如何進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)方案精選(九篇)

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第1篇：如何進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)方案范文

股權(quán)激勵(lì)起源于20世紀(jì)50年代的美國，其目的在于建立對(duì)公司管理當(dāng)局的長(zhǎng)效激勵(lì)機(jī)制，減少成本，是目前解決公司問題的有效手段。隨著我國上市公司股權(quán)分置改革的完成、《公司法》的修訂，以及《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》（以下簡(jiǎn)稱“管理辦法”）、《國有控股上市公司（境內(nèi)）實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法》、《股權(quán)激勵(lì)有關(guān)事項(xiàng)備忘錄1號(hào)、2號(hào)、3號(hào)》、《關(guān)于規(guī)范國有控股上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)有關(guān)問題的通知》、《關(guān)于股票增值權(quán)所得和限制性股票所得征收個(gè)人所得稅有關(guān)問題的通知》和《關(guān)于上市公司高管人員股票期權(quán)所得繳納個(gè)人所得稅有關(guān)問題的通知》等系列法規(guī)的頒布，我國上市公司股權(quán)激勵(lì)運(yùn)作的制度環(huán)境逐步完善。股權(quán)激勵(lì)對(duì)于緩解我國上市公司所有者與經(jīng)營者之間的問題、推動(dòng)上市公司的規(guī)范運(yùn)作與持續(xù)發(fā)展發(fā)揮了重要作用。而《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第11號(hào)―股份支付》及其應(yīng)用指南（以下統(tǒng)稱“股份支付準(zhǔn)則”）、《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則解釋第3號(hào)》和《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則解釋第4號(hào)》則規(guī)范了上市公司股份支付交易的確認(rèn)、計(jì)量和相關(guān)信息的披露。

本文選取2010年滬深兩市實(shí)施股份支付計(jì)劃的73家上市公司作為研究樣本，從股份支付方式及工具類型、權(quán)益工具公允價(jià)值的確定方法、股份支付計(jì)劃的修改情況、可行權(quán)條件和非可行權(quán)條件的運(yùn)用、股份支付對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營成果的影響等視角來分析股份支付準(zhǔn)則在我國上市公司應(yīng)用的總體情況，繼而探討我國上市公司執(zhí)行股份支付準(zhǔn)則過程中在會(huì)計(jì)確認(rèn)、計(jì)量和相關(guān)信息披露方面存在的若干問題，最后是完善股份支付準(zhǔn)則的對(duì)策建議。

二、股份支付準(zhǔn)則在我國上市公司應(yīng)用的總體情況

2010年我國滬深兩市上市公司中實(shí)施股份支付計(jì)劃的上市公司共有73家，占如期對(duì)外披露2010年年報(bào)報(bào)告的上市公司的比重為3.43%。而2009年披露股份支付計(jì)劃相關(guān)情況的上市公司占如期披露2009年年度報(bào)告的上市公司的比重為2.82%?？梢?，與2009年相比，2010年實(shí)施股份支付計(jì)劃的上市公司的比重有所提升。

（一）股份支付方式與工具類型

按照股份支付的方式和工具類型，股份支付分為以權(quán)益結(jié)算的股份支付和以現(xiàn)金結(jié)算的股份支付。以權(quán)益結(jié)算的股份支付，是指企業(yè)為獲取服務(wù)而以股份或其他權(quán)益工具作為對(duì)價(jià)進(jìn)行結(jié)算的交易，最常用的工具有兩類：限制性股票和股票期權(quán)。以現(xiàn)金結(jié)算的股份支付，是指企業(yè)為獲取服務(wù)而承擔(dān)的以股份或其他權(quán)益工具為基礎(chǔ)計(jì)算的交付現(xiàn)金或其他資產(chǎn)的義務(wù)的交易，最常用的工具也有兩類：模擬股票和現(xiàn)金股票增值權(quán)。

在實(shí)施股份支付計(jì)劃的73家上市公司中，以權(quán)益結(jié)算的上市公司共有68家，以現(xiàn)金結(jié)算的上市公司為8家，有3家上市公司同時(shí)具有以權(quán)益結(jié)算的股份支付和以現(xiàn)金結(jié)算的股份支付。在以權(quán)益結(jié)算的上市公司中，以限制性股票作為支付工具的上市公司共有17家，以股票期權(quán)作為支付工具的上市公司為52家，永新股份同時(shí)具備兩種支付工具。限制性股票與股票期權(quán)所占比重依次為25%、76.47%，與2009年兩種支付工具所占比重（依次為19.51%、82.93）相比，限制性股票的比重略有增加。以現(xiàn)金結(jié)算的上市公司共有8家，支付工具均為現(xiàn)金股票增值權(quán)?？梢钥闯?，目前我國上市公司傾向于選擇股票期權(quán)作為支付工具，而較少采用限制性股票和現(xiàn)金股票增值權(quán)。從股份支付工具類型的變動(dòng)趨勢(shì)來看，限制性股票所占比重有所增加。

（二）權(quán)益工具公允價(jià)值確定方法、模型選擇與參數(shù)假設(shè)

上市公司股份支付交易中權(quán)益工具公允價(jià)值的確定方法應(yīng)當(dāng)以市場(chǎng)價(jià)格為基礎(chǔ)。如果某些股份和股票期權(quán)不存在活躍的交易市場(chǎng)，上市公司應(yīng)考慮通過估值技術(shù)來確定這些股份和股票期權(quán)的公允價(jià)值。對(duì)于授予職工的股份，上市公司應(yīng)當(dāng)按照其股份的市場(chǎng)價(jià)格計(jì)量；如果其股份尚沒有公開交易，上市公司則應(yīng)考慮其條款和條件估計(jì)其市場(chǎng)價(jià)格。對(duì)于授予職工的股票期權(quán)，因其通常受到一些不同于交易期權(quán)的條款和條件的限制，因而在許多情況下難以獲得其市場(chǎng)價(jià)格；如果不存在條款和條件相似的交易期權(quán)，上市公司就應(yīng)通過期權(quán)定價(jià)模型來估計(jì)其所授予的股票期權(quán)的公允價(jià)值。

在以限制性股票作為支付工具的17家上市公司中，限制性股票公允價(jià)值的確定方法主要有授予日或授予日前一日股票的收盤價(jià)（4家）、授予日股票收盤價(jià)扣除授予價(jià)格（4家）、基于授予日股票收盤價(jià)根據(jù)B-S模型計(jì)算所得（3家），其他6家上市公司沒有明確披露限制性股票公允價(jià)值的確定方法，披露的內(nèi)容多為股份支付準(zhǔn)則中的原則性條款，如“權(quán)益工具的公允價(jià)值按照《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)―金融工具確認(rèn)和計(jì)量》確定”、“本公司授予的限制性股票采用估值技術(shù)確定其公允價(jià)值”等。在以股票期權(quán)作為支付工具的52家上市公司中，披露股票期權(quán)公允價(jià)值確定方法的上市公司共計(jì)44家，其中43家上市公司采用估值技術(shù)，所選擇的估值模型為B-S模型（41家）和二項(xiàng)式模型（2家），其他8家上市公司未明確披露其所授予的股票期權(quán)公允價(jià)值的確定方法，而是采用了股份支付準(zhǔn)則中的原則性條款。在43家采用估值模型確定股票期權(quán)公允價(jià)值的上市公司中，僅有23家上市公司詳細(xì)披露了其所采用的估值模型的參數(shù)假設(shè)，比例為53.49%。絕大多數(shù)上市公司采用估值模型來確定股票期權(quán)的公允價(jià)值，是因?yàn)槲覈€沒有建立起有效的資本市場(chǎng)，并且如上文所述，股票期權(quán)由于特殊條款和條件的限制而不同于資本市場(chǎng)中的交易期權(quán)。

（三）股份支付計(jì)劃條款和條件的修改

股份支付協(xié)議生效以后，上市公司不得隨意對(duì)股份支付計(jì)劃的條款和條件進(jìn)行修改。管理辦法對(duì)上市公司股份支付計(jì)劃條款和條件的修訂做出了嚴(yán)格的限定：上市公司因標(biāo)的股票除權(quán)、除息或其他原因需要調(diào)整行權(quán)價(jià)格或股票期權(quán)數(shù)量的，可以按照股票期權(quán)計(jì)劃規(guī)定的原則和方式進(jìn)行調(diào)整；上市公司依據(jù)前款調(diào)整行權(quán)價(jià)格或股票期權(quán)數(shù)量的，應(yīng)當(dāng)由董事會(huì)做出決議并經(jīng)股東大會(huì)審議批準(zhǔn)，或者由股東大會(huì)授權(quán)董事會(huì)決定；律師應(yīng)當(dāng)就上述調(diào)整是否符合本辦法、公司章程和股票期權(quán)計(jì)劃的規(guī)定向董事會(huì)出具專業(yè)意見。

在實(shí)施股份支付計(jì)劃的73家上市公司中，35家上市公司在2010年對(duì)股份支付計(jì)劃的條款和條件進(jìn)行了修訂，其中34家上市公司因2009年利潤(rùn)分配、資本公積金轉(zhuǎn)增股本、激勵(lì)對(duì)象離職等而調(diào)整了股份支付協(xié)議中股票期權(quán)的數(shù)量和行權(quán)價(jià)格、限制性股票的授予數(shù)量，僅有1家上市公司延遲了股份期權(quán)的最后可行使日期，該上市公司在年報(bào)中披露“延期的原因是由于根據(jù)股份期權(quán)計(jì)劃及特殊目的股份期權(quán)計(jì)劃中相關(guān)條款所規(guī)定的強(qiáng)制性禁售，該等期權(quán)未能行使”。

（四）可行權(quán)條件和非可行權(quán)條件的運(yùn)用情況

《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則解釋第3號(hào)》指出，可行權(quán)條件是指能夠確定企業(yè)是否得到職工或其他方提供的服務(wù)、且該服務(wù)使職工或其他方具有獲取股份支付協(xié)議規(guī)定的權(quán)益工具或現(xiàn)金等權(quán)利的條件；反之，即為非可行權(quán)條件。可行權(quán)條件包括服務(wù)期限條件或業(yè)績(jī)條件。服務(wù)期限條件是指職工或其他方完成規(guī)定服務(wù)期限才可行權(quán)的條件。業(yè)績(jī)條件是指職工或其他方完成規(guī)定服務(wù)期限且企業(yè)已經(jīng)達(dá)到特定業(yè)績(jī)目標(biāo)才可行權(quán)的條件，具體包括市場(chǎng)條件和非市場(chǎng)條件。

在我們所研究的73家實(shí)施股份支付計(jì)劃的上市公司中，4家上市公司選取期限條件作為可行權(quán)條件，17家上市公司選取業(yè)績(jī)條件作為可行權(quán)條件，其他52家上市公司在2010年年度報(bào)告中沒有明確披露可行權(quán)條件。從17家上市公司披露的業(yè)績(jī)條件來看，16家上市公司選取了凈資產(chǎn)收益率和（或）凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率作為行權(quán)指標(biāo)，僅有1家上市公司選擇股價(jià)增長(zhǎng)作為行權(quán)指標(biāo)?？梢?，我國上市公司在設(shè)計(jì)行權(quán)指標(biāo)時(shí)傾向于選取財(cái)務(wù)指標(biāo)。鑒于財(cái)務(wù)指標(biāo)的缺陷，上市公司在設(shè)定行權(quán)指標(biāo)時(shí)應(yīng)該力求指標(biāo)的多樣性，正如《股權(quán)激勵(lì)有關(guān)事項(xiàng)備忘錄1號(hào)》鼓勵(lì)我國上市公司同時(shí)采用市值指標(biāo)和行業(yè)比較指標(biāo)。

（五）股份支付對(duì)上市公司財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營成果的影響

任何會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的實(shí)施都會(huì)產(chǎn)生一定的經(jīng)濟(jì)后果，股份支付準(zhǔn)則也不例外。從我們的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，2010年上市公司股份支付業(yè)務(wù)對(duì)凈資產(chǎn)的影響為15.64億元，占實(shí)施股份支付計(jì)劃的上市公司凈資產(chǎn)總額的0.12%；對(duì)利潤(rùn)總額的影響為11.08億元，占實(shí)施股份支付計(jì)劃的上市公司利潤(rùn)總額的0.44%，說明我國上市公司2010年股份支付業(yè)務(wù)對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營成果的影響較小，也在某種程度上表明股份支付準(zhǔn)則實(shí)施的經(jīng)濟(jì)效果良好。

三、股份支付準(zhǔn)則在我國上市公司應(yīng)用中存在的問題

財(cái)政部2006年頒布的股份支付準(zhǔn)則，結(jié)束了我國上市公司股份支付交易長(zhǎng)期缺乏統(tǒng)一規(guī)范的局面，實(shí)現(xiàn)了與國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則）的實(shí)質(zhì)趨同。從股份支付準(zhǔn)則的實(shí)施現(xiàn)狀來看，股份支付準(zhǔn)則有效地規(guī)范了上市公司股份支付的確認(rèn)、計(jì)量和相關(guān)信息的披露，但由于股份支付準(zhǔn)則本身的不完善、上市公司對(duì)股份支付準(zhǔn)則的理解不夠透徹等原因，上市公司執(zhí)行股份支付準(zhǔn)則過程中在股份支付確認(rèn)、計(jì)量和信息披露方面仍存在若干問題。

