風(fēng)險投資真實盈余管理探析

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摘要：本文以2009—2018年我國A股上市公司為研究樣本，分析了風(fēng)險投資、真實盈余管理與審計收費之間的關(guān)系。研究表明：與無風(fēng)險投資持股的企業(yè)相比，有風(fēng)險投資持股的企業(yè)真實盈余管理水平更低，同時審計收費也更低。進一步研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險投資通過抑制企業(yè)的真實盈余管理行為，進而降低審計收費，真實盈余管理在風(fēng)險投資與審計收費之間存在部分中介效應(yīng)。此外，風(fēng)險投資的持股比例越高，被投資企業(yè)的審計收費越低；相比單一風(fēng)險投資，聯(lián)合投資支持的企業(yè)審計收費更低。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資真實盈余管理審計風(fēng)險審計收費

一、引言

審計師作為資本市場中保護投資者的重要外部監(jiān)督機制，可以有效緩解公司與外部投資者之間的信息不對稱。然而，審計師也可能因信息不對稱面臨法律風(fēng)險。盈余管理作為衡量管理層對公司財務(wù)信息進行粉飾的重要指標(biāo)，企業(yè)實施盈余管理將嚴重損害其信息透明度，從而加重審計師的法律風(fēng)險。理論上盈余管理可分為應(yīng)計盈余管理和真實盈余管理兩種。近年來，隨著我國會計信息環(huán)境的改善以及監(jiān)管部門監(jiān)管力度的不斷增強，企業(yè)實施應(yīng)計盈余管理的成本越來越高，這致使企業(yè)轉(zhuǎn)而實施隱蔽性更強的真實盈余管理。但是，由于真實盈余管理隱蔽性較高，審計師需要花費更多的時間和精力去識別被審計公司的真實盈余管理行為。即便如此，也可能難以識別被審計公司的真實盈余管理行為，這就需要良好的內(nèi)外部監(jiān)督機制共同監(jiān)管。那么是否存在這樣的外部投資者？他能夠在被審計單位中發(fā)揮積極作用，有效抑制管理層的真實盈余管理，從而降低審計師風(fēng)險，本文發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資可能是這樣的外部投資者。風(fēng)險投資主要是指為初創(chuàng)企業(yè)提供資金支持，并取得被投資企業(yè)股權(quán)的一種融資方式，其目的主要是獲得高額退出收益，并非謀求控制權(quán)。作為重要的外部投資者，風(fēng)險投資除了為公司發(fā)展提供必要的財務(wù)資源，其能夠發(fā)揮認證監(jiān)督作用并為企業(yè)提供增值服務(wù)，這可以抑制被投資企業(yè)的真實盈余管理行為，從而降低審計師的審計風(fēng)險。然而，目前鮮有文獻從風(fēng)險投資視角、真實盈余管理和審計收費結(jié)合起來進行研究?；诖耍疚膶嵶C考察了風(fēng)險投資與企業(yè)真實盈余管理之間的關(guān)系以及外部審計師能否感知風(fēng)險投資對公司真實盈余管理水平的抑制作用，從而降低審計收費。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）風(fēng)險投資與真實盈余管理

首先，風(fēng)險投資具有認證監(jiān)督功能。風(fēng)險投資認證監(jiān)督功能的發(fā)揮能夠顯著降低被投資企業(yè)與外部投資者之間的信息不對稱程度。信息不對稱是管理層實施盈余管理的必要條件，通過降低信息不對稱程度，管理層實施真實盈余管理的成本將大大提高，這能夠有效抑制管理層實施真實盈余管理的動機。風(fēng)險投資監(jiān)督功能的發(fā)揮可以對管理層機會主義行為動機形成有效制約。在對企業(yè)投資后，他們會通過進駐董事會、選聘或者解聘CEO、分階段融資等手段對管理層進行持續(xù)監(jiān)督。研究表明，當(dāng)公司CEO被撤換后，風(fēng)險投資機構(gòu)在董事會擁有的表決權(quán)上升，董事會的獨立性也更強[1]。其次，風(fēng)險投資可以為被投資企業(yè)提供增值服務(wù)，從而有效降低管理層實施真實盈余管理的動機。生產(chǎn)操縱、銷售操縱和費用操縱是管理層實施真實盈余管理三種主要方式。針對生產(chǎn)操縱，吳超鵬等[2]認為風(fēng)險投資可以抑制企業(yè)對自由現(xiàn)金流的過度投資并緩解因資金短缺而導(dǎo)致的投資不足問題，促使企業(yè)投資安排更加合理，降低管理層實施生產(chǎn)操縱的動機。針對銷售操縱，Acharyaetal.[3]認為風(fēng)險投資能夠推動被投資企業(yè)產(chǎn)品更快進入市場、增加銷售收入和提高生產(chǎn)效率，降低管理層實施銷售操縱的動機。針對費用操縱，金永紅等[4]認為風(fēng)險投資能夠通過提高被投資企業(yè)的創(chuàng)新投入水平而對公司價值增值產(chǎn)生積極影響，而不合理的降低企業(yè)創(chuàng)新投入是管理層實施費用操縱的主要方面，因此，風(fēng)險投資能夠降低管理層實施費用操縱的動機。因此，本文提出假設(shè)：假設(shè)1：相比無風(fēng)險投資持股的企業(yè)，有風(fēng)險投資支持的企業(yè)真實盈余管理水平更低

