房地產(chǎn)投資信托論文精選(九篇)

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第1篇：房地產(chǎn)投資信托論文范文

由于政策法規(guī)等方面的因素，目前REITs在我國大陸仍無法公開上市，這就決定了欲通過REITs上市的物業(yè)，必須到我國香港地區(qū)及境外操作。

離岸REITs的上市操作流程如下圖所示：

上市REITs結(jié)構(gòu)主要由基金單位持有人、資產(chǎn)管理人、受托人、發(fā)起人、物業(yè)管理人和貸款人組成。其運作模式如下：

（1）公眾、機構(gòu)投資者、發(fā)起人和戰(zhàn)略投資者等通過認購REITs基金單位成為基金單位持有人。發(fā)起人整合/收購各地的物業(yè)組成資產(chǎn)池，其租金收入扣除各種費用后作為投資收益支付給基金單位持有人。

（2）資產(chǎn)管理人向REITs提供資產(chǎn)管理服務(wù)，收取管理費。

（3）受托人代表基金單位持有人的利益處理相關(guān)事務(wù)，收取信托管理費用。

（4）物業(yè)管理人為××資產(chǎn)提供物業(yè)管理服務(wù)，收取管理費。

（5）REITs在法律要求的范圍內(nèi)（例如：香港要求不超過資產(chǎn)池總價值的45％），通過向貸款人融資的方式，利用財務(wù)杠桿擴大收購物業(yè)的規(guī)模。

離岸REITs融資案例：越秀REITs香港上市

越秀REITs（0405.HK）于2005年12月21日在香港掛牌上市，香港公開發(fā)售及國際配售分別獲得約496倍和74倍認購，最終發(fā)行售價為每股3.075港元，籌集資金約17.9億港元。作為在香立上市的首只以內(nèi)地物業(yè)為注入資產(chǎn)的REITs，越秀REITs的操作手法為國內(nèi)REITs探尋離岸上市之路提供了良好的借鑒和示范。

越秀REITs的運作模式是典型的契約型REITs，其運作模式如下圖所示：

越秀REITs作為第一只在香港上市的內(nèi)地房地產(chǎn)信托基金，盡管最終選擇以每個基金單位3.075港元上限定價發(fā)售，依然受到投資者的熱烈追捧，2005年12月21日正式上市進行買賣一周內(nèi)就累計升值16％。越秀REITs的成功上市，在為開發(fā)商募集所需資金的同時，并未破壞物業(yè)產(chǎn)權(quán)的完整性（無需將物業(yè)散售），并保證了后期經(jīng)營過程中的持續(xù)投入問題，在單一產(chǎn)權(quán)的情況下，由專業(yè)的國際租賃及運營機構(gòu)進行管理，為商業(yè)項目的發(fā)展和持續(xù)運營提供了足夠的保障。

二、傳統(tǒng)貸款型信托融資模式

貸款類信托融資模式指信托公司通過質(zhì)押資金使用方的公司財產(chǎn)或股權(quán)為基本貸款擔(dān)保方式發(fā)行房地產(chǎn)信托產(chǎn)品，將募集資金提供給資金使用方。

傳統(tǒng)貸款型信托融資的典型特點是資金成本低,進入門檻低,操作管理比較簡單、運行成本較低，收益比較穩(wěn)定，雖然與商業(yè)銀行等金融機構(gòu)的貸款類業(yè)務(wù)具有一定的重合性，但大多屬于點對點式的項目融資性質(zhì)，在供給方式上比較靈活,可以針對房地產(chǎn)企業(yè)本身運營需求和具體項目設(shè)計個性化的信托產(chǎn)品，對不同階段、不同水平的項目都可以量身定做解決方案。2003年央行121號文件出臺后，貸款型信托一度成為許多開發(fā)商解決資金問題的新渠道，特別是在從單個項目立項后到四證齊備前這個銀行資金不愿進入的階段，成為開發(fā)商資金的一個重要補充。

貸款型信托融資案例：萬科十七英里項目集合資金信托計劃

2004年，萬科開始廣泛與新華信、深國投等信托投資公司合作采用貸款型信托為旗下十七英里，萬年花城、云頂?shù)软椖咳谫Y，成為我國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)積極嘗試信貸信托這一融資渠道的代表。

2004年6月10日萬科聯(lián)合新華信托股份有限公司推出“萬科十七英里集合資金信托”?！叭f科十七英里集合資金信托”是典型的貸款型信托，該信托計劃具有鮮明的特點：首先，該信托計劃靈活選擇融資方式，實現(xiàn)了財務(wù)費用的最小化。該信托貸款的年利率為4%，與同期銀行貸款利率5.49%相比，低了1.49個百分點，按照1.9895億元的融資規(guī)模，萬科每年可節(jié)約財務(wù)費用近400萬元；其次，投資者在購買該信托計劃的同時，不僅享有通常意義的投資收益，更重要的是還可以獲得對該房產(chǎn)的優(yōu)先購買權(quán)以及購房價格的高折扣率。這種將融資與營銷相結(jié)合的模式在隨后的房地產(chǎn)信托項目中被廣泛地運用。最后，該信托產(chǎn)品可辦理轉(zhuǎn)讓、贈與或繼承，流動性較強。

三、股權(quán)型信托融資模式

股權(quán)型信托融資模式是指委托人將其持有的公司股權(quán)轉(zhuǎn)移給受托人，或委托人將其合法所有的資金交給受托人，由受托人以自己的名義，按照委托人的意愿將該資金投資于公司股權(quán)。

股權(quán)型信托融資的突出優(yōu)點有兩點：首先能夠增加房地產(chǎn)企業(yè)的資本金，促使房地產(chǎn)企業(yè)達到銀行融資的條件；其次，信托公司的信托計劃募集的資金進行股權(quán)融資類似于優(yōu)先股，只要求在階段時間內(nèi)取得一個合理的回報，并不要求與開發(fā)商分享最終利潤的成果，這樣既滿足了充實開發(fā)商股本金的要求，開發(fā)商也沒有喪失對項目的實際控制權(quán)。

股權(quán)型信托融資案例：世紀星城住宅項目股權(quán)投資信托計劃

“世紀星城”項目預(yù)計總投資8.99億元，項目前期已經(jīng)投入2.8億元，并已取得一期土地證和建設(shè)用地規(guī)劃許可證，還需要取得開工證和建設(shè)工程規(guī)劃許可證，只有四證齊全才可向銀行申請貸款。但121號文的執(zhí)行，使得項目開發(fā)商北京順華房地產(chǎn)開發(fā)有限公司，憑借自身1.5億元的注冊資本，不能滿足30%的最低限(1.5/8.99=16%<30%)，這意味著工程將面臨著開發(fā)資金斷流的窘境。在這一關(guān)鍵時刻，北京順華房地產(chǎn)開發(fā)有限公司聯(lián)合重慶國際信托投資有限公司推出“世紀星城住宅項目股權(quán)投資信托計劃”，通過股權(quán)信托的方式籌集2億元資金對北京順華進行增資，使其自有資金達到3.5億元，并將此資金直接用于項目的開發(fā)，保證工程順利獲得開工證和建設(shè)工程規(guī)劃許可證，從而在四證齊全的基礎(chǔ)上獲得項目原貸款行興業(yè)銀行的銀行后續(xù)貸款支持，順利實現(xiàn)了2005年項目竣工銷售的預(yù)期目標。

世紀星城住宅項目股權(quán)投資信托計劃是典型的房地產(chǎn)優(yōu)先股權(quán)信托融資模式，即股權(quán)在退出時附固定比例的投資收益。世紀星城住宅項目股權(quán)投資信托計劃憑借著自身的特色，一推出就受到投資者的追捧，順利完成融資任務(wù)。世紀星城住宅項目股權(quán)投資信托計劃充分滿足了開發(fā)商、信托公司以及投資者三方的需求，成為我國股權(quán)型信托融資模式的一個范本。

目前我國的房地產(chǎn)信托正從貸款型向股權(quán)投資型發(fā)展，從一般的集合資金計劃向美國的REITs模式靠攏。隨著國內(nèi)相關(guān)政策法規(guī)的出臺，REITs將沿這一趨勢繼續(xù)發(fā)展。2005年3月，福建聯(lián)華信托推出“聯(lián)信•寶利中國優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)投資信托計劃”，其最大特點在于沒有確定項目下提前籌資，再進行有目的的投資，其投資方向涵蓋房地產(chǎn)企業(yè)貸款、股權(quán)投資、商業(yè)樓宇或住宅的購買，充分體現(xiàn)了REITs逐步“從貸款型向股權(quán)投資型發(fā)展，從一般的集合資金計劃向美國的REITs模式靠攏”的未來發(fā)展趨勢。

參考文獻：

[1]張紅，殷紅.房地產(chǎn)金融學(xué).北京：清華大學(xué)出版社，2007.

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[4]陳玲玲.房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資信等級評價體系.清華大學(xué)土木工程系，1999.

[5]劉力.公司財務(wù).北京大學(xué)出版社.