（一）股份支付確認(rèn)中的問題

股份支付準(zhǔn)則規(guī)定，如果企業(yè)在等待期內(nèi)取消了所授予的權(quán)益工具或結(jié)算了所授予的權(quán)益工具（因未滿足可行權(quán)條件而被取消的除外），企業(yè)應(yīng)當(dāng)：（1）將取消或結(jié)算作為加速可行權(quán)處理，立即確認(rèn)原本應(yīng)在剩余等待期內(nèi)確認(rèn)的金額；（2）在取消或結(jié)算時(shí)支付給職工的所有款項(xiàng)均應(yīng)作為權(quán)益的回購處理，回購支付的金額高于該權(quán)益工具在回購日公允價(jià)值的部分，計(jì)入當(dāng)期費(fèi)用；（3）如果向職工授予新的權(quán)益工具，并在新權(quán)益工具授予日認(rèn)定所授予的新權(quán)益工具是用于替代被取消的權(quán)益工具的，上市公司應(yīng)以處理原權(quán)益工具條款和條件修改相同的方式，對(duì)所授予的替代權(quán)益工具進(jìn)行處理?？梢钥闯觯煞葜Ц稖?zhǔn)則并沒有對(duì)股份支付計(jì)劃因未滿足可行權(quán)條件而被取消如何進(jìn)行會(huì)計(jì)處理作出任何原則性規(guī)定，或者可以理解為股份支付準(zhǔn)則默許上市公司不需要對(duì)股份支付計(jì)劃因未滿足可行權(quán)條件而被取消進(jìn)行會(huì)計(jì)處理。

從我國上市公司2010年年度報(bào)告中可以發(fā)現(xiàn)，上市公司對(duì)股份支付計(jì)劃因未滿足可行權(quán)條件而被取消所采用的會(huì)計(jì)處理方法是轉(zhuǎn)回在以前年度已經(jīng)確認(rèn)的成本費(fèi)用和資本公積。興發(fā)集團(tuán)在2010年年度報(bào)告中明確披露“董事會(huì)通過《終止首期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃（草案）實(shí)施的議案》，沖回已計(jì)提的股份支付金額2 693 978.98元”；名流置業(yè)亦在2010年年度報(bào)告中披露“本公司2009年度實(shí)施的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃由于業(yè)績(jī)考核指標(biāo)不能達(dá)成，該激勵(lì)計(jì)劃確認(rèn)終止實(shí)施，沖回2009年確認(rèn)的費(fèi)用150 000.00元”。學(xué)術(shù)界對(duì)股份支付計(jì)劃因未滿足可行權(quán)條件而被強(qiáng)行取消如何進(jìn)行會(huì)計(jì)處理持有不同的觀點(diǎn)。支持不轉(zhuǎn)回前期已確認(rèn)的成本費(fèi)用的學(xué)者認(rèn)為雖然股份支付計(jì)劃被上市公司強(qiáng)行取消，激勵(lì)對(duì)象沒能行權(quán)，但這不能改變上市公司接受并消耗了激勵(lì)對(duì)象所提供的服務(wù)的客觀事實(shí)。在會(huì)計(jì)處理上，需要將股票期權(quán)從“資本公積―其他資本公積”轉(zhuǎn)入“資本公積―股本溢價(jià)”，以反映并不存在發(fā)行在外的股票期權(quán)。而有的學(xué)者認(rèn)為上市公司應(yīng)該轉(zhuǎn)回在以前年度已經(jīng)確認(rèn)的成本費(fèi)用和資本公積，因?yàn)榧?lì)對(duì)象所提供的服務(wù)并不能增加上市公司的價(jià)值。可見，股份支付準(zhǔn)則在股份支付計(jì)劃因未滿足可行權(quán)條件而被取消如何進(jìn)行會(huì)計(jì)處理的問題上需要進(jìn)一步完善。

（二）股份支付計(jì)量中的問題

在我國上市公司2010年年度報(bào)告披露的權(quán)益工具公允價(jià)值確定方法中，如上文所述，限制性股票公允價(jià)值的確定方法主要有三種：授予日或授予日前一日股票的收盤價(jià)、授予日股票收盤價(jià)扣除授予價(jià)格以及基于授予日股票收盤價(jià)根據(jù)B-S模型計(jì)算所得，而股票期權(quán)公允價(jià)值的確定則主要是采用B-S期權(quán)定價(jià)模型。但在B-S模型中各家上市公司對(duì)模型參數(shù)的選取卻不盡相同。對(duì)于無風(fēng)險(xiǎn)利率，上市公司選取的替代指標(biāo)有“對(duì)應(yīng)剩余期限的國債利率”、“1年期定期存款稅后復(fù)利率”、“銀行間市場(chǎng)4年期國債到期收益率”、“交易所1年期固定利率國債收益率”等。對(duì)于預(yù)計(jì)波動(dòng)率，上市公司選取的測(cè)算依據(jù)有“上市首日至授予日股票波動(dòng)率”、“公司股票2003年10月27日至2006年10月25日歷史區(qū)間的日收益率并扣除公司股權(quán)分置改革實(shí)施日的異常波動(dòng)后計(jì)算所得的公司股票波動(dòng)率”、“根據(jù)授權(quán)日前三年的年度歷史波動(dòng)率”、“根據(jù)公司上市以來截至2010年10月25日的年度波動(dòng)率”等。同一估值模型，但選取不同的輸入?yún)?shù)，所得到的股票期權(quán)公允價(jià)值有所不同；不同估值模型，即使選取相同的輸入?yún)?shù)，所得到的股票期權(quán)公允價(jià)值也有所不同。這樣，上市公司就可以通過對(duì)估值模型和輸入?yún)?shù)的選擇來操縱股票期權(quán)的公允價(jià)值和股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用，從而有機(jī)會(huì)操縱公司業(yè)績(jī)和進(jìn)行盈余管理。因此，股份支付準(zhǔn)則應(yīng)盡快明確股票期權(quán)公允價(jià)值的詳細(xì)確定方法，如采用估值技術(shù)確定股票期權(quán)的公允價(jià)值，應(yīng)明確估值模型輸入?yún)?shù)（如無風(fēng)險(xiǎn)利率、預(yù)計(jì)波動(dòng)率等）的確定方法。

股份支付準(zhǔn)則要求“等待期內(nèi)每個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表日，企業(yè)應(yīng)當(dāng)根據(jù)最新取得的可行權(quán)職工人數(shù)變動(dòng)等后續(xù)信息作出最佳估計(jì)，修正預(yù)計(jì)可行權(quán)的權(quán)益工具數(shù)量”。我們?cè)趯?duì)上市公司2010年年度報(bào)告的研究過程中發(fā)現(xiàn)：我國已實(shí)施股份支付計(jì)劃的上市公司均沒有詳細(xì)披露確定可行權(quán)權(quán)益工具最佳估計(jì)的依據(jù)，所披露的內(nèi)容多為股份支付準(zhǔn)則中的原則性條款?？尚袡?quán)權(quán)益工具的最佳估計(jì)涉及會(huì)計(jì)估計(jì)，需要上市公司財(cái)務(wù)人員的專業(yè)判斷，影響到某一會(huì)計(jì)期間確認(rèn)的股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用的數(shù)額，因此，股份支付準(zhǔn)則應(yīng)該為上市公司確定可行權(quán)權(quán)益工具的最佳估計(jì)提供指引。

（三）股份支付披露中的問題

管理辦法和股份支付準(zhǔn)則均規(guī)定了上市公司應(yīng)披露的股份支付信息。管理辦法要求上市公司應(yīng)在定期報(bào)告中披露報(bào)告期內(nèi)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施情況，包括：報(bào)告期內(nèi)激勵(lì)對(duì)象的范圍；報(bào)告期內(nèi)授出、行使和失效的權(quán)益總額；至報(bào)告期末累計(jì)已授出但尚未行使的權(quán)益總額；報(bào)告期內(nèi)授予價(jià)格與行權(quán)價(jià)格歷次調(diào)整的情況以及經(jīng)調(diào)整后的最新授予價(jià)格與行權(quán)價(jià)格；董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員各自的姓名、職務(wù)以及在報(bào)告期內(nèi)歷次獲授和行使權(quán)益的情況；因激勵(lì)對(duì)象行權(quán)所引起的股本變動(dòng)情況；股權(quán)激勵(lì)的會(huì)計(jì)處理方法。股份支付準(zhǔn)則要求上市公司應(yīng)當(dāng)在附注中披露與股份支付有關(guān)的下列信息：當(dāng)期授予、行權(quán)和失效的各項(xiàng)權(quán)益工具總額；期末發(fā)行在外的股份期權(quán)或其他權(quán)益工具行權(quán)價(jià)格的范圍和合同剩余期限；當(dāng)期行權(quán)的股份期權(quán)或其他權(quán)益工具以其行權(quán)日價(jià)格計(jì)算的加權(quán)平均價(jià)格；權(quán)益工具公允價(jià)值的確定方法。股份支付準(zhǔn)則還要求上市公司應(yīng)當(dāng)在附注中披露股份支付交易對(duì)當(dāng)期財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營成果的影響，至少包括下列信息：當(dāng)期因以權(quán)益結(jié)算的股份支付而確認(rèn)的費(fèi)用總額；當(dāng)期因以現(xiàn)金結(jié)算的股份支付而確認(rèn)的費(fèi)用總額；當(dāng)期以股份支付換取的職工服務(wù)總額及其他方服務(wù)總額。可見，管理辦法和股份支付準(zhǔn)則要求上市公司披露的股份支付信息既有重合又相互補(bǔ)充，但兩者要求上市公司披露的股份支付信息均不夠詳細(xì)，在股權(quán)激勵(lì)呈現(xiàn)多樣化的趨勢(shì)下，這些信息越來越難以滿足信息使用者的決策需求。

我國上市公司基本上按照管理辦法和股份支付準(zhǔn)則的要求披露了股份支付信息，但很多上市公司對(duì)這些信息的披露多是采用股份支付準(zhǔn)則中的原則性條款，而沒有結(jié)合本公司實(shí)際狀況詳細(xì)披露上述信息。從上文的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可以看出，46.51%的以股票期權(quán)作為支付工具的上市公司沒有披露在確定股票期權(quán)公允價(jià)值時(shí)所采用的估值模型的參數(shù)假設(shè)，沒有明確披露可行權(quán)條件的上市公司的比例高達(dá)71.23%。這可能與上市公司認(rèn)為其已在股權(quán)激勵(lì)草案（預(yù)案）中披露了上述信息相關(guān)，但是從信息使用者角度考慮，上市公司理應(yīng)在年度報(bào)告中完整地披露股份支付信息。

四、建議及結(jié)語

為解決股份支付準(zhǔn)則在上市公司實(shí)施過程中出現(xiàn)的問題，提升股份支付準(zhǔn)則在上市公司的實(shí)施效果，首先我們需要修訂股份支付準(zhǔn)則和公允價(jià)值計(jì)量相關(guān)準(zhǔn)則（如《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)―金融工具確認(rèn)和計(jì)量準(zhǔn)則》）。廣義而言，會(huì)計(jì)確認(rèn)包括初始確認(rèn)、后續(xù)確認(rèn)和終止確認(rèn)，可以說會(huì)計(jì)確認(rèn)是一個(gè)動(dòng)態(tài)持續(xù)的過程。股份支付準(zhǔn)則規(guī)范了上市公司股份支付交易的初始確認(rèn)和后續(xù)確認(rèn)，但沒有詳細(xì)規(guī)定終止確認(rèn)的相關(guān)問題，只考慮了上市公司在等待期內(nèi)取消了所授予的權(quán)益工具或結(jié)算了所授予的權(quán)益工具（因未滿足可行權(quán)條件而被取消的除外）的情況，但沒有考慮如何對(duì)股份支付計(jì)劃因未滿足可行權(quán)條件而被取消進(jìn)行會(huì)計(jì)處理。為提高上市公司會(huì)計(jì)信息的可比性和防止上市公司的利潤(rùn)操縱行為，股份支付準(zhǔn)則應(yīng)盡快明確股份支付計(jì)劃因未滿足可行權(quán)條件而被取消的會(huì)計(jì)處理方法。此外，對(duì)于可行權(quán)權(quán)益工具數(shù)量的最佳估計(jì)，股份支付準(zhǔn)則可以適當(dāng)列示可供上市公司選擇的方法，以及這些方法的適用前提。由于我國資本市場(chǎng)體系的不完善，絕大多數(shù)上市公司在確定股票期權(quán)的公允價(jià)值時(shí)選用估值模型，股份支付準(zhǔn)則或公允價(jià)值計(jì)量相關(guān)準(zhǔn)則（如《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)―金融工具確認(rèn)和計(jì)量準(zhǔn)則》）應(yīng)當(dāng)明確說明各種估值模型的應(yīng)用前提以及模型輸入?yún)?shù)的選取依據(jù)，以防上市公司利用估值模型來操縱股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用及其在各會(huì)計(jì)期間的分?jǐn)偂Ｒ虼?，股份支付?zhǔn)則和公允價(jià)值計(jì)量相關(guān)準(zhǔn)則（如《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)―金融工具確認(rèn)和計(jì)量準(zhǔn)則》）應(yīng)在現(xiàn)有基礎(chǔ)上盡量細(xì)化相關(guān)規(guī)定，為上市公司股份支付業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)處理提供指引。

