保險(xiǎn)基金投資狀況研討

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本文作者：嚴(yán)繼瑩 單位：浙江師范大學(xué)行知學(xué)院

截至2011年底，我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額達(dá)到5.54萬(wàn)億元，保險(xiǎn)資金成為金融市場(chǎng)中的生力軍。2009年10月1日正式實(shí)施的新《保險(xiǎn)法》第106條第二款規(guī)定：我國(guó)保險(xiǎn)公司資金可用于銀行存款、買賣債券、股票、證券投資基金份額等有價(jià)證券、投資不動(dòng)產(chǎn)及國(guó)務(wù)院規(guī)定的其他資金運(yùn)用形式。與原保險(xiǎn)法相比，首次將不動(dòng)產(chǎn)投資以立法形式予以確定。2010年9月3日，保監(jiān)會(huì)《保險(xiǎn)資金投資不動(dòng)產(chǎn)暫行辦法》及《保險(xiǎn)資金投資股權(quán)暫行辦法》，進(jìn)一步明確保險(xiǎn)資金進(jìn)行不動(dòng)產(chǎn)投資及股權(quán)投資的實(shí)施細(xì)則，對(duì)投資主體、資質(zhì)條件、投資方式、投資標(biāo)的、投資規(guī)范、風(fēng)險(xiǎn)控制和監(jiān)督管理等事項(xiàng)，進(jìn)行了全面和系統(tǒng)的規(guī)定。至此，保險(xiǎn)資金投資方式在立法方面已基本實(shí)現(xiàn)與國(guó)際接軌，投資范圍全面覆蓋存款、債券、股票、基金、不動(dòng)產(chǎn)、股權(quán)等各個(gè)項(xiàng)目。不動(dòng)產(chǎn)和股權(quán)投資作為新的投資選擇，都具有高風(fēng)險(xiǎn)與高收益并存的特點(diǎn)，如果運(yùn)用得當(dāng)，可以在很大程度上提高保險(xiǎn)行業(yè)的投資收益率。

債券投資因其安全性高、收益穩(wěn)定的特點(diǎn)，成為保險(xiǎn)資金投資的首選。在保險(xiǎn)資金組合投資結(jié)構(gòu)中，債券投資所占比重高達(dá)40%以上，既保證了保險(xiǎn)基金投資的安全，又使保險(xiǎn)公司可以獲取穩(wěn)定的利息現(xiàn)金流。股票投資則在流動(dòng)性和靈活性方面具有較大優(yōu)勢(shì)。1999年10月，保險(xiǎn)公司被允許以購(gòu)買證券投資基金的方式間接進(jìn)入資本市場(chǎng)，但比例不得超過(guò)總資產(chǎn)的10%；2004年10月，保險(xiǎn)資金獲準(zhǔn)直接入市，投資股票上限為5%；2007年，投資股票上限達(dá)到10%；2010年8月，保監(jiān)會(huì)規(guī)定，保險(xiǎn)公司投資證券投資基金和股票的余額合計(jì)不超過(guò)該保險(xiǎn)公司上季末總資產(chǎn)的25%。在保險(xiǎn)資金組合投資結(jié)構(gòu)中，股票投資的重要性逐步提高。以中國(guó)人壽為例，在其公布的2011年度報(bào)告中，債權(quán)類與權(quán)益類產(chǎn)品的投資總額達(dá)到8472.5億元，占比高達(dá)56.77%，顯然，有價(jià)證券成為保險(xiǎn)公司投資運(yùn)用的主要工具。

近年來(lái)，由于國(guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)風(fēng)云變幻，我國(guó)保險(xiǎn)資金投資收益率也隨之出現(xiàn)起落，投資收益穩(wěn)定性欠佳（如圖2所示）。近年引起我國(guó)保險(xiǎn)資金投資收益率大起大落的原因主要有以下兩點(diǎn)：從歐洲各國(guó)的主權(quán)債務(wù)危機(jī)到美國(guó)國(guó)債評(píng)級(jí)的下調(diào)，各國(guó)失業(yè)率和通貨膨脹率上漲，國(guó)際市場(chǎng)信心下挫，金融資產(chǎn)價(jià)格屢創(chuàng)新低。受此影響，中國(guó)出口形勢(shì)嚴(yán)峻，企業(yè)訂單大幅縮減，金融市場(chǎng)也遭受重創(chuàng)，證券類資產(chǎn)價(jià)格低位徘徊，上漲乏力。

