資本市場(chǎng)會(huì)計(jì)異象分析

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一、中國(guó)資本市場(chǎng)是否存在應(yīng)計(jì)異象

P1ncus、RajgoPal和Venkatachalam（2007）首次對(duì)應(yīng)計(jì)異象的國(guó)際存在性進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)僅澳大利亞、加拿大、英國(guó)和美國(guó)存在應(yīng)計(jì)異象。Lafond（2005）發(fā)現(xiàn)，應(yīng)計(jì)異象是一個(gè)全球現(xiàn)象，數(shù)據(jù)顯示澳大利亞、比利時(shí)、加拿大、丹麥、德國(guó)、香港、意大利、日本、荷蘭、挪威、新加坡、西班牙、瑞典、瑞士、英國(guó)和美國(guó)等15個(gè)國(guó)家或地區(qū)存在不同程度的應(yīng)計(jì)異象，且應(yīng)計(jì)錯(cuò)誤定價(jià)大部分集中在營(yíng)運(yùn)資本應(yīng)計(jì)項(xiàng)目上。中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展也激起了學(xué)術(shù)界關(guān)于資本市場(chǎng)效率問(wèn)題的研究，劉云中（2002）沿用斯隆（Sloan）1996年的方法，使用1998—2000年的數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，首次對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)行了應(yīng)計(jì)異象研究。經(jīng)過(guò)數(shù)據(jù)研究，他發(fā)現(xiàn)中國(guó)資本市場(chǎng)的會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)的持續(xù)性低于現(xiàn)金流量，但他按照斯隆的投資策略組合，得到的超額回報(bào)率卻只有大約3.1%。對(duì)其提出的三個(gè)假設(shè)和檢驗(yàn)結(jié)果，劉云中并沒(méi)作更為深入的評(píng)述和解釋。根據(jù)其結(jié)論，不能合理排除中國(guó)資本市場(chǎng)不存在應(yīng)計(jì)異象。王慶文（2005）以1998—2002年深滬兩市A股為樣本，以應(yīng)計(jì)項(xiàng)目作為會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，研究其對(duì)公司下一年度會(huì)計(jì)盈余及未來(lái)兩年內(nèi)股票收益的影響。研究發(fā)現(xiàn)：（1）當(dāng)年會(huì)計(jì)盈余高而經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量低的公司在下個(gè)年度的會(huì)計(jì)盈余會(huì)降低，而會(huì)計(jì)盈余低而經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量高的公司下年則相反；（2）投資者會(huì)高估那些會(huì)計(jì)盈余高但經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量低的股票，而低估那些會(huì)計(jì)盈余低但經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量高的股票，據(jù)此構(gòu)造的投資策略可獲得顯著超常收益。在剔除ST公司和PT公司之后，其累計(jì)超額回報(bào)率9.7%。在結(jié)論中給出的解釋是，一方面是公司存在盈余管理，另一方面是1998年上市公司剛剛披露現(xiàn)金流量表，可能市場(chǎng)的反應(yīng)較弱。林翔、陳漢文（2005）研究了中國(guó)上市公司的應(yīng)計(jì)持續(xù)性與現(xiàn)金流持續(xù)性的差異，他們發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)的持續(xù)性顯著的低于現(xiàn)金流量，例如現(xiàn)金流量的持續(xù)性系數(shù)為0.595，而會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)的持續(xù)性系數(shù)為0.525，該文進(jìn)而討論盈余管理行為和增長(zhǎng)對(duì)會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)持續(xù)能力的影響，但并沒(méi)有進(jìn)一步研究市場(chǎng)是否能識(shí)別持續(xù)性的差異。姜國(guó)華、李遠(yuǎn)鵬、牛建軍（2006）針對(duì)AB股的研究表明，中國(guó)AB股市場(chǎng)存在著顯著的應(yīng)計(jì)異象，并且還存在著國(guó)內(nèi)外盈余報(bào)告差異異象，從而說(shuō)明會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的差異也會(huì)影響到市場(chǎng)的效率。