其次，我們可以從加強(qiáng)外部監(jiān)管角度來規(guī)范上市公司股份支付信息的披露。在外部監(jiān)管缺失的情況下，上市公司基于信息披露成本的考慮會(huì)盡量減少任何信息的披露，而從報(bào)表信息的信號(hào)傳遞功能來看，上市公司會(huì)盡量增加好消息的披露，而理性地疏忽壞消息。從我國上市公司的實(shí)際情況來看，股份支付信息的披露不能僅僅依靠上市公司的“自覺”，而更應(yīng)該強(qiáng)調(diào)外部監(jiān)管的作用，實(shí)現(xiàn)自愿披露與強(qiáng)制披露的契合。外部監(jiān)管包括中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)對(duì)上市公司股權(quán)激勵(lì)方案的審核、中介機(jī)構(gòu)（如會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所）對(duì)上市公司股權(quán)激勵(lì)方案和年度報(bào)告的鑒證、財(cái)政部門對(duì)上市公司實(shí)施股份支付準(zhǔn)則的監(jiān)管以及資本市場(chǎng)投資者的監(jiān)督等。

第2篇：如何進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)方案范文

[關(guān)鍵詞] 上市公司；再融資方式；股權(quán)分置

[中圖分類號(hào)] F23 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)] 1006-5024(2007)06-0168-03

[作者簡(jiǎn)介] 張義強(qiáng)，暨南大學(xué)金融系博士生，研究方向?yàn)橘Y本市場(chǎng)；(廣東 廣州 510632)

蘇愛龍，農(nóng)行江西省分行干部，國際金融理財(cái)師，研究方向?yàn)閭€(gè)人理財(cái)。(江西 南昌 330008)

在各種股權(quán)再融資方式中，國內(nèi)上市公司集中在配股和增發(fā)以及半股權(quán)半債權(quán)形式的轉(zhuǎn)債方式中進(jìn)行權(quán)衡。因此，研究上市公司在配股、增發(fā)及轉(zhuǎn)債三種再融資方式選擇的財(cái)務(wù)決策傾向及其動(dòng)因具有理論和實(shí)踐意義。

一、企業(yè)再融資方式選擇的財(cái)務(wù)決策趨勢(shì)及主要影響因素

理論上，企業(yè)在再融資方式選擇的財(cái)務(wù)決策時(shí)應(yīng)該遵循企業(yè)價(jià)值最大化原則。而實(shí)際上，再融資方式的選擇受各利益主體干預(yù)，選擇結(jié)果最終反映的是實(shí)際控制人的利益取向。美國在1933-1955年配股超過50%，1963-1981年承銷配股逐步取代非承銷配股。日本在1976年以前配股超過50%，1997年以后逐漸下降到以增發(fā)和承銷配股為主。加拿大、歐洲和亞洲地區(qū)公司再融資仍然以配股(包括承銷和非承銷配股)為主。中國1997之前配股(承銷配股)幾乎占100%，1998年配股、增發(fā)和轉(zhuǎn)債依次占92%、7%和1%，2002年配股、增發(fā)和轉(zhuǎn)債分別占24%、58%、18%，2003年配股、增發(fā)和轉(zhuǎn)債各占7%、35%和58%，配股再融資方式的占比迅速下降。

反觀融資成本，美國公司增發(fā)比配股的融資成本高2個(gè)百分點(diǎn)，而60年代以后的美國公司卻傾向于選擇增發(fā)再融資方式。近年中國上市公司的股權(quán)、債權(quán)再融資成本分別為1.19%、4.04%，轉(zhuǎn)債成本則介于二者之間(即高于配股和增發(fā))，但中國公司卻傾向于采用轉(zhuǎn)債方式進(jìn)行再融資。對(duì)此，財(cái)務(wù)理論界進(jìn)行了廣泛的討論，認(rèn)為，董事會(huì)結(jié)構(gòu)、擬投資項(xiàng)目前景、控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)、企業(yè)規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)、交易成本等因素的綜合考慮使再融資成本因素的重要性大為降低，其中最關(guān)鍵的因素主要在四個(gè)方面：

1.董事會(huì)結(jié)構(gòu)。一般認(rèn)為，投資銀行在公司再融資方式的選擇中具有特殊利益。在美國增發(fā)需要承銷，而配股一般不需要，投資銀行可從增發(fā)中賺取承銷費(fèi)用；同時(shí)增發(fā)對(duì)象不限于原股東，對(duì)于前景好的項(xiàng)目，投資銀行可從包銷股票的余額中獲利。這種特殊利益的存在驅(qū)使投資銀行對(duì)董事會(huì)施加影響，在公司進(jìn)行再融資方式選擇的財(cái)務(wù)決策時(shí)選擇增發(fā)方式。據(jù)Herman(1982)統(tǒng)計(jì)，全美200家大型公司董事會(huì)成員的21%來自投資銀行，在100家大型公司中這一比例為27%。在美國，董事會(huì)對(duì)再融資方式的選擇具有自，致使增發(fā)成為首選方式。在中國，存在兩種情況。一種情況是控股股東直接或間接(人)進(jìn)入董事會(huì)，或成為管理者，再融資方式的選擇傾向于維護(hù)控股股東的利益；另一種情況是控股股東對(duì)管理者既無相應(yīng)的激勵(lì)機(jī)制又無力進(jìn)行適當(dāng)?shù)谋O(jiān)督，公司實(shí)際處于內(nèi)部人控制狀態(tài)，再融資方式的選擇傾向于維護(hù)實(shí)際控制人的利益。

2.擬投資項(xiàng)目前景。在信息不對(duì)稱情況下，再融資方式的選擇事實(shí)上是在傳遞擬投資項(xiàng)目的信息。內(nèi)部股東知悉的公司內(nèi)部信息并不為外部股東所了解。對(duì)于前景好的項(xiàng)目，內(nèi)部股東傾向于選擇配股方式，反之則選擇增發(fā)方式。30年來美國公司再融資后長(zhǎng)期績(jī)效呈下降趨勢(shì)，擬投資項(xiàng)目對(duì)內(nèi)部股東不具有吸引力，因此60年代以后的美國公司在進(jìn)行再融資方式選擇的財(cái)務(wù)決策時(shí)傾向于選擇增發(fā)再融資方式。在中國，單純基于擬投資項(xiàng)目前景進(jìn)行再融資方式的選擇幾乎不可能。第一，再融資方案從提出到實(shí)施中間的時(shí)間是無法把握的，募集到資金時(shí)項(xiàng)目的市場(chǎng)環(huán)境已發(fā)生變化，當(dāng)時(shí)的好項(xiàng)目現(xiàn)在未必還是好項(xiàng)目；第二，即使有好的項(xiàng)目，控股股東也很少有資金來參與再融資。

3.控制權(quán)考慮。在亞洲和歐洲的部分家族企業(yè)中，公司的控制權(quán)通常掌握在相對(duì)控股的某一家族手中，家族代表出任公司的管理者，成為實(shí)際控制人。出于對(duì)失去控制權(quán)的恐懼，在再融資方式選擇的財(cái)務(wù)決策時(shí)，實(shí)際控制人傾向于選擇配股再融資方式。Cronqvist and Nilsson(2002)對(duì)瑞典上市公司再融資方式選擇的財(cái)務(wù)決策進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，家族企業(yè)在所控制的企業(yè)中擁有特殊的利益，為保護(hù)其控制權(quán)，通常選擇配股方式，這是歐洲、亞洲配股仍然占主流的原因。中國上市公司控股股東大多處于絕對(duì)控股地位，不會(huì)出于控制權(quán)考慮而選擇配股再融資方式。

4.企業(yè)規(guī)模和股權(quán)結(jié)構(gòu)。Eckbo and Masulis(1992)提出，在籌資額較大時(shí)，管理者進(jìn)行再融資方式選擇時(shí)主要考慮公司內(nèi)在價(jià)值在新老股東間轉(zhuǎn)移的程度，規(guī)模大、股權(quán)分散的公司轉(zhuǎn)移價(jià)值接近于零，該類公司傾向于選擇增發(fā)再融資方式。在美國紐約交易所上市的公司大都規(guī)模較大、股權(quán)分散，選擇增發(fā)方式新老股東間價(jià)值轉(zhuǎn)移很小，籌集大額資金時(shí)首選增發(fā)。相反，中國公司規(guī)模較小，且股權(quán)集中，卻也樂意選擇增發(fā)方式，一定另有原因。

綜上所述，在再融資方式選擇時(shí)，中國和西方均存在逆序財(cái)務(wù)決策的問題，但決定因素卻并不完全相同。在中國，股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)結(jié)構(gòu)可能是影響再融資方式選擇的重要因素，但中國公司如何進(jìn)行再融資方式選擇，同樣也取決于實(shí)際控制人的利益傾向。

二、中國上市公司再融資方式選擇的逆序財(cái)務(wù)決策分析

中國上市公司在進(jìn)行再融資方式選擇的財(cái)務(wù)決策時(shí)，需要面對(duì)管理者、非流通股股東、流通股股東三個(gè)利益主體。下面，我們通過比較不同再融資方式下的三方利益格局，以推斷三方在再融資方式選擇的意愿決策順序。

流通股股東的利益主要在股價(jià)中體現(xiàn)，以再融資后累計(jì)平均超額收益率表示，等于樣本股票的超額收益率減市場(chǎng)收益率的按月累加，市場(chǎng)收益率以同期上證指數(shù)累計(jì)波幅作為基準(zhǔn)。管理者的利益包括非貨幣消費(fèi)、與關(guān)聯(lián)企業(yè)的“甜蜜交易”、來自控股股東的激勵(lì)等權(quán)利益及所持股票增值利益，所持股份多為流通股增值利益與流通股股東利益相同，權(quán)利益與公司規(guī)模正相關(guān)，以再融資的籌資規(guī)模表示。非流通股股東的利益包括所持股份的價(jià)值和控制權(quán)的附加利益：控制權(quán)的附加利益包括關(guān)聯(lián)交易、非貨幣收益等，與再融資規(guī)模正相關(guān)，用再融資規(guī)模衡量；持股價(jià)值由于所持股份不能流通，定價(jià)基準(zhǔn)是凈資產(chǎn)，該部分利益等同于凈資產(chǎn)增值幅度，以再融資后凈資產(chǎn)增值率表示，等于非流通股新增凈資產(chǎn)值除原有凈資產(chǎn)值與再融資支出之和。我們選取2000-2005年滬深兩市實(shí)施再融資的上市公司作為樣本進(jìn)行比較，利用T統(tǒng)計(jì)變量檢驗(yàn)兩類股東收益率異同的顯著程度及變化趨勢(shì)(數(shù)據(jù)來自萬得資訊)。

(一)不同再融資方式下的三方利益比較

1.流通股股東的收益比較。第1年、第2年收益率排序由低至高依次是轉(zhuǎn)債、增發(fā)、配股；第3年收益率排序依次是增發(fā)、轉(zhuǎn)債、配股；第4年收益率排序是轉(zhuǎn)債、增發(fā)、配股；第5年收益率排序依次是轉(zhuǎn)債、配股、增發(fā)。經(jīng)檢驗(yàn)：第1年三種再融資方式的收益率均值差異均不顯著；第2年和第3年配股與增發(fā)均值差異顯著，其它方式均值差異不顯著；第4年和第5年三種方式的均值差異不顯著。

轉(zhuǎn)債公司在3年的轉(zhuǎn)股期內(nèi)為鼓勵(lì)轉(zhuǎn)債持有人轉(zhuǎn)股通常會(huì)對(duì)股價(jià)進(jìn)行干預(yù)(如操縱業(yè)績(jī)、分配方案等)，剔除這些因素后，轉(zhuǎn)債收益率與配股、增發(fā)相比應(yīng)有顯著不同?？梢耘袛?，第1年至第4年，累計(jì)收益率由低到高均遵循轉(zhuǎn)債、增發(fā)、配股的排名。在第5年時(shí)，配股收益率低于增發(fā)。因此，流通股股東再融資方式選擇的順序依次是配股、增發(fā)、轉(zhuǎn)債。

2.非流通股股東和管理者的利益比較。非流通股的資產(chǎn)增值率在32-83%之間，遠(yuǎn)高于流通股的收益率水平。配股收益率低于轉(zhuǎn)債6個(gè)百分點(diǎn)，低于增發(fā)50個(gè)百分點(diǎn)。配股與增發(fā)、增發(fā)與轉(zhuǎn)債的均值差異顯著。從資產(chǎn)增值角度看，非流通股股東再融資方式選擇的順序依次是增發(fā)、轉(zhuǎn)債、配股。

在再融資方式的選擇上，各方式的選擇成本(準(zhǔn)備材料、爭(zhēng)取批準(zhǔn)等)和其它方式相當(dāng)，但轉(zhuǎn)債平均單次融資額高達(dá)9.9億元，大于增發(fā)的7.5億元，遠(yuǎn)大于配股的2.8億元。從控制權(quán)附加利益考慮，控股股東再融資方式選擇的順序依次是轉(zhuǎn)債、增發(fā)、配股。

管理者的選擇分兩種情況：(1)單純考慮權(quán)利益，再融資方式選擇的順序依次是轉(zhuǎn)債、增發(fā)、配股。(2)單純考慮股份增值利益，再融資方式選擇的順序與流通股股東相同。

(二)股權(quán)分置下再融資方式選擇的逆序財(cái)務(wù)決策機(jī)制

一般意義上股權(quán)分置是指一個(gè)公司中存在利益取向完全不同的類別股東。國內(nèi)討論的股權(quán)分置概念是“由不可流通到可流通，真正實(shí)現(xiàn)同股同權(quán)”，實(shí)際上隱含類別股東和股權(quán)集中兩層含義。股權(quán)分置下再融資方式選擇的財(cái)務(wù)決策是在一股獨(dú)大的情況下，流通股股東、非流通股股東及管理者之間進(jìn)行博弈的結(jié)果。

