前言：一篇好文章的誕生，需要你不斷地搜集資料、整理思路，本站小編為你收集了豐富的債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)證券化主題范文，僅供參考，歡迎閱讀并收藏。
關(guān)鍵詞： 企業(yè)資產(chǎn)證券化；財(cái)富效應(yīng)；案例研究
中圖分類(lèi)號(hào)：F323.7，F(xiàn)830.91文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1003-7217（2013）02-0053-05
一、引言
企業(yè)資產(chǎn)證券化是非金融機(jī)構(gòu)的工商企業(yè)將流動(dòng)性較差但預(yù)計(jì)能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)資產(chǎn)，通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)安排，將資產(chǎn)中的風(fēng)險(xiǎn)與收益進(jìn)行分離與重組并提高其信用等級(jí)，將組合資產(chǎn)的預(yù)期現(xiàn)金流收益權(quán)轉(zhuǎn)化成可出售和流通、信用等級(jí)較高的債券或受益憑證型證券，實(shí)現(xiàn)企業(yè)融資的一種方式。我國(guó)2005年8月推出第一個(gè)企業(yè)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)項(xiàng)目，到2008年金融危機(jī)爆發(fā)前共試點(diǎn)了9個(gè)項(xiàng)目，累計(jì)融資金額262.85億元。金融危機(jī)爆發(fā)后，我國(guó)的企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基本處于停滯狀態(tài)。2011年又重啟了企業(yè)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，未來(lái)將會(huì)逐步擴(kuò)大基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍和資產(chǎn)證券化產(chǎn)品種類(lèi)，企業(yè)資產(chǎn)證券化融資正在向常規(guī)化推進(jìn)。作為一種新型的融資方式，企業(yè)資產(chǎn)證券化會(huì)對(duì)發(fā)起人的股東和債權(quán)人產(chǎn)生什么樣的影響？也就是說(shuō)，企業(yè)資產(chǎn)證券化是否增加了發(fā)起人的股東和債權(quán)人的財(cái)富？在目前大樣本研究還難以實(shí)現(xiàn)的情況下，本文試圖通過(guò)案例研究的方法對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行研究，以期為未來(lái)更好地開(kāi)展企業(yè)資產(chǎn)證券化提供參考。
2006年6月，上海浦東路橋建設(shè)股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)浦東建設(shè)）就借中國(guó)證監(jiān)會(huì)開(kāi)展企業(yè)資產(chǎn)證券化的機(jī)會(huì)，將下屬上海浦興投資和無(wú)錫普惠投資所擁有的部分市政道路BT項(xiàng)目的回購(gòu)款合同債權(quán)成功實(shí)施了資產(chǎn)證券化，并在深交所上市，成為國(guó)內(nèi)首只以市政基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目作為標(biāo)的的企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，也是首只向基金公司成功發(fā)售的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。2012年8月，浦東建設(shè)又借中國(guó)銀行間交易商協(xié)會(huì)重啟資產(chǎn)支持票據(jù)產(chǎn)品試點(diǎn)的契機(jī)，以部分BT項(xiàng)目的應(yīng)收賬款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）產(chǎn)品，成為本次ABN產(chǎn)品的首批試點(diǎn)企業(yè)。完成ABN發(fā)行后，浦東建設(shè)將成為國(guó)內(nèi)首家在證券市場(chǎng)、銀行間市場(chǎng)分別進(jìn)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品融資的上市公司。因此，浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化融資項(xiàng)目為研究我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化的財(cái)富效應(yīng)提供了一個(gè)很好的案例。
二、文獻(xiàn)回顧
國(guó)內(nèi)外研究成果表明，企業(yè)資產(chǎn)證券化能給發(fā)起人帶來(lái)益處，主要表現(xiàn)在：（1）節(jié)約企業(yè)成本，包括信息不對(duì)稱(chēng)的減少而降低的經(jīng)理人成本、降低債權(quán)人因資產(chǎn)替代效應(yīng)而發(fā)生的監(jiān)督成本、企業(yè)資產(chǎn)證券化融資承擔(dān)的利率比同期銀行貸款利率及企業(yè)債券利率低而節(jié)約的資金使用成本、公司借助特設(shè)機(jī)構(gòu)提高稅盾收益而降低的破產(chǎn)成本，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)總價(jià)值增加。（2）優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。發(fā)起人可以利用資產(chǎn)證券化優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)，增加公司價(jià)值[3，4]。企業(yè)資產(chǎn)證券化通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制將資產(chǎn)證券化資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)的整體風(fēng)險(xiǎn)隔離，增強(qiáng)了企業(yè)的借款能力，為那些不具備傳統(tǒng)融資條件的企業(yè)開(kāi)辟了新的融資渠道。被證券化的資產(chǎn)從發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表移出，因而不會(huì)增加發(fā)起人資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模，不會(huì)增加企業(yè)的負(fù)債水平。（3）增強(qiáng)企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性。企業(yè)把流動(dòng)性低的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成現(xiàn)金，促進(jìn)資金周轉(zhuǎn)，可以用籌集的資金去拓展更多的能產(chǎn)生正凈現(xiàn)值收益的業(yè)務(wù)，從而增加公司未來(lái)的收益，還可以用于償還現(xiàn)有債務(wù)，降低財(cái)務(wù)費(fèi)用，增加當(dāng)期收益，從而使股東受益。
財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐（雙月刊）2013年第2期2013年第2期（總第182期）邱成梅，趙如：企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的財(cái)富效應(yīng)基于浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化研究
如果資本市場(chǎng)是有效的，那么，企業(yè)資產(chǎn)證券化的這些優(yōu)勢(shì)會(huì)體現(xiàn)為發(fā)起人的股東和債權(quán)人的財(cái)富效應(yīng)。資產(chǎn)證券化對(duì)于公司整個(gè)發(fā)行在外的股票都有一個(gè)正面的積極作用，因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化向市場(chǎng)傳遞了一個(gè)正向的“信號(hào)”。因此，外部投資者一般都偏好進(jìn)行證券化公司的股票，使得證券市場(chǎng)上公司的股票價(jià)格上升。
但是，資產(chǎn)證券化對(duì)企業(yè)債權(quán)人的財(cái)富效應(yīng)還存在很大爭(zhēng)議。有觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，證券化是一種從債權(quán)人到股東的純粹財(cái)富轉(zhuǎn)移游戲。證券化低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)出售者的風(fēng)險(xiǎn)增加，從而提高資產(chǎn)出售者的資本成本，剝奪了公司債權(quán)人的財(cái)富。也有觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，資產(chǎn)證券化不必然對(duì)債權(quán)人造成損害。資產(chǎn)證券化對(duì)債權(quán)人的效應(yīng)要視證券化所融資金的使用情況而定。
綜上所述，關(guān)于“企業(yè)資產(chǎn)證券化是否增加了發(fā)起人的股東和債權(quán)人的財(cái)富？”還沒(méi)有比較一致的結(jié)論，國(guó)內(nèi)更沒(méi)有對(duì)這一命題進(jìn)行過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)。由于目前國(guó)內(nèi)的企業(yè)資產(chǎn)證券化樣本數(shù)量有限，對(duì)企業(yè)資產(chǎn)證券化財(cái)富效應(yīng)的研究大多是理論探討。本文在已有的理論研究成果基礎(chǔ)上，以浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化為典型案例，從市場(chǎng)反應(yīng)和財(cái)務(wù)績(jī)效兩方面對(duì)企業(yè)資產(chǎn)證券化的財(cái)富效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證分析，為進(jìn)一步推動(dòng)我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)展提供實(shí)證上的依據(jù)。
三、浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化案例概況
上海浦東路橋建設(shè)股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)浦東建設(shè)）是“浦建收益”專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的發(fā)起人。浦東建設(shè)成立于1998年，于2004年3月在上海證券交易所掛牌上市，核心業(yè)務(wù)是市政基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)。上市后，浦東建設(shè)從傳統(tǒng)的施工承包商轉(zhuǎn)變?yōu)槌鞘谢A(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)商和金融服務(wù)商。公司2003年引入“BT模式”投資建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，提升了公司的整體盈利能力。但是，公司也面臨不少經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和現(xiàn)金壓力，首先，市政道路建設(shè)項(xiàng)目的金額大，回購(gòu)時(shí)間長(zhǎng)，存在一定的回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)；其次，經(jīng)過(guò)幾年的大規(guī)模投資后，公司的短期投入遠(yuǎn)大于短期收入所引起的現(xiàn)金流壓力逐漸顯現(xiàn)。對(duì)此，浦東建設(shè)從金融創(chuàng)新入手來(lái)拓展公司的資金來(lái)源。2006年浦東建設(shè)將BT項(xiàng)目回購(gòu)款的合同債權(quán)打包出售，進(jìn)行資產(chǎn)證券化融資。
浦東建設(shè)將13個(gè)BT項(xiàng)目的合同債權(quán)出售給國(guó)泰君安證券股份有限公司。國(guó)泰君安設(shè)立“浦東建設(shè)BT項(xiàng)目資產(chǎn)支持收益專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”，并發(fā)售浦東建設(shè)BT項(xiàng)目資產(chǎn)支持優(yōu)先級(jí)收益憑證和次級(jí)收益憑證。專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期為4年，優(yōu)先級(jí)收益憑證總計(jì)不超過(guò)人民幣4.1億元，面向境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者推廣；次級(jí)受益憑證1500萬(wàn)元由浦東建設(shè)的兩個(gè)控股子公司浦興投資公司和普惠投資公司認(rèn)購(gòu)，并在計(jì)劃存續(xù)期內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。該專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃于2006年6月22日設(shè)立，浦興投資公司和普惠投資公司于23日收到全部4.25億元資金，這些資金將用于償還部分短期借款和用于部分BT項(xiàng)目的投資。
四、浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)反應(yīng)
（一）研究方法及數(shù)據(jù)來(lái)源
在融資活動(dòng)中運(yùn)用事件研究法考察投資者的短期財(cái)富效應(yīng)，是指通過(guò)計(jì)算融資活動(dòng)公告前后某段時(shí)間（事件窗）內(nèi)公司實(shí)際收益與預(yù)計(jì)收益之間的差額，來(lái)反映融資活動(dòng)在短期內(nèi)對(duì)投資者財(cái)富的影響。本文采用事件研究法分析“浦建收益”公告日前后證券市場(chǎng)的反應(yīng)，考察浦東建設(shè)公司的資產(chǎn)證券化融資是否給其股東帶來(lái)超額回報(bào)。本研究所用數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。具體步驟為：
1.確定事件期?！捌纸ㄊ找妗钡呐鷾?zhǔn)日是2006年6月21日，6月22日正式設(shè)立，該事項(xiàng)于6月22日及6月24日刊登在《中國(guó)證券報(bào)》和《上海證券報(bào)》上，所以我們選擇2006年6月22日為事件發(fā)生日（媒體首次披露的時(shí)間），記為第0天，事件期為[-5，5]。為了獲得連續(xù)的交易數(shù)據(jù)，較好地?cái)M合浦東建設(shè)股票收益率的市場(chǎng)模型，我們選取事件期前110個(gè)交易日為估計(jì)期。
本文選取流動(dòng)比率、速動(dòng)比率來(lái)反映短期償債能力，選取資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)反映長(zhǎng)期償債能力見(jiàn)圖3。浦東建設(shè)用資產(chǎn)證券化所融資金償還了部分短期借款，在2006年歸還的銀行貸款遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于借入的銀行貸款，所以，公司2006年籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-2.1267億元，從而降低了公司的資產(chǎn)負(fù)債率，提高了流動(dòng)比率和速動(dòng)比率。也就是說(shuō)，在資產(chǎn)證券化當(dāng)年，浦東建設(shè)的短期償債能力和長(zhǎng)期償債能力都有所提高。
但是，在實(shí)施資產(chǎn)證券化后的三年，流動(dòng)比率、速動(dòng)比率和資產(chǎn)負(fù)債率三個(gè)指標(biāo)均不斷惡化，到2009年末這三個(gè)指標(biāo)值分別為0.214083、0.106753和0.709853，劣于資產(chǎn)證券化之前的水平。浦東建設(shè)在資產(chǎn)證券化后的三年處于項(xiàng)目投資密集期，資金短缺，償債能力下降，從而對(duì)企業(yè)無(wú)擔(dān)保債權(quán)人產(chǎn)生負(fù)的財(cái)富效應(yīng)。2010年流動(dòng)比率和速動(dòng)比率好轉(zhuǎn)，是因?yàn)楣居珠_(kāi)辟了新的融資渠道：發(fā)行了5億元短期融資券、7億元中期票據(jù)、引入保險(xiǎn)資金30億元。
（三）風(fēng)險(xiǎn)水平分析
進(jìn)一步運(yùn)用Z值模型對(duì)浦東建設(shè)進(jìn)行財(cái)務(wù)預(yù)警分析。Z值模型的思路是運(yùn)用多變量模式建立多元線(xiàn)性函數(shù)公式，即運(yùn)用多種財(cái)務(wù)指標(biāo)加權(quán)匯總產(chǎn)生的總判別分（稱(chēng)為Z值）來(lái)預(yù)測(cè)企業(yè)的財(cái)務(wù)危機(jī)。Z值模型理論，是Altman通過(guò)對(duì)美國(guó) 1945～1965 年之間的33家破產(chǎn)企業(yè)（制造業(yè)）和 33 家正常經(jīng)營(yíng)的企業(yè)（制造業(yè)）進(jìn)行了充分的研究之后，于1968年發(fā)表的研究結(jié)論而形成的理論（Z值模型）。Z值越低，則企業(yè)潛在的破產(chǎn)可能性就越大。
從表2可看出，在資產(chǎn)證券化當(dāng)年，Z值提高到1.7528。但在實(shí)施資產(chǎn)證券化后的三年，Z值不斷下降，到2009年末降到了0.0055。浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化選取的基礎(chǔ)資產(chǎn)都是企業(yè)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，導(dǎo)致了企業(yè)整體的資產(chǎn)質(zhì)量下降，而一旦企業(yè)破產(chǎn)，企業(yè)的債權(quán)人對(duì)已經(jīng)出售的基礎(chǔ)資產(chǎn)不再享有受益權(quán)?？傊?，浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化后財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的不斷增加會(huì)給企業(yè)的無(wú)擔(dān)保債權(quán)人帶來(lái)不利。
六、結(jié)論與啟示
企業(yè)資產(chǎn)證券化是否會(huì)增加發(fā)起人的股東和債權(quán)人的財(cái)富是資產(chǎn)證券化理論和實(shí)務(wù)都關(guān)注的重要問(wèn)題，本文選取浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化作為案例，從市場(chǎng)反應(yīng)和財(cái)務(wù)績(jī)效兩方面對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行了實(shí)證研究。得出的結(jié)論如下：
1.浦東建設(shè)進(jìn)行資產(chǎn)證券化給其股東帶來(lái)了正的財(cái)富效應(yīng)。首先，本文采用事件研究法分析了浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化公告的市場(chǎng)反應(yīng)，結(jié)果顯示，浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化為股東帶來(lái)了平均0.154%的超常收益，在事件期的累積超常收益率為1.69%，說(shuō)明浦東建設(shè)在此期間能跑贏綜合AB股市場(chǎng)的整體盈利水平，浦東建設(shè)進(jìn)行資產(chǎn)證券化融資的公告給其股東帶來(lái)了正的財(cái)富效應(yīng)。其次，分析浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化前后的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)變化發(fā)現(xiàn)，浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化顯著增強(qiáng)了企業(yè)自身的盈利能力，而盈利能力的增強(qiáng)又將給其股東帶來(lái)長(zhǎng)期的財(cái)富增加。也就是說(shuō)，不管是從短期還是長(zhǎng)期來(lái)看，企業(yè)資產(chǎn)證券化都會(huì)對(duì)其股東產(chǎn)生正的財(cái)富效應(yīng)。
2.在資產(chǎn)證券化當(dāng)年，浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化給其債權(quán)人帶來(lái)了正的財(cái)富效應(yīng)。在資產(chǎn)證券化當(dāng)年，浦東建設(shè)的短期償債能力、長(zhǎng)期償債能力和Z值都有所提高。因?yàn)閷?shí)施資產(chǎn)證券化，使浦東建設(shè)的現(xiàn)金資產(chǎn)增加。
3.在資產(chǎn)證券化后的三年，浦東建設(shè)的償債能力指標(biāo)惡化，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升，導(dǎo)致企業(yè)債權(quán)人面臨的風(fēng)險(xiǎn)增加，對(duì)債權(quán)人產(chǎn)生了負(fù)的財(cái)富效應(yīng)。這種情況的出現(xiàn)，一是因?yàn)榛A(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)本身具有周期性。浦東建設(shè)在資產(chǎn)證券化后的三年正處于項(xiàng)目投資密集期，資金短缺，導(dǎo)致償債能力下降。二是浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化選取的基礎(chǔ)資產(chǎn)都是企業(yè)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，資產(chǎn)證券化所融資金除償還部分短期債務(wù)外，其他的用于新的項(xiàng)目投資，如果這些資金投資于高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，則導(dǎo)致企業(yè)整體的資產(chǎn)質(zhì)量下降，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加，對(duì)企業(yè)無(wú)擔(dān)保債權(quán)人會(huì)造成損害。
基于浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化的案例研究結(jié)論，應(yīng)該從以下幾個(gè)方面進(jìn)一步改善我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化的財(cái)富效應(yīng)：
1.提高企業(yè)資產(chǎn)證券化對(duì)企業(yè)債權(quán)人的財(cái)富效應(yīng)，一要完善公司治理機(jī)制，規(guī)范企業(yè)資產(chǎn)證券化所融資金的使用，提高資金使用效率。二是將資產(chǎn)證券化所融資金進(jìn)行再投資時(shí)需更加謹(jǐn)慎，減少高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資，以保障企業(yè)債權(quán)人的權(quán)益。
2.可以選擇基礎(chǔ)設(shè)施BT項(xiàng)目作為企業(yè)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的突破口。對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，基礎(chǔ)資產(chǎn)的流動(dòng)性越差，實(shí)施資產(chǎn)證券化的財(cái)富效應(yīng)越高?；A(chǔ)設(shè)施BT項(xiàng)目具有流動(dòng)性差、合約標(biāo)準(zhǔn)化程度高、易組合的特點(diǎn)，而且BT項(xiàng)目的回購(gòu)方是政府，風(fēng)險(xiǎn)較低，是我國(guó)比較適合證券化的資產(chǎn)。因此，可以利用資產(chǎn)證券化為更多的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資。
3.加快推進(jìn)企業(yè)資產(chǎn)證券化的常規(guī)化發(fā)展。根據(jù)發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模大、發(fā)行較為頻繁的公司，資產(chǎn)證券化的財(cái)富效應(yīng)越大。尤其是對(duì)那些投資具有周期性的企業(yè)，可以根據(jù)企業(yè)的投資周期將資產(chǎn)證券化作為常規(guī)的融資工具進(jìn)行融資，以不斷地獲得現(xiàn)金流入，這樣不僅可以提高企業(yè)的短期償債能力，也可以為擴(kuò)大投資規(guī)模、增強(qiáng)盈利能力創(chuàng)造條件。
參考文獻(xiàn)：
[1] Iacobucci E M &Winter R A. Asset securitization and asymmetric information[J]. Journal of Legal Studies，34（2005）：161-207.
