私募股權投資精選(九篇)

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第1篇：私募股權投資范文

在美國，私募股權投資基金的類型有三種：第一類是獨立型基金。這類基金從不同的渠道籌集資本，例如養(yǎng)老基金、保險基金、教師退休基金、富裕家庭及公司投資者。典型代表黑石公司；第二類是附屬基金。它是一些大財團、商業(yè)銀行、保險公司等，自己成立獨立機構以獲取更高的收益。典型代表淡馬錫控股公司；第三類半附屬機構。它是前兩只基金的組合，即募集的基金和母機構基金共同存在。典型代表有花期創(chuàng)投、高盛商人銀行部。

在國內(nèi)，私募股權基金的類型有四種：第一類是國有資金主導的基金。其一般資金規(guī)模大，多專注于基礎設施、大型水電工程等重大項目。典型代表有渤海產(chǎn)業(yè)投資基金，中央?yún)R金投資有限公司；第二類是以海外資金為主的基金。在國內(nèi)他們一般只是成立管理公司進行運作，但基金都成立海外，并在海外募集資本。這類基金是國內(nèi)私募股權基金的主角，典型代表弘毅投資、鼎暉投資基金；第三類是中外合資產(chǎn)業(yè)投資基金的法規(guī)出臺后，新成立的私募股權基金。這類基金受國家外交政策的影響比較大，多投資于國家間特定的合作項目，如中瑞、中比、中國東盟等合資產(chǎn)業(yè)基金；第四類是民間準私募股權基金。包括投資管理公司和房地產(chǎn)投資財團，溫州購房團就是其典型代表。

二、私募股權基金組織形式比較

私募股權基金的組織形式大體上有四大類：合伙型、契約型、公司型及混合型。合伙制中最為普遍的是有限合伙制，美國80%的私募股權基金采用這種形式。我國私募股權投資業(yè)務開始階段，私募股權基金基本上都采用公司制。直至2006年出臺的《合伙企業(yè)法》中，才承認有限合伙制企業(yè)是合伙制的一種合法組織形式，新的《合伙企業(yè)法》于2007年6月1日起開始執(zhí)行。之后，國內(nèi)私募股權基金呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長。

三、私募股權基金融資渠道比較

私募股權基金規(guī)模的大小依賴于個人和機構投資者的投資，在很大程度上，資金來源制約著私募股權基金的發(fā)展。20世紀80年代美國私募股權基金得以迅速發(fā)展，主要原因在于政府對機構投資者管制的放松，其融資渠道呈現(xiàn)多元化發(fā)展的趨勢。相比較而言，目前我國私募股權基金在融資渠道上卻比較狹窄。

美國私募股權基金的融資渠道主要有：養(yǎng)老基金，捐贈基金，大型企業(yè)基金，基金的基金，銀行、保險等金融機構，富有個人或家族，融資渠道多元化。相比較而言，據(jù)清科研究中心數(shù)據(jù)表明我國PE資金來源包括：海外資金，政府和企業(yè)，信托、證券等金融機構，個人投資。其中政府和企業(yè)占比最多，共占內(nèi)地PE資金來源總量的2/3左右；信托、證券等金融機構所占比例變化不大約為10%；而個人投資比例近年雖有所提高但增幅不大。

四、私募股權投資退出方式比較

私募股權投資基金退出是私募股權資本實現(xiàn)收益的關鍵所在。私募股權投資退出方式主要有三種：一是IPO。即公司股票在證券交易所公開上市后，私募股權基金投資者將其所持有的股份逐步售出，最終實現(xiàn)從投資公司的退出和資本的變現(xiàn)增值。二是回售退出。即私募股權基金將投資的股權回售給被投資公司。三是二次出售。即私募股權投資基金將其所持股份向第三方出售，如其他基金和機構投資者。

在美國的PE中，以上三種退出方式都存在，其中以上市為主，通過納斯達克市場IPO成為退出的有效途徑，投資者獲取豐厚利潤。而在我國的PE中，根據(jù)清科研究所提供的數(shù)據(jù)，2010年IPO退出的形式在退出總量中占比為96%，股權轉讓占比為3%，并購占比為1%，而回售的數(shù)量為0。

五、私募股權投資法律制度比較

我國私募股權投資尚處于起步階段，私募股權投資的相關法律制度建設遠遠落后于美國。美國的《證券法》、《投資公司法》、《投資顧問法》和《證券交易法》中都有對于私募股權投資基金的明確規(guī)定，同時美國各州也針對私募股權投資制定有不同的的法規(guī)，如《藍天法》。

而中國目前尚沒有專門對私募基金進行立法，《證券法》、《信托法》和《證券投資基金法》等法規(guī)均沒有對私募基金的定義、資金來源、主體資格、運行模式和組織方式等做出明確規(guī)定，只有一些原則性規(guī)定或模糊規(guī)定。2006年《合伙企業(yè)法》的修訂，使得合伙制在法律中得到確認，并承認有限合伙制企業(yè)是合伙制的一種合法組織形式。但這僅是在法律體系上走出的第一步。

六、私募股權基金監(jiān)管比較

在PE監(jiān)管方面，美國雖然沒有頒布專門的法律，但制定有詳細的規(guī)定，其主要分散在與投資相關的法律中，如《證券法》、《投資公司法》、《投資顧問法》、《小企業(yè)投資法案》、《小企業(yè)股權投資促進法》、《稅收改革法》等。

中國對私募基金的監(jiān)管還處在起步階段。目前最大的問題是無法可依。另外，在實際監(jiān)管中，最大的問題是對私募基金的多頭監(jiān)管。目前，中國的私募基金仍沒有統(tǒng)一的主管部門。實踐中，對于私募基金采用功能監(jiān)管的方式，即由工商部門、商務部門、金融監(jiān)管部門、證監(jiān)會分別負責不同領域、階段的監(jiān)管。

第2篇：私募股權投資范文

國際私募股權基金蓬勃發(fā)展，呈現(xiàn)出資金規(guī)模龐大、投資方式靈活等趨勢，在并購活動中發(fā)揮著越來越重要的作用。亞洲私募股權市場作為全球市場的重要組成部分也在快速發(fā)展當中，投資規(guī)模由1998年的50億美元增加到2005年的250億美元。據(jù)清科研究中心調研報告顯示，中國已成為亞洲最活躍的私募股權投資市場。

2006年上半年，私募股權基金在中國大陸投資了31家企業(yè)，投資總額達到55.6億美元，其中超過25億美元的資金流向服務行業(yè)；2007年1-11月，中國大陸地區(qū)私募股權投資案例達170個，投資總額上升至124.9億美元。

資料來源：清科研究中心

二、私募股權投資者的分類

根據(jù)私募股權投資者的戰(zhàn)略規(guī)劃和投資目標，可以將其分為戰(zhàn)略投資者和財務投資者。戰(zhàn)略投資者一般指與引資企業(yè)相同或相關行業(yè)的企業(yè)，戰(zhàn)略投資者入股引資企業(yè)，通常是為了配合其自身的戰(zhàn)略規(guī)劃，因此能夠發(fā)揮更強的協(xié)同效應；財務投資者一般指不專門針對某個行業(yè)、投資目的主要是為了獲取財務收益的基金。

目前，活躍在中國房地產(chǎn)行業(yè)的外資私募股權基金有摩根士丹利房地產(chǎn)基金、美國雷曼兄弟房地產(chǎn)投資基金、美林投資銀行房地產(chǎn)投資基金、高盛房地產(chǎn)投資基金、德意志銀行房地產(chǎn)投資基金、瑞士銀行房地產(chǎn)投資基金、新加坡政府產(chǎn)業(yè)投資公司GIC、荷蘭ING地產(chǎn)集團等。

三、如何使用私募股權形式融資

通常而言，房地產(chǎn)企業(yè)引進私募股權投資基金的基本流程如下：

在引進私募股權的過程中，企業(yè)需要注重項目選擇和可行性核查，投資方案設計，法律文件簽署，以及積極有效的監(jiān)管等方面的問題，這些問題通常是私募股權投資者比較關注的要點。

四、成功案例分析

1.近年來主要房地產(chǎn)企業(yè)私募股權融資案例

近年來，中國房地產(chǎn)市場得到海外投資者的廣泛關注，美林、雷曼兄弟、德國房地產(chǎn)投資銀行、英國Grosvenor、美國凱雷、摩根斯坦利、淡馬錫等國際金融機構紛紛投資中國市場。近年來，中國房地產(chǎn)企業(yè)通過項目融資、Pre-IPO等方式引進私募股權融資的案例不斷出現(xiàn)，為企業(yè)帶來的豐富的資金，下表為近年來部分房地產(chǎn)企業(yè)私募股權融資情況：

（1）公司簡介

鑫苑置業(yè)成立于1997年，是一家專注于中國二線城市的住宅房地產(chǎn)開發(fā)商，專注大型復合社區(qū)開發(fā)，包括多層公寓建筑、中高層住宅和附屬設施，同時開發(fā)小型住宅項目。現(xiàn)已發(fā)展成為擁有11家全資子公司和2家非控股子公司的大型企業(yè)集團。2007年12月13日，鑫苑（中國）置業(yè)有限公司(NYSE：XIN)，在美國紐約證券交易所成功上市，成為第一家在紐約證券交易所上市的中國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)。在上市前的私募股權融資和債權融資，對鑫苑置業(yè)優(yōu)化資本結構、擴充土地儲備、完善其“零庫存”商業(yè)模式起到不可或缺的作用，是企業(yè)能夠順利登陸紐交所的重要原因。

