風(fēng)險投資研究方向精選(九篇)

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第1篇：風(fēng)險投資研究方向范文

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)投資 項目管理 風(fēng)險管理

房地產(chǎn)投資項目是一個高投入、高風(fēng)險的復(fù)雜系統(tǒng)，其項目決策與實施都需要專業(yè)而系統(tǒng)的項目風(fēng)險管理理論與方法來指導(dǎo)。目前我國房地產(chǎn)投資項目決策大多靠經(jīng)驗和定性的風(fēng)險分析方法, 對房地產(chǎn)投資項目建設(shè)的內(nèi)在規(guī)律、風(fēng)險管理方法的研究不夠深入,項目決策中缺乏專業(yè)而系統(tǒng)的風(fēng)險識別和評估,項目實施中缺乏專門而系統(tǒng)的風(fēng)險管理措施,亟需對房地產(chǎn)投資項目風(fēng)險管理方法進(jìn)行系統(tǒng)深入地研究。因此，本文擬對國內(nèi)外房地產(chǎn)投資項目風(fēng)險的管理的相關(guān)研究文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，為我國目前的房地產(chǎn)投資項目的風(fēng)險管理提供參考。

一、房地產(chǎn)投資項目風(fēng)險管理的重要意義

(l)房地產(chǎn)投資項目風(fēng)險管理能促進(jìn)項目管理的科學(xué)化、合理化。風(fēng)險管理利用科學(xué)、系統(tǒng)的方法管理和處置各種項目風(fēng)險，有利于減少和消除各種經(jīng)濟(jì)風(fēng)險、技術(shù)風(fēng)險和決策失誤風(fēng)險，對于項目管理的科學(xué)化、合理化具有重要的意義。

(2)房地產(chǎn)投資項目風(fēng)險管理能夠促進(jìn)項目建設(shè)的順利進(jìn)行。風(fēng)險管理為項目管理者提供了控制項目風(fēng)險的各種措施，使項目管理機(jī)構(gòu)在進(jìn)行項目的各種管理活動時，能夠全身心地投入，消除了他們的后顧之憂，保證了項目建設(shè)的順利進(jìn)行。

(3)房地產(chǎn)投資項目風(fēng)險管理能夠保證項目目標(biāo)的順利實現(xiàn)。風(fēng)險管理的實施能夠采取有效措施，將項目面臨的風(fēng)險損失控制在最低限度，并能在損失發(fā)生后保證及時地提供措施，從而能夠使管理部門提高經(jīng)濟(jì)效益，保證項目目標(biāo)的實現(xiàn)。

(4)房地產(chǎn)投資項目風(fēng)險管理能夠促進(jìn)項目經(jīng)濟(jì)效益的提高。通過實施風(fēng)險管理，以最小的成本達(dá)到最大安全為目標(biāo)，將處置風(fēng)險的各種費用分?jǐn)偟巾椖拷ㄖa(chǎn)品或者過程中去，從而減少了費用支出，增加項目的經(jīng)濟(jì)效益；同時，房地產(chǎn)投資項目風(fēng)險管理的各種監(jiān)控措施也使得各個項目部門有意識地提高管理效率，控制風(fēng)險損失，進(jìn)而提高項目經(jīng)濟(jì)效益。

二、房地產(chǎn)項目投資風(fēng)險管理的國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

（一）國外研究現(xiàn)狀

風(fēng)險管理可以追溯到第一次世界大戰(zhàn)中的德國，而比較系統(tǒng)的風(fēng)險管理理論則是在美國形成的。從20世紀(jì)30年代開始，項目風(fēng)險管理研究被應(yīng)用于房地產(chǎn)投資。其研究歷程以1960年為界劃分為兩個階段，1960年以前，投資風(fēng)險研究主要采用傳統(tǒng)的財會分析方法；1960年以后，引入管理方法，創(chuàng)立了工程管理科學(xué)方法，增強(qiáng)了解決實際問題的能力。

對于房地產(chǎn)投資風(fēng)險的研究，大多集中在風(fēng)險分析與防范、風(fēng)險衡量、投資組合和風(fēng)險決策等領(lǐng)域。如Wurkzebach在其《現(xiàn)代房地產(chǎn)》一書中，概括了房地產(chǎn)投資存在的風(fēng)險，詳細(xì)探討了美國商業(yè)地產(chǎn)投資風(fēng)險可能受到克林頓經(jīng)濟(jì)政策和新稅法實施的影響。Roger P?Sindt.在其著作《房地產(chǎn)投資分析與應(yīng)用》一書中，分析了房地產(chǎn)投資行為，在此基礎(chǔ)上，提出了一些適用于房地產(chǎn)投資的理論。并且，在充分考慮房地產(chǎn)投資可能受到融資情況、貨幣時間價值等因素和外部投資環(huán)境等因素對其產(chǎn)生影響的情況下，提出了房地產(chǎn)企業(yè)投資的戰(zhàn)略方案。Gaylon E. Greer和Phillip T. Kolbe 在《房地產(chǎn)決策的投資分析》一書中研究了不同類型房地產(chǎn)投資的收益及決策問題，提出了一些房地產(chǎn)投資決策的方法。Joseph L?Pagliari在《房地產(chǎn)組合管理手冊》一書中研究了房地產(chǎn)投資組合問題。Peter?Jovanovic與David?spaulding主要在房地產(chǎn)項目投資風(fēng)險識別、評價和防范等方面做了大量研究工作。

另外，隨著決策理論真正成為一門學(xué)科，層出不窮的研究成果逐漸將現(xiàn)代決策理論嫁接到傳統(tǒng)的房地產(chǎn)投資技術(shù)之上，現(xiàn)資決策技術(shù)應(yīng)運而生。具體研究成果有: (1)Anstin.J.Jaffe在其《房地產(chǎn)投資基本原理》一書中強(qiáng)調(diào)了風(fēng)險與回報的關(guān)系，主張定性與定量相結(jié)合的綜合風(fēng)險決策，并提出了房地產(chǎn)投資決策的五項原則。這些原則在幾十年后的今天依然在房地產(chǎn)投資決策分析中起著重要的作用。(2)美國學(xué)者蓋倫.E格里爾在其著作《房地產(chǎn)投資決策分析》中，定性地介紹了房地產(chǎn)投資存在的主要風(fēng)險因素，討論了傳統(tǒng)的風(fēng)險調(diào)整方法和敏感性分析方法，并把房地產(chǎn)風(fēng)險的概率分析方法定義為“現(xiàn)代風(fēng)險分析方法”。在此方法中，他認(rèn)為風(fēng)險應(yīng)該表示為偏離預(yù)期值的概率。(3)國外房地產(chǎn)投資決策強(qiáng)調(diào)定性與定量分析相結(jié)合，如Anstin.J.Jaffe提出的房地產(chǎn)投資決策五原則為:房地產(chǎn)投資分析為系統(tǒng)性經(jīng)濟(jì)分析、風(fēng)險與回報緊密相連、最優(yōu)投資應(yīng)以財富最大化為目標(biāo)、房地產(chǎn)環(huán)境分析必不可少，房地產(chǎn)投資分析是一種風(fēng)險分析。

目前，發(fā)達(dá)國家商業(yè)地產(chǎn)項目開發(fā)研究已經(jīng)比較成熟，相關(guān)學(xué)者和專業(yè)機(jī)構(gòu)從不同角度對商業(yè)地產(chǎn)項目投資風(fēng)險與收益進(jìn)行了探索。如Thomas 和Jackson 通過運用計量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型分析和預(yù)測了英國的租金水平。Gregory H. Chun 對銷售額與租金水平兩者之間的關(guān)系進(jìn)行了研究。

（二）國內(nèi)研究現(xiàn)狀

20世紀(jì)80年代后期，項目風(fēng)險管理的知識被介紹到我國，應(yīng)用于大型土木工程項目的管理中。目前，將項目風(fēng)險管理應(yīng)用于我國房地產(chǎn)投資風(fēng)險的研究剛剛起步，對房地產(chǎn)投資風(fēng)險管理的研究主要是在房地產(chǎn)投資風(fēng)險的識別、防范和投資決策上，主要著作有:于川和潘振鋒編著《風(fēng)險經(jīng)濟(jì)學(xué)導(dǎo)論》，陳佑啟等編著的《房地產(chǎn)投資風(fēng)險管理及經(jīng)營決策方法》，杜海鵬主編的《房地產(chǎn)投資風(fēng)險與防范》，陳琳和潘蜀健等編著的《房地產(chǎn)項目投資》，李啟明等編著的《房地產(chǎn)投資風(fēng)險決策》，俞明軒、豐雷編著的《房地產(chǎn)投資分析》，胡曉龍主編的《房地產(chǎn)投資與分析》等。對于房地產(chǎn)投資風(fēng)險的決策研究，賈煥軍將貝葉斯方法應(yīng)用在建設(shè)項目風(fēng)險分析中。除此之外，其他大部分研究房地產(chǎn)的書籍都只是順帶提及風(fēng)險的問題。

由于房地產(chǎn)在我國近幾年才引起人們的重視，國內(nèi)學(xué)者對房地產(chǎn)投資風(fēng)險的研究正處于初期階段，而研究主要集中在對投資者投資要點的分析等方面，如:租金回報率與投資回報率的區(qū)別和未來增值空間的判別、租金回收風(fēng)險的考慮等。運用的方法主要是從其他行業(yè)借鑒的，如運用混沌經(jīng)濟(jì)模型控制房地產(chǎn)投資，對房地產(chǎn)投資目標(biāo)選擇模型的研究，用正態(tài)分布圖像法計算房地產(chǎn)投資凈現(xiàn)值風(fēng)險等。

三、關(guān)于現(xiàn)有房地產(chǎn)項目投資風(fēng)險管理研究的評述

我國房地產(chǎn)業(yè)開發(fā)起步較晚，關(guān)于房地產(chǎn)投資項目風(fēng)險管理，尤其是在企業(yè)這個微觀層面上的研究還較少，現(xiàn)有文獻(xiàn)大都是側(cè)重于風(fēng)險識別、風(fēng)險評估或者風(fēng)險調(diào)控中的某一個方面進(jìn)行分析或評價，三個方面研究相互之間的聯(lián)系還不夠緊密，主要表現(xiàn)在以下幾方面:

(l)割裂了風(fēng)險識別的特征聯(lián)系，并且缺少對風(fēng)險發(fā)生機(jī)理的深入分析。

目前，國內(nèi)許多有關(guān)房地產(chǎn)項目投資風(fēng)險的識別研究內(nèi)容大都是對投資風(fēng)險的某些特征，如對風(fēng)險來源、風(fēng)險可控性等各種具體風(fēng)險管理特征的介紹。由于對投資風(fēng)險關(guān)注的側(cè)重點不同，如此分類只是針對性質(zhì)相同的某一類房地產(chǎn)項目進(jìn)行風(fēng)險識別研究，這就割裂了各個風(fēng)險特征之間的聯(lián)系。許多文獻(xiàn)中對“風(fēng)險(驅(qū)動)因素”和“風(fēng)險后果”兩個概念之間的關(guān)系也缺少深入的分析，從而導(dǎo)致對風(fēng)險發(fā)生機(jī)理缺乏研究。

(2)風(fēng)險識別與風(fēng)險評估之間聯(lián)系不夠緊密。

房地產(chǎn)投資項目風(fēng)險的評估離不開評估指標(biāo)體系的構(gòu)建。目前國內(nèi)現(xiàn)有文獻(xiàn)中許多評估指標(biāo)體系都是以定性方法分析建立的，指標(biāo)體系往往比較廣義，針對特定房地產(chǎn)項目的投資風(fēng)險進(jìn)行識別并經(jīng)過嚴(yán)密論證尤其是實證研究指標(biāo)體系不多，造成投資風(fēng)險識別與風(fēng)險評估之間聯(lián)系不夠緊密。

(3)風(fēng)險調(diào)控缺乏充分的先期研究支持。

房地產(chǎn)項目投資風(fēng)險識別、評估的最終目的是對風(fēng)險進(jìn)行調(diào)控。風(fēng)險調(diào)控的措施也應(yīng)該建立在對房地產(chǎn)項目投資風(fēng)險特征全面識別的基礎(chǔ)上。而目前國內(nèi)現(xiàn)有文獻(xiàn)針對具體房地產(chǎn)項目投資風(fēng)險的識別不夠，缺少對投資風(fēng)險因素和投資風(fēng)險后果之間發(fā)生機(jī)理的分析，同時風(fēng)險評估與風(fēng)險識別之間聯(lián)系不夠緊密，因此，許多風(fēng)險調(diào)控提出的方法和措施大都是建立在對房地產(chǎn)項目投資風(fēng)險定性分析基礎(chǔ)上的政策性建議。

參考文獻(xiàn):

[1]李群.房地產(chǎn)項目投資風(fēng)險管理.現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)信息， 2011，8

第2篇：風(fēng)險投資研究方向范文

【關(guān)鍵詞】投資決策；風(fēng)險識別；風(fēng)險評估；風(fēng)險控制

一、引言

近年來，B市的房地產(chǎn)開發(fā)在規(guī)模上獲得了迅速發(fā)展，相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2012年房地產(chǎn)開發(fā)投資額較2011年增長21.8%，其中，商品住宅投資額增長25.3%。B市房地產(chǎn)市場在快速發(fā)展的同時，有一些潛在的問題和矛盾，從而加大了房地產(chǎn)市場開發(fā)的風(fēng)險，這些問題和矛盾主要表現(xiàn)為：住房供給結(jié)構(gòu)不合理，中低價位的住房供給嚴(yán)重不足；地方政府出于利益驅(qū)動，對房地產(chǎn)開發(fā)用地索要過高的價格；人為因素對住房價格影響很大等。

在此背景下，為了增加B市中低價位住房的供給、調(diào)節(jié)房市結(jié)構(gòu)及價格，作為房地產(chǎn)行業(yè)的龍頭企業(yè)，B市佳輝置業(yè)有限公司提出了B市盛世一品房地產(chǎn)開發(fā)項目。該項目的建設(shè)不僅符合當(dāng)?shù)卣?guī)劃及市場的需求，而且也是B市佳輝置業(yè)有限公司自身發(fā)展的需要。因此，該項目的建設(shè)是十分必要的。

由于房地產(chǎn)開發(fā)項目普遍具有投資金額大、建設(shè)周期長、風(fēng)險較高等特點，而投資決策階段又是控制項目風(fēng)險的關(guān)鍵階段，因此，研究項目投資決策階段的風(fēng)險管理至關(guān)重要[1]。為此，本文將項目風(fēng)險管理的相關(guān)理論與B市盛世一品房地產(chǎn)開發(fā)項目密切結(jié)合，對本項目的投資決策階段進(jìn)行了全面深入的風(fēng)險管理研究，以為本項目風(fēng)險的事前控制提供科學(xué)依據(jù)。

二、項目概況

本項目位于B市豐臺區(qū)，規(guī)劃總用地面積79218平方米，建設(shè)內(nèi)容包括項目用地范圍內(nèi)住宅樓、商業(yè)金融樓和托兒所的建設(shè)。其中，住宅建筑面積130074平方米，地上13-18層，建筑面積102500平方米，其中6640平方米為底商，為住宅提供配套服務(wù)；地下二層主要為車庫、人防工程和部分配套用房，建筑面積27574平方米；地上、地下停車位共計1115位。商業(yè)金融樓總建筑面積為77643平方米，地上5-14層，建筑面積為49500平方米；地下3層，其中地下一層為6000平方米的商場、地下二、三層主要布置有汽車庫、自行車庫和設(shè)備用房等，建筑面積為28143平方米；地上、地下停車位共計478位。托兒所建筑面積為2400平方米。本項目建成后，住宅及配套的底商面積全部出售，商業(yè)金融用房和停車位全部委托專業(yè)公司出租經(jīng)營。

三、項目投資決策階段風(fēng)險識別

對于房地產(chǎn)項目而言，項目投資決策階段的風(fēng)險主要有開發(fā)區(qū)域風(fēng)險、開發(fā)類型風(fēng)險以及開發(fā)時機(jī)風(fēng)險等[2]，具體闡述如下：

