債務(wù)融資成本的計(jì)算方法精選(九篇)

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第1篇：債務(wù)融資成本的計(jì)算方法范文

ABSTRACTThecostofcapitalisoneofthemostimportantfactorsinmakingdecisionofre-raisingcapitalforallmarketedcompanies.Thearticlesystematicallydiscussesthemodelsofallcapitalcostandcalculatingmethods，analyzesthemethodsofthewesternmarketedcompanies‘re-raisingcapital，andmadesomeproposalsonmakingdecisionofre-raisingcapitalformarketedcompanies.

一、概論

可供上市公司選擇的再融資方式很多，有長(zhǎng)期借款、發(fā)行債券、留存收益和發(fā)行普通股股票等，然而，根據(jù)近兩年深滬兩市上市公司的再融資的金額統(tǒng)計(jì)，有76%的融資額來(lái)自股權(quán)融資，即配股和增發(fā)新股。導(dǎo)致這種現(xiàn)象的原因之一是上市公司債務(wù)融資受到利率水平和期限限制，明顯地感到債務(wù)成本的壓力，相比之下股票融資則少了這些限制和壓力，表現(xiàn)為許多的上市公司利用財(cái)務(wù)作帳來(lái)達(dá)到配股的要求，失去配股資格的公司仍設(shè)法申請(qǐng)通過(guò)增發(fā)的方式融資。結(jié)果企業(yè)雖然獲得了現(xiàn)金的流入得以維持企業(yè)的運(yùn)轉(zhuǎn)或擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模，但卻是以侵害股東價(jià)值為代價(jià)。

隨著資本市場(chǎng)的規(guī)范和發(fā)展，上市企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)的完善，以及職工持股、高科技企業(yè)的經(jīng)理層期權(quán)等措施的實(shí)施，部分企業(yè)已經(jīng)走出了籌資認(rèn)識(shí)上的誤區(qū)，開(kāi)始理解和重視股權(quán)資本成本的概念。同時(shí)，由于企業(yè)的股東關(guān)注所持有股票的市場(chǎng)價(jià)值，也對(duì)企業(yè)的經(jīng)理層提出價(jià)值增長(zhǎng)的要求，公司經(jīng)營(yíng)行為逐步發(fā)生轉(zhuǎn)變，從規(guī)模導(dǎo)向轉(zhuǎn)為價(jià)值導(dǎo)向，以實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值的增長(zhǎng)和價(jià)值的最大化為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展目標(biāo)。

要體現(xiàn)股東價(jià)值最大化的原則，企業(yè)在設(shè)計(jì)發(fā)展規(guī)劃和融資方案時(shí)，必須從以往單純考慮股票融資額最大化及融資市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素，轉(zhuǎn)為對(duì)融資風(fēng)險(xiǎn)、融資成本及投資收益的多因素的綜合分析。在這一原則之下，投資收益率的高低并非企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的好壞標(biāo)準(zhǔn)，要達(dá)到價(jià)值增長(zhǎng)的要求，投資收益率必須超過(guò)資本的成本，而融資成本作為評(píng)價(jià)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造狀況的關(guān)鍵指標(biāo)變得日益重要。只有在測(cè)算和分析企業(yè)的資本成本的基礎(chǔ)上，才能提供適應(yīng)于股東價(jià)值增長(zhǎng)的融資方案。

二、企業(yè)資本成本及其估算模型

資本成本一般指企業(yè)籌集和使用長(zhǎng)期資金而付出的代價(jià)。它包括資金籌集費(fèi)和資金占用費(fèi)兩部分。資金籌集費(fèi)是指在資金籌集過(guò)程中支付的各項(xiàng)費(fèi)用，如發(fā)行股票，債券支付印刷費(fèi)、發(fā)行手續(xù)費(fèi)、律師費(fèi)、資信評(píng)估費(fèi)、公證費(fèi)、擔(dān)保費(fèi)、廣告費(fèi)等。資金占用費(fèi)是指占用資金支付的費(fèi)用，如股票的股息、銀行借款和債券利息等。從財(cái)務(wù)管理的角度，資本成本是企業(yè)投資者（包括股東和債權(quán)人）對(duì)投入企業(yè)的資本所要求的收益率，也是投資本項(xiàng)目的機(jī)會(huì)成本。

企業(yè)資本通常分為債務(wù)資本、股權(quán)資本以及兩者的混合融資資本，具體又可分為長(zhǎng)期借款成本、債券成本、普通股成本和留存收益成本。

1、長(zhǎng)期借款成本

長(zhǎng)期借款成本是指借款利息和籌資費(fèi)用。借款利息計(jì)入稅前成本費(fèi)用，可以起到抵稅的作用。如果公司的所得稅不為零，則一次還本，分期付息借款的成本：

KI=式中：KI——長(zhǎng)期借款資本成本

It——長(zhǎng)期借款年利息

T——所得稅率

L——長(zhǎng)期借款籌資額（本金）

F1——長(zhǎng)期借款籌資費(fèi)用率

如考慮資本的時(shí)間價(jià)值，則

L（1-F1）=，

KI=K（1-T）

式中：P——第n年末應(yīng)償付的本金；

K——所得稅前的長(zhǎng)期借款資本成本；

KI——所得稅后的長(zhǎng)期借款資本成本；

實(shí)際計(jì)算時(shí)，可通過(guò)公式用查表和內(nèi)插值法求出K值。

2、債券成本

發(fā)行債券的成本主要指?jìng)⒑突I資費(fèi)用

Kb=式中：Kb——債券資本成本

Ib——債券年利息

T——所得稅率

B——債券籌集額

Fb——債券籌集費(fèi)用率

如考慮資金的時(shí)間價(jià)值因素，則：

B（1-Fb）=Kb=K（1-T）

式中：P——第n年末應(yīng)償付債券的本金；

K——所得稅前的債券的資本成本；

KI——所得稅后的債券的資本成本；

實(shí)際計(jì)算時(shí)，可通過(guò)公式用查表和內(nèi)插值法求出K值。

3、股權(quán)成本及留存收益成本

留存收益是企業(yè)繳納所得稅所形成的，其所有權(quán)屬于股東。股東將這一部分未分派的稅后利潤(rùn)留存于企業(yè)，其實(shí)質(zhì)上是對(duì)企業(yè)追加投資。其構(gòu)成成本為股東期望的投資回報(bào)率?？捎兴姆N估算方法：

（1）資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）法

KS=Rf（-Rf）？；j

式中：KS——股權(quán)成本；

RF——無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的收益率；

——平均風(fēng)險(xiǎn)股票必要報(bào)酬率；

？；j——公司的貝塔系數(shù)；

實(shí)際計(jì)算時(shí)，RF可用國(guó)庫(kù)券的報(bào)酬率的數(shù)值；市場(chǎng)投資組合報(bào)酬率，實(shí)際可以一段時(shí)間內(nèi)股票指數(shù)的增幅來(lái)代替；？；j值，國(guó)外一些專(zhuān)業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)一般提供本國(guó)公司的？；j值，我國(guó)證券市場(chǎng)歷史不長(zhǎng)，每種股票收益率的數(shù)值較少，國(guó)泰君安證券研究所丁成的研究結(jié)果表明我國(guó)股市？；j值的信息含量具有周期性、突發(fā)性的特點(diǎn)，？；j值不是很有效，可能與歷史短，數(shù)據(jù)區(qū)間不是很長(zhǎng)有關(guān)。

（2）債券收益率加權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率

KS=KbRj

式中：Kb——債券成本；

Rj——股東比債權(quán)人承擔(dān)更大風(fēng)險(xiǎn)所要求的風(fēng)險(xiǎn)差價(jià)。

（3）已實(shí)現(xiàn)的投資收益率

KS=式中：——平均股利收益率；

——一段時(shí)間的平均資本收益率；

（4）股利增長(zhǎng)模型

該模式是依照股票投資的收益率不斷提高的思路來(lái)計(jì)算股權(quán)成本。

KS=g

式中：d1——預(yù)期年股利額

P0——普通股市價(jià)

g——普通股利年增長(zhǎng)率

總的來(lái)說(shuō)，留存收益成本的估算難于債務(wù)資本，這是因?yàn)楹茈y對(duì)諸如企業(yè)未來(lái)發(fā)展前景及股東對(duì)未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)作出準(zhǔn)確的測(cè)定。

4、資本的加權(quán)平均成本

一般情況下，公司會(huì)同時(shí)采用債務(wù)融資和股票融資的手段，要估算資本的融資成本則需要分別計(jì)算債務(wù)融資和股票融資資金的成本和權(quán)重，再以此計(jì)算公司融資的加權(quán)平均成本。

其計(jì)算公式為：K=WACC=式中：K——加權(quán)平均資本成本；

Kj———第j種個(gè)別資本成本；

Wj——第j種個(gè)別資本占用全部資本的比重（權(quán)數(shù)）；

實(shí)際計(jì)算中，簡(jiǎn)單的可按其帳面價(jià)值確定，主要因?yàn)橘Y料容易得到。但當(dāng)資本的帳面價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值差別較大時(shí)，計(jì)算結(jié)果和實(shí)際會(huì)有較大差距，如要求精確一點(diǎn)時(shí)，則應(yīng)采用市場(chǎng)價(jià)值權(quán)數(shù)或目標(biāo)價(jià)值權(quán)數(shù)。

5、債務(wù)融資與股票融資的動(dòng)態(tài)調(diào)整關(guān)系

若公司不采用債務(wù)融資方式，而只采用股權(quán)融資方式，此時(shí)資本成本為KS=KU.可以推導(dǎo)出，增加債務(wù)融資后，則：KS=KU（KU-KB）（1-T）式中：KU——無(wú)杠桿時(shí)資本成本；

B——債務(wù)融資額；

S——股權(quán)融資額；

即公司采用債務(wù)融資方式后，債務(wù)資本增加，財(cái)務(wù)杠桿增加，公司的風(fēng)險(xiǎn)加大，股東期望的權(quán)利報(bào)酬率大，股權(quán)資本的成本也增加。其增加額為KU（KU-KB）（1-T）.

6、影響資金成本的因素

從以上的計(jì)算過(guò)程可以看出，影響資金成本的因素很多且經(jīng)常變化的。主要有：

1）總體經(jīng)濟(jì)環(huán)境。總體經(jīng)濟(jì)環(huán)境決定了整個(gè)經(jīng)濟(jì)中資本的供給和需求，以及預(yù)期通貨膨脹的水平?？傮w經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的影響，反映在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率上。顯然，如果整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)中的資金需求和供給發(fā)生變動(dòng)，或通貨膨脹水平發(fā)生變化，投資者也會(huì)相應(yīng)改變其所要求的收益率。具體說(shuō)，如果貨幣需求增加，而供給沒(méi)有相應(yīng)增加，投資人便會(huì)提高其投資收益率，企業(yè)的資本成本就會(huì)上升；反之，則會(huì)降低其要求的投資收益率，使資本成本下降。如果預(yù)期通貨膨脹水平上升，貨幣購(gòu)買(mǎi)力下降，投資者也會(huì)提出更高的收益率來(lái)補(bǔ)償預(yù)期的投資損失，導(dǎo)致企業(yè)資本成本上升。

2）證券市場(chǎng)條件。證券市場(chǎng)條件影響證券投資的風(fēng)險(xiǎn)。證券市場(chǎng)條件包括證券的市場(chǎng)流動(dòng)難易程度和價(jià)格波動(dòng)程度。如果某種證券的市場(chǎng)流動(dòng)性好，投資者想買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出證券相對(duì)困難，變現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)加大，要求的收益率就會(huì)提高；或者雖然存在對(duì)某證券的需求，但其價(jià)格波動(dòng)較大，投資的風(fēng)險(xiǎn)大，要求的收益率也會(huì)提高。

3）企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營(yíng)和融資狀況。企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營(yíng)和融資狀況指經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)投資決策的結(jié)果，表現(xiàn)在資產(chǎn)收益率的變動(dòng)上；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)籌資決策的結(jié)果，表現(xiàn)在普通股收益率的變動(dòng)上，如果企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大，投資者便會(huì)有較高的收益率要求。

4）融資規(guī)模。企業(yè)的融資規(guī)模大，資本成本較高。比如，企業(yè)發(fā)行的證券金額很大，資金籌集費(fèi)和資金占用費(fèi)都會(huì)上升，而且證券發(fā)行規(guī)模的增大還會(huì)降低其發(fā)行價(jià)格，由此也會(huì)增加企業(yè)的資本成本。

三、西方上市公司融資決策的模式

1、兩大準(zhǔn)則。股東價(jià)值最大化是上市公司資本運(yùn)作目標(biāo)，而融資決策與資本結(jié)構(gòu)管理是實(shí)現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)成長(zhǎng)和股東價(jià)值的重要一環(huán)。西方公司財(cái)務(wù)理論和實(shí)證研究表明，企業(yè)融資決策與資本結(jié)構(gòu)管理受公司治理、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境、稅法以及金融市場(chǎng)有效性等因素影響。從企業(yè)角度看，盡管企業(yè)所屬行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境和業(yè)務(wù)戰(zhàn)略不同，在融資決策方面普遍有兩大準(zhǔn)則，即維持不低于BBB級(jí)的良好資信等級(jí)（而不是會(huì)計(jì)帳面資產(chǎn)負(fù)債比例），以及降低融資成本。維護(hù)良好的資信等級(jí)、保持財(cái)務(wù)靈活性旨在降低財(cái)務(wù)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)有助于保持持續(xù)融資能力，要求公司保持負(fù)債方的現(xiàn)金流出期限結(jié)構(gòu)同預(yù)期現(xiàn)金流入風(fēng)險(xiǎn)相匹配。從金融創(chuàng)新角度看，企業(yè)融資工具層出不窮；從投資者權(quán)益保護(hù)和稅法角度看，則只有債務(wù)和股權(quán)兩種類(lèi)型。債務(wù)利息在稅前列支，在會(huì)計(jì)帳面盈利的條件下，可以減少納稅，增加股東利益。但債務(wù)資本缺乏財(cái)務(wù)靈活性，因?yàn)槠溥€本付息的現(xiàn)金流出期限結(jié)構(gòu)要求及法律責(zé)任明確，而且債權(quán)人為債權(quán)安全起見(jiàn)，在債務(wù)合約中往往對(duì)企業(yè)投融資和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)設(shè)置明確的限制如高風(fēng)險(xiǎn)投資，而這類(lèi)投資恰是增加股東價(jià)值的必要條件。

2、按需定制。西方企業(yè)首先根據(jù)持續(xù)投資和增長(zhǎng)要求選擇融資類(lèi)型。一般地，高科技企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足投資需求，擴(kuò)張性投資則通常來(lái)源于外部股權(quán)融資，而資產(chǎn)負(fù)債率，特別是長(zhǎng)期債務(wù)比例和現(xiàn)金紅利支付率一直保持在非常低的水平，甚至多年無(wú)長(zhǎng)期債務(wù)，并且不支付現(xiàn)金紅利。但其股票市值和投資者資本收益持續(xù)攀升，即呈現(xiàn)高增長(zhǎng)、高增值，低負(fù)債率、低紅利支付率并存的景象（微軟）。高成長(zhǎng)企業(yè)一旦成功，投資收益率往往大大超過(guò)融資成本。此類(lèi)公司融資決策和資本結(jié)構(gòu)管理首先不是降低成本，而是與企業(yè)現(xiàn)金流入風(fēng)險(xiǎn)匹配，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。例如，1998年，微軟資本收益為52.9％，資本成本只有14.2％；英特爾資本收益為42.7％，成本為15.1％。英特爾1965年創(chuàng)立，1992年以前一直不支付現(xiàn)金紅利。這種類(lèi)型的企業(yè)如果依賴(lài)債務(wù)，容易因經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流收入下降而引起財(cái)務(wù)支付危機(jī)。

對(duì)于現(xiàn)金流穩(wěn)定性和可預(yù)測(cè)性較高、持續(xù)期限較長(zhǎng)的企業(yè)，在長(zhǎng)期缺乏有利投資機(jī)會(huì)的情形下，則以長(zhǎng)期債務(wù)替換股權(quán)，提高長(zhǎng)期債務(wù)比例和現(xiàn)金紅利支付率。即呈現(xiàn)低增長(zhǎng)、低增值和高財(cái)務(wù)杠桿、高現(xiàn)金紅利支付率特征。這類(lèi)企業(yè)包括快速成長(zhǎng)后競(jìng)爭(zhēng)地位穩(wěn)定、業(yè)務(wù)成熟的制造業(yè)和技術(shù)公司，零售業(yè)公司以及特許壟斷經(jīng)營(yíng)的公用事業(yè)公司。其收益的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率較低，這類(lèi)公司股票屬于收益或價(jià)值型，往往采用直接增加長(zhǎng)期債務(wù)或用債務(wù)回購(gòu)公司股票方式增加財(cái)務(wù)杠桿，此舉在不明顯降低資信等級(jí)的同時(shí)，可以明顯降低資本成本，從而增加股東價(jià)值。例如美國(guó)佛羅里達(dá)電力公司在1994年美國(guó)解除各州電力公司運(yùn)營(yíng)壟斷前，現(xiàn)金紅利支付率一直在70％以上。

3、動(dòng)態(tài)調(diào)整。確定融資類(lèi)型后，西方企業(yè)進(jìn)一步根據(jù)金融市場(chǎng)變化趨勢(shì)，運(yùn)用金融工程技術(shù)，通過(guò)融資方案專(zhuān)業(yè)設(shè)計(jì)，不斷降低融資成本。其中包括：根據(jù)利率變化預(yù)期設(shè)計(jì)融資產(chǎn)品如浮動(dòng)利率債務(wù)或含有公司可贖回條款的債務(wù)以規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)；利用投資者與企業(yè)之間對(duì)企業(yè)未來(lái)成長(zhǎng)能力預(yù)期之差異設(shè)計(jì)融資產(chǎn)品合約如可轉(zhuǎn)換證券、認(rèn)股權(quán)、可贖回股票等融資方式；利用稅法設(shè)計(jì)融資產(chǎn)品如利用資本收益和利息收益稅率的差異，發(fā)行零息票債券等。

西方上市公司通常按照自身的成長(zhǎng)階段和投資戰(zhàn)略，從為股東增值和可持續(xù)發(fā)展的角度改變?nèi)谫Y方式，動(dòng)態(tài)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。如果上市公司短期缺乏能夠?yàn)楣蓶|增值的投資機(jī)會(huì)，可以通過(guò)現(xiàn)金管理，即轉(zhuǎn)換為有價(jià)證券來(lái)保值增值。如果公司由高速成長(zhǎng)階段進(jìn)入增長(zhǎng)率下降的穩(wěn)定成熟階段后，確實(shí)缺乏能夠?yàn)楣蓶|增值的投資機(jī)會(huì)，或者每年的經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流入及現(xiàn)金儲(chǔ)備規(guī)模大大超過(guò)能夠?yàn)楣蓶|創(chuàng)造價(jià)值的投資機(jī)會(huì)所需資金，上市公司一般會(huì)把除滿足必要的經(jīng)營(yíng)與投資活動(dòng)以及維持良好資信等級(jí)所需資金以外的富余現(xiàn)金分配給股東，包括逐步提高現(xiàn)金紅利支付率和回購(gòu)股票。例如，IBM五、六十年代處于快速增長(zhǎng)時(shí)期，紅利支付率僅為1％－2％。七十年代中期增長(zhǎng)速度開(kāi)始放慢，出現(xiàn)大量現(xiàn)金盈余。1978年紅利支付率為54％，1986到1989年，IBM用56.6億美元回購(gòu)了4700萬(wàn)股股票。

由此可見(jiàn)，快速成長(zhǎng)中的企業(yè)傾向于股票籌資和增加短期債務(wù)、避免長(zhǎng)期債務(wù)和現(xiàn)金紅利；成熟階段的企業(yè)則傾向于增加長(zhǎng)期債務(wù)，并通過(guò)現(xiàn)金紅利和股票回購(gòu)方式向股東大量分配現(xiàn)金。