（2）私募前發(fā)展狀況

鑫苑置業(yè)于2006年8月引入私募投資者，是其開始于2006年3月籌備在美國上市計劃的重要一步。2006年前，鑫苑置業(yè)主要集中于河南省內(nèi)發(fā)展，土地儲備也不大。2004年和2005年，鑫苑置業(yè)的土地儲備面積分別為226萬平方米和305萬平方米，2006年由于開工面積急劇增加，土地儲備面積迅速減少，更加大了企業(yè)計劃上市的難度。為了盡快擴大土地儲備、加快跨區(qū)域發(fā)展步伐，鑫苑置業(yè)急需要資金，而2006年正是政府為抑制房地產(chǎn)市場過熱，出臺各項調控政策的一年，融資渠道非常有限。在此條件下，私募股權融資為鑫苑置業(yè)提供了新的選擇。不但為達到美國資本市場的上市門檻提供了支持，也解決了當前資金壓力，為企業(yè)進一步發(fā)展奠定了基礎。2004年和2005年，鑫苑置業(yè)的總資產(chǎn)分別為58192萬元和86411萬元。資產(chǎn)負債率分別為89.47%和79.75%，私募股權融資以前，資產(chǎn)負債率處于較高水平，企業(yè)的財務風險較高，不利于企業(yè)上市融資。

（3）私募融資后發(fā)展

2006年8月和12月，鑫苑置業(yè)順利完成私募，累計融資達7500萬美元，當年末總資產(chǎn)達到196236萬元，增長超過1倍，資產(chǎn)負債率下降至56.02%，降幅超過20個百分點。鑫苑置業(yè)完成私募以后，積極籌備上市事宜，將募集資金用作擴張資金和增加注冊資本金。2006年6月，山東鑫苑置業(yè)有限公司成立，注冊資本金2000萬元人民幣；2006年11月24日，蘇州鑫苑置業(yè)發(fā)展有限公司成立，注冊資本2億元人民幣；2006年12月7日，安徽鑫苑置業(yè)有限公司成立，注冊資本2000萬元人民幣。2007年6月12日，鑫苑置業(yè)（成都）有限公司成立，注冊資本5000萬元人民幣，成為鑫苑置業(yè)又一家全資子公司，企業(yè)跨區(qū)域擴張速度明顯加快。至2007年9月30日，鑫苑置業(yè)擁有14個在建和擬建項目，規(guī)劃總建筑面積2,053,279平方米，土地儲備（擬建項目規(guī)劃建筑面積）上升至1,282,498平方米（2006年末為65萬平方米）。

在臨近上市前，2007年5月，鑫苑置業(yè)又從藍山中國獲得1億美元的私募債權融資，使其資本規(guī)模進一步擴大，財務結構更加完善，增強了資本市場對企業(yè)未來發(fā)展前景的信心。在美國上市并成功籌資約2.995億美元，為企業(yè)未來發(fā)展帶來資金的同時，更為企業(yè)有效利用國際資本市場各種融資工具提供了可能，為企業(yè)未來發(fā)展打下了堅實的基礎。

參考文獻：

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第3篇：私募股權投資范文

［關鍵詞］私募股權;上市公司;股權集中度

1引言

股權結構作為公司治理的基礎，有兩個維度或兩種度量方法，即股權所有者結構和股權集中度。［1］私募股權投資(PrivateEquity，PE)通過向具有高成長性的非上市企業(yè)進行權益性投資，獲得其一定比例的股份，對股權所有者結構產(chǎn)生影響。顧寧和孫彥林［2］系統(tǒng)分析了中小企業(yè)股權結構相對集征，PE機構以入股的形式為企業(yè)提供資金支持，稀釋股權，達到股權結構多元化的目的。還有學者指出，PE投資為企業(yè)發(fā)展提供資金支持的同時也為企業(yè)提供增值服務，主動參與被投企業(yè)的管理。熊波和陳柳［3］通過定性分析指出，由于風險投資占高新技術企業(yè)相當比例的股權，使得高新技術企業(yè)具有特殊的公司治理結構。吳斌和黃明峰［4］以2008年深市中小板塊前十大股東中有風險投資持股的73家企業(yè)為研究樣本，實證分析指出風險投資企業(yè)的股權集中度與公司績效呈負相關關系。本文以2013年11月30日境內(nèi)IPO開閘至今在我國主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板311家上市企業(yè)為研究樣本，比較分析了我國不同板塊市場中私募股權投資對企業(yè)股權集中度的影響。

2樣本選擇與描述統(tǒng)計

2.1樣本選擇本文以2013年11月30日境內(nèi)IPO開閘至2015年6月30日，在我國三個板塊市場上市的311家企業(yè)為樣本企業(yè)，其中包括119家滬市主板上市企業(yè)，65家深市中小板上市企業(yè)，127家深市創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)。整體樣本中有209家具有PE投資機構的支持，占樣本總數(shù)的65.92%。本文對是否有PE投資支持的界定參照宋芳秀的做法，IPO招股說明書中披露的前十大股東中含有“股權投資”“創(chuàng)投”等關鍵詞。上市企業(yè)的相關財務數(shù)據(jù)來源于萬德(Wind數(shù)據(jù)庫)，與PE投資有關的數(shù)據(jù)是根據(jù)上市公司招股說明書整理而得，且與Wind數(shù)據(jù)庫進行了交叉核對。2.2樣本企業(yè)特征比較分析表1顯示的是對于整體樣本的分析，有無PE投資支持企業(yè)股權集中度及其特征比較?？梢钥闯觯蠵E投資的第一大股東持股比例比無PE投資的企業(yè)要低，PE投資能夠降低企業(yè)股權集中度。此外，有PE投資企業(yè)上市前的總股本、凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率是低于無PE投資企業(yè)的，但是并不顯著;有PE投資企業(yè)上市前的每股收益和企業(yè)成立年數(shù)顯著低于無PE投資的企業(yè)。2.3有無PE投資與上市企業(yè)股權集中度均值、中位數(shù)的比較分析表2顯示的是在不同板塊市場有無PE投資與企業(yè)股權集中度均值和中位數(shù)的比較分析。數(shù)據(jù)顯示，在中小板和創(chuàng)業(yè)板中，PE投資企業(yè)的股權集中度的均值和中位數(shù)均顯著低于無PE投資的企業(yè)。主板中，PE投資企業(yè)的股權集中度的均值和中位數(shù)也低于無PE投資的企業(yè)，但差異并不顯著。

3實證檢驗

3.1模型建立上文有無PE投資對股權集中度均值和中位數(shù)差異比較，并沒有考慮上市企業(yè)特征、行業(yè)差異，為了準確地衡量有無PE投資對企業(yè)股權集中度的影響，本文選用可以充分反映股權集中度的“第一大股東持股比例”作為因變量，構建如下回歸模型:Equityconcen=β0+β1PE+β2SME+β3GME+β4PE×SME+β5PE×GME+β6Ln(Tequity)+β7Firmage+β8Roa+Nature+Ind+ε其中，Equityconcen為因變量，表示企業(yè)股權集中度，用企業(yè)上市前第一大股東持股比例表示，PE代表有無PE投資的虛擬變量，有PE投資持股為1，否則為0;SME表示企業(yè)上市地點，企業(yè)上市地點是中小板市場為1，否則為0;GME表示企業(yè)上市地點，企業(yè)上市地點是創(chuàng)業(yè)板市場為1，否則為0。其他可能影響因變量的指標，綜合現(xiàn)有文獻選取，包括企業(yè)自身特征、財務狀況(Demsetz和Lehn［5］、ThomsenSteen和TorbinPedersen［6］、McGuckin和Sang［7］、馮根福［8］)等:Ln(Tequity)代表企業(yè)規(guī)模，為企業(yè)上市前總股本的自然對數(shù);Firmage表示企業(yè)從成立到上市的時間年數(shù);Roa是上市前一年總資產(chǎn)報酬率，為凈利潤與總資產(chǎn)的比率;Nature是代表企業(yè)性質，如果企業(yè)為國有性質則取1，否則取0;Ind為企業(yè)所在行業(yè)，按證監(jiān)會行業(yè)分類標準，如屬于高新技術行業(yè)(新能源、新材料、信息技術、航空航天技術等)為1，否則為0。3.2結果分析具體實證結果見表3，所有回歸方程中，PE變量系數(shù)均為負數(shù)，這一結論與前文差異性檢驗的結果一致。其中方程1和方程2列示的是基于樣本整體的回歸結果。方程1中僅包括企業(yè)性質以及行業(yè)的控制變量，板塊虛擬變量和PE變量的交叉項，PE系數(shù)、PE與創(chuàng)業(yè)板板塊啞變量系數(shù)均不顯著，PE與中小板板塊啞變量在0.09的水平下顯著小于零。結果表明，有無PE投資企業(yè)的股權集中度差異來自中小板。在中小板中，有PE支持的企業(yè)股權集中度顯著小于無PE支持的企業(yè)，而在主板和創(chuàng)業(yè)板板塊，PE支持對股權集中度的作用并不顯著。方程2中加入了表示企業(yè)自身特征、財務狀況的控制變量，其結果與方程1類似，即有無PE所投資企業(yè)的股權集中度差異來自中小板。方程3(創(chuàng)業(yè)板)、方程4(中小板)和方程5(主板)中列示了分板塊的回歸結果，結果顯示，在中小板和創(chuàng)業(yè)板，有PE投資的企業(yè)，其股權集中度比較低。3.3穩(wěn)健性檢驗一般情況下，PE投資與被投資企業(yè)之間是存在內(nèi)生性關系的(Meggision和Weiss;Lee和Wahal)，PE投資機構會按照它們的標準篩選被投資企業(yè)。為了消除自選擇的影響，以上回歸檢驗中對行業(yè)、發(fā)行規(guī)模進行了控制，而沒有采用配對樣本。此外，本文還選用Robust回歸方法進行了估計。此外，本文還考察了PE投資對前兩大股東持股比例的影響。檢驗結果與上文結果基本一致。