（1）開發(fā)區(qū)域存在的風(fēng)險

不同的國家、地區(qū)的宏觀環(huán)境是不同的，因此，房地產(chǎn)開發(fā)商面臨的風(fēng)險也就不同。房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)區(qū)域存在的風(fēng)險主要有經(jīng)濟(jì)風(fēng)險、政治風(fēng)險、社會風(fēng)險以及政策風(fēng)險等。其中，經(jīng)濟(jì)風(fēng)險是指由價格波動、供求關(guān)系發(fā)生變化、通貨膨脹、匯率變動等導(dǎo)致項目損失的風(fēng)險；政治風(fēng)險主要是指房地產(chǎn)企業(yè)所在區(qū)域面臨的國家、地區(qū)政治環(huán)境發(fā)生變化，進(jìn)而帶來不必要的損失的風(fēng)險；社會風(fēng)險主要是社會人文環(huán)境的變化給房地產(chǎn)開發(fā)項目所帶來的損失；政策風(fēng)險是指由于企業(yè)擬開發(fā)區(qū)域所在地政府的相關(guān)政策發(fā)生重大變化，給房地產(chǎn)企業(yè)的項目帶來一定的損失。

（2）項目開發(fā)類型存在的風(fēng)險

房地產(chǎn)的開發(fā)項目類型不同，所面臨的風(fēng)險也就不同。如：對于普通住宅而言，主要風(fēng)險是房屋銷售價格，消費者在購房時往往會比較銷售價格、位置、環(huán)境等，由此看出銷售價格是影響買房的首要因素；對于辦公、寫字樓而言，此類型項目的主要風(fēng)險是區(qū)域環(huán)境規(guī)劃的變化、辦公樓的管理服務(wù)水平和質(zhì)量以及辦公設(shè)施的現(xiàn)代化水平等；對于商業(yè)樓宇而言，此類型項目的主要風(fēng)險是商店的銷售情況、競爭、信譽(yù)等。

（3）項目開發(fā)時機(jī)存在的風(fēng)險

經(jīng)濟(jì)發(fā)展呈現(xiàn)出衰退-蕭條-復(fù)蘇-高漲的周期性特征，這就使依賴于經(jīng)濟(jì)環(huán)境的房地產(chǎn)發(fā)生相應(yīng)的變化。從投資決策到銷售管理階段往往需要2-3年，甚至更多年，這就需要項目決策者對政治、經(jīng)濟(jì)、社會等風(fēng)險進(jìn)行正確預(yù)測以選擇合適的進(jìn)入時機(jī)。

對于本項目來講，開發(fā)區(qū)域風(fēng)險方面，由于國土資源部相繼出臺了一系列的有關(guān)房地產(chǎn)土地交易的規(guī)范文件，同時B市市政府也出臺了一系列土地政策，嚴(yán)格控制開發(fā)商獲取土地的途徑，從而使盛世一品房地產(chǎn)項目在土地獲取方面面臨較大風(fēng)險；此外，B市房地產(chǎn)市場總體發(fā)展較平穩(wěn)，市場風(fēng)險較小。在項目開發(fā)類型風(fēng)險方面，由于盛世一品屬于普通住宅類以及商用物業(yè)類型，因此，此項目面臨的主要風(fēng)險是銷售價格的高低以及租售商用的服務(wù)管理、基礎(chǔ)設(shè)施情況。在開發(fā)時機(jī)風(fēng)險方面，從盛世一品開發(fā)近三年的周期看，B市房地產(chǎn)仍將保持旺盛的需求，因此，在這方面的風(fēng)險也較小。綜上，盛世一品房地產(chǎn)項目在投資決策階段主要的風(fēng)險是土地規(guī)劃、經(jīng)濟(jì)金融等政策風(fēng)險以及銷售價格風(fēng)險。

四、項目投資決策階段風(fēng)險評估

本項目計算期10年，其中建設(shè)期26個月，住宅樓銷售期3年，回款期5年。通過對本項目的銷售收入及稅金、成本費用、利潤及利潤分配等進(jìn)行詳細(xì)估算，并編制本項目的現(xiàn)金流量表、損益表及資產(chǎn)負(fù)債表，然后計算本項目的動態(tài)及靜態(tài)盈利指標(biāo)可得：本項目的財務(wù)內(nèi)部收益率為17%，高于基準(zhǔn)收益率12%；財務(wù)凈現(xiàn)值（Ic=12%）為3603.5萬元，遠(yuǎn)高于0；投資回收期為5.84年，短于行業(yè)內(nèi)類似項目的平均水平；總投資利潤率96.6%，投資利稅率121.1%，均高于行業(yè)類似項目的平均水平，由此可見，本項目的盈利能力較好。

通過對本項目進(jìn)行盈虧平衡分析可得，本項目盈虧平衡時的生產(chǎn)能力利用率為61.9%，即只要該項目的建設(shè)率達(dá)到設(shè)計的61.9%時，即可實現(xiàn)盈虧平衡，因此，本項目的風(fēng)險水平較低。

針對建設(shè)投資增加、銷售收入減少進(jìn)行單因素敏感性分析，結(jié)果見表1。

表1 敏感性分析結(jié)果表

項 目 凈現(xiàn)值（Ic=12%，萬元） 內(nèi)部收益率（%）

基本方案（全投資） 3603.5 17.0%

建設(shè)投資增加5% 1268.9 15.0%

銷售收入減少5% 2151.7 15.8%

計算結(jié)果表明，從財務(wù)凈現(xiàn)值及財務(wù)內(nèi)部收益率兩個指標(biāo)看，建設(shè)投資對項目建設(shè)較敏感，但整體敏感性都較弱，項目風(fēng)險程度較低。

五、項目投資決策階段風(fēng)險控制

在上述風(fēng)險識別及評估的基礎(chǔ)上，本著合理控制項目風(fēng)險、提高項目經(jīng)濟(jì)效益的原則，本項目可以采取以下措施控制投資決策階段的風(fēng)險：

（1）分析和預(yù)測國家政策，盡量規(guī)避政策風(fēng)險

國家對于房地產(chǎn)市場的態(tài)度是控制房產(chǎn)價格過快的上漲。另外，央行對各商業(yè)銀行的貸款實行嚴(yán)格的控制制度，以減少金融系統(tǒng)的風(fēng)險。這就迫使房地產(chǎn)企業(yè)增加房屋供應(yīng)，進(jìn)而打壓房地產(chǎn)的需求[3]。因此，該項目的措施是要把握國家政策調(diào)整方向，符合國家政府要求。具體可以采取以下措施：不能盲目漲價，按照既定方案行動；嚴(yán)格控制購地、管理成本；設(shè)立專職部門，負(fù)責(zé)與政府部門溝通，以及時了解政府的政策動向[4]～[5]。

（2）提供差異化的住房

盛世一品房地產(chǎn)項目設(shè)計應(yīng)為了滿足不同家庭、消費者的需要。在該項目周圍有很多的辦公大樓，如企業(yè)創(chuàng)業(yè)園、高科園、企業(yè)孵化基地等。所以該項目應(yīng)該滿足不同人群的居住需求，建造不同的戶型，滿足不同消費者的偏好。但是這樣可能給建設(shè)帶來一定的難度[6]。

六、結(jié)語

本文將項目風(fēng)險管理的相關(guān)理論與B市盛世一品房地產(chǎn)開發(fā)項目實際密切結(jié)合，從風(fēng)險識別、風(fēng)險評估、風(fēng)險控制等方面對本項目的投資決策階段進(jìn)行了深入的風(fēng)險管理研究，提出了相應(yīng)的風(fēng)險控制策略。然而，本文雖然對B市盛世一品房地產(chǎn)開發(fā)項目投資決策階段的風(fēng)險管理步驟以及相應(yīng)的方法作了一定的分析與論述，但限于作者水平以及理論的有限性，本文在風(fēng)險控制措施上未作詳細(xì)的分析，還有待于今后的工作中繼續(xù)學(xué)習(xí)和積累經(jīng)驗。

參考文獻(xiàn)：

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第3篇：風(fēng)險投資研究方向范文

關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資合同；控制權(quán)理論；風(fēng)險投資理論

對風(fēng)險投資合同的研究包括理論研究和實證研究。在風(fēng)險投資理論研究方面強(qiáng)調(diào)的是合同對現(xiàn)金流和控制權(quán)的分配。對控制權(quán)的研究來源于不完全合同理論，研究不同類型的合同如何影響控制權(quán)。而對現(xiàn)金流的研究來源于傳統(tǒng)公司金融理論與風(fēng)險投資的結(jié)合，被稱為風(fēng)險投資理論。這種理論使用機(jī)制設(shè)計的原理，通過建立雙邊道德風(fēng)險模型，尋找不同條件下的最優(yōu)融資合同。風(fēng)險投資合同的實證方面，主要針對風(fēng)險投資合同的條款以及不同國家和地區(qū)的風(fēng)險投資合同差異。

一、 風(fēng)險投資合同的理論研究綜述

1. 控制權(quán)理論。Aghion和Bolton（1992）的研究是控制權(quán)研究中的開山之作。Aghion和Bolton模型強(qiáng)調(diào)的是企業(yè)控制權(quán)的動態(tài)變化：債券和股權(quán)的區(qū)別，不僅僅在于收入和稅收的不同，更決定了控制權(quán)分配的不同。這篇文章的意義在于——（1）提出了控制權(quán)分配在風(fēng)險投資中的重要性。企業(yè)家和風(fēng)險投資者在公司退出方式上存在矛盾，誰具有退出策略決策的控制權(quán)是問題的關(guān)鍵。如果雙方能夠預(yù)測、談判以及描述未來發(fā)展中所有可能發(fā)生的情況，合同就可以相應(yīng)的進(jìn)行調(diào)整。不幸的是，金融合同本質(zhì)上就是不完全的。這種合同的不完全性意味著如果不能決定未來要選擇哪種行動，就要找到一種控制權(quán)的分配方式，將選擇行動的權(quán)利交給某一方。（2）指出了風(fēng)險投資者和企業(yè)家之間利益沖突的來源：私人收益。私人收益指的是締約雙方中一方獲得的一種收益無法和另一方分享。這通常指的是貨幣收益之外的部分，包括作為CEO的優(yōu)越地位和豪華辦公環(huán)境。而投資者通常只關(guān)注貨幣收益，這樣雙方都有可能為了自己利益的最大化而做出無效的決策，因此，控制權(quán)的分配可以體現(xiàn)出價值。（3）提出了控制權(quán)的條件分配方式。在公司運營良好的時候，由企業(yè)家控制；而在公司運營不好的時候，有風(fēng)險投資者控制。Aghion和Bolton認(rèn)為，實現(xiàn)這種控制權(quán)轉(zhuǎn)移的金融工具，就是債券。不過在實際操作中，起到這種作用的是可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。

Berglof（1994）考慮的是一個企業(yè)家在0時刻向風(fēng)險投資者融資，并準(zhǔn)備在2時刻將公司出售給第三方買家的模型。他選擇了6種不同的融資合同進(jìn)行比較，包括無投票權(quán)企業(yè)家控制的股權(quán)融資，風(fēng)險投資者控制的股權(quán)融資，聯(lián)合控制的股權(quán)融資，純債權(quán)融資，可轉(zhuǎn)換債券融資，債權(quán)與股權(quán)的混合融資。他發(fā)現(xiàn)，純股權(quán)或是純債權(quán)都不能保證擁有控制權(quán)的一方做出正確的決策。效果最好的是可轉(zhuǎn)換債券，在好的時候把控制權(quán)分配給企業(yè)家，而在不好的時候分配給投資者。此外，債券和股權(quán)的混合融資方式也可以實現(xiàn)類似的效果。控制權(quán)決定了投資者和企業(yè)家談判時的議價能力。

Black和Gilson（1998）的研究提出了控制權(quán)轉(zhuǎn)移的方式。他們指出IPO不僅僅實現(xiàn)了風(fēng)險投資的退出，更重要的是控制權(quán)發(fā)生了從風(fēng)險投資者向企業(yè)家的隱形轉(zhuǎn)移。因為風(fēng)險投資者在投資時會得到控制權(quán)，包括確定的董事會席位，特定否決權(quán)等，這些特權(quán)在IPO之后都會消失。投資者持有的可轉(zhuǎn)換證券會轉(zhuǎn)換為普通股，擁有的只是股份的投票權(quán)，而這些投票權(quán)也會隨著未來的不斷減持而變?nèi)?。IPO使得控制權(quán)從風(fēng)險投資者手中轉(zhuǎn)移到企業(yè)家手中，這成為了貨幣激勵之外IPO對企業(yè)家的另一個激勵。而這種控制權(quán)的轉(zhuǎn)移不會寫入合同，是一種隱性的轉(zhuǎn)移，會隨著IPO的進(jìn)行而自然完成。

第4篇：風(fēng)險投資研究方向范文

關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資；知識產(chǎn)權(quán)；多層設(shè)計；研究綜述

中圖分類號：F0 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2012）33-0008-02

知識產(chǎn)權(quán)風(fēng)險投資是一種以非傳統(tǒng)融資方式，結(jié)合資金、技術(shù)（知識產(chǎn)權(quán)）、管理與企業(yè)家精神等力量，為支持創(chuàng)新活動與高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展所形成的新型投資模式。近年來，隨著中國經(jīng)濟(jì)和科技的迅速發(fā)展，知識產(chǎn)權(quán)風(fēng)險投資也快速發(fā)展起來，作為高新技術(shù)成果形成及其產(chǎn)業(yè)化的催化劑，知識產(chǎn)權(quán)風(fēng)險投資在中國的技術(shù)創(chuàng)新過程中發(fā)揮著重要作用。目前，有關(guān)知識產(chǎn)權(quán)風(fēng)險投資的研究涉及到多學(xué)科、多層次。學(xué)者們從許多不同的學(xué)科視角對知識產(chǎn)權(quán)風(fēng)險投資問題進(jìn)行了闡述。

一、企業(yè)層面

（一）風(fēng)險投資對知識產(chǎn)權(quán)形成的作用和影響

楊大楷（2010）在研究風(fēng)險投資與創(chuàng)新之間的關(guān)系時，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資背景的公司有更多的專利，專利方面的訴訟更多，這表明風(fēng)險投資背景的公司與非風(fēng)險投資背景公司相比，前者從事著更加重要的創(chuàng)新活動。王玉榮、李軍（2009）指出中小型企業(yè)的風(fēng)險投資與自主創(chuàng)新則表現(xiàn)出更明顯的相關(guān)關(guān)系，風(fēng)險投資背景的中小企業(yè)型企業(yè)公司與非風(fēng)險投資背景的中小企業(yè)相比申請專利數(shù)要大的多，自主創(chuàng)新效果差異性較大，研究開發(fā)費用占主營業(yè)務(wù)收入的比重明顯要高。

龍勇、楊曉燕（2009）采用實證研究的方式，利用專利申請數(shù)（技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出能力）和高技術(shù)產(chǎn)品出口額（技術(shù)創(chuàng)新效率）兩個指標(biāo)來刻畫技術(shù)創(chuàng)新能力，研究證實了風(fēng)險投資與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力之間有正向的相關(guān)關(guān)系。然而，王建梅、王筱萍（2011）利用中國　1994—2008年風(fēng)險投資額、R&D經(jīng)費支出和國內(nèi)發(fā)明專利量等數(shù)據(jù)，通過SPSS回歸分析發(fā)現(xiàn)了風(fēng)險投資額對國內(nèi)發(fā)明專利申請量的影響作用不明顯，而　R&D經(jīng)費支出對國發(fā)明專利申請量的影響作用較明顯。