四、我國(guó)上市公司的融資啟示

1、對(duì)于任何方式融資組合，無(wú)論是側(cè)重于債務(wù)融資還是股權(quán)融資，其混合成本都必須保證小于資本收益率，否則就會(huì)對(duì)公司現(xiàn)有股東利益的損害。

2、對(duì)資本成本的理念的理解和認(rèn)識(shí)方面。資本成本是資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的外部評(píng)價(jià)指標(biāo)這一，其估算是由資本市場(chǎng)來(lái)完成的；資本成本取決于投資項(xiàng)目的預(yù)期收益風(fēng)險(xiǎn)，資本成本的估算是建立在市場(chǎng)價(jià)值而不是企業(yè)帳面價(jià)值基礎(chǔ)上；資本成本的估算方法和數(shù)值有較大的彈性和主觀性，因此不必看中資本成本精確的數(shù)量值，在實(shí)際的應(yīng)用中只需對(duì)資本成本有一區(qū)間性的把握。因此，企業(yè)在對(duì)股權(quán)成本的測(cè)算時(shí)，即可按上述資本成本的估算模型直接計(jì)算，也可采用靈活方式，通過(guò)在現(xiàn)有的國(guó)債收益率的基礎(chǔ)上加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，借鑒有關(guān)投資咨詢(xún)機(jī)構(gòu)（如國(guó)泰君安證券研究所）的貝塔值結(jié)果，參照上市公司資本回報(bào)率等辦法獲得。

3、在對(duì)債務(wù)融資和股票融資的成本比較分析的關(guān)聯(lián)性的認(rèn)識(shí)方面。一般債務(wù)融資成本較低，股票融資成本較高，而且這兩者同時(shí)是相互關(guān)聯(lián)的。如果債務(wù)融資使用增多，股票的融資成本將增加公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用，短期降低公司的盈利水平。公司的風(fēng)險(xiǎn)提高，市場(chǎng)預(yù)期可能隨這提高，股票成本將上升。債務(wù)成本和股票成本的關(guān)聯(lián)性是企業(yè)在融資決策中所不能忽略的因素。因此，企業(yè)為降低成本而提高混合融資中債務(wù)資本的比例，也必須同時(shí)考慮到股權(quán)融資成本的提高。

4、合理的融資決策必須在保證公司經(jīng)營(yíng)的現(xiàn)金流量的匹配的基本前提下，盡可能降低融資的成本，以提高股東的市場(chǎng)價(jià)值。在實(shí)際中，不同性質(zhì)的企業(yè)對(duì)融資方式和融資成本會(huì)有不同的考慮和側(cè)重。對(duì)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)性公司，如基礎(chǔ)設(shè)施、能源電力公司，公司未來(lái)的資本性支出都不大，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量和收益相對(duì)穩(wěn)定，增加債務(wù)并不會(huì)明顯影響公司的財(cái)務(wù)資信等級(jí)，通常采用長(zhǎng)期債務(wù)融資方式，由于債務(wù)融資通常成本低廉，可滿足融資成本小于投資回報(bào)的基本性要求，提高股東價(jià)值。對(duì)高成長(zhǎng)性公司，如科技類(lèi)公司，業(yè)務(wù)的擴(kuò)張快，投資的預(yù)期回報(bào)率高，同時(shí)經(jīng)營(yíng)的現(xiàn)金流往往不穩(wěn)定，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大，債務(wù)融資不能保證資本擴(kuò)張和業(yè)務(wù)擴(kuò)展的需要，一般采用股權(quán)融資方式。股權(quán)融資的成本雖高，但由于一旦公司經(jīng)營(yíng)成功，投資的回報(bào)率遠(yuǎn)超過(guò)股權(quán)的融資成本，對(duì)股東的價(jià)值并不造成損失。

參考文獻(xiàn)：

1）夏新平，公司財(cái)務(wù)管理，華中理工大學(xué)出版社，1995年

2）甘華鳴等，理財(cái)：資金籌措與使用，中國(guó)國(guó)際廣播出版社，2000年

第2篇：債務(wù)融資成本的計(jì)算方法范文

    (一)企業(yè)債券融資相對(duì)股權(quán)融資的優(yōu)勢(shì)

    1.傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論--企業(yè)債券的優(yōu)勢(shì)。

    (1)企業(yè)債券稅盾作用顯著。在通常情況下,企業(yè)發(fā)行債券的利息支出作為企業(yè)的管理費(fèi)用計(jì)入成本,這種法規(guī)和財(cái)務(wù)制度增強(qiáng)了企業(yè)發(fā)行債券的動(dòng)機(jī)。相對(duì)于股票融資而言,債券融資具有稅盾作用,即沖減稅基的作用。這種優(yōu)勢(shì)不僅給有負(fù)債的企業(yè)增加收益,而且給企業(yè)的股東增加收益。而發(fā)行股票,會(huì)對(duì)公司和法人雙重課稅。(2)企業(yè)債券具有財(cái)務(wù)杠桿作用。企業(yè)發(fā)行債券籌集資金所帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)成果只需按事先約定的利率支付固定利息,剩余部分將全部為原有股東所分享。如果納稅付息前利潤(rùn)率高于利息率,負(fù)債經(jīng)營(yíng)就可以增加稅后利潤(rùn),從而使股東收益增加。反之,則拖累企業(yè)的盈利情況?！柏?cái)務(wù)杠桿”機(jī)制的存在,是企業(yè)甘于冒一定風(fēng)險(xiǎn)舉債籌集長(zhǎng)期資金的一個(gè)重要因素,凡是舉債的企業(yè)。無(wú)不是在自覺(jué)或不自覺(jué)地利用這一機(jī)制。

    2.現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論--企業(yè)債券融資的重要性。企業(yè)委托理論認(rèn)為,企業(yè)是由構(gòu)成企業(yè)的各利益相關(guān)主體組成的,是這些利益相關(guān)主體之間締結(jié)的一組契約的聯(lián)結(jié)。由于信息不對(duì)稱(chēng)、契約的不完備等市場(chǎng)不完備性的存在,企業(yè)各利益主體往往不一致,更多的時(shí)候還表現(xiàn)為相互之間的利益沖突。詹森和麥克林對(duì)股權(quán)和債權(quán)的成本分析的基本結(jié)論是,均衡的企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)是由股權(quán)成本和債權(quán)成本之間的平衡關(guān)系來(lái)決定的,企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是使兩種融資方式的邊際成本相等,使成本最小。因此,企業(yè)債券融資是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的必要條件。

    債券融資市場(chǎng)反映優(yōu)于股權(quán)融資。企業(yè)融資的信號(hào)理論是建立在內(nèi)部人和外部人關(guān)于企業(yè)的真實(shí)價(jià)值或投資機(jī)會(huì)的信息不對(duì)稱(chēng)基礎(chǔ)之上的。企業(yè)的負(fù)債比率是債務(wù)人等投資者在信息不對(duì)稱(chēng)情況下判斷企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的重要政策信號(hào)。羅斯通過(guò)信號(hào)傳遞模型證明了這一點(diǎn),他認(rèn)為在外部投資者和企業(yè)經(jīng)營(yíng)者之間存在公司收益非對(duì)稱(chēng)信息。如果市場(chǎng)對(duì)公司證券估值過(guò)高,經(jīng)營(yíng)者受益;如果企業(yè)破產(chǎn),經(jīng)營(yíng)者將受到重大損失。在破產(chǎn)概率和企業(yè)質(zhì)量負(fù)相關(guān)及與負(fù)債水平負(fù)相關(guān)的前提下,投資者將較高的負(fù)債水平視為企業(yè)高質(zhì)量的一個(gè)有效信號(hào)。

    在企業(yè)選擇融資方式時(shí),債券融資應(yīng)優(yōu)先于股票融資?？刂茩?quán)理論認(rèn)為,融資結(jié)構(gòu)不僅決定企業(yè)收入流的分配,而且決定企業(yè)控制權(quán)的分配。融資結(jié)構(gòu)會(huì)通過(guò)影響控制權(quán)分配以影響企業(yè)的價(jià)值。對(duì)以控制權(quán)為目標(biāo)的經(jīng)理人來(lái)說(shuō),最安全的融資方式為內(nèi)源融資。因此,從偏好控制權(quán)的經(jīng)理人出發(fā),企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的順序是:內(nèi)部融資-發(fā)行股票-發(fā)行債券-銀行貸款;但從有利于企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的建立和約束機(jī)制的完善,進(jìn)而提高企業(yè)收入流的角度來(lái)看,其融資結(jié)構(gòu)的順序正好相反。平衡兩者,增大債券融資的比重是最優(yōu)的。至此形成了企業(yè)“優(yōu)序融資理論”,該理論綜合各家之長(zhǎng),經(jīng)過(guò)比較和權(quán)衡,認(rèn)為企業(yè)最為穩(wěn)妥的融資選擇是以保留盈余進(jìn)行內(nèi)部融資,這樣不僅可以避免外部融資帶來(lái)的企業(yè)價(jià)值的下降,而且可以保證原股東的利益。

    在企業(yè)保留盈余不能滿足項(xiàng)目投資需要時(shí),企業(yè)外部融資的優(yōu)先選擇是債務(wù)融資;直到債務(wù)融資可能導(dǎo)致財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)才考慮股權(quán)融資,即企業(yè)先通過(guò)內(nèi)部融資,再負(fù)債,最后才是股票融資,這就是著名的“啄食順序理論”。

    (二)企業(yè)債券融資相對(duì)銀行貸款的比較優(yōu)勢(shì)

    企業(yè)債券與銀行貸款均屬于債務(wù)融資方式,兩種融資方式的差異集中表現(xiàn)為融資成本的差異,融資成本一般可分為直接融資成本與間接融資成本,直接融資成本包括利息成本與融資費(fèi)用支出;間接融資成本則是由于信息不對(duì)稱(chēng)及融資契約的不完備所引起的成本及債務(wù)談判成本。

    1.直接成本的比較?；I資成本是企業(yè)籌資過(guò)程中發(fā)生的資金利息成本和發(fā)行費(fèi)用,一般用籌資成本率來(lái)表示。就企業(yè)債券而言,其籌資成本主要包括付給投資者的資金利息和與發(fā)行有關(guān)的費(fèi)用;對(duì)銀行貸款而言,其籌資成本主要是支付給銀行的利息及借貸手續(xù)費(fèi)。以1年到期還本付息的銀行貸款和企業(yè)債券為例:

    企業(yè)債券的籌資成本率:Kb=Rb·A/(A-fb)  (1)

    A、Rb分別為籌資額(發(fā)行額)與資金利息率(票面利率);fb為發(fā)行費(fèi),包括承銷(xiāo)、印刷、公告、法律咨詢(xún)、托管、評(píng)估審計(jì)等各項(xiàng)費(fèi)用。其中,發(fā)行費(fèi)包括固定成本和變動(dòng)成本兩部分。固定成本如印刷、公告、文件包裝、法律咨詢(xún)等費(fèi)用相關(guān)因素,一般與發(fā)行額大小無(wú)關(guān),用C表示;而承銷(xiāo)等費(fèi)用則隨發(fā)行量增大而逐步趨小,用α表示(0<α<1),則債券籌資成本率變?yōu)?

    Kb=Rb·A/(A-C-αA)=Rb/(1-α-C/A)  (2)

    銀行貸款的籌資成本率為:

    K1=R1·A/(R-f1)=R1/(1-f1/R)  (3)

    (3)式中,A為貸款額,R1和f1為貸款利率和手續(xù)費(fèi)。由(2)/(3)得:

    Kb/K1=Rb(1-f1/A)/R1(1-α-C/A)  (4)

    一般來(lái)說(shuō),銀行手續(xù)費(fèi)較低,即當(dāng)f10時(shí),則(4)式可寫(xiě)成:

    Kb/K1=Rb/R1(1-α-C/A)

    上式中,C為固定費(fèi)用,企業(yè)債券發(fā)行成本中的固定費(fèi)用一般比銀行貸款大得多。由于隨A值增大而減小,若Rb/R1定,則A越大,Kb/K1越小,即債券融資相對(duì)銀行融資成本越低,也就是說(shuō),發(fā)行規(guī)模越大,債券的規(guī)模成本效應(yīng)越顯著。所以,籌資規(guī)模成為衡量企業(yè)債券和銀行貸款融資成本大小的一個(gè)重要變量。國(guó)外的學(xué)者研究表明,企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模在1億以上,其規(guī)模效應(yīng)才能顯示出來(lái)。

    2.間接成本。企業(yè)債券與銀行貸款的間接融資成本主要來(lái)自?xún)蓚€(gè)方面:一是由于信息不對(duì)稱(chēng)所引起的成本,二是契約不完備的情況下再談判成本。

    (1)企業(yè)債券成本較高。企業(yè)債券一般是為數(shù)眾多的個(gè)人投資者,但正是投資者眾多的特點(diǎn)使得債權(quán)人自然產(chǎn)生“搭便車(chē)”傾向,而不愿自己付費(fèi)監(jiān)督。市場(chǎng)債務(wù)融資對(duì)企業(yè)動(dòng)態(tài)的監(jiān)督激勵(lì)是有限的。為此,市場(chǎng)債務(wù)融資的監(jiān)督激勵(lì)必須在合約中加載更多的條款,但過(guò)多限制型附加條款必然會(huì)加大監(jiān)督執(zhí)行方面的成本。

    (2)企業(yè)債券再談判成本較高。在不完備契約條件下,當(dāng)發(fā)生契約中未能明確規(guī)定的狀態(tài)或事件時(shí),契約當(dāng)事人必須對(duì)不可預(yù)測(cè)狀態(tài)或事件的處理和收益分配等進(jìn)行再談判,即契約的不完備使得再談判變得有價(jià)值。一般來(lái)說(shuō),企業(yè)發(fā)行的債券被廣泛持有后,企業(yè)同債券持有人進(jìn)行再談判是相當(dāng)困難的,一方面,同許多債券持有人進(jìn)行再談判會(huì)帶來(lái)高昂的交易成本。如美國(guó)法律規(guī)定,修改債務(wù)合約一般性條款必須由2/3以上的債權(quán)人(或人)同意,對(duì)債券數(shù)量和期限的修改須經(jīng)全體債權(quán)人的同意。另一方面,債券持有者的再談判還存在“搭便車(chē)”問(wèn)題,每一位債券持有者都想保持他對(duì)項(xiàng)目回報(bào)的原始要求權(quán),而讓其他人去對(duì)其要求權(quán)進(jìn)行再談判。顯然,企業(yè)債券的性質(zhì)決定了債權(quán)人與債務(wù)人再談判是較困難的,企業(yè)債券也被視為不可重談的債務(wù)融資方式,從而形成企業(yè)“硬”債務(wù)。而銀行貸款的再談判是一對(duì)一的協(xié)商,其談判難度、成本明顯要低.且不存在“搭便車(chē)”問(wèn)題。這種因能再談判而不一定會(huì)導(dǎo)致違約企業(yè)破產(chǎn)清算的債務(wù),通常被稱(chēng)為“軟”債務(wù),這使得一些存在較大財(cái)務(wù)危機(jī)的企業(yè),更愿意向銀行貸款融資,而那些信用質(zhì)量好、出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)可能性小的企業(yè),則傾向于企業(yè)債券融資。

    (3)金融中介能有效地降低企業(yè)債券的間接成本。銀行現(xiàn)代金融中介理論的研究表明,金融中介不僅能夠解決(或部分解決)事前的逆向選擇問(wèn)題,而且在對(duì)企業(yè)和項(xiàng)目的監(jiān)控功能方面也具有比較優(yōu)勢(shì)。Diamond建立的受托監(jiān)控模型表明,如果眾多投資者將事后的監(jiān)督委托給中介機(jī)構(gòu)來(lái)進(jìn)行,就可以降低監(jiān)督成本或避免“搭便車(chē)”的問(wèn)題。相對(duì)而言,由于銀行憑借其對(duì)企業(yè)享有的信息生產(chǎn)與監(jiān)督的特殊優(yōu)勢(shì),銀行可能以撤銷(xiāo)新增貸款或收回貸款為由,向企業(yè)榨取租金,這對(duì)于那些具備較好發(fā)展前景且依賴(lài)于銀行貸款的企業(yè)而言,無(wú)疑會(huì)增大融資成本。由于這一原因的存在,可能會(huì)使一些企業(yè)走向公司債券市場(chǎng)融資,這某種程度上解釋了為什么美國(guó)一些大企業(yè)不依賴(lài)銀行貸款。

    以上分析表明,直接融資成本與間接融資成本是影響企業(yè)融資方式選擇的主要因素,相對(duì)銀行貸款而言,企業(yè)債券的優(yōu)勢(shì)是有條件的:一是規(guī)模經(jīng)濟(jì)的要求,品質(zhì)較好的大企業(yè)發(fā)債直接成本較低;二是金融中介機(jī)構(gòu)發(fā)達(dá),發(fā)達(dá)的中介機(jī)構(gòu)能較好地解決債券融資中的成本和債務(wù)再談判成本。

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    二、企業(yè)債券融資優(yōu)勢(shì)的實(shí)證分析

    在企業(yè)債券融資優(yōu)勢(shì)的比較研究中,普遍關(guān)注的主要因素為融資成本、投資收益、公司治理結(jié)構(gòu)等。針對(duì)以上的論斷,我們選取中國(guó)上市公司作為分析對(duì)象進(jìn)行相關(guān)驗(yàn)證。之所以選擇中國(guó)上市公司,理由有三:一是中國(guó)上市公司是中國(guó)企業(yè)的優(yōu)秀代表,代表性強(qiáng);二是中國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)與融資行為與資本市場(chǎng)聯(lián)系緊密,影響深遠(yuǎn);三是中國(guó)上市公司的信息相對(duì)透明,數(shù)據(jù)獲得相對(duì)容易。在實(shí)證分析中,主要對(duì)兩個(gè)方面的問(wèn)題進(jìn)行討論:一是從融資成本的角度進(jìn)行比較分析,以說(shuō)明企業(yè)選擇融資方式的內(nèi)在動(dòng)力;二是從企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值變動(dòng)角度比較分析,以說(shuō)明市場(chǎng)企業(yè)選擇融資方式的外部市場(chǎng)壓力。

    (一)融資成本的比較分析

    1.股權(quán)融資成本。股權(quán)融資成本主要包括股息、股票發(fā)行成本和稅收。由于股票發(fā)行成本為一次支出,在股份公司存續(xù)期內(nèi)平均攤銷(xiāo),為方便計(jì)算,我們將股票發(fā)行費(fèi)用分為10年攤銷(xiāo)。為此,本文統(tǒng)計(jì)了2002年3月一2003年3月滬深兩市增發(fā)股票的發(fā)行費(fèi)用,以便了解發(fā)行費(fèi)用的總體與平均水平,由表1可知,中國(guó)上市公司股票發(fā)行每單位資金費(fèi)用平均為0.035元,如果按10年時(shí)間進(jìn)行攤銷(xiāo),每單位資金平均每年費(fèi)用為0.0035元。結(jié)合2001-2004年上海證券交易所A股分紅派息,2001-2004年股權(quán)融資綜合成本平均為2.1%(見(jiàn)表2)。黃少安、張崗對(duì)上市公司1996-2000年統(tǒng)計(jì)分析表明,單位股權(quán)融資成本為2.42%。說(shuō)明2001-2004年的股權(quán)融資成本比前5年還要低。

    2.企業(yè)債券融資成本。企業(yè)債券融資成本包括利息成本和交易費(fèi)用(發(fā)行費(fèi)用、兌付手續(xù)費(fèi)等)兩個(gè)部分,其中利息成本主要參照銀行存款利率的140%計(jì)算(1993年出臺(tái)的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》第18條規(guī)定:“企業(yè)債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲(chǔ)蓄定期存款利率的百分之四十”)。交易費(fèi)用一般不超過(guò)1%,當(dāng)發(fā)行規(guī)模超過(guò)1億元時(shí),交易費(fèi)用還會(huì)下降。表3整理了1996年以來(lái),銀行定期儲(chǔ)蓄存款利率與企業(yè)債券發(fā)行最高利率。