在深滬所有上市公司中，流通股僅占35%，非流通股占65%。其中57%的非流通股為國有或國有控股公司掌握，另43%為民營企業(yè)或自然人持有。管理者持股僅占流通股的0.0244%，占總股本的0.0087%。這種股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了(1)流通股股東在公司治理中沒有發(fā)言權(quán)，只能用腳投票；(2)管理者的股權(quán)激勵(lì)極微，轉(zhuǎn)而謀求權(quán)利益。最終結(jié)果是公司股東大會(huì)虛設(shè)、股東控制權(quán)虛置以及董事會(huì)與管理者間的制衡機(jī)制扭曲。這是因?yàn)?，國有控股公司的股東大會(huì)代表、董事會(huì)及管理者均由政府指派，三者相互重疊，相互約束、制衡的關(guān)系并不存在。一方面，股權(quán)分置導(dǎo)致非流通股股東不能自由的用腳投票，限制了控制權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展；另一方面，一股獨(dú)大使流通股股東不可能選擇用手投票，抑制了流通股股東的監(jiān)督熱情；再有，國有企業(yè)的高管由政府委派，有效的權(quán)市場(chǎng)并沒有形成，所謂的“聲譽(yù)約束”機(jī)制不存在。三方面因素都弱化了股東在公司治理中的作用，強(qiáng)化了管理者的控制地位，控制權(quán)旁落管理者手中，形成了內(nèi)部人控制的局面。非國有上市公司的管理者實(shí)際上是控股股東的人，控制權(quán)落到控股的內(nèi)部股東手中。無論是國有還是非國有，持有非流通股的控股股東均有能力給予管理者相應(yīng)的激勵(lì)和監(jiān)督，而流通股股東則不能。因此，在公司再融資方式的選擇上，內(nèi)部人控制的國有控股公司首先傾向于維護(hù)管理者利益，首選轉(zhuǎn)債再融資方式；如控股股東處于強(qiáng)勢(shì)地位(如非國有股控股公司)，可給出相應(yīng)的激勵(lì)(監(jiān)督)，在進(jìn)行再融資方式選擇的財(cái)務(wù)決策時(shí)將首先考慮維護(hù)非流通股股東的利益，首選增發(fā)再融資方式；當(dāng)處于強(qiáng)勢(shì)地位的控股股東考慮到控制權(quán)附加利益大于資產(chǎn)增值利益時(shí)，則會(huì)做出與管理者相同的選擇。

三、結(jié)論

綜上所述，在進(jìn)行再融資方式選擇的財(cái)務(wù)決策時(shí)，中國和西方公司均存在逆序財(cái)務(wù)決策問題。在中國由于存在股權(quán)分置現(xiàn)象，情況則變得更為復(fù)雜。中國上市公司在再融資方式選擇的財(cái)務(wù)決策時(shí)，由于流通股股東和非流通股股東的利益不同，管理者無法同時(shí)兼顧兩類股東的利益，決策時(shí)只能在管理者、流通股股東、非流通股股東的利益間進(jìn)行權(quán)衡。管理者持股過低，也難以從流通股股東那里獲得適當(dāng)?shù)募?lì)，而來自控股股東的激勵(lì)則很豐厚，管理者在進(jìn)行再融資方式選擇的財(cái)務(wù)決策時(shí)將從有利于控股股東的角度出發(fā)，以維護(hù)持有非流通股的控股股東利益最大化。在控股股東對(duì)管理者監(jiān)督、激勵(lì)較弱的情況下，上市公司被管理者控制，在進(jìn)行再融資方式選擇的財(cái)務(wù)決策時(shí)，管理者更多是考慮自身利益的最大化，傾向于使管理者控制更多的資源，而不是兩類股東的利益，而由于控股股東與管理者存在部分利益共集，管理者的選擇很容易得到控股股東的認(rèn)可。中國上市公司再融資方式選擇的財(cái)務(wù)決策實(shí)際上是由中國股權(quán)分置下的公司治理模式所決定的。

為緩和兩類股東之間、股東與管理者之間的矛盾，使再融資方式的選擇更符合上市公司的實(shí)際需要，現(xiàn)存制度有必要進(jìn)行適當(dāng)?shù)赝晟坪驼{(diào)整。建議如下：

1.適時(shí)解決股權(quán)分置問題，擴(kuò)大兩類股東利益共集，緩和兩類股東利益沖突；

2.完善股東利益協(xié)調(diào)機(jī)制，構(gòu)建兩類股東協(xié)商平臺(tái)，如分類表決、利益方回避等辦法都是有效的；

3.監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以發(fā)揮更積極、更靈活的作用，發(fā)審委可引進(jìn)更多的來自流通股股東的代表，而嚴(yán)厲的事后追究制度既可起到警示作用還可提高發(fā)行審核效率；

4.強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)的作用。中介機(jī)構(gòu)須對(duì)利益受損方負(fù)連帶賠償責(zé)任，促使中介機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)方案時(shí)公平考慮所有股東利益。

參考文獻(xiàn)：

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第3篇：如何進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)方案范文

（一）利益相關(guān)者定義 利益相關(guān)者概念最早是上世紀(jì)在美國被提出并被應(yīng)用到經(jīng)濟(jì)管理學(xué)界。其中，美國學(xué)者安索夫（H.igor.Ansoff，1965）提出“要制定出一個(gè)理想的企業(yè)目標(biāo)，必須綜合平衡考慮企業(yè)的諸多利益相關(guān)者之間相互沖突的索取權(quán)，他們可能包括管理人員、工人、股東、供應(yīng)商以及分銷商。”隨后，利益相關(guān)者逐漸被重視和研究，英國學(xué)者弗里曼（Freeman，1984）對(duì)相關(guān)利益者定義：“可以影響到組織目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)或受其實(shí)現(xiàn)影響的群體或個(gè)人。”加拿大學(xué)者克拉克森（Clarkson，1995）將利益相關(guān)者定義為在企業(yè)過去、現(xiàn)在、未來的活動(dòng)中具有或要求所有權(quán)、權(quán)益、權(quán)利等的個(gè)人或集團(tuán)。他把利益相關(guān)者分為主要利益相關(guān)者和次要利益相關(guān)者，主要利益相關(guān)者是指一旦沒有他們，企業(yè)就無法正常運(yùn)行的利益相關(guān)者，如股東、投資機(jī)構(gòu)、職工、顧客、供應(yīng)商和政府。次要利益相關(guān)者是指能夠影響企業(yè)也能夠被企業(yè)影響的群體，但他們不介入企業(yè)的事務(wù)，如媒體、社會(huì)團(tuán)體、民族組織、宗教組織和一些非營利組織等。由此，關(guān)于利益相關(guān)者的劃分顯得非常復(fù)雜，單就劃分的結(jié)果看，利益相關(guān)者就有20多種。包括作為主要社會(huì)利益相關(guān)者的投資者、客戶、供應(yīng)者、業(yè)務(wù)伙伴、員工、管理人員和當(dāng)?shù)厣鐓^(qū)；包括次要社會(huì)利益相關(guān)者的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、貿(mào)易團(tuán)體、媒體、工會(huì)和政府等；包括主要的非社會(huì)利益相關(guān)者的自然環(huán)境、非人類物種和人類后代等；包括次要非社會(huì)利益相關(guān)者的環(huán)境壓力集團(tuán)、動(dòng)物利益壓力集團(tuán)等。此外，還有其他各種劃分方式。

筆者按照我國理論界和大學(xué)教材中較為常見的劃分方式，將利益相關(guān)者劃分為以下幾種：投資人即股東、債權(quán)人、員工與管理者、供應(yīng)商、分銷商及消費(fèi)者、政府、社會(huì)團(tuán)體、公眾及媒體等，并將消費(fèi)者、政府、社會(huì)團(tuán)體、公眾、媒體以及未來在這些主體中的潛在股東歸為企業(yè)未來社會(huì)責(zé)任對(duì)象展開分析。

在利益相關(guān)者研究領(lǐng)域，核心內(nèi)容是進(jìn)行企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)。弗里曼認(rèn)為：“經(jīng)濟(jì)價(jià)值是由這樣一些人創(chuàng)造的：這些人自愿聚集在一起，通過合作來改善各自的現(xiàn)狀”（Freeman，1984）。該理論出現(xiàn)后，如何進(jìn)行企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)、評(píng)價(jià)是基于利益相關(guān)者中的哪些、評(píng)價(jià)主體是誰、評(píng)價(jià)方法、如何進(jìn)行權(quán)衡等問題一直以來充滿爭(zhēng)論與疑問。總體上，理論界認(rèn)為關(guān)于企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)的范疇可以分為三種。第一種認(rèn)為企業(yè)績(jī)效指的就是企業(yè)社會(huì)績(jī)效。該觀點(diǎn)主要體現(xiàn)在美國學(xué)者索尼菲爾德提出的外部利益相關(guān)者評(píng)價(jià)模式和加拿大學(xué)者克拉克森提出的RDAP模式。第二種認(rèn)為企業(yè)績(jī)效不僅包括企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效，還包括許多非財(cái)務(wù)績(jī)效。該觀點(diǎn)主要體現(xiàn)在哈佛大學(xué)教授羅伯特?卡普蘭和復(fù)興國際方案總裁戴維?諾頓于20世紀(jì)90年代初提出的“平衡計(jì)分測(cè)評(píng)法”中。第三種認(rèn)為企業(yè)的績(jī)效應(yīng)分解為任務(wù)績(jī)效和周邊績(jī)效兩個(gè)組成部分，只有將任務(wù)績(jī)效和周邊績(jī)效結(jié)合起來才能真正有效地評(píng)價(jià)企業(yè)績(jī)效?，F(xiàn)階段，我國學(xué)者對(duì)利益相關(guān)者的研究以及基于利益相關(guān)者出發(fā)進(jìn)行企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)研究側(cè)重于企業(yè)的經(jīng)濟(jì)績(jī)效，對(duì)企業(yè)社會(huì)績(jī)效評(píng)價(jià)研究相對(duì)較少。

（二）利益相關(guān)者財(cái)務(wù)目標(biāo)研究現(xiàn)狀 從財(cái)務(wù)視角看，企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)首要的是確定企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)。而關(guān)于企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)有許多觀點(diǎn)，如利潤(rùn)最大化、每股盈余最大化、股東財(cái)富最大化、企業(yè)價(jià)值最大化和相關(guān)者利益最大化等。就近年的發(fā)展趨勢(shì)來看，財(cái)務(wù)目標(biāo)主要集中在股東財(cái)富最大化（或者企業(yè)價(jià)值最大化）和相關(guān)者利益最大化兩種觀點(diǎn)上。目前財(cái)務(wù)理論與財(cái)務(wù)實(shí)務(wù)中更多的財(cái)務(wù)觀點(diǎn)和評(píng)價(jià)方法都采用股東財(cái)富最大化標(biāo)準(zhǔn)，股東財(cái)富至上的觀點(diǎn)占據(jù)主導(dǎo)，但從社會(huì)發(fā)展趨勢(shì)看，相關(guān)者利益最大化將在今后重視社會(huì)整體發(fā)展力量的驅(qū)動(dòng)下占據(jù)主流，其核心原因就是因?yàn)檫@一觀點(diǎn)能實(shí)現(xiàn)各利益相關(guān)者共贏，而且通常認(rèn)為這樣的共贏局面使最主要的利益相關(guān)者――股東的利益最大化的同時(shí)，也使其他利益相關(guān)者利益達(dá)到最大化。雖然這樣的共贏局面需要各利益主體間的協(xié)調(diào)配合甚至是妥協(xié)而變得很難實(shí)現(xiàn)，但不影響其作為趨勢(shì)性財(cái)務(wù)目標(biāo)的進(jìn)程。

無論是股東利益最大化還是相關(guān)者利益最大化，都需要實(shí)現(xiàn)的途徑，其中通過企業(yè)提高生產(chǎn)增加銷售是最為常規(guī)的方式，也是大多數(shù)企業(yè)的基本方式。企業(yè)生產(chǎn)銷售增長(zhǎng)的方式是較為復(fù)雜的，現(xiàn)代財(cái)務(wù)通常分為三種：一種是不從外部融資（權(quán)益籌資和債務(wù)籌資），只靠?jī)?nèi)部積累的內(nèi)含增長(zhǎng)率方式；另一種是保持現(xiàn)行經(jīng)營效率和財(cái)務(wù)政策條件下的可持續(xù)增長(zhǎng)率方式；第三種是單純銷售增長(zhǎng)方式，在這種方式下的財(cái)務(wù)政策和經(jīng)營效率需根據(jù)銷售增長(zhǎng)進(jìn)行調(diào)整，從而使企業(yè)在銷售增長(zhǎng)的同時(shí)實(shí)現(xiàn)企業(yè)的擴(kuò)大。由于內(nèi)含增長(zhǎng)方式的局限，目前關(guān)于增長(zhǎng)方式的討論主要集中在后兩種。有關(guān)后兩種方式優(yōu)劣的爭(zhēng)論主要集中于哪種方式對(duì)那些利益相關(guān)者更有利?，F(xiàn)階段理論界普遍認(rèn)可的可持續(xù)增長(zhǎng)率理論認(rèn)為可持續(xù)增長(zhǎng)率有利于股東利益最大化，但可持續(xù)增長(zhǎng)率是否有利于其他非股東利益相關(guān)者利益，該理論沒有闡明。并且可持續(xù)增長(zhǎng)率理論對(duì)單純銷售增長(zhǎng)與股東利益關(guān)系也進(jìn)行了研究，但同樣沒有回答單純銷售增長(zhǎng)與股東之外利益相關(guān)者的關(guān)系，從其他利益相關(guān)者角度研究可持續(xù)增長(zhǎng)率與單純銷售增長(zhǎng)還處于起步階段。