二、針對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)應(yīng)計(jì)異象的專門研究

中國(guó)資本市場(chǎng)應(yīng)計(jì)異象的研究得益于1998年上市公司開始披露現(xiàn)金流量表，同時(shí)也得益于中國(guó)資本市場(chǎng)的不斷完善。李遠(yuǎn)鵬、牛建軍（2007）結(jié)合中國(guó)特殊的制度背景———退市監(jiān)管，對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的應(yīng)計(jì)異象進(jìn)行了研究并對(duì)結(jié)論給出了解釋。研究認(rèn)為，在正常狀態(tài)下虧損是比較普通的，例如在美國(guó)，虧損公司占到上司公司總數(shù)的35%左右（Hayn，1995），而在中國(guó)由于ST制度以及退市制度的存在，上市公司為了避免虧損帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，便會(huì)對(duì)會(huì)計(jì)盈余進(jìn)行操縱，他們會(huì)利用各種資源和手段去避免虧損，而一旦虧損很難避免，則會(huì)采取洗大澡的措施，使得來(lái)年更容易扭虧。這就導(dǎo)致了虧損公司主要集中在應(yīng)計(jì)最小的兩組中，這些公司的扭虧或“洗大澡”行為會(huì)嚴(yán)重地干擾下一年的回報(bào)率，因?yàn)檫@些公司的扭虧并不是經(jīng)營(yíng)績(jī)效的改善而是公司盈余管理的結(jié)果。如果僅僅基于Sloan（1996）的應(yīng)計(jì)設(shè)計(jì)套利策略，買入的會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)最少的公司中，大部分是虧損的公司，這樣導(dǎo)致無(wú)法利用現(xiàn)金流量和會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)持續(xù)性的差異套利，而這并不是由于投資者看穿了財(cái)務(wù)報(bào)表，完全認(rèn)識(shí)到應(yīng)計(jì)與現(xiàn)金流的持續(xù)性差異造成的，而僅僅是因?yàn)楣緦用娴闹卫硪蛩貨Q定的。在構(gòu)建套利組合時(shí)將虧損公司進(jìn)行剔除，則未來(lái)一年可以賺取7.4%~9%的超額回報(bào)。這個(gè)提高是非常顯著的，在控制了傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)因子后，結(jié)論依然成立?？梢?jiàn)，研究中國(guó)制度背景下的應(yīng)計(jì)異象問(wèn)題已經(jīng)開始考慮中國(guó)特殊的因素，中國(guó)獨(dú)特的市場(chǎng)監(jiān)管政策和公司治理環(huán)境被充分考慮。這對(duì)應(yīng)計(jì)異象乃至市場(chǎng)異象的研究都是有益的嘗試和思路的開闊。由于資本市場(chǎng)的發(fā)展和特殊的制度背景，中國(guó)的應(yīng)計(jì)異象研究尚處于基礎(chǔ)階段，相對(duì)于國(guó)外的研究，中國(guó)還基本處于存在性的研究階段。李遠(yuǎn)鵬、牛建軍、姜國(guó)華（2008）對(duì)中國(guó)應(yīng)計(jì)異象的研究進(jìn)行了梳理，回顧了應(yīng)計(jì)異象在國(guó)外的研究脈絡(luò)和研究現(xiàn)狀，同時(shí)對(duì)國(guó)外研究與應(yīng)計(jì)異象有關(guān)的理論：市場(chǎng)有效理論和市場(chǎng)非有效理論對(duì)應(yīng)計(jì)異象的解釋，套利與應(yīng)計(jì)異象等都作了一一介紹，對(duì)于開闊研究思路，理清研究脈絡(luò)具有很大的意義。

三、國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)應(yīng)計(jì)異象研究的延續(xù)

