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關(guān)鍵詞:股指期貨市場(chǎng);發(fā)展歷程
Abstract:This article starts from the detailed explanation of stock index future, and then introduces the history of SIF in America, Japan and Singapore. Through comparison and analysis of the three countries, we can see separate success and lessons. We also can conclude how to build Chinese stock index futures market.
Key Words:stock index future market,developmenthistory
中圖分類號(hào):F830.91文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:B 文章編號(hào):1674-2265(2009)04-0061-04
一、股指期貨概念的界定
(一)股指期貨的定義
股指期貨,是以股票指數(shù)為交易標(biāo)的物的期貨,是買賣雙方根據(jù)事先的約定,同意在未來(lái)某一個(gè)特定的時(shí)間按照雙方事先約定的股價(jià)進(jìn)行股票指數(shù)交易的一種標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)議。它是當(dāng)前金融期貨市場(chǎng)最熱門、發(fā)展最快的期貨品種。股票指數(shù)期貨不涉及股票本身的交割,其價(jià)格根據(jù)股票指數(shù)計(jì)算,合約以現(xiàn)金清算形式進(jìn)行交割。
(二)股指期貨產(chǎn)生的背景
股票指數(shù)期貨是三大金融期貨品種中最后被開發(fā)出來(lái)的,同其他期貨交易品種一樣,股指期貨也是適應(yīng)市場(chǎng)規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的需求而產(chǎn)生的。
隨著機(jī)構(gòu)投資者持有股票的不斷增多,其規(guī)避系統(tǒng)性價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的要求也愈加強(qiáng)烈。1982年2月24日,美國(guó)堪薩斯市交易所推出了道?瓊斯綜合指數(shù)期貨合約的交易。交易一開市就很活躍,當(dāng)天成交近1800張合約。此后,芝加哥商業(yè)交易所推出了S&P500股指期貨交易,當(dāng)天的交易量就達(dá)到3963張。隨后,日本、香港、倫敦、新加坡等地也先后開始了股票指數(shù)的期貨交易,股指期貨交易從此走上了蓬勃發(fā)展的道路。
(三)股指期貨市場(chǎng)的功能
股指期貨市場(chǎng)有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。由于所需的保證金低、交易手續(xù)費(fèi)便宜,因此期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性極好。一旦有消息影響了大家對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期,很快會(huì)在期貨市場(chǎng)上有所反映,并且可以快速地傳遞到股票市場(chǎng),從而使股票市場(chǎng)價(jià)格達(dá)到均衡。
股指期貨市場(chǎng)還有風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能。股指期貨的引入,為市場(chǎng)提供了對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的途徑,期貨的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移是通過(guò)套期保值來(lái)實(shí)現(xiàn)的。若投資者持有與股指有相關(guān)關(guān)系的股票,為防止未來(lái)股指下跌造成損失,他可以選擇賣出股票指數(shù)期貨合約,即以股指期貨空頭與股票多頭相配合,投資者就避免了總頭寸的風(fēng)險(xiǎn)。股指期貨為證券投資風(fēng)險(xiǎn)管理提供了新的手段,它改變了股票投資的基本模式。