    3.企業(yè)貸款成本。企業(yè)向銀行借款的成本主要為利息成本和非利息成本構(gòu)成。在非利息成本中,由于目前企業(yè)貸款信用評(píng)級(jí)主要是銀行自己完成,費(fèi)用由銀行承擔(dān),不構(gòu)成企業(yè)融資成本。按照銀行貸款管理要求,中長(zhǎng)期貸款一般要求企業(yè)提供擔(dān)保,擔(dān)保費(fèi)用中如以實(shí)物作抵押的可能要求公證費(fèi)用?？傮w而言,非利息成本在銀行借款融資成本中占比較少,本文不考慮這部分成本,將利息成本直接作為企業(yè)貸款總成本。1999年以來(lái),我國(guó)務(wù)期限的貸款利率水平波動(dòng)幅度較小。

    4.三種融資方式的比較。股權(quán)融資成本最低。以2001年股權(quán)融資成本1.5%為例,而同期1年、3-5年貸款平均利率為5.85%、6.03%,1年、5年期企業(yè)債券利率為4.15%、5.03%,1年和5年存款利率分別為2.25%、2.88%。以2034年2.9%的利率為例,比同期1年、5年期企業(yè)債的利率最高限4.15%、6.04%分別低1.25%、3.14%,更低于同期貸款利率。

    債務(wù)融資中,企業(yè)債券中短期融資成本優(yōu)勢(shì)明顯。從表3中可知,2005年1年期短期債券最高融資成本為4.15%,(截至2005年12月底,1年期短期融資券的最高利率實(shí)際只有3.53%),而1年期貸款利率為5.58%,兩者相差1.43%,優(yōu)勢(shì)明顯。2005年銀行間債券市場(chǎng)短期融資券受到市場(chǎng)的追捧充分說(shuō)明了這一點(diǎn)。5年期債券融資成本只低于貸款利率0.08%,債券融資優(yōu)勢(shì)不明顯。要想發(fā)行中長(zhǎng)期債券,必須通過(guò)擴(kuò)大發(fā)行規(guī)模降低發(fā)行成本,其成本優(yōu)勢(shì)才能體現(xiàn)出來(lái)。這表明小企業(yè)及發(fā)行規(guī)模較小的企業(yè),在債券市場(chǎng)上等資成本是較高的,因而,不得不選擇銀行貸款融資。要進(jìn)入公司債券市場(chǎng),美國(guó)公司的規(guī)模一般不低于1.5-2.0億美元。目前我國(guó)發(fā)行企業(yè)債券的企業(yè)主要是資產(chǎn)規(guī)模達(dá)50億元人民幣以上的特大型企業(yè),其發(fā)行債券首要考慮的經(jīng)濟(jì)因素也是融資成本問(wèn)題。如2002年4月28日發(fā)行的金茂債利率為4.22%,而銀行5年以上貸款年利率為5.76%,僅此一項(xiàng),在銀行貸款利率維系不變的假設(shè)前提下,“中國(guó)金茂”融資10億元,10年之間將節(jié)省成本5000萬(wàn)元。

    比較以上企業(yè)三種融資方式的成本,銀行借款最高,企業(yè)債券融資次之,股票融資最低,這與西方在信息不對(duì)稱(chēng)下的啄食順序理論并不一致。特別是股票融資成本過(guò)低,說(shuō)明當(dāng)前中國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理結(jié)構(gòu)等方面存在較大問(wèn)題。

    (二)債券融資與股權(quán)融資的市場(chǎng)反映

    如果債務(wù)融資的確能起到加強(qiáng)公司治理、提高企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的作用,應(yīng)該可以看到公司在進(jìn)行借款或發(fā)行債券的時(shí)候市場(chǎng)會(huì)有積極的反映。西方一些學(xué)者的研究(Myers等)表明,債務(wù)融資與公司股價(jià)呈正相關(guān)。國(guó)內(nèi)學(xué)者王一萱采取平均收益率法來(lái)計(jì)算超額收益,選取的樣本對(duì)象為上市公司發(fā)行企業(yè)債券。其研究結(jié)果均表明:相比股權(quán)增發(fā)融資,發(fā)債融資會(huì)向市場(chǎng)傳遞企業(yè)質(zhì)量良好的信息,受到市場(chǎng)的認(rèn)可。為進(jìn)一步說(shuō)明這一問(wèn)題,本文選取2003年度可轉(zhuǎn)債對(duì)股票價(jià)格的影響及2002年3月至2003年3月增發(fā)新股票對(duì)股價(jià)的影響,樣本對(duì)象為可轉(zhuǎn)換債券。

    在研究方法上對(duì)平均收益率計(jì)算方法進(jìn)行了簡(jiǎn)化,以“事件”發(fā)生前后5日的股價(jià)漲跌幅的均價(jià)來(lái)比較分析,并以此判斷市場(chǎng)的反映程度。

    2003年度,有14家上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債(限于篇幅,詳細(xì)資料省略.資料來(lái)源于WIND資訊,數(shù)據(jù)經(jīng)整理而成)。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示,發(fā)行前5日14家公司的股價(jià)平均漲跌幅(X)為0.27%,上市后5日14家公司的股價(jià)平均漲跌幅(Y)為0.069%,由均值推算,發(fā)行前后10個(gè)交易日的漲幅達(dá)到1.72%(0.28%×5+0.07%×5)。

    2002年2月至2003年3月,28家上市公司增發(fā)新股。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示,發(fā)行前5日增發(fā)股票價(jià)格平均漲幅(X)為-0.53%,發(fā)行后5日股票價(jià)格的平均漲幅(Y)為-0.33%,發(fā)行前后10個(gè)交易日的累計(jì)漲幅為-4.3%。

    以上結(jié)果表明,上市公司選擇可轉(zhuǎn)債和選擇增發(fā)新股融資,對(duì)股價(jià)的影響差別很大。發(fā)行可轉(zhuǎn)債,股價(jià)總體上是上漲的,而增發(fā)新股則會(huì)導(dǎo)致股價(jià)下跌。這說(shuō)明投資者對(duì)企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債是認(rèn)可的,但不歡迎企業(yè)增發(fā)新股融資。這一結(jié)果與企業(yè)融資理論是吻合的。

    三、結(jié)論

    1.企業(yè)債券融資成本優(yōu)勢(shì)并未體現(xiàn)出來(lái)。實(shí)證結(jié)果表明,按照企業(yè)外源融資成本最低原則,我國(guó)上市公司選擇融資方式的順序應(yīng)為股權(quán)融資-企業(yè)債券融資-銀行貸款,這與西方企業(yè)融資理論--“啄食順序理論”存在較大的差異。這對(duì)于上市公司偏好股權(quán)融資具有較強(qiáng)的說(shuō)服力。造成這種差異的直接原因在于我國(guó)上市公司分紅水平過(guò)低。因此,發(fā)展資本市場(chǎng)應(yīng)注重保護(hù)投資者的利益。

第3篇：債務(wù)融資成本的計(jì)算方法范文

一、引言

自20世紀(jì)80年代至今,國(guó)企改革一直是我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的重點(diǎn)。80年代末,我國(guó)證券市場(chǎng)正式成立后,改制上市成為國(guó)企改革最有效的途徑,證券市場(chǎng)也成為國(guó)有企業(yè)最主要的融資平臺(tái)。但是長(zhǎng)期以來(lái),我國(guó)很多上市公司在強(qiáng)烈的投資擴(kuò)張沖動(dòng)下普遍患上了“資金饑渴癥”,再融資沖動(dòng)心理越來(lái)越強(qiáng),融資數(shù)量也越來(lái)越大,甚至形成了一些公司相互攀比的不正常情況(劉天明,2005)。大量研究表明,上市公司應(yīng)該盡可能避免采用股權(quán)再融資方式籌集資金,以減少對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生的負(fù)面影響;應(yīng)該積極采用內(nèi)部或債權(quán)再融資方式進(jìn)行融資,以增加企業(yè)價(jià)值。成熟市場(chǎng)中的上市公司已經(jīng)較少采用股權(quán)再融資方式進(jìn)行融資,如美國(guó)自1984年開(kāi)始,上市公司普遍大量回購(gòu)公司發(fā)行在外的股票。但我國(guó)大部分上市公司卻對(duì)股權(quán)再融資方式偏愛(ài)有加,而且上市公司再融資方式有一個(gè)明顯的轉(zhuǎn)變過(guò)程。

二、我國(guó)上市公司再融資現(xiàn)狀分析及成因

與非上市公司相比,上市公司在融資渠道和融資方式的選擇上更為靈活多樣。上市公司公募資金后,其后續(xù)發(fā)展的能力很大程度上要看企業(yè)再融資的能力。從1998年開(kāi)始,我國(guó)上市公司明顯地表現(xiàn)出了對(duì)再融資的熱衷,筆者利用經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)分析后發(fā)現(xiàn),隨著監(jiān)管審核政策的調(diào)整,上市公司往往階段性地表現(xiàn)出對(duì)某一類(lèi)再融資工具的偏好。基本上,我國(guó)上市公司再融資的特點(diǎn)表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面:

(一)普遍表現(xiàn)出股權(quán)再融資偏好

上市公司一直以來(lái)偏好于股權(quán)融資,相對(duì)忽視債務(wù)融資。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站的統(tǒng)計(jì),從1991年至2002年2月,我國(guó)A股市場(chǎng)共籌集資金5951.9億元,其中配股和增發(fā)資金2056億元,占總籌集金額的35%。配股、增發(fā)在我國(guó)上市公司籌集資金中起到重要的作用。如表1所示,我國(guó)上市公司的債務(wù)融資比例低于國(guó)外企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)字。

造成我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好的原因主要有:

1.股權(quán)融資成本偏低——股權(quán)融資偏好的直接原因

融資成本高低是上市公司再融資方式選擇考慮的重要方面,我國(guó)上市公司的再融資偏好在很大程度上取決于債務(wù)融資和股權(quán)融資相對(duì)成本的高低。在規(guī)范的資本市場(chǎng),股權(quán)融資成本Ks可計(jì)算如下:Ks=tD/[P(1-f)]+g

其中,t為公司平均股利發(fā)放率,D為公司的盈余水平,P為公司股票的發(fā)行價(jià)格,f為融資費(fèi)用率,g表示公司的預(yù)期股利增長(zhǎng)率。

雖然我們對(duì)此無(wú)法精確計(jì)量,但可以以籌資當(dāng)年每股股利/每股凈籌資額(即tD/[P(1-f)])為當(dāng)年權(quán)益資本的資金成本加以考察。目前,我國(guó)股票二級(jí)市場(chǎng)的市盈率一般在30-50倍之間,取中位數(shù)40計(jì)算,但因上市公司配股和增發(fā)新股的價(jià)格要低于股票的市場(chǎng)價(jià)格,據(jù)統(tǒng)計(jì)平均配股價(jià)/市場(chǎng)價(jià)約為0.8,則配股市盈率為32。從上市公司招股說(shuō)明書(shū)披露來(lái)看,股票的發(fā)行費(fèi)用率約為1.05%,通過(guò)計(jì)算得出當(dāng)年權(quán)益資本的資金成本為t×3.16%。由于上市公司股利支付率較低,并且我國(guó)上市股利增長(zhǎng)率過(guò)低,導(dǎo)致權(quán)益資本成本極低,低于債券融資利率,更低于銀行借款利率,這是上市公司為何對(duì)股權(quán)再融資情有獨(dú)鐘的原因之一。

2.公司治理結(jié)構(gòu)存在缺陷——股權(quán)融資偏好的深層次原因

一方面,我國(guó)現(xiàn)有上市公司中大多數(shù)是由原國(guó)有企業(yè)改制而來(lái),大部分國(guó)有上市公司在經(jīng)過(guò)一系列的“放權(quán)讓利”改革后,都呈現(xiàn)出行政干預(yù)下的內(nèi)部人控制的治理特征(吳敬璉,1995;張春霖,1995)。公司治理結(jié)構(gòu)不完善,致使失去控制的內(nèi)部人掌握公司的控制權(quán),他們可以按照自己的意志和價(jià)值取向選擇融資方式并安排融資結(jié)構(gòu)。而經(jīng)理的個(gè)人效用依賴(lài)于他的經(jīng)理地位,從而依賴(lài)于企業(yè)的生存。一旦企業(yè)破產(chǎn),經(jīng)理將失去任職的一切好處。如果采用債務(wù)融資,不僅會(huì)使管理層面臨還本付息的壓力,而且會(huì)提高公司陷入財(cái)務(wù)困境甚至破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面,負(fù)債的利息采用固定支付方式,負(fù)債的利用減少了企業(yè)的自由現(xiàn)金流量,從而削弱了經(jīng)理人從事低效投資的選擇空間、限制了經(jīng)營(yíng)者的在職消費(fèi)。因此,上市公司的管理層在再融資行為的選擇上,必然會(huì)表現(xiàn)出厭惡債務(wù)融資的傾向。再者,由于“內(nèi)部人控制”的存在,上市公司的外部股權(quán)再融資行為的決定以及與股權(quán)再融資成本密切相關(guān)的股利分配方案的決策,都由上市公司管理層控制,既然股權(quán)資本幾乎是無(wú)代價(jià)的取得,上市公司管理層就會(huì)產(chǎn)生股權(quán)再融資偏好,從而盡可能充分地享受任職的好處。

(二)2001年前偏好配股融資,2001年后增發(fā)受到青睞

政策的指引和不斷變化影響著三種再融資方式的發(fā)展方向和活躍程度,使配股、增發(fā)、可轉(zhuǎn)債每年的發(fā)行家數(shù)和籌資額此漲彼落。

如圖1所示,2001年以前配股融資籌資額遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于增發(fā)籌資額,尤其是1999年以前,差距更為顯著。我國(guó)上市公司增發(fā)是在1998年才開(kāi)始的,而在當(dāng)時(shí)配股的融資額高達(dá)增發(fā)融資額的10倍。之后到2000年,增發(fā)有所增長(zhǎng),但160多億元的融資額仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于當(dāng)年達(dá)到高峰的配股融資額519.45億元。2002年配股籌資額驟然減少,只有56.61億元,不足增發(fā)的1/3。2003年配股略有增長(zhǎng),增發(fā)略有減少,但融資額遠(yuǎn)不比前幾年。

經(jīng)過(guò)分析,筆者認(rèn)為,上市公司對(duì)配股和增發(fā)的選擇和偏好主要來(lái)自于制度因素的影響:

從1999年到2001年之間,證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司配股的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)要求有所下降,但對(duì)公司業(yè)績(jī)質(zhì)量的要求卻提高了。平均凈資產(chǎn)收益率計(jì)算方法的變化,導(dǎo)致上市公司無(wú)法依靠非經(jīng)常損益進(jìn)行盈余管理爭(zhēng)取配股資格的途徑。所以,很多上市公司放棄了配股再融資的方式。而相應(yīng)地,證監(jiān)會(huì)對(duì)增發(fā)的業(yè)績(jī)要求卻很低,導(dǎo)致2001年以后增發(fā)逐漸代替配股成為主要的再融資方式。但2002年,由于投資者的廣泛質(zhì)疑,增發(fā)發(fā)行一度停頓,隨后將申請(qǐng)?jiān)霭l(fā)的公司近三年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均值要求提高到不低于10%,且最近一年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于10%,這使增發(fā)成為績(jī)優(yōu)公司才能使用的再融資工具。

(三)2003年可轉(zhuǎn)債融資成新寵

1.2003年可轉(zhuǎn)債融資情況

2001年陸續(xù)頒布《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實(shí)施辦法》和《關(guān)于做好上市公司可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行工作的通知》,為我國(guó)上市公司較大規(guī)模地發(fā)行可轉(zhuǎn)債鋪平了道路。在此背景下,許多上市公司宣布發(fā)行可轉(zhuǎn)債。到2003年,可轉(zhuǎn)債融資倍受青睞,成為上市公司再融資的新寵,全年籌資額達(dá)到180.6億元。

第4篇：債務(wù)融資成本的計(jì)算方法范文

［關(guān)鍵詞］EVA;資本成本;確定

［中圖分類(lèi)號(hào)］F123.7 ［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］A ［文章編號(hào)］1005-6432（2011）13-0101-03

經(jīng)濟(jì)增加值(Economic Value Added，EVA)是在克服傳統(tǒng)業(yè)績(jī)衡量指標(biāo)缺陷的基礎(chǔ)之上產(chǎn)生的,反映了公司在一定時(shí)期內(nèi)為股東創(chuàng)造的價(jià)值,它由美國(guó)SternStewart咨詢(xún)公司引入到公司價(jià)值評(píng)估和公司管理領(lǐng)域。作為一種新的衡量股東價(jià)值增值的指標(biāo),經(jīng)濟(jì)增加值在公認(rèn)會(huì)計(jì)原則(GAAP)的基礎(chǔ)上進(jìn)行調(diào)節(jié),以一種區(qū)別于傳統(tǒng)企業(yè)決策和價(jià)值評(píng)估的方法對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià)和度量。同時(shí),基于經(jīng)濟(jì)增加值的激勵(lì)制度也成為管理領(lǐng)域中一種更具活力的價(jià)值管理理念和激勵(lì)體系。美國(guó)的一批大型公司從20世紀(jì)80年代中期開(kāi)始嘗試在內(nèi)部管理中引入經(jīng)濟(jì)增加值指標(biāo),業(yè)績(jī)獲得了顯著提升。20世紀(jì)90年代中期以后,這種“示范效應(yīng)”使得經(jīng)濟(jì)增加值指標(biāo)在美國(guó)乃至世界上其他國(guó)家得到了迅速推廣,學(xué)術(shù)界和實(shí)業(yè)界的研究成果也證明了經(jīng)濟(jì)增加值指標(biāo)的有效性。

1 EVA的含義與基本計(jì)算公式

EVA被定義為稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)扣除債務(wù)和權(quán)益資本成本后剩余的利潤(rùn),也就是被經(jīng)濟(jì)學(xué)家長(zhǎng)期稱(chēng)之為“剩余收入”或者“經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)”的一種概念。其基本計(jì)算公式是：

EVA=NOPAT-WACC×Capital

其中：

NOPAT――稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)(Net Operating Profit After Tax);

WACC――加權(quán)平均資本成本(Weighted Average Capital Cost);

Capital――資本投入額。

根據(jù)EVA的定義公式可以看出其計(jì)算要素有三個(gè),其中的稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)(NOPAT)和資本投入額(Capital)需要對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表中的相關(guān)項(xiàng)目進(jìn)行一定的會(huì)計(jì)調(diào)整,而加權(quán)平均資本成本則需要進(jìn)行估算,本文只對(duì)資本成本進(jìn)行討論。

2 EVA中資本成本的確定方法分析

資本成本是企業(yè)的投資者(包括股東和債權(quán)人)對(duì)投入企業(yè)的資本所要求的收益率,也是投資某項(xiàng)目(或某企業(yè))的機(jī)會(huì)成本。資本成本可有多種計(jì)量形式,在比較各種籌資方式中,使用個(gè)別資本成本,包括普通股成本、留存收益成本、長(zhǎng)期借款成本、債券成本；在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策時(shí),使用加權(quán)平均資本成本；在進(jìn)行追加籌資決策時(shí),則使用邊際資本成本。其中加權(quán)平均資本成本主要由三個(gè)要素決定：權(quán)益資本成本、債務(wù)資本成本及資本結(jié)構(gòu)。

2.1 權(quán)益資本成本的確定

權(quán)益資本成本的確定方法主要有三種：資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型、公司債券所得加風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償方法。

2.1.1 資本資產(chǎn)定價(jià)模型

資本資產(chǎn)定價(jià)模型對(duì)權(quán)益資本成本的確定過(guò)程實(shí)際上是在風(fēng)險(xiǎn)和收益之間進(jìn)行權(quán)衡的過(guò)程。用公式表達(dá)如下：