[2]Schwarcz S L. The alchemy of asset securitization[J]. Stanford Journal of Law， Business & Finance，1994：133-154.
[3]Leland H. Financial synergies and the optimal scope of the firm： implications for mergers， spinoffs， and structured finance[J]. Journal of Finance， forthcoming， 2006.
[4]Skarabot J. Optimal scope and financial structure of the firm[D]. Ph.D.Dissertation， Haas School of Business， University of California，Berkeley.2002.
[5]張偉等.資產(chǎn)征券化對(duì)原始權(quán)益人微觀(guān)效應(yīng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析[J].金融理論與實(shí)踐，2006，（5）：12-15.
[6]葛培健.企業(yè)資產(chǎn)證券化操作實(shí)務(wù)[M].上海：復(fù)旦大學(xué)出版社，2011：28.
[7]Claire A. Hill. Securitization： a lowcost sweetener for lemons[J]. Washington university Law Quarterly，1996，74：1061-1111.
[8]王曉博. 現(xiàn)代企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的動(dòng)因分析：基于文獻(xiàn)綜述的視角[J].經(jīng)濟(jì)論壇，2007，（24） ：97-100.
P2P模式在2006年進(jìn)入中國(guó)，定位于服務(wù)個(gè)人和小微企業(yè)的小額貸款，在2007年至2013年間，發(fā)展速度空前，網(wǎng)貸平臺(tái)從2009年的9家到如今2000余家，2016年5月份交易金額逼近2000億。一個(gè)高質(zhì)量的金融市場(chǎng)應(yīng)該是有廣度、深度和彈性的市場(chǎng)。P2P作為傳統(tǒng)金融的一種創(chuàng)新，對(duì)于豐富金融市場(chǎng)的層次，滿(mǎn)足多樣化的投融資需求，促進(jìn)小微企業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要作用，是傳統(tǒng)金融的一種有效補(bǔ)充。關(guān)于資產(chǎn)證券化的研究很多，但少有研究資產(chǎn)證券化和互聯(lián)網(wǎng)金融的結(jié)合。目前互聯(lián)網(wǎng)金融仍然存在很多現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，對(duì)于P2P資產(chǎn)證券化的探索可能是解決現(xiàn)實(shí)問(wèn)題的一個(gè)出路，由P2P資產(chǎn)證券化帶來(lái)的金融市場(chǎng)體制機(jī)制完善，將有帶動(dòng)整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)金融的升級(jí)，是一個(gè)值得嘗試的金融創(chuàng)新。
二、P2P在我國(guó)發(fā)展中遇到的窘境
P2P金融是個(gè)人與個(gè)人間的小額信貸，作為撮合供求雙方的中介平臺(tái)，幫助借貸雙方約定金額、還款時(shí)間、還款利率、還款方式等合同信息。對(duì)于借款人，具有交易便捷、快速、交易成本低等優(yōu)點(diǎn)，投資者即貸款人，可以挑選借款項(xiàng)目決定借出金額。我國(guó)目前網(wǎng)貸平臺(tái)超過(guò)2000家，歸納起來(lái)平臺(tái)模式有四種：第一，P2P平臺(tái)作為擔(dān)保機(jī)構(gòu)，不吸收儲(chǔ)蓄，不放貸款，只提供金融信息服務(wù)。一筆借款需求可以由多個(gè)投資人投資。平臺(tái)可以和大型擔(dān)保機(jī)構(gòu)聯(lián)合擔(dān)保，提高安全度，對(duì)于急需用錢(qián)的借款人，可以在相應(yīng)平臺(tái)進(jìn)行債權(quán)轉(zhuǎn)讓。第二，債權(quán)合同轉(zhuǎn)讓模式，即平臺(tái)自身發(fā)放貸款獲取債權(quán)，將其拆分成不同金額、期限的投資產(chǎn)品。一邊對(duì)接資產(chǎn)，一邊對(duì)接債權(quán)，債權(quán)必須大于資產(chǎn)，否則就是轉(zhuǎn)讓不存在的債權(quán)，存在非法集資的嫌疑。第三，大型金融集團(tuán)推出的互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)平臺(tái)，其注冊(cè)資本大，具有小平臺(tái)不具有的優(yōu)勢(shì)，如陸金所，業(yè)務(wù)由集團(tuán)旗下的擔(dān)保公司擔(dān)保、全額擔(dān)保、專(zhuān)業(yè)團(tuán)隊(duì)做線(xiàn)下審核，內(nèi)部風(fēng)控體系嚴(yán)格，成本也相對(duì)較大。第四，一筆借款項(xiàng)目只由一個(gè)借款人投資，周期一般較長(zhǎng)，產(chǎn)品認(rèn)可度高，但流動(dòng)性差。
在過(guò)去的2015年倒閉的P2P平臺(tái)700余家。原因主要有幾下幾方面：第一，平臺(tái)以幫助項(xiàng)目融資的名義，實(shí)則進(jìn)行非法集資，隨后攜款潛逃。第二，平臺(tái)挑選的借款人質(zhì)量差，違約率高，導(dǎo)致平臺(tái)無(wú)法收回成本。第三，沒(méi)有專(zhuān)業(yè)的風(fēng)控體系和準(zhǔn)備金，在系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生或部分壞賬發(fā)生時(shí)，無(wú)法應(yīng)對(duì)。第四，P2P行業(yè)魚(yú)龍混雜，引起投資人的恐慌擠提，使平臺(tái)一時(shí)無(wú)力償還而倒閉。幫助P2P平臺(tái)健康運(yùn)營(yíng)不僅保護(hù)了廣大投資者，也將促進(jìn)我國(guó)金融體系的健康發(fā)展。
三、P2P資產(chǎn)證券化及其優(yōu)勢(shì)
（一）P2P資產(chǎn)證券化的參與主體和運(yùn)作流程
P2P資產(chǎn)證券化，即把P2P平臺(tái)上的貸款債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行證券的過(guò)程。具體過(guò)程是，由P2P平臺(tái)作為發(fā)起人，組合小額貸款的債券作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，平臺(tái)針對(duì)借款人的信用及項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)程度，確定不同的利率、借款金額及還款方式等合同信息。特殊目的機(jī)構(gòu)可以是資產(chǎn)管理公司、信托公司、基金公司和證券公司，買(mǎi)入債權(quán)，經(jīng)過(guò)內(nèi)部增級(jí)過(guò)程，根據(jù)違約率、信用等級(jí)等信息加工成不同需求等級(jí)的證券，再經(jīng)過(guò)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)估，公布信用等級(jí)報(bào)告，給投資者依據(jù)。在P2P平臺(tái)中銷(xiāo)售證券產(chǎn)品，基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的本金及現(xiàn)金流由銀行代為托管，證券發(fā)行由相關(guān)機(jī)構(gòu)審核監(jiān)管。
（二）對(duì)于P2P資產(chǎn)證券化的嘗試
此前深圳聯(lián)金所和PP money 試水P2P資產(chǎn)證券化，PP money的“安穩(wěn)盈”和聯(lián)金所的“聯(lián)金穩(wěn)財(cái)”，和小貸公司簽協(xié)議買(mǎi)入債權(quán)，然后將債權(quán)轉(zhuǎn)讓給資產(chǎn)管理公司，通過(guò)P2P平臺(tái)向投資者出售。2015年5月12日PP money和深圳聯(lián)金所的相關(guān)產(chǎn)品被銀監(jiān)會(huì)叫停。這兩種類(lèi)證券化產(chǎn)品存在隱患有：1、保理公司和資產(chǎn)管理公司充當(dāng)了資產(chǎn)證券化過(guò)程中SPV的角色，但不同的是發(fā)行的產(chǎn)品沒(méi)有經(jīng)過(guò)內(nèi)部增級(jí)，僅僅是債券的轉(zhuǎn)讓?zhuān)?、沒(méi)有評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行的產(chǎn)品進(jìn)行評(píng)級(jí)，產(chǎn)品信息不透明，投資者投資沒(méi)有依據(jù)；3、證券化產(chǎn)品的發(fā)行需要有權(quán)威機(jī)構(gòu)的審核，PP money和聯(lián)金所的產(chǎn)品打“球”試圖繞過(guò)監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)行證券化產(chǎn)品，引起監(jiān)管層的擔(dān)憂(yōu)；4、沒(méi)有資金托管方，不能保證小貸公司與pp money 勾結(jié)欺騙投資者的行為。
（三）P2P資產(chǎn)證券化的倒逼機(jī)制
1、SPV在P2P平臺(tái)上購(gòu)買(mǎi)債權(quán)，出于自身資產(chǎn)安全性考慮，SPV會(huì)監(jiān)督P2P平臺(tái)對(duì)于貸款人資質(zhì)的審核，減少壞賬率，提高平臺(tái)風(fēng)控能力。SPV從P2P平臺(tái)直接購(gòu)買(mǎi)債權(quán)，避免了P2P平臺(tái)虛擬貸款合同等詐騙行為，也防范了建立資金池。
2、投資者在P2P平臺(tái)上購(gòu)買(mǎi)證券份額，平臺(tái)無(wú)法吸收公眾存款。
3、整個(gè)證券化運(yùn)作中，P2P以中介的身份存在，不承擔(dān)較大風(fēng)險(xiǎn)，保證平臺(tái)精進(jìn)審核業(yè)務(wù)，專(zhuān)注于中介服務(wù)，為雙方提供優(yōu)質(zhì)信息。
4、P2P資產(chǎn)證券化還可以使以下幾方面問(wèn)題得到改善：第一，提高抵押貸款項(xiàng)目信息披露，防止欺詐；第二，增強(qiáng)P2P行業(yè)透明度，由銀行作為托管人，專(zhuān)業(yè)SPV進(jìn)行資產(chǎn)證券化，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)級(jí)，回歸P2P平臺(tái)作為中介的角色；第三，市場(chǎng)的監(jiān)督，幫助平臺(tái)甄別優(yōu)質(zhì)借款人，減少道德風(fēng)險(xiǎn)；第四，提高P2P產(chǎn)品的流動(dòng)性，增強(qiáng)市場(chǎng)活力；提高P2P平臺(tái)的進(jìn)入門(mén)檻，使魚(yú)龍混雜的市場(chǎng)亂象得到改善。
四、建立P2P資產(chǎn)證券化的建議
對(duì)于P2P資產(chǎn)證券化實(shí)施，有以下幾方面建議：
第一，設(shè)置準(zhǔn)入門(mén)檻，準(zhǔn)備門(mén)檻應(yīng)包括P2P平臺(tái)注冊(cè)資本規(guī)模、平臺(tái)信用資質(zhì)、平臺(tái)風(fēng)控能力，保證P2P有能力選擇好的基礎(chǔ)資產(chǎn)，能找到好的合作伙伴得到市場(chǎng)認(rèn)可，并且有一定的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力。
第二，規(guī)定基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍，對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)未來(lái)不能保證穩(wěn)定現(xiàn)金流的，不應(yīng)納入資產(chǎn)證券化范圍，對(duì)于債權(quán)中風(fēng)險(xiǎn)高的，也不能納入到資產(chǎn)池中。
第三，規(guī)定資產(chǎn)證券化的參與主體和必要流程，及內(nèi)部增級(jí)的規(guī)定。
五、結(jié)束語(yǔ)
我國(guó)資產(chǎn)證券化起步晚，發(fā)展規(guī)模不大，將資產(chǎn)證券化和互聯(lián)網(wǎng)金融結(jié)合，可以?xún)?yōu)化互聯(lián)網(wǎng)金融的業(yè)務(wù)形式、減小其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)范其業(yè)務(wù)流程，相應(yīng)的對(duì)于我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展也有一定的促進(jìn)作用，能豐富市場(chǎng)參與主體的經(jīng)驗(yàn)，促進(jìn)證券化市場(chǎng)的法律法規(guī)健全，信用體系、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的不斷完善。P2P資產(chǎn)證券化這一設(shè)想目前實(shí)施條件還需完善，但隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的不斷發(fā)展，P2P資產(chǎn)證券化將有實(shí)施的可能，期待著我國(guó)金融市場(chǎng)變成一個(gè)有廣度、深度和彈性的市場(chǎng)。
（作者單位：蘭州財(cái)經(jīng)大學(xué)）
參考文獻(xiàn)：
[1] 施帝赫，我國(guó)個(gè)人信用體系建設(shè)現(xiàn)狀、問(wèn)題及對(duì)策研究[J].時(shí)代金融.2015（06）
[2] 呂琰，張烽.互聯(lián)網(wǎng)金融與資產(chǎn)證券化[J].當(dāng)代金融家2015（12）96-98
[3] 郭春靜.我國(guó)商業(yè)銀行中小企業(yè)貸款證券化研究[D].中國(guó)海洋大學(xué)，2008
[4] 馮果.網(wǎng)上證券交易法律監(jiān)管問(wèn)題研究[M]，北京，人民出版社
[5] 我國(guó)商業(yè)銀行中小企業(yè)貸款證券化研究[D].中國(guó)海洋大學(xué)，2008
[6] 祝小芳.歐洲全擔(dān)保債券不敗的傳奇―歐美模式資產(chǎn)證券化對(duì)我國(guó)的啟示[M].北京：中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社.2011.6
[7] http：//.cn/聯(lián)合資信評(píng)估有限公司
1美國(guó)P2P資產(chǎn)證券化模式及監(jiān)管
美國(guó)將P2P網(wǎng)絡(luò)貸款產(chǎn)品定義為“證券化產(chǎn)品”。一般來(lái)講,信貸資產(chǎn)證券化應(yīng)具有如下特征:一是真實(shí)出售,即信貸基礎(chǔ)資產(chǎn)打包轉(zhuǎn)讓至投資者這一方;二是破產(chǎn)隔離,發(fā)行方信用評(píng)級(jí)不高時(shí),通過(guò)信托或資管計(jì)劃設(shè)立特殊目的載體(SPV)隔離處理,可以避免公司破產(chǎn)導(dǎo)致的資產(chǎn)流失;三是資產(chǎn)盡可能分散、多元化;四是分層設(shè)計(jì),根據(jù)投資者的需求設(shè)計(jì)不同期限和利率產(chǎn)品。美國(guó)P2P設(shè)計(jì)的以網(wǎng)絡(luò)貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的投資產(chǎn)品滿(mǎn)足了前三個(gè)特點(diǎn),但是多數(shù)情況下沒(méi)有分層設(shè)計(jì),投資者按照投資比例獲取收益。以美國(guó)最大的P2P平臺(tái)LendingClub為例,它的資產(chǎn)證券化過(guò)程如下:從金融機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn),借款人直接申請(qǐng)根據(jù)原始借款人的信用等級(jí)確定利率(借款人信用等級(jí)越高,利率越低)以貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行LendingClub的憑證投資者在網(wǎng)上購(gòu)買(mǎi)憑證未到期憑證可在與LendingClub合作的平臺(tái)上交易。這里不但涉及了資產(chǎn)打包重售,而且還使用二級(jí)市場(chǎng)增加投資的流動(dòng)性。這種資產(chǎn)證券化沒(méi)有針對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)評(píng)級(jí),而是對(duì)每個(gè)借款人確定信用等級(jí),這是一種精細(xì)設(shè)計(jì)、低投資門(mén)檻的資產(chǎn)證券化。在美國(guó)P2P資產(chǎn)證券化過(guò)程中,對(duì)沖基金、資管公司和機(jī)構(gòu)投資者起到了關(guān)鍵作用。對(duì)沖基金和資產(chǎn)管理公司將平臺(tái)上已發(fā)放貸款打包進(jìn)“資產(chǎn)池”,再分拆成憑證變現(xiàn)賣(mài)出(主要賣(mài)給機(jī)構(gòu)投資者),而機(jī)構(gòu)投資者為了防止平臺(tái)破產(chǎn),成立特殊目的載體(SPV)——信托公司,用投資者的錢(qián)購(gòu)買(mǎi)信托公司的有價(jià)債券,信托再?gòu)钠脚_(tái)購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)池。信托委托平臺(tái)做服務(wù)商,而有價(jià)證券則代表對(duì)資產(chǎn)池本金和利息的收益權(quán)。在這個(gè)過(guò)程中,P2P平臺(tái)可以通過(guò)對(duì)不同投資者設(shè)計(jì)不同策略和產(chǎn)品。美國(guó)的P2P作為網(wǎng)絡(luò)借貸的信息中介,從成立起就是走的資產(chǎn)證券化道路。美國(guó)對(duì)P2P監(jiān)管較為嚴(yán)格,2008年以后P2P平臺(tái)納入美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)的監(jiān)管之下,注冊(cè)門(mén)檻大大提高。SEC對(duì)P2P資產(chǎn)證券化過(guò)程中的信息披露的要求較高,同時(shí)對(duì)IT的硬件要求、報(bào)表要求高,P2P前期投入大,比較適合頻繁的發(fā)債人。發(fā)債人建立框架后可循環(huán)發(fā)債,短期資產(chǎn)可采用循環(huán)結(jié)構(gòu)。
2我國(guó)P2P資產(chǎn)證券化的模式和特點(diǎn)