股指期貨也有利于投資人合理配置資產(chǎn)。如果投資者只想獲得股票市場(chǎng)的平均收益,或者看好某一類股票,諸如金融股,如果在股票現(xiàn)貨市場(chǎng)將其全部購(gòu)買,無(wú)疑需要大量的資金,而購(gòu)買股指期貨,則只需投入少量的資金,就可跟蹤大盤指數(shù)或相應(yīng)的金融股指數(shù),達(dá)到分享市場(chǎng)利潤(rùn)的目的。并且股指期貨的期限較短(一般為三個(gè)月),流動(dòng)性強(qiáng),這有利于投資人迅速改變其資產(chǎn)結(jié)構(gòu),進(jìn)行合理的資源配置。
二、美國(guó)股指期貨市場(chǎng)的發(fā)展歷程――內(nèi)部動(dòng)力
(一)改變?cè)靖?jìng)爭(zhēng)格局的幾個(gè)事件
首先,布雷頓森林體系解體,開始實(shí)行浮動(dòng)匯率制,世界油價(jià)開始動(dòng)蕩,美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了高通貨膨脹。道瓊斯30種工業(yè)指數(shù)從1973年的高點(diǎn)1050點(diǎn)下降到1974年的580點(diǎn)。在此情況下,金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)了對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的管理,出現(xiàn)了對(duì)規(guī)避現(xiàn)貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的各種金融衍生工具的需求。
1974年9月2日由美國(guó)總統(tǒng)福特簽發(fā)的《雇員退休收入保障法》正式生效,它是美國(guó)第一部全面規(guī)范企業(yè)年金與個(gè)人儲(chǔ)蓄計(jì)劃的法案。該法案正式對(duì)私人養(yǎng)老金計(jì)劃的管理方面進(jìn)行了規(guī)定,要求受托人嚴(yán)格履行“審慎人原則”,同時(shí)對(duì)受托人的職責(zé)及禁止行為做出了規(guī)定?;鸸竟蛡?qū)I(yè)的投資顧問(wèn),對(duì)資產(chǎn)配置提供建議。為了減少管理費(fèi)用和交易成本,基金公司紛紛選擇消極型投資組合。
該法案推出一年后,1975年5月1日,固定傭金制被廢止,經(jīng)紀(jì)公司喪失了過(guò)去的核心收入來(lái)源。傭金收入大幅下降,在短短幾周內(nèi),有些公司的傭金收入下降了近80%。今天,許多大的機(jī)構(gòu)每股交易僅需支付很少的傭金,有的甚至根本不付任何傭金。
在1982年3月,美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)推出“415條款”,此條款規(guī)定,符合條件的公司,可以為其今后兩年內(nèi)所有可預(yù)期的證券發(fā)行,預(yù)先到證券交易委員會(huì)辦理被稱為暫擱注冊(cè)的手續(xù),并自主決定證券發(fā)行的具體時(shí)機(jī)。“415條款”的實(shí)施使承銷商之間的競(jìng)爭(zhēng)更加激烈,從而導(dǎo)致發(fā)行成本降低。
(二)世界第一只股指期貨的產(chǎn)生歷程
1922年,美國(guó)國(guó)會(huì)頒布了《谷物期貨法》,開創(chuàng)了期貨市場(chǎng)立法監(jiān)管的歷史。該法規(guī)定,具體商品的期貨交易活動(dòng)只能在經(jīng)聯(lián)邦注冊(cè)的交易所內(nèi)進(jìn)行,交易所必須建立防止價(jià)格操縱行為和逼倉(cāng)行為的制度。1936年,國(guó)會(huì)對(duì)《谷物期貨法》進(jìn)行了較大的修改,并更名為《商品交易所法》。該法加強(qiáng)了聯(lián)邦政府對(duì)期貨交易的直接管理,加重了期貨交易所的責(zé)任,賦予期貨交易所對(duì)違法犯罪活動(dòng)的懲罰權(quán)力,直接監(jiān)管壟斷行為。1974年,美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)了《商品期貨交易委員會(huì)法》,授權(quán)成立獨(dú)立的商品期貨交易委員會(huì)(CFTC),對(duì)所有的商品期貨市場(chǎng)行使聯(lián)邦管理權(quán)職責(zé)。CFTC的設(shè)立加強(qiáng)了政府對(duì)期貨市場(chǎng)的管理,尤其是對(duì)合約創(chuàng)新的管理。1977年,堪薩斯市期貨交易所(KCBT)向CFTC提交開展股票指數(shù)期貨交易的報(bào)告,盡管CFTC對(duì)此報(bào)告極為重視,但是由于證券交易委員會(huì)(SEC)與CFTC在誰(shuí)來(lái)監(jiān)管股指期貨這個(gè)問(wèn)題上產(chǎn)生了分歧,造成無(wú)法決策的局面。SEC和CFTC主要在保證金設(shè)定、市場(chǎng)參與者的標(biāo)準(zhǔn)和防范市場(chǎng)操縱的具體措施等方面存在分歧。1981年,新任CFTC主席約翰遜和新任SEC主席夏德達(dá)成“夏德―約翰遜協(xié)議”,明確規(guī)定股指期貨合約的管轄權(quán)屬于CFTC。1982年《商品交易法》使這項(xiàng)協(xié)議規(guī)范化,SEC負(fù)責(zé)以股票交割的所有交易,CFTC負(fù)責(zé)以股票為標(biāo)的進(jìn)行現(xiàn)金交割的期貨交易。
