上市公司債務(wù)融資精選(九篇)

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第1篇：上市公司債務(wù)融資范文

由表1中的分析數(shù)據(jù)可知，電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)因其行業(yè)的特殊性具有很高的自有資金負(fù)債率，而其他行業(yè)則基本在100%上下浮動(dòng)。除了電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)和綜合類這兩個(gè)行業(yè)受政策影響較小，其他行業(yè)自有資金負(fù)債率很明顯在貨幣緊縮階段明顯增大，均值也由1．62增加到2．02。同時(shí)，各個(gè)行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)也有明顯的增加，均值由35%增加到39%。這說(shuō)明在由積極轉(zhuǎn)向穩(wěn)健的宏觀經(jīng)濟(jì)政策影響下，中小板上市公司通過(guò)債務(wù)融資來(lái)取得發(fā)展資金，這一做法可能存在犧牲對(duì)投資者負(fù)債的償還保障，增大自有資金負(fù)債率，但總體上來(lái)看，中小板上市公司的整體資產(chǎn)負(fù)債率并不高，風(fēng)險(xiǎn)還處于可控的范圍內(nèi)。短期負(fù)債比例和長(zhǎng)期負(fù)債比例，分別反映了企業(yè)短期和長(zhǎng)期負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)水平，任何公司不論是長(zhǎng)期或短期債務(wù)均不能過(guò)重，否則除了可能引發(fā)財(cái)務(wù)危機(jī)外，還會(huì)因不能還債而錯(cuò)失更好投資機(jī)會(huì)，導(dǎo)致業(yè)務(wù)萎縮。由表格中數(shù)據(jù)知，除個(gè)別行業(yè)外，與2008～2009年的貨幣寬松環(huán)境相比，在2010～2011年的貨幣緊縮環(huán)境下，中小板上市公司普遍增大了長(zhǎng)期負(fù)債和短期負(fù)債的數(shù)額，其中長(zhǎng)期負(fù)債比例的均值增加2%，短期負(fù)債比例的均值增加3%。這一現(xiàn)象反映出雖然在央行收緊貨幣供應(yīng)的情況下，中小板上市公司還是能夠得到銀行和其他渠道的資金支持。這一點(diǎn)和國(guó)內(nèi)中小企業(yè)在近兩年內(nèi)資金短缺嚴(yán)重的現(xiàn)象形成了鮮明的對(duì)比，說(shuō)明已經(jīng)上市的中小企業(yè)質(zhì)量得到了市場(chǎng)的認(rèn)可。對(duì)負(fù)債結(jié)構(gòu)的分析可以發(fā)現(xiàn)，中小板的各行業(yè)流動(dòng)負(fù)債比例普遍較高，不同階段中小板企業(yè)的流動(dòng)負(fù)債比例均值達(dá)25%和28%，而批發(fā)零售行業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)的流動(dòng)負(fù)債比例則達(dá)到了40%以上。通過(guò)和資產(chǎn)負(fù)債率的均值比較可以得到無(wú)論貨幣政策如何變化，中小板上市公司的主要負(fù)債來(lái)源還是短期負(fù)債。而長(zhǎng)期負(fù)債比例除比較特殊的電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)行業(yè)外，其他行業(yè)的長(zhǎng)期負(fù)債比例在不同貨幣政策階段均值在5%～6%。由此分析可以看出，中小板上市公司債務(wù)期限的構(gòu)成并沒(méi)有受到貨幣政策調(diào)整的影響。負(fù)債經(jīng)營(yíng)率是企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債和所有者權(quán)益之比，反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)資本中長(zhǎng)期負(fù)債所占的比重。在貨幣緊縮階段，除了傳播與文化產(chǎn)業(yè)、采掘業(yè)的負(fù)債經(jīng)營(yíng)率減小，其他行業(yè)都產(chǎn)生了更大的負(fù)債經(jīng)營(yíng)率，說(shuō)明企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)資金增多，企業(yè)自有資金利用外部資金水平提高，自有資金潛力得到進(jìn)一步發(fā)揮，企業(yè)盈利能力增強(qiáng)。

在中小板上市的244家公司在2008～2011年金融危機(jī)期間，債務(wù)結(jié)構(gòu)變化如表2所示。由表2知，各指標(biāo)在2008年、2009年與2010年、2011年差別明顯。自有資金負(fù)債率和負(fù)債經(jīng)營(yíng)率平均水平明顯升高，長(zhǎng)期負(fù)債比例增速明顯大于短期負(fù)債比例，且兩者都有顯著提高。說(shuō)明企業(yè)提高負(fù)債，犧牲風(fēng)險(xiǎn)獲取收益，在不一樣的宏觀環(huán)境下采取不一樣的政策:與積極的宏觀環(huán)境相比，穩(wěn)健環(huán)境下，負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)減小，而長(zhǎng)期負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)更小，增大負(fù)債成為企業(yè)的一致選擇。由相關(guān)公司資產(chǎn)負(fù)債表計(jì)算得出，2008年6月30日中小板塊板塊255家公司中有194家資產(chǎn)負(fù)債率低于30%，有241家低于50%，占企業(yè)總數(shù)的94．1%，只有14家高于50%;而2011年6月30日有169家資產(chǎn)負(fù)債率低于30%，有239家低于50%，占企業(yè)總數(shù)的93．4%，另外有16家高于50%。自宏觀調(diào)控政策實(shí)施后，3年來(lái)資產(chǎn)負(fù)債率差距比較明顯:資產(chǎn)負(fù)債率高的公司數(shù)量增多，資產(chǎn)負(fù)債率低的公司數(shù)量減少。說(shuō)明金融危機(jī)后，我國(guó)宏觀政策由積極轉(zhuǎn)向穩(wěn)健，上市公司在穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)大環(huán)境下普遍采用增大負(fù)債維持企業(yè)的經(jīng)營(yíng)。需要指出的是，由于我國(guó)宏觀政策持續(xù)穩(wěn)定，公司資產(chǎn)負(fù)債率逐漸增大，債務(wù)結(jié)構(gòu)逐漸優(yōu)化，上市公司的資本結(jié)構(gòu)和融資方式也逐漸成熟化。從負(fù)債結(jié)構(gòu)比例和資產(chǎn)負(fù)債率的變化來(lái)看，2010年、2011年與2008年、2009年最大的不同，就是企業(yè)看待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，因而經(jīng)營(yíng)模式也產(chǎn)生了不同。在我國(guó)宏觀政策調(diào)整的影響下，中小板上市公司均能結(jié)合自身的經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行相應(yīng)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整。在國(guó)民經(jīng)濟(jì)整體增速降低的情況下，通過(guò)增大資產(chǎn)負(fù)債率等措施提高資金的籌措能力，中小企業(yè)整體債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)依然處于可控范圍，反映出中小企業(yè)上市公司良好的資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力。

在不同的宏觀環(huán)境下企業(yè)會(huì)從自身風(fēng)險(xiǎn)和收益出發(fā)，采用不同的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制模式，籌集經(jīng)營(yíng)發(fā)展所需要的資金。從以上分析可以看出，我國(guó)中小板上市公司雖然在有史以來(lái)最為嚴(yán)厲的貨幣緊縮環(huán)境下依然能夠通過(guò)長(zhǎng)短期債務(wù)融資來(lái)籌集發(fā)展資金，并得到市場(chǎng)的認(rèn)可，這和近年各地出現(xiàn)的中小企業(yè)倒閉潮相比較已是天壤之別，說(shuō)明中小板上市公司有著健康的融資結(jié)構(gòu)和健全通暢的融資渠道，緊縮的信貸規(guī)模并沒(méi)有對(duì)這類企業(yè)產(chǎn)生不利的影響。具體原因應(yīng)該與中小板上市公司健全的內(nèi)部控制和良好的融資結(jié)構(gòu)以及較強(qiáng)的獲利能力有很大的關(guān)系。

本文作者：夏士東工作單位：中國(guó)石油化工股份有限公司上海高橋分公司

第2篇：上市公司債務(wù)融資范文

關(guān)鍵詞：債務(wù)融資；上市公司；影響因素

中圖分類號(hào)：F83文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2014年5月26日

一、引言

在后金融危機(jī)時(shí)代遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有結(jié)束的今天，上市公司對(duì)周轉(zhuǎn)資金的需求越來(lái)越緊張。由于證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)公司發(fā)行新股與增發(fā)股票有著嚴(yán)格的條件限制，而債務(wù)融資方式則不受其影響，且債務(wù)融資的成本要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于股權(quán)融資成本，因此債務(wù)融資額在企業(yè)總體融資金額中的比例逐漸上升，并發(fā)展成為了我國(guó)上市公司主要的融資工具。修正的MM理論告訴我們，負(fù)債融資具有節(jié)稅的功能，降低資金的使用成本，增加公司價(jià)值。由于不同的債務(wù)融資模式的選擇會(huì)產(chǎn)生不同的融資成本，選擇哪種債務(wù)模式更符合企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)是一個(gè)值得研究的問(wèn)題。

二、外部宏觀環(huán)境的影響

（一）金融政策及發(fā)展水平的影響。強(qiáng)調(diào)：“金融是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支撐、血液，金融的穩(wěn)健運(yùn)營(yíng)要靠經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行?！苯?jīng)濟(jì)的發(fā)展需要企業(yè)的拉動(dòng)，反過(guò)來(lái)金融的發(fā)展及政策也制約著企業(yè)的發(fā)展。當(dāng)前，我國(guó)金融政策主要采取以通過(guò)銀行等金融中介進(jìn)行間接融資為主的模式，所以相比西方發(fā)達(dá)國(guó)家以市場(chǎng)為主導(dǎo)的金融政策，我國(guó)上市公司主要以銀行貸款為主進(jìn)行債務(wù)融資，而債券融資的比例相對(duì)較少。

由于地區(qū)間資源稟賦、地理位置以及國(guó)家政策的不同，其金融發(fā)展水平也不一樣，而受其制約的上市公司的債務(wù)融資模式選擇也會(huì)不同。一方面金融發(fā)展有效地改善企業(yè)融資環(huán)境，使企業(yè)能夠獲得更多的外部債務(wù)融資；另一方面金融中介發(fā)展水平的提高可以更加有效地發(fā)揮金融中介對(duì)企業(yè)的監(jiān)督和控制作用，從而降低企業(yè)的成本，提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率。由于短期債務(wù)融資使得金融中介能及時(shí)地和經(jīng)常地獲得貸款企業(yè)有關(guān)生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)方面的信息，從而充分發(fā)揮金融中介在監(jiān)督和控制企業(yè)上的比較優(yōu)勢(shì)。因此，金融中介發(fā)展水平的提高可能有助于企業(yè)獲得更多的短期債務(wù)融資。

（二）產(chǎn)權(quán)保護(hù)的影響。企業(yè)產(chǎn)權(quán)是以財(cái)產(chǎn)所有權(quán)為基礎(chǔ)，反映投資主體對(duì)其財(cái)產(chǎn)權(quán)益、義務(wù)的法律形式。按照產(chǎn)權(quán)的不同，我國(guó)主要分為國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)。民營(yíng)企業(yè)相對(duì)于國(guó)有控股的國(guó)有企業(yè)而言，其規(guī)模、信用遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后，從而債務(wù)融資的模式選擇更加依賴于短期債務(wù)融資；而國(guó)有企業(yè)由于其所有權(quán)的性質(zhì)，更受到銀行等金融機(jī)構(gòu)的青睞，同時(shí)也增強(qiáng)了投資者的信心，因而可以獲得更多長(zhǎng)期債務(wù)融資。此外，隨著產(chǎn)權(quán)保護(hù)水平的提高，銀行等債權(quán)人加強(qiáng)了對(duì)自身財(cái)產(chǎn)的保護(hù)，減少了對(duì)中小型公司的債務(wù)融資。

三、公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的影響

（一）股權(quán)集中度的影響。所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離是公司治理結(jié)構(gòu)的一個(gè)新的里程碑，由于雙方利益的不同，對(duì)企業(yè)融資來(lái)源也就不同。委托-問(wèn)題的存在，公司會(huì)面臨管理層與股東的矛盾、股東與債權(quán)人的矛盾雙層問(wèn)題。股權(quán)分散的情況下，股東無(wú)法實(shí)施對(duì)經(jīng)理人的有效監(jiān)督，兩者之間的矛盾是公司面臨的主要矛盾。債務(wù)融資具有約束管理層在職消費(fèi)，提高公司價(jià)值的作用。尤其是短期債務(wù)，還貸約束較強(qiáng)，能直接減少管理者手中的多余現(xiàn)金流，具有約束限制管理者在職消費(fèi)的作用，因此在股權(quán)分散時(shí)，短期債務(wù)的存在能更多地提高公司價(jià)值。隨著股權(quán)集中度的提高，大股東逐漸擔(dān)當(dāng)起約束管理者的職能，限制管理者對(duì)公司價(jià)值的背離。大股東更愿意追求公司的長(zhǎng)期發(fā)展，會(huì)減少短期債務(wù)的還貸壓力帶來(lái)的對(duì)公司日常經(jīng)營(yíng)的影響，更愿意發(fā)行長(zhǎng)期債務(wù)。

股權(quán)分散造成的對(duì)管理者監(jiān)督不力的問(wèn)題，也可通過(guò)債務(wù)布置結(jié)構(gòu)的選擇得以緩解。以銀行為代表的私有債務(wù)，相比公共債務(wù)更具有信息優(yōu)勢(shì)，也更具有監(jiān)督企業(yè)管理層的動(dòng)力，因此，在企業(yè)價(jià)值最大化的前提下，選擇銀行貸款將是最優(yōu)選擇。在股權(quán)集中的情況下，股東會(huì)行使積極的監(jiān)督權(quán)，股東和管理層之間的沖突減少，銀行監(jiān)督對(duì)企業(yè)造成的影響可能會(huì)高于監(jiān)督帶來(lái)的效率，因此股權(quán)集中度較高的公司會(huì)選擇公開市場(chǎng)債務(wù)以避免銀行監(jiān)督帶來(lái)的不便。

（二）所有者風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響。由于企業(yè)所有者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的態(tài)度不同，在進(jìn)行融資戰(zhàn)略目標(biāo)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)迥異會(huì)使其采取不同的債務(wù)融資模式。與長(zhǎng)期債務(wù)相比，由于短期債務(wù)的成本風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)相對(duì)不敏感，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的所有者更偏重適當(dāng)?shù)亟档蛡鶆?wù)期限或選擇短期債務(wù)，這樣的上市公司多選擇以供應(yīng)商信用、買房信用等無(wú)籌資成本加之少量短期借款的融資模式組合；而對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)愛(ài)好者而言，由于長(zhǎng)期債務(wù)無(wú)須短期還本的誘惑，他們更偏愛(ài)選擇長(zhǎng)期借款和債券融資等長(zhǎng)期債務(wù)。因此，企業(yè)在安排合理債務(wù)融資結(jié)構(gòu)時(shí)，所有者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響不能再成為所不考慮因素之一了。