風(fēng)險投資在企業(yè)自主創(chuàng)新過程中扮演了怎樣的角色？武巧珍（2009）指出企業(yè)高科技含量的自主創(chuàng)新項目少，大大影響了風(fēng)險投資者的積極性，此時要充分發(fā)揮國家高新區(qū)孵化器的作用，將國家高新區(qū)和風(fēng)險投資相結(jié)合，共同推進(jìn)科技成果的轉(zhuǎn)化、促進(jìn)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。周運蘭、鄭軍（2010）指出風(fēng)險投資是自主創(chuàng)新的發(fā)動機(jī)：風(fēng)險投資為企業(yè)自主創(chuàng)新提供資本和增值服務(wù)，促進(jìn)資本和技術(shù)的融合，為自主創(chuàng)新分散風(fēng)險。

（二）風(fēng)險投資對知識產(chǎn)權(quán)產(chǎn)業(yè)化的作用和影響

知識產(chǎn)權(quán)需要通過產(chǎn)業(yè)化來實現(xiàn)其價值。中國專利申請數(shù)量已經(jīng)躋身世界前列，但專利產(chǎn)業(yè)化工作卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于發(fā)達(dá)國家。白銀寶、馬永紅（2008）指出國內(nèi)的企業(yè)總是忙于應(yīng)付專利糾紛，或者只是重視專利數(shù)量，而忽略了專利的產(chǎn)業(yè)化。

在專利產(chǎn)業(yè)化的過程中，國內(nèi)企業(yè)遇到了形形的問題?？萍夹推髽I(yè)發(fā)展過程中遇到的是“融資難”的問題，張文春（2011）提出了科技型中小企業(yè)專利技術(shù)轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力的過程中資金是關(guān)鍵，因為專利技術(shù)產(chǎn)業(yè)化過程是高投入、高風(fēng)險過程，銀行和風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)很難果斷投入，企業(yè)技術(shù)人員及科研院所基本上沒有能力獨自實現(xiàn)把專利轉(zhuǎn)化為商品及產(chǎn)業(yè)的能力。更多企業(yè)在專利產(chǎn)業(yè)化的過程中遇到了“實施難”的問題。吳國艷（2011）分析了中國專利實施及產(chǎn)業(yè)化工作中存在的一些關(guān)鍵問題，包括：體制方面存在一定的問題；中國專利技術(shù)層次較低、質(zhì)量不高，限制了專利的實施；市場投融資機(jī)制并沒有真正建立，風(fēng)險投資退出機(jī)制還不完善。

楊沛沛（2011）指出風(fēng)險投資通過聚集社會閑置資金形成具有一定規(guī)模的風(fēng)險資本，對科研成果進(jìn)行投入，緩和了高科技風(fēng)險企業(yè)對初創(chuàng)資本大量需求與有效供給不足的矛盾，有利于提高科技成果的轉(zhuǎn)化率，推進(jìn)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化。靳曉東（2011）提出在中國目前的投融資體制下，風(fēng)險投資對于推動企業(yè)專利產(chǎn)業(yè)化的進(jìn)程、克服科技企業(yè)融資困難有著重要的作用。中國應(yīng)當(dāng)借鑒發(fā)達(dá)國家的成功經(jīng)驗，采取規(guī)范風(fēng)險投資的運行模式、優(yōu)化風(fēng)險投資退出渠道、加強(qiáng)企業(yè)與科研機(jī)構(gòu)的合作等措施，充分發(fā)揮風(fēng)險投資對專利產(chǎn)業(yè)化的促進(jìn)作用。

二、產(chǎn)業(yè)層面

張慧清、徐繼超（2011）指出高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)是知識經(jīng)濟(jì)的支柱，其發(fā)展依賴于高科技開發(fā)能力和技術(shù)創(chuàng)新體系以及支持高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的風(fēng)險投資業(yè)，依賴于技術(shù)和金融的有機(jī)結(jié)合。

郭占力（2009）提出風(fēng)險投資對東北老工業(yè)基地產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展等具有重大作用。東北老工業(yè)基地產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的一個重要表現(xiàn)是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)比重過大，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)數(shù)量少且發(fā)展緩慢。通過風(fēng)險投資的引入，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)建立過程中的高風(fēng)險、高收入的矛盾就得到了很好地解決。

王玉冬、顏小惠（2008）指出黑龍江省由于缺乏有效的資金支持，許多高科技成果的轉(zhuǎn)化率較低，產(chǎn)業(yè)化規(guī)模較小。因此，積極引入風(fēng)險投資，加快中小型高新技術(shù)企業(yè)的規(guī)?；腿蚧l(fā)展，是黑龍江省高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要路徑。

趙揚(yáng)（2009）總結(jié)了現(xiàn)階段中國農(nóng)業(yè)高新技術(shù)風(fēng)險投資的特點：風(fēng)險企業(yè)所在行業(yè)多樣；風(fēng)險投資主體和風(fēng)險資本來源多樣等。趙揚(yáng)提出風(fēng)險投資有解決農(nóng)業(yè)高新技術(shù)企業(yè)的融資問題，分散其運營風(fēng)險、促進(jìn)農(nóng)業(yè)科技成果轉(zhuǎn)化，提高其管理水平的作用。

當(dāng)下存在的一些因素阻礙了中國農(nóng)業(yè)風(fēng)險投資發(fā)展。張淑慧、王宗萍（2011）指出的阻礙因素有：　政府在農(nóng)業(yè)風(fēng)險投資發(fā)展中的作用有限；農(nóng)業(yè)保險發(fā)展滯后；農(nóng)業(yè)本身的弱質(zhì)性和各種風(fēng)險的不確定性；缺乏熟悉農(nóng)業(yè)行業(yè)的風(fēng)險投資人才，并提出了相應(yīng)的對策建議。

風(fēng)險投資對農(nóng)業(yè)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化有促進(jìn)作用。福州市生產(chǎn)力促進(jìn)中心，莊華城（2010）提出農(nóng)業(yè)科技成果產(chǎn)業(yè)化的提速，不僅需要政策與人才的支撐，而且還要大幅度地提高科技投入，包括巨額的資金支撐投入和風(fēng)險性投入。張紅美（2011）提出農(nóng)業(yè)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化融資困難，承擔(dān)巨大的風(fēng)險性，需要風(fēng)險資本的加入；風(fēng)險投資對農(nóng)業(yè)科技園區(qū)建設(shè)也有重要作用。

在農(nóng)業(yè)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化風(fēng)險投資資金籌集方面，張愛瓊（2011）認(rèn)為有以下三種途徑：農(nóng)業(yè)高新技術(shù)成果持有者與投資者合作創(chuàng)辦“產(chǎn)學(xué)研”相結(jié)合的股份制企業(yè)；設(shè)立不同類型的農(nóng)業(yè)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化風(fēng)險投資基金；在國家級農(nóng)業(yè)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)示范區(qū)（開發(fā)區(qū)）建立“高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)基金會”。

三、地區(qū)層面

知識產(chǎn)權(quán)風(fēng)險投資的發(fā)展受環(huán)境的影響和制約，中國不同地區(qū)的知識產(chǎn)權(quán)風(fēng)險投資發(fā)展水平存在顯著差別。馬云來（2009）指出，東北振興戰(zhàn)略的提出為地區(qū)發(fā)展注入了新的活力，加快東北地區(qū)市場化進(jìn)程改革，大力發(fā)展民營經(jīng)濟(jì)一度成為社會各界對東北地區(qū)發(fā)展開具的有效良方。在這樣的背景下，加快東北地區(qū)風(fēng)險投資發(fā)展顯得更加重要。

朱鷺寧（2010）指出隨著風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展，政府資金自身的限制滿足不了風(fēng)險投資更大規(guī)模的資金需求，需要政府出臺扶持政策，解決籌資難題。2007年，國家頒行了重要的激勵創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資的政策——《科技型中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金管理辦法》，長三角的上海、江蘇成為首批設(shè)立省級引導(dǎo)基金的省市。引導(dǎo)基金的成功設(shè)立，為政府支持創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資找到了一條有效途徑。而珠三角的深圳證券交易和科技部火炬中心于2005年發(fā)展了科技型中小企業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)上市資源的調(diào)查工作，進(jìn)行創(chuàng)業(yè)板試點，以滿足不同類型、不同成長階段的創(chuàng)新型企業(yè)多樣化的融資需求，首批創(chuàng)業(yè)版企業(yè)在2009年國慶后正式在創(chuàng)業(yè)板掛牌交易，創(chuàng)業(yè)板真正在深圳證券交易所啟動起來。林宗卿（2011）提出隨著資源環(huán)境瓶頸壓力的加大，長三角地區(qū)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級勢在必行?？茖W(xué)發(fā)展觀的提出，則為長三角增長方式的轉(zhuǎn)型指明了方向：資源利用從粗放向集約轉(zhuǎn)變，工業(yè)化和城市化從數(shù)量擴(kuò)張向質(zhì)量提升方面轉(zhuǎn)變，以經(jīng)濟(jì)為主向經(jīng)濟(jì)社會全面協(xié)調(diào)發(fā)展的方向轉(zhuǎn)變。

四、結(jié)論

通過對國內(nèi)知識產(chǎn)權(quán)風(fēng)險投資相關(guān)研究的回顧和總結(jié)，可以得出以下一些結(jié)論和啟示：近年來國內(nèi)學(xué)者分別從企業(yè)層面、產(chǎn)業(yè)層面和地區(qū)層面，對有關(guān)知識產(chǎn)權(quán)風(fēng)險投資做過不少研究。普遍認(rèn)為，在企業(yè)層面，風(fēng)險投資對企業(yè)的知識產(chǎn)權(quán)形成和產(chǎn)業(yè)化有促進(jìn)作用；在產(chǎn)業(yè)層面，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展、老工業(yè)基地產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級、戰(zhàn)略新興的培育都依賴于技術(shù)和金融的結(jié)合，都需要風(fēng)險投資的支持。在地區(qū)層面，不同地區(qū)的知識產(chǎn)權(quán)風(fēng)險投資發(fā)展水平存在顯著差別，知識產(chǎn)權(quán)風(fēng)險投資的發(fā)展與地方政策息息相關(guān)。

目前中國知識產(chǎn)權(quán)的形成和轉(zhuǎn)化相比國外發(fā)達(dá)國家還有較大差距。對高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)重要資金來源的風(fēng)險投資進(jìn)行深入研究顯得格外重要。從風(fēng)險投資有利于促進(jìn)企業(yè)知識產(chǎn)權(quán)的形成和產(chǎn)業(yè)化，有利于推動高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，各級政府就要根據(jù)本地區(qū)的特點，制定相關(guān)政策積極引導(dǎo)風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

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第5篇：風(fēng)險投資研究方向范文

    風(fēng)險投資公司面臨的財務(wù)風(fēng)險包括籌資風(fēng)險、投資風(fēng)險、資本退出的風(fēng)險。下面就對風(fēng)險投資公司面臨的各個財務(wù)風(fēng)險進(jìn)行一一闡述。1.籌資風(fēng)險風(fēng)險投資公司要投資很多公司,需要其他的后續(xù)資金。風(fēng)險投資公司的籌資風(fēng)險與所籌集資金的來源與結(jié)構(gòu)有關(guān)。而在我國,很多風(fēng)險投資公司都是政府撥款組建,籌資的來源比較單一。這些資金主要來源于政府財政資金、私人資本、養(yǎng)老基金、銀行和保險資金。由于籌資會產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流支出,而一旦公司沒有持續(xù)的盈利,在某一環(huán)節(jié)上失誤,就會發(fā)生公司喪失償付能力,引發(fā)破產(chǎn)風(fēng)險。2.投資風(fēng)險這是指風(fēng)險投資公司面臨眾多需要資金的公司時對哪些公司進(jìn)行投資的風(fēng)險。一些公司會投資失敗,傾家蕩產(chǎn),另一些會投資成功,賺的盆滿缽滿。如何進(jìn)行投資項目的選擇,是擺在風(fēng)險投資公司面前的一個難題。首先,風(fēng)險投資人才的匱乏會產(chǎn)生較大的投資風(fēng)險。很全面的風(fēng)險分析人才很難找到,阻礙了風(fēng)險投資公司的發(fā)展。其次,政策的影響也會加大投資風(fēng)險。比如國家對新能源產(chǎn)業(yè)的扶持,會降低風(fēng)險投資公司投資于新能源的風(fēng)險。另外,投資項目的壽命也會產(chǎn)生投資風(fēng)險。一個項目壽命越長,所面臨的不確定性越大,政策的變更也越大,面臨的風(fēng)險越大。3.資本退出風(fēng)險這是指當(dāng)風(fēng)險投資資金準(zhǔn)備退出的時候,遇到的資金難以回收的風(fēng)險。如果資本無法做到便捷安全的退出,那么風(fēng)險資本就無法實現(xiàn)收益的最大化,也違背了風(fēng)險投資公司的初衷,從而會限制更多的風(fēng)險資金的流入。目前產(chǎn)權(quán)市場還不是很成熟,產(chǎn)權(quán)的流動性不足。再加上風(fēng)險投資公司的資本退出機(jī)制不是很便捷,造成了很多風(fēng)險投資公司的資本成為了投資項目的永久性股東,形成財務(wù)風(fēng)險。

    二、風(fēng)險投資公司財務(wù)風(fēng)險的管理

    1.對于籌資風(fēng)險的管理前文已述,我國的風(fēng)險投資公司的籌資來源單一,籌集的資金量就不會太多。而拓寬籌資渠道可以降低風(fēng)險投資公司的籌資風(fēng)險。首先,要培育以上市公司為主導(dǎo)的風(fēng)險資本供給機(jī)制。上市公司一般資金實力雄厚,治理能力以及風(fēng)險投資的參與意識較強(qiáng)。其次,要適當(dāng)放寬養(yǎng)老基金,商業(yè)銀行以及保險公司的投資限制。在現(xiàn)行的法律制度下,這些坐擁大筆資金的機(jī)構(gòu)還無法進(jìn)行風(fēng)險投資。最后,鼓勵證券公司或者證券投資基金以直接或間接的方式進(jìn)入風(fēng)險投資領(lǐng)域。證券公司和基金公司都有著優(yōu)秀的人才,可以利用這些人才的優(yōu)勢來培育風(fēng)險管理人才。2.對于投資風(fēng)險的管理首先,先要對所投資企業(yè)的價值做出一個評估,被投資項目預(yù)期的現(xiàn)金流能否達(dá)到預(yù)期。這就需要財務(wù)人員對于被投資企業(yè)的財務(wù)狀況進(jìn)行分析,包含對各項資產(chǎn)、負(fù)債、所有者權(quán)益的真實性進(jìn)行鑒定。其次,要有分階段投資的方式,資本不宜一次性全部投入,可以考慮分步驟的投入。分步驟的投入既是對被投資企業(yè)的一種監(jiān)督約束,也是一種有效的激勵工具,可以促使被投資企業(yè)更好的發(fā)展。3.對于資本退出風(fēng)險的管理風(fēng)險投資的目的是適時退出以攫取高額超常利潤,而非成為公司股東長期控制公司。最初時候的投資就遵循著分散投資的策略,將資本投資于不同行業(yè),不同地區(qū),不同企業(yè)的不同發(fā)展階段上。在這些前提下,風(fēng)險投資公司應(yīng)該按照投資組合原理,根據(jù)項目的不同發(fā)展階段,對資本退出的渠道、時機(jī)做出預(yù)期,形成風(fēng)險項目組合退出方案。然后,在收益一定的情況下尋求最小的風(fēng)險或者風(fēng)險一定的情況下尋求最大的收益,從退出方案中選擇出最合適的退出方案,即最有退出方案。

第6篇：風(fēng)險投資研究方向范文

關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資；問題分析；建議

中圖分類號：C1 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1674-9324（2012）03-0180-02

一、風(fēng)險投資的內(nèi)涵

（一）風(fēng)險投資的概念

風(fēng)險投資（venture capital）簡稱是VC，在我國是一個約定俗成的具有特定內(nèi)涵的概念，其實把它翻譯成創(chuàng)業(yè)投資更為妥當(dāng)。廣義的風(fēng)險投資泛指一切具有高風(fēng)險、高潛在收益的投資；狹義的風(fēng)險投資是指以高新技術(shù)為基礎(chǔ)，生產(chǎn)與經(jīng)營技術(shù)密集型產(chǎn)品的投資。根據(jù)美國全美風(fēng)險投資協(xié)會的定義，風(fēng)險投資是由職業(yè)金融家投入到新興的、迅速發(fā)展的、具有巨大競爭潛力的企業(yè)中一種權(quán)益資本。

