法律環(huán)境改善對(duì)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響

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摘要:股權(quán)分置改革的完成為股票自由流通提供了必要的前提。本文實(shí)證研究了在股票自由流通的后股權(quán)分置改革時(shí)代，法律環(huán)境的改善對(duì)股權(quán)集中度的影響，發(fā)現(xiàn)法律環(huán)境的改善對(duì)促進(jìn)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分散有顯著的影響;法律環(huán)境的改善，是促成我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)由“一股獨(dú)大”到“股權(quán)分散”的重要外部原因。

關(guān)鍵詞:上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)；法律環(huán)境；股權(quán)分置改革

一、引言

從2015年的“寶萬之爭(zhēng)”開始，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)已經(jīng)處于比較分散的狀態(tài)。據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)并計(jì)算，從1999年到現(xiàn)在，我國上市公司股權(quán)集中度一直呈不斷下降的趨勢(shì)，第一大股東的持股比例均值從1999年超過45%到2018年已經(jīng)不足34%。我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)已經(jīng)從最初的“一股獨(dú)大”逐漸進(jìn)入到“股權(quán)分散時(shí)代”。股權(quán)分置是一種我國獨(dú)有的現(xiàn)象，是我國證券市場(chǎng)建立初期的遺留問題。股權(quán)分置使得上市公司的股本被人為地分割為非流通股與流通股兩部分，影響了我國資本市場(chǎng)的發(fā)展。為了解決這一歷史遺留問題，為我國資本市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展提供必要的條件，我國自2005年開始進(jìn)行股權(quán)分置改革。從2005年開始的股權(quán)分置改革，為上市公司的股權(quán)分散提供了必要條件，全流通的背景為股權(quán)分散時(shí)代的到來提供了必要的準(zhǔn)備。股權(quán)分散時(shí)代的來臨讓學(xué)者們開始思考股權(quán)由集中走向分散的機(jī)制，現(xiàn)代最早研究股權(quán)結(jié)構(gòu)的文獻(xiàn)始于Berle、Means(1932)，在此之后，便有一部分學(xué)者認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)本身不是一個(gè)獨(dú)立存在的外生變量，會(huì)受到來自政治(Morck、Nakamura，2004)、法律(Shleifer、Vishny，1997;Shleifer，1998;LaPortaetal.，1999)層面的影響。但國內(nèi)學(xué)者更多關(guān)注公司層面的特征變量，并就公司的股權(quán)構(gòu)成、終極控制人性質(zhì)、行業(yè)、業(yè)績(jī)、規(guī)模、負(fù)債比率等對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響進(jìn)行了大量的實(shí)證研究(馮根福等，2002;鄭國堅(jiān)、魏明海，2006;劉志遠(yuǎn)、毛淑珍，2007)，卻鮮有在中國特殊的體制背景下研究股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)的機(jī)制。本文立足于股票全流通背景下，實(shí)證研究我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)由“一股獨(dú)大”到“股權(quán)分散時(shí)代”的原因。從法律環(huán)境改善的視角，為上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化提供來自外部法律環(huán)境的解釋。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