第2篇：房地產(chǎn)投資信托論文范文

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)投資信托；契約型；公司型

一、引言

房地產(chǎn)投資信托（Real estate investment trust ,REIT）這一概念起源于19世紀80年代的美國，是一種以發(fā)行受益憑證（如基金單位、基金股份等）的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門投資機構(gòu)進行投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金制度。其實質(zhì)就是通過組合投資資金和專家理財來實現(xiàn)大眾化投資，以滿足中小投資者將大額投資轉(zhuǎn)化為小額投資的需求。

與發(fā)達國家相比，我國房地產(chǎn)金融市場的融資渠道顯得過于單一，如何解決房地產(chǎn)業(yè)的資金問題，挽救瀕臨破產(chǎn)的中小房地產(chǎn)開發(fā)商，妥善處理目前“爛尾樓”問題成了房地產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)界討論的問題。但以筆者之所見，我國目前所謂的“房地產(chǎn)投資信托”并非真正具有信托應(yīng)有的法律特征，名為信托，實為以信托名義進行證券發(fā)行或合同權(quán)利公開受讓的活動。[1]因而有必要通過對房地產(chǎn)投資信托所涉及的法律關(guān)系進行進一步的分析，以探討目前中國房地產(chǎn)投資信托存在的若干法律問題。

二、房地產(chǎn)投資信托存在的法律問題

（一）概念不清，貌合神離

從房地產(chǎn)投資信托的產(chǎn)生、發(fā)展來看其最基本的含義應(yīng)當(dāng)包括三個方面：一是財產(chǎn)的轉(zhuǎn)移，主要是房地產(chǎn)或投資資金所有權(quán)或處分權(quán)的轉(zhuǎn)移；二是受托人對房地產(chǎn)及投資資金的管理和處分；三是受益人享有的受益權(quán)。這三者缺一則不成其為信托。[2]我國《信托法》第二條將信托定義為：“本法所稱信托，是指委托人基于對受托人的信任，將其財產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分的行為?！眹鴥?nèi)一些學(xué)者認為這個定義中的關(guān)鍵之處在于“委托”一詞含義不明。一般來說，“委托”多用于行紀和關(guān)系中，即一方（行紀人或人）接受另一方（委托人）的委托，以自己（行紀關(guān)系中）或委托人（關(guān)系中）的名義，為委托人的利益行事。但無論是行紀還是，與信托都有本質(zhì)的區(qū)別，即前者均不轉(zhuǎn)移財產(chǎn)的所有權(quán)，而且所有權(quán)與利益不產(chǎn)生分離，都歸屬于委托人，而后者須有財產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)移，而且所有權(quán)與利益發(fā)生分離，所有權(quán)歸受托人所有，利益則由受益人享有。因此，“委托”一詞非但沒有揭示信托的本質(zhì)屬性，而且混淆了信托與行紀、等法律關(guān)系的界限，是不科學(xué)的。3筆者認為這種觀點是值得借鑒的，我們既然決定將REIT移植到國內(nèi)，就應(yīng)該按照它內(nèi)在的法律屬性清晰地定義它，從而將它同其它法律關(guān)系區(qū)別開來。

（二）關(guān)于信托財產(chǎn)占有瑕疵的承繼

在REIT關(guān)系中，信托財產(chǎn)為動產(chǎn)，委托人將財產(chǎn)交付于受托人即實現(xiàn)財產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)移。依照大陸法系民法制度，信托財產(chǎn)似也可適用“善意取得”制度，即使委托人對出讓財產(chǎn)的占有有瑕疵，只要受托人受讓時為善意，信托財產(chǎn)就發(fā)生有效轉(zhuǎn)移，信托也因此成立。然而果真如此，便給委托人留下了謀取不當(dāng)?shù)美目臻g。信托一旦成立，信托財產(chǎn)則發(fā)生“閉鎖效應(yīng)”，可以免受委托人、受托人和受益人的債權(quán)人的追及。委托人可以利用把非法占有的財產(chǎn)設(shè)立信托的手段來逃避真正財產(chǎn)所有人的追究。由此可見，如果在信托財產(chǎn)的轉(zhuǎn)移上適用“善意取得”制度，會鼓勵委托人濫用信托，侵害他人利益。因此，我國不妨借鑒日本信托立法的經(jīng)驗，直接規(guī)定受托人應(yīng)承繼委托人對信托財產(chǎn)占有的瑕疵。

筆者認為上述觀點有待于商榷，REIT是英美法系的產(chǎn)物，英美法就動產(chǎn)物權(quán)的轉(zhuǎn)移，僅善意買受人能主張原始取得，受托人或受益人即使“善意”卻也并非“買受人”，因此REIT不適用善意取得制。

（三）風(fēng)險防范體系不健全

首先，規(guī)范信托投資公司的法律法規(guī)主要包括《公司法》、《信托法》、《信托投資公司管理辦法》、《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》，但這對于規(guī)范房地產(chǎn)投資信托公司的設(shè)立、變更、終止以及公司組織機構(gòu)和信息紕漏制度方面還遠遠不夠。由于缺乏專項立法，至使目前許多房地產(chǎn)信托公司內(nèi)部經(jīng)營結(jié)構(gòu)不合理，再加上混業(yè)經(jīng)營和關(guān)聯(lián)交易的影響，房地產(chǎn)信托公司的金融防范體系受到嚴峻的挑戰(zhàn)，委托人的利益無從保障。

其次，就房地產(chǎn)投資信托的擔(dān)保及保險制度而言，主要有兩個層次的問題，一是信托投資公司對投資者的擔(dān)保，我們可以參考德國房地產(chǎn)投資信托制度的做法，將房地產(chǎn)投資基金交由寄托銀行保管，受托人的排他管理權(quán)一分為二，投資公司行使法律監(jiān)督權(quán)，事實的監(jiān)督權(quán)以及執(zhí)行法上的執(zhí)行權(quán)又屬于寄托銀行。上述做法既可以增加投資者的信心，降低信托產(chǎn)品的風(fēng)險系數(shù)，又可以對信托公司的經(jīng)營產(chǎn)生約束。另一個層次的問題是信托投資公司將信托資金用來貸款和購買抵押貸款相關(guān)證券的擔(dān)保及保險問題。因為信托公司對開發(fā)商的貸款同樣適用于《貸款通則》而在審批貸款時又往往沒有商業(yè)銀行嚴格，因此，信托公司的貸款面臨著比商業(yè)銀行更大的風(fēng)險。

四、結(jié)束語

房地產(chǎn)業(yè)從上世紀九十年代后期開始，平均年增長率達到37.8%，而且在今后幾年將會有很大的發(fā)展。目前房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展遇到的問題是房地產(chǎn)貸款在銀行貸款中的比重過高，銀行提高了房地產(chǎn)項目貸款的條件以及銀根緊縮的政策，因此房地產(chǎn)行業(yè)迫切需要銀行外的融資渠道，以解決開發(fā)和經(jīng)營的資金問題。我過目前房地產(chǎn)投資信托市場上所推出的產(chǎn)品其實質(zhì)都是一些“類房地產(chǎn)投資信托”，這些早期的類房地產(chǎn)信托為我國房地產(chǎn)初期的發(fā)展提供了新的融資渠道，但隨著房地產(chǎn)泡沫的破滅和信托公司管理人員決策機制不健全等因素的影響，這些房地產(chǎn)信托投資基金均不同程度的陷入了運作的困境。本文通過對房地產(chǎn)投資信托所涉及的法律關(guān)系的梳理，指出了目前我國房地產(chǎn)投資信托所存在的法律問題，并提出了一些建議，希望通過這些建議為我國房地產(chǎn)投資信托的運行構(gòu)建一個良好的法律平臺，促進房地產(chǎn)金融體制的完善和健全。

參考文獻：

第3篇：房地產(chǎn)投資信托論文范文

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)業(yè) REITs 金融創(chuàng)新 發(fā)展模式

房地產(chǎn)業(yè)具有資金密集度高、風(fēng)險高、投入高、產(chǎn)出高的特性，保證充足的資金是房地產(chǎn)業(yè)持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)（萬容，2010）。在2008年中央出臺的“金融國九條”房地產(chǎn)政策措施中，首次將房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）作為一種國家層面上企業(yè)融資渠道方式提出來，被認為是一種創(chuàng)新的融資形式。由于我國房地產(chǎn)基金制度環(huán)境較國外有許多不同，而且REITs在我國也只是處于初步發(fā)展的階段，因此，亟需加強對REITs的理論和實踐研究。從而更好地完善我國的房地產(chǎn)投融資體系（徐云松，2010）。

實施REITs的重要意義

首先房地產(chǎn)行業(yè)是一個資金投入高的行業(yè)，一般需要大量資金注入，REITs的出現(xiàn)，可以使民間眾多小額資金有效集聚并投資房地產(chǎn)領(lǐng)域，通過較少的資金獲得較高的收益，從而激發(fā)投資者的投資熱情。其次從國外的發(fā)展經(jīng)驗上來看，引入REITs還可以有效保護中小投資者的權(quán)益，并能夠有效分散和降低房地產(chǎn)企業(yè)的投融資風(fēng)險，從而提高金融系統(tǒng)的安全性。同時REITs可以像股票一樣在交易市場上上市，可以以證券化方式體現(xiàn)不動產(chǎn)的價值，并且發(fā)行后能夠在一些次級市場上進行買賣，而且買賣地點也不受限制。從而，消除地產(chǎn)不動產(chǎn)的顧慮，改變以地產(chǎn)所有權(quán)為目的的投資方式，獲得較高的流動性。

國外房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展經(jīng)驗

（一）發(fā)展歷程解析

房地產(chǎn)投資信托是美國國會1960年參照共同投資基金的形式立法創(chuàng)立的。截止目前，美國已經(jīng)有300多個REITs正在運作中，其中有60%以上的基金是通過國家證券交易所進行交易的，招募資金已經(jīng)達到了3000億美元。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，截至2006年底美國共有183只REITs在證券交易市場上市，總市值達到4000多億美元（李駿，2010）。

在亞洲國家，REITs發(fā)展速度也是驚人的。在2000年左右，REITs在亞洲就已經(jīng)有了突破性的發(fā)展：自2000-2007年之間，在新加坡就已經(jīng)出現(xiàn)了騰飛基金、新達城、嘉茂信托、致富產(chǎn)業(yè)信托和佳康五個優(yōu)秀的REITs。到目前，這五個REITs的市場價值已達到了100億新幣，折合人民幣近800億元。同時在日本，REITs也得到了迅速的發(fā)展。到目前為止，已經(jīng)有30多家REITs在東京證券交易所上市運行中（賴雄傳，2008）。

（二）比較經(jīng)驗借鑒

1.以權(quán)益型為主導(dǎo)：在歐美發(fā)達國家中，權(quán)益型REITs的發(fā)行量是最大的，市值和數(shù)量都分別占到了80%以上。圍繞REITs所開展的業(yè)務(wù)包含“收購、租賃、整修、維護和管理”等，而且偶爾也會銷售房地產(chǎn)，直接投資不動產(chǎn)；根據(jù)美國的《基金管理辦法》的規(guī)定，發(fā)展權(quán)益型的REITs可以不受法人級別的制約，而且在法人級別上還具有不納稅的優(yōu)惠。同時，還規(guī)定了該種基金對投資者的收益回報要求，認為應(yīng)將至少90%的凈收益作為給投資者的收益回報。從而大大提高了投資者的投資熱情。

