私募股權(quán)投資估值方法精選(九篇)

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第1篇：私募股權(quán)投資估值方法范文

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)基金；估值

一、 國(guó)外PE估值方法概述

1. 數(shù)據(jù)的獲取和分類。

國(guó)外私募股權(quán)基金獲取數(shù)據(jù)的主要通過(guò)網(wǎng)絡(luò)問(wèn)卷、公司文件、公司調(diào)查、媒體追蹤、私募股權(quán)基金數(shù)據(jù)庫(kù)獲取相關(guān)數(shù)據(jù)。這一環(huán)節(jié)，數(shù)據(jù)分類中不僅有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，也有相關(guān)行業(yè)、高管層、被調(diào)查企業(yè)有關(guān)的各種數(shù)據(jù)。國(guó)外私募股權(quán)基金對(duì)這些數(shù)據(jù)分門別類的進(jìn)行了甄別、加工，并存入公司運(yùn)行多年的數(shù)據(jù)庫(kù)中，為開展公司估值獲取充分的數(shù)據(jù)資源。可以把國(guó)外私募股權(quán)基金獲得的數(shù)據(jù)分為兩類：一類是基礎(chǔ)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)；另一類是社會(huì)責(zé)任數(shù)據(jù)。

基礎(chǔ)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是為了運(yùn)用財(cái)務(wù)估值模型做準(zhǔn)備的。通過(guò)企業(yè)三大主要報(bào)表的關(guān)鍵財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，為相關(guān)財(cái)務(wù)分析做好了基礎(chǔ)準(zhǔn)備。國(guó)外私募股權(quán)基金在分析目標(biāo)公司時(shí)，加入了情境分析，對(duì)不同預(yù)期的項(xiàng)目收益狀況進(jìn)行了預(yù)測(cè)描述；同時(shí)，有些報(bào)表中，加入了EVA的衡量指標(biāo)，但使用的EVA指標(biāo)相對(duì)簡(jiǎn)單，并沒有對(duì)傳統(tǒng)會(huì)計(jì)程序中利潤(rùn)與資本數(shù)據(jù)的重新調(diào)整，這部分指標(biāo)多是對(duì)自由現(xiàn)金流模型的一種解釋和補(bǔ)充。

社會(huì)責(zé)任數(shù)據(jù)是對(duì)非財(cái)務(wù)指標(biāo)的概稱。國(guó)外的投資公司非常注重非財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)投資的影響，主要包括：環(huán)境、社會(huì)、政府關(guān)系（ESG）。這體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是在公司的企業(yè)文化中，強(qiáng)調(diào)了企業(yè)的社會(huì)責(zé)任屬性；另外，在運(yùn)用貼現(xiàn)方法中的貼現(xiàn)率這一關(guān)鍵性指標(biāo)中，引入了社會(huì)責(zé)任屬性的影響，并且予以量化，直接決定了公司的估值。

2. 模型的建立。

國(guó)外私募股權(quán)基金總體的估值模型，分為三類決定因素，主要包括：經(jīng)濟(jì)、環(huán)境、社會(huì)。經(jīng)濟(jì)因素中包含：公司治理、風(fēng)險(xiǎn)衡量、品牌價(jià)值等；環(huán)境因素主要包括：運(yùn)行效率、氣候戰(zhàn)略、環(huán)境報(bào)告書等；社會(huì)因素包括：人力資本、股東權(quán)益、價(jià)值鏈管理等。

簡(jiǎn)而言之，這一模型由財(cái)務(wù)指標(biāo)和社會(huì)責(zé)任指標(biāo)構(gòu)成，通過(guò)現(xiàn)金流貼現(xiàn)的方法，并將社會(huì)責(zé)任指標(biāo)量化，決定加權(quán)平均資本成本，最終獲得公司估值。這其中有兩個(gè)難點(diǎn)：一是數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性；二是社會(huì)責(zé)任指標(biāo)的量化分析。

二、 模型分析

1. 財(cái)務(wù)估值模型分析。

（1）PE的主要財(cái)務(wù)估值方法。

貼現(xiàn)法和相對(duì)估價(jià)法是國(guó)外PE主要采用的估值方法，我國(guó)的PE由于受到數(shù)據(jù)準(zhǔn)確度和可得性的影響，很少用貼現(xiàn)法，主要運(yùn)用相對(duì)估價(jià)法和資產(chǎn)評(píng)估的方法。期權(quán)法由于其復(fù)雜性，實(shí)務(wù)中并不多見。

貼現(xiàn)是西方財(cái)務(wù)理論的重要成果，這一方法解決了人們對(duì)于未來(lái)價(jià)值的比較問(wèn)題，任何資產(chǎn)的價(jià)值等于未來(lái)產(chǎn)生現(xiàn)金流貼現(xiàn)的總和。從貼現(xiàn)的技術(shù)上看主要分為紅利貼現(xiàn)、股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)、公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)。

相對(duì)法的基本觀點(diǎn)認(rèn)為：同樣的資產(chǎn)應(yīng)該具有相近的價(jià)格。事實(shí)上，相對(duì)法的前提是認(rèn)為在同一市場(chǎng)內(nèi)，各類資產(chǎn)是可以比較的。也就是說(shuō)，市場(chǎng)的有效性是比較的重要前提。所以，選擇有效市場(chǎng)范圍，及可以用以比較的對(duì)象的合理性，是這一方法的要點(diǎn)。

資產(chǎn)評(píng)估法，是評(píng)估機(jī)構(gòu)通用的方法。中介機(jī)構(gòu)的評(píng)估方法包含了未來(lái)現(xiàn)值法、重置成本法等與貼現(xiàn)方法相近的財(cái)務(wù)理念。但在私募股權(quán)基金實(shí)務(wù)中，對(duì)資產(chǎn)評(píng)估的重要合法性要求是出于國(guó)有背景投資機(jī)構(gòu)的需要。按照目前國(guó)有資產(chǎn)管理辦法，資產(chǎn)的買賣需要完成進(jìn)場(chǎng)交易及評(píng)估備案等環(huán)節(jié)。國(guó)有資本占有控股地位的投資機(jī)構(gòu)需要完成在財(cái)政部、或國(guó)資委等國(guó)有資產(chǎn)管理部門的評(píng)估與備案。

（2）貼現(xiàn)方法在PE估值中的運(yùn)用。

企業(yè)估值和公司投資理論的發(fā)展，形成了資產(chǎn)組合管理理論、資本資產(chǎn)定價(jià)理論、套利定價(jià)理論、期權(quán)定價(jià)理論，這些理論的基本邏輯就是公司價(jià)值本質(zhì)上就是未來(lái)預(yù)期現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和，說(shuō)到底，這些模型的根本就是最為樸素的“貼現(xiàn)”財(cái)務(wù)理念，“貼現(xiàn)”也正是PE主要運(yùn)用的估值手段。巴菲特談到自己的投資理念，主要是采用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法，考慮重點(diǎn)是公司在未來(lái)10年內(nèi)能夠創(chuàng)造多少每股稅后利潤(rùn)總額，再考慮以當(dāng)前價(jià)買入，10年投資期內(nèi)能獲得多高的復(fù)合回報(bào)率。

國(guó)外私募股權(quán)基金主要運(yùn)用了DCF估值中的自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)進(jìn)行估值，對(duì)IRR的計(jì)算與國(guó)內(nèi)PE公司也有所不同：一是加大力度進(jìn)行情境分析，加入多項(xiàng)調(diào)整參數(shù)（CPI指數(shù)、增長(zhǎng)率、開工率等10余項(xiàng)指標(biāo)）；二是現(xiàn)金流測(cè)算關(guān)注視角不同，國(guó)內(nèi)基本上還是通過(guò)融資現(xiàn)金流、投資現(xiàn)金流、運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流三項(xiàng)傳統(tǒng)現(xiàn)金流指標(biāo)估算，國(guó)外PE在IRR計(jì)算過(guò)程中，沒有用傳統(tǒng)現(xiàn)金流指標(biāo)，強(qiáng)調(diào)通過(guò)債權(quán)現(xiàn)金流、權(quán)益現(xiàn)金流，從股東角度關(guān)注企業(yè)現(xiàn)金流的安全邊際，而不是從企業(yè)經(jīng)營(yíng)角度關(guān)注現(xiàn)金流指標(biāo)。

以下分別結(jié)合PE的投資特點(diǎn)和我國(guó)的情況，對(duì)幾種貼現(xiàn)模型進(jìn)行比較分析：

第2篇：私募股權(quán)投資估值方法范文

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)；辛迪加投資；功能；對(duì)策

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-9031（2014）02-0009-04 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2014.02.02

在國(guó)內(nèi)外投資行業(yè)中，辛迪加投資（Syndicate Investment）現(xiàn)象大量存在，而且有很長(zhǎng)的歷史，最早可以追溯到美國(guó)賓夕法尼亞鐵路的證券發(fā)行，這種投資模式現(xiàn)在越來(lái)越形式多樣[1]。據(jù)EVCA（2002）統(tǒng)計(jì)，2001年歐洲聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資約占全年投資額的30%，美國(guó)辛迪加投資的比例達(dá)到90%以上[2]。2005年，麥格理銀行與一個(gè)機(jī)構(gòu)投資者組成的辛迪加組織收購(gòu)中國(guó)境內(nèi)9家大型商業(yè)零售中心，麥格理以支付5500萬(wàn)美元、提供3800萬(wàn)美元優(yōu)先債的代價(jià)獲取了這9家大型商業(yè)零售中心24%的股權(quán)[3]。近年來(lái)，私募股權(quán)辛迪加投資在國(guó)際上格外引人關(guān)注，但我國(guó)學(xué)者目前對(duì)于私募股權(quán)辛迪加投資的研究卻較少。謝科范、彭華濤、謝冰（2004）認(rèn)為可以通過(guò)聯(lián)合投資的協(xié)同管理來(lái)降低各投資方實(shí)際承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)[4]。張新立、孫康（2006）認(rèn)為聯(lián)合投資具有提高增值服務(wù)能力、共同承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、改進(jìn)投資決策、信息資源共享、增加社交與投資范圍等功能[5]。曹國(guó)華、廖哲靈（2007）認(rèn)為聯(lián)合投資可以減少風(fēng)險(xiǎn)投資家與企業(yè)家之間的問(wèn)題，約束企業(yè)家的行為[6]。曾蔚、游達(dá)明（2011）聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)所投入的“財(cái)務(wù)資本”和“智力資本”真正為企業(yè)帶來(lái)增值[7]。劉穎華（2011）認(rèn)為聯(lián)合投資是扶持私募產(chǎn)業(yè)發(fā)展的理想方式之一[8]。左志剛（2012）認(rèn)為投資辛迪加作為創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資本的一種有效聯(lián)盟方式，在推動(dòng)創(chuàng)投行業(yè)發(fā)展進(jìn)而服務(wù)科技創(chuàng)新方面具有重要意義[9]。董建衛(wèi)、黨興華、梁麗莎（2012）認(rèn)為主風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在作為主投資機(jī)構(gòu)方面的聲譽(yù)對(duì)聯(lián)合投資辛迪加規(guī)模有顯著的正向影響[10]。綜上所述，國(guó)內(nèi)缺乏對(duì)中國(guó)情境下私募股權(quán)辛迪加投資的研究。鑒于此，筆者擬對(duì)中國(guó)情境下對(duì)私募股權(quán)辛迪加投資功能進(jìn)行理論研究，并提出私募股權(quán)辛迪加投資的策略，以期促進(jìn)私募股權(quán)辛迪加投資在我國(guó)的發(fā)展。

一、私募股權(quán)辛迪加投資的內(nèi)涵

私募股權(quán)辛迪加投資是一種企業(yè)間的聯(lián)盟，在這個(gè)聯(lián)盟中兩家或兩家以上私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)合作投資于目標(biāo)企業(yè)并共享投資收益。在辛迪加投資模式中，充當(dāng)“領(lǐng)投人”角色的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)邀請(qǐng)其他私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)擔(dān)任“跟投人”角色而形成辛迪加。最典型的辛迪加投資案例是創(chuàng)立于2005年9月的知名互聯(lián)網(wǎng)公司奇虎360，該公司曾先后獲得過(guò)鼎暉創(chuàng)投、紅杉資本、高原資本、紅點(diǎn)投資、Matrix、IDG資本等風(fēng)險(xiǎn)投資商總額高達(dá)數(shù)千萬(wàn)美元的辛迪加投資[11]。

目前，全球私募股權(quán)投資行業(yè)廣泛采用辛迪加投資模式，它與商業(yè)銀行的辛迪加貸款（Syndicated Loan）比較相近，主要區(qū)別在于：辛迪加貸款機(jī)構(gòu)不直接介入中小企業(yè)的日常管理，只是普通的借貸行為；而私募股權(quán)辛迪加投資策略的內(nèi)容更為豐富多樣，通常參與到中小企業(yè)的管理當(dāng)中，是一種股權(quán)投資行為[12]。

二、私募股權(quán)辛迪加投資的功能定位

（一）共享資源

私募股權(quán)投資家之間因投資辛迪加而建立關(guān)系，其獲取和分享信息、項(xiàng)目流、專業(yè)知識(shí)和資本等資源的能力進(jìn)一步增強(qiáng)。一是可以優(yōu)化私募股權(quán)投資項(xiàng)目的選擇。由多個(gè)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)對(duì)投資項(xiàng)目的調(diào)查與評(píng)估，可以較客觀地反應(yīng)投資項(xiàng)目的前景及價(jià)值，選出更有潛力的投資項(xiàng)目。二是使私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)保持足夠的項(xiàng)目流。由于行業(yè)差別，單個(gè)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)靠自身的專業(yè)知識(shí)辨難以區(qū)分在其行業(yè)以外有發(fā)展?jié)摿Φ耐顿Y項(xiàng)目。單個(gè)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)通過(guò)與一些在地理與行業(yè)上有較大差別的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)組成辛迪加投資，可以擴(kuò)大選擇項(xiàng)目的區(qū)域，拓寬投資領(lǐng)域和資范圍。三是擴(kuò)大私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)獲得優(yōu)秀項(xiàng)目的渠道。目前，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)獲取項(xiàng)目信息的渠道有股東推薦、政府部門推薦、朋友介紹、項(xiàng)目業(yè)主的主動(dòng)聯(lián)系、銀行介紹、項(xiàng)目中介機(jī)構(gòu)推薦、網(wǎng)上信息、公司網(wǎng)站的項(xiàng)目數(shù)據(jù)庫(kù)、媒體宣傳等。各私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)組成辛迪加投資，可以擴(kuò)大單個(gè)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的社會(huì)資本關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，進(jìn)而擴(kuò)大項(xiàng)目信息渠道。

（二）分散風(fēng)險(xiǎn)

私募股權(quán)辛迪加投資的風(fēng)險(xiǎn)一般分為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)兩類。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是外在力量對(duì)整個(gè)私募股權(quán)辛迪加投資市場(chǎng)系統(tǒng)作用的結(jié)果，所以只能通過(guò)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)大環(huán)境進(jìn)行研判，適時(shí)投資或適時(shí)退出加以防范。非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是由私募股權(quán)辛迪加投資內(nèi)部因素引起的風(fēng)險(xiǎn)，包括創(chuàng)業(yè)者的技能、中小企業(yè)的成長(zhǎng)技術(shù)和利潤(rùn)等。對(duì)于特定的私募股權(quán)投資項(xiàng)目，單個(gè)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)可能不愿意獨(dú)自承擔(dān)投資項(xiàng)目的全部風(fēng)險(xiǎn)。因此客觀上要求采用辛迪加投資策略來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)。一是私募股投融資市場(chǎng)中信息不對(duì)稱問(wèn)題比較突出，投資期限較長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)大，通過(guò)聯(lián)合投資，私募股權(quán)辛迪加投資可以參與更多項(xiàng)目投資，從而達(dá)到分散投資風(fēng)險(xiǎn)的目的。二是單個(gè)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)雖然可以通過(guò)嚴(yán)格的項(xiàng)目篩選來(lái)排除私募股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)全方位的監(jiān)控管理私募股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)，但單個(gè)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的專業(yè)能力和經(jīng)驗(yàn)畢竟有限，它不能鑒別投資項(xiàng)目的所有風(fēng)險(xiǎn)，有時(shí)可能會(huì)出現(xiàn)重大的投資失誤。通過(guò)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)之間的辛迪加投資分享各家私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的投資經(jīng)驗(yàn)，可以彌補(bǔ)單個(gè)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)經(jīng)驗(yàn)的不足。三是私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)常常聯(lián)合一些有實(shí)力的同行進(jìn)行辛迪加投資，形成多元化的私募股權(quán)投資主體。四是辛迪加投資可以減少由于私募股權(quán)投資市場(chǎng)上資本流動(dòng)性差引起的風(fēng)險(xiǎn)。辛迪加投資的資金在中小企業(yè)滯留的時(shí)間一般為3-7年，而中小企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)在私募股權(quán)辛迪加投資對(duì)中小企業(yè)投資后才會(huì)完全顯現(xiàn)出來(lái)，若中小企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)大于私募股權(quán)辛迪加投資預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)就很難通過(guò)多樣化項(xiàng)目組合來(lái)降低投資風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)可以尋求投資伙伴進(jìn)行辛迪加投資，以降低私募股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)。

（三）提升聲譽(yù)

聲譽(yù)在私募股權(quán)辛迪加中扮演著重要的角色，良好的聲譽(yù)能夠提升私募股權(quán)投資家獲得資源的能力，也能夠降低獲取其他私募股權(quán)投資家信任的成本。當(dāng)與其他更為有經(jīng)驗(yàn)和聲望的私募股權(quán)投資家聯(lián)合時(shí)，私募股權(quán)投資家可獲得巨大的證明聲譽(yù)收益，其聲譽(yù)及運(yùn)作資源的能力將獲得提高。私募股權(quán)投資家在構(gòu)建新的辛迪加時(shí)通常會(huì)根據(jù)聲譽(yù)而選擇其他私募股權(quán)投資家的參與。只有那些具有良好聲譽(yù)的私募股權(quán)投資家才能在早期階段參與辛迪加。具有良好聲譽(yù)的私募股權(quán)投資家利用自己較大的討價(jià)還價(jià)權(quán)力降低其投資對(duì)象的估值，同時(shí)將利用自己的聲譽(yù)來(lái)提升其投資對(duì)象在未來(lái)輪次中的估值[13]。因此，無(wú)論是“領(lǐng)投人”，還是“跟投人”，都愿意和具有良好聲譽(yù)的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)組成辛迪加投資。在私募股權(quán)投資行業(yè)里，私募股權(quán)投資基金的期限是有限的，對(duì)于新設(shè)立的私募股權(quán)投資基金，如果能與聲譽(yù)良好的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)組成辛迪加，則容易獲取成熟的投資技術(shù)和更多的社會(huì)資源。私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)只有不斷地籌集新的基金，才能在私募股權(quán)投資行業(yè)立于不敗之地[14]。

（四）拓寬社會(huì)資本網(wǎng)絡(luò)

私募股權(quán)辛迪加投資有助于形成一個(gè)社會(huì)資本網(wǎng)絡(luò)。辛迪加投資網(wǎng)絡(luò)是以信任為基礎(chǔ)的，邀請(qǐng)別的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行辛迪加投資是為了能被別的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)邀請(qǐng)參與有利可圖的項(xiàng)目。本質(zhì)上，私募股權(quán)辛迪加投資網(wǎng)絡(luò)是一個(gè)以互利為目標(biāo)的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)[15]。辛迪加投資網(wǎng)絡(luò)有助擴(kuò)大投資的空間范圍，有助于投資信息傳播，有助于私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)借助辛迪加網(wǎng)絡(luò)為被投資項(xiàng)目或企業(yè)提供更多增值服務(wù)，從而實(shí)現(xiàn)私募股權(quán)投資的多樣化。一些私募股權(quán)投資家在相關(guān)實(shí)業(yè)和投資界中有著廣泛的關(guān)系網(wǎng)，一方面能夠幫助中小企業(yè)改善其與政府相關(guān)部門的關(guān)系，獲取政府政策對(duì)中小企業(yè)的扶持；另一方面，私募股權(quán)投資家擁有相關(guān)行業(yè)的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，在其接觸的投資項(xiàng)目中，往往處于一個(gè)行業(yè)的上下游，他們知道誰(shuí)可能是潛在的戰(zhàn)略合作者。

（五）提高增值服務(wù)水平

私募股權(quán)辛迪加投資對(duì)中小企業(yè)投資的不僅是資金，而且還要提供一系列的增值服務(wù)，主要包括提高投資項(xiàng)目獲得下一輪融資的可能性，提供管理經(jīng)驗(yàn)，拓寬市場(chǎng)渠道，擴(kuò)大中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的選擇集合，增加可供選擇的戰(zhàn)略合作伙伴等。這些增值服務(wù)可以使辛迪加投資的中小企業(yè)增值。辛迪加投資是多個(gè)投資主體參與的投資，可實(shí)現(xiàn)中小企業(yè)的股權(quán)多元化，既有利于中小企業(yè)形成合理的法人治理結(jié)構(gòu)，又可增加辛迪加投資對(duì)中小企業(yè)的影響力，減少風(fēng)險(xiǎn)。因此，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)尋找行業(yè)策略伙伴組成辛迪加投資于中小企業(yè)，也是私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的一項(xiàng)基本投資策略[16]。2001年2月，同洲電子吸收了深圳市高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資服務(wù)有限公司（簡(jiǎn)稱“高新投”）、深圳市深港產(chǎn)學(xué)研風(fēng)險(xiǎn)投資有限公司（簡(jiǎn)稱“深港產(chǎn)學(xué)研”）、深圳市創(chuàng)新投資集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱“創(chuàng)新投”）以及深圳市達(dá)晨風(fēng)險(xiǎn)投資有限公司（簡(jiǎn)稱“達(dá)晨創(chuàng)投”）等四家公司的辛迪加投資2000萬(wàn)元，占公司股份25%（高新投2%，深港產(chǎn)學(xué)研5%，創(chuàng)新投8%，達(dá)晨創(chuàng)投10%），并隨后改制為深圳市同洲電子股份有限公司。辛迪加資本進(jìn)入后，為同洲電子帶來(lái)了更多的資金和各種增值服務(wù)。2006年6月27日，同洲電子（股票代碼為002052）在深交所成功掛牌上市，是我國(guó)專業(yè)從事數(shù)字視訊行業(yè)的首家上市公司。同時(shí)也成為中國(guó)辛迪加投資的成功典范[17]。

三、私募股權(quán)辛迪加投資的策略

私募股權(quán)投資市場(chǎng)是以高度信息不對(duì)稱和高風(fēng)險(xiǎn)為典型特征的。因此，在私募股權(quán)投資市場(chǎng)中，“逆向選擇”、“道德風(fēng)險(xiǎn)”、“飾窗效應(yīng)、“搭遍車”等種種問(wèn)題廣泛存在，而采取分階段投資和組合投資可以在很大范圍內(nèi)預(yù)防上述問(wèn)題的發(fā)生。

（一）分階段投資

由于在辛迪加投資與中小企業(yè)之間存在信息不對(duì)稱，可能導(dǎo)致中小企業(yè)違背辛迪加投資的意愿，因此，辛迪加投資一般并不會(huì)將資金一次性全部投向中小企業(yè)，而是在中小企業(yè)發(fā)展的不同階段進(jìn)行分階段投資，并保留在任何一個(gè)階段撤回投資和進(jìn)行清算退出的權(quán)利。辛迪加投資獲取中小企業(yè)內(nèi)外部信息越多，信息需求的滿足程度越高，辛迪加投資分階段投入的次數(shù)就越少；反之，辛迪加投資獲取中小企業(yè)內(nèi)外部信息越少，信息需求的滿足程度越低，辛迪加投資分階段投入的次數(shù)就越多。此外，中小企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也會(huì)影響辛迪加投資的分段投資，當(dāng)中小企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)比重很高時(shí)，與監(jiān)督成本較高，辛迪加投資的分段投資的次數(shù)也就越多；反之，當(dāng)中小企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)比重較低，與監(jiān)督成本較低，辛迪加投資分階段投入的次數(shù)就越少。

私募股權(quán)辛迪加投資分階段性投資的另一個(gè)原因是在中小企業(yè)生命周期的不同階段，應(yīng)該采取不同的投資方式來(lái)分散與規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)階段，我國(guó)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)可以采用的投資工具主要包括優(yōu)先股、普通股、可轉(zhuǎn)換證券等以及這些工具的組合?？紤]到在中小企業(yè)生命周期的不同階段，私募股權(quán)辛迪加投資和中小企業(yè)之間信息不對(duì)稱條件的變化，在信息不對(duì)稱程度較高的階段，如在中小企業(yè)成長(zhǎng)期和擴(kuò)張期，宜采用優(yōu)先股作為投資工具進(jìn)行投資；而在信息不對(duì)稱程度較低的階段，例如在中小企業(yè)的成熟期，則可采用購(gòu)買企業(yè)債券、普通股等方式進(jìn)行投資[18]。