據(jù)網(wǎng)貸之家統(tǒng)計(jì),截至2015年底,我國(guó)資產(chǎn)證券P2P資產(chǎn)證券化規(guī)?；堰_(dá)1000億元,占全部信貸資產(chǎn)證券化規(guī)模的20%。我國(guó)P2P平臺(tái)開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的目的,主要是為了分散風(fēng)險(xiǎn)和擴(kuò)大資金杠桿比例。目前,由于我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融市場(chǎng)正處于初步發(fā)展階段,增信體系和監(jiān)管體系尚不完備,P2P平臺(tái)上更多是“類(lèi)資產(chǎn)證券化”的模式。即利用互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái),將傳統(tǒng)金融或互聯(lián)網(wǎng)金融手段形成的債權(quán)類(lèi)資產(chǎn),采用類(lèi)資產(chǎn)證券化手段實(shí)現(xiàn)債權(quán)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓。這種模式投資起點(diǎn)較低,規(guī)模較小。較多適用于資質(zhì)不夠,無(wú)法到證券交易所融資的小貸公司和互聯(lián)網(wǎng)分期平臺(tái)。對(duì)于傳統(tǒng)小貸公司的P2P模式,一般均附帶回購(gòu)措施,或擔(dān)保公司的擔(dān)保(以及反擔(dān)保)。反擔(dān)保的措施一般包括并不限于小貸公司股權(quán)質(zhì)押,實(shí)際控制人保證擔(dān)保等。因此,此模式更接近于主體債務(wù)融資。對(duì)于零售消費(fèi)分期平臺(tái)的P2P模式,由于消費(fèi)貸款商業(yè)模式清晰,金融市場(chǎng)潛力巨大,極度分散化,違約率可控,是優(yōu)良的適合進(jìn)行資產(chǎn)證券化的標(biāo)的資產(chǎn)。當(dāng)前中國(guó)P2P業(yè)務(wù)類(lèi)資產(chǎn)證券化模式一般為:P2P平臺(tái)與小貸公司或是資產(chǎn)管理公司合作,先由小貸、互聯(lián)網(wǎng)分期平臺(tái)或P2P對(duì)這些債權(quán)資產(chǎn)進(jìn)行打包,形成一個(gè)個(gè)資產(chǎn)包,并通過(guò)地方金融交易所登記掛牌,進(jìn)行增信和確權(quán),然后由與P2P平臺(tái)有關(guān)聯(lián)的公司(如第三方保理公司、資產(chǎn)管理公司等)摘牌買(mǎi)回這些資產(chǎn)包,將相關(guān)資產(chǎn)或者收益權(quán)再轉(zhuǎn)讓給P2P平臺(tái),面向投資者進(jìn)行發(fā)售。最后,通過(guò)小貸公司或消費(fèi)分期平臺(tái)等發(fā)起方以向投資者回購(gòu)的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)投資者的投資收益。發(fā)起方對(duì)于這種資產(chǎn)包有回購(gòu)的義務(wù)。,萬(wàn)一無(wú)法兌付,則由擔(dān)保公司最終兜底。這一過(guò)程包含了債權(quán)的打包轉(zhuǎn)讓和分層銷(xiāo)售,符合資產(chǎn)證券化的某些特點(diǎn)。但是,目前我國(guó)的P2P資產(chǎn)證券化產(chǎn)品因監(jiān)管限制不能組建特殊目的載體,即不能真正實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離,也無(wú)法實(shí)現(xiàn)“真實(shí)銷(xiāo)售”,使證券化后的資產(chǎn)出表。在P2P平臺(tái)的類(lèi)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中,資產(chǎn)只是暫時(shí)轉(zhuǎn)讓或是“質(zhì)押”給了投資人,仍然和發(fā)起人有債務(wù)關(guān)系。在這個(gè)過(guò)程中,P2P平臺(tái)合作的擔(dān)保、保理、資管公司起到了承諾回購(gòu)和隱性兜底保證的作用。
3我國(guó)P2P資產(chǎn)證券化面臨的主要問(wèn)題
目前,我國(guó)P2P資產(chǎn)證券化還處于摸索發(fā)展階段,面臨的主要問(wèn)題是機(jī)制的設(shè)計(jì)問(wèn)題。主要表現(xiàn)為以下方面:
3.1系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題
目前我國(guó)P2P平臺(tái)的債權(quán)資產(chǎn)要么來(lái)自傳統(tǒng)的金融機(jī)構(gòu),要么來(lái)自其他互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu),資產(chǎn)多為信用貸款且缺乏標(biāo)準(zhǔn)化,在P2P平臺(tái)責(zé)任主體沒(méi)有落實(shí),信用評(píng)級(jí)等專(zhuān)業(yè)中介機(jī)構(gòu)缺位的情況下,P2P資產(chǎn)證券化存在潛在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),資產(chǎn)證券化后風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有減少,反而轉(zhuǎn)嫁給了普通投資者。同時(shí),由于P2P興起的時(shí)間短,對(duì)在整個(gè)產(chǎn)品的交易運(yùn)作、借款者行為,以及可能造成的貸款損失方面都沒(méi)有豐富的經(jīng)驗(yàn)。
3.2信息披露問(wèn)題
由于P2P資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜,信用風(fēng)險(xiǎn)較高。與國(guó)外不同的是,我國(guó)P2P投資人是以自然人為主,且大多數(shù)是風(fēng)險(xiǎn)承受能力較差的非合格投資人。因此,投資人的知情權(quán)尤其應(yīng)當(dāng)?shù)玫街匾暫捅Ｕ稀．?dāng)前P2P平臺(tái)的透明度較低,信息披露匱乏,還未建立完善的信息披露機(jī)制,P2P基礎(chǔ)資產(chǎn)存在過(guò)度包裝的風(fēng)險(xiǎn),這將削弱P2P平臺(tái)的風(fēng)控理念。
3.3業(yè)務(wù)模式中的法律風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題
由于P2P在我國(guó)還是新興事物,有關(guān)主體、行為等并無(wú)明確的法律規(guī)定,故在其進(jìn)行資產(chǎn)證券化過(guò)程中,極有可能觸犯已有的相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定。一是資金池風(fēng)險(xiǎn)。P2P類(lèi)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)模式的核心問(wèn)題是期限錯(cuò)配。以消費(fèi)貸款分期平臺(tái)P2P為例,貸款期限大多為8-24期,采用等額本息按月付款。P2P平臺(tái)的產(chǎn)品一般均為
3-4個(gè)月的短標(biāo)。產(chǎn)品與原始債權(quán)難以存在一一對(duì)應(yīng)的關(guān)系,很難保證每一筆交易中借款人與投資人都能完美匹配,難免會(huì)有構(gòu)筑“資金池”和存在“期限錯(cuò)配”的嫌疑,極易觸碰法律監(jiān)管的底線(xiàn);二是信用風(fēng)險(xiǎn)。如果P2P平臺(tái)的壞賬率較高,導(dǎo)致基礎(chǔ)債權(quán)收益和保險(xiǎn)金無(wú)法對(duì)投資人進(jìn)行支付,則很可能出現(xiàn)借新還舊或債務(wù)違約等情形在內(nèi)的信用風(fēng)險(xiǎn)。 4我國(guó)P2P資產(chǎn)證券化發(fā)展的監(jiān)管建議
目前P2P證券化產(chǎn)品供給可圍繞“衣、食(即消費(fèi)貸款A(yù)BS)、住(即住房抵押貸款MBS)、行(即車(chē)貸ABS)”,以及其他升級(jí)消費(fèi),具有巨大的應(yīng)用空間、創(chuàng)新和發(fā)展機(jī)遇。中國(guó)的P2P資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展不僅要充分借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn),同時(shí)要明確自身存在的問(wèn)題,使其發(fā)展符合中國(guó)轉(zhuǎn)型發(fā)展和金融市場(chǎng)改革的需要。對(duì)于P2P發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù),監(jiān)管建議如下:
4.1明確P2P平臺(tái)的角色定位
規(guī)范市場(chǎng)準(zhǔn)入行為明確P2P互聯(lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)交易信息中介的政策定位。平臺(tái)承擔(dān)的是撮合及信息真?zhèn)伪鎰e等合理的核查義務(wù)。P2P平臺(tái)應(yīng)引入交易實(shí)力較強(qiáng)的交易型機(jī)構(gòu)作為證券化業(yè)務(wù)的發(fā)起方,采取在國(guó)有產(chǎn)權(quán)交易所進(jìn)行登記及銀行托管,交易所對(duì)進(jìn)行掛牌的產(chǎn)品會(huì)進(jìn)行分類(lèi)確權(quán)。同時(shí),監(jiān)管要出臺(tái)嚴(yán)密的細(xì)則通過(guò)平臺(tái)準(zhǔn)入等方面進(jìn)行制約,防范P2P平臺(tái)及其從業(yè)人員的道德風(fēng)險(xiǎn),積極支持投資人通過(guò)法律途徑維權(quán),提升平臺(tái)的信譽(yù)。
4.2建立充分的信息披露制度
增強(qiáng)資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)證券化水平對(duì)融資方及融資項(xiàng)目的相關(guān)信息進(jìn)行充分的披露。P2P平臺(tái)應(yīng)對(duì)每一筆業(yè)務(wù)做如實(shí)的信息披露,具體披露的范圍和程序可以借鑒美國(guó)P2P資產(chǎn)證券化的做法。采用對(duì)內(nèi)對(duì)外提高信息透明度,增加平臺(tái)風(fēng)控人員與投資人的交流,平臺(tái)每天至少一次向監(jiān)管機(jī)構(gòu)提交報(bào)告等?？紤]引進(jìn)評(píng)級(jí)、擔(dān)保、保險(xiǎn)等中介機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)級(jí)增信、擔(dān)保,減少信息的不對(duì)稱(chēng),降低投資風(fēng)險(xiǎn),提高交易效率。
4.3構(gòu)建平臺(tái)投資人標(biāo)準(zhǔn)
實(shí)現(xiàn)投資人分級(jí)管理根據(jù)投資人的不同風(fēng)險(xiǎn)承受能力進(jìn)行相應(yīng)分類(lèi)。對(duì)于P2P資產(chǎn)證券化產(chǎn)品建議對(duì)投資者進(jìn)行分級(jí)管理,將發(fā)行方式分為面向合格投資者公開(kāi)發(fā)行和面向合格投資者非公開(kāi)發(fā)行兩種類(lèi)型,暫不開(kāi)放個(gè)人投資者參與投資。進(jìn)一步探討設(shè)定針對(duì)不同標(biāo)準(zhǔn)程度資產(chǎn)的合格投資人標(biāo)準(zhǔn)。
國(guó)務(wù)院總理8月28日主持召開(kāi)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，決定進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)。此后，央行新聞發(fā)言人表示試點(diǎn)擴(kuò)大后，將在尊重發(fā)行人自主選擇發(fā)行窗口的基礎(chǔ)上，引導(dǎo)大盤(pán)優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)跨市場(chǎng)發(fā)行。
資產(chǎn)證券化可以盤(pán)活存量，在不增加基礎(chǔ)貨幣的情況下，改善金融體系流動(dòng)性，降低企業(yè)融資成本，業(yè)務(wù)開(kāi)展正當(dāng)其時(shí)。我們預(yù)計(jì)，未來(lái)資產(chǎn)證券化的政策和操作空間將逐步打開(kāi)。
根據(jù)我們的測(cè)算，未來(lái)3-5年內(nèi)，包括信貸資產(chǎn)、融資租賃資產(chǎn)和政府BT項(xiàng)目在內(nèi)的、具有較強(qiáng)的可操作性的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)空間在3萬(wàn)億元以上。
現(xiàn)狀呼吁資產(chǎn)證券化
2013年以來(lái)，流動(dòng)性釋放對(duì)于經(jīng)濟(jì)的支持作用越來(lái)越弱，其本質(zhì)是債務(wù)膨脹導(dǎo)致的貨幣沉淀。1-7月份，社會(huì)融資總量新增10.96萬(wàn)億元，同比多增2.1萬(wàn)億元，但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相當(dāng)乏力，二季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)當(dāng)季同比僅7.5%，巨量的流動(dòng)性釋放并未帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)回升。
宏觀(guān)層面，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的整體債務(wù)率快速上升。據(jù)華泰宏觀(guān)組測(cè)算，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的整體債務(wù)規(guī)模估算為125.7萬(wàn)億元，相當(dāng)于2012年GDP（51.9萬(wàn)億元）的2.42倍。從2009-2012年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的整體債務(wù)率大幅上升了60個(gè)百分點(diǎn)。其中，2012年中國(guó)的非金融部門(mén)債務(wù)達(dá)到了GDP的221%。而且隨著盈利增速的下降，杠桿率還有被動(dòng)增長(zhǎng)的趨勢(shì)。
橫向來(lái)看，中國(guó)的債務(wù)率也已經(jīng)達(dá)到了“發(fā)達(dá)國(guó)家俱樂(lè)部”的水平，但發(fā)達(dá)國(guó)家人均GDP超過(guò)2萬(wàn)美元的水平，而中國(guó)的人均GDP僅為6400美元。縱向來(lái)看，中國(guó)目前的債務(wù)率甚至比金融危機(jī)之前的東亞經(jīng)濟(jì)體顯著要高。1997年韓國(guó)的銀行體系對(duì)國(guó)內(nèi)債權(quán)占GDP的比例是144%，而2012年末，中國(guó)的銀行體系對(duì)國(guó)內(nèi)投放的信用規(guī)模占GDP的比例已經(jīng)高達(dá)182%。
中觀(guān)來(lái)看，銀行、政府和企業(yè)內(nèi)部累積的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大，主動(dòng)管理資產(chǎn)負(fù)債表的迫切需要催生了龐大的影子銀行。
企業(yè)部門(mén)的債務(wù)負(fù)擔(dān)加重，信用風(fēng)險(xiǎn)上升，資金成本被動(dòng)抬升。鑒于生產(chǎn)和流通環(huán)節(jié)的通縮狀態(tài)，目前一般性貸款的實(shí)際成本已經(jīng)接近10%，高于企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率（2012年國(guó)企ROE僅為6%，非金融上市公司ROE為9.2%），實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)顯著加重。企業(yè)的債務(wù)膨脹在貨幣層面的反應(yīng)是貨幣周轉(zhuǎn)速度下降，貨幣對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的刺激作用減弱。新增企業(yè)存款占社會(huì)凈融資的比重持續(xù)下降，十年來(lái)從60%以上持續(xù)下降至28%，原因在于貨幣沉淀，社會(huì)融資規(guī)模形成增量的部分越來(lái)越低，很多信用投放是維持存量債務(wù)的存續(xù)（借新償舊）。
隨著企業(yè)的債務(wù)膨脹，應(yīng)收賬款的信用風(fēng)險(xiǎn)將逐步顯現(xiàn)。截至7月份，工業(yè)企業(yè)應(yīng)收賬款余額8.98萬(wàn)億元，而2012年全年凈利潤(rùn)僅為5.56萬(wàn)億元；上市公司方面，中報(bào)非金融企業(yè)應(yīng)收賬款余額2.2萬(wàn)億元，遠(yuǎn)高于2012年全年凈利潤(rùn)8600億元，1%的應(yīng)收賬款壞賬意味著2.6%的利潤(rùn)下降。
金融體系的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不斷上升。2008年之后的四萬(wàn)億經(jīng)濟(jì)刺激方案使銀行的資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到了原來(lái)的兩倍多；對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的信貸敞口增長(zhǎng)了100%，地方政府融資平臺(tái)貸款迅速膨脹，政府、房企、銀行形成穩(wěn)固的利益三角，錯(cuò)失土地流轉(zhuǎn)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的改革良機(jī)。實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面，船舶、工程機(jī)械等行業(yè)在信貸投放的中產(chǎn)能大規(guī)模擴(kuò)張，透支了經(jīng)濟(jì)健康增長(zhǎng)的動(dòng)力，使得潛在的壞賬成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)數(shù)年內(nèi)都不得不面對(duì)的問(wèn)題。
快速擴(kuò)張的影子銀行由于期限錯(cuò)配，也面臨巨大的資金風(fēng)險(xiǎn)。2011年開(kāi)始貨幣政策收緊，而企業(yè)的資金需求仍然旺盛，推動(dòng)了民間的利率市場(chǎng)化，使得影子銀行快速發(fā)展。非標(biāo)債權(quán)先是通過(guò)信托、券商通道進(jìn)入影子銀行，后又包裝為同業(yè)業(yè)務(wù)，比如買(mǎi)入返售票據(jù)、信托受益權(quán)等。2009年以來(lái)，銀行理財(cái)產(chǎn)品從1.7萬(wàn)億元快速增加至9.1萬(wàn)億元；2012年以來(lái)，委托貸款和信托貸款占社會(huì)融資總量的比重從10%大幅上升至25%（2013年1-7月份新增2.64萬(wàn)億元，已經(jīng)超過(guò)2012年全年的2.56萬(wàn)億元），而同業(yè)存款的增速也一直保持在30%以上（2013年1-6月份新增同業(yè)存款1.2萬(wàn)億元，截至2013年6月，同業(yè)存款已經(jīng)達(dá)到7.26萬(wàn)億元的規(guī)模）。
占用的自營(yíng)和貨幣的可用資金，都會(huì)直接影響銀行的流動(dòng)性及超儲(chǔ)率水平，流動(dòng)性期限錯(cuò)配、風(fēng)險(xiǎn)不透明等風(fēng)險(xiǎn)加大。因此，2012年底以來(lái)監(jiān)管層在資金領(lǐng)域掀起一場(chǎng)涉及債券、理財(cái)、票據(jù)、同業(yè)、貨幣市場(chǎng)的“擠泡沫”整頓行動(dòng)，以防控信用投放快速增長(zhǎng)，特別是通過(guò)非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)形式規(guī)避貸款管理，給金融體系帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。但“運(yùn)動(dòng)式”監(jiān)管對(duì)市場(chǎng)的沖擊也比較明顯，前期貨幣市場(chǎng)利率飆升表明監(jiān)管與市場(chǎng)之間的“貓鼠游戲”對(duì)雙方而言都只是權(quán)宜之計(jì)。
綜上，宏觀(guān)層面經(jīng)濟(jì)整體債務(wù)率快速上升，中觀(guān)層面企業(yè)部門(mén)、金融體系的信用、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大，都迫切需要對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表加以管理，對(duì)存量融資進(jìn)行再定價(jià)，釋放沉淀流動(dòng)性，在不增加基礎(chǔ)貨幣的前提下為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供流動(dòng)性支持。
過(guò)分依賴(lài)間接融資導(dǎo)致銀行集中了宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)負(fù)債表惡化的風(fēng)險(xiǎn)，不僅銀行自身的利潤(rùn)受侵蝕，宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)亦有所上升。從資金需求方的地方政府BT到資金供給方的銀行通道瘋長(zhǎng)、同業(yè)業(yè)務(wù)的膨脹，體現(xiàn)的都是微觀(guān)主體主動(dòng)管理資產(chǎn)負(fù)債表的需求。