4結論

第4篇：私募股權投資范文

然而，Pre-IPO投資的魔力是短暫的。自2012年9月起，中國大陸A股市場的IPO窗口關閉。證監(jiān)會要求券商對其保薦企業(yè)進行“自我審查”，在限定時間內(nèi)提交自查報告，這也是近年來證監(jiān)會采取的最為嚴厲的措施。目前，已有166家企業(yè)撤回了上市申請，但仍有600多家公司在排隊等待上市。更重要的是，隨著經(jīng)濟增速的放緩，A股市場顯現(xiàn)出疲軟，投資者對IPO的狂熱顯著降溫，對于市場的信心可能需要更長時間才能恢復。2013年1 季度，Pre-IPO投資的平均退出回報率預計僅為2-3倍。美國與中國香港市場的情況也許不盡相同，但鑒于美國市場對曾經(jīng)一度享有估值優(yōu)勢的中國概念股的熱情已經(jīng)降至冰點，而中國香港市場的估值則更加嚴格，似乎海外市場也已經(jīng)機會寥寥。乏善可陳的基本面、差強人意的股市表現(xiàn)、趨于嚴格的IPO審查力度以及種種關于自身合規(guī)性缺陷的隱憂可能將迫使更多公司放棄上市計劃。盡管如此，擬上市企業(yè)的供給仍然非常充足。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，市場上大約有7500項未完成退出的股權投資項目，加之前述的600多家正在排隊的公司，以目前證監(jiān)會處理上市申請的速度，10年也未必能夠完全消化。

誠然，Pre-IPO投資是私募股權投資的一個主要形式，但在中國卻遭到過度使用，這與中國經(jīng)濟不勝枚舉的過度投資非常相似。Pre-IPO的“神話”恐怕已接近尾聲。

考慮到單期私募股權投資基金的最長生存期限為5年投資期+5年退出期（中國的大多數(shù)情況是5+2），上述事實似乎暗示著，中國的私募股權投資市場將在未來幾年陷入停滯。但私募股權投資在中國的社會和經(jīng)濟上發(fā)揮著非常重要的作用，這將是一個多方共輸?shù)慕Y果。貝恩公司和歐洲商會的研究顯示，中國的私募股權投資在創(chuàng)造就業(yè)、增加收入、鼓勵公司研發(fā)、提振財務表現(xiàn)、改善公司治理、增加稅收甚至促進中國政府的“西部大開發(fā)”戰(zhàn)略方面均有貢獻。

然而，私募股權投資最寶貴且最直接的貢獻是架起了中小型企業(yè)與資本市場之間的橋梁，為中小企業(yè)，也就是中國經(jīng)濟活力的支柱提供了資金。中國的中小型企業(yè)面臨著較為艱難的信貸環(huán)境，大多數(shù)貸款流向國有企業(yè)、大型公司或上市公司。也許有人會認為，政府有責任利用行政力量改變該借貸傾向，但事實上，解決方法要復雜得多。貸款流向國有企業(yè)的主要原因是，國有企業(yè)的信貸風險較低。那么，為什么銀行家們要拿銀行資本及其職業(yè)生涯冒險去向中小型企業(yè)提供貸款呢？通過一項政令也許很快就能解決這個問題，但建立一個健全的、多層次的、市場化的銀行體系和債務市場可能需要幾代人的時間，如此該項政令方能具有實際意義。短期來看，私募股權基金存在的意義依然至關重要，因為中小企業(yè)與資本市場之間的鴻溝依然存在，況且數(shù)千家私募股權基金這些年來培養(yǎng)的大批人力資產(chǎn)若是一朝轉業(yè)，無疑是一個遺憾。但更重要的是，私募股權投資行業(yè)必須適應新的環(huán)境，IPO將不再是唯一的、快捷且有效的退出通道，取而代之的是新的、多元化的投資模式。

并購理所應當?shù)爻蔀檫x擇之一。從法律角度來看，并購始終是可行的選擇，但事實卻是企業(yè)家不愿意出售，因為通過IPO，他們可以在不喪失企業(yè)控制權的情況下一躍成為億萬富翁。倘若IPO窗口在未來幾個月沒有如期打開，抑或投資者依然沒有認購新股的興趣，那么，也許越來越多的企業(yè)家會開始接受這樣的交易。然而我們需要注意的是，由于中國債務市場的成熟度尚不足以為巨型杠桿并購提供債務融資，并購市場不會一夜爆發(fā)。盡管如此，我們?nèi)钥梢云诖秊閿?shù)不多的、絕頂聰明并富有創(chuàng)新精神的銀行家們嘗試去突破局限，獨辟蹊徑。中國的并購市場正在穩(wěn)步發(fā)展，并且已經(jīng)出現(xiàn)了一些具有創(chuàng)新精神的交易。

談到并購，“收購并建設”策略是一個非常值得關注的領域。眾所周知，業(yè)務相關聯(lián)的數(shù)個企業(yè)的價值加總可能小于將其合并為一個整體的價值，“收購并建設”投資者正是基于這樣的邏輯，收購一家在細分市場的龍頭作為平臺公司，并謹慎地在此基礎上進行進一步的相關業(yè)務的收購。投資者會與精心挑選的平臺公司核心管理團隊共同努力，旨在創(chuàng)造規(guī)模優(yōu)勢，改善經(jīng)營業(yè)績以實現(xiàn)增值。如果將每一個后續(xù)收購標的比作珍珠，這類似于串起 “一串珍珠”，每一顆“珍珠”需要嚴絲合縫地嵌入平臺公司。這是美國市場頗為流行的策略，2009年-2011年間，美國并購市場將近45%的交易是基于平臺公司的后續(xù)性投資。

“收購并建設”策略的一大優(yōu)勢是后續(xù)性投資通常風險較小，基金管理人和平臺公司管理層熟悉業(yè)務，將更容易進行整合并發(fā)揮協(xié)同效應，這是真正的價值創(chuàng)造。這一策略在美國很流行，但在中國卻面臨一些障礙。值得關注的是來自地方行政或政治方面的壓力。平臺公司后續(xù)收購通常意味著深度整合，從而導致重組、裁員甚至關閉某些工廠可能受到阻撓。與西方國家的情況不同，他們的阻力通常來自工會，而中國公司則與地方政府有著更緊密的聯(lián)系，當?shù)氐纳鐣€(wěn)定將是重要的考量因素。盡管“收購并建設”投資經(jīng)過努力有希望得到令人滿意的結果，甚至使后續(xù)投資標的成為更大更強的公司，但過程卻相對艱難，尤其是在早期階段。因此，有志于采取該策略的基金必須擁有必要的技能和精心制定的策略，方能促成交易的成功。

第5篇：私募股權投資范文

（一）私募股權投資界定 私募股權投資（Private Equity，簡稱PE）是指私募股權基金管理公司針對有投資價值的項目，主要是具有發(fā)展?jié)撡|的非上市企業(yè)，通過以非公開方式向少數(shù)私募股權投資者或個人募集資金，然后進行權益性投資，并提供各類增值服務培育優(yōu)質企業(yè)，使企業(yè)的資產(chǎn)得到增值，最終通過被投資企業(yè)上市、并購或管理層回購等方式退出獲利的一類投資。它的精髓是資本的最大化增值。國內(nèi)外學者對私募股權投資做了大量研究，但對私募股權投資運作流程的研究，幾乎所有學者都是從資本流動的角度，將私募股權投資運作流程分解為“融資——投資——退出”這三個階段進行闡述，并沒有系統(tǒng)縝密的研究。本文試從項目管理的角度，對私募股權投資的運作流程進行了細致的剖析，以為私募股權投資的實踐提供指導，使私募股權投資更加平民化，從而更好地服務于國民經(jīng)濟的發(fā)展。

