外匯市場精選(九篇)

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第1篇：外匯市場范文

一、交易商戰(zhàn)略概述

在實(shí)際交易活動(dòng)中，交易商總是基于過去經(jīng)驗(yàn)、現(xiàn)存條件以及未來預(yù)測制定行動(dòng)方案，因此，交易商的主觀判斷——信念（belief）在交易商戰(zhàn)略選擇過程中起著非常重要作用。在對信息的搜集和處理過程中，交易商經(jīng)常出現(xiàn)認(rèn)知偏差，這些偏差造成不同交易商對于相同信息的判斷出現(xiàn)差異，最終導(dǎo)致在交易戰(zhàn)略的選擇上出現(xiàn)分化。同時(shí)，不同交易商的信息條件不同，也導(dǎo)致戰(zhàn)略選擇出現(xiàn)差異。

戰(zhàn)略的本義是對戰(zhàn)爭全局的謀劃和指導(dǎo)，泛指指導(dǎo)或決定全局的策略。交易商戰(zhàn)略是指，交易商根據(jù)自身?xiàng)l件和市場發(fā)展趨勢，在尋求利潤和（或）規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)過程中所選擇的交易方式，以及為實(shí)現(xiàn)交易目的所采取的重大舉措，這些交易方式對外匯交易商會(huì)產(chǎn)生重大和深遠(yuǎn)的影響。具體說來，交易商戰(zhàn)略可以分為以下幾種類型：

（一）風(fēng)險(xiǎn)控制者與存貨控制型交易戰(zhàn)略

就單個(gè)交易商而言，外匯市場上規(guī)模較小的交易商風(fēng)險(xiǎn)承受能力較弱，為了控制外匯頭寸的風(fēng)險(xiǎn)暴露，他們必須根據(jù)外匯市場交易實(shí)情不斷調(diào)險(xiǎn)頭寸。而那些規(guī)模較大的交易商，在做市過程中，面臨其他交易者所提交的大量買入和賣出指令，由于這些指令是隨機(jī)的，買入和賣出指令之間會(huì)產(chǎn)生不平衡，為避免破產(chǎn)，做市商必須保持一定的頭寸，通過交易來平衡這種買入和賣出指令之間的不平衡。因此，這類以風(fēng)險(xiǎn)控制為目的的交易模式被稱為存貨控制型外匯交易。一般認(rèn)為，存貨控制型交易戰(zhàn)略直接影響到外匯市場短期運(yùn)行，造成外匯市場日內(nèi)交易量、價(jià)差和市場波動(dòng)性出現(xiàn)有規(guī)律運(yùn)動(dòng)。

（二）投機(jī)者與信息驅(qū)動(dòng)型交易戰(zhàn)略

外匯市場上，不同的交易商擁有不同的信息集合，他們根據(jù)自己對市場的判斷進(jìn)行投機(jī)，這類交易以投機(jī)為特征，其出發(fā)點(diǎn)是交易商的信息條件，因此被稱為信息驅(qū)動(dòng)型交易。交易商的信息驅(qū)動(dòng)型交易也會(huì)對外匯市場起重要影響，它既可能起到穩(wěn)定現(xiàn)有市場結(jié)構(gòu)的作用，也可能驅(qū)使市場體系發(fā)展成一種新的穩(wěn)定結(jié)構(gòu)，這種穩(wěn)定結(jié)構(gòu)甚至可能會(huì)對應(yīng)一種新的市場動(dòng)態(tài)機(jī)制。例如，當(dāng)所有的交易者就市場運(yùn)動(dòng)方向達(dá)成一致意見時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)一個(gè)單向市場，即：當(dāng)所有交易者都認(rèn)為英鎊下跌時(shí)，他們就會(huì)都想賣空英鎊，所有人都想做相同的事情，最后英鎊的價(jià)格會(huì)跳到一個(gè)新的水平。

（三）噪音交易者與正反饋交易戰(zhàn)略

噪音交易者是指對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)未來收益分布形成錯(cuò)誤理念，并按照這種錯(cuò)誤理念選擇交易戰(zhàn)略的投資者。這些投資者在市場中收集和處理信息以及形成預(yù)期收益的某一環(huán)節(jié)中出現(xiàn)了行為上的偏差，也有可能由于他們過于相信自己的判斷，錯(cuò)誤的評估了與收益相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。

大量調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)，噪音交易者在交易中存在正反饋交易行為，他們在外匯資產(chǎn)價(jià)格上升時(shí)買入，價(jià)格下跌時(shí)賣出。導(dǎo)致交易者選擇這種交易戰(zhàn)略的因素有許多。首先，從交易者對外匯資產(chǎn)價(jià)格的主觀預(yù)期來看，導(dǎo)致交易者選擇正反饋交易戰(zhàn)略的原因，可能是因?yàn)樗麄儗r(jià)格預(yù)期采用簡單的外推或者追逐潮流的做法；其次，從外匯交易機(jī)制來看，在主動(dòng)交易過程中，交易商買賣外匯資產(chǎn)的限價(jià)指令性質(zhì)也可能會(huì)導(dǎo)致其選擇正反饋交易，因?yàn)橄迌r(jià)指令使得在外匯資產(chǎn)價(jià)格下跌時(shí)，交易者加速賣出；再次，從交易模式來看，在外匯交易過程中，交易商也有可能因不能滿足債權(quán)人追加保證金要求，而被迫平倉，從而選擇正反饋交易戰(zhàn)略；此外，外匯交易商往往在外匯交易機(jī)制設(shè)計(jì)過程中，對交易員設(shè)置一定的頭寸限額，鼓勵(lì)其進(jìn)行止損交易，這種交易結(jié)果也會(huì)導(dǎo)致交易商的正反饋交易。一般而言，在實(shí)踐中，投資者愿意選擇這種交易戰(zhàn)略，因?yàn)樵谕鈪R資產(chǎn)價(jià)格上升時(shí)，其財(cái)富水平得到提高，同時(shí)，也傾向于承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)。

（四）套利者和知情者下注（SmartMoney）戰(zhàn)略

除了加劇外匯市場波動(dòng)的噪音交易者外，另一類外匯交易商在市場中利用噪音交易者對市場的錯(cuò)誤判斷，根據(jù)自身優(yōu)勢，將外匯資產(chǎn)價(jià)格推回到與基本面相符的水平，這類交易者經(jīng)常被稱為套利者。他們經(jīng)常性的在各個(gè)外匯市場間，吞吐各類外匯資產(chǎn)，充當(dāng)噪音交易者的對手。一般而言，套利者具有更高超的交易技巧，更靈通的信息，善于捕捉市場中的各類獲利機(jī)會(huì)，往往被認(rèn)為是穩(wěn)定市場的力量。具體來說，套利者利用噪音交易者對市場判斷不準(zhǔn)的缺點(diǎn)，在后者過分樂觀，大量購買外匯資產(chǎn)時(shí)，向市場拋售存貨；而當(dāng)噪音交易者過分悲觀，積極拋售外匯資產(chǎn)時(shí)，大量買進(jìn)。這類建立在對市場信息有較為準(zhǔn)確判斷基礎(chǔ)之上的交易戰(zhàn)略被稱為知情者下注戰(zhàn)略。

這幾類交易戰(zhàn)略是從不同角度來刻畫的，其中存貨控制型交易與信息驅(qū)動(dòng)型交易是從交易商的交易動(dòng)機(jī)出發(fā)的，它們分別對應(yīng)于外匯交易商的風(fēng)險(xiǎn)控制與投機(jī)行為，因此，這兩類交易戰(zhàn)略是最基本的。后兩類交易戰(zhàn)略是從交易商行為特征來刻畫的，是前兩種交易戰(zhàn)略在實(shí)際交易活動(dòng)中的體現(xiàn)。因此本文以前兩種交易戰(zhàn)略作為考察重點(diǎn)。

二、交易商戰(zhàn)略影響因素分析

（一）風(fēng)險(xiǎn)與交易商戰(zhàn)略選擇

投資理論認(rèn)為投資者的交易行為和交易戰(zhàn)略是建立在對風(fēng)險(xiǎn)和收益的判斷基礎(chǔ)之上的，風(fēng)險(xiǎn)最小和收益最大化是行為準(zhǔn)則。許多研究表明國際資產(chǎn)組合多樣化是減小風(fēng)險(xiǎn)的最有效途徑之一，作為國際間資產(chǎn)組合經(jīng)營者，外匯交易商可以通過投資多個(gè)國際市場實(shí)現(xiàn)多樣化。

在外匯市場實(shí)際操作中，為了消除風(fēng)險(xiǎn)，外匯交易商采取改善交易機(jī)制、開發(fā)交易工具、加強(qiáng)管理等措施，推動(dòng)了外匯市場的發(fā)展。但在面臨具體風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的決策方式直接導(dǎo)致了交易主體在交易過程中會(huì)經(jīng)常性地出現(xiàn)認(rèn)知與行為的偏差，造成外匯市場出現(xiàn)許多異常現(xiàn)象，其中比較著名的要算是“比索問題”?！氨人鲉栴}”是指1976年墨西哥比索在預(yù)期貶值之前較長的一段時(shí)間，比索就開始出現(xiàn)貶值的現(xiàn)象。盡管最后市場預(yù)期被證明是正確的，而且可能是理性的，但是實(shí)際貶值和預(yù)期貶值不一致，存在一個(gè)時(shí)間差，實(shí)際貶值提前。Krasker(1980)指出決定匯率的潛在變量較大變化有一個(gè)小概率，在無限時(shí)間的跨度內(nèi)，該事件發(fā)生的可能性較大，但在一定限度的樣本期間內(nèi)，該事件可能根本不會(huì)發(fā)生，這樣這個(gè)小概率的重大事件在檢驗(yàn)的有限樣本期間內(nèi)可能就反應(yīng)不出來。這個(gè)小概率重要事件的潛在發(fā)生對市場參與者的行為和預(yù)期有重要影響?！氨人鲉栴}”表明一些外匯市場參與者，主要是外匯交易商在從事外匯交易過程中，在其認(rèn)為貶值風(fēng)險(xiǎn)將要增加的情況下，決策權(quán)重發(fā)生了明顯變化，紛紛提前采取措施，導(dǎo)致比索提前貶值，而在看到其他交易商的行為后，另外一些交易商迅速改變自己的預(yù)期，最終形成羊群效應(yīng)，導(dǎo)致整個(gè)市場波動(dòng)。

（二）信息決策與交易商戰(zhàn)略選擇

外匯交易商的交易活動(dòng)是以其期望或預(yù)測為基礎(chǔ)的，他們對外匯資產(chǎn)價(jià)格未來運(yùn)動(dòng)的看法是決策關(guān)鍵。交易商對匯率運(yùn)動(dòng)方向的預(yù)測是其可得信息的函數(shù)。一般而言，信息不僅包括事實(shí)，也包括評估事實(shí)所需的技術(shù)或人力資本；不僅包括新聞報(bào)道，還包括有關(guān)新聞報(bào)道的意義價(jià)值。除了信息本身外，交易商對新聞的任何舉措也都屬于信息的研究范疇。通常情況下，市場中不同的交易商所獲的信息不同，并因之產(chǎn)生不同的期望后才可進(jìn)行交易。

交易商獲取信息是有成本的，否則便沒有人會(huì)不辭勞苦、想方設(shè)法搜集第一手信息資料。如果沒有消息依據(jù)的人在市場上可以和有情報(bào)根據(jù)的人一樣應(yīng)付自如，那就不會(huì)有任何人愿意閱讀媒體消息、觀看路透社行情并進(jìn)行追蹤研究。正因?yàn)樾畔⑹怯绊懡灰咨虘?zhàn)略的重要因素，很多理論都以信息條件作為劃分交易商戰(zhàn)略特征的重要標(biāo)尺。

信息對外匯市場的影響是通過交易商行為實(shí)現(xiàn)的。外匯市場微觀結(jié)構(gòu)理論的大量實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，交易量和波動(dòng)性之間存在高度的日內(nèi)相關(guān)性。例如Frankel和Froot（1990）指出，同期的交易量和波動(dòng)性之間存在相關(guān)性。他們認(rèn)為形成這種相關(guān)性的原因可能有兩個(gè)：第一，外匯市場用一種有效的方式處理信息。市場將單個(gè)人的微量信息加總，以相對較快且平穩(wěn)的速度傳遞給每一位交易者。外匯市場對信息的反映比較及時(shí)，利用信息優(yōu)勢，有些交易商能夠通過交易獲利，外匯市場交易商信息條件存在異質(zhì)性；第二，交易量自身能夠產(chǎn)生“過度波動(dòng)性”，市場存在大量的“噪音交易”（Goodhart,1988;FrankelandFroot，1990）。

在外匯市場眾多的參與者中，以交易商身份出現(xiàn)的各種市場參與者是外匯市場主導(dǎo)力量，他們的戰(zhàn)略選擇在很大程度上決定了外匯市場的發(fā)展。資產(chǎn)組合理論認(rèn)為，投資者在進(jìn)行投資時(shí)，總是根據(jù)各種資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)、收益以及流動(dòng)性特征等來決定持有量。作為一個(gè)高度簡化的理論，他指明了交易商在投資過程中的基本行為特征。但對現(xiàn)實(shí)的交易來說，交易商所考慮的因素遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止這些。具體說來，交易商在選擇交易戰(zhàn)略過程中受到客觀和主觀兩方面因素的影響。其中，客觀因素包括交易商所面臨的市場條件和自身?xiàng)l件兩個(gè)層次；主觀因素主要是指風(fēng)險(xiǎn)和信息對交易商決策所起的影響作用。后者，直接導(dǎo)致交易商交易行為的異質(zhì)性。正是由于交易商所具備的條件不同、行為方式不同，才會(huì)引起不同的交易需求，最終形成外匯市場巨大的交易量，使外匯市場成為全球最大的金融市場。

三、交易商戰(zhàn)略與我國外匯市場發(fā)展

外匯市場運(yùn)行效率主要體現(xiàn)在市場對信息的反映是否充分、信息能否在各交易主體間迅速傳播、外匯資產(chǎn)的價(jià)格能否對信息做出充分調(diào)整、潛在的交易需求能否迅速轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)的交易等方面。具體說來，外匯市場的發(fā)展和效率的提高需要滿足以下三個(gè)條件：第一，愿意并能夠交易本外幣的個(gè)人和機(jī)構(gòu)之間的網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)建立，愿意并能夠賣出貨幣的個(gè)人與愿意并能夠買入的個(gè)人相連接，對雙方均有益的交易不會(huì)因?yàn)槿狈B接而不能進(jìn)行；第二，交易得以安全、迅速和低成本地進(jìn)行；最后，市場能發(fā)現(xiàn)外匯供求平衡的匯率水平，也就是市場出清?？傊?，外匯市場運(yùn)行效率的提高是以外匯交易主體是否能夠方便、快捷、低成本的交易作為衡量標(biāo)準(zhǔn)，而外匯交易商戰(zhàn)略選擇空間的大小正是這一標(biāo)準(zhǔn)的體現(xiàn)。因此，從交易商戰(zhàn)略選擇空間出發(fā)，我國外匯市場發(fā)展應(yīng)從以下幾個(gè)方面著手，提高外匯市場效率：

（一）有步驟、按次序地取消資本管制，擴(kuò)大外匯可兌換范圍

資本自由流動(dòng)、貨幣自由兌換、匯率自由波動(dòng)是發(fā)達(dá)外匯市場所應(yīng)具備的三大基本條件。隨著我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和改革開放的深入，人民幣正在逐步走向世界市場，取消資本管制擴(kuò)大外匯可兌換范圍是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然選擇，也是外匯市場發(fā)展的前提。就外匯市場而言，這些措施可以增加外匯交易量、提高市場流動(dòng)性，但同時(shí)也會(huì)導(dǎo)致匯率波動(dòng)加劇。就后者而言，匯率波動(dòng)會(huì)給一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成沖擊，但隨著金融體系完善，外匯市場發(fā)展，這些沖擊會(huì)得到部分化解。保羅.克魯格曼曾在《匯率的不穩(wěn)定》一文中指出，對于（20世紀(jì)）80年代的浮動(dòng)匯率，一個(gè)最令人困惑不解，因而也是最重要的方面是匯率的大幅波動(dòng)對真實(shí)經(jīng)濟(jì)的任何方面都只有輕微的影響。同時(shí)，對于資本過度流入和匯率過度波動(dòng)帶來的負(fù)面影響，可以通過采取一些措施來加以防范。例如，建立外匯平準(zhǔn)基金，或是利用外匯儲(chǔ)備建立海外投資機(jī)構(gòu)在國際外匯市場操作等等。