中國(guó)式影子銀行并不能真正建立起風(fēng)險(xiǎn)隔離、分散、定價(jià)的機(jī)制，融資鏈條反而更加迂回，導(dǎo)致資金沉淀和風(fēng)險(xiǎn)不透明。市場(chǎng)需要更加規(guī)范的主動(dòng)管理資產(chǎn)負(fù)債表，盤(pán)活存量的方式。
而在盤(pán)活存量方面，資產(chǎn)證券化具有三方面的天然優(yōu)勢(shì)：1.在不增加基礎(chǔ)貨幣的情況下，釋放沉淀的流動(dòng)性，促進(jìn)金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。2.真正實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離，逐步建立風(fēng)險(xiǎn)隔離、分散，降低金融系統(tǒng)期限錯(cuò)配，實(shí)現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表主動(dòng)管理。3.通過(guò)證券化權(quán)利形成過(guò)程中的外部增信、分級(jí)、期限結(jié)構(gòu)重新安排等產(chǎn)品設(shè)計(jì)進(jìn)行存量融資風(fēng)險(xiǎn)再定價(jià)。
資產(chǎn)證券化空間廣闊
相比龐大的基礎(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模，中國(guó)目前的資產(chǎn)證券化的程度和范圍是微不足道的，試點(diǎn)額度和范圍的限制、資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的分割都抑制了中國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展。近期國(guó)務(wù)院、央行、證監(jiān)會(huì)密集表態(tài)支持資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)擴(kuò)大試點(diǎn)并逐步轉(zhuǎn)常規(guī)，為資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的長(zhǎng)足發(fā)展打開(kāi)了政策空間。
從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，危機(jī)之后是資產(chǎn)證券化積極發(fā)展的時(shí)期，無(wú)論是發(fā)源地美國(guó)，還是后來(lái)的歐洲和亞洲，資產(chǎn)證券化得以發(fā)展的動(dòng)力都是原先的市場(chǎng)出了問(wèn)題，并催生了強(qiáng)烈的需求，國(guó)家層面的立法和政策支持引致資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的快速發(fā)展。
國(guó)務(wù)院總理8月28日主持召開(kāi)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，決定進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)。此后央行新聞發(fā)言人表示試點(diǎn)擴(kuò)大后，將在尊重發(fā)行人自主選擇發(fā)行窗口的基礎(chǔ)上，引導(dǎo)大盤(pán)優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)跨市場(chǎng)發(fā)行。預(yù)計(jì)未來(lái)資產(chǎn)證券化的政策和操作空間將逐步打開(kāi)，跨市場(chǎng)合作有望加速。
而清理非標(biāo)業(yè)務(wù)將為證券化打開(kāi)操作空間。此前，中國(guó)的銀行有通道業(yè)務(wù)、同業(yè)業(yè)務(wù)作為廉價(jià)的非標(biāo)出表方式，可以說(shuō)業(yè)務(wù)方并沒(méi)有很強(qiáng)的資產(chǎn)證券化動(dòng)力，隨著監(jiān)管層對(duì)于通道和同業(yè)業(yè)務(wù)的清理推動(dòng)非標(biāo)資產(chǎn)逐漸回表，預(yù)計(jì)使用標(biāo)準(zhǔn)化手段逐漸化解存量資金沉淀的問(wèn)題的需求將會(huì)上升，在利率市場(chǎng)化進(jìn)程加速的今天，資產(chǎn)證券化逐步推進(jìn)可以說(shuō)正當(dāng)其時(shí)。
簡(jiǎn)單梳理美國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展歷程和中國(guó)對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)不難看出，中國(guó)目前的資產(chǎn)證券化的規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿(mǎn)足市場(chǎng)需求。截至2013年7月末，中國(guó)各類(lèi)貸款余額68.78萬(wàn)億元，加上應(yīng)收賬款、未承兌匯票、融資租賃資產(chǎn)等理論上可供資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模約為100萬(wàn)億元左右。而截至2013年6月末，已發(fā)行79只信貸資產(chǎn)支持債券，規(guī)模達(dá)896億元，資產(chǎn)支持票據(jù)20只，規(guī)模77億元，券商專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)證券化債券56只，規(guī)模313.5億元。三個(gè)市場(chǎng)的資產(chǎn)支持證券存量為463.5億元。
相比之下，作為全球最大的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，截至2013年3月末，美國(guó)非金融部門(mén)信貸市場(chǎng)未償余額40.58萬(wàn)億美元，而包含住房抵押支持證券（MBS）和資產(chǎn)支持證券（ABS）在內(nèi)的存量資產(chǎn)證券化產(chǎn)品共計(jì)約9萬(wàn)億美元。
重點(diǎn)關(guān)注五大領(lǐng)域
雖然基礎(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模龐大，但并非所有類(lèi)型資產(chǎn)都適宜證券化，從政策推動(dòng)的角度來(lái)看，目前時(shí)點(diǎn)上，建議投資者關(guān)注信貸資產(chǎn)證券化跨市場(chǎng)合作的進(jìn)程，行業(yè)方面重點(diǎn)關(guān)注實(shí)際操作性強(qiáng)，政策紅利或?qū)⒙氏然菁暗慕煌ㄟ\(yùn)輸、公用事業(yè)、融資租賃資產(chǎn)、政府BT項(xiàng)目及房地產(chǎn)5大領(lǐng)域的資產(chǎn)證券化進(jìn)程。將證券化業(yè)務(wù)分為信貸資產(chǎn)證券化和其他類(lèi)型資產(chǎn)證券化進(jìn)行大體測(cè)算，未來(lái)3-5年內(nèi)，大約有2.7萬(wàn)億-3.5萬(wàn)億元基礎(chǔ)資產(chǎn)具有較強(qiáng)的資產(chǎn)證券化操作空間。
首先，信貸資產(chǎn)證券化。截至2013年7月末，中國(guó)各類(lèi)貸款余額68.78萬(wàn)億元，信貸資產(chǎn)占中國(guó)可供證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)一半以上的規(guī)模，我們認(rèn)為信貸資產(chǎn)證券化將是資產(chǎn)證券化的重頭戲。
進(jìn)一步從行業(yè)投向和貸款是否有抵押兩個(gè)維度分析中國(guó)信貸資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)：從操作角度看，由于證券化要求基礎(chǔ)資產(chǎn)要真實(shí)出售，如果是抵押貸款，就涉及到抵押權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)虼?，目前信用、保證類(lèi)貸款證券化的過(guò)程相對(duì)簡(jiǎn)單。
2012年5月17日重啟資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》中明確提出，“鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)選擇符合條件的國(guó)家重大基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目貸款、涉農(nóng)貸款、中小企業(yè)貸款、經(jīng)清理合規(guī)的地方政府融資平臺(tái)公司貸款、節(jié)能減排貸款、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)貸款、文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)貸款、保障性安居工程貸款、汽車(chē)貸款等多元化信貸資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)開(kāi)展信貸資產(chǎn)證券化?！蔽覀冋J(rèn)為，公用事業(yè)和制造業(yè)優(yōu)質(zhì)貸款占比較高，可操作性更強(qiáng)。
國(guó)外個(gè)人住房按揭貸款是證券化的主力品種。但中國(guó)個(gè)人按揭貸款利率較低，以平均8折算，加權(quán)貸款年利率5.2%，低于目前用于證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，所以個(gè)人按揭貸難以成為證券化的主要品種。
截至2013年6月，商業(yè)性房地產(chǎn)貸款余額13.6萬(wàn)億元，占信貸余額約20%；其中房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款余額3.5萬(wàn)億元；個(gè)人購(gòu)房貸款余額8.3萬(wàn)億元，占信貸余額68.78萬(wàn)億元的約12%。按照上市銀行60%抵押質(zhì)押類(lèi)貸款的比重估算，剩余45%左右的抵押質(zhì)押類(lèi)貸款是非個(gè)人住房按揭貸款，這部分抵押質(zhì)押類(lèi)貸款也有進(jìn)行資產(chǎn)證券化的操作空間。
綜合考慮，我們估計(jì)信貸資產(chǎn)證券化總體空間在2萬(wàn)億-2.8萬(wàn)億元。
其次，其他類(lèi)型資產(chǎn)證券化。
融資租賃資產(chǎn)。2011年以來(lái)，售后回租業(yè)務(wù)已成為許多公司緩解資金壓力的變相貸款手段，規(guī)模和在整個(gè)租賃業(yè)務(wù)中的占比都有大幅提升。8月1日起營(yíng)改增對(duì)有形動(dòng)產(chǎn)售后回租業(yè)務(wù)稅負(fù)壓力將大幅提高，售后回租業(yè)務(wù)面臨轉(zhuǎn)型壓力。而且由于其業(yè)務(wù)多集中于產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)，不少資金還作為政府新的融資渠道流入地方政府融資平臺(tái)。隨著船舶、工程機(jī)械、光伏等行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的不斷暴露，此類(lèi)融資租賃公司不良率快速攀升，因此未來(lái)融資租賃資產(chǎn)有可能成為試水不良債權(quán)資產(chǎn)證券化的領(lǐng)域。
據(jù)銀監(jiān)會(huì)公布的統(tǒng)計(jì)顯示，截至2013年6月30日，融資租賃行業(yè)公司數(shù)量達(dá)到669家，業(yè)務(wù)總量從2008年初的不足300億元猛增至1.9萬(wàn)億元。其中銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管的20家金融租賃公司（除剛營(yíng)業(yè)的華夏金融租賃、中國(guó)金融租賃以及籌建中的邦銀金融租賃）資產(chǎn)規(guī)模為9022億元。
規(guī)模迅速擴(kuò)張的同時(shí)，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)也發(fā)生了很大變化，融資租賃全行業(yè)基本以售后回租業(yè)務(wù)為主，直租業(yè)務(wù)占比持續(xù)萎縮，融資租賃淪為“銀行資金二道販子”的特點(diǎn)越來(lái)越明顯。以20家金融租賃企業(yè)為例，截至2013年6月底，直租項(xiàng)目投放資金僅377億元，占比僅為16.3%，而在2008年初，直租業(yè)務(wù)占業(yè)務(wù)總量的30%以上。假設(shè)1.9萬(wàn)元億租賃資產(chǎn)也具有10%的資產(chǎn)證券化操作空間，不考慮行業(yè)資產(chǎn)增長(zhǎng)，租賃資產(chǎn)證券化的規(guī)模在2000億元以上。
政府BT項(xiàng)目。BT項(xiàng)目回款期一般在3-8年，而且BT項(xiàng)目大多符合基礎(chǔ)資產(chǎn)能產(chǎn)生現(xiàn)金流，并可以真實(shí)出售，實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離的條件。隨著地方政府財(cái)政壓力的增大，BT回購(gòu)債權(quán)可望成為目前企業(yè)資產(chǎn)證券化的主要品種。按最新審計(jì)結(jié)果，地方政府債務(wù)10.7萬(wàn)億元估計(jì)，一半為高信用等級(jí)的省級(jí)、副省級(jí)的政府基建項(xiàng)目，假設(shè)BT模式占地方融資比例10%，由此估算可證券化的高等級(jí)BT項(xiàng)目規(guī)模在5000億元左右。
綜上，未來(lái)3-5年內(nèi)，大約有3萬(wàn)億元基礎(chǔ)資產(chǎn)具有較強(qiáng)的資產(chǎn)證券化操作空間。而加上這部分基礎(chǔ)資產(chǎn)的自然增長(zhǎng)，以及立法逐漸完善之后基礎(chǔ)資產(chǎn)逐漸擴(kuò)大至房地產(chǎn)存量貸款、應(yīng)收賬款甚至銀行不良債權(quán)等領(lǐng)域，資產(chǎn)證券化空間保守估計(jì)也在10萬(wàn)億元以上。相應(yīng)的，對(duì)資本市場(chǎng)和相關(guān)的金融、地產(chǎn)、交運(yùn)、公用事業(yè)、建筑等行業(yè)都將產(chǎn)生較大影響。
作者工作單位為華泰證券研究所
海外資產(chǎn)證券化歷程啟示
美國(guó)資產(chǎn)證券化：
石油危機(jī)后大發(fā)展
美國(guó)是資產(chǎn)證券化的發(fā)源地，資產(chǎn)證券化最初為應(yīng)對(duì)銀行儲(chǔ)貸危機(jī)而生，在監(jiān)管對(duì)金融機(jī)構(gòu)自有資本比例限制形成的經(jīng)營(yíng)壓力下蓬勃發(fā)展。但隨著資產(chǎn)池范圍不斷擴(kuò)大，風(fēng)險(xiǎn)變得異質(zhì)化，難以計(jì)量和控制，最終反而誘發(fā)了最近仍然余波未了的2008年金融危機(jī)。金融危機(jī)之后私人部門(mén)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行嚴(yán)重受挫，但經(jīng)歷短暫蕭條后資產(chǎn)證券化市場(chǎng)又重新煥發(fā)活力。
1.應(yīng)對(duì)1920年代大蕭條的措施鞏固了抵押貸款一級(jí)市場(chǎng)。1920年代大蕭條后民眾無(wú)力買(mǎi)房，政府通過(guò)聯(lián)邦住宅貸款銀行（FHLB）從財(cái)政取得資金，之后貸給資金需求者，如儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)（S&LA）；成立聯(lián)邦住宅管理局（FHA）為不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款承做機(jī)構(gòu)提供保險(xiǎn)；成立政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)（Ginnie Mae），提高政府機(jī)構(gòu)貸款保險(xiǎn)機(jī)制，為中低收入居民提供購(gòu)房服務(wù)，來(lái)促進(jìn)地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展，由此鞏固改建了抵押貸款一級(jí)市場(chǎng)。
2.應(yīng)對(duì)1970年代石油危機(jī)的措施催生了抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)。1960年代中后期，嬰兒潮成年使得房貸市場(chǎng)需求激增，全美房貸抵押債權(quán)提高到1兆美元以上；1970年代石油危機(jī)導(dǎo)致利率匯率大幅波動(dòng)，利率市場(chǎng)化使得期限錯(cuò)配吃息差的經(jīng)營(yíng)模式遇到困難，并引發(fā)了后來(lái)的儲(chǔ)貸危機(jī)；作為應(yīng)對(duì)措施，由政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)（Ginnie Mae）、聯(lián)邦國(guó)民抵押協(xié)會(huì)（FNMA）及聯(lián)邦房貸抵押貸款公司（FHLMC）三者收購(gòu)有抵押的資產(chǎn)，構(gòu)建資產(chǎn)池發(fā)行證券，抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)得以建立。
3.應(yīng)對(duì)1980年代儲(chǔ)貸危機(jī)促使資產(chǎn)證券化市場(chǎng)蓬勃發(fā)展。1970年代證券化產(chǎn)品發(fā)行很少，每年均未超過(guò)300億美元。一方面，1981年美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備理事會(huì)及貨幣監(jiān)督局對(duì)金融機(jī)構(gòu)自有資本比例設(shè)限，1988年國(guó)際清算銀行（BIS）更進(jìn)一步將自有資本比率規(guī)定強(qiáng)化，銀行由靜態(tài)的金融中介轉(zhuǎn)變?yōu)閯?dòng)態(tài)的資產(chǎn)管理，資產(chǎn)證券化也由早期的規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y產(chǎn)負(fù)債表管理。另一方面，1981年聯(lián)邦住房抵押貸款公司（Freddie Mac）和美國(guó)聯(lián)邦國(guó)民抵押協(xié)會(huì)（FNMA； Fannie Mae）擔(dān)任擔(dān)保人，促使資產(chǎn)證券化發(fā)行量迅速增加。1986年信用卡債權(quán)證券化開(kāi)ABS先河，之后基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍不斷擴(kuò)大，資產(chǎn)證券化蓬勃發(fā)展。
4.應(yīng)對(duì)2000年危機(jī)后的超低利率環(huán)境使資產(chǎn)證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)日趨復(fù)雜并最終誘發(fā)危機(jī)。1990年代后，基礎(chǔ)資產(chǎn)不再限于同質(zhì)資產(chǎn)，以異質(zhì)資產(chǎn)池為基礎(chǔ)資產(chǎn)的CDO成為主流。2000年危機(jī)后的超低利率環(huán)境下，投資者對(duì)高收益率的需求導(dǎo)致資產(chǎn)證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)日趨復(fù)雜，風(fēng)險(xiǎn)的不可計(jì)量性導(dǎo)致日益嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)，甚至出現(xiàn)欺詐性的產(chǎn)品，最終誘發(fā)了2008年的金融危機(jī)。危機(jī)之后美國(guó)政府除通過(guò)減稅、暫停銀行取消抵押贖回權(quán)、補(bǔ)貼借款人等應(yīng)急性措施以穩(wěn)定市場(chǎng)外，還大幅度改革美國(guó)住房金融監(jiān)管架構(gòu)。