二、可持續(xù)增長(zhǎng)率與股東目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)及其結(jié)論

（一）股東財(cái)富實(shí)現(xiàn)的理論模型 可持續(xù)增長(zhǎng)率由美國學(xué)者羅伯特?C?希金斯提出，后經(jīng)美國另一學(xué)者詹姆斯?C?范霍恩發(fā)展完善而成?？沙掷m(xù)增長(zhǎng)率可概括為：在企業(yè)不可能或不愿意發(fā)售新股、保持目標(biāo)經(jīng)營效率（銷售凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）和財(cái)務(wù)政策（目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)和股利支付率）條件下所能夠?qū)崿F(xiàn)的年銷售收入的最大增長(zhǎng)率。可持續(xù)增長(zhǎng)理論認(rèn)為按照可持續(xù)增長(zhǎng)率發(fā)展是符合股東利益的企業(yè)增長(zhǎng)方式，可持續(xù)增長(zhǎng)率可以實(shí)現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展，提升企業(yè)價(jià)值，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。其實(shí)現(xiàn)過程可通過下面模型計(jì)算：

基于模型可以看出，企業(yè)價(jià)值（V）與企業(yè)預(yù)期現(xiàn)金流量（CF）成正比，而與企業(yè)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)（k）或是資本成本成反比，隨著企業(yè)持續(xù)經(jīng)營時(shí)間（n）的增大，企業(yè)價(jià)值也會(huì)相應(yīng)增大。也就是說，企業(yè)價(jià)值由企業(yè)獲得的現(xiàn)金流量的持續(xù)性、貼現(xiàn)率與企業(yè)現(xiàn)金流量三個(gè)因素決定。相應(yīng)地可以得到三條使企業(yè)價(jià)值最大化的常規(guī)途徑：強(qiáng)化可持續(xù)發(fā)展能力（或者是獲得永續(xù)增長(zhǎng)能力）、降低資本成本和創(chuàng)造最大化現(xiàn)金流量?？紤]企業(yè)發(fā)展的持續(xù)性，即企業(yè)獲得永續(xù)發(fā)展能力，則上面的模型演變?yōu)橛览m(xù)發(fā)展模型：

CFt+1為下期股權(quán)現(xiàn)金流量，g為企業(yè)永續(xù)增長(zhǎng)率（與銷售增長(zhǎng)率、股利增長(zhǎng)率、資產(chǎn)增長(zhǎng)率相等），該模型同樣揭示了實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的三種基本途徑：提高永續(xù)增長(zhǎng)率、降低資本成本、增加現(xiàn)金流量?；谘芯繉?duì)象的需要不再討論后兩種實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化的途徑，只分析提高永續(xù)增長(zhǎng)率增加企業(yè)價(jià)值的途徑。

由于企業(yè)價(jià)值等于企業(yè)股權(quán)價(jià)值與企業(yè)債務(wù)價(jià)值之和，而通常情況下企業(yè)債務(wù)價(jià)值只有在利率變動(dòng)時(shí)才發(fā)生變動(dòng)，當(dāng)債務(wù)利率不發(fā)生變化時(shí)企業(yè)價(jià)值等于股權(quán)價(jià)值，企業(yè)價(jià)值最大化與股東財(cái)富最大化是一致的。在簡(jiǎn)化考慮債務(wù)價(jià)值時(shí)用于評(píng)價(jià)企業(yè)價(jià)值的模型可以用于評(píng)價(jià)股東財(cái)富。

（二）可持續(xù)增長(zhǎng)率與股東利益實(shí)現(xiàn)的結(jié)論 由于永續(xù)增長(zhǎng)率和投資資本報(bào)酬率都受企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)率影響，并與其變化是一致的，當(dāng)企業(yè)進(jìn)入永續(xù)發(fā)展階段時(shí)永續(xù)增長(zhǎng)率就等于可持續(xù)增長(zhǎng)率。如何提高可持續(xù)增長(zhǎng)率呢？通過希金斯方程式：可持續(xù)增長(zhǎng)率=銷售凈利率×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)×留存收益比率?？沙掷m(xù)增長(zhǎng)率一般可以通過提高可持續(xù)增長(zhǎng)率的四個(gè)組成要素，即銷售凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)和留存收益比率實(shí)現(xiàn)，但根據(jù)企業(yè)發(fā)展各方面的限制，要提高四個(gè)要素是有限度的。其中，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境限制了企業(yè)無限制的提高凈利率；資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不可能提高很多；權(quán)益乘數(shù)的利用受到融資條件等的限制，即使能提高，也不會(huì)太多；留存收益率最多增加到100%。通過對(duì)四個(gè)要素的變動(dòng)分析得出，企業(yè)不能無限制地提高可持續(xù)增長(zhǎng)率，從企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展或永續(xù)增長(zhǎng)的角度出發(fā)，可持續(xù)增長(zhǎng)率是一個(gè)穩(wěn)定的比率，或者是在一定范圍內(nèi)小幅度變動(dòng)的比率，企業(yè)要想通過不斷提高可持續(xù)增長(zhǎng)率或者保持一個(gè)很高可持續(xù)增長(zhǎng)率實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化目標(biāo)是受到限制的，甚至從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度看是不可能的。如果不能提高可持續(xù)增長(zhǎng)率的四個(gè)指標(biāo)，是否可以通過單純銷售增長(zhǎng)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長(zhǎng)率增加呢？根據(jù)可持續(xù)增長(zhǎng)率理論，答案是否定的。其解釋就是如果可持續(xù)增長(zhǎng)率的其他三個(gè)指標(biāo)即銷售凈利率、權(quán)益乘數(shù)與留存收益比率不能增加，簡(jiǎn)單的銷售增加要依靠相應(yīng)的資產(chǎn)增加做支撐，其結(jié)果是銷售增加的同時(shí)由于銷售凈利率未改變而使資產(chǎn)也同比例增加（這里隱含按原有的產(chǎn)權(quán)比率增加資產(chǎn)這一假設(shè)），最終資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益凈利率并未改變，可持續(xù)增長(zhǎng)率也同樣未變，根據(jù)模型（2）計(jì)算得出企業(yè)價(jià)值也未增加。

雖然對(duì)可持續(xù)增長(zhǎng)率可能有不同的觀點(diǎn)，如，企業(yè)若非永續(xù)發(fā)展，企業(yè)價(jià)值就不能采用模型（2）而只能采用模型（1），此時(shí)提高單純銷售增長(zhǎng)率能增加企業(yè)自由現(xiàn)金流量，照樣能增加企業(yè)價(jià)值，實(shí)現(xiàn)股東利益增加。但可持續(xù)增長(zhǎng)率理論認(rèn)為此觀點(diǎn)忽視了下面的問題：?jiǎn)渭冧N售增長(zhǎng)不能保證現(xiàn)金流量的持續(xù)性，長(zhǎng)時(shí)間的提高銷售增長(zhǎng)率必然要求不斷提高經(jīng)營效率并增加留存和增加負(fù)債，這樣的增長(zhǎng)方式當(dāng)?shù)竭_(dá)某個(gè)時(shí)間限度時(shí)，增長(zhǎng)率不能為繼就會(huì)下降。

于是，可持續(xù)增長(zhǎng)率理論得出結(jié)論，企業(yè)通過提高可持續(xù)增長(zhǎng)率方式是增加企業(yè)價(jià)值的基礎(chǔ)，也是重要途徑，但由于種種限制，提高企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)率是非常有限的，當(dāng)四個(gè)比率不能再提高時(shí)，通常企業(yè)都是轉(zhuǎn)向提高生產(chǎn)銷售的方式來增加企業(yè)價(jià)值，而通過分析，如果僅考慮現(xiàn)有股東利益，或者從現(xiàn)有股東利益最大化角度看，單純的銷售增長(zhǎng)是無效的增長(zhǎng)，因?yàn)槠洳荒軐?shí)現(xiàn)可持續(xù)增長(zhǎng)率的提高，故也不能增加股東財(cái)富。

需要強(qiáng)調(diào)的是，可持續(xù)增長(zhǎng)率理論還有另外一個(gè)結(jié)論：?jiǎn)渭兊匿N售增長(zhǎng)不減少現(xiàn)有股東財(cái)富，也不損害現(xiàn)有股東利益。單純的銷售增加雖不符合現(xiàn)有股東的利益，但從其他利益相關(guān)者角度考慮，是否符合他們的利益呢？這一問題也有待探討。

三、可持續(xù)增長(zhǎng)率與股東之外利益相關(guān)者目標(biāo)的協(xié)調(diào)與沖突

可持續(xù)增長(zhǎng)率思想基于股東利益至上視角要求企業(yè)發(fā)展要保持可持續(xù)增長(zhǎng)率，并否定單純的銷售增長(zhǎng)與股東財(cái)富增加之間的關(guān)系，這是符合追求股東利益最大化財(cái)務(wù)目標(biāo)的，但這一思想是否符合其他利益相關(guān)者利益？筆者擬舉例分析。

某公司連續(xù)6年的財(cái)務(wù)資料如下表，假設(shè)該公司一直保持5%的銷售凈利率和40%的股利支付率（收益留存率60%），該公司實(shí)際銷售增長(zhǎng)率在前4年保持10%不變，2011年為50%。假設(shè)提高銷售增長(zhǎng)率后企業(yè)經(jīng)營效率、負(fù)債比率和留存收益比率不變，在2011年實(shí)際增長(zhǎng)率為50%時(shí)，只能進(jìn)行外部權(quán)益籌資，即發(fā)行股票，各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)如表1。

通過表1分析，上述舉例有以下結(jié)論。第一，當(dāng)企業(yè)保持10%的可持續(xù)增長(zhǎng)率時(shí)，企業(yè)凈利潤(rùn)、留存收益、總負(fù)債、所有者權(quán)益和總資產(chǎn)都按10%增加。第二，當(dāng)某年實(shí)際增長(zhǎng)率提高或者是單純提高銷售增長(zhǎng)率后，如2011年提高到50%時(shí)，超過了當(dāng)年的可持續(xù)增長(zhǎng)率13.64%，企業(yè)凈利潤(rùn)、留存收益、總負(fù)債、所有者權(quán)益和總資產(chǎn)也增加50%。第三，增長(zhǎng)率變化后權(quán)益凈利率不變，為15.15%，若2012年增長(zhǎng)率下降，仍為15.15%，也就證明了原有股東財(cái)富按其原有的持股數(shù)計(jì)算并未增加，這里50%的高速增長(zhǎng)為無效增長(zhǎng)，與10%的增長(zhǎng)無差別。第四，單純提高銷售增長(zhǎng)到50%，企業(yè)發(fā)行了新的股票，產(chǎn)生了新股東。

（一）債權(quán)人對(duì)可持續(xù)增長(zhǎng)率的態(tài)度 通常，債權(quán)人最關(guān)心企業(yè)的償債能力和盈利能力，企業(yè)保持穩(wěn)定的可持續(xù)增長(zhǎng)率能使債權(quán)人尤其是金融企業(yè)類債權(quán)人感到放心，因?yàn)槠髽I(yè)償債和盈利都是穩(wěn)定且具有可持續(xù)性的。另外，企業(yè)如果單純?cè)黾愉N售，導(dǎo)致銷售增加超過可持續(xù)增長(zhǎng)率時(shí)企業(yè)會(huì)面臨增值型現(xiàn)金短缺的風(fēng)險(xiǎn)，威脅企業(yè)流動(dòng)資金，從而影響企業(yè)利用現(xiàn)金償還債務(wù)的能力，這是債權(quán)人不愿意看到的。但從企業(yè)信用評(píng)級(jí)角度看，由于增加銷售的直接結(jié)果是企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大以及市場(chǎng)占有率和市場(chǎng)影響力的增加，企業(yè)提高了自身信用級(jí)別卻是債權(quán)人樂于看到的。

從企業(yè)外部治理角度看，不改變資產(chǎn)負(fù)債率前提下，單純的銷售增長(zhǎng)將使企業(yè)資產(chǎn)同比例增加（如表1舉例中的2011年），相應(yīng)的資本所對(duì)應(yīng)的股東權(quán)益與債權(quán)人權(quán)益也同比例增加，企業(yè)規(guī)模和市場(chǎng)影響力增加。資產(chǎn)負(fù)債率和產(chǎn)權(quán)比率未發(fā)生變化，在債權(quán)人更多進(jìn)行相對(duì)財(cái)務(wù)比率管理的融資背景下，債權(quán)人也就不可能因?yàn)檫@一變化而向企業(yè)要求更多的參與權(quán)。但從絕對(duì)債務(wù)總量角度，債務(wù)的凈增加會(huì)使債權(quán)人更多的向股東提出苛刻要求或者索取更多企業(yè)參與權(quán)，從而影響原有的企業(yè)治理模式，這是股東不愿意看到的。

對(duì)于持有企業(yè)債券的債權(quán)人，由于其通常不能參與企業(yè)內(nèi)部事務(wù)，對(duì)公司治理不產(chǎn)生影響，所以表面上看，他們只關(guān)心到期利息能否取得以及債券到期時(shí)能被贖回，如果企業(yè)保持可持續(xù)增長(zhǎng)的方式，這兩項(xiàng)表面利益是可以實(shí)現(xiàn)的。但從深層看，企業(yè)債券的安全性以及在市場(chǎng)上的流通速度又受到企業(yè)發(fā)展的影響，與股票類似，如果企業(yè)能在市場(chǎng)上通過增加銷售擴(kuò)大市場(chǎng)占有率和市場(chǎng)影響力，債券得到市場(chǎng)更多的認(rèn)可，流通速度提高，債券價(jià)值將會(huì)提高，這有利于債券持有人的利益。