2.適度規(guī)模經(jīng)營：無論是在歐美發(fā)達國家還是在日、韓、新加坡等發(fā)達國家的經(jīng)驗中都可以看出，REITs的規(guī)模效益是比較明顯的，發(fā)行越多的REITs就會降低銷售的平均固定成本，更容易吸引較多的投資者參與投資，從而獲得較多的資金支持。但是，當(dāng)發(fā)展規(guī)模達到了REITs的最佳效益點以后，也可以產(chǎn)生規(guī)模不經(jīng)濟，從而會誘發(fā)信息阻礙、募集資金線的波動、甚至停滯等，會由規(guī)模經(jīng)濟轉(zhuǎn)向規(guī)模不經(jīng)濟。因此，對于我們國家來說，也應(yīng)做好REITs的發(fā)展計劃，不可以盲目市場擴大化，從而就會有可能誘發(fā)房地產(chǎn)金融風(fēng)險的產(chǎn)生。

3.嚴格的設(shè)立條件：歐美和亞洲部分國家等針對REITs都設(shè)有專項立法體系（見表1），有專項法律支持，對REITs的運作設(shè)定了嚴格的條件，所有體系的運作都必須要滿足這些條件后才能成為法律意義上REITs，并受法律規(guī)定的約束和享受法律規(guī)定的稅收優(yōu)惠政策。這些約束范圍包含收益分配、資金投向、持股限制、地區(qū)限制、存續(xù)期限、收入來源、上市要求、地區(qū)限制等（張紅等，2007）。

我國REITs的發(fā)展的現(xiàn)狀及問題

適宜我國國情的運作模式還有待于探索。由于中國REITs基金發(fā)展較晚，再加上中國房地產(chǎn)的特殊環(huán)境，中國REITs的融資模式表現(xiàn)出不同的發(fā)展特征?？偨Y(jié)我國的REITs運作模式可以有三種類型，即信托計劃模式、產(chǎn)業(yè)基金模式、上市公司模式，這些模式的出現(xiàn)大都是根據(jù)房地產(chǎn)企業(yè)自身需求的情況而衍生出的，具有自身的環(huán)境特性。因此，我國的REITs在法律規(guī)程、發(fā)展規(guī)則和標準化程序還有待于進一步的完善，這些因素同時也會制約其發(fā)展壯大。

還未建立起長期盈利的商業(yè)模式。國外發(fā)達國家已經(jīng)建立了比較完善的、標準化的REITs制度，具有較為成熟的商業(yè)化運作模式，一般都是通過投資于抵押貸款和租賃物業(yè)來直接進行參股和買斷。而我們國家還存在REITs投資管理上的混亂，部分企業(yè)片面追求利潤最大化，往往采用房地產(chǎn)項目開發(fā)的方式進行控股投資方式的合作，對于租賃物業(yè)和抵押貸款領(lǐng)域還較為少見。這樣雖然一定程度上可以規(guī)避風(fēng)險，但是融資方式較為單一，再加上目前我國依然還存在基金法律和制度的不完善、市場秩序的不規(guī)范等制約因素，整體上不利于建立長期盈利的商業(yè)模式，從而阻礙了我國REITs的有效擴張。

缺乏相應(yīng)的法律法規(guī)的支持。從目前現(xiàn)狀上來看，雖然我國已經(jīng)出臺了《信托法》、《信托投資公司資金信托業(yè)務(wù)管理暫行辦法》與《信托投資公司管理辦法》等基金管理法規(guī)，相關(guān)的基金管理運作也是按照這些規(guī)定來開展業(yè)務(wù)的，但是還缺乏關(guān)于針對REITs的各類專項法律規(guī)范，而且有些已經(jīng)出臺的相關(guān)法規(guī)與規(guī)范中也缺乏對REITs業(yè)務(wù)的實施細則，如REITs如何具體運作、稅收管理制度如何制定、房屋信托辦法中的產(chǎn)權(quán)變換、變更細則等問題都急需進一步強化和完善?？傮w上，法律規(guī)范的滯后制約了我國REITs的發(fā)展。

案例實證分析—越秀REITs的發(fā)展之路

（一）越秀REITs的發(fā)展歷程

2003年底，“越秀投資”吸納了廣州城建集團的260多億元的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)后，成為了廣州城建集團下面的一個控股公司。為了擴大融資力度，“越秀投資”開始謀劃奔赴海外上市發(fā)行REITs。2005年底，在中國香港掛牌上市發(fā)行了“越秀REITs”（香港聯(lián)交所代碼0405），主要是將廣州的估值40億港元的4個優(yōu)質(zhì)商業(yè)房地產(chǎn)項目進行“打包”，實行聯(lián)合海外上市融資策略。這4個商場房地產(chǎn)項目都地處廣州市區(qū)的黃金地段，總建筑樓面面積為16萬平方米，為辦公樓、零售及其他商業(yè)用途的投資收益型物業(yè)地產(chǎn)項目。

在基金單位上市后，“越秀投資”收購了其旗下的若干位于廣州市區(qū)的多個商業(yè)樓宇與甲級辦公樓，并向“越秀REITs”授予優(yōu)先購買權(quán)；在融資策略上，為吸引投資者，越秀開出的年息回報率高于領(lǐng)匯的收益率，高達7％；這樣在優(yōu)質(zhì)的物業(yè)條件和較高的預(yù)期投資回報率基礎(chǔ)上，越秀REIT吸引了眾多投資者的積極認購。據(jù)2006年越秀REIT基金公布的招股結(jié)果顯示：國際配售及香港公開發(fā)售額分別獲得74倍及496倍認購，募集資金高達17.92億港元，發(fā)行價格也達到了其招股書預(yù)測價格區(qū)間的最高價格3.075港元。

（二）越秀REITs的發(fā)展啟示

“越秀REITs”在中國香港的成功上市，開辟了內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)海外融資的全新之路，將國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)走向世界；“越秀REITs”不僅成功地實現(xiàn)了海外融資，而且通過海外融資平臺為未來的物業(yè)變現(xiàn)和再融資開拓了一條嶄新的通道；通過“越秀REITs”，“越秀投資”開始了其從純粹的房地產(chǎn)開發(fā)到房地產(chǎn)投資管理、從經(jīng)營項目到經(jīng)營企業(yè)、從物業(yè)驅(qū)動到資本驅(qū)動的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型之路；“越秀REITs”的成功發(fā)行是中國房地產(chǎn)企業(yè)戰(zhàn)略經(jīng)營模式轉(zhuǎn)型的成功案例，它對中國REITs制度的完善建立具有重要的觸動作用、啟發(fā)和借鑒意義。

發(fā)展我國REITs的建議

完善房地產(chǎn)金融市場。第一，要盡量避免政府意志對房地產(chǎn)基金投資方面的市場過度干涉，保障決策的自主性和獨立型；第二，我國的REITs市場還不夠完善，達到發(fā)達國家水平還需要一段時間，因此，需要建立一套完整的退出機制，保障和提高房地產(chǎn)金融市場的流動性、便利性、安全性，從而保證投資者最終回收收益，并促進房地產(chǎn)金融市場的和諧發(fā)展。

創(chuàng)造必要的法律環(huán)境。第一，應(yīng)完善與REITs相關(guān)的法律法規(guī)體系，不僅要制定專門的REITs法律規(guī)范，還應(yīng)該用《基金法》、《合同法》、《證券法》、《公司法》、《信托法》等相關(guān)法律來共同規(guī)范、協(xié)調(diào)。尤其是和REITs發(fā)展最為相關(guān)的《信托法》、《基金法》更需要與REITs的專項法律進行同步統(tǒng)籌協(xié)調(diào)；第二，制定關(guān)于REITs的專項法規(guī)。應(yīng)借鑒亞洲國家的REITs專項立法模式，結(jié)合對REITs的內(nèi)涵、設(shè)立條件、體系結(jié)構(gòu)、經(jīng)營模式、運作程序、產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移、稅收制度以及變更登記等進行法律規(guī)章，從而創(chuàng)造一個有利于我國REITs健康發(fā)展的法律環(huán)境（郭建鴦等，2009）。

加強投資基金的監(jiān)管。第一，應(yīng)建立完善的REITs信息披露審查制度。規(guī)避我國證券投資基金信息披露流程中所存在的不夠詳細全面、信息只局限于募集基金時向投資人承諾的披露范圍的問題，從而保障投資者獲得可靠的信息價值；第二，應(yīng)加強金融監(jiān)管部門的職責(zé)和監(jiān)管機構(gòu)的優(yōu)化建設(shè)。設(shè)立專門REITs監(jiān)管部門，或與REITs相關(guān)的監(jiān)管一起加強監(jiān)管部門職責(zé)建設(shè)，與時俱進地改進監(jiān)管技術(shù)和規(guī)章制度，從而完善REITs的金融監(jiān)管體系，不斷強化REITs的風(fēng)險管理意識，切實保障金融安全穩(wěn)定。

加強人才環(huán)境建設(shè)。我國REITs基金的運作要想獲得較高收益和較低風(fēng)險效益，就必須要強化專業(yè)管理人才的建設(shè)。我國REITs基金管理人才還比較匱乏，而REITs體系的運作從本質(zhì)上來看，比較偏重市場融資活動與房地產(chǎn)資產(chǎn)運作的有機結(jié)合，只有擁有一批既具有戰(zhàn)略投資眼光、懂財務(wù)、通法律的專家，及對房地產(chǎn)業(yè)整個行業(yè)有比較全面的把握的專項REITs人才，才能更好地保障REITs體系的順利運作。REITs專項人才的培養(yǎng)是一個比較緩慢的過程，因此，在目前的發(fā)展初期階段，尤其需要強化國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)和國外企業(yè)的聯(lián)合合作培養(yǎng)人才模式，通過與國外REITs管理團隊的合作、交流，加快我國REITs管理團隊的建設(shè)。還可以加快國外REITs人才的引進，從而建立起一支精通REITs和房地產(chǎn)市場的專門管理人才隊伍；此外還應(yīng)該加快培育與REITs相關(guān)的律師、會計師、審計師、資產(chǎn)評估師等服務(wù)型人才隊伍建設(shè)，從而形成REITs人才智慧團隊，為我國REITs的順利發(fā)展提供人才智力保障。

