行為金融學(xué)下非理性投資行為探析

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[摘要]近年來，隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)水平發(fā)展，供投資者選擇的金融工具增加，投資者人數(shù)上升，投資市場規(guī)模逐漸擴(kuò)大。疫情過后，隨著全球經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇，投資者需摒除錯(cuò)誤信念與認(rèn)知偏差，規(guī)避非理性投資行為。本文以行為金融學(xué)為基礎(chǔ)，研究分析非理性投資行為的成因，并從投資者、上市公司和中介平臺(tái)、監(jiān)管者四個(gè)角度提出建議與展望。

[關(guān)鍵詞]非理性投資；行為金融學(xué)；認(rèn)知偏差

社會(huì)經(jīng)濟(jì)水平的提高帶來了金融市場端的成熟，易于投資者理解和接受的金融工具逐漸增加，以投資作為理財(cái)、融資工具的意識(shí)影響范圍不斷擴(kuò)大，讓越來越多的人參與到投資市場當(dāng)中。截至2020年我國僅證券投資者數(shù)達(dá)到1.63億人，較2015年底大幅增長64.65%[1]。然而近年來受全球經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響，投資市場狀態(tài)頻頻反復(fù)。特別是2020年肺炎疫情帶來了極大的沖擊，2020年3月MSCI全球股市指數(shù)最低跌破400點(diǎn)[2]，平臺(tái)紛紛暴雷、基金頻頻跳水……投資者面臨著極為復(fù)雜的交易環(huán)境，盡管傳統(tǒng)的金融學(xué)理論認(rèn)為投資者是理性的，可以利用各種信息作出有效決策，但在現(xiàn)實(shí)交易環(huán)境中，投資者受限于時(shí)間與認(rèn)知資源，往往會(huì)受到各種認(rèn)知偏差和錯(cuò)誤信念的影響，從而產(chǎn)生非理性投資行為。因此隨著全球經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，投資者如何在動(dòng)蕩的投資市場中擦亮雙眼，規(guī)避非理性投資行為，成為當(dāng)下的熱點(diǎn)問題。基于此，本文從行為金融學(xué)角度出發(fā)，分析投資者非理性行為投資的原因及后果，并為此提出建議。

1.概念界定

美國金融學(xué)家理查德·泰勒在行為金融學(xué)理論中提出，當(dāng)個(gè)人面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，人們的各種行為認(rèn)知偏差和錯(cuò)誤信念會(huì)使投資者無法做出適當(dāng)?shù)臋?quán)衡，從而導(dǎo)致非理性投資行為的產(chǎn)生[3]。這些認(rèn)知偏差與錯(cuò)誤信念可以歸納為：過度期望、認(rèn)知偏差與先入為主。

1.1過度期望：過度自信（overconfidence）與樂觀主義（optimism）

人們對(duì)自身以往知識(shí)的過度自信和樂觀主義造成了對(duì)其他信息的認(rèn)識(shí)不足，從而產(chǎn)生過度期望。過度自信是指人們普遍對(duì)于自己的認(rèn)知與評(píng)價(jià)存在偏差，尤其是在投資過程中常常會(huì)高估自身的投資能力，受到樂觀主義的影響，投資者會(huì)在主觀上夸大成功的幾率。

1.2認(rèn)知偏差：代表性偏差（representativeness）與易得性偏差（availabilitybias）

投資者在遇到問題時(shí)常常會(huì)依照直覺和以往的經(jīng)驗(yàn)來進(jìn)行決策，這往往會(huì)引起一些錯(cuò)誤的認(rèn)知偏差。認(rèn)知偏差主要包括代表性偏差和易得性偏差。代表性偏差指的是投資者習(xí)慣運(yùn)用他們熟悉的知識(shí)和固有的框架來認(rèn)識(shí)和理解投資狀況；易得性偏差指的是投資者往往會(huì)過度依賴那些快速得到、最先想到的信息作為判斷的依據(jù)。

1.3先入為主：保守主義（conservatism）與錨定效應(yīng)（anchoring）

一旦形成某種觀念，投資者通常會(huì)存在一種先入為主的思維惰性，主要包括保守主義和錨定效應(yīng)。保守主義指投資者往往難以改變對(duì)既定事物的認(rèn)知以及舊有的信念，形成思維定勢；錨定效應(yīng)是指投資者在決策過程中，會(huì)將某些特定的數(shù)值作為參考點(diǎn)，也稱“錨定點(diǎn)”。在應(yīng)對(duì)新的信息時(shí)，投資者不能給予足夠的重視，不愿意根據(jù)實(shí)際情況做出改變。