（二）風(fēng)險投資與審計收費

根據(jù)現(xiàn)代風(fēng)險導(dǎo)向型審計收費模式，審計風(fēng)險=重大錯報風(fēng)險×檢查風(fēng)險。重大錯報風(fēng)險包括財務(wù)報表層次重大錯報風(fēng)險和認定層次重大錯報風(fēng)險，而風(fēng)險投資持股能夠通過影響重大錯報風(fēng)險降低了審計風(fēng)險，從而降低審計收費，本文主要從真實盈余管理的視角進行分析。首先，對管理層誠信的認可以及對被審計單位及其環(huán)境的了解是審計師進行風(fēng)險評估的基礎(chǔ)條件之一，其中，真實盈余管理反映了管理層偏向，增加了財務(wù)報表層次的重大錯報風(fēng)險。其次，管理層實施真實盈余管理主要通過生產(chǎn)操縱、銷售操縱以及費用操縱三種形式，最終使得存貨、應(yīng)收賬項和費用等項目認定層次重大錯報風(fēng)險，更嚴重者會同時影響多項認定，導(dǎo)致財務(wù)報表層次重大錯報風(fēng)險增加。而風(fēng)險投資持股能夠顯著抑制管理層的真實盈余管理動機，從而降低審計風(fēng)險。根據(jù)以上分析，本文提出假設(shè)：假設(shè)2：相比無風(fēng)險投資持股的企業(yè)，有風(fēng)險投資支持的企業(yè)審計收費更低

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2009—2018年上市的所有A股上市公司為研究對象，考察風(fēng)險投資、真實盈余管理和審計收費三者之間的關(guān)系。除上市公司子公司數(shù)目來自招股說明書外，其余數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。確定一個公司是否有風(fēng)險投資參與，主要是借助手工整理，按照如下方法進行認定：（1）若上市公司十大股東的名稱中含有“風(fēng)險投資”“創(chuàng)業(yè)投資”“創(chuàng)業(yè)資本投資”則界定為具有風(fēng)險投資參與的上市公司；（2）剩余股東則通過對比中國科學(xué)技術(shù)促進發(fā)展研究中心創(chuàng)業(yè)投資研究所編制的2009—2018年度《中國創(chuàng)業(yè)（風(fēng)險）投資行業(yè)發(fā)展報告》以及清科研究中心收錄的VC、PE名錄逐一確認，若該股東被收錄，則上市公司有風(fēng)險投資參與。具體選取樣本時，本文對初始樣本進行了如下處理：（1）刪除審計費用缺失的公司；（2）剔除ST、PT公司；（3）剔除金融行業(yè)以及數(shù)據(jù)缺失的公司，最終得到5870個觀測樣本。為了避免極端值對實證結(jié)果的影響，文章對所有連續(xù)變量進行了1%和99%的縮尾處理。數(shù)據(jù)處理過程Stata15.1中進行。

（二）模型構(gòu)建

本文通過模型（1）檢驗假設(shè)1。具體模型如下：REMi,t=琢1+濁0VCit+濁1Bing4it+濁2Opinionit+濁3Lnsizeit+濁4RECit+濁5INNit+濁6Lossit+濁7LEVit+濁8ROAit+濁9SEGit+濁10AGEit+濁11Regionit+濁12Growthit+濁13State+濁14LRit+濁jND+濁kIND+著it（1）本文通過模型（2）檢驗假設(shè)2。具體模型如下：LnFeeit=琢2+啄0VCi,t+啄1Big4it+啄2Opinionit+啄3Lnsizeit+啄4RECit+啄5INNit+啄6Lossit+啄7LEVit+啄8ROAit+啄9SEGit+啄10Ageit+啄11Regionit+啄12Growthit+啄13State+啄14LRit+啄jND+啄kIND+著it（2）上述模型中，VCit是自變量，REMit、LnFeeit是因變量，其余變量為控制變量。