國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的不確定性增加。首先，表現(xiàn)在宏觀調(diào)控方面。2010年來(lái)，人民銀行先是連續(xù)12次上調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率，將大型金融機(jī)構(gòu)存準(zhǔn)率從15.5%提高至21.5%；緊接著從2011年11月30日起，連續(xù)三次下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，同時(shí)兩次下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存貸款利息。貨幣政策的變化體現(xiàn)了我國(guó)中央銀行根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展狀況及時(shí)調(diào)節(jié)信貸，加強(qiáng)貨幣管理的意志，但也體現(xiàn)出金融市場(chǎng)流動(dòng)性的變動(dòng)在加強(qiáng)，市場(chǎng)的不確定性增加。在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)尚未明朗，宏觀調(diào)控思路尚不清晰的時(shí)刻，金融市場(chǎng)的表現(xiàn)當(dāng)然乏善可陳。其次，中小企業(yè)生存環(huán)境惡化。眾多中小企業(yè)在國(guó)際經(jīng)濟(jì)衰退浪潮中失去大量訂單的同時(shí)，內(nèi)需不足無(wú)疑是雪上加霜。在一些經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的沿海地區(qū)，中小企業(yè)紛紛關(guān)停破產(chǎn)，引發(fā)了人們對(duì)于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)的擔(dān)憂，這種擔(dān)憂通過(guò)股票價(jià)格的大幅下跌顯現(xiàn)出來(lái)，使保險(xiǎn)公司的投資收益急劇下滑。綜上所述，我國(guó)保險(xiǎn)資金組合投資無(wú)論在質(zhì)的方面還是量的方面都比以往有了很大的提高，然后，由于國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不佳導(dǎo)致近年了投資收益出現(xiàn)下滑。因此，認(rèn)真審視保險(xiǎn)公司投資過(guò)程中存在的風(fēng)險(xiǎn)，并積極尋求風(fēng)險(xiǎn)管理的對(duì)策是十分必要的。

我國(guó)保險(xiǎn)資金組合投資的主要風(fēng)險(xiǎn)

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是指由于資產(chǎn)價(jià)格受市場(chǎng)因素影響發(fā)生漲跌的可能性，表現(xiàn)為股票、匯率、利率、商品等價(jià)格的變化。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是一種系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)法通過(guò)分散投資加以消除。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)中最常見(jiàn)的是利率風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)利率波動(dòng)會(huì)直接引起投資收益的變化，對(duì)投資者影響巨大。根據(jù)我國(guó)保險(xiǎn)公司公布的財(cái)務(wù)報(bào)告，我國(guó)保險(xiǎn)資金組合投資的大部分資金投向了利率敏感性資產(chǎn)（例如國(guó)債），如果市場(chǎng)利率出現(xiàn)波動(dòng)，對(duì)保險(xiǎn)公司組合投資收益乃至本金安全都會(huì)帶來(lái)重大影響。保險(xiǎn)公司把巨額資金投向股票市場(chǎng)和不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)時(shí)，同樣面臨巨大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，股票指數(shù)和不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格的漲跌直接帶來(lái)保險(xiǎn)公司持有的股票及不動(dòng)產(chǎn)市值的變化，威脅到保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性。

信用風(fēng)險(xiǎn)。保險(xiǎn)資金投資的對(duì)象主要是各類金融資產(chǎn)，發(fā)行人行為對(duì)投資結(jié)果具有重大影響，特別是長(zhǎng)期投資，發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)的概率較大，給保險(xiǎn)資金的保值增值帶來(lái)許多不確定因素。保險(xiǎn)資金投資可能面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)主要有兩種：一是證券發(fā)行人或借款人無(wú)法清償債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)；二是有價(jià)證券或借款人信用評(píng)級(jí)下降的風(fēng)險(xiǎn)。在國(guó)債投資中，信用風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較??；而對(duì)于各種企業(yè)債券投資而言，企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況的各種變化均會(huì)影響到市場(chǎng)對(duì)其發(fā)行的債券的評(píng)價(jià)，并進(jìn)而影響債券的市場(chǎng)價(jià)格，信用風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大。