（二）風(fēng)險投資的特征

1.風(fēng)險投資是一種權(quán)益資本，而不是借貸資本。風(fēng)險投資為風(fēng)險企業(yè)投入的權(quán)益資本一般占該企業(yè)資本總額的30%以上。對于高科技創(chuàng)新企業(yè)來說，風(fēng)險投資是一種昂貴的資金來源，但是它也許是唯一可行的資金來源。銀行貸款雖然說相對比較便宜，但是銀行貸款回避風(fēng)險，安全性第一，高科技創(chuàng)新企業(yè)無法得到它。

2.風(fēng)險投資具有高風(fēng)險、高回報性。一方面風(fēng)險投資具有高風(fēng)險性。風(fēng)險投資主要以高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)中具有增長潛力的、處于發(fā)展早期階段的中小型高科技企業(yè)或高技術(shù)產(chǎn)品作為投資對象。由于這些高科技企業(yè)或高技術(shù)產(chǎn)品在經(jīng)營過程中缺少資金支持，導(dǎo)致風(fēng)險投資的目標(biāo)往往是處于起步設(shè)計階段的“種子”技術(shù)，可能具有較好的市場潛力，但在能否轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實生產(chǎn)力中有存在較多不確定因素，從而使風(fēng)險投資承擔(dān)了高于一般投資。

二、中國風(fēng)險投資業(yè)的現(xiàn)狀

（一）投資方向主要為具有高成長性或高科技性領(lǐng)域

風(fēng)險投資主要以高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)中具有增長潛力的并處于發(fā)展早期階段的中小型高科技企業(yè)或高技術(shù)產(chǎn)品作為投資對象。根據(jù)資料顯示，在我國29.27%的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)關(guān)注高成長性；16.75%的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)關(guān)注高科技領(lǐng)域；僅有4.23%的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)關(guān)注新農(nóng)業(yè)。這就說明風(fēng)險投資的投資方向主要是高成長性及高科技性領(lǐng)域。

（二）主要出資方為政府

在西方國家風(fēng)險投資資金來源主要包括四條途徑：獨立民間基金、各類金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險資金、大公司的風(fēng)險資金以及政府出資。但不同國家具有不同的資金來源，我國的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)主要是由國家各部委和各地政府部門創(chuàng)辦的，雖然它們采取了提供無息貸款、貼息貸款、信用擔(dān)保、直接投資等多種運作形式，但卻都表現(xiàn)出一個共同的特征，即投入資金主要來源于國家財政，使得投資帶有明顯的政策性。目前來看我國的風(fēng)險投資是以政府為主要出資方，屬于政府主導(dǎo)型。

（三）投入資金時機(jī)為企業(yè)成長期

一般而言，企業(yè)發(fā)展經(jīng)歷四個階段，分為初創(chuàng)期，成長期，成熟期和衰退期。風(fēng)險投資是由專業(yè)的金融風(fēng)險企業(yè)將風(fēng)險資本投向迅速成長的并具有競爭力的未上市的高科技公司，在承擔(dān)很大風(fēng)險的基礎(chǔ)上為融資人提供長期股權(quán)資本和增值服務(wù)，培育企業(yè)快速成長的一種投資方式。據(jù)統(tǒng)計，我國初創(chuàng)期企業(yè)投資項目數(shù)和投資額不足全部股權(quán)投資的10%，且呈現(xiàn)不斷下降的趨勢。

三、中國風(fēng)險投資業(yè)存在的問題

（一）風(fēng)險投資資金來源渠道單一

目前在我國大部分的風(fēng)險資金來源于政府和國有企業(yè)，主要是借助財政撥款和銀行開發(fā)貸款，還沒有形成包括個人、企業(yè)、金融和非金融機(jī)構(gòu)等組合的資金供給渠道。使得我國的科技風(fēng)險投資公司的控股權(quán)主要掌握在國有企業(yè)中，民間借貸資金雖然增長較快，但普遍規(guī)模較小，管理風(fēng)險大，無法與國有企業(yè)進(jìn)行抗衡。因此，由于風(fēng)險投資資金來源渠道單一，致使風(fēng)險投資資金的規(guī)模小，無法承擔(dān)較大風(fēng)險的資金支持和提供長期低成本資金支持，只能支撐一些風(fēng)險小，投資少的短期項目，無法體現(xiàn)風(fēng)險投資真正的意義，從而影響了風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的良性運作。

（二）政府在稅收方面的扶持力度不夠

我國風(fēng)險投資在稅收方面存在的問題有以下幾點：

1.我國缺少針對風(fēng)險投資的稅收優(yōu)惠政策，風(fēng)險投資公司在其運營過程中存在重復(fù)征稅的問題。

2.目前我國對高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的稅收優(yōu)惠政策之一是“對于新辦高新技術(shù)企業(yè)自投產(chǎn)年度起免征所得稅兩年”。這一政策存在兩個缺陷，其一，剛投產(chǎn)的風(fēng)險企業(yè)基本上沒有盈利，這時免稅為之過早；其二，風(fēng)險投資一般需經(jīng)4~7年才能通過退資取得收益，這一政策對中小型企業(yè)的幫助效果不明顯。

3.缺乏風(fēng)險投資專業(yè)型人才。

風(fēng)險投資人才是風(fēng)險投資發(fā)展的關(guān)鍵。風(fēng)險投資橫跨科技和金融兩大領(lǐng)域，是一項風(fēng)險極大的特殊的投資活動，風(fēng)險投資的發(fā)展涉及到金融投資、企業(yè)經(jīng)營管理等多方面學(xué)科，具有很強(qiáng)的實踐性。因此既懂技術(shù)又懂經(jīng)濟(jì)管理并且具備良好的專業(yè)素養(yǎng)和豐富的實踐經(jīng)驗綜合人才，是風(fēng)險投資發(fā)展中的重要加速器。由于我國缺少風(fēng)險投資專業(yè)人才，不僅影響了風(fēng)險投資優(yōu)勢的發(fā)揮，也在一定程度上妨礙了風(fēng)險投資的健康發(fā)展，而且由于我國的風(fēng)險投資公司絕大多數(shù)是由政府設(shè)立，公司實際操作的往往是非專業(yè)人才，真正具備風(fēng)險投資知識的風(fēng)險投資家難以發(fā)揮才能。四、發(fā)展中國風(fēng)險投資業(yè)的對策

（一）拓寬風(fēng)險投資資金來源渠道

目前在我國，風(fēng)險資金的主要來源是銀行的科技開發(fā)貸款和國家財政撥款。發(fā)展我國的風(fēng)險投資業(yè)需要政府的大力支持，但政府支持的重心不應(yīng)在于政府大量投入資金，而在于政策的導(dǎo)向。因此，要解決風(fēng)險資金來源渠道單一問題就必須通過以政府投入為引導(dǎo)，加大對民間資金的吸引力，實現(xiàn)多種方式、多種渠道的融資。所以，我國一方面可以制定和實施各種鼓勵民間資本進(jìn)入風(fēng)險投資業(yè)的政策制度，發(fā)揮民間投資的主體作用，彌補(bǔ)我國風(fēng)險投資來源的單一和不足；另一方面可以通過對城鄉(xiāng)居民的風(fēng)險投資意識培養(yǎng)，吸收更多的民間投資，讓個人、機(jī)構(gòu)、公共投資都愿意通過風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)將資本投向風(fēng)險企業(yè)，使我國投資者結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)多元化，從而擴(kuò)大風(fēng)險投資資金來源渠道。

（二）強(qiáng)化政府對風(fēng)險投資提供優(yōu)惠稅收政策力度

稅收政策能夠體現(xiàn)政府扶持風(fēng)險投資發(fā)展的政策支持，能夠有效的促進(jìn)風(fēng)險投資規(guī)范發(fā)展。因此，根據(jù)我國的實際情況，可以通過稅法調(diào)節(jié)對風(fēng)險投資的管理，并通過完善的立法減少對風(fēng)險投資企業(yè)和資金提供者的征稅額度，降低投資者的交易成本和風(fēng)險，增加風(fēng)險投資收益，提高風(fēng)險投資的積極性；另一方面加大稅收優(yōu)惠力度，可以通過降低稅率、擴(kuò)大減免稅范圍等形式加大對高科技企業(yè)的稅收優(yōu)惠，還以制定靈活多樣的稅收激勵方式，以便將更多的資金吸引到風(fēng)險投資中來。

（三）完善退出機(jī)制，保護(hù)風(fēng)險投資人利益

根據(jù)國際經(jīng)驗，完善的退出渠道對投資者和投資機(jī)構(gòu)至關(guān)重要，只有建立完善的退出渠道，才能使風(fēng)險投資公司才能規(guī)范運行，同時也保證風(fēng)險投資者的既得利益。但在我國風(fēng)險資本的退出依然是兼并與收購為主，公開上市發(fā)行（IPO）及破產(chǎn)清算為輔，為實現(xiàn)風(fēng)險投資退出方式的多樣性和退出渠道的通暢性，提出以下幾點建議：

1.要加大力度規(guī)范現(xiàn)有的上市公司市場，減少風(fēng)險投資業(yè)對非上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓活動的影響，逐步改革和完善股票上市的流通制度，，為風(fēng)險投資退出渠道通暢提供一定的制度保證。2.通過制定寬嚴(yán)適度的市場準(zhǔn)入制度，加強(qiáng)上市公司信息披露，堅決實施嚴(yán)格的退出機(jī)制等措施，為我國風(fēng)險資本提供多渠道、多層次的退出機(jī)制，提高我國高科技企業(yè)的資本實力，從而提高我國經(jīng)濟(jì)的整體競爭能力。

參考文獻(xiàn)：

[1]高成亮.風(fēng)險投資運作[M].首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)出版社，2008.6.

[2]雷崇亮.我國風(fēng)險投資存在的問題及對策建議[J].商業(yè)文化（學(xué)術(shù)版），2010，（06）.

[3]王俊峰.風(fēng)險投資實務(wù)與案例[M].清華大學(xué)出版社，2000.6.

第7篇：風(fēng)險投資研究方向范文

摘要：本文采用傾向評分配比法及異常操控性項目的計算方法，度量了企業(yè)應(yīng)計盈余管理和真實盈余管理程度，并以2008-2012年IPO企業(yè)為研究樣本構(gòu)建多元線性回歸模型，從風(fēng)險投資特征角度考察了風(fēng)險投資對別投資企業(yè)IPO抑價的影響，結(jié)果表明，風(fēng)險投資參與的企業(yè)IPO抑價程度普遍低于無風(fēng)險投資參與的企業(yè)；從背景特征角度看，外資風(fēng)險投資較非外資風(fēng)險投資對被投資企業(yè)IPO抑價的影響更為顯著，國有風(fēng)險投資較非國有風(fēng)險投資對被投資企業(yè)IPO抑價的影響作用更為顯著；風(fēng)險投資聲譽(yù)越好、持股比例越高、投資期限越長、聯(lián)合投資機(jī)構(gòu)數(shù)量越多，則被投資企業(yè)的IPO抑價程度越低。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資；風(fēng)投背景；風(fēng)投聲譽(yù)；IPO抑價

中圖分類號：F83059文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

收稿日期：2016-05-06

作者簡介：李九斤（1981-），男，湖南永州人，東北石油大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院副教授，管理學(xué)博士，研究方向：風(fēng)險投資與IPO抑價；徐暢（1981-），女，黑龍江大慶人，東北石油大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院副教授，哈爾濱工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院博士研究生，研究方向：風(fēng)險投資與技術(shù)創(chuàng)新。

基金項目： 國家自然基金重點項目“投資者視角下的戰(zhàn)略決策與風(fēng)險管理研究”，項目編號：71031003；國家科技支撐項目，項目編號：2012BAH28F03；黑龍江省社科基金青年項目，項目編號：14C011。

為了解釋IPO抑價現(xiàn)象，許多學(xué)者從信息不對稱理論視角加以分析，認(rèn)為發(fā)行人、承銷商和機(jī)構(gòu)投資者之間所掌握的企業(yè)信息量與重要程度均有所不同，彼此間的不信任感催生了IPO抑價現(xiàn)象的發(fā)生。作為被投資企業(yè)的重要股東，風(fēng)險投資不僅擁有被投資企業(yè)相當(dāng)?shù)墓煞?，還可以通過擔(dān)任企業(yè)董事、參與企業(yè)董事會而對企業(yè)管理層進(jìn)行激勵和監(jiān)管，改善企業(yè)公司治理水平，提高被投資企業(yè)會計信息透明度；同時，風(fēng)險投資也能提高被投資企業(yè)的知名度，吸引更高質(zhì)量的發(fā)行人、承銷商和證券分析師參與IPO，進(jìn)而有效地規(guī)范IPO定價機(jī)制，降低IPO的抑價現(xiàn)象。本文試圖比較有風(fēng)險投資參與和無風(fēng)險投資參與企業(yè)IPO的抑價程度，以檢驗風(fēng)險投資對上市企業(yè)IPO抑價的影響方向和程度，并在此基礎(chǔ)上從風(fēng)險投資持股比例、持有期限、風(fēng)投背景等不同視角檢驗不同特征風(fēng)險投資對被投資企業(yè)IPO抑價的影響方向和程度，以期為我國政府部門、企業(yè)管理者和風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)之間的協(xié)同發(fā)展提供理論支持。

一、理論分析與研究假設(shè)

Rock（1986）提出的 “贏家詛咒”假說，從信息不對稱的角度對IPO抑價進(jìn)行了解釋，認(rèn)為風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)減少了信息不對稱，有效地降低了IPO抑價。王晉斌（1997）認(rèn)為風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)能加強(qiáng)被投資企業(yè)信息監(jiān)管、提高信息透明度，改善被投資企業(yè)IPO抑價現(xiàn)象，有效地降低了抑價率。Barry（1990）提出的“監(jiān)督效應(yīng)”假說，證明有風(fēng)險投資支持企業(yè)IPO發(fā)行抑價率會更低，他們發(fā)現(xiàn)高質(zhì)量風(fēng)險投資的監(jiān)督能力會降低投資者的不確定性，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)支持企業(yè)IPO能吸引更高質(zhì)量的承銷商，從而帶來更低的IPO抑價率。Megginson和Weiss（1991）提出的“認(rèn)證效應(yīng)”假說認(rèn)為風(fēng)險投資能降低企業(yè)上市的融資成本、減少IPO抑價率，相對于沒有風(fēng)險投資參與企業(yè)，有風(fēng)險投資參與企業(yè)的IPO抑價程度較低；風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)合理的價格促成了企業(yè)IPO上市，有效地建立并提升了其自身聲譽(yù)，在企業(yè)IPO過程中起到一定的 “認(rèn)證”和“證明”的作用。這一假說得到了Gompers（1996）、Wang（2003）等學(xué)者支持，因為風(fēng)險投資在企業(yè)上市前提供了指導(dǎo)和監(jiān)督，并在首次公開發(fā)行時起到了第三方認(rèn)證作用。

Gompers（1996）等人發(fā)現(xiàn)有風(fēng)險投資參與的公司折價率比無風(fēng)險投資參與的公司要高，他們認(rèn)為風(fēng)險投資在資本回收和資本增值的雙重壓力下有較強(qiáng)的動機(jī)把尚未培育成熟的公司過早推向IPO市場，從而導(dǎo)致風(fēng)險投資參與的企業(yè)有更高的抑價水平。這種“聲譽(yù)效應(yīng)”假說得到了Lee和Wahal（2004）等人的支持。但是，由于制度背景和所選樣本的不同，學(xué)者們的觀點并不統(tǒng)一。Rosaa等人（2003）以澳大利亞資本市場上市企業(yè)為研究樣本，對有風(fēng)險投資參與企業(yè)進(jìn)行系統(tǒng)分析，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)提高IPO企業(yè)盈余質(zhì)量和減少IPO抑價的效果并不顯著。另外，Johnson和Sohl（2008）發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資持股跟IPO抑價率之間沒有顯著的相關(guān)性。本文認(rèn)為風(fēng)險投資能通過加強(qiáng)監(jiān)督、提高信息透明度和提升IPO過程的服務(wù)質(zhì)量等途徑，有效降低被投資企業(yè)的IPO抑價率。因此，本文提出假設(shè)1。