（二）培育外匯交易商，促進(jìn)外匯交易主體結(jié)構(gòu)合理化

不同的交易主體對外匯市場發(fā)展起不同作用。雖然說，外匯市場客戶是外匯市場最終推動(dòng)者，但國際外匯市場發(fā)展表明，外匯市場交易商在外匯市場發(fā)展過程中起著決定性作用，是外匯市場的主導(dǎo)力量。一方面，外匯交易商的交易規(guī)模大，對外匯市場的影響較大；另一方面外匯交易商的交易技巧高、創(chuàng)新能力和創(chuàng)新欲望強(qiáng)，容易形成實(shí)際的推動(dòng)力。

交易主體的結(jié)構(gòu)決定外匯市場利益分配關(guān)系，交易主體結(jié)構(gòu)是否合理決定了外匯市場發(fā)展是否平穩(wěn)。按外匯市場交易主體在交易中表現(xiàn)出的行為特征來看，有些交易者，例如規(guī)模較大的機(jī)構(gòu)投資者，在外匯交易中一般充當(dāng)知情交易者角色，對于穩(wěn)定外匯市場、溝通外匯供求、傳遞市場信息具有重要的作用；而另一些交易者，如規(guī)模較小的交易主體往往充當(dāng)了噪音交易者的角色，往往是加劇外匯市場波動(dòng)的作俑者。因此，不同交易主體的比例，及其構(gòu)成對一個(gè)有效的外匯市場起著重要的作用。

（三）完善外匯交易機(jī)制，提高交易效率

外匯交易機(jī)制是外匯市場參與者共同遵循的交易規(guī)則，其主要功能是將外匯市場潛在供求轉(zhuǎn)換成現(xiàn)實(shí)的交易。在這一轉(zhuǎn)換過程中，價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程是關(guān)鍵。不同的交易機(jī)制在價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程中的作用各不相同。各交易機(jī)制在所允許的指令類型、交易可能發(fā)生的時(shí)間、交易提交時(shí)投資者所能獲得的市場信息數(shù)量和質(zhì)量以及對做市商提供流動(dòng)性的依賴程度都有所不同，外匯交易機(jī)制是外匯交易商實(shí)施交易戰(zhàn)略的制度前提。外匯交易機(jī)制決定了外匯交易方式，而交易方式是實(shí)現(xiàn)市場效率的關(guān)鍵因素之一。交易方式對貨幣價(jià)值的確定、供求關(guān)系的協(xié)調(diào)、信息的溝通、政策的傳導(dǎo)等等都具有重要意義。因此，外匯市場的發(fā)展必須要完善交易機(jī)制，提高外匯交易效率。

不同交易機(jī)制具有不同特征，對外匯市場效率的影響也不盡相同。按照交易機(jī)制與交易安排的關(guān)系，可以把交易機(jī)制分為集中化的市場安排和分散化的市場安排兩大類。一方面，分散化的市場安排對做市商集體來說是有效的，但外匯買賣價(jià)差較大，波動(dòng)性較高，而集中化的市場買賣價(jià)差較小，波動(dòng)性較低；另一方面分散化的市場要比集中化的市場面臨市場崩潰的可能性要小得多。我國外匯市場通過采用電子經(jīng)紀(jì)系統(tǒng)和集中清算，緩解了信用風(fēng)險(xiǎn)，但市場流動(dòng)性較差。為進(jìn)一步發(fā)展我國銀行間外匯市場，健全外匯市場運(yùn)行機(jī)制，2003年9月9日國家外匯管理局《關(guān)于銀行間外匯市場開展雙向交易的通知》，決定自2003年10月1日起，在銀行間外匯市場實(shí)行雙向交易。允許各會(huì)員單位通過銀行間外匯市場交易系統(tǒng)在同場交易中進(jìn)行買賣雙向交易。為引進(jìn)了做市商機(jī)制，增強(qiáng)市場流動(dòng)性、完善匯率形成機(jī)制創(chuàng)造了條件。

（四）促進(jìn)外匯交易工具創(chuàng)新，滿易需求

在外匯市場上，不同的交易主體對獲利要求不同，風(fēng)險(xiǎn)偏好也不同，因此，他們在交易工具的選擇上也具有多樣性。一個(gè)成熟的、有效的市場應(yīng)該能提供多樣化的交易工具來滿易主體的不同需求。因此，為了擴(kuò)大交易商戰(zhàn)略選擇空間、提高外匯市場效率，必須不斷促進(jìn)外匯交易工具的創(chuàng)新，滿足外匯交易商的各種交易需求。

（五）完善電子交易系統(tǒng)，改進(jìn)外匯交易設(shè)施、降低交易成本

第2篇：外匯市場范文

關(guān)鍵詞：中央銀行；外匯市場干預(yù)；人民幣匯率

中圖分類號：F830.92　文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A　文章編號：1006－1428(2009)04－0065－02

一、我國央行外匯市場干預(yù)的實(shí)質(zhì)殛其變化

(一)央行外匯市場干預(yù)的實(shí)質(zhì)

所謂外匯市場干預(yù)，就是一國貨幣當(dāng)局在外匯市場上的任何外匯買賣行為，以影響本國貨幣的匯率，其途徑可以是動(dòng)用外匯儲(chǔ)備、通過中央銀行之間調(diào)撥，或官方借貸等。

要真正認(rèn)清中央銀行對外匯市場干預(yù)的實(shí)質(zhì)，就必須首先認(rèn)清這種干預(yù)對該國貨幣供應(yīng)及政策的影響。因此，在中央銀行干預(yù)外匯市場的手段上，可以分為不改變現(xiàn)有貨幣政策的干預(yù)(又稱“消毒干預(yù)”)和改變現(xiàn)有貨幣政策的干預(yù)(又稱“不消毒干預(yù)”)。所謂不改變政策的外匯市場干預(yù)是中央銀行認(rèn)為外匯價(jià)格的劇烈波動(dòng)或偏離長期均衡是一種短期現(xiàn)象，希望在不改變現(xiàn)有貨幣供應(yīng)量的條件下，改變現(xiàn)有的外匯價(jià)格。換言之，一般認(rèn)為利率變化是匯率變化的關(guān)鍵原因。而中央銀行試圖不改變國內(nèi)的利率而改變本國貨幣的匯率。而改變政策的外匯市場干預(yù)實(shí)際上是中央銀行貨幣政策的一種轉(zhuǎn)變，它是中央銀行直接在外匯市場買賣外匯，而聽任國內(nèi)貨幣供應(yīng)量、利率和匯率朝著有利于達(dá)到干預(yù)目標(biāo)的方向變化。這種干預(yù)方式一般來說非常有效，代價(jià)是國內(nèi)既定的貨幣政策會(huì)受到影響，是中央銀行看到本國貨幣的匯率長期偏離均衡價(jià)格時(shí)才愿意采取的。

(二)我國央行外匯市場干預(yù)方式的變化

在1994年實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制度后，我國央行開始以普通交易者身份進(jìn)入外匯市場進(jìn)行干預(yù)。但我國的制度背景比較特殊：一是國內(nèi)利率的形成機(jī)制尚未市場化，資本帳戶尚未實(shí)行自由兌換，因此外匯供求主要來自經(jīng)常性的交易結(jié)售匯。資本流動(dòng)的利率彈性很小，干預(yù)不具備“利率――資本流動(dòng)――匯率”的作用條件。二是銀行實(shí)行強(qiáng)制結(jié)售匯制度，外匯銀行結(jié)售匯頭寸受比例限額管理，因此，私人投資者的資產(chǎn)選擇受到約束，資產(chǎn)組合缺乏市場基礎(chǔ)。三是外匯銀行頭寸分散但必須在外匯交易中心集中進(jìn)行交易，禁止直接交易；銀行匯率報(bào)價(jià)需以央行公布的基準(zhǔn)匯率為基礎(chǔ)，并限定匯率日浮動(dòng)區(qū)間。因此，匯率目標(biāo)幾乎被市場完全預(yù)期，使央行的干預(yù)效力受到影響。從上述干預(yù)實(shí)踐可以看出，我國央行一直將穩(wěn)定匯率作為其政策調(diào)節(jié)的首要任務(wù)。

2005年開始，我國中央銀行對外匯市場的干預(yù)進(jìn)入了一個(gè)新的發(fā)展階段，主要表現(xiàn)在中國開始實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。所謂參考一籃子貨幣，是指某一個(gè)國家根據(jù)貿(mào)易與投資密切程度，選擇數(shù)種主要貨幣，對不同貨幣設(shè)定不同權(quán)重后組成一籃子貨幣，設(shè)定浮動(dòng)范圍，該國貨幣就根據(jù)這一籃子貨幣并在范圍內(nèi)浮動(dòng)。從此人民幣匯率不再盯住單一美元，形成更富彈性的人民幣匯率機(jī)制。

2007年9月，財(cái)政部開始分批發(fā)行特別國債15500億元人民幣，購買約2000億美元外匯，作為組建國家外匯投資公司的資本金來源。此次國債發(fā)行由央行票據(jù)轉(zhuǎn)向特別國債，標(biāo)志著我國央行外匯市場干預(yù)模式的轉(zhuǎn)變。過去幾年，我國對外匯市場的干預(yù)都是央行主導(dǎo)的，而這次是通過財(cái)政部。過去對巨額外匯的涌入，央行的對沖并不十分得力，最終的結(jié)果是國內(nèi)資金流動(dòng)性過剩，這已經(jīng)體現(xiàn)在2007年的信貸失控、房地產(chǎn)價(jià)格失控和股市失控上。針對這些弊端，我國政府選擇通過財(cái)政部發(fā)債的“日本模式”，1.55萬億元人民幣的特別國債相當(dāng)于當(dāng)時(shí)整個(gè)央行票據(jù)的約1／4，是一個(gè)極其龐大的外匯市場干預(yù)活動(dòng)。

二、我國央行外匯市場干預(yù)的政策建議

(一)對人民幣大幅貶值應(yīng)有辨證的態(tài)度

我國在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過程中，再加上外部經(jīng)濟(jì)下滑的沖擊，必然會(huì)遇到貶值的壓力，匯率調(diào)整是自然而然的事情。人民幣貶值一方面是平衡國際收支的需要，另一方面也是重新調(diào)整國內(nèi)經(jīng)濟(jì)資源結(jié)構(gòu)配置的契機(jī)。只要正確處理好匯率波動(dòng)和宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間的關(guān)系，人民幣適度貶值對經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長并不構(gòu)成威脅。

(二)要準(zhǔn)確把握干預(yù)的方向和力度

歷史經(jīng)驗(yàn)多次證明：中長期而言央行的干預(yù)都是正確的，但短期來說，市場常常逆央行行為而動(dòng)，越干預(yù)越漲(跌)；為此，央行就應(yīng)對干預(yù)行動(dòng)的長期和短期效應(yīng)有一個(gè)清醒的認(rèn)識(shí)。另外，央行通過直接干預(yù)方式影響匯率，更多的是影響短期內(nèi)的外匯市場運(yùn)行，而匯率波動(dòng)的長期趨勢是由兩國相對的利率水平、通貨膨脹水平、經(jīng)濟(jì)增長率水平以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的相對變動(dòng)等實(shí)質(zhì)性的經(jīng)濟(jì)因素決定的。因此，對于外匯市場的干預(yù)要取得長期性、根本性的效果，間接干預(yù)手段是經(jīng)常性的選擇，間接干預(yù)手段就是運(yùn)用貨幣政策工具與外匯市場運(yùn)行的內(nèi)在聯(lián)系，通過運(yùn)用相關(guān)貨幣政策工具引導(dǎo)匯率波動(dòng)趨勢；同時(shí)，央行選擇不同的干預(yù)工具，其傳導(dǎo)機(jī)制也會(huì)不相同。

(三)有序放開人民幣匯率波動(dòng)區(qū)間

2009年3月1日起，我國將逐步擴(kuò)大人民幣匯率浮動(dòng)范圍。人民幣兌美元匯率的浮動(dòng)范圍逐步擴(kuò)大，目標(biāo)區(qū)間為1％左右。同時(shí)，企業(yè)的經(jīng)常項(xiàng)目下外匯賬戶中的外匯實(shí)行登記備案制度，逐步落實(shí)和完善意愿結(jié)售匯。為此，應(yīng)將中國外匯交易中心的職能進(jìn)一步擴(kuò)大，使其更好地成為人民幣兌外幣和外幣兌外幣的批發(fā)市場。2011年以后，隨著外匯管理體制改革的逐步規(guī)范和到位，人民幣匯率波動(dòng)區(qū)間可進(jìn)一步擴(kuò)大。目標(biāo)區(qū)間可以進(jìn)一步擴(kuò)大為2％左右。只要人民幣匯率的波動(dòng)沒有超過中央銀行所規(guī)定的波動(dòng)區(qū)間，則中央銀行將逐步減少對市場的干預(yù)，讓市場供求逐步起決定性作用。

(四)加大對熱錢流出核查力度

有關(guān)管理部門應(yīng)對人民幣在不同群體中的分布結(jié)構(gòu)、人民幣的流向流量流速進(jìn)行宏觀把握，明確人民幣貶(升)值對不同利益群體的影響，協(xié)調(diào)因人民幣貶(升)值而出現(xiàn)的利益矛盾。對近期從境內(nèi)流出資金特別是熱錢要加以跟蹤分析，對利用人民幣貶值制造謠言的擾亂市場的行為，應(yīng)依法予以打擊和嚴(yán)懲。與此同時(shí)，外管局還應(yīng)當(dāng)繼續(xù)開展針對銀行外匯資金來源、運(yùn)用以及資產(chǎn)負(fù)債表外業(yè)務(wù)等有關(guān)外匯業(yè)務(wù)的專項(xiàng)檢查，重點(diǎn)監(jiān)測跨境關(guān)聯(lián)交易、離岸賬戶以及個(gè)人外匯交易的資金流動(dòng)情況。

第3篇：外匯市場范文

關(guān)鍵詞：國際金融外匯市場啟示

隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化的發(fā)展，各國間的金融系統(tǒng)越來越密切，國際外匯市場成為全球金融市場中最活躍、最開放的組成部分，在開放經(jīng)濟(jì)的背景下，包括新興國家在內(nèi)的眾多發(fā)展中國家，外匯市場自身在傳統(tǒng)交易日趨活躍的同時(shí)，不斷創(chuàng)新的交易品種和交易方式，為外匯市場的深入發(fā)展注入新的活力。

一、國際外匯市場的最新發(fā)展

對國際外匯市場發(fā)展現(xiàn)狀及趨勢進(jìn)行最全面、最權(quán)威考察的，是國際清算銀行（BankforInternationalSettlements）每三年進(jìn)行一次的，對各國中央銀行就外匯市場和衍生品市場發(fā)展所進(jìn)行的調(diào)查。根據(jù)調(diào)查結(jié)果，當(dāng)前國際外匯市場呈現(xiàn)出如下特點(diǎn)。

1、全球外匯日交易量巨大，并呈大幅回升之勢

自1995年以來，全球外匯市場各外匯交易工具的日均交易量都在一萬億美元以上，2004年4月創(chuàng)出20180億美元日均交易量的歷史記錄。除2001年前期相比有所下降外，其他調(diào)查年份均呈現(xiàn)增長勢頭，其中尤以2004年增幅較大，比2001年4月的日均12670億美元增長59%。在各交易工具中，貨幣互換的增長幅度最大，從2001年4月的日均70億美元躍升到2004年4月的210億美元，增幅為200%；期權(quán)的增長幅度位居其次，增長近一倍。（見表1）

2、外匯衍生品交易占絕對優(yōu)勢，即期交易的重要性有所下降。

自1995年以來，衍生品交易一直高于即期交易量，并處于穩(wěn)步上升之中。衍生品占全部外匯交易量的比重，從1995年4月的58%，上升到2004年的68%，其交易量已達(dá)同期即期交易量的兩倍之多。各交易工具中，外匯互換衍生品的交易最活躍，占到全部外匯交易的49%。即期交易的重要性有所下降，但目前其市場地位已趨于穩(wěn)定，市場比重保持在近三分之一的水平，而且在所有外匯交易工具中，仍居第二的位置。（見表2）