2.非理性投資行為分析

2.1過度期望分析

過度期望使得投資者認(rèn)為自身掌握的信息比實(shí)際的準(zhǔn)確性更高，并且會(huì)傾向于搜集那些支持其信念的信息。如果投資者主觀上期盼事件發(fā)生，會(huì)在一定程度上放大其發(fā)生的可能性，產(chǎn)生一系列的錯(cuò)誤判斷。過度自信的投資者往往會(huì)過度高估自己的預(yù)測能力。如果市場走向與預(yù)測基本吻合，投資者會(huì)偏好將結(jié)果歸功于主觀推斷；如果市場走向與預(yù)測背道而馳，投資者則會(huì)認(rèn)為是受其他客觀因素制約。樂觀主義驅(qū)使著投資者在決策過程中盲目專注于與自己相符的情況，同時(shí)刻意忽視與現(xiàn)實(shí)不符的內(nèi)容。例如，一些投資者對(duì)于他們手中盈利的股票會(huì)變得越來越樂觀，熱衷于追漲，造成過度交易與市場膨脹。在2004年后的三年時(shí)間內(nèi)，股票指數(shù)大幅度上漲，上海、深圳兩市新增開戶數(shù)不斷激增，其中個(gè)人賬戶占總數(shù)的90%以上[4]。期間投資者受到過度期望影響，高估自己的預(yù)測能力，認(rèn)為能夠獲得高出行業(yè)水平的收益率，導(dǎo)致了投資市場過熱，產(chǎn)生過量沖動(dòng)交易。同時(shí)個(gè)體投資者的過度自信使其容易低估風(fēng)險(xiǎn)，傾向于持有高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合。

2.2認(rèn)知偏差分析

受代表性偏差影響，投資者容易將樣本特征夸大為整體特征，而忽視其他潛在的可能性。其混淆了人們對(duì)結(jié)果概率的看法，會(huì)出現(xiàn)代表性啟發(fā)式偏差，認(rèn)為兩個(gè)相似的事物或事件比實(shí)際存在的關(guān)聯(lián)更緊密。在金融市場中，投資者自動(dòng)假設(shè)業(yè)務(wù)運(yùn)行良好的公司進(jìn)行了高質(zhì)量的投資，或者盲目追從專家基于歷史數(shù)據(jù)研究得出的投資結(jié)論，都是代表性偏差的典型代表。受易得性偏差影響，投資者不是致力于挖掘全部信息或是多種可能性，他們習(xí)慣認(rèn)為那些他們?nèi)菀紫肫饋淼氖录Ｒ姡蛔杂X的高估容易聯(lián)想到的事件概率，低估那些不易聯(lián)想到的事件概率，以偏概全形成非理性投資行為。投資中的可用性偏差的一個(gè)簡單示例是，投資者根據(jù)做廣告最多的人選擇共同基金。由于這些信息隨時(shí)可用，因此某些投資者可能傾向于投資他們最常聽到的消息，無論該基金是否良好或是否符合其目標(biāo)。實(shí)際上，有許多高質(zhì)量的基金沒有做廣告，但可以通過獨(dú)立研究找到。

2.3先入為主分析

受保守主義影響，一旦對(duì)市場做出預(yù)測，投資者在之后的過程中便很難跳出自身的判斷圈，遇到風(fēng)險(xiǎn)會(huì)根據(jù)以往的經(jīng)驗(yàn)來解決問題。當(dāng)存在錨定效應(yīng)時(shí)，投資者會(huì)圍繞“錨定點(diǎn)”做出對(duì)應(yīng)變化的調(diào)整。若錨定點(diǎn)有誤，那么以此作為參考的估測便會(huì)產(chǎn)生偏差。錨定效應(yīng)讓投資者過分強(qiáng)調(diào)過往經(jīng)驗(yàn)和初始數(shù)據(jù)，忽視后續(xù)的調(diào)整。在證券市場中，投資者往往會(huì)把注意力放在股票近期的表現(xiàn)上，而忽視長遠(yuǎn)的走勢，導(dǎo)致非理性投資行為。2006年10月，工商銀行首次發(fā)行A股股票，引發(fā)股指飆升[5]。股指在次月增長14%，12月猛增28%；股價(jià)也從發(fā)行時(shí)的3.12元漲至5元。先入為主的錯(cuò)誤信念使投資者受限于基始數(shù)據(jù)，然而，股票價(jià)格持續(xù)走高，我國上市公司的盈利能力與實(shí)際價(jià)值卻無法與之匹配。次年我國上市公司均ROE僅為6.94%，低于國際市場上的合理水平10%，由此導(dǎo)致了2006至2007年我國股票市場泡沫的產(chǎn)生[6]。