(1)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的確定。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率是指無(wú)任何拖欠風(fēng)險(xiǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn)的證券或有價(jià)證券投資組合的回報(bào)率,即系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)β為零的有價(jià)證券的報(bào)酬率。在美國(guó)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率通常采用3個(gè)月政府債券的年利率,而我國(guó)企業(yè)現(xiàn)在一般按照SternStewart公司提出的觀點(diǎn)選取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的。該公司觀點(diǎn)是將我國(guó)股票種類(lèi)分為A股和B股、H股、S股及N股兩類(lèi)計(jì)算：A股股票采用上海證券交易所交易的當(dāng)年最長(zhǎng)期的國(guó)債年收益率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；B股、H股、S股及N股股票則應(yīng)采用財(cái)政部在海外發(fā)行的全球美元債券的名義收益率為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率,筆者認(rèn)為從我國(guó)債券市場(chǎng)的投資主體、風(fēng)險(xiǎn)性考慮,上述選取并不符合中國(guó)的實(shí)際情況。另外,中國(guó)是一個(gè)高儲(chǔ)蓄的國(guó)家,且流通國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模比較小,當(dāng)前絕大多數(shù)人的投資方式仍然以?xún)?chǔ)蓄為主,這相比之下應(yīng)更符合資產(chǎn)定價(jià)模型中無(wú)風(fēng)險(xiǎn)最低收益機(jī)會(huì)成本的概念。為此本文采用3個(gè)月整存整取的存款年利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。隨著國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展,將來(lái)也可以國(guó)債收益率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。

(2)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的計(jì)算。(Rm-Rf)表示預(yù)期的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),反映了整個(gè)證券市場(chǎng)相對(duì)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的溢價(jià)。在實(shí)證研究中,常用指數(shù)代替市場(chǎng)組合。按照我國(guó)學(xué)術(shù)界的通常做法,對(duì)深市上市的公司選取深證指數(shù)為市場(chǎng)代表物,對(duì)滬市上市的公司采用上證指數(shù)為代表物。即先計(jì)算從我國(guó)股票市場(chǎng)開(kāi)始建立年度(1991)起到目前為止(年度)股票市場(chǎng)收益率,并計(jì)算出股票市場(chǎng)收益平均數(shù),然后將市場(chǎng)組合的收益率減去銀行同期3個(gè)月整存整取利率計(jì)算得出市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

對(duì)于使用算術(shù)平均值還是幾何平均值來(lái)計(jì)算股票市場(chǎng)平均收益率,學(xué)術(shù)界存在很大的爭(zhēng)議。Brealey和Myers(1996年)主張應(yīng)該采用算術(shù)平均數(shù),認(rèn)為算術(shù)平均值更加符合CAPM期望方差的理論框架,并且能對(duì)下一期的收益率做出較好的預(yù)測(cè)；Levy和Samat主張使用幾何平均數(shù),認(rèn)為幾何平均值考慮了復(fù)利計(jì)算方法,是對(duì)長(zhǎng)期平均收益率的一種較好的估計(jì)。在計(jì)算歷史平均股票市場(chǎng)收益率,特別是考察長(zhǎng)時(shí)期的股票市場(chǎng)收益率時(shí),通常都使用幾何平均法。因?yàn)槠髽I(yè)價(jià)值評(píng)估是對(duì)一段較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)的指標(biāo)值的折現(xiàn),所以幾何平均值對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的估計(jì)效果會(huì)更好。幾何平均數(shù)的計(jì)算公式如下：

(3)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β的計(jì)算。在給定的市場(chǎng)上,一般假設(shè)整個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)為1,在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)一定的情況下,風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的大小主要由該企業(yè)自身的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β決定,β系數(shù)越高,則風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬越高,權(quán)益資本成本也就越高,反之,則越低。上市公司的β系數(shù)可以通過(guò)公司股票收益率對(duì)應(yīng)同期股票市場(chǎng)指數(shù)(如：上海證券交易所的上證綜指、深圳證券交易所的深證綜指)的收益率回歸計(jì)算獲得。對(duì)于非上市公司,其β系數(shù)可以根據(jù)上市公司類(lèi)似企業(yè)近似確定。

我國(guó)股市由于其內(nèi)在的根源造成市場(chǎng)上短期投機(jī)氣氛較濃,股價(jià)走勢(shì)易受各種不相關(guān)因素的影響,而且由于“五一”、“十一”、春節(jié)等長(zhǎng)假的影響,有些數(shù)據(jù)無(wú)法獲取,采用日收益率或周收益率計(jì)算容易產(chǎn)生偏差。因此使用月收益率來(lái)計(jì)算更適合我國(guó)股票市場(chǎng)。

2.1.2 貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型

貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型確定的權(quán)益資本成本等于股利報(bào)酬率加上股利增長(zhǎng)率。其思路為：首先對(duì)公司以往的收入額、股利等財(cái)務(wù)指標(biāo)的增長(zhǎng)率進(jìn)行計(jì)算,作為未來(lái)時(shí)期增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)的重要依據(jù)。若將來(lái)的宏觀形勢(shì)、微觀形勢(shì)的變化不大,則可以將歷史增長(zhǎng)率作為未來(lái)增長(zhǎng)率的一種替代。在各種環(huán)境因素、公司管理層戰(zhàn)略變化較大的情況下,則必須對(duì)公司未來(lái)收益的波動(dòng)及其各種財(cái)務(wù)指標(biāo)的增長(zhǎng)率進(jìn)行詳細(xì)的分析與預(yù)測(cè)。該模型在實(shí)際估算時(shí),參數(shù)值的選取往往需要匯總多個(gè)專(zhuān)業(yè)分析人員的結(jié)果,且預(yù)測(cè)的主觀性較強(qiáng)。

2.1.3 公司債所得加風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償方法

按照現(xiàn)資學(xué)理論,不同的證券,由于它對(duì)未來(lái)收益(即現(xiàn)金流量)的索償權(quán)利、索償順序不一樣,未來(lái)報(bào)酬的保障程度不同,因而其報(bào)酬水平也不一樣。通常情況下,公司債的風(fēng)險(xiǎn)程度小于公司股票的風(fēng)險(xiǎn)程度,因此,公司債報(bào)酬率低于股權(quán)投資的報(bào)酬率。該方法的權(quán)益資本成本由公司債報(bào)酬率與風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償之和確定。該方法簡(jiǎn)單易用,但缺乏統(tǒng)一客觀的尺度,很大程度上依靠專(zhuān)業(yè)人士的經(jīng)驗(yàn)判斷。

對(duì)于中國(guó)上市公司權(quán)益資本成本計(jì)算,上述三種權(quán)益資本計(jì)算模型,各有其優(yōu)點(diǎn)與不足,沒(méi)有證據(jù)表明哪一種方法更優(yōu)或哪一種方法更劣。目前我國(guó)學(xué)術(shù)界和金融實(shí)務(wù)界關(guān)于上市公司權(quán)益成本計(jì)量和測(cè)定問(wèn)題的研究相對(duì)還比較少,迄今尚未形成統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。事實(shí)上,雖然我國(guó)證券市場(chǎng)尚不規(guī)范,權(quán)益資本成本的計(jì)算存在諸多現(xiàn)實(shí)困難,但是資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)仍然是比較合理與可行的模型。作為投資者,一般都有自己的期望報(bào)酬率；而且,從我國(guó)資本市場(chǎng)的現(xiàn)狀來(lái)看,盡管收益包括資本利得和股利收入兩部分,但投資者普遍對(duì)資本利得更為關(guān)心,這就形成了權(quán)益資金的機(jī)會(huì)成本。如果投資者投入資金產(chǎn)生的最低回報(bào)率小于儲(chǔ)蓄利率,則必定難以吸引新的資金,也難以留住原有股東。鑒于這種情況,權(quán)益資金的機(jī)會(huì)成本可以用儲(chǔ)蓄利率作為基準(zhǔn)來(lái)衡量。同時(shí),投資者都有一定的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力,因此,在實(shí)際運(yùn)用中,應(yīng)采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）模型對(duì)儲(chǔ)蓄利率加以調(diào)整,使權(quán)益資金的成本率相當(dāng)于儲(chǔ)蓄利率加上一定的風(fēng)險(xiǎn)上升后的水平。這樣更符合投資者對(duì)投資回報(bào)率的期望。

2.2 債務(wù)資本成本的確定

債務(wù)資本成本的確定相對(duì)比較簡(jiǎn)單,因?yàn)閭鶆?wù)契約對(duì)未來(lái)的現(xiàn)金流量即每期利息、本金等均已作了嚴(yán)格的界定,是已知確定的。通常公司的債務(wù)資本主要是銀行的借貸資本,直接由貸款利率確定,至于其他債務(wù)資本也可以由借貸約定利率確定。

我國(guó)上市公司的負(fù)債主要是銀行貸款,稅前債務(wù)資本主要是銀行貸款利息。由于目前的銀行貸款利率尚未放開(kāi),不同公司貸款利率基本相同,因此計(jì)算EVA時(shí)也可以以銀行貸款利率作為稅前債務(wù)資本成本率。另外,我國(guó)上市公司普遍具有股權(quán)融資偏好,不得已才是債務(wù),而且首選短期貸款,長(zhǎng)期貸款位居最后。因此,在計(jì)算上市公司債務(wù)資本成本時(shí),以一年期流動(dòng)資金貸款利率作為稅前單位債務(wù)資本成本更為合適,并根據(jù)央行每年調(diào)息情況進(jìn)行加權(quán)平均。當(dāng)然,如果在公司年報(bào)的附注中已經(jīng)明確了公司的稅前債務(wù)成本率,應(yīng)該以年報(bào)披露的數(shù)據(jù)為準(zhǔn)。

2.3 加權(quán)平均資本成本的計(jì)算

在現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論中,加權(quán)平均資本成本(Weighted Average Cost of Capital，WACC)是一個(gè)極為重要的概念。無(wú)論是企業(yè)價(jià)值評(píng)估,還是資本預(yù)算的編制,都與加權(quán)平均資本成本的科學(xué)確定密不可分。從某種意義上講,資本成本的計(jì)算和確定,實(shí)際上是一個(gè)預(yù)測(cè)的過(guò)程,在預(yù)測(cè)過(guò)程中,甚至主觀因素重于客觀因素,比如增長(zhǎng)率的確定等。財(cái)務(wù)思想對(duì)于資本成本的確定也會(huì)產(chǎn)生重大影響,WACC的預(yù)測(cè)水平在很大程度上決定了企業(yè)財(cái)務(wù)管理工作的水平。

WACC可以按照以下公式計(jì)算：

式中：

Ke――權(quán)益資本成本；

Kb――債務(wù)稅前成本;

B――債務(wù)資本；

S――權(quán)益資本；

T――公司的實(shí)際稅率。

上式中,由于債務(wù)資本成本要扣除所得稅的節(jié)省,因此實(shí)際債務(wù)資本成本需要乘以(1-T)。

在加權(quán)平均資本成本預(yù)測(cè)過(guò)程中,筆者認(rèn)為有幾個(gè)問(wèn)題要特別關(guān)注：

第一,確定加權(quán)平均資本成本時(shí),需要分辨清楚是確定公司整體的加權(quán)平均資本成本,還是確定某一個(gè)項(xiàng)目的加權(quán)平均資本成本。一般來(lái)說(shuō),人們預(yù)測(cè)或運(yùn)用資本成本數(shù)值,大多是在資本預(yù)算的編制過(guò)程中。換言之,人們所確定平均資本成本是指某一個(gè)投資項(xiàng)目的平均資本成本水平。但是企業(yè)的總資本成本水平是企業(yè)在投資決策以及其他財(cái)務(wù)決策中所采用的最低的報(bào)酬率水平。從實(shí)務(wù)上看,這一報(bào)酬率水平既與企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)有關(guān),也與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)。企業(yè)的總資本成本取決于如下因素：①各投資項(xiàng)目的資本成本水平,這是決定企業(yè)總資本成本的基本因素。②在企業(yè)價(jià)值中,各投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值所占比重。

第二,加權(quán)平均資本成本的合理確定還取決于不同的融資方式。如股票融資、債務(wù)融資等在全部融資規(guī)模中所占比重,一般來(lái)說(shuō),股票融資的資本成本較高,債務(wù)融資的資本成本較低,因此,在全部融資成本中,股票融資比重上升,加權(quán)平均資本成本就提高；相反,債務(wù)融資的比重升高,加權(quán)平均資本成本就降低。在計(jì)算比重或權(quán)數(shù)的過(guò)程中,有如下三種方式：賬面價(jià)值權(quán)數(shù)、市場(chǎng)價(jià)值權(quán)數(shù)、目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)權(quán)數(shù)等,它們所側(cè)重的內(nèi)容不完全相同。賬面價(jià)值權(quán)數(shù)來(lái)源于企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表,基于歷史成本原則,計(jì)算簡(jiǎn)單,數(shù)據(jù)來(lái)源清晰,客觀性較強(qiáng)。但有不合理之處:加權(quán)平均資本成本一般以資本成本預(yù)算編制為主要用途,著眼于未來(lái)時(shí)期企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)大小及融資活動(dòng)的特征。一般情況下,未來(lái)投融資的這些特征與資產(chǎn)負(fù)債表中歷史成本制度下的資金結(jié)構(gòu)沒(méi)有直接關(guān)聯(lián)。通常,在資本預(yù)算編制中,需要按照市場(chǎng)價(jià)值權(quán)數(shù)或目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)權(quán)數(shù)計(jì)算加權(quán)平均資本成本,這符合加權(quán)平均資本成本性質(zhì)。因?yàn)槠髽I(yè)資本投融資,是按當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格發(fā)行的有關(guān)證券,如股票、公司債等,按市場(chǎng)價(jià)值計(jì)算權(quán)數(shù),事實(shí)上是反映了企業(yè)當(dāng)前融資行為的實(shí)際結(jié)構(gòu),而實(shí)際結(jié)構(gòu)通常應(yīng)當(dāng)反映企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu),從而有助于實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)。

參考文獻(xiàn):

［1］王化成，程小可，佟巖.經(jīng)濟(jì)增加值的價(jià)值相關(guān)性［J］.會(huì)計(jì)研究,2004(5):75-81

［2］張玲，陳收，鄧霄敏.EVA-MVA及會(huì)計(jì)指標(biāo)對(duì)股票收益解釋能力的比較研究［J］.數(shù)理統(tǒng)計(jì)與管理,2006(1):84-93.

［3］何榮華.基于EVA的經(jīng)營(yíng)者激勵(lì)機(jī)制研究［J］.中國(guó)商貿(mào),2010(25):69-70.

第5篇：債務(wù)融資成本的計(jì)算方法范文

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)；融資行為；股權(quán)融資偏好

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Abstract：ItiswellknownthatChineselistedcompaniesstronglyprefertoequityfinancing.Thedomesticacademicthoughtthatlistedcompanieswithlowerfinancialleveragedidn′tutilizefinancialleveragesosufficientlythattheireconomicperformancewasaffectednegatively.Thispaperstudiesthefinancingbehavioroflistedcompaniesfromaperspectiveoftheeffectofproductmarketcompetitiononcapitalstructure.Itisfoundthatfirms′financialleverageisnegativelyrelatedtoproductmarketcompetitionthroughanempiricalstudyonthepaneldataof796listedcompaniesin2000-2003.Withtheoreticalanalysisandempiricaltestthispaperconcludesthatdrasticproductmarketcompetitionmakeslistedcompaniesadaptlowerfinancialleverage,andunderthiscircumstancefirmswillbenefitfromlowerleverage,whichmakesafirmhaveabilitytonavigateeffectivelywithinitscompetitiveenvironment.

Keywords：capitalstructure；productmarketcompetition；financingbehavior；equityfinancingpreference



1引言

實(shí)行有限責(zé)任制的現(xiàn)代公司制企業(yè)的一個(gè)最重要特點(diǎn)就是資本社會(huì)化，這使企業(yè)的融資渠道多樣化。不同的融資方式對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)、公司經(jīng)營(yíng)策略、公司贏利能力和公司發(fā)展能力的影響明顯不同，企業(yè)如何根據(jù)自身特點(diǎn)和外部約束選擇一個(gè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)融資理論所要研究的主要問(wèn)題。

2國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)回顧

自1958年Modigliani和Miller的開(kāi)創(chuàng)性以來(lái)[1]，資本結(jié)構(gòu)理論得到了迅速的發(fā)展，國(guó)內(nèi)學(xué)者也針對(duì)中國(guó)企業(yè)做了大量研究。很多學(xué)者認(rèn)為中國(guó)上市公司存在顯著的股權(quán)融資偏好[2,3]，表現(xiàn)為融資首選配股或增發(fā)，這與Myers的優(yōu)序融資理論不一致[4]，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)這一現(xiàn)象的解釋主要是從股權(quán)結(jié)構(gòu)角度考慮的。劉娥平認(rèn)為，由于中國(guó)上市公司股份分為流通股和非流通股，而且非流通股股東一般處于控股地位，他們從自身利益出發(fā)會(huì)傾向于使用股權(quán)融資[5]。黃少安和張崗認(rèn)為產(chǎn)生上市公司股權(quán)融資偏好的直接動(dòng)因是股權(quán)融資成本偏低，間接原因是體制和政策因素，他們認(rèn)為現(xiàn)有的制度狀況使上市公司可以大量、低成本地套取股東的錢(qián)，卻不必高效地使用這些資金，不受股東和資本市場(chǎng)約束必然導(dǎo)致強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好[2]。

這些解釋都有一定的合理性，但除了這些因素外是否還有其他因素造成上市公司的股權(quán)融資偏好。國(guó)內(nèi)許多學(xué)者認(rèn)為股權(quán)融資將產(chǎn)生嚴(yán)重的問(wèn)題，較低的資產(chǎn)負(fù)債率使企業(yè)未能充分利用財(cái)務(wù)杠桿，這兩個(gè)問(wèn)題使企業(yè)的績(jī)效下降，因此國(guó)內(nèi)企業(yè)過(guò)高的股權(quán)融資比例是不合理的。但是如果轉(zhuǎn)變研究視角，上市公司的股權(quán)融資偏好是否對(duì)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展有積極意義。