從私募股權(quán)辛迪加投資機(jī)構(gòu)的角度來(lái)看。分階段投資是私募股權(quán)辛迪加投資對(duì)中小企業(yè)進(jìn)行監(jiān)控的有效手段。第一，私募股權(quán)辛迪加投資的每一次投入都會(huì)以相應(yīng)的對(duì)中小企業(yè)的信息采集為前提，而這種信息的采集就意味著對(duì)中小企業(yè)實(shí)施了監(jiān)控。如果私募股權(quán)辛迪加投資的時(shí)間間隔越短，投資的次數(shù)越多，就表明中小企業(yè)被私募股權(quán)辛迪加投資的監(jiān)控越頻繁，這樣，可以保證私募股權(quán)辛迪加投資及時(shí)從劣質(zhì)的中小企業(yè)退出，減少投資決策不當(dāng)所造成的投資風(fēng)險(xiǎn)。第二，私募股權(quán)辛迪加投資的分階段注入能最大限度地降低投資風(fēng)險(xiǎn)。分階段投資使私募股權(quán)辛迪加投資始終有權(quán)決定是否繼續(xù)對(duì)中小企業(yè)進(jìn)行投資，如果中小企業(yè)要想繼續(xù)得到私募股權(quán)辛迪加投資的資本注入，必須提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，規(guī)范企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理。第三，在分階段投資的過(guò)程中，私募股權(quán)投資家的人力資本是分階段付出的，私募股權(quán)辛迪加投資利用這種機(jī)制能夠有效避免事后談判地位的下降。

從私募股權(quán)辛迪加投資的中小企業(yè)角度來(lái)看，對(duì)于具有良好發(fā)展前景的中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，分階段投資同樣是有好處的。隨著時(shí)間的推移，中小企業(yè)的發(fā)展前景會(huì)越來(lái)越清晰，具有良好發(fā)展前景與市場(chǎng)潛力的中小企業(yè)外源融資的難度會(huì)慢慢降低，即中小企業(yè)的談判地位會(huì)因?yàn)槠髽I(yè)的良好發(fā)展前景而不斷提高。在信息不對(duì)稱的情況下，事后意外情況的發(fā)生會(huì)增加契約履行過(guò)程中中小企業(yè)與私募股權(quán)辛迪加投資的交易費(fèi)用，而且不確定性越大，交易費(fèi)用就會(huì)越高。因此，從契約理論的角度來(lái)看，分階段投資是一種有效的契約安排，在一定程度上降低由于契約的不完全性所造成的交易費(fèi)用。在每一輪的投資中，中小企業(yè)和私募股權(quán)辛迪加投資都會(huì)根據(jù)中小企業(yè)的發(fā)展情況，中小企業(yè)和私募股權(quán)辛迪加投資的談判地位會(huì)發(fā)生變化，因此要對(duì)中小企業(yè)和私募股權(quán)辛迪加投資的談判地位重新認(rèn)識(shí)，簽訂新一輪的投資契約。這樣，中小企業(yè)和私募股權(quán)辛迪加投資各方履約的不適應(yīng)成本就會(huì)降低[19]。

（二）組合投資

組合投資是指私募股權(quán)辛迪加投資將投資資金按照一定比例以組合投資的形式在不同的項(xiàng)目上進(jìn)行投資。高風(fēng)險(xiǎn)、高成長(zhǎng)性與高預(yù)期回報(bào)相伴隨是私募股權(quán)辛迪加投資的重要特征。組合投資無(wú)論在國(guó)內(nèi)還是國(guó)外，都成為私募股權(quán)辛迪加投資降低風(fēng)險(xiǎn)的投資方式，主要形式包括項(xiàng)目組合、地區(qū)組合、時(shí)機(jī)組合與管理組合等。

1.項(xiàng)目組合的辛迪加投資[20]

項(xiàng)目組合是指辛迪加投資同時(shí)投資于不同產(chǎn)業(yè)類型、不同風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)的多個(gè)項(xiàng)目或中小企業(yè)，“不把所有雞蛋放入一個(gè)籃子”，以分散和降低總體投資風(fēng)險(xiǎn)。項(xiàng)目組合的對(duì)象選擇妥當(dāng)與否直接關(guān)系到辛迪加投資的成敗與興衰。一般而言，辛迪加投資在運(yùn)作期間內(nèi)會(huì)投資于多個(gè)左右的項(xiàng)目或企業(yè)。在確定項(xiàng)目組合時(shí)，通常采用定性與定量相結(jié)合的分析方法對(duì)項(xiàng)目或企業(yè)進(jìn)行投資風(fēng)險(xiǎn)與收益評(píng)估。

2.區(qū)域分布的辛迪加投資

私募股權(quán)投資辛迪加網(wǎng)絡(luò)近似于一個(gè)互聯(lián)星型的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)，即區(qū)域內(nèi)高質(zhì)量的私募股權(quán)投資家位于網(wǎng)絡(luò)中心，其有選擇地向區(qū)域內(nèi)、外的其他私募股權(quán)投資家發(fā)出邀請(qǐng)，其他私募股權(quán)投資家接受其邀請(qǐng)，從而辛迪加投資地區(qū)組合開始形成[21]。辛迪加投資的按如下三個(gè)原則進(jìn)行區(qū)域投資。第一，社會(huì)經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境優(yōu)勢(shì)原則。不同地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越來(lái)越成為辛迪加投資選擇投資項(xiàng)目地理位置時(shí)關(guān)注的重要因素。目前，北京、上海、天津、深圳等地是我國(guó)的私募股權(quán)辛迪加投資優(yōu)先選擇的地區(qū)。第二，就近原則。在投資項(xiàng)目地理位置選擇上，私募股權(quán)辛迪加投資要與中小企業(yè)保持經(jīng)常接觸，辛迪加投資往往希望選擇離自己所在地比較近的項(xiàng)目或企業(yè)。第三，自然資源優(yōu)勢(shì)原則。在投資項(xiàng)目的地區(qū)選擇上，自然資源的稟賦也是辛迪加投資在選擇投資項(xiàng)目時(shí)要考慮的因素。例如，當(dāng)前我國(guó)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)如果能夠抓住國(guó)家深入實(shí)施西部大開發(fā)戰(zhàn)略的時(shí)機(jī)，有效地利用西部地區(qū)的自然資源，加大對(duì)西部地區(qū)的投資[22]。

3.時(shí)機(jī)組合的辛迪加投資

私募股權(quán)辛迪加投資根據(jù)投資收益與風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測(cè)，在中小企業(yè)生命周期的每個(gè)階段分配資金，在合適的時(shí)機(jī)對(duì)中小企業(yè)進(jìn)行投資，以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)和收益的平衡，這就是所謂的時(shí)機(jī)組合。在中小企業(yè)的成長(zhǎng)每個(gè)階段，私募股權(quán)辛迪加投資可能獲得的收益與所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)是不相同的。在中小企業(yè)的發(fā)展的后期，私募股權(quán)辛迪加投資風(fēng)險(xiǎn)較小，但潛在的投資收益也越小；在中小企業(yè)的發(fā)展早期，私募股權(quán)辛迪加投資風(fēng)越大，但潛在的投資收益也越大。此外，不同的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)有不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好。因此，在哪個(gè)階段進(jìn)入中小企業(yè)是私募股權(quán)辛迪加投資所要慎重考慮的一個(gè)問(wèn)題。

4.管理組合的辛迪加投資

由于信息不對(duì)稱，私募股權(quán)對(duì)不同的項(xiàng)目與企業(yè)有不同的管理側(cè)重點(diǎn)，其管理行為在各項(xiàng)目與企業(yè)上作合理的調(diào)整與分配，以形成一種科學(xué)合理的行為組合。在投資后不僅“領(lǐng)投人”，“跟投人”也會(huì)對(duì)投資項(xiàng)目與企業(yè)實(shí)施管理參與和監(jiān)督，以實(shí)現(xiàn)更高收益與分?jǐn)傦L(fēng)險(xiǎn)。私募投資家進(jìn)行的這類聯(lián)合投資方式及其后續(xù)的相關(guān)活動(dòng)即私募股權(quán)投資辛迪加運(yùn)作管理。對(duì)投資項(xiàng)目與企業(yè)的管理行為直接決定著私募股權(quán)辛迪加投資的風(fēng)險(xiǎn)與收益。由于私募股權(quán)辛迪加投資要同時(shí)投資多個(gè)項(xiàng)目或多個(gè)中小企業(yè)，出于對(duì)管理成本、收益與風(fēng)險(xiǎn)的考慮，私募股權(quán)辛迪加投資必須合理安排其管理行為?！?/p>

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第3篇：私募股權(quán)投資估值方法范文

中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1002-5812（2016）16-0047-02

關(guān)鍵詞：對(duì)賭協(xié)議 國(guó)企

一、引言

對(duì)賭協(xié)議，又稱“價(jià)格調(diào)整機(jī)制”（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），它是企業(yè)在融資時(shí)與私募股權(quán)投資者簽訂的一份協(xié)議，在協(xié)議中雙方共同約定一定條件，如果條件實(shí)現(xiàn)，則融資方享有一定權(quán)利，如果條件沒有實(shí)現(xiàn)，則投資方享有一定權(quán)利。在做出投資決策前，私募股權(quán)投資者由于信息不對(duì)稱、未來(lái)經(jīng)營(yíng)不確定性風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題而無(wú)法對(duì)企業(yè)的價(jià)值做出合理估計(jì)，便選擇與融資企業(yè)簽訂對(duì)賭協(xié)議的方式來(lái)解決企業(yè)估值的問(wèn)題。我國(guó)企業(yè)在與私募股權(quán)投資者簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí)，存在一定的博弈，所以價(jià)格調(diào)整機(jī)制在引入我國(guó)后被業(yè)內(nèi)人士稱之為“對(duì)賭協(xié)議”。作為我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)支柱的國(guó)有企業(yè)，在其企業(yè)融資中面臨一定的問(wèn)題，將對(duì)賭協(xié)議運(yùn)用到國(guó)企中，能有效解決國(guó)營(yíng)企業(yè)的融資難題以及對(duì)國(guó)企的制度改革有一定積極作用。

二、研究現(xiàn)狀

（一）對(duì)賭協(xié)議的理論性研究

對(duì)賭協(xié)議最初在我國(guó)資本市場(chǎng)興起時(shí)，一些學(xué)者對(duì)對(duì)賭協(xié)議的概念、理論基礎(chǔ)、調(diào)整機(jī)制等理論問(wèn)題進(jìn)行了闡述。其中，程峰（2007）在《對(duì)賭協(xié)議在我國(guó)企業(yè)中的應(yīng)用》中對(duì)對(duì)賭協(xié)議的概念、本質(zhì)及要素進(jìn)行了闡述。羅青軍（2009）《對(duì)賭協(xié)議：內(nèi)涵、風(fēng)險(xiǎn)收益及其決策模式》介紹了對(duì)賭協(xié)議的內(nèi)涵及其常見模式。姚澤力（2011）在《“對(duì)賭協(xié)議”理論基礎(chǔ)探析》中，從理論基礎(chǔ)的角度對(duì)“對(duì)賭協(xié)議”進(jìn)行了探討，認(rèn)為其理論基礎(chǔ)包括委托―理論、激勵(lì)理論、信息不對(duì)稱理論、博弈論和期權(quán)理論。

（二）法理角度的研究

對(duì)賭協(xié)議法律性質(zhì)屬于標(biāo)準(zhǔn)的射幸合同，其基本性質(zhì)符合射幸合同，認(rèn)為它在我國(guó)現(xiàn)行法律制度下運(yùn)行時(shí)不存在任何法律障礙（薛飛，2009；謝海霞，2010；傅穹，2011）。但張先中（2013）在《私募股權(quán)投資中估值調(diào)整機(jī)制研究――以我國(guó)公司法資本規(guī)制為視角》中認(rèn)為對(duì)賭協(xié)議的法律機(jī)制呈多樣性，解決其法律效力時(shí)僅用單一類型的合同并不可行。另外，部分學(xué)者認(rèn)為對(duì)賭協(xié)議具有存在的合理性，不能一律禁止，而應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管，認(rèn)可對(duì)賭協(xié)議的合法地位，促進(jìn)對(duì)賭協(xié)議在我國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展，例如王云霞（2013）的《對(duì)賭協(xié)議的法律適用及風(fēng)險(xiǎn)防范》，李有星、馮澤良（2014）的《對(duì)賭協(xié)議的中國(guó)制度環(huán)境思考》等。

（三）企業(yè)運(yùn)用的研究

部分學(xué)者以國(guó)內(nèi)簽訂過(guò)對(duì)賭協(xié)議的企業(yè)為案例進(jìn)行分析，從成功與失敗正反兩個(gè)方面總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，對(duì)我國(guó)企業(yè)簽訂對(duì)賭協(xié)議提出了建議。馮雪（2011）《對(duì)賭協(xié)議的博弈分析――以蒙牛集團(tuán)的對(duì)賭協(xié)議為例》以蒙牛的對(duì)賭協(xié)議為例，進(jìn)行博弈分析，認(rèn)為重復(fù)博弈結(jié)構(gòu)的協(xié)議能提高融資方贏得對(duì)賭的概率。王振家（2013）在《中國(guó)企業(yè)對(duì)賭協(xié)議的動(dòng)機(jī)和經(jīng)濟(jì)后果研究》中通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)典型案例進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)我國(guó)企業(yè)簽訂對(duì)賭協(xié)議主要是因?yàn)槠髽I(yè)面臨的快速成長(zhǎng)機(jī)會(huì)以及融資困境，而對(duì)賭之后又會(huì)出現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移、管理者短視等經(jīng)濟(jì)后果。

綜上，國(guó)內(nèi)學(xué)者主要從理論、法理學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)、企業(yè)運(yùn)用等方面對(duì)對(duì)賭協(xié)議進(jìn)行研究。對(duì)賭協(xié)議的實(shí)證研究和國(guó)有企業(yè)的運(yùn)用研究是目前的研究空白。由于簽訂對(duì)賭協(xié)議的企業(yè)大多數(shù)是非上市公司，對(duì)其數(shù)據(jù)收集十分困難，另外對(duì)賭協(xié)議對(duì)企業(yè)影響的時(shí)間跨度很長(zhǎng)，所以對(duì)賭協(xié)議的實(shí)證研究可行性很小。

三、對(duì)賭協(xié)議在國(guó)企中運(yùn)用的意義

根據(jù)融資優(yōu)序理論，企業(yè)在融資時(shí)，選擇融資渠道的順序一般為內(nèi)部融資、債務(wù)融資、股權(quán)融資。但國(guó)有企業(yè)在選擇融資渠道的順序時(shí)卻與此相悖。西方發(fā)達(dá)國(guó)家的企業(yè)高度重視資本的內(nèi)部積累，在融資過(guò)程中優(yōu)先利用企業(yè)內(nèi)部積累的資本。相比之下，我國(guó)的國(guó)有企業(yè)管理層并不重視內(nèi)部資源的積累，大部分原因是由于國(guó)有企業(yè)特殊的體制環(huán)境所造成，所以國(guó)有企業(yè)在選擇融資渠道時(shí)，就直接越過(guò)了內(nèi)部融資。上市國(guó)有企業(yè)在選擇融資渠道時(shí)，一般偏向于配股、增發(fā)股份等股權(quán)融資方式。在我國(guó)，國(guó)有企業(yè)的外部股東對(duì)企業(yè)管理層的約束力很小，加之股權(quán)融資的成本相對(duì)較低，所以上市國(guó)有企業(yè)的融資行為受到這些原因的驅(qū)動(dòng)。而非上市國(guó)有企業(yè)在籌集資金時(shí)，則選擇債務(wù)融資，且絕大部分資金來(lái)源于國(guó)有銀行信貸。一份債務(wù)契約理應(yīng)會(huì)給企業(yè)帶來(lái)硬性約束，但由于國(guó)有企業(yè)和國(guó)有銀行的產(chǎn)權(quán)歸屬相同，國(guó)有銀行難以對(duì)國(guó)有企業(yè)帶來(lái)硬性約束，不少國(guó)有企業(yè)存在延遲償還貸款、不償還貸款情況。另外，國(guó)有企業(yè)管理層在融資成本和融資風(fēng)險(xiǎn)上缺乏理性，為了能籌集到資金，他們不會(huì)害怕貸款的高利率。所以，我國(guó)非上市國(guó)有企業(yè)都是高負(fù)債的資本結(jié)構(gòu)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高。這些高負(fù)債的國(guó)有企業(yè)終究會(huì)面臨無(wú)款可貸的情況，而與私募股權(quán)基金鑒定對(duì)賭協(xié)議，能給國(guó)企籌集資金，幫助國(guó)企渡過(guò)暫時(shí)的困境。所以對(duì)賭協(xié)議對(duì)于拓寬非國(guó)有企業(yè)融資渠道、改善資本結(jié)構(gòu)有著重要意義。

四、對(duì)賭協(xié)議在國(guó)企中運(yùn)用的障礙

我國(guó)現(xiàn)有的法律法規(guī)并沒有對(duì)對(duì)賭協(xié)議做出明文規(guī)定，對(duì)賭協(xié)議在我國(guó)運(yùn)用時(shí)，就只能按照《公司法》《證券法》《合同法》《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)法》等現(xiàn)行法律法規(guī)的規(guī)定進(jìn)行約束，對(duì)賭協(xié)議在國(guó)有企業(yè)中運(yùn)用就會(huì)面臨一些法律障礙。

（一）股權(quán)轉(zhuǎn)讓的限制

對(duì)賭協(xié)議的履行往往涉及到企業(yè)股權(quán)的轉(zhuǎn)讓，如果企業(yè)達(dá)到簽訂的對(duì)賭目標(biāo)，投資方將以較低價(jià)格將部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給融資方，如果未達(dá)到對(duì)賭目標(biāo)，企業(yè)將以較低價(jià)格將部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資方。根據(jù)我國(guó)《公司法》規(guī)定，在有限責(zé)任公司中，若公司章程對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓有特別規(guī)定，股東之間可以按照彼此約定自由轉(zhuǎn)讓其全部或部分股權(quán)；在股份有限公司中，股權(quán)轉(zhuǎn)讓即為完全自由。一般情況下，國(guó)有企業(yè)非國(guó)有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓不會(huì)受到限制，除非轉(zhuǎn)讓的股權(quán)處于鎖定期內(nèi)，則要遵守相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定，如《公司法》第 141條、《上市公司證券發(fā)行管理辦法》第 38 條的規(guī)定。另外國(guó)企的大部分股權(quán)屬于國(guó)有資產(chǎn)，涉及到國(guó)有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓時(shí)還必須得遵守《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)法》的相關(guān)規(guī)定。當(dāng)對(duì)賭協(xié)議涉及到較少國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的轉(zhuǎn)讓時(shí)，必須得到如國(guó)資委等機(jī)構(gòu)的審批。如果轉(zhuǎn)讓國(guó)有股權(quán)的比例致使國(guó)家對(duì)該企業(yè)不再具有控股地位，還得本級(jí)人民政府批準(zhǔn)。

履行出資人職責(zé)的機(jī)構(gòu)在審批對(duì)賭協(xié)議時(shí)會(huì)相當(dāng)謹(jǐn)慎，特別是涉及以象征性低價(jià)轉(zhuǎn)讓國(guó)有股權(quán)的對(duì)賭協(xié)議，審批機(jī)構(gòu)會(huì)擔(dān)憂背上賤賣國(guó)有資產(chǎn)的嫌疑。凱雷與徐工對(duì)賭協(xié)議的取消就是一個(gè)實(shí)例。以上規(guī)定會(huì)構(gòu)成國(guó)有企業(yè)與私募股權(quán)順利簽訂并運(yùn)行對(duì)賭協(xié)議的障礙。

（二）國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓時(shí)的價(jià)值評(píng)估

我國(guó)對(duì)國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價(jià)值評(píng)估制定了嚴(yán)格的規(guī)定以防止國(guó)有資產(chǎn)的流失?！镀髽I(yè)國(guó)有資產(chǎn)法》中第五十四條、第五十五條、第二十二條對(duì)國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估做了明確規(guī)定。涉及國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)，轉(zhuǎn)讓的股權(quán)首先要經(jīng)過(guò)具有資質(zhì)、經(jīng)政府認(rèn)可的評(píng)估機(jī)構(gòu)的評(píng)估，隨后資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告需經(jīng)過(guò)履行出資人職責(zé)的機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)，然后才能作為確定股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格的參考依據(jù)，若交易價(jià)格明顯低于評(píng)估價(jià)格時(shí)，交易將會(huì)被暫停。在涉及到企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)的對(duì)賭協(xié)議，如果國(guó)企未達(dá)到約定的對(duì)賭目標(biāo)，則會(huì)以象征性的低價(jià)將國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓給私募股權(quán)投資者，如此嚴(yán)格的程序會(huì)使得這類對(duì)賭協(xié)議無(wú)法付諸實(shí)現(xiàn)而失去現(xiàn)實(shí)意義。另外，根據(jù)《國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估管理辦法》第23條規(guī)定“國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估方法包括：收益現(xiàn)值法、重置成本法、現(xiàn)行市價(jià)法、清算價(jià)格法?！痹趯?shí)務(wù)中，國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)評(píng)估常常采用重置成本法和收益現(xiàn)值法。而私募股權(quán)基金投資者一般采用“動(dòng)態(tài)調(diào)整評(píng)估法”，這種方法對(duì)企業(yè)估值的根據(jù)是企業(yè)未來(lái)的發(fā)展?jié)摿陀芰?。估值方式的不能，使得投融資雙方在簽訂協(xié)議時(shí)難以在企業(yè)估值問(wèn)題上達(dá)成一致，對(duì)對(duì)賭協(xié)議的順利簽訂構(gòu)成障礙。

（三）對(duì)賭協(xié)議低價(jià)轉(zhuǎn)讓股權(quán)的稅收問(wèn)題

在涉及股權(quán)轉(zhuǎn)讓的對(duì)賭協(xié)議履行時(shí)，股權(quán)的轉(zhuǎn)讓牽涉到所得稅的問(wèn)題。根據(jù)《企業(yè)所得稅法實(shí)施條例》第十六條和《個(gè)人所得稅法實(shí)施條例》第八條第九款的規(guī)定，國(guó)有企業(yè)的自然人股東和法人股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)的所得應(yīng)交納個(gè)人所得稅和企業(yè)所得稅。但在對(duì)賭協(xié)議的實(shí)際運(yùn)用中，股權(quán)的轉(zhuǎn)讓往往按很低的價(jià)格進(jìn)行，甚至無(wú)償轉(zhuǎn)讓。這必然得不到稅務(wù)機(jī)關(guān)的認(rèn)可，稅務(wù)機(jī)關(guān)會(huì)要求股東按照所轉(zhuǎn)讓股權(quán)的公允價(jià)值進(jìn)行納稅調(diào)整。

五、對(duì)賭協(xié)議在國(guó)企運(yùn)用的建議

（一）發(fā)展具有政府背景的私募基金

與企業(yè)簽訂對(duì)賭協(xié)議的都是私募股權(quán)基金，目前參與國(guó)內(nèi)企業(yè)對(duì)賭的大多是具有外資背景的私募股權(quán)基金，如英聯(lián)、摩根士丹利、高盛等。一方面，PE參與國(guó)企對(duì)賭會(huì)因國(guó)有資產(chǎn)流失的嫌疑而無(wú)法實(shí)現(xiàn)，另一方面，具有外資背景的大型PE參與國(guó)企對(duì)賭會(huì)受到更多限制。由政府機(jī)構(gòu)主導(dǎo)、社會(huì)各方參與下成立一個(gè)私募基金，該私募基金的控制權(quán)在政府，而其投資方向也主要面向國(guó)有企業(yè)。這類性質(zhì)的私募基金與國(guó)企對(duì)賭時(shí)，即使國(guó)企對(duì)賭失敗，其所有權(quán)轉(zhuǎn)讓給私募基金，也不存在國(guó)有資產(chǎn)流失的擔(dān)憂，對(duì)賭協(xié)議簽訂、股權(quán)轉(zhuǎn)讓的審批也會(huì)很順利。但這類私募基金與國(guó)企存在“同源”的問(wèn)題，如何設(shè)計(jì)該私募基金的管理制度來(lái)解決這個(gè)問(wèn)題同樣值得研究。

（二）改善國(guó)有資產(chǎn)的評(píng)估方法

國(guó)有企業(yè)在進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估時(shí)往往采用重置成本法、收益現(xiàn)值法、現(xiàn)行市價(jià)法和清算價(jià)格法，這些評(píng)估辦法沒有關(guān)注企業(yè)未來(lái)的盈利能力、發(fā)展空間以及無(wú)形資產(chǎn)能給企業(yè)帶來(lái)的價(jià)值，不能合理評(píng)估企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。國(guó)有資產(chǎn)的評(píng)估方法應(yīng)該借鑒外資私募基金采用的“動(dòng)態(tài)調(diào)整評(píng)估法”，與國(guó)際接軌，改善現(xiàn)有的評(píng)估方法。Z

參考文獻(xiàn)：

[1]李愛慶，陳榮秋，吳九紅.超產(chǎn)權(quán)視角下PE推動(dòng)國(guó)企并購(gòu)重組改革的策略研究[J].管理評(píng)論，2009，（12）.

第4篇：私募股權(quán)投資估值方法范文

關(guān)鍵詞:資本市場(chǎng);企業(yè)融資;私募股權(quán)投資基金;對(duì)賭

文章編號(hào):1003-4625(2010)09-0087-08

中圖分類號(hào):F830.91

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

中小企業(yè)采用私募股權(quán)投資基金作為融資工具的實(shí)踐方興未艾,但相應(yīng)的理論研究還有待于進(jìn)一步提速加深,否則會(huì)影響到企業(yè)融資策略的有效抉擇。

一、企業(yè)采用私募股權(quán)投資基金的理論基礎(chǔ)

現(xiàn)有的企業(yè)融資理論所討論的情況可以抽象為以下幾個(gè)方面:站在投資者立場(chǎng)上還是融資者立場(chǎng)上?談的是上市企業(yè)還是未上市企業(yè)?談的是初創(chuàng)型企業(yè)還是成熟型未上市企業(yè)?具體效應(yīng)針對(duì)的是股性融資工具還是債性融資工具?雙方的行為策略分別是什么?