（二）私募股權投資運作流程界定 私募股權投資的運作流程是私募股權投資實現(xiàn)其資本增值的程序。其完整的運作流程如圖1所示：一是私募股權基金的成立?？蛇x擇有限合伙制、公司制、信托制這三種組織形式中的一種，其中有限合伙制最受歡迎。二是投資項目的選擇?；鸪闪⒅螅技銐虻馁Y金來投資賺錢，然而要募集多少，怎么才能募集到所需資金，這就需要在募集資金前做好準備工作，即對投資項目進行選擇。因為只有在投資項目確定之后，才能確定需要籌集資金的數(shù)量，而理性的投資者也不會盲目投資，只有看到有值得投資的項目才會拿錢投資，因而投資項目的選擇是保證基金公司實現(xiàn)資金募集的前提，同時也是決定整個投資是否成功的關鍵。三是融資。投資項目經(jīng)過選擇得以確定之后，需要籌集的資金數(shù)額也就得到確定，這樣就可以通過各種渠道籌集項目投資所需資金，進入資金募集階段。如果不能按原定的項目募集足額的資金，那么該項目的投資也就化為泡影，此時要回到起點上，重新選擇可行的投資項目。四是投資。如果順利地募集到所需資金，就進入正式的投資階段，把籌集到的資金通過一定的方式（聯(lián)合投資、分階段投資、匹配投資、組合投資）投資到預先選擇確定好的投資項目。五是后續(xù)管理。投入資金之后，并不是坐等資金的增值，而要提供一系列增值服務，幫助被投資企業(yè)實現(xiàn)發(fā)展，并制定一定的激勵約束制度，促進其發(fā)展，從而達到投資的目的——增值。六是退出。等待合適的時機，通過一定的方式（IPO、管理層回購、股權轉讓、清算）退出被投資企業(yè)，實現(xiàn)資本增值。退出既是本次投資的最后一個環(huán)節(jié)，也是開啟下一次投資之旅的起點。

二、私募股權投資運作流程設計

（一）私募股權基金成立步驟 私募股權基金的成立是實現(xiàn)私募股權投資循環(huán)的第一步，也是開啟私募股權投資之旅的鑰匙。首先要評估、選擇和組建基金經(jīng)理人團隊。私募股權基金通常是由發(fā)起人發(fā)起，以公司制、信托制或者有限合伙制中的一種形式成立。從理論上講，凡是法人機構，包括國家機構、金融企業(yè)（如證券公司、創(chuàng)業(yè)投資公司）、大型產(chǎn)業(yè)集團等，只要符合有關法律規(guī)定，投資者愿意將其合法資金進行投資，均可成為私募股權基金的發(fā)起人，申請設立私募股權基金。但從目前的情況看，我國私募股權基金的設立需要經(jīng)過有關部門的核準，基金投起人至少需要具有雄厚的經(jīng)濟實力和高水平的管理團隊。此外，基金的成立一般需要經(jīng)過以下環(huán)節(jié)：選擇基金發(fā)起人、基金保管人，組建基金管理公司，制定各項申報文件；向主管部門報批核準；發(fā)表招募說明書，發(fā)售基金受益憑證等。

（二）投資項目選擇步驟 要實現(xiàn)融資，必須做好融資前的準備工作——投資項目的選擇，以確定需要融資的資金需要量和融資的目標。同時，投資項目的選擇是私募股權投資機構進行基金管理的一個核心內(nèi)容，也是私募股權投資機構實現(xiàn)投資目標的關鍵，即選擇項目的好壞將會直接影響到私募股權基金的投資收益，影響到基金管理者的投資業(yè)績。因此，私募股權投資機構如何科學的選擇有價值的、適合自己的并且風險相對較小的投資項目是私募股權投資機構管理團隊進行決策的重要任務。如圖2所示，私募股權投資項目的選擇要經(jīng)過五個具體步驟：（1）項目的尋找。通過一定渠道，依賴于人際網(wǎng)絡與產(chǎn)業(yè)網(wǎng)絡關系，尋找潛在的投資項目。（2）項目的篩選。對潛在的投資項目，進行初步篩選，過濾不值得投資的項目，將可能存在投資價值的項目進行立項，以深入調查。（3）盡職調查?；鸸緦哪繕斯舅谛袠I(yè)、產(chǎn)品、市場、管理層及退出機遇進行全方位的考察，深入了解，以確定項目是否具有投資價值。（4）項目評估。從資產(chǎn)評估學角度，可采取成本法、收益法、市場法等方法，對目標企業(yè)進行價值評估和潛力分析，以確定目標企業(yè)是否值得投資，并為融資資金額的確定奠定基礎。（5）投資決策。在對投資項目進行詳細調查和評估之后，基金公司比較各備選投資項目，綜合考慮各方面因素，做出最終決策，選擇擬投資的項目。

（三）融資步驟 融資是投資的前提，即只有募集到足夠的資金，繼而才能通過有效的組織形式進行投資運作。融資的具體運作流程如圖3所示：

第6篇：私募股權投資范文

新三板不僅是我國資本市場的一個創(chuàng)新，而且，也打開了私募股權投資機構掛牌上市之先河。自從新三板開通以來，私募股權投資機構為市場所熱捧。當然，也存在諸多問題，比如：新三板掛牌企業(yè)定增可以一次審批，多次增發(fā)；對于定增價格、鎖定期也沒有限定，只是由買賣雙方協(xié)商解決；在新三板目前流動性較差的狀態(tài)下，這種價格永遠只是浮盈，沒有買方，不能落袋為安，更像是擊鼓傳花一樣的游戲。再比如，有些掛牌新三板的VC/PE機構的天價估值，高達77%的內(nèi)部收益率，讓明眼人一看就知道是估值虛高。

從監(jiān)管層來看，能夠及時發(fā)現(xiàn)新三板掛牌中的一些風險隱患是好事情，但是，我又不贊成政策上忽高忽低、忽上忽下的做法，這種做法對市場會造成巨大傷害。作為政府機構，在最初頂層設計的時候，就應該考慮到方方面面的因素。既要考慮到中國國情，也要吸取國際上多少年來行之有效的經(jīng)驗和過往朝令夕改的教訓，要把制度設計好，而不是政策出臺后再大修大補。

現(xiàn)有新三板掛牌中所存在的問題，包括私募機構掛牌新三板的問題以及其他實體企業(yè)掛牌的問題，是發(fā)展過程中的問題，是可以通過調整就能解決的。有些對私募股權投資機構掛牌新三板持否定意見的人認為，私募機構是新三板市場的“抽水機”，其大量募資不利于實體企業(yè)融資。但持這個觀點的人應該看到，私募股權投資機構獲得融資后主要還是投向實體企業(yè)，而且，基于私募股權投資機構相對于個人投資者具有更強的專業(yè)性的特點，它們的投資行為可能更有利于那些具有核心競爭力或巨大潛力與爆發(fā)力的實體企業(yè)脫穎而出。

除此之外，不容忽視的是，私募股權投資領域仍是我國經(jīng)濟和金融體系中的一個短板，我國所能吸引到的創(chuàng)業(yè)資金甚至趕不上只有835萬人口的以色列，以至于以色列的人均創(chuàng)業(yè)資本是我國的80倍。這種狀況與我國當下提倡的“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”極不相稱。因此，站在資本的角度講，對私募股權投資領域的鼓勵與支持，就是對實體經(jīng)濟的支持，就是對“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的支持。

我非常認同對已經(jīng)掛牌的私募股權投資企業(yè)需要進行規(guī)范和治理，但不能動輒采取暫停的做法，這對那些沒有掛牌的私募股權投資機構是極不公平的，而且，因為少數(shù)已經(jīng)掛牌的私募股權投資機構需要治理或規(guī)范就暫停整個私募股權投資機構的掛牌，更有可能被視為對該領域的歧視。因此，建議政府機構在進行防控金融風險的工作時，盡量減少過分“震蕩療法”，能夠個案處理的就個案處理，能夠適度調整的就適度調整，而不要輕易地針對某一個領域“一刀切”。與此同時，政府有關部門也要積極疏導新三板市場的流動性。

從企業(yè)層面看，無論是私募股權投資企業(yè)還是其他企業(yè)，一定要保持定力。無論政策如何調整，最重要的是要把企業(yè)自身的核心競爭力提升上去。而且，企業(yè)不要只盯著上市，更不能為了上市而上市。畢竟，上市只是企業(yè)做大做強的途徑之一。像華為那樣不求上市、專注于提升自身核心競爭力，同樣也做到了世界500強。同時，上市途徑也有很多，正所謂“條條大路通羅馬”，不一定非要上新三板，也不一定非要在國內(nèi)上市。

第7篇：私募股權投資范文

（1上海城投控股股份有限公司　200080 ；2上海誠鼎創(chuàng)業(yè)投資有限公司　200080 ；3上海市城市建設投資開發(fā)總公司　200020）

【摘要】作為一個迅速發(fā)展并已具備較大規(guī)模的行業(yè)——PE 行業(yè)在會計實務處理上嚴重滯后，傳統(tǒng)的“長期股權投資成本法”的會計計量方法受到市場的質疑和挑戰(zhàn)。文章從PE 行業(yè)特點和會計計量模式應用現(xiàn)狀入手，提出對PE 投資應按“可供金融資產(chǎn)”進行分類并按“公允價值”進行后續(xù)計量。在此基礎上，對市盈率（P/E）估值模型的應用思路提出了建議。