3、外匯交易對手以報(bào)告交易商為主，其他金融機(jī)構(gòu)的地位趨于上升。

在國際外匯市場各交易主體中，報(bào)告交易商占據(jù)主導(dǎo)地位，這主要是指活躍在外匯市場上的大型商業(yè)銀行、投資銀行和證券公司，他們既從事外匯的自營業(yè)務(wù)，也從事業(yè)務(wù)，交易通常經(jīng)由諸如EBS或路透的電子交易系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)。盡管報(bào)告交易商的交易量比重自1995年以來呈下降之勢，但其市場份額均在一半以上，2004年4月為53%。除報(bào)告交易商以外的其他金融機(jī)構(gòu)，這主要指小型的商業(yè)銀行、投資銀行和政券公司，及各種基金、保險(xiǎn)公司、中央銀行等，其市場地位正在穩(wěn)步上升，交易量比重從1995年4月的20%提高到2004年4月的33%。此外，非金融類最終客戶也占有一定的市場份額，他們主要是公司和政府等，其交易量比重2004年4月為14%。（見表3）

4、外匯交易主要集中于歐洲和美國，亞洲也占有一定的市場份額。

全球外匯交易的地理分布沒有太大的變化，主要集中在歐洲、美洲和亞洲，交易量最大的前六個(gè)國家和地區(qū)，其交易量合計(jì)占全球的比重自1995年以來，一直穩(wěn)定在72%左右，2004年4月該數(shù)據(jù)為73.1%。全球四大外匯交易中心的地位十分穩(wěn)固，分別為倫敦、紐約、東京和新加坡。（見表4）

5、外匯交易的集中化程度不斷提高，大銀行的市場地位越來越強(qiáng)。

外匯交易的機(jī)構(gòu)分布呈現(xiàn)集中化的趨勢，少數(shù)大銀行的市場份額在不斷提升，這可以通過各個(gè)國家和地區(qū)中，擁有市場75%份額的銀行家數(shù)呈不斷下降趨勢中看出。例如，在英國，占有市場75%份額的銀行個(gè)數(shù)，從1998年的24家，減少到2004年的16家；美國同期的銀行家數(shù)則由20家減少到11家；香港的集中化趨勢更明顯，由1998年的26家降到2004年的11家；德國的集中化程度可稱得上最高，2004年4家銀行壟斷了國內(nèi)75%的外匯交易，而1995年的數(shù)字是10家銀行（見表5

二、對上海外匯市場發(fā)展的啟示

以上對國際外匯市場的考察，為我們準(zhǔn)確把握國際外匯市場的發(fā)展過程及趨勢，提供了有價(jià)值的信息。上海的發(fā)展目標(biāo)是建成國際金融中心，外匯是市場應(yīng)該是其中不可缺少的重要組成部分。雖然目前人民幣還不是自由兌換貨幣，我國外匯市場的完全開放與上海成為完全自由的國際外匯市場尚有待一定時(shí)日，但浦東政府應(yīng)該積極利用綜合改革試點(diǎn)的有利時(shí)機(jī)，大力進(jìn)行金融生態(tài)環(huán)境的改造，為未來建成開放型的外匯市場準(zhǔn)備條件。為此，我們提出以下政策建議。

（一）外匯市場建設(shè)是一項(xiàng)政策性很強(qiáng)的工程，政府在市場發(fā)展初期的推動(dòng)作用十分重要，政府應(yīng)在其中積極發(fā)揮主導(dǎo)作用。需要注意的是，我國外匯市場發(fā)展是一個(gè)與人民幣自由兌換進(jìn)程協(xié)調(diào)一致的循環(huán)漸進(jìn)過程，應(yīng)積極、穩(wěn)健、妥善地推進(jìn)。

（二）積極準(zhǔn)備條件支持推出外匯衍生產(chǎn)品。美國芝加哥商業(yè)交易所（CME）在上世紀(jì)70年代初國際固定匯率體系崩潰之際，于1972年率先進(jìn)行外匯期貨交易，成為國際衍生品交易所的領(lǐng)頭羊。我國目前僅有外匯遠(yuǎn)期衍生品種，這顯然不能適應(yīng)人民幣匯率不斷市場化的發(fā)展趨勢，上海應(yīng)充分發(fā)揮中國外匯交易中心自身的優(yōu)勢，適時(shí)推出其他外匯衍生品，培育出我們自己的、能與國際同行競爭的衍生品交易所。

（三）引入更多實(shí)力雄厚的外資金融機(jī)構(gòu)入駐上海。實(shí)力雄厚的外資金融機(jī)構(gòu)，是國際外匯市場上的活躍份子，將其引入上海，則上海的外匯資金來源與對外聯(lián)系網(wǎng)絡(luò)將擴(kuò)大，這對活躍上海的外匯交易十分有利。

（四）增加金融機(jī)構(gòu)類型，為市場提供更多服務(wù)。國際外匯市場上，非銀行金融機(jī)構(gòu)的市場地位呈上升趨勢。我國也應(yīng)積極引入更多其他類型的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入外匯市場，并可考慮設(shè)立新型的專業(yè)性金融機(jī)構(gòu)，目前首先可作的是，盡早推出中外合資的貨幣經(jīng)濟(jì)公司，利用國際著名貨幣經(jīng)濟(jì)公司的管理經(jīng)驗(yàn)與服務(wù)手段，為金融機(jī)構(gòu)的外匯買賣等業(yè)務(wù)提供世界一流的中介服務(wù)。

（五）加快國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)運(yùn)行機(jī)制改革，增強(qiáng)其市場競爭力。國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)在開放過程中競爭力的提高，對我國金融命脈的掌控意義重大，應(yīng)該充分利用上海有利的經(jīng)濟(jì)、金融環(huán)境，加快國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的股份制改造與公司治理，使上海的金融機(jī)構(gòu)能成為全國金融機(jī)構(gòu)的排頭兵，并著力培育幾個(gè)能與國際同行抗衡的中堅(jiān)力量，應(yīng)對國際市場上不斷兼并、強(qiáng)者恒強(qiáng)的競爭勢態(tài)。

（六）加強(qiáng)上海在國內(nèi)貿(mào)易口岸中的地位，把上海建成國際貿(mào)易中心。貿(mào)易往來與資金往來相輔相成，國際貿(mào)易的活躍必然帶來大量的資金交易及與之配套的服務(wù)系統(tǒng)。我國目前已躋身世界貿(mào)易大國之列，上海應(yīng)成為中國國際貿(mào)易的重要口岸，以發(fā)揮國際貿(mào)易對國際金融發(fā)展的帶動(dòng)作用，這在我國目前實(shí)現(xiàn)資本管制的背景下，意義尤其顯得重要。

第4篇：外匯市場范文

（一）匯率的基本概念

匯率是各國貨幣之間相互交換時(shí)換算的比率，即一國貨幣單位用另一國貨幣單位所表示的價(jià)格。匯率的表達(dá)方式有直接標(biāo)價(jià)法和間接標(biāo)價(jià)法兩種。直接標(biāo)價(jià)法（DirectQuotation），又稱為應(yīng)付標(biāo)價(jià)法，是以一定數(shù)量（1或100等）的外國貨幣作為標(biāo)準(zhǔn)，用一定量的本國貨幣表示外國貨幣的價(jià)格。間接標(biāo)價(jià)法（IndirectQuotation），又稱為應(yīng)收標(biāo)價(jià)法，是以一定數(shù)量（1或100等）的本國貨幣為標(biāo)準(zhǔn)，用一定量的外國貨幣表示本國貨幣的價(jià)格。國際上大多數(shù)國家包括中國都采用直接標(biāo)價(jià)法。匯率制度是一國貨幣當(dāng)局對該國匯率水平的確定、匯率變動(dòng)方式等問題所作的一系列安排或規(guī)定。匯率制度大體可分為固定匯率、有管理的浮動(dòng)和自由浮動(dòng)匯率制度。固定匯率和自由浮動(dòng)匯率是匯率制度的兩種極端形式，有管理的浮動(dòng)匯率制度被認(rèn)為是介于二者之間的中間道路。目前，國際社會(huì)比較一致的看法是，既沒有適用于所有國家的單一的匯率制度，也沒有對各國任何時(shí)期都適用的一成不變的匯率制度。實(shí)際上，各國匯率制度的選擇是多種多樣的，也是不斷變化的。

（二）人民幣匯率制度

計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期，人民幣匯率制度經(jīng)歷了單一盯住英鎊、盯住一籃子貨幣再到單一盯住美元的演變。改革開放以后，人民幣匯率制度又經(jīng)歷了官方匯率與貿(mào)易外匯內(nèi)部結(jié)算價(jià)并存（1981～1984年）、官方匯率與外匯調(diào)劑價(jià)格并存（1985～1993年）兩個(gè)雙重匯率制時(shí)期。1994年1月1日，人民幣匯率并軌，開始實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動(dòng)匯率制度。2005年7月21日，我國進(jìn)一步完善人民幣匯率形成機(jī)制改革，開始實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度?，F(xiàn)行人民幣匯率形成機(jī)制的基本框架是：企業(yè)、個(gè)人和金融機(jī)構(gòu)參與銀行柜臺(tái)和銀行間兩個(gè)層次的外匯市場交易，由供求關(guān)系在國家規(guī)定的中間價(jià)波動(dòng)幅度內(nèi)決定市場匯率，國家對中間價(jià)的形成方式和市場匯率的波動(dòng)幅度實(shí)施管理和調(diào)控。為建立和完善我國社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制，充分發(fā)揮市場在資源配置中的基礎(chǔ)性作用，自2005年7月21日起，我國開始實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。

1.現(xiàn)行人民幣匯率形成機(jī)制的內(nèi)容和特點(diǎn)。人民幣匯率不再盯住單一美元，而是按照我國對外經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)際情況，選擇若干種主要貨幣，賦予相應(yīng)的權(quán)重，組成一個(gè)貨幣籃子。同時(shí)根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢，以市場供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣計(jì)算人民幣多邊匯率指數(shù)的變化，對人民幣匯率進(jìn)行管理和調(diào)節(jié)，維護(hù)人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。參考一籃子不等于盯住一籃子貨幣，它還需要將市場供求關(guān)系作為另一重要依據(jù)，據(jù)此形成有管理的浮動(dòng)匯率。

2.完善人民幣匯率形成機(jī)制改革的主要目標(biāo)和原則。人民幣匯率改革的總體目標(biāo)是，建立健全以市場供求為基礎(chǔ)的、有管理的浮動(dòng)匯率體制，保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩(wěn)定。人民幣匯率改革必須堅(jiān)持主動(dòng)性、可控性和漸進(jìn)性的原則。主動(dòng)性——就是主要根據(jù)我國自身改革和發(fā)展的需要，決定匯率改革的方式、內(nèi)容和時(shí)機(jī)。匯率改革要充分考慮對宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)增長和就業(yè)的影響?？煽匦浴褪侨嗣駧艆R率的變化要在宏觀管理上能夠控制得住，既要推進(jìn)改革，又不能失去控制，避免出現(xiàn)金融市場動(dòng)蕩和經(jīng)濟(jì)大的波動(dòng)。漸進(jìn)性——就是根據(jù)市場變化，充分考慮各方面的承受能力，有步驟地推進(jìn)改革。

3.人民幣匯率形成機(jī)制改革展望。下一步將繼續(xù)堅(jiān)持主動(dòng)性、可控性和漸進(jìn)性的原則，穩(wěn)步推進(jìn)人民幣匯率改革，建立健全以市場供求為基礎(chǔ)的、有管理的浮動(dòng)匯率體制，保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩(wěn)定。進(jìn)一步理順外匯供求關(guān)系，建立健全國際收支調(diào)節(jié)機(jī)制，增強(qiáng)匯率等經(jīng)濟(jì)杠桿在資源配置中的基礎(chǔ)性作用。同時(shí)積極協(xié)調(diào)好宏觀經(jīng)濟(jì)政策，穩(wěn)步推進(jìn)各項(xiàng)改革，努力提高調(diào)控水平，改進(jìn)外匯管理，為人民幣匯率穩(wěn)定提供良好的政策環(huán)境。

二、外匯市場

（一）外匯市場的基本概念

外匯市場是外匯交易的場所。外匯市場上活躍著種類多樣的市場參與者。根據(jù)外匯交易發(fā)生的地點(diǎn)和組織形式不同，外匯市場又可以劃分為場外市場（即OTC市場或柜臺(tái)市場）和場內(nèi)市場（即交易所市場）兩個(gè)不同的市場。銀行、企業(yè)和個(gè)人是外匯市場上最主要的參與者，它們的交易活動(dòng)構(gòu)成了外匯市場活動(dòng)的主體部分。根據(jù)市場參與者的性質(zhì)不同，外匯市場劃分為外匯零售市場和外匯批發(fā)市場兩個(gè)層次：外匯零售市場是指銀行與企業(yè)、銀行與個(gè)人客戶之間進(jìn)行柜臺(tái)式外匯買賣所形成的市場，這是一個(gè)分布廣泛的分散市場；外匯批發(fā)市場是指商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)之間進(jìn)行外匯買賣所形成的市場，由于商業(yè)銀行之間進(jìn)行的外匯交易具有金額大、匯率買賣差價(jià)小的特點(diǎn)，所以稱之為外匯批發(fā)市場，或銀行間外匯市場。銀行在與客戶之間進(jìn)行外匯買賣中，會(huì)產(chǎn)生買賣差額，形成外匯頭寸的盈缺。由于匯率實(shí)時(shí)變化，銀行保留外匯頭寸敞口存在很大匯率風(fēng)險(xiǎn)。因此銀行要拋出多余頭寸，補(bǔ)進(jìn)短缺頭寸，于是形成了銀行間的外匯批發(fā)市場。細(xì)分之下，外匯批發(fā)市場又可劃分為兩個(gè)層次，一是商業(yè)銀行同業(yè)間的外匯交易市場，即商業(yè)銀行為彌補(bǔ)與客戶交易產(chǎn)生的買賣差額、回避匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、調(diào)整自身外匯資金余缺而形成的市場；二是中央銀行與商業(yè)銀行之間的外匯交易市場，中央銀行通過與銀行的外匯交易達(dá)到干預(yù)外匯市場的目的。

（二）我國外匯市場管理的基本框架

計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期實(shí)行統(tǒng)收統(tǒng)支、高度集中的外匯管理體制，我國不存在外匯市場。為促進(jìn)對外開放，我國在1979年以后擴(kuò)大對外貿(mào)易，實(shí)行外匯留成與上繳制度，由此產(chǎn)生了外匯調(diào)劑市場和匯率雙軌制。1980年10月開始辦理外匯調(diào)劑業(yè)務(wù)；1985年11月，各地先后設(shè)立了外匯調(diào)劑中心。外匯調(diào)劑市場匯率隨市場供求狀況浮動(dòng)，但調(diào)劑價(jià)格基本上是一地一價(jià)；1994年外匯體制改革后，在全國范圍內(nèi)建立了統(tǒng)一的銀行間外匯市場，實(shí)現(xiàn)了人民幣官方匯率與外匯調(diào)劑市場匯率并軌（銀行間外匯市場實(shí)行會(huì)員制，采用競價(jià)撮合成交的交易模式，實(shí)行集中清算制度）?，F(xiàn)行外匯市場管理主要包括外匯市場主體準(zhǔn)入備案及交易、清算行為的規(guī)制和監(jiān)測監(jiān)管。其中銀行申請銀行間外匯市場遠(yuǎn)期、貨幣掉期會(huì)員和做市商資格，非銀行金融機(jī)構(gòu)和非金融企業(yè)申請銀行間即期外匯市場會(huì)員資格，以及貨幣經(jīng)紀(jì)公司開辦外匯經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，應(yīng)憑有關(guān)材料獲國家外匯管理局核準(zhǔn)。2005年7月21日人民幣匯率形成機(jī)制改革后，人民幣匯率初具彈性，外匯市場發(fā)展迅速，交易方式、時(shí)間、品種、清算等各個(gè)方面不斷豐富完善。目前，銀行間外匯市場交易方式分為競價(jià)和詢價(jià)兩種，詢價(jià)交易占主導(dǎo)地位。