融資結(jié)構(gòu)理論實(shí)際上是從融資者和投資者兩類主體可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)與收益函數(shù)出發(fā)探討金融工具的性質(zhì)和結(jié)構(gòu)。生命周期則強(qiáng)調(diào)的是處于不同生命周期階段企業(yè)的財(cái)務(wù)特征和融資需求所決定的金融工具的性質(zhì)和結(jié)構(gòu)。企業(yè)融資生命周期理論遲于企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論,前者可以理解為特定生命階段的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論。這樣如果將每一種企業(yè)融資理論看做不同生命階段企業(yè)金融工具選擇的敏感因子的話,就會(huì)得到一個(gè)融資工具性質(zhì)視角下基于企業(yè)生命周期的融資決策影響因子分析矩陣表,如表1-1所示。

表1-1說(shuō)明,每一種融資結(jié)構(gòu)理論,相當(dāng)于強(qiáng)調(diào)每一個(gè)影響因子下,投融資某一方針對(duì)每一個(gè)生命階段的某一種金融工具所作的評(píng)價(jià)。我們給這種評(píng)價(jià)以描述性“賦值”。我們發(fā)現(xiàn)第二列賦值最強(qiáng)。這個(gè)賦值所對(duì)應(yīng)的企業(yè)生命周期是初創(chuàng)類企業(yè),所對(duì)應(yīng)的融資工具是股性金融工具。

這個(gè)現(xiàn)象,與融資優(yōu)序理論(Myers,Ma-jiluf,1984)所提出的企業(yè)應(yīng)當(dāng)首先進(jìn)行內(nèi)源融資的理論一致。初創(chuàng)型中小企業(yè)股權(quán)融資的目的主要是為了資金問(wèn)題,成熟型企業(yè)采用股權(quán)融資則還有超越資金以外的訴求。

現(xiàn)有的融資機(jī)構(gòu)理論主要討論融資工具的性質(zhì)、募資的公共性兩個(gè)問(wèn)題,并沒有將募資的組織性納入討論范疇。沒有重點(diǎn)回答私募模式與基金制度結(jié)合的動(dòng)力機(jī)制。本文以融資工具的性質(zhì)、募資的公共性、募資的組織性為討論維度,將混沌的資本市場(chǎng)體系細(xì)化為八個(gè)資本市場(chǎng)子體系,并從現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)理論的研究成果中尋找共性結(jié)論,將研究的重點(diǎn)聚焦在中小企業(yè)的股性融資維度上,進(jìn)而探討了從股性融資資本市場(chǎng)到機(jī)構(gòu)型股性資本市場(chǎng)思維展開的路徑,從而體會(huì)私募股權(quán)投資基金這一重要的資本市場(chǎng)子系統(tǒng)產(chǎn)生的邏輯及其效應(yīng)。

二、投資風(fēng)險(xiǎn)平衡機(jī)制與私募股權(quán)投資基金功能

依據(jù)資本工具的性質(zhì)和募集方式即股權(quán)融資、債券融資、公募融資、私募融資、直接融資或間接融資等六個(gè)方面可以構(gòu)成一個(gè)矩陣表,從理論上可以得到八個(gè)資本市場(chǎng)子系統(tǒng),共同構(gòu)成資本市場(chǎng)總系統(tǒng),表2-1、2-2所示。

這八個(gè)資本市場(chǎng)子系統(tǒng),會(huì)產(chǎn)生八種資本市場(chǎng)合約(工具),不同的資本市場(chǎng)工具其投融資雙方所面臨的風(fēng)險(xiǎn)是不同的。由于信息不對(duì)稱的存在以及資金的稀缺性,投資方具有投資工具決策的主動(dòng)權(quán)。因而從投資者風(fēng)險(xiǎn)管理的角度理解資本市場(chǎng)子系統(tǒng)的內(nèi)部運(yùn)行結(jié)構(gòu)具有重要意義。本節(jié)將從風(fēng)險(xiǎn)平衡機(jī)制的角度理解資本市場(chǎng)之間的內(nèi)在聯(lián)系。

(一)投融資風(fēng)險(xiǎn)與募資制度的風(fēng)險(xiǎn)平衡機(jī)制

金融品與實(shí)物品在辨識(shí)難度上具有詳明的區(qū)別,后者的品質(zhì)一方面通過(guò)工商系統(tǒng)、商品品質(zhì)檢驗(yàn)和監(jiān)督部門等保證,另一方面購(gòu)買者也可以通過(guò)即時(shí)感受加以辨別;前者購(gòu)買的是證券、權(quán)力(股權(quán)、債權(quán))等抽象的金融品,投資者難以感知和鑒別。由于金融具有跨期配置資源特征,其價(jià)值能否實(shí)現(xiàn)往往要經(jīng)歷一定時(shí)期。因此,金融產(chǎn)品需要更多的輔助機(jī)構(gòu)來(lái)保證其品質(zhì)。公募和私募決定了兩種不同的金融工具品質(zhì)保證路徑,它可以理解為兩種不同的風(fēng)險(xiǎn)平衡機(jī)制。

1.以募資工具標(biāo)準(zhǔn)化為起點(diǎn)的投融資風(fēng)險(xiǎn)平衡機(jī)制模型

公募資本市場(chǎng)體系與私募資本市場(chǎng)體系的本質(zhì)區(qū)別在于募資對(duì)象是否相對(duì)確定,從而融資工具是否需要標(biāo)準(zhǔn)化。前者募資對(duì)象具有非確定性,法律上規(guī)定人數(shù)可以超過(guò)200人,募資信息的可以采用“廣”告形式,募資工具是符合特定法律資格的融資主體、聘請(qǐng)?zhí)囟ǚ少Y格的工具人,經(jīng)過(guò)嚴(yán)格法律程序制造出來(lái)的標(biāo)準(zhǔn)化合約;私募融資對(duì)象則有范圍上的限制,人數(shù)也不可超過(guò)200人,募資信息的不可以采用“廣”告形式,募資工具的標(biāo)準(zhǔn)化程度很低。如圖2-3所示。對(duì)處于成熟期的企業(yè)來(lái)說(shuō),假定企業(yè)可以采用公募、私募兩種融資方法,公司該如何決策?這個(gè)要取決于資本市場(chǎng)的有效性與投融資雙方的偏好和認(rèn)知程度。

在一個(gè)有效資本市場(chǎng),股票價(jià)格與企業(yè)實(shí)績(jī)具有較高的關(guān)聯(lián)度,投資者偏好于公募投資工具,融資者一旦選擇公募融資,自己將面臨雙刃劍效應(yīng)。但在一個(gè)低效資本市場(chǎng),股票價(jià)格與企業(yè)實(shí)績(jī)關(guān)聯(lián)度不高,公開資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的有效監(jiān)督作用不強(qiáng),融資者特別是想“圈錢”的融資者更偏好于公開資本市場(chǎng)融資。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō),這時(shí)的資本市場(chǎng)更多地蛻變成通過(guò)獲得資本利得而進(jìn)行投機(jī)甚至賭博的平臺(tái)。與此相反,由于股權(quán)具有同質(zhì)性差、非標(biāo)準(zhǔn)化強(qiáng)、交易非連續(xù)性等特征。在適度競(jìng)價(jià)交易的條件下,股易既能發(fā)現(xiàn)其價(jià)格,也能反映實(shí)體企業(yè)的業(yè)績(jī)。

公募資本市場(chǎng)與私募資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)治理作用的差異,與投資者在兩種資本市場(chǎng)上所關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)次序不同有關(guān)(曹和平,2007)。盡管股票投資和股權(quán)投資都是投資于資本品以獲得未來(lái)收入流的金融制度安排,但股票投資先進(jìn)入的是股市,受市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)制約是一階的,受企業(yè)成長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)制約是二階的;而股權(quán)投資的進(jìn)入順序則剛好相反,先進(jìn)入的是企業(yè),受企業(yè)(項(xiàng)目)風(fēng)險(xiǎn)的制約是一階的,受市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的制約是二階的。

假定盡管資本市場(chǎng)是有效的,但企業(yè)處于上市前的中小企業(yè)階段,那么企業(yè)只能選擇私募方式進(jìn)行融資。我們期望能說(shuō)明的是企業(yè)究竟采用什么融資模式,即機(jī)構(gòu)類型與私募類型兩維決定的四種資本市場(chǎng)的哪一種?這則取決于融資模式是否能保證投資的安全性。

(1)公募模式的風(fēng)險(xiǎn)平衡機(jī)制模型

“買家不如賣家精”。企業(yè)比投資者對(duì)自身的現(xiàn)金流和管理運(yùn)營(yíng)狀況具有信息優(yōu)勢(shì)。公募模式的風(fēng)險(xiǎn)平衡機(jī)制可以理解為,投融資者委托一系列中間人聯(lián)合監(jiān)督、制造投資工具。具體表現(xiàn)為,證監(jiān)會(huì)出臺(tái)證券生產(chǎn)和交易的法律法規(guī),要求有資格的投資銀行機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)投融資者組織金融工具的生產(chǎn)和

銷售。在此過(guò)程中,會(huì)計(jì)事務(wù)所負(fù)責(zé)雙方生產(chǎn)合格會(huì)計(jì)報(bào)表,審計(jì)事務(wù)所則負(fù)責(zé)對(duì)企業(yè)資產(chǎn)貨幣化的合理性進(jìn)行審查或糾正;律師事務(wù)所則對(duì)所有中介機(jī)構(gòu)主體的合法性,提品的合法性,企業(yè)行為的合法性加以確認(rèn)。

從機(jī)理上來(lái)看,證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)和所有的中介機(jī)構(gòu)一方面是融資者的人。因?yàn)槿谫Y者本身既不具備制造金融工具的專業(yè)知識(shí),也難以保證不損害投資者利益而生產(chǎn)假冒偽劣金融工具。另一方面是投資者的人。因?yàn)橥顿Y者既不具備金融工具的甄別能力,也不具有了解企業(yè)品質(zhì)的信息優(yōu)勢(shì)。在重復(fù)博弈的條件下,融資者也希望所制造的金融工具能降低投資者風(fēng)險(xiǎn)。這種公募制度在本質(zhì)上是一種投資者風(fēng)險(xiǎn)降低機(jī)制,其核心是監(jiān)管和生產(chǎn)制度。公募制度下投資者降低投資工具風(fēng)險(xiǎn)的路徑是:企業(yè)――證券發(fā)行制度――投資者。

(2)私募模式的風(fēng)險(xiǎn)平衡機(jī)制模型

與公募模式下投資者風(fēng)險(xiǎn)平衡機(jī)制不同,私募模式下,企業(yè)制造金融工具難以進(jìn)入政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)的視野,企業(yè)制造金融工具不像公募制度那樣需要合格中介機(jī)構(gòu)參與,按照嚴(yán)格的流程進(jìn)行生產(chǎn),在特定場(chǎng)所進(jìn)行銷售。而是投資者為了減小投資風(fēng)險(xiǎn),通過(guò)基金制度自發(fā)地組織起來(lái),委托經(jīng)驗(yàn)豐富的基金管理人代表自己與融資者磋商,共同進(jìn)行投資工具的設(shè)計(jì)、生產(chǎn)與買賣。金融工具體現(xiàn)為一整套合約文本。由于不同的投融資者所生產(chǎn)出來(lái)的金融工具不同,這些合同的行文、內(nèi)容各有特點(diǎn),差異性較大,標(biāo)準(zhǔn)性差。

如果說(shuō)公募制度是投資者和融資者雙方共同委托的制度。那么私募制度具有單方委托者的特征,基金制度是投資者進(jìn)行委托一的核心。其募資工具具有非標(biāo)準(zhǔn)性、交易場(chǎng)所非官方指定性、交易具有非連續(xù)性的特點(diǎn)。其投資者投資工具風(fēng)險(xiǎn)平衡路徑為:企業(yè)――基金制度――投資者。

由此可見,公募制度和基金制度是投資者在公募模式和私募模式下降低自己投資風(fēng)險(xiǎn)的兩種金融制度安排。如果兩種制度的運(yùn)行環(huán)境足夠好,企業(yè)規(guī)模足夠大,兩種制度都可以選擇并將有效運(yùn)行。然而,如果企業(yè)不符合公募標(biāo)準(zhǔn),只能采用私募融資制度。或者企業(yè)能夠上市,但若資本市場(chǎng)有效性差,公募制度將會(huì)使投資者(非投機(jī)者)面臨風(fēng)險(xiǎn),不利于宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

2.非交易型制度與交易型制度

公募和私募兩種不同的金融工具生產(chǎn)發(fā)行制度有著本質(zhì)的區(qū)別。

公募型風(fēng)險(xiǎn)平衡制度可以理解為非交易型金融工具制度。在其委托一過(guò)程中,“一行三所”一般不參與金融工具的買賣。盡管作為多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)平衡機(jī)構(gòu)之一的投資銀行業(yè)有自營(yíng)業(yè)務(wù)、包銷機(jī)制和做市商,也存在購(gòu)買環(huán)節(jié),但買賣只是制度的中間環(huán)節(jié),并非目的。主要是因?yàn)?投資銀行自營(yíng)時(shí)未必要購(gòu)買自身推薦上市的證券,而包銷機(jī)制和做市商機(jī)制的本意也不是借此盈利。而且包銷機(jī)制和做市商機(jī)制也不是投資銀行的原始典型業(yè)務(wù)。這種非交易型的證券發(fā)行制度的風(fēng)險(xiǎn)平衡機(jī)構(gòu)模型可以抽象為:企業(yè)――非交易型機(jī)構(gòu)――投資者。

私募模式下制度的交易性表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面:第一,投資者不直接購(gòu)買融資企業(yè)的股權(quán),而是先要購(gòu)買基金份額,然后借由基金管理機(jī)構(gòu)購(gòu)買企業(yè)股權(quán);第二,基金管理機(jī)構(gòu)在本質(zhì)上與投資者利益是捆綁在一起的?；鸾?jīng)理人投資水平的高低決定著基金投資者的成敗和盈利程度。比如,公司制下,基金投資人實(shí)際上是企業(yè)的股東,公司管理者往往就是基金持有者,其投資水平直接決定著基金投資的業(yè)績(jī)?；鸾?jīng)理人直接參與了股權(quán)金融工具的制造和交易。有限合伙制下,關(guān)于GP出資1%、GP在管理費(fèi)之外還有業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)的規(guī)定,都使得GP與LP的關(guān)系緊密相連,二者的目標(biāo)函數(shù)幾乎一致。而信托制下,一方面信托機(jī)構(gòu)也由類似于GP的盈利模式。另一方面在國(guó)外,發(fā)起人既可以是法人也可以是自然人,契約型基金發(fā)起人在基金設(shè)立后往往成為基金管理人或基金管理公司的主要股東。從反面來(lái)看,如果基金管理人違反了相關(guān)法律規(guī)定或契約規(guī)定,基金管理人要承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。比如,無(wú)限責(zé)任、有限責(zé)任、罰款、降薪和撤職等?？偠灾?從本質(zhì)上講,私募下的基金并非是一個(gè)不參與買賣的中介服務(wù)機(jī)構(gòu),而是一個(gè)“投資者延伸制度”。

3.機(jī)構(gòu)投資者的本質(zhì)

表2-1表明,不管公募資本市場(chǎng)還是私募資本市場(chǎng),都可以在其中鑲嵌機(jī)構(gòu)投資者環(huán)節(jié),如表2-4、2-5所示。

表2-4表明個(gè)人可以投資于股票和債券,機(jī)構(gòu)也可以投資于股票和債券。

表2-5則表明個(gè)人可以投資股權(quán),比如創(chuàng)業(yè)投資中的天使投資。個(gè)人也可以將錢貸給其他經(jīng)濟(jì)主體,比如民間借貸;當(dāng)然也可以通過(guò)私募股權(quán)投資基金或者銀行與融資者訂立或交易合約。

機(jī)構(gòu)投資者嵌入資本市場(chǎng)的動(dòng)因何在?前文研究表明,機(jī)構(gòu)投資者具有平衡投資者認(rèn)知風(fēng)險(xiǎn)的功能。盡管公募和私募兩種模式的資本市場(chǎng)都可以嵌入機(jī)構(gòu)投資環(huán)節(jié),但顯然公募、私募的風(fēng)險(xiǎn)程度不同,其風(fēng)險(xiǎn)平衡需求、平衡機(jī)制和重點(diǎn)是不同的。公募模式的募資工具標(biāo)準(zhǔn)化程度較強(qiáng),透明性也相對(duì)較強(qiáng),投資者對(duì)投資對(duì)象的認(rèn)知相對(duì)增強(qiáng),認(rèn)知風(fēng)險(xiǎn)平衡的需求也相對(duì)較弱,可以不需要機(jī)構(gòu)投資者來(lái)平衡投資者的認(rèn)知風(fēng)險(xiǎn);私募模式的募資工具標(biāo)準(zhǔn)化程度較低,透明性也相對(duì)較差,投資者對(duì)投資對(duì)象的認(rèn)知難度較大,投資者認(rèn)知風(fēng)險(xiǎn)平衡的需求則相對(duì)較強(qiáng)。私募風(fēng)險(xiǎn)平衡的實(shí)現(xiàn)是通過(guò)機(jī)構(gòu)提升單個(gè)投資者的認(rèn)知風(fēng)險(xiǎn)來(lái)實(shí)現(xiàn)的。

從平衡投資者認(rèn)知風(fēng)險(xiǎn)的角度理解機(jī)構(gòu)投資嵌入傳統(tǒng)資本市場(chǎng)的必要性上來(lái)講,資本市場(chǎng)將由表2-1的八個(gè)子系統(tǒng),演化為表2-6的四個(gè)子系統(tǒng)。這也是為什么我們通常只強(qiáng)調(diào)資本市場(chǎng)八個(gè)子體系中的四個(gè):

然而,在現(xiàn)實(shí)中,機(jī)構(gòu)投資者畢竟與股票投資和債券投資密切相連,這種連接不是為了降低投資者認(rèn)知風(fēng)險(xiǎn),而是為了降低投資者面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。私募融資中嵌入機(jī)構(gòu)投資當(dāng)然也起到降低投資者系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的作用。

由此我們可以得出結(jié)論:機(jī)構(gòu)投資者嵌入公募融資制度,其作用的重點(diǎn)是單層功能,即降低投資者面臨的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn);而機(jī)構(gòu)投資者嵌入私募融資制度的作用具有雙層性,第一層是降低認(rèn)知風(fēng)險(xiǎn),第二層是降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

(二)股性風(fēng)險(xiǎn)平衡機(jī)構(gòu)的特殊性

表2-1中的非機(jī)構(gòu)類指的是個(gè)人;機(jī)構(gòu)投資者的種類則比較廣泛,主要包括資產(chǎn)管理公司、信托公司、投資基金、銀行等等。機(jī)構(gòu)投資者有三種功能,一是強(qiáng)調(diào)其具有一定規(guī)模的自有資金,有專業(yè)的投資認(rèn)知能力;二是強(qiáng)調(diào)其能純粹通過(guò)委托一機(jī)制代客理財(cái);三是機(jī)構(gòu)投資者往往能發(fā)起基金,具有資金聚集功能。其中資金聚集功能是上述所有機(jī)構(gòu)的共性。如果將聚集起來(lái)的資金就叫做“基金”的話,就會(huì)形成最廣義的“基金”概念。本文研究的是廣義投資基金,如果按照基金的形成與基金資產(chǎn)的運(yùn)用進(jìn)行組合分類,可以形成以下矩陣:

一般投資基金包括兩個(gè)生態(tài)鏈,一是基金的形成,二是基金投資。如果將銀行業(yè)納入投資基金的范疇形成廣義投資基金,那么投資基金資金聚集的成因有兩個(gè):一個(gè)是通過(guò)債性合約聚集,比如銀行存

款資金的形成。一個(gè)是通過(guò)股性合約形成資金聚集,比如狹義投資基金;基金的投資則分為債性投資,比如銀行類基金的貸款。還有股性投資,比如狹義投資基金的投資。

這樣,基金形成與基金投資可以有四種組合。在四種組合中,最為典型的是股性基金的股性使用,比如股權(quán)投資基金與證券投資基金。這兩種基金都屬于狹義投資基金。不過(guò)由于證券投資基金的主要功能是降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),因而不是本文研究的重點(diǎn)。對(duì)于債性基金的債性運(yùn)用情形,其典型代表是分業(yè)經(jīng)營(yíng)狀態(tài)下的銀行機(jī)構(gòu)。這是非典型的投資基金類型,屬于廣義的投資基金。

另外兩種投資基金形態(tài)盡管在現(xiàn)實(shí)中很少見,但在理論上具有存在的合理性。一是股性基金債性使用,如基金貸款;二是債性基金股性使用,如銀行投資。銀行投資實(shí)際上是混業(yè)經(jīng)營(yíng)的一種表現(xiàn)。不少學(xué)者和業(yè)界人士一直呼吁應(yīng)當(dāng)放開銀行投資私募股權(quán)基金或者股權(quán)投資?？梢?銀行混業(yè)經(jīng)營(yíng)在中國(guó)也是業(yè)界日益迫切的期望?；鹳J款在現(xiàn)實(shí)中似乎不常見,但也可以找到其變種形態(tài)。比如股份制銀行,甚至一般銀行由于其有股東自有資本,可以看做是股性成因基金與債性成因基金的復(fù)合體,那么銀行貸款也可以近似看做是基金貸款。

對(duì)于投資者來(lái)說(shuō),現(xiàn)實(shí)中已經(jīng)存在的銀行機(jī)構(gòu)與私募股權(quán)投資基金都具有風(fēng)險(xiǎn)平衡功能。當(dāng)投資對(duì)象為中小企業(yè)時(shí),鑒于銀行收益的固定性,銀行投資盡管也可以像股權(quán)投資基金那樣利用投資組合來(lái)降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),但其組合收益要小于股權(quán)投資的組合收益。同時(shí)由于中小企業(yè)的抵押物和現(xiàn)金流有限,也無(wú)法借此增加銀行貸款的意愿。

顯而易見,在企業(yè)融資方面,私募股權(quán)投資基金對(duì)銀行具有極強(qiáng)的替代作用。這樣會(huì)在直接融資的基礎(chǔ)上促使“脫媒”程度進(jìn)一步加劇。這種“脫媒”會(huì)帶來(lái)深刻的經(jīng)濟(jì)金融后果:其一,私募股權(quán)投資基金型“脫媒”,會(huì)造成貨幣創(chuàng)造機(jī)制的消失,對(duì)貨幣流通速度和宏觀調(diào)控造成重大影響;其二,銀行作為特殊的長(zhǎng)命機(jī)構(gòu),其進(jìn)入、運(yùn)營(yíng)和退出都受到銀監(jiān)會(huì)等國(guó)家機(jī)構(gòu)的嚴(yán)格監(jiān)管,而私募股權(quán)基金接受監(jiān)管的力度很小,而且都是短壽命的。其資金配置具有較強(qiáng)的波動(dòng)性。

三、私募股權(quán)基金融資的雙刃效應(yīng):融資方視角

對(duì)于融資方來(lái)講,私募股權(quán)投資基金在給企業(yè)帶來(lái)正面效應(yīng)的時(shí)候,也隱含不容忽視的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

(一)私募股權(quán)基金融資的超融資功能效應(yīng)

對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō),私募股權(quán)基金的首要功能是融資。他研究表明,融資功能是私募股權(quán)基金融資與其他八種資本市場(chǎng)具有相互替代效應(yīng)的共性特征,同時(shí)也是中小企業(yè)采用股權(quán)性質(zhì)融資時(shí)相對(duì)有效的融資方式。以蒙牛成長(zhǎng)為例,其在1999年創(chuàng)立時(shí)的全國(guó)排名只是第1116位。2001年初,蒙牛希望利用中國(guó)乳制品行業(yè)快速發(fā)展的機(jī)會(huì)擴(kuò)大企業(yè)的生產(chǎn)和銷售規(guī)模。但是初創(chuàng)期的蒙牛無(wú)法獲得足夠的銀行貸款進(jìn)行快速擴(kuò)張。而2002年摩根士丹利、英聯(lián)、鼎暉三家PE對(duì)蒙牛的聯(lián)合注資使蒙牛得以借助資本運(yùn)作迅速地成長(zhǎng)了起來(lái)。其實(shí),蒙牛之所以能迅速壯大,更加核心的原因在于私募股權(quán)投資基金使蒙牛獲得了除資金以外的治理結(jié)構(gòu)改善與增值服務(wù)機(jī)制,尤其是在企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、內(nèi)部治理、管理創(chuàng)新和培育、吸引人才、市場(chǎng)或戰(zhàn)略等方面的資源整合功能。

1.治理結(jié)構(gòu)改善與增值服務(wù)機(jī)制

私募股權(quán)投資基金制度的生態(tài)鏈條是基金持有者群體基金管理者基金股權(quán)投資企業(yè)。其制度效應(yīng)機(jī)理為:

首先是股性投資本身帶來(lái)的制度效應(yīng)。

股權(quán)投資基金提供的是股性投資工具,就股性合約本身來(lái)講,口,以帶來(lái)如下效應(yīng):

一是股性合約的治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化效應(yīng)。股性投資工具可以引入多元化投資者,既能滿足企業(yè)發(fā)展需要多個(gè)所有者提供資源的要求,又能克服所有者單一化造成的治理效應(yīng)低下的弊端。