【關鍵詞】PE　會計計量　公允價值 估值

一、問題的提出

（一）PE 行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀

私募股權投資是通過私募形式對非上市企業(yè)進行的權益性投資，通過上市退出、股權轉讓等方式出售股權獲利。自2006 年深圳證券交易所推出中小板以來，國內(nèi)PE 投資機構獲得了充足的資金來源和有效的退出渠道，大批機構成立。尤其是在創(chuàng)業(yè)板推出后，PE 行業(yè)得到井噴式增長，在2011 年達到高峰，行業(yè)當年投資總金額達到276 億美元。截至2012 年年底，國內(nèi)有限合伙制私募股權投資基金數(shù)量已達到7 511 家，披露可投資總額共計8 073 億美元。PE 投資在緩解資金市場資本流動性過剩壓力、提供多元化投融資渠道、引導社會資源的優(yōu)化配置、推動產(chǎn)業(yè)結構升級、平衡區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展、促進中小企業(yè)成長等方面的作用，使其在經(jīng)濟發(fā)展和金融體系中扮演著重要角色，呈現(xiàn)方興未艾的發(fā)展趨勢。

隨著PE 行業(yè)規(guī)模的急劇擴大和資本市場的發(fā)展，市場各方需要準確的PE 投資業(yè)務的會計信息。因此，會計準則制定機構和行業(yè)監(jiān)管部門有必要對PE 行業(yè)的會計核算進行統(tǒng)一規(guī)范，以準確反映PE 投資價值，為投資人和資本市場提供更為準確的會計信息，促進PE 行業(yè)的健康發(fā)展。

（二）目前實務中PE 業(yè)務的會計分類和計量

根據(jù)原《企業(yè)會計準則》規(guī)定，對于股權投資的會計核算通常可以分為長期股權投資和金融工具。2014 年3月，財政部公布了最新修訂的《 企業(yè)會計準則第2號——長期股權投資》（自2014 年7 月1 日起執(zhí)行），基本明確該類私募股權投資應該分為金融工具。

1. 會計分類。目前實務中，國內(nèi)PE 機構通常是將PE 項目股權投資分為“對被投資單位不具有控制、共同控制或重大影響，并且在活躍市場中沒有報價、公允價值不能可靠計量的權益性投資”。主要依據(jù)是：（1）PE機構作為財務投資人，一般在被投資企業(yè)持股比例較低，對被投資企業(yè)基本不具有控制、共同控制或重大影響。（2）PE 投資項目在交易所上市交易前受到流動性限制，在活躍市場中沒有持續(xù)、有效的市場報價。

2. 后續(xù)計量。基于對PE 投資業(yè)務會計分類的上述判斷，目前在會計實務中，對PE 投資業(yè)務的后續(xù)會計計量一般都按“成本法”進行核算。在股權投資持有期間，如果不出現(xiàn)較大風險因素，則賬面價值基本是保持初始投資成本。

（三）按成本法核算的弊端

PE 投資的標的企業(yè)通常是處在成長期的中小企業(yè)，內(nèi)外部環(huán)境的影響會導致企業(yè)價值波動較為頻繁。而對PE 投資項目采用成本法進行后續(xù)會計計量，則會導致：（1）不能及時和準確地反映PE 投資項目的資產(chǎn)價值變化。（2）不利于項目投資后管理過程中的風險控制，當發(fā)生對標的企業(yè)估值出現(xiàn)較大不利影響因素時，企業(yè)不能及時地發(fā)出預警信息。（3）不利于對項目責任人進行考核。

二、PE 投資業(yè)務的會計后續(xù)計量模式選擇

（一）PE 投資業(yè)務的特點分析

PE 投資業(yè)務具有以下幾個方面特點：（1）PE 投資業(yè)務是一種風險投資，價值波動相對較大。（2）投資持有的目的是獲取股權價值增值收益，通常不會控制企業(yè)，退出意愿相對明確。（3）投資持有期不確定，退出時間取決于企業(yè)增長是否達到預期，或者是否需要提前退出規(guī)避風險。（4）投資人的關注和風控要求高。

（二）會計分類和后續(xù)計量

1. 會計分類。PE 投資從性質上劃分屬于權益性投資，但由于其具有風險投資特征，且對被投資企業(yè)基本不具有控制、共同控制或重大影響，因此，PE 投資業(yè)務的確認、計量和相關信息的披露應參照《企業(yè)會計準則第22 號——金融工具確認和計量》。根據(jù)PE 投資業(yè)務的特點，決定該類投資不是為了近期的出售、回購或贖回，再加上其持有期限不確定，沒有明確意圖將該項投資持有到期，因此，PE 投資持有的股權可直接分類為可供出售金融資產(chǎn)。

2. 后續(xù)計量。按照《企業(yè)會計準則第22 號——金融工具確認和計量》規(guī)定，可供出售金融資產(chǎn)應按“公允價值”進行后續(xù)計量，公允價值變動計入資本公積。公允價值亦稱公允市價、公允價格，是熟悉市場情況的買賣雙方在公平交易的條件下和自愿的情況下所確定的價格，或無關聯(lián)的雙方在公平交易的條件下一項資產(chǎn)可以被買賣或者一項負債可以被清償?shù)某山粌r格。因此，PE 機構應當在股權投資持有期間，按照公允價值對持有投資進行后續(xù)計量，以準確核算和反映各個會計期間企業(yè)的價值。

由于PE 投資持有的股權在沒有完成上市前，其標的企業(yè)的股權交易不可能很活躍，其公允價值很難通過活躍的交易市場取得。理論上確定公允價值可以選擇的模型有很多，但大部分模型的可操作性存在偏差，參數(shù)的設定和數(shù)據(jù)的取得存在太多的主觀性，因此，如何選擇合理的估值方法對標的企業(yè)的價值進行估值，是會計實務中需要解決的主要問題。

三、公允價值估值模型的選擇

（一）常用的估值模型

“公允價值”計量模式需要合理、操作性強的估值模型作為應用基礎，以保證數(shù)據(jù)的相對可靠性?；谑找娣ê褪袌龇ǖ脑u估原理，實務中較常用的方法有現(xiàn)金流折現(xiàn)法和相對價值法。

1. 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法是對企業(yè)未來的現(xiàn)金流進行預測，選擇合適的折現(xiàn)率，將未來現(xiàn)金流量折合成現(xiàn)值的方法?；竟饺缦拢?/p>

式中：p 代表企業(yè)的評估值；n 代表企業(yè)的經(jīng)營期；CFt 代表企業(yè)在第t 年產(chǎn)生的現(xiàn)金流； r 代表折現(xiàn)率。

該方法的優(yōu)點在于理論上可以反映行業(yè)趨勢、公司策略和經(jīng)營管理的變動，較少受市場波動和會計政策調整的影響；缺點在于基于大量假設和主觀判斷，無法相對準確地估測企業(yè)未來現(xiàn)金流，偏理論化，可操作性較差，計算出的數(shù)據(jù)質量不高。

2. 相對價值法。相對價值法，也叫價格乘數(shù)法或可比交易價值法，是利用可比企業(yè)的市場定價來估計目標企業(yè)價值的方法。該類模型基于市場法原理，它的假設前提是存在一個支配企業(yè)市場價值的主要變量，并根據(jù)這個變量找到一組類似企業(yè)，通過相關指標求得目標企業(yè)的評估價值，通過比較來判斷目標企業(yè)價值的合理性。主要模型有市盈率模型(P/E)、市凈率模型(P/B) 和市銷率（也叫收入乘數(shù)）模型(P/S)。

這里主要介紹市盈率模型，基本公式為：

企業(yè)價值= 標的企業(yè)實際凈利潤× 可比市盈率倍數(shù)(P/E)

該方法的優(yōu)點在于可變參數(shù)只有一個，且其取得是基于公開市場的上市公司數(shù)據(jù)、交易數(shù)據(jù)和行業(yè)數(shù)據(jù)，公允性程度和透明度較高；缺點是難以找到大量真正可比的公司和交易，易受到信息披露、并購和交易量的影響，且并非各個方面均可比（如法律結構、協(xié)調效應、管理層變化），會計政策的差異也可能影響比較基礎。

（二）PE 估值模型的應用思路

1. 方法選擇。由于現(xiàn)金流量折現(xiàn)法所需要的參數(shù)基于大量假設和主觀判斷，并且對大多數(shù)標的企業(yè)來說，其未來現(xiàn)金流量的準確估測幾乎沒有可能，因此在PE 投資項目估值實務中應用意義不大。而相對價值法卻能彌補現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的不足：一是可變參數(shù)少，很大程度上減少了主觀因素的影響；二是標的企業(yè)最近一期私募所確定的P/E 倍數(shù)是完全的市場行為，反映了標的企業(yè)的市場價值，可以作為很好的參考；三是隨著資本市場的發(fā)展，其可比公司或可比交易的數(shù)量規(guī)模、數(shù)據(jù)來源不斷擴大，市場對標的企業(yè)行業(yè)估值倍數(shù)的變化也相對容易獲得。因此，運用相對價值法對PE 投資項目進行估值在實務中比較可行。由于PE 投資的企業(yè)多數(shù)為處于細分領域的成長類公司，個體差異較大、收入增長較快，很多為輕資產(chǎn)公司，資產(chǎn)賬面值波動相對較大，市凈率（P/B）模型無法反映企業(yè)的盈利能力差異，市銷率(P/S) 模型又會受到收入大幅波動的沖擊，因此，在國際和國內(nèi)并購市場，尤其是對成長型企業(yè)，普遍是采用市盈率（P/E）模型進行估值。