各類風(fēng)險(xiǎn)投資資本不能接受企業(yè)的可持續(xù)增長(zhǎng)。風(fēng)險(xiǎn)投資人雖然是作為股東身份出現(xiàn)的，但其持有企業(yè)股份的性質(zhì)與目的使其更符合債權(quán)人身份。由于風(fēng)險(xiǎn)投資追求高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)，所以他們不接受企業(yè)穩(wěn)定的增長(zhǎng)和發(fā)展方式，也即保持可持續(xù)增長(zhǎng)率的企業(yè)因不會(huì)產(chǎn)生超額回報(bào)而不符合風(fēng)險(xiǎn)資本的投資目標(biāo)。

基于上述分析，如果僅從債務(wù)保障角度，可持續(xù)增長(zhǎng)率更符合債權(quán)人利益，企業(yè)債權(quán)人對(duì)可持續(xù)增長(zhǎng)率的態(tài)度與股東更趨一致。但要考慮收益與權(quán)利等其他因素時(shí)，可持續(xù)增長(zhǎng)率不符合債權(quán)人利益，債權(quán)人對(duì)其是持否定態(tài)度的。

（二）股東、員工及管理者對(duì)可持續(xù)增長(zhǎng)率的態(tài)度 根據(jù)理論，股東與管理者的財(cái)務(wù)目標(biāo)經(jīng)常是不一致的。對(duì)待可持續(xù)增長(zhǎng)率，表面上看，管理者基于個(gè)人身價(jià)和受雇期間利益考慮，更接受保持穩(wěn)定的增長(zhǎng)，因?yàn)檫@樣有利于降低個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，企業(yè)保持基于可持續(xù)增長(zhǎng)率發(fā)展，使管理者對(duì)受雇期間自身和企業(yè)前景更有預(yù)見性，更有保障。但從深層看，由于股東經(jīng)常要求管理者在受雇期間完成一定量的財(cái)務(wù)指標(biāo)并以此來衡量和考核管理者的稱職度與能力，甚至直接與管理者希望的股票期權(quán)掛鉤，出資人股東評(píng)價(jià)管理者業(yè)績(jī)時(shí)主要關(guān)注的財(cái)務(wù)指標(biāo)包括凈利潤(rùn)、銷售額、市場(chǎng)占有率、股價(jià)等。管理者為了在其任職期間提高這些考核指標(biāo)，通過單純提高銷售是非常好的途徑，單純的銷售增長(zhǎng)能幫助管理者實(shí)現(xiàn)這些指標(biāo)，管理者與股東在可持續(xù)增長(zhǎng)率態(tài)度上出現(xiàn)不一致。

其實(shí)，股東和管理者在財(cái)務(wù)目標(biāo)上的不一致可利用理論從另外側(cè)面進(jìn)行更簡(jiǎn)單的解釋：由于股東重視長(zhǎng)期利益，通過可持續(xù)增長(zhǎng)率可以實(shí)現(xiàn)其財(cái)富最大化，而不穩(wěn)定的單純?cè)黾愉N售無法實(shí)現(xiàn)其利益；而管理者僅考慮其受雇期間的短期效果，單純?cè)黾愉N售可以實(shí)現(xiàn)其短期利益，追求長(zhǎng)期可持續(xù)增長(zhǎng)率不符合其利益。關(guān)于管理層對(duì)待可持續(xù)增長(zhǎng)率的態(tài)度可從公司股權(quán)激勵(lì)效果角度得到證實(shí)。由于管理層持股能夠克服管理者的短期行為，所以股權(quán)激勵(lì)在現(xiàn)代被廣泛運(yùn)用，但其效果無論國外還是國內(nèi)卻一直存在爭(zhēng)議，我國學(xué)者周建波與孫菊生研究結(jié)果未得出股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效有很明顯的正相關(guān)關(guān)系，而從我國財(cái)經(jīng)類報(bào)刊資料近些年刊登的信息資料分析可知我國股權(quán)激勵(lì)無明顯的正效果。這都說明股權(quán)激勵(lì)并未使管理者更重視企業(yè)長(zhǎng)期利益，也說明管理者對(duì)可持續(xù)增長(zhǎng)率并不接受。

員工與管理者利益實(shí)質(zhì)上是一致的。由于受雇關(guān)系，他們考慮的是受雇期間的薪金待遇，所以，他們?cè)趯?duì)待單純銷售增長(zhǎng)率時(shí)的態(tài)度與管理者是相似的。不同的是，一般員工與管理者相比利益的實(shí)現(xiàn)更短期化，因?yàn)橐话銌T工大多只追求以年為單位的激勵(lì)政策，而管理層關(guān)心的是整個(gè)受雇期間的激勵(lì)政策能否實(shí)現(xiàn)。

（三）供應(yīng)商與分銷商的態(tài)度 從成熟市場(chǎng)角度看，某企業(yè)的供應(yīng)商與分銷商在看待該企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)率時(shí)態(tài)度應(yīng)該是積極的，原因就是遵循可持續(xù)增長(zhǎng)率發(fā)展供應(yīng)商與分銷商能與企業(yè)形成牢固的利益關(guān)系鏈條，供應(yīng)商和分銷商的獲利能力有持續(xù)性保障。如果企業(yè)經(jīng)常出現(xiàn)單純的銷售增長(zhǎng)致使生產(chǎn)不穩(wěn)定，就會(huì)使供應(yīng)商和分銷商在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中經(jīng)常處于波動(dòng)中，這是他們不愿意看到的?；诒?的分析舉例，銷售增長(zhǎng)雖不能帶來股東財(cái)富的增加，卻能增強(qiáng)企業(yè)對(duì)市場(chǎng)的控制，也有利于企業(yè)上下線商增強(qiáng)市場(chǎng)地位和增加利潤(rùn)。另外，企業(yè)因?yàn)閱渭兊匿N售增加會(huì)增強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)的占有和影響力，甚至具備一定程度的壟斷地位，又會(huì)轉(zhuǎn)而對(duì)供應(yīng)商與分銷商提出更為苛刻的條件，使供應(yīng)商和分銷商處于不利的地位，這是供應(yīng)商和分銷商不愿看到的?；谏鲜龅膹?fù)雜因素，某企業(yè)的供應(yīng)商與分銷商在對(duì)待該企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)率問題上也是復(fù)雜而矛盾的，最終的態(tài)度和利益劃分主要取決于雙方博弈策略及獲得的市場(chǎng)身份結(jié)果。

（四）消費(fèi)者、政府、社會(huì)團(tuán)體及公眾媒體基于社會(huì)責(zé)任的態(tài)度 有關(guān)企業(yè)的社會(huì)責(zé)任，理論和實(shí)務(wù)界爭(zhēng)論很多，但大多數(shù)肯定企業(yè)應(yīng)該盡到一定的社會(huì)責(zé)任。從消費(fèi)者、政府、社會(huì)團(tuán)體、公眾媒體等角度看，實(shí)則是主要考察企業(yè)的社會(huì)責(zé)任問題。企業(yè)如果只是簡(jiǎn)單的遵循可持續(xù)增長(zhǎng)率的發(fā)展戰(zhàn)略，這會(huì)影響企業(yè)對(duì)一般性社會(huì)責(zé)任的承擔(dān)，原因是單純的銷售增長(zhǎng)有利于實(shí)現(xiàn)企業(yè)部分社會(huì)責(zé)任。可結(jié)合表1進(jìn)行分析。首先，表1舉例中也包含單純的銷售增長(zhǎng)可同比例增加稅收的結(jié)論，政府財(cái)政收入提高也是企業(yè)對(duì)社會(huì)的貢獻(xiàn)。其次，單純的銷售增長(zhǎng)，使企業(yè)為社會(huì)提供了更多的產(chǎn)品和服務(wù)，增加了社會(huì)財(cái)富，直接提高企業(yè)對(duì)社會(huì)的貢獻(xiàn)。再者，單純的銷售增加由于擴(kuò)大了企業(yè)生產(chǎn)，使企業(yè)為社會(huì)提供更多的就業(yè)機(jī)會(huì)。最后，可持續(xù)增長(zhǎng)率所說的單純的銷售增長(zhǎng)不增加股東財(cái)富是指不增加原有股東的財(cái)富，但由于單純的銷售增長(zhǎng)要求同比例增加企業(yè)資產(chǎn)，資產(chǎn)是由負(fù)債和所有者權(quán)益帶來的，所有者權(quán)益的增加會(huì)產(chǎn)生新的股東，如表1舉例中2011年產(chǎn)生了新籌權(quán)益資本，單純的銷售增長(zhǎng)可以使?jié)撛诘墓蓶|獲利，這也是企業(yè)實(shí)現(xiàn)社會(huì)責(zé)任的一種方式。

另外，單純的銷售增長(zhǎng)使企業(yè)產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)，企業(yè)獲利的同時(shí)，降低了成本，提高了產(chǎn)品品質(zhì)，增強(qiáng)了市場(chǎng)影響力，提高了應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的能力等，這些也使得企業(yè)社會(huì)責(zé)任的實(shí)現(xiàn)變得更加可能。

四、結(jié)論

堅(jiān)持可持續(xù)增長(zhǎng)率的成長(zhǎng)模式和發(fā)展策略更符合股東的要求和利益，能滿足股東對(duì)財(cái)富增值的需要，也能提升企業(yè)價(jià)值。但在當(dāng)今逐漸重視企業(yè)社會(huì)責(zé)任的形勢(shì)下，企業(yè)的發(fā)展在將股東利益放在第一的同時(shí)還應(yīng)考慮其他利益相關(guān)者，僅考慮股東利益而堅(jiān)持可持續(xù)增長(zhǎng)率的企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)將與社會(huì)整體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展繁榮產(chǎn)生諸多沖突?；诖?，企業(yè)堅(jiān)持可持續(xù)增長(zhǎng)率的成長(zhǎng)模式因其更多的強(qiáng)調(diào)股東利益至上，所以并非企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的必選。走可持續(xù)增長(zhǎng)率的成長(zhǎng)模式只能是企業(yè)發(fā)展眾多途徑中的一種，并且這樣的成長(zhǎng)模式并不一定能實(shí)現(xiàn)利益相關(guān)者共贏，股東之外利益相關(guān)者利益不能最大化。單純銷售增長(zhǎng)不能增加現(xiàn)有股東財(cái)富，但也不損害現(xiàn)有股東基于價(jià)值目標(biāo)的利益，又可以在很大程度上增加利益相關(guān)者利益。在不損害股東利益的前提下，實(shí)現(xiàn)相關(guān)者利益的發(fā)展模式――單純銷售增長(zhǎng)，是可以選擇的符合更多利益相關(guān)者利益的企業(yè)成長(zhǎng)方式。

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第4篇：如何進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)方案范文

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購人力資源管理策略

百度一下“聯(lián)想并購IBM”出現(xiàn)約506，000多項(xiàng)相關(guān)結(jié)果，Google-下“國美并購永樂”出現(xiàn)約297，000多篇相關(guān)網(wǎng)頁。自2004年l2月聯(lián)想集團(tuán)宣布并購IBMPC業(yè)務(wù)之后，自2005年7月國美宣布并購永樂之后，這些并購案的前景引來了諸多猜測(cè)，因?yàn)槠髽I(yè)在完成資產(chǎn)并購后并不意味著并購已經(jīng)結(jié)束，此后還將面臨著漫長(zhǎng)的整合時(shí)期，其中對(duì)并購企業(yè)人力資源的整合效果將直接關(guān)系到并購的成敗。

一、全面認(rèn)識(shí)并購中的人力資源管理問題

在企業(yè)并購的過程中，人們往往注意和考慮更多的是諸如稅負(fù)、股本、存貨、機(jī)器設(shè)備、軟資產(chǎn)、未充分估計(jì)的負(fù)債之類的因素，而人力資源整合卻經(jīng)常被掩飾或忽略。事實(shí)上，做為生產(chǎn)力各要素中最活躍的因素的人力資源，對(duì)并購后生產(chǎn)效率的發(fā)揮起著決定性作用。

(一)企業(yè)文化沖突及其影響

企業(yè)合并必然涉及到高層調(diào)整、組織結(jié)構(gòu)改變、規(guī)章制度重新制定、定崗定編等變革，實(shí)質(zhì)上是弱勢(shì)文化去適應(yīng)強(qiáng)勢(shì)文化，或者是互相磨合出新的企業(yè)文化。不可否認(rèn)的是在并購整合期必然會(huì)引起企業(yè)文化的沖突。美國國際學(xué)院商業(yè)研究中心的一份研究報(bào)告認(rèn)為并購失敗的五個(gè)主要原因之一就是：企業(yè)文化不相容。可見，如果企業(yè)文化的融合沒有受到足夠的重視，將會(huì)導(dǎo)致整個(gè)并購整合過程的盲目性以及并購后期的兼容性下降。在實(shí)際操作中，往往隱形的企業(yè)文化會(huì)被忽略。缺乏文化整合作為并購方案實(shí)施的基礎(chǔ)，整合執(zhí)行的方式就缺少了核心價(jià)值觀作為思想指導(dǎo)方向，雖然有整合的目的，但在具體的整合過程中，遇到問題會(huì)變得無從下手，進(jìn)而盲目的做出各種決策。同時(shí)，在表面整合完成后，企業(yè)文化沒有兼容性，各種文化沖突會(huì)逐漸暴露出來，給企業(yè)的正常經(jīng)營造成了困難。因此，企業(yè)必須在并購整合過程中將企業(yè)文化放在全局性的地位加以考慮，用以指引整個(gè)并購過程。