現(xiàn)代關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究從問題出發(fā)，在分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，缺乏大股東對(duì)經(jīng)理人的有效制約，會(huì)形成股東與經(jīng)理人之間的沖突問題(Berle、Means，1932;Jensen、Meckling，1976)，因此如何合理安排股權(quán)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的最大化成為學(xué)者們關(guān)注的重點(diǎn)(FamaJensen，1983;Shleifer、Vishny，1986)。但是基于這種觀點(diǎn)的實(shí)證研究卻因?yàn)楣蓹?quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值之間的雙向因果關(guān)系而飽受質(zhì)疑，Demsetz(1983)提出所有權(quán)結(jié)構(gòu)是一個(gè)企業(yè)尋求利潤最大化過程的內(nèi)生選擇結(jié)果，企業(yè)在經(jīng)理人的投機(jī)取巧和對(duì)經(jīng)理人的監(jiān)督成本之間權(quán)衡以此選擇最優(yōu)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。對(duì)于經(jīng)理人的監(jiān)督，除了來自大股東的壓力之外，還有外部環(huán)境的制約，法律環(huán)境中對(duì)中小投資者保護(hù)的改善也會(huì)形成對(duì)經(jīng)理人的監(jiān)督，從而降低股東的監(jiān)督成本。Shleifer(1998)研究發(fā)現(xiàn)，在投資者保護(hù)缺乏的國家中，公司擁有更為集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)。LaPorta、Lopez－de－Silanes、ShleiferandVishny(以下簡(jiǎn)稱LLSV，1998)通過對(duì)49個(gè)國家的比較發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度因大陸法系與英美法系的不同而有所差別，在對(duì)投資者保護(hù)程度更弱的大陸法系，股權(quán)集中度更高。LLS(1999)則通過來自27個(gè)富裕國家的研究發(fā)現(xiàn)，投資者保護(hù)程度好的大公司，才會(huì)出現(xiàn)股權(quán)分散化的情況。LLSV(2000)提出控股股東剝削少數(shù)股東和債權(quán)人現(xiàn)象非常普遍，為此需要一套公司治理機(jī)制來保護(hù)外部投資者，其中最為關(guān)鍵的部分就是法律保護(hù)制度。關(guān)于股權(quán)集中度與投資者保護(hù)程度的關(guān)系，國內(nèi)學(xué)者在中國的實(shí)踐中也有研究。沈藝峰等(2004)借鑒LLSV的做法，構(gòu)建中小投資者法律保護(hù)程度的指標(biāo)，實(shí)證研究法律保護(hù)對(duì)于不同歷史階段IPO平均收益率的影響，發(fā)現(xiàn)在中小投資者得到法律較好保護(hù)的階段所要求的IPO初始收益率較高，也就是對(duì)市場(chǎng)保護(hù)的依賴性更低，得到了與LLSV一致的結(jié)論。許年行、吳世農(nóng)(2006)構(gòu)建中小投資者法律保護(hù)立法與執(zhí)法的指標(biāo)，考察公司IPO時(shí)的股權(quán)集中度、上市之后的股權(quán)集中度與投資者保護(hù)的關(guān)系，實(shí)證的結(jié)果也部分支持了LLSV的觀點(diǎn)。侯宇、王玉濤(2010)基于控制權(quán)轉(zhuǎn)移的樣本，實(shí)證研究各省的投資者保護(hù)與公司股權(quán)集中度的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在我國特殊的制度背景之下，投資者保護(hù)與股權(quán)集中度存在正向的相關(guān)關(guān)系。關(guān)于我國的實(shí)踐已有研究尚存分歧，法律環(huán)境改善對(duì)后股權(quán)分置改革時(shí)代上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響仍需要實(shí)證解決。在股權(quán)分置改革之后，全流通背景之下，更好的流通條件為投資者進(jìn)行理性的分散化投資提供了準(zhǔn)備。發(fā)展到目前為止，我國的上市公司已經(jīng)有一段較長的發(fā)展歷史，法律環(huán)境也在不斷改善之中，便于研究我國法律環(huán)境的動(dòng)態(tài)變化對(duì)于上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響。同時(shí)，我國地域遼闊，各地域之間的發(fā)展程度存在較大的差別，各地域的法律保護(hù)程度也不盡相同，為研究法律保護(hù)的差異對(duì)于股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響提供了良好的條件。同時(shí)，我國的法律環(huán)境也隨著國內(nèi)發(fā)展不斷完善，對(duì)投資者保護(hù)的法律也在不斷加強(qiáng)。基于此，本文提出以下假設(shè)。假設(shè):在股權(quán)分置改革完成的全流通背景下，法律環(huán)境的改善可以顯著降低上市公司的股權(quán)集中度，促使更為分散股權(quán)結(jié)構(gòu)的形成。