H1：相對于無風(fēng)險投資參與企業(yè)，有風(fēng)險投資參與企業(yè)IPO抑價率更低。

不同背景的風(fēng)險投資，其管理資金規(guī)模、社會聲譽(yù)和管理經(jīng)驗的豐富程度都不同，其中外資風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)實力較為雄厚，成功培育上市的中外企業(yè)也較多，其社會聲譽(yù)一般比較高。因為多年的資金積累，管理資金規(guī)模也都較大，多年的業(yè)界運營給他們的管理團(tuán)隊積累了豐富的投資和管理經(jīng)驗，外資風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)對被投資企業(yè)IPO的影響也更大一些。Lin和Smith（1998）以美國資本市場2 630個IPO上市企業(yè)為研究樣本，發(fā)現(xiàn)有風(fēng)險投資參與的IPO上市企業(yè)經(jīng)營和監(jiān)管情況要高于同期無風(fēng)險投資參與的企業(yè)，IPO抑價率也相對較低，聲譽(yù)高的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)對被投資企業(yè)IPO抑價的影響程度更為顯著，Megginson（1991）也得出過類似結(jié)論。

基于信息傳遞理論，國有控股風(fēng)險投資一般經(jīng)濟(jì)實力雄厚且更易了解國家政策動向，相對民營機(jī)構(gòu)而言具備較多了解被投企業(yè)信息渠道，更易獲得風(fēng)險補(bǔ)償；同時，與民營風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)比較而言，國有風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)規(guī)模一般比較大，投資經(jīng)營企業(yè)較多，已經(jīng)具備了相對完善的投資經(jīng)驗，對被投企業(yè)的篩選監(jiān)督和經(jīng)營管理能力相對成熟，對被投資企業(yè)的把控力更強(qiáng)，對IPO抑價的影響也更為有效。Shleifer和Vishny（1994）的研究發(fā)現(xiàn)國有風(fēng)險投資股東認(rèn)證和監(jiān)督效果更為明顯，這可能是由于相對于民營風(fēng)險投資，他們獲取有效資源和信息的能力更大，對被投資企業(yè)經(jīng)營管理和IPO過程的影響力更為有效。

我國非國有風(fēng)險投資運作機(jī)制比較靈活，他們可能會礙于企業(yè)后期會存在業(yè)績滑坡，因而期望真實地反映企業(yè)價值，但是出于自身資本實力較差，他們更加擔(dān)心能否成功上市而保全自身投資收益。于是“逆向選擇”理論以及“逐名”動機(jī)有理由認(rèn)為民營風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)獲取的信息渠道有限、自身能力不足，他們會為了能夠更快上市獲取退出收益，而促使其對被投資企業(yè)進(jìn)行盈余管理，進(jìn)而提高企業(yè)IPO抑價程度。因此，本文提出假設(shè)2。

H2-1：相對于非外資的風(fēng)險投資，外資風(fēng)險投資參與企業(yè)IPO抑價率更低。

H2-2：相對于非國有的風(fēng)險投資，國有風(fēng)險投資參與企業(yè)IPO抑價率更低。

Wang和Lu（2003）指出IPO過程的重要特征就是信息不對稱，為了減弱信息不對稱造成的市場失靈所帶來的風(fēng)險，最重要的途徑是保證IPO過程中的第三方驗證作用充分發(fā)揮力量。承銷商、審計機(jī)構(gòu)以及證券交易所都是第三方驗證的機(jī)構(gòu)，風(fēng)險投資作為被投資企業(yè)重要股東之一，掌握很多被投資企業(yè)重要的內(nèi)部信息，風(fēng)險投資自身的聲譽(yù)和影響力也會吸引更高質(zhì)量的承銷商和審計機(jī)構(gòu)參與被投資企業(yè)的IPO，進(jìn)而有效降低被投資企業(yè)IPO時的信息不對稱程度。Ljungqvist（1998）等人驗證了這一理論，他們發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)、被投資企業(yè)規(guī)模及企業(yè)上市前的經(jīng)營情況與IPO抑價程度密切相關(guān)，風(fēng)險投資聲譽(yù)越高、被投資企業(yè)規(guī)模越大、經(jīng)營情況越好，則IPO抑價程度越低。

根據(jù)風(fēng)險投資的運營流程可知風(fēng)險投資的成功退出至關(guān)重要（成功退出不僅僅以上市或出售為標(biāo)準(zhǔn)，而應(yīng)同時考慮風(fēng)險投資、被投資企業(yè)和企業(yè)其他投資者等多方的利益），因為這不僅關(guān)系風(fēng)險投資收益的實現(xiàn)，更在一定程度上決定了風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)下一輪融資的規(guī)模和成功概率?；凇奥曌u(yù)假說”理論，Sahlman（1990）發(fā)現(xiàn)一旦風(fēng)險投資的企業(yè)發(fā)行失敗將會給風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)帶來巨大的聲譽(yù)損失。Gompers（1996）發(fā)現(xiàn)新成立風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)偏好高抑價率以盡快促成企業(yè)成功上市的策略，但此舉導(dǎo)致大量未成熟的被投資企業(yè)上市后均出現(xiàn)IPO業(yè)績下滑現(xiàn)象，這種投機(jī)心理未能滿足風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)獲取更高聲譽(yù)的目的，而高聲譽(yù)風(fēng)險投資更看重長期績效?；诘聡袌龅臄?shù)據(jù)，F(xiàn)ranzke（2003）分析風(fēng)險投資聲譽(yù)與IPO抑價之間的相互影響時，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)高低以及高額的發(fā)行量會嚴(yán)重影響IPO抑價程度，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)資質(zhì)越低劣越會采取IPO高抑價策略幫助被投企業(yè)上市。 相比之下，成熟風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)和優(yōu)質(zhì)基金經(jīng)理人出于對業(yè)界已享有的或是正在力爭的美譽(yù)度都具備強(qiáng)烈的維護(hù)心理，面對當(dāng)前風(fēng)投行業(yè)競爭日趨白熱化，會為了維護(hù)業(yè)界聲譽(yù)而真實披露企業(yè)價值，甚至不惜承擔(dān)更多成本。因此，本文提出假設(shè)3。

H3：風(fēng)險投資聲譽(yù)越高，被投資企業(yè)IPO抑價率越低。

作為企業(yè)股東的重要組成部分，風(fēng)險投資者對被投資企業(yè)持股比例的多少會在一定程度上決定風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)對被投資企業(yè)的影響力和關(guān)注度。持股比例越高，風(fēng)險投資對被投資企業(yè)的影響力越大，投入到被投資企業(yè)的經(jīng)營管理的精力也更多，同時持股比例也會決定風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)對企業(yè)的了解程度和話語權(quán)。

基于對美國資本市場434家有風(fēng)投參與的上市公司的實證分析，Barry（1990）發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)持股比例越高越能在企業(yè)中發(fā)揮“監(jiān)督認(rèn)證”作用，IPO抑價度也會越低。我國學(xué)者王謙才（2010）針對中小板企業(yè)的研究也得出了類似結(jié)論。Kraus（2002）以德國資本市場1997-2001年風(fēng)險投資參與的企業(yè)作為研究對象，發(fā)現(xiàn)相對于無風(fēng)投參與的企業(yè)，雖然有風(fēng)險投資的公司IPO抑價率更低，但這與風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)持股比例關(guān)系不大。Amit等（1998）基于加拿大市場得出了相反結(jié)論，他發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)持股比例越大，投機(jī)心理越強(qiáng)，越會提高IPO抑價水平。Franzke（2003）發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資持股比例越高，表明越看重該投資企業(yè)，越會為其提供增值服務(wù)以確保IPO成功上市。因此，中外針對風(fēng)投持股比例對IPO抑價率的相關(guān)影響并沒有得出一致結(jié)論，需要進(jìn)行深入探討。

針對“一股一權(quán)”的公司股份結(jié)構(gòu)，風(fēng)險投資持股比例越大越有權(quán)利和興致廣泛參與被投企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營管理，越能發(fā)揮其治理企業(yè)，助其上市的積極效應(yīng)越大，他們?yōu)槠髽I(yè)帶去的營運資金以及一系列其他增值效應(yīng)，諸如提供優(yōu)質(zhì)的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)經(jīng)理人、先進(jìn)的管理經(jīng)驗和技術(shù)，都將會促進(jìn)被投資企業(yè)更真實地反映市場價值。因此，本文提出假設(shè)4。

H4：風(fēng)險投資持股比例越高，被投資企業(yè)IPO抑價率越低。

風(fēng)險投資持有期限的長短決定其對被投企業(yè)整體營運狀況的了解程度，長期持有被投資企業(yè)股份或許可以有效減輕信息不對稱現(xiàn)象，更能提高決策效率，更能實現(xiàn)企業(yè)價值的提升。Barry（2001）發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資持有期限越長，被投資企業(yè)上市時IPO首日抑價程度就會越低。李九斤和王福勝（2015）發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資持有期限越長越關(guān)注被投資企業(yè)內(nèi)在價值的提升，越?jīng)]有動機(jī)去提高IPO抑價。王會娟等（2013）發(fā)現(xiàn)非外資風(fēng)險投資對被投企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)起到了很好地改善作用，但風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)本身存在投機(jī)現(xiàn)象。有的學(xué)者發(fā)現(xiàn)國內(nèi)背景風(fēng)投與外資背景風(fēng)投以提供服務(wù)的目標(biāo)不同，多數(shù)想利用盈余管理行為加速上市，且投資時間越長而獲利心理越重，提高被投資企業(yè)抑價程度越明顯。由此可見不同制度背景和發(fā)展環(huán)境下的研究結(jié)論并不一致，我國風(fēng)險投資持有期限與被投資企業(yè)抑價程度關(guān)系還有待進(jìn)一步驗證。因此，本文提出假設(shè)5。

H5：風(fēng)險投資持有期限越長，被投資企業(yè)IPO抑價率越低。

Welch（1989）根據(jù)行為金融理論進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)后繼投資者會把前期投資者視作一個風(fēng)險導(dǎo)向標(biāo)，被投資企業(yè)會通過高抑價策略去吸引首批投資者，分析并跟從他們的決定，最后通過多方聯(lián)合投資獲取大量資金。雖然此舉誘發(fā)了IPO高抑價現(xiàn)象，但這并不是由于風(fēng)險投資聯(lián)合投資所致。Barry（1990）發(fā)現(xiàn)參與投資的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)數(shù)量越多越表明該企業(yè)更加具備投資發(fā)展前景，IPO當(dāng)天抑價率越低。通過對風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)數(shù)量進(jìn)行統(tǒng)計，Suchard（2009）發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)數(shù)量與抑價率之間關(guān)系顯著，一旦上市公司同時被多家風(fēng)險投資參與，則該企業(yè)IPO抑價率會顯著降低。Tian（2012）將美國3452家被風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)投資的企業(yè)作為研究對象，發(fā)現(xiàn)被投企業(yè)為多家風(fēng)投聯(lián)合投資的企業(yè)更容易成功上市，但他們的成功上市并不是依靠高抑價率所致，而是通過更真實地反映企業(yè)價值，從而獲取更高的市場認(rèn)可度，因此他們沒有理由采取高抑價策略幫助企業(yè)實現(xiàn)上市。

當(dāng)前，我國資本市場遠(yuǎn)不夠成熟，風(fēng)投行業(yè)雖然競爭激烈但仍處于起步階段，不排除部分風(fēng)險投資經(jīng)驗不足、沖動選擇投資或懷有投機(jī)心理，不會對被投企業(yè)投入大量精力，只要能夠達(dá)到獲利退出而不惜加大抑價程度。相比于單一投資，聯(lián)合投資則不然，多家風(fēng)投聯(lián)合可以取長補(bǔ)短，深入了解被投企業(yè)可以使決策風(fēng)險更小，能夠弱化投機(jī)現(xiàn)象。因此，本文提出假設(shè)6。

H6：聯(lián)合投資數(shù)量越多，被投資企業(yè)IPO抑價率越低。

二、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

考慮風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在2008年之前參與企業(yè)成功上市的不多，且大多為外資風(fēng)險投資，到2012年11月16日IPO暫停直到2014年初才得以重啟，2013年沒有企業(yè)通過境內(nèi)IPO上市，本文以2008至2012年間深圳中小板及創(chuàng)業(yè)板IPO上市企業(yè)為研究對象，剔除掉數(shù)據(jù)異常、數(shù)據(jù)缺失和金融類上市公司后，剩余的836家IPO上市公司為樣本進(jìn)行分析。其中，有風(fēng)險投資參與的IPO上市公司共397家，沒有風(fēng)險投資參與的IPO上市公司共439家。本文關(guān)于風(fēng)險投資的信息主要通過翻閱招股說明書中的“發(fā)行人股份形成及變化”、“發(fā)起人及主要股東基本信息”等材料手工整理獲得，并將所獲數(shù)據(jù)與Wind資訊和CV Source數(shù)據(jù)庫中數(shù)據(jù)做了詳細(xì)核對，所用財務(wù)分析數(shù)據(jù)主要通過Wind、國泰安和清科等數(shù)據(jù)庫收集整理獲得。由于所有IPO上市企業(yè)都必須經(jīng)過證監(jiān)會和深交所等政府機(jī)構(gòu)的統(tǒng)一審核，本文將2008-2012年間所有深交所中小板和創(chuàng)業(yè)板IPO上市公司分為有風(fēng)險投資參與和無風(fēng)險投資參與的兩大類，考察風(fēng)險投資對上市公司IPO抑價程度的影響，以便規(guī)避風(fēng)險投資時可能存在的自選擇問題，保證研究結(jié)果的真實性。

（二）變量定義

1.被解釋變量

本文采用兩個指標(biāo)來衡量IPO抑價程度：

（1）上市公司首日回報率（IPO）：

IPO=[SX（]P1-P0[]P0[SX）]

其中P1為樣本公司上市首日股票收盤價，P0為發(fā)行價格，IPO數(shù)值越高說明該企業(yè)抑價程度越大。

（2）調(diào)整的上市公司回報率（IPO*）：由于上市公司首日回報率可能會遭遇交易當(dāng)天市場行情的影響，在以上市首日回報率作為衡量指標(biāo)的前提下，本文同時采用調(diào)整后的回報率IPO*，以更客觀的對上市公司抑價情況加以衡量，其具體計算公式如下：

IPO*=[SX（]1+IPO[]1+MR[SX）]-1

其中IPO為上市首日回報率，MR為上市當(dāng)日市場回報率。

2.解釋變量

（1）持股比例（Vcshare）。本文通過查詢Wind等數(shù)據(jù)庫和翻閱被投資上市公司招股說明書，收集整理風(fēng)險投資對被投資企業(yè)的持股比例數(shù)據(jù)。持股比例以被投資企業(yè)上市前風(fēng)險投資持股比例衡量，如一家風(fēng)險投資多次投入，則將各輪投入占比加總，如多家風(fēng)險投資共同參股，將各風(fēng)險投資持股占比加總計算。

（2）風(fēng)投外資背景（Foreign）。本文將風(fēng)險投資設(shè)定為虛擬變量，由于風(fēng)險投資在一定程度上會影響風(fēng)險投資決策是否成熟，以及對被投資企業(yè)管理運營的整體效率，本文將對其進(jìn)行劃分，如果風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)中的投資人有一個及以上機(jī)構(gòu)具備外資背景，則該風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)為外資風(fēng)險投資，對應(yīng)變量Foreign值為1，否則其值為0。

（3）風(fēng)投國有背景（State）。如果風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)中無一人具有外資背景，但有一個及以上機(jī)構(gòu)具備國有資本背景，則屬于國有風(fēng)險投資，對應(yīng)變量State值為1，否則State值為0。