1.萬容.構(gòu)建中國房地產(chǎn)業(yè)的新型融資方式—房地產(chǎn)投資信托基金探析[J].經(jīng)濟問題，2010（3）

2.徐云松.房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）在我國發(fā)展的若干思考[J].中國證券期貨，2010（8）

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第4篇：房地產(chǎn)投資信托論文范文

〔關(guān)鍵詞〕REITs；公共租賃住房；動力機制

〔中圖分類號〕D293.3　〔文獻標識碼〕A　〔文章編號〕1008-9187-（2013）01-0108-05

一、將REITs運用于公租房的動力機制：供需雙方的契合

房地產(chǎn)信托投資基金（Real　Estate　Investment　Trust，REITs）是一種籌集眾多投資者的資金，由專業(yè)投資機構(gòu)投資經(jīng)營房地產(chǎn)及法定相關(guān)業(yè)務(wù)，并按比例（多數(shù)國家規(guī)定分配比例為不低于90%）分配凈收益給廣大投資者的一種信托制度、基金形態(tài)和中長期投資形式。REITs　起源于20世紀60年代的美國，90年代后逐步擴展到英國及亞洲的日本、香港等地。在公租房中運用REITs，既能夠解決公租房供給中的資金難題，提高供給的效率，減輕中低收入群體住房難的困境，解決我國房地產(chǎn)市場的結(jié)構(gòu)性矛盾，又能夠為中小投資者提供一條投資于房地產(chǎn)市場的便捷途徑。

（一）資金需求方——在諸多方面匹配

從資金需求方來講，REITs自身特點與公租房供給相適應(yīng)。

1.期限匹配：滿足公租房投資回報周期長的需要。

在公租房供給中運用REITs，可以滿足公租房投資回報周期長的需要。按目前公租房租金收益水平，靠租金收回建房成本至少需要20-30年。而商業(yè)銀行的負債來源多為5年期以下的存款，短借長貸，利率風(fēng)險無法對沖。面對公租房如此長的投資回報周期，資金需要長期沉淀，風(fēng)險和不確定性較高，房地產(chǎn)企業(yè)和金融機構(gòu)均不愿參與。如在公租房開發(fā)模式中，如果房地產(chǎn)企業(yè)完全用債權(quán)方式融資，將明顯提高企業(yè)賬面資產(chǎn)負債率，降低其資信等級，減弱在其他業(yè)務(wù)上的融資能力和規(guī)模。而按照目前的制度安排，企業(yè)在開發(fā)過程中如遇到不順利的情況，也沒有任何退出渠道或救濟機制。當(dāng)房地產(chǎn)企業(yè)完成建設(shè)，地方政府回購時也面臨資金難題。公租房REITs　資金用途主要有兩種：一是對承擔(dān)公租房BT及　BOT　項目建設(shè)機構(gòu)發(fā)放貸款；二是在建設(shè)項目竣工后，為政府回購提供資金支持。REITs通過資產(chǎn)證券化，投資者可以隨時在市場上交易，提高了公租房項目的流動性，為公租房提供中長期資金來源，化解其投資回報周期長的難題。

2.規(guī)模匹配：滿足公租房建設(shè)的資金缺口。

“十二五”期間我國將建設(shè)1280萬套公租房，資金需求達1.5萬億。在我國目前的土地制度下，地方政府缺乏持續(xù)供給公租房的能力和動力，現(xiàn)階段更面臨著財政資金約束下建設(shè)資金籌集及后期本息償付的資金壓力問題，因而地方財政在公租房投資方面嚴重短缺，地方政府融資存在著很大的局限性。盡管地方政府通過發(fā)行企業(yè)債券、銀行貸款等方式進行融資，但成本高、風(fēng)險大且不穩(wěn)定。在財力有限的情況下，為了滿足保障房建設(shè)質(zhì)量和速度的要求，地方政府需要嘗試拓寬融資渠道，彌補公共部門資金不足。REITs作為一種證券化的產(chǎn)業(yè)投資基金，提供持續(xù)資金支持，既可以減輕地方財政負擔(dān)，又為銀行體系解壓，解決公租房長期、大規(guī)模的資金缺口。

3.風(fēng)險匹配：促進房地產(chǎn)業(yè)和房地產(chǎn)金融健康發(fā)展。

我國房地產(chǎn)企業(yè)融資以間接融資為主，融資渠道單一。據(jù)統(tǒng)計，全國房地產(chǎn)開發(fā)資金中，約有70%來源于銀行貸款，造成金融風(fēng)險集中、融資效率低下。構(gòu)建渠道多元化、高效并且有利于風(fēng)險分散的房地產(chǎn)金融成為當(dāng)前我國房地產(chǎn)發(fā)展一個亟待解決的問題。REITs連接房地產(chǎn)市場與資本市場，作為一種直接融資方式，拓寬房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道，從而改善資產(chǎn)負債表及增強資金的流動性，降低對銀行貸款的依賴度，是對以銀行為手段的間接金融的極大補充，將大大地提高房地產(chǎn)金融的完備性，有助于分散與降低系統(tǒng)性風(fēng)險，提高金融安全。

（二）資金供給方——增加投資渠道

作為資金供給方，投資者面對疲軟的股市和尚欠發(fā)達的債市，尋找資金出路是首要考慮的問題。首先，儲蓄存款存量巨大。2011　年底居民儲蓄存款達35萬億，REITs具有門檻低、分紅比例高、流動性強等優(yōu)勢，為中小投資者間接投資房地產(chǎn)提供良好的途徑。房地產(chǎn)投資屬于大額投資，中小投資者受資金限制，沒有機會參與。REITs將集合的資金投資于公租房，將經(jīng)營過程中所產(chǎn)生的持續(xù)、穩(wěn)定的租金用于分配紅利，讓中小投資者通過　REITs這一方式投資于房地產(chǎn)業(yè)。投資者可以通過披露的運營信息，分析運作過程中存在的風(fēng)險，作出理性的投資決策。在紅利分派方面，只會在個人層面征稅，在公司層面不征收所得稅，投資者可以獲得較多的紅利。如果能夠進行合理的產(chǎn)品設(shè)計，這些優(yōu)勢會吸引中小投資者的充分參與，將擴大我國房地產(chǎn)財富的社會占有基礎(chǔ)，有深遠的社會意義?！?〕其次，保險公司、社?；?、銀行基金、養(yǎng)老基金等機構(gòu)投資者經(jīng)過多年的發(fā)展，已頗具規(guī)模和實力，投資需求旺盛。公租房收益穩(wěn)定，較易受到社會資金中尤其是基金、險資等機構(gòu)投資者的青睞。另外，金融市場的發(fā)展壯大也為投資于REIT創(chuàng)造了條件。銀行間債券市場和證券交易市場不斷發(fā)展壯大。2011　年，全國各主要債券市場合計發(fā)債總量（不含央行票據(jù)）為6.4萬億元，股票總市值全球排名第三，公司信用類債券余額也位居世界第三，債券市場托管量達到23萬億元。經(jīng)過多年努力，覆蓋股權(quán)和債權(quán)的多層次資本市場已經(jīng)初步形成，市場功能日益增強，資本市場的發(fā)展拓寬了儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的渠道，市場秩序趨于規(guī)范。

（三）實現(xiàn)公共政策目標——提高公租房的供給效率

2011年，我國的城鎮(zhèn)化率為51.3%，官方預(yù)計2030年中國的城鎮(zhèn)化率將達到65%，將有4億的農(nóng)業(yè)人口轉(zhuǎn)化為城市人口，每年平均至少有2000萬農(nóng)村人口變?yōu)槌鞘腥丝凇＿@會產(chǎn)生大量的住房需求。同時，城鎮(zhèn)戶籍人口占總?cè)丝诘谋壤挥屑s33%。這意味著有13.6%即1.28億生活在城鎮(zhèn)里的人沒有真正城市化，沒有獲得市民應(yīng)有的公共服務(wù)，也沒有獲得相應(yīng)的住房保障。在目前的房價水平下，這些群體不具備商品房購買力，只能求助于保障房。在我國快速推進城市化的進程中，這些長期穩(wěn)定的需求，能夠為REITs帶來穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

目前，我國房地產(chǎn)市場存在結(jié)構(gòu)性矛盾，市場潛在需求與有效供給不匹配，造成房價過度上漲，不僅威脅房地產(chǎn)行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，而且嚴重影響我國經(jīng)濟的健康運行。中低收入群體住房供求矛盾日益突出，對公租房的需求不斷增長，將REITs引入到公租房建設(shè)，可以為在更長的時間內(nèi)融入更多的建設(shè)資金，將加快公租房的建設(shè)速度，將加快保障房建設(shè)的步伐，實現(xiàn)保障房和商品房雙軌運行，減輕我國房地產(chǎn)市場的結(jié)構(gòu)性矛盾。另外，REITs　將會有嚴格的信息披露機制和監(jiān)管制度，資產(chǎn)管理人必須定期披露運營信息，REITs　的經(jīng)營情況要受內(nèi)部監(jiān)督及外部審計、政府部門的監(jiān)督，透明度高，有利于提高公租房的效率和透明度。