主要采取兩項(xiàng)措施：第一，將FHFB和OFHEO合并，并建立聯(lián)邦住房金融局（FHFA），實(shí)現(xiàn)住房金融二級(jí)市場(chǎng)的統(tǒng)一監(jiān)管。第二，重視住房金融消費(fèi)者利益保護(hù)。2010年《華爾街改革與消費(fèi)者保護(hù)法》加強(qiáng)對(duì)放貸機(jī)構(gòu)、經(jīng)紀(jì)人等相關(guān)中介機(jī)構(gòu)以及“兩房”的監(jiān)管，防止向借款人惡意推銷(xiāo)抵押貸款，加強(qiáng)信息透明，保護(hù)借款人權(quán)利。資產(chǎn)證券化創(chuàng)造了住房抵押貸款的次級(jí)市場(chǎng)，但資產(chǎn)證券化并不是次貸危機(jī)的根源，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇跡象增強(qiáng)，在危機(jī)中受挫的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)也在逐漸恢復(fù)中。
目前，美國(guó)仍然是全球最大的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，截至2013年一季度末，美國(guó)包含MBS和
ABS在內(nèi)的存量資產(chǎn)證券化產(chǎn)品共計(jì)約6.7萬(wàn)億歐元。
亞洲資產(chǎn)證券化：
亞洲金融危機(jī)后大發(fā)展
日本是亞洲資產(chǎn)證券化最大的市場(chǎng)，其發(fā)展與國(guó)內(nèi)金融體系的發(fā)展與改革息息相關(guān)，1997年亞洲金融危機(jī)是推動(dòng)資產(chǎn)證券化發(fā)展的契機(jī)，與歐美不同的是，日本資產(chǎn)證券化始于以信用卡應(yīng)收款和租賃債權(quán)等為基礎(chǔ)資產(chǎn)的ABS，MBS市場(chǎng)直到2002年后方成氣候。
1.1980年代金融脫媒帶來(lái)以銀行為絕對(duì)主導(dǎo)的金融體系的改革壓力，催生資產(chǎn)證券化立法。1970年代中葉，日本出口高增長(zhǎng)帶來(lái)巨額貿(mào)易順差，與此同時(shí)，日本金融體系也開(kāi)始逐漸與世界接軌。1980年代中葉，日本取代美國(guó)成為世界上最大的債權(quán)國(guó)家，與此同時(shí)企業(yè)籌資渠道也逐漸豐富，與銀行的緊密結(jié)合開(kāi)始松動(dòng)，銀行業(yè)面臨經(jīng)營(yíng)壓力。1988年國(guó)際清算銀行（BIS）對(duì)銀行資本充足率必須達(dá)到8%的要求，加劇銀行經(jīng)營(yíng)模式轉(zhuǎn)變的壓力。在日本，真正的資產(chǎn)證券化是1973 年6 月發(fā)行的住宅貸款債權(quán)信托。由于日本稅法原則上不把信托作為課稅對(duì)象，因此最先是利用信托開(kāi)展證券化交易的。1988 年日本允許銀行的資產(chǎn)組合進(jìn)行有限制的證券化，1991 年允許銀行不經(jīng)過(guò)借款方的同意將貸款出售。作為金融體制改革的一部分，日本政府于1992年頒布了日本資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)適用的第一部法律：《特債法》。但由于對(duì)發(fā)行人、基礎(chǔ)資產(chǎn)等要求嚴(yán)格，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)并未獲得大發(fā)展。
2.1997年亞洲金融危機(jī)為契機(jī)，資產(chǎn)證券化制度建設(shè)逐漸完善。作為最大的債權(quán)國(guó)，金融危機(jī)后日本銀行資產(chǎn)狀況惡化，1998年，日本銀行擁有的廣義不良債權(quán)達(dá)76萬(wàn)億日元，占總貸款的12%，銀行龐大的不良貸款成為阻礙經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主要因素之一；大量金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)和流動(dòng)性緊張使得企業(yè)逐步將資產(chǎn)證券化視作替代銀行貸款的融資工具；特債法不再符合產(chǎn)業(yè)界的要求，因此1998年日本政府頒布了新的《特定目的公司特定資產(chǎn)證券化法》，大幅放寬可供證券化的金融資產(chǎn)，促使資產(chǎn)證券化市場(chǎng)蓬勃發(fā)展，并于2000年進(jìn)行修訂并更名為《資產(chǎn)證券化法》，日本的證券化業(yè)務(wù)開(kāi)始進(jìn)入快速發(fā)展期。與此同時(shí)，日本央行長(zhǎng)達(dá)5年的量化寬松政策也助推了證券化市場(chǎng)的發(fā)展。2005年日本證券化發(fā)行規(guī)模高達(dá)808億美元，超過(guò)澳大利亞的758億美元。
雖然2008年金融危機(jī)后資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行速度放緩，但日本目前是亞洲最大的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)。2012年，日本資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行總額為2.86萬(wàn)億日元，其中RMBS占比最高，為72.9%。在2006年，日本曾達(dá)到9.83萬(wàn)億日元的年發(fā)行高峰。日本信貸資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)類(lèi)型主要包括租賃應(yīng)收款、住宅抵押貸款債權(quán)、汽車(chē)貸款、消費(fèi)性貸款、中小企業(yè)貸款等。
韓國(guó)信貸資產(chǎn)證券化初衷就是處理不良債權(quán)。1997年7月發(fā)生的亞洲金融危機(jī)后，韓國(guó)政府為阻止大企業(yè)連續(xù)破產(chǎn)以及由此所產(chǎn)生的金融機(jī)構(gòu)不良債權(quán)的激增，從法律制度入手，開(kāi)始進(jìn)行推動(dòng)信貸資產(chǎn)證券化的各項(xiàng)工作。
關(guān)鍵詞：互聯(lián)網(wǎng)金融 融資租賃 資產(chǎn)證券化 風(fēng)險(xiǎn)
一、融資租賃資產(chǎn)證券化概念及在我國(guó)的發(fā)展現(xiàn)狀
融資租賃資產(chǎn)證券化，是指金融租賃公司尋找制作一攬子可以產(chǎn)生大規(guī)模穩(wěn)定的現(xiàn)金流的租賃資產(chǎn)（租賃債權(quán)），由專(zhuān)業(yè)人員重新設(shè)計(jì)，使其可以在資本市場(chǎng)和債券市場(chǎng)上出售和流通的證券的過(guò)程。在該過(guò)程中，金融租賃公司所起的作用是，將其擁有的各種類(lèi)型的租賃債權(quán)賣(mài)給租賃債權(quán)證券化的機(jī)構(gòu)（SPV），從而取得資金。然后，由租賃債權(quán)證券化的機(jī)構(gòu)以這些債權(quán)為抵押，發(fā)行租賃債券，二級(jí)市場(chǎng)的中介機(jī)構(gòu)把租賃債券銷(xiāo)售給投資者，從最終投資者那里取得銷(xiāo)售租賃證券的資金。這種租賃債券可以通過(guò)證券發(fā)行市場(chǎng)公開(kāi)發(fā)行或通過(guò)私募形式推銷(xiāo)給投資者。資產(chǎn)證券化是融資租賃公司采用創(chuàng)新型的融資方式獲取資金的融資手段。
在直接融資的發(fā)展速度和融資規(guī)模受到制約的情況下，資產(chǎn)證券化可以作為金融市場(chǎng)由間接融資向直接融資的過(guò)渡，承擔(dān)承上啟下的作用。運(yùn)用資產(chǎn)證券化，在充分考慮風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題和運(yùn)作方式的前提下，可以縮短資金周轉(zhuǎn)周期，擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模，提高融資租賃公司的擴(kuò)展和獲利能力。
通過(guò)認(rèn)識(shí)國(guó)外租賃資產(chǎn)證券化過(guò)程，可以認(rèn)為該融資方式是不同于傳統(tǒng)的、可以有效的增強(qiáng)融資租賃公司資本流動(dòng)性的方法。融資租賃公司經(jīng)營(yíng)融資租賃業(yè)務(wù)的資金來(lái)源有主要兩種：一種是權(quán)益資本，通常情況下由股東的自己出資；另一種是債務(wù)資本，如各種貸款。擁有穩(wěn)定的營(yíng)運(yùn)資金，是融資租賃公司能否持續(xù)經(jīng)營(yíng)的基礎(chǔ)。在歐美日韓等發(fā)達(dá)國(guó)家，融資租賃企業(yè)獲取資金的途徑比較多樣，如銀行貸款、發(fā)行股票和企業(yè)債券、進(jìn)行資產(chǎn)證券化等，而且相對(duì)簡(jiǎn)單。我國(guó)情況則大不相同，主要以銀行信貸為主，導(dǎo)致的間接融資比例過(guò)大，直接影響了融資租賃行業(yè)的發(fā)展。所以目前我國(guó)融資租賃業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模就不易壯大，并且專(zhuān)業(yè)化程度不高，缺乏優(yōu)秀人才。只有銀行系金融租賃公司和少數(shù)幾家實(shí)力大的融資租賃公司才有實(shí)力直接開(kāi)展，證券發(fā)行的在體量和影響力上都不大。融資租賃資產(chǎn)證券化的發(fā)展，需要融資租賃公司提高經(jīng)營(yíng)能力和風(fēng)險(xiǎn)管理能力，同時(shí)還需要相應(yīng)的法律和制度環(huán)境以及金融市場(chǎng)的不斷發(fā)展，應(yīng)該說(shuō)這些還有很長(zhǎng)一段路要走。
二、我國(guó)融資租賃資產(chǎn)證券化的機(jī)遇與挑戰(zhàn)
2015年11月19日證監(jiān)會(huì)《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》及配套《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)信息披露指引》、《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)盡職調(diào)查工作指引》這一套文件，可以看作是監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的鼓勵(lì)政策。
從表面看來(lái)，租賃公司可以利用資產(chǎn)證券化的形式來(lái)拓寬融資渠道降低融資成本，但事實(shí)上并不盡如人意。
第一，資產(chǎn)證券化的應(yīng)當(dāng)有資產(chǎn)的保護(hù)機(jī)制和破產(chǎn)保障的措施。此外，資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流以及保證其真實(shí)性必不可少。但是在現(xiàn)有中國(guó)上層建筑的體系下，融資租賃公司在法律上法是否能夠設(shè)立租賃債權(quán)證券化的機(jī)構(gòu)，在破產(chǎn)法范疇下是否可以實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離保護(hù)，以及對(duì)真實(shí)出售債權(quán)資產(chǎn)的界定都處于一個(gè)并不清楚明朗的階段。資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓后的登記和公示程序，嚴(yán)重缺乏相關(guān)制度以及制度執(zhí)行機(jī)構(gòu)，這對(duì)租賃債權(quán)證券化的機(jī)構(gòu)和投資者權(quán)益的保障上存在非常大的危險(xiǎn)。
第二，稅收問(wèn)題。由于政策變動(dòng)，營(yíng)改增之后有形動(dòng)產(chǎn)融資租賃業(yè)務(wù)被納入增值稅繳納范疇，利息差部分稅率為17%。但是在融資租賃資產(chǎn)證券化過(guò)程中，租賃債權(quán)證券化的機(jī)構(gòu)并不擁有增值稅一般納稅人資格，即租賃債權(quán)證券化的機(jī)構(gòu)沒(méi)有開(kāi)票的資格，假如租賃公司繼續(xù)代為開(kāi)票，又將引發(fā)法律層面上權(quán)利與義務(wù)的錯(cuò)位。同時(shí)，根據(jù)對(duì)京津、江浙滬等融資租賃業(yè)務(wù)發(fā)展最為迅速的地區(qū)的監(jiān)管部門(mén)的調(diào)查結(jié)果的反饋，可以看出，若以融資租賃公司將來(lái)租金收益權(quán)做租賃資產(chǎn)，以租賃為原始權(quán)益人的情況下，融資租賃公司無(wú)法作為增值稅的進(jìn)項(xiàng)抵扣依據(jù)，所以融資租賃公司需要承擔(dān)多達(dá)17%繳稅成本！這一點(diǎn)目前還沒(méi)辦法解決，要么就學(xué)工銀租賃那一單證券化，基礎(chǔ)資產(chǎn)主要是不動(dòng)產(chǎn)或構(gòu)筑物這些開(kāi)營(yíng)業(yè)稅發(fā)票的資產(chǎn)。
最后，市場(chǎng)認(rèn)可度的問(wèn)題。在我國(guó)融資租賃行業(yè)基本上是作為一個(gè)跟在銀行信貸后面做補(bǔ)充的角色，因此租賃公司（包括金融租賃）的承租人質(zhì)量普遍不如銀行信貸當(dāng)中的借款人，這也就造成構(gòu)成基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量參差不齊，從而非常影響證券化產(chǎn)品的評(píng)級(jí)。如果增加評(píng)級(jí)那么只能通過(guò)增強(qiáng)內(nèi)部、外部增信措施的方法來(lái)進(jìn)行。資產(chǎn)證券化過(guò)程牽涉到許多方面：投資人、發(fā)行人、律師事務(wù)所、承租者、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、交易所等等，目前還需要增強(qiáng)擔(dān)保來(lái)提高評(píng)判等級(jí)，從而到達(dá)順利發(fā)行交易的目的，這繁雜的過(guò)程和嚴(yán)重的溝通成本大大提高了運(yùn)營(yíng)成本和時(shí)間成本，從而銀行信貸更占據(jù)優(yōu)勢(shì)。
個(gè)人認(rèn)為租賃資產(chǎn)是非常適合證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，現(xiàn)金流穩(wěn)定，基礎(chǔ)資產(chǎn)顆粒度比較大，風(fēng)險(xiǎn)可以做到大面積的分散。但是由于我國(guó)該方面的上層建筑遠(yuǎn)低于經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的發(fā)展速度，因此目前開(kāi)展此部分業(yè)務(wù)發(fā)展起來(lái)的阻力較強(qiáng)。不過(guò)，對(duì)于這部分業(yè)務(wù)的發(fā)展趨勢(shì)，我相信會(huì)越來(lái)越好。融資租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品對(duì)于融資的企業(yè)來(lái)說(shuō)，優(yōu)勢(shì)是非常明顯。個(gè)人認(rèn)為融資租賃資產(chǎn)證券化的發(fā)展取決于債券投資市場(chǎng)的發(fā)展和市場(chǎng)中投資者的需求。融資租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品作為一種創(chuàng)新型融資方式，不同于傳統(tǒng)融資方式，融資項(xiàng)目和產(chǎn)品可以是飛機(jī)，光伏電池，船舶，管道等。而現(xiàn)有的公司企業(yè)債，地方政府債（信托公司鐘愛(ài)的產(chǎn)品），抵押資產(chǎn)多集中房地產(chǎn)，資源采礦業(yè)，以及基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域。所以，終端抵押產(chǎn)品的不同，決定融資租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和其他的債券產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)特征不同。在房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)投資過(guò)剩的形勢(shì)下，融資租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可能有更小的風(fēng)險(xiǎn)性，并且提供可觀(guān)的收益。隨著中國(guó)理財(cái)產(chǎn)品的豐富，以及投資機(jī)構(gòu)對(duì)不同種類(lèi)的信用風(fēng)險(xiǎn)的尋求，此領(lǐng)域必有長(zhǎng)足發(fā)展。
三、互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)下融資租賃資產(chǎn)證券化――以綠能寶為例
2015年8月26日國(guó)務(wù)院總理主持召開(kāi)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，會(huì)議要求加快融資租賃和金融租賃行業(yè)發(fā)展的步伐，降低企業(yè)融資成本，以更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。
近幾年來(lái)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展步伐變緩，由于需求成本等問(wèn)題，制造業(yè)甚至?xí)簳r(shí)陷入低潮。轉(zhuǎn)型升級(jí)，成為當(dāng)務(wù)之急。融資租賃資產(chǎn)證券化正可以需要發(fā)揮其盤(pán)活經(jīng)濟(jì)的作用，更好的服務(wù)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。
融資租賃資產(chǎn)證券化與互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)平臺(tái)的結(jié)合運(yùn)作從理論來(lái)講一共有三種方式，依次是收益權(quán)轉(zhuǎn)讓、委托租賃和杠桿租賃模式。運(yùn)作過(guò)程中，收益權(quán)的轉(zhuǎn)讓與債權(quán)的轉(zhuǎn)讓在交易方式和結(jié)構(gòu)選擇上區(qū)別不大，并且，已經(jīng)成為可以運(yùn)用的模式，但杠桿租賃模式目前只并未能夠真正實(shí)施。其中融資租賃公司在直接租賃過(guò)程中處于核心地位。在融資租賃這資產(chǎn)證券化過(guò)程來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)主要是承租人逾期或者違約。因此，融資租賃公司就回購(gòu)收益權(quán)，掌握好風(fēng)險(xiǎn)管控，對(duì)于基于互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)平臺(tái)來(lái)融資租賃公司來(lái)說(shuō)，信譽(yù)成為重中之重。
“綠能寶”是在中國(guó)大陸專(zhuān)注于綠色能源領(lǐng)域、以融資租賃業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)的公司。“綠能寶”運(yùn)營(yíng)模式可以歸納為：互聯(lián)網(wǎng)金融+委托融資租賃+分布式光伏電站的融資租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。綠能寶的運(yùn)營(yíng)模式簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是投資者通過(guò)購(gòu)買(mǎi)綠能寶產(chǎn)品，再將產(chǎn)品委托綠能寶產(chǎn)品租賃給電站項(xiàng)目，電站再將獲得的電費(fèi)收益和補(bǔ)貼通過(guò)綠能寶返還給投資者。綠能寶以其可靠穩(wěn)定的收益、靈活的投資方式、較高的收益和背后的公益性獲得了廣大投資者及融資融物企業(yè)的認(rèn)可。
互聯(lián)網(wǎng)金融和融資租賃資產(chǎn)證券化未來(lái)會(huì)出現(xiàn)哪些對(duì)接方式，我們認(rèn)為，隨著時(shí)間的推移，需求的明確，創(chuàng)新也會(huì)隨之出現(xiàn)，讓我們拭目以待吧。
參考文獻(xiàn)：
[1]張超英.關(guān)于資產(chǎn)證券化動(dòng)因的理論探析[J].財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2003（06）.
[2]齊殿偉，董曉平，李華.日韓資產(chǎn)證券化及其對(duì)我國(guó)的啟示[J].東北亞論壇，2002（02）.
[3]孫曄.對(duì)中國(guó)實(shí)行資產(chǎn)證券化的思考[J].安徽大學(xué)學(xué)報(bào)：哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版，2002.