（4）持有期限（Lnt）。風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)對被投企業(yè)持有期限的長短會影響私風(fēng)險投資的投資動機(jī)，持有期限越長，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)對被投企業(yè)了解程度越深。無論被投企業(yè)接受的風(fēng)險投資為單一投資還是多家聯(lián)合共同投資，本文均以首次進(jìn)入企業(yè)的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)投資時間開始計算，直至被投資企業(yè)成功IPO上市退出為止，并將其月份數(shù)去對數(shù)加以計算衡量。

（5）風(fēng)投聲譽(yù)（VCRep）。根據(jù)被投資企業(yè)上市公司招股說明書、國泰安數(shù)據(jù)庫以及被投企業(yè)上市前一年清科研究中心公布的《中國創(chuàng)業(yè)資本/風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)50強(qiáng)》排名，分析被投企業(yè)的所有風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)，如果其中一名及以上風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)位列公布排名的前50強(qiáng)，則該被投資企業(yè)被界定為具有高聲譽(yù)風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)公司，即VCRep值為1，否則其值為0。

（6）聯(lián)合投資（Count），表示被投資企業(yè)上市前實際參與聯(lián)合投資的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的數(shù)量。

3.控制變量

為了消除其他影響因素影響，真實反映風(fēng)險投資與被投資企業(yè)IPO抑價的關(guān)系，本文在回歸模型中加入以下控制變量，模型所用控制變量包括：（1）第一大股東持股比例（Top）表示股權(quán)集中度，該變量用被投企業(yè)中第一大股東擁有股份所占比重衡量。（2）第二至第十大股東持股比例（Top N）表示股權(quán)集中度，該變量用被投資企業(yè)第2-10大股東擁有股份所占比重衡量。（3）被投企業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模（Size）表示公司規(guī)模，該變量用被投資企業(yè)IPO上市當(dāng)年年末總資產(chǎn)取對數(shù)加以計算衡量。（4）投資者情緒（IN）表示投資者情緒，該變量用半年期動量指標(biāo)，即IPO后半年內(nèi)各月份累積股票收益計算衡量。（5）首日換手率（Turnover）表示股票關(guān)注度，該變量用（成交股數(shù)/當(dāng)時的流通股股數(shù)）×100%的公式加以計算衡量。一般來說上市公司IPO當(dāng)天換手率越高，則說明該股票越被關(guān)注，抑價率也會越高，需要加以控制，以消除其不利影響。（6）被投資企業(yè)性質(zhì)（Gov）為虛擬變量，若被投資企業(yè)為國有企業(yè)，則Gov為1，否則為0。（7）引入行業(yè)虛擬變量（IND）和年度虛擬變量（YR）進(jìn)行行業(yè)和年度控制。

（三）模型建立與模型說明

根據(jù)假設(shè)1涉及的變量及相關(guān)影響因素，本文在借鑒Gompers和寇祥河等學(xué)者做法的基礎(chǔ)上構(gòu)建如下檢驗?zāi)Ｐ停?/p>

IPO=β0+β1VC+β2Top+β3TopN+β4Size+β5IN+β6Turnover+β7Gov+β8IND+β9YR+εi （1）

IPO*=β0+β1VC+β2Top+β3TopN+β4 Size +β5IN+β6Turnover+β7Gov+β8IND+β9YR+εi （2）

為了檢驗假設(shè)2至假設(shè)6，本文在借鑒Kaplan和王會娟等學(xué)者做法的基礎(chǔ)上構(gòu)建如下檢驗?zāi)Ｐ?，其中Yi：表示VC的持股比例、持有期限、風(fēng)投背景、風(fēng)投聲譽(yù)和聯(lián)合投資等不同特征。

IPO=β0+β1Yi+β2Top+β3TopN+β4 Size +β5IN+β6Turnover+β7Gov+β8IND+β9YR+εi（3）

IPO*=β0+β1Yi+β2Top+β3TopN+β4 Size +β5IN+β6Turnover+β7Gov+β8IND+β9YR+εi（4）

模型（1）和模型（2）用于檢驗風(fēng)險投資對被投資企業(yè)IPO抑價的影響。根據(jù)本文的假設(shè) 1，有風(fēng)險投資參與的企業(yè)能有效降低被投資企業(yè)IPO抑價，風(fēng)險投資與IPO抑價負(fù)相關(guān)，風(fēng)險投資的系數(shù)β1的值應(yīng)顯著為負(fù)。模型三和模型四用于驗證風(fēng)險投資特征對被投資企業(yè)IPO抑價的不同影響。根據(jù)本文的假設(shè)推理，風(fēng)險投資的外資背景、風(fēng)險投資的國有背景、風(fēng)險投資的持股比例、風(fēng)險投資的持有期限、風(fēng)險投資的聲譽(yù)和風(fēng)險投資的聯(lián)合投資數(shù)量對于被投資企業(yè)IPO抑價具有負(fù)相關(guān)關(guān)系。如果上述假設(shè)成立，風(fēng)險投資特征變量Yi的系數(shù)β1的值應(yīng)表現(xiàn)為負(fù)。

為了保證模型的科學(xué)性和結(jié)果的真實性，本文利用統(tǒng)計軟件進(jìn)行了異方差檢驗，結(jié)果p值>005，有效排除了異方差對模型結(jié)果可靠性的影響。本文在進(jìn)行回歸分析時利用Vif（方差膨脹因子）檢驗了模型多重共線性程度，結(jié)果顯示模型中各變量的Vif值均處于區(qū)間（1，10），且值都較接近于1，說明模型不存在多重共線性。為了有效控制其他可能影響IPO抑價的因素，本文增加Turnover（首日換手率）和IN（投資者情緒）作為控制變量，以有效地市場因素對模型結(jié)果可能存在的影響和作用，以保證模型檢驗結(jié)果的真實性。

三、實證檢驗及結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計與相關(guān)分析

描述性統(tǒng)計（表1）表明397家樣本公司的上市首日回報率IPO均值為00150以及經(jīng)市場調(diào)整后的首日回報率IPO*均值為00192，說明有風(fēng)險投資參與的樣本公司IPO抑價程度比較合理，沒有出現(xiàn)明顯的虛高現(xiàn)象。風(fēng)險投資持股比例（Vcshare）均值為00976，其中外資風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)共41家，國有風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)共46家。風(fēng)險投資持有期限（Lnt）均值為32809年，顯示了我國中小板和創(chuàng)業(yè)板風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)對企業(yè)的持有期限相對較長，以長期持有、共同經(jīng)營、實現(xiàn)被投資企業(yè)增值為主要理念，上市前臨時投入進(jìn)行短期投機(jī)的行為比較少見。

風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)（VCRep）均值為01165，其中具備高聲譽(yù)風(fēng)險投資的企業(yè)共48家，可見中小板和創(chuàng)業(yè)板企業(yè)中獲取高聲譽(yù)風(fēng)險投資的樣本公司占有一定的比例，且其中外資背景的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)居多。風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資數(shù)量（Count）的均值為23301，反映了一個樣本公司集中于2-3家風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資，單一投資和5家以上聯(lián)合投資的情況都有存在，整個聯(lián)合投資數(shù)量分布具有一定的離散性。在所選樣本公司中，第一大股東持股比例（Top）和第二至第十大股東持股比例（Top N）均值分別為03530和03114，說明我國中小板和創(chuàng)業(yè)板企業(yè)存在股權(quán)集中度較高，家族企業(yè)的控制力較強(qiáng)這一現(xiàn)狀。被投企業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模（Size）均值為210006，投資者情緒（IN）的均值為34173，首日換手率（Turnover）均值為06990，反映出換手率較高，上市后市場價格有一定波動，市場競爭激烈，存在一些短期獲利的投機(jī)現(xiàn)象，模型中需要加以控制。

（二）實證結(jié)果及分析

表2報告了風(fēng)險投資影響被投資企業(yè)IPO抑價的回歸結(jié)果，分析表中數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)模型對應(yīng)調(diào)整的R2值分別等于0395和0327，表明模型的解釋度和擬合程度都比較好?；貧w系數(shù)中各變量對應(yīng)方差膨脹因子VIF值均接近于1，說明模型中各變量之間相互比較獨立，模型獨立性較好。模型用IPO和IPO*來共同衡量上市公司IPO抑價的程度，用以檢驗風(fēng)險投資對被投資上市公司IPO抑價的影響方向和顯著性。從表中數(shù)據(jù)顯示的回歸結(jié)果看，IPO和IPO*對應(yīng)風(fēng)險投資的回歸系數(shù)-0225和-0136，表示風(fēng)險投資與被投資上市公司IPO抑價負(fù)相關(guān)，t檢驗值顯示風(fēng)險投資對被投資上市公司IPO抑價的影響在1%的水平上顯著。這也證明有風(fēng)險投資參與的企業(yè)其IPO抑價程度顯著低于無風(fēng)險投資參與的企業(yè)，風(fēng)險投資的參與有效降低了被投資企業(yè)的IPO抑價程度，驗證了本文的假設(shè)1。

表3中的列（1）和列（4）報告了VC外資背景對被投資企業(yè)IPO抑價的影響，在控制投資者情緒等影響因素后分析回歸結(jié)果，發(fā)現(xiàn)IPO和IPO*兩個因變量對應(yīng)外資風(fēng)險投資的回歸系數(shù)值分別為：-0089和-0112，表示外資風(fēng)險投資與上市公司IPO抑價負(fù)相關(guān)，t值顯示這一負(fù)相關(guān)關(guān)系分別在10%和5%水平上顯著。這表明相對于非外資風(fēng)險投資而言，外資風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)發(fā)展更為成熟，他們?yōu)檫M(jìn)一步打開中國市場而更加青睞于真實披露企業(yè)價值，充分發(fā)揮出 “認(rèn)證”和“監(jiān)督”作用，進(jìn)而減少IPO抑價程度，以此獲取更高的聲譽(yù)及地位，獲取更多的長期收益。由此，本文假設(shè)2-1得以驗證。

表3中的列（2）和列（5）報告了國有風(fēng)險投資對被投資企業(yè)IPO抑價的影響，在控制首日換手率等影響因素后分析回歸結(jié)果，發(fā)現(xiàn)IPO和IPO*兩個因變量對應(yīng)國有風(fēng)險投資的回歸系數(shù)值分別為：-0066和-0078，表示相對于非國有風(fēng)險投資而言，國有風(fēng)險投資與上市公司IPO抑價負(fù)相關(guān)，t值顯示這一負(fù)相關(guān)關(guān)系均在10%的水平上表現(xiàn)顯著。這說明我國國有風(fēng)險投資實力較強(qiáng)，注重自身的發(fā)展前景和聲譽(yù)積累，他們自覺加強(qiáng)對被投資企業(yè)的監(jiān)管，提高被投資企業(yè)信息披露質(zhì)量，進(jìn)而更有效的控制上市公司的IPO抑價程度。由此，本文假設(shè)2-2得以驗證。

表3中的列（3）和列（6）報告了風(fēng)投聲譽(yù)對被投資企業(yè)IPO抑價的影響，在控制公司規(guī)模等影響因素后分析回歸結(jié)果，發(fā)現(xiàn) IPO和IPO*兩個因變量對應(yīng)風(fēng)險投資聲譽(yù)的回歸系數(shù)值分別為：-0025和-0057，表示風(fēng)險投資聲譽(yù)與被投資企業(yè)IPO抑價程度負(fù)相關(guān)，t值顯示這一負(fù)相關(guān)關(guān)系分別在1%和5%的水平上表現(xiàn)顯著。這說明風(fēng)險投資聲譽(yù)度越高，為了保持其既有的聲譽(yù)，他們會自動加強(qiáng)對被投資企業(yè)的關(guān)注度，提高被投資企業(yè)公司治理水平，進(jìn)而降低被投資企業(yè)的IPO抑價程度；同時，高聲譽(yù)的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)能通過他的社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系獲取更高質(zhì)量的承銷商和更高水平分析師，進(jìn)而能很好地提升IPO過程中的發(fā)行價格，降低被投資企業(yè)IPO過程中的抑價率。由此，本文提出的假設(shè)3得以驗證。

表4中的列（1）和列（4）報告了風(fēng)險投資持股比例對被投資企業(yè)IPO抑價的影響方向和顯著程度，在控制了第一大股東持股比例等影響因素后分析回歸結(jié)果，可知IPO和IPO*兩個因變量對應(yīng)風(fēng)險投資持股比例的回歸系數(shù)值分別為：-0236和-0218，說明風(fēng)險投資持股比例與被投資企業(yè)IPO抑價負(fù)相關(guān)，t值顯示這一負(fù)相關(guān)關(guān)系均在1%的水平上表現(xiàn)顯著。這一結(jié)論并不孤立，2009年張?zhí)搼岩?008年及之前A股上市的190家企業(yè)為樣本，通過檢驗IPO抑價程度發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資確實有效降低了被投資企業(yè)IPO抑價率。這些結(jié)論充分說明隨著我國風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的進(jìn)一步成熟和完善，其平均水平逐漸趨近于西方發(fā)達(dá)國家，“認(rèn)證”和“監(jiān)督”功能越來越明顯，風(fēng)險投資持股比例越大，這種功能越強(qiáng)大越能有效降低被投資企業(yè)IPO抑價的程度，本文假設(shè)4得以有效驗證。

表4中的列（2）和列（5）報告了風(fēng)險投資持有期限對被投資企業(yè)IPO抑價的影響方向和顯著程度，在控制了被投資企業(yè)性質(zhì)等影響因素后分析表中回歸結(jié)果，發(fā)現(xiàn)IPO和IPO*兩個因變量對應(yīng)風(fēng)險投資持有期限的回歸系數(shù)值分別為：-0082和-0066，說明風(fēng)險投資持有期限與被投資企業(yè)IPO抑價負(fù)相關(guān)，t值顯示這一負(fù)相關(guān)關(guān)系分別在5%和10%的水平上表現(xiàn)顯著。這說明我國風(fēng)險投資持有期限越長，對被投資企業(yè)的參與度越高越能發(fā)揮監(jiān)督機(jī)制、提高信息披露質(zhì)量，進(jìn)而有效控制被投資企業(yè)的IPO抑價率。由此，本文假設(shè)4得以驗證。

表4中的列（3）和列（6）報告了風(fēng)險投資聯(lián)合投資數(shù)量對被投資企業(yè)IPO抑價的影響方向和顯著程度，在控制了第二到十大股東持股比例等影響因素后分析表中回歸結(jié)果，發(fā)現(xiàn)IPO和IPO*兩個因變量對應(yīng)風(fēng)險投資持有期限的回歸系數(shù)值分別為：-0058和-0049，說明風(fēng)險投資聯(lián)合投資數(shù)量與被投資企業(yè)IPO抑價負(fù)相關(guān)，t值顯示這一負(fù)相關(guān)關(guān)系均在5%的水平上顯著。這說明相比于單個風(fēng)險投資，多家風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資能更有效的發(fā)揮其社會網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢，提高被投資企業(yè)被投資者認(rèn)可程度，提升被投資企業(yè)IPO發(fā)行價格，降低被投資企業(yè)IPO抑價程度。由此，本文假設(shè)6得以驗證。

從控制變量來看，各模型回歸結(jié)果中均發(fā)現(xiàn)若被投資企業(yè)為國有企業(yè)，企業(yè)的IPO抑價程度表現(xiàn)比較低，被投資企業(yè)的國有背景能有效降低IPO抑價程度，且在10%水平上顯著負(fù)相關(guān)。這說明在我國特有的制度背景下，國有企業(yè)的資產(chǎn)雄厚，股價占股份額較大，管理層不會擔(dān)心股權(quán)分散現(xiàn)象，作為政府背景的企業(yè)，其本身也會控制上市首日的IPO抑價水平；同時，沒有發(fā)現(xiàn)有風(fēng)投參與的被投企業(yè)前十大股東以及資產(chǎn)規(guī)模與IPO抑價率之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系。投資者情緒（IN）與IPO抑價在5%上顯著正相關(guān)，說明投資者對中小板和創(chuàng)業(yè)板高抑價率股票的股價波動性較大，市場后期利空會逐漸彌補(bǔ)前期的高溢價現(xiàn)象。上市首日換手率（Turnover）與IPO抑價在1%上顯著正相關(guān)，說明風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)投資的企業(yè)成長性比較好，很受市場投資者的信任和青睞。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為了增加研究結(jié)論的可靠性，本了以下穩(wěn)健性檢驗工作。