1998年，中國(guó)上市公司開始對(duì)外披露以收付實(shí)現(xiàn)制為基礎(chǔ)編制的現(xiàn)金流量表。2007年，中國(guó)上市公司統(tǒng)一實(shí)行新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。李志文、宋云玲以1998—2006年的上市公司A股為樣本，用Fama-MacBeth計(jì)算法，擴(kuò)展了李遠(yuǎn)鵬、牛建軍（2007）的研究，發(fā)現(xiàn)中國(guó)股市確實(shí)有應(yīng)計(jì)異象，也發(fā)現(xiàn)中國(guó)股市對(duì)A股盈余和盈余成分的定價(jià)錯(cuò)誤與美國(guó)資本市場(chǎng)并不一致。在分年度的檢驗(yàn)中，發(fā)現(xiàn)中國(guó)股市對(duì)盈余、應(yīng)計(jì)項(xiàng)目及現(xiàn)金流的錯(cuò)誤定價(jià)方向是一致的，而且對(duì)現(xiàn)金流與盈余的錯(cuò)誤定價(jià)程度基本相同。相對(duì)于現(xiàn)金流的錯(cuò)誤定價(jià)，應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的錯(cuò)誤定價(jià)偏上。同時(shí)，當(dāng)市場(chǎng)樂(lè)觀時(shí)，應(yīng)計(jì)項(xiàng)目被市場(chǎng)高估的程度更大；當(dāng)市場(chǎng)悲觀時(shí)，現(xiàn)金流被市場(chǎng)低估的程度也更大。同時(shí)指出，盈余、應(yīng)計(jì)項(xiàng)目和現(xiàn)金流的錯(cuò)誤定價(jià)可以出現(xiàn)三種組合。從2009年開始應(yīng)計(jì)異象逐漸進(jìn)入更多人的視野，很多高校的研究生以應(yīng)計(jì)異象為主題，檢測(cè)了新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施前后中國(guó)資本市場(chǎng)的反應(yīng)，試圖通過(guò)檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)中國(guó)資本市場(chǎng)的特點(diǎn)，同時(shí)所有數(shù)據(jù)得到的結(jié)論，均不能排除中國(guó)資本市場(chǎng)不存在應(yīng)計(jì)異象。四、應(yīng)計(jì)異象研究的發(fā)展思路及對(duì)中國(guó)的啟示會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)是權(quán)責(zé)發(fā)生制會(huì)計(jì)的關(guān)鍵所在，是為克服收付實(shí)現(xiàn)制的缺點(diǎn)而發(fā)展起來(lái)。國(guó)外應(yīng)計(jì)異象解釋的研究主要在五個(gè)方面的內(nèi)容，即應(yīng)計(jì)的計(jì)量觀、凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)增長(zhǎng)觀、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和資產(chǎn)定價(jià)模型誤設(shè)觀和高估權(quán)益的成本觀以及與其他異象之間的相關(guān)性的研究。

1.計(jì)量觀。Sloan（1996）首次檢驗(yàn)了應(yīng)計(jì)盈余相對(duì)于現(xiàn)金流部分的持久性以及投資者對(duì)應(yīng)急盈余的定價(jià)問(wèn)題，發(fā)現(xiàn)應(yīng)急盈余持久性比現(xiàn)金流量的持久性更低，并且投資者對(duì)應(yīng)計(jì)部分的錯(cuò)誤定價(jià)程度也更高。這是由于現(xiàn)金流部分計(jì)量的客觀性高，應(yīng)計(jì)的計(jì)量中存在更高的主觀性，即會(huì)計(jì)上的相關(guān)性與可靠性之間的差異。Collins和Hriba（r2000）發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)總應(yīng)計(jì)定價(jià)過(guò)高。Xie（2001）將應(yīng)計(jì)部分分解為操控性應(yīng)計(jì)和非操控性應(yīng)計(jì)兩部分，發(fā)現(xiàn)應(yīng)計(jì)的更低的持久性主要來(lái)自于操控性應(yīng)計(jì)部分，認(rèn)為應(yīng)計(jì)的更低的持久性是盈余管理導(dǎo)致的會(huì)計(jì)扭曲引起的。Penman、Zhan（2001）認(rèn)為，更高水平應(yīng)計(jì)意味著后續(xù)的盈余反轉(zhuǎn)，并因此認(rèn)為存在盈余管理。Richardson、Sloan、Soliman和Tuna（2006a）分析了包括營(yíng)運(yùn)資本應(yīng)計(jì)在內(nèi)的所有的應(yīng)計(jì)，并按可靠性進(jìn)行定性的評(píng)價(jià)和分類，經(jīng)驗(yàn)分析發(fā)現(xiàn)，最不可靠的應(yīng)計(jì)的持久性最差并且市場(chǎng)對(duì)其錯(cuò)誤定價(jià)程度最大，該發(fā)現(xiàn)進(jìn)一步支持了應(yīng)計(jì)計(jì)量上的相對(duì)不可靠性導(dǎo)致其低持久性的觀點(diǎn)。Richardson、Sloan、Soliman和Tuna（2006b）認(rèn)為，與持久的穩(wěn)健會(huì)計(jì)兩者的結(jié)合的解釋相反，恰恰是激進(jìn)會(huì)計(jì)或暫時(shí)性會(huì)計(jì)扭曲導(dǎo)致了應(yīng)計(jì)的反轉(zhuǎn)。此外，他們還使用代數(shù)變換將應(yīng)計(jì)分解為增長(zhǎng)部分和效率部分，發(fā)現(xiàn)效率部分在解釋應(yīng)計(jì)的低持久性方面比增長(zhǎng)部分更顯著。