（四）外部環(huán)境——管理層的支持

2008　年12　月，國務(wù)院出臺“金融國九條”，其中第五條明確：創(chuàng)新融資方式，通過房地產(chǎn)信托投資基金等多種形式，拓寬企業(yè)融資渠道，為REITs打開了政策通道。隨后的“金融國30條”提出“開展房地產(chǎn)信托投資基金試點，拓寬房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道”。2009年下半年，央行召集成立REITs試點協(xié)調(diào)小組，成員主要有發(fā)改委、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會、財政部、國家稅務(wù)總局等部門。2009　年11月，國務(wù)院批準北京、上海、天津三城市為REITs試點城市。天津的操作模式是將天房集團保障性住房的物業(yè)資產(chǎn)打包抵押給信托公司，設(shè)計金融產(chǎn)品后在銀行間市場流通。此方案經(jīng)由人民銀行通過后上報國務(wù)院。上海由張江集團、金橋集團、外高橋集團、陸家嘴集團試點為保障房設(shè)立房地產(chǎn)投資信托。北京試點房地產(chǎn)信托投資基金支持保障房，首批試點項目或?qū)⒙鋺舫枀^(qū)的部分公租房項目?！?〕2010年5月，央行出臺《銀行間市場房地產(chǎn)信托受益券發(fā)行管理辦法》。〔3〕6　月，住建部等七部門聯(lián)合了《關(guān)于加快發(fā)展公共租賃住房的指導(dǎo)意見》，指出　“探索運用房地產(chǎn)信托投資基金拓展公共租賃住房融資渠道”，為公租房通過　REITs　進行運作提供了政策上的支持。

二、公租房REITs　項目的盈利能力分析

REITs　產(chǎn)品雖然風(fēng)險較小、收益穩(wěn)定，但風(fēng)險始終是高于銀行存款和國債的。通常情況下，要按照10年期國債再上浮150～200個基點，作為REITS投資人的回報率。REITs產(chǎn)品每年還需要按資產(chǎn)凈值的1%以上向信托公司或基金管理公司繳納管理費。因此，只有達到一定的收益率，才能吸引社會資金參與。

公租房REITs　的收入來源主要包括三項：一是租戶所繳納的租金。二是小區(qū)配套商業(yè)設(shè)施的租金收入，三是政府給予的各項稅收減免。同時，公租房所使用的地塊免征城鎮(zhèn)土地使用稅、房地產(chǎn)開發(fā)商涉及的印花稅以及租金所涉及到的營業(yè)稅和房產(chǎn)稅。

（一）公租房項目的建設(shè)成本

根據(jù)統(tǒng)計年鑒，2010年全國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)竣工房屋造價為2228元/　m2。綜合考慮公租房的稅費減免，〔4〕將建設(shè)成本定為全國商品房平均造價的70%，考慮通脹因素，成本每年上漲4%。

（二）租金收入水平

目前公租房的租金水平多在當(dāng)?shù)厥袌鲎饨鹚降牧桨顺?，因而假設(shè)公租房的租金水平為市場租金水平的70%。易居報告研究顯示，2000-2009年我國房產(chǎn)復(fù)合租金回報只有5.05%?！?〕考慮到2009年以來的房價再次上漲，本文將市場租金率設(shè)為　4%。

（三）計算公租房項目的內(nèi)部報酬率

內(nèi)部報酬率法是目前項目投資決策最主要的方法之一。內(nèi)部報酬率是使投資項目的凈現(xiàn)值等于零的貼現(xiàn)率，根據(jù)貼現(xiàn)率對投資項目每年凈現(xiàn)金流量進行貼現(xiàn)，未來收益總現(xiàn)值正好等于該項目原始投資額時，此時的貼現(xiàn)率即為內(nèi)部報酬率。它實際上反映了投資項目的真實報酬。

∑nt=0COFt（1+k）t=∑nt=0CIFt（1+k）n-t（1+IRR）n

式中，IRR　為內(nèi)部報酬率；COF為現(xiàn)金流出，t為年份；CIF為現(xiàn)金流入，代表租金；k為資本成本率，表示為銀行的利率；n為投資壽命?！?〕利用此公式，計算出不同地區(qū)房價所對應(yīng)的內(nèi)部報酬率。

目前中國30年期續(xù)發(fā)國債收益率4.53%，　10年期企業(yè)債收益率為5.2%—7.2%。而公租房以REITs融資，每年向公司繳納的1%以上的管理費，因此，從理論上講，目前房價在全國均價以上的地區(qū)具備相應(yīng)的盈利能力。

三、運行模式

（一）設(shè)立機制

1.組織形式——契約型REITs。

按組織形式分，REITs可以分為契約型和公司型。契約型是指由發(fā)起人、保管機構(gòu)、投資者以設(shè)立信托的方式，通過契約發(fā)行受益憑證募集資金成立的REITs，公司型是指通過發(fā)行股份的方式募集資金并投資于房地產(chǎn)，投資者每年享受公司的分紅。從我國目前的法律和金融環(huán)境情形來看，選擇契約型比較合適。

表2　契約型與公司型的比較

因素契約型REITs公司型REITs

法律環(huán)境有《信托法》、《銀行業(yè)監(jiān)督管理法》做依據(jù)，實踐中也有類似的案例，并且可借鑒現(xiàn)行成熟的信托公司集合資金信托計劃運作模式。我國目前還沒有引入美國和日本的投資公司制度，設(shè)立公司型　REITs的立法成本、制度設(shè)計難度與經(jīng)濟成本都較高。

金融環(huán)境具有所有權(quán)和收益權(quán)相分離的特點，信托財產(chǎn)具有其獨立性，基金收益較有保障，設(shè)立也較為簡單易行。公司管理和房地產(chǎn)項目管理混雜容易出現(xiàn)潛在的利潤沖突。

2.資金投向——權(quán)益型REITs。

按照資金的投向，REITs有權(quán)益型、抵押型和混合型三類，其中權(quán)益型直接擁有所投資的房地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)，以租金收入和出售房地產(chǎn)獲得的資本利得為收入來源。這與公租房依賴租金收入的特點一致。該種REITs受利率的影響較小，可以更好地規(guī)避利率風(fēng)險，〔7〕有利于吸引穩(wěn)健投資者的積極投入。在目前保障房建設(shè)任務(wù)重、資金需求大的背景下，權(quán)益型是合理的選擇。

3.交易方式——封閉型。

封閉型REITs　發(fā)行規(guī)模固定，投資人不得申請贖回，基金成立后不再進行資金的募集。開放型REITs的發(fā)行規(guī)模不固定，投資者可隨時進行購買和贖回，這就容易受到房地產(chǎn)市場以及證券市場的波動影響，由于其部分變現(xiàn)需求需要多次對現(xiàn)存資產(chǎn)進行評估以確定股價，評估成本高且難度較大。作為一種長期投資，公租房投資估價具有系統(tǒng)性，不可能隨時變動，采用封閉型可以較好的規(guī)避外部環(huán)境的負面影響，保證基金的相對穩(wěn)定，鼓勵并滿足了投資者追求長期穩(wěn)定收益的需求。

4.發(fā)行方式——公募與私募相結(jié)合。

以公募方式發(fā)行的金融產(chǎn)品在國內(nèi)已經(jīng)初具規(guī)模，分類監(jiān)管、信息披露要求、資產(chǎn)第三方托管制度等相關(guān)監(jiān)管措施都已提上議事日程，部分措施已經(jīng)進入了正式的立法程序?！?〕因而可以通過定向募集方式優(yōu)先引入結(jié)構(gòu)投資者，輔之以一定的向社會公開募集資金。

（二）運作方式

在運作中，政府可以成立一個專門機構(gòu)（基金管理公司）持有公租房項目，該機構(gòu)作為發(fā)起人，將項目交給受托機構(gòu)，受托機構(gòu)向社會發(fā)行信托投資計劃，籌資資金。投資人與受托機構(gòu)簽訂信托合同，并將租金收入及政府的租金補貼交給基金托管機構(gòu)（銀行）進行管理。受托機構(gòu)委托獨立的物業(yè)管理公司負責(zé)對公租房項目進行運營和維護，將出租收入作為信托單位的利息收入，按時分配給投資者。為提高項目收益率，可以將公租房配套的商業(yè)設(shè)施一起打包計算租金出租收入?；鸸芾砉驹谡麄€運行過程中將受到政府的監(jiān)督并對政府負責(zé)（參見下圖）。

圖1　REITs運作方式

四、REITs運用于我國公租房的政策完善

（一）完善針對REITs的相關(guān)法律法規(guī)

目前在我國推行REITs，只有《信托法》和《投資基金法》可以參考，沒有專門針對REITs的法律法規(guī)。為保證REITs的規(guī)范發(fā)展，應(yīng)該出臺相應(yīng)的專項法律，為　REITs　的發(fā)展創(chuàng)造一個良好的法律環(huán)境。一是在完善當(dāng)前《公司法》、《信托法》、《投資基金法》的基礎(chǔ)上出臺有關(guān)REITs的法律法規(guī)，對REITs　的組織結(jié)構(gòu)、設(shè)立條件、經(jīng)營運作、稅收制度、產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移或變更登記等進行規(guī)定。二是規(guī)范配套管理措施。規(guī)定REITs　的發(fā)起設(shè)立、組織結(jié)構(gòu)、交易流程和收入分配等事項，明確房地產(chǎn)信托投資關(guān)系中各主體的權(quán)利、義務(wù)、準入資格。三是明確分紅比例。在扣除管理公司及受托人的運營管理費用后，收益應(yīng)當(dāng)全部分配給投資者，保證投資者的利益。

（二）　稅收優(yōu)惠減免政策要進一步明確

REITs的優(yōu)勢之一是稅收優(yōu)惠政策，國際上通行慣例是免征受托機構(gòu)的營業(yè)稅，無資本利得稅，給予投資者稅收優(yōu)惠。按照我國現(xiàn)行的稅收體系，獲得租金收入應(yīng)繳納5.5%的營業(yè)稅，12%的房產(chǎn)稅，然后要繳納25%的企業(yè)所得稅，收入分紅后還要繳納個人所得稅，出現(xiàn)雙重征稅。公租房REITs的目的是為中低收入群體提供具有住房保障性質(zhì)的住房，具有良好的社會效益，合理的稅收優(yōu)惠政策是必要的。我國應(yīng)健全相關(guān)的稅收體系，明確與REITs相關(guān)的稅收減免政策。首先是參照國際通行的慣例制定相關(guān)稅收政策，避免　REITs　出現(xiàn)重復(fù)征稅，如在發(fā)行、交易以及分紅派息中如何征稅，對個人投資者、機構(gòu)投資者、基金公司等如何征稅。其次可參照國債投資的稅收減免政策，明確公租房　REITs　產(chǎn)品的利息收入免征所得稅。在REITs存續(xù)期間，免征租金收入相關(guān)的營業(yè)稅、印花稅、房產(chǎn)稅等流轉(zhuǎn)稅。