以往研究主要考慮企業(yè)的內(nèi)部因素(通過(guò)衡量財(cái)務(wù)杠桿的收益和成本來(lái)確定企業(yè)的融資決策)，忽視了企業(yè)的融資決策是在不確定和復(fù)雜的環(huán)境下進(jìn)行的。20世紀(jì)80年代中期以來(lái)，國(guó)外的研究者已經(jīng)將產(chǎn)業(yè)組織理論和公司財(cái)務(wù)理論結(jié)合在一起形成了戰(zhàn)略公司財(cái)務(wù)的觀點(diǎn)。Brander和Lewis對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系進(jìn)行了開(kāi)創(chuàng)性研究，他們指出，由于有限責(zé)任效應(yīng)，在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，企業(yè)債務(wù)的增加使其相對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手來(lái)說(shuō)更具有進(jìn)攻性,這種進(jìn)攻性的存在使其在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中處于一種策略?xún)?yōu)勢(shì)，為了保證企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中采用較有攻擊性的策略，公司選擇正的債務(wù)水平[6]。Bolton和Scharfstein認(rèn)為Brander和Lewis模型只考慮了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的策略效應(yīng)，未考慮企業(yè)不同的融資政策對(duì)企業(yè)內(nèi)部問(wèn)題的影響，他們用掠奪性定價(jià)理論分析了企業(yè)的融資決策與其產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)系[7]，他們認(rèn)為財(cái)務(wù)杠桿高的公司將成為產(chǎn)品市場(chǎng)上的弱勢(shì)競(jìng)爭(zhēng)者。從事掠奪性定價(jià)行為的企業(yè)可能通過(guò)提高產(chǎn)量或降低價(jià)格使財(cái)務(wù)杠桿高的企業(yè)破產(chǎn)并退出市場(chǎng)，以使其在將來(lái)獲得巨額資金。考慮產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)后，Myers的優(yōu)序融資理論[4]受到質(zhì)疑。Noe指出，當(dāng)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流難以預(yù)測(cè)時(shí)，管理層會(huì)優(yōu)先選擇股權(quán)融資而不是債務(wù)融資[8]。Viswanath認(rèn)為，當(dāng)管理層預(yù)期未來(lái)投資項(xiàng)目很可能遭受巨大損失時(shí)，即使企業(yè)目前有大量現(xiàn)金或可以用債務(wù)融資，管理層仍然會(huì)傾向于外部股權(quán)融資[9]。中國(guó)學(xué)者對(duì)這一問(wèn)題的研究尚處于探索階段，目前取得的成果較少。朱武祥等人建立了一個(gè)二階段理論模型，并以燕京啤酒為例進(jìn)行了分析，結(jié)果表明企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)之間存在一定的關(guān)系，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈容易導(dǎo)致財(cái)務(wù)保守行為[10]。劉志彪等人通過(guò)理論分析表明，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與其所在的產(chǎn)品市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度之間具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，他們以深、滬兩地的上市公司為例進(jìn)行了實(shí)證研究，實(shí)證結(jié)果支持了上述假設(shè)[11]。鐘田麗和范宇的研究結(jié)果表明，風(fēng)險(xiǎn)大、收益小且不穩(wěn)定、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度較激烈的行業(yè)中的企業(yè)選擇了相對(duì)較高的財(cái)務(wù)杠桿，使其股權(quán)融資不足；而風(fēng)險(xiǎn)小、收益高且穩(wěn)定、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度不激烈的行業(yè)內(nèi)的企業(yè)卻選擇了相對(duì)較低的財(cái)務(wù)杠桿，而使其股權(quán)融資過(guò)度[12]。本文首先建立一個(gè)模型，并依據(jù)相關(guān)理論提出產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響的研究假設(shè)，然后利用上市公司數(shù)據(jù)對(duì)研究假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)，以正確認(rèn)識(shí)兩者之間的關(guān)系，為公司進(jìn)行科學(xué)的資本結(jié)構(gòu)決策和政府制定合理的融資政策提供依據(jù)。

3模型與研究假設(shè)

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)中國(guó)企業(yè)股權(quán)融資偏好的解釋和批評(píng)的理論基礎(chǔ)是資本結(jié)構(gòu)的成本理論，該理論認(rèn)為，由于所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，外部股權(quán)融資和外部債務(wù)融資都存在成本[13]。為了降低債務(wù)的成本，應(yīng)通過(guò)契約約束經(jīng)理使其將超額現(xiàn)金流量分配給投資者而不是投資于回報(bào)率低于資本成本的項(xiàng)目[14]。成本理論提出將財(cái)富從企業(yè)轉(zhuǎn)移給投資者的機(jī)制是創(chuàng)造債務(wù)，債務(wù)能約束經(jīng)理把未來(lái)的現(xiàn)金流量支付給債權(quán)人，它也能通過(guò)減少經(jīng)理自由支配的現(xiàn)金流量來(lái)控制經(jīng)理的機(jī)會(huì)主義行為。

但是債務(wù)融資又會(huì)形成企業(yè)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)主體以負(fù)債契約為基礎(chǔ)的委托關(guān)系，導(dǎo)致作為委托人的債權(quán)人和作為人的股東及公司管理層之間產(chǎn)生利益沖突，這種利益沖突具體表現(xiàn)為股東及管理層的資產(chǎn)替代行為和投資不足現(xiàn)象。

當(dāng)理性的債權(quán)人認(rèn)識(shí)到股東背離債權(quán)人利益的決策行為后，他們將提高公司債務(wù)融資的資本成本，采取更強(qiáng)有力的監(jiān)督和約束措施防止經(jīng)理投資于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，更嚴(yán)重的是債權(quán)人可能不對(duì)追求高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的企業(yè)進(jìn)行投資。債務(wù)的資本成本高可能降低企業(yè)對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者的吸引力，債權(quán)人嚴(yán)厲的外部約束可能影響企業(yè)有效應(yīng)對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的能力。這意味著或者由于經(jīng)理的機(jī)會(huì)主義行為，或者由于企業(yè)必須對(duì)不斷變化的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境做出反映，對(duì)于想從事高風(fēng)險(xiǎn)商業(yè)活動(dòng)的企業(yè)而言，債務(wù)融資將是障礙，它使經(jīng)營(yíng)者受到債權(quán)人的約束和資本市場(chǎng)的限制。因此資本結(jié)構(gòu)的理論并沒(méi)有考慮產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，也沒(méi)有考慮經(jīng)營(yíng)者不按股東財(cái)富最大化原則決策的必要性。

因此企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策需要與產(chǎn)品市場(chǎng)的戰(zhàn)略決策結(jié)合起來(lái)考慮。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策不是在事先確定好的備選方案中進(jìn)行選擇（衡量債務(wù)融資的成本和收益），而是在復(fù)雜和不確定的環(huán)境下進(jìn)行選擇，企業(yè)在不確定條件下的資本結(jié)構(gòu)決策和戰(zhàn)略決策將與確定條件下不同，一個(gè)組織為了生存和發(fā)展必須使它的內(nèi)部管理體制和競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境相適應(yīng)[15]，成功的企業(yè)應(yīng)具有有效的對(duì)產(chǎn)業(yè)環(huán)境變化的反映機(jī)制[16]。既然企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策具有戰(zhàn)略意義，而戰(zhàn)略決策又必須考慮企業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)環(huán)境，那么產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)程度必然是決定企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的重要因素。在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)很激烈的行業(yè)，如果行業(yè)內(nèi)的企業(yè)因?yàn)槿谫Y約束、杠桿收購(gòu)或者其他原因?qū)е缕髽I(yè)的財(cái)務(wù)杠桿比較高，這些企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)將相對(duì)較高。在這種情況下財(cái)務(wù)杠桿相對(duì)較低的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手往往會(huì)主動(dòng)發(fā)動(dòng)價(jià)格戰(zhàn)和營(yíng)銷(xiāo)戰(zhàn)，比如采取增加廣告支出、降低產(chǎn)品的價(jià)格以增加消費(fèi)者的購(gòu)買(mǎi)數(shù)量、給本公司產(chǎn)品的經(jīng)銷(xiāo)商出讓一定額度的利潤(rùn)等措施，這樣將逼迫財(cái)務(wù)杠桿高的企業(yè)為了生存而進(jìn)行價(jià)格戰(zhàn)和營(yíng)銷(xiāo)戰(zhàn)，可能使這些企業(yè)的凈收益和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入下降，從而使其陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，不得不削減資本投資甚至破產(chǎn)退出該行業(yè)。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度比較低的行業(yè)，主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之間的經(jīng)營(yíng)效率會(huì)具有較大差異，這時(shí)財(cái)務(wù)杠桿的高低對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略不具有顯著的、決定性的作用，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響也較小，企業(yè)可以充分利用財(cái)務(wù)杠桿使公司價(jià)值提高。理性的經(jīng)理人在面對(duì)不同的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度時(shí)將采用不同的資本結(jié)構(gòu)。根據(jù)以上分析本文提出研究假設(shè)，即產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度和企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

4實(shí)證檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)上述研究假設(shè)，本文利用深滬股市上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。在樣本的行業(yè)分類(lèi)上，本文采用中國(guó)證監(jiān)會(huì)公布的《上市公司行業(yè)分類(lèi)指引》作為標(biāo)準(zhǔn)，剔除了金融類(lèi)上市公司和行業(yè)內(nèi)樣本數(shù)目較少的家具制造業(yè)、傳播與文化產(chǎn)業(yè)、橡膠制造業(yè)以及機(jī)械、設(shè)備、儀表制造業(yè)；為了保證同行業(yè)內(nèi)企業(yè)生產(chǎn)產(chǎn)品的同質(zhì)性，本文對(duì)制造業(yè)進(jìn)行了更詳細(xì)的分類(lèi)，剔除了產(chǎn)品同質(zhì)性較差的其他制造業(yè)。按上述標(biāo)準(zhǔn)共選取27個(gè)行業(yè)796家公司作為樣本，本文將分行業(yè)計(jì)算產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度，一個(gè)行業(yè)內(nèi)需保持一定的樣本數(shù)目才能使計(jì)算結(jié)果準(zhǔn)確，因此本文的數(shù)據(jù)搜集起始時(shí)間是2000年?？紤]到影響資本結(jié)構(gòu)的各因素需在一段時(shí)間后才能對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策產(chǎn)生作用，本文在實(shí)證檢驗(yàn)中將因變量資本結(jié)構(gòu)比各自變量滯后一期，即對(duì)資本結(jié)構(gòu)變量采用2001年～2003年的數(shù)據(jù)，自變量采用2000年～2002年的數(shù)據(jù)。

4.1資本結(jié)構(gòu)變量的定義

國(guó)內(nèi)學(xué)者主要采用資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)衡量資本結(jié)構(gòu)，據(jù)筆者掌握的資料，僅有陸正飛和辛宇、李善民和蘇赟、肖作平和吳世農(nóng)曾采用長(zhǎng)期負(fù)債/總資產(chǎn)來(lái)衡量資本結(jié)構(gòu)[17~19]。但是用資產(chǎn)負(fù)債率衡量資本結(jié)構(gòu)存在一定的問(wèn)題，因?yàn)槠髽I(yè)的負(fù)債可以分為流動(dòng)負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債，流動(dòng)負(fù)債中的許多項(xiàng)目(如應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款、應(yīng)付工資和應(yīng)付福利費(fèi)等)并不是公司的主動(dòng)融資方式，而是被動(dòng)融資；長(zhǎng)期負(fù)債才是公司為生存發(fā)展而主動(dòng)選擇的融資方式，是主動(dòng)融資。流動(dòng)負(fù)債是企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性負(fù)債，而長(zhǎng)期負(fù)債才是企業(yè)的融資性負(fù)債，因此長(zhǎng)期負(fù)債才是與公司股權(quán)融資相對(duì)應(yīng)的融資方式。公司在資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)主要是在長(zhǎng)期負(fù)債和股權(quán)融資之間選擇，當(dāng)研究產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響時(shí)選擇這種做法更有意義，因?yàn)槠髽I(yè)為應(yīng)對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，它的資本結(jié)構(gòu)決策更應(yīng)該從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度考慮，所以產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響主要體現(xiàn)在對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債和股權(quán)融資比例的影響。因此本文選用以下兩個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量資本結(jié)構(gòu)，即

4.2產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度變量的定義

選取合適的變量準(zhǔn)確反映產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度是本文的重點(diǎn)和難點(diǎn)。理論上衡量競(jìng)爭(zhēng)程度的指標(biāo)有需求的自?xún)r(jià)格彈性、交叉價(jià)格彈性和價(jià)格相關(guān)性等指標(biāo)，但是企業(yè)的商品定價(jià)情況很難獲得。由于數(shù)據(jù)搜集的限制很難用這些指標(biāo)反映競(jìng)爭(zhēng)程度，只能以用公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)計(jì)算的指標(biāo)來(lái)反映產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度。本文以赫芬因德指數(shù)(HHI)、營(yíng)業(yè)費(fèi)用與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入之比(OEOR)和凈利潤(rùn)的波動(dòng)率(VNE)3個(gè)變量來(lái)反映產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度。

(1)赫芬因德指數(shù)(HHI)

該指數(shù)為反映市場(chǎng)集中度的綜合指數(shù)，它的計(jì)算方法為

其中，Xi為企業(yè)i的銷(xiāo)售額。本文采用企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入來(lái)計(jì)算HHI，該指數(shù)是根據(jù)各年內(nèi)同一行業(yè)內(nèi)上市公司的數(shù)據(jù)計(jì)算的。該指數(shù)越小，一個(gè)行業(yè)內(nèi)相同規(guī)模的企業(yè)就越多，行業(yè)內(nèi)企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)就越激烈。因此赫芬因德指數(shù)越小，說(shuō)明產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈；反之亦然。

(2)營(yíng)業(yè)費(fèi)用與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入之比(OEOR)

一個(gè)企業(yè)為了生存和發(fā)展必須采取廣告宣傳、市場(chǎng)公關(guān)等有效措施應(yīng)對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，企業(yè)的這些業(yè)務(wù)活動(dòng)都將使支出增加，在會(huì)計(jì)上反映為營(yíng)業(yè)費(fèi)用的增加，因此本文以營(yíng)業(yè)費(fèi)用和主營(yíng)業(yè)務(wù)收入之比來(lái)反映產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)程度。本文先計(jì)算每個(gè)企業(yè)的OEOR，然后以一個(gè)行業(yè)內(nèi)所有企業(yè)OEOR的平均值來(lái)反映該行業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)程度。如果這個(gè)平均值越大，企業(yè)為應(yīng)對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的支出越多，表明該行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)越激烈；反之亦然。

(3)凈利潤(rùn)的波動(dòng)率(VNE)

產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果直接影響企業(yè)的利潤(rùn)。如果一個(gè)行業(yè)內(nèi)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，那么該行業(yè)內(nèi)企業(yè)的凈利潤(rùn)將發(fā)生劇烈的波動(dòng)；如果競(jìng)爭(zhēng)不激烈，那么凈利潤(rùn)的波動(dòng)幅度小。因此本文用凈利潤(rùn)的波動(dòng)率作為衡量產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的一個(gè)指標(biāo)，每個(gè)企業(yè)的凈利潤(rùn)波動(dòng)率為

由于個(gè)別企業(yè)的VNE可能為負(fù)，因此一個(gè)行業(yè)的凈利潤(rùn)波動(dòng)率是用行業(yè)內(nèi)每個(gè)企業(yè)凈利潤(rùn)波動(dòng)率的絕對(duì)值的平均數(shù)來(lái)計(jì)算。

4.3產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度和資本結(jié)構(gòu)的典型相關(guān)分析

本文對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度和資本結(jié)構(gòu)兩個(gè)變量都采用了多個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量，為了研究?jī)蓚€(gè)變量之間的關(guān)系可以對(duì)兩組變量做典型相關(guān)分析，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度由HHI、OEOR和VNE3個(gè)變量構(gòu)成，資本結(jié)構(gòu)由LEV1和LEV2兩個(gè)變量構(gòu)成。典型相關(guān)分析是在SPSS12.0環(huán)境下采用MANOVA方法完成的，分析結(jié)果如表1～表4所示。

表1中第5列是典型相關(guān)系數(shù)，兩組變量第一維度的典型相關(guān)系數(shù)為0.944，第二維度為0.353。但是，與簡(jiǎn)單相關(guān)系數(shù)一樣，典型相關(guān)系數(shù)的實(shí)際意義并不明確，實(shí)際中經(jīng)常采用典型相關(guān)系數(shù)的平方這一指標(biāo)。第一維度的典型相關(guān)系數(shù)的平方為0.891，說(shuō)明第一典型函數(shù)之間的共享方差為0.891，這個(gè)值越大說(shuō)明相關(guān)性越大；第二典型函數(shù)之間的共享方差為0.125，表明這時(shí)的相關(guān)性較小。為了檢驗(yàn)兩組變量之間相關(guān)程度的顯著性，還需要做整體檢驗(yàn)和維度遞減檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表2和表3所示。表2中的結(jié)果顯示Pillais統(tǒng)計(jì)值、Hotellings統(tǒng)計(jì)值和Wilks統(tǒng)計(jì)值都非常顯著，這說(shuō)明產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度和資本結(jié)構(gòu)之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系。表3的結(jié)果顯示第一維度的典型變式之間相關(guān)是顯著的，但是第二維度不顯著。

表4是冗余分析的結(jié)果，表中第1部分是因變量組的冗余分析報(bào)告，第一維度的冗余指數(shù)是62.394，它表示第一維度自變量組的典型變式對(duì)因變量組的解釋比例為62.4%，而第二維度的解釋力較差。表中第2部分是自變量組的冗余分析報(bào)告，第一維度的解釋能力為51.8%，而第二維度的解釋力較差。

綜合以上分析發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和資本結(jié)構(gòu)存在顯著的相關(guān)關(guān)系。

4.4資本結(jié)構(gòu)對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的多元回歸分析

典型相關(guān)分析僅僅表明產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和資本結(jié)構(gòu)存在顯著的相關(guān)關(guān)系，在此采用多元回歸分析方法來(lái)分析兩者的具體相關(guān)關(guān)系。本文借鑒其他學(xué)者的研究，選擇一些反映公司內(nèi)部特征的變量作為控制變量來(lái)解釋資本結(jié)構(gòu)，這些變量包括公司規(guī)模、公司贏利能力、公司成長(zhǎng)性、非負(fù)債稅盾和自由現(xiàn)金流量。

4.4.1控制變量對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響的研究假設(shè)及定義

(1)公司規(guī)模

Titman和Wessels、Smith和Watts指出，規(guī)模大的企業(yè)可以通過(guò)多元化經(jīng)營(yíng)分散風(fēng)險(xiǎn)，一般不會(huì)陷入破產(chǎn)境地[20,21]，企業(yè)規(guī)模越大負(fù)債融資可能越容易，且負(fù)債成本也較其他企業(yè)低，因此企業(yè)的規(guī)模越大，企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿可能越高，即它們之間存在正相關(guān)關(guān)系。本文以主營(yíng)業(yè)務(wù)收入來(lái)衡量資產(chǎn)規(guī)模，為了縮小數(shù)據(jù)的量級(jí)，對(duì)企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入取自然對(duì)數(shù)。由于2000年～2002年中國(guó)的價(jià)格水平比較穩(wěn)定，2000年、2001年和2002年的消費(fèi)價(jià)格指數(shù)分別為200.4、201.7和200.4(以1990年為100)，因此本文沒(méi)有考慮價(jià)格因素對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的影響，各年的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入都是未經(jīng)價(jià)格指數(shù)調(diào)整的賬面價(jià)值。

表1特征值和典型相關(guān)系數(shù)

Table1EigenvaluesandCanonicalCorrelations

表2整體檢驗(yàn)結(jié)果

Table2OutputofOverallTest

表3維度遞減檢驗(yàn)結(jié)果

Table3OutputofDimensionReductionTest

表4冗余分析結(jié)果

Table4OutputofRedundancyAnalysis

(2)公司贏利能力

Myers的優(yōu)序融資理論認(rèn)為，企業(yè)傾向于首先選擇內(nèi)部融資，而較強(qiáng)的贏利能力將為企業(yè)的內(nèi)部融資提供條件，因此贏利能力與企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿呈負(fù)相關(guān)關(guān)系[4]。本文選用總資產(chǎn)報(bào)酬率來(lái)反映公司的贏利能力，它的計(jì)算公式為

(3)公司成長(zhǎng)性

Myers把企業(yè)資產(chǎn)分為當(dāng)前業(yè)務(wù)和增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，成長(zhǎng)性高的企業(yè)要增加對(duì)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)資產(chǎn)的投資[22]。由于當(dāng)前業(yè)務(wù)附屬擔(dān)保價(jià)值高，增長(zhǎng)機(jī)會(huì)附屬擔(dān)保價(jià)值低，債權(quán)人往往在合約中嚴(yán)格約束企業(yè)投資于高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，因此財(cái)務(wù)杠桿高不利于企業(yè)對(duì)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的投資，預(yù)期成長(zhǎng)性高的企業(yè)會(huì)較少使用負(fù)債，公司成長(zhǎng)性與財(cái)務(wù)杠桿負(fù)相關(guān)。本文采用觀察年份當(dāng)年、上一年和下一年的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率的平均數(shù)來(lái)反映企業(yè)的成長(zhǎng)性。

(4)非負(fù)債稅盾

DeAngelo和Masulis在Miller的分析架構(gòu)下[23]，將非負(fù)債稅盾納入決定最佳資本結(jié)構(gòu)的模式內(nèi)，發(fā)現(xiàn)負(fù)債的節(jié)稅利益會(huì)被非負(fù)債稅盾所抵消，故非負(fù)債稅盾與負(fù)債比例間為負(fù)相關(guān)關(guān)系[24]。本文中非負(fù)債稅盾的計(jì)算公式為