二是股性合約帶來(lái)的利益捆綁效應(yīng)。股性投資的本質(zhì)是風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、收益共享機(jī)制,這會(huì)促使持股各方擁有相對(duì)一致的風(fēng)險(xiǎn)收益函數(shù),從而使得入股者在主觀上產(chǎn)生增值服務(wù)動(dòng)力。

其次是私募股權(quán)投資基金所產(chǎn)生的超越股性合約本身的制度效應(yīng)。這主要是由于私募股權(quán)投資基金是股性投資工具制度與基金制度的復(fù)合體。基金制度所帶來(lái)的制度效應(yīng)主要表現(xiàn)在:

一是基金管理者會(huì)要求在投資合約中必須表明基金管理者在被投資企業(yè)中擁有執(zhí)行董事席位或者擁有一票否決權(quán)。這在一定程度上通過(guò)制度的形式保證了基金參與企業(yè)治理的權(quán)力。

二是基金管理者屬于專業(yè)化機(jī)構(gòu),具有設(shè)立多只基金和多次設(shè)立基金的專業(yè)化經(jīng)驗(yàn),因而閱企無(wú)數(shù),在為企業(yè)提供增值方面,擁有豐富的經(jīng)驗(yàn)。在客觀上為企業(yè)增值提供了經(jīng)驗(yàn)保障。

股性合約使投融資雙方的目標(biāo)函數(shù)總體一致,為了實(shí)現(xiàn)企業(yè)增值的目的,二者產(chǎn)生不斷重構(gòu)企業(yè)的動(dòng)力,甚至樹立企業(yè)上市的目標(biāo)。

股票市場(chǎng)無(wú)效的環(huán)境下,企業(yè)采用公募制度毋寧采用私募制度。其主要的原因在于前者的委托一問(wèn)題比后者大。一般來(lái)說(shuō),鏈條越長(zhǎng),委托一問(wèn)題越嚴(yán)重,制度效率越低。上市企業(yè)與未上市企業(yè)的委托一鏈條都可以抽象為:小股東一大股東一股東大會(huì)一董事會(huì)一企業(yè)經(jīng)理一員工。但二者的內(nèi)在特征卻有很大差異。表現(xiàn)在“投票”的有效性以及是否存在內(nèi)部人控制兩個(gè)方面。對(duì)于股權(quán)分散的上市企業(yè),小股東僅僅只能“用腳投票”,而且也容易存在內(nèi)部人控制;而對(duì)于未上市企業(yè)來(lái)說(shuō),股權(quán)投資者基本上都能參與企業(yè)的重大決策,其典型的委托鏈條可以簡(jiǎn)約為“股東一員工”,因而其委托一問(wèn)題不如上市公司那么嚴(yán)重。

2.總體一致的行為效應(yīng):上市目標(biāo)與重構(gòu)動(dòng)力

企業(yè)上市,是企業(yè)股權(quán)增值的重要方法。企業(yè)上市的過(guò)程是一個(gè)重大的制度變革過(guò)程,其實(shí)施既需要龐大資金,也需要上市專業(yè)技能,更需要上市運(yùn)作的人脈。在這三個(gè)方面都有優(yōu)勢(shì)的私募股權(quán)投資基金對(duì)促使企業(yè)上市是至關(guān)重要的。企業(yè)上市分為二板市場(chǎng)上市和主板市場(chǎng)上市,后者需要更長(zhǎng)時(shí)間的培養(yǎng)。

在上市資源短缺的條件下,企業(yè)上市自然會(huì)呈現(xiàn)需求大于供給的情形。股權(quán)持有者可能會(huì)產(chǎn)生股權(quán)轉(zhuǎn)讓的需求。股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)分為兩種情況,一種是分散交易的私密市場(chǎng),一種是類似于OTC的集中交易市場(chǎng)。中國(guó)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)要求國(guó)有股權(quán)必須進(jìn)場(chǎng)交易,具有比國(guó)外OTC市場(chǎng)更高的交易效率。

股權(quán)轉(zhuǎn)讓的另一動(dòng)因是企業(yè)重構(gòu),企業(yè)重構(gòu)的動(dòng)因則是企業(yè)價(jià)值的增加,即股權(quán)價(jià)值的增加。所謂企業(yè)重構(gòu)是企業(yè)重組和企業(yè)收縮的雙向調(diào)整過(guò)程。廣義企業(yè)重構(gòu)是不一定涉及控制權(quán)的重構(gòu),狹義企業(yè)重構(gòu)則是涉及企業(yè)控制權(quán)的重構(gòu)。

安永會(huì)計(jì)師事務(wù)所于2008年公布的一項(xiàng)調(diào)查結(jié)果顯示,私募股權(quán)投資基金的投資使得被投資企業(yè)具有了更高的且可持續(xù)的成長(zhǎng)性。在全球前100大私募股權(quán)投資基金的退出案例中,私募股權(quán)投資基金所投資的各種規(guī)模的公司的企業(yè)價(jià)值復(fù)合年增長(zhǎng)率均高于同期相同規(guī)模的上市公司企業(yè)價(jià)值的復(fù)合年增長(zhǎng)率。

(二)企業(yè)可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)

盡管股性合約總體上使投融資雙方的目標(biāo)函數(shù)

趨于一致,但由于投融資雙方在主觀目標(biāo)、權(quán)力安排、客觀實(shí)力等方面存在差異,運(yùn)營(yíng)函數(shù)甚至績(jī)效函數(shù)必然存在差異。特別是由于作為基金的投資者擁有豐富的經(jīng)驗(yàn)、專業(yè)化的技能和廣泛的人脈,是合約中的優(yōu)勢(shì)方,容易產(chǎn)生損害融資方的可能。所以,私募股權(quán)基金與企業(yè)之間所簽訂的協(xié)議,在給企業(yè)帶來(lái)融資和超融資收益的同時(shí),也給企業(yè)帶來(lái)某些潛在風(fēng)險(xiǎn)。協(xié)議中的以下條款容易給企業(yè)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。

1.決策權(quán)條款與不當(dāng)干預(yù)

私募股權(quán)投資基金要求在合約中規(guī)定方方面面的條款,以在信息不對(duì)稱的條件下保障私募股權(quán)投資基金的權(quán)益。其中有可能對(duì)企業(yè)產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)的部分條款有:

(1)進(jìn)入董事會(huì)的權(quán)力。投資者可以在被投資企業(yè)占有一定董事會(huì)席位的權(quán)利。

(2)保護(hù)性條款。即企業(yè)必須得到一定數(shù)量的股權(quán)支持,才可以決策投資與否。

(3)清算權(quán)條款。清算有兩種情況,自行清算和破產(chǎn)清算。前者指企業(yè)業(yè)績(jī)沒有達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)時(shí),董事會(huì)研究決定企業(yè)解散;后者是指企業(yè)資不抵債時(shí)企業(yè)被迫解散。對(duì)于前者,投資者也有可能利用“回購(gòu)清算權(quán)”作為手中的砝碼,與企業(yè)家進(jìn)行磋商與談判,軟性地將企業(yè)的更多控制權(quán)轉(zhuǎn)移到自己手中;對(duì)于后者,投資者可以通過(guò)優(yōu)先清算權(quán)(PreDferred Liquidation)實(shí)現(xiàn)自己的利益。

(4)經(jīng)營(yíng)不善時(shí)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移條款,也可以稱作企業(yè)下降條款。該條款規(guī)定,若被投資企業(yè)的會(huì)計(jì)報(bào)表或者財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)下降到了一定數(shù)值,企業(yè)就應(yīng)當(dāng)將其控制權(quán)包括董事會(huì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移給私募股權(quán)基金。

(5)附帶的限制性條款,普通優(yōu)先股是以放棄投票權(quán)為代價(jià)的,而可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股則附有表決權(quán),這使私募投資人擁有同普通股股東一樣的權(quán)利,并擁有控制權(quán),這一機(jī)制可以為融資企業(yè)高管的報(bào)酬、分發(fā)紅利、調(diào)整可轉(zhuǎn)換比例、更換高管等補(bǔ)救措施提供有效的保證。另外,私募投資人往往在企業(yè)董事會(huì)中會(huì)占有一席,并對(duì)包括企業(yè)出售資產(chǎn)、股權(quán)、關(guān)聯(lián)交易等重大事項(xiàng)享有一票否決的權(quán)利。

因私募投資人往往入股后處于小股東地位,并不參與融資企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)管理,其與融資企業(yè)之間在信息上是不對(duì)稱的。因此,除上述條款外,私募投資人也會(huì)根據(jù)具體情形在協(xié)議中設(shè)置反稀釋權(quán)、跟賣權(quán)、知情權(quán)等條款保護(hù)其利益。

盡管投資者未必想介入企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理,但決策權(quán)保證條款有時(shí)也容易使投資者對(duì)企業(yè)實(shí)施不當(dāng)干預(yù)。當(dāng)投融資雙方利益一致時(shí),基金管理方產(chǎn)生了認(rèn)知錯(cuò)誤,從而產(chǎn)生錯(cuò)誤干預(yù)的情況;當(dāng)投融資雙方利益不一致時(shí),基金管理方做出不利于企業(yè)的決策,從而產(chǎn)生過(guò)度干預(yù)的情況。

2.強(qiáng)制“贖售”條款給企業(yè)帶來(lái)的壓力

贖售條款是贖回條款和強(qiáng)制原有股東賣出股份的權(quán)利的合稱。這兩種情況都會(huì)給企業(yè)帶來(lái)雪上加霜的損失。

強(qiáng)制贖回條款是私募投資人人股融資企業(yè)后的風(fēng)險(xiǎn)控制手段之一。如果融資企業(yè)沒有達(dá)到經(jīng)營(yíng)預(yù)期,無(wú)法上市,也沒有實(shí)現(xiàn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓,則私募投資人要求融資企業(yè)原股東或管理層在一定期限以一定條件回購(gòu)私募投資人的股份。

一般來(lái)說(shuō),清算價(jià)格是下列價(jià)格中較高的一個(gè):一是投資者持有的企業(yè)的最近股份的凈資產(chǎn);二是原始購(gòu)買價(jià)格加上承諾但尚未支付的紅利。如果企業(yè)現(xiàn)金不足以支付回購(gòu)總價(jià),那么剩余的部分可以自動(dòng)轉(zhuǎn)化成一年到期的利息可以商定的商業(yè)票據(jù)。

贖回權(quán)增強(qiáng)了私募股權(quán)基金的清算權(quán),能夠靈活地要求償付,它的優(yōu)越性在于超越了債務(wù)合同僅在不能按期支付而發(fā)生違約時(shí)才會(huì)清算的情況,企業(yè)不能強(qiáng)制私募股權(quán)基金行使贖回權(quán),從而增強(qiáng)了靈活性。但卻給企業(yè)帶來(lái)了較強(qiáng)的不確定性。

強(qiáng)制出售條款是指強(qiáng)制原有股東賣出股份的權(quán)利(Drag-along Right)。如果被投資企業(yè)在一個(gè)約定的期限內(nèi)沒有上市,投資商有權(quán)要求原有股東和自己一起向第三方轉(zhuǎn)讓股份,原有股東必須按投資商與第三方談好的價(jià)格和條件按與投資商在被投資企業(yè)中的股份比例向第三方轉(zhuǎn)讓股份。

股票被回購(gòu)的權(quán)利(Redemption Option)和強(qiáng)制原有股東賣出股份的權(quán)利(Drag-along Right)可以保障投資者在被投資企業(yè)無(wú)法如期上市時(shí),有其他的退出途徑。這些條款將在企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善時(shí),給企業(yè)帶來(lái)更大的壓力。

3.估值調(diào)整協(xié)議下的賭博性風(fēng)險(xiǎn)

估值調(diào)整機(jī)制(Adjustment Valuation Mecha-nism,AVM),也稱業(yè)績(jī)獎(jiǎng)懲條款、對(duì)賭條款、對(duì)賭協(xié)議,所謂對(duì)賭條款,是指在私募股權(quán)投資中,投資方與創(chuàng)始股東或管理層在條款清單(Term Sheetl及其他協(xié)議中雙方對(duì)于未來(lái)不確定情況的一種約定:如果約定的條件出現(xiàn),私募投資人可以行使一種估值調(diào)整權(quán)利;如果約定的條件不出現(xiàn),融資企業(yè)則行使一種權(quán)利。該機(jī)制的實(shí)質(zhì)是期權(quán)的一種形式。由于結(jié)果是不確定的,與賭博有一些相似之處,因此被形象地稱為“對(duì)賭”。

具體來(lái)說(shuō),一般認(rèn)為,對(duì)賭條款的出現(xiàn),是因?yàn)橥顿Y方因?yàn)閷?duì)目標(biāo)企業(yè)了解不充分(信息不對(duì)稱造成的)以及未來(lái)經(jīng)營(yíng)成果的不確定性,然后雙方共同商定一個(gè)暫時(shí)的中間目標(biāo),先按照這個(gè)中間目標(biāo)給目標(biāo)企業(yè)估值。一定時(shí)間后(一年或者幾年)如果目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)非常出色,投資方就適當(dāng)調(diào)高投資的價(jià)格;反過(guò)來(lái)如果目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)非常糟糕,投資方就適當(dāng)調(diào)低收購(gòu)價(jià)格。而這種調(diào)高或調(diào)低投資價(jià)格,通常是以雙方股權(quán)的變化來(lái)實(shí)現(xiàn)的。因此,對(duì)賭中,雙方賭的是目標(biāo)企業(yè)未來(lái)一定時(shí)期的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī),而籌碼則是雙方各自所持有的股權(quán)。

(1)對(duì)賭協(xié)議成敗的部分案例

對(duì)賭條款的設(shè)計(jì),可以有效保護(hù)私募投資人利益。但如果企業(yè)對(duì)該機(jī)制不夠熟悉,或?qū)ξ磥?lái)情況估計(jì)不足,或者協(xié)議缺乏范圍限定,則可能給企業(yè)帶來(lái)巨大損失。表3-1是部分帶有股權(quán)附加條件而導(dǎo)致企業(yè)失敗的案例。

企業(yè)要減少對(duì)賭協(xié)議所帶來(lái)的損失,訂立對(duì)賭協(xié)議時(shí)應(yīng)當(dāng)采取預(yù)防損失的措施。

(2)預(yù)防損失的措施

對(duì)賭協(xié)議的本意不是為了賭博,也不是為了借機(jī)損害對(duì)方,而是為了彌補(bǔ)先于現(xiàn)實(shí)估值的偏差,實(shí)現(xiàn)雙贏。既然如此,如何依據(jù)現(xiàn)實(shí)指標(biāo)而調(diào)整先期的估值才是問(wèn)題的根本。好的估值調(diào)整協(xié)議是能促使企業(yè)賭贏的估值調(diào)整協(xié)議,企業(yè)賭贏就意味著“雙贏”。

第一,設(shè)計(jì)企業(yè)的“保底條款”

由于分段投資等制度設(shè)計(jì),企業(yè)難以通過(guò)“引股”的方式實(shí)施欺詐,即“惡意引股”;但投資方可能通過(guò)對(duì)賭條款而讓企業(yè)掉入陷阱,即“惡意人股”。所以,對(duì)賭條款應(yīng)具有規(guī)避“惡意人股”的功能。“保底條款”就是設(shè)定懲罰企業(yè)的上限。這其中創(chuàng)始股東保留絕對(duì)的控股權(quán)是至關(guān)重要的。北京動(dòng)向陳義紅與摩根斯坦利2006年5月簽訂的對(duì)賭條款即是一典型的例子,就是將摩根股份變化的上限限制在40%以內(nèi)?，F(xiàn)該公司已如期在港交所公開上市。

第二,設(shè)計(jì)重復(fù)博弈結(jié)構(gòu)的對(duì)賭條款

企業(yè)表現(xiàn)的“波動(dòng)性”是重復(fù)博弈結(jié)構(gòu)的依據(jù)。蒙牛與英聯(lián)所簽訂的對(duì)賭條款就是包含2002-2003-2006兩個(gè)階段的雙層博弈結(jié)構(gòu),盡管首

次博弈蒙牛輸了,但在本質(zhì)上英聯(lián)也“輸了”。好在通過(guò)二次博弈的機(jī)會(huì),蒙牛達(dá)到了獲勝的目標(biāo),但在本質(zhì)上英聯(lián)也“贏了”。

第三,指標(biāo)結(jié)構(gòu)化,剛?cè)嵯酀?jì)

對(duì)賭條款的業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)較多使用的是財(cái)務(wù)指標(biāo)(盈利水平)。從已有的案例情況來(lái)看,在外資并購(gòu)時(shí),我國(guó)企業(yè)在對(duì)賭協(xié)議中約定的盈利水平過(guò)高,對(duì)企業(yè)管理層的壓力過(guò)大。這樣有時(shí)會(huì)迫使管理層做出高風(fēng)險(xiǎn)的非理性決策,導(dǎo)致企業(yè)的業(yè)績(jī)進(jìn)一步惡化?？梢栽趨f(xié)議條款中多設(shè)計(jì)一些盈利水平之外的柔性指標(biāo)(非財(cái)務(wù)指標(biāo))作為評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。事實(shí)上,外國(guó)對(duì)賭協(xié)議業(yè)績(jī)指標(biāo)還包括市場(chǎng)份額、專利,甚至更多的非績(jī)效指標(biāo)。

第四,對(duì)賭條款明細(xì)化

對(duì)賭條款的歧義也是導(dǎo)致企業(yè)對(duì)賭風(fēng)險(xiǎn)增加的原因。國(guó)際企業(yè)之間的對(duì)賭甚之。因而明晰對(duì)賭條款十分重要。具體來(lái)說(shuō),一是說(shuō)明適用什么會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)和審計(jì)機(jī)構(gòu)。比如國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則還是境內(nèi)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則?二是細(xì)化估計(jì)企業(yè)未來(lái)情景,不可簡(jiǎn)單、籠統(tǒng)和過(guò)于樂觀。三是要包含除外責(zé)任。即要進(jìn)一步明晰導(dǎo)致為滿足預(yù)期的原因。甚至在有些原因下要由投資方承擔(dān)責(zé)任。

四、結(jié)論

企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論的主要內(nèi)容不能僅僅簡(jiǎn)單歸結(jié)為在不同生命階段確定股性和債性比例。其核心內(nèi)容及其深化含義包括兩個(gè)層面,一是處于不同生命周期的企業(yè)其融資結(jié)構(gòu)權(quán)重不同。不僅如此,企業(yè)采取私募融資的時(shí)候,一般可以通過(guò)基金制度來(lái)減小投資者風(fēng)險(xiǎn)。二是投資者風(fēng)險(xiǎn)平衡制度效率的高低既取決于制度參與者素質(zhì)的高低,又取決于制度前提的狀況。這決定了一方面投融資雙方應(yīng)當(dāng)對(duì)制度本身有不斷深化的理解。比如,對(duì)私募股權(quán)投資基金制度來(lái)說(shuō),融資者要明晰基金制度的雙刃效應(yīng)并提升規(guī)避的能力;另一方面政府應(yīng)當(dāng)要么改善低效制度的前提條件,要么緊縮低效制度的比例,或者說(shuō)擴(kuò)張高效制度的比例。比如在股票市場(chǎng)低效的條件下,政府應(yīng)支持企業(yè)采用私募股權(quán)投資基金融資制度,降低公募發(fā)行的比例。

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第5篇：私募股權(quán)投資估值方法范文

關(guān)鍵詞 股權(quán)私募（Private Equity，PE） IPO 退出 模式

一、緒論

（一）選題背景

股權(quán)私募基金（Private Equity，簡(jiǎn)稱PE）在中國(guó)經(jīng)歷二十多年的發(fā)展，已進(jìn)入新的發(fā)展時(shí)期。目前在中國(guó)的私募投資領(lǐng)域，大部分的PE機(jī)構(gòu)采用的最主要的退出方式是IPO（Initial Public Offerings，簡(jiǎn)稱IPO，首次公開募股）。在經(jīng)過(guò)創(chuàng)業(yè)板開閘后3年的持續(xù)井噴式的高速發(fā)展后，2012年11月份，證監(jiān)會(huì)出于控制上市公司數(shù)量規(guī)模的目的暫停了新股的發(fā)行，并對(duì)申請(qǐng)上市的企業(yè)進(jìn)行了嚴(yán)格的財(cái)務(wù)審查。過(guò)去兩年來(lái)，IPO暫停導(dǎo)致的教訓(xùn)逼迫眾多PE及創(chuàng)業(yè)投資公司思考行業(yè)新的業(yè)務(wù)模式和發(fā)展方向，以改變單一的IPO退出方式。

（二）研究意義及目的

首先，基于PE行業(yè)原有的發(fā)展模式，重點(diǎn)分析我國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)嚴(yán)重依賴IPO業(yè)務(wù)模式帶來(lái)的問(wèn)題，為我國(guó)PE探討一種新的發(fā)展模式，以改變我國(guó)PE機(jī)構(gòu)嚴(yán)重依賴IPO這一單一的退出方式的做法。其次，由于IPO暫停政策的巨大沖擊，給我國(guó)PE市場(chǎng)帶來(lái)了非常困難的局面。通過(guò)對(duì)這些案例進(jìn)行研究，總結(jié)出它們的優(yōu)點(diǎn)和可取之處，為其它PE機(jī)構(gòu)提供借鑒和指導(dǎo)。最后，通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外的已經(jīng)出現(xiàn)或者正在進(jìn)行的一些好的做法進(jìn)行總結(jié)分析，就可以給整個(gè)行業(yè)帶來(lái)一種很直觀的借鑒意義，消化吸收，來(lái)尋找或形成適合自己的做法，重新回歸PE行業(yè)的投資屬性。

（三）研究問(wèn)題

本文主要研究以下三個(gè)問(wèn)題：第一，根據(jù)行業(yè)發(fā)展歷程和現(xiàn)狀，研究我國(guó)PE行業(yè)存在的主要問(wèn)題。第二，通過(guò)對(duì)國(guó)外PE機(jī)構(gòu)的先進(jìn)做法和國(guó)內(nèi)PE市場(chǎng)出現(xiàn)的一些好的做法進(jìn)行研究比較，來(lái)探討對(duì)中國(guó)PE發(fā)展的借鑒意義。第三，分析國(guó)內(nèi)PE的未來(lái)發(fā)展模式。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）私募股權(quán)投資基金的概念和主要退出方式

（1）私募股權(quán)投資基金的概念。通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外著作各種關(guān)于私募股權(quán)投資概念的研究比較，對(duì)其概念形成了一種比較統(tǒng)一的看法，如下：私募股權(quán)投資基金（Private Equity Fund），簡(jiǎn)稱PE，是指以非公開的方式募集資本，以盈利為目的，以財(cái)務(wù)投資為策略的一種投資方式。它以未上市公司股權(quán)為主要投資對(duì)象，又專門負(fù)責(zé)管理，在限定時(shí)間內(nèi)選擇適當(dāng)時(shí)機(jī)退出。

（2）私募股權(quán)投資基金的退出方式。私募股權(quán)投資基金是一個(gè)資本的循環(huán)過(guò)程，投資-退出-再投資。目前，私募股權(quán)投資基金的退出方式主要有以下幾種：第一，IPO：首次公開發(fā)行股票并上市。私募股權(quán)投資基金在選擇投資對(duì)象時(shí)，大都是尋找那些經(jīng)營(yíng)狀況良好，基本上符合上市條件而又尚未上市的企業(yè)。第二，并購(gòu)?fù)顺觯核侥脊蓹?quán)投資基金在時(shí)機(jī)成熟時(shí)，通過(guò)將目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三方來(lái)撤出所投資金的方式。第三，回購(gòu)?fù)顺?。私募股?quán)投資基金持有的股份，由目標(biāo)公司或者是公司管理層按照約定的價(jià)格購(gòu)回。第四，清算。當(dāng)目標(biāo)企業(yè)喪失繼續(xù)發(fā)展空間，瀕臨破產(chǎn)，而且又沒有其它投資者接手，這時(shí)候，PE機(jī)構(gòu)只有果斷對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行清算，才能避免損失繼續(xù)擴(kuò)大。

（二）國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)綜述

對(duì)于私募股權(quán)投資，國(guó)內(nèi)外的學(xué)者已經(jīng)做了大量的深入研究，特別是歐美國(guó)家的學(xué)者，基于本國(guó)的資本市場(chǎng)特點(diǎn)，建立比較完善的理論體系。由于資本的退出是私募股權(quán)投資的核心環(huán)節(jié)，所以學(xué)者們主要對(duì)PE的退出方式和退出時(shí)機(jī)進(jìn)行了長(zhǎng)期的研究，并提出了自己的見解和看法：

Megginson和Weiss（1991）發(fā)現(xiàn)，因?yàn)樗顿Y的目標(biāo)公司的價(jià)值常被低估，所以對(duì)私募股權(quán)資本來(lái)說(shuō)選擇合適的退出方式和時(shí)機(jī)顯得至關(guān)重要。Relander等人（1994）根據(jù)歐洲的私募股權(quán)投資市場(chǎng)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，IPO方式在理論上是首選方式，但現(xiàn)實(shí)中應(yīng)用最廣泛的卻是并購(gòu)的方式。Black和Gilson（1998）的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在有著成熟的股票市場(chǎng)的資本市場(chǎng)上，私募股權(quán)投資最有利的退出方式是IPO。吳曉靈（2007）認(rèn)為由于國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資過(guò)度依賴IPO的方式，退出渠道不夠通暢，抑制了私募股權(quán)投資行業(yè)在中國(guó)的發(fā)展。沈路、莫非和吳文然（2008）對(duì)我國(guó)私募股權(quán)投資的退出方式和退出現(xiàn)狀進(jìn)行了研究，提出了存在的問(wèn)題，但缺乏相應(yīng)的解決辦法。王漢昆（2009）通過(guò)借鑒國(guó)外私募股權(quán)基金發(fā)展經(jīng)驗(yàn)及研究成果，認(rèn)為并購(gòu)應(yīng)該替代IPO成為目前乃至未來(lái)幾年我國(guó)私募股權(quán)投資基金退出的主要方式。

