風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)公司并購績效影響機(jī)制研究

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摘要：近幾年，在對(duì)影響并購績效相關(guān)因素的研究中發(fā)現(xiàn)，若公司有風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)驗(yàn)，在并購?fù)瓿珊?，和沒有風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)驗(yàn)的公司比較，無論是短期還是長期，其并購績效均具有顯著優(yōu)勢(shì)。本文簡要分析了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)上市公司并購績效影響機(jī)制，討論分析了相關(guān)影響因素，以供參考。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資；上市公司；并購績效

并購是公司追求發(fā)展的重要手段之一，能夠幫助公司達(dá)到橫向發(fā)展的目的和獲得協(xié)同效益，取得較高的并購收益，和公司內(nèi)部長期且多變的內(nèi)部發(fā)展相比，公司通過并購手段實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張是現(xiàn)階段公司發(fā)展的主要方式。高回報(bào)往往伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)，以往對(duì)于影響并購績效因素的研究多從并購方經(jīng)濟(jì)實(shí)力、并購行為特征等方面開展，研究發(fā)現(xiàn)公司所屬行業(yè)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、并購性質(zhì)等會(huì)影響公司的并購績效[1]。鮮少有從風(fēng)險(xiǎn)投資的角度看，上市公司并購活動(dòng)有風(fēng)險(xiǎn)投資參與會(huì)對(duì)并購績效產(chǎn)生何種影響的研究。

一、研究背景

公司的發(fā)展模式分為兩種，一是內(nèi)涵式增長，二是外延式增長。公司實(shí)現(xiàn)內(nèi)涵式增長可以采用資本積累和增加再生產(chǎn)兩種方式，以便提高公司管理效益、生產(chǎn)經(jīng)濟(jì)效益。公司實(shí)現(xiàn)外延式增長可以采用兼并收購等方式，以便公司能夠橫向或縱向發(fā)展，進(jìn)而擴(kuò)大市場規(guī)模、優(yōu)化市場布局、調(diào)整產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)、減少經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。于上市公司而言，內(nèi)涵式增長非常重要，而外延式增長同樣在公司發(fā)展規(guī)劃中占有重要地位，通過并購等方式達(dá)到公司向外擴(kuò)張的目的。和其他交易市場相比，上市公司發(fā)展至今確實(shí)開展了更多的并購活動(dòng)，同時(shí)，并購活動(dòng)也為上市公司的經(jīng)營利潤提供了重要支撐。比如2015年上市公司整體凈利潤約622億元，相比2014年增幅25.8%，其中，并購活動(dòng)產(chǎn)生了相當(dāng)巨大的對(duì)增量，約占整體凈利潤增量的43%以上。風(fēng)險(xiǎn)投資的主要目的是追求利益，在被投資公司發(fā)展到一定階段后通常會(huì)在恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)選擇退出，理想的退出手段有IPO，直接拋售公司股份，與之相對(duì)的也是其他公司進(jìn)行橫向或縱向發(fā)展的有效手段。此外，風(fēng)險(xiǎn)投資除了在并購后退出，也對(duì)公司的并購行為會(huì)產(chǎn)生重要影響[2]。無論從退出手段還是上市公司的經(jīng)營管理方面，風(fēng)險(xiǎn)投資都和公司并購活動(dòng)息息相關(guān)，所以，研究風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)上市公司并購績效的影響機(jī)制顯得尤為重要。

二、風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)上市公司并購績效影響機(jī)制

在研究分析風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)對(duì)上市公司并購績效產(chǎn)生何種影響的過程中，可以從以下四個(gè)方面進(jìn)行研究。