(二)薪資和激勵(lì)機(jī)制的風(fēng)險(xiǎn)

并購方通常在面對(duì)冗余人員、較高的勞動(dòng)力成本和留住核心人員等問題上十分苦惱。他們需要在不降低薪資福利的前提下，降低人力資本；需要在裁去一些重復(fù)崗位工作的勞動(dòng)力時(shí)不影響員工的士氣，同時(shí)讓高層核心技術(shù)人員和管理人才對(duì)企業(yè)未來的發(fā)展充滿希望；需要平衡并購雙方的薪資水平，不造成企業(yè)過重的成本負(fù)擔(dān)的前提下，提供具有競(jìng)爭(zhēng)性的薪資和福利來吸引關(guān)鍵人才。并購的核心要素之一就是對(duì)原有的優(yōu)秀技術(shù)人才和管理人才的購買。這是需要從行動(dòng)上落實(shí)的，而并非像聯(lián)想最初那樣憑著一紙合同說不裁員，可幾個(gè)月后，就在海外進(jìn)行了“戰(zhàn)略性裁員”。不僅影響了員工士氣，也使原有的企業(yè)文化遭受了強(qiáng)大的打擊。

(三)其他人力資源管理問題

除了上述兩個(gè)人力資源管理問題之外，其他人力資源管理模塊在并購整合中同樣會(huì)出現(xiàn)問題。諸如招聘，當(dāng)并購整合時(shí)的太多不穩(wěn)定因素出現(xiàn)時(shí)，如何通過新的形象，新的業(yè)務(wù)來吸引人才。又如，在并購雙方的不同經(jīng)營理念帶來的不同人力資源管理體系和戰(zhàn)略上，如何進(jìn)行培訓(xùn)戰(zhàn)略規(guī)劃，為員工以及企業(yè)的發(fā)展添磚加瓦，尤其是在團(tuán)隊(duì)精神的建立和領(lǐng)導(dǎo)力的培養(yǎng)上，為并購帶來更多有利的資源。筆者認(rèn)為，及時(shí)、坦率地自上而下和自下而上溝通是并購順利進(jìn)行的劑，它使信息流動(dòng)暢通，也增進(jìn)了領(lǐng)導(dǎo)層和員工間的互信度，為人力資源部門的工作帶來了便捷。當(dāng)員工理解了兼并收購的動(dòng)因、目的和效應(yīng)，了解其最新進(jìn)展情況，并找準(zhǔn)自己在未來公司的目標(biāo)定位時(shí)，就可以最大限度地減少并購過程中由于信息分布的不完全、不對(duì)稱所引起的“道德風(fēng)險(xiǎn)”和“逆向選擇”等機(jī)會(huì)主義行為，有利于大大增加企業(yè)并購成功的機(jī)會(huì)。

二、并購中人力資源整合的原則

在人力資源整合過程中應(yīng)遵循以下原則：

（一)平穩(wěn)過渡原則

人力資源整合是各類因素整合中風(fēng)險(xiǎn)最大的整合。應(yīng)是先確定并購所要達(dá)到的目標(biāo)和效應(yīng)，再全面規(guī)劃，扎實(shí)推進(jìn)，以求平穩(wěn)過渡。在實(shí)施各種整合方案的同時(shí)，充分進(jìn)行并購雙方管理者與管理者、管理者與員工的有效溝通，以盡可能減少震動(dòng)和平穩(wěn)過渡為標(biāo)準(zhǔn)。

(二)積極性優(yōu)先原則

企業(yè)的發(fā)展依靠人的智慧，人的積極性是各類要素中對(duì)企業(yè)發(fā)展最關(guān)鍵的要素，只有在整合過程中充分調(diào)動(dòng)和發(fā)揮人的積極性，才能盡快實(shí)現(xiàn)整合的目的。因此，任何方式的整合都應(yīng)服從并服務(wù)于調(diào)動(dòng)人的積極性的目的。強(qiáng)調(diào)積極性優(yōu)先的原則，就是不應(yīng)拘泥于某種固定形式，不應(yīng)限制在某一章法中，而應(yīng)機(jī)動(dòng)靈活，綜合使用各種方法來調(diào)動(dòng)人的積極性。

(三)保護(hù)人才原則

在已有的并購實(shí)踐中，并購的過程同時(shí)也是人才大量流失的過程，這可以說是人力資源整合最大的失敗。只有留住了人才，才能談得上正確使用人才。當(dāng)然，保護(hù)人才并不是說任何人才都要保護(hù)，而是要選擇那些未來企業(yè)發(fā)展需要的人才加以保護(hù)。企業(yè)并購中應(yīng)當(dāng)保護(hù)的人才，應(yīng)以人才白群體優(yōu)勢(shì)最優(yōu)、不同人才的知識(shí)結(jié)構(gòu)互補(bǔ)及人才合力的形成為標(biāo)準(zhǔn)。

(四)降低成本原則

人力成本是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營成本的重要組成部分。人力組合不同，企業(yè)所應(yīng)支付的人力成本就不同，因此，最簡(jiǎn)單的法則就是降低成本。這里所說的降低成本，不以降砥員工的報(bào)酬為特征，而以降低最優(yōu)群體所形成的成本為標(biāo)準(zhǔn)。如用很高的報(bào)酬來留住少量拔尖人才，拔尖人才統(tǒng)領(lǐng)指揮低報(bào)酬的員工會(huì)比大多數(shù)人拿到較高報(bào)酬所花費(fèi)的人力總成本低得多。

(五)多種方式綜合運(yùn)用原則

實(shí)踐中絕不會(huì)只采取一種方式就能完成人力資源的整合，也沒有任何一種方式適合于所有并購企業(yè)的人力資源整合，而應(yīng)具體問題具體分析。因此，在人力資源整合過程中，必須充分考慮并購的類型、環(huán)境、條件、對(duì)象、時(shí)間等多種因素，確定多種方式，并將這些方式加以科學(xué)組合、巧妙運(yùn)用。

三、人力資源管理整合策略

企業(yè)之間的并購行為最大的目的就是在于創(chuàng)造1+1>2的價(jià)值，為企業(yè)發(fā)展搭建更大的平臺(tái)。惟有事先做好完善的規(guī)劃，謹(jǐn)慎地執(zhí)行購并程序，合并后用心去整合兩個(gè)不同的企業(yè)文化，重視溝通的重要性并提供激勵(lì)來留住優(yōu)秀人才，化阻力為助力，才有可能真正地享受到并購所帶來的效益。

(一)企業(yè)文化整合

只有在充分溝通并了解目標(biāo)企業(yè)的人員、文化狀況后，并購企業(yè)可制定原有人員的調(diào)整政策，移植培養(yǎng)l詐購企業(yè)成功的企業(yè)文化和經(jīng)營模式，以提高兩企業(yè)的戰(zhàn)略協(xié)調(diào)作用。這樣既能避免對(duì)目標(biāo)企業(yè)員工的沖突，叉能實(shí)現(xiàn)企業(yè)運(yùn)營效率和并購的構(gòu)想。

一個(gè)有效的并購整合方案必定在實(shí)施過程中，注重企業(yè)文化因素，進(jìn)行必要的企業(yè)文化調(diào)查并設(shè)計(jì)出合理的整合計(jì)劃。企業(yè)文化融合能夠保持并購企業(yè)的整體性和凝聚力，宏觀調(diào)控并購整合行為。另外，在良好的企業(yè)文化氛圍內(nèi)，員工將會(huì)產(chǎn)生極大的滿足感、榮譽(yù)感和責(zé)任心，以極

大的熱情投入到工作中，有助于創(chuàng)造新價(jià)值。1995年海爾電冰箱公司并購紅星電器公司(后更名為海爾洗衣機(jī)有限總公司)劃歸之初，海爾集團(tuán)總裁張瑞敏便確定了注入海爾的企業(yè)文化的思路，以此來統(tǒng)一企業(yè)思想，重鑄企業(yè)靈魂，以無形資產(chǎn)去盤活有形資產(chǎn)。通過貫徹和實(shí)施“企業(yè)文化先行”的戰(zhàn)略，講解他“80／20管理原則”，灌輸“人和責(zé)任”的理念，喚起了紅星廣大中層干部的進(jìn)取心，鼓起了他們奮發(fā)向上爭(zhēng)一流的風(fēng)帆。雖然這種形式的融合存在了一定的風(fēng)險(xiǎn)，但是在某些特定的情況下，它會(huì)使文化融合顯得更有成效。

(二)人力資源激勵(lì)策略

并購活動(dòng)中人力資源整合策略的關(guān)鍵在于要采取實(shí)質(zhì)性的激勵(lì)措施，才能夠讓核心人才愿意留下，讓企業(yè)新老職工士氣高昂，充分發(fā)揮員工的潛能。除了上文提到的企業(yè)文化激勵(lì)，并購企業(yè)還用從以下三點(diǎn)來激勵(lì)員工：

1．薪資福利激勵(lì)。薪資福利激是最基礎(chǔ)的激勵(lì)措施。具有競(jìng)爭(zhēng)性的薪水只是留住員工的一個(gè)前提，現(xiàn)在越來越多的人看中的不僅僅是豐厚的薪水和經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，他們會(huì)通過了解公司的福利狀況來衡量該企業(yè)對(duì)員工的重視程度。

2．晉升激勵(lì)。當(dāng)員工將工作視為有意義的人生體驗(yàn)，追求職業(yè)生涯上的發(fā)展時(shí)，晉升對(duì)員工有很大的激勵(lì)作用。彼德·德魯克指出，在兼并的第一年內(nèi)，極為重要的是要讓兩個(gè)企業(yè)管理隊(duì)伍的大批人都受到跨越界限的重大晉升，使得兩個(gè)企業(yè)的管理者都相信兼并為他們提供了個(gè)人機(jī)會(huì)。這一原則不只是運(yùn)用到接近高層管理人員身上，也要運(yùn)用到較年輕的管理人員和專業(yè)人員身上，企業(yè)的發(fā)展創(chuàng)新主要依賴他們的努力和獻(xiàn)身。

3．股權(quán)激勵(lì)。這是一種實(shí)現(xiàn)精神理念到現(xiàn)實(shí)操作轉(zhuǎn)變的價(jià)值實(shí)體。如今，越來越多的企業(yè)通過股權(quán)留住人才，將企業(yè)的利益與員工本身的利益相結(jié)合，讓他們感到自己是企業(yè)的主人，借以吸引和穩(wěn)定人才隊(duì)伍，保持企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力和生命力。

(三)人力資源培訓(xùn)策略

當(dāng)企業(yè)進(jìn)行變革時(shí)，以其在不斷變化的環(huán)境中保持其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)之時(shí)，培訓(xùn)更是成為破舊立新的孵化器。培養(yǎng)人才是為了更好地使用人才。一個(gè)不重視對(duì)員工進(jìn)行繼續(xù)教育的企業(yè)和組織，絕不可能在越來越激烈的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)大潮中立于不敗之地。相反，一個(gè)成功的企業(yè)、部門、組織，必定有一套科學(xué)而有效的人才培養(yǎng)理念和規(guī)范。

第5篇：如何進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)方案范文

滬東重機(jī)大股東資產(chǎn)注入后出現(xiàn)的業(yè)績(jī)暴增，已經(jīng)為上市公司作出了表率。中央企業(yè)整合，正成為股市最炙手可熱的題材。這種熱潮是由央企整合后的上市公司股票帶來的超額收益所引發(fā)，而如何抓住下一個(gè)機(jī)會(huì)是每個(gè)投資者都在努力尋找的。

國資委力挺央企整合

事實(shí)上，本輪牛市以來，作為央企主管部門的國資委一直對(duì)整體上市、資產(chǎn)注入等央企整合舉措持積極態(tài)度。國資委研究中心主任王忠明近日表示，中國資本市場(chǎng)發(fā)展面臨一個(gè)前所未有的好時(shí)機(jī)。

2006年12月，國資委《關(guān)于推進(jìn)國有資本調(diào)整和國有企業(yè)重組的指導(dǎo)意見》，明確表示國資委將加快推進(jìn)股份制改革，積極推進(jìn)具備條件的中央企業(yè)母公司整體改制上市或主營業(yè)務(wù)整體上市；鼓勵(lì)、支持不具備整體上市條件的中央企業(yè)，把優(yōu)良主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)逐步注入上市公司，做優(yōu)做強(qiáng)上市公司。

此外，國資委也在各個(gè)不同的場(chǎng)合強(qiáng)化了2007年力推央企整體上市的觀點(diǎn)。比如，國資委規(guī)定，如果10月前央企進(jìn)不了行業(yè)前三名，將會(huì)被整合；再比如，國資委提出央企上市公司，有條件的都要整體上市，暫時(shí)沒條件的先要實(shí)行資產(chǎn)注入。這為央企整合營造了巨大的想象空間。

另一方面，股權(quán)分置改革的成功也為央企整體上市奠定了制度基礎(chǔ)，尤其是在股權(quán)激勵(lì)、市值考核等背景下，央企大股東更為關(guān)注上市公司的股價(jià)表現(xiàn)，這使得大股東更有動(dòng)力將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司，分享股價(jià)上漲帶來的財(cái)富效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)權(quán)益價(jià)值的最大化。

央企大都具有超強(qiáng)的盈利能力，而僅代表央企部分權(quán)益的上市公司完全不能反映其經(jīng)營業(yè)績(jī)。這就造成了上市公司不可能完全反映整體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展趨勢(shì)，投資者不能分享央企成長(zhǎng)的價(jià)值增值，同時(shí)大多數(shù)央企也因脫離資本市場(chǎng)而不能得到更充分的發(fā)展。