2.凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)增長(zhǎng)觀。凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)增長(zhǎng)觀源于最近關(guān)于投資與未來(lái)股票回報(bào)之間有負(fù)相關(guān)的發(fā)現(xiàn)。鑒于應(yīng)計(jì)是凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)增長(zhǎng)的一部分，許多學(xué)者開始探索是否這兩者之間存在聯(lián)系，或甚至是同一現(xiàn)象的不同表現(xiàn)。Thomas和Zhang（2002）認(rèn)為，由于應(yīng)計(jì)不僅為盈余的組成部分同時(shí)也是凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)增長(zhǎng)的組成部分，因此，難以將凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)增長(zhǎng)觀從計(jì)量觀中區(qū)分出來(lái)。Fairfield，Whisenant和Yohn（2003a）也認(rèn)為，應(yīng)計(jì)不僅是盈利能力的組成部分，同時(shí)也是凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)增長(zhǎng)的一部分，新投資的邊際回報(bào)遞減和持久的穩(wěn)健會(huì)計(jì)導(dǎo)致了應(yīng)計(jì)高的企業(yè)在未來(lái)盈利能力的下降。這表明，不僅高營(yíng)運(yùn)資本應(yīng)計(jì)導(dǎo)致未來(lái)盈利能力低，同時(shí)長(zhǎng)期凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的增長(zhǎng)也導(dǎo)致了未來(lái)盈利能力的下降。Fairfield、Whisenant和Yohn（2003b）進(jìn)一步認(rèn)為，當(dāng)期應(yīng)計(jì)與未來(lái)盈利能力之間的更低的相關(guān)性原因在于，應(yīng)計(jì)與凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)增長(zhǎng)之間的相關(guān)性比經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流與凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)增量之間的相關(guān)性更強(qiáng)，即盈余中的應(yīng)計(jì)導(dǎo)致了更多的凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)增長(zhǎng)。在將未來(lái)盈利能力的計(jì)量式子中的分母，改為前一期期初凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)（即剔除凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的增長(zhǎng)的影響）后發(fā)現(xiàn)，應(yīng)計(jì)的持久性不再低于經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的持久性。Zhang（2005）認(rèn)為，應(yīng)計(jì)異象的產(chǎn)生是因?yàn)閼?yīng)計(jì)中包含了關(guān)于投資/增長(zhǎng)的信息，投資/增長(zhǎng)導(dǎo)致了未來(lái)的負(fù)股票回報(bào)和應(yīng)計(jì)的相對(duì)低持久性。該文發(fā)現(xiàn)應(yīng)計(jì)與其他的增長(zhǎng)屬性（如員工增長(zhǎng)率）之間有很強(qiáng)的同步變動(dòng)性，并發(fā)現(xiàn)在同步變動(dòng)性強(qiáng)的行業(yè)或企業(yè)中，應(yīng)計(jì)異象更強(qiáng)，而在同步變動(dòng)性弱的行業(yè)或企業(yè)中，應(yīng)計(jì)異象要弱得多，作者認(rèn)為這種結(jié)果支持了投資/增長(zhǎng)假設(shè)。由此可見(jiàn)，應(yīng)計(jì)不僅是盈余的組成部分，同時(shí)也是凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)增長(zhǎng)的組成部分，應(yīng)計(jì)高對(duì)應(yīng)于凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)增長(zhǎng)高，因此，當(dāng)期的高應(yīng)計(jì)導(dǎo)致了未來(lái)的低回報(bào)的現(xiàn)象也可能來(lái)自于當(dāng)期的凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)增長(zhǎng)。