四、籌資成本的影響

（一）銀行借款成本的影響。一方面銀行等金融中介具有評(píng)價(jià)企業(yè)融資信息的先天優(yōu)勢(shì)，上市公司（尤其是規(guī)模較大的公司）可以減少處理信息不對(duì)稱帶來(lái)的融資成本；另一方面相比發(fā)行債券需要監(jiān)管部門的嚴(yán)格審批，銀行借款具有靈活、易獲取的特點(diǎn)。因此，即使付出相對(duì)高額的借款成本，中小型上市公司（尤其是創(chuàng)業(yè)板上市公司）更加偏愛(ài)選擇銀行借款。

（二）發(fā)行債券成本的影響。債務(wù)融資模式選擇的歸根結(jié)底在于權(quán)衡融資成本的高低。債券融資的直接獲取使得其籌資成本大大降低，公司規(guī)模越大、聲譽(yù)越好，籌資規(guī)模越大，成本規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益越明顯。因此，對(duì)于成熟期的大規(guī)模上市公司而言，公司債的發(fā)行是其債務(wù)融資模式的首要選擇。另外，公司債券由市場(chǎng)來(lái)定價(jià)，有一個(gè)可以交易的市場(chǎng)進(jìn)行流通，籌資規(guī)模相對(duì)其他債務(wù)融資模式來(lái)說(shuō)，資金籌集較多。對(duì)于高科技創(chuàng)新上市公司，資金需求量較大，選擇債券融資無(wú)疑是一個(gè)較優(yōu)的融資決策。

（三）商業(yè)信用成本的影響。商業(yè)信用融資是企業(yè)之間在買賣商品、提供勞務(wù)活動(dòng)時(shí)，以商品形式提供的借貸活動(dòng)，是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的一種最普遍的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。首先，商品買賣、提供勞務(wù)時(shí)自然形成融資，無(wú)須做正規(guī)籌資的安排，籌資非常便利；其次，由于利用企業(yè)聲譽(yù)獲取的信用，基本上沒(méi)有融資成本；最后，商業(yè)信用的條件限制極少，基本上所有企業(yè)都可以采用這種融資模式。但是，商業(yè)信用籌資是靠企業(yè)的聲望獲取的，企業(yè)規(guī)模越大、聲譽(yù)越好，其籌資比例就會(huì)越大。因此，對(duì)于大型制造業(yè)上市公司，應(yīng)合理利用這一籌資模式。

（四）融資租賃成本的影響。融資租賃是出租人根據(jù)承租人對(duì)租賃物件的特定要求和對(duì)供貨人的選擇，出資向供貨人購(gòu)買租賃物件，并租給承租人使用，承租人則分期向出租人支付租金，在租賃期內(nèi)租賃物件的所有權(quán)屬于出租人所有，承租人擁有租賃物件的使用權(quán)。這種方式相對(duì)短期銀行借款而言期限較長(zhǎng)，對(duì)于長(zhǎng)期債務(wù)而言籌資成本較低，且只需與出租人進(jìn)行議價(jià)，無(wú)須像銀行借款一樣提供信用評(píng)級(jí)等手續(xù)。這對(duì)于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)周期較長(zhǎng)、使用的機(jī)器設(shè)備等固定資產(chǎn)較為昂貴的中小型加工上市公司，采用融資租賃進(jìn)行債務(wù)融資是解決融資難的一個(gè)可選途徑。

五、公司異質(zhì)的影響

列夫托爾斯泰曾經(jīng)這樣說(shuō)：“幸福的家庭都是相似的，不幸的家庭各有各的不幸”。對(duì)于上市公司債務(wù)融資模式的影響而言，縱使外在因素對(duì)其籌資影響多大，公司自身的特質(zhì)是不容忽視的因素。

（一）生命周期的影響。企業(yè)的發(fā)展需要經(jīng)歷初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、成熟期、衰退期四個(gè)階段，由于上市公司經(jīng)過(guò)上市已度過(guò)了初創(chuàng)期。因此，只需考慮其他三個(gè)生命周期階段對(duì)其債務(wù)融資的影響。創(chuàng)業(yè)板和中小板中的上市公司大部分屬于高科技企業(yè)，處于成長(zhǎng)期，投資機(jī)會(huì)較多，資金需求較大，從而使得公司進(jìn)行較多的期限長(zhǎng)、流動(dòng)差的長(zhǎng)期債務(wù)融資；成熟期的上市公司由于產(chǎn)品占有一定的市場(chǎng)份額，公司的流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較快，易于選擇低成本的短期銀行借款及利用更多的商業(yè)信用進(jìn)行融資；衰退期的上市公司受其聲譽(yù)的影響，且公司存在退市的風(fēng)險(xiǎn)，更加容易選擇低成本的債務(wù)融資模式，比如選擇租賃融資、商業(yè)信用等。

（二）盈利能力的影響。上市公司的盈利能力是投資者進(jìn)行投資的主要評(píng)價(jià)指標(biāo)，也是債權(quán)人提供資金的首要考慮因素。公司盈利能力較強(qiáng)時(shí)，企業(yè)信用評(píng)級(jí)較高，供應(yīng)商更愿意提供賒銷，買方愿意提前支付貨款進(jìn)行預(yù)訂產(chǎn)品，公司的債務(wù)融資模式更有利于選擇無(wú)成本的商業(yè)信用。另外，根據(jù)優(yōu)序融資理論，盈利能力較強(qiáng)的公司，尤其對(duì)于那些營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率超過(guò)公司發(fā)展增長(zhǎng)率的企業(yè)，很大程度上依靠自身留存收益就可以滿足公司擴(kuò)張所需資金，此時(shí)可能只需要進(jìn)行較少的短期債務(wù)融資。公司盈利能力帶來(lái)的好處會(huì)觸及各個(gè)角落，甚至都可以利用應(yīng)付職工薪酬、應(yīng)交稅費(fèi)等不經(jīng)常使用的債務(wù)融資模式進(jìn)行無(wú)成本的短期債務(wù)融資。

（三）公司規(guī)模的影響。規(guī)模不同的公司其信息不對(duì)稱程度會(huì)有所差異，規(guī)模較大的公司其擁有較多的治理機(jī)構(gòu)，因此其信息不對(duì)稱和成本較低，且規(guī)模大的公司其投資機(jī)會(huì)相對(duì)較多，進(jìn)行債務(wù)融資相對(duì)較易。規(guī)模小的公司則由于其資本較少因而治理機(jī)構(gòu)相對(duì)較少，進(jìn)而信息不對(duì)稱程度較大，具有更高的破產(chǎn)可能性，所以其債務(wù)融資相對(duì)較難，股東與債權(quán)人的問(wèn)題相對(duì)較為明顯，因而從前述研究文獻(xiàn)來(lái)看，規(guī)模大的公司偏好運(yùn)用短期負(fù)債，而規(guī)模小的公司偏好長(zhǎng)期債務(wù)融資。

六、結(jié)束語(yǔ)

據(jù)巨潮資訊網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)上市公司債務(wù)融資多年來(lái)都接近50%，且依然有逐年增加的趨勢(shì)，可見債務(wù)融資在公司整體融資結(jié)構(gòu)中的重要性，合理選擇債務(wù)融資模式勢(shì)必成為一項(xiàng)重要研究方向。通過(guò)以上債務(wù)融資模式的影響因素分析，為上市公司選擇合理債務(wù)融資模式?jīng)Q策提供借鑒，以便公司根據(jù)不同的宏微觀環(huán)境選擇適合公司發(fā)展的債務(wù)融資模式。

主要參考文獻(xiàn)：

［1］江偉，李斌.金融發(fā)展與企業(yè)債務(wù)融資［J］.中國(guó)會(huì)計(jì)評(píng)論，2006.6.

［2］李淑娟.中國(guó)企業(yè)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)研究［D］.蘇州大學(xué)，2009.

第3篇：上市公司債務(wù)融資范文

論文摘要：從理論上講，債務(wù)融資在經(jīng)營(yíng)者激勵(lì)、信號(hào)傳遞和控制權(quán)的轉(zhuǎn)移等三方面表現(xiàn)出治理效應(yīng)。房地產(chǎn)是一個(gè)資金密集型行業(yè)，且債務(wù)融資比例高于除金融業(yè)以外的其他行業(yè)。文章選取房地產(chǎn)上市公司作為實(shí)證分析樣本，發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)融資與公司治理效率負(fù)相關(guān)，債務(wù)融資沒(méi)有起到相應(yīng)的治理效用。因此，文章提出改進(jìn)房地產(chǎn)上市公司債務(wù)融資結(jié)構(gòu)的建議，以提升公司治理效率。

一、問(wèn)題的提出

我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)已逐步成長(zhǎng)為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)。扣除土地購(gòu)置費(fèi)后，1997-2008年，房地產(chǎn)開發(fā)投資對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率由6. 32%增加到13%。房地產(chǎn)開發(fā)投資對(duì)GDP增長(zhǎng)的間接貢獻(xiàn)更大，對(duì)關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)如鋼鐵、水泥、木材、玻璃等產(chǎn)業(yè)的增長(zhǎng)帶動(dòng)約為其本身增長(zhǎng)的兩倍。而房地產(chǎn)又是資金密集型產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)開發(fā)的每一個(gè)階段都需要龐大的資金支持，因此，如何籌集資金成為房地產(chǎn)資本運(yùn)作中最為重要的環(huán)節(jié)。而債務(wù)融資和股權(quán)融資構(gòu)成企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，同時(shí)形成相應(yīng)的委托關(guān)系和公司治理結(jié)構(gòu)，對(duì)公司治理效率產(chǎn)生了不同的影響。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的興起，國(guó)內(nèi)學(xué)者研究房地產(chǎn)上市公司股權(quán)融資對(duì)公司治理效率影響的較多，而對(duì)于債務(wù)融資對(duì)房地產(chǎn)上市公司治理效率的研究較少。本文通過(guò)房地產(chǎn)上市公司債務(wù)融資對(duì)公司治理效率影響的實(shí)證分析，研究我國(guó)房地產(chǎn)上市公司債務(wù)融資對(duì)公司治理效率的影響。

二、債務(wù)融資對(duì)公司治理效率影響的理論分析

企業(yè)債務(wù)融資的治理功能，即債務(wù)融資對(duì)公司治理效率的作用與影響的認(rèn)識(shí)經(jīng)歷了一個(gè)漸進(jìn)過(guò)程。從最早MM理論中對(duì)債務(wù)融資的財(cái)務(wù)效率方面的討論到新資本結(jié)構(gòu)理論中對(duì)債務(wù)融資治理效率的研究，從理論上講，債務(wù)融資在經(jīng)營(yíng)者激勵(lì)、信號(hào)傳遞和控制權(quán)的轉(zhuǎn)移等三方面表現(xiàn)出治理效應(yīng)。

債務(wù)融資在經(jīng)營(yíng)者激勵(lì)方面主要表現(xiàn)在:債務(wù)融資可以提高經(jīng)營(yíng)者占有剩余收益的比例;債務(wù)融資到期還本付息的硬性約束，減少了可供經(jīng)理使用的自由現(xiàn)金流量，抑制管理者做出低效率、非理性、投機(jī)性投資，促使經(jīng)理努力工作并做出較好的決策。

債務(wù)融資的信號(hào)傳遞理論中，由于信息不對(duì)稱，從兩方面影響到企業(yè)的投融資:其一，當(dāng)外部投資者預(yù)期到自身處于信息不利地位時(shí)，可能會(huì)減少投資或增加融資成本，使企業(yè)無(wú)法籌集到足夠的成本;其二，當(dāng)外部投資者缺乏足夠的信息時(shí)，對(duì)市場(chǎng)上所有融資企業(yè)只能按照平均價(jià)值估計(jì)，導(dǎo)致投資的低效率現(xiàn)象。Ross(1977)最早注意到經(jīng)理可以通過(guò)負(fù)債比例的選擇向外部投資者傳遞其融資項(xiàng)目的質(zhì)量，投資者把具有較高舉債水平當(dāng)作是一種較高質(zhì)量的信號(hào)。當(dāng)企業(yè)提高債務(wù)時(shí)，相當(dāng)于經(jīng)理預(yù)期企業(yè)有更好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。Majluf和Myers (1984)提出的融資優(yōu)序理論指出，在信息不對(duì)稱的情況下，負(fù)債融資將優(yōu)于外部股權(quán)融資。

由于債務(wù)融資狀況會(huì)影響到公司的控制權(quán)分布，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)優(yōu)良的時(shí)候，債權(quán)人較少地干預(yù)企業(yè)事務(wù);當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況惡化，陷于債務(wù)不能履行的狀態(tài)時(shí)，債權(quán)人會(huì)干預(yù)甚至接管企業(yè)，意圖改善企業(yè)治理效率。這一潛在接管威脅對(duì)企業(yè)的激勵(lì)約束作用非常顯著，對(duì)完善公司治理機(jī)制具有重要意義。

以上從負(fù)債融資的治理機(jī)制角度分析了債務(wù)融資對(duì)公司治理效率的影響。國(guó)內(nèi)學(xué)者近幾年在借鑒國(guó)外文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上也開始關(guān)注債務(wù)融資治理效率問(wèn)題，但經(jīng)常得出不同的結(jié)論。于丹楓(2007)從房地產(chǎn)上市公司債務(wù)融資整體出發(fā)，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債比例與我國(guó)公司治理效率呈顯著負(fù)相關(guān)。劉曉江(2008)以資產(chǎn)負(fù)債率為自變量檢驗(yàn)出資產(chǎn)負(fù)債率與每股收益、凈資產(chǎn)收益率和托賓Q值相關(guān)系數(shù)均為負(fù)相關(guān)，得出資產(chǎn)負(fù)債率與房地產(chǎn)上市公司治理效率為負(fù)相關(guān)。劉建國(guó)和楊衛(wèi)東(2009)對(duì)2004-2008年房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的實(shí)證研究表明，房地產(chǎn)行業(yè)上市公司治理效率與長(zhǎng)期銀行信用融資率和財(cái)政融資率呈顯著正相關(guān)關(guān)系，公司治理效率與股權(quán)融資率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。方茂揚(yáng)(2009)通過(guò)實(shí)證分析表明，當(dāng)前房地產(chǎn)上市公司負(fù)債率過(guò)高，會(huì)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)。

綜上，國(guó)內(nèi)學(xué)者大多從房地產(chǎn)上市公司融資結(jié)構(gòu)及融資渠道拓展角度研究債務(wù)融資對(duì)房地產(chǎn)上市公司績(jī)效的影響。本文以房地產(chǎn)上市公司為研究對(duì)象，以公司績(jī)效作為中間變量，主要分析債務(wù)融資對(duì)公司治理效率的影響，試圖揭示我國(guó)債務(wù)融資存在的問(wèn)題，以促進(jìn)房地產(chǎn)上市公司債務(wù)融資結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步優(yōu)化，提升公司治理效率。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2004年以前在上海和深圳證券交易所上市的A股房地產(chǎn)上市公司作為研究樣本。為保證房地產(chǎn)上市公司的特性，剔除2004-2008年間，年房地產(chǎn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收人不及50%的公司，同時(shí)剔除2004-2008年被列為ST的房地產(chǎn)上市公司，最終選取了41家房地產(chǎn)上市公司作為研究樣本。本文所用數(shù)據(jù)來(lái)源于萬(wàn)得資訊系統(tǒng)( wind.com)，數(shù)據(jù)分析使用SPSS16.0。