(5)自由現(xiàn)金流量

Jensen認(rèn)為由于股息支付不具有強(qiáng)制性，如果企業(yè)實(shí)施股權(quán)融資，管理者無(wú)效率行為將上升；如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量較高，則應(yīng)該增加負(fù)債融資，以通過(guò)債務(wù)利息支付形式將這些自由現(xiàn)金流量返還給投資者，以免管理者濫用這些自由現(xiàn)金[14]。企業(yè)自由現(xiàn)金流量越高時(shí)越應(yīng)該采用債權(quán)融資，當(dāng)企業(yè)自由現(xiàn)金流量較多時(shí)，企業(yè)的負(fù)債率一般較高。本文借鑒陸正飛和葉康濤的計(jì)算方法[25]，以企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金收入減去企業(yè)投資現(xiàn)金支出來(lái)計(jì)算自由現(xiàn)金流量。

4.4.2回歸分析方法及結(jié)果

首先對(duì)數(shù)據(jù)做White檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果拒絕同方差假設(shè)。由于不知道異方差的具體形式，為了修正異方差本研究采用可行的廣義最小二乘法。由于選取的樣本有796個(gè)橫截面單元，但只有三期，所以在回歸時(shí)采用的是橫截面加權(quán)，系數(shù)協(xié)方差方法采用橫截面加權(quán)。回歸結(jié)果如表5所示，模型1用長(zhǎng)期負(fù)債與總資產(chǎn)之比(LEV1)、模型2用長(zhǎng)期負(fù)債與長(zhǎng)期負(fù)債權(quán)益和之比(LEV2)對(duì)所有自變量進(jìn)行回歸，從回歸結(jié)果的F值可以看出，兩個(gè)模型均高度顯著，說(shuō)明所選變量對(duì)資本結(jié)構(gòu)有很好的解釋力。無(wú)論是使用LEV1還是LEV2作為因變量，自變量回歸系數(shù)的符號(hào)和t統(tǒng)計(jì)量的顯著性都基本一致，這說(shuō)明本文選取的自變量對(duì)資本結(jié)構(gòu)的解釋力具有穩(wěn)定性。HHI指標(biāo)在兩個(gè)模型中的回歸系數(shù)為正，且都在1%的水平下顯著，說(shuō)明該指數(shù)對(duì)財(cái)務(wù)杠桿有顯著的正影響，該指數(shù)越小產(chǎn)品市場(chǎng)上競(jìng)爭(zhēng)越激烈，因此公司的財(cái)務(wù)杠桿和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。這一結(jié)論與劉志彪等的研究結(jié)果完全相反，他們以資產(chǎn)負(fù)債率為因變量，得到HHI的回歸系數(shù)為負(fù)而且在1%的水平下顯著[11]，這可能是研究樣本的選擇和因變量不同造成的，也說(shuō)明產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期融資決策和企業(yè)當(dāng)前資產(chǎn)負(fù)債率的影響不同。HHI和本文的因變量LEV1、LEV2存在正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，企業(yè)為了在未來(lái)的商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中處于戰(zhàn)略?xún)?yōu)勢(shì)越會(huì)在長(zhǎng)期融資決策中使用對(duì)企業(yè)約束較少的股權(quán)融資。而當(dāng)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈時(shí)，行業(yè)的平均利潤(rùn)率將下降，企業(yè)贏利能力和現(xiàn)金流量會(huì)受到影響，經(jīng)營(yíng)狀況較差的企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率可能提高，這也說(shuō)明了本文在引言中提出的以長(zhǎng)期負(fù)債和權(quán)益的對(duì)比來(lái)衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的重要性。

表5產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響的回歸分析結(jié)果

Table5OutputofRegressionofCapitalStructureonProductMarketCompetition

OEOR指標(biāo)在兩個(gè)模型中的回歸系數(shù)都為負(fù)，并且都在1%的水平下顯著，說(shuō)明該變量對(duì)財(cái)務(wù)杠桿有顯著的負(fù)影響，這與本文的研究假設(shè)一致。行業(yè)內(nèi)企業(yè)的營(yíng)業(yè)費(fèi)用支出比例越多，說(shuō)明企業(yè)為應(yīng)對(duì)激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)必須增加廣告、推銷(xiāo)等營(yíng)業(yè)費(fèi)用，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，企業(yè)越傾向于使用股權(quán)融資，保持低財(cái)務(wù)杠桿。

VNE指標(biāo)在兩個(gè)模型中的回歸系數(shù)為負(fù)，并且都在1%的水平下顯著，這與本文的假設(shè)一致。當(dāng)企業(yè)的凈利潤(rùn)波動(dòng)率越大時(shí)，說(shuō)明企業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)環(huán)境越不確定，企業(yè)面臨的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越激烈，在這種情況下企業(yè)會(huì)傾向于采用對(duì)企業(yè)約束較少的股權(quán)融資，保持低的財(cái)務(wù)杠桿，以提高其應(yīng)對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的能力。

HHI、OEOR和VNE這3個(gè)指標(biāo)的回歸結(jié)果都與本文的研究假設(shè)一致，并且高度顯著，實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度與財(cái)務(wù)杠桿之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

公司規(guī)模變量、公司成長(zhǎng)性、非債務(wù)稅盾和自由現(xiàn)金流量4個(gè)變量的回歸系數(shù)與我們的研究假設(shè)一致，除了公司成長(zhǎng)性和公司自由現(xiàn)金流量在模型2中不顯著外，其他變量都在1%水平下顯著。公司贏利能力變量在兩個(gè)模型中的回歸系數(shù)均為正，且都在1%的水平下顯著，這與假設(shè)不一致。出現(xiàn)這種情況的可能原因是，一般情況下贏利能力強(qiáng)的企業(yè)所面臨的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不是很激烈，所以企業(yè)可以充分利用財(cái)務(wù)杠桿。

綜上所述，在控制了影響資本結(jié)構(gòu)的其他變量后，發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度和企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，從而驗(yàn)證了本文的理論假設(shè)。

5結(jié)論及未來(lái)的研究方向

本文得出的最重要的結(jié)論是產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策具有重要影響，它們之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)也是導(dǎo)致企業(yè)采用低財(cái)務(wù)杠桿的重要原因，由于這一原因所導(dǎo)致的財(cái)務(wù)保守行為是合理的，它是企業(yè)為避免財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提高競(jìng)爭(zhēng)能力而采取的戰(zhàn)略行為。中國(guó)上市公司確實(shí)存在股權(quán)融資過(guò)度行為，但是要與由于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈而采用低財(cái)務(wù)杠桿的行為相區(qū)分。上市公司要根據(jù)所處行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度、公司發(fā)展戰(zhàn)略和其他內(nèi)部特征來(lái)合理選擇融資渠道，使公司既能充分利用財(cái)務(wù)杠桿又能在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中保持策略?xún)?yōu)勢(shì)，以提高公司績(jī)效。

由于數(shù)據(jù)搜集的制約和本人研究能力有限，本文的研究還存在一定的局限，需要通過(guò)未來(lái)的進(jìn)一步研究加以補(bǔ)充和延伸。

(1)僅以上市公司的數(shù)據(jù)反映產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度可能不準(zhǔn)確，因?yàn)樵谝粋€(gè)行業(yè)內(nèi)企業(yè)面臨的競(jìng)爭(zhēng)不僅來(lái)源于上市公司，非上市公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)也同樣影響該行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度。

(2)本文選用的反映產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的指標(biāo)都是通過(guò)公司內(nèi)部的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)計(jì)算得到的，一方面這些財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的可靠性值得商榷，另一方面還應(yīng)該選用公司外部的數(shù)據(jù)來(lái)反映產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度，使用不同的反映產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的指標(biāo)可能得到不同的結(jié)論。

(3)本文只是考察了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的影響，沒(méi)有考察企業(yè)不同產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度下的資本結(jié)構(gòu)決策對(duì)公司績(jī)效的影響，也沒(méi)有考察企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策對(duì)企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)上表現(xiàn)的影響。

(4)由于中國(guó)金融市場(chǎng)存在融資約束，企業(yè)融資相對(duì)困難，因此這些融資約束對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的影響作用較大，但是受數(shù)據(jù)搜集限制，本文的模型無(wú)法納入反映金融市場(chǎng)融資約束的變量。

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第6篇：債務(wù)融資成本的計(jì)算方法范文

[關(guān)鍵詞]融資過(guò)程；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；防范措施

[中圖分類(lèi)號(hào)]F275 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1002-736X（2013）01-0052-03

財(cái)務(wù)管理按資金運(yùn)動(dòng)的過(guò)程包括融資、投資、運(yùn)營(yíng)和利潤(rùn)分配，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就是企業(yè)在這四個(gè)過(guò)程中實(shí)際和預(yù)期偏離的可能性。而融資活動(dòng)是企業(yè)經(jīng)營(yíng)的起點(diǎn)，企業(yè)可以通過(guò)所有者的權(quán)益資本和負(fù)債資本兩種方式來(lái)籌集企業(yè)發(fā)展所需要的資金，權(quán)益資本是投資者投入的，不用償還利息，不存在不能償付的問(wèn)題。所以，融資過(guò)程的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指由于在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、資金供求的市場(chǎng)變化等風(fēng)險(xiǎn)因素的作用下，企業(yè)不能償付債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，即無(wú)法償還到期本金和利息的風(fēng)險(xiǎn)。融資過(guò)程的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是現(xiàn)代企業(yè)面對(duì)的主要風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳時(shí)，還款本金和利息會(huì)對(duì)企業(yè)形成很大的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，同時(shí)財(cái)務(wù)杠桿表現(xiàn)為杠桿風(fēng)險(xiǎn)，減少了股東收益。如果不能按時(shí)到期償還債務(wù)，債權(quán)人可以迫使企業(yè)出售固定資產(chǎn)以?xún)斶€債務(wù)，導(dǎo)致企業(yè)規(guī)?？s減甚至破產(chǎn)。

2011年，溫州江南皮革、波特曼、三旗集團(tuán)等企業(yè)相繼發(fā)生了多起因資金鏈斷裂而老板“跑路”的事件，僅兩個(gè)月內(nèi)就發(fā)生60多起。其原因均是，溫州商人在當(dāng)前激進(jìn)的經(jīng)濟(jì)大環(huán)境中遠(yuǎn)離實(shí)體經(jīng)濟(jì)，在融資過(guò)程中借助各種民間的金融杠桿手段，以錢(qián)炒錢(qián)，而民間借貸大部分以高利貸形式存在，一般的月利率都在6%以上，有些企業(yè)每月需償還的利息甚至高達(dá)數(shù)千萬(wàn)元，使得企業(yè)資金緊張、供應(yīng)不足，累積了較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，最終導(dǎo)致資金鏈斷裂，不能按時(shí)償還債務(wù)。

一、當(dāng)前我國(guó)企業(yè)融資過(guò)程中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的成因分析

企業(yè)融資過(guò)程的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響因素有很多，本文主要從宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行環(huán)境和微觀經(jīng)濟(jì)的主體行為兩個(gè)方面分析其形成的機(jī)理。

（一）企業(yè)融資過(guò)程宏觀環(huán)境對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)形成的影響

企業(yè)在融資中所處的宏觀環(huán)境是復(fù)雜多變的，其變化會(huì)對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響，如產(chǎn)業(yè)政策、利率、資本市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度、通貨膨脹等。當(dāng)前我國(guó)實(shí)行從緊的貨幣政策，企業(yè)特別是中小企業(yè)面臨著貸款難、利息高，融資成本上升，加大了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致企業(yè)蒙受損失。而且，當(dāng)前的通貨膨脹仍然嚴(yán)重，由于物價(jià)不斷地上漲，同樣數(shù)量的庫(kù)存需要占用更多的資金，企業(yè)為了減少原材料漲價(jià)帶來(lái)的損失，紛紛大量?jī)?chǔ)備原材料，企業(yè)的資金占用量就會(huì)不斷增加，資金的需求量也就不斷膨脹。同時(shí)，在通貨膨脹期間，資金的供求矛盾比較尖銳，企業(yè)之間相互拖欠貨款的現(xiàn)象也較為嚴(yán)重，企業(yè)的應(yīng)收賬款數(shù)額大幅增加，這也是引起資金需求增加的一個(gè)因素。再加上會(huì)計(jì)核算按歷史成本進(jìn)行，造成了產(chǎn)品成本虛低、利潤(rùn)虛高，使得資金回籠不足，企業(yè)要維持經(jīng)營(yíng)活動(dòng)就必須追加資金。企業(yè)經(jīng)營(yíng)對(duì)資金需求量的要求往往是以負(fù)債融資來(lái)解決，如果決策不當(dāng)，將會(huì)帶來(lái)較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。而這些宏觀環(huán)境的變化是企業(yè)難以準(zhǔn)確預(yù)見(jiàn)和無(wú)法控制的，其不確定性因素的客觀存在形成了當(dāng)前企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的必要條件。

（二）企業(yè)融資過(guò)程微觀環(huán)境對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)形成的影響

1.資本結(jié)構(gòu)不合理，負(fù)債比例過(guò)高。企業(yè)的資本按其來(lái)源分成債務(wù)資本和權(quán)益資本，資本結(jié)構(gòu)指的是債務(wù)資本與權(quán)益資本的構(gòu)成比例。由于債務(wù)資本的成本小于權(quán)益資本，所以企業(yè)往往通過(guò)增加債務(wù)資本的比重來(lái)降低其綜合資本成本，以獲取財(cái)務(wù)杠桿收益，但同時(shí)也就增加了企業(yè)不能按時(shí)償還到期債務(wù)的可能性，導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。資本結(jié)構(gòu)以資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)衡量，一般認(rèn)為，我國(guó)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率應(yīng)維持在40%～60%的水平比較合理。而企業(yè)往往由于過(guò)于追求較低的資本成本，資產(chǎn)負(fù)債率大大超出這個(gè)水平，現(xiàn)在許多企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率都在70%-75%。過(guò)高的資產(chǎn)負(fù)債率意味著股東權(quán)益比率較低，企業(yè)的穩(wěn)定性較差，在經(jīng)營(yíng)狀況不好時(shí)會(huì)給公司帶來(lái)較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隱患。因此，負(fù)債是一把“雙刃劍”，資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債比例過(guò)高，將增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

2.企業(yè)的資金流動(dòng)性差。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，由于較高的通貨膨脹，企業(yè)為了減少原材料漲價(jià)帶來(lái)的損失，紛紛大量庫(kù)存原材料，而存貨的變現(xiàn)能力在流動(dòng)資產(chǎn)中是最差的，這就降低了資金的流動(dòng)性。同時(shí)，通貨膨脹期間的資金供求矛盾也比較尖銳，企業(yè)之間相互拖欠貨款的現(xiàn)象嚴(yán)重，企業(yè)的應(yīng)收賬款數(shù)額大幅增加，其壞賬也相應(yīng)增加，降低了資金的流動(dòng)性。而企業(yè)的債務(wù)融資必須保持足夠的現(xiàn)金來(lái)償還到期債務(wù)和利息，如果企業(yè)的資金流動(dòng)性差，變現(xiàn)能力不強(qiáng)，就不能保證企業(yè)具有足夠的現(xiàn)金，就會(huì)使?jié)撛诘呢?cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)，導(dǎo)致企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。

3.企業(yè)內(nèi)部資金管理混亂。目前我國(guó)許多企業(yè)特別是國(guó)有企業(yè)，管理層缺乏風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，缺乏科學(xué)合理的資金使用規(guī)劃，資金的使用隨意性較強(qiáng)，對(duì)資金運(yùn)動(dòng)環(huán)節(jié)也缺乏監(jiān)控，擅自挪用、轉(zhuǎn)移資金，甚至侵吞國(guó)有資產(chǎn)的現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生。這使得企業(yè)對(duì)資金的利用效率低，一旦需要資金時(shí)就會(huì)由于資金短缺而影響企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，這些企業(yè)為了維持經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，不得不向銀行貸款，龐大的利息支出加重了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)負(fù)擔(dān)，必然導(dǎo)致企業(yè)陷入財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

二、我國(guó)融資過(guò)程中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范措施探索

（一）建立企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制

當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境瞬息萬(wàn)變，建立內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制是防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的有效措施。融資風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警是指企業(yè)以財(cái)務(wù)報(bào)表中的相關(guān)會(huì)計(jì)信息為基礎(chǔ)，對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表和相關(guān)敏感性財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行綜合分析，管理人員根據(jù)指標(biāo)的變化來(lái)預(yù)測(cè)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大小，及時(shí)向利益相關(guān)者提出警示，并提出具體的建議來(lái)規(guī)避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以減少企業(yè)損失。融資風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制是對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防的事前控制手段，企業(yè)在風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的同時(shí)，必須對(duì)造成企業(yè)各種融資風(fēng)險(xiǎn)的原因作深入的分析和說(shuō)明，并詳細(xì)剖析根源，尋找治理對(duì)策。同時(shí)，值得企業(yè)注意的是，風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)構(gòu)必須獨(dú)立開(kāi)展工作，不得直接干涉企業(yè)的經(jīng)營(yíng)過(guò)程。

針對(duì)企業(yè)融資過(guò)程財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)形成的機(jī)理，該預(yù)警機(jī)制包括資本結(jié)構(gòu)預(yù)警子系統(tǒng)和資金流預(yù)警予系統(tǒng)。

1.資本結(jié)構(gòu)預(yù)警子系統(tǒng)。資本結(jié)構(gòu)預(yù)警子系統(tǒng)是反映企業(yè)長(zhǎng)期償債能力的子系統(tǒng)，主要由反映長(zhǎng)期償債能力的各種財(cái)務(wù)指標(biāo)組成，包括資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金債務(wù)比率、已獲利息倍數(shù)和產(chǎn)權(quán)比率等。企業(yè)可以通過(guò)資本結(jié)構(gòu)預(yù)警系統(tǒng)，實(shí)時(shí)反映企業(yè)的長(zhǎng)期償債能力，控制企業(yè)的債務(wù)規(guī)模。（1）資產(chǎn)負(fù)債率。資產(chǎn)負(fù)債率是負(fù)債總額和資產(chǎn)總額的比值，反映了企業(yè)債權(quán)人的資金在企業(yè)總資產(chǎn)中的比重。負(fù)債一方面為企業(yè)提供了較低資本成本的資金，另一方面也帶來(lái)了較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，負(fù)債越多，風(fēng)險(xiǎn)越大。一般情況下，資產(chǎn)負(fù)債率在40%～60%水平是適宜的，總體上來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)負(fù)債率越高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越大。（2）現(xiàn)金債務(wù)比率?，F(xiàn)金債務(wù)比率是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流量與長(zhǎng)期負(fù)債的比值，反映了企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)斶€長(zhǎng)期債務(wù)的能力。企業(yè)現(xiàn)金的主要來(lái)源就是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金，所以可以通過(guò)該指標(biāo)衡量財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小，現(xiàn)金債務(wù)比率越小，說(shuō)明財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越小。（3）已獲利息倍數(shù)。已獲利息倍數(shù)是息稅前利潤(rùn)與利息費(fèi)用的比值，反映的是企業(yè)用獲得的利潤(rùn)償付利息的能力。一般情況下，已獲利息倍數(shù)越高，企業(yè)支付債務(wù)利息的能力越強(qiáng)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越小。（4）產(chǎn)權(quán)比率。產(chǎn)權(quán)比率是負(fù)債總額與所有者權(quán)益的比值，反映了企業(yè)負(fù)債資本和權(quán)益資本的關(guān)系，是衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)定與否的指標(biāo)。該指標(biāo)說(shuō)明了企業(yè)權(quán)益資金對(duì)債務(wù)資金的保障程度。一般情況下，產(chǎn)權(quán)比率越低，企業(yè)長(zhǎng)期償債能力越強(qiáng)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越小。