3.風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和資產(chǎn)定價(jià)模型誤設(shè)觀。Fama和French（1995、1996）研究認(rèn)為，高應(yīng)計(jì)企業(yè)作為增長(zhǎng)企業(yè)不太會(huì)陷入困境，因此風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)?，?dǎo)致了未來(lái)回報(bào)低。另外，資產(chǎn)定價(jià)模型可能遺漏相關(guān)變量，即應(yīng)計(jì)與被市場(chǎng)定價(jià)的變量相關(guān)，而現(xiàn)有資產(chǎn)定價(jià)模型遺漏了該變量。Zach（2003）發(fā)現(xiàn)，即使在控制了規(guī)模、賬面市值比（Book-to-marketratio）和動(dòng)量（Momentum）之后，應(yīng)計(jì)的對(duì)沖策略仍能產(chǎn)生超額回報(bào)。Khan（2005）使用了跨期資本資產(chǎn)定價(jià)模型進(jìn)行檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，高應(yīng)計(jì)企業(yè)和低應(yīng)計(jì)企業(yè)的平均回報(bào)的橫截面差異來(lái)自于風(fēng)險(xiǎn)上的差異，而非來(lái)自錯(cuò)誤定價(jià)，同時(shí)這些風(fēng)險(xiǎn)因素的差異并非來(lái)自應(yīng)計(jì)的差異本身，而是來(lái)自于與應(yīng)計(jì)相關(guān)的基本經(jīng)濟(jì)環(huán)境和財(cái)務(wù)困境特征。Ng（2004）提供證據(jù)支持了應(yīng)計(jì)策略的未來(lái)回報(bào)是對(duì)更高破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償?shù)挠^點(diǎn)。Hirshleifer、Hou和eoh（2005）系統(tǒng)地檢驗(yàn)了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)解釋和錯(cuò)誤定價(jià)解釋。由于與應(yīng)計(jì)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)的不可觀察性，他們構(gòu)造了一個(gè)與應(yīng)計(jì)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量CMA。在同時(shí)納入該風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量和應(yīng)計(jì)的資產(chǎn)定價(jià)回歸中發(fā)現(xiàn)，該風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量不具有對(duì)平均回報(bào)的解釋力，而應(yīng)計(jì)對(duì)回報(bào)的解釋力則仍然很強(qiáng)，結(jié)果說(shuō)明錯(cuò)誤定價(jià)而非風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)解釋了應(yīng)計(jì)異象。

4.高估權(quán)益的成本觀。Jensen（2004）建設(shè)性地指出了權(quán)益市場(chǎng)高估可能導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)后果，包括權(quán)益高估驅(qū)動(dòng)了并購(gòu)以及權(quán)益高估通過(guò)權(quán)益發(fā)行渠道和非權(quán)益渠道，對(duì)企業(yè)的真實(shí)投資產(chǎn)生了影響。其中重要的觀點(diǎn)是股價(jià)高估使經(jīng)理有激勵(lì)，通過(guò)管理盈余來(lái)達(dá)到市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的高預(yù)期。Kothari、Loutskina和Nikolaev（2005）認(rèn)為，由于企業(yè)經(jīng)理從更高的權(quán)益估價(jià)中受益，因此，經(jīng)理將會(huì)不斷通過(guò)應(yīng)計(jì)操縱提高盈余來(lái)支撐高估的權(quán)益價(jià)格，但這種支撐畢竟是不能持久的，將觀察到后續(xù)的盈利能力及股票價(jià)格的下降。而低估企業(yè)則無(wú)持續(xù)低估的激勵(lì)，存在不對(duì)稱性，這正是其他競(jìng)爭(zhēng)假設(shè)所無(wú)法解釋的，結(jié)果確實(shí)發(fā)現(xiàn)了這種不對(duì)稱性。解釋與應(yīng)計(jì)的計(jì)量觀之間存在一定的交叉，應(yīng)計(jì)的計(jì)量觀主張應(yīng)計(jì)計(jì)量的不可靠性導(dǎo)致了其反轉(zhuǎn)，這種不可靠性來(lái)自于各種動(dòng)機(jī)導(dǎo)致的盈余管理。高估權(quán)益的成本觀則具體化為一個(gè)原因，即市場(chǎng)高估激發(fā)經(jīng)理向上操縱應(yīng)計(jì)，但無(wú)法持續(xù)偏高的應(yīng)計(jì)最終將反轉(zhuǎn)，從而導(dǎo)致了后續(xù)會(huì)計(jì)盈利能力的下降，并導(dǎo)致回報(bào)下降。