資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。保險(xiǎn)公司實(shí)行負(fù)債經(jīng)營(yíng)機(jī)制，資產(chǎn)與負(fù)債的期限必須盡可能保持匹配。保險(xiǎn)投資資金中很大一部分來(lái)自于各種準(zhǔn)備金，一旦發(fā)生約定的保險(xiǎn)事故或遭遇重大災(zāi)害，保險(xiǎn)公司就必須及時(shí)收回投資并支付賠款。這時(shí)，如果保險(xiǎn)資金被大量用于中長(zhǎng)期投資，流動(dòng)性受限，而短期內(nèi)頻頻發(fā)生災(zāi)害事故，就會(huì)給保險(xiǎn)公司的償付能力制造非常大的壓力，輕則資金周轉(zhuǎn)困難，重則危及保險(xiǎn)公司的生存。

政策風(fēng)險(xiǎn)。首先，宏觀經(jīng)濟(jì)政策會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。例如，國(guó)家采取緊縮性調(diào)控政策，利率、存準(zhǔn)率、信貸政策的從緊變化直接影響市場(chǎng)的資金面，導(dǎo)致市場(chǎng)中流動(dòng)性萎縮，并進(jìn)而導(dǎo)致金融資產(chǎn)價(jià)格下跌，引起市場(chǎng)恐慌，整個(gè)市場(chǎng)陷入低迷。保險(xiǎn)資金在投資過(guò)程中如果不能很好把握宏觀調(diào)控的節(jié)奏，往往會(huì)在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)陷入進(jìn)退兩難的境地。其次，根據(jù)金融市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)情況，保險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)也會(huì)酌情一些政策性的指令或文件，直接對(duì)保險(xiǎn)資金運(yùn)用進(jìn)行干預(yù)。例如，保監(jiān)會(huì)制定的股票與不動(dòng)產(chǎn)投資比例上限的規(guī)定、投資方式限制等政策，各家保險(xiǎn)公司必須嚴(yán)格遵照?qǐng)?zhí)行，保險(xiǎn)資金投資運(yùn)用的自主性和靈活性大打折扣。綜上所述，投資過(guò)程中可能面臨的各種風(fēng)險(xiǎn)使保險(xiǎn)資金安全性受到挑戰(zhàn)，甚至有可能影響到保險(xiǎn)公司償付能力，給保險(xiǎn)公司的生存與發(fā)展帶來(lái)威脅。