（一）風(fēng)險(xiǎn)投資監(jiān)督作用

風(fēng)險(xiǎn)投資的監(jiān)督作用會(huì)對(duì)上市公司并購績效產(chǎn)生影響。在上市公司的并購過程中，風(fēng)險(xiǎn)投資的監(jiān)督作用會(huì)產(chǎn)生以下六點(diǎn)影響：第一，節(jié)約并購信息成本。目標(biāo)公司從自身利益角度出發(fā)，需要考慮并購公司的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和真實(shí)目的。收購方風(fēng)險(xiǎn)投資股東尤其是聲譽(yù)良好的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，能夠?qū)⑹召彿搅己玫男抛u(yù)資質(zhì)傳達(dá)給目標(biāo)公司，增強(qiáng)目標(biāo)公司對(duì)收購方的信任感和接受度，降低目標(biāo)公司信息收集成本。另外，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)有著豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，敏銳的市場洞察力，能夠精準(zhǔn)預(yù)測出收購企業(yè)的市場前景和規(guī)模等，得出的結(jié)論可能比收購方管理人員更為精準(zhǔn)。并且，風(fēng)險(xiǎn)投資合伙人多數(shù)情況下?lián)碛休^佳的財(cái)務(wù)能力、專業(yè)的投資評(píng)估技能和盡職調(diào)查特長，可以準(zhǔn)確評(píng)估和衡量目標(biāo)公司的資金流、利潤、稅務(wù)等情況，防止并購失敗。這些都能夠很大概率的減少并購方的信息收集成本和評(píng)估成本。第二，節(jié)約并購代理成本。20世紀(jì)80年代Roll提出了經(jīng)典的并購理論--自大假說，該理論認(rèn)為因?yàn)槭召彿焦芾韺拥耐宰鸫?、?dú)斷專行，對(duì)目標(biāo)公司的收購價(jià)值未能做好精準(zhǔn)預(yù)判或盲目信任自身的資源整合能力，最終支付了遠(yuǎn)超過于并購收益的收購成本。并購活動(dòng)如若出現(xiàn)并購溢價(jià)，并購方是無法從并購中獲得收益，但就目標(biāo)公司來說能夠從此次并購中獲得大大高于自身價(jià)值的利益[3]。由此可見，并購可以在一定程度上表現(xiàn)為并購方管理層的代理成本。但是如果并購方中有風(fēng)險(xiǎn)投資股東時(shí)，該部分股東會(huì)對(duì)管理層的盲目收購行為進(jìn)行限制，限制的原因多為收購行為是以擴(kuò)張公司規(guī)模為目的，不合理利用公司現(xiàn)金存量，所以，風(fēng)險(xiǎn)投資股東更多的是以公司整體戰(zhàn)略為依據(jù)，產(chǎn)出共同價(jià)值為目的，來客觀理性的做出并購支持。第三，節(jié)約并購談判成本。上市公司中的風(fēng)險(xiǎn)投資股東可以從側(cè)面證明收購方的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和市場潛力，從而降低目標(biāo)公司和收購方就收購實(shí)力進(jìn)行的談判磋商，減少并購談判成本。第四，節(jié)約并購支付成本。風(fēng)險(xiǎn)投資憑借其專業(yè)的投資優(yōu)勢(shì)能夠充分發(fā)揮盡職調(diào)查的作用，為并購方提供準(zhǔn)確嚴(yán)謹(jǐn)?shù)脑u(píng)估報(bào)告，真實(shí)可靠的衡量目標(biāo)公司的資產(chǎn)負(fù)債情況、財(cái)務(wù)情況等，避免收購方出現(xiàn)判斷失誤、支付成本遠(yuǎn)超于目標(biāo)公司價(jià)值等情況，規(guī)避并購陷阱。第五，整合并購后的資源。風(fēng)險(xiǎn)投資的加入有助于并購雙方的管理層和職工增強(qiáng)并購產(chǎn)生協(xié)同效益的信心，增強(qiáng)雙方認(rèn)同感，能夠很大程度上緩解目標(biāo)公司核心管理人員和職工的抵觸心理，促進(jìn)并購后資源整合的步伐。第六，降低整合失敗的風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)投資的監(jiān)督作用在并購后依舊可以起到重要影響，為上市公司招聘管理經(jīng)驗(yàn)豐富的管理人員、制定符合當(dāng)下公司發(fā)展的人力資源戰(zhàn)略、調(diào)和并購后的各方面矛盾，進(jìn)而降低了并購后資源整合失敗的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）風(fēng)險(xiǎn)投資數(shù)量和持股比例