2. 操作思路。PE 估值模型的兩個參數(shù)中，企業(yè)的實際凈利潤是確定的，難點在于對可比市盈率（PE）倍數(shù)的確定。具體到PE 投資的標的企業(yè)，我們建議采用該標的企業(yè)最近一次融資或股權轉讓的P/E 倍數(shù)作為計算參數(shù)，即市場價格。主要是因為：（1）目前國內(nèi)的PE 行業(yè)發(fā)展已相當市場化，項目信息在市場上已相對較為透明，通常一個投資標的項目，會有多家PE 機構參與競標，并會進行詳細的盡職調查。因此，我們可以認為，該類投資交易是“公平自愿的”，且交易雙方是“熟悉情況的”，交易價格是經(jīng)過市場競爭和商務談判得出的，其交易確定的市盈率倍數(shù)最具有公允性。（2）與業(yè)內(nèi)常用的行業(yè)市盈率相比，采用標的企業(yè)最近一期股權交易結果，能夠規(guī)避個體企業(yè)價值與行業(yè)平均水平的差異，最能體現(xiàn)標的企業(yè)的實際價值。隨著時間的推移，標的企業(yè)的價值會受到企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略、資產(chǎn)業(yè)務結構、核心團隊，以及市場對標的企業(yè)所處行業(yè)估值變化等因素的影響。因此，在實務中我們可以通過估測一個調整系數(shù)對之前確定的市盈率倍數(shù)進行修正?；竟綖椋?/p>

企業(yè)價值= 標的企業(yè)實際凈利潤× 市盈率倍數(shù)(P/E)× 調整系數(shù)

上式中由于是采用標的企業(yè)最近一期股權交易形成的市盈率倍數(shù)，在企業(yè)內(nèi)部環(huán)境未發(fā)生重大變化的情況下，調整系數(shù)的運用只需考慮外部大環(huán)境因素的變化，復雜程度顯著下降。如果最近一期交易間隔時間較長，可以考慮結合企業(yè)業(yè)務結構、核心團隊、商業(yè)模式等方面的變化因素，對調整系數(shù)進行修正。

外部環(huán)境影響系數(shù)主要體現(xiàn)外部環(huán)境變化對標的企業(yè)所處行業(yè)的估值變化。實務中我們可以通過計算二級市場可比公司在相同會計期間的市盈率倍數(shù)變動來確定。

參考文獻

[1] 國際私募股權和風險投資估值理事會. 國際私募股權和風險投資估值指引[S].2010.

第8篇：私募股權投資范文

關鍵詞：私募股權投資；對賭協(xié)議；金融衍生產(chǎn)品

作為私募股權投資機構的重要保障手段，對賭協(xié)議在司法上的法律效力認定問題都至關重要關系到風投市場上投資者的激勵和融資者的融資多樣性需求。對于融資方而言，“對賭”是對投資方能夠實現(xiàn)財務上或者其他權益方面績效的承諾，減少溝通和博弈成本。對于投資者來說，則是最大化保障所投資本的保底收益。在如此激烈的“對賭”博弈中，所謂“一榮俱榮，一損俱損”，贏亦雙贏，損或雙損，旱澇保收顯然難以得見。

一、對賭協(xié)議合法性的法律之殤

對賭協(xié)議，英美國家又稱估值調整機制（valuation adjustment mechanism）， 投融資雙方對未來不確定情況進行的一種約定。投資者與融資方或融資方的控股股東約定，融資方必須在某一個時點達到財務上或是非財務上的某種績效。如果實現(xiàn)約定績效，則融資方行權，可以獲得如低價受讓股份等利益。如果沒有實現(xiàn)約定績效，則投資方行權，要求融資方進行現(xiàn)金補償或者給予股權回報等。對賭協(xié)議不是一份完整的協(xié)議，而是關于未來不確定性約定期權的一項條款。簽訂對賭協(xié)議一方面可既激勵融資方實現(xiàn)預期盈利目標，另一方面也有利于投資方面對雙方在投資標的上的信息不對稱而規(guī)避PE預期不達標所帶來的風險。因此，不管是投資方還是融資方都愿意通過簽訂對賭協(xié)議來達到各自的目的，可謂“一個愿打一個愿挨”。

對賭協(xié)議作為一種投資工具，在美國、中國香港等國家和地區(qū)廣泛適用并受到當?shù)胤傻恼J可和保護。目前我國法律條文中沒有明確規(guī)定對賭協(xié)議是否合法有效。2012年11月，針對海富投資有限公司（下稱“海富投資”）訴甘肅世恒有色資源再利用有限公司（以下稱“甘肅世恒”）不履行對賭協(xié)議補償投資案，最高法作出國內(nèi)首例PE對賭協(xié)議無效判決。一時間，一石激起千層浪，關于對賭協(xié)議的效力問題的探討此起彼伏?！皩€”這個來自西方發(fā)達國家的舶來品，在中國卻難以認定有效，而橫在對賭協(xié)議面前的“達摩克利斯之劍”是現(xiàn)行《公司法》、《合同法》等法律和法規(guī)規(guī)章中的相關規(guī)定對對賭條款的合法有效性提出的“質疑”。

（一）對賭條款有違公司法股東風險共擔、同股同權的原則，損害其他股東的利益。

《公司法》第三條第二款規(guī)定：“有限責任公司的股東以其認繳的出資額為限對公司承擔責任；股份有限公司的股東以其認購的股份為限對公司承擔責任?！惫镜墓蓶|以出資額或認購的股份承擔有限責任和公司經(jīng)營的風險。對賭協(xié)議的設計是在目標公司達不到某種績效時，對投資人的利益進行區(qū)別保護。這違法了公司風險由股東共擔的原則。此外，對賭協(xié)議中往往約定投資方享有優(yōu)先于其他股東的權利，特別是股息分配優(yōu)先權、剩余財產(chǎn)分配優(yōu)先權、超比例表決權等條款更是霸王條款，違反了公平原則，也違反了我國公司法同股同權的立法精神。

如上所述，對賭協(xié)議之所以是“對”，就是說投資方和融資方都可能在未來行使利于己方的權利。比如，假設投資方賭贏，則投資方可以根據(jù)事先的約定行權獲取利益。假設融資方賭贏，則其亦可依約行權。這種對賭只可能出現(xiàn)一種結果，也就是一輸一贏。事實上，即使是在投資方賭輸?shù)那闆r下，其利益可能會因如低價轉讓所有的股權等而折損，但是其也有可能因為公司的績效（利潤大幅增加、股價上升、IPO上市）而獲得股價上的溢價收益。因此，不管怎樣，投資方好像都處在“穩(wěn)賺”的位置上，從而會有違背股東之間風險共擔的假象。這也是阻擋對賭協(xié)議合法有效的重要一個理由。

（二）、對賭條款違法資本維持原則，損害公司和債權人利益。

關于海富投資與甘肅世恒的對賭協(xié)議補償投資案，有人認為①其補償協(xié)議違背了《公司法》上的資本維持原則。“無論海富公司從甘肅世恒獲得多少補償，都意味著其抽回了對甘肅世恒的部分投資，且不滿足法律規(guī)定的幾項撤資情形，違反了公司法上資本維持原則，侵犯了公司及公司債權人的利益?！雹?/p>

當然，實踐中對賭協(xié)議多式多樣，現(xiàn)金補償只是一種投資者行權的方式。其他約定如管理層變更、轉讓股權、回購股權等都不涉及到違法資本維持原則。但是，隨著越來越多的PE投資人選擇用現(xiàn)金補償?shù)姆绞絹肀Ｕ献约旱睦?，現(xiàn)金補償已經(jīng)成為對賭協(xié)議的一種主要的方式。

（三）、對賭條款涉及以投資之名行企業(yè)拆借之實。

許多企業(yè)往往通過約定固定價格回購股權條款，是以投資之名，行企業(yè)非法拆借之實。在海富投資與甘肅世恒的對賭協(xié)議補償案中，甘肅省高級人民法院法院判定③：“海富公司作為投資者不論世恒公司經(jīng)營業(yè)績?nèi)绾?，均能取得約定收益而不承擔任何風險。參照《最高人民法院關于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》第四條第二項關于‘企業(yè)法人、事業(yè)法人作為聯(lián)營一方向聯(lián)營體投資，但不參加共同經(jīng)營，也不承擔聯(lián)營的風險責任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是明為聯(lián)營，實為借貸，違反了有關金融法規(guī)，應當確認合同無效’之規(guī)定?！笨梢姡芏嗥髽I(yè)確實是為了規(guī)避企業(yè)拆借禁令而巧另名目，采用虛假簽訂合同以及偽造不存在的交易的形式，實質上則是為了融資。