3.建議與展望

3.1從投資者角度

面對(duì)過度期望，投資者要深入學(xué)習(xí)，提升個(gè)人應(yīng)變、把控風(fēng)險(xiǎn)和對(duì)市場的判斷能力，充分了解自身的弱點(diǎn)，并在以后的投資過程中及時(shí)修正。對(duì)自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力有準(zhǔn)確的估量，保持冷靜的態(tài)度，不能只關(guān)注對(duì)自身決策有利的信息而忽視不利信息。面對(duì)認(rèn)知偏差，投資者要將自身能力與市場環(huán)境緊密結(jié)合，根據(jù)自身的能力規(guī)范交易行為，控制資金比例，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，靈活運(yùn)用各種工具和資源，制定正確且適合自己的投資策略。充分掌握投資信息，及時(shí)更新信息，防止由于自身對(duì)信息反應(yīng)過度或不足而造成損失。面對(duì)先入為主，投資者要加強(qiáng)資金管理，學(xué)會(huì)分散投資，適時(shí)進(jìn)行倉位控制，使自己能夠抓住市場的良好機(jī)遇。用長遠(yuǎn)的眼光考慮投資策略，充分考慮到隨機(jī)事件的影響，對(duì)于過往存在的問題和失誤案例，及時(shí)記錄并分析原因，不將過往發(fā)生的事件作為今后的必然。

3.2從上市公司和中介平臺(tái)角度

上市公司要嚴(yán)格遵循其準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管部門頒布的相關(guān)法律法規(guī)；要建立健全信息披露制度，及時(shí)準(zhǔn)確公布公司的基本信息和財(cái)務(wù)報(bào)告；加強(qiáng)內(nèi)部管理，提高公司自身實(shí)力和自身業(yè)績水平，為投資者帶來回報(bào)。中介平臺(tái)要為投資者提供優(yōu)質(zhì)的服務(wù)，建立高效的客戶關(guān)系管理系統(tǒng)，了解客戶心理、風(fēng)險(xiǎn)承受能力和操作水平，結(jié)合市場行情，根據(jù)多方面信息和客戶要求，設(shè)計(jì)出更適合投資者的投資組合方案。要獲取全方位信息，并在第一時(shí)間提供給投資者產(chǎn)品類型、收益率等關(guān)鍵信息。以多種方式保持與投資者的緊密聯(lián)系，適時(shí)提出建議。向投資者充分提示和說明風(fēng)險(xiǎn)，在交易的過程中持續(xù)對(duì)投資者提供風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警。誠信是中介平臺(tái)的立身之本，對(duì)自身的言行承擔(dān)責(zé)任，而不應(yīng)以絕對(duì)利益為上，進(jìn)行內(nèi)幕交易、違規(guī)操作，應(yīng)自覺抵制非法交易活動(dòng)。

3.3監(jiān)管者角度

監(jiān)管者制定的政策應(yīng)具有前瞻性、穩(wěn)定性、透明性的特點(diǎn)，避免過分干涉投資市場，充分尊重投資市場的“看不見的”調(diào)節(jié)規(guī)律。同時(shí)要加強(qiáng)對(duì)投資者的教育，引導(dǎo)其形成正確的投資觀念，理性投資，推動(dòng)我國投資交易市場的和諧穩(wěn)定發(fā)展，引導(dǎo)降低非理性投資行為發(fā)生的概率。監(jiān)管部門還應(yīng)嚴(yán)格規(guī)范公司融資行為、健全公司信息披露的政策制度、加強(qiáng)對(duì)上市公司的資質(zhì)及經(jīng)營情況的審查。對(duì)于業(yè)績長期處于虧損狀態(tài)，提供虛假信息，存在違法記錄等不良情況的上市公司，責(zé)令其整改或退市，保護(hù)投資者的合法權(quán)益，凈化市場風(fēng)氣，營造理性投資氛圍，為公平有效的投資市場夯實(shí)基礎(chǔ)。

4.結(jié)語

投資市場的有序協(xié)調(diào)發(fā)展需要投資者、上市公司和中介平臺(tái)、監(jiān)管者多方共同努力，才能保證市場健康運(yùn)作。否則一方出現(xiàn)行為偏差，就會(huì)“牽一發(fā)而動(dòng)全身”，造成整個(gè)市場的動(dòng)蕩。分析投資者非理性投資行為的成因、對(duì)投資者、上市公司及中介平臺(tái)、監(jiān)管者的職能進(jìn)行規(guī)范并提出合理建議，從而全方面正確引導(dǎo)投資者的行為，減少非理性投資行為的產(chǎn)生，對(duì)完善投資市場具有重大意義。

作者:孫嘉蔓 單位:遼寧師范大學(xué)國際商學(xué)院