（三）小結(jié)

本文在對(duì)國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究進(jìn)行歸納整理后發(fā)現(xiàn)，國(guó)外在私募股權(quán)投資領(lǐng)域的研究基本上都是建立在本國(guó)（主要是美國(guó)）的投資實(shí)踐背景之上的，并且存在一定的假設(shè)前提，他們的研究結(jié)果是否能夠符合我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展形勢(shì)，尚未可知。在我國(guó)的私募股權(quán)投資領(lǐng)域，也已經(jīng)有了大量的研究，但主要集中在投資策略本身上，在面對(duì)新形勢(shì)下中國(guó)PE未來(lái)如何發(fā)展的探討與研究還比較少。

三、研究方法

本文主要使用文獻(xiàn)研究法、案例分析法和比較研究法、實(shí)地調(diào)研等方法進(jìn)行論文相關(guān)內(nèi)容的探討和分析。

（一）文獻(xiàn)研究法

網(wǎng)絡(luò)及各種媒體，進(jìn)行了大量的查閱、篩選，詳細(xì)闡述了私募股權(quán)投資理論，對(duì)各種投資退出方式下優(yōu)缺點(diǎn)的理論分析，進(jìn)行分析、歸納總結(jié)，并最終選定了本論文的理論基礎(chǔ)和相關(guān)研究成果。

（二）案例分析法

通過(guò)對(duì)案例的研究分析，挖掘案例中出現(xiàn)的好的思路和的操作手法，進(jìn)行總結(jié)概括，尋找其中的可取可行之處，作為本論文的研究基礎(chǔ)。

（三）比較研究法

論文對(duì)國(guó)內(nèi)外著名的投資機(jī)構(gòu)的投資模式進(jìn)行了比較分析，為國(guó)內(nèi)其他PE企業(yè)進(jìn)行業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新提供了一些可資借鑒的思路和啟示。

（四）實(shí)地調(diào)研法

2014年8月份，分別與九鼎投資（上海公司）PE部門的投資總監(jiān)進(jìn)行過(guò)約談，了解了九鼎投資在推進(jìn)新三板上市、設(shè)立公募基金和資本市場(chǎng)運(yùn)作等相關(guān)方面的資料，最大程度保證所需資料的準(zhǔn)確性。

四、我國(guó)PE發(fā)展現(xiàn)狀及案例分析

（一）PE在我國(guó)的發(fā)展歷程

1992年，美國(guó)國(guó)際數(shù)據(jù)集團(tuán)（IDG）在中國(guó)成立了第一個(gè)外資私募股權(quán)投資基金。從2006年開始，中國(guó)的PE行業(yè)進(jìn)入了快速發(fā)展階段，不管是機(jī)構(gòu)的數(shù)量還是募集的資金都增長(zhǎng)迅速，整個(gè)PE行業(yè)的規(guī)模也快速擴(kuò)大。2009年創(chuàng)業(yè)板推出后，先后有近500只股票登陸A股市場(chǎng)，同時(shí)在創(chuàng)業(yè)板上市的市盈率也極高，這就給投資人帶來(lái)了巨大的收益。2012年11月，IPO暫停對(duì)PE行業(yè)帶來(lái)巨大的影響，嚴(yán)重打擊了中國(guó)的PE市場(chǎng)，PE機(jī)構(gòu)面臨了非常困難的局面。2014年1月，A股市場(chǎng)恢復(fù)了新股發(fā)行，而且證券市場(chǎng)正在推行新股發(fā)行辦法的改革，由過(guò)去的發(fā)審制向注冊(cè)制轉(zhuǎn)變。

（二）PE在我國(guó)的發(fā)展現(xiàn)狀

2014年投資于中國(guó)大陸的私募股權(quán)投資基金完成募集的有448支，其中339支基金披露了金額，共計(jì)募集631.29億美元，相較2013年募集數(shù)量上升了28.3%，而募資金額卻增長(zhǎng)82.96%，出現(xiàn)了比較明顯的復(fù)蘇跡象。2014年中國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)共發(fā)生投資案例943起，比2013年增長(zhǎng)42.9%，其中披露金額的847起案例涉及交易金額537.57億美元，同比增長(zhǎng)119.6%。2014年，中國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)共發(fā)生退出案例386筆，共有165筆案例通過(guò)IPO實(shí)現(xiàn)退出，其次為股權(quán)轉(zhuǎn)讓、并購(gòu)，分別有76筆、68筆退出案例。

（三）PE的主要退出方式及利弊分析

（1）IPO方式，即首次公開發(fā)行股票并上市。在我國(guó)目前的資本市場(chǎng)上，由于IPO的收益率比其它幾種退出方式要高，導(dǎo)致在2008～2012年的退出案例中每年以IPO退出的占比均超過(guò)70%，無(wú)可爭(zhēng)議成為國(guó)內(nèi)私募股權(quán)基金最主要的退出方式。IPO退出方式主要的有利之處在于：1）高回報(bào)率。2）IPO對(duì)于企業(yè)本身也有者積極而長(zhǎng)遠(yuǎn)的好處。3）有利于提高PE機(jī)構(gòu)的知名度。雖然IPO的方式可以給PE機(jī)構(gòu)和企業(yè)雙方帶來(lái)極大的好處，但就現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，IPO退出也存在著一定的局限：1）目標(biāo)企業(yè)上市的門檻比較高。2） IPO所需時(shí)間長(zhǎng)、機(jī)會(huì)成本高。3）IPO退出面臨諸多風(fēng)險(xiǎn)。

（2）并購(gòu)?fù)顺?。?guó)內(nèi)的PE機(jī)構(gòu)必須改變一味依賴IPO退出的方式，隨著國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的成熟，未來(lái)并購(gòu)?fù)顺銮赖闹鸩酵晟疲①?gòu)?fù)顺鲆矊⒊蔀橹髁?。全球歷史上的五次并購(gòu)大潮都發(fā)生在歐美，第六次并購(gòu)大潮或許就會(huì)在中國(guó)開始，將會(huì)給國(guó)內(nèi)的PE投資者們帶來(lái)巨大的機(jī)會(huì)和收益。并購(gòu)?fù)顺龅膬?yōu)勢(shì)有以下幾點(diǎn)：1）并購(gòu)?fù)顺鰰r(shí)間短，相對(duì)靈活。2）可以實(shí)現(xiàn)一次性退出。3）并購(gòu)?fù)顺隹梢允筆E機(jī)構(gòu)迅速回收資金，以便再次投資。通過(guò)并購(gòu)方式退出的弊端主要表現(xiàn)在：1）需要資金量大，潛在買家數(shù)量有限。2）并購(gòu)的收益率達(dá)不到IPO那樣的高收益率。3）目標(biāo)企業(yè)原管理層的反對(duì)。

（3）回購(gòu)?fù)顺?。私募股?quán)投資協(xié)議中回購(gòu)條款，其實(shí)是PE機(jī)構(gòu)為了保證為已投入資本的安全性而設(shè)置的一個(gè)帶有強(qiáng)制性的退出渠道。回購(gòu)的優(yōu)點(diǎn)表現(xiàn)如下：1）交易過(guò)程簡(jiǎn)單。2）資本安全性高?；刭?gòu)的弊端表現(xiàn)在以下方面：1）機(jī)會(huì)成本較高。2）法律制度不完善，回購(gòu)?fù)顺龅恼系K較多。3）只有極少數(shù)的中國(guó)企業(yè)擁有足夠的現(xiàn)金或銀行貸款可以按照回購(gòu)條款中的規(guī)定將PE的股權(quán)全部購(gòu)回。

（4）清算。PE機(jī)構(gòu)啟動(dòng)清算程序，一般只是在目標(biāo)企業(yè)出現(xiàn)了資不抵債或者喪失發(fā)展前景的情況下，才會(huì)出現(xiàn)。啟動(dòng)了清算程序，意味著基金公司將遭受部分甚至全部損失，如果能夠收回投資成本就算是較為理想的結(jié)果了。

（四）我國(guó)PE行業(yè)存在的主要問(wèn)題

我國(guó)目前的PE行業(yè)存在著幾個(gè)問(wèn)題：第一是退出渠道單一，PE機(jī)構(gòu)嚴(yán)重依賴IPO這一單一的退出方式。第二是“重投機(jī)，輕投資”，突出表現(xiàn)是哄搶pre-IPO項(xiàng)目，只要能上市，便一哄而起，而對(duì)于企業(yè)本身實(shí)際的投資價(jià)值關(guān)注很少。第三是缺乏專業(yè)投資管理人才。第四是PE二級(jí)市場(chǎng)不成熟，LP份額轉(zhuǎn)讓難。第五是政策法規(guī)不完善。

（五）國(guó)內(nèi)外PE發(fā)展模式研究

（1）高盛集團(tuán)PE業(yè)務(wù)的專業(yè)化分工與多平臺(tái)共存。第一，將PE業(yè)務(wù)進(jìn)行專業(yè)化分工，自營(yíng)基金與基金管理業(yè)務(wù)并重。高盛集團(tuán)旗下的基金，其資金的募集除了對(duì)外募集還有30%的份額來(lái)自于高盛集團(tuán)自有資金和高盛員工的資金。第二，多個(gè)PE平臺(tái)實(shí)現(xiàn)共存，相互促進(jìn)。1）企業(yè)股權(quán)本金投資。2）房地產(chǎn)本金投資。3）基金的基金（FOF）投資全球范圍內(nèi)廣泛的PE基金。投資人包括養(yǎng)老金、保險(xiǎn)公司、捐贈(zèng)基金、慈善基金會(huì)、富人及高盛員工等。高盛的PE業(yè)務(wù)體系是比較龐大和復(fù)雜的，各個(gè)PE業(yè)務(wù)平臺(tái)之間難免會(huì)出現(xiàn)一些業(yè)務(wù)范圍上的重合，以致產(chǎn)生利益沖突。但是，高盛集團(tuán)采取了有效的處置措施，所以自1986年至今，高盛集團(tuán)的PE自營(yíng)業(yè)務(wù)、PE基金管理業(yè)務(wù)和FOF業(yè)務(wù)、相互支持，共同為高盛集團(tuán)貢獻(xiàn)了高額利潤(rùn)。

（2）九鼎轉(zhuǎn)型：從傳統(tǒng)的PE模式到綜合資產(chǎn)管理平臺(tái)模式。作為PE行業(yè)的一家投資基金公司，九鼎投資成立于2007年，基金規(guī)模只有1.76億元。面對(duì)IPO暫停帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，九鼎投資痛定思痛、積極轉(zhuǎn)變，迅速扭轉(zhuǎn)了被動(dòng)的局面。第一，在新三板掛牌上市。2014年4月29日，北京同創(chuàng)九鼎投資管理股份有限公司登陸全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。這是全國(guó)第一家私募股權(quán)投資管理機(jī)構(gòu)在新三板掛牌上市，融資金額為35.37億元，是新三板成立以來(lái)最大規(guī)模的一筆融資。第二，設(shè)立公募基金，進(jìn)行一二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)。2014年7月，九鼎成為國(guó)內(nèi)首家獲準(zhǔn)設(shè)立公募基金管理公司的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)。九鼎投資公告，宣布成立九泰基金管理有限公司，注冊(cè)資本為1億元人民幣。第三，控股證券公司――天源證券。2014年10月20日，九鼎公告稱同創(chuàng)九鼎出資3.64億元對(duì)天源證券有限公司進(jìn)行增資并實(shí)現(xiàn)控股（股份占比為51%），公司更名為九州證券。

（3）天堂硅谷：與上市公司合作，打造新型并購(gòu)基金。浙江天堂硅谷資產(chǎn)管理集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“天堂硅谷”），在面對(duì)由于IPO暫停帶來(lái)的行業(yè)困境時(shí)，就走出了一條與九鼎投資不同的道路。第一，與大康牧業(yè)合作案例。1）并購(gòu)基金的1.0版。2011年9月19日，天堂硅谷涉足生豬養(yǎng)殖業(yè)，它選擇與上市公司大康牧業(yè)合作，成立了一只規(guī)模為3億元的并購(gòu)基金。雙方出資額各為3，000萬(wàn)元，剩余部分由天堂硅谷向社會(huì)自然人與機(jī)構(gòu)投資者對(duì)外募集。2）并購(gòu)基金的2.0版。在原有合作模式的基礎(chǔ)上，天堂硅谷將并購(gòu)基金中的部分份額轉(zhuǎn)換成上市公司的股份，這樣一來(lái)，天堂硅谷不但能夠獲得并購(gòu)基金的正常收益，還能獲取上市公司股票溢價(jià)部分的收益，同時(shí)也將天堂硅谷與上市公司的利益更加緊密的結(jié)合了在一起。這一模式被稱為2.0版。第二，并購(gòu)之路的后續(xù)發(fā)展。天堂硅谷在新型并購(gòu)之路上經(jīng)過(guò)兩三年的積極探索之后，它的視角和思路也出現(xiàn)了新的變化。2014年9月3日，天堂硅谷與深圳市神州通投資集團(tuán)有限公司簽訂戰(zhàn)略合作，這是硅谷天堂首家并購(gòu)合作的非上市公司。未來(lái)隨著合作方并購(gòu)需求的多元化，并購(gòu)基金也會(huì)出現(xiàn)更多的經(jīng)營(yíng)模式和盈利模式。

（4）案例分析總結(jié)。第一，高盛的成功經(jīng)驗(yàn)表明，PE業(yè)務(wù)的專業(yè)分工和多平臺(tái)運(yùn)作是完全可行的。高盛PE自營(yíng)業(yè)務(wù)、PE基金管理業(yè)務(wù)和FOF業(yè)務(wù)、相互支持，為高盛貢獻(xiàn)了超額利潤(rùn)。第二，九鼎所打造的綜合資產(chǎn)管理平臺(tái)模式已成為很多PE競(jìng)相學(xué)習(xí)的新模式。將傳統(tǒng)的PE打造成一個(gè)綜合性資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，就可以實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的多樣化和豐富行，就可以更好地滿足客戶需求的多元化。第三，與上市公司成立新型并購(gòu)基金模式能夠充分嫁接產(chǎn)業(yè)資源，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，成為PE除IPO之外主要的退出方式，緩解了PE主要依賴IPO退出所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)單一的問(wèn)題。

（六）發(fā)展模式分析

（1）退出渠道更加多元化。首先，是對(duì)整個(gè)行業(yè)來(lái)講，退出渠道的選擇肯定會(huì)更加多元化。PE機(jī)構(gòu)應(yīng)該適度降低IPO的比例，增加并購(gòu)?fù)顺龇绞降谋壤瑫r(shí)也要在股權(quán)轉(zhuǎn)讓、新三板上市等方式上尋找適合自己的發(fā)展之路。同時(shí)，在完成項(xiàng)目投資后，要更加注重所投項(xiàng)目的管理增值，獲得企業(yè)發(fā)展的分紅。退出渠道的多元化也會(huì)影響PE的投資策略，很多的PE投資企業(yè)時(shí)更注重打造行業(yè)和產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)，選擇那些與此前投資的企業(yè)有業(yè)務(wù)互補(bǔ)性的標(biāo)的，所投企業(yè)之間能夠通過(guò)業(yè)務(wù)配合打通產(chǎn)業(yè)鏈，也為日后的并購(gòu)?fù)顺鲎鰷?zhǔn)備。第一，IPO仍是PE退出的主要渠道之一。第二，退出有望成為未來(lái)主流退出方式之一。第三，PE二級(jí)市場(chǎng)模式。第四，新三板將成為一個(gè)新的發(fā)展點(diǎn)。

（2）注重專業(yè)性，回歸投資本質(zhì)。在野蠻增長(zhǎng)過(guò)后，更多國(guó)內(nèi)的PE更關(guān)注于企業(yè)本身的投資價(jià)值，探索更多的發(fā)展模式，而不是對(duì)于IPO的投機(jī)。

（3）發(fā)展模式：平臺(tái)化、多元化、證券化。對(duì)于PE機(jī)構(gòu)來(lái)講，隨著市場(chǎng)環(huán)境的變化及從行業(yè)陣痛中所吸取的教訓(xùn)，PE未來(lái)的發(fā)展將會(huì)趨向于多元化、平臺(tái)化、證券化的模式。第一，多元化。退出渠道多元化：除了IPO之外，并購(gòu)、PE二級(jí)市場(chǎng)、新三板等多種方式的退出比例將會(huì)逐漸增加。第二，平臺(tái)化。傳統(tǒng)的PE行業(yè)所依賴的平臺(tái)只有PE一個(gè)平臺(tái)，隨著行業(yè)發(fā)展，PE也逐步延伸其產(chǎn)業(yè)鏈，進(jìn)軍券商、公募基金、信托等金融相關(guān)行業(yè)。第三，證券化。PE通過(guò)上市為私募基金公司的兌付問(wèn)題提供了一種新的金融工具和方式，可以實(shí)現(xiàn)將基金持有人的份額轉(zhuǎn)換成對(duì)其私募基金公司的股權(quán)。國(guó)內(nèi)的PE從誕生到現(xiàn)在，也不過(guò)才十幾年的時(shí)間，雖然經(jīng)歷了很多坎坷，但也在陣痛中成長(zhǎng)。未來(lái)，私募股權(quán)基金市場(chǎng)的發(fā)展一定會(huì)圍繞著退出渠道多元化、基金從業(yè)人士專業(yè)化、業(yè)務(wù)模式平臺(tái)化、證券化這些特征展開。

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

本文通過(guò)對(duì)我國(guó)私募股權(quán)投資行業(yè)存在的主要問(wèn)題進(jìn)行了論證分析，并結(jié)合國(guó)內(nèi)外的案例進(jìn)行了研究，認(rèn)為國(guó)內(nèi)的PE行業(yè)如要健康有序地發(fā)展，必須進(jìn)行發(fā)展模式的創(chuàng)新，不能再依賴傳統(tǒng)的以IPO為主的退出方式，而更多的是依賴PE自身的投資眼光及投后管理能力，實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目?jī)r(jià)值的增值。我國(guó)PE未來(lái)的發(fā)展模式，一定會(huì)向著多元化、專業(yè)化、平臺(tái)化、證券化的方向發(fā)展和推進(jìn)。

（二）建議

（1）完善法律制度建設(shè)?！逗匣锲髽I(yè)法》的修訂，完善了PE市場(chǎng)的法律環(huán)境，使得整個(gè)PE行業(yè)有法可依、有例可循。

（2）加強(qiáng)行業(yè)監(jiān)管的制度建設(shè)。1）按照監(jiān)管主體、監(jiān)管內(nèi)容、監(jiān)管方式的不同，設(shè)立相應(yīng)的監(jiān)管部門并確定其管理責(zé)任。2）應(yīng)該建立私募股權(quán)投資行業(yè)的協(xié)會(huì)組織，本著市場(chǎng)化的原則，加強(qiáng)完善行業(yè)的從業(yè)標(biāo)準(zhǔn)、自律管理和道德操守建設(shè)。

（3）完善、健全資本市場(chǎng)體系。為了使私募股權(quán)投資基金退出通道更加順暢的，可以從兩方面著手：第一，建立健全多層次、相互聯(lián)系、相互補(bǔ)充的資本市場(chǎng)體系。第二，擴(kuò)大資本市場(chǎng)規(guī)模，特別針對(duì)中小企業(yè)板市場(chǎng)，要加快建設(shè)的力度。

（4）培養(yǎng)本土專業(yè)投資管理人才。由于中國(guó)的PE市場(chǎng)起步晚，發(fā)展時(shí)間短，專業(yè)的從業(yè)人士極度匱乏。為了解決這一問(wèn)題，我們可以嘗試由政府主導(dǎo)并引進(jìn)外部管理人。在合作中不斷學(xué)習(xí)摸索，培養(yǎng)人才，積累豐富我們的投資管理經(jīng)驗(yàn)。

（三）研究局限及未來(lái)研究方向

隨著新股發(fā)行制度改革的推進(jìn)，以及國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的不斷成熟，目前A股市場(chǎng)上動(dòng)輒30～40倍的市盈率也會(huì)逐漸回歸到一個(gè)合理的區(qū)間，以后IPO的退出方式不見得就可以帶來(lái)比并購(gòu)或其它退出方式更高的收益，所以可以預(yù)見并購(gòu)很有可能會(huì)取代IPO成為我國(guó)PE市場(chǎng)最主要的一種退出方式。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的騰飛及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的成功轉(zhuǎn)型，我們相信全球的第六次并購(gòu)大潮會(huì)發(fā)生在中國(guó)。關(guān)于并購(gòu)的投資策略的研究，也一定會(huì)成為未來(lái)的一個(gè)主要研究方向。

由于目前在中國(guó)資本市場(chǎng)上進(jìn)行并購(gòu)的一些條件還不成熟，如難以實(shí)現(xiàn)杠桿收購(gòu)，所以并購(gòu)在中國(guó)資本市場(chǎng)上還不普及，以至于缺乏一些成功的、優(yōu)秀的并購(gòu)案例可用來(lái)分析研究。所以，本文在關(guān)于并購(gòu)的投資策略方面，還缺乏一些具體的、細(xì)化的、操作性強(qiáng)的建議，這也是本文的一個(gè)研究上的局限，應(yīng)該在后續(xù)的研究中進(jìn)行完善。

（作者單位為上海高能投資管理有限公司）

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第6篇：私募股權(quán)投資估值方法范文

[關(guān)鍵詞]高凈值客戶；資產(chǎn)配置；保值增值

[DOI]10.13939/ki.zgsc.2016.32.131

如果擁有1000萬(wàn)的資產(chǎn)，在我國(guó)屬于高凈值客戶，高凈值客戶與普通客戶的不同在于，更加會(huì)追求資金的安全。資產(chǎn)的保值會(huì)放在首位，其次再追求增值。本文假設(shè)1000萬(wàn)資產(chǎn)僅是可供投資的資產(chǎn)，不包括生活所需的資金?，F(xiàn)在我國(guó)的通貨膨脹率大概為3%，為了使資產(chǎn)保值增值，筆者的理財(cái)目標(biāo)是將每年收益率定在5%～10%，根據(jù)這個(gè)目標(biāo)，下面制訂了一項(xiàng)理財(cái)計(jì)劃。理財(cái)中，眾所周知的一個(gè)道理是不要將雞蛋放在同一個(gè)籃子里，對(duì)于1000萬(wàn)資產(chǎn)而言同樣適用。筆者將資產(chǎn)分別投資于房產(chǎn)、國(guó)債、信托、基金、保險(xiǎn)。下面是對(duì)每種投資標(biāo)的詳細(xì)介紹。

1 房 產(chǎn)

房產(chǎn)具有保值的功能，雖然短期內(nèi)房?jī)r(jià)會(huì)受政策的影響，但是從長(zhǎng)期來(lái)看還是受供求關(guān)系的影響。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)在過(guò)去的四年間，常住人口增量的絕對(duì)值的前三位分別是天津、北京和重慶。天津市的房?jī)r(jià)在未來(lái)還是有增長(zhǎng)潛力的。相對(duì)于普通住宅，“學(xué)區(qū)房”具有單價(jià)相對(duì)較高，升值空間較大的特點(diǎn)。在天津投資房產(chǎn)筆者選擇的是南開區(qū)的學(xué)區(qū)房。下表為2015年南開區(qū)“學(xué)區(qū)房”的價(jià)格漲幅情況。

可以看到增長(zhǎng)率最高為4.48%，最低的也有1.74%。根據(jù)這些數(shù)據(jù)和筆者的調(diào)查，筆者將目標(biāo)鎖定為天津市南開區(qū)科技實(shí)驗(yàn)小學(xué)附近的一套住房：

戶型：兩室兩廳

價(jià)值：300萬(wàn)元左右

租金：4500元/月

2 信托產(chǎn)品

信托產(chǎn)品的投資門檻較高，一般是100萬(wàn)元起投，收益率也較高?，F(xiàn)在市場(chǎng)上的P2P產(chǎn)品雖然收益率也很高，但是它的風(fēng)險(xiǎn)要比信托的高很多，平臺(tái)跑路的新聞每天都有很多。雖然數(shù)據(jù)顯示信托產(chǎn)品的收益率已經(jīng)出現(xiàn)了較大幅度的下滑，但是在整個(gè)經(jīng)濟(jì)都下滑的情況下，信托產(chǎn)品的收益率比GDP的增長(zhǎng)率高，2015年GDP的增長(zhǎng)率為6.9%，而固定收益類信托產(chǎn)品總體平均收益率為8.63%。所以信托還是值得投資的。

筆者選擇風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小的“政信類”信托產(chǎn)品――中江信托?金海馬6號(hào)安徽藍(lán)得集合資金信托計(jì)劃。這個(gè)產(chǎn)品的詳細(xì)情況是：

預(yù)期收益率：8%

投資起點(diǎn)：300萬(wàn)元

產(chǎn)品期限：24/36個(gè)月

收益分配方式：半年付息

起售時(shí)間：2016年5月24日

3 私募股權(quán)基金

私募股權(quán)基金一般是指從事私人股權(quán)（非上市公司股權(quán)）投資的基金。2015年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入改革時(shí)代，在“大眾創(chuàng)業(yè)，萬(wàn)眾創(chuàng)新”的浪潮下，IPO重啟，股權(quán)投資市場(chǎng)也愈加活躍，新一輪的國(guó)資國(guó)企改革提出，要積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，引入股權(quán)投資基金參與國(guó)有企業(yè)改制上市、重組整合、國(guó)際并購(gòu)。這一利好的消息，激發(fā)了私募股權(quán)基金的熱情。