(二)定義變量

(1)被解釋變量選取總資產(chǎn)收益率(ROA)

學(xué)者對(duì)公司績(jī)效的研究，通常用的指標(biāo)主要有三種TobinQ、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率。在我國(guó)，由于上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的分割，存在大量的非流通股，因此，在計(jì)算公司市場(chǎng)價(jià)值時(shí)就易失真。凈資產(chǎn)收益率能夠很好地反映自有資本收益能力，但忽略了債權(quán)形式資源投資的影響?？傎Y產(chǎn)收益率反映了公司全部資產(chǎn)所產(chǎn)生的效益，體現(xiàn)了公司資產(chǎn)綜合利用的效果。因此，本文選用總資產(chǎn)收益率作為衡量公司績(jī)效的指標(biāo)。

(2)解釋變量選取總資產(chǎn)負(fù)債率(DAR )

總資產(chǎn)負(fù)債率最能體現(xiàn)企業(yè)的整體負(fù)債狀況，是體現(xiàn)公司融資結(jié)構(gòu)的最基本指標(biāo)，并且容易計(jì)算和界定。

(3)控制變量

①公司規(guī)模，根據(jù)莫克(Morck，1998)的研究，公司規(guī)模對(duì)業(yè)績(jī)也有影響。本文選取公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)(InSIZE)來(lái)衡量公司規(guī)模。

②自由現(xiàn)金流量比(FCF)是國(guó)際上各行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)所普遍采用的業(yè)績(jī)考評(píng)指標(biāo)，而自由現(xiàn)金流量比正是企業(yè)價(jià)值的最重要變量。企業(yè)價(jià)值和自由現(xiàn)金流量因其本身具有的客觀屬性，正在越來(lái)越廣泛的領(lǐng)域替代傳統(tǒng)的利潤(rùn)、收人等考評(píng)指標(biāo)。

③流通股的比例(PLE)，即上市公司流通股的數(shù)量和總股本的比例。因?yàn)榱魍ü稍蕉?，表明一個(gè)公司的股權(quán)越分散，有利于形成完善的公司治理結(jié)構(gòu)，可能對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生正面的影響。

(三)模型設(shè)計(jì)

本文采用最小二乘法(OLS)來(lái)研究我國(guó)房地產(chǎn)上市公司債務(wù)融資對(duì)公司治理效率的影響。具體的多元回歸模型設(shè)定為:

其中，α是回歸方程的常數(shù)項(xiàng)，β1、β2、β3、β4分別是解釋變量和控制變量的待估系數(shù)，產(chǎn)‘是隨機(jī)項(xiàng)，i表示公司，t表示年份。

四、實(shí)證分析

本文對(duì)2004-2008年共205組房地產(chǎn)上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，得出結(jié)果見表1、表2。

描述性統(tǒng)計(jì)分析表明，樣本標(biāo)準(zhǔn)差不高，各變量偏離平均值水平均不高，結(jié)果具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。相關(guān)分析表明，各變量之間無(wú)明顯相關(guān)性，樣本不具有自相關(guān)。

(一)強(qiáng)行進(jìn)入法回歸分析

本文采取強(qiáng)行進(jìn)人法，將所有對(duì)總資產(chǎn)收益率具有解釋能力的總資產(chǎn)負(fù)債率、1nSIZE、自由現(xiàn)金流量比和流通股比例納人回歸方程，得出的多元回歸結(jié)果如表3、表4、表5。

分析結(jié)果顯示，模型的相關(guān)系數(shù)R = 0. 374，判定系數(shù)R2=0.140，調(diào)整的R2 = 0.122，表明此多元回歸模型擬合度比較理想，并且Durbin-Watson =2.326，表明各殘差間相互獨(dú)立、無(wú)自我相關(guān)。方差分析顯示，F(xiàn)值為8.116， P值為0. 000a，表明這一回歸模型成立并具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義，即這四個(gè)自變量能顯著解釋房地產(chǎn)上市公司的績(jī)效。

由回歸系數(shù)分析表6的結(jié)果可得回歸方程式為：

由標(biāo)準(zhǔn)回歸系數(shù)可知，四個(gè)解釋變量對(duì)被解釋變量的影響從大到小依次為總資產(chǎn)負(fù)債率、In-SIZE、流通股比例、自由現(xiàn)金流量比。其中總資產(chǎn)負(fù)債率、自由現(xiàn)金流量比和流通股比例與公司績(jī)效呈負(fù)相關(guān)，公司規(guī)模與公司績(jī)效呈正相關(guān)。四個(gè)解釋變量中總資產(chǎn)負(fù)債率和1nSIZE通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明這兩個(gè)變量通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，與公司績(jī)效呈顯著相關(guān)關(guān)系。但是我們也發(fā)現(xiàn)自由現(xiàn)金流量比、流通股比例與被解釋變量之間的線性關(guān)系是不顯著的，不該保留在模型中。同時(shí)，在共線性診斷(見表7)中我們發(fā)現(xiàn)此模型中條件索引的第五維度高達(dá)58.925，說(shuō)明存在明顯的共線性問(wèn)題。

總之，通過(guò)分析我們發(fā)現(xiàn)以上回歸方程存在一些不容忽視的問(wèn)題，以下通過(guò)逐步回歸法選取變量，避免發(fā)生復(fù)共線性現(xiàn)象。

(二)逐步回歸法回歸分析

由逐步回歸結(jié)果(見表8一表12)可知，總資產(chǎn)負(fù)債率和1nSIZE選人回歸方程，這與我們回歸分析的結(jié)果一致。這兩個(gè)解釋變量對(duì)公司績(jī)效具有顯著性影響，具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義，同時(shí)強(qiáng)行進(jìn)人與逐步回歸整體回歸模型的F值都達(dá)顯著。因強(qiáng)行進(jìn)人法有四個(gè)解釋變量，所以其R與R2都較逐步回歸法高，但調(diào)整自變量各數(shù)值的影響后，由調(diào)整后的R2與F值可知，去除復(fù)共線性影響后，逐步法的回歸模式的解釋力較強(qiáng)行進(jìn)人法更佳?？梢缘玫交貧w方程式為:

其中，總資產(chǎn)負(fù)債率與公司績(jī)效呈顯著負(fù)相關(guān)，公司規(guī)模與公司績(jī)效呈顯著正相關(guān)。

五、結(jié)論

本文根據(jù)大多數(shù)學(xué)者的研究，采用總資產(chǎn)收益率作為衡量公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的度量指標(biāo)來(lái)衡量企業(yè)的公司治理效率，然后運(yùn)用收集的數(shù)據(jù)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效與債務(wù)負(fù)債率進(jìn)行了回歸分析和統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，得到如下結(jié)論:

1.房地產(chǎn)上市公司的公司治理效率與總資產(chǎn)負(fù)債率呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。這與理論分析中的結(jié)論相悖。筆者認(rèn)為主要有以下兩點(diǎn)原因:一是我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間短，尚不規(guī)范，只是弱有效市場(chǎng);二是房地產(chǎn)公司本身特殊的債務(wù)融資特點(diǎn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)銀行貸款加上購(gòu)房者銀行按揭貸款，房地產(chǎn)開發(fā)中使用銀行貸款的比重在55%以上。房地產(chǎn)公司債務(wù)資金的主要來(lái)源是銀行貸款，尤其是四大國(guó)有銀行。而我國(guó)的國(guó)有商業(yè)銀行尚未完全走上商業(yè)化軌道，經(jīng)營(yíng)管理水平長(zhǎng)期以來(lái)偏低，對(duì)企業(yè)的資金利用效率缺乏監(jiān)督機(jī)制，參與公司治理的興致不高，很難在房地產(chǎn)上市公司的治理中發(fā)揮應(yīng)有的作用。

第4篇：上市公司債務(wù)融資范文

關(guān)鍵詞：債務(wù)；融資結(jié)構(gòu)；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)；銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)

一、 研究問(wèn)題提出及相關(guān)理論分析

作為債務(wù)融資決策的重要理論研究方向，企業(yè)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)受到廣泛關(guān)注。在已有的研究中，國(guó)外學(xué)者關(guān)于公司商業(yè)信用的課題研究基本上都集中于資本市場(chǎng)比較發(fā)達(dá)的國(guó)家，這些經(jīng)濟(jì)體的典型特征是產(chǎn)權(quán)明晰、監(jiān)管到位，可靠的契約與法律結(jié)構(gòu)使市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度運(yùn)行規(guī)范、成熟與健全。與之相反，我國(guó)市場(chǎng)體制表現(xiàn)出不成熟和非規(guī)范的運(yùn)作方式，因此建立在發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)之上的理論模型可能并不適用于轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國(guó)家。尤其對(duì)我國(guó)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系建設(shè)還不完善，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中存在很多尖銳的矛盾。因此，我國(guó)上市公司在利用外部債務(wù)融資方面可能會(huì)呈現(xiàn)與國(guó)外研究不同的特點(diǎn)。

Ge和Qiu（2007）使用了1994年~1999年間用中國(guó)社會(huì)科學(xué)院2000年的企業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)進(jìn)行的實(shí)證研究表明，在中國(guó)，從銀行獲得融資比較困難的非國(guó)有企業(yè)會(huì)更加依賴于商業(yè)信用，間接地表明商業(yè)信用是銀行借款的替代。余明桂、羅娟、汪忻妤（2010）在總結(jié)現(xiàn)有研究成果時(shí)認(rèn)為，國(guó)有金融機(jī)構(gòu)選擇貸款對(duì)象時(shí)存在嚴(yán)重的歧視，更傾向于向國(guó)有企業(yè)提供貸款，中小企業(yè)很難從國(guó)有金融機(jī)構(gòu)獲得貸款。因此，在我國(guó)金融體系中國(guó)有金融機(jī)構(gòu)占據(jù)支配地位的現(xiàn)狀下，國(guó)有企業(yè)容易得到政府的幫助，因而容易獲得國(guó)有企業(yè)貸款，對(duì)商業(yè)信用的依賴相應(yīng)減少。但另一方面，從國(guó)內(nèi)上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行研究的實(shí)證結(jié)果與上述文獻(xiàn)不盡一致。譚偉強(qiáng)（2006）利用我國(guó)上市公司2000年~2006年的數(shù)據(jù)實(shí)證研究了商業(yè)信用作為企業(yè)外部融資類型的決定因素。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)企業(yè)獲取的商業(yè)信用融資與國(guó)有股比例呈顯著正相關(guān)關(guān)系。綜合已有的文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，目前國(guó)有已有研究發(fā)現(xiàn)存在一定的分歧：一是對(duì)企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)如何影響上市公司的債務(wù)融資決策，國(guó)有企業(yè)是否獲得了更多的銀行借款？非國(guó)有企業(yè)是否更加依賴于商業(yè)信用？二是對(duì)商業(yè)信用和銀行借款之間是互補(bǔ)關(guān)系還是替代關(guān)系還無(wú)一致的結(jié)論。從上述研究目的出發(fā)，本文將主要研究如下問(wèn)題：

RQ1：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是否影響上市公司獲取商業(yè)信用或銀行借款的能力？如何影響？

RQ2：當(dāng)公司處于銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)較強(qiáng)的環(huán)境時(shí)，使用商業(yè)信用的比例是否相應(yīng)減少？使用銀行借款的比例是否相應(yīng)增加？

二、 研究設(shè)計(jì)

1. 樣本數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇。筆者選取了2003年~2006年所有在上海證券交易所和深圳證券交易所進(jìn)行交易的非金融類上市公司，并剔除了西藏地區(qū)的公司以及期間所有的ST或*ST公司，最終得到4 807例觀測(cè)（公司-年）。上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)取自中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究服務(wù)中心一般上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫(kù)。

2. 模型與變量本文采用如下基本回歸模型：

（1）因變量。參照Petersen and Rajan（1997）、Demir-güc-Kunt and Maksimovic（2001），本文采用AP，即商業(yè)信用比例作為回歸模型的因變量。該變量的計(jì)算公式為：AP1=（應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+預(yù)收款項(xiàng)）/總資產(chǎn)。

在中國(guó)特殊的制度背景下，由于法律法規(guī)不允許企業(yè)之間進(jìn)行資金拆借，我國(guó)企業(yè)的對(duì)外借款以銀行借款作為最主要的資金渠道。本文采用銀行的短期借款和長(zhǎng)期借款加總金額替代銀行借款。銀行借款比例的計(jì)算公式為：Loan=（短期借款+長(zhǎng)期借款+一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期負(fù)債）/總資產(chǎn)。

根據(jù)已有的研究文獻(xiàn)，我國(guó)上市公司商業(yè)信用和銀行借款之間存在明顯的替代關(guān)系。為進(jìn)一步驗(yàn)證商業(yè)信用與銀行借款之間的關(guān)系，本文采用商業(yè)信用占外部融資比例AP2作為因變量，用以檢驗(yàn)商業(yè)信用與銀行借款之間的替代關(guān)系。AP2=（應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+預(yù)收款項(xiàng)）/（應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+預(yù)收款項(xiàng)+短期借款+長(zhǎng)期借款+一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期負(fù)債）

（2）測(cè)試變量。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。根據(jù)本文的研究目標(biāo)，我們引入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以檢驗(yàn)企業(yè)的國(guó)有背景是否影響商業(yè)信用的獲取能力。根據(jù)Ge和Qiu（2007），由于國(guó)內(nèi)各級(jí)政府的行政干預(yù)、隱性擔(dān)保等諸多緣由，非國(guó)有背景的公司由于較難從銀行獲得信用借款，因此更依賴于商業(yè)信用。但譚偉強(qiáng)（2006）研究顯示，國(guó)有上市公司的持股比例與商業(yè)信用融資比例呈顯著正向關(guān)系，也即公司的國(guó)有背景更有利于其獲得商業(yè)信用融資。此外，我們采用了上市公司的第一大股東控股權(quán)比例來(lái)對(duì)產(chǎn)權(quán)性孩子進(jìn)行補(bǔ)充驗(yàn)證。對(duì)國(guó)有公司而言，第一大股東的持股比例越高，該公司的國(guó)有背景越強(qiáng)，越有利于其得到政府的隱形支持。

（3）控制變量。結(jié)合已有的國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)，本文對(duì)以下變量進(jìn)行控制：