三、數(shù)據(jù)來源與變量說明

本文選用全部A股非金融的上市公司，樣本期間為2009－2015年，數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。圖1中顯示了樣本公司完成股權(quán)分置改革的情況。可以看到，大部分的公司在2006年完成股權(quán)分置改革，到2008年，將近98%的公司已經(jīng)完成股改。由于在2009年和2010年完成股權(quán)分置改革的樣本公司數(shù)量只有16家，在全部公司中占比不足3%，本文將2009年之后劃為后股權(quán)分置改革時(shí)代，同時(shí)由于本文使用的度量法律環(huán)境變化的法律指數(shù)數(shù)據(jù)只披露到2014年，滯后處理后在實(shí)際回歸中的樣本期間截至2015年。本文參考鄭志剛和鄧賀斐(2010)、萬良勇(2013)、黃繼承等(2014)、甄紅線等(2015)等的研究，根據(jù)樊綱等編著的《中國分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告(2016)》公布的地區(qū)市場(chǎng)化指數(shù)中的“市場(chǎng)中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境”(以下簡(jiǎn)稱“法律指數(shù)”)分指數(shù)度量地區(qū)法律環(huán)境，構(gòu)成本文的主要解釋變量(law)。股權(quán)集中度的度量選用主要股東持股比例、持股比例之和以及持股比例的赫芬達(dá)爾指數(shù)(LLSV，1998;馮根福等，2002;許年行、吳世農(nóng)，2006)。另外，本文考察法律環(huán)境對(duì)于股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響，對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行一階差分可以去除以往年份股權(quán)集中度的影響，著重考量股權(quán)集中度的變化情況，因而將股權(quán)結(jié)構(gòu)的年度變化作為主要被解釋變量，具體包含第一大股東持股比例的年度變化(delta_top1)、前三大股東持股比例之和年度變動(dòng)(delta_c3)和前五大股東持股比例赫芬達(dá)爾指數(shù)年度變動(dòng)(delta_h5)，本文同時(shí)使用三個(gè)指標(biāo)全面度量股權(quán)集中度以提高結(jié)果的穩(wěn)健性。參照馮根福等(2002)、李增泉等(2005)、林莞娟等(2016)等的研究，本文還對(duì)其他公司特征變量進(jìn)行了控制，具體見表1。為了避免內(nèi)生性的影響，本文將法律指數(shù)與公司財(cái)務(wù)相關(guān)的控制變量滯后一階引入方程。同時(shí)控制行業(yè)、省份固定效應(yīng)與年份效應(yīng)，計(jì)量回歸模型如下。為減少異常值對(duì)回歸估計(jì)造成的偏差，本文對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%分位的Winsorize處理。表1是全部變量的含義與描述性統(tǒng)計(jì)。

四、回歸結(jié)果

本文主要的回歸結(jié)果見表2，模型(1)(3)(5)是無控制變量的結(jié)果，模型(2)(4)(6)是加入全部控制變量的結(jié)果，可以看到在全部回歸模型中，法律環(huán)境對(duì)股權(quán)集中度的年度變化有顯著的負(fù)向影響，說明近年來法律環(huán)境的改善顯著促進(jìn)了股權(quán)結(jié)構(gòu)趨于分散。在后股權(quán)分置改革時(shí)代，股權(quán)分置改革的完成為股票全流通提供了必要的前提，法律環(huán)境的改善使得投資者的權(quán)益得到更好的保護(hù)，投資者從而有動(dòng)機(jī)降低單一上市公司持股比例來分散風(fēng)險(xiǎn)。

五、結(jié)論

本文在股權(quán)分置改革完成后的股票全流通背景下，考察了法律環(huán)境的改善對(duì)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響，實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)法律環(huán)境的改善對(duì)上市公司的股權(quán)集中度年度變化有顯著的負(fù)向影響，說明法律環(huán)境的改善促進(jìn)了股權(quán)結(jié)構(gòu)分散化，與LLSV(1998)利用多國數(shù)據(jù)得到的結(jié)果相一致。本文從法律環(huán)境改善的視角，提供了我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)由“一股獨(dú)大”到“股權(quán)分散”一個(gè)外部環(huán)境的原因。隨著法律環(huán)境的逐步改善，對(duì)投資者保護(hù)程度的不斷增強(qiáng)以及完善法律環(huán)境下管理層成本的下降，投資者得以降低單一上市公司的持股比例而將“雞蛋”放到更多的“籃子”里。由此本文構(gòu)成后股權(quán)分置改革時(shí)代下對(duì)我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)影響因素文獻(xiàn)的補(bǔ)充。

作者：郇珍 單位：中國人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院