（三）外匯市場的交易品種

2005年7月21日匯率形成機(jī)制改革后，我國外匯市場迅速發(fā)展，銀行間外匯市場已經(jīng)成為初步具備價(jià)格發(fā)現(xiàn)、管理風(fēng)險(xiǎn)和配置資源功能的場所，市場化程度大為提高。銀行間外匯市場的持續(xù)快速發(fā)展為人民幣匯率機(jī)制的進(jìn)一步完善創(chuàng)造了條件。銀行間外匯市場的參與主體以境內(nèi)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)為主，同時(shí)包括部分非銀行金融機(jī)構(gòu)和非金融企業(yè)。銀行間外匯市場主要包括即期、遠(yuǎn)期、外匯掉期和貨幣掉期四類人民幣外匯產(chǎn)品，共有人民幣對美元、歐元、日元、港幣和英鎊5個(gè)本外幣交易貨幣對。此外，銀行間外匯市場還包括歐元/美元、澳元/美元、英鎊/美元、美元/日元、美元/加元、美元/瑞士法郎、美元/港幣和歐元/日元8個(gè)外幣對外幣的即期交易。

1.人民幣外匯即期交易（FXSpot）

人民幣即期外匯交易是現(xiàn)期人民幣對外匯的買與賣，即按當(dāng)天匯率達(dá)成的一種現(xiàn)貨交易，是一種最基本、最簡單的外匯交易。買賣雙方約定成交后，通常在兩個(gè)營業(yè)日之內(nèi)完成資金收付交割。如果交割的那一天恰逢節(jié)假日，就按期順延。

2.人民幣外匯遠(yuǎn)期交易（FXForward）

人民幣遠(yuǎn)期外匯交易是指交易雙方以約定的幣種、金額、匯率，在約定的未來某一日期（非即期起息日）交割的外匯交易。遠(yuǎn)期合約包含的要素主要有：未來交割外匯的幣種、數(shù)量、價(jià)格、交割日期等，交易雙方可以根據(jù)自身避險(xiǎn)保值需求，對這些要素自由協(xié)商。

3.人民幣外匯掉期交易（FXSwap）

人民幣外匯掉期交易指交易雙方約定在一前一后兩個(gè)不同的起息日進(jìn)行方向相反的人民幣與外匯兩次交換。在第一次貨幣交換中，一方按照約定的匯率用人民幣交換某種外匯；在第二次貨幣交換中，該方再按照另一約定的匯率用該種外匯交換人民幣。外匯掉期是目前國內(nèi)外匯市場最常用的金融衍生工具。

4.人民幣外匯貨幣掉期交易（CurrencySwap）

人民幣貨幣掉期交易是指在約定期限內(nèi)交換約定數(shù)量人民幣與外幣本金，同時(shí)定期交換兩種貨幣利息的交易。本金交換的形式包括：（1）在協(xié)議生效日雙方按約定匯率交換人民幣與外幣的本金，在協(xié)議到期日雙方再以相同的匯率、相同金額進(jìn)行一次本金的反向交換；（2）主管部門規(guī)定的其他形式。利息交換指交易雙方定期向?qū)Ψ街Ц兑該Q入貨幣計(jì)算的利息金額，交易雙方可以按照固定利率計(jì)算利息，也可以按照浮動(dòng)利率計(jì)算利息。

5.外幣對外幣交易（tradingofforeigncurrenciesagainstforeigncurrencies）

2005年5月18日，銀行間外匯市場推出了銀行間外幣對外幣買賣業(yè)務(wù)，建立了境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)參與國際市場外匯交易的直接通道，為其外幣與外幣的交易和清算提供了便利，降低了其外匯資產(chǎn)幣種轉(zhuǎn)換的成本，加快了轉(zhuǎn)換速度?，F(xiàn)階段共推出歐元/美元、澳元/美元、英鎊/美元、美元/日元、美元/加拿大元、美元/瑞士法郎、美元/港幣和歐元/日元的買賣業(yè)務(wù)。

第5篇：外匯市場范文

關(guān)鍵詞：外匯市場微觀結(jié)構(gòu)理論；做市商制度；人民幣匯率

中圖分類號：F830.92　文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A　文章編號：1006-1428(2009)03-0076-05

一、外匯市場的微觀結(jié)構(gòu)理論

Meese和Rogoff(1983)指出在實(shí)證檢驗(yàn)中，宏觀匯率決定模型對短期匯率解釋力還不如隨機(jī)游走模型。Meese(1990)提出對于月度和季度匯率，宏觀匯率模型解釋力幾乎為零。Evans和Lyons注意到宏觀匯率決定理論模型在實(shí)證檢驗(yàn)中的不足，同時(shí)也注意到金融市場微觀結(jié)構(gòu)的方法在股票市場中獲得了較好的實(shí)證結(jié)果，從而開始努力把金融市場微觀結(jié)構(gòu)的方法引入到外匯市場中來，試圖利用外匯市場微觀結(jié)構(gòu)的方法來解釋短期匯率，外匯市場微觀結(jié)構(gòu)理論開始興起。

宏觀匯率決定理論模型假設(shè)交易者是同質(zhì)的。信息對匯率的作用是相同的。但是外匯市場微觀結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為這種假設(shè)同現(xiàn)實(shí)不符，其假設(shè)交易者是異質(zhì)的、匯率基本面的信息是分散的、市場必須花費(fèi)一定的時(shí)間來吸收這些分散信息。外匯市場微觀結(jié)構(gòu)理論最初關(guān)注的主要變量是：交易者的異質(zhì)性、私人信息和交易制度；隨著外匯市場微觀結(jié)構(gòu)理論的逐步發(fā)展，該理論的主要變量變化為指令流，即帶符號的交易量(Kyle-1985)。指令流作為信息的加總器，其最基本的作用是信息的中介，它成為連接宏觀基本面信息和短期匯率的橋梁，也是連接微觀交易主體和短期匯率的樞紐。指令流包括做市商間指令流和客戶指令流。

Evans和lyons(2002)提出的投資組合調(diào)整模型是學(xué)術(shù)界引用最為廣泛的外匯市場微觀結(jié)構(gòu)理論。該模型認(rèn)為：宏觀基本面信息既可以直接傳遞影響到匯率，也可以通過指令流的渠道傳遞影響到匯率，從而認(rèn)為利率差和做市商間指令流的變化是現(xiàn)匯匯率變化的主要決定因素。實(shí)證結(jié)果也表明：做市商間指令流能解釋美元，德國馬克現(xiàn)匯匯率報(bào)價(jià)變化的60％以上，實(shí)證結(jié)果遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于宏觀匯率決定理論模型。投資組合調(diào)整理論模型認(rèn)為：外匯市場分散的信息通過客戶指令流傳遞給做市商，再通過做市商之間的交易形成做市商間指令流，其加總信息、最終信息被反映到現(xiàn)匯匯率中?？蛻糁噶盍魇瞧渫顿Y組合調(diào)整的結(jié)果(Evans&lyOIIS，2002)，如果客戶對外國基本面的預(yù)期好于做市商?？蛻艟蜁?huì)增加外幣的持有，帶來正向的外幣客戶指令流，反之亦然(Evans&lyons，2007)。E-vans&lyons(2006)證明：決定客戶指令流變化的信息結(jié)構(gòu)和決定現(xiàn)匯匯率變化的信息結(jié)構(gòu)是相同的，從而客戶指令流也是現(xiàn)匯匯率的主要決定因素之一。lyons(1997)提出做市商是風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避者，他通過在外匯市場頻繁交易出清頭寸，從而帶來外匯市場巨大的交易量。形成做市商間指令流。Evans和lyons(2004)也證明外匯市場微觀結(jié)構(gòu)理論能夠?qū)H金融學(xué)中匯率決定的三大謎團(tuán)做出解釋。

二、2005年7月以來人民幣外匯市場的發(fā)展總結(jié)

2005年7月21日。中國進(jìn)行了匯率制度改革，同時(shí)加快了中國外匯市場的發(fā)展。2005年8月8日，國家外匯管理局公布了《中國人民銀行關(guān)于加快發(fā)展外匯市場有關(guān)問題的通知》。通知中提到了加強(qiáng)中國外匯市場發(fā)展的4個(gè)方面的措施：擴(kuò)大交易主體；增加詢價(jià)交易方式；豐富了市場的交易品種；加強(qiáng)了外匯市場監(jiān)管。下文總結(jié)了2005年7月到2007年年底，中國銀行間外匯市場發(fā)展取得的成果。

(一)人民幣外匯市場微觀結(jié)構(gòu)的建設(shè)

1、引入了做市商制度。2005年5月18日，銀行間外匯市場外幣交易系統(tǒng)上線后，銀行間外幣對外幣的做市商市場逐步形成。2005年末，會(huì)員銀行30家，10家做市商(中資行3家，外資行7家)。2006年年初開始在人民幣外幣市場引入做市商制度，提供雙邊的買賣報(bào)價(jià)，增加市場的流動(dòng)性。當(dāng)時(shí)，共有13家做市商，中資銀行8家。外資銀行5家。

2、引入詢價(jià)交易，延長交易時(shí)間。2006年初，即期外匯市場推出了詢價(jià)交易，詢價(jià)交易的結(jié)束時(shí)間為下午17：30。交易成本僅為競價(jià)交易的1／30，而且人民幣遠(yuǎn)期市場也僅實(shí)行詢價(jià)交易方式。詢價(jià)交易推出之后。詢價(jià)交易的規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了競價(jià)的交易規(guī)模。

3、擴(kuò)大交易主體。非銀行金融機(jī)構(gòu)和非金融公司可以申請成為銀行間市場的會(huì)員。到2007年年底，有1家信托投資公司、中化財(cái)務(wù)和中化集團(tuán)申請成為銀行間市場會(huì)員。

4、增加市場交易產(chǎn)品。2005年8月15日，正式推出遠(yuǎn)期人民幣外匯交易業(yè)務(wù)；2006年4月24日。推出人民幣與外幣掉期業(yè)務(wù)；2007年8月，推出了貨幣掉期交易。

5、統(tǒng)一交易系統(tǒng)。2005年5月18日。銀行間外幣對外幣的買賣系統(tǒng)上線，2005年8月15，銀行間人民幣外匯遠(yuǎn)期交易正式上線。2007年4月9日。中國外匯交易中心新一代外匯交易系統(tǒng)上線。該系統(tǒng)集合以前的各種交易系統(tǒng)。新系統(tǒng)支持了人民幣對外幣和外幣對外幣兩個(gè)市場，人民幣外匯即期、遠(yuǎn)期和掉期三種交易品種，以及競價(jià)和詢價(jià)兩種交易模式。

6、改變中間價(jià)確定方式。2005年6月末，以前一交易日即期交易的加權(quán)平均匯率。作為下一交易日人民幣對外幣交易中間價(jià)；2005年7月21日以后，以前一交易日的收盤價(jià)。作為下一個(gè)交易日該貨幣對人民幣交易的中間價(jià)；2006年1月3日，中國外匯交易中心在每個(gè)交易日銀行間外匯市場開盤前向所有銀行間外匯市場做市商詢價(jià)，并將全部做市商報(bào)價(jià)作為人民幣兌美元匯率中間價(jià)的計(jì)算樣本，去掉最高和最低報(bào)價(jià)后加權(quán)平均，得到當(dāng)日人民幣對美元匯率中間價(jià)。權(quán)重由中國外匯交易中心根據(jù)報(bào)價(jià)方在銀行間外匯市場的交易量及報(bào)價(jià)情況等指標(biāo)綜合確定。其他幣種中間價(jià)確定方式：通過人民幣兌美元的中間價(jià)和國際外匯市場各幣種當(dāng)時(shí)的匯率套算得到。

7、擴(kuò)大人民幣對美元匯率波幅。2005年7月20日，即期人民幣兌美元交易價(jià)在中間價(jià)的03％范圍內(nèi)浮動(dòng)；2007年5月21日以后，浮動(dòng)幅度由0.3％擴(kuò)大為0L5％。

8、豐富了即期交易貨幣。2006年8月1日，即期外匯市場增加了人民幣兌英鎊，至此銀行間即期人民幣外匯市場共有5個(gè)交易貨幣。

(二)人民幣外匯市場交易量的變化

根據(jù)國際清算銀行的統(tǒng)計(jì)。在國際外匯市場中，傳統(tǒng)交易工具日均交易量在逐年大幅攀升，在12年的時(shí)間中日均交易量翻了將近3倍。2007年，傳統(tǒng)外

匯市場日均交易規(guī)模達(dá)到3.2萬億美元，2004年為1.95萬億美元，增長率為71％。而且在1995年―2007年中，處于前五位的交易幣種始終是：美元、歐元(或者德國馬克)、日元、英鎊和瑞士法郎，占比高于160％；而且貨幣對主要是美元貨幣對(86％)和歐元貨幣對(10％)。

根據(jù)國際清算銀行的統(tǒng)計(jì)。2007年，中國大陸的日均交易量占國際外匯市場比重，在傳統(tǒng)外匯市場上為0.2％，在衍生品市場的占比為0；香港特別行政區(qū)占比分別為4.4％、0.9％；臺(tái)灣的占比分別為0.4％、0.1％。在所有的交易貨幣中，中國人民幣占比僅為0.5％，港元占比2.8％，新臺(tái)幣占比為0.4％。

在銀行間人民幣市場中。2007年全年總的交易額超過2萬億美元，同比提高近90％；2007年遠(yuǎn)期交易全年交易總量為0.02萬億美元；外幣掉期全年交易總量為0.3萬億美元。相對于國際外匯市場日均3.2萬億美元的交易量來講，人民幣市場的交易規(guī)模極為有限，市場深度不足。

在銀行間人民幣市場總交易量中，做市商之間的交易量占比極高，2006年為93％，2007年為90％。人民幣市場的交易主要發(fā)生在做市商之間。

隨著我國銀行間人民幣市場的快速發(fā)展。參與主體不斷擴(kuò)大，產(chǎn)品序列繼續(xù)豐富。市場基礎(chǔ)設(shè)施日趨健全、成交量將大幅增長，人民幣匯率形成機(jī)制的市場化程度得到了進(jìn)一步提高。與此同時(shí)人民幣市場在價(jià)格發(fā)現(xiàn)、資源配置和風(fēng)險(xiǎn)防范中的作用也將日益增強(qiáng)。

(三)人民幣外匯市場微觀結(jié)構(gòu)的特征

1、1994――2005年，人民幣外匯市場微觀結(jié)構(gòu)特征。

在此期間，中國實(shí)行的匯率制度類似于固定匯率制度。1994年我國確定了以市場供求為基礎(chǔ)的、有管理的浮動(dòng)匯率制度，但是東南亞金融危機(jī)以后，中國政府加強(qiáng)了外匯市場的管制，維持人民幣匯率保持在1美元兌8.2765人民幣的水平。1999年，IMF重新核定中國的匯率制度，認(rèn)為中國的匯率制度已經(jīng)從1987年核定的浮動(dòng)匯率制度轉(zhuǎn)變?yōu)槟壳暗膫鹘y(tǒng)盯住匯率制度(Guijun Lin，ect，2003)。

外匯市場微觀結(jié)構(gòu)是指包括做市商的交易結(jié)構(gòu)，客戶同做市商交易，做市商再同其他做市商交易。在2006年以前，中國銀行間外匯市場沒有實(shí)行人民幣外幣的做市商制度。從而在此期間，人民幣外幣市場中不存在包括一個(gè)定價(jià)中心的市場微觀結(jié)構(gòu)。但是。Guijun Lin，etc(2003)提出在1994-2003年間。中國的銀行間外匯市場是中央銀行――中國銀行的雙寡頭的壟斷市場結(jié)構(gòu)。中國銀行作為客戶的經(jīng)紀(jì)人，買進(jìn)客戶的外匯，中央銀行買進(jìn)中國銀行賣出的全部外匯。在這段時(shí)期，中國人民銀行就相當(dāng)于外匯市場的做市商，而銀行間外匯市場的成員都是客戶。在這種類似的外匯市場微觀結(jié)構(gòu)中，中央銀行在銀行間外匯市場的干預(yù)活動(dòng)帶來的指令流平滑了其他交易主體的交易行為帶來的人民幣匯率變動(dòng)的壓力。中國外匯市場是一個(gè)有形和無形并存的市場，主要以銀行間外匯市場為主，仍然保留著集成交易的形式。外匯市場的這種特點(diǎn)保證政府能夠?qū)ν鈪R市場實(shí)行有效控制。保持人民幣，美元的基本穩(wěn)定。