（1）公司規(guī)模。Petersen和Rajan（1997）發(fā)現(xiàn)隨著公司的規(guī)模的增大，公司使用的商業(yè)信用隨之增加，但他們的研究樣本是美國(guó)的中小企業(yè)，規(guī)模普遍較小，市場(chǎng)地位比較低。我國(guó)上市公司普遍都是各行業(yè)知名企業(yè)，規(guī)模較大且在同其他企業(yè)的經(jīng)營(yíng)往來(lái)中往往處于強(qiáng)勢(shì)地位，公司規(guī)模越大，在價(jià)值鏈上越能處于強(qiáng)勢(shì)地位，獲取銀行借款和商業(yè)信用能力越高。

（2）盈利能力。資產(chǎn)盈利能力是衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果的重要指標(biāo)。公司獲取的商業(yè)信用融資方面，融資比較優(yōu)勢(shì)理論認(rèn)為上游企業(yè)通過(guò)日常經(jīng)營(yíng)往來(lái)以及對(duì)所處行業(yè)的了解，在獲得下游企業(yè)真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況方面具有比較優(yōu)勢(shì)。如果下游企業(yè)盈利能力越強(qiáng)，則表明其經(jīng)營(yíng)狀況越好，盈利能力越強(qiáng)的公司發(fā)展前景良好，違約風(fēng)險(xiǎn)小，供應(yīng)商向其提供的商業(yè)信用相應(yīng)越多，AP1指標(biāo)將相應(yīng)越高。相應(yīng)地，公司的盈利能力越高越容易受到銀行的青睞，通過(guò)銀行借款進(jìn)行融資的能力相應(yīng)更高。

（3）成長(zhǎng)性。一般來(lái)說(shuō)，銷售增長(zhǎng)率作為企業(yè)發(fā)展?jié)摿Φ谋碚髯兞?，其?shù)值越大，表明企業(yè)的成長(zhǎng)空間越大。融資比較優(yōu)勢(shì)理論認(rèn)為，上游企業(yè)通過(guò)業(yè)務(wù)往來(lái)以及對(duì)所處行業(yè)的了解，具有信息優(yōu)勢(shì)。因此，當(dāng)資金融出方知道客戶銷售增長(zhǎng)良好時(shí)，將對(duì)其客戶持續(xù)經(jīng)營(yíng)更有信心，因此可容許保持更高商業(yè)信用水平。同理銀行借款對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性影響預(yù)計(jì)為正面。

（4）資產(chǎn)流動(dòng)性。通常來(lái)說(shuō)，企業(yè)在日常經(jīng)營(yíng)中會(huì)努力實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)和負(fù)債的有效配比，企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)比例較高時(shí)，通過(guò)流動(dòng)負(fù)債融入資金的需求也較高。因此，本文以流動(dòng)資產(chǎn)比例的高低來(lái)衡量企業(yè)短期融資需求，而商業(yè)信用作為企業(yè)短期融資來(lái)源的重要組成部分，企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)比例較高時(shí)，對(duì)商業(yè)信用的需求也較大。

三、 實(shí)證結(jié)果

1. 描述性統(tǒng)計(jì)。表1列示了描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果。可以看到，上市公司的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)、股權(quán)特征存在很大差異，因此在回歸中須予以控制。

2. 多元線性回歸。本文使用混合截面模型，但對(duì)行業(yè)與年度固定效應(yīng)進(jìn)行控制?；貧w模型（1）采用商業(yè)信用比例（AP1）作為因變量；回歸模型（2）采用商業(yè)信用比例（AP1）作為因變量，同時(shí)比照譚偉強(qiáng)（2006）在自變量中加入了銀行借款比例Loan進(jìn)行檢驗(yàn)；回歸模型（3）采用銀行借款比例（Loan）作為因變量；回歸模型（4）采用商業(yè)信用占比（AP2）作為因變量?；貧w結(jié)果如表2所示。

（1）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和企業(yè)債務(wù)融資。從模型（1）中看到，同譚偉強(qiáng)（2006）的結(jié)果類似，State系數(shù)為正且在5%的水平內(nèi)顯著，說(shuō)明上市公司的股權(quán)性質(zhì)對(duì)其商業(yè)信用的使用比例產(chǎn)生影響，國(guó)有控股上市公司獲取商業(yè)信用的能力較非國(guó)有類公司為高。First系數(shù)為正且在5%的水平上顯著說(shuō)明隨著公司控股股東的股權(quán)占比提高，公司獲得商業(yè)信用比例隨之增加。模型（4）中，State系數(shù)為正且在1%的水平內(nèi)顯著，F(xiàn)irst系數(shù)為正且在1%的水平上顯著，進(jìn)一步驗(yàn)證了國(guó)有股權(quán)對(duì)上市公司外部債務(wù)融資中商業(yè)信用融資的依賴程度更高。從模型（3）中看到，State系數(shù)為負(fù)且在1%的水平內(nèi)顯著，說(shuō)明非國(guó)有上市公司的銀行借款比例較國(guó)有控股公司更高。First系數(shù)為負(fù)且在1%的水平上顯著，說(shuō)明了隨著第一大股東股權(quán)比例的提高，公司使用的銀行借款更少。這結(jié)果與模型（1）（2）的結(jié)果得到了驗(yàn)證，表明國(guó)有背景公司更多地利用商業(yè)信用融資，而更少地使用銀行借款。以上的檢驗(yàn)結(jié)果與Ge和Qiu（2006）的檢驗(yàn)結(jié)果存在明顯的區(qū)別，但支持譚偉強(qiáng)（2006）的發(fā)現(xiàn)結(jié)果。筆者認(rèn)為形成檢驗(yàn)差異原因在于本文樣本公司規(guī)模與樣本區(qū)間與Ge和Qiu（2006）存在顯著區(qū)別。 Ge和Qiu（2006）采用了社科院2000年對(duì)中小企業(yè)進(jìn)行的調(diào)查中采集的樣本，數(shù)據(jù)期間為1994年~1999年，樣本公司規(guī)模普遍較小。本文以2003年~2006年的中國(guó)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為樣本，公司規(guī)模普遍較大。為檢驗(yàn)企業(yè)規(guī)模是否影響債務(wù)融資決策，將所有樣本據(jù)規(guī)模大小分為四個(gè)區(qū)間，并分別檢驗(yàn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)商業(yè)信用比例影響。從檢驗(yàn)結(jié)果看，在樣本規(guī)模最大回歸模型中，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)商業(yè)信用使用比例（銀行借款）的正向（負(fù)向）影響最為顯著，且公司控股比例的系數(shù)顯著性程度最高；在公司規(guī)模最小的樣本集中，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響系數(shù)為負(fù)且不再顯著。這間接給出了本文與Ge和Qiu（2006）結(jié)果差異的可能原因，即選取的樣本范圍不同差異導(dǎo)致檢驗(yàn)結(jié)果出現(xiàn)差異。（2）信貸配給與融資比較優(yōu)勢(shì)。為檢驗(yàn)銀行借款對(duì)商業(yè)信用的替代效應(yīng)，我們?cè)谀Ｐ停?）引入了銀行借款比例Loan作為商業(yè)信用比例AP的解釋變量進(jìn)行了固定效應(yīng)回歸分析。檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，Loan的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，表明在控制公司內(nèi)部因素的情況下下，上市公司的銀行借款比例越高，其商業(yè)信用的使用比例越低。這與譚偉強(qiáng)（2006）的結(jié)果一致，說(shuō)明在現(xiàn)階段中國(guó)整體金融環(huán)境下，商業(yè)信用作為銀行借款的替代融資類型，在企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中占據(jù)了重要的地位。但從前述關(guān)于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的探討中，筆者認(rèn)為，對(duì)中國(guó)上市公司而言，商業(yè)信用作為銀行借款的替代融資方式，并不僅是因?yàn)槠髽I(yè)的債務(wù)融資需求無(wú)法完全通過(guò)銀行渠道得到滿足，而是由于商業(yè)信用作為一種相對(duì)廉價(jià)的信用融資方式，擁有相較于銀行借款的成本優(yōu)勢(shì)，因此在一定程度上替代了銀行借款成為企業(yè)外部債務(wù)融資的優(yōu)先選擇。

四、 結(jié)論

本文從中國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)實(shí)際情況出發(fā)，進(jìn)一步研究商業(yè)信用和銀行借款兩類最主要債務(wù)融資類型的影響因素，并將重點(diǎn)放在檢驗(yàn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境對(duì)企業(yè)融資行為的影響特征，并據(jù)此對(duì)經(jīng)典理論提供中國(guó)特殊經(jīng)濟(jì)背景和市場(chǎng)環(huán)境下的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。在對(duì)國(guó)內(nèi)外經(jīng)典理論進(jìn)行簡(jiǎn)要回顧的基礎(chǔ)上，本文對(duì)影響中國(guó)上市公司商業(yè)信用和銀行借款使用比例的內(nèi)外部因素所做的實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)

1. 通過(guò)檢驗(yàn)上市公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)債務(wù)融資類型結(jié)構(gòu)的影響，實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，與Ge和Qiu（2006）對(duì)90年代我國(guó)中小企業(yè)樣本的檢驗(yàn)結(jié)果不同，國(guó)有上市公司的商業(yè)信用融資比例明顯較非國(guó)有公司更高，而銀行借款融資比例較非國(guó)有公司更低?？毓晒蓶|股權(quán)比例的提高加強(qiáng)了該融資傾向的顯著性。上述結(jié)果表明，在假設(shè)國(guó)有背景對(duì)企業(yè)融資談判地位起積極影響的前提下，國(guó)有上市公司更傾向于利用更多的商業(yè)信用進(jìn)行融資，這間接為商業(yè)信用的融資比較優(yōu)勢(shì)理論提供了證據(jù)。

2. 在控制了公司內(nèi)部特征因素后，本文對(duì)企業(yè)債務(wù)融資的金融發(fā)展理論進(jìn)行了檢驗(yàn)。我們并未發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)地區(qū)銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)水平（或金融發(fā)展程度）對(duì)公司外部債務(wù)融資（商業(yè)信用/銀行借款）水平產(chǎn)生顯著影響的證據(jù)。檢驗(yàn)結(jié)果表明，與傳統(tǒng)的認(rèn)為商業(yè)信用具有降低信息不對(duì)稱的融資比較優(yōu)勢(shì)在我國(guó)并未得到明確的證據(jù)支持，金融中介行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)加劇和發(fā)展完善并未促使金融中介通過(guò)更多地向供應(yīng)商發(fā)放貸款，間接提高地區(qū)商業(yè)信用的使用水平。

綜上所述，本文對(duì)我國(guó)上市公司債務(wù)融資類型結(jié)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn)研究發(fā)現(xiàn)，上市公司的國(guó)有背景并未促使其從以國(guó)有控股為主的金融中介中融入更多的資金，相反地，國(guó)有控股股權(quán)比例高的公司使用了更多的商業(yè)信用融資。本文研究結(jié)果表明，在假設(shè)國(guó)有公司在債務(wù)融資類型選擇中較非國(guó)有公司具有優(yōu)勢(shì)的前提下，商業(yè)信用表現(xiàn)出優(yōu)于銀行借款的比較優(yōu)勢(shì)，更受國(guó)有公司的青睞。在商業(yè)信用的信息優(yōu)勢(shì)假設(shè)并未獲得統(tǒng)計(jì)顯著性水平測(cè)試的基礎(chǔ)上，筆者認(rèn)為，造成上述情況原因在于在中國(guó)特殊經(jīng)濟(jì)背景和市場(chǎng)環(huán)境中，商業(yè)信用在大量情形下被視為一種相對(duì)廉價(jià)融資方式，擁有相對(duì)優(yōu)于銀行借款成本優(yōu)勢(shì)，因此在一定條件下替代銀行借款成為企業(yè)外部債務(wù)融資的優(yōu)先選擇。

參考文獻(xiàn)：

1. 余明桂，羅娟，汪忻妤.商業(yè)信用的融資性動(dòng)機(jī)研究現(xiàn)狀與展望.財(cái)會(huì)通訊，2010，（6）.

2. 譚偉強(qiáng).“商業(yè)信用，基于企業(yè)融資動(dòng)機(jī)的實(shí)證研究”.南方經(jīng)濟(jì)，2006，（12）.

第5篇：上市公司債務(wù)融資范文

[關(guān)鍵詞]創(chuàng)業(yè)板；公司績(jī)效；債務(wù)融資；中小企業(yè)

[中圖分類號(hào)]F272.9 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1006―5024（2014）03―0094―04

一、引言

現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論研究表明，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)合理與否，直接關(guān)系到其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)能否順利進(jìn)行，關(guān)系到企業(yè)的盈利狀況和企業(yè)的生存與發(fā)展。對(duì)于中小企業(yè)而言，其債務(wù)融資結(jié)構(gòu)對(duì)于實(shí)現(xiàn)企業(yè)的財(cái)務(wù)目標(biāo)和穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)起著至關(guān)重要的作用。從籌資來(lái)源來(lái)看，單純的內(nèi)源融資對(duì)目前很多中小企業(yè)來(lái)說(shuō)已經(jīng)不能滿足資金需求，外源融資已經(jīng)逐漸成為中小企業(yè)非常重要的融資方式，而作為外源融資渠道的債務(wù)融資，能夠?qū)χ行∑髽I(yè)的資金需求提供很大的支持。近年來(lái)，債務(wù)融資在中小企業(yè)的融資渠道中的比例正在逐步增加，中小企業(yè)的債務(wù)融資已取得了很大的進(jìn)步，但經(jīng)營(yíng)績(jī)效與大企業(yè)存在明顯差距。從這一角度出發(fā)，分析債務(wù)融資與中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效關(guān)系，對(duì)提升中小企業(yè)債務(wù)融資能力和經(jīng)營(yíng)績(jī)效具有現(xiàn)實(shí)價(jià)值。本文針對(duì)中小企業(yè)債務(wù)融資對(duì)其經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響這個(gè)現(xiàn)實(shí)問(wèn)題予以實(shí)證研究，以優(yōu)化中小企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)并提升企業(yè)的融資能力和經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

二、理論簡(jiǎn)析和研究假說(shuō)

（一）理論簡(jiǎn)析

國(guó)外關(guān)于債務(wù)融資與公司績(jī)效的研究較早，MM理論最初是由美國(guó)教授Modigliani和Miller（1958）…提出的，該理論認(rèn)為如果不考慮企業(yè)所得稅，那末企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)的價(jià)值無(wú)關(guān)；而在存在企業(yè)所得稅的情況下，企業(yè)的債務(wù)融資比例越高，避稅所得到的利益就越大，企業(yè)的價(jià)值在資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)融資為100%時(shí)達(dá)到最大。Myer和Majluf（1984）研究認(rèn)為，企業(yè)的融資順序應(yīng)該是內(nèi)部融資、債務(wù)融資和股權(quán)融資。Masulis（1983）通過(guò)實(shí)證研究，揭示了公司績(jī)效與債務(wù)融資規(guī)模正相關(guān)；企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)股票價(jià)格正相關(guān)。Frank and Goyal（2003）通過(guò)對(duì)美國(guó)上市公司的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)負(fù)債水平與公司價(jià)值正相關(guān)。Florackis（2008）通過(guò)對(duì)英國(guó)公司的實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)股東和債券持有者利益的沖突使得債券持有者利益會(huì)施加一定的限制使公司能償還債務(wù)以防止它們進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資。Roshan Boodhoo（2009）則揭示了資本結(jié)構(gòu)的影響因素。