（三）完善信托財產(chǎn)登記制度

信托財產(chǎn)登記制度是通過法定的登記或公示程序，對信托法律關(guān)系所指向的信托財產(chǎn)予以確認。按照2001年出臺的《信托法》，信托財產(chǎn)需要辦理信托登記，否則該信托將不產(chǎn)生效力。2010年征求意見的《銀行間市場房地產(chǎn)信托受益券發(fā)行管理辦法》中也提出，被委托的地產(chǎn)物業(yè)應(yīng)當(dāng)已經(jīng)投入使用，具有穩(wěn)定現(xiàn)金流，并按照住房和城鄉(xiāng)建設(shè)主管部門的有關(guān)規(guī)定辦理房地產(chǎn)信托登記。因此，公租房REITs項目作為信托財產(chǎn)應(yīng)該按照住建部的有關(guān)規(guī)定辦理房屋信托登記，而目前相關(guān)法律法規(guī)僅為原則性的表述，沒有具體規(guī)定信托登記的主管部門或受理機構(gòu)，以及如何辦理信托登記，造成信托登記在實踐中面臨　“有法可依，無法操作”的難題。目前，不同財產(chǎn)主管機關(guān)對于信托法中關(guān)于信托登記的理解程度、執(zhí)行效果千差萬別，甚至存在明顯的法律隱患。由于沒有法定的登記程序?qū)π磐胸敭a(chǎn)進行確認，致使匯集在信托財產(chǎn)上的當(dāng)事人的利益很難有效保障，信托所具有的權(quán)利重構(gòu)、破產(chǎn)隔離、財產(chǎn)管理等功能沒有發(fā)揮，信托金融創(chuàng)新遭遇阻礙。在實踐中，各信托公司采取了一些變通措施，但都具有明顯的有限性與階段性，一些措施甚至本身的沒有合法性不足，存在較大的法律風(fēng)險。建立信托財產(chǎn)登記制度已經(jīng)成為一個十分迫切的任務(wù)。

（四）土地支持政策要進一步明晰

從前文分析來看，土地供應(yīng)方式對提高公租房REITs項目的收益率至關(guān)重要。在公租房的供地方面，2010年出臺的《關(guān)于加快發(fā)展公共租賃住房的指導(dǎo)意見》指出，各地要把公共租賃住房建設(shè)用地納入年度土地供應(yīng)計劃，予以重點保障。面向經(jīng)濟適用住房對象供應(yīng)的公共租賃住房，建設(shè)用地實行劃撥供應(yīng)。其他方式投資的公共租賃住房，建設(shè)用地可以采用出讓、租賃或作價入股等方式有償使用。如果能以按年征收土地出讓金方式供應(yīng)公共租賃房用地，大幅度降低出讓用地成本，那么將顯著提高REITs項目的收益率。

為保證REITs　的順利實施和規(guī)范運行，建議先由人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、住房建設(shè)部等政府牽頭制定關(guān)于公租房REITs　試點的指導(dǎo)意見，制定規(guī)范　REITs　市場操作的法規(guī)和指導(dǎo)方針，對符合條件的　REITs　產(chǎn)品在銀行間債市進行交易試點，吸引機構(gòu)投資者參與。同時，在銀行間債市試點成功的基礎(chǔ)上，探索證券交易所上市交易的相關(guān)法律法規(guī)。

〔參考文獻〕

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〔3〕央行版房地產(chǎn)投資信托基金準備就緒〔EB/OL〕.http：//，2010-06-23.

〔4〕趙以邗.廉租住房和公共租賃住房實行REITs融資的可行性探討〔J〕.武漢金融，2010，（9）.

〔5〕吳麗紅.基于REITs的公共租賃住房融資模式研究〔D〕.華南理工大學(xué)碩士論文，2011.

〔6〕李忠富，何偉明.REIT在我國廉租房工程中應(yīng)用研究〔J〕.工程管理學(xué)報，2011，（2）.

第5篇：房地產(chǎn)投資信托論文范文

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)；市場經(jīng)濟；趨勢；建議

中圖分類號：F293.33文獻標識碼： A 文章編號：

房地產(chǎn)業(yè)為國家經(jīng)濟發(fā)展提供基本的物質(zhì)保證，是社會一切產(chǎn)業(yè)部門不可缺少的物質(zhì)空間條件，并具體構(gòu)成各個產(chǎn)業(yè)部門。因此，房地產(chǎn)是構(gòu)成整個社會財富的重要內(nèi)容，對國民經(jīng)濟發(fā)展具有穩(wěn)定而長遠的影響。

一、房地產(chǎn)市場價格的構(gòu)成

1.土地成本：包括地價及綜合配套費、搬遷安置費，土地交易稅費、土地契稅和土地營業(yè)稅等；

2.工程建設(shè)費用：包括項目前期費用、工程建筑安裝工程費，附屬工程費，室外基礎(chǔ)實施配套工程費；

3.各種配套及稅費：公共建筑配套工程費，環(huán)境衛(wèi)生綠化工程費，“四源費”，大市政費，兩稅一費，粘磚土專用費，管理費，利潤。

4、其它費用：包括財務(wù)成本費用、不可預(yù)見費、銷售費用等。

二、影響房地產(chǎn)市場價格因素

1.一般因素，主要包括：社會因素（社會穩(wěn)定狀況、人口狀況和城市化）。經(jīng)濟因素（國民經(jīng)濟水平發(fā)展和發(fā)展趨勢，金融環(huán)境，稅負）； 制度及政策因素（土地制度及政策，住房政策及制度）。

2.區(qū)域因素，主要因為一個城市內(nèi)部不同功能分區(qū)地價；主要分為：商業(yè)區(qū)、住宅區(qū)和工業(yè)區(qū)。

3.個別因素，所謂的個別因素指影響同一功能分區(qū)內(nèi)不同具體地塊價格差異的微觀因素。其中包括：區(qū)域內(nèi)因素（宗地的位置、面積、形狀、小地貌、地勢、地質(zhì)基礎(chǔ)）；區(qū)域周邊因素（臨近道路的寬窄、鋪設(shè)、交通管制狀況以及給排水狀況）；土地利用狀況；項目因素（建筑物與土地的組合是否得當(dāng)）；其它因素（土地使用權(quán)限的長短等）。

三、房地產(chǎn)市場經(jīng)濟發(fā)展現(xiàn)狀

1、房地產(chǎn)的總體規(guī)模越來越大

第一，房地產(chǎn)投資規(guī)模不斷擴大。房地產(chǎn)開發(fā)投資占全社會固定資產(chǎn)投資比重逐年增加。2000年房地產(chǎn)開發(fā)投資額為4902億元，到2011年達到75685億元，房地產(chǎn)投資額增長了14.44倍，房地產(chǎn)開發(fā)投資占GDP的比例也逐年增加。

第二，房地產(chǎn)市場開發(fā)規(guī)模不斷膨脹。開發(fā)規(guī)模快速增長。全國房地產(chǎn)施工面積從2000年的71072萬平方米上升到2011年的204424萬平方米，增加了133352萬平方米，平均每年增長17.06%，房地產(chǎn)開發(fā)規(guī)模逐步擴大。房地產(chǎn)開發(fā)的各項指標增長速度都在10%以上，最高接近30%。

2、房價居高不下

近來，房地產(chǎn)市場出現(xiàn)了“三高”，房價高、居民購房熱情高和居民可支配收入高。商品房單套銷售均價從2000年的175320元（1948元/平方米×90平方米）增長到2011年的484290元（5381元/平方米×90平方米）。相應(yīng)的，2000年的商品房單套銷售均價/居民平均家庭年收入的指標值為8.92倍，2011年的指標值為7.19倍。如果在北京、上海、深圳等一線城市測算這個指標的話，數(shù)值接近于20。

3、房地產(chǎn)市場金融貸款額度不斷攀升

據(jù)央行公布的數(shù)據(jù)，2000-2011年的12年間，中國的金融機構(gòu)貸款總額從2000年的99400億元增長到2011年的582000億元，增長了4.86倍，而房地產(chǎn)開發(fā)貸款總額卻從2000年的1385億元猛增長到2011年的27200億元，增長了18.64倍。最值得關(guān)注的是2010年、2011年這兩個年份。2010年，中國房地產(chǎn)開發(fā)貸款額為2.32萬億元，房地產(chǎn)開發(fā)貸款增長率為23%，金融機構(gòu)貸款總額為50.9萬億元，房地產(chǎn)貸款額/金融機構(gòu)貸款總額為4.56%。2011年房地產(chǎn)開發(fā)貸款額為2.72萬億元，房地產(chǎn)開發(fā)貸款增長率為17.1%，金融機構(gòu)貸款總額為58.2萬億元，房地產(chǎn)貸款額/金融機構(gòu)貸款總額的指標值達到了記錄新高。

四、中國房地產(chǎn)市場經(jīng)濟發(fā)展趨勢

1、市場供給趨勢

在房地產(chǎn)過熱時期，房地產(chǎn)業(yè)的利潤率比較高，因而吸引了過多商家進入，但一些房地產(chǎn)公司規(guī)模較小，開發(fā)的樓盤規(guī)模偏小，配套設(shè)施不齊全。經(jīng)過幾年的調(diào)整后，房地產(chǎn)業(yè)的盈利能力已呈下降趨勢，房地產(chǎn)開發(fā)商之間的競爭日趨激烈，在此情況下，規(guī)模優(yōu)勢、品牌優(yōu)勢越來越成為企業(yè)贏得競爭的關(guān)鍵。許多綜合實力較強的房地產(chǎn)開發(fā)商將把發(fā)展成熟品牌管理體系、實現(xiàn)高效與科學(xué)管理、建設(shè)高品質(zhì)服務(wù)體系作為提高自身競爭力的重要手段。房地產(chǎn)供給將向多元化方向發(fā)展。