2、2006年以來，人民幣外匯市場的微觀結(jié)構(gòu)特征。

2005年7月21日，中國確立以市場供求基礎(chǔ)的、參考一籃子貨幣的、有管理的浮動(dòng)匯率制度。隨后，人民幣市場得到了充分的發(fā)展。比如：引入了做市商制度和詢價(jià)交易方式、改變了人民幣匯率中間價(jià)的確定方式；增加了外幣遠(yuǎn)期、外幣掉期和貨幣掉期交易。外匯市場的交易規(guī)模大幅提高。人民幣兌美元匯率出現(xiàn)了雙向波動(dòng)。人民幣外幣做市商制度實(shí)行以后，人民幣市場就具備了Lyons和Evans所提出的外匯市場的微觀結(jié)構(gòu)。

(1)人民幣外匯市場是一個(gè)混合型市場。金融市場的微觀結(jié)構(gòu)從交易機(jī)制上來講，可以分為指令驅(qū)動(dòng)型市場和報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)型市場，即競價(jià)市場和做市商市場。2006年以前，人民幣市場只有競價(jià)交易這一種交易方式，沒有做市商，是指令驅(qū)動(dòng)型的市場。但是2006年之后，人民幣市場引入了詢價(jià)交易的方式，市場中競價(jià)和詢價(jià)兩種交易方式并存，而且引入了做市商制度。從而人民幣市場就成為指令驅(qū)動(dòng)型和報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)型并存的市場，是一個(gè)混合型市場。

(2)人民幣外匯市場做市商定價(jià)中心的地位日趨強(qiáng)化。做市商作為市場定價(jià)中心的地位在日趨強(qiáng)化。其一，人民幣對美元的中間價(jià)確定方式的變化強(qiáng)化了做市商在中間價(jià)確定中的作用。2006年1月3日以后，中間價(jià)由中國外匯交易中心向所有的做市商詢價(jià)后去掉最高最低價(jià)再加權(quán)平均得到。做市商的報(bào)價(jià)決定了人民幣外幣的中間價(jià)。人民幣匯率中間價(jià)確定方式的進(jìn)一步完善反映了市場在決定人民幣匯率中的基礎(chǔ)性作用進(jìn)一步提高(SAFE，2006)。其二，做市商間的交易決定了日內(nèi)匯率在既定區(qū)間內(nèi)變化。客戶指令流傳遞和集合了市場供求和基本面的信息。做市商再從客戶指令流中提煉出有價(jià)值的信息決定做市商間的交易。做市商在尋找人民幣匯率的限定性均衡報(bào)價(jià)中引導(dǎo)人民幣匯率在既定區(qū)間內(nèi)變化。2006年全年，做市商間交易量占全部交易量的93％，2007年達(dá)到90％；這表明做市商間交易的頻繁，做市商是市場主要的交易主體。人民幣短期匯率分為2個(gè)部分：中間價(jià)和波動(dòng)區(qū)間。而做市商在這兩個(gè)部分中都發(fā)揮著決定性的作用。所以，人民幣匯率主要由做市商來決定，人民幣市場做市商的定價(jià)功能日趨強(qiáng)化。人民幣短期匯率的市場化程度在提高。

(3)銀行間外匯市場客戶結(jié)構(gòu)單一。2005年7月之前，中國外匯交易系統(tǒng)共有366個(gè)會(huì)員，主要成員是政策性銀行和商業(yè)銀行。2005年7月以后。非銀行金融機(jī)構(gòu)以及非金融公司基于本身的外匯實(shí)際需求在滿足中國人民銀行要求的前提下。都可以作為銀行間市場的會(huì)員參與市場交易。2007年7月末，銀行間外匯市場共有263家會(huì)員(經(jīng)過重新登記以后的數(shù)量)，其中：做市商22家、非做市商的銀行會(huì)員238家、其他金融機(jī)構(gòu)只有2家(1家信托投資公司，1家財(cái)務(wù)公司)、企業(yè)會(huì)員只有一家。2007年年末，會(huì)員數(shù)增加到268家。從銀行間外匯市場的客戶結(jié)構(gòu)來看，做市商的客戶幾乎都是非做市商會(huì)員銀行，99％的客戶都是銀行金融機(jī)構(gòu)，非銀行類金融機(jī)構(gòu)和非金融機(jī)構(gòu)的數(shù)量過少，杠桿類和非桿杠類金融機(jī)構(gòu)為零。這種同質(zhì)的客戶結(jié)構(gòu)在2年內(nèi)沒有發(fā)生太大的變化。

所以，同國際外匯市場相比。人民幣市場做市商的客戶完全同質(zhì)。結(jié)構(gòu)單一。我國外匯經(jīng)紀(jì)公司剛剛出現(xiàn)，做市商間的交易都為直接交易。2007年，中國銀行間市場做市商之間的交易量占比達(dá)到90％(SAFE，2008)。按照BIS的分類，人民幣市場的交易幾乎都是做市商之間的直接交易。這種同質(zhì)的客戶結(jié)構(gòu)確保了市場穩(wěn)定，但是卻不能及時(shí)而充分地傳遞關(guān)于經(jīng)濟(jì)基本面和市場供需變化的信息，不利于完善人民幣匯率的形成機(jī)制。

綜上所述，在2006年以后。人民幣市場是一個(gè)混合型市場，做市商市場定價(jià)中心的地位得以強(qiáng)化，但是做市商的客戶結(jié)構(gòu)相對單一。

(四)人民幣外匯市場微觀結(jié)構(gòu)同發(fā)達(dá)國家的差別

1、新興市場國家外匯市場微觀結(jié)構(gòu)的特殊性。

新興市場國家的外匯市場微觀結(jié)構(gòu)同發(fā)達(dá)國家不同，這些差別可以概括為以下幾點(diǎn)。其一：新興市場國家外匯市場中做市商制度的引入較晚。其二：中央銀行干預(yù)更加頻繁，央行干預(yù)指令流對匯率有決定性作用。中央銀行可通過設(shè)定匯率波幅的方式來間接管理外匯市場。其三，外匯市場的交易成本較大，交易量較小。其四：客戶指令流異質(zhì)性的含義不同。在發(fā)達(dá)國家，客戶指令流區(qū)分為金融機(jī)構(gòu)客戶指令流和非金融機(jī)構(gòu)客戶指令流，以及杠桿金融機(jī)構(gòu)的指令流和非杠桿金融機(jī)構(gòu)的指令流，因?yàn)榍罢甙男畔⒘慷级嘤诤笳?E-vfln8＆Lyons。2006)。但是在新興市場國家，按照其包含的信息量的不同?？蛻糁噶盍鞅粎^(qū)分為：外國客戶的指令流和本國客戶的指令流，前者包括更多的信息，而后者只是流動(dòng)性的提供者。指令流不包含信息。

2、人民幣外匯市場微觀結(jié)構(gòu)的特殊性。

(1)信息傳遞的過程不同。發(fā)達(dá)國家(主要指美國和英國)是市場主導(dǎo)型的金融體系，外匯市場以場外市場為主，90％的交易商是做市商，同外匯最終使用者距離很近。信息傳遞和處理的過程如圖1所示：其中指令流只包括客戶指令流和交易商間指令流。

中國是銀行主導(dǎo)型金融體系，外匯市場是有形和無形并存的市場，而且主要以銀行間外匯市場為主，不到10％的交易商(即會(huì)員銀行)是做市商，做市商僅同部分的外匯最終使用者有直接的聯(lián)系。部分機(jī)構(gòu)希望成為銀行間會(huì)員，但是考慮到成為中國銀行間外匯市場會(huì)員資格的高成本?；蛘呤强紤]到會(huì)員身份的高壟斷性，他們會(huì)紛紛放棄申請成為銀行間會(huì)員，轉(zhuǎn)而通過各自的賬戶銀行(賬戶銀行一般都是銀行間會(huì)員)來進(jìn)行外匯交易。隨后，賬戶銀行再同做市商交易。將信息傳達(dá)給做市商。最后，做市商之間再進(jìn)行交易。通過做市商間的指令流將場外市場中客戶(外匯的最終使用者)的供求和基本面信息傳遞到人民幣匯率中。人民幣市場信息傳遞和處理過程如圖2，其中指令流包括：場外市場客戶指令流，場內(nèi)會(huì)員銀行客戶指令流。以及做市商間的指令流。

區(qū)別可以概括為兩點(diǎn)，其一，增加了場內(nèi)會(huì)員銀行客戶指令流；其二，做市商通過場內(nèi)會(huì)員銀行客戶指令流來獲得基本面的信息。

(2)中央銀行指令流對匯率變化有決定性作用。目前，人民幣匯率形成中，市場的力量在日益提高，政府力量在慢慢地削減。當(dāng)人民幣市場具備了合理的定價(jià)能力后。政府退出的速度會(huì)加快，市場定價(jià)的決定權(quán)會(huì)提高。2005年7月匯率制度改革以后，人民幣，美元匯率的波幅為中間價(jià)上下0.3％。市場有一定定價(jià)權(quán)。但權(quán)力異常有限。2007年5月21日，人民幣，美元波幅從0.3％提高到0.5％。市場的定價(jià)能力逐步放大。但是，匯率波幅限制就相當(dāng)于中央銀行的指令流仍然在人民幣匯率決定中具有重要的作用。

由于銀行間外匯市場的會(huì)員結(jié)構(gòu)相對單一。無需對客戶的指令流進(jìn)行再分解。但是中央銀行同做市商交易形成的指令流包含的信息同一般客戶的指令流包含的信息是完全不同的，所以如果對做市商的客戶指令流進(jìn)行分解，最好分為：中央銀行的客戶指令流和其他客戶指令流。而且需高度重視中央銀行的客戶指令流信息量。

(五)加強(qiáng)市場微觀結(jié)構(gòu)建設(shè)，完善人民幣匯率形成機(jī)制

人民幣匯率形成機(jī)制改革的主要目標(biāo)是提高人民幣匯率反映宏觀基本面和供求信息的能力：從外匯市場微觀結(jié)構(gòu)理論的角度來講，就是充分重視指令流在傳遞信息中的作用，理順信息傳遞渠道。通過上文的分析，人民幣外匯市場得到了充分的發(fā)展。交易量提高，而且有了一個(gè)定價(jià)中心。人民幣市場微觀結(jié)構(gòu)的建設(shè)取得了一定成果。本文認(rèn)為，我國應(yīng)借鑒外匯市場微觀結(jié)構(gòu)理論通過加強(qiáng)人民幣市場的微觀結(jié)構(gòu)建設(shè)來完善人民幣匯率形成機(jī)制。

1、增加市場的交易主體和參與主體。

銀行間外匯市場的參與主體絕大多數(shù)是銀行類金融機(jī)構(gòu)，參與主體種類單一導(dǎo)致市場的信息不能夠有效地傳遞到匯率中；而且市場中的外匯投資咨詢機(jī)構(gòu)和經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)不足，關(guān)于人民幣匯率的預(yù)期信息也不能傳遞到匯率中。所以，增加人民幣市場交易主體和參與主體是極為必要的，這有助于改善人民幣市場的微觀主體，增加人民幣交易中的信息量。具體的措施是：吸收更多的財(cái)務(wù)公司、集團(tuán)公司、基金公司成為交易主體，大力鼓勵(lì)成立各種貨幣經(jīng)紀(jì)公司、外匯市場投資咨詢公司。

2、提高做市商價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能。

做市商是定價(jià)中心，提高做市商價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能能確保宏觀基本面信息的順利傳遞。如果做市商對人民幣匯率效率價(jià)格的預(yù)期準(zhǔn)確，其價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能提高，中間價(jià)就能充分反映出宏觀基本面信息和市場供求信息。如何提高做市商價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能呢?其一，做市商須加大匯率定價(jià)方面研究的投入，利率匯率的市場化改革需要銀行加強(qiáng)自我定價(jià)能力方面人力和物力的投入。其二，中國人民銀行需給于做市商必要的貨幣性補(bǔ)貼，降低市場的買賣價(jià)差，提高市場的流動(dòng)性。增加人民幣市場的交易量。其三。做市商在報(bào)價(jià)中除了關(guān)注本交易日內(nèi)存貨的變化，而且須高度重視累積存貨規(guī)模變化，因?yàn)槔鄯e存貨規(guī)模也提供匯率基本面的信息，這樣的話，做市商的報(bào)價(jià)就能夠相對全面地反映出信息，提高做市商價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

第6篇：外匯市場范文

本部分實(shí)證研究涉及的變量有：外匯資產(chǎn)交易量地，遠(yuǎn)人外匯資產(chǎn)的實(shí)際匯率S,,期末外匯市場匯率S,,外匯儲(chǔ)備期末余額FR,，外匯占款期末余額F,,國內(nèi)外相應(yīng)期限的基準(zhǔn)收益率r,、ri.f，再貸款季度增減余額厶C，央行對金融機(jī)構(gòu)3月期貸款利率i’，存款準(zhǔn)備金季度余額R,,準(zhǔn)備金存款利率i,央行票據(jù)i期發(fā)行額C&央行票據(jù)i期利率i?,，郵儲(chǔ)在央行的存款余額Cp,郵儲(chǔ)上存央行存款利率ip。本文研究選取1994年1月至2010年6月的季度數(shù)據(jù)。各變量數(shù)據(jù)根據(jù)中國人民銀行網(wǎng)站、國家外匯管理局網(wǎng)站、《中國人民銀行統(tǒng)計(jì)季報(bào)》、《中國金融年鑒》、《中國貨幣政策報(bào)告》各期數(shù)據(jù)整理得到。

(一）外匯市場干預(yù)獲利測算

1、外匯市場干預(yù)收益測算(1)已實(shí)現(xiàn)干預(yù)操作獲利氏。由于我國實(shí)行管理浮動(dòng)的匯率制度，1994年以來央行在外匯市場上買人外匯資產(chǎn)的同時(shí)，不需要賣出相應(yīng)外匯資產(chǎn)以平準(zhǔn)人民幣匯率,即央行賣出外匯資產(chǎn)的數(shù)量為0。所以，我國央行的已實(shí)現(xiàn)干預(yù)操作獲利足=0。(2)未實(shí)現(xiàn)干預(yù)操作獲利i?2。1994年匯改以后,我國央行最初通過在外匯市場買入美元和港幣進(jìn)行外匯市場干預(yù)，1995年后開始買人日元進(jìn)行外匯市場干預(yù),2000年后，開始買入歐元、英鎊進(jìn)行外匯市場干預(yù)。各個(gè)時(shí)期的未實(shí)現(xiàn)干預(yù)操作獲利取決于買入不同外匯資產(chǎn)的起始時(shí)間和數(shù)量。1994年1月至2010年6月期間,我國央行的未實(shí)現(xiàn)干預(yù)操作獲利《2=(-115肌065)+(~4464.210)+(-1593.649)+8910.833+(-702.479)=-9429.57億元。(3)持有外匯資產(chǎn)收益《3。國內(nèi)相應(yīng)期限的基準(zhǔn)收益率r,選擇央行對金融機(jī)構(gòu)90天以內(nèi)貸款利率，國外相應(yīng)期限的基準(zhǔn)收益率W選擇美國三月期國庫券收益率。1994年1月至2010年6月期間,我國央行的持有外匯資產(chǎn)收益J?3=(-1152.200)+(-17札851)+951.209+(-14564.436)=-16507.278億元。2、外匯市場干預(yù)成本測算(1)回收再貸款利息損益C,。將整個(gè)測算期間劃分為四個(gè)階段,1994年1月至2010年6月期間，我國央行回收再貸款利息損益（^=(76.201)+(-23.931)+(-18.918)+22.861=56.213億元。(2)調(diào)整存款準(zhǔn)備金率所需支付的準(zhǔn)備金存款利息C2。將整個(gè)測算期間劃分為四個(gè)階段。1994年1月至2010年6月期間，我國央行向商業(yè)銀行支付的準(zhǔn)備金存款利息C2=2358.472+1594.234+1333.541+4710.234=9996.481億元。(3)發(fā)行央行票據(jù)所需支付的利息C3。根據(jù)央票的票面利率估算我國發(fā)行央票所需支付的利息。1994年1月至2010年6月期間，我國央行支付的央行票據(jù)利息C3=409.290+3322.910+5559.430=9291.630億元。(4)郵政儲(chǔ)蓄存款轉(zhuǎn)存中央銀行所需支付的利息C4。2003年8月1日，國家調(diào)整郵政儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)存款政策,新增資金由郵政儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)自主運(yùn)用。將整個(gè)測算期間劃分為三個(gè)階段，1994年1月至2010年6月期間，我國央行向郵政儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)支付的存款利息C3=2152.642+570.313+61.411=2784.366億元。綜上所述,2002年1月至2010年6月期間,我國央行外匯市場干預(yù)獲利=(?,+fi2+i?3)-(C,+C2+C3+C4)=0+(-9429.57)+(-16507.278)-(-56.213+9096.481+9291.630+2784.366)=~47953.112(億元）。1994年1月至2010年6月期間，我國央行外匯市場干預(yù)累計(jì)虧損達(dá)47953.112億元,為2009年GDP總量的14.08%。