風(fēng)險(xiǎn)投資數(shù)量和持股比例會(huì)對(duì)上市公司并購績效產(chǎn)生影響。風(fēng)險(xiǎn)投資數(shù)量和持股比例會(huì)在一定程度上提高上市公司的并購績效。在公司發(fā)展階段和轉(zhuǎn)型期間，風(fēng)險(xiǎn)投資都起到了無與倫比的重要影響，同時(shí)，在公司并購期間也起到了至關(guān)重要的影響[4]。所以，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于并購績效會(huì)產(chǎn)生何種影響也日益受到了相關(guān)行業(yè)人員的重視，實(shí)際并購過程中，并購后的資源整合是否滿足了并購初衷、是否產(chǎn)生了計(jì)劃內(nèi)的協(xié)同效益、是否推進(jìn)了公司發(fā)展步伐、是否實(shí)現(xiàn)了整合資源的合理分配等，都與公司的并購績效密切相連。上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表相關(guān)指標(biāo)能夠最為客觀直接的反應(yīng)這些問題，因?yàn)樨?cái)務(wù)指標(biāo)是可以被量化的，能夠利用有關(guān)經(jīng)濟(jì)學(xué)公式進(jìn)行計(jì)算，同時(shí)財(cái)務(wù)指標(biāo)具有顯著的客觀性和對(duì)比性。經(jīng)營業(yè)績能夠?qū)ι鲜泄疽蚪?jīng)營活動(dòng)對(duì)公司整體財(cái)務(wù)和經(jīng)營狀況造成的影響進(jìn)行最為直接真實(shí)的體現(xiàn)，以直觀可靠的財(cái)務(wù)報(bào)表作為基礎(chǔ)，在業(yè)績衡量時(shí)無須考慮可控或不可控因素的影響。經(jīng)營業(yè)績是從靜態(tài)的角度對(duì)公司情況進(jìn)行評(píng)估，真實(shí)公允地反應(yīng)公司實(shí)際經(jīng)營情況，無任何主觀判斷，所以可以使用經(jīng)營業(yè)績來體現(xiàn)上市公司的并購業(yè)績水平[5]。財(cái)務(wù)杠桿指的是公司通過調(diào)整營業(yè)利潤實(shí)現(xiàn)每一元營業(yè)利潤所承擔(dān)的債務(wù)成本增加或降低的目的，這種債務(wù)成本調(diào)整對(duì)投資者利潤的影響就是財(cái)務(wù)杠桿。一般情況下，公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)多數(shù)情況會(huì)受到財(cái)務(wù)杠桿的影響，財(cái)務(wù)杠桿影響越弱公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越低。上市公司中的股東中包含普通股東、風(fēng)險(xiǎn)投資股東等，風(fēng)險(xiǎn)投資股東所占比重越大，集合作用就越顯著，能夠起到優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、信息共享的作用，同時(shí)在公司并購中還能夠降低信息收集成本，更突出地體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的附加價(jià)值[6]。依據(jù)信息傳遞理論，如果在并購方股東中風(fēng)險(xiǎn)投資股東占比越大、數(shù)量越多，收購方就會(huì)更加主動(dòng)地參與到目標(biāo)公司的經(jīng)營活動(dòng)中，以充分發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)投資的專業(yè)作用，此外，被投資方或目標(biāo)公司能夠看見收購方運(yùn)營穩(wěn)定、管理良好的形象，更加相信并購后會(huì)獲得更好地發(fā)展。

（三）風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)和社會(huì)影響力

風(fēng)險(xiǎn)投機(jī)機(jī)構(gòu)聲譽(yù)和社會(huì)影響力會(huì)對(duì)上市公司并購績效產(chǎn)生影響。在上市公司并購過程中，如果有信譽(yù)優(yōu)良的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與，則風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)憑借其專業(yè)的金融投資能力，在市場需求和行業(yè)變化的基礎(chǔ)上，通過其敏銳的洞察力和精準(zhǔn)的判斷，在全面調(diào)查并購方各項(xiàng)實(shí)力后，能夠?yàn)椴①彿教峁┚哂袡?quán)威性且專業(yè)性較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)投資服務(wù)[7]。另外，上市公司并購中有高信譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與，有助于并購方充分發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)投資在管理方面的增值作用，并購方能夠花費(fèi)更多人力物力財(cái)力等在目標(biāo)公司的協(xié)同管理上，使得并購公司內(nèi)部能夠?qū)崿F(xiàn)更有效地管理和更合理地資源整合，進(jìn)而進(jìn)一步提升收購方的并購績效。