關于這一點，我們首先必須區(qū)分清楚股權投資和民間借貸的關系，只有將二者區(qū)分開來，我們才能將非法拆借行為從私募股權拆借中剝離出來。

二、對賭協(xié)議的法律效力探討

從最高法院作對海富投資與甘肅世恒的對賭協(xié)議補償案的判決生效后，對賭協(xié)議的有效性一直是PE界和法律界熱烈討論的焦點，有些人認為從這個案例中，我們可以看到司法機關對于對賭案件的態(tài)度，即凡是投資人與目標公司的對賭協(xié)議皆無效，而其與目標公司股東的對賭協(xié)議則是有效的。誠然，我們雖是大陸法系國家，但是先例對于后來案件的影響力也是存在的。但是，關于對賭協(xié)議的法律效力問題真的就是這么一刀切的認定嗎？要認清這點，我們首先要基于對賭協(xié)議的法理基礎進行分析。以下為從合同法和經(jīng)濟法兩個角度對對賭協(xié)議的法律效力問題進行探討。

（一）合同法基礎：對賭協(xié)議是一種射幸合同

顯然，我們無法在有名合同中找出一種合同與之對應，對賭協(xié)議不是一種有名合同。既然如此，我們就不能簡單依據(jù)某個特定條款為“對賭協(xié)議”而判斷其無效，而應當具體考查其條款設置是否符合合同法的一般規(guī)定。對賭協(xié)議的制度設計本身并無“合法”與“非法”的印記，不能抽象界定對賭協(xié)議的效力?！皯斠罁?jù)《合同法》相關規(guī)定判斷對賭協(xié)議或者對賭條款的有效性，而不是依據(jù)合同種類的定性或者當事人對合同名稱的選擇，直接否認該條款的效力?！雹?/p>

誠然，對賭合同不具有一般合同所要求的等價有償?shù)奶匦?，但是這并不能否認其作為一種合法有效的合同。對賭協(xié)議是一種射幸合同，其符合射幸合同的一般要件。射幸合同⑤，是指合同的法律效果在締約時不能確定的合同，保險合同、押賭合同、有獎或有獎銷售合同均屬此類。正如有學者所稱：“區(qū)分確定合同與射幸合同的法律意義在于，確定合同一般要求等價有償，若不等價則可能被撤銷乃至無效。射幸合同一般不能從等價與否的角度來衡量合同是否公平”⑤

射幸合同在國外廣泛存在和被法律所承認。美國《合同法重述》第291條則規(guī)定：“本重述中的‘射幸允諾’是指以偶然事件的發(fā)生或由當事人假定的偶然事件的發(fā)生為條件的允諾?！薄斗▏穹ǖ洹返?104條第2款將射幸合同定義為：“在契約等價是指各方當事人依據(jù)某種不確定的事件，均有獲得利益或損失之可能時，此種契約為射幸契約?！雹?/p>

射幸合同的基本特征有⑦：（1）射幸合同的交易對象是“幸運”；（2）射幸合同的成立不依交易標的物實際出現(xiàn)與否為轉移；（3）射幸合同要求締約人對交易風險獨自承擔責任；（4）射幸合同的締約雙方從一開始就應當完全知曉該合同的風險和交易規(guī)則。從以上條件來看，對賭協(xié)議都符合射幸合同的基本要件。因此，非等價有償不是阻止其合法有效的障礙。

綜上，我們在討論對賭協(xié)議合法性進行考量時，不應當僅僅從某一個時間節(jié)點，如對賭結果發(fā)生時，以靜態(tài)的角度來衡量其是否符合等價有償、公平合理等原則，而應當從整個私募股權投資的始終來進行整體和客觀的分析。對賭協(xié)議不管在國內(nèi)還是國外對于PE投資都起到不可替代的推動作用，其商業(yè)性已經(jīng)得到了檢驗。由于我國法律政策和道德習俗的特殊性（比如，拆借禁令、投資人風險共擔），對賭協(xié)議的合法性尚未得到認可，但是我們應當打破這個窠臼，正確合理地看待對賭協(xié)議。

（二）經(jīng)濟（金融）法基礎

我國絕大多數(shù)未上市民營企業(yè)都面臨這樣的問題，企業(yè)規(guī)模大，發(fā)展前景好，但是也面臨著嚴重的資金和現(xiàn)金流不足的困境。融資難、融資渠道狹窄已經(jīng)成為制約這些企業(yè)發(fā)展的桎梏所在。

實踐表明，我國民營企業(yè)處于發(fā)展上升期，急需銀行和大金融機構的資金支持，而銀行的資金傾向國有、大型企業(yè)的天然特性，使得這些企業(yè)融資無門。以此同時，很多如摩根士丹利、英聯(lián)、鼎暉這種大的國際投資機構正是看中了這些大企業(yè)的上升空間特別是上市后的溢價增長，而“對賭”的“定心丸”承諾也是讓這些大PE機構爭奪這些項目的另一個重要原因。

PE過程中引入對賭協(xié)議，形式上是通過簽訂合同實現(xiàn)，而實質上是投資者對未來不確定的權利的購買，與金融衍生產(chǎn)品相似。在金融領域，金融衍品生交易本質上也是一種射幸合同。⑧例如，商品期貨合同是取決于某一商品在未來時點上的不確定價格。商品期權投資者購買未來某一資產(chǎn)的權利，通過未來價格和買入價格的偏離來獲取差價?！芭c這些合同和安排類似，對賭協(xié)議實際上也是一個取決于未來某一參數(shù)的支付安排，只是該參數(shù)是公司的盈利數(shù)額。不過，盈利數(shù)額實際上對應了公司凈資產(chǎn)的增長，也與股權價格直接聯(lián)系。因此，從經(jīng)濟實質上說，對賭協(xié)議所參照的也是公司的凈資產(chǎn)價值，因此可以被看作是一份股票期權合同。只是，與通常人們所理解的證券市場上可行權交易的期權合同不同，這份合同并不是以股權進行交付，而是根據(jù)股權價值以現(xiàn)金支付。”⑨

我們可以發(fā)現(xiàn)，對賭協(xié)議實際上完全符合金融衍生合同的定義，是金融衍生合同的“變種”與創(chuàng)新。對賭協(xié)議的引入主要是為了保護投資者的利益，應當納入經(jīng)濟法的范疇。以經(jīng)濟法的視角保護處于信息弱勢一方的投資者。如果目標企業(yè)提供了錯誤的財務或者非財務信息或故意捏造可能造成重大損失的信息或隱瞞巨額債務，投資方可以宣布投資合同和對賭協(xié)議無效，并要求企業(yè)賠償損失。

注 釋：

①朱濤.李博雅.“對賭協(xié)議第一案”中被遺忘的資本維持原則（J）.法務管理，2013，（10）.

②朱濤.李博雅.“對賭協(xié)議第一案”中被遺忘的資本維持原則（J）.法務管理，2013，（10）.

③（2011）甘民二終字第96號

④彭冰.對賭協(xié)議：未來不確定性的合同解決（J）.北京.中國社會科學報，2012，（11）.

⑤崔建遠.合同法[M].北京.法律出版社，1998.

⑥王前鋒.張衛(wèi)新.論金融衍生交易的法律性質[J].政法論叢，2004，（6）.

⑦黃風.射幸契約與衍生金融工具交易[M].羅馬法?中國法與民法法典化―物權和債權之研究.北京.中國政法大學出版社，2001.

第9篇：私募股權投資范文

關鍵詞：PE投資，杠桿收購，談判定價2006年2月，私募投資基金太平洋聯(lián)合（PacificAllianceGroup，簡稱PAG）以1.225億美元購得好孩子集團的100%股份，同時向好孩子集團管理層支付32.4%股份。這是中國第一例外資金融機構借助外資銀行貸款完成的“杠桿收購”案例。盡管目前我國金融體現(xiàn)并不支持其存在，但此次收購為今后中國企業(yè)的外資并購開創(chuàng)了先河。杠桿收購（LeverageBuyout，簡稱LBO），又被稱為融資收購，即某一企業(yè)擬收購其他企業(yè)，進行結構調整及資產(chǎn)重組時，以被收購企業(yè)的資產(chǎn)和將來的收益能力作為抵押，向金融機構籌集資金用于收購行為的一種財務管理活動。杠桿收購是最能體現(xiàn)金融技術性的一種資本運作工具。私募股權投資（PrivateEquity，簡稱PE）基金通過杠桿收購的方式投資于目標企業(yè)，是PE投資基金融資方式的一種創(chuàng)新。PE投資基金通常采用分散并分階段的投資方式，同時投資多個行業(yè)，并根據(jù)目標企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)分階段地對其進行投資，采用投資組合管理模式，控制風險的水平比較高。此外，私募股權基金通過私募方式籌集資金，無須公開自身的經(jīng)營狀況和財務信息?；谶@些高效的投資方法和運作模式，PE投資基金對杠桿收購的發(fā)展起到了巨大的推動作用，已漸漸成為杠桿收購活動的主體。同時，采用杠桿收購的融資方式使得PE投資基金可以憑借較少的自有資金，通過舉債方式收購較大的企業(yè)，并可能實現(xiàn)豐厚的收益。因此，探討PE投資基金進行杠桿收購過程中參與主體的博弈行為，對我國PE投資基金的進一步發(fā)展及其合理地運用杠桿收購都具有一定的指導意義。