（三）變量定義

（1）被解釋變量。真實盈余管理（REM）：本文借鑒Roychowdhury[5]和Cohenetal.[6]模型計算異常經(jīng)營活動現(xiàn)金流量（FCF）、異常生產(chǎn)成本（PROD）和異常操控費用（DISEXP），REM=PROD-FCF-DISEXP。審計收費（LnFee）：本文選取審計費用合計金額的自然對數(shù)衡量審計收費。（2）解釋變量。風(fēng)險投資（VC）：虛擬變量，若上市公司前十大股東中含有風(fēng)險投資機構(gòu)取值1，否則取值0。（3）控制變量。本文對下列變量進行了控制：是否由國際四大會計師事務(wù)所審計、公司上一年是否被出具非標(biāo)準審計意見、公司規(guī)模、應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)比率、存貨占總資產(chǎn)比率、公司當(dāng)年是否虧損、資產(chǎn)負債率、總資產(chǎn)凈利率、子公司數(shù)目、公司上市年限、公司注冊地是否在東部地區(qū)、公司成長性、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及流動比率。具體變量描述及定義見表1。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計與相關(guān)性分析

表2列示了變量描述性統(tǒng)計結(jié)果。初步觀察，被解釋變量中，REM的最大值為37.998，最小值為-1.219，說明不同公司實施真實盈余管理的程度存在較大差異。LnFee的平均值為13.423，中位數(shù)為13.305，兩者相差不大，LnFee基本服從正態(tài)分布。解釋變量VC的均值為0.593，說明大約有59.3%的公司有風(fēng)險投資機構(gòu)持股背景。從控制變量來看，SEG標(biāo)準差為23.644，說明上市公司子公司數(shù)目存在較大差別，其中最小值為0，最大值為541，而子公司數(shù)目越多，其業(yè)務(wù)復(fù)雜度越高，對審計收費產(chǎn)生的影響也越大；LR的標(biāo)準差為5.072，說明各公司的流動比例存在較大差異，這可能是由于企業(yè)所處行業(yè)不同造成的；Age標(biāo)準差為3.397，說明公司成立至上市年限存在較大差異。此外，通過相關(guān)性分析發(fā)現(xiàn)，解釋變量間相關(guān)系數(shù)均小于0.5，VIF最大值為4.47，小于10，說明模型不存在嚴重的多重共線性問題。限于篇幅，變量相關(guān)性系數(shù)表不再列示。

（二）回歸分析

表3列示了假設(shè)1和假設(shè)2的回歸結(jié)果。第（1）列列示了假設(shè)1的回歸結(jié)果，其中，VC的系數(shù)為-0.057，在5%的水平下通過顯著性檢驗，說明相比無風(fēng)險投資持股的企業(yè)，有風(fēng)險投資持股的企業(yè)真實盈余管理水平更低，假設(shè)1得到驗證。第（2）列列示了假設(shè)2的回歸結(jié)果，其中，VC的系數(shù)為-0.050，在1%的水平下通過顯著性檢驗，說明相比無風(fēng)險投資持股的企業(yè)，有風(fēng)險投資持股的企業(yè)審計費用水平更低，風(fēng)險投資的監(jiān)督職能和增值服務(wù)職能在審計市場上發(fā)揮了顯著的治理作用，假設(shè)2得到驗證。