(二)外匯市場干預(yù)虧損情況分析

由測算結(jié)果可知，1994年1月至2010年6月期間，除回收再貸款利息損益數(shù)值為正以外,剩余各項(xiàng)均為負(fù)值。其中，持有外匯資產(chǎn)虧損達(dá)16507.278億元,占虧損總額的34.42%，未實(shí)現(xiàn)干預(yù)操作虧損、所需支付的準(zhǔn)備金存款利息和央票利息均接近萬億元大關(guān)。接下來對我國央行外匯市場干預(yù)獲利模型中各項(xiàng)進(jìn)行分析。1、已實(shí)現(xiàn)干預(yù)操作獲利flu我國雖然在1994年和2005年進(jìn)行了人民幣匯率體制改革，但匯率形成機(jī)制依然受到管制，央行無需賣出外匯資產(chǎn)以平準(zhǔn)人民幣匯率。我國央行進(jìn)行的是“只買不賣”的單邊外匯交易,這是已實(shí)現(xiàn)干預(yù)操作獲利；為0的原因。2、未實(shí)現(xiàn)干預(yù)操作獲利7?2。在未實(shí)現(xiàn)干預(yù)操作獲利的各項(xiàng)中，我國央行只有在買人日元的外匯市場干預(yù)中處于盈利狀態(tài),而買人美元、歐元、英鎊和港幣的外匯市場干預(yù)均處于虧損狀態(tài),尤其是對于美元的外匯市場干預(yù)損失達(dá)11580.065億元，遠(yuǎn)大于歐元(4464.210億元）、英鎊（1593.649億元)和港幣(702.479億元)。1994年以來，隨著我國經(jīng)濟(jì)實(shí)力的增強(qiáng)、對外開放的進(jìn)一步擴(kuò)大和兩次匯率改革，人民幣對美元、歐元等主要貨幣保持升值趨勢，這是未實(shí)現(xiàn)干預(yù)操作獲利處于虧損狀態(tài)的主要原因。3、持有外匯資產(chǎn)收益R3。在四個(gè)測算期間中，只有2005年第3季度至2007年第1季度實(shí)現(xiàn)了盈利,其余三個(gè)期間均處于虧損狀態(tài)，僅2007第2季度至2010年第2季度就虧損了-14564.436億元，遠(yuǎn)大于第一個(gè)和第二個(gè)測算期間的虧損額(1152.200億元和1741.851億元）。2007年底開始，由于受貨幣市場的壓力，美國三月期國庫券收率遭到重挫，而同期我國央行對金融機(jī)構(gòu)90天以內(nèi)貸款利率依然保持相對穩(wěn)定的高位。在不斷擴(kuò)大的利差和不斷增加的外匯占款的共同作用下，持有外匯資產(chǎn)出現(xiàn)了巨大的虧損。4、回收再貸款利息損益Q。1994年第1季度至2001年第4季度和2007年第2季度至2010年第2季度，央行因再貸款余額變動(dòng)多收人利息76.201億元和22.861億元，其余兩個(gè)期間內(nèi)，由于央行大多持續(xù)單向回收再貸款，央行損失再貸款利息收人23.931億元和18.918億元。5、調(diào)整存款準(zhǔn)備金率所需支付的準(zhǔn)備金存款利息C2。整個(gè)測算期間’央行共向商業(yè)銀行支付準(zhǔn)備金存款利息9996.481億元，其中2007年第2季度至2010年第2季度支付的準(zhǔn)備金存款利息達(dá)4710.234億元，約為2005年第3季度至2007年第1季度的3.5倍,這是高準(zhǔn)備金率帶來的高準(zhǔn)備存款導(dǎo)致的直接結(jié)果。調(diào)整存款準(zhǔn)備金率這一沖銷工具在控制商業(yè)銀行信用創(chuàng)造能力和收縮貨幣供給量方面具有較大的效力，但存在不能頻繁使用、難以精確把握沖銷時(shí)點(diǎn)和數(shù)量以及操作難以量化等不足。6、發(fā)行央行票據(jù)所需支付的利息C3。整個(gè)測算期間，隨著央票發(fā)行次數(shù)和發(fā)行金額的增加，央行所需支付的利息隨之增加,至2010年6月，累計(jì)共支付利息9291.630億元。從2005-2007年、2008-2010年6月央行票據(jù)產(chǎn)生的利息顯著大于2003-2004年。主要原因是,2004年下半年以來，央行為穩(wěn)定人民幣匯率,保護(hù)出口貿(mào)易，持續(xù)單向地干預(yù)外匯市場，繼而通過大量發(fā)行央票沖銷不斷增加的基礎(chǔ)貨幣。7、郵政儲(chǔ)蓄存款轉(zhuǎn)存中央銀行所需支付的利息C4。整個(gè)測算期間，央行向郵政儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)支付利息2784.366億元，1994年第1季度至2001年第4季度,2002年第1季度至2003第3季度、2_年第1季度至2010年第2季度支付的利息分別占78%、20%、2%。這是因?yàn)椋覈?003年8月1日調(diào)整郵儲(chǔ)轉(zhuǎn)存款政策，郵儲(chǔ)上存央行存款數(shù)額大幅下降。但郵儲(chǔ)上存央行存款數(shù)額整體較小,其沖銷效果明顯不如前三項(xiàng)沖銷工具。

二、結(jié)論及建議

第7篇：外匯市場范文

為了探討不同外匯市場之間的關(guān)系，一些學(xué)者基于外匯市場有效性假說的視角，檢驗(yàn)遠(yuǎn)期匯率是否為即期匯率未來的預(yù)期。Callen等（1989）為了驗(yàn)證這一點(diǎn)，重點(diǎn)分析了即遠(yuǎn)期匯率間的因果關(guān)系，他發(fā)現(xiàn)原本的匯率序列具有不穩(wěn)定的特點(diǎn)，轉(zhuǎn)而對遠(yuǎn)期匯率及即期匯率的實(shí)際變動(dòng)率進(jìn)行回歸分析。研究結(jié)果顯示即遠(yuǎn)期匯率的變動(dòng)率之間沒有相互引導(dǎo)的關(guān)系，從而否定了遠(yuǎn)期外匯市場有效性假說。McFarland（1994）等人采用英鎊與其他五種貨幣的匯率數(shù)據(jù)，通過協(xié)整檢驗(yàn)法驗(yàn)證了遠(yuǎn)期價(jià)格是否為即期價(jià)格的預(yù)期，而其中三種匯率未通過該檢驗(yàn)，所以他們認(rèn)為遠(yuǎn)期外匯市場的運(yùn)行不是有效的。還有許多學(xué)者從信息流動(dòng)的視角，判定不同外匯市場間的動(dòng)態(tài)聯(lián)系。ColavecchioandFunket（2008）對亞洲多個(gè)國家貨幣的境內(nèi)外貨幣市場間的價(jià)格波動(dòng)關(guān)系進(jìn)行研究。通過構(gòu)建GARCH模型分析了不同貨幣的無本金交割市場與境內(nèi)外匯市場的關(guān)系，他們發(fā)現(xiàn)無本金交割外匯價(jià)格的波動(dòng)對境內(nèi)外匯價(jià)格的波動(dòng)存在影響，且人民幣無本金交割外匯價(jià)格已成為亞洲外匯市場上的重要波動(dòng)源。Maziad等（2012）分析了中國香港市場上人民幣即期匯率、無本金交割匯率及人民幣在岸匯率之間的溢出效應(yīng)，其研究結(jié)果表明香港市場上的人民幣外匯價(jià)格對在岸人民幣價(jià)格存在著波動(dòng)溢出效應(yīng)。2005年7月，我國開啟了匯率形成制度改革，新的制度使在岸人民幣即期與遠(yuǎn)期外匯市場得到較大發(fā)展。不少學(xué)者對在岸及離岸人民幣外匯市場之間的相關(guān)性展開研究，并以利率平價(jià)為基礎(chǔ)來探討境內(nèi)外即期與遠(yuǎn)期匯率的關(guān)系。孔儀方（2011）根據(jù)套補(bǔ)利率平價(jià)理論計(jì)算出人民幣無本金交割外匯匯率和本金交割外匯匯率的貶值壓力指標(biāo)時(shí)間序列，實(shí)證研究二者對人民幣即期匯率的預(yù)測能力。從結(jié)果可看出，境外一年期的無本金交割匯率及境內(nèi)一年期的遠(yuǎn)期結(jié)售匯匯率均對境內(nèi)即期匯率起單向引導(dǎo)作用。目前，更多的是基于價(jià)格引導(dǎo)的視角來探討多個(gè)人民幣外匯匯率之間的關(guān)聯(lián)性。從時(shí)間跨度上看，該研究可分為兩個(gè)階段：第一階段是從我國匯改（2005年7月）到香港金融當(dāng)局推出人民幣即期匯率定盤價(jià)（2011年6月）。這段時(shí)間里，國內(nèi)學(xué)者大多以在岸的即遠(yuǎn)期外匯市場與離岸的無本金交割外匯市場為研究目標(biāo)。代幼渝（2007）通過格蘭杰檢驗(yàn)分析了人民幣境內(nèi)外匯市場及境外的無本金交割市場間的價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系，他發(fā)現(xiàn)境內(nèi)遠(yuǎn)期市場的價(jià)格顯著地引導(dǎo)著境外無本金交割市場的價(jià)格，境內(nèi)即期市場引導(dǎo)著境外無本金交割市場走勢，因此國內(nèi)市場具有信息優(yōu)勢。巴曙松等（2010）采用理論與實(shí)證相結(jié)合的方法研究了境內(nèi)外人民幣外匯價(jià)格的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)，他們發(fā)現(xiàn)，無本金交割外匯匯率的價(jià)格引導(dǎo)作用比在岸的外匯匯率更強(qiáng)。第二階段是從香港市場推出人民幣即期匯率的定盤價(jià)至今。吳志明等（2013）采用格蘭杰檢驗(yàn)及脈沖響應(yīng)法，測試了人民幣的在岸外匯市場與香港離岸市場的數(shù)據(jù)。他們認(rèn)為對于NDF與境內(nèi)遠(yuǎn)期匯率而言，人們大多數(shù)選擇NDF作為避險(xiǎn)的途徑；對于NDF和境內(nèi)即期匯率（CNY）而言，CNY對NDF有單向引導(dǎo)力量，他們認(rèn)為這是因?yàn)镃NY具有本土優(yōu)勢，處于價(jià)格發(fā)現(xiàn)的中心。張喜玲（2014）通過構(gòu)造GARCH模型發(fā)現(xiàn)，人民幣的在岸即、遠(yuǎn)期外匯市場以及無本金交割外匯市場均與香港的即期市場存在雙向的價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系。此外，香港人民幣即期市場的價(jià)格引導(dǎo)能力大于境內(nèi)人民幣遠(yuǎn)期和即期市場，但小于無本金交割外匯市場。經(jīng)過對相關(guān)文獻(xiàn)的梳理，可發(fā)現(xiàn)對于境內(nèi)外人民幣匯率關(guān)系的研究鮮少出現(xiàn)在國外，這類研究主要集中在國內(nèi)。隨著境內(nèi)外政策環(huán)境的改變以及我國貨幣國際化進(jìn)程的推展，學(xué)者們對這一問題的研究趨勢也發(fā)生了變化。香港離岸人民幣中心建立之前，國內(nèi)的學(xué)者主要研究與探討的是人民幣在岸的即遠(yuǎn)期匯率及離岸無本金交割匯率之間的關(guān)系，且大部分學(xué)者認(rèn)為在岸人民幣匯率處于主導(dǎo)地位，引導(dǎo)著離岸無本金交割匯率。2011年香港離岸人民幣中心正式成立，香港離岸人民幣匯率數(shù)據(jù)的完善度越來越高，加上香港是最大的離岸人民幣市場，大部分學(xué)者將香港選為人民幣離岸市場的代表。因此，該論題在很大程度上轉(zhuǎn)變?yōu)槿嗣駧诺脑诎妒袌雠c香港離岸市場相互聯(lián)系的研究。從研究范圍上看，已有的研究均是選取2-4個(gè)市場作比較，還很少有學(xué)者將香港的遠(yuǎn)期結(jié)售匯市場納入研究框架，而目前該市場已經(jīng)是香港離岸人民幣市場的重要組成部分，所以要準(zhǔn)確分析人民幣境內(nèi)外市場的互動(dòng)關(guān)系，就不能忽視香港遠(yuǎn)期結(jié)售匯市場。從實(shí)證方法上看，大部分學(xué)者都采用格蘭杰因果檢驗(yàn)法來探討多種匯率之間的引導(dǎo)關(guān)系，而該計(jì)量方法并無法量化價(jià)格引導(dǎo)作用的大小。為克服這些缺點(diǎn)，本文將做出以下創(chuàng)新：一是將香港遠(yuǎn)期結(jié)售匯市場納入研究范圍，以期分析能更全面，結(jié)果能更契合離岸人民幣市場的現(xiàn)狀。二是引入Garbade-Silber模型來量化境內(nèi)外人民幣市場價(jià)格引導(dǎo)作用的大小。Garbade-Silber模型大多情況下被運(yùn)用于期貨與現(xiàn)貨市場價(jià)格引導(dǎo)的實(shí)證分析中，而學(xué)者嚴(yán)敏（2010）將該模型運(yùn)用于外匯市場的研究中，本文將參考這樣的做法。

實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)的選擇與處理

在岸人民幣匯率選取我國銀行間即期匯率、銀行間12月期的遠(yuǎn)期匯率數(shù)據(jù)為研究對象；離岸人民幣匯率選用香港市場上即期匯率、12月期的遠(yuǎn)期數(shù)據(jù)，人民幣NDF匯率則選取較活躍、交易量較大的12月期合約數(shù)據(jù)為研究對象。以上數(shù)據(jù)均來自彭博數(shù)據(jù)庫。為方便分析，文章將用CNY表示人民幣境內(nèi)即期匯率，CNY12表示境內(nèi)12月期遠(yuǎn)期匯率，CNH表示人民幣境外即期匯率，CNH12表示境外12月期遠(yuǎn)期匯率，NDF12表示境外人民幣12月期的無本金交割遠(yuǎn)期匯率。樣本區(qū)間為2012年12月19日至2014年12月19日，剔除境內(nèi)外交易日不匹配的數(shù)據(jù)后，每個(gè)匯率序列得到498個(gè)日數(shù)據(jù)。由于匯率的分布常常缺乏平穩(wěn)性特征，所以對每個(gè)匯率序列做出處理，求出每個(gè)匯率的收益率序列，即對每組匯率數(shù)據(jù)取對數(shù)、求差分再乘以100。經(jīng)過處理，每個(gè)序列剩余497個(gè)數(shù)據(jù)，并使用RCNY、RCNY12、RCNH、RCNH12、RNDF12來表示各自的收益率序列。