目前，國(guó)內(nèi)開(kāi)展公募資產(chǎn)證券化主要有三種模式，即：信貸資產(chǎn)證券化、券商專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)證券化和資產(chǎn)支持票據(jù)。從產(chǎn)品發(fā)行時(shí)效看，公募資產(chǎn)證券化的發(fā)行周期長(zhǎng)。從產(chǎn)品自身看，券商專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)證券化由證監(jiān)會(huì)主管，盡管審批時(shí)間比信貸資產(chǎn)證券化要短，但是目前這種方式在法律基礎(chǔ)、財(cái)稅安排、會(huì)計(jì)處理等方面尚不夠前者完備。更為重要的是，近期證監(jiān)會(huì)公告將取消專(zhuān)項(xiàng)資管業(yè)務(wù)，這直接導(dǎo)致證券公司開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)將失去載體，下一步如何開(kāi)展該業(yè)務(wù)也尚未明確。盡管資產(chǎn)支持票據(jù)不需要審批，注冊(cè)即可發(fā)行，但不能和發(fā)行人實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。
二、開(kāi)展私募資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的可行性
在大規(guī)模發(fā)展公募資產(chǎn)證券化存在現(xiàn)實(shí)障礙情況下，拓展與創(chuàng)新型融資交易平臺(tái)金融交易所(簡(jiǎn)稱(chēng)“金交所”)合作的私募資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基于以下考慮。
(一)資產(chǎn)管理公司開(kāi)展私募資產(chǎn)證券化的積極意義
一方面，私募資產(chǎn)證券化有助于推動(dòng)公司單筆債務(wù)重組集中打包成相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化的資產(chǎn)包出讓?zhuān)黾淤Y產(chǎn)流動(dòng)性，實(shí)現(xiàn)資本利用放大效應(yīng)；另一方面，公司可借助金交所，將流動(dòng)性較差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性更強(qiáng)的資產(chǎn)在市場(chǎng)上交易，拓展表外融資渠道。此外，與公募方式相比私募方式具有其它四方面的優(yōu)勢(shì)：一是與金交所合作開(kāi)展私募證券化受到的監(jiān)管較少，發(fā)行額度不受監(jiān)管層的約束①。二是私募證券化產(chǎn)品的發(fā)行不需經(jīng)過(guò)監(jiān)管部門(mén)審批，中間環(huán)節(jié)少，縮短了發(fā)行周期。三是基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇范圍更廣。同樣受信貸資產(chǎn)證券化、券商轉(zhuǎn)型資產(chǎn)證券化限制的房地產(chǎn)、礦產(chǎn)等國(guó)家調(diào)控行業(yè)也可納入基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍，且不存在行業(yè)和地區(qū)上的明顯限制。公司可以轉(zhuǎn)讓存量不良債權(quán)資產(chǎn)，騰出規(guī)模繼續(xù)開(kāi)展不良資產(chǎn)收購(gòu)重組，實(shí)現(xiàn)分散行業(yè)集中度和調(diào)整客戶(hù)結(jié)構(gòu)的目的。四是公司可借此將存在潛在風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出表，適時(shí)降低不良資產(chǎn)率，并進(jìn)行專(zhuān)業(yè)化的風(fēng)險(xiǎn)化解，以滿(mǎn)足引戰(zhàn)和上市需求。
(二)以陸金所為合作對(duì)象論證資產(chǎn)管理公司私募資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的可行性
陸家嘴金融交易所，簡(jiǎn)稱(chēng)陸金所，陸金所自2013年下半年起推出非標(biāo)金融資產(chǎn)交易平臺(tái)，面向機(jī)構(gòu)、企業(yè)和合規(guī)投資者，涉及的業(yè)務(wù)包括委托債權(quán)交易、票據(jù)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓、應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓和資產(chǎn)證券化融資服務(wù)、信用卡資產(chǎn)產(chǎn)品以及車(chē)貸收益權(quán)產(chǎn)品等?，F(xiàn)以陸金所為合作對(duì)象論證資產(chǎn)管理公司私募資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的可行性。
第一，陸金所推出的非標(biāo)金融資產(chǎn)交易平臺(tái)交易量大，撮合效率高，能夠有效提高資產(chǎn)管理公司提供的非標(biāo)交易資產(chǎn)流動(dòng)性。一是陸金所背靠平安集團(tuán)，為交易所提供了豐富的客戶(hù)資源。二是陸金所提供配套增值服務(wù)，將平臺(tái)最容易匹配的資產(chǎn)和資金進(jìn)行加工，從而達(dá)成交易。
第二，陸金所委托債權(quán)業(yè)務(wù)占比小，受?chē)?guó)家政策調(diào)控影響更小，有助于資產(chǎn)管理公司與其開(kāi)展業(yè)務(wù)合作的穩(wěn)定性。
第三，陸金所建立了項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)控制機(jī)制：一是聘請(qǐng)外部專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)全面分析風(fēng)險(xiǎn)和收益。二是對(duì)項(xiàng)目提供評(píng)級(jí)服務(wù)，如對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)不確定的金融資產(chǎn)，安排保險(xiǎn)或擔(dān)保機(jī)構(gòu)等進(jìn)入，對(duì)產(chǎn)品做結(jié)構(gòu)化涉及，分成優(yōu)先、劣后等級(jí)。三是結(jié)合基礎(chǔ)資產(chǎn)和金融產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)價(jià)。
第四，陸金所設(shè)立交易準(zhǔn)入門(mén)檻，有助于降低交易成本。陸金所實(shí)行會(huì)員雙向掛牌制，可以防止交易會(huì)員水平參差不齊，有效降低交易成本。
三、結(jié)語(yǔ)
【摘要】資產(chǎn)證券化是金融創(chuàng)新的一種重要方式，能夠顯著提高資金在金融市場(chǎng)的配置效率，深化金融市場(chǎng)。企業(yè)資產(chǎn)證券化的三種不同方式通常有：信貸資產(chǎn)證券化、券商專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)證券化、資產(chǎn)支持票據(jù)。筆者作為金融行業(yè)從業(yè)人員，將結(jié)合有關(guān)資料與實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)對(duì)企業(yè)資產(chǎn)證券化的三種不同方式進(jìn)行介紹與對(duì)比。
【關(guān)鍵詞】企業(yè) 資產(chǎn)證券化 三種不同方式 對(duì)比
資產(chǎn)證券化是指將貸款或者資產(chǎn)進(jìn)行組合與打包，使得資產(chǎn)能夠在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)帶來(lái)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，一般資產(chǎn)證券化的對(duì)象為流動(dòng)性不好的貸款以及債權(quán)性資產(chǎn)。企業(yè)能夠在資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)上提高信用等級(jí)。信貸資產(chǎn)證券化、券商專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)證券化、資產(chǎn)支持票據(jù)是目前較為常用的方式。
一、企業(yè)資產(chǎn)證券化的意義
資產(chǎn)證券化能夠調(diào)動(dòng)存量資產(chǎn)，提高這些存量資產(chǎn)的利用率。企業(yè)資產(chǎn)證券化，是指在信貸資產(chǎn)以外的其他資產(chǎn)的基礎(chǔ)上發(fā)行的支持證券。證監(jiān)會(huì)規(guī)定，可以進(jìn)行資產(chǎn)證券化的資金類(lèi)型包括企業(yè)應(yīng)收款與商業(yè)物業(yè)不動(dòng)產(chǎn)等。企業(yè)資產(chǎn)證券化具有非常廣闊的發(fā)展空間，在不久的未來(lái)極有可能成為中國(guó)融資體系中的重要組成部分。其意義包括：商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)利用資產(chǎn)證券化的整合性將流動(dòng)性不佳的資產(chǎn)從負(fù)債表中剝離，使資產(chǎn)重新流動(dòng)性起來(lái)，提高信貸能力；能夠有效降低資產(chǎn)分散產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，使融資成本得到降低；豐富投資者的投資工具，滿(mǎn)足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者的需要；為投資銀行等非金融機(jī)構(gòu)增加收入點(diǎn)。
新型金融產(chǎn)品的興起需要符合金融市場(chǎng)的需要，應(yīng)金融發(fā)展的潮流。我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整、整頓地方債務(wù)、存量盤(pán)活、完善信用體系等因素都為企業(yè)資產(chǎn)證券化提供了很大的推動(dòng)力。
二、企業(yè)資產(chǎn)證券化的三種不同方式
（一）信貸資產(chǎn)證券化
信貸資產(chǎn)證券化是銀行等金融機(jī)構(gòu)將貸款借給借款人，然后將這些分散的貸款作為系列化的證券賣(mài)給投資者。主要環(huán)節(jié)包括組建資產(chǎn)池、安排交易結(jié)構(gòu)與發(fā)行證券，最后為發(fā)行后管理。在這種發(fā)行方式下，由貸款產(chǎn)生的信用風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)方不再為銀行，而是投資者。銀行的角色已經(jīng)由風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者變?yōu)樵u(píng)審貸款的合理性與貸款后期產(chǎn)生問(wèn)題的管理者。如此一來(lái)，就能將銀行管理貸款、評(píng)審貸款的能力與市場(chǎng)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力有機(jī)結(jié)合起來(lái)，提高資產(chǎn)的利用率與融資的效率。
通過(guò)這種將貸款重新組合進(jìn)行打包的方式，能夠?qū)蝹€(gè)貸款肯定存在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分散。將貸款包進(jìn)行拆解、細(xì)化，從而轉(zhuǎn)化為標(biāo)準(zhǔn)化的證券，提高資產(chǎn)流動(dòng)性。另外，能夠滿(mǎn)足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者的需求。對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行構(gòu)建的時(shí)候需要注意：已經(jīng)結(jié)束貸款發(fā)放的項(xiàng)目一般已經(jīng)有穩(wěn)定的收益，這些項(xiàng)目就是資產(chǎn)池的重要來(lái)源，而且注意單個(gè)貸款應(yīng)該具有較小的規(guī)模；期限與資產(chǎn)現(xiàn)金流契合，以所發(fā)行的證券期限來(lái)匹配信貸資產(chǎn)；分散的信貸一般具有一定的集中度風(fēng)險(xiǎn)，因此行業(yè)要比較分散；雖然優(yōu)良與不良資產(chǎn)都能夠作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，但是在使用該方式的初期，盡量選擇優(yōu)良資產(chǎn)。
（二）券商專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)證券化
該方式的業(yè)務(wù)步驟一般為：發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)賣(mài)給特殊目的機(jī)構(gòu)，或者由特殊目機(jī)構(gòu)主動(dòng)向發(fā)起人購(gòu)買(mǎi)基礎(chǔ)資產(chǎn)，再將這些資產(chǎn)集合為資產(chǎn)池，依靠資產(chǎn)池產(chǎn)生的穩(wěn)定收益來(lái)作為運(yùn)行支持，再向投資者發(fā)行，最后用資產(chǎn)池的收益來(lái)償還發(fā)行的證券。
具體的操作為：確定資產(chǎn)證券化的舉措后組建資產(chǎn)池；設(shè)立專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃；出售資產(chǎn)；提高信用等級(jí)；評(píng)估信用等級(jí)；發(fā)售證券；向原始權(quán)益所有人支付價(jià)款；對(duì)收益進(jìn)行分配。
（三）資產(chǎn)支持票據(jù)
資產(chǎn)支持票據(jù)是由非金融企業(yè)將證券發(fā)行給銀行間市場(chǎng)，以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的收益流來(lái)進(jìn)行還款，雙方約定在一定的時(shí)間內(nèi)還清本金與利息。嚴(yán)格地說(shuō)，資產(chǎn)支持票據(jù)并不等于資產(chǎn)證券化，后者必須具備風(fēng)險(xiǎn)隔離的特征。只有在這個(gè)條件下，發(fā)行人才可以不被突破融資的規(guī)模所限制，甚至能夠?qū)⑷谫Y成本減至更低。除了這種方式，信托型的資產(chǎn)支持票據(jù)已經(jīng)開(kāi)始被推出，只需在交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)即可，不需要審批。
三、企業(yè)資產(chǎn)證券化的三種不同方式對(duì)比
（一）三種資產(chǎn)證券化方式的監(jiān)管方式不同
信貸資產(chǎn)證券化由于經(jīng)歷了一段很長(zhǎng)的發(fā)展時(shí)間，監(jiān)管方面的文件及方式、法律約束與扶持、財(cái)稅繳納辦法、會(huì)計(jì)處理方式等都已經(jīng)十分完善，在過(guò)去的發(fā)展時(shí)間里，產(chǎn)品設(shè)計(jì)幾乎沒(méi)有發(fā)生改變，產(chǎn)品發(fā)行需要經(jīng)過(guò)中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)與中國(guó)人民銀行審批，一般時(shí)間較長(zhǎng)；券商專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)證券化雖然沒(méi)有信貸資產(chǎn)證券化那么完善，但對(duì)于非金融企業(yè)而言能夠直接進(jìn)行融資。發(fā)行需要中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)審批，一般時(shí)間較短；資產(chǎn)支持票據(jù)。該方式開(kāi)始較晚，2012年才正式推行。由銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)來(lái)審批與監(jiān)管，只需注冊(cè)即可發(fā)行。
（二）三種資產(chǎn)證券化方式的基礎(chǔ)資產(chǎn)不同
信貸資產(chǎn)證券化一般以銀行的各項(xiàng)貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)；券商專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍比較廣泛，包括債權(quán)類(lèi)、收益權(quán)、不動(dòng)產(chǎn)。債權(quán)類(lèi)包括項(xiàng)目回購(gòu)款、應(yīng)收賬款、租賃款、經(jīng)銀監(jiān)會(huì)與中國(guó)人民銀行認(rèn)可的信貸資產(chǎn)。收益權(quán)包括：通行費(fèi)、電力銷(xiāo)售、票務(wù)收益權(quán)等。不動(dòng)產(chǎn)類(lèi)包括不動(dòng)產(chǎn)收益以及運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生的收益；資產(chǎn)支持票據(jù)的基礎(chǔ)資產(chǎn)包括公用事業(yè)未來(lái)收益權(quán)以及其他的應(yīng)收款等。
（三）三種資產(chǎn)證券化方式其他資產(chǎn)與融資方風(fēng)險(xiǎn)隔離不同
信貸資產(chǎn)證券化與券商專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)完全與原來(lái)的融資方隔離，但是資產(chǎn)支持票據(jù)的基礎(chǔ)資產(chǎn)并沒(méi)有與原來(lái)的發(fā)行人完全隔離。產(chǎn)品自身的信用度很大程度上由發(fā)行人的信用度來(lái)決定。因此前兩種方式的還款基本上由基礎(chǔ)資產(chǎn)來(lái)負(fù)擔(dān)，但是資產(chǎn)支持票據(jù)將基礎(chǔ)資產(chǎn)作為第一還款源，如果基礎(chǔ)資產(chǎn)不足，由發(fā)行方日常的經(jīng)營(yíng)收入來(lái)填補(bǔ)空缺。
四、結(jié)語(yǔ)
雖然資產(chǎn)證券化對(duì)企業(yè)的發(fā)展大有裨益，但是資本市場(chǎng)仍然存在一些問(wèn)題。為了保證資產(chǎn)證券化在我國(guó)持續(xù)發(fā)展，應(yīng)該加快利率市場(chǎng)化改革的步伐，允許銀行將不良資產(chǎn)證券化，并且頒布一些支持證券化的法規(guī)政策，吸取美國(guó)次貸危機(jī)的教訓(xùn)，保證企業(yè)資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展。
參考文獻(xiàn)：
[1]張旭，郭曉音，任麗明，李存金.軍工企業(yè)資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)選擇與SPV模式設(shè)計(jì)研究[J].工業(yè)技術(shù)經(jīng)濟(jì)， 2014，（6）.
［關(guān)鍵詞］資產(chǎn)證券化 特殊目的機(jī)構(gòu) 破產(chǎn)隔離 信用增級(jí) 法律與風(fēng)險(xiǎn)
一、資產(chǎn)證券化的起源和發(fā)展
資產(chǎn)證券化是發(fā)達(dá)國(guó)家普遍使用的一種金融手段,它是指以一定的存量資產(chǎn)為支持，將這些資產(chǎn)未來(lái)的現(xiàn)金流從新包裝組合后，通過(guò)一定的制度安排，以發(fā)行證券的形式將這些資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成在金融市場(chǎng)上流通的證券的過(guò)程，其發(fā)行的證券在我國(guó)稱(chēng)之為資產(chǎn)支持證券（ABS證券）。
資產(chǎn)證券化的起源可追溯到20世紀(jì)60年代末的美國(guó)。1968年，美國(guó)最早的抵押貸款債券問(wèn)世，叫抵押債券，發(fā)行人按一定的標(biāo)準(zhǔn)把若干個(gè)住房抵押貸款組合在一起，以此為抵押發(fā)行債券。目的是面對(duì)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)解決儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)資產(chǎn)流動(dòng)性不足的問(wèn)題，以便創(chuàng)造更多的住房抵押貸款，獲取更大的收益。20世紀(jì)80年代以來(lái)，隨著世界經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵和外延也在發(fā)生變化，其概念按照住宅抵押貸款證券化―銀行信用證券化―資產(chǎn)證券化的順序發(fā)展。在美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家，資產(chǎn)證券化已成為一種主流融資技術(shù)，并保持了較高的增長(zhǎng)速度。以美國(guó)為例,從1983年開(kāi)始，資產(chǎn)抵押債券發(fā)展起來(lái)，到1993年，總量達(dá)到5000億美元；1985年汽車(chē)貸款的抵押債券開(kāi)始發(fā)行，1988年又推出了以信用卡貸款為抵押的證券化;1993年對(duì)學(xué)生貸款的抵押證券問(wèn)世。在住宅抵押貸款證券化之后，證券化技術(shù)被廣泛第應(yīng)用到按揭債權(quán)以外的非按揭債權(quán)資產(chǎn)。目前，資產(chǎn)證券化以遍及企業(yè)的應(yīng)收賬款、租金、版權(quán)專(zhuān)利費(fèi)、信用卡、汽車(chē)貸款應(yīng)收款、消費(fèi)品分期付款等領(lǐng)域。資產(chǎn)證券化市場(chǎng)已成為美國(guó)僅次于聯(lián)邦政府債券的第二大市場(chǎng)，是美國(guó)資本市場(chǎng)上最重要的融資工具之一。目前美國(guó)的資產(chǎn)證券化規(guī)模已達(dá)到7.1萬(wàn)億美元，為該國(guó)同期國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模的2倍。其中，住房抵押貸款證券化和資產(chǎn)支持證券化占債券發(fā)行總額的53％，住房抵押貸款證券化總額超過(guò)4萬(wàn)億美元、占全國(guó)住房抵押貸款75％以上，在固定收益?zhèn)袌?chǎng)占據(jù)很大份額。
亞洲資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的建立是在20世紀(jì)90年代，特別是在1997年亞洲金融危機(jī)之后，亞洲企業(yè)的融資能力被嚴(yán)重削弱，區(qū)域內(nèi)評(píng)級(jí)和企業(yè)整體信用評(píng)級(jí)都下級(jí)，使傳統(tǒng)的融資渠道受阻，銀行貸款和債券發(fā)行規(guī)模嚴(yán)重萎縮，企業(yè)迫切需要新的融資方式和融資技術(shù)。流行于西方金融市場(chǎng)的資產(chǎn)證券化技術(shù)就被作為解決亞洲公司融資和流動(dòng)性問(wèn)題的主要方法得到推廣。日本、韓國(guó)、泰國(guó)、中國(guó)香港等國(guó)家和地區(qū)也紛紛調(diào)整現(xiàn)有的法律框架以適應(yīng)資產(chǎn)證券化的需要。資產(chǎn)證券化迅速擴(kuò)張到銀行、財(cái)務(wù)公司、貿(mào)易公司、服務(wù)公司、基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域。1998年，亞洲資產(chǎn)證券化市場(chǎng)僅80億美元規(guī)模，2004年迅速上升到680億美元，短短六年時(shí)間擴(kuò)張了7.5倍。亞洲金融創(chuàng)新和資產(chǎn)證券化是其金融體系與資本市場(chǎng)發(fā)展與深化的重要表現(xiàn)。
二、資產(chǎn)證券化的主要特征
從歐美發(fā)達(dá)國(guó)家資產(chǎn)證券化的發(fā)展，可以總結(jié)資產(chǎn)證券化的主要特征有：