整合央企、將央企做大做強(qiáng)一直是國資委的重要工作之一。據(jù)了解，國資委從2003年成立至今，已對(duì)38組76家央企進(jìn)行了重組，央企戶數(shù)已由196家減少到155家。其中，從2004年至2006年，經(jīng)過整合，央企數(shù)量減少了36家，平均每年減少12家。2007年，央企數(shù)量又減少了2家。今年2月，國資委首次明確了必須國有控股的七大行業(yè)，包括軍工、電網(wǎng)電力、石油石化、電信、煤炭、民航、航運(yùn)等七大行業(yè)，并將股份制定為公有制的主要實(shí)現(xiàn)形式。

此外，按照國資委提出的目標(biāo)，2010年要將現(xiàn)有155家央企調(diào)整、重組至80到100家。將其中30～50家培育成為有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)和知名品牌、國際競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)的大公司大集團(tuán)。

最近，國資委提出了央企整合的幾大模式，包括“強(qiáng)強(qiáng)合并”、“以強(qiáng)并弱”、“科研院所并入產(chǎn)業(yè)集團(tuán)”、“非主業(yè)資產(chǎn)向其他中央企業(yè)集中”等。在資本市場(chǎng)，央企整合，旗下約100多家的上市公司將受到影響。

對(duì)于其中的投資機(jī)會(huì)，研究表明，央企整合中可重點(diǎn)關(guān)注四大投資主題，即主業(yè)整體上市、私有化、殼資源轉(zhuǎn)讓和行業(yè)并購整合。

央企整合做實(shí)泡沫

在二級(jí)市場(chǎng)上，央企整體上市概念今年以來為投資者提供了豐厚的回報(bào)。隸屬中國船舶工業(yè)集團(tuán)的滬東重機(jī)宣布，計(jì)劃定向增發(fā)4億股，中船集團(tuán)核心民品業(yè)務(wù)整體上市，并更名為中國船舶。復(fù)牌后至今，中國船舶股價(jià)上漲了7倍多，成為兩市第一個(gè)200元股和第一高價(jià)股，顯示出央企整體上市題材的巨大吸引力，激發(fā)了市場(chǎng)對(duì)該板塊的高度重視。中船集團(tuán)下屬的另一上市公司――江南重工自7月底至今已上漲了4倍，另外一個(gè)涉及中國船舶重工集團(tuán)整體上市的風(fēng)帆股份6月初以來也大漲了近3倍。

此外，近期央企注資和整體上市概念股更是風(fēng)起云涌，中化國際、五礦發(fā)展、中鐵二局、ST中房、華僑城、中核科技等紛紛強(qiáng)勢(shì)啟動(dòng)，將具備整體上市預(yù)期的個(gè)股板塊推向了。

從歷史表現(xiàn)來看，整體上市股票都有過巨大機(jī)會(huì)。2005年11月，中石油出資61.5億元收購旗下3家上市公司；2006年2月，中石化曾斥資143億元收購旗下4家子公司，拉開了央企整體上市的序幕；而寶鋼、武鋼等鋼鐵企業(yè)率先完成整體上市，這些涉及央企的上市公司都曾有過良好的表現(xiàn)。前期有資產(chǎn)注入或整體上市預(yù)期題材的西飛國際、貴航股份等也都走出了一輪波瀾壯闊的大行情。

在央企的良好預(yù)期下，相關(guān)上市公司的股價(jià)一飛沖天，而在預(yù)期沒有落實(shí)之前，一切都是假想和不確定。而由此帶來的市盈率的高企，如江南重工、中國國航、西飛國際、哈飛股份、北方股份和林海股份的動(dòng)態(tài)市盈率分別為184倍、117倍、164倍、220倍、109倍和241倍，市盈率較低的有研硅股、五礦發(fā)展、中化國際也達(dá)五六十倍?？梢钥隙ǖ卣f，絕大多數(shù)的央企相關(guān)上市公司的市盈率要高于A股1500多家上市公司的平均市盈率。

面對(duì)一路高企的市場(chǎng)估值水平，央企上市公司外延式增長(zhǎng)帶來的超預(yù)期業(yè)績(jī)提高成為市場(chǎng)眼中做實(shí)泡沫的必由之路。而在分析人士看來，在國資委明確鼓勵(lì)央企重組的背景下，央企重組、資產(chǎn)注入所帶來的市場(chǎng)機(jī)會(huì)將成為下一階段的投資主題。

“在央企整合的過程中，通過整體上市、資產(chǎn)注入等方式注入上市公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)將使后者的盈利水平和持續(xù)經(jīng)營能力得到增強(qiáng)?！碧煜嗤额欀赋觯盐找匝肫鬄楸尘暗膬?yōu)勢(shì)企業(yè)股票，不僅可以分享到股市發(fā)展的平均收益，更能夠享受到這些企業(yè)在整合中因?yàn)樵隽抠Y源形成的業(yè)績(jī)快速提升而帶來的超額收益。

七大行業(yè)整合預(yù)期各異

“其實(shí)，真正的大整合還沒開始，國資委正在醞釀一大批整合方案。”一位業(yè)內(nèi)人士稱，國資委正在對(duì)央企自身及其所在的行業(yè)做充分的調(diào)研，有望于年底前拿出一套整合方案。

“以往的整合相對(duì)容易，主要是行政意志的體現(xiàn)。被整合到一起的企業(yè)多半有‘關(guān)聯(lián)’，或曾同屬于一個(gè)部委，在人事和業(yè)務(wù)上有‘淵源’；或在同一領(lǐng)域一個(gè)強(qiáng)一個(gè)弱，或兩企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)容易合作?！庇嘘P(guān)專家認(rèn)為，相對(duì)以往，未來的央企整合才是對(duì)國資委作為出資人代表的真正考驗(yàn)。

據(jù)了解，30余家業(yè)績(jī)優(yōu)秀的央企可能率先成為央企整合的主導(dǎo)力量。而七大行業(yè)的整合具體將如何進(jìn)行，又將為相關(guān)上市公司帶來多大的受益呢?

天相投顧認(rèn)為，央企整合的目的在于提高央企競(jìng)爭(zhēng)力，使其主業(yè)做到行業(yè)前三名，因此，這實(shí)際上是行業(yè)的整合。在國資委重點(diǎn)提及的七大行業(yè)中，其中，軍工和電網(wǎng)電力上市公司整合的空間較大。軍工類央企共有11家，是存在整體上市和資產(chǎn)注入機(jī)會(huì)最多的行業(yè)；電力類央企由于行業(yè)正在進(jìn)入供給大于需求的行業(yè)周期內(nèi)，預(yù)計(jì)也存在發(fā)生大

規(guī)模資產(chǎn)重組的條件和可能；航運(yùn)央企中的各大集團(tuán)都有利用資本市場(chǎng)做大做強(qiáng)的意愿；石油石化行業(yè)的整合已比較清晰；電信行業(yè)重組伴隨3G發(fā)牌勢(shì)在必行；央企房地產(chǎn)業(yè)務(wù)重組已于2004年拉開了序幕。

電網(wǎng)電力：或許是央企旗下上市公司整合中最為壯觀、也最為復(fù)雜的行業(yè)之一。

目前，155家中央企業(yè)主業(yè)與電網(wǎng)電力相關(guān)的主要有五大發(fā)電集團(tuán)，即華能集團(tuán)、大唐集團(tuán)、華電集團(tuán)、國電集團(tuán)和中電投；兩大電網(wǎng)公司――國家電網(wǎng)和南方電網(wǎng)；此外還有三峽總公司和葛洲壩集團(tuán)。這9家央企一般都控股了至少1家A股上市公司。

在央企考核開始推行市值管理的背景下，選擇對(duì)控股的上市公司進(jìn)行資產(chǎn)注入無疑會(huì)成為各大央企提升市值的一大捷徑，這其中當(dāng)然也包含了很多的投資機(jī)會(huì)。建議重點(diǎn)關(guān)注的上市公司有長(zhǎng)江電力(600900)、華能國際(600011)、大唐發(fā)電(601991)以及桂冠電力(600236)、上海電力(600021)等。

軍工：一個(gè)龐大的想象空間――軍工概念自2006年上半年大放異彩以來，一直受到市場(chǎng)關(guān)注。在央企整合的大背景下，軍工企業(yè)整合的蛋糕也分外誘人。然而，大部分軍工類上市公司的整合蛋糕仍然只是畫餅。畫餅無論多么圓滿，終究不能充饑。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，軍工的央企多達(dá)11家，均排列在央企名單的最前列，是國資委首選的重點(diǎn)控制的行業(yè)。這些軍工類央企擁有多達(dá)30多家的A股上市公司。這些上市公司經(jīng)營的資產(chǎn)遍布于各類制造業(yè)，業(yè)務(wù)類別多，經(jīng)營業(yè)績(jī)差異也較大。

石油石化：私有化進(jìn)程仍在繼續(xù)。三大石油公司均已上市，中國石化在香港與A股市場(chǎng)上市，而中石油和中海油在香港發(fā)行上市。中石油和中石化已展開了對(duì)旗下上市公司的私有化進(jìn)程，但私有化進(jìn)程尚未結(jié)束。中石化旗下在A股市場(chǎng)中仍有8家上市公司，其中有多家尚未股改。

電信：電信行業(yè)分為電信等基礎(chǔ)設(shè)施和電信增值服務(wù)兩大子行業(yè)。對(duì)電信基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)領(lǐng)域，國家要保持絕對(duì)控股，而對(duì)電信增值服務(wù)領(lǐng)域的央企，國資委將考慮引入非公經(jīng)濟(jì)和外資，推進(jìn)投資主體和產(chǎn)權(quán)多元化。生產(chǎn)電信基礎(chǔ)設(shè)備的央企主要有上海貝爾阿爾卡特、普天信息集團(tuán)和電信科學(xué)技術(shù)研究院，但其業(yè)績(jī)與國內(nèi)最大的電信設(shè)備生產(chǎn)商中興通訊(000063)和華為仍有一定的差距。因此，電信設(shè)備制造領(lǐng)域的央企整合也是早晚的事。普天信息集團(tuán)下屬的上市公司眾多，業(yè)績(jī)平平，內(nèi)在整合意愿很強(qiáng)，但難度也非常大。電信科學(xué)技術(shù)研究院下屬的上市公司是*ST大唐，其公告稱，公司的控股股東電信科學(xué)研究院正考慮向其直接控股的公司大唐控股轉(zhuǎn)讓其直接或間接持有的*ST大唐的股份，可見整合行為已拉開大幕。

當(dāng)前，國資委整合的重點(diǎn)是放在電信運(yùn)營商上。市場(chǎng)一直傳言中國聯(lián)通的拆分就緣于此；對(duì)于電信設(shè)備生產(chǎn)商，將更多地是推向市場(chǎng)，參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。重點(diǎn)關(guān)注中國聯(lián)通(600050)、*ST大唐(600198)。

煤炭：根據(jù)“規(guī)劃”，政府在“十一五”期間，要以“煤炭整合、有序開發(fā)”為重點(diǎn)，對(duì)中小煤礦實(shí)施整合改造，實(shí)現(xiàn)資源、資產(chǎn)、技術(shù)、人力等生產(chǎn)要素的整合和重組。

發(fā)改委在規(guī)劃中明確，鼓勵(lì)大型煤炭企業(yè)兼并整合中小型煤礦，引導(dǎo)形成6～8家億噸級(jí)和8～10家5000萬噸級(jí)的大型煤炭企業(yè)集團(tuán)，煤炭產(chǎn)量將占全國的50％以上。截至目前，國內(nèi)只有億噸級(jí)特大型煤炭企業(yè)集團(tuán)2家――神華集團(tuán)、大同煤礦集團(tuán)，5000萬噸級(jí)的大型企業(yè)7家，還遠(yuǎn)未達(dá)到“十一五”目標(biāo)。1000萬噸級(jí)以上企業(yè)煤炭總量?jī)H占全國的30％。

“該發(fā)展規(guī)劃將使大公司受益。”香港中銀國際執(zhí)行董事劉志成分析認(rèn)為，“如神華集團(tuán)、大同煤礦集團(tuán)這些公司將獲得更多收購兼并的機(jī)會(huì)，而且在獲得煤炭?jī)?chǔ)備、新項(xiàng)目審批和運(yùn)輸能力方面都將立于更加有利的位置?！?/p>

航運(yùn)：國內(nèi)四大航運(yùn)集團(tuán)均屬央企，即中海集團(tuán)、中遠(yuǎn)集團(tuán)、招商局集團(tuán)和長(zhǎng)航集團(tuán)。四大航運(yùn)類央企均在推進(jìn)主業(yè)的整體上市計(jì)劃。

中海集團(tuán)――跨地區(qū)、跨行業(yè)、跨所有制和跨國經(jīng)營的特大型航運(yùn)企業(yè)集團(tuán)。擁有各類船舶近400艘，年運(yùn)輸量2.45億噸。中海集團(tuán)旗下?lián)碛?家A股公司，即中海發(fā)展和中海海盛，中海發(fā)展有可能成為集團(tuán)公司主業(yè)上市的主力。

中遠(yuǎn)集團(tuán)――航運(yùn)和物流為主業(yè)的多元化經(jīng)營的跨國企業(yè)集團(tuán)，中遠(yuǎn)總公司在全球擁有近千家成員單位。其船舶在160多個(gè)國家和地區(qū)的1300多個(gè)港口穿梭，是全球第二大綜合性航運(yùn)集團(tuán)，旗下已擁有5家上市公司。