（四）風(fēng)險(xiǎn)投資和管理者過度自信

風(fēng)險(xiǎn)投資能夠有效控制管理者過度自信，進(jìn)而會(huì)對(duì)上市公司并購績效產(chǎn)生影響。管理者過度自信主要有以下四點(diǎn)表現(xiàn)：一是追逐于一些非金錢上的名利如社會(huì)地位、個(gè)人聲譽(yù)等，會(huì)進(jìn)行盲目并購，以實(shí)現(xiàn)擴(kuò)大公司的經(jīng)營規(guī)模，但這種低效率的投資最終會(huì)造成經(jīng)濟(jì)支出增加，并購效益低下；二是管理者過于相信自身的管理能力，相信能夠很好地整合并購后的資源，盲目樂觀不愿采取公司其他關(guān)鍵員工的建議，一意孤行，導(dǎo)致并購失??；三是如果公司成功完成并購，管理者的過度自信會(huì)導(dǎo)致并購后的資源無法得到最優(yōu)整合、合理分配，極易導(dǎo)致資源利用率低，無法使資源產(chǎn)生相應(yīng)的價(jià)值，進(jìn)而降低并購績效；四是管理者過度自信或盲目相信信息來源渠道，對(duì)并購后的價(jià)值和投資收益有過高的預(yù)期值，過低的預(yù)估了并購風(fēng)險(xiǎn)和投資成本[5]。這類管理者多數(shù)情況下是依據(jù)自身的主觀判斷做出投資決策，而非在實(shí)際數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上進(jìn)行判讀，極易因自身的主觀決策付出過高的并購溢價(jià)，增加公司并購活動(dòng)成本，拉低公司的并購績效。同時(shí)，并購溢價(jià)的高低多與收購管理者的并購預(yù)期值呈高度正相關(guān)。風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)在公司追逐利益的基礎(chǔ)上對(duì)管理者進(jìn)行一定的限制監(jiān)督，有效控制管理者盲目樂觀，幫助上市公司開展更專業(yè)、更合理地風(fēng)險(xiǎn)投資和融資決策，減少公司非理性投資情況的發(fā)生，提高公司生產(chǎn)經(jīng)營效益[8]。在上市公司開展并購過程中，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與其中，能夠在一定程度上對(duì)公司起到監(jiān)督作用，有效抑制管理者由于追逐精神或物質(zhì)需求進(jìn)行的非效率并購，減少并購失敗可能性。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能夠?yàn)楣镜闹匾獩Q策提供專業(yè)建議，依據(jù)其豐富的金融投資經(jīng)驗(yàn)幫助公司做出更完善更合理的戰(zhàn)略決策，抓住任何一個(gè)有利于公司發(fā)展的契機(jī)，有助于管理者正確評(píng)估自身的管理能力和資源整理能力，做出有利于公司持續(xù)發(fā)展的戰(zhàn)略決策，避免盲目自信，過渡樂觀[9]。當(dāng)公司并購?fù)瓿珊?，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)還能夠?yàn)楣咎峁└鼮楹侠淼馁Y源整合策略，使得資源的整合更完善，分配更合理，提高資源利用率，增加整合效益，提升公司獲得的并購績效。另外，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)通常還具備嫻熟的盡職調(diào)查能力，擁有完備的信息獲取途徑，風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力，可以為公司提供全面的被投資方信息，從而精準(zhǔn)衡量被投資方價(jià)值，避免公司管理者由于盲目樂觀造成的非理性判斷而支付了過高的投資成本，進(jìn)而提高公司并購績效。在研究風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)對(duì)上市公司并購績效產(chǎn)生何種影響后發(fā)現(xiàn)：第一，普遍來看有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司在并購?fù)瓿珊?，無論從短期還是長期看，公司經(jīng)營效益都有顯著提升。第二，風(fēng)險(xiǎn)投資數(shù)量越多、持股比例越大，公司并購后在短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)效益會(huì)得到明顯提升，長遠(yuǎn)來看其經(jīng)濟(jì)效益也會(huì)有顯著提高。第三，如果公司并購過程中有高信譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與，并購成功后短期內(nèi)獲得的績效顯著高于信譽(yù)較低的風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)參與的公司。第四，風(fēng)險(xiǎn)投資還具有一定的管理控制作用，能夠有效抑制管理者的過度自信，減少并購溢價(jià)事件的發(fā)生。同時(shí)還能夠提高并購后公司內(nèi)部資源整合效率，保證被投資公司在并購后能夠更合理地運(yùn)用相關(guān)資金和資源，獲得更好地發(fā)展。

三、案例分析

本文選取100個(gè)投資樣本觀測值，在并購?fù)瓿珊?，?duì)其財(cái)務(wù)情況、風(fēng)險(xiǎn)投資參與情況等進(jìn)行變量分析。在對(duì)100家上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行分析后，約50%的公司有風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)驗(yàn)，對(duì)比有關(guān)數(shù)據(jù)，特別是以下四個(gè)因素：一是有無風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)驗(yàn)；二是風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例和數(shù)量對(duì)并購績效的影響；三是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)信譽(yù)情況對(duì)并購績效的影響；四是風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)管理者盲目樂觀的抑制作用會(huì)對(duì)并購績效造成的影響。通過嚴(yán)格的比較分析，和文章中提出的結(jié)果具有一致性，表明了相關(guān)因素會(huì)對(duì)并購績效產(chǎn)生影響，具有一定的研究參考價(jià)值。

四、結(jié)束語

綜上所述，為了公司能夠獲得更好地發(fā)展，上市公司需要結(jié)合行業(yè)變化和市場需求，在風(fēng)險(xiǎn)投資的基礎(chǔ)上，充分利用風(fēng)險(xiǎn)投資的正向作用，建立完善合理的并購績效管理體制，提高并購績效水平，推動(dòng)公司可持續(xù)發(fā)展進(jìn)程。

作者:楊守海 單位:北京盛泉資產(chǎn)管理有限公司