2、多元化的金融渠道

在銀行緊縮信貸規(guī)模的背景下，作為資金密集型產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)企業(yè)不得不尋求多元的融資方向，開拓新的融資渠道，以減少對商業(yè)銀行尤其是四大國有商業(yè)銀行的依賴。近年來，中央相繼出臺的相關(guān)舉措，為房地產(chǎn)資本市場的發(fā)展提供了政策依據(jù)。信托和住房抵押貸款證券化相關(guān)制度的日臻完善，將有利于緩解銀行信貸緊縮與房地產(chǎn)企業(yè)大量的資金需求之間的矛盾，能有效解決當(dāng)前開發(fā)商所面臨的融資困境。資本市場的逐漸放開將為房地產(chǎn)業(yè)提供更多的融資渠道。將來，國內(nèi)外各類社保基金、保險公司、投資信托公司、投資管理公司、資產(chǎn)管理公司等，都有可能成為房地產(chǎn)市場上主要的機構(gòu)投資者。

3、房地產(chǎn)服務(wù)加強

作為開發(fā)商來說，一是保證新項目的開發(fā)，二是加強售后服務(wù)。從早期的買地、規(guī)劃設(shè)計、市場定位到工程的建設(shè)過程、推廣過程，一直到賣出房子、業(yè)主入住后的物業(yè)管理，都要求開發(fā)商進行市場化運作，貼近客戶的需求。這是一個完整的、公開的過程。把服務(wù)做好了，通過業(yè)主與其他人士的交流，把品牌傳播出去，這比花費大量廣告宣傳費用的效果要好得多。因為將來的市場競爭的是服務(wù)，如何選擇更好的地段，進行更加人性化的設(shè)計，讓業(yè)主居住感覺更舒服，這些不是空談就可以實現(xiàn)的。

4、合理利用資源實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展

可持續(xù)發(fā)展的核心是“資源在當(dāng)代人群之間及代與代人群之間公平合理的分配”。因此，房地產(chǎn)業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，就是既要滿足當(dāng)代人對房地產(chǎn)的各種需求，又要合理利用土地資源，保護生態(tài)環(huán)境，為后代人的生產(chǎn)生活創(chuàng)造必要的空間發(fā)展條件。房地產(chǎn)業(yè)可持續(xù)發(fā)展應(yīng)把房屋、業(yè)主和環(huán)境三要素作為一個整體，重視對自然資源的使用和保護，爭取實現(xiàn)向自然的索取與對自然的回報之間的平衡。

五、推動我國房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的建議

1、土地市場規(guī)范化

土地是房地產(chǎn)業(yè)的命根，在一定的社會經(jīng)濟前提下土地的供應(yīng)狀況將左右房產(chǎn)市場的平衡。我國的土地所有權(quán)是國有制，一級土地使用權(quán)資源支配能力在于政府，簡單地說就是中國政府壟斷土地資源，這就要求政府在土地供應(yīng)上具備高度的規(guī)范性和前瞻性。

2、完善房地產(chǎn)融資渠道

我國政府過去對土地政策進行了大膽改革，但在地產(chǎn)融資上表現(xiàn)出相對的保守。在中國城市進程化和經(jīng)濟高速增長的前提下，房地產(chǎn)業(yè)具有誘人的投資回報率，同時社會上積聚著相當(dāng)規(guī)模的資金。有序地允許社會資金進入地產(chǎn)開發(fā)，有利于將行業(yè)提升到一個水平更高的階段、一個良性競爭的階段。

第一，實現(xiàn)地產(chǎn)投資證券化，允許民間建立地產(chǎn)基金。房地產(chǎn)業(yè)需要資金，社會上也有資金，投資人不必精通地產(chǎn)開發(fā)，只需把錢交給會做的人去做，余下的就是維持游戲規(guī)則。房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)也不必因為資金問題吊死在銀行一棵樹上而坐失機會，選擇通過有明確規(guī)則的途徑從民間獲得資金進行開發(fā)。

第二，推進商業(yè)性銀行股份改革，政府應(yīng)從銀行運營中抽身出來。國家控股銀行在整個國家經(jīng)濟中占據(jù)金融主導(dǎo)地位不是市場化，這樣的形態(tài)不是公平競爭體制。事實證明目前的國有銀行也不全認同和貫徹政府對市場的理解——央行提高貸款門檻希望給房地產(chǎn)投資降溫，而各銀行在操作中卻想方設(shè)法減少央行設(shè)限的影響，極力拓展市場份額。

3、 建立多元化的房地產(chǎn)市場體系

目前，中國的房地產(chǎn)市場熱點主要是集中在一級市場上，二級市場、三級市場的發(fā)展較為落后，尚未建立起完善的市場分級體系。政府在宏觀調(diào)控上也主要是針對一級開發(fā)市場，對二、三級市場缺乏有效地調(diào)控，因而導(dǎo)致二、三級市場幾乎完全市場化，并且受到不良經(jīng)營商的控制，同時，二、三級市場是以一級市場的殘余產(chǎn)品和附屬物的價值存在，并未使其完成市場分級體系，實現(xiàn)滿足各個層面消費需求。因此其轉(zhuǎn)化并接受一級市場的需求、降低一級市場泡沫，為一級市場建立完整的產(chǎn)品價值體系的功能并未實現(xiàn)。因而，政府應(yīng)當(dāng)有意識地制定政策、開展措施幫助市場建立完善的分級體系，使房地產(chǎn)行業(yè)能夠可持續(xù)的健康發(fā)展。

總之：房地產(chǎn)業(yè)作為一個特殊的行業(yè)，它既有國民經(jīng)濟一般行業(yè)的共性，又有其自身的發(fā)展規(guī)律，產(chǎn)業(yè)內(nèi)涵及活動領(lǐng)域十分廣泛，房地產(chǎn)業(yè)作為國民經(jīng)濟中一個獨立且非常重要的部門，所以加強房地產(chǎn)市場可持續(xù)發(fā)展尤為重要。

參考文獻：

[1]劉艷梅摘要：淺論誠信和房地產(chǎn)經(jīng)濟[J.科技咨詢導(dǎo)報，2009（9）.

[2] 李建家摘要：對我國房地產(chǎn)經(jīng)濟的思索[J.金融經(jīng)濟，2010（6）.

第6篇：房地產(chǎn)投資信托論文范文

關(guān)鍵詞:KMV模型;文獻綜述;研究展望

中圖分類號:F83文獻標識碼:A

KMV模型是由KMV公司開發(fā)的,用于度量信用風(fēng)險的商業(yè)化模型。它源于Black、Scholes和Merton有關(guān)期權(quán)定價模型的研究。它是根據(jù)Merton將有關(guān)期權(quán)定價理論運用于風(fēng)險貸款和證券投資的思想而開發(fā)出的一種實用高效的分析方法用以衡量公司違約風(fēng)險。KMV模型創(chuàng)立之后,KMV公司以及國內(nèi)外許多學(xué)者對模型有效性進行大量研究。本文將通過對國外與國內(nèi)文獻的綜述,總結(jié)國內(nèi)研究現(xiàn)狀,進而提出未來的發(fā)展方向。

一、國外文獻綜述

KMV模型自1993年推出以來,國外對KMV模型的有效性研究分成兩部分:

首先進行有效性驗證是KMV公司及其Moody公司公布的研究文獻。研究結(jié)果大多表明KMV模型能在信用事件發(fā)生或破產(chǎn)前有效地預(yù)測到信用質(zhì)量的變化。至2005年后,KMV公司在其官方網(wǎng)站上增加以下關(guān)于KMV模型的研究文獻。Dwyer and Woo(2007)運用EDF模型研究了210家公開交易的房地產(chǎn)投資信托和抵押貸款機構(gòu),研究表明部分機構(gòu)在未來一年的違約概率超過了10%,新世紀金融公司(New Century Financial Company)在違約之前的一年中信用質(zhì)量急劇下降,NCFC的EDF值超過同組90%的分位數(shù),得出EDF模型可以有效甄別出有問題的次級貸款機構(gòu)。Korablev and Dwyer(2007)基于1996～2006年的歷史數(shù)據(jù),通過比較機構(gòu)評級、EDF模型、AltmanZ評分法及簡化的結(jié)構(gòu)模型的表現(xiàn),得出EDF模型在各個不同期間內(nèi),以及在對不同的公司規(guī)模和信用質(zhì)量進行二次分類條件下,都能有效一致地度量;同時,通過研究北美、歐洲、亞洲三地的數(shù)據(jù),表明EDF模型作為一個有效信用風(fēng)險度量方法適用于全世界。

同時,也有相關(guān)學(xué)術(shù)文獻對KMV模型的有效性進行評價。Duffie and Wang(2004)研究表明,KMV模型對企業(yè)的違約概率有很強的預(yù)測能力,能生成一個違約概率的期限結(jié)構(gòu)。Hilscher and Szilagyi(2004)通過運用死亡模型(Harzard Model),包含了KMV概率和其他變量,來預(yù)測破產(chǎn)概率,發(fā)現(xiàn)在存在其他變量的條件下,KMV模型只具有相對一定預(yù)測能力。Sreedhar.T.Bharath and Tyler.shumway(2004)檢驗了KMV模型的解釋信用違約互換(CDS)溢價和債券收益率價差(bond yield spreads)的能力,表明KMV模型對違約有一定預(yù)測能力,指出其大部分邊際收益(marginal benefit)來自于其函數(shù)形式(functional form),而不是來自于模型兩個非線性等式的解。Duan(2004)指出KMV模型中所使用的反復(fù)求解方法實際上是一種EM算法以獲取極大似然估計值,但是KMV方法只能產(chǎn)生點估計,并不適用于涉及到含有未知任何資本結(jié)構(gòu)參數(shù)的結(jié)構(gòu)信用風(fēng)險模型。

二、國內(nèi)文獻綜述

我國學(xué)者從1998年開始關(guān)注KMV模型。但大量的實證研究和相關(guān)的文獻資料則出現(xiàn)在2002年以后。早期的研究大多集中對KMV模型的理論基礎(chǔ)和模型框架的介紹與分析,較有代表性的是杜本峰(2002)發(fā)表的“實值期權(quán)理論在信用風(fēng)險評估中的應(yīng)用”和王瓊與陳賢(2002)發(fā)表的“信用風(fēng)險定價方法與模型研究”等文章。