國(guó)內(nèi)關(guān)于債務(wù)融資與公司績(jī)效的研究尚處于探索階段。朱乃平和孔玉生（2006）通過(guò)對(duì)在中國(guó)證券市場(chǎng)上市的高科技公司進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)公司的資產(chǎn)負(fù)債率、長(zhǎng)期負(fù)債率和流動(dòng)負(fù)債比率與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)。連玉君與程建（2006）研究發(fā)現(xiàn)，如果企業(yè)的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)比較少，則負(fù)債水平和企業(yè)的績(jī)效負(fù)相關(guān)；如果企業(yè)的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)比較多，則負(fù)債水平和企業(yè)的績(jī)效則正相關(guān)?；粼鲚x（2010）認(rèn)為中小民營(yíng)上市公司的債券融資和企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效負(fù)相關(guān)，而商業(yè)信用和企業(yè)的績(jī)效正相關(guān)。胡海青、崔杰和張道宏（2011）發(fā)現(xiàn)商業(yè)信用的使用具有地域差異性，金融環(huán)境會(huì)影響商業(yè)信用的有效性。

（二）研究假說(shuō)

本文在已有研究基礎(chǔ)上，結(jié)合創(chuàng)業(yè)板情況，提出了相關(guān)假說(shuō)，并用實(shí)證模型檢驗(yàn)其影響。根據(jù)已有的研究成果，在一定范圍內(nèi)，企業(yè)的負(fù)債比率與企業(yè)的績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系，西方學(xué)者們所得出的結(jié)論對(duì)我國(guó)上市公司是否適合還有待驗(yàn)證。我國(guó)企業(yè)債務(wù)融資來(lái)源主要可以分為商業(yè)信用、銀行借款和應(yīng)付債券。商業(yè)信用主要形式有應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)和預(yù)收賬款。我國(guó)特殊的政治體制背景使得政府在很大程度上能夠影響銀行的信貸決策，這使得作為債權(quán)人的銀行對(duì)企業(yè)的監(jiān)督積極性不高，因而不利于企業(yè)績(jī)效的提高。在我國(guó)債券市場(chǎng)上，投資者相對(duì)比較分散，單個(gè)投資者在企業(yè)債務(wù)中所占的份額很小。鑒于此，本文提出了以下相關(guān)假說(shuō)：

H1：創(chuàng)業(yè)板上市公司的負(fù)債比率與其績(jī)效負(fù)相關(guān)。

P=a0+a1DAR+μ

其中：a0表示常數(shù)；P表示企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效；DAR表示企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率；μ表示隨機(jī)變量。

H2：公司的商業(yè)信用企業(yè)與其績(jī)效正相關(guān)；公司的銀行借款可能與其績(jī)效負(fù)相關(guān)；公司的應(yīng)付債券與其績(jī)效負(fù)相關(guān)。

P=a0+a1BLR+a2BCR+a3PBR+μ

其中：BLR表示銀行借款率；BCR表示商業(yè)信用率；PBR表示應(yīng)付債券率；其他同上。

三、樣本數(shù)據(jù)來(lái)源與研究方法設(shè)計(jì)

（一）樣本數(shù)據(jù)來(lái)源

2009年10月，28家企業(yè)成為創(chuàng)業(yè)板首批上市企業(yè)，年底共有37家企業(yè)，目前仍正常上市的是36家。本文以這36家中小上市公司為研究對(duì)象。統(tǒng)計(jì)分析2010―2012年36家企業(yè)的3年的財(cái)務(wù)報(bào)表和財(cái)務(wù)指標(biāo)，異常數(shù)據(jù)的公司將被剔除。公司的財(cái)務(wù)報(bào)表和財(cái)務(wù)指標(biāo)等面板數(shù)據(jù)主要來(lái)源于RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)和巨潮資訊網(wǎng)。

（二）研究方法

企業(yè)的績(jī)效不僅與資本結(jié)構(gòu)有關(guān)，其自身的狀況也會(huì)影響企業(yè)的績(jī)效，企業(yè)的績(jī)效水平和企業(yè)的盈利能力、營(yíng)運(yùn)水平、償債能力以及企業(yè)的發(fā)展能力等有關(guān)系，因此，本文通過(guò)主成分分析方法，采用體現(xiàn)其績(jī)效的盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、償債能力和成長(zhǎng)能力四個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，得出企業(yè)的綜合績(jī)效，便于更全面反映企業(yè)的績(jī)效水平。在此基礎(chǔ)上，論文又利用SPSS 21.0統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)線性模型進(jìn)行回歸分析，把企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效作為因變量，以資產(chǎn)負(fù)債率和不同方式的債務(wù)融資比率作為自變量，分別建立回歸模型，實(shí)證分析中小企業(yè)債務(wù)融資對(duì)其經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響情況，并給出研究結(jié)論和建議。

四、樣本數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析

（一）變量選擇

基于文獻(xiàn)及假說(shuō)命題，本文選取以下各變量作為解釋變量和被解釋變量（見表1）。

本文對(duì)36家樣本公司的資產(chǎn)負(fù)債率、銀行借款率、商業(yè)信用率和應(yīng)付債券率的均值、最大和最小值以及方差進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析（見表2）。2010―2012年間股票市場(chǎng)行情不好，股權(quán)融資發(fā)揮的作用有限，從而債務(wù)融資為企業(yè)的發(fā)展提供更多的資金，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率在這3年間是不斷提高的。從企業(yè)的債務(wù)融資來(lái)源看，創(chuàng)業(yè)板上市公司的銀行借款率為3.72%。商業(yè)信用率為9.86%，這36家創(chuàng)業(yè)板公司均沒(méi)有債券融資，商業(yè)信用占的比重較高，且3年的銀行借款率和商業(yè)信用率呈上升趨勢(shì)，說(shuō)明企業(yè)的融資狀況有所改善。本文所選取的36家企業(yè)3年均未發(fā)行應(yīng)付債券。

（三）績(jī)效的主成分分析

與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效有關(guān)的財(cái)務(wù)指標(biāo)主要體現(xiàn)在盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、償債能力以及成長(zhǎng)能力四個(gè)方面，它們又分別包括15項(xiàng)二級(jí)指標(biāo)（見表3）。

本文首先通過(guò)SPSS21.0對(duì)所選取的創(chuàng)業(yè)板中小企業(yè)樣本的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行因子分析，以確定企業(yè)的績(jī)效。通過(guò)對(duì)36家公司15個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行分析，KM0值為0.720，Bartlett's球形檢驗(yàn)值為2284.988（Sig=0.000）。說(shuō)明上述指標(biāo)適合用來(lái)進(jìn)行主成分分析。根據(jù)計(jì)算結(jié)果，提取出了4個(gè)主成分，即m=4。這意味著用4個(gè)主成分可以代替原來(lái)的15個(gè)指標(biāo)變量，前四個(gè)主成分的累積貢獻(xiàn)率達(dá)到83.181%。表4是各主成分對(duì)應(yīng)的初始特征值及貢獻(xiàn)率。

各主成分是15個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)關(guān)于其對(duì)應(yīng)特征向量的線性組合。F1、F2、F3、F4表示提取的四個(gè)主成分。根據(jù)成分得分系數(shù)矩陣（見表5）能夠得到因子得分函數(shù)：

F1=0.143X1+0.130X2+……+0.116X14+0.172X15

F2=0.020X1+0.035X2+……+O，049X14-0.063X15

F3=0.010X1+0.060X2+…-0.021X14-0.060X15

F4=-0.048X1-0.039X2+……-0.092X14+0.074X15

上述計(jì)算結(jié)果的綜合得分就是4個(gè)主成分的加權(quán)的和，權(quán)重為各主成分方差貢獻(xiàn)率占總方差的比重，則可以得到企業(yè)績(jī)效綜合評(píng)價(jià)的得分函數(shù)。各主成分權(quán)重分別是其方差貢獻(xiàn)率45.349%、21.014%、9.893%、6.925%占總方差83.181%的比重，即是54.52%、25.26%、11.89%和83.3%。

企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效綜合得分（P）=0.545×F1+0.253×F2+0.119×F3+0.083×F4

五、模型的實(shí)證檢驗(yàn)

根據(jù)上述綜合判定函數(shù)：企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效（P）=0.545×F1+0.253×F2+0.119×F3+0.083×F4，與假設(shè)模型方程1P=a0+a1DAR+μ、方程2 P=a0+a1BLR+a2BCRa3PBR+μ進(jìn)行回歸分析，結(jié)果見表6。

可以看出：企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率在1%的水平上，與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系；銀行借款率在5%的水平上，與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率和銀行借款率這兩個(gè)解釋變量均與本文假說(shuō)命題一致。

企業(yè)的商業(yè)信用率在5%的水平上，與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈顯著負(fù)相關(guān)，與本文開始的假說(shuō)命題不一致。這說(shuō)明代表中小企業(yè)商業(yè)信用融資的應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款等財(cái)務(wù)指標(biāo)尚未發(fā)揮出其應(yīng)有的作用。

六、結(jié)論

1 對(duì)于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司，其資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，也就是說(shuō)，代表中小企業(yè)債務(wù)融資的借款、應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款、應(yīng)付債券及長(zhǎng)期應(yīng)付款等財(cái)務(wù)指標(biāo)沒(méi)有對(duì)公司的治理發(fā)揮積極作用，從而不利于中小企業(yè)績(jī)效的提高。

第6篇：上市公司債務(wù)融資范文

一、引言

2015年5月8日，??務(wù)院印發(fā)的《中國(guó)制造2025》明確提出“支持重點(diǎn)領(lǐng)域大型制造業(yè)企業(yè)集團(tuán)開展產(chǎn)融結(jié)合試點(diǎn)，通過(guò)融資租賃方式促進(jìn)制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)”。2015年11月18日陸家嘴跨界產(chǎn)融聯(lián)盟成立，使民營(yíng)企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合達(dá)到了真正意義上的。在我國(guó)實(shí)現(xiàn)“三去一降一補(bǔ)”重要階段，工業(yè)和信息化部、中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)于2016年3月2日印發(fā)《加強(qiáng)信息共享 促進(jìn)產(chǎn)融合作行動(dòng)方案》的通知，提出“支持符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策、核心主業(yè)突出、具有較強(qiáng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力、具備一定資金集中管理經(jīng)驗(yàn)的企業(yè)集團(tuán)設(shè)立財(cái)務(wù)公司，有效提高企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資金運(yùn)作效率，降低企業(yè)融資成本”。2016年5月13日國(guó)務(wù)院印發(fā)的《關(guān)于深化制造業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)融合發(fā)展的指導(dǎo)意見》進(jìn)一步提出“選擇一批重點(diǎn)城市和重點(diǎn)企業(yè)開展產(chǎn)融合作試點(diǎn)，支持開展信用貸款、融資租賃、質(zhì)押擔(dān)保等金融產(chǎn)品和服務(wù)創(chuàng)新”。可見，政府在企業(yè)面臨持續(xù)走低的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和嚴(yán)重的融資約束背景下，也大力支持企業(yè)走產(chǎn)融結(jié)合道路，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。那么在我國(guó)股市低迷、資本市場(chǎng)不完善、股權(quán)融資和債券融資受到限制的環(huán)境下，產(chǎn)融結(jié)合能否幫助企業(yè)更好地降低債務(wù)融資成本呢？產(chǎn)融結(jié)合的深度和廣度又會(huì)對(duì)企業(yè)的債務(wù)融資成本產(chǎn)生什么樣的影響呢？

當(dāng)前研究文獻(xiàn)主要集中于產(chǎn)融結(jié)合動(dòng)因和經(jīng)濟(jì)后果的研究，認(rèn)為產(chǎn)融結(jié)合的動(dòng)因在于：構(gòu)建融資平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)管理和財(cái)務(wù)上的協(xié)同效應(yīng)，獲取超額的利潤(rùn)[ 1 ]；借助信息和激勵(lì)優(yōu)勢(shì)以及依靠特殊的資金借貸關(guān)系優(yōu)化內(nèi)部資源配置，降低外部交易的搜尋成本、簽約成本和監(jiān)督成本等[ 2 ]；有效支持產(chǎn)業(yè)資本的擴(kuò)張和結(jié)構(gòu)調(diào)整[ 3 ]；滿足融資需求，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值和發(fā)展轉(zhuǎn)型等[ 4 ]；緩解融資約束，實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)和分散風(fēng)險(xiǎn)[ 5 ]。對(duì)于產(chǎn)融結(jié)合經(jīng)濟(jì)效果的研究主要從公司業(yè)績(jī)、運(yùn)營(yíng)效率[ 6-7 ]、風(fēng)險(xiǎn)管理[ 8 ]以及緩解融資約束[ 9 ]等方面進(jìn)行，尚未有文獻(xiàn)考察產(chǎn)融結(jié)合的深度和廣度對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響。

本文采用2008―2015年上市公司持股金融機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)，研究了上市公司產(chǎn)融結(jié)合深度和廣度對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響。研究發(fā)現(xiàn)上市公司持股金融機(jī)構(gòu)總體上能夠降低企業(yè)債務(wù)融資成本，尤其當(dāng)上市公司持股上市金融機(jī)構(gòu)時(shí)這種效應(yīng)更加顯著。同時(shí)，考慮了企業(yè)內(nèi)部問(wèn)題在產(chǎn)融結(jié)合與企業(yè)債務(wù)融資成本關(guān)系中的影響。研究結(jié)論有助于企業(yè)更好地運(yùn)用產(chǎn)融結(jié)合實(shí)現(xiàn)良好的債務(wù)融資，促進(jìn)發(fā)展；同時(shí)有利于政府部門更好地強(qiáng)化和指導(dǎo)企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合的發(fā)展。

二、理論分析與研究假設(shè)