5.其他異象相關(guān)性。在會(huì)計(jì)和金融文獻(xiàn)中有很多異象都產(chǎn)生了類似的結(jié)果，研究者自然地希望能區(qū)分是否為同一異象。與應(yīng)計(jì)異象有類似結(jié)果的異象包括價(jià)值/魅力股異象（Value-glamouranomaly）、外部融資異象以及上述的投資異象，與投資異象之間的關(guān)系已經(jīng)在凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)增長(zhǎng)觀中涉及，這里只提及與其他兩個(gè)異象之間的關(guān)系。Beave（r2002）最早認(rèn)為價(jià)值/魅力股異象可能包含了應(yīng)計(jì)異象，應(yīng)計(jì)異象只是價(jià)值/魅力股異象的一種特殊情形。Esai，Rajgopal和Venkatachalam（2004）系統(tǒng)地考察了應(yīng)計(jì)異象和價(jià)值/魅力股異象之間的關(guān)系。在回報(bào)對(duì)價(jià)值/魅力變量及應(yīng)計(jì)的回歸中，應(yīng)計(jì)在四個(gè)價(jià)值/魅力變量之外仍能賺取超額回報(bào)，這說(shuō)明兩個(gè)異象是獨(dú)立的。但在將價(jià)值魅力變量C/P（現(xiàn)金流C為盈余加上折舊，P為股票價(jià)格）改進(jìn)為CFO/P（現(xiàn)金流CFO=盈余+折舊-營(yíng)運(yùn)資本應(yīng)計(jì)）后，應(yīng)計(jì)的系數(shù)不再顯著。Cohen和Lys（2006）發(fā)現(xiàn)，在控制了應(yīng)計(jì)后，外部融資活動(dòng)和未來(lái)股票回報(bào)之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系就縮小了，并且在統(tǒng)計(jì)上不再顯著。這說(shuō)明，外部融資異象僅是應(yīng)計(jì)異象的一種特殊形式。外部融資后應(yīng)計(jì)提高，導(dǎo)致了后續(xù)股票回報(bào)的下降，但要確切地得出該結(jié)論需要深入分析，如需要考察外部融資募集資金的投向問(wèn)題。

6.對(duì)國(guó)內(nèi)未來(lái)研究方向的啟示。以上總結(jié)和評(píng)價(jià)了國(guó)外會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)異象的理論和經(jīng)驗(yàn)研究文獻(xiàn)，主要是應(yīng)計(jì)異象的普遍存在性以及對(duì)應(yīng)計(jì)異象存在的不同解釋。但至今為止，在國(guó)外研究中有關(guān)應(yīng)計(jì)異象的解釋仍有很大的分歧。同時(shí)，應(yīng)計(jì)異象本身的存在性也有不同的觀點(diǎn)。如Francis和Smith（2005）對(duì)現(xiàn)金流和應(yīng)計(jì)的持久性的檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，在考慮了企業(yè)特定因素和時(shí)間特定因素后，大部分企業(yè)的應(yīng)計(jì)持久性并不比現(xiàn)金流持久性低。此外，按照持久性觀點(diǎn)而言，最不可靠的應(yīng)計(jì)的市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)最大，因此識(shí)別哪些應(yīng)計(jì)最不可靠并容易被操縱對(duì)于準(zhǔn)則制定是有意義的。同時(shí)，各種公司治理機(jī)制對(duì)于應(yīng)計(jì)的持久性及錯(cuò)誤定價(jià)的影響的研究仍未出現(xiàn)。鑒于中國(guó)市場(chǎng)和制度環(huán)境的特殊性，可考察中國(guó)制度背景對(duì)于應(yīng)計(jì)的持久性和市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)的影響。