1.資產(chǎn)證券化的標(biāo)志性機(jī)構(gòu)――特殊目的機(jī)構(gòu)
資產(chǎn)證券化的主體有發(fā)起人、特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）、信用增級(jí)與信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、投資銀行及專(zhuān)門(mén)服務(wù)機(jī)構(gòu)等。其中，特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）是專(zhuān)門(mén)為資產(chǎn)證券化設(shè)立的一個(gè)特殊實(shí)體，它是資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵性主體和標(biāo)志性機(jī)構(gòu)。在資產(chǎn)證券化的過(guò)程中，特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）起發(fā)行人的作用，它從發(fā)起人手中購(gòu)買(mǎi)支持證券化的資產(chǎn)，然后對(duì)這些資產(chǎn)進(jìn)行分組、打包等技術(shù)處理，組成資產(chǎn)池，再以資產(chǎn)池中的資產(chǎn)為支持發(fā)行證券即ABS證券。
2.資產(chǎn)證券化的理論基礎(chǔ)――大數(shù)定理和資產(chǎn)組合理論
發(fā)行人在發(fā)行資產(chǎn)支持證券前，首先要購(gòu)買(mǎi)一定數(shù)量的資產(chǎn)，這些資產(chǎn)可以來(lái)源于一家銀行或企業(yè)，但更多的是從多家銀行或企業(yè)收購(gòu)，組成一個(gè)資產(chǎn)池。資產(chǎn)池的資產(chǎn)從總體上來(lái)屬于同質(zhì)的資產(chǎn)，具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，但這些資產(chǎn)的原始債權(quán)人來(lái)自于不同企業(yè)或不同地域，往往又是互不相關(guān)的，某筆資產(chǎn)可能出現(xiàn)違約而不能提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流，但根據(jù)大數(shù)定理和資產(chǎn)組合理論可以知道，這些不同的資產(chǎn)總體上是可以保證未來(lái)穩(wěn)定的現(xiàn)金流的。特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）發(fā)行證券是把資產(chǎn)池的資產(chǎn)作為一個(gè)整體來(lái)對(duì)待的,未到期的ABS證券是以資產(chǎn)池的全部資產(chǎn)作為償還保證的,從而可以忽略個(gè)別違約風(fēng)險(xiǎn),使證券化過(guò)程順利完成。
3.資產(chǎn)證券化的核心分析技術(shù)――現(xiàn)金流量分析
資產(chǎn)證券化就是――資產(chǎn)為支持發(fā)行證券的過(guò)程。資產(chǎn)之所以能轉(zhuǎn)化成可以公開(kāi)買(mǎi)賣(mài)的證券，主要依賴(lài)于基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的穩(wěn)定的現(xiàn)金流?；A(chǔ)資產(chǎn)未來(lái)可以預(yù)期的現(xiàn)金流構(gòu)成證券化的真實(shí)基礎(chǔ)。資產(chǎn)證券化就是以可以預(yù)期的現(xiàn)金流為支持發(fā)行證券的過(guò)程。整個(gè)證券化的過(guò)程和融資結(jié)構(gòu)安排，都取決于對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)預(yù)期現(xiàn)金流的分析和測(cè)算，基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流量分析是資產(chǎn)證券化的核心分析技術(shù)。
4.資產(chǎn)證券化的主要技術(shù)――破產(chǎn)隔離、信用增級(jí)與信用評(píng)級(jí)
資產(chǎn)證券化之所以不同于其他證券融資，得益于兩項(xiàng)獨(dú)特的技術(shù)支持――即破產(chǎn)隔離和信用增級(jí)。證券化資產(chǎn)從原始權(quán)益人真實(shí)出售給特殊目的機(jī)構(gòu)以實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離，原始權(quán)益人對(duì)出售給特殊目的機(jī)構(gòu)的證券化資產(chǎn)沒(méi)有追索權(quán)。這就大大增強(qiáng)了資產(chǎn)證券的安全性。信用增級(jí)通過(guò)外部擔(dān)保和內(nèi)部分級(jí)（分優(yōu)先級(jí)和次級(jí)債券）來(lái)實(shí)現(xiàn)。信用評(píng)級(jí)主要考慮證券化融資結(jié)構(gòu)的償債能力。這些安排都降低了投資者的風(fēng)險(xiǎn)，使資產(chǎn)支持證券能更好地滿(mǎn)足投資者的需求。
三、我國(guó)資產(chǎn)證券化的實(shí)踐歷程
我國(guó)于1992年就開(kāi)始資產(chǎn)證券化的實(shí)踐歷程。1992年海南省三亞市以發(fā)行地產(chǎn)證券的方式進(jìn)行資產(chǎn)證券化的嘗試,1996年廣東珠海市以交通工具注冊(cè)和高速公路過(guò)路費(fèi)為支持,由摩跟.斯坦利投資銀行安排在美國(guó)成功發(fā)行2億美元的債券,1997年中國(guó)遠(yuǎn)洋運(yùn)輸總公司以其北美的航運(yùn)收入為支持發(fā)行了3億美元的浮息商業(yè)票據(jù)。1997年重慶市政府與亞洲擔(dān)保及豪升公司簽訂了資產(chǎn)證券化合作協(xié)議。我國(guó)早期的證券化實(shí)踐規(guī)模小，也沒(méi)有引起廣泛的關(guān)注。
近兩年，我國(guó)資產(chǎn)證券化開(kāi)始快速發(fā)展起來(lái)。從1995年12月第一只公開(kāi)發(fā)行的資產(chǎn)支持證券開(kāi)元證券發(fā)行以來(lái),共有15只資產(chǎn)支持證券公開(kāi)發(fā)行,分別是開(kāi)元01、開(kāi)元02、信元、建元、東元、聯(lián)通收益、寧建收益、浦建收益、天電收益、莞深收益、網(wǎng)通收益、遠(yuǎn)東收益及越秀收益等。總發(fā)行量為387.129031億元人民幣,其中優(yōu)先級(jí)證券為377.950634億元人民幣，次級(jí)證券為9.172691億元人民幣。其中, 支持的資產(chǎn)分三大類(lèi)：
(1)資產(chǎn)收益類(lèi)：包括東元、聯(lián)通收益、寧建收益、浦建收益、天電收益、莞深收益、網(wǎng)通收益、遠(yuǎn)東收益等。共304.287206億元人民幣，其中次級(jí)證券7.944772億元人民幣。
（2)可疑貸款類(lèi)：包括信元、東元等。共37億元人民幣，未分優(yōu)先級(jí)與次級(jí)。
（3)住宅抵押貸款類(lèi)：即建元。共29.261825億元人民幣，其中次級(jí)證券0.527919億元人民幣。
（4)物業(yè)類(lèi)：即越秀。共16.58億元人民幣，其中次級(jí)證券0.7億元人民幣。
四、我國(guó)資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)
1.發(fā)展速度較快
近兩年發(fā)展較快。從2005年底至今，總?cè)谫Y量為387.129031億元人民幣,其中優(yōu)先級(jí)證券為377.950634億元人民幣（占比97.63%），由于次級(jí)證券都由發(fā)起人購(gòu)回,優(yōu)先級(jí)證券融資量才是向社會(huì)的實(shí)際融資量，次級(jí)證券都沒(méi)有規(guī)定利率。
2.關(guān)系結(jié)構(gòu)與發(fā)達(dá)國(guó)家不同
信托公司取代了特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV），資產(chǎn)成為信托財(cái)產(chǎn)，法律關(guān)系主要由《信托法》規(guī)范，信托關(guān)系結(jié)構(gòu)取代了發(fā)達(dá)國(guó)家成熟的資產(chǎn)證券化關(guān)系結(jié)構(gòu)。
3.基礎(chǔ)資產(chǎn)總體較好
支持證券化的資產(chǎn)主要是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，但可疑貸款類(lèi)資產(chǎn)除外，包括信元、東元等，共37億元人民幣（未分優(yōu)先級(jí)與次級(jí)），占實(shí)際融資量377.950634億元人民幣的9.79%。
4.信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)單一
信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)多為中誠(chéng)信公司、大公國(guó)際資信公司。其他公司很少，且對(duì)資產(chǎn)證券的評(píng)級(jí)缺乏經(jīng)驗(yàn)。
五、我國(guó)資產(chǎn)證券化存在的問(wèn)題
1.法律與風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題
雖然,我國(guó)制定了資產(chǎn)證券化的部分法律,如《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》、《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》、《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》等，但主體法律卻是《中華人民共和國(guó)信托法》和《中華人民共和國(guó)證券法》，缺乏規(guī)范資產(chǎn)證券化主要內(nèi)容的專(zhuān)門(mén)的法律，法律制度不完善。把資產(chǎn)證券化的法律關(guān)系用信托關(guān)系來(lái)代替，雖然是基于現(xiàn)存法律框架的考慮，但會(huì)帶來(lái)許多弊端。
弊端一：特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）不存在，取而代之的是信托公司。信托關(guān)系與資產(chǎn)的真實(shí)出售形成的買(mǎi)賣(mài)關(guān)系截然不同，信托關(guān)系是基于雙方的互信建立的，雙方存在利益關(guān)系。這種利益關(guān)系削弱了發(fā)起人與發(fā)行人的獨(dú)立性、為雙方合謀提供了可能性，增加了資產(chǎn)證券的風(fēng)險(xiǎn)。
弊端二：資產(chǎn)的真實(shí)出售也不存在了，影響到資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離。雖然信托也在一定程度上實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離，但卻是有條件的。資產(chǎn)的真實(shí)出售實(shí)現(xiàn)的破產(chǎn)隔離卻是無(wú)條件的。如《中華人民共和國(guó)信托法》第十七條規(guī)定：“除因下列情形之一外，對(duì)信托財(cái)產(chǎn)不得強(qiáng)制執(zhí)行：（一)設(shè)立信托前債權(quán)人已對(duì)該信托財(cái)產(chǎn)享有優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利，并依法行使該權(quán)利的；（二)受托人處理信托事務(wù)所產(chǎn)生債務(wù)，債權(quán)人要求清償該債務(wù)的；（三)信托財(cái)產(chǎn)本身應(yīng)擔(dān)負(fù)的稅款；（四)法律規(guī)定的其他情形”。這里就為資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離設(shè)立了四個(gè)限制條件。
2.資產(chǎn)選擇規(guī)模問(wèn)題
前述資產(chǎn)證券化的理論基礎(chǔ)――大數(shù)定理和資產(chǎn)組合理論要求資產(chǎn)池的具有相當(dāng)獨(dú)立性的資產(chǎn)有較大的數(shù)量，而我國(guó)現(xiàn)在公開(kāi)發(fā)行的多數(shù)資產(chǎn)證券的資產(chǎn)池中的資產(chǎn)數(shù)量太少，如：瀾電收益是以漫灣發(fā)電廠(chǎng)水電銷(xiāo)售收入為基礎(chǔ)資產(chǎn)、浦建收益是以BT項(xiàng)目未來(lái)收益為基礎(chǔ)資產(chǎn)、遠(yuǎn)東收益是以31份融資租賃合同所產(chǎn)生收益為基礎(chǔ)資產(chǎn)等。這樣一來(lái)，個(gè)別資產(chǎn)的違約就會(huì)影響資產(chǎn)證券的償付，資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流的穩(wěn)定性就會(huì)大大降低。資產(chǎn)證券的違約風(fēng)險(xiǎn)大大增加。
3.擔(dān)保問(wèn)題
由于信托關(guān)系結(jié)構(gòu)取代了發(fā)達(dá)國(guó)家成熟的資產(chǎn)證券化關(guān)系結(jié)構(gòu)，信托關(guān)系取代了發(fā)達(dá)國(guó)家成熟的資產(chǎn)證券化關(guān)系，而信托關(guān)系是不需要擔(dān)保的，所以，信用增級(jí)中的重要一環(huán)――外部信用增級(jí)也就不復(fù)存在，只剩下內(nèi)部信用增級(jí)這種效力較弱的信用增級(jí)手段。
可以看出，我國(guó)資產(chǎn)證券化的現(xiàn)行安排與發(fā)達(dá)國(guó)家的資產(chǎn)證券化區(qū)別極大，以上三方面的問(wèn)題都增加了資產(chǎn)證券的違約風(fēng)險(xiǎn)，投資者的風(fēng)險(xiǎn)也相應(yīng)增大。
六、總結(jié)
在我國(guó)當(dāng)前的資產(chǎn)證券化實(shí)踐中，由于受現(xiàn)存法律框架的限制（如SPV受《公司法》限制），與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，存在許多問(wèn)題，資產(chǎn)證券化還只能稱(chēng)之為準(zhǔn)資產(chǎn)證券化，是資產(chǎn)證券化的初級(jí)階段,可稱(chēng)之為資產(chǎn)抵押債券。雖然我國(guó)資產(chǎn)證券化實(shí)踐取得一定成績(jī)（已發(fā)行近400億元人民幣），但還有很長(zhǎng)的路要走，有關(guān)的法律制度尚需建立和完善。展望未來(lái)，我國(guó)資產(chǎn)證券化的前景一片光明。
參考文獻(xiàn)：
[1]周莉:投資銀行學(xué).高等教育出版社,2004年7月第一版第六章
[2]胡濱:“中國(guó)特色”資產(chǎn)證券化嘹望.新財(cái)經(jīng),總第71期
[3]資產(chǎn)證券化網(wǎng)
[4]易憲榮:資產(chǎn)證券化如何在中國(guó)試行.人民網(wǎng)
[5]袁幼鳴:且慢為資產(chǎn)證券化叫好.人民網(wǎng)
關(guān)鍵詞：知識(shí)產(chǎn)權(quán)；證券化；阻礙
一、知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化概述
資產(chǎn)證券化在今天的市場(chǎng)中扮演著越來(lái)越重要的角色，稱(chēng)之為資本市場(chǎng)中最重要的金融創(chuàng)新之一也并不為過(guò)。它同時(shí)也是各發(fā)達(dá)國(guó)家有效控制金融風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)金融市場(chǎng)投融資功能的重要工具。正因?yàn)槿绱?，近年?lái)，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品得以高速增長(zhǎng)，不僅新類(lèi)型的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品層出不窮，而且在資產(chǎn)規(guī)模上也迅速膨脹。然而，資產(chǎn)證券化并不總能帶來(lái)積極的影響，資產(chǎn)證券化的直接結(jié)果是資本市場(chǎng)更加活躍，進(jìn)而相互刺激導(dǎo)致流動(dòng)性的增加。流動(dòng)性的增加雖然是中性的，但如果基礎(chǔ)資產(chǎn)本身存在問(wèn)題，就會(huì)將危機(jī)放大成呼嘯而來(lái)的巨浪，讓投資者無(wú)處藏身。2008年的金融危機(jī)，就是在資產(chǎn)證券化深度發(fā)展的美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)中，因?yàn)樽鳛榈盅浩返姆课輧r(jià)值大幅度縮水，基礎(chǔ)資產(chǎn)不良而迅速醞釀的。我國(guó)在引入新種類(lèi)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品之時(shí)，必須注意的就是基礎(chǔ)資產(chǎn)的穩(wěn)定，只有這樣，才能保證金融秩序的長(zhǎng)治久安。本文將嘗試簡(jiǎn)單介紹并分析一種新興的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品———知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化。知識(shí)產(chǎn)權(quán)是一個(gè)多元的組合，而知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的客體，主要是其中的專(zhuān)利權(quán)和著作權(quán)。知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的特點(diǎn)在于，它能允許發(fā)起人保有知識(shí)產(chǎn)權(quán)本身而在同時(shí)取得融資。在知識(shí)產(chǎn)權(quán)被證券化的過(guò)程中，被轉(zhuǎn)移到特設(shè)載體（SpecialPurposeVehicle，以下簡(jiǎn)稱(chēng)SPV）進(jìn)行證券化的資產(chǎn)，通常僅僅是知識(shí)產(chǎn)權(quán)所有人運(yùn)營(yíng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)所能獲得的現(xiàn)金流，而非知識(shí)產(chǎn)權(quán)本身。所以，在資產(chǎn)證券化完成之后，發(fā)起人仍可保留并運(yùn)營(yíng)被證券化了的知識(shí)產(chǎn)權(quán)。這種特點(diǎn)對(duì)于中小創(chuàng)新型企業(yè)可以說(shuō)意義非凡。在取得融資的同時(shí)，發(fā)起人仍可以對(duì)被證券化的知識(shí)產(chǎn)權(quán)進(jìn)行持續(xù)的改良和以提升其價(jià)值，實(shí)現(xiàn)更好的運(yùn)營(yíng)。在許多已經(jīng)存在知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化制度的國(guó)家，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的常見(jiàn)流程通常按照下列的順序：（1）目標(biāo)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的所有者，也是證券化的發(fā)起人，發(fā)起人需要選擇一項(xiàng)或數(shù)項(xiàng)用于證券化的知識(shí)產(chǎn)權(quán)，目標(biāo)知識(shí)產(chǎn)權(quán)需要能夠帶來(lái)未來(lái)的現(xiàn)金流。（2）創(chuàng)設(shè)一個(gè)公司法人作為SPV，并將目標(biāo)知識(shí)產(chǎn)權(quán)未來(lái)的現(xiàn)金流打包出售給SPV。將現(xiàn)金流出售給SPV是為了保護(hù)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的目標(biāo)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的現(xiàn)金流，使其免受發(fā)起人破產(chǎn)的影響。（3）在SPV內(nèi)部，首先會(huì)依據(jù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的有效期和所屬領(lǐng)域評(píng)估預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)和收益，進(jìn)行結(jié)構(gòu)性重組，構(gòu)建資金池，以減少可能的風(fēng)險(xiǎn)。接著尋找恰當(dāng)?shù)臋C(jī)構(gòu)來(lái)進(jìn)行必要的信用增級(jí)，以確保證券化后的產(chǎn)品能夠獲得一個(gè)較高的投資評(píng)級(jí)。最后，對(duì)證券的期限、利息和銷(xiāo)售的目標(biāo)市場(chǎng)進(jìn)行具體設(shè)計(jì)。除此之外，在目標(biāo)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化前，必須要完成的是獲得其他相關(guān)知識(shí)產(chǎn)權(quán)權(quán)利人的同意，從而確保知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化能夠沒(méi)有瑕疵地進(jìn)行下去。（4）發(fā)行證券的環(huán)節(jié)由SPV進(jìn)行。它會(huì)作為主體在證券市場(chǎng)中發(fā)行證券，通過(guò)融集資金來(lái)支付目標(biāo)知識(shí)產(chǎn)權(quán)現(xiàn)金流的價(jià)款。然后，SPV會(huì)與發(fā)起人簽訂服務(wù)協(xié)議，由第三方履行SPV對(duì)投資者負(fù)有的義務(wù)。在證券發(fā)行期間，發(fā)起人需要定期向SPV支付運(yùn)營(yíng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的收益，以此作為證券的收益給予投資者。以上就是知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的基本流程，不難發(fā)現(xiàn)它與有形財(cái)產(chǎn)證券化產(chǎn)品之間的差別極小。值得警惕的是，由于知識(shí)產(chǎn)權(quán)本身有著內(nèi)在的問(wèn)題，資產(chǎn)證券化的機(jī)制又沒(méi)有針對(duì)此點(diǎn)給出有效的解決方案，使得風(fēng)險(xiǎn)早已被悄然埋下。
二、知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的內(nèi)在缺陷
知識(shí)產(chǎn)權(quán)是一種無(wú)形財(cái)產(chǎn)權(quán)，它不僅不屬于債權(quán)，也同樣不屬于物權(quán)，這也就使得它具有了獨(dú)特的屬性。而知識(shí)產(chǎn)權(quán)的特有屬性一旦進(jìn)入到證券化的領(lǐng)域，就會(huì)不可避免地帶來(lái)阻礙。這些阻礙的來(lái)源是多樣化的并且被難以克服，筆者接著將逐一予以分析。
1、知識(shí)產(chǎn)權(quán)權(quán)利的不穩(wěn)定性