筆者選擇的私募股權(quán)基金是“滴滴出行股權(quán)投資基金管理計(jì)劃”，滴滴是全球最大的一站式出行平臺(tái)，提供多方面全方位的租車服務(wù)。截至2015年已覆蓋360多個(gè)城市，擁有2.5億注冊(cè)用戶，1000萬(wàn)注冊(cè)司機(jī)，完成14億訂單。

2013年4月，騰訊集團(tuán)投資1500萬(wàn)美元。同年10月艾瑞集團(tuán)打車軟件唯一一份行業(yè)報(bào)告顯示滴滴打車占市場(chǎng)份額59.4%，超過(guò)其他打車軟件市場(chǎng)份額之和。2014年1月中信產(chǎn)業(yè)基金投資6000萬(wàn)美元、騰訊集團(tuán)3000萬(wàn)美元、其他機(jī)構(gòu)1000萬(wàn)美元，共1億美元。2015年9月9日滴滴快的宣布完成總計(jì)30億美元的新一輪融資。滴滴的發(fā)展趨勢(shì)良好，融資規(guī)模也在一步步擴(kuò)大。本次是它的最后一輪融資，具體情況如下：

開始募集時(shí)間：2016年5月4日

目標(biāo)規(guī)模：2000萬(wàn)美元

投資門檻：100萬(wàn)

存續(xù)期限：2+1+1年

到款方式：到期一次性分配本金和收益

投資回報(bào)：假設(shè)本路投資后估值250億美元，2018年退出，分別用PS和P/GMV進(jìn)行估值，則保守預(yù)測(cè)回報(bào)為26%～57%，公司預(yù)測(cè)回報(bào)為142%～156%。

收益分配：

（1）基金年化收益率≤8%，基金所有收益率按比例向投資人分配。

（2）8%

（3）30%

（4）100%

4 國(guó) 債

目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)型期，之前的經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的局面已不復(fù)存在，2016年一季度的GDP增長(zhǎng)率為6.7%，開始出現(xiàn)了下滑，2016年年初我國(guó)一線城市的房?jī)r(jià)上漲迅速。假如剔除這些因素，那么實(shí)際的GDP增長(zhǎng)率也不會(huì)達(dá)到6.7%。目前五大國(guó)有銀行的五年定期存款利率是2.75%，上調(diào)20%是3.3%。五年期國(guó)債為4.42%。所以會(huì)選擇國(guó)債，它的風(fēng)險(xiǎn)幾乎為0。

所選國(guó)債為儲(chǔ)蓄式國(guó)債：

期限：五年

利率：4.42%

5 保 險(xiǎn)

對(duì)于高凈值客戶來(lái)說(shuō)，保險(xiǎn)更加重要，重點(diǎn)在于保險(xiǎn)可以將財(cái)富傳承。筆者選擇了兩種專門針對(duì)高凈值客戶的保險(xiǎn)，高端醫(yī)療險(xiǎn)和終生壽險(xiǎn)。

醫(yī)療險(xiǎn)和疾病險(xiǎn)不同，疾病險(xiǎn)是確診了某種疾病之后一次性給付一筆費(fèi)用的險(xiǎn)種，而醫(yī)療險(xiǎn)不僅限于疾病，也可能是意外等原因就診時(shí)，對(duì)醫(yī)療費(fèi)的實(shí)報(bào)實(shí)銷。高端醫(yī)療保險(xiǎn)針對(duì)掛號(hào)難、排隊(duì)耗時(shí)長(zhǎng)、自費(fèi)藥無(wú)法報(bào)銷、過(guò)度醫(yī)療嚴(yán)重、海外就診無(wú)助、異地就診社保手續(xù)非常復(fù)雜等方面設(shè)計(jì)解決方案，提供國(guó)內(nèi)一千多家醫(yī)院的掛號(hào)、預(yù)約綠色通道。另外，只要是直付網(wǎng)絡(luò)醫(yī)院，無(wú)須現(xiàn)場(chǎng)付費(fèi)、無(wú)須理賠申請(qǐng)，保險(xiǎn)公司直接跟醫(yī)院結(jié)算。

所選醫(yī)療險(xiǎn)為“中英人壽尊榮歲月國(guó)際醫(yī)療保險(xiǎn)”

類型：精英型

保費(fèi)：3.6萬(wàn)元

保額：300萬(wàn)

繳費(fèi)方式：一次清

終身壽險(xiǎn)是身故型保險(xiǎn)，受益人的保額收入全部免交個(gè)人所得稅，保費(fèi)免征遺產(chǎn)稅，是資產(chǎn)傳承很有效的一種方法之一。

所選終身壽險(xiǎn)“中意永續(xù)我愛終身壽險(xiǎn)B款”

產(chǎn)品功能：①規(guī)劃養(yǎng)老，樂享晚年；②資產(chǎn)保值，抵御通脹。保險(xiǎn)金額每年遞增3%，現(xiàn)金價(jià)值亦每年遞增，資產(chǎn)可以抵御通貨膨脹；③財(cái)富傳承，永續(xù)我愛；④保單貸款，資金靈活。貸款金額最高可達(dá)現(xiàn)金價(jià)值的90%，以備資金周轉(zhuǎn)不時(shí)之需。

保額：100萬(wàn)

繳費(fèi)方式：10年交

保費(fèi)：101460元/年

6 投資計(jì)劃

30%的資金購(gòu)買住房，30%購(gòu)買信托，20%購(gòu)買國(guó)債，10%購(gòu)買基金，還剩下10%可以買保險(xiǎn)產(chǎn)品。其中剩下的100萬(wàn)中，3.6萬(wàn)買了高端醫(yī)療險(xiǎn)，還剩下96.4萬(wàn)可以交9年的終身壽險(xiǎn)，剩下的一年保費(fèi)可以從國(guó)債所產(chǎn)生的利息中獲得。

下面我們來(lái)做一個(gè)計(jì)算：私募基金的年化收益率變化時(shí)1000萬(wàn)資產(chǎn)的總的收益率是多少？

（1）若私募基金的年化收益率為8%時(shí)，30%×4.48+30%×8+20%×4.42+10%×8=5.428%

（2）若私募基金的年化收益率為30%時(shí)，30%×4.48+30%×8+20%×4.42+10×（8+17.6）=7.188%

（3）若私募基金的年化收益率為100%時(shí)，30%×4.48+30%×8+20%×4.42+10×（8+17.6+49）=12.088%

第7篇：私募股權(quán)投資估值方法范文

而今，恐怕包下北京最大的宴會(huì)廳，或許都難以容納如此多的從業(yè)人員。

私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在中國(guó)的發(fā)展，真可謂今非昔比。用“百花齊放，百家爭(zhēng)鳴”這句中國(guó)成語(yǔ)來(lái)形容如今中國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)的紅火發(fā)展，似乎還真是個(gè)比較合適的詞語(yǔ)。只是目前活躍在中國(guó)的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)數(shù)量又豈能是“百”字所涵蓋得了。據(jù)說(shuō)在各類投資、并購(gòu)、上市等背后介入的私募股權(quán)投資基金，有上萬(wàn)家之多。而且這個(gè)數(shù)字還在不斷被刷新。

不過(guò)，伴隨著新的投資基金及投資人的層出不窮，一些低調(diào)潛行的“老面孔”也漸漸浮出水面，，

卡貝基金(New York Paciffic Capnal，NYPC)正是其中之一，八年來(lái)，他們?cè)谥袊?guó)的業(yè)務(wù)也同樣經(jīng)歷了一個(gè)“今非昔比”。

“顯而易見的是，我們見證了中國(guó)這些年來(lái)所展現(xiàn)的巨大機(jī)遇。”卡貝基金創(chuàng)始人兼CEO大衛(wèi)?卡貝(David Kopp)不無(wú)感慨地說(shuō)道。

從幫助企業(yè)做咨詢，到以美元基金投資項(xiàng)目，再到募集人民幣基金，還計(jì)劃成立FOF，八年來(lái)。大衛(wèi)?卡貝帶領(lǐng)著卡貝基金循序漸講著。

最崇拜的人是沃倫?巴菲特，希望自己投資的項(xiàng)目都能夠獲得成功的卡貝基金創(chuàng)始人兼CEO大衛(wèi)?卡貝(David Kopp)，如數(shù)家珍般向我們介紹著他的中國(guó)生意經(jīng)。

2010年10月，倫敦上市的中國(guó)公司綠龍煤氣(GteeN Dragon Gas)表示，向天然氣建設(shè)公司Sinoenergy Corporation出資約3500萬(wàn)美元，收購(gòu)后者33.3％以上的股份，以擴(kuò)大在中國(guó)的天然氣生產(chǎn)和供應(yīng)網(wǎng)絡(luò)。

與這則新聞相聯(lián)系的投資機(jī)構(gòu)是來(lái)自紐約的卡貝基金。2006年，卡貝基金與合作投資機(jī)構(gòu)共同投資Sinoenergy Corporation，后者于2008年在納斯達(dá)克上市。

而今收獲幾何，大衛(wèi)?卡貝笑而未答。

Sinoenergy Corporation只是卡貝基金在中國(guó)15個(gè)投資項(xiàng)目之一。從2002年進(jìn)入中國(guó)開始，卡貝基金已經(jīng)在中國(guó)低調(diào)潛行8年，大衛(wèi)?卡貝用8年時(shí)間完成了從華爾街明星投資人到中國(guó)明星投資人的轉(zhuǎn)變。而在未來(lái)，大衛(wèi)?卡貝想做的事情，無(wú)疑還有很多。

華爾街轉(zhuǎn)戰(zhàn)中國(guó)

在華爾街，大衛(wèi)?卡貝有著驕人的戰(zhàn)績(jī)。超過(guò)25年的國(guó)際私募股權(quán)投資和投資銀行經(jīng)歷，與管理超過(guò)100億美元的私募股權(quán)投資、債券投資以及杠桿收購(gòu)等國(guó)際大型交易，令大衛(wèi)?卡貝的名字在中國(guó)成為一張“不用說(shuō)”的名片。

“我在上世紀(jì)80年代進(jìn)入美國(guó)的私募股權(quán)投資市場(chǎng)。做這份工作是非常有成就感的?！贝笮l(wèi)?卡貝說(shuō)道，“幫助中小企業(yè)成長(zhǎng)、并購(gòu)，為他們?cè)诠芾?、營(yíng)銷、并購(gòu)等方面提供支持，這個(gè)過(guò)程令人感到非常興奮?！?/p>

大衛(wèi)?卡貝的工作與銀行結(jié)下了“緊密關(guān)系”，他曾先后在瑞士銀行、美林、花旗、美洲銀行等金融機(jī)構(gòu)擔(dān)任副總裁職務(wù)?！暗拇_如此，我的第一份工作也是在銀行部門?！贝笮l(wèi)?卡貝笑著說(shuō)道，　“我剛開始工作是在一家商業(yè)銀行的公司金融部門，做并購(gòu)及風(fēng)險(xiǎn)投資等業(yè)務(wù)?！?/p>

創(chuàng)立卡貝基金前的1992年至2002年，大衛(wèi)?卡貝曾任法國(guó)Natexis銀行旗下直接投資公司NIC的總裁及首席投資官職位。Natexis銀行是法國(guó)最大的銀行之一，管理著超過(guò)1萬(wàn)億美元的資產(chǎn)，而NIC主要從事杠桿收購(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)投資、結(jié)構(gòu)性股票以及債券投資業(yè)務(wù)。

“我們的投資涉及多家著名企業(yè)，如多爾食品、希捷、AMF保齡球、德爾蒙特食品、費(fèi)舍爾科學(xué)和西門子等。”大衛(wèi)?卡貝表示，“我們?cè)?jīng)的合作伙伴包括黑石集團(tuán)、德克薩斯太平洋集團(tuán)、貝恩資本和伯克希爾哈撒韋公司等國(guó)際私募股權(quán)基金。”

在Natexis銀行工作時(shí)，大衛(wèi)?卡貝常駐在香港，工作之便于1998年第一次來(lái)到中國(guó)內(nèi)地。

“中國(guó)迎來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的黃金時(shí)期，GDP增長(zhǎng)快，而且中國(guó)政府非常支持PE的發(fā)展?！闭劶盀楹螞Q定來(lái)中國(guó)開展業(yè)務(wù)時(shí)，大衛(wèi)?卡貝表示，“中國(guó)有著巨大的市場(chǎng)，消費(fèi)潛力非常大，有很多的發(fā)展機(jī)會(huì)?！?/p>

“正如以前的日本，也是從制造0EM產(chǎn)品開始，現(xiàn)在它們可以提供質(zhì)量非常好的產(chǎn)品，完成了一個(gè)從量變到質(zhì)變的轉(zhuǎn)變過(guò)程，我相信中國(guó)也會(huì)經(jīng)歷這樣的過(guò)程，中國(guó)的中小企業(yè)發(fā)展?jié)摿薮??！贝笮l(wèi)?卡貝非?？春梦磥?lái)中國(guó)中小企業(yè)的發(fā)展前景。

從2002年卡貝基金進(jìn)入中國(guó)以來(lái)，大衛(wèi)?卡貝就把家搬到中國(guó)來(lái)了，全身心扎根。“我的中文也是天天在進(jìn)步呢?！贝笮l(wèi)?卡貝說(shuō)道。

卡貝基金初創(chuàng)立時(shí)，有五位合伙人?！吧鲜兰o(jì)90年代初，我們的團(tuán)隊(duì)成員就在中國(guó)活動(dòng)，與中國(guó)很多城市的財(cái)政部門、上市辦公室、商業(yè)銀行建立了關(guān)系網(wǎng)絡(luò)?！贝笮l(wèi)?卡貝表示。

如今，卡貝基金在中國(guó)已經(jīng)有了15位團(tuán)隊(duì)成員?！拔覀冞@15人的團(tuán)隊(duì)包括有金融和運(yùn)營(yíng)方面的專家，這使得我們可以為所投資的公司提供如金融、管理、企業(yè)運(yùn)營(yíng)、戰(zhàn)略發(fā)展、并購(gòu)等全方位的增值服務(wù)。”

“除了我和詹姆斯，其他都是中國(guó)人。而且詹姆斯從1994年就來(lái)中國(guó)投項(xiàng)目了，他還成立了中國(guó)第一個(gè)海外機(jī)構(gòu)股權(quán)投資基金。”

“目前我們的決策團(tuán)隊(duì)共有五人，所以投資項(xiàng)目必須得到我們團(tuán)隊(duì)的一致同意?！贝笮l(wèi)?卡貝表示，　“其中有三位中國(guó)人，兩位外國(guó)人。我們應(yīng)該是比較中國(guó)化的?！?/p>

除了大衛(wèi)?卡貝，另外四人分別是管理合伙人詹姆斯?奧尼爾與郭酈，咨詢合伙人何小峰與魯豐原。其中，何小峰還是北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融系主任、北京股權(quán)投資協(xié)會(huì)的副會(huì)長(zhǎng)，在中國(guó)私募股權(quán)投資行業(yè)資歷頗豐。

“在剛進(jìn)入中國(guó)時(shí)，我們的主要業(yè)務(wù)是幫助中小企業(yè)改善企業(yè)制度、融資及去美國(guó)上市等?！贝笮l(wèi)?卡貝回憶道，“那時(shí)候我們還沒有一支正式的基金，只是幫助企業(yè)吸引投資而已。”

“當(dāng)然，最開始的時(shí)候，我們也有一點(diǎn)點(diǎn)機(jī)會(huì)主義，作出了一些投資決策?！贝笮l(wèi)?卡貝表示，　“但是很有意思的是，我們最早的投資項(xiàng)目，如今仍然處于我們現(xiàn)在同樣關(guān)注的領(lǐng)域之內(nèi)。我們今天所關(guān)注的這些領(lǐng)域，八年前也一樣非常有吸引力?！?/p>

“特別要強(qiáng)調(diào)的是，所有我們?cè)缙诘耐顿Y都實(shí)現(xiàn)了退出?！贝笮l(wèi)?卡貝補(bǔ)充道。

34億元已投中國(guó)

“在過(guò)去的15年中，我們?cè)谌蚬芾碇?0億美元，約合160億元人民幣的基金?！贝笮l(wèi)?卡貝介紹，　“8年來(lái)，我們投資在中國(guó)的資金大約是34億元人民幣。而我們團(tuán)隊(duì)成員經(jīng)手的中國(guó)項(xiàng)目總計(jì)有240億元。”

具體來(lái)說(shuō)，卡貝基金的涉獵很廣，包括有物流、替代能源、電器產(chǎn)品、汽車制造，以及消費(fèi)品，大衛(wèi)?卡貝表示，“其中包括有軟件公司富基旋風(fēng)(E-Future)、天然氣建設(shè)公司Sinoenergy Corporation、汽車零部件公司亞新科集團(tuán)(ASIMCO Technologies)，以及五星啤酒

(Five StarBeer)等。”

最初來(lái)到中國(guó)時(shí)，卡貝基金開展的業(yè)務(wù)僅是投資銀行服務(wù)，如幫助中小企業(yè)改善企業(yè)制度、融資，以及到美國(guó)上市。隨著對(duì)中國(guó)的不斷了解，卡貝基金開始涉足投資領(lǐng)域，先后投資了上述一些企業(yè)，業(yè)務(wù)范圍也越來(lái)越大。

目前卡貝基金的核心服務(wù)主要包括私募股權(quán)投資、全球投資銀行服務(wù)、全球金融咨詢、全球證券分析四個(gè)部分。

卡貝基金第一個(gè)投資的公司是中國(guó)在線旅行公司e龍網(wǎng)?！?002年投資的，不過(guò)我們的投資數(shù)額并不大?！贝笮l(wèi)?卡貝表示不便透露具體金額。2004年10月28日，e龍網(wǎng)正式在美國(guó)納斯達(dá)克掛牌交易，股票代號(hào)LONG，融資6210萬(wàn)美元。

2002年，大衛(wèi)?卡貝與大西洋投資管理公司對(duì)都樂食品公司進(jìn)行了總計(jì)28億美元的投資。

而作為2006年10月成功登陸納斯達(dá)克的第一家中國(guó)軟件公司，富基融通(NASDAQ：EFUT)盡管只融資約680萬(wàn)美元，卻無(wú)疑為當(dāng)時(shí)的中國(guó)軟件業(yè)照亮了前進(jìn)的道路，這也是卡貝基金的投資案例之一。

“我們于2007年3月投資了富基融通1000萬(wàn)美元。現(xiàn)在富基融通已經(jīng)有500多個(gè)客戶，包括中國(guó)50大零售企業(yè)中的15個(gè)，業(yè)績(jī)相當(dāng)好?！贝笮l(wèi)?卡貝表示，“利用這些資金，富基融通進(jìn)行了三項(xiàng)并購(gòu)?！睋?jù)了解，這些收購(gòu)包括2007年8月P2769萬(wàn)美元現(xiàn)金及282萬(wàn)美元常規(guī)股份收購(gòu)當(dāng)時(shí)中國(guó)第二大流通軟件公司――廣州融通系統(tǒng)集成有限公司?！斑@些收購(gòu)增長(zhǎng)了富基融通的銷售市場(chǎng)份額，并使其成為中國(guó)最大的零售物流軟件公司?！?/p>

“此外，我們幫助其拓展海外客戶，與海外行業(yè)依靠企業(yè)建立合作關(guān)系。企業(yè)的股價(jià)實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。投資實(shí)現(xiàn)了總的內(nèi)部收益率(IRR)140％?！贝笮l(wèi)?卡貝對(duì)這個(gè)成績(jī)很是滿意。

“不過(guò)目前我們只專注于人民幣基金投資，沒有美元基金?！贝笮l(wèi)?卡貝表示，“但也許未來(lái)我們會(huì)募集一支新的美元基金?！?/p>

專注于中小型企業(yè)

如今，中國(guó)似乎迎來(lái)了一個(gè)“不差錢”的時(shí)代，眾多熱錢紛紛涌入。不過(guò)，在北京、上海、深圳等諸多大城市，一個(gè)好項(xiàng)目經(jīng)常有若干家私募股權(quán)基金在競(jìng)爭(zhēng)，價(jià)格自然被抬高了。于是許多基金將目光投入二三線城市，尋找尚未被開發(fā)的機(jī)會(huì)。

而二三線城市中的中小型企業(yè)，無(wú)論從數(shù)量、增長(zhǎng)速度上，還是從創(chuàng)新力度、經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)度上，都堪稱“機(jī)會(huì)中的機(jī)會(huì)”。所以二三線城市中的優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)資源，正逐漸成為眾多私募股權(quán)基金的香餑餑。

卡貝基金也不例外，據(jù)了解，卡貝基金擬投資的85個(gè)投資項(xiàng)目，投資西部的項(xiàng)目比例已經(jīng)占了總投資項(xiàng)目的20％左右，已經(jīng)是相當(dāng)大的比例。

“我們將在中國(guó)的二三線城市，例如重慶、成都、杭州、蘇州、無(wú)錫、武漢等地進(jìn)行投資及投行業(yè)務(wù)。相比大城市像上海、北京、香港已經(jīng)充斥了許多銀行家和PE基金，中國(guó)的二三線城市有更為有力的政府支持，而且競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境良好、更具成長(zhǎng)性、有更高的估值，從而使我們有更多的選擇?！贝笮l(wèi)?卡貝表示，“這些城市的離增長(zhǎng)企業(yè)更需要風(fēng)險(xiǎn)投資，我們也能為他們提供許多增值服務(wù)?！?/p>

“我喜歡發(fā)現(xiàn)新事物。中國(guó)發(fā)展這么快，很多日新月異的事物出現(xiàn)。新事物意味著任何事情中都有很多機(jī)會(huì)?！贝笮l(wèi)?卡貝表示二三線城市機(jī)會(huì)多多，　“不過(guò)，在中國(guó)沒什么不可能的，但也沒有什么事是容易的?！?/p>

2009年10月開閘的創(chuàng)業(yè)板，已經(jīng)吸引了眾多中國(guó)中小企業(yè)的蜂擁而至，成為它們上市渠道的首選。不過(guò)，問(wèn)及所投資企業(yè)是否有在創(chuàng)業(yè)板上市，大衛(wèi)?卡貝僅是以“有些項(xiàng)目正在進(jìn)展中”一語(yǔ)帶過(guò)，并未透露其他細(xì)節(jié)。

卡貝人民幣基金啟航

發(fā)源于美國(guó)的私募股權(quán)基金，在中同發(fā)展的時(shí)間并不算很長(zhǎng)。在2009年之前，中國(guó)是外幣私募股權(quán)投資基金的天下，一度的海外上市熱潮令外幣基金獨(dú)享著中國(guó)企業(yè)高增長(zhǎng)。隨著2009年10月底中國(guó)創(chuàng)業(yè)板的開啟，國(guó)內(nèi)上市路徑的通暢。使得人民幣基金的募集迭起。即使是成績(jī)一直相當(dāng)不錯(cuò)，在中國(guó)享有良好聲譽(yù)的外幣私募股權(quán)投資基金，如果沒有募集到人民幣基金進(jìn)行投資配合，也顯得有些落伍了。

人民幣基金，或“外幣基金+人民幣基金”，成為如今融資企業(yè)的首選。

“是啊，隨著中國(guó)創(chuàng)業(yè)板的推出，國(guó)內(nèi)企業(yè)越來(lái)越傾向在國(guó)內(nèi)上市了。”大衛(wèi)?卡貝說(shuō)道，卡貝基金也在創(chuàng)業(yè)板推出后正式啟動(dòng)了設(shè)立人民幣基金的計(jì)劃。

“我們現(xiàn)在沒有管理美元基金了，我們的專注點(diǎn)都在人民幣基金市場(chǎng)?！贝笮l(wèi)?卡貝表示，　“我們?nèi)嗣駧呕鸬耐顿Y領(lǐng)域主要有四個(gè)，醫(yī)療健康、教育、清潔技術(shù)和消費(fèi)品?！?/p>

卡貝基金在募集人民幣基金方面動(dòng)作很快，而且動(dòng)作還不小。不久前，全球知名私募股權(quán)基金凱雷集團(tuán)與北京金融局簽訂了合作備忘錄，正式啟動(dòng)50億元人民幣基金的募集?？ㄘ惢鸪蔀槔^凱雷集團(tuán)之后與北京市金融局等機(jī)構(gòu)簽訂諒解合作備忘錄的第二家外資私募股權(quán)投資公司，預(yù)計(jì)募集總規(guī)模為50億元，在2010年年底募集初期規(guī)模10億元的人民幣基金。

2010年10月，卡貝基金與蘇州市政府合作成立的“蘇州卡貝高登基金”正式啟動(dòng)，目標(biāo)規(guī)模為3億元，重點(diǎn)關(guān)注消費(fèi)品、醫(yī)療健康、教育和清潔科技行業(yè)。

“當(dāng)然，這些人民幣基金的投資區(qū)域會(huì)有一定限制，但是也可以投資其他區(qū)域，不過(guò)比例我還不能透露。”大衛(wèi)?卡貝依舊對(duì)數(shù)字非常保守。

蘇州市澄和創(chuàng)業(yè)投資有限公司是蘇州相城經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)管委會(huì)直屬國(guó)有公司，是主要出資人，并已承諾投資本這支人民幣基金總額的10％(3000萬(wàn)元)。