博弈論作為研究競爭現(xiàn)象的一種數(shù)學理論和方法已被廣泛運用于經(jīng)濟領域，比如對信息不對稱問題和投資決策問題的研究。本文通過構建博弈模型，分析了PE投資基金杠桿收購參與主體的博弈行為。

1理論回顧

杠桿收購誕生于20世紀60年代美國的第三次兼并浪潮中。隨著投資銀行的介入，杠桿收購在70年代進入了新的發(fā)展階段。20世紀80年代末90年代初，杠桿收購走向低谷。進入21世紀后，杠桿收購才重新煥發(fā)生機。隨著杠桿收購的復蘇，這種在國外風靡一時的并購工具，慢慢滲透進中國資本市場的并購活動中。

目前，國外學者對PE投資理論和實踐的研究比較充分，并形成了許多重要的研究成果。與國外學者的研究相比，國內(nèi)學者關于對私募股權投資的研究還停留在初級階段。這與我國本土的私募股權投資基金的發(fā)展尚處于初創(chuàng)階段是對應的。我國學者對PE投資基金的研究主要集中在對PE投資的相關法律的分析、PE投資基金組織的委托問題以及對PE投資基金退出機制的探討。將杠桿收購與PE投資相結合的研究尚不多見。有學者通過分析美國杠桿收購活動中融資結構的變遷，指出進一步完善我國的債券市場對發(fā)展我國PE投資基金進行杠桿收購活動有一定的推動作用。對PE投資基金投資過程中參與主體的抗衡行為的研究也較鮮見。本文基于博弈論視角，建立PE投資機構與被收購企業(yè)的四階段談判定價模型和PE投資機構與銀行的博弈模型，分析了PE投資機構杠桿收購目標企業(yè)的過程中參與主體的抗衡行為。

2PE投資基金杠桿收購參與主體的博弈分析

在PE投資基金杠桿收購目標企業(yè)的過程中充斥著利益各方的抗衡和博弈。從PE投資機構采用杠桿收購的方式收購目標企業(yè)的操作順序來看，首先是PE投資機構借助投資銀行等中介機構提供的過橋貸款來收購目標企業(yè)，然后PE投資機構用目標企業(yè)的資產(chǎn)和未來現(xiàn)金流作擔保獲得銀行的貸款來償還過橋貸款（優(yōu)先債券即由銀行提供的以企業(yè)資產(chǎn)為抵押的貸款約占收購資產(chǎn)的60%是杠桿收購的主要資金來源）。因此，在PE投資基金杠桿收購目標企業(yè)的過程中，存在PE投資機構與投資銀行之間的博弈、PE投資機構和目標企業(yè)的博弈以及PE投資機構與銀行之間的博弈。本文僅討論PE投資機構與目標企業(yè)的博弈。

在企業(yè)收購活動中，收購方和被收購方之間的交易行為顯然是一種博弈行為。

該模型的博弈環(huán)境描述如下：

①市場是無摩擦的，即不存在交易成本；②存在唯一的收購方PE投資機構（簡稱）和目標企業(yè)（簡稱），只考慮收購雙方的行為，社會環(huán)境、經(jīng)濟制度、產(chǎn)業(yè)結構等外部因素暫不考慮；③PE投資機構和目標企業(yè)都是理性的人，都以自身的效益最大化為前提；④PE投資機構B可支付的最高價格b大于目標企業(yè)S可接受的最低價格s，令＝b-s，并且都是博弈參與雙方的共同知識，博弈參與雙方談判的關注點就是各自的收益在[0，]之間的如何分配問題；⑤假設博弈參與雙方在0，#8226;t，2t，3t時刻輪流提出收購價格。xt,i表示t在時刻參與人i的收益，其中i=S，B；⑥時間是有價值的，表明推延談判會影響參與雙方的潛在收益，因此談判雙方希望能盡快達成一致。本文引入表示受時間影響的貼現(xiàn)因子，其代表參與人的議價能力，值越小，參與人的收益越??；⑦該模型假設目標企業(yè)S的貼現(xiàn)因子s是共同知識，而PE投資機構B的貼現(xiàn)因子b是私有信息，只有B自己知道。假設b僅有兩種類型h和l，S只知道B的貼現(xiàn)因子類型的概率分布，以ph表示B的貼現(xiàn)因子取h的概率，用pl表示l取的概率。

該模型將PE投資機構杠桿收購目標企業(yè)的討價還價過程分為四個階段，并對每個階段進行博弈分析，以得出交易雙方的均衡出價策略。本文采用倒向歸納法求解該博弈問題。

在第4階段開始，即3t時刻，S出價0＜x4,s＜（x4,s小于但是非常接近），則B無論是類型h還是類型l都會接受S的此出價（因為如果拒絕該出價，B的收益為0）。因此，在該階段，S出價x4,s（實際上x4,s小于但是很接近），B將接受這一出價，此時s的收益為s3，B的收益為0。

在第三階段開始，即2t時刻，由B向S出價x3,s，x3,s須滿足s2x3,s≥s3，即x3,s≥s。若B的出價x3,s＜s，則S會拒絕此出價，并將該博弈過程推延到第四階段。當x3,s≥s的約束滿足的情況下，當且僅當x3,s=s時，才能使B在第三階段的收益b2x3,b=b2（-x3,s）=b2（1-s）最大。此時，S會接受此出價，且S的收益為s2x3,S，即為s3，同時B的收益為b2（1-s）。

在第二階段開始，即在t時刻，由S向B出價。此時，S預測到若該博弈過程進行到第三階段，B將出價x3,s=s，這意味著令B接收S出價x2,s，須滿足-x2,s≥b2（1-s），即x2,s≤[1-b2（1-s）]，只有在這個約束滿足時，B才會接受此階段S的出價。在x2,s≤[1-b2（1-s）]滿足的情況下，當且僅當x2,s=[1-b2（1-s）]時，能使S的收益最大。如果S知道B是類型h，則S會出價x2,s=[1-l2（1-s）]，否則將出價。此時，分兩種情況進行討論：

情形一：x2,s=[1-l2（1-s）]。①若B的類型為l，其將接受這一出價。如果B拒絕這一出價并在第三個階段進行反報價s，則S會接受此出價，此時B的收益為l（1-s）]，這與B在第二階段的收益相同。因此，B沒有必要拒絕s在第二階段的出價。②若B是類型h，其將拒絕此出價。如果B拒絕此出價，并在第三階段進行反報價s，則S會接受此出價，此時B的收益為h（1-s）]＞l（1-s）]。說明如果B為h類型的，其在第二階段拒絕S的出價將得到（s-l）（1-s）的超額收益。

情形二：x2,s=[1-h2（1-s）]。此時，因為hx2,b=h3（1-s）＞0以及l(fā)x2,b=lh2（1-s）＞0，因此無論B是h類型的還是l類型的，其將接受S的這一出價。

通過對上述兩種情形的分析可知，在情形二中，S知道如果出價x2,s=[1-h2（1-s）]，B無論是何種類型都將接受。同時，由情形一可知，如果B是類型l，其將接受x2,s=[1-l2（1-s）]的出價；但如果B是類型h，其將拒絕這一出價。因為在這種情形下，B將會在第三階段出價x3,s=s，此時S的收益是s3?？芍鬝在第二階段出價x2,s=[1-l2（1-s）]，需滿足作出x2,s=[1-l2（1-s）]這一出價所獲得的收益大于作出x2,s=[1-h2（1-s）]的出價所獲得的收益，即：phs3（1-ph）[1-l2（1-s）]＞[1-h2（1-s）]。

因此，S在第二階段的出價策略是：如果phs3（1-ph）[1-l2（1-s）]＞[1-h2（1-s）]，出價x2,s=[1-l2（1-s）]；否則出價x2,s=[1-h2（1-s）]。在第二階段S的收益為sx2,s=s[1-b2（1-s）]，B的收益為bx2,b=b3（1-s）]。

現(xiàn)在分析在第一階段開始即0時刻的情況，由B向S出價x1,s。此時x1,s須滿足x1,s≥s[1-b2（1-s）]，才能使S接受此出價。否則，S將該博弈過程推延至第二個階段來獲得s[1-b2（1-s）]的收益。當x1,s=s[1-b2（1-s）]成立時，B的收益x1,b=-s[1-b2（1-s）]最大。此時，S的收益為s[1-b2（1-s）]，B的收益為[1-s[1-b2（1-s）]]。

綜上所述，該四階段不完全信息談判定價模型的子博弈精煉均衡策略為：第一階段，無論PE投資機構B為類型h還是類型l，都將出價x1,s=s[1-h2（1-s）]，目標企業(yè)S接受這一出價。第二階段，如果phs3（1-ph）[1-l2（1-s）]＞[1-h2（1-s）]，則目標企業(yè)S出價x2,s=[1-l2（1-s）]；否則出價x2,s=[1-h2（1-s）]。當S出價x2,s=[1-l2（1-s）]時，h類型的PE投資機構B將拒絕其出價，類型l的PE投資機構將B接受此出價。第三階段，無論何種類型B的都將出價x3,s=s，目標企業(yè)S接受此出價。第四階段，如果目標企業(yè)S在第二階段出價x2,s=[1-l2（1-s）]，被B拒絕，則目標企業(yè)S認為PE投資機構B是h類型的，否則，認為B的類型為l。