（二）實(shí)證過程

1.單位根檢驗(yàn)。為確保序列的平穩(wěn)性，對五個(gè)匯率序列分別進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，本文將采用ADF檢驗(yàn)方法。由于匯率序列及匯率收益率序列的分布均無明顯趨勢，因此采用無趨勢項(xiàng)的ADF檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蛯Ω鲄R率序列進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。由表1發(fā)現(xiàn)，CNY匯率序列的t值大于-2.57（10%的顯著性水平下t的臨界值），表明無法拒絕CNY序列具有一個(gè)單位根的原假設(shè)，所以CNY匯率序列是非平穩(wěn)的。同樣的，CNY12、CNH、CNH12及NDF12序列也均是不平穩(wěn)的。而各個(gè)匯率收益率序列的t值均小于-3.44（1%的顯著性水平下t的臨界值），所以各匯率收益率序列均是平穩(wěn)的，符合進(jìn)行格蘭杰檢驗(yàn)的條件。2.格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。通過檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，兩兩變量之間的關(guān)系可分為雙向引導(dǎo)、單向引導(dǎo)及無引導(dǎo)作用三種。滯后1階的時(shí)候，在1%的顯著性水平下同時(shí)拒絕RCNY不是RCNH的格蘭杰原因及RCHN不是RCNY的格蘭杰原因，說明RCNY與RCNH間具有非常明顯的相互引導(dǎo)的關(guān)系。類似地，具有雙向引導(dǎo)關(guān)系的還有RCNY與RCNH12、RCNY與RNDF12、RCNH與RCHY12及RCNY12與RNDF12。滯后2階的時(shí)候，在10%的顯著性水平下拒絕RCNY不是RCNY12的格蘭杰原因，而在1~3階滯后水平上均無法拒絕RCNY12不是RCNY的格蘭杰原因，表明RCNY對RCNY12具有單向的引導(dǎo)關(guān)系。類似的，RNDF12對RCNH具有單向引導(dǎo)關(guān)系，RNDF12對RCNH12具有單向引導(dǎo)關(guān)系。因此，具有價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系（包括單向與雙向）的變量共有八對。經(jīng)整理，得出以下結(jié)論：RCNY與RCNH、RCNY與RCNH12、RCNY與RNDF12、RCNH與RCNY12、RCNY12與RNDF12具有雙向引導(dǎo)的作用。但是，通過格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，無法判斷兩變量中哪一個(gè)變量在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中起主導(dǎo)作用，也無法計(jì)算價(jià)格引導(dǎo)作用的大小。相對于RCNY與RCNY12而言，RCNY在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中起主導(dǎo)作用；相對于RNDF12與RCNH而言，RNDF12在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中起主導(dǎo)作用；相對于RNDF12與RCNH12而言，RNDF12起主導(dǎo)作用。但是，具體價(jià)格引導(dǎo)作用的大小無法計(jì)算。3.Garbade-Silber模型。為了進(jìn)一步計(jì)算兩兩市場之間價(jià)格引導(dǎo)作用的大小，本文引入Garbade-Silber模型（簡稱GS模型）。GS模型的原理是構(gòu)建有關(guān)當(dāng)期的即遠(yuǎn)期匯率與滯后一期的即遠(yuǎn)期匯率的聯(lián)立方程組，然后運(yùn)用最小二乘法對方程組進(jìn)行回歸分析，求得各個(gè)系數(shù)的估計(jì)值，再由系數(shù)估計(jì)值來確定價(jià)格引導(dǎo)作用的大小。

結(jié)論與政策建議

（一）結(jié)論

本文采用單位根檢驗(yàn)、格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)及GS模型對人民幣外匯市場之間的價(jià)格引導(dǎo)作用進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，得出以下結(jié)論：通過格蘭杰因果檢驗(yàn)可以發(fā)現(xiàn)，人民幣的在岸即期匯率與離岸即期匯率、在岸即期匯率與離岸遠(yuǎn)期匯率、在岸即期匯率與NDF匯率、離岸即期匯率與在岸遠(yuǎn)期匯率、在岸遠(yuǎn)期匯率與NDF匯率均具有相互引導(dǎo)的作用。人民幣的在岸即期市場對在岸遠(yuǎn)期市場有單向價(jià)格引導(dǎo)作用，同時(shí)，人民幣NDF市場單向引導(dǎo)著離岸即期、離岸遠(yuǎn)期市場。由此可見，境內(nèi)外人民幣外匯市場間存在著較為密切的互動(dòng)與聯(lián)系，且境內(nèi)即期市場及境外NDF市場對其他三個(gè)外匯市場均具有很強(qiáng)的價(jià)格引導(dǎo)作用。此外，與發(fā)展時(shí)間較長的人民幣NDF相比，離岸遠(yuǎn)期結(jié)售匯市場對境內(nèi)外匯市場的影響力還比較有限，尤其是，離岸遠(yuǎn)期結(jié)售匯市場對境內(nèi)遠(yuǎn)期市場之間不存在因果關(guān)系。根據(jù)GS模型的結(jié)果可看出，在選取的五個(gè)人民幣外匯市場中，NDF的價(jià)格引導(dǎo)能力最強(qiáng)，掌握著引領(lǐng)價(jià)格的優(yōu)勢，在岸即期市場的價(jià)格引導(dǎo)能力處于第二位，其次是在岸遠(yuǎn)期市場、離岸遠(yuǎn)期市場，而離岸即期市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力最弱。由此可見，離岸的人民幣遠(yuǎn)期結(jié)售匯市場雖然取得了一定發(fā)展，但是其影響力還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于人民幣NDF市場的。此外，由于我國大陸地區(qū)與香港地區(qū)金融制度的分離，與在岸市場之間的互動(dòng)程度相比，香港離岸即、遠(yuǎn)期市場與在岸即期市場的互動(dòng)要微弱一些。而境外的NDF市場對香港的遠(yuǎn)期結(jié)售匯市場的影響十分顯著，NDF市場對于境內(nèi)遠(yuǎn)期市場的影響也較為明顯，而對于境內(nèi)即期的市場的影響小一些。

（二）政策建議

第8篇：外匯市場范文

1、美囯的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)是外匯市場每月重點(diǎn)關(guān)注的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)之一，該數(shù)據(jù)的出籠有可能成為確定匯市方向的一個(gè)轉(zhuǎn)折，也有可能帶給匯市激烈的波動(dòng)，愈引發(fā)市場對匯方向的模糊。

2、非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)高，證明美囯就業(yè)市場健康發(fā)展，就業(yè)率的提升說明美囯經(jīng)濟(jì)繁榮景氣，那么這樣就會(huì)導(dǎo)致美元漲，外匯正好和美元是成反比的。反之，美囯經(jīng)濟(jì)蕭條，會(huì)打圌壓美元。從而我們根據(jù)非農(nóng)數(shù)據(jù)和預(yù)期的及前值判斷數(shù)據(jù)對外匯是利空利好，這樣我們就可以斷定外匯的一個(gè)價(jià)圌格走勢。

3、非農(nóng)數(shù)據(jù)是每個(gè)月所有做外匯保證金交易最期待的時(shí)刻，只要我們把握好這樣的機(jī)會(huì)，順勢而行，跟上數(shù)據(jù)的腳步，我相信你也可以收獲累累，從中賺取屬于我們的財(cái)富，當(dāng)然非農(nóng)也不可輕視，我們一定要跟著趨勢跟著行情走，只有這樣我們才能在市場中取得真金。

（來源：文章屋網(wǎng) ）

第9篇：外匯市場范文

一、新興市場國家外匯市場壓力統(tǒng)計(jì)性描述

（一）外匯市場壓力指數(shù)的計(jì)算方法

在Girton&Roper（1977）提出EMP的思想后，學(xué)界就EMP指數(shù)的計(jì)算做了大量研究工作，得出EMP的計(jì)算方法（Eichengreenetal.，1995；Sachsetal.，1996；Stavarek，2007）。這些方法的設(shè)計(jì)主要是圍繞EMP的三種表現(xiàn)形式：即匯率變化、利率調(diào)節(jié)和貨幣當(dāng)局對外匯市場上外匯買賣的干預(yù)。例如，貨幣當(dāng)局在外匯市場上買本幣賣外匯為的是緩解貨幣貶值，它會(huì)減小貨幣的貶值幅度，掩蓋了匯率貶值的潛在壓力，而這部分壓力是EMP的組成，因?yàn)闆]有這一干預(yù)，相應(yīng)的壓力就會(huì)轉(zhuǎn)化為匯率的實(shí)際變化。這一干預(yù)會(huì)導(dǎo)致官方外匯儲(chǔ)備的減少，為此用外匯儲(chǔ)備的變化來衡量這部分EMP。類似的，利率的變化也會(huì)掩蓋匯率變化的壓力，因此也被作為EMP的重要衡量指標(biāo)。但由于許多發(fā)展中國家市場化的利率無法獲得，因此EMP指數(shù)的計(jì)算通常包括匯率和外匯儲(chǔ)備兩個(gè)指標(biāo)（Roperetal.，1980；Weymark，1997）。EMP常用的兩種計(jì)算方法如下：EMPit=Δei,tei,t-1-ΔIRi,tIRi,t-1（1）EMPitSta=1σi,Δe（Δei,t-μi,Δe）-1σi,ΔRES（ΔIRi,t-μi,ΔRES）（2）其中，Δei,t，ΔIRi,t分別表示一國兩個(gè)季度間名義匯率和儲(chǔ)備存量（不包括黃金存量）的變化；μi,Δe，μi,ΔRES分別表示一國兩季度間匯率和儲(chǔ)備變化的均值；σi,Δe和σi,ΔRES分別表示一國兩季度間匯率和儲(chǔ)備變化的標(biāo)準(zhǔn)差。方式（1）稱為EMP指數(shù)的普通非加權(quán)形式，方式（2）為EMP指數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)形式。當(dāng)EMP>0時(shí)，表示本幣存在貶值壓力，反之則存在升值壓力。

（二）樣本的選擇

本文之所以選擇新興市場國家作為研究對象，原因在于：首先，由于匯率制度等原因，新興市場國家EMP更容易發(fā)生（Balakrishnan，etal.，2009）；其次，新興市場國家在20世紀(jì)90年代以來迅速崛起，其在世界經(jīng)濟(jì)中的地位不斷提高，尤其是在次債危機(jī)發(fā)生后，這些國家是世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的引擎；最后，經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程促進(jìn)了新興市場國家同發(fā)達(dá)國家間的貿(mào)易與金融聯(lián)系（Sushkoetal.，2010），這為危機(jī)提供了傳遞渠道?；谝陨?，新興市場國家如若不能很好應(yīng)對EMP帶來的經(jīng)濟(jì)沖擊，勢必會(huì)影響其自身乃至全球經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。為此，本文選擇對新興市場國家EMP問題進(jìn)行研究。在新興市場國家的選擇上，本文結(jié)合摩根斯坍利資本國際（MSCI）新興市場指數(shù)和Bal-akrishnanetal.（2009）的研究，選擇了為研究對象：阿根廷、巴西、保加利亞、智利、中國、哥倫比亞、捷克、埃及、印度、印度尼西亞、以色列、約旦、韓國、馬來西亞、墨西哥、摩洛哥、巴基斯坦、秘魯、菲律賓、波蘭、羅馬尼亞、俄羅斯、斯洛伐克、斯洛文尼亞、南非、斯里蘭卡、泰國、土耳其和委內(nèi)瑞拉。①考慮到金融危機(jī)與EMP的密切關(guān)系，本文選擇涵蓋兩次金融危機(jī)的1990-2009年階段。其中，將該階段具體劃分為1990-1999年和2000-2009年兩個(gè)階段，為發(fā)現(xiàn)危機(jī)期間和非危機(jī)期間EMP可能存在的差異，本文又將每個(gè)階段分為1個(gè)穩(wěn)定期和1個(gè)危機(jī)期。具體的，根據(jù)1997年7月2日亞洲金融危機(jī)從泰國開始，迅速蔓延到東南亞和日韓等地，本文將20世紀(jì)90年代樣本區(qū)間分為1990Q1-1997Q2和1997Q3-1999Q4兩個(gè)時(shí)間段，前者為穩(wěn)定期，后者為危機(jī)期。同時(shí)，沿用Aizenmanetal.（2009）的研究，將2000-2009年間劃分為2000Q1-2007Q1和2008Q1-2009Q4兩個(gè)時(shí)間段，前者為穩(wěn)定期，后者為危機(jī)期。

（三）新興市場國家

1990-2009年外匯市場壓力的總體特征圖1是新興市場國家1990年第一季度至2009年第四季度的EMP。其中，EMP1表示用非加權(quán)形式測度的EMP，EMP2表示用標(biāo)準(zhǔn)形式測度的EMP。從圖1可見，用兩種方法計(jì)算得到的EMP在趨勢上是一致的。在2000年之前，新興市場國家的EMP基本上處于密集波動(dòng)階段，尤其是在20世紀(jì)90年代初期，EMP處于高位，振幅較大，1992年之后，振幅變小且圍繞橫軸上下頻繁波動(dòng)，但在1997年亞洲金融危機(jī)發(fā)生前后主要是貶值壓力。2000年之后，新興市場國家的EMP逐漸減小，2002年之后基本上都是負(fù)值。這意味著外匯市場承受升值壓力，這種趨勢一直持續(xù)到2008年前后。2008年第一季度，EMP數(shù)值突然增大，出現(xiàn)貶值壓力，這是美國次債問題引發(fā)全球性金融危機(jī)的結(jié)果。在2008年第四季度前后達(dá)到頂峰后，EMP又逐步回落到負(fù)值，即恢復(fù)升值壓力。這初步說明，2000年以來，新興市場國家外匯市場以升值壓力為絕對主導(dǎo)。同時(shí)，金融危機(jī)的發(fā)生對EMP有著顯著的影響。

（四）新興市場國家

1990-2009年外匯市場壓力狀態(tài)的分解EMP指數(shù)一般包括匯率的變化和儲(chǔ)備的變化兩部分。匯率貶值是衡量外匯市場貶值壓力的因素，外匯升值則是衡量外匯市場升值壓力的因素；儲(chǔ)備減少體現(xiàn)外匯市場承受貶值的壓力，儲(chǔ)備增加則體現(xiàn)外匯市場承受升值的壓力。EMP是匯率變化和儲(chǔ)備變化兩種力量作用的結(jié)果。外匯市場貶值壓力來自三種情況：第一種是貨幣貶值（或不變）和儲(chǔ)備減少（或不變），二者均是導(dǎo)致貨幣貶值壓力的力量；第二種是貨幣貶值，儲(chǔ)備增加，前者導(dǎo)致貶值壓力，后者抑制貶值壓力，但前者的作用大于后者；第三種是貨幣升值、儲(chǔ)備減少，后者導(dǎo)致貶值壓力，前者一直處于貶值壓力，但后者的力量大于前者。不難理解，在這三種導(dǎo)致匯率貶值壓力的類型中，第一種壓力最大。原因是，外匯儲(chǔ)備減少體現(xiàn)了官方對外匯市場干預(yù)以抑制匯率貶值，在這樣的背景下貨幣依然貶值，說明匯率貶值壓力大。外匯市場升值壓力也有三種情況：第一種是貨幣升值（或不變）和儲(chǔ)備增加（或不變），即二者均造成EMP<0的產(chǎn)生；第二種是貨幣貶值，儲(chǔ)備增加，后者令貨幣升值壓力產(chǎn)生，前者將削弱該力量，但后者的作用更大，所以EMP<0依然成立；第三種是貨幣升值，但儲(chǔ)備減少，前者令外匯市場產(chǎn)生升值壓力，后者將減輕升值壓力，但前者的作用更大。同樣，在這三種類型中，第一種壓力最大。本文對1990-2009年新興市場國家樣本EMP具體類型計(jì)算結(jié)果統(tǒng)計(jì)如表1所示。從表1可見，總體來看，20世紀(jì)90年代新興市場國家EMP中升值壓力略占優(yōu)勢，其中升值壓力出現(xiàn)605次，貶值壓力出現(xiàn)494次。2000年代新興市場EMP中升值壓力占絕對主導(dǎo)優(yōu)勢，其中，貶值壓力出現(xiàn)362次，升值壓力出現(xiàn)795次。如果僅從匯率變化和儲(chǔ)備變化同向影響EMP的類型1和4來看，90年代新興市場國家EMP以貶值為主，2000年代則轉(zhuǎn)變?yōu)樯祲毫橹鳌?0年代新興市場國家外匯市場貶值壓力類型1為337次，占到2/3；在2000年代該指標(biāo)為241次，依然占2/3。90年代升值壓力類型4在90年代為198次，只占到1/3；在2000年代為482次，占61%的主導(dǎo)地位。盡管外匯市場升值壓力和貶值壓力的經(jīng)濟(jì)影響有差異，但無論是那種壓力，只要其持續(xù)且較大程度的存在，均會(huì)造成高昂的經(jīng)濟(jì)成本，為此，對二者何以形成的研究具有重要的理論與實(shí)踐價(jià)值。