“我們的合作方蘇州相城政府在資金、項(xiàng)目?jī)?chǔ)備，以及將我們推薦給其他LP等方面都為我們提供了許多幫助，他們的出資承諾也體現(xiàn)出了對(duì)我們團(tuán)隊(duì)和投資戰(zhàn)略的充分信任?！贝笮l(wèi)?卡貝表示，“此外，我們也非常高興能和中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行達(dá)成合作，它們的高凈值私人客戶及公司客戶對(duì)我們募集基金意義重大?！?/p>

“除了與北京及蘇州政府合作成立人民幣基金外，我們還和其他城市在洽談人民幣基金合作計(jì)劃，比如天津、杭州、重慶、成都等12個(gè)城市?！贝笮l(wèi)?卡貝向《投資與合作》分享著其人民幣基金規(guī)劃，　“我們的LP包括國(guó)有企業(yè)、中小型企業(yè)、個(gè)人投資團(tuán)體、政府引導(dǎo)基金、銀行私人理財(cái)部門等?！?/p>

目前，中國(guó)人民幣基金募集渠道并不是很多，一些地方級(jí)政府發(fā)揮了人民幣基金LP的功能，各級(jí)政府引導(dǎo)基金不斷出現(xiàn)。此外，一些大型企業(yè)集團(tuán)也紛紛涌入私募股權(quán)投資領(lǐng)域，推動(dòng)著這個(gè)行業(yè)的發(fā)展。

凱雷集團(tuán)與復(fù)興集團(tuán)共同投資1億美元組建合資私募股權(quán)基金，為大衛(wèi)?卡貝所推崇?！昂献骰鹗且粋€(gè)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)的方式，既解決出資問(wèn)題，又有項(xiàng)目來(lái)源?！睋?jù)了解，目前卡貝基金正在與中國(guó)一家大型的消費(fèi)品制造企業(yè)洽談合作成立PE基金?！坝懻撜谶M(jìn)行中，所以我不便透露太多?！贝笮l(wèi)?卡貝不好意思地笑著表示。

此外，大衛(wèi)?卡貝的未來(lái)規(guī)劃中還包括成

立人民幣FOF(基金的基金，也稱為母基金)。

“我們?cè)谶@個(gè)領(lǐng)域有著比較深厚的經(jīng)驗(yàn)，而且與北京市政府及金融部門有過(guò)多次深入接觸?！贝笮l(wèi)?卡貝表示，“我們深信中國(guó)的PE市場(chǎng)需要發(fā)展，不過(guò)，眾所周知，F(xiàn)OF在中國(guó)還算是一個(gè)新的概念，因此在最初發(fā)展階段，在私人投資者那里會(huì)有不少阻力?！?/p>

大衛(wèi)?卡貝的解決之道是在FOF被接受前進(jìn)行廣泛的市場(chǎng)教育。“最好的方法是將FOF進(jìn)行充分的市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)，使其建立投資記錄，當(dāng)有一些成功的FOF出現(xiàn)時(shí)，私人投資者也許會(huì)更容易接受FOF這個(gè)概念了。”大衛(wèi)?卡貝表示，“不過(guò)目前FOF只是我們未來(lái)的一個(gè)設(shè)想，目前還沒有開始具體運(yùn)作?！?/p>

時(shí)刻總結(jié)經(jīng)驗(yàn)

大衛(wèi)?卡貝欣賞沃倫?巴菲特?！八囊恍┩顿Y盡管有時(shí)讓人不能理解，但卻能產(chǎn)生價(jià)值。他憑借出色的業(yè)績(jī)已經(jīng)成為這個(gè)領(lǐng)域的常青樹，并一直能成功投資到現(xiàn)在。”大衛(wèi)?卡貝說(shuō)道，“他給了我許多啟迪，我學(xué)到許多東西。”

在現(xiàn)實(shí)工作和生活中，大衛(wèi)?卡貝也在總結(jié)著自己的成功方式。大約一個(gè)月前，在我們發(fā)去采訪提綱后不久，大衛(wèi)?卡貝便用英文認(rèn)真回答了采訪提綱中的15個(gè)問(wèn)題，涉及案例、數(shù)據(jù)、理論，非常翔實(shí)。良好的思考習(xí)慣及高效的工作，令我們還未見到大衛(wèi)?卡貝便對(duì)他有了初步的總結(jié)。有多年投資經(jīng)驗(yàn)的大衛(wèi)?卡貝已經(jīng)習(xí)慣將多年的實(shí)踐總結(jié)為理論，他相信這樣能更為理性地指導(dǎo)日后的工作。

對(duì)工作中所出現(xiàn)問(wèn)題的處理態(tài)度，或許可以讓我們一窺其經(jīng)驗(yàn)。

“我認(rèn)為關(guān)鍵是早發(fā)現(xiàn)問(wèn)題，并快速?zèng)Q策。不能因?yàn)檫@些問(wèn)題并不經(jīng)常出現(xiàn)，就認(rèn)為這些問(wèn)題會(huì)消失，這樣做只能使問(wèn)題變得更糟?！贝笮l(wèi)?卡貝表示。

大衛(wèi)?卡貝以其投資的一個(gè)消費(fèi)品公司為例。“當(dāng)時(shí)這個(gè)公司是一家國(guó)企，在這家企業(yè)的品牌被廣泛認(rèn)知的同時(shí)，聲譽(yù)卻下降了。”由于這家公司的產(chǎn)品、質(zhì)量和銷售體系混亂，面臨著激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。所以很快失去了市場(chǎng)份額并產(chǎn)生大量虧損。

“我們進(jìn)入后，迅速地停止了該企業(yè)在業(yè)務(wù)上的惡化。比如我們?yōu)槠湟M(jìn)了一個(gè)跨國(guó)公司作為其技術(shù)合伙人，幫助這家公司改善生產(chǎn)工藝及質(zhì)量控制體系；我們還招聘了一個(gè)國(guó)際化消費(fèi)品的品牌專家為其重建一個(gè)新的、現(xiàn)代化的市場(chǎng)營(yíng)銷方案；我們幫助這家公司創(chuàng)新了針對(duì)不同消費(fèi)者的新產(chǎn)品，從而占領(lǐng)細(xì)分市場(chǎng)?！贝笮l(wèi)?卡貝回憶道?！案纳频慕Y(jié)果是這家公司的銷售量在三年內(nèi)增長(zhǎng)了2.5倍，并在快速增長(zhǎng)的市場(chǎng)中占領(lǐng)了市場(chǎng)份額?！?/p>

后來(lái)這家食品公司非常盈利，吸引了一家中國(guó)的主要競(jìng)爭(zhēng)者的注意，后者當(dāng)時(shí)希望能收購(gòu)一家北京地區(qū)有好品牌和銷售渠道的公司。“最后我們把股份賣給了這家中國(guó)的大公司，這家大公司現(xiàn)在依然擁有這家消費(fèi)品公司?！?/p>

對(duì)于人民幣基金的發(fā)展，大衛(wèi)?卡貝也有著自己的分析，希望卡貝基金能夠發(fā)揮自己的作用，幫助這個(gè)市場(chǎng)走向成熟?！叭嗣駧呕鸩粌H使PE退出渠道多樣化，更重要的是為中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了一個(gè)非常必需的資金來(lái)源渠道，這對(duì)中國(guó)的可持續(xù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展非常有利。沒有人民幣基金的發(fā)展，許多中小型企業(yè)得不到發(fā)展所需的資金去拓展業(yè)務(wù)?！贝笮l(wèi)?卡貝表示。

“然而，快速發(fā)展的人民幣基金也不是沒有風(fēng)險(xiǎn)。許多人募集基金根本不管自己到底有沒有投資經(jīng)驗(yàn)。也許將來(lái)有些基金會(huì)遇到麻煩，造成投資損失?！贝笮l(wèi)?卡貝接著說(shuō)道，“很有意思的是，這些沒有經(jīng)驗(yàn)的人的故事，或許會(huì)幫助加速中國(guó)FOF市場(chǎng)的發(fā)展，因?yàn)橥顿Y人愿意尋找具有多元價(jià)值且專業(yè)的PE合伙人。

李廣新是17年前從上海交通大學(xué)畢業(yè)的工學(xué)博士，雖然早已深入風(fēng)險(xiǎn)投資“江湖”許多年，卻依舊心直口快，毫無(wú)掩飾。

“VC本來(lái)就是一個(gè)很窄、很專的領(lǐng)域，需要專業(yè)的團(tuán)隊(duì)，專業(yè)的操作手法，更需要耐得住寂寞?，F(xiàn)在你不必去看這個(gè)行業(yè)到底有多火，要知道任何行業(yè)都符合二八原則，到頭來(lái)真正賺錢的也永遠(yuǎn)是少數(shù)?！泵鎸?duì)時(shí)下頗有點(diǎn)“全民VC、全民PE”的火熱氛圍，李廣新的冷靜似乎是在“潑冷水”。

第8篇：私募股權(quán)投資估值方法范文

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)基金 發(fā)展態(tài)勢(shì) 生態(tài)環(huán)境

一、引言

作為金融與產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)物的私募股權(quán)基金（Private Equity，PE），開始于美國(guó)，起源于風(fēng)險(xiǎn)投資（Venture Capital，VC），目前已經(jīng)成為全球金融市場(chǎng)上重要的投資方式。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展以及資本市場(chǎng)的逐步完善，PE在我國(guó)逐漸成長(zhǎng)為舉足輕重的金融行業(yè)。我國(guó)私募股權(quán)基金包括四個(gè)因素：政府、投資機(jī)構(gòu)、目標(biāo)企業(yè)和投資人。這四個(gè)因素中的任何一個(gè)要素出現(xiàn)“短板”，都會(huì)影響到私募股權(quán)基金的發(fā)展水平。（1）潛在的目標(biāo)企業(yè)。中國(guó)銀監(jiān)會(huì)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)銀行貸款目前更多的扶持大型企業(yè)，而中小企業(yè)融資難題依舊是長(zhǎng)期未得到解決。截止到2012年底，我國(guó)境內(nèi)上市企業(yè)有2400多家。上市公司依舊是稀缺資源。銀行的經(jīng)營(yíng)原則決定了銀行不可能成為扶持中小企業(yè)發(fā)展的主要資金來(lái)源，證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管理控制機(jī)制也決定了能在資本市場(chǎng)上融資的企業(yè)占企業(yè)總數(shù)的很小的比例。而PE則是中小企業(yè)擴(kuò)張、業(yè)務(wù)重組和資產(chǎn)整合的理想通道，目前中小企業(yè)也成為PE巨大的潛在目標(biāo)企業(yè)。（2）潛在的資金提供者。有限合伙制度下有限合伙人（LP）是PE的資金供給者。中國(guó)PE潛在的資金提供者包括商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司、社保基金、企業(yè)等機(jī)構(gòu)投資者及國(guó)外投資機(jī)構(gòu)和私人投資者。但截至目前，對(duì)于擁有大量資金的大型國(guó)有企業(yè)、商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司以及社保基金和企業(yè)年金等機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，能否成為PE資金的提供者依然沒明確規(guī)定。因此，發(fā)掘和激發(fā)更多的機(jī)構(gòu)成為PE的LP需要國(guó)家相關(guān)政策的開放與支持。（3）PE種群發(fā)展程度。根據(jù)清科研究中心數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2011年中國(guó)人民幣基金機(jī)構(gòu)的前十名中，本土機(jī)構(gòu)達(dá)到6家，占比為60%，前三十名中，本土機(jī)構(gòu)達(dá)到15家，鼎暉投資、中信資本、弘毅投資等都是中國(guó)本土機(jī)構(gòu)中的佼佼者。（4）政府的政策支持力度。從2005年下半年以來(lái)，我國(guó)政府對(duì)PE發(fā)展采取穩(wěn)步推進(jìn)的政策，PE在中國(guó)的整體環(huán)境在不斷改善。

二、我國(guó)私募股權(quán)基金發(fā)展態(tài)勢(shì)

（一）投資活躍度放緩，資金募集困境突顯 縱觀近兩年來(lái)中國(guó)PE的發(fā)展?fàn)顩r，我們可以發(fā)現(xiàn)，PE投資的活躍程度明顯出現(xiàn)放緩的趨勢(shì)。尤其是2011年下半年以來(lái)，為了調(diào)控國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)，國(guó)家出臺(tái)了一系列政策收緊銀根，加之國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的萎靡以及國(guó)外投資環(huán)境不穩(wěn)，我國(guó)PE市場(chǎng)投資活躍度出現(xiàn)下降趨勢(shì)，這種下降趨勢(shì)一直延續(xù)至今。PE的投資活躍程度下降，也影響到了其募集資金的規(guī)模。據(jù)清科數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2012年我國(guó)共有369支PE基金完成募集，募集金額約為253.13億美元，但較2011年募集規(guī)模388.57億美元下降了34.9%，資金募集困境突顯。主要的原因是隨著私募股權(quán)基金概念在中國(guó)的不斷深入，PE作為一種新型的投資工具被越來(lái)越多的投資者采納，但國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和投資環(huán)境不穩(wěn)，以及我國(guó)IPO窗口的趨緊，影響到了PE投資的收益，導(dǎo)致很多募集資金不能按時(shí)到位，影響了資金募集的總額。

（二）投資規(guī)模小型化，投資范圍和區(qū)域相對(duì)分散 目前我國(guó)PE投資的規(guī)模出現(xiàn)小型化趨勢(shì)，大部分投資的金額在1億美元以下。從投資的范圍來(lái)看，我國(guó)PE的投資范圍較分散，涉及23個(gè)一級(jí)行業(yè)，投資交易主要集中于生物醫(yī)藥、機(jī)械制造、互聯(lián)網(wǎng)、清潔技術(shù)、能源及礦產(chǎn)、房地產(chǎn)等。其中，由于收到國(guó)家對(duì)房地產(chǎn)調(diào)控的影響，前期的打壓和調(diào)控使得土地和樓市有一定的估值空間，近年來(lái)房地產(chǎn)行業(yè)的投資逆勢(shì)反彈。從投資的區(qū)域來(lái)看，近年來(lái)PE投資較為分散，全國(guó)32個(gè)省市區(qū)都有投資交易的發(fā)生。分散的投資分布中，集中化趨勢(shì)也很突出，如北京、上海、廣東、浙江、江蘇等近年來(lái)都是頗受PE青睞的投資區(qū)域，分別占總數(shù)的56.5%和61.5%。從其他投資區(qū)域來(lái)看，PE投資相對(duì)分散，但中西部省市所獲投資逐步增加。

（三）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，投資回報(bào)降低 近年來(lái)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的發(fā)展和擴(kuò)容為PE帶來(lái)了前所未有的發(fā)展良機(jī)，行業(yè)的暴利吸引了大量的投資機(jī)構(gòu)進(jìn)入PE市場(chǎng)，各投資機(jī)構(gòu)之間的競(jìng)爭(zhēng)也日益加劇，造成了各投資機(jī)構(gòu)在PE市場(chǎng)上爭(zhēng)奪項(xiàng)目的“僧多粥少”局面。PE市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，迫使部分新興機(jī)構(gòu)開始盲目追求“投資速度為王”、“投資數(shù)量為王”，市場(chǎng)上泡沫漸現(xiàn)，投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加大，同時(shí)也導(dǎo)致PE的投資收益逐年降低。據(jù)統(tǒng)計(jì)，近年來(lái)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)PE退出的平均回報(bào)率由2010年的15倍，降到了2012年的4.31倍，下降幅度達(dá)到71%。ChinaVenture的金融數(shù)據(jù)顯示，2012年我國(guó)PE機(jī)構(gòu)IPO退出回報(bào)率環(huán)比下降7.4%。

（四）PE退出方式多樣化，IPO退出方式萎縮 受到國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r不穩(wěn)等因素的影響，國(guó)內(nèi)企業(yè)上市數(shù)量及融資規(guī)模都呈現(xiàn)下滑態(tài)勢(shì)，2012年更是創(chuàng)下了近年來(lái)的新低。根據(jù)ChinaVenture的金融數(shù)據(jù)產(chǎn)品和清科研究中心統(tǒng)計(jì)，2012年相對(duì)2011年IPO退出占比的90%下降了22%。與IPO退出方式相反，股權(quán)轉(zhuǎn)讓、并購(gòu)、股東回購(gòu)等退出方式在2012年分別比上一年都有所增加。2012年各個(gè)行業(yè)都有PE退出的案例，但更多的集中于機(jī)械制造行業(yè)，占比為15.8%，其次是清潔技術(shù)以及電子設(shè)備等領(lǐng)域，占比為10.2%。在以上所有行業(yè)中，IPO退出成為主要的退出方式，在機(jī)械制造行業(yè)退出案例中，IPO退出占比為84.2%。近年來(lái)越來(lái)越多的PE投資于房地產(chǎn)行業(yè)，房地產(chǎn)行業(yè)的退出案例占比也比較高，2012年該行業(yè)的退出案例占比為7.3%，受制于房地產(chǎn)行業(yè)IPO的困難性，房地產(chǎn)行業(yè)的退出則全部采用非IPO方式，如股權(quán)轉(zhuǎn)讓、股東回購(gòu)等。目前越來(lái)越多的行業(yè)在退出上也都采用了非IPO的方式，PE退出方式出現(xiàn)多樣化的趨勢(shì)。

（五）投資風(fēng)格轉(zhuǎn)換，朝“三化”趨勢(shì)邁進(jìn) 作為一種投資方式和投資組織形式，需要懂得PE運(yùn)作的投資家對(duì)所投資企業(yè)及其所處行業(yè)有比較深刻的理解和判斷。然而國(guó)內(nèi)PE剛剛起步，還缺乏充分的實(shí)踐，扎堆IPO項(xiàng)目，對(duì)優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目一哄而上，以至于這一外界看起來(lái)十分神秘的行業(yè)迅速成為全民淘金的金礦。隨著募資的困難、競(jìng)爭(zhēng)的加劇以及盈利狀況的轉(zhuǎn)變，狂熱過(guò)后國(guó)內(nèi)PE的發(fā)展面臨著深度的調(diào)整與洗牌，也迫切要求PE進(jìn)行投資風(fēng)格的轉(zhuǎn)換。一方面PE由“狼群搶食”的粗放式投資轉(zhuǎn)向“內(nèi)涵式”投資，即通過(guò)分析企業(yè)的未來(lái)成長(zhǎng)性而非短期內(nèi)能否上市來(lái)獲得未來(lái)更多的資本價(jià)值增值；另一方面PE的未來(lái)發(fā)展路徑也將朝著產(chǎn)業(yè)化、VC化和專業(yè)化邁進(jìn)。隨著投資機(jī)構(gòu)募資、投資到退出、分配的一個(gè)完整PE周期的完成，優(yōu)秀的大機(jī)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)將會(huì)體現(xiàn)出來(lái)，多數(shù)作坊式的PE將消失，以大型產(chǎn)業(yè)基金做后盾的產(chǎn)業(yè)化運(yùn)作將是未來(lái)PE發(fā)展的趨勢(shì)，目前中信產(chǎn)業(yè)基金、渤海產(chǎn)業(yè)基金已經(jīng)邁出了步伐。項(xiàng)目競(jìng)爭(zhēng)的加劇，投資往前端走的VC化也將是一種傾向，更進(jìn)一步甚至有PE天使化的趨勢(shì)。此外，PE在選擇投資方向上，將走上專業(yè)化道路，專注于某個(gè)行業(yè)的單方向PE將越來(lái)越多，并將逐漸成為市場(chǎng)的主流。

三、我國(guó)私募股權(quán)基金面臨的問(wèn)題

（一）市場(chǎng)化進(jìn)程行政干預(yù)過(guò)多 我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展歷程表明，政策的穩(wěn)定性不管對(duì)資金提供者還是資金需求者都至關(guān)重要。對(duì)于PE來(lái)說(shuō)，穩(wěn)定的政策也是其順利實(shí)現(xiàn)退出的有利保障?；仡櫸覈?guó)證券市場(chǎng)二十年的發(fā)展歷史，發(fā)現(xiàn)一個(gè)重要的現(xiàn)象可能是上市政策的多變性。如在1994年至2004年間，我國(guó)的新股發(fā)行政策多次變化，甚至到目前IPO窗口的關(guān)閉與重啟也成為影響證券市場(chǎng)的重要因素。以行政措施來(lái)緩解二級(jí)市場(chǎng)，反映了證券市場(chǎng)依然出于政策控制局面。我國(guó)目前實(shí)行的是上市審核制度，這種制度就決定了任何公司IPO的過(guò)程必須經(jīng)過(guò)國(guó)家證券監(jiān)管部門的審批，政府的行政力量已經(jīng)直接控制了企業(yè)IPO的時(shí)間和歷程。完善的資本市場(chǎng)應(yīng)該充分發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制的作用，市場(chǎng)波動(dòng)與股市漲跌符合資本市場(chǎng)本身的運(yùn)行規(guī)律，這個(gè)過(guò)程滲透了過(guò)多的行政手段的干預(yù)，勢(shì)必不利于資本市場(chǎng)的發(fā)展，同時(shí)會(huì)影響到PE的順利退出。經(jīng)過(guò)二十年的發(fā)展，我國(guó)資本市場(chǎng)新股發(fā)行的機(jī)制在逐漸向市場(chǎng)化方向發(fā)展，但這一市場(chǎng)化進(jìn)程顯然不會(huì)一蹴而就，期間會(huì)出現(xiàn)波折，勢(shì)必影響PE的發(fā)展。

（二）參與PE的投資者遠(yuǎn)未成熟 在非常匱乏的資金渠道中，PE的發(fā)展可能吸引一些愿意投資的機(jī)構(gòu)和個(gè)人，但是這些有投資意向的機(jī)構(gòu)和個(gè)人，對(duì)于PE投資來(lái)說(shuō)都很不成熟，這是本土PE面臨的共同問(wèn)題。投資者的不成熟，主要體現(xiàn)在主動(dòng)參與投資業(yè)務(wù)的強(qiáng)烈興趣，可以說(shuō)這是國(guó)內(nèi)PE行業(yè)發(fā)展的重要的潛在障礙，尤其是一些新成立的民營(yíng)資本作為主要來(lái)源的機(jī)構(gòu)，在這方面表現(xiàn)得更為突出。例如溫州東海，有這樣的規(guī)定：“一是東海創(chuàng)投的任何一筆資金的流動(dòng)都必須經(jīng)過(guò)大家的簽字才可以投資；二是八個(gè)合伙人定期開會(huì)，共同分析市場(chǎng)，商討投資決策。”（東海創(chuàng)投帶來(lái)什么？私募股權(quán)投資基金解讀，溫州都市報(bào)，2007年12月21日）顯然這使得有限合伙制名存實(shí)亡。普通合伙人根本無(wú)法執(zhí)行決策，卻要承擔(dān)無(wú)限責(zé)任。如果所有的PE的資金提供者超越自身的角色定位而像普通合伙人一樣參與到項(xiàng)目的決策中，這意味著我國(guó)PE的成長(zhǎng)環(huán)境還有待改善。投資者的參與如果有效，就沒有必要單獨(dú)成立一家機(jī)構(gòu)來(lái)代替投資者進(jìn)行投資決策。此外，與海外成熟的資本市場(chǎng)相比，整個(gè)國(guó)內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者也遠(yuǎn)未成熟。因此，可以說(shuō)，不成熟的投資者和機(jī)構(gòu)投資者可能成為中國(guó)PE發(fā)展的最大潛在障礙。

（三）潛在的長(zhǎng)期資金來(lái)源相對(duì)不足 PE行業(yè)發(fā)展相對(duì)發(fā)達(dá)的歐美國(guó)家，養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金、商業(yè)銀行資金等機(jī)構(gòu)投資者是私募股權(quán)基金最重要的長(zhǎng)期資金提供者。這些機(jī)構(gòu)投資者具有成熟的投資理念和完善的公司管理體制，它們?yōu)镻E提供必要的資金的同時(shí)，也為PE帶去了先進(jìn)的理念和豐富的經(jīng)驗(yàn)。機(jī)構(gòu)投資者在我國(guó)目前發(fā)展還不成熟，加之一些法律障礙的限制，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者還不能成為我國(guó)PE發(fā)展的基石。我國(guó)PE當(dāng)前長(zhǎng)期資金來(lái)源主要依賴于民間資本和政府資金，民間資本趨利性較強(qiáng)，持續(xù)時(shí)間較短，過(guò)于分散并且缺乏成熟的經(jīng)驗(yàn)理念；政府資金以及各地的產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)資金雖然滿足PE資金長(zhǎng)期性的特點(diǎn)，但政府資金往往帶有非常濃厚的政策意圖而且運(yùn)作相對(duì)不規(guī)范。這些情況導(dǎo)致我國(guó)PE發(fā)展中長(zhǎng)期資金無(wú)法得到有效的保證，也造成了國(guó)內(nèi)PE的融資能力無(wú)法與國(guó)外成熟的PE相比，國(guó)內(nèi)的PE一邊選擇項(xiàng)目進(jìn)行投資，一邊還要為資金的來(lái)源發(fā)愁，這種現(xiàn)象就不足為奇了。