上市公司持股金融機(jī)構(gòu)的數(shù)量是產(chǎn)融結(jié)合程度的重要體現(xiàn)。由于上市公司與所持股的金融機(jī)構(gòu)在業(yè)務(wù)、經(jīng)營(yíng)管理和財(cái)務(wù)管理方面都存在很大的差異，因此上市公司持股金融機(jī)構(gòu)能夠產(chǎn)生較好的管理協(xié)同效應(yīng)和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，且這種效應(yīng)隨上市公司持股金融機(jī)構(gòu)數(shù)量的增加而變得更強(qiáng)。一方面，產(chǎn)業(yè)資本與金融資本處于不同行業(yè)，在業(yè)務(wù)上能夠?qū)崿F(xiàn)相互補(bǔ)充，互相支撐；另一方面，產(chǎn)業(yè)資本和金融資本的收益能夠在上市公司和金融機(jī)構(gòu)之間實(shí)現(xiàn)共享和互補(bǔ)。通過(guò)持股更多不同類型的金融機(jī)構(gòu)能夠產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)。上市公司持股金融機(jī)構(gòu)的數(shù)量越多，融資渠道和融資工具就越多，可獲得投資資金就越多，且持股這些金融機(jī)構(gòu)使上市公司與金融機(jī)構(gòu)共同受同一主體的控制，相互之間信息溝通和交流增多，降低了銀行等金融機(jī)構(gòu)獲取上市公司信息的成本[ 10 ]。此外，持股金融機(jī)構(gòu)家數(shù)越多越能構(gòu)筑更加龐大的金融關(guān)系，通過(guò)良好的金融關(guān)系能夠?yàn)樯鲜泄緜鶆?wù)融資提供較好的便利，同時(shí)由于金融關(guān)系的存在使得金融機(jī)構(gòu)愿意為上市公司提供信貸優(yōu)惠，降低債務(wù)融資成本。由此提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：上市公司持股金融機(jī)構(gòu)的家數(shù)與債務(wù)融資成本負(fù)相關(guān)。

上市公司持股金融機(jī)構(gòu)的金額在一定程度上代表著上市公司對(duì)金融機(jī)構(gòu)的控制權(quán)，當(dāng)上市公司持股金融機(jī)構(gòu)的股權(quán)比例越高時(shí)，上市公司就越有可能進(jìn)入金融機(jī)構(gòu)的董事會(huì)，直接參與金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)管理決策，產(chǎn)生決策效應(yīng)[ 10 ]。而這種決策效應(yīng)使得上市公司能夠更加方便地從金融機(jī)構(gòu)獲得債務(wù)融資，因此能夠?yàn)樯鲜泄咎峁└觾?yōu)惠的債務(wù)融資[ 11 ]。此外，上市公司持股金融機(jī)構(gòu)的金額越大，對(duì)金融機(jī)構(gòu)的控制權(quán)越大，越能夠進(jìn)入到金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)部高層決策系統(tǒng)，這就拉近了上市公司與金融機(jī)構(gòu)的“信息距離”，降低了上市公司與金融機(jī)構(gòu)之間的信息不對(duì)稱，由此可以與金融機(jī)構(gòu)建立起良好的金融關(guān)系。這種金融關(guān)系資源能夠拓寬上市公司獲取債務(wù)融資渠道和提供融資便利，降低了上市公司融資難度和融資成本。而隨著上市公司持股金融機(jī)構(gòu)金額的上升，上市公司在金融機(jī)構(gòu)中的控制權(quán)和決策權(quán)越大，那么金融機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司債務(wù)融資的成本也將隨之降低。由此提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：上市公司持股金融機(jī)構(gòu)金額與債務(wù)融資成本負(fù)相關(guān)。

在我國(guó)資本市場(chǎng)并不完善，融資渠道和融資工具單一的背景下，企業(yè)普遍面臨融資約束，信貸資金成為企業(yè)融資的主要來(lái)源。信貸資金的供給依賴于金融機(jī)構(gòu)對(duì)資金需求方信息和違約可能性的了解。由于上市公司通過(guò)持股銀行，拉近了銀行與上市公司之間的“信息距離”，使上市公司能夠更加便利地從銀行獲取更加優(yōu)惠的信貸資金，降低了債務(wù)融資成本。而財(cái)務(wù)公司作為內(nèi)置于集團(tuán)的非銀行金融機(jī)構(gòu)，借助于股權(quán)連帶關(guān)系，相對(duì)于外部金融機(jī)構(gòu)其對(duì)集團(tuán)上市成員更加了解，降低了借貸過(guò)程中信息不對(duì)稱帶來(lái)的違約風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)，能夠?yàn)榧瘓F(tuán)成員公司提供優(yōu)惠的信貸資金[ 12 ]。此外，持股集團(tuán)財(cái)務(wù)公司為上市公司債務(wù)融資傳遞出兩種信號(hào)：一是上市公司債務(wù)融資的風(fēng)險(xiǎn)能夠通過(guò)股權(quán)關(guān)聯(lián)分散于集團(tuán)成員中；二是集團(tuán)財(cái)務(wù)公司雄厚的現(xiàn)金流以及較高的聲譽(yù)為上市公司債務(wù)融資提供了隱形的擔(dān)保。而持股證券公司、信托、基金、保險(xiǎn)等非銀行類金融機(jī)構(gòu)雖然也能夠?yàn)樯鲜泄咎峁┍匾膫鶆?wù)融資，但這種融資主要來(lái)自于金融關(guān)系和金融擔(dān)保效應(yīng)，無(wú)法直接為上市公司提供信貸資金，因此，相對(duì)于持股這些金融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，持股銀行和財(cái)務(wù)公司能夠更好地降低上市公司債務(wù)融資的成本。由此提出以下假設(shè)：

（四）進(jìn)一步分析

現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營(yíng)權(quán)和所有權(quán)相分離，管理層與股東往往存在較嚴(yán)重的利益摩擦和沖突。管理層受托經(jīng)營(yíng)公司，有其自身的個(gè)人利益，當(dāng)管理層與股東沖突比較嚴(yán)重時(shí)，管理層很有可能作出并不理智的融資行為，增加融資成本。上市公司持股金融機(jī)構(gòu)拉近了上市公司與金融機(jī)構(gòu)之間的距離，上市公司內(nèi)部問(wèn)題的嚴(yán)重程度很有可能會(huì)影響到金融機(jī)構(gòu)向上市公司提供資金的成本。因此，需要考慮上市公司問(wèn)題在上市公司持股金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本中的影響。如表5回歸結(jié)果所示，從總體上看當(dāng)上市公司問(wèn)題越嚴(yán)重時(shí)，上市公司持股金融機(jī)構(gòu)的家數(shù)、金額和持股上市金融機(jī)構(gòu)都會(huì)在一定程度上提升企業(yè)債務(wù)融資成本。這可能是因?yàn)?，上市公司?nèi)部問(wèn)題越嚴(yán)重時(shí)，內(nèi)部經(jīng)營(yíng)管理以及風(fēng)險(xiǎn)控制等可能存在越多的缺陷，而持股金融機(jī)構(gòu)拉近了上市公司與金融機(jī)構(gòu)間的距離，使得金融機(jī)構(gòu)提升其債務(wù)融資成本，以防范由于問(wèn)題帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。而當(dāng)上市公司問(wèn)題越嚴(yán)重時(shí)，相較于持股其他金融機(jī)構(gòu)，上市公司持股銀行或財(cái)務(wù)公司能夠更好地降低債務(wù)融資成本。這可能是因?yàn)?，銀行和財(cái)務(wù)公司對(duì)公司管理層的過(guò)度自信，對(duì)于管理層的資金需求及其盈利能力有較好的掌握。

五、結(jié)論與政策建議

第7篇：上市公司債務(wù)融資范文

          隨著經(jīng)濟(jì)全球化的迅猛發(fā)展和跨國(guó)公司的不斷涌現(xiàn)，以及外國(guó)資本的不斷介入，中國(guó)上市公司所面臨的競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，因而通過(guò)擴(kuò)張來(lái)追求可持續(xù)發(fā)展勢(shì)在必行。根據(jù)最新的研究成果，企業(yè)的擴(kuò)張方式主要包括兩種：第一，不斷投資進(jìn)行擴(kuò)大再生產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，即內(nèi)部擴(kuò)張；第二，通過(guò)并購(gòu)等獲取現(xiàn)有生產(chǎn)能力，實(shí)現(xiàn)生存規(guī)模的迅速擴(kuò)張，即外部擴(kuò)張。不管企業(yè)采取何種擴(kuò)張方式，都必須擁有其源動(dòng)力——資金，離開資金來(lái)談擴(kuò)張、發(fā)展純屬空談。事實(shí)上，一些公司為了實(shí)施自己的擴(kuò)張戰(zhàn)略，在競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)有利地位不惜一切代價(jià)通過(guò)各種渠道籌集所需資金，最后由于籌資成本過(guò)大等原因直接導(dǎo)致公司陷于嚴(yán)重的財(cái)務(wù)危機(jī)中，甚至面臨破產(chǎn)。因此，對(duì)具有擴(kuò)張行為企業(yè)資金來(lái)源的分析尤為重要。目前，我國(guó)學(xué)者對(duì)上市公司現(xiàn)金流量的研究不多，研究主要集中在如何利用它來(lái)判斷上市公司的盈余質(zhì)量，國(guó)內(nèi)很少有文章涉及對(duì)具有擴(kuò)張行為的上市公司資金來(lái)源的實(shí)證分析。

         因此，筆者設(shè)想對(duì)我國(guó)具有擴(kuò)張行為上市公司所需資金的來(lái)源做些探索性研究。試圖通過(guò)研究我國(guó)具有擴(kuò)張行為上市公司在獲取擴(kuò)張資金的過(guò)程中存在的一些現(xiàn)象，對(duì)存在的問(wèn)題提出一些改進(jìn)意見。

二、中國(guó)上市公司擴(kuò)張性融資順序的實(shí)證研究

       （一）本文的數(shù)據(jù)來(lái)源和樣本選擇

        1．本文的數(shù)據(jù)來(lái)源。本文的數(shù)據(jù)均取自csmarsystem中所有中國(guó)上市公司的年度財(cái)務(wù)報(bào)告。以現(xiàn)金流量表為基礎(chǔ),結(jié)合資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表取數(shù)。本文實(shí)證研究涉及到如下基礎(chǔ)數(shù)據(jù)：購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金、融資租賃固定資產(chǎn)、購(gòu)買和處置子公司及其他營(yíng)業(yè)單位所支付的現(xiàn)金、權(quán)益性投資所支付的現(xiàn)金、債權(quán)性投資所支付的現(xiàn)金、吸收權(quán)益性投資所收到的現(xiàn)金、發(fā)行債券所收到的現(xiàn)金、凈利潤(rùn)、借款所收到的現(xiàn)金、吸收投資所收到的現(xiàn)金、股東權(quán)益、固定資產(chǎn)折舊、收回投資所收到的現(xiàn)金等。

    2．本文的樣本選擇。（1）樣本空間。為了使研究結(jié)果更具有代表性，本文將剔除st、pt類公司和金融、保險(xiǎn)公司后所有在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的具有擴(kuò)張行為的數(shù)據(jù)齊全的中國(guó)公司作為研究樣本；（2）樣本時(shí)間。鑒于我國(guó)上市公司從1998年才開始編制現(xiàn)金流量表，因此，本文實(shí)證研究所需數(shù)據(jù)來(lái)源于1998?2004年連續(xù)7年的年報(bào)數(shù)據(jù)。

      （二）本文研究線路

        1．?dāng)U張樣本的選擇。剔除所有沒(méi)有擴(kuò)張行為的上市公司，保留所有具有擴(kuò)張行為的上市公司。

        2．計(jì)算方法：將上市公司所有的擴(kuò)張活動(dòng)分為內(nèi)部擴(kuò)張和外部擴(kuò)張。本文以現(xiàn)金流量表為基礎(chǔ)，將內(nèi)部擴(kuò)張和外部擴(kuò)張分別分為涉及現(xiàn)金流量的擴(kuò)張活動(dòng)與不涉及現(xiàn)金流量的擴(kuò)張活動(dòng)的數(shù)據(jù)。其計(jì)算公式分別為：

    內(nèi)部擴(kuò)張＝購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金＋融資租賃固定資產(chǎn)－折舊                                                                                                                                                                     外部擴(kuò)張＝購(gòu)買和處置子公司及其他營(yíng)業(yè)單位所支付的現(xiàn)金＋權(quán)益性投資所支付的現(xiàn)金＋債權(quán)性投資所支付的現(xiàn)金＋以固定資產(chǎn)進(jìn)行長(zhǎng)期投資－收回投資所收到的現(xiàn)金

       3．實(shí)證研究中的假定。（1）假定所有上市公司的短期投資均屬于長(zhǎng)期投資。由于通過(guò)現(xiàn)金流量表無(wú)法分別出短期投資、長(zhǎng)期投資各自的數(shù)額，為了研究的方便，因此本文將短期投資也規(guī)劃到公司的擴(kuò)張中；（2）由于上市公司發(fā)行新股要比配股艱難得多，因此在權(quán)益籌資時(shí)，一般地，配股籌集是上市公司再融資的首選之一。因此，為了研究的簡(jiǎn)化，本文將配股條件作為判斷上市公司是否滿足權(quán)益融資的條件。

       （三）實(shí)證數(shù)據(jù)綜述

         限于篇幅，本文不詳述實(shí)證中涉及的大量統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，只展示實(shí)證研究的數(shù)據(jù)結(jié)果。根據(jù)myers和majluf優(yōu)序融資理論的基本內(nèi)容：公司的資金首先依賴于內(nèi)源融資，在內(nèi)源資金不足、需要引入外部資金時(shí)，債務(wù)融資將成為次優(yōu)的選擇；而外部股權(quán)融資由于成本太高，只是作為一種融資渠道的補(bǔ)充來(lái)源形式存

在。但本文通過(guò)對(duì)具有擴(kuò)張行為的中國(guó)上市公司融資方式情況進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)此類上市公司的融資情況與上述研究的結(jié)果不一致，具體情況如下：

         1 .從整體上來(lái)看， 我國(guó)具有擴(kuò)張行為上市公司融資順序分為兩個(gè)階段：第一階段,1998-2000年，我國(guó)具有擴(kuò)張行為上市公司融資順序?yàn)椋簜鶆?wù)融資>權(quán)益融資>內(nèi)部融資；第二階段,2001-2004年，我國(guó)具有擴(kuò)張行為上市公司融資順序?yàn)椋簜鶆?wù)融資>內(nèi)部融資>權(quán)益融資。在債務(wù)融資中，主要依靠銀行借款，債券融資所占的比重很微小。綜合兩個(gè)階段，兩個(gè)顯著的特點(diǎn)就是：（1）內(nèi)部融資所占的比例一直高于權(quán)益融資；（2）債券籌資所占比例遠(yuǎn)高于余下的兩種籌資方式。這即不與融資順序理論一致，也不同于國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究。但這兩個(gè)特點(diǎn)顯示了此類上市公司融資順序不斷合理化。1998-2004年，上市公司平均凈資產(chǎn)收益率很高，七年平均水平達(dá)8 . 1 1%。這不僅意味著上市公司內(nèi)源融資能力較強(qiáng)，為上市公司內(nèi)部融資奠定了良好的基礎(chǔ)，而且為上市公司債務(wù)籌資提供了利潤(rùn)保證。因此，這進(jìn)一步證明了具有擴(kuò)張行為的上市公司的融資順序既是合理的，也是可能的。具有擴(kuò)張行為的上市公司可以充分利用財(cái)務(wù)杠桿作用為股東帶來(lái)額外收益。

         2．從擁有權(quán)益融資上市公司的融資情況來(lái)看，可以將其融資情況分為三個(gè)階段：第一階段，從1998-2000年，在這三年中，此類上市公司融資順序?yàn)椋簜鶆?wù)融資>權(quán)益融資>內(nèi)部融資。其中，內(nèi)部融資比例平均水平最低，為12.94%，這表明上市公司在這期間主要依賴外部融資；第二階段，2000-2001年，在這期間，上市公司融