2.資金流預(yù)警子系統(tǒng)。資金流預(yù)警子系統(tǒng)主要跟蹤流動(dòng)資金的變化，反映企業(yè)流動(dòng)資金的狀況是否正常。當(dāng)企業(yè)的流動(dòng)資金降低到警戒值，說(shuō)明企業(yè)資金的變現(xiàn)能力差，對(duì)債務(wù)的支付能力有限，此時(shí)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就大，企業(yè)必須及時(shí)采取相應(yīng)措施來(lái)降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。資金流預(yù)警子系統(tǒng)主要由企業(yè)短期償債能力指標(biāo)構(gòu)成，包括流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、現(xiàn)金到期債務(wù)比率和負(fù)債現(xiàn)金流量比率等。（1）流動(dòng)比率。流動(dòng)比率是流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的比值，反映企業(yè)在短期內(nèi)可以變換為現(xiàn)金的流動(dòng)資產(chǎn)償還短期債務(wù)的能力。一般情況下，流動(dòng)比率越高，企業(yè)的短期償債能力越強(qiáng)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越小。流動(dòng)比率小于1，表明企業(yè)的流動(dòng)資金不足，償債能力弱，無(wú)法償還到期的短期債務(wù)；流動(dòng)比率在1～3時(shí)，表明企業(yè)的流動(dòng)比率正常，在這個(gè)范圍內(nèi)企業(yè)的短期償債能力很強(qiáng)，流動(dòng)資產(chǎn)的數(shù)量也比較適宜，既保障了企業(yè)的償債能力又不會(huì)占用過(guò)多的流動(dòng)資金；流動(dòng)比率大于3時(shí)，雖然企業(yè)短期償債能力很強(qiáng)，但是流動(dòng)資金剩余，降低了資金的盈利能力。（2）速動(dòng)比率。速動(dòng)比率是速動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的比值。速動(dòng)資產(chǎn)是流動(dòng)資產(chǎn)扣除存貨和待攤費(fèi)用的余額，可以衡量企業(yè)立即償還流動(dòng)負(fù)債的能力。一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)的流動(dòng)比率越高，償債能力越強(qiáng)。流動(dòng)比率小于1，說(shuō)明企業(yè)的償債風(fēng)險(xiǎn)大；流動(dòng)比率為1時(shí)，說(shuō)明企業(yè)在無(wú)需考慮存貨的情況下就可以?xún)斶€流動(dòng)負(fù)債；速動(dòng)比率大于1，說(shuō)明企業(yè)的償債能力很強(qiáng)，但是過(guò)高的速動(dòng)比率占用了過(guò)高的流動(dòng)資產(chǎn)，可能使公司失去獲利的機(jī)會(huì)。（3）現(xiàn)金到期債務(wù)比率?，F(xiàn)金到期債務(wù)比率是經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量與本年到期債務(wù)的比值。本年到期債務(wù)是指不能展期的一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期債務(wù)和應(yīng)付票據(jù)，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量必須能滿足到期償還債務(wù)的要求，所以該比值應(yīng)該大于1。該指標(biāo)從動(dòng)態(tài)的角度反映了企業(yè)對(duì)到期債務(wù)的償還能力，該比值越大，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越小。（4）負(fù)債現(xiàn)金流量比率。負(fù)債現(xiàn)金流量比率是企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量與年末流動(dòng)負(fù)債與年初流動(dòng)負(fù)債之差的比值，反映了企業(yè)對(duì)流動(dòng)負(fù)債償還的實(shí)際能力。因?yàn)槠髽I(yè)往往利潤(rùn)表上有利潤(rùn)，而償還債務(wù)的現(xiàn)金卻不足，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流量來(lái)自于以收付實(shí)現(xiàn)制為基礎(chǔ)的現(xiàn)金流量表，所以，該指標(biāo)彌補(bǔ)了流動(dòng)比率和速動(dòng)比率的不足，能直觀地反映企業(yè)對(duì)短期債務(wù)的實(shí)際償還能力。

（二）確定最佳融資結(jié)構(gòu)

企業(yè)在進(jìn)行融資活動(dòng)前，首先要對(duì)融資活動(dòng)進(jìn)行合理的規(guī)劃，以需要與節(jié)約兼顧為基本原則，采用適當(dāng)?shù)挠?jì)算方法，確定資金的合理需求量。企業(yè)融資可通過(guò)從內(nèi)部籌集和外部籌措的途徑，究竟采用哪種籌資方式，企業(yè)可根據(jù)自身實(shí)際情況來(lái)確定，既要考慮籌資數(shù)額，還要考慮籌資成本。從我國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的實(shí)際情況來(lái)看，借入資金和自有資金的比例大體上應(yīng)保持在1：1的水平比較適宜。企業(yè)要依據(jù)現(xiàn)有的可用資金和預(yù)期對(duì)資金的需求，結(jié)合經(jīng)營(yíng)周期、發(fā)展階段、經(jīng)營(yíng)規(guī)模、經(jīng)濟(jì)實(shí)力和融資的難易程度等來(lái)確定適度的融資規(guī)模，而且在時(shí)間上也要盡可能與資金需求時(shí)間相吻合。企業(yè)要根據(jù)自身的資金需求情況、債務(wù)償付能力、目前的資本結(jié)構(gòu)以及融資環(huán)境的變化等各方面因素來(lái)綜合確定負(fù)債經(jīng)營(yíng)的融資結(jié)構(gòu)。同時(shí)，企業(yè)應(yīng)結(jié)合自身實(shí)際情況，合理選擇適當(dāng)?shù)倪€款方式。目前我國(guó)常用的還款方式有：期末一次性?xún)敻度勘鞠ⅰ⒚磕旮独⒁淮涡詢(xún)敻侗窘?、每年償付一定比例的本金及?dāng)年的利息、貸款期間均勻地償付本金與利息等。

（三）加強(qiáng)企業(yè)對(duì)資金的日常管理

第7篇：債務(wù)融資成本的計(jì)算方法范文

關(guān)鍵詞：商譽(yù)　會(huì)計(jì)信息　影響因素

一、文獻(xiàn)綜述

(一)國(guó)外文獻(xiàn)商譽(yù)反映企業(yè)良好的盈利能力，是企業(yè)創(chuàng)造超額收益的能力。商譽(yù)的無(wú)形價(jià)值是具體體現(xiàn)在該期創(chuàng)收獲利的能力超過(guò)了一般企業(yè)的水平。喬治?卡圖爾特和紐曼?奧爾森(1990)在《商譽(yù)會(huì)計(jì)中》將商譽(yù)的構(gòu)成因素歸為十五類(lèi)：杰出的管理隊(duì)伍、優(yōu)秀的銷(xiāo)售組織、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手管理上的弱點(diǎn)、有效的廣告、秘密的工藝技術(shù)或配方、良好的勞動(dòng)關(guān)系、優(yōu)秀的資信級(jí)別、領(lǐng)先的員工訓(xùn)練計(jì)劃、在社會(huì)較高的地位、才能和資源的發(fā)現(xiàn)、優(yōu)秀的納稅條件、有利的政府政策、與其他公司良好的協(xié)作關(guān)系、占有戰(zhàn)略性的地理位置、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的不利發(fā)展。此外，海姆??？撕蚅，A，高頓(1997)在《不完全市場(chǎng)和商譽(yù)的性質(zhì)》中，將構(gòu)成商譽(yù)的因素分為四項(xiàng)門(mén)類(lèi)：A類(lèi)因素――增加短期現(xiàn)金流量，包括：生產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)性、籌集更多的資金、現(xiàn)金準(zhǔn)備、較低的資金成本、降低存貨持有成本、避免交易成本、稅收優(yōu)惠。B類(lèi)因素――穩(wěn)定性，包括：保證供應(yīng)、減少波動(dòng)、與政府的良好關(guān)系。C類(lèi)因素――人力因素，包括：管理才能、良好的勞資關(guān)系、優(yōu)良的員工培訓(xùn)計(jì)劃、組織結(jié)構(gòu)、良好的公共關(guān)系。D類(lèi)因素――排他因素，包括接觸和使用某些工藝和技術(shù)、商標(biāo)。

(二)國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)我國(guó)學(xué)者對(duì)企業(yè)的商譽(yù)構(gòu)成進(jìn)行了深入研究，一般認(rèn)為商譽(yù)可分為狹義的商譽(yù)和廣義的商譽(yù)。其中狹義的商譽(yù)主要有以下幾點(diǎn)：杰出的管理人員、科學(xué)的管理制度、融洽的社會(huì)關(guān)系、優(yōu)等的資信級(jí)別、良好的社會(huì)形象。廣義的商譽(yù)還包括：有利的地理位置、先進(jìn)的生產(chǎn)技術(shù)、專(zhuān)營(yíng)專(zhuān)賣(mài)特權(quán)。商譽(yù)的根本特征是不可辨認(rèn)性。其中戰(zhàn)略性的地理位置、才能和資源的發(fā)現(xiàn)、資金成本、存貨持有成本、交易成本、稅收優(yōu)惠等都是可以資本化和已經(jīng)資本化了的，所以應(yīng)當(dāng)排除在外。朱國(guó)泓、周波(2001)提出“商譽(yù)的整合效率論”認(rèn)為商譽(yù)的構(gòu)成并不是多種有利因素集合的結(jié)果，而是企業(yè)管理當(dāng)局在最大限度上整合了企業(yè)擁有的有形資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和人力資產(chǎn)，從而使緊密結(jié)合的各項(xiàng)資產(chǎn)的總價(jià)值得到了提升，表現(xiàn)為企業(yè)價(jià)值和利潤(rùn)較之同類(lèi)企業(yè)的平均水平高。人力資源會(huì)計(jì)之所以能夠在20世紀(jì)60年代到如會(huì)計(jì)信息系統(tǒng)，最主要原因是人力資本因素是形成企業(yè)商譽(yù)的一部分。人力資源的價(jià)值的確認(rèn)目前在我國(guó)還處于理論研究階段，所以可以將其列入商譽(yù)的構(gòu)成要素之中，如果人力資源會(huì)計(jì)的理論應(yīng)用于實(shí)踐，那么它將從商譽(yù)中分離出來(lái)。如何轉(zhuǎn)化為會(huì)計(jì)變量。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)研究假設(shè)在無(wú)形資產(chǎn)明細(xì)項(xiàng)目中，土地使用權(quán)的處理是由我國(guó)特殊的政治經(jīng)濟(jì)制度所決定的。在國(guó)外，土地使用權(quán)是作為固定資產(chǎn)處理，與機(jī)器設(shè)備、廠房等固定資產(chǎn)一樣，是必要的生產(chǎn)要素。因此在國(guó)外，土地使用權(quán)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響以及會(huì)計(jì)確認(rèn)的問(wèn)題可能更類(lèi)似于固定資產(chǎn)。根據(jù)邵紅霞、方軍雄(2006)的實(shí)證分析結(jié)論，我國(guó)上市公司無(wú)形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重不高，平均值為3％，中值僅為2％。同時(shí)，在無(wú)形資產(chǎn)的各明細(xì)分類(lèi)項(xiàng)目中，土地使用權(quán)的比重最大，平均達(dá)47％。由此可見(jiàn)，無(wú)形資產(chǎn)凈額在很大的程度上可以反映企業(yè)土地使用權(quán)方面的信息，也能夠一定程度上反映企業(yè)的地理位置情況。并且，根據(jù)吳剛(2007)的實(shí)證分析結(jié)果表明，由于自2001年起，我國(guó)頒布了《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則――無(wú)形資產(chǎn)》，對(duì)企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)的確認(rèn)、計(jì)量、記錄和報(bào)告進(jìn)行了規(guī)范，因此2001年以后的無(wú)形資產(chǎn)的數(shù)據(jù)與以往存在著不同。分析的結(jié)果也表明，無(wú)形資產(chǎn)無(wú)論均值還是中位數(shù)，自2001年至2006年成逐年上升的趨勢(shì)，無(wú)形資產(chǎn)在總資產(chǎn)的比重也呈現(xiàn)出逐年上升的趨勢(shì)，無(wú)形資產(chǎn)與主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)之間也存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。李壽喜，諶瑜(2005)通過(guò)實(shí)證分析也得出了無(wú)形資產(chǎn)與公司股價(jià)之間存在正相關(guān)關(guān)系。事實(shí)上，無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值在于可以產(chǎn)生超額盈利(Ohlson，1995)，這種超額盈利能力在于無(wú)形資產(chǎn)能夠創(chuàng)造競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手難以模仿的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，或者公司獲得法律保護(hù)使得公司存在一定的壟斷優(yōu)勢(shì)，隨著專(zhuān)利技術(shù)、專(zhuān)有技術(shù)等的提高，企業(yè)的行業(yè)和產(chǎn)品的壟斷地位也將得到鞏固。而且，由于無(wú)形資產(chǎn)的其他各個(gè)因素在無(wú)形資產(chǎn)的比重相對(duì)于土地來(lái)說(shuō)比較小，綜合上述分析，這里主要通過(guò)無(wú)形資產(chǎn)凈額來(lái)分析優(yōu)越得地理位置對(duì)商譽(yù)的影響。

假設(shè)1：無(wú)形資產(chǎn)凈額同商譽(yù)之間存在正相關(guān)關(guān)系

廣告對(duì)于企業(yè)來(lái)講，是一種快速有效的營(yíng)銷(xiāo)手段來(lái)面對(duì)商品市場(chǎng)激烈的競(jìng)爭(zhēng)。廣告在發(fā)揮信息告知、個(gè)性化形象的建立以及美譽(yù)度構(gòu)筑等方面的作用不可替代。并且，隨著現(xiàn)代大眾傳媒的發(fā)展和進(jìn)步，廣告也越來(lái)越受到市場(chǎng)主體的青睞。例如：可口可樂(lè)公司總裁伍德拉夫曾經(jīng)說(shuō)過(guò)：“可口可樂(lè)99.7％的成分是糖和水，如果不進(jìn)行宣傳，還有誰(shuí)會(huì)買(mǎi)他呢?”可口可樂(lè)公司年度廣告費(fèi)用超過(guò)6億美元，這個(gè)數(shù)字甚至超過(guò)了許多國(guó)家一年的國(guó)庫(kù)收入。大部分學(xué)者在研究時(shí)使用廣告支出作為顧客參數(shù)，如喬治?卡圖爾特和紐曼?奧爾森也將廣告支出作為了商譽(yù)的因素之一。Chauvin and Hirschey(1993)發(fā)現(xiàn)廣告投資對(duì)企業(yè)有強(qiáng)的、正相關(guān)關(guān)系。由于銷(xiāo)售費(fèi)用包括廣告費(fèi)用，而且還包括了其他一些公司在促進(jìn)銷(xiāo)售方面的支出，如促銷(xiāo)費(fèi)等，因此提出假設(shè)：

假設(shè)2：銷(xiāo)售費(fèi)用與商譽(yù)存在正相關(guān)關(guān)系

在政治經(jīng)濟(jì)學(xué)原理中，工資是勞動(dòng)力價(jià)值或價(jià)格的轉(zhuǎn)化形式。所以，本文認(rèn)為工資水平能夠代表高管人員的才能并且由此能夠反映企業(yè)的管理制度。自20世紀(jì)初以來(lái)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家、心理學(xué)家、人力資源管理專(zhuān)家和企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃者對(duì)管理者尤其是高層管理者報(bào)酬進(jìn)行了廣泛的研究，這些研究包括經(jīng)理報(bào)酬和企業(yè)績(jī)效的關(guān)系(Mcguire，Chiu和Elbeing，1962；R，Massnl，1971；W，Lewellen和B.Huntsman，1970；Jenson和Murghy，1990)、高管持股與公司績(jī)效的關(guān)系(Coughlan和Schmidt，1985)以及經(jīng)理薪酬和股票期權(quán)與產(chǎn)業(yè)收益、市場(chǎng)收益以及持股者虛變量之間的關(guān)系、經(jīng)理報(bào)酬結(jié)構(gòu)、索取權(quán)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系(Mehran，1995)等。激勵(lì)管理者的方法包括股票價(jià)格表現(xiàn)評(píng)估方法和以各種業(yè)績(jī)指標(biāo)為基準(zhǔn)得評(píng)價(jià)方法。合理的薪酬制度是確保管理層能夠以股東利益最大化為目標(biāo)的第二種機(jī)制。在實(shí)證研究方面，數(shù)據(jù)成了最大的限制，但仍有結(jié)果表明，美國(guó)、德國(guó)和日本的管理者得薪酬與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間成正相關(guān)關(guān)系(白重恩等，2005)。然而，魏剛(2000)、李增泉(2000)等認(rèn)為我國(guó)上市公司高級(jí)管理層激勵(lì)效果不顯著，經(jīng)理報(bào)酬和企業(yè)績(jī)效不存在顯著正相關(guān)關(guān)系，與高級(jí)管理人員持股比例不存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。于東智等(2001)發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司高級(jí)管理人員持股比例偏低，起不到應(yīng)有的激勵(lì)效果。吳淑琨(2002)的研究表明，股權(quán)集中度、內(nèi)部持股比例與公司績(jī)效呈顯著性倒U型相關(guān)關(guān)系。陳志廣(2002)發(fā)現(xiàn)，在我國(guó)2000年滬市的上市公司

中，高管薪金報(bào)酬與企業(yè)績(jī)效存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。張俊瑞、趙進(jìn)文、張建(2003)認(rèn)為高級(jí)管理人員的人均年度薪金報(bào)酬與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈現(xiàn)較顯著的、穩(wěn)定的正相關(guān)關(guān)系。徐向藝等(2007)的實(shí)證結(jié)論也支持了這一觀點(diǎn)。因此提出假設(shè)：

假設(shè)3：離管平均工資同商譽(yù)存在正相關(guān)關(guān)系

早期的一些學(xué)者，主要從人力資本會(huì)計(jì)信息對(duì)企業(yè)投資者的影響方面進(jìn)行了研究，如Elias(1972)做了一個(gè)實(shí)驗(yàn)去檢查外部使用者對(duì)投資普通股的決策是否會(huì)因?yàn)槿肆Y源會(huì)計(jì)信息而有所不同，結(jié)果發(fā)現(xiàn)人力資源會(huì)計(jì)信息的提供會(huì)影響股票投資決策。Hendricks(1976)檢查貨幣性人力資源成本會(huì)計(jì)信息對(duì)股票投資決策的影響，以99位研究生為對(duì)象，結(jié)果發(fā)現(xiàn)股票投資決策重大地受到額外人力資源會(huì)計(jì)信息的影響。Nick Bontis(1999)使用測(cè)量和模型的方法就智力資本對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響進(jìn)行了研究，認(rèn)為智力資本能使公司更具戰(zhàn)略眼光；同時(shí)通過(guò)問(wèn)卷調(diào)查發(fā)現(xiàn)：在各行各業(yè)中，人力資本是最重要的。Ahmed Riahi-Belkaoui(2003)從《財(cái)富》雜志1991年評(píng)出的美國(guó)100家“最大跨國(guó)”制造和服務(wù)公司中選出81家公司作為樣本進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)智力資本對(duì)美國(guó)跨國(guó)公司的績(jī)效有積極顯著的作用。其后，有的學(xué)者就以人力資本對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響進(jìn)行實(shí)證研究，如Bassi and VanBuren(1999)以財(cái)務(wù)績(jī)效為因變量，以教育及訓(xùn)練投資、人力資源等變量作為自變量，采用相關(guān)檢定與回歸方法進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果顯示人力資本投資與組織財(cái)務(wù)績(jī)效之間具有正相關(guān)。李嘉明(2004)運(yùn)用VACI模型對(duì)我國(guó)計(jì)算機(jī)行業(yè)進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)：物質(zhì)資本與公司績(jī)效之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，人力資本對(duì)公司績(jī)效也有貢獻(xiàn)，但在統(tǒng)計(jì)上不十分顯著。同時(shí)提出必須加快國(guó)有企業(yè)的改組、改制，進(jìn)行以市場(chǎng)為導(dǎo)向，以客戶為中心的業(yè)務(wù)流程再造。所以，人力資本與商譽(yù)之間存在正相關(guān)關(guān)系。這里，用職工工資、福利來(lái)反映人力資本，提出假設(shè)：