（四）監(jiān)管法規(guī)和稅收體系不完善 PE發(fā)展和不斷壯大，必有其符合客觀經(jīng)濟(jì)規(guī)律的內(nèi)在必然性。我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)階段，PE對(duì)中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整以及資本市場(chǎng)發(fā)展的推動(dòng)作用逐漸顯現(xiàn)，發(fā)展PE對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要性，也逐漸得到政府部門的認(rèn)可。為促進(jìn)中國(guó)PE健康發(fā)展，政府部門也開始有意識(shí)制定并完善各項(xiàng)法律法規(guī)，《信托法》的頒布，《公司法》、《證券法》的修改以及《合伙企業(yè)法》的修改，基本上消除了各類PE及產(chǎn)業(yè)投資基金設(shè)立與運(yùn)作的法律障礙。但是梳理以上政策法律我們發(fā)現(xiàn)，相對(duì)與PE在我國(guó)的快速發(fā)展，這些法律和政策還是顯得零散，針對(duì)PE的實(shí)施方法、投資運(yùn)作、監(jiān)管等方面，我國(guó)還缺乏一部專門的法規(guī)來(lái)全面規(guī)范PE的行為，這也是我國(guó)PE發(fā)展中急需解決的政策障礙。政府今后將采取何種政策來(lái)對(duì)PE進(jìn)行管理，也是未決的問(wèn)題。此外，除了監(jiān)管政策上的不確定因素之外，在稅收方面也存在需要解決的問(wèn)題。2007年生效的《合伙企業(yè)法》為PE以有限合伙的法律形式設(shè)立提供了法律依據(jù)，并且合伙企業(yè)稅收的流經(jīng)原則也早已確定，但關(guān)于有限合伙企業(yè)稅收征收政策還有很多具體問(wèn)題有待解決。

四、我國(guó)私募股權(quán)基金發(fā)展路徑選擇

（一）堅(jiān)持市場(chǎng)化的發(fā)展道路，用市場(chǎng)機(jī)制推動(dòng)PE發(fā)展 我國(guó)當(dāng)前金融體制改革尚未最后完成，仍存在大量的行政干預(yù)，在這種市場(chǎng)環(huán)境下，如何盡快推動(dòng)PE產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，筆者認(rèn)為應(yīng)該堅(jiān)持市場(chǎng)化的發(fā)展道路，用市場(chǎng)機(jī)制推動(dòng)PE的發(fā)展。由于投資門檻較高，PE在西方被稱為“富人的游戲”。這一特點(diǎn)使PE具有較少的外部性特征，其投資者具有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，即使某項(xiàng)目投資失敗也不會(huì)引發(fā)社會(huì)動(dòng)蕩，這是西方國(guó)家放松對(duì)PE監(jiān)管的原因。PE的生態(tài)系統(tǒng)決定很多因素都會(huì)影響到PE的發(fā)展，這些因素又受到市場(chǎng)化程度的影響。PE是市場(chǎng)化程度最高的一種投資方式，PE的價(jià)值創(chuàng)造過(guò)程也是市場(chǎng)化的資本運(yùn)作過(guò)程，過(guò)嚴(yán)的監(jiān)管以及犧牲市場(chǎng)化都會(huì)影響到PE的長(zhǎng)期發(fā)展。美國(guó)前任財(cái)長(zhǎng)約翰·斯諾（John Snow）指出，政府不應(yīng)對(duì)PE有太多的管制，這主要是由于PE來(lái)自市場(chǎng)，投資者構(gòu)成多樣，可以通過(guò)詳細(xì)的盡職調(diào)查、風(fēng)險(xiǎn)控制進(jìn)行監(jiān)管，在（內(nèi)部）監(jiān)管方面原本就比政府層面做得更加有效。因此，減少行政干預(yù)，創(chuàng)造優(yōu)良的發(fā)展環(huán)境，用市場(chǎng)機(jī)制推動(dòng)PE發(fā)展，是中國(guó)PE未來(lái)發(fā)展的必經(jīng)之路。

（二）擴(kuò)展資金來(lái)源渠道，培育成熟的機(jī)構(gòu)投資者 資金是PE發(fā)展中最重要的資源，我國(guó)目前很多機(jī)構(gòu)可以成為PE的潛在資金提供者。目前我國(guó)社保基金的規(guī)模達(dá)到1萬(wàn)億元，2015年有望達(dá)到1.5萬(wàn)億元。但從投資的角度看，我國(guó)社?；鹜顿Y渠道狹窄?？紤]安全性和收益性雙重需求的情況下，把我國(guó)社保基金作為PE資金來(lái)源之一，未來(lái)大有潛力可挖。我國(guó)目前保險(xiǎn)基金運(yùn)用余額已達(dá)5萬(wàn)億，保險(xiǎn)資金是一種長(zhǎng)期資金，不需要保持較高的流動(dòng)性和馬上套現(xiàn)。PE也是一種長(zhǎng)期投資性資金，通過(guò)長(zhǎng)期投資達(dá)到高額回報(bào)符合了保險(xiǎn)資金增值的要求。因此，對(duì)于我國(guó)規(guī)模巨大的保險(xiǎn)基金而言，PE是更適合保險(xiǎn)基金的投資載體。此外，國(guó)外機(jī)構(gòu)對(duì)投資中國(guó)有很高的熱情，而且資金充裕，在國(guó)內(nèi)長(zhǎng)期資金匱乏和投資機(jī)構(gòu)不成熟的大背景下，允許外資設(shè)立人民幣基金便成為更加現(xiàn)實(shí)的選擇。目前我國(guó)儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)和商業(yè)銀行還無(wú)法將一部分資金配置于PE。未來(lái)應(yīng)該學(xué)習(xí)歐美等國(guó)的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)一步完善投資環(huán)境，完善相關(guān)政策，使養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司和商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)能成為我國(guó)PE行業(yè)中成熟的機(jī)構(gòu)投資者。

（三）培育私募股權(quán)基金管理種群的發(fā)展 管理人在PE的業(yè)務(wù)中處于核心的地位，相對(duì)于國(guó)外PE人才濟(jì)濟(jì)的狀況，我國(guó)PE管理人才則顯得捉襟見肘，管理水平也有進(jìn)一步提升。PE管理種群的培育是一個(gè)長(zhǎng)期的系統(tǒng)工程，根據(jù)美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，從入門開始到成為一個(gè)可以獨(dú)立作判斷的從業(yè)者，大概需要10-15年的時(shí)間，中國(guó)作為PE發(fā)展較快的國(guó)家，培育合格的從業(yè)者也需要8-10年的時(shí)間。PE在國(guó)外已經(jīng)有了幾十年的發(fā)展歷史，其積累的豐富的管理經(jīng)驗(yàn)和經(jīng)營(yíng)理念可為我國(guó)的PE所借鑒。迅速培育我國(guó)PE管理種群發(fā)展的有效途徑就是通過(guò)合資的方式引進(jìn)境外優(yōu)秀的PE管理人才和技術(shù)，而開放市場(chǎng)，引入外資基金的積極參與和良性競(jìng)爭(zhēng)又是唯一的出路。此外，PE投資需要銀行家、會(huì)計(jì)師、律師、創(chuàng)業(yè)家等專業(yè)人才的共同配合，PE投資體系的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)成為我國(guó)PE管理人才重要的來(lái)源渠道，因此加大這些中介機(jī)構(gòu)的人才培育力度，也是培育中國(guó)PE管理種群的重要路徑。

（四）完善法律制度環(huán)境，理順PE監(jiān)管框架 我國(guó)PE需要相關(guān)法律和政策的規(guī)范與支持。盡管政府部門已經(jīng)修改和完善了多部相關(guān)法律，但是制定單獨(dú)的《股權(quán)投資基金管理辦法》，集中、專門規(guī)范PE的設(shè)立、運(yùn)作和監(jiān)管，目前更符合我國(guó)PE發(fā)展的實(shí)際。在完善稅收體系方面，需要進(jìn)一步明確針對(duì)合伙企業(yè)的稅收政策和操作方法，并制定可操作性的細(xì)節(jié)，使《合伙企業(yè)法》、《企業(yè)所得稅法》與有關(guān)PE的稅收政策能夠有效銜接。此外，堅(jiān)持市場(chǎng)化走向并不意味著不對(duì)PE進(jìn)行監(jiān)管，相反，在我國(guó)法律法規(guī)體系不健全、細(xì)則不明確的情況下，明確政府監(jiān)管部門，發(fā)揮政府監(jiān)管和行業(yè)自律監(jiān)管的積極作用，建立政府多部門參與的統(tǒng)一監(jiān)管體系，搭建有效的監(jiān)管框架，對(duì)規(guī)范PE健康有序發(fā)展非常必要，也能為我國(guó)PE營(yíng)造一個(gè)更加廣闊的發(fā)展空間。

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第9篇：私募股權(quán)投資估值方法范文

從麥肯錫到微軟，再到丹納赫，直到現(xiàn)在擔(dān)任曠世開融資本(QUAD-C，以下簡(jiǎn)稱為曠世開融)董事總經(jīng)理，韓大為的每一次轉(zhuǎn)身都可謂圓滿。

但在光鮮的履歷背后，每一次經(jīng)歷又豈是“過(guò)五關(guān)、斬六將”那么簡(jiǎn)單，韓大為至今對(duì)這些世界頂級(jí)公司的面試記憶猶新：“2000年麥肯錫校園招聘時(shí)是200人招1人；進(jìn)微軟時(shí)是全球商學(xué)院只招12人；丹納赫的面試更是要求智商與情商測(cè)試，該職位的招聘工作持續(xù)了近一年。”隨著加入曠世開融，韓大為在中國(guó)從事戰(zhàn)略咨詢與投資近十年之后，開始在中國(guó)的PE領(lǐng)域大展拳腳。

韓大為于2008年10月上任曠世開融董事總經(jīng)理。數(shù)月后，曠世開融中國(guó)的第一筆2500萬(wàn)美元投資落戶石家莊工大化工設(shè)備有限公司(以下簡(jiǎn)稱為石家莊工大)。

作為美國(guó)老牌私募股權(quán)基金之一，曠世開融在金融危機(jī)爆發(fā)之后正式進(jìn)入中國(guó)，開始網(wǎng)羅具有投資價(jià)值和增長(zhǎng)前景的中國(guó)公司?！捌鋵?shí)曠世開融從2006年就開始關(guān)注中國(guó)市場(chǎng)并做了大量的調(diào)研工作?！表n大為笑著表示，“但是感覺市場(chǎng)有泡沫，而且是不小的泡沫，我們?cè)谄毡楦L(fēng)、競(jìng)價(jià)時(shí)不敢冒然進(jìn)入?！?/p>

清華“子弟兵”

在1991年大學(xué)畢業(yè)到美國(guó)留學(xué)前，韓大為的一切都沒離開“清華”?！拔腋改甘乔迦A老師，我在清華出生，幼兒園、小學(xué)、初中、高中、大學(xué)都是‘清華’牌?！表n大為笑稱自已是徹底的清華人，“連我妹妹、妹夫也都是清華大學(xué)畢業(yè)?！?/p>

在美國(guó)取得碩士學(xué)位后，韓大為于1993年開始在美國(guó)公司工作，從開始的技術(shù)工作迅速上升到企業(yè)管理者，并于1997年被一家跨國(guó)公司派回中國(guó)擔(dān)任首席代表，在積累了相當(dāng)管理經(jīng)驗(yàn)之后，韓大為選擇在全球頂級(jí)商學(xué)院芝加哥大學(xué)商學(xué)院攻讀MBA；在繼續(xù)求學(xué)充電之后，韓大為被素有“CEO搖籃”之稱的頂級(jí)戰(zhàn)略咨詢公司麥肯錫錄取?！霸邴溈襄a北京辦公室時(shí)做的比較有名的項(xiàng)目是三星電子，幫助其改進(jìn)在中國(guó)的發(fā)展戰(zhàn)略，隨后幾年三星電子發(fā)展成為在華最成功的外資企業(yè)之一?！表n大為表示。

在美國(guó)微軟總部工作時(shí)，時(shí)任微軟全球副總裁的李開復(fù)對(duì)韓大為甚為賞識(shí)，邀請(qǐng)韓大為協(xié)助其制定微軟在中國(guó)的新發(fā)展戰(zhàn)略，并指定韓大為擔(dān)任中國(guó)區(qū)戰(zhàn)略業(yè)務(wù)拓展和投資負(fù)責(zé)人。在隨后的數(shù)年中，韓大為大力推動(dòng)微軟在華布局?jǐn)?shù)家全球戰(zhàn)略合作伙伴，如浪潮、中軟、神州數(shù)碼和創(chuàng)智，并對(duì)浪潮國(guó)際和中軟國(guó)際做了股權(quán)投資，其中投資浪潮國(guó)際2500萬(wàn)美元，投資中軟國(guó)際2000萬(wàn)美元，這是當(dāng)時(shí)微軟在華最大兩筆股權(quán)投資?！?005年的中國(guó)還處于股市低潮，微軟投資浪潮國(guó)際時(shí)的股價(jià)只有3毛多錢，從現(xiàn)在6塊多錢的股價(jià)來(lái)看，微軟差不多從這個(gè)項(xiàng)目上獲益超過(guò)20倍?！碧峒白约寒?dāng)年的戰(zhàn)略眼光，韓大為表示這種巨大的投資成功感讓他興奮而自豪。

不過(guò)，在李開復(fù)那個(gè)知名的世紀(jì)官司后，作為李開復(fù)的得力干將，韓大為也不得不離開了微軟。后來(lái)他加入了財(cái)富500強(qiáng)之一的美國(guó)丹納赫集團(tuán)，在丹納赫任亞洲區(qū)企業(yè)并購(gòu)總監(jiān)時(shí)，韓大為主導(dǎo)完成了總金額超過(guò)10多億美元的數(shù)個(gè)并購(gòu)項(xiàng)目，如2007年對(duì)泰克公司涉及28億美元的收購(gòu)等。

韓大為至今都非常佩服丹納赫在投資收購(gòu)領(lǐng)域的獨(dú)特眼光、操作方法及罕有的高成功率。但是韓大為也坦陳，在中國(guó)做收購(gòu)(Buyout)相對(duì)于少數(shù)股權(quán)投資難度要大，成功率要低，而且在中國(guó)做收購(gòu)所帶來(lái)的投資回報(bào)率，尚沒有超過(guò)當(dāng)年投資浪潮國(guó)際時(shí)所取得的20倍的紀(jì)錄。

“所以還是希望做專注于成長(zhǎng)期的少數(shù)股權(quán)投資的工作，正好曠世開融有這樣一個(gè)機(jī)會(huì)?！表n大為表示，“曠世開融將中國(guó)總部設(shè)在北京也是吸引其原因之一?！比缃耥n大為與妻子帶著一雙兒女已經(jīng)把家搬回了北京，韓大為的小兒子還是在北京出生的。

學(xué)藝傳奇PE基金

雖然曠世開融2008年才進(jìn)入中國(guó)。低調(diào)尋找投資機(jī)會(huì)，但這個(gè)已經(jīng)有20多年歷史的私募股權(quán)基金在海外早已名聲響亮。而且在韓大為眼中，曠世開融的創(chuàng)始人Terry Daniels是個(gè)傳奇人物。

越南參戰(zhàn)12個(gè)月，趴在大樹上準(zhǔn)備商學(xué)院入學(xué)GMAT考試的TerryDaniels，曾是全球知名的化學(xué)工業(yè)巨頭格雷斯公司(W.R.Graee)副董事長(zhǎng)，在40多歲便退休開始其PE生涯。1989年，Terry Daniels在美國(guó)弗吉尼亞州創(chuàng)立了曠世開融。最初幾年，TerryDaniels只是用自己和朋友的資金進(jìn)行PE投資，收益非常不錯(cuò)，因而后來(lái)自然吸引了眾多機(jī)構(gòu)LP(有限合伙人)的關(guān)注。

目前曠世開融的機(jī)構(gòu)LP包括哈佛大學(xué)、麻省理工學(xué)院、高盛、摩根大通、德克薩斯教師退休基金等。而且目前曠世開融的基金中，大約有7lOO萬(wàn)美元來(lái)自于曾投資過(guò)的公司管理層，這些曾經(jīng)的合作伙伴對(duì)曠世開融的投資理念十分認(rèn)可，希望跟隨曠世開融一起收獲其他PE投資項(xiàng)目帶來(lái)的收益。

目前曠世開融募集到第七期基金，規(guī)模為10億美元，加之第五、第六期未投完的基金，如今曠世開融管理著大約20億美元的投資資金。曠世開融在其所投資的眾多公司中成功地創(chuàng)造著價(jià)值，自1989年開始每年的內(nèi)部收益率都超過(guò)40％。

“非常獨(dú)到的投資方法和卓越的業(yè)績(jī)。”韓大為希望能學(xué)到創(chuàng)始人Terry Daniels的精髓理念。“Terry將投資周期比喻為一個(gè)鐘擺，有左右兩個(gè)振幅，其中鐘擺在從兩邊高點(diǎn)向中心擺動(dòng)時(shí)，這兩個(gè)點(diǎn)的投資價(jià)值最大。Terry在投資時(shí)機(jī)的把握上非常神奇，他總是能找到這兩個(gè)點(diǎn)?！痹陧n大為眼中，Terry有自己獨(dú)特的投資標(biāo)準(zhǔn)，“比如Teryy非常看重資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，他認(rèn)為在沒有投資杠桿的前提下，投資回報(bào)率不一定與企業(yè)的增長(zhǎng)速度成正比?！表n大為介紹道，“高利潤(rùn)率和高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率才是保證高投資回報(bào)率的關(guān)鍵。Teryy并不一味強(qiáng)調(diào)降低成本，而是強(qiáng)調(diào)盡量將內(nèi)部成本轉(zhuǎn)化為外部成本，才能使企業(yè)獲得持久性和加速性的發(fā)展?！?/p>

早在曠世開融創(chuàng)立之初，TerryDaniels就投資了當(dāng)時(shí)一家不大的仿制藥公司Teva，如今Teva已發(fā)展成世界上最大的仿制藥公司，作為投資者自然回報(bào)甚豐。

2000年，曠世開融投資了北美著名的餐飲連鎖集團(tuán)Red Robin，幫助其連鎖店從175家擴(kuò)張到350家，并助其于2002年在納斯達(dá)克成功上市。曠世開融后來(lái)成功退出并獲得了6倍的投資回報(bào)。

這樣的案例不勝枚舉，雖鮮有超高回報(bào)率的個(gè)案，“但曠世開融屬于穩(wěn)健并極具耐心的價(jià)值投資者”。韓大為介紹，曠世開融在國(guó)外主要做杠桿收購(gòu)、資本重組、產(chǎn)業(yè)整合等投資，領(lǐng)域涉及方方面面，包括汽車行業(yè)、餐飲業(yè)、金融服務(wù)、旅游休閑、

教育、醫(yī)療、環(huán)境和能源等。

探索獨(dú)特中國(guó)風(fēng)格

在美國(guó)，曠世開融是并購(gòu)領(lǐng)域的明星基金，一般投資5000萬(wàn)美元以上的項(xiàng)目，且大多進(jìn)行控股并購(gòu)。不過(guò)，有所區(qū)別的是，進(jìn)入中國(guó)后，曠世開融的投資方式不同，關(guān)注的領(lǐng)域有所差異，投資額度也大有不同。

“中國(guó)尚不具備成熟的‘杠桿’條件，所以我們?cè)谥袊?guó)的業(yè)務(wù)主要以少數(shù)股權(quán)投資為主。”韓大為表示。目前曠世開融關(guān)注的領(lǐng)域包括節(jié)能環(huán)保新能源、醫(yī)藥、設(shè)備制造、餐飲領(lǐng)域等。但對(duì)于房地產(chǎn)、互聯(lián)網(wǎng)、高科技生物技術(shù)、大宗產(chǎn)品等領(lǐng)域，韓大為表示目前盡量回避。

“在中國(guó)我們一般投資1000萬(wàn)至5000萬(wàn)美元的項(xiàng)目?！表n大為表示?！熬唧w要求企業(yè)營(yíng)收不少于2億元人民幣，或凈利潤(rùn)不少于5000萬(wàn)元人民幣，且過(guò)去至少三年保持連續(xù)增長(zhǎng)30％以上?！?/p>

對(duì)于如今不少PE進(jìn)軍二級(jí)市場(chǎng)的行為，韓大為也明確表示曠世開融不會(huì)如此操作，“當(dāng)時(shí)二級(jí)市場(chǎng)一片慘淡，是進(jìn)入的好時(shí)機(jī)，但我們還是覺得應(yīng)該專注于一級(jí)市場(chǎng)，避免私募股權(quán)基金的對(duì)沖基金化?！?/p>

目前，曠世開融計(jì)劃先拿出2億美元投資中國(guó)市場(chǎng)，韓大為表示，“2010年曠世開融有可能開始募集一支專門針對(duì)中國(guó)的投資基金，但目前還處于討論階段，還未正式提上日程?！?/p>

韓大為特別提到中國(guó)的醫(yī)藥市場(chǎng)。

“目前中國(guó)醫(yī)藥花費(fèi)占GDP的比例只有4％左右，而美國(guó)有15％；從人均來(lái)講，中國(guó)醫(yī)藥花費(fèi)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家的最低水平。中國(guó)有差不多60％的人沒有醫(yī)保，隨著中國(guó)醫(yī)療改革，對(duì)醫(yī)藥的需求會(huì)越來(lái)越高。”曠世開融希望在此領(lǐng)域能有所布局。

曠世開融對(duì)中國(guó)項(xiàng)目的投資決策非?？焖俑咝??！?009年我們的投資委員會(huì)批準(zhǔn)了四個(gè)中國(guó)項(xiàng)目的投資意向書，都是全票通過(guò)。最長(zhǎng)的審批時(shí)間沒有超過(guò)兩周的?！逼渲幸患壹蒲?、開發(fā)、制造、服務(wù)于一體的民營(yíng)科技企業(yè)石家莊工大的項(xiàng)目在兩天內(nèi)就獲得批準(zhǔn)。

第一單花落河北

如果不是遇到了全球金融危機(jī)，資本市場(chǎng)低迷不前，此時(shí)的石家莊工大應(yīng)該早已遠(yuǎn)赴美國(guó)，去OTCBB上市了。石家莊工大CEO張繼軍表示很慶幸沒選擇這條資本之路。

早在2007年四五月份，就陸續(xù)有投資咨詢機(jī)構(gòu)找到張繼軍，“忽悠”他們?nèi)TCBB上市。而且把前景描述的非常美?！爱?dāng)時(shí)我們根本不懂這些東西，覺得企業(yè)能融點(diǎn)資，挺不錯(cuò)的，受金融危機(jī)影響才使我們放棄了原來(lái)的計(jì)劃?！睆埨^軍很坦率地表示。

隨著對(duì)資本市場(chǎng)的逐步了解，張繼軍的團(tuán)隊(duì)也接觸了不少投資機(jī)構(gòu)。最終，面對(duì)14家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的同時(shí)“求婚”，張繼軍選擇了曠世開融。

20億美元

目前曠世開融管理著大約20億美元的投資資金，在其所投資的眾多公司中成功地創(chuàng)造著價(jià)值，自1989年開始每年的內(nèi)部收益率都超過(guò)40％。韓大為表示，高利潤(rùn)率和高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率才是保證高投資回報(bào)率的關(guān)鍵。

石家莊工大是第一次融資，也是曠世開融進(jìn)入中國(guó)開展投資的第一個(gè)項(xiàng)目。問(wèn)及二者是如何相互“青睞”的，韓大為和張繼軍表示“各有各的感覺”?！半m然曠世開融進(jìn)人中國(guó)相對(duì)較晚，但他們?cè)谠O(shè)備制造領(lǐng)域有豐富的經(jīng)驗(yàn)，能為我們帶來(lái)戰(zhàn)略價(jià)值。”張繼軍表明理由：“并且曠世開融的中國(guó)團(tuán)隊(duì)是一個(gè)既有國(guó)際化視野又有豐富本土經(jīng)驗(yàn)的團(tuán)隊(duì)?！?/p>

韓大為對(duì)創(chuàng)始人張繼軍所帶領(lǐng)的團(tuán)隊(duì)印象頗深?！八麄兊膱F(tuán)隊(duì)很有特色，核心團(tuán)隊(duì)是河北工業(yè)大學(xué)的同班同學(xué)，目前差不多有六個(gè)人都在參與這個(gè)公司?！表n大為表示，“石家莊工大生產(chǎn)的這種‘過(guò)程設(shè)備’，在化工、制藥、環(huán)保、新能源等多個(gè)領(lǐng)域都能應(yīng)用。以前該市場(chǎng)都被國(guó)外企業(yè)占據(jù)，而石家莊工大的自有研發(fā)技術(shù)非常過(guò)硬?！蓖瑫r(shí)，石家莊工大非常符合曠世開融的投資標(biāo)準(zhǔn)：2009年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5億元、凈利潤(rùn)1億元；在金融危機(jī)爆發(fā)之后仍實(shí)現(xiàn)了超過(guò)40％的年增長(zhǎng)。

從曾經(jīng)的第一大股東到如今股權(quán)被稀釋不少，張繼軍表示“能把公司發(fā)展壯大最重要”，且多次強(qiáng)調(diào)“不只是資金的平臺(tái)”。從設(shè)立董事會(huì)、聘請(qǐng)CFO、引進(jìn)更為正規(guī)化的流程、制造精細(xì)化管理、設(shè)立整體收購(gòu)目標(biāo)，以及在談判和估值過(guò)程中，曠世開融提供了很多增值服務(wù)。

以盤式連續(xù)干燥器技術(shù)起家的石家莊工大，今后將向“新能源”概念轉(zhuǎn)變。韓大為所說(shuō)的新能源，首先是指向“核電配套設(shè)備供應(yīng)商”發(fā)展。目前石家莊工大正在全力以赴做認(rèn)證程序，有望在2010年上半年拿到核電資質(zhì)，到時(shí)即可成為秦山、大亞灣等核電站的設(shè)備供應(yīng)商。張繼軍表示目前中國(guó)得到這個(gè)認(rèn)證的設(shè)備供應(yīng)商非常少。