二、外匯市場壓力影響因素的實(shí)證分析

（一）變量選擇

EMP衡量的是匯率承受的變化壓力，匯率作為一種價(jià)格，受供求的影響，影響外匯市場供求的主要貿(mào)易渠道和金融渠道。為此，本文從這兩個(gè)渠道入手選擇EMP的影響因素。本文選擇的貿(mào)易渠道影響因素包括：CPI的季度變化，用來衡量通貨膨脹通過對產(chǎn)品國際競爭力的影響進(jìn)而影響貿(mào)易的外匯供求；貿(mào)易余額/GDP，用來衡量新興市場國家貿(mào)易方面的外匯收支；人均GDP增長，用以衡量人均收入水平變化對貿(mào)易收支的影響。此外，對于大多數(shù)新興市場國家而言，出口都是其經(jīng)濟(jì)增長的重要引擎，并與發(fā)達(dá)國家（尤其是美國）有著密切的貿(mào)易聯(lián)系，因此本文將對發(fā)達(dá)國家的出口比重、對美國的出口比重也作為貿(mào)易渠道指標(biāo)。本文選擇的金融渠道指標(biāo)包括：股票市場回報(bào)，表示金融市場收益的變化對資本與金融賬戶收支的影響；國內(nèi)信貸的增長，用來衡量國內(nèi)信貸對資本與金融賬戶收支的影響；M2與儲(chǔ)備的比值，用來衡量廣義貨幣發(fā)行的外匯儲(chǔ)備支持率?？紤]到90年代一系列金融危機(jī)之后，新興市場國家外匯儲(chǔ)備囤積意識(shí)增強(qiáng)，從而影響EMP，本文引入“Jonese效應(yīng)”指標(biāo)，用來表示新興市場國家囤積儲(chǔ)備的“攀比行為”。①此外，匯率波動(dòng)率也被作為影響EMP的重要指標(biāo)。考慮到資本流動(dòng)對EMP的影響，本文利用立方插值法構(gòu)建了凈FDI流量/GDP和有價(jià)證券凈債務(wù)流量/GDP兩個(gè)資本流量指標(biāo)。②

（二）計(jì)量方法選擇

本文采用面板數(shù)據(jù)模型作為實(shí)證研究方法。原因在于，面板數(shù)據(jù)分析可以控制不可觀測效應(yīng)，同時(shí)擴(kuò)大樣本量，增加自由度并有助于解決共線性問題，從而使回歸的結(jié)果更準(zhǔn)確（Balatagi，2005）。此外，由于危機(jī)的不可預(yù)知性，模型的內(nèi)生性問題得到有效減輕。具體而言，本文90年代的穩(wěn)定期包含31個(gè)季度，危機(jī)及之后的時(shí)期為9個(gè)季度。2000年代的穩(wěn)定發(fā)展期包含了30個(gè)季度，危機(jī)時(shí)期為6個(gè)季度。非危機(jī)期間的樣本個(gè)數(shù)N和時(shí)間數(shù)T基本一致，而危機(jī)期間的樣本個(gè)數(shù)N大于時(shí)間數(shù)T，二者皆體現(xiàn)了短面板數(shù)據(jù)的特點(diǎn)，這為本文選擇面板回歸方法提供了依據(jù)。同時(shí)，本文根據(jù)研究需要，采用固定效應(yīng)模型。理由是：（1）對于大量個(gè)體的隨機(jī)抽樣而言，樣本可視為對總體關(guān)系的判斷，從而應(yīng)當(dāng)選擇隨機(jī)效應(yīng)模型。由于本文分析的是29個(gè)國家，個(gè)體較少，因此將個(gè)體效應(yīng)視為固定效應(yīng)更為合適。（2）隨機(jī)效應(yīng)假設(shè)個(gè)體效應(yīng)與隨機(jī)誤差項(xiàng)不相關(guān)，而固定效應(yīng)無需這一假定，對本文研究而言，后者顯然更加合適。據(jù)此，本文將模型設(shè)定如下：Yit=μ+βiXit+νi+εit（3）其中，Yit表示新興市場國家EMP的數(shù)值，Xit表示影響EMP波動(dòng)的一系列變量，包括：CPI變化（Ch_cpi），貿(mào)易余額與GDP的比值（Tb_gdp），對發(fā)達(dá)國家出口的依賴（Exp_ac），對美國出口的依賴（Exp_us），出口增長的滯后效應(yīng)（Lag_ex），人均GDP增長（Chgdp_pc），國內(nèi)信貸變化（Dcgdp），匯率波動(dòng)性（E_vol），股票市場回報(bào)（Chanef_stock），攀比效應(yīng)（Jonese_ef），凈FDI流量與GDP的比值（Netf-di_gdp），有價(jià)證券凈債務(wù)流量與GDP的比值（Netpor_gdp），M2與外匯儲(chǔ)備的比值（M2_ir）。在回歸之前，本文對20世紀(jì)90年代和21世紀(jì)危機(jī)前后的變量分別做Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)，一方面初步篩選出影響EMP的因素，另一方面檢驗(yàn)各解釋變量之間的相關(guān)性。從結(jié)果來看，20世紀(jì)90年代顯著影響EMP的因素包括：CPI的季度變化、貿(mào)易余額比GDP、人均GDP的變化、Jonese效應(yīng)和股票市場回報(bào)。21世紀(jì)顯著影響EMP的因素則包括：對發(fā)達(dá)國家的出口占比、出口的滯后效應(yīng)、Jonese效應(yīng)、國內(nèi)信貸的擴(kuò)張以及股票市場回報(bào)?？梢姡趦蓚€(gè)樣本階段，EMP影響因素存在較大差異，只有衡量外匯儲(chǔ)備囤積攀比動(dòng)機(jī)的Jonese效應(yīng)和股票市場回報(bào)率是共性因素。

（三）基本實(shí)證結(jié)果

本文在計(jì)算普通非加權(quán)EMP的基礎(chǔ)上，采用面板回歸方法分析EMP形成的影響因素。

1.針對20世紀(jì)90年代樣本的實(shí)證結(jié)果

表2是對20世紀(jì)90年代樣本實(shí)證分析的結(jié)果。從中不難看出，在20世紀(jì)90年代的穩(wěn)定期中，CPI的季度變化、貿(mào)易余額比GDP以及M2比儲(chǔ)備三個(gè)指標(biāo)與EMP均顯著相關(guān)。其中，CPI的季度變化和M2與儲(chǔ)備的比值與EMP呈正相關(guān)，表示通貨膨脹的上升和貨幣供給量的增加都會(huì)導(dǎo)致貨幣產(chǎn)生貶值壓力。貿(mào)易余額與GDP的比值與EMP負(fù)相關(guān)，表示貿(mào)易盈余會(huì)導(dǎo)致新興市場國家貨幣承受升值的壓力。在危機(jī)期間，EMP的影響因素發(fā)生了變化，貿(mào)易余額與GDP的比值不再顯著，CPI的季度變化在整個(gè)危機(jī)期間都顯著影響著EMP，而M2與儲(chǔ)備之比也只是在長危機(jī)窗口中顯著。此外，對發(fā)達(dá)國家的出口占比、“Jonese效應(yīng)”、匯率波動(dòng)性、股票市場回報(bào)和凈FDI流量等指標(biāo)在不同的危機(jī)窗口下對EMP均起著顯著作用。

2.針對21世紀(jì)樣本的實(shí)證結(jié)果表

3是2000-2009年新興市場國家樣本EMP形成影響因素的實(shí)證結(jié)果。從該表中可見，在穩(wěn)定期，CPI、國內(nèi)信貸擴(kuò)張和凈FDI流量與EMP呈顯著正相關(guān)，貿(mào)易余額/GDP、人均GDP增長、“Jonese效應(yīng)”和股票市場回報(bào)則與EMP顯著負(fù)相關(guān)。這里的CPI和國內(nèi)信貸的實(shí)證結(jié)果與Tanner（2002）的研究一致。危機(jī)開始后，以上在平穩(wěn)期顯著影響EMP的因素只有國內(nèi)信貸依然顯著，但作用方向發(fā)生變化，且只有危機(jī)初期有效?！癑oense效應(yīng)”在整個(gè)危機(jī)期間都對EMP起著顯著的抑制作用，且在危機(jī)高峰時(shí)期的抑制作用明顯大于其他時(shí)期。隨著危機(jī)的深入，出口滯后效應(yīng)與EMP呈顯著負(fù)相關(guān)，且顯著性不斷增強(qiáng)。危機(jī)期間，人均GDP增長與EMP呈顯著負(fù)相關(guān)，表明人均收入增長越快，外匯市場越容易出現(xiàn)升值壓力。有價(jià)證券凈債務(wù)流量的顯著負(fù)相關(guān)表明，資本外逃導(dǎo)致了對美元的過度需求，從而加速了本幣貶值并提高了EMP。

3.兩階段外匯市場壓力影響因素的比較

比較表2和表3不難發(fā)現(xiàn)，相對20世紀(jì)90年代，新興市場國家2000年以來EMP影響因素發(fā)生很大變化，無論是經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定期還是金融危機(jī)期間。

第一，20世紀(jì)90年代CPI與EMP的顯著正相關(guān)一直存在，2000年以后這一關(guān)系只出現(xiàn)在穩(wěn)定期。這一差異可能與新興市場國家從20世紀(jì)90年代初至2000年上半期通貨膨脹率普遍較高而次債危機(jī)發(fā)生前后物價(jià)較穩(wěn)定這一特點(diǎn)有關(guān)。20世紀(jì)90年代，整個(gè)新興市場國家通脹率普遍達(dá)到5%以上，2000年以來這些國家雖加強(qiáng)了對物價(jià)的管制，但通貨膨脹問題仍然較嚴(yán)重，這是20世紀(jì)90年代到2000年以來的穩(wěn)定期CPI對EMP的作用顯著的原因。次債危機(jī)發(fā)生前后，新興市場國家物價(jià)普遍得到控制，為此CPI對其EMP的作用不再顯著。

第二，對發(fā)達(dá)國家的出口依賴性指標(biāo)在兩階段新興市場國家EMP上的影響也有差異。在穩(wěn)定期間，該指標(biāo)對EMP均無顯著影響。但在危機(jī)期間，差異較大。東亞金融危機(jī)期間，該指標(biāo)顯著正面影響新興市場國家的EMP，但在次債危機(jī)階段則不顯著。

第三，滯后的出口在東亞金融危機(jī)階段對新興市場國家EMP無顯著影響，但對次債危機(jī)階段其EMP有顯著的負(fù)面影響，且該影響隨著危機(jī)的深入顯著性增強(qiáng)。原因可能與兩次危機(jī)的發(fā)源地有關(guān)。東亞金融危機(jī)源發(fā)于新興市場國家，其主要出口對象國發(fā)達(dá)國家所受沖擊較小，危機(jī)期間新興市場國家對發(fā)達(dá)國家的出口并未出現(xiàn)顯著變化，但次債危機(jī)給發(fā)達(dá)國家?guī)淼慕?jīng)濟(jì)衰退導(dǎo)致新興市場國家出口大幅減少。隨著危機(jī)深入，這一變化越發(fā)顯著，因此對新興市場國家的外匯市場產(chǎn)生貶值壓力。

第四，人均GDP增長未顯著影響20世紀(jì)90年代新興市場國家EMP，但顯著負(fù)向影響2000年以來該類國家的EMP。這與2000年以來新興市場國家人均收入增長顯著高于發(fā)達(dá)國家有關(guān)，體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)實(shí)力的增強(qiáng)是外匯市場升值壓力產(chǎn)生的重要原因。

第五，外匯儲(chǔ)備的攀比效應(yīng)在東亞金融危機(jī)期間和2000年以來的穩(wěn)定期和危機(jī)期均負(fù)面影響新興市場國家的EMP。這表明，東亞金融危機(jī)后新興市場國家囤積外匯儲(chǔ)備的意識(shí)增強(qiáng)，他國外匯儲(chǔ)備規(guī)模擴(kuò)大，會(huì)增強(qiáng)一國外匯儲(chǔ)備持有的動(dòng)機(jī)，從而使公眾預(yù)期該國將增強(qiáng)外匯儲(chǔ)備的持有，外匯儲(chǔ)備的增加有助于減輕該國貨幣貶值的壓力。

第六，匯率波動(dòng)性只影響東亞金融危機(jī)階段新興市場國家的匯率，波動(dòng)性越強(qiáng)，外匯市場貶值壓力越強(qiáng)。這與東亞金融危機(jī)發(fā)源于東亞新興市場國家且主要為貨幣危機(jī)有關(guān)，貨幣危機(jī)階段匯率不穩(wěn)定，自然會(huì)導(dǎo)致貨幣進(jìn)一步貶值壓力的出現(xiàn)，即貨幣危機(jī)的惡化。2000年以來，新興市場國家多實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制度，匯率相對穩(wěn)定，故匯率波動(dòng)性與EMP的關(guān)系不顯著。

第七，新興市場國家股票市場收益率對EMP的作用主要體現(xiàn)在2000年以來的穩(wěn)定期，二者呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。次債危機(jī)期間，這一關(guān)系也有一定的體現(xiàn)。這可能是2000年以來新興市場國家資本市場開放度提高的結(jié)果，使得追求高資本回報(bào)的外國資本有足夠的渠道進(jìn)入新興市場國家，并導(dǎo)致其外匯市場出現(xiàn)升值壓力。

第八，東亞金融危機(jī)期間，外商直接投資與EMP呈顯著正相關(guān)，這表明直接資本流入新興市場國家越多，越會(huì)帶來貶值的壓力。第九，證券資本對新興市場國家EMP的影響體現(xiàn)在次債危機(jī)期間，系數(shù)為負(fù)意味著證券債務(wù)資本的流出導(dǎo)致了對美元的過度需求，從而造成本幣貶值，EMP隨之增大。第十，貨幣供給與外匯儲(chǔ)備的比值在20世紀(jì)90年代穩(wěn)定期和危機(jī)后期對新興市場國家EMP有顯著正向影響，即無儲(chǔ)備支撐的貨幣發(fā)行量越多，貨幣越有貶值壓力，但該關(guān)系在2000年以來不存在。這可能與新興市場國家的匯率彈性提高有關(guān)系，20世紀(jì)90年代新興市場國家主要采用固定匯率制度，而2000年以來紛紛采用有管理的浮動(dòng)匯率制度等更有彈性的匯率制度。

此外，對美出口集中度對新興市場國家的EMP均無顯著影響。同時(shí)，由于多個(gè)樣本國家20世紀(jì)90年代國內(nèi)信貸指標(biāo)數(shù)據(jù)缺失，故本文只檢驗(yàn)2000年以來該指標(biāo)的影響。我們發(fā)現(xiàn)，在穩(wěn)定期間，該指標(biāo)與EMP呈顯著正相關(guān)，即公司金融與金融市場信貸規(guī)模擴(kuò)大，會(huì)導(dǎo)致貨幣出現(xiàn)貶值壓力。但在危機(jī)期間，該指標(biāo)僅在危機(jī)初期與EMP呈顯著負(fù)相關(guān)，而在其他危機(jī)窗口與EMP無顯著關(guān)系，這不同于Aizenmanetal.（2010）的研究。原因可能是，在危機(jī)初期，公眾對擴(kuò)張性貨幣政策的經(jīng)濟(jì)刺激作用正面預(yù)期越強(qiáng)，越有助于減輕貨幣貶值壓力。

隨著危機(jī)的深入，貨幣政策經(jīng)濟(jì)刺激效果不顯著，對EMP的作用也就不再顯著。貿(mào)易余額在20世紀(jì)90年代和2000年以來對新興市場國家的EMP的影響相同，在穩(wěn)定階段，該指標(biāo)與EMP呈負(fù)相關(guān)，表明貿(mào)易盈余有助于外匯市場產(chǎn)生升值壓力，但在危機(jī)期間卻無顯著影響?？偟目磥?，1990-1999年和2000-2009年兩個(gè)樣本區(qū)間，無論是穩(wěn)定期間還是危機(jī)期，新興市場國家的EMP影響因素存在很大差異，這可能與新興市場國家經(jīng)濟(jì)開放等因素的變化有關(guān)。此外，金融危機(jī)原生地的差異也可能是兩個(gè)樣本區(qū)間EMP影響因素差異的原因。

三、結(jié)論