1982年2月16日,CFTC通過(guò)了堪薩斯市期貨交易所開設(shè)股指期貨交易的申請(qǐng)。同年2月24日,堪薩斯市期貨交易所推出了價(jià)值線綜合指數(shù)期貨交易。4月21日,芝加哥商業(yè)交易所(CME)推出了S&P500股指期貨;其后紐約期貨交
易所(NYBOT)也迅速推出了NYSE綜合指數(shù)期貨交易。
三、日本股指期貨市場(chǎng)的發(fā)展歷程――外部刺激
(一)新加坡日經(jīng)225股指期貨的推出
日本股票指數(shù)期貨合約首先出現(xiàn)在海外,1986年9月3日,日經(jīng)225指數(shù)期貨在新加坡金融期貨交易所(SIMEX)交易。1987年6月9日,大阪證券交易所在證券交易法允許的范圍內(nèi)推出了以50種股票打包組成的股票期貨交易,也稱“股指50”。
(二)日本國(guó)內(nèi)日經(jīng)225股指期貨推出
為保持日本商品期貨市場(chǎng)未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)力和國(guó)際地位,1987年5月,日本管理者放開了對(duì)本國(guó)投資者利用SIMEX的日經(jīng)225股指期貨合約的限制。剛開始,日本股指期貨交易發(fā)展緩慢,直到1987年股市暴跌后交易量才迅速發(fā)展起來(lái)。
(三)日本經(jīng)濟(jì)與股指期貨市場(chǎng)的發(fā)展
1988年日本金融市場(chǎng)管理當(dāng)局批準(zhǔn)了大阪證券交易所關(guān)于進(jìn)行日經(jīng)指數(shù)期貨交易的申請(qǐng)。1988年5月,修改后的證券交易法允許股票指數(shù)和期權(quán)進(jìn)行現(xiàn)金交割,當(dāng)年9月東京證券交易所推出了東證股指期貨交易,大阪證券交易所推出了日經(jīng)平均股價(jià)期貨交易(也稱日經(jīng)225)。伴隨著這些股指期貨交易的導(dǎo)入,“股指50”的交易規(guī)模日益減少,最終于1992年3月停止了交易。
1990年開始,日本的房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫破滅,經(jīng)濟(jì)步入“消失的十年”,股市也隨之向下調(diào)整。隨著日經(jīng)指數(shù)下跌,股指期貨交易量有了大幅的增加。1992年日本股市達(dá)到歷史低點(diǎn)時(shí),日本財(cái)務(wù)省為了限制股指期貨對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性的影響,對(duì)股指期貨交易采取了懲罰性的措施,提高了股指期貨保證金和股指期貨傭金,同時(shí)加強(qiáng)了對(duì)漲跌停板的管理,此后股指期貨交易量出現(xiàn)不斷下降的局面。日本管理當(dāng)局于1994年開始實(shí)施放松管制的措施,降低股指期貨保證金比率。
四、新加坡股指期貨市場(chǎng)的發(fā)展歷程
(一)新加坡國(guó)際金融交易所的成立與發(fā)展
1984年9月,新加坡國(guó)際金融交易所(SIMEX)成立,它是亞洲最早成立的金融期貨交易所,它的成立開創(chuàng)了亞洲金融期貨發(fā)展的新局面??紤]到本國(guó)資源有限,投資者數(shù)量少,從成立之初SIMEX就想打“國(guó)際化”的牌,因而重點(diǎn)開發(fā)他國(guó)股指衍生產(chǎn)品。1986年9月,SIMEX推出了世界上首個(gè)日本股市指數(shù)期貨,即日經(jīng)225種股票價(jià)格指數(shù)期貨,開創(chuàng)了亞洲股指期貨交易的先河。日經(jīng)225股指期貨在新加坡推出刺激了其在日本本土的推出。1988年9月到11月期間,SIMEX分別推出了以摩根士丹利新加坡自由指數(shù)為準(zhǔn)的新加坡股票指數(shù)期貨合約、以道?瓊斯馬來(lái)西亞指數(shù)為準(zhǔn)的馬來(lái)西亞股票指數(shù)期貨合約和以道?瓊斯泰國(guó)股票指數(shù)為準(zhǔn)的泰國(guó)股票指數(shù)期貨合約這三種股指期貨合約。它們的推出,加強(qiáng)了SIMEX作為亞洲主要股票指數(shù)產(chǎn)品交易中心的地位,并且推動(dòng)了亞洲資本市場(chǎng)走向全球化。其后,SIMEX不斷對(duì)金融期貨品種進(jìn)行創(chuàng)新,陸續(xù)推出各種利率、股票與能源衍生商品期貨。