知識(shí)產(chǎn)權(quán)的本質(zhì)是一種對(duì)智力勞動(dòng)所創(chuàng)造成果的壟斷權(quán)，其之所以能獲得這種排他的獨(dú)占權(quán)，是國(guó)家權(quán)力作用的結(jié)果。正因如此，對(duì)于知識(shí)產(chǎn)權(quán)來(lái)說(shuō)，在取得原始權(quán)利和界定權(quán)利范圍的過(guò)程中，都會(huì)涉及人為的行政行為。但行政行為因?yàn)閾诫s了人為的因素，在專(zhuān)利權(quán)和商標(biāo)權(quán)等知識(shí)產(chǎn)權(quán)的審查過(guò)程中，就不可避免會(huì)受到知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)的局限，這就為知識(shí)產(chǎn)權(quán)的不穩(wěn)定埋下了隱患。專(zhuān)利權(quán)和商標(biāo)權(quán)在我國(guó)實(shí)踐中很有可能會(huì)因?yàn)樗煤蟮膹?fù)審而無(wú)效，正是這種不穩(wěn)定性的體現(xiàn)。同時(shí)，即便知識(shí)產(chǎn)權(quán)本身在授予過(guò)程中沒(méi)有留下權(quán)利瑕疵，但公權(quán)力的干預(yù)仍然有可能讓知識(shí)產(chǎn)權(quán)的權(quán)利狀態(tài)發(fā)生對(duì)投資者不利的變化。例如專(zhuān)利就有可能因?yàn)樯婕肮怖娴囊蛩囟粡?qiáng)制許可，被迫以低價(jià)提供給社會(huì)，此種情況在藥品專(zhuān)利上屢見(jiàn)不鮮。上述的情況一旦發(fā)生，目標(biāo)知識(shí)產(chǎn)權(quán)所能帶來(lái)的收益便會(huì)大幅度縮水甚至于消失，在證券發(fā)行時(shí)所計(jì)劃的現(xiàn)金流將會(huì)無(wú)從談起，證券的投資者將面臨巨額損失，對(duì)市場(chǎng)造成不小的沖擊。在房地產(chǎn)等其他證券化的產(chǎn)品中，為了避免財(cái)產(chǎn)上可能存在的瑕疵，可以通過(guò)會(huì)計(jì)師和律師的盡職調(diào)查予以解決。但是這種傳統(tǒng)的做法卻難以消弭知識(shí)產(chǎn)權(quán)的權(quán)利瑕疵，因?yàn)橐袛嗄繕?biāo)知識(shí)產(chǎn)權(quán)是否可能被無(wú)效，需要在目標(biāo)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的領(lǐng)域具有很高的專(zhuān)業(yè)素養(yǎng)，這對(duì)于律師和會(huì)計(jì)師可能是難以企及的苛求，同時(shí)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的權(quán)利界定的界限往往不甚分明，客觀(guān)上無(wú)法厘清。因此，知識(shí)產(chǎn)權(quán)的權(quán)利瑕疵并不能被很好地解決，將難以從不穩(wěn)定的狀態(tài)中解放出來(lái)，這也會(huì)在證券產(chǎn)品內(nèi)部埋下導(dǎo)火索。
2、知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值的不確定性
由于知識(shí)產(chǎn)權(quán)權(quán)利的唯一性和交易的特殊性，知識(shí)產(chǎn)權(quán)作為證券化的對(duì)象，在市場(chǎng)上的價(jià)格往往并不確定。因此，只有進(jìn)行先期的價(jià)值評(píng)估，才能大體上確定目標(biāo)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值。但是，市場(chǎng)環(huán)境的變革、同類(lèi)技術(shù)的進(jìn)步和替代品的出現(xiàn)都會(huì)影響知識(shí)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值，其市場(chǎng)價(jià)值可能在很短的期間內(nèi)迅速地產(chǎn)生變化。舉例來(lái)說(shuō)，盜版網(wǎng)站叢生的亂象使得許多著作權(quán)人知識(shí)產(chǎn)權(quán)的收入大幅度縮水，也嚴(yán)重影響了這些知識(shí)產(chǎn)權(quán)的市場(chǎng)價(jià)格。這種市場(chǎng)價(jià)格的不確定性，其實(shí)是知識(shí)產(chǎn)權(quán)內(nèi)在的特質(zhì)通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制反映出來(lái)的外在現(xiàn)象。此外，知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值變動(dòng)的問(wèn)題在破產(chǎn)程序中體現(xiàn)得尤為明顯。知識(shí)產(chǎn)權(quán)需要依賴(lài)于配套的設(shè)備、市場(chǎng)和經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)才能體現(xiàn)出其價(jià)值。一項(xiàng)原本可以通過(guò)知識(shí)產(chǎn)權(quán)許可取得龐大現(xiàn)金流的知識(shí)產(chǎn)權(quán)，一旦脫離了發(fā)起人的資源就會(huì)迅速貶值，使得在破產(chǎn)程序中變現(xiàn)的價(jià)值極為有限。事實(shí)上，實(shí)踐中的例子表明，知識(shí)產(chǎn)權(quán)在破產(chǎn)清算程序中價(jià)值的縮水相當(dāng)迅速，每周可達(dá)0.5%~1%。如果破產(chǎn)清算程序持續(xù)半年，投資者受到的資金損失就可能高達(dá)30%。針對(duì)這種問(wèn)題的解決方式在于構(gòu)建合理的破產(chǎn)清算程序。在美國(guó)等知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品已經(jīng)成型的國(guó)家，由于知識(shí)產(chǎn)權(quán)在拍賣(mài)時(shí)快速貶值的特性，清算人都會(huì)建立以律師和會(huì)計(jì)師團(tuán)隊(duì)為基礎(chǔ)的專(zhuān)業(yè)團(tuán)隊(duì)，通過(guò)完善的交易市場(chǎng)，盡可能迅速地將知識(shí)產(chǎn)權(quán)變現(xiàn)。檢視我國(guó)在這方面的現(xiàn)狀，可以發(fā)現(xiàn)，律師和會(huì)計(jì)師在破產(chǎn)清算程序中的使用已經(jīng)相當(dāng)成熟，同時(shí)我國(guó)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)也已經(jīng)初具規(guī)模。例如上海知識(shí)產(chǎn)權(quán)交易中心就是一個(gè)重要的交易集散地，專(zhuān)利權(quán)、商標(biāo)權(quán)和著作權(quán)都可以在這里尋找市場(chǎng)進(jìn)行交易。但同時(shí)我們也必須承認(rèn)，我國(guó)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)仍然存在交易緩慢、市場(chǎng)化不完善等問(wèn)題，這也就使得投資者資金的安全保障仍然不夠全面。
3、發(fā)起人的不可替代性
在知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化中，現(xiàn)金流通常是知識(shí)產(chǎn)權(quán)授權(quán)合同所帶來(lái)的。但是，知識(shí)產(chǎn)權(quán)授權(quán)合同有著高度的待履行性，也就是說(shuō)，發(fā)起人作為知識(shí)產(chǎn)權(quán)的授權(quán)方，在合同項(xiàng)下有著多項(xiàng)待履行的實(shí)質(zhì)性。如果發(fā)起人沒(méi)能履行合同約定的義務(wù)，被授權(quán)方有權(quán)拒付合同約定的價(jià)金，這會(huì)直接導(dǎo)致SPV不能取得預(yù)期的現(xiàn)金流，也就會(huì)無(wú)法按照約定向投資者發(fā)放收益，嚴(yán)重?fù)p害了投資者的利益。對(duì)比以住房抵押貸款或是企業(yè)貸款為基礎(chǔ)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，它們的債權(quán)實(shí)現(xiàn)則通常只是時(shí)間問(wèn)題，發(fā)起人在此過(guò)程中并不需要承擔(dān)實(shí)質(zhì)性義務(wù)。兩相對(duì)比，就突顯出在知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化過(guò)程中，發(fā)起人是不可替代的，造成了一種獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)。另外，知識(shí)產(chǎn)權(quán)的可重復(fù)授權(quán)性和可分割性本身既有優(yōu)勢(shì)又有風(fēng)險(xiǎn)，但具體的實(shí)踐卻只能依賴(lài)于發(fā)起人。由于知識(shí)產(chǎn)權(quán)的可重復(fù)授權(quán)性，發(fā)起人可能會(huì)對(duì)大量的被授權(quán)方進(jìn)行授權(quán)，他們之間的互相競(jìng)爭(zhēng)將會(huì)導(dǎo)致收益下降，進(jìn)而使得流入SPV的現(xiàn)金流數(shù)額下降，并最終影響投資人的收入。知識(shí)產(chǎn)權(quán)也具有可分割性，譬如著作權(quán)的中的表演權(quán)、發(fā)行權(quán)和復(fù)制權(quán)就可以分屬三方，一旦在權(quán)利分割時(shí)對(duì)三方的權(quán)利邊界約定不明確，勢(shì)必會(huì)引起糾紛乃至于訴訟，影響知識(shí)產(chǎn)權(quán)的收益和債權(quán)人的本息收入?？梢钥吹?，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券能否順利償還，在很大程度上依賴(lài)于發(fā)起者是否盡心投入經(jīng)營(yíng)以及管理得夠不夠好。而其他種類(lèi)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品往往并不需要發(fā)起人的盡職工作就能順利償還，可以說(shuō)，發(fā)起人的不可替代性也是知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品的獨(dú)有風(fēng)險(xiǎn)之一。
三、知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的法律阻礙
知識(shí)產(chǎn)權(quán)的證券化，必須以存在資產(chǎn)證券化的基本制度作為前提。資產(chǎn)證券化是將某種資產(chǎn)作為基礎(chǔ)，發(fā)行證券的活動(dòng)。它作為一種新的融資工具，在國(guó)際市場(chǎng)上被廣泛地使用，因?yàn)樗茉谔嫫髽I(yè)解決資金問(wèn)題的同時(shí)，也為投資者提供新的投資渠道，使市場(chǎng)更為活躍。雖然資產(chǎn)證券化是當(dāng)代極其有價(jià)值的金融創(chuàng)新之一，但資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視，勢(shì)必需要嚴(yán)格的制度規(guī)定來(lái)予以規(guī)范和保障，才能保證市場(chǎng)的安全與發(fā)展。然而在現(xiàn)階段，我國(guó)涉及資產(chǎn)證券化的法律規(guī)定不具體、模糊不清，因而難以操作，給資產(chǎn)證券化帶來(lái)了阻礙。正因?yàn)槿绱耍R(shí)產(chǎn)權(quán)的資產(chǎn)證券化也無(wú)法例外，缺乏相關(guān)規(guī)定的現(xiàn)實(shí)使得證券化的過(guò)程很難順利進(jìn)行，并且不能很好地實(shí)現(xiàn)證券化產(chǎn)品籌集資金和增加流動(dòng)性的特點(diǎn)。筆者接下來(lái)將對(duì)現(xiàn)行法中涉及資產(chǎn)證券化的部分予以分析。
1、關(guān)于證券化的現(xiàn)行立法適用性低
目前，資產(chǎn)證券化的基本制度在我國(guó)還沒(méi)有建成，仍然處在試點(diǎn)狀態(tài)，也就只有極少的部門(mén)規(guī)章對(duì)資產(chǎn)證券化的過(guò)程予以規(guī)范。這些規(guī)定包括中國(guó)人民銀行與銀監(jiān)會(huì)于2005年4月共同的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》、建設(shè)部于2005年5月的《建設(shè)部關(guān)于個(gè)人住房抵押貸款證券化涉及的抵押權(quán)變更登記有關(guān)問(wèn)題的試行通知》、證監(jiān)會(huì)于2014年11月的《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》。但以上幾份文件都只是部門(mén)規(guī)章，法律層級(jí)低、效力低，因而適用的范圍有限?？梢哉f(shuō)，資產(chǎn)證券化在我國(guó)的立法方興未艾，仍然局限于有限的領(lǐng)域，適用范圍較為狹窄，尚難以適用于知識(shí)產(chǎn)權(quán)的證券化。
2、現(xiàn)有制度對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的制約
事實(shí)上，我國(guó)當(dāng)前的法律制度，也同樣制約著知識(shí)產(chǎn)權(quán)的證券化的落地，妨礙了知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的實(shí)踐。在知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化過(guò)程中，涉及的法律制度很多，主要有《中華人民共和國(guó)公司法》《中華人民共和國(guó)證券法》和《中華人民共和國(guó)合同法》等。筆者接下來(lái)將試著分析這些不同的法律對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的證券化可能造成的消極影響。（1）《公司法》的制約。在知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的過(guò)程中，發(fā)行證券的環(huán)節(jié)由SPV來(lái)完成，它的基礎(chǔ)資產(chǎn)是目標(biāo)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的現(xiàn)金流。由于SPV通常以公司法人的形式存在，它也就自然受到《公司法》相關(guān)規(guī)定的限制?！豆痉ā返诙邨l規(guī)定“全體股東的貨幣出資金額不得低于有限責(zé)任公司注冊(cè)資本的百分之三十”，這就要求SPV注冊(cè)資本的百分之三十必須為貨幣，也就意味著出資人不能完全以知識(shí)產(chǎn)權(quán)出資，而是必須投入流動(dòng)資金來(lái)成立SPV。然而，發(fā)起人之所以發(fā)起知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化，其主要目標(biāo)就在于籌集資金，如果要預(yù)先投入大量的資金設(shè)立SPV，就會(huì)使得證券化產(chǎn)品融資的功能不能很好地體現(xiàn)，甚至于將很多有著知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化意愿的中小創(chuàng)新企業(yè)攔在證券化的大門(mén)之外。事實(shí)上，在各國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的實(shí)踐中，SPV的注冊(cè)資本通常僅僅依靠知識(shí)產(chǎn)權(quán)的現(xiàn)金流便已經(jīng)足夠。由此觀(guān)之，必須說(shuō)《公司法》的相關(guān)規(guī)定是給發(fā)起人建立了一道難以逾越的高墻。（2）《證券法》的制約。由于知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化涉及證券發(fā)行的環(huán)節(jié)，因此也會(huì)受到《證券法》的制約。知識(shí)產(chǎn)權(quán)的證券化表現(xiàn)為SPV將知識(shí)產(chǎn)權(quán)的現(xiàn)金流作為基礎(chǔ)發(fā)行證券。其所發(fā)行的債券類(lèi)型通常為股票或公司債券。股票和公司債券的發(fā)行有著嚴(yán)格的程序要求和實(shí)質(zhì)要求，這也就使得知識(shí)產(chǎn)權(quán)的證券發(fā)行受到限制?！蹲C券法》第十六條規(guī)定了公司公開(kāi)發(fā)行債券時(shí)，累計(jì)債券余額不超過(guò)公司凈資產(chǎn)的40%。這將會(huì)給知識(shí)產(chǎn)權(quán)相關(guān)證券發(fā)行帶來(lái)消極的影響，一旦導(dǎo)致有關(guān)債券的發(fā)行規(guī)?？s減，則嚴(yán)重影響資金籌集，而通過(guò)證券發(fā)行進(jìn)行融資的目的也就很難得到實(shí)現(xiàn)。知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券在轉(zhuǎn)讓時(shí)，也會(huì)受到《證券法》的制約，使得交易受到了嚴(yán)格的限制，知識(shí)產(chǎn)權(quán)經(jīng)過(guò)了證券化的過(guò)程之后，最后流通到市場(chǎng)上的產(chǎn)品是證券。也正是通過(guò)證券產(chǎn)品高流動(dòng)性的特點(diǎn)，才真正意義上增加了知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)的流動(dòng)性，投資者也需要通過(guò)證券交易以實(shí)現(xiàn)獲利的目的。而《證券法》第三十九條規(guī)定“依法公開(kāi)發(fā)行的股票、公司債券及其他證券，應(yīng)當(dāng)在依法設(shè)立的證券交易所上市交易或者在國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的其他證券交易場(chǎng)所轉(zhuǎn)讓”，這就將證券交易的場(chǎng)所限縮在了深圳證券交易所和上海證券交易所這僅有的兩個(gè)機(jī)構(gòu)。而在這兩個(gè)公開(kāi)證券市場(chǎng)交易的前提是公司債券的實(shí)際發(fā)行額不少于五千萬(wàn)元，這無(wú)疑限制了許多中小企業(yè)進(jìn)入證券市場(chǎng)，而通過(guò)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化融資的需求恰恰來(lái)自很多中小型的創(chuàng)新企業(yè)，這無(wú)疑會(huì)使得知識(shí)產(chǎn)權(quán)的證券化對(duì)于企業(yè)的價(jià)值大大降低。（3）《合同法》的制約?！逗贤ā穼?duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的制約主要體現(xiàn)在轉(zhuǎn)讓未來(lái)現(xiàn)金流過(guò)程中的債權(quán)讓與問(wèn)題。知識(shí)產(chǎn)權(quán)未來(lái)現(xiàn)金流的來(lái)源主要是在未來(lái)的經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，被授權(quán)方使用發(fā)起人的知識(shí)產(chǎn)權(quán)并因此負(fù)擔(dān)了債務(wù)，被授權(quán)方在清償此債務(wù)的過(guò)程中涉及的資金，也就是目標(biāo)知識(shí)產(chǎn)權(quán)未來(lái)的現(xiàn)金流。而對(duì)于發(fā)起人來(lái)說(shuō)，現(xiàn)金流的來(lái)源也就是通常所說(shuō)的“未來(lái)債權(quán)”。換言之，在發(fā)行知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的證券時(shí)，債權(quán)尚未產(chǎn)生，更談不上有債務(wù)人，這就引發(fā)了一個(gè)問(wèn)題，那就是它的轉(zhuǎn)讓并不能通知未來(lái)的債務(wù)人。同時(shí)，資產(chǎn)證券化中會(huì)遇到的債權(quán)讓與不同于一般的債權(quán)讓與，債權(quán)人的數(shù)量往往很多，如果要按照《合同法》的要求逐一通知，不僅會(huì)增加融資的成本，也同樣會(huì)降低證券化的效率。
四、結(jié)語(yǔ)
毋庸置疑，資產(chǎn)證券化是金融市場(chǎng)中偉大的創(chuàng)新，它完成了融資的使命，讓許多資產(chǎn)、許多公司都重新活了起來(lái)，同時(shí)也為投資者賺得了豐厚的回報(bào)。也正因此，資產(chǎn)證券化所涉及的領(lǐng)域和財(cái)產(chǎn)正在越來(lái)越廣，在歐洲和美國(guó)，知識(shí)產(chǎn)權(quán)都已經(jīng)有了被證券化的先例。但筆者認(rèn)為，我們?cè)趯?duì)待資產(chǎn)證券化產(chǎn)品時(shí)，仍然要保持必要的警惕性，避免不合適的證券產(chǎn)品加大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)或是損害投資者利益。知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化，時(shí)至今日仍未在歐洲和美國(guó)得到大規(guī)模發(fā)展，筆者覺(jué)得很大程度上是因?yàn)樗膬?nèi)在屬性賦予了它極大的風(fēng)險(xiǎn)，因而不那么適合被證券化。具體到我國(guó)的情況，目前甚至沒(méi)有法律法規(guī)來(lái)規(guī)范一般的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，那么就短期來(lái)說(shuō)，我國(guó)的金融市場(chǎng)更需要的是傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，因?yàn)樗鼈兊氖袌?chǎng)規(guī)模不僅更大，也更安全更穩(wěn)定。知識(shí)產(chǎn)權(quán)并非完全不能證券化，只要先建設(shè)起完善的資產(chǎn)證券化機(jī)制，再針對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)特有的風(fēng)險(xiǎn)設(shè)計(jì)證券合理對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，它同樣也會(huì)是一個(gè)實(shí)用而重要的工具。但我國(guó)現(xiàn)階段尚無(wú)這樣的條件，如果貿(mào)然引進(jìn)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的機(jī)制，只會(huì)為金融市場(chǎng)平添風(fēng)險(xiǎn)。待我國(guó)金融市場(chǎng)在未來(lái)發(fā)展成熟之后，才會(huì)是嘗試知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的合適時(shí)機(jī)。
參考文獻(xiàn)
[1]秦亞?wèn)|、楊?。赫撐覈?guó)資產(chǎn)證券化的法律風(fēng)險(xiǎn)———從美國(guó)次貸危機(jī)談起[J].當(dāng)代法學(xué)，2009（3）.
[2]黃光輝：知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的風(fēng)險(xiǎn)：形成機(jī)理與化解途徑[J].科技進(jìn)步與對(duì)策，2010（2）.
[3]JLZhong：OpportunitiesandRisksofTransformingIntel-lectualPropertyRightsintoSecurity[J].JournaloftheSecondNorthwestUniversityforNationalities，2007.
[4]RSBorod：AnUpdateonIntellectualPropertySecuritization[J].JournalofStructuredFinance，2009（10）.
[5]鐘基立：知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)[J].西北第二民族學(xué)院學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版），2007（11）.
[6]孫春偉：知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的制度缺失與完善[J].學(xué)術(shù)交流，2010（09）.[7]湯珊芬、程良友：知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化探析[J].科學(xué)管理研究，2006（08）.
本站为第三方开放式学习交流平台，所有内容均为用户上传，仅供参考，不代表本站立场。若内容不实请联系在线客服删除，服务时间：8:00~21:00。