1.對于樣本數(shù)據(jù)所有的連續(xù)變量，本文進(jìn)行了1%和99%的Winsorize處理，然后重新對以上模型回歸，結(jié)果與之前無實質(zhì)差異。

2.對于企業(yè)價值的衡量，本文參考陳工孟、俞欣和寇祥河等學(xué)者的做法，分別采用“企業(yè)上市后3個月IPO抑價均值”和“企業(yè)上市后12個月IPO抑價均值”取自然對數(shù)作為被投資企業(yè)IPO抑價的衡量指標(biāo)，重新回歸以上模型，結(jié)果對本文主要結(jié)論沒有影響。

3.對于風(fēng)險投資的衡量，本文的風(fēng)險投資的所有回歸數(shù)據(jù)均采用持有期限小于5年的股權(quán)投資。此時，本文將持有期限小于3年的股權(quán)投資重新整理，再次定義風(fēng)險投資數(shù)據(jù)，重新對以上模型回歸，結(jié)果與之前并無差別。

4.本文選擇2008-2012年間IPO上市公司為研究樣本，所有樣本公司（無論有無風(fēng)險投資參與）都必須符合《公司法》、《證環(huán)ā返認(rèn)喙胤律的規(guī)定，嚴(yán)格遵守證監(jiān)會等機(jī)構(gòu)制定證券發(fā)行信息披露標(biāo)準(zhǔn)，并由監(jiān)管機(jī)構(gòu)依法對其進(jìn)行公司治理、企業(yè)獨立性、股本情況、資產(chǎn)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、盈利能力和企業(yè)價值等各項指標(biāo)進(jìn)行統(tǒng)一審核。因此，同一板塊上市公司，不管風(fēng)險投資參與是否，也不管參與風(fēng)險投資特征是否各異，上市公司在企業(yè)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)和盈利能力等指標(biāo)上都必須符合統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，都具有較好的相互替代性。因此，以2008-2012年間IPO企業(yè)作為樣本進(jìn)行研究，能有效地控制模型的內(nèi)生性。

為了多方驗證論文結(jié)論的真實性，學(xué)術(shù)界一般采用Heckman提出的兩階段模型和Rosenbaum等學(xué)者提出的傾向評分配比法做進(jìn)一步的內(nèi)生性檢驗。本文采用近期學(xué)界使用較多的傾向評分配比法，通過構(gòu)造對照組的方法來檢驗?zāi)Ｐ涂赡艽嬖诘膬?nèi)生性問題，分析檢驗結(jié)果發(fā)現(xiàn)檢驗結(jié)果與本文主要結(jié)論一致。

四、研究結(jié)論

本文以2008-2012 年間我國深圳中小板和創(chuàng)業(yè)板所有上市公司為研究樣本，分析了國有和非國有風(fēng)險投資對被投資企業(yè)IPO抑價影響的差異，檢驗了不同特征風(fēng)險投資對被投資企業(yè)IPO抑價的影響方向和顯著程度的差異，驗證了風(fēng)險投資能有效降低被投資企業(yè)IPO抑價的作用，得出以下結(jié)論：相對于沒有風(fēng)險投資參與的企業(yè)，有風(fēng)險投資參與企業(yè)的IPO抑價程度表現(xiàn)更低，外資風(fēng)險投資對被投資企業(yè)提供的監(jiān)管服務(wù)更好，IPO抑價降低程度更明顯；發(fā)現(xiàn)國有風(fēng)險投資的影響程度比非國有的更為顯著；風(fēng)險投資聲譽(yù)越好，被投資企業(yè)IPO抑價程度越低；風(fēng)險投資持股比例越高，被投資企業(yè)IPO抑價程度越低；風(fēng)險投資持有期限越長，被投資企業(yè)IPO抑價程度越低；參與聯(lián)合投資的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)越多，被投資企業(yè)IPO抑價程度越低。

相對于民營風(fēng)險投資，本文研究結(jié)論表明外資和國有風(fēng)險投資的認(rèn)證和監(jiān)管效果更為顯著，其原因可能是我國風(fēng)險投資投資起步較晚，風(fēng)險投資專門管理人才缺乏，外資風(fēng)險投資具有更為成熟的運營模式，也擁有更為豐富的管理經(jīng)驗，外資風(fēng)險投資對被投資企業(yè)認(rèn)證和監(jiān)管的影響效果更為顯著。相對民營的風(fēng)險投資，國有風(fēng)險投資的規(guī)模較大，專業(yè)人才也較多，聲譽(yù)也比較高，更有能力和意愿去提高被投資企業(yè)的信息質(zhì)量和發(fā)現(xiàn)價格，降低被投資企業(yè)IPO抑價。風(fēng)險投資的聲譽(yù)效應(yīng)、持股比例、持有期限和聯(lián)合投資數(shù)量等特征與被投資企業(yè)IPO抑價程度之間顯著正相關(guān)，這可能是因為風(fēng)險投資投資聲譽(yù)越好，所占比例越大，持有期限越長，聯(lián)合投資數(shù)量越多，風(fēng)險投資對企業(yè)的控制度和參與度越高，進(jìn)而提供的監(jiān)管服務(wù)和產(chǎn)生的聲譽(yù)效應(yīng)也更加明顯。

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第8篇：風(fēng)險投資研究方向范文

摘 要：本文實證研究了2010年-2013年中國證券市場中風(fēng)險投資持股與上市公司現(xiàn)金股利政策之間的關(guān)系。針對我國現(xiàn)金股利的兩種基本理論――自由現(xiàn)金流理論和利益輸送理論以及在我國資本市場上呈現(xiàn)的“惡意派現(xiàn)”現(xiàn)象，實證檢驗了風(fēng)險投資持股能否發(fā)揮監(jiān)督治理作用。結(jié)果表明：派發(fā)現(xiàn)金股利的公司的風(fēng)險投資的持股比例顯著高于沒有派發(fā)現(xiàn)金股利的公司的風(fēng)險投資持股比例，風(fēng)險投資持股不會對上市公司股利政策產(chǎn)生影響，對于我國上市公司出現(xiàn)的“惡意派現(xiàn)”現(xiàn)象，風(fēng)險投資者持股比例越高，上市公司發(fā)生“惡意派現(xiàn)”的可能性越小。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資；現(xiàn)金股利政策；公司治理

一、引言

風(fēng)險投資（Venture Capital）是指投資者將資金投入風(fēng)險公司（或風(fēng)險投資基金），委托風(fēng)險投資家尋找有潛力的成長型企業(yè)，投資并擁有這些被投資企業(yè)的股份，并在恰當(dāng)?shù)臅r候增值套現(xiàn)。作為企業(yè)的一項重要財務(wù)決策，現(xiàn)金股利政策是投資者分享企業(yè)經(jīng)營成果的重要途徑，更是維護(hù)資本市場穩(wěn)定的重要工具。那么風(fēng)險投資作為上市公司股東對被投資公司的股利政策有什么影響？風(fēng)險投資持股能否抑制上市公司的“惡意派現(xiàn)”現(xiàn)象？基于此，本文選取2010年-2013年在滬A、深A(yù)、創(chuàng)業(yè)板和中小板的上市公司為出發(fā)點，考察風(fēng)險投資持股與被投資公司的現(xiàn)金股利政策的關(guān)系。

二、文獻(xiàn)回顧

目前，國內(nèi)外關(guān)于風(fēng)險投資研究的成果只要集中在風(fēng)險投資對企業(yè)的治理效果的研究上，大部分的研究也集中在考察風(fēng)險投資對企業(yè)IPO表現(xiàn)的影響上，如陳工孟（2011）研究發(fā)現(xiàn)有風(fēng)險投資參與的企業(yè)IPO折價顯著高于無風(fēng)險投資參與的企業(yè)。對于風(fēng)險投資對公司治理機(jī)制方面的研究相關(guān)文獻(xiàn)較少，主要從改善董事會結(jié)構(gòu)（Hochberg，2008），撤換CEO（Hellmann等，2002），投融資行為（吳超鵬等，2012）以及高管薪酬契約激勵（王會娟、張然，2012）等方面展開。此外，目前國內(nèi)外關(guān)于現(xiàn)金股利的研究主要集中在現(xiàn)金股利的影響因素方面，近年來逐漸有研究機(jī)構(gòu)投資者對公司現(xiàn)金股利政策的影響：王會娟、張然（2014）研究發(fā)現(xiàn)，有私募股權(quán)投資參與的公司更傾向于分配現(xiàn)金股利，且現(xiàn)金股利支付率較高，進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，私募股權(quán)投資的特征同樣影響公司的現(xiàn)金股利政策。

綜上所述，少有文獻(xiàn)研究風(fēng)險投資對被投資公司現(xiàn)金股利政策的影響，基于此，本文選取2010年-2013年上市公司為出發(fā)點，考察風(fēng)險投資持股與被投資公司現(xiàn)金股利政策的關(guān)系。

三、理論分析和假設(shè)提出

風(fēng)險投資者不僅可以給所投資的公司提供資金，更重要的是風(fēng)險投資家專業(yè)化的管理經(jīng)驗有助于提升公司的價值。“自由現(xiàn)金流量”假說認(rèn)為，現(xiàn)金股利有利于囤積大量多余現(xiàn)金的公司“吐出”冗余現(xiàn)金，從而減少因資源濫用而發(fā)生的成本，提高公司價值。La Po rta、Lopez、Shleifer和Vishny（2000）將股利的模型分為“結(jié)果模型”和“替代模型”兩種，他們認(rèn)為我國上市公司的現(xiàn)金股利可能是大股東侵占小股東利益的手段，分別將“利益侵占”和“利益輸送”的概念引入我國上市公司股利政策的討論。這也標(biāo)志著與自由現(xiàn)金流量假說對應(yīng)的另一種理論的誕生――“利益輸送”假說。“利益輸送”假說認(rèn)為在當(dāng)前我國股市特殊的制度背景下，大股東持股較多的公司發(fā)放現(xiàn)金股利是為了從上市公司轉(zhuǎn)移現(xiàn)金謀取私利，公司的價值因此而降低。由此我們得到以下兩個假設(shè)：

假設(shè)1：在我國，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)能夠發(fā)揮監(jiān)督并改善公司治理的作用，按照“自由現(xiàn)金流量”假說，若自由現(xiàn)金流高的公司支付較高的股利，有助于減少成本，則風(fēng)險投資持股比例與股利支付水平呈正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)2：在我國，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)能夠發(fā)揮監(jiān)督并改善公司治理的作用，按照“利益輸送”假說，若大股東持股比例高的公司支付較高的股利，表明大股東的利益侵占程度嚴(yán)重，則風(fēng)險投資持股比例與股利支付水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

近年來，我國資本市場上出現(xiàn)了一些公司不顧自身實際經(jīng)營能力和現(xiàn)金持有能力的“惡意派現(xiàn)”現(xiàn)象。結(jié)合“利益輸送”假說，“惡意派現(xiàn)”有可能是大股東持股比例較高的公司運用現(xiàn)金股利便占上市公司利益的手段。為此，本文提出假設(shè)3：在我國，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)能夠發(fā)揮監(jiān)督并改善公司治理的作用，則風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)持股比例與上市公司“惡意派現(xiàn)”呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

四、研究設(shè)計

（一）變量定義

自由現(xiàn)金流量是指公司所持有的扣除投資有利可圖的項目之后的多余現(xiàn)金，實證檢驗中一般根據(jù)公司的未分配現(xiàn)金流量與投資機(jī)會的關(guān)系確定自由現(xiàn)金流量是否存在或是否嚴(yán)重。楊熠、沈藝峰（2003）采用Lehn 和Po ulson（1989）的方法，按照未分配現(xiàn)金流量（稅息前折舊前經(jīng)營性利潤）與銷售增長率交叉分組，認(rèn)為未分配現(xiàn)金流量高而增長率低的公司最有可能出現(xiàn)自由現(xiàn)金流量成本。

按照“利益輸送”假說，若大股東持股比例高的公司支付較高的現(xiàn)金股利，表明大股東的利益侵占問題嚴(yán)重，本文以50%為界限劃分第一大股東持股。

“惡意派現(xiàn)”需滿足以下條件：當(dāng)年每股派現(xiàn)金額大于每股經(jīng)營現(xiàn)金流量，或者每股派現(xiàn)金額大于每股收益。

自變量為風(fēng)投持股比例（Vcshare）：前10大股東中風(fēng)投持股比例之和；因變量則分別為反映現(xiàn)金股利絕對水平的每股股利DPS，同時當(dāng)DPS≤0.05的取0“惡意派現(xiàn)”概率（P）：公司每股派現(xiàn)大于每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流量或者每股收益的概率；未分配現(xiàn)金流量（CF）：（凈利潤+折舊―普通股股利）/總資產(chǎn)；第一大股東持股比例（LCSHARE）：第一大股東持股數(shù)量占總股本的比例；資產(chǎn)規(guī)模（SIZE）：LN（總資產(chǎn)）；財務(wù)杠桿（LEV）：負(fù)債/總資產(chǎn)；成長性（GROWTH）：（當(dāng)期主營業(yè)務(wù)收入-上期主營業(yè)務(wù)收入）/上期主營業(yè)務(wù)收入；盈利水平（ROE）：凈利潤/股東權(quán)益；年度變量（YR）：研究本年取1，否則取0。

（二）樣本來源

對于上市公司是否具有風(fēng)險投資背景，我們按照吳超鵬等（2012）在《風(fēng)險投資對上市公司投融資行為影響的實證研究》中的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行界定。本文選取的數(shù)據(jù)主要取自2010年-2013年所有來自中國股票市場交易數(shù)據(jù)庫（CSMAR），然后進(jìn)一步對樣本進(jìn)行如下處理：提出ST公司、金融行業(yè)公司以及數(shù)據(jù)缺失的公司，經(jīng)過處理后，2010年取得1818個樣本，2011年取得2054個樣本，2012年取得2182個樣本，2013年取得2180個樣本。

（三）樣本分組與建模

針對假設(shè)1我們對樣本進(jìn)行劃分：分別根據(jù)各年度未分配現(xiàn)金流量CF和主營業(yè)務(wù)增長率GROWTH的中位數(shù)為分界線交叉分組，見下表1，其中低GROWTH、高CF的樣本公司出現(xiàn)自由現(xiàn)金流量成本問題可能性最大。

針對假設(shè)2我們以50%為界限劃分第一大股東高持股，經(jīng)過篩選我們得到2010年樣本為421個，2011年樣本數(shù)為438個，2012年樣本數(shù)為469個，2013年樣本數(shù)為453個。

針對假設(shè)3我們首先選出派現(xiàn)公司，經(jīng)過篩選我們得到2010年樣本1175個，2011年樣本1440個，2012年樣本1607個，2013年樣本為1626個；其次，我們定義的“惡意派現(xiàn)”企業(yè)：當(dāng)年每股派現(xiàn)金額大于每股經(jīng)營現(xiàn)金流量，或者每股派現(xiàn)金額大于每股收益。經(jīng)過篩選，我們得到2010年“惡意派現(xiàn)”樣本為544個，2011年樣本數(shù)為706個，2012年樣本數(shù)為569個，2013年樣本數(shù)為519個。由于“惡意派現(xiàn)”概率的變量是二分類變量，

因此本文建立Logistic模型進(jìn)行回歸分析。

針對假設(shè)1和假設(shè)2，我們建立模型（1）：

DPSt=β0+β1VCSHAREt+β2SIZE+β3GROWTH+β4LEV+β5ROE+ε

如果風(fēng)險投資持股比例與股利支付水平顯著正相關(guān)，則支持假設(shè)1；如果風(fēng)險投資持股比例與股利支付水平呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，則支持假設(shè)2。