資情況發(fā)生了巨變。2001年上市公司內(nèi)部融資比例上升，其值為15.32%。并大于股權(quán)籌資比例9.9%。其融資順序變?yōu)椋簜鶆?wù)融資>內(nèi)部融資>權(quán)益融資；第三階段，2001-004年，在此期間，上市公司三種主要的融資方式波動(dòng)較大，上市公司內(nèi)部融資比例在15%左右起伏。其債權(quán)融資比例相對(duì)來(lái)說(shuō)保持著比較高的水平，并在2 0 0 4年達(dá)到七年來(lái)的最高水平，其值為86.67%。此類上市公司此時(shí)的融資順序?yàn)椋簜鶆?wù)融資>內(nèi)部融資>權(quán)益融資。同樣，1998-2004年，上市公司平均凈資產(chǎn)收益率很高，七年平均水平達(dá)8.97%。這表明，上市公司內(nèi)源融資能力很強(qiáng)，同時(shí)也為上市公司債務(wù)籌資提供了利潤(rùn)保證。從融資順序看，此類上市公司也充分利用其盈利能力強(qiáng)的特點(diǎn)，大量進(jìn)行舉債以滿足其公司因擴(kuò)張而對(duì)巨額資金的需要，也能創(chuàng)造杠桿效用。

        3．不管是從無(wú)權(quán)益融資上市公司的融資情況整體來(lái)看，還是將其分為兩類（滿足權(quán)益融資條件但無(wú)權(quán)益融資上市公司和不滿足權(quán)益融資條件上市公司）來(lái)研究，從1998-2004年，它們的融資順序均為：債務(wù)融資>內(nèi)部融資。另外，就上市公司債務(wù)融資結(jié)構(gòu)而言，銀行借款占絕大部分，債券融資比例很小。同樣，在此七年間，此類上市公司平均凈資產(chǎn)收益率很高。根據(jù)財(cái)務(wù)杠桿理論，公司業(yè)績(jī)?cè)胶?，通過(guò)債務(wù)融資可以為股東創(chuàng)造更多的額外收益。因此,此類上市公司在盈利水平高的情況下，通過(guò)債務(wù)融資有利于進(jìn)一步提高上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

         根據(jù)財(cái)務(wù)杠桿理論，在公司資產(chǎn)的獲利水平一定的情況下（即具有一定的利潤(rùn)保障），經(jīng)營(yíng)者可以通過(guò)提高負(fù)債比重的方法來(lái)提高公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。從本文實(shí)證可知，我國(guó)具有擴(kuò)張行為的上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)很好，在籌資所需資金時(shí)，宜首先考慮債務(wù)融資，即經(jīng)營(yíng)者有意識(shí)地運(yùn)用負(fù)債經(jīng)營(yíng)。

三、從實(shí)證研究對(duì)上市公司籌資局限性的評(píng)價(jià)及建議

       （一）對(duì)實(shí)證結(jié)論提出的上市公司籌資局限性的評(píng)價(jià)

         我國(guó)具有擴(kuò)張行為上市公司在籌集資金方面存在著一定的局限性，主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：（1）內(nèi)部融資比例低，有待提高。我國(guó)具有擴(kuò)張行為上市公司的資金來(lái)源主要靠外部融資，內(nèi)部融資所占比重很小。雖然從整體上看，此類上市公司的內(nèi)部融資有上升的趨勢(shì)，但1998-2004年的內(nèi)部融資比例平均水平才15.69%。其原因主要是：我國(guó)的上市公司改制前大部分為國(guó)有企業(yè)。企業(yè)改制上市并不能解決所有的問(wèn)題,相關(guān)的公司治理結(jié)構(gòu)改革滯后,一系列相關(guān)因素造成了上市公司業(yè)績(jī)普遍不高。根據(jù)有關(guān)的統(tǒng)計(jì)顯示：1998年至2000年間,美國(guó)、歐洲大陸、英國(guó)上市公司的凈資產(chǎn)收益率分別為17.9%、13.9%、17.7%,而中國(guó)的上市公司僅為8.31%左右,遠(yuǎn)低于西方發(fā)達(dá)國(guó)家收益水平。而公司的內(nèi)源融資主要來(lái)源于公司的盈余積累,所以相對(duì)較低的業(yè)績(jī)水平限制了我國(guó)的上市融資的內(nèi)部融資比例；（2）債務(wù)融資結(jié)構(gòu)出現(xiàn)“一邊倒”的傾向，其中銀行借款占絕大部分，債券融資所占比重微小。結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)的實(shí)際情況來(lái)看，造成上市公司債務(wù)融資時(shí)重借款輕債券的原因在于：首先，我國(guó)債券市場(chǎng)起步較晚，政府對(duì)發(fā)行債券控制得過(guò)死。公司能否發(fā)行債券，發(fā)行多少以及債券的期限、利率等由政府決定，而且發(fā)債公司的地域、行業(yè)乃至所有制等均需經(jīng)過(guò)嚴(yán)格的審批，準(zhǔn)入限制較多，審批環(huán)節(jié)繁瑣，使一些公司被擋在發(fā)債的大門之外。其次，公司發(fā)行債券時(shí)，缺乏嚴(yán)格的信用評(píng)級(jí)。一些業(yè)績(jī)不良公司通過(guò)作假賬獲得發(fā)行債券資格，導(dǎo)致公司拖欠債務(wù)的現(xiàn)象比較普遍。再加上我國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模小，債券的流動(dòng)性很差，很大程度上打擊了我國(guó)投資者投資公司債券的積極性。另外，我國(guó)債券定價(jià)不合理，多數(shù)公司債券利率比國(guó)債利率高不出一個(gè)百分點(diǎn)，若考慮風(fēng)險(xiǎn)和獲利來(lái)說(shuō)，投資者寧愿投資無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)債。最后，我國(guó)上市公司大多是國(guó)有企業(yè)，歷來(lái)國(guó)有企業(yè)與銀行就有著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系，上市公司通過(guò)銀行融通資金相對(duì)很容易?；谏厦鎺讉€(gè)原因，我國(guó)上市公司債務(wù)融資時(shí)往往重借款、輕債券。

      （二）針對(duì)實(shí)證分析中存在的問(wèn)題的建議

        綜合上面的分析可知，我國(guó)具有擴(kuò)張行為的上市公司在內(nèi)部籌資比例和債務(wù)融資結(jié)構(gòu)方面存在局限性，下面就這兩方面分別提出幾點(diǎn)改善建議。

        1．我國(guó)上市公司要努力提高內(nèi)部融資能力。根據(jù)myers和majluf的融資優(yōu)序理論，內(nèi)部融資既可以避免困擾外部融資的有關(guān)投資項(xiàng)目的信息與激勵(lì)問(wèn)題，也不需要與其他任何實(shí)體進(jìn)行交易，交易成本為零，因此是公司應(yīng)該首選的融資方式。但是由于我國(guó)上市公司普遍盈利能力低，使得其內(nèi)部融資能力不強(qiáng)，融資成本過(guò)高。主要的解決辦法有：（1）我國(guó)上市公司應(yīng)該力爭(zhēng)改善其本身的經(jīng)營(yíng)效率。只有公司的經(jīng)營(yíng)效率提高了，才能在一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)間里使其盈利能力得到提高，創(chuàng)造更多的盈余。而盈余的積累是提高公司內(nèi)部融資能力的最好方法；（2）上市公司可以通過(guò)提高折舊攤銷比率來(lái)提高其內(nèi)部融資比例。公司通過(guò)加速折舊其固定資產(chǎn)，可以增強(qiáng)以后年度的內(nèi)部融資能力；（3）公司在現(xiàn)金流比較充足的前提下，可以通過(guò)股票的回購(gòu)來(lái)提高內(nèi)部融資能力。因?yàn)楣善钡娜谫Y成本高，通過(guò)對(duì)融資成本高的融資方式減持，可以提高內(nèi)部融資的積累；（4）上市公司可以通過(guò)資產(chǎn)的重組、剝離等提高其資產(chǎn)的利用效率，從而增加其留存收益。

        2 .政府要從政策層面扶持我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展、完善，為我國(guó)上市公司債券融資創(chuàng)造一個(gè)良好的、寬松的平臺(tái)。

         大力發(fā)展、完善債券市場(chǎng)，政府部門宏觀政策的支持具有至關(guān)重要的作用。在當(dāng)前情況下，應(yīng)該從以下幾個(gè)方面來(lái)發(fā)展我國(guó)的債券市場(chǎng)：（1）改變發(fā)行量和利率水平由政府決定的狀況，準(zhǔn)許公司可以根據(jù)自己的狀況適當(dāng)?shù)恼{(diào)整債券的價(jià)格，提高價(jià)格的市場(chǎng)化程度；（2）改善目前公司債券的信用評(píng)級(jí)制度。我國(guó)目前的債券信用評(píng)級(jí)體系比較混亂，各評(píng)估機(jī)構(gòu)各行其是，自立章程，債券評(píng)級(jí)缺乏強(qiáng)制性，導(dǎo)致大量公司弄虛作假騙取資金，損害了投資者的利益。因此，一方面，應(yīng)引進(jìn)境外權(quán)威的債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，為投資者選擇投資工具提供基本的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，以此來(lái)減少投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，提高投資者投資債券的興趣。另一方面，要借鑒國(guó)外先進(jìn)的經(jīng)驗(yàn)，盡快制定統(tǒng)一、科學(xué)的評(píng)估指標(biāo)體系和評(píng)估方法供國(guó)內(nèi)評(píng)估機(jī)構(gòu)使用。 規(guī)范國(guó)內(nèi)評(píng)估機(jī)構(gòu)在債券評(píng)級(jí)中的行為，并強(qiáng)制各上市公司進(jìn)行評(píng)級(jí)，對(duì)信用等級(jí)進(jìn)行披露；（3）大力加強(qiáng)債券的流動(dòng)性。在完善現(xiàn)有柜臺(tái)交易形

第8篇：上市公司債務(wù)融資范文

關(guān)鍵詞：上市公司；債務(wù)期限結(jié)構(gòu)；影響因素

債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是指企業(yè)的總負(fù)債中長(zhǎng)期債務(wù)和短期債務(wù)的構(gòu)成結(jié)構(gòu)與所占比重，從企業(yè)的角度來(lái)講，傳統(tǒng)的期限結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為期限結(jié)構(gòu)的核心問(wèn)題是指企業(yè)長(zhǎng)、短期債務(wù)期限的搭配問(wèn)題。因此，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代企業(yè)（尤其是上市公司）融資結(jié)構(gòu)理論的一個(gè)重要組成部分。

行業(yè)特征、地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展差異會(huì)導(dǎo)致上市公司采取不同的負(fù)債融資結(jié)構(gòu)，此外，國(guó)內(nèi)外的理論和實(shí)證研究還發(fā)現(xiàn)，上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)將隨著公司的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、資產(chǎn)期限、非債務(wù)稅盾、公司規(guī)模、實(shí)際稅率和公司質(zhì)量等因素的變化而變化。

一、行業(yè)特征

我國(guó)非管制行業(yè)的上市公司偏好使用短期負(fù)債融資，而受管制行業(yè)的上市公司在利用負(fù)債融資時(shí)，則傾向于采用長(zhǎng)期債務(wù)融資，這是因?yàn)槭芄苤菩袠I(yè)中的企業(yè)管理者對(duì)未來(lái)的投資決策具有相對(duì)較少的自由選擇決定權(quán)，管理者自由選擇權(quán)的減少緩解了長(zhǎng)期負(fù)債產(chǎn)生的不良動(dòng)機(jī)，降低了長(zhǎng)期債務(wù)融資產(chǎn)生的成本。由此可見，行業(yè)特征對(duì)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)也有影響。

二、地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展差異

國(guó)外的研究表明，受經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和國(guó)家制度的影響，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平不同的國(guó)家，其債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇也不相同。中國(guó)幅員遼闊，各地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平不一，人均GDP和人均消費(fèi)水平的地區(qū)差異較大，中等收入地區(qū)與高收入地區(qū)的債務(wù)期限水平相差很大，高收入地區(qū)出現(xiàn)明顯的短期負(fù)債偏好。究其原因，包括以下兩個(gè)方面：一是和其他地區(qū)相比，高收入地區(qū)的上市公司所從事的業(yè)務(wù)領(lǐng)域多屬于低負(fù)債行業(yè)，高收入地區(qū)總體偏好使用短期負(fù)債；二是經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)多集中在沿海地帶，自1992年以來(lái)，由于政府的政策傾斜，沿海地區(qū)享有較多的稅收優(yōu)惠及諸如招商引資等各方面的優(yōu)惠政策，這些政策和法規(guī)的實(shí)施不僅有助于沿海地區(qū)提高經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，同時(shí)也促進(jìn)了當(dāng)?shù)亟鹑跇I(yè)和信用文化的發(fā)展，為上市公司融通資金創(chuàng)造了有利的條件。因此，和其他地區(qū)相比，高收入地區(qū)的上市公司投資回報(bào)周期短，收益見效快，自身償債能力強(qiáng)，比較容易得到短期融資資金。

上市公司偏好使用短期負(fù)債融資，一是表明了我國(guó)發(fā)達(dá)地區(qū)金融業(yè)及信用發(fā)展水平較快，上市公司擁有較寬廣的債務(wù)融資途徑；二是說(shuō)明我國(guó)上市公司沒(méi)有利用長(zhǎng)期債務(wù)融資利息能夠避稅的特點(diǎn)，采取合理的長(zhǎng)期負(fù)債融資，通過(guò)減稅增加收益。還有，短期負(fù)債過(guò)多，往往存在弊端，使企業(yè)容易陷入流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，由于資金周轉(zhuǎn)不靈而導(dǎo)致財(cái)務(wù)危機(jī)。

三、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)

理論研究通常認(rèn)為，上市公司的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。當(dāng)上市公司面臨投資機(jī)會(huì)，需要額外權(quán)益融資時(shí)，有高成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的公司可能不會(huì)選擇過(guò)多的長(zhǎng)期債務(wù)融資，因?yàn)殚L(zhǎng)期債務(wù)融資將股東財(cái)富轉(zhuǎn)移給了債權(quán)人，因此，高成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的公司，其負(fù)債期限結(jié)構(gòu)與成長(zhǎng)機(jī)會(huì)負(fù)相關(guān)。

四、資產(chǎn)期限

期限結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，上市公司決定為現(xiàn)存項(xiàng)目資產(chǎn)進(jìn)行再融資時(shí)，需要考慮債務(wù)與資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)相匹配的問(wèn)題，資產(chǎn)期限越長(zhǎng)，越應(yīng)該選擇長(zhǎng)期債務(wù)融資。債務(wù)期限和資產(chǎn)期限匹配，不僅可以提高資金資源的合理配置，并且可以減少企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)。