我國(guó)保險(xiǎn)資金組合投資的風(fēng)險(xiǎn)防范

一方面，對(duì)于各種不同的投資方式，必須從該投資方式的安全性、流動(dòng)性、收益性三個(gè)角度進(jìn)行分析，并確定投資比例限度。首先，傳統(tǒng)投資方式的比例上限應(yīng)根據(jù)實(shí)際情況做調(diào)整，其次，新《保險(xiǎn)法》實(shí)施后，保險(xiǎn)資金投資渠道進(jìn)一步放開(kāi)，對(duì)不動(dòng)產(chǎn)投資、項(xiàng)目投資、質(zhì)押貸款、境外投資等更要確定其投資比例上限，以防止不必要的損失。另一方面，應(yīng)進(jìn)一步明確和規(guī)范投資額度。保險(xiǎn)資金的投資運(yùn)用不僅要有比例上的限制，出于安全考慮，還應(yīng)設(shè)置數(shù)量上的限制。特別是對(duì)于大型的保險(xiǎn)集團(tuán)，資金實(shí)力非常雄厚，即使投資比例并不高，但因?yàn)榛鶖?shù)大，可能引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)損失也不是小數(shù)目。因此，應(yīng)該對(duì)不同規(guī)模、不同類型的保險(xiǎn)公司分別規(guī)定最高投資額度，實(shí)現(xiàn)投資風(fēng)險(xiǎn)的可防可控。由于國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不樂(lè)觀，直接影響到保險(xiǎn)公司的投資收益率，并造成保險(xiǎn)業(yè)償付能力的集體下滑。作為應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的儲(chǔ)備金，防止保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)危機(jī)的出現(xiàn)，償付能力監(jiān)管必須進(jìn)一步加強(qiáng)。2012年7月5日，保監(jiān)會(huì)下發(fā)了《關(guān)于保險(xiǎn)公司加強(qiáng)償付能力管理有關(guān)事故的通知》，要求保險(xiǎn)公司應(yīng)滾動(dòng)制定三年資本規(guī)劃，且要以動(dòng)態(tài)償付能力測(cè)試為基礎(chǔ)，根據(jù)業(yè)務(wù)發(fā)展計(jì)劃、未來(lái)的資本需求來(lái)制定切實(shí)可行的資本補(bǔ)充計(jì)劃；同時(shí)要求保險(xiǎn)公司在季末的償付能力報(bào)告中，預(yù)測(cè)未來(lái)一到兩個(gè)季度可能出現(xiàn)償付能力不足的情況，應(yīng)當(dāng)制定預(yù)案。而當(dāng)保險(xiǎn)公司償付能力出現(xiàn)不足時(shí)，應(yīng)當(dāng)在一個(gè)月內(nèi)制定償付能力達(dá)標(biāo)方案，采取措施使償付能力達(dá)標(biāo)。筆者認(rèn)為，加強(qiáng)償付能力監(jiān)管還應(yīng)強(qiáng)調(diào)兩點(diǎn)：一是提高保險(xiǎn)公司償付能力充足率的要求，并要求保險(xiǎn)公司建立投資風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，以備不時(shí)之需；二是限制保險(xiǎn)公司以發(fā)行次級(jí)債券提高償付能力的做法，要求保險(xiǎn)公司加強(qiáng)自我約束，控制投資風(fēng)險(xiǎn)，并轉(zhuǎn)換產(chǎn)品設(shè)計(jì)理念及經(jīng)營(yíng)策略，以提高長(zhǎng)期償付能力為經(jīng)營(yíng)宗旨。

金融市場(chǎng)是保險(xiǎn)資金投資運(yùn)用的場(chǎng)所，金融市場(chǎng)是否成熟關(guān)系到保險(xiǎn)資金的安全，所以，健全與完善金融市場(chǎng)、創(chuàng)造良好的投資環(huán)境是降低保險(xiǎn)資金投資風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)與前提。而且，發(fā)展多種形式的金融市場(chǎng)和金融工具也是提高保險(xiǎn)資金組合投資效率的重要保證。中國(guó)股市歷經(jīng)幾次改革，新任證監(jiān)會(huì)主席郭樹(shù)清上任后也在入市、退市機(jī)制、上市公司分紅、投資者保護(hù)及證券市場(chǎng)監(jiān)管等方面了一系列重要舉措，但這并沒(méi)有改變中國(guó)股市亂象的根源——法制不健全及過(guò)度投機(jī)。因此，加強(qiáng)立法、限制投機(jī)應(yīng)該是規(guī)范我國(guó)股票市場(chǎng)的根本所在。對(duì)保險(xiǎn)資金運(yùn)用而言，債券絕不僅限于國(guó)債，安全性同樣有保證而收益比國(guó)債高的企業(yè)債更受保險(xiǎn)公司的青睞。與此形成鮮明對(duì)比的是，中國(guó)企業(yè)債市場(chǎng)卻非常狹小。債券融資作為國(guó)外最常用的融資方式，在中國(guó)受到冷遇，股權(quán)融資才是中國(guó)企業(yè)眼中的“搖錢樹(shù)”，這與我國(guó)債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)是有緊密聯(lián)系的。因此，要推進(jìn)我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展，重點(diǎn)在于鼓勵(lì)企業(yè)進(jìn)行債券融資，具體而言就是簡(jiǎn)化審批程序，適當(dāng)給予發(fā)債企業(yè)一些政策上的優(yōu)惠。新《保險(xiǎn)法》頒布后，我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用的方式覆蓋了定期存款、固定收益產(chǎn)品（主要指?jìng)?、?quán)益類投資（股票和基金）、不動(dòng)產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施、境外投資等方面，初步實(shí)現(xiàn)了投資多樣化。就目前而言，保險(xiǎn)資金的組合投資工具仍有拓展空間，比如黃金。在目前跌宕起伏的國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，黃金無(wú)疑是能夠有效對(duì)抗?jié)撛诘呢泿盼C(jī)和資本市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的最佳工具，將其納入保險(xiǎn)資金投資組合，意義重大。