針對假設(shè)3，我們建立Logistic回歸模型（2）

logit（p）=β0+β1VCSHAREt+β2SIZE+β3GROWTH+β4LEV+β5ROE+ε

五、實證分析

（一）樣本統(tǒng)計分析

首先，我們對2010-2013年度風(fēng)投持股比例（%）與公司現(xiàn)金股利水平進(jìn)行統(tǒng)計分析，統(tǒng)計結(jié)果顯示：在2013年創(chuàng)上市的2180家公司中，派發(fā)現(xiàn)金股利的公司有1626家，沒有派發(fā)現(xiàn)金股利的公司有554家，在派發(fā)現(xiàn)金股利的公司中，風(fēng)險投資的持股比例平均5.24%，在不派發(fā)現(xiàn)金股利的公司中，風(fēng)險投資的持股比例平均3.18%；此外，在這2180家上市公司中，風(fēng)險投資持股的公司數(shù)量有680家，風(fēng)險投資不持股的有1500家，在風(fēng)險投資持股的公司中，平均每股現(xiàn)金股利為0.14元，非風(fēng)險投資持股的公司，平均每股現(xiàn)金股利也是0.14元。此外，派發(fā)現(xiàn)金股利的公司和沒有派發(fā)現(xiàn)金股利的公司相比，前者的風(fēng)險投資的持股比顯著高于后者；2010年和2011年的樣本公司，有風(fēng)險投資背景的上市公司的每股現(xiàn)金股利顯著高于沒有風(fēng)險投資背景的公司，而2013年和2014年的卻并沒有顯著差異。

（二）模型回歸結(jié)果與分析

根據(jù)線性回歸方程（1），以每股現(xiàn)金股利作為被解釋變量進(jìn)行多元線性回歸分析結(jié)果表明：風(fēng)險投資持股系數(shù)在統(tǒng)計上均不顯著，說明風(fēng)險投資持股對上市公司的現(xiàn)金股利政策并沒有顯著的影響，并沒有發(fā)揮監(jiān)督職能，假設(shè)1和假設(shè)2均不成立。

根據(jù)線性回歸方程（2），以“惡意派現(xiàn)”概率作為被解釋變量進(jìn)行Logistic回歸分析，結(jié)果表明，風(fēng)險投資持股比例有較強(qiáng)的負(fù)向解釋作用，風(fēng)險投資的持股比例越高，越不容易發(fā)生“惡意派現(xiàn)”行為，說明風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)可以利用手中的股權(quán)以及資源優(yōu)勢享有更多的發(fā)言權(quán)，有利于制約上市公司的超能力派現(xiàn)行為，發(fā)揮監(jiān)督治理作用。

（三）穩(wěn)健性檢驗

本了以下穩(wěn)健性檢驗：第一，用反映現(xiàn)金股利相對水平的股利支付率（股利與凈利潤之比）來代替反映現(xiàn)金股利絕對水平的每股現(xiàn)金股利重新對模型進(jìn)行回歸；第二，在檢驗假設(shè)1和建設(shè)2時，考慮到公司當(dāng)期發(fā)放的現(xiàn)金股利可能是由于前期風(fēng)險投資持股比例的影響，因此對模型用前期的風(fēng)險投資持股比作為解釋變量與當(dāng)期的現(xiàn)金股利進(jìn)行回歸分析。

（作者單位：北京工商大學(xué)）

參考文獻(xiàn)：

[1] 陳工孟、俞欣、寇祥河：《風(fēng)險投資參與對中資企業(yè)首次公開發(fā)行折價的影響―不同證券幣場的比較》，《經(jīng)濟(jì)研究》2011，（5）。

第9篇：風(fēng)險投資研究方向范文

人力資本理論認(rèn)為針對人力資本投資是一項高風(fēng)險與高益的活動。為了追求高額的投資回報,出現(xiàn)了一種專門以人力資本作為投資標(biāo)的物的風(fēng)險投資活動,這就是人力資本風(fēng)險投資。在人力資本風(fēng)險投資過程中,具有資金、專業(yè)經(jīng)驗或其它資源的機(jī)構(gòu)或個人(以后稱投資機(jī)構(gòu))通過對潛在的投資對象進(jìn)行充分測評,尋找具有投資價值的人員(或團(tuán)體),雙方建立一定的合同,并依據(jù)合同對投資對象進(jìn)行人力資本的投資,與此同時對投資對象加以指導(dǎo)與管理,增加投資對象創(chuàng)造財富的能力與機(jī)會,最終投資機(jī)構(gòu)從被投資對象所創(chuàng)造的超額個人財富中,取得一部分作為投資回報。

人力資本風(fēng)險投資不同于一般意義上的人力資本投資。一方面它在可能獲取高額收益的同時,也蘊(yùn)含著超額的風(fēng)險。另一方面,人力資本風(fēng)險投資畢竟不是單純冒險,而是基于對種種風(fēng)險因素的分析與管理而進(jìn)行的理性投資。本文主要對人力資本風(fēng)險投資的風(fēng)險進(jìn)行分析,并提出相應(yīng)的應(yīng)對措施。

二、人力資本風(fēng)險投資的風(fēng)險分析

(一)融資風(fēng)險

人力資本風(fēng)險投資是一個漫長的過程,其時間跨度甚至遠(yuǎn)比一般的風(fēng)險投資項目的投資過程更為漫長。例如,對于一個運動員的培養(yǎng),如果從5周歲開始算起,一般需要不少于10年的連續(xù)投入才會取得收益。不僅如此,人力資本的投資,也還要消耗巨大的資金。有報道指出,為了奧運會上的一塊金牌,我國國家體育總局平均付出的經(jīng)費達(dá)到了數(shù)億元人民幣。

人力資本風(fēng)險投資是一項時間跨度長、資金消耗大的投資活動,這就要求人力資本風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)必須長期、持續(xù)地融資才能保證為投資對象提供穩(wěn)定的資金支持,才能使投資成功成為可能。可見人力資本風(fēng)險投資活動首先面臨著融資風(fēng)險。

(二)投資風(fēng)險

由于投資對象與投資行為特殊,決定了人力資本風(fēng)險投資的投資風(fēng)險巨大,這主要體現(xiàn)在以下幾個方面:

1、風(fēng)險投資項目本身具有風(fēng)險

首先,人力資本風(fēng)險投資是在風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)對于未來的預(yù)測、對投資對象選擇的基礎(chǔ)上開展的,由于信息的不充分以及投資機(jī)構(gòu)的分析判斷能力的有限性,可能導(dǎo)致投資者在人力資本投資項目的選擇上出現(xiàn)失誤,從而導(dǎo)致投資活動的失敗。

其次,人力資本風(fēng)險投資項目是專門針對具有發(fā)展?jié)摿Φ耐顿Y對象個人(或團(tuán)體)進(jìn)行投資。在投資對象成長過程中,個人(或團(tuán)體)會遇到許多影響因素,部分因素會最終導(dǎo)致投資對象不能達(dá)到預(yù)期的培養(yǎng)目標(biāo)而導(dǎo)致投資活動失敗。

第三,當(dāng)投資對象的人力資本沒有運用環(huán)境時,投資活動無法帶來經(jīng)濟(jì)效益,更無法對投資者的投入進(jìn)行有效補(bǔ)償并獲得一定的收益。

2、人力資本風(fēng)險投資活動面臨著管理風(fēng)險

在人力資本風(fēng)險投資的過程中投資方由人力資本專家與金融專家組成,投資對象一般是在投資者看來具有巨大的發(fā)展?jié)摿εc商業(yè)價值的培養(yǎng)對象。如何把投資對象的潛力變?yōu)楝F(xiàn)實,并最終為投資者帶來巨大經(jīng)濟(jì)財富,或者是在投資失敗時時及時地對損失加以控制,都需要管理者具有豐富的人力資本知識與金融管理經(jīng)驗。當(dāng)管理者管理不善,如決策失誤時,會給投資活動帶來損失。

3、人力資本風(fēng)險投資存在退出風(fēng)險

人力資本的風(fēng)險投資的投資目的在于增加投資對象的人力資本的價值,并通過分享其創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)財富來獲得收益,在人力資本產(chǎn)權(quán)市場發(fā)達(dá)的情況下,投資者也可以將其對于被投資對象的收益權(quán)加以轉(zhuǎn)讓而對其投資進(jìn)行回收。由于人力資本風(fēng)險投資對象的個體差異,加之各方信息不對稱的因素,使得人力資本的市場定價較為困難,制約投資者通過市場轉(zhuǎn)讓人力資本收益權(quán)收回投資的渠道。投資者能否最終獲得從人力資本風(fēng)險投資項目中順利退出,一方面取決于風(fēng)險項目是否成功,另一方面也取決于市場環(huán)境。如果風(fēng)險投資項目不成功或市場環(huán)境不好,則面臨退出風(fēng)險。

(三)市場風(fēng)險

由于商品和勞動力市場是不斷變化的,所以人力資本投資就可能面臨由預(yù)期不當(dāng)所產(chǎn)生的市場風(fēng)險:

第一種情況,當(dāng)投資所形成的人力資本開始投入使用時,市場環(huán)境發(fā)生了變化,結(jié)果導(dǎo)致原有人力資本的價值不能充分體現(xiàn),不能發(fā)揮預(yù)期的作用和實現(xiàn)預(yù)期的收益,投資也就無法得到收回。

第二種情況,當(dāng)投資所形成的人力資本開始投入使用時,勞動力市場中此類人力資本供給已經(jīng)相當(dāng)充裕,這就意味著投資者由于對人力資本供求預(yù)期不當(dāng)而發(fā)生損失。

第三種情況,由于科學(xué)技術(shù)的發(fā)展等因素而使一些傳統(tǒng)性的行業(yè)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的作用和貢獻(xiàn)率不斷下降,從而導(dǎo)致這個行業(yè)的人力資本價值不斷下降、人力資本的有效受益時間縮短,致使人力資本投資者遭受損失。

(四)制度風(fēng)險

我國特有的制度環(huán)境,時常給人力資本風(fēng)險投資帶來的不確定性。它主要包括以下幾種類型:

產(chǎn)權(quán)制度風(fēng)險:在我國,人力資本市場流通制度尚處于起步階段,相關(guān)人力資本產(chǎn)權(quán)制度不完備,使人力資本風(fēng)險投資的資金和人才無法保證,成為人力資本風(fēng)險投資的風(fēng)險。

分配制度的風(fēng)險:在人力資本風(fēng)險投資活動中,風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)主要投入的一定數(shù)額的資金或其他易于計量的財富,而投資對象則投入的是初始人力資本,對這一部分投入的計量,在會計上有一定的難度,必須經(jīng)當(dāng)事各方協(xié)調(diào)確定。當(dāng)缺乏合適的分配制度時,會降低當(dāng)事各方的積極性,減少投資活動的總收益,甚至導(dǎo)致整個投資項目的失敗。

政策風(fēng)險: 產(chǎn)業(yè)政策的調(diào)整會對人力資本投資帶來一定的風(fēng)險。不同的產(chǎn)業(yè)政策需要不同的人力資本作支持,由于國際環(huán)境、科技發(fā)展進(jìn)程等因素的變化導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)要作必要的調(diào)整,這樣就必然會給以往人力資本的投資帶來風(fēng)險損失。

(五)信用風(fēng)險

在人力資本風(fēng)險投資中,投資收益的最終源泉是分享投資對象所創(chuàng)造的個人財富。當(dāng)事各方通過一定的契約形式來約束當(dāng)事的人行為,確保投資者能夠從投資對象所創(chuàng)造的個人財富獲得約定的投資回報。盡管存在契約的約束,但由于人力資本是一種“活的資本”,其載體有思想、有意志,不僅易受利益因素驅(qū)使而產(chǎn)生流動性意愿,而且發(fā)揮作用中的不確定性也較大。在外界環(huán)境的影響和主觀因素的作用下,人力資本承載者的思想、意志、目標(biāo)等可能隨時發(fā)生變化,到合約執(zhí)行期時,可能會出現(xiàn)不履約現(xiàn)象。當(dāng)事人為了個人利益而違反約定,逃避自身應(yīng)盡義務(wù)與應(yīng)承擔(dān)責(zé)任,從而造成對方的經(jīng)濟(jì)利益的損失,即形成信用風(fēng)險。

三、人力資本風(fēng)險投資的風(fēng)險對策

人力資本風(fēng)險投資運作的各個環(huán)節(jié)都存在一定的風(fēng)險,過高的風(fēng)險會使許多投資者望而卻步,為滿足投資者普遍規(guī)避風(fēng)險的心理需要,客觀上要求對人力資本風(fēng)險投資的各環(huán)節(jié)的風(fēng)險加以有效管理,采取有效措施應(yīng)對人力資本風(fēng)險投資中存在的風(fēng)險

(一)分段投資

在對人力資本投資項目進(jìn)行投資開發(fā)時,投資機(jī)構(gòu)往往并不需要一次投入全部的資源,而只須注入項目發(fā)展所需資本的一小部分,后來的融資與中間目標(biāo)的成功完成掛鉤,或者說與投資公司對個人努力程度與人力資本投資效果的觀察結(jié)果掛鉤。這使得每個投資對象能夠了解到他的努力程度決定了是否能到下進(jìn)一步的人力資本投資,從而對人力資本投資對象起到激勵的效果。同時投資機(jī)構(gòu)保留了在投資項目前景暗淡時放棄該項目的權(quán)利。對于投資者而言,分段投入資本保留放棄項目和對項目進(jìn)行增資的期權(quán),這兩項期權(quán)對投資對象的行動是一種激勵和約束,對投資公司具有很大的價值。

(二)組合投資

人力資本風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)也不會把全部的資金投入到某一單獨的投資對象,而是根據(jù)投資機(jī)構(gòu)自身實力選擇不同的階段、不同的風(fēng)險程度、不同地區(qū)的多個投資對象作為其投資對象。這樣,當(dāng)一項投資失敗時,其損失可以從成功的項目盈利中得到彌補(bǔ),以求達(dá)到分散和控制風(fēng)險的目的。

(三)相機(jī)退出機(jī)制

相機(jī)退出指的是投資機(jī)構(gòu)在進(jìn)行人力資本投資時,有時會要求不按預(yù)定的方式獲利退出,而是適應(yīng)形勢的發(fā)展變化而靈活做出的退出決策。人力資本風(fēng)險投資的相機(jī)退出又分為止損退出與止贏退出。

由于對人的投資具有高度的不確定性,經(jīng)過一定階段的投資后,部分投資對象會達(dá)不到預(yù)期的投資目標(biāo),或者對投資對象的投資培養(yǎng)達(dá)到了預(yù)期的目標(biāo),但環(huán)境已經(jīng)發(fā)生了變化,此時如果繼續(xù)按原來的計劃行事,則會給投資機(jī)構(gòu)帶來更大的財務(wù)損失。為了控制損失,防止損失的進(jìn)一步擴(kuò)大,投資機(jī)構(gòu)需要考慮止損退出,不再進(jìn)行后續(xù)的投資。

與止損原則相對應(yīng)的是止贏原則。在人力資本風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的目標(biāo)已部分實現(xiàn),但進(jìn)一步實現(xiàn)有一定難度或當(dāng)有其他更好的投資機(jī)會時。風(fēng)險投資家就應(yīng)該及時止贏,選擇適當(dāng)?shù)臅r機(jī)以最合適的方式退出,以保存投資,投入新一輪人力資本風(fēng)險投資。

(四)規(guī)避與轉(zhuǎn)移風(fēng)險

在有些時間,與人力資本風(fēng)險投資項目巨大的投資收益相伴隨的是低的投資成功率,項目風(fēng)險潛在威脅發(fā)生的可能性太大,不利后果也非常嚴(yán)重。這時投資機(jī)構(gòu)可以采取一定的方式轉(zhuǎn)移人力資本風(fēng)險投資的風(fēng)險,甚至需要投資機(jī)構(gòu)主動放棄投資項目或改變項目目標(biāo)與行動方案,從而回避風(fēng)險。