五、公司規(guī)模

通常情況下，大型公司多選用長(zhǎng)期債務(wù)，而中小型公司則偏好使用短期債務(wù)。究其原因，一是大型公司往往能夠利用長(zhǎng)期債務(wù)融資中的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，甚至具備同債權(quán)人討價(jià)還價(jià)的能力；二是大型公司能夠向外界提供更多的信息，信息不對(duì)稱程度低，問(wèn)題少，因此大型公司較容易進(jìn)入長(zhǎng)期債務(wù)市場(chǎng)；三是大型公司具有更穩(wěn)定的現(xiàn)金流，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)低。上述這些優(yōu)勢(shì)是中小型公司無(wú)法比擬的。因此，研究結(jié)論為，債務(wù)期限應(yīng)與公司規(guī)模正相關(guān)。

六、非債務(wù)避稅

上市公司融資時(shí)可以采用權(quán)益融資和債務(wù)融資，但是權(quán)益融資產(chǎn)生的股利不能夠免稅，而債務(wù)融資發(fā)生的利息可作為期間費(fèi)用或相關(guān)資產(chǎn)的成本，通常于稅前扣除，使債務(wù)具有抵稅效應(yīng)，并且公司融資安排中任何形式的負(fù)債額都具有抵稅效應(yīng)。如固定資產(chǎn)折舊、稅務(wù)虧損遞延等都具有納稅抵減效應(yīng)，因?yàn)楣潭ㄙY產(chǎn)折舊、稅務(wù)虧損遞延等雖不減少企業(yè)的現(xiàn)金流，但公司可以不必為此而繳納所得稅，可作為債務(wù)的替代來(lái)減少公司稅負(fù)，此外固定資產(chǎn)折舊還不會(huì)產(chǎn)生到期不能償付債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，固定資產(chǎn)折舊等都被稱為非債務(wù)避稅。非債務(wù)避稅較多的公司預(yù)期會(huì)有較少的長(zhǎng)期債務(wù)，因?yàn)槎惗芫哂胁淮_定性，加大長(zhǎng)期債務(wù)融資，可能會(huì)導(dǎo)致稅盾過(guò)剩。研究表明，在不考慮稅盾不確定性的情況下，企業(yè)債務(wù)期限與非債務(wù)避稅正相關(guān)，即稅盾越大，長(zhǎng)期負(fù)債比例越高。

七、實(shí)際稅率

大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為稅率對(duì)于企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇是有影響的，邊際稅率越高，公司就越應(yīng)該選擇期限越長(zhǎng)的債務(wù)來(lái)獲得避稅收益。在我國(guó)，雖然企業(yè)所得稅稅率為25%，但是，由于政府補(bǔ)貼或其他形式免、抵、退稅等政策性優(yōu)惠，許多上市公司實(shí)際上往往可以獲得15%甚至更低的優(yōu)惠稅率。

八、公司質(zhì)量

企業(yè)債務(wù)期限的選擇具有信號(hào)傳遞作用，當(dāng)信息不對(duì)稱時(shí)，債務(wù)市場(chǎng)可能錯(cuò)誤定價(jià)企業(yè)選擇的債務(wù)。長(zhǎng)期債務(wù)對(duì)公司價(jià)值的變動(dòng)比短期債務(wù)更敏感，短期債務(wù)被錯(cuò)誤定價(jià)的程度更高。因此，當(dāng)債務(wù)市場(chǎng)存在信息不對(duì)稱，可能導(dǎo)致投資者無(wú)法辨別公司質(zhì)量的優(yōu)劣時(shí)，高質(zhì)量公司往往選擇短期負(fù)債，低質(zhì)量公司則選擇長(zhǎng)期負(fù)債。所以，分析認(rèn)為公司質(zhì)量與債務(wù)期限負(fù)相關(guān)。

綜上所述，合理選擇債務(wù)類型，優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，對(duì)我國(guó)上市公司的經(jīng)營(yíng)決策將產(chǎn)生重要而深遠(yuǎn)的影響。

參考文獻(xiàn)

1、肖作平.對(duì)我國(guó)上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響因素的分析[J].經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2005(3).

2、吳曉求.中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司治理[M].中國(guó)人民大學(xué)出版社，2003.

第9篇：上市公司債務(wù)融資范文

【關(guān)鍵詞】農(nóng)業(yè)上市公司 企業(yè)所得稅 邊際稅率 負(fù)債融資

加入WTO后，我國(guó)農(nóng)業(yè)正面臨著空前的發(fā)展機(jī)遇和挑戰(zhàn)?；I集農(nóng)業(yè)發(fā)展的資金，壯大農(nóng)業(yè)規(guī)模，提高我國(guó)農(nóng)業(yè)質(zhì)量，成為我國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展的迫切任務(wù)。農(nóng)業(yè)類上市公司作為直接籌資的特殊載體，將承載起我國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展的重?fù)?dān)。

在企業(yè)債券市場(chǎng)日益發(fā)展完善、企業(yè)融資方式多樣化的今天，研究我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司債務(wù)融資決策與稅收的相關(guān)性，試圖得出邊際稅率是否能夠真正影響到公司的資產(chǎn)負(fù)債率，這對(duì)于我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司正確進(jìn)行融資決策，規(guī)劃最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，具有現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。

一、文獻(xiàn)回顧

自從Modigliani和Miller(1963)提出債務(wù)利息可以帶來(lái)稅盾價(jià)值并影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策以來(lái)，眾多學(xué)者對(duì)債務(wù)稅盾價(jià)值如何影響資本結(jié)構(gòu)及公司價(jià)值等方面進(jìn)行了大量的實(shí)證研究【1】。比如Gramham(2000) 實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)美國(guó)上市公司的債務(wù)融資政策具有普遍的、持續(xù)的保守性，且規(guī)模大、流動(dòng)性強(qiáng)、盈利能力高、預(yù)期財(cái)務(wù)困境成本低的企業(yè)對(duì)債務(wù)使用的保守程度更高【2】。Kemsley和Nissim(2002)研究表明公司價(jià)值同公司債務(wù)規(guī)模顯著正相關(guān)，債務(wù)的稅盾價(jià)值與法定公司稅率在時(shí)間序列上的變化、以及公司邊際稅率在橫截面上的變化都呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系【3】。

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)稅盾價(jià)值問(wèn)題的研究成果主要集中在兩個(gè)方面：一是通過(guò)構(gòu)建理論模型，從不同條件下分析稅收非中性對(duì)資本結(jié)構(gòu)政策選擇的影響，確定利息抵稅效應(yīng)時(shí)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)（宋獻(xiàn)中，2001；敬志勇，2003；王志強(qiáng)，2004）【4】【5】【6】；二是利用上市公司數(shù)據(jù)將稅收看作是資本結(jié)構(gòu)的一個(gè)影響因素，和其他因素一并展開實(shí)證分析（陳維云等，2002；肖作平等，2002；王志強(qiáng)，2006）【7】【8】【9】。

綜上所述，在國(guó)外，隨著財(cái)務(wù)理論的不斷發(fā)展，稅盾價(jià)值問(wèn)題的研究在理論和實(shí)證上取得諸多研究成果；而國(guó)內(nèi)對(duì)于該問(wèn)題的研究還處在起步階段，不夠深入。本文以我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司為研究對(duì)象，希望就這一特殊公司群體的稅盾價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)選擇之間關(guān)系進(jìn)行深入探討。

二、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)的來(lái)源

本文選取已公布2001～2007年度財(cái)務(wù)報(bào)告的農(nóng)業(yè)上市公司為研究樣本。并對(duì)樣本做如下處理：剔除2008年新上市的公司；剔除了ST公司；剔除數(shù)據(jù)缺損公司。最終得到37家樣本公司。

數(shù)據(jù)全部來(lái)源于巨靈經(jīng)濟(jì)與金融數(shù)據(jù)庫(kù)，并將所選數(shù)據(jù)與“巨潮數(shù)據(jù)庫(kù)”、“中國(guó)上市公司資訊網(wǎng)”等財(cái)經(jīng)類網(wǎng)站的專項(xiàng)統(tǒng)計(jì)相印證，進(jìn)行核實(shí)以盡可能減少誤差。

（二）變量選取與模型構(gòu)建

本文研究變量由因變量、自變量和控制變量3部分構(gòu)成，具體定義見表1：

為了分析企業(yè)所得稅對(duì)企業(yè)負(fù)債融資的影響 ，我們構(gòu)建如下實(shí)證模型：

DEBTi,t=α+β1MTRi,t+β2SIZEi,t+β3ROAi,t+β4ZPROBi,t+β5NDTSi,t+β6INTANi,t+ε

(三)實(shí)證結(jié)果與分析

⒈描述性統(tǒng)計(jì)

由表2可得出如下結(jié)論：

（1）在樣本農(nóng)業(yè)上市公司中，資產(chǎn)負(fù)債率最小的只有5.77%，最大達(dá)到了97.38%，這些公司的負(fù)債水平均值為41.27%?？傮w而言，我國(guó)農(nóng)業(yè)類上市公司的整體負(fù)債水平不是很高，但是，各農(nóng)業(yè)上市公司之間的資產(chǎn)負(fù)債率差異較大。其主要緣由是國(guó)家對(duì)待債務(wù)融資的態(tài)度直接制約著企業(yè)的融資狀況，影響著企業(yè)的負(fù)債融資水平，在我國(guó)農(nóng)業(yè)企業(yè)改革的過(guò)程中，國(guó)家一直花大力出臺(tái)相關(guān)政策降低企業(yè)的負(fù)債水平；

（2）邊際稅率的最小值為0，最大值為33%，平均值為15.75%，說(shuō)明農(nóng)業(yè)類上市公司的總體稅負(fù)低于國(guó)家法定稅率，該類上市公司普遍享有稅收優(yōu)惠，從另一個(gè)角度也說(shuō)明，國(guó)家對(duì)農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)政策的大力支持；

（3）總資產(chǎn)對(duì)數(shù)的平均值為9.0525，表明我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司的規(guī)模較大；

（4）總資產(chǎn)回報(bào)率的最小值為－99.45%，最大值為34.39%，平均值為0.28%，說(shuō)明我國(guó)農(nóng)業(yè)類上市公司的盈利能力差異較大，整體的盈利能力不強(qiáng)，抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力較弱；

（5）破產(chǎn)可能性的均值為2.0817，說(shuō)明該類上市公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較大；

（6）非債務(wù)避稅占總資產(chǎn)的11.88%，這說(shuō)明在農(nóng)業(yè)上市公司中高層管理者可能利用非債務(wù)性避稅來(lái)代替?zhèn)鶆?wù)融資所帶來(lái)的好處；

（7）無(wú)形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重非常小，僅僅只有7.92%。

2.回歸分析

由表3可以看出，邊際稅率與資產(chǎn)負(fù)債率呈正向關(guān)系，但其t檢驗(yàn)值卻并不顯著。說(shuō)明在我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司中沒(méi)有發(fā)現(xiàn)Graham等西方學(xué)者驗(yàn)證的“稅盾價(jià)值效應(yīng)即一個(gè)高邊際稅率的公司會(huì)通過(guò)增加負(fù)債的方式獲得利息抵稅的好處。”

公司規(guī)模的系數(shù)為-0.635，且在5%的水平上顯著，說(shuō)明公司規(guī)模與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)，這與理論不一致。

總資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明公司的收益率越高，其資產(chǎn)負(fù)債率就越低，這也從側(cè)面驗(yàn)證了我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司不存在顯著的稅盾價(jià)值效應(yīng)。

破產(chǎn)可能性的系數(shù)為正，與理論不一致，但其系數(shù)值不顯著，這一方面表明破產(chǎn)可能性與資產(chǎn)負(fù)債率之間沒(méi)有顯著相關(guān)性；另一方面說(shuō)明我國(guó)破產(chǎn)制度的約束力較為欠缺，負(fù)債融資的破產(chǎn)約束機(jī)制在我國(guó)農(nóng)業(yè)類上市公司中還沒(méi)有形成。

非債務(wù)避稅與資產(chǎn)負(fù)債率之間也沒(méi)有顯著相關(guān)性，這與理論不一致，說(shuō)明非債務(wù)避稅因素與負(fù)債抵稅之間不存在替代效應(yīng)。

無(wú)形資產(chǎn)的系數(shù)為負(fù)，說(shuō)明當(dāng)公司的無(wú)形資產(chǎn)所占的比例越多，有形資產(chǎn)比例越減少時(shí)，越容易使公司陷入財(cái)務(wù)困境，此時(shí)，公司的債務(wù)融資政策就會(huì)越保守，從而會(huì)降低其負(fù)債融資水平。

三、結(jié)論

由上述實(shí)證研究結(jié)果可知，我國(guó)農(nóng)業(yè)類上市公司的企業(yè)所得稅與融資結(jié)構(gòu)之間存在正向關(guān)系，但是不不顯著，這充分說(shuō)明在農(nóng)業(yè)上市公司中企業(yè)所得稅對(duì)公司的債務(wù)融資沒(méi)有顯著影響。這一結(jié)論與西方的相關(guān)經(jīng)典理論不符，我們認(rèn)為導(dǎo)致實(shí)證結(jié)論的不一致性主要是中外稅收制度的差異所致。由于不同的企業(yè)所處的行業(yè)和地區(qū)不同，再加之各企業(yè)的歷年盈虧差異，所以面臨不同的稅收優(yōu)惠和減免待遇，使得各企業(yè)之間的實(shí)際稅收負(fù)擔(dān)存在很大的差異。各個(gè)企業(yè)的負(fù)債減稅能力就不相一致，這很可能對(duì)企業(yè)的融資政策造成影響。

對(duì)于農(nóng)業(yè)類企業(yè)而言，一直是國(guó)家扶植發(fā)展的對(duì)象，實(shí)行一系列的優(yōu)惠補(bǔ)貼政策，在優(yōu)惠補(bǔ)貼中所得稅返還所占比率比例最大，占農(nóng)業(yè)類上市公司總補(bǔ)貼的50%。所得稅優(yōu)惠與減免措施使農(nóng)業(yè)類上市公司的實(shí)際稅率大大低于名義稅率。農(nóng)業(yè)企業(yè)所得稅的減免與返還體現(xiàn)了國(guó)家扶植農(nóng)業(yè)發(fā)展的決心，也增加農(nóng)業(yè)上市公司的收入，壯大了企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模。同時(shí)也在一定程度上影響著農(nóng)業(yè)上市公司的融資政策選擇。農(nóng)業(yè)類上市公司的實(shí)際所得稅率偏低，降低了債務(wù)融資的利息減稅效應(yīng)，壓縮了企業(yè)高層管理者利用企業(yè)所得稅機(jī)制調(diào)整企業(yè)債務(wù)融資政策的空間。因此，在我國(guó)稅收法制化建設(shè)相對(duì)完善的今天，對(duì)我國(guó)企業(yè)融資決策的稅收效應(yīng)進(jìn)行探討實(shí)屬必要。

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