隨后,相關(guān)KMV模型的研究思路可以劃分成兩類:一類是不修正KMV模型,直接用國內(nèi)的樣本數(shù)據(jù)進行驗證。通常按照KMV模型的基本框架并利用國外研究的模型和關(guān)系函數(shù),以我國上市公司為樣本,只是所選用的樣本數(shù)據(jù)規(guī)模及分類有所不同,驗證后的基本結(jié)論是,KMV模型的風(fēng)險預(yù)測方法可以彌補傳統(tǒng)方式的不足,有著很好的運用前景。至2005年后,這方面的文獻有:鄭茂(2005)則采用績優(yōu)股、ST股和退市股三類樣本進行實證,發(fā)現(xiàn)對于績效好的上市公司,預(yù)期違約概率沒有給出錯誤信息,但模型給出的結(jié)果偏低,而對于高風(fēng)險的ST股和退市股等高風(fēng)險公司,EDF模型不但不能作出準確的判斷,反而給出了相反的結(jié)論,如絕大部分高風(fēng)險公司的EDF值都很小。經(jīng)過反向推測股權(quán)市值和公司資產(chǎn)市值,發(fā)現(xiàn)這兩項指標在先前計算中存在著高估的情況。其原因是,我國股市機制不夠完善和資產(chǎn)價值圍繞企業(yè)資產(chǎn)的預(yù)期值呈正態(tài)分布的假設(shè)造成的。同時,也有部分學(xué)者將KMV模型運用于個別行業(yè)或幾個行業(yè)的研究。謝邦昌(2008)以電力、蒸汽、熱水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、房地產(chǎn)開發(fā)與經(jīng)營業(yè)為代表,利用KMV模型對這兩個行業(yè)每個行業(yè)10家深交所上市公司的信用風(fēng)險進行了度量。度量結(jié)果表明,KMV模型能夠較好地甄別不同行業(yè)的信用風(fēng)險,是目前最適合我國上市公司的信用風(fēng)險度量模型。周沅帆(2009)針對保險行業(yè)的特點,用KMV模型研究中國上市保險公司的信用風(fēng)險。

另一類則在修正KMV模型的基礎(chǔ)上,再用國內(nèi)的樣本數(shù)據(jù)進行驗證,以探求在我國的具體適用性。考慮到KMV模型創(chuàng)建時的宏觀經(jīng)濟背景與我國的現(xiàn)行經(jīng)濟環(huán)境不同這一因素,所以在研究中必須對KMV模型進行改進和修正以建立適合我國的模型。至2005年后,KMV模型的研究重心大多集中于此。這方面的研究大多考慮到了我國資本市場的現(xiàn)實狀況,普遍地對非流通股進行調(diào)整以更符合實際。修正主要圍繞在以下三個參數(shù)上:預(yù)期公司資產(chǎn)價值、違約點的設(shè)定和公司股權(quán)的波動率。關(guān)于預(yù)期公司資產(chǎn)價值的設(shè)定。資產(chǎn)價值的修正主要是引進資產(chǎn)價值的增長率。李磊寧、張凱(2007a)用近三年來公司凈收益增長率的算術(shù)平均數(shù)來表示公司資產(chǎn)價值的年增長率。周子元、楊永生(2007)對比了靜態(tài)違約距離和不變增長率假設(shè)下的違約距離,發(fā)現(xiàn)后者比前者具有更好的判別能力。關(guān)于違約點設(shè)定的問題。張玲和楊貞柿(2004)計算出三種違約點值情況下樣本公司的違約距離,然后對配對樣本的違約距離作t檢驗和Wilcoxon秩檢驗,認為當(dāng)模型的違約點值設(shè)定為違約點值等于流動負債,模型對上市公司具有最強的分辨能力。李磊寧、張凱(2007b)通過比較不同違約點下違約公司和正常公司違約距離差異的顯著程度得出我國上市公司的違約點設(shè)定在流動負債加百分之十的長期負債下預(yù)測能力最強。馬雨生(2008)通過比較四種違約點值情況下樣本公司的違約距離后,指出當(dāng)模型的違約點值設(shè)定為違約點值等于流動負債加上四分之一長期負債時,模型對上市公司具有最強的分辨能力。關(guān)于公司股權(quán)波動率計算的問題上,石曉軍、任若恩(2005)指出GARCH模型可能系統(tǒng)性地低估中國股票市場的波動性。陳國輝(2007)、熊健夫(2007)、周杰(2009)等用GARCH模型來估算股票波動率。蔣正權(quán)、張能福(2008)通過實證得出GARCH模型比歷史波動率的計算方法更符合實際情況。張能福、劉琦鈾(2009)基于Tompkins方法提出了預(yù)測波動率估計方法來替代傳統(tǒng)的歷史波動率求解方法。閆海峰、華雯君(2009)利用GARCH模型估計股權(quán)價值波動率,同時為了避免股價波動干擾聯(lián)立方程組求解的問題,提出了一個迭代程序來估算資產(chǎn)價值及其波動率。在推動KMV模型在實踐中的應(yīng)用上,李鈺、朱衛(wèi)兵(2009)指出應(yīng)按不同行業(yè)建立相應(yīng)的在參數(shù)設(shè)置上有差異的比較符合該行業(yè)經(jīng)濟特征的行業(yè)KMV模型,并提出KMV模型實務(wù)化的邏輯框架和構(gòu)建方法。

近年來,有國內(nèi)部分學(xué)者將KMV模型計算出的違約距離融入財務(wù)困境預(yù)警模型,以提高模型的預(yù)測能力。譚久均(2005)分別構(gòu)建了基于財務(wù)指標的財務(wù)預(yù)警模型和在此基礎(chǔ)上引入違約距離的財務(wù)預(yù)警模型,通過對不同模型的比較和分析,得出結(jié)論為:基于股票交易數(shù)據(jù)的違約距離可以提高財務(wù)預(yù)警模型的解釋能力和預(yù)測能力,但該指標對財務(wù)預(yù)警模型信息含量的提升作用較為微弱,尚不能對模型擬合優(yōu)度和預(yù)測效果產(chǎn)生重大的積極影響。劉國光、王慧敏(2005)通過把違約距離和財務(wù)比率結(jié)合起來進行財務(wù)危機預(yù)警研究,指出結(jié)合違約距離因素的危機預(yù)警模型能更明顯地提高模型的危機判斷正確率。張紹敏(2007)將違約距離引入判別模型中,通過實證得出加入違約距離對模型提高預(yù)測準確率的作用非常有限。

三、國內(nèi)研究總結(jié)和研究展望

1、國內(nèi)研究文獻總結(jié)。從1998年后,大量文獻對KMV模型進行介紹和探討,取得一定成果?？傮w上,文獻主要集中于KMV模型在國內(nèi)的有效性的實證研究與修正KMV模型的參數(shù)以提高在我國的適用性,大多結(jié)論表明KMV模型或改良后KMV模型能甄別出上市公司的信用風(fēng)險,是度量信用風(fēng)險的有效手段。

整體上,國內(nèi)的論文在實證方法等方面上存在以下幾點的共性: (1)在有效性實證方法上,國內(nèi)的學(xué)者普遍采用通過KMV模型計算出違約距離是否能在統(tǒng)計顯著上區(qū)分ST公司與非ST公司來驗證KMV模型的有效性;(2)在計算公司股權(quán)價值上,由于我國資本市場存在非流通股的問題,大部分學(xué)者采用每股凈資產(chǎn)來為非流通股定價,也有部分學(xué)者通過對非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓價格與每股凈資產(chǎn)數(shù)據(jù)進行回歸分析得到修正非流通股的價格;(3)在無風(fēng)險利率選取上,國內(nèi)學(xué)者都采用同時期內(nèi)銀行的一年定期存款利率作為無風(fēng)險利率;(4)在樣本選取方面,大部分文獻普遍采用大范圍跨行業(yè)采集樣本來驗證KMV模型在我國的適用性。

2、國內(nèi)研究文獻研究展望。盡管國內(nèi)學(xué)者對KMV模型的研究文獻取得豐碩的成果,但與西方相關(guān)領(lǐng)域的研究水平相比,國內(nèi)在理論創(chuàng)新、研究方法等方面上依然有著巨大的差距。西方學(xué)術(shù)界在近幾年來對KMV模型的理論基石Merton模型進行深入探討,提出了許多結(jié)構(gòu)模型的新發(fā)展理念與研究視角,并在模型的參數(shù)選取上進行創(chuàng)新以提升模型的有效性。因此,應(yīng)在繼續(xù)引進西方先進研究理念的基礎(chǔ)上,結(jié)合中國資本市場實際,進行整合與創(chuàng)新。

國內(nèi)關(guān)于KMV模型的研究文獻普遍集中于模型在國內(nèi)的實證研究,特別是在國內(nèi)的有效性方向上,而在實踐運用領(lǐng)域上幾乎是一片空白。因此,如何提高KMV模型的實用性,特別是適合我國資本市場的信用風(fēng)險度量模型,將是重要研究領(lǐng)域。筆者認為以下三個方面的研究有助于提高KMV模型的實用性:(1)由于我國資本市場發(fā)展的滯后,在市場有效性與數(shù)據(jù)的獲得性等方面尚未達到西方成熟市場的水平,應(yīng)根據(jù)我國資本市場的實際情況調(diào)整KMV模型的參數(shù)估計方式與步驟;(2)任何模型的實用性,是能通過模型度量出債券或貸款的違約概率。國內(nèi)關(guān)于KMV模型的研究僅僅局限于違約距離的計算,而無法轉(zhuǎn)化成違約概率,因此建立起違約距離與違約概率的映射關(guān)系,是提升KMV模型實用性的關(guān)鍵;(3)由于各個行業(yè)有各自的特點,如不同資本結(jié)構(gòu)、不同的償債能力等,因此如何針對不同行業(yè)的特質(zhì)來調(diào)整KMV模型參數(shù)設(shè)定以更好地鑒別信用風(fēng)險,將是提升KMV模型實用性的一個重要途徑。

(作者單位:華僑大學(xué)工商管理學(xué)院)

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