VaR法是近年來(lái)被各種金融機(jī)構(gòu)廣泛采用的一種衡量市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的方法。VaR（ValueatRisk）即在險(xiǎn)價(jià)值，是指在一定概率水平（置信度）下，某一金融資產(chǎn)或證券組合價(jià)值在未來(lái)特定時(shí)期內(nèi)的最大可能損失。即：其中，L為金融資產(chǎn)或資產(chǎn)組合在一定持有期內(nèi)的損失額，δ為給定的置信度，VaR為在置信度δ下的最大可能損失。這種方法的特點(diǎn)是可以進(jìn)行事前評(píng)估，計(jì)算出投資過(guò)程中的在險(xiǎn)價(jià)值，并在超過(guò)一定數(shù)值時(shí)發(fā)出預(yù)警信號(hào)。與事后控制相比，利用VaR法提前發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隱患、防患于未然，對(duì)保險(xiǎn)公司而言更為重要。保險(xiǎn)公司在投資過(guò)程中，利用VaR法對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估需要掌握三個(gè)參數(shù)：一是持有期（⊿t）。持有期可以根據(jù)各個(gè)保險(xiǎn)公司的實(shí)際情況，結(jié)合金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)換的速度及結(jié)清交易頭寸的時(shí)間長(zhǎng)短來(lái)綜合確定。為謹(jǐn)慎起見(jiàn)，持有期不宜過(guò)長(zhǎng)；二是置信度（δ）。δ取值越大，表示風(fēng)險(xiǎn)管理越嚴(yán)格，與此對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理成本也就越高；反之，則表示風(fēng)險(xiǎn)管理很寬松，投資風(fēng)險(xiǎn)得不到有效控制。因此，δ的取值不宜過(guò)大也不宜過(guò)小。三是資產(chǎn)組合收益率(R)。在掌握資產(chǎn)組合收益率R的基礎(chǔ)上，簡(jiǎn)便起見(jiàn)，可利用方差-協(xié)方差法計(jì)算VaR。具體做法是：首先計(jì)算投資組合中各種投資方式的比例，并分析各投資方式的市場(chǎng)價(jià)格變化模擬一種概率分布（如正態(tài)分布），然后計(jì)算資產(chǎn)組合收益率的標(biāo)準(zhǔn)差及相關(guān)系數(shù)，最后得出VaR的值。VaR法是一種動(dòng)態(tài)的風(fēng)險(xiǎn)管理方法，可以對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行比較準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)。更重要的是，通過(guò)VaR的評(píng)估，可以使每家保險(xiǎn)公司及每個(gè)交易員明確自己面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)損失額度，方便保險(xiǎn)公司通過(guò)對(duì)每個(gè)交易員設(shè)置VaR上限，將風(fēng)險(xiǎn)控制在一定范圍之內(nèi)。

在利益最大化的前提之下，有的保險(xiǎn)公司極度重視保險(xiǎn)市場(chǎng)的拓展，一昧追求高保額、高保費(fèi)，而忽視了保險(xiǎn)資金的保值與增值；而有的保險(xiǎn)公司雖然把保險(xiǎn)資金運(yùn)用放到重要的位置，卻苦于沒(méi)有高效的投資者隊(duì)伍，投資收益欠佳。因此，在資金運(yùn)用過(guò)程中，非常需要一批高層次、高學(xué)歷、經(jīng)驗(yàn)豐富的投資專家隊(duì)伍，以滿足投資與資產(chǎn)保值、增值的需要。具體來(lái)說(shuō)，投資專家隊(duì)伍的建議需要從以下幾個(gè)方面入手：一是注重學(xué)歷與投資經(jīng)驗(yàn)，盡可能引進(jìn)高層次投資管理人才；二是明確各投資人的權(quán)限與職責(zé)，盡可能降低風(fēng)險(xiǎn)暴露，防范重大損失的出現(xiàn)；三是加強(qiáng)職業(yè)道德教育，強(qiáng)調(diào)誠(chéng)信，增進(jìn)投資人的團(tuán)隊(duì)意識(shí)和責(zé)任意識(shí)。