（三）進一步分析

（1）中介效應(yīng)檢驗。在實證分析部分，本文驗證了風(fēng)險投資持股企業(yè)的真實盈余管理水平更低，審計收費也更低。在提出假設(shè)2時，本文是按照“風(fēng)險投資→真實盈余管理→審計收費”的傳導(dǎo)路徑提出假設(shè)的，那么真實盈余管理是否真正發(fā)揮了中介效應(yīng)呢？本文利用溫忠麟和葉寶娟[7]提出的中介效應(yīng)檢驗流程對其進行驗證。相關(guān)的中介效應(yīng)檢驗?zāi)Ｐ椭饕腥齻€，假設(shè)1和假設(shè)2是其中的兩個方程，因此本文只需建立模型（3）即可，具體的模型如下：（3）參照溫忠麟和葉寶娟[7]提出的檢驗中介效應(yīng)的新的過程，第一步，估計模型（2）中VC的系數(shù)，如果顯著，按中介效應(yīng)立論，否則按遮掩效應(yīng)。第二步，估計模型（1）中VC的系數(shù)和模型（3）中REM的系數(shù)，若二者均顯著，則間接效應(yīng)顯著，進行第四步；若二者至少有一個不顯著，則進行第三步。第三步，直接用Bootstrap法檢驗濁0伊姿1=0，Sobel檢驗已經(jīng)被Bootstrap法檢驗取代。如果顯著，也可證明間接效應(yīng)顯著，進而進行第四步；否則，停止檢驗。第四步，檢驗?zāi)Ｐ停?）中VC系數(shù)姿0，如果姿0不顯著，說明直接效應(yīng)不顯著，只有中介效應(yīng)；否則，直接效應(yīng)顯著，進行第五步。第五步，比較濁0伊姿1和姿0的符號。若同號，則屬于部分中介效應(yīng)；若異號，屬于遮掩效應(yīng)。從表3來看，模型（2）中VC的系數(shù)啄0=-0.050，在1%的水平下顯著。模型（1）中VC的系數(shù)濁0=-0.057，在1%的水平下顯著，模型（3）中REM的系數(shù)姿1為0.029，在10%的水平下顯著，因此，不需要再用Bootstrap法檢驗。模型（3）中VC系數(shù)姿0為-0.049，在1%的水平下顯著，濁0伊姿1（-0.057×0.029）和姿0（-0.049）的符號相同，最終說明風(fēng)險投資對審計收費的影響中REM發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。（2）風(fēng)險投資特征分析。持股比例（VCshare）。一方面，風(fēng)險投資的持股比例越高，對被投資企業(yè)的監(jiān)督作用越強，從而更能約束管理層的盈余管理行為，審計收費也更低。Barryetal.[8]研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險投資通過獲取董事會席位而擁有被投資企業(yè)監(jiān)督的話語權(quán)，且持股比例越高，監(jiān)督效果越明顯。袁蓉麗等[9]研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險投資持股比例和公司董事會規(guī)模顯著正相關(guān)。另一方面，風(fēng)險投資持股比例越高，將向外部投資者傳遞公司質(zhì)量更好的信號，可以降低被投資企業(yè)與外部投資者之間的信息不對稱程度，進而吸引到更多的外部投資者。而管理層實施真實盈余管理的動機之一就是向資本市場傳達利好信號，高持股比例風(fēng)險投資更能降低管理層實施真實盈余管理的動機，進而更能降低審計收費。具體的回歸結(jié)果見表4第（1）列。其中，VCshare的系數(shù)為-0.002，在1%的水平下通過顯著性水平檢驗，說明風(fēng)險投資的持股比例越高，被投資企業(yè)的審計收費越低。聯(lián)合投資（VCsynd）。聯(lián)合投資又稱辛迪加投資，是指兩個或兩個以上的風(fēng)險投資機構(gòu)投資于同一創(chuàng)業(yè)企業(yè)，包括在同一輪次中投資于同一企業(yè)和在不同輪次中投資于同一企業(yè)。首先，與單一風(fēng)險投資相比，聯(lián)合投資更能分散經(jīng)營風(fēng)險，從而降低重大錯報風(fēng)險，審計收費也更低。其次，聯(lián)合投資擁有廣泛的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，而關(guān)系網(wǎng)絡(luò)之間相互傳遞信息，可以降低信息不對稱程度，有效抑制管理層的真實盈余管理動機。最后，聯(lián)合投資中不同的風(fēng)險投資機構(gòu)還可以利用各自的專業(yè)優(yōu)勢，為公司提供不同維度的增值服務(wù)，從而更能降低管理層實施真實盈余管理的動機，審計收費也降低。具體的回歸結(jié)果見表4第（2）列。其中，VCsynd的系數(shù)為-0.036，在5%的水平下通過顯著性水平檢驗，說明相比單一風(fēng)險投資持股的企業(yè)，聯(lián)合投資企業(yè)的審計收費更低。

五、研究結(jié)論

文章利用手工整理的風(fēng)險投資數(shù)據(jù)，首先考察了風(fēng)險投資對被投資企業(yè)管理層真實盈余管理行為的影響，研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資能夠顯著抑制被投資企業(yè)管理層的真實盈余管理行為，提高企業(yè)財務(wù)信息透明度。然后考察了審計師能否感知到風(fēng)險投資對企業(yè)會計信息質(zhì)量產(chǎn)生的積極影響，影響到審計師的審計定價。研究發(fā)現(xiàn)與無風(fēng)險投資持股的企業(yè)相比，有風(fēng)險投資持股的企業(yè)審計收費也更低。渠道測試顯示，風(fēng)險投資通過抑制企業(yè)的真實盈余管理行為，進而顯著降低了審計收費，真實盈余管理在風(fēng)險投資與審計收費之間存在部分中介效應(yīng)。此外，風(fēng)險投資的持股比例越高，被投資企業(yè)的審計收費越低；相比單一風(fēng)險投資，聯(lián)合投資支持的企業(yè)審計收費更低。研究表明強化風(fēng)險投資的監(jiān)督職能和增值服務(wù)職能對改善企業(yè)會計信息質(zhì)量以及降低審計市場定價具有重要現(xiàn)實意義。

作者:姜鑫 單位:鄭州商學(xué)院