假設(shè)4：職工平均工資以及福利費(fèi)用與商譽(yù)之間存在正相關(guān)關(guān)系

資產(chǎn)負(fù)債率越高，證明公司的籌資能力越強(qiáng)。所以，資產(chǎn)負(fù)債率可以反映公司的籌資能力和水平。Modigliani和Miller(1958)認(rèn)為，企業(yè)價(jià)值與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間不存在相關(guān)性，在后來(lái)MM修正模型中認(rèn)為企業(yè)負(fù)債越高，價(jià)值越大，甚至認(rèn)為企業(yè)應(yīng)當(dāng)有100％的負(fù)債率。Masulis(1983)檢驗(yàn)了兩種資本結(jié)構(gòu)變化對(duì)公司市場(chǎng)價(jià)值的影響，得到的結(jié)果表明公司價(jià)值同負(fù)債水平存在正相關(guān)關(guān)系。根據(jù)理論，Jensen和Meckling(1976)認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)引入負(fù)債之后，就會(huì)降低權(quán)益資本費(fèi)用，然而債務(wù)資本的成本也會(huì)隨之上升，所以適當(dāng)?shù)呢?fù)債率可以使總費(fèi)用最低。Ross(1977)的信號(hào)傳遞理論認(rèn)為，投資者會(huì)將企業(yè)融資方式看作企業(yè)向投資者傳遞的信號(hào)。當(dāng)企業(yè)采取發(fā)行股票的方式籌集資本的時(shí)候，投資者會(huì)將企業(yè)發(fā)行股票看作企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量惡化的信號(hào)；而當(dāng)企業(yè)采用債務(wù)融資的方式的時(shí)候，投資者將其看作企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量良好的信號(hào)。所以，企業(yè)價(jià)值與資產(chǎn)負(fù)債率存在正相關(guān)關(guān)系，企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量越高，負(fù)債率越高。王娟和楊鳳林(1998)研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司的籌資結(jié)構(gòu)比率和公司權(quán)益資本規(guī)模存在相關(guān)關(guān)系，隨著負(fù)債率的提高，上市公司的盈利能力呈現(xiàn)上升趨勢(shì)(凈資產(chǎn)收益率增加)。陳曉、單鑫(1999)的研究結(jié)果表明，企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)存在正相關(guān)關(guān)系，雖然我國(guó)的上市公司權(quán)益融資成本遠(yuǎn)低于債務(wù)融資成本，但是債務(wù)融資依然能夠降低企業(yè)融資成本，提高企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。根據(jù)資本結(jié)構(gòu)理論，企業(yè)存在著最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。在公司資本結(jié)構(gòu)小于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)時(shí)，企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)；當(dāng)超過(guò)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)時(shí)。企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。通過(guò)收集到的數(shù)據(jù)顯示，大部分的資產(chǎn)負(fù)債率在40％、50％左右。因此提出假設(shè)：

假設(shè)5：資產(chǎn)負(fù)債率同商譽(yù)之間正相關(guān)

Sorensen(1980)通過(guò)分析得出結(jié)論：信用等級(jí)的高低能夠顯著影響資金成本，公司等級(jí)越高，資金成本會(huì)越低。Liu & Thankor(1984)為了避免數(shù)據(jù)線性重合的問(wèn)題，采用二階段估計(jì)法，同時(shí)列出信用等級(jí)與收益率的決定函數(shù)，這種更為嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆椒ǖ玫浇Y(jié)論：即使抽離了公開(kāi)的經(jīng)濟(jì)變量所能衡量的償債能力后，信用等級(jí)本身仍然能夠影響收益率或者融資者的資金成本。Jewell，Livingston(1998)采用抽離發(fā)行規(guī)模、存續(xù)時(shí)間、可否贖回、有無(wú)償債基金等變量的影響，得到的結(jié)論是：所有的信用等級(jí)對(duì)資金成本都有顯著的影響，信用等級(jí)越高，資金成本越低。我國(guó)國(guó)內(nèi)各商業(yè)銀行在參照國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家商業(yè)銀行在企業(yè)貸款利率確定方法上的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，目前采取的一個(gè)通行的做法是根據(jù)企業(yè)信用等級(jí)的高低，在人民銀行核定的基準(zhǔn)貸款利率和浮動(dòng)期間內(nèi)進(jìn)行不同程度的浮動(dòng)。公司信用等級(jí)高，資本成本低，自然相對(duì)會(huì)使得利潤(rùn)較高，也會(huì)給公司帶來(lái)良好的商譽(yù)。因此提出假設(shè)：

假設(shè)6：平均利息率同商譽(yù)負(fù)相關(guān)

對(duì)公司社會(huì)責(zé)任與公司價(jià)值之間的關(guān)系，國(guó)外學(xué)者也早有研究。Cornell(1978)認(rèn)為，如果公司不能夠滿足股東之外的利益相關(guān)者的需求，將會(huì)產(chǎn)生市場(chǎng)恐慌，并且提高公司的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，最終導(dǎo)致更高的成本或者喪失盈利的機(jī)會(huì)。Antunovich等(2000)通過(guò)對(duì)1983-1996年的數(shù)據(jù)研究得出，公司如果承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，則會(huì)提升公司的聲譽(yù)。在我國(guó)，宋獻(xiàn)中、龔明曉(2006)年選取了17條最具有代表性的社會(huì)責(zé)任項(xiàng)目，進(jìn)行了社會(huì)責(zé)任信息決策價(jià)值和公共關(guān)系價(jià)值的問(wèn)卷調(diào)查，結(jié)果表明：企業(yè)會(huì)計(jì)年報(bào)中的社會(huì)責(zé)任信息的決策價(jià)值和公共關(guān)系價(jià)值都不大。劉長(zhǎng)翠、孔曉婷(2006)選取了2002年至2004年滬市171家A股上市公司的社會(huì)責(zé)任信息作為樣本，通過(guò)分析得出的結(jié)論是，社會(huì)貢獻(xiàn)率與凈資產(chǎn)收益率存在一定的相關(guān)關(guān)系，并且擬合優(yōu)度好于社會(huì)貢獻(xiàn)率與主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率、資產(chǎn)負(fù)債率的相關(guān)關(guān)系。鄒相煜、王一川(2008)根據(jù)陳玉清建立的指標(biāo)體系，提煉公開(kāi)披露的年度財(cái)務(wù)報(bào)告的數(shù)據(jù)，提出相應(yīng)的五方面社會(huì)貢獻(xiàn)率：公司對(duì)職工的貢獻(xiàn)率、公司對(duì)政府的貢獻(xiàn)率、公司對(duì)投資者的貢獻(xiàn)率、公司對(duì)社會(huì)福利事業(yè)的共獻(xiàn)率以及公司對(duì)環(huán)保的貢獻(xiàn)率。經(jīng)過(guò)實(shí)證分析得到的結(jié)果，表明公司對(duì)職工的貢獻(xiàn)率和公司對(duì)政府的貢獻(xiàn)率與公司的價(jià)值存在顯著正相關(guān)關(guān)系，其他各指標(biāo)與公司價(jià)值的關(guān)系不顯著。因此提出假設(shè)：

假設(shè)7：社會(huì)責(zé)任和商譽(yù)存在正相關(guān)關(guān)系

存貨周轉(zhuǎn)率是用來(lái)衡量和評(píng)價(jià)企業(yè)銷(xiāo)售能力的指標(biāo)，即產(chǎn)品從生產(chǎn)到銷(xiāo)售環(huán)節(jié)的變現(xiàn)能力。存貨周轉(zhuǎn)率有兩種計(jì)算方法：一是存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)，二是存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)。在這里，用存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)進(jìn)行分析。因此提出假設(shè)：

假設(shè)8：存貨周轉(zhuǎn)率和商譽(yù)存在正相關(guān)關(guān)系

對(duì)于公司來(lái)說(shuō)，規(guī)模經(jīng)濟(jì)能夠有效降低生產(chǎn)產(chǎn)品的單位成本，提高公司的盈利能力；規(guī)模經(jīng)濟(jì)也能夠使公司在行業(yè)內(nèi)居統(tǒng)治地位，增強(qiáng)公司對(duì)所在的產(chǎn)業(yè)鏈的控制力，使企業(yè)有能力壓縮產(chǎn)業(yè)鏈中上、下游的利潤(rùn)空間，提高自身的盈利能力；而且，規(guī)模經(jīng)濟(jì)有利于公司建立強(qiáng)勢(shì)的品牌，獲得品牌溢價(jià)收益。雖然潘福祥(2004)通過(guò)實(shí)證分析得出，在我國(guó)，公司的價(jià)值與公司的規(guī)模成負(fù)相關(guān)關(guān)

系，然而與公司上市的年限成正相關(guān)關(guān)系。但本文仍提出假設(shè)：

假設(shè)9：公司規(guī)模和商譽(yù)存在正相關(guān)關(guān)系

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率能夠反映企業(yè)的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)績(jī)效以及全部資產(chǎn)的質(zhì)量和利用效率。一般而言，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，表明企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度越快，銷(xiāo)售能力越強(qiáng)，資產(chǎn)利用效率越高。吳春雷(2006)通過(guò)因子分析法和Logistic回歸模型得出的結(jié)論，認(rèn)為總資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)質(zhì)量在預(yù)測(cè)上市公司是否發(fā)生財(cái)務(wù)失敗的因素中相關(guān)系最強(qiáng)的。因此提出假設(shè)：

假設(shè)10：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率同商譽(yù)存在正相關(guān)關(guān)系

(二)變量選取和模型設(shè)計(jì)

本文將對(duì)以下因素進(jìn)行檢驗(yàn)分析：優(yōu)越的地理位置、有效的廣告和較強(qiáng)的營(yíng)銷(xiāo)水平、杰出的管理人員、完善的管理制度、較高的員工素質(zhì)、良好的資信等級(jí)和籌資能力、社會(huì)責(zé)任意識(shí)、相當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)規(guī)模。同時(shí)對(duì)秘密工藝技術(shù)和商標(biāo)也持肯定態(tài)度，只是這里不做分析。本文采用實(shí)證分析的方法，對(duì)于會(huì)計(jì)變量從以下方面分析：用無(wú)形資產(chǎn)凈額代表企業(yè)的地理位置支出；用銷(xiāo)售費(fèi)用來(lái)代表銷(xiāo)售組織和廣告支出；用高級(jí)管理人員的平均工資代表企業(yè)管理人員和管理制度水平；用職工工資、福利代表人力資本、員工素質(zhì)；用資產(chǎn)負(fù)債率這一財(cái)務(wù)杠桿代表企業(yè)的籌資水平；用平均利息率代表企業(yè)的資信等級(jí)；用社會(huì)責(zé)任代表企業(yè)的良好的公眾關(guān)系以及企業(yè)與政府的關(guān)系；用存貨周轉(zhuǎn)率代表企業(yè)的銷(xiāo)售水平；用總資產(chǎn)的賬面價(jià)值；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，具體變量解釋見(jiàn)(表1)。從而得出如下實(shí)證模型：

模型1：Gi=C+I1+I2+I3+I4+I5+I6+I7+I8+I9+I10+a1

模型2：Gi=C+I1+I2+I3+I4+I5+I6+I7+I8+I9+I10+I11+I12+I13+I14+I15+I16+I17+I18+I19I20+ai

其中，C表示常數(shù)；ai表示隨機(jī)誤差項(xiàng)。

三、實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性分析描述性分析結(jié)果見(jiàn)(表2)?？梢?jiàn)，在所有的樣本中，C制造業(yè)所占的比重最大，為61.4％，其他行業(yè)的比重相差不是很大；本文選擇的樣本占其各自行業(yè)的上市公司總數(shù)的百分比，大部分處于20％到30％左右，其中，采掘業(yè)樣本占行業(yè)總數(shù)的比重最小，為8.5％，批發(fā)和零售業(yè)樣本占行業(yè)總數(shù)比中最大，為46.2％。在模型檢驗(yàn)過(guò)程中，對(duì)商譽(yù)等數(shù)值采取取對(duì)數(shù)的方法，所以，上述樣本是經(jīng)過(guò)進(jìn)一步篩選選取了商譽(yù)為正的樣本。

(二)相關(guān)性分析相關(guān)性分析結(jié)果見(jiàn)(表3)。可見(jiàn)，資產(chǎn)負(fù)債率、平均利息率和存貨周轉(zhuǎn)率與商譽(yù)價(jià)值之間相關(guān)性不顯著，資產(chǎn)負(fù)債率和平均利息率同商譽(yù)負(fù)相關(guān)，存貨周轉(zhuǎn)率同商譽(yù)正相關(guān)，與假設(shè)一致。其他的變量，無(wú)形資產(chǎn)凈額、銷(xiāo)售費(fèi)用、高管平均工資、職工平均工資、社會(huì)責(zé)任、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率同商譽(yù)存在顯著正相關(guān)關(guān)系，與假設(shè)一致。通過(guò)相關(guān)性分析，本文的假設(shè)完全得到證實(shí)。為了對(duì)其他干擾因素加以控制，本文采用多元回歸和加入行業(yè)虛擬變量的多元回歸進(jìn)行進(jìn)一步的分析檢驗(yàn)。

(三)多元線性回歸分析通過(guò)回歸分析，由(表4)、(表5)可以發(fā)現(xiàn)：(1)無(wú)形資產(chǎn)凈額與商譽(yù)顯著正相關(guān)，與假設(shè)一致。雖然(表4)中，無(wú)形資產(chǎn)與商譽(yù)存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，原因是無(wú)形資產(chǎn)同主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、總資產(chǎn)存在共線性，所以，提出可能產(chǎn)生共線性的變量之后，(表5)的結(jié)果顯示，無(wú)形資產(chǎn)與商譽(yù)存在顯著正相關(guān)關(guān)系。在我國(guó)，無(wú)形資產(chǎn)的明細(xì)科目中土地使用權(quán)在無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值中所占的比重最大(邵紅霞、方軍雄，2006)，所以，對(duì)于通過(guò)對(duì)無(wú)形資產(chǎn)凈額的分析，能有效檢驗(yàn)土地資源對(duì)商譽(yù)的影響情況，即分析商譽(yù)中優(yōu)越的地理位置這一因素。本文的實(shí)證結(jié)果是顯著正相關(guān)，與喬治?卡圖爾特和紐曼?奧爾森在《商譽(yù)會(huì)計(jì)中》對(duì)商譽(yù)影響因素的分析一致，也與我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)商譽(yù)影響因素的廣義包含因素一致。(2)銷(xiāo)售費(fèi)用與商譽(yù)都是顯著正相關(guān)，檢驗(yàn)結(jié)果與假設(shè)一致?？梢?jiàn)，公司在銷(xiāo)售方面作出的努力和支出，比如廣告支出、促銷(xiāo)費(fèi)用等確實(shí)對(duì)公司取得超常收益有積極的效果。也驗(yàn)證了喬治?卡圖爾特和紐曼?奧爾森在《商譽(yù)會(huì)計(jì)中》對(duì)商譽(yù)影響因素的分析一致，優(yōu)秀的銷(xiāo)售組織和有效的廣告，是影響企業(yè)獲得超常收益的因素，也是影響企業(yè)商譽(yù)價(jià)值的因素。(3)高管平均工資與商譽(yù)顯著正相關(guān)，與假設(shè)一致。本文的結(jié)果與海姆??？撕蚅.A.高頓在《不完全市場(chǎng)和商譽(yù)的性質(zhì)》對(duì)商譽(yù)影響因素的分析一致，管理才能是影響公司商譽(yù)的因素之一，我國(guó)學(xué)者對(duì)商譽(yù)的狹義解釋中，也將杰出的管理人才列為其影響因素之一。(4)職工平均工資與商譽(yù)顯著正相關(guān)，與假設(shè)一致。檢驗(yàn)結(jié)果證明，提高員工素質(zhì)，能有效提高公司的商譽(yù)價(jià)值。也證明人力資源因素是研究商譽(yù)價(jià)值的重要參考因素。所以，喬治?卡圖爾特和紐曼?奧爾森等國(guó)內(nèi)外學(xué)者也提出有效的員工培訓(xùn)計(jì)劃是影響公司商譽(yù)價(jià)值的因素之一。(4)資產(chǎn)負(fù)債率與商譽(yù)顯著負(fù)相關(guān)，與假設(shè)相反，但是不顯著?？赡艿脑蛴校浩湟?，我國(guó)理論界關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的研究成果同國(guó)外資本結(jié)構(gòu)的研究成果有一定的不同，這是因?yàn)橹形鞣浇?jīng)濟(jì)發(fā)展的程度不同、資本市場(chǎng)發(fā)展程度不同；文化、法律環(huán)境不同；行業(yè)特征不同等。其二，李錦望、張世強(qiáng)(2004)認(rèn)為，國(guó)有股和法人股利占的比重較大的情況下，會(huì)帶來(lái)管理層的惰性，考慮到問(wèn)題和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題的存在，這樣可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)降低的結(jié)果。其三，在所有的1441個(gè)樣本中，資產(chǎn)負(fù)債率高于50％的有657家，占全部樣本的比重為46％；當(dāng)剔除資產(chǎn)負(fù)債率在45％以上的公司樣本剔除以后，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率與商譽(yù)的相關(guān)性變?yōu)檎嚓P(guān)，但是不夠顯著。說(shuō)明公司籌資能力強(qiáng)，提高資產(chǎn)負(fù)債率，超過(guò)一定的范圍，不僅不利于公司商譽(yù)價(jià)值的提高，反而對(duì)商譽(yù)價(jià)值起到抵減的結(jié)果。(5)平均利息率與商譽(yù)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，同本文的假設(shè)一致，但是結(jié)果不夠顯著?？赡苁怯捎谖覈?guó)信用等級(jí)制度還不完善有關(guān)。目前，我國(guó)信用體系存在不少問(wèn)題，比如信息不完整、數(shù)據(jù)分散、真實(shí)性低等。(6)社會(huì)責(zé)任與商譽(yù)顯著正相關(guān)。滿足除了股東之外的其他社會(huì)個(gè)體的利益需要，可以有效減少市場(chǎng)恐慌，提高公司的市場(chǎng)份額，提高超額盈利能力，提高公司的商譽(yù)價(jià)值。與目前我國(guó)學(xué)者對(duì)商譽(yù)因素的狹義解釋中提出的良好的社會(huì)形象和融洽的社會(huì)關(guān)系

兩要素一致。(7)存貨周轉(zhuǎn)率與商譽(yù)存在正相關(guān)關(guān)系，但是不顯著；(8)公司總資產(chǎn)與商譽(yù)顯著正相關(guān)，與假設(shè)一致。證明公司規(guī)模經(jīng)濟(jì)在節(jié)約生產(chǎn)成本，取得產(chǎn)業(yè)鏈的控制地位以及取得品牌溢價(jià)方面的優(yōu)勢(shì)，的確有助于提高公司的超額收益水平，達(dá)到提高商譽(yù)的經(jīng)濟(jì)效果。公司規(guī)模，在商譽(yù)的影響因素方面，其關(guān)注程度比較小，但是，從可以降低成本的方面來(lái)說(shuō)，在理論界取得一致的認(rèn)可。本文的實(shí)證結(jié)果，從公司規(guī)模方面證明了這一點(diǎn)。同時(shí)也證明，公司規(guī)模其實(shí)也是影響商譽(yù)的一個(gè)重要的指標(biāo)因素。

(四)加入行業(yè)虛擬變量通過(guò)加入行業(yè)虛擬變量的回歸分析，由(表6)可以發(fā)現(xiàn)：高管平均工資、職工平均工資與商譽(yù)顯著正相關(guān)，并且顯著性有所提高，進(jìn)一步證實(shí)了杰出的管理人員、完善的管理制度、較高的員工素質(zhì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)造和提高商譽(yù)價(jià)值的有重要作用；平均利息率與商譽(yù)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，不顯著，但對(duì)于不加入行業(yè)虛擬變量的回歸結(jié)果顯著性稍微有些改進(jìn)；存貨周轉(zhuǎn)率與商譽(yù)存在正相關(guān)關(guān)系，不顯著，但顯著性有所改進(jìn)。

四、結(jié)論與建議