(二)新加坡交易所的成立與發(fā)展
1999年12月1日,新加坡交易所(SGX)正式成立,它是由SIMEX和新加坡證券交易所(SES)合并而成的。SGX被譽(yù)為目前最具侵略性的交易所,因?yàn)樗悄壳皳碛泄芍钙谪浘惩馍鲜衅贩N最多的交易所。截止到2006年7月27日,在新加坡交易所掛牌交易的股指期貨合約有8種,其中6種是境外上市的合約。
通過(guò)近二十多年的規(guī)范與發(fā)展,新加坡整個(gè)金融期貨市場(chǎng)開始走向成熟和規(guī)范,并且確立了其亞洲股票指數(shù)期貨交易中心的地位,為亞洲和世界各國(guó)的金融市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避提供了重要途徑。
五、國(guó)外經(jīng)驗(yàn)對(duì)我國(guó)的啟示
(一)二十世紀(jì)90年代初我國(guó)金融期貨的發(fā)展試點(diǎn)與失敗原因分析
1988年,中國(guó)政府提出加快商業(yè)體制改革,積極發(fā)展各類批發(fā)貿(mào)易市場(chǎng),探索期貨交易。 之后中國(guó)陸續(xù)發(fā)展了商品期貨和金融期貨交易。
二十世紀(jì)90年代初中國(guó)開展了金融期貨交易試點(diǎn),當(dāng)時(shí)的交易品種主要有外匯期貨、股票指數(shù)期貨、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券、國(guó)債期貨等。1993年3月10日,海南證券交易報(bào)價(jià)中心在全國(guó)首次推出股票指數(shù)期貨交易,可交易品種包括深圳綜合指數(shù)和深圳綜合A股指數(shù)各4個(gè)到期月份的期貨合約。但由于投資者對(duì)股指期貨的認(rèn)知度較低,使得成交清淡,而且深圳股市當(dāng)時(shí)規(guī)模還比較小,難以發(fā)揮其應(yīng)有的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的功能,實(shí)際上還成為一種投機(jī)性極強(qiáng)的工具。1993 年 9 月,深圳平安保險(xiǎn)公司福田證券部出現(xiàn)大戶聯(lián)手交易,打壓股價(jià)指數(shù)的行為,造成極其不良的影響。1993年9月9日,中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)出通知,券商未經(jīng)批準(zhǔn)不得開辦指數(shù)期貨交易業(yè)務(wù)。海南證券交易報(bào)價(jià)中心深圳綜合指數(shù)和深圳綜合A股指數(shù)期貨交易業(yè)務(wù)在10月暫停。試點(diǎn)以失敗而告終。
總結(jié)試點(diǎn)失敗的原因,主要有以下幾個(gè)方面:首先,在當(dāng)時(shí)的中國(guó)金融市場(chǎng)上,因?yàn)槭翘囟ǖ陌l(fā)展階段,主要的金融價(jià)格如利率、匯率等不是完全由市場(chǎng)決定的,從而不具備發(fā)展金融衍生產(chǎn)品的基本條件,這是主觀原因。其次,自1994年1月1日起,我國(guó)雖然實(shí)行了官方匯率和市場(chǎng)調(diào)劑匯率并軌,但是國(guó)家仍對(duì)外匯實(shí)施嚴(yán)格的管制;存貸款利率和國(guó)債的發(fā)行利率也受著國(guó)家正式或潛在的管制,真正的市場(chǎng)化利率仍然尚未形成。另外,股票市場(chǎng)上的股權(quán)分置缺陷以及相關(guān)法律法規(guī)體系建設(shè)的不完善也是導(dǎo)致試點(diǎn)失敗的外部原因。
(二)幾點(diǎn)思考
1. 選擇成熟的推出時(shí)機(jī)。1977年初美國(guó)堪薩斯期貨交易所提出上市股指期貨產(chǎn)品時(shí),有兩大問(wèn)題沒(méi)有法規(guī)可循,一是股指期貨到期交割是否可以采用現(xiàn)金結(jié)算的問(wèn)題;二是股指期貨究竟由CFTC還是由SEC來(lái)監(jiān)管。經(jīng)過(guò)討論后,1981年決定由CFTC來(lái)監(jiān)管,1982年決定采用現(xiàn)金結(jié)算方式。這就為推出股指期貨解決了法律障礙,確立了監(jiān)管主體。
2005年,困擾我國(guó)證券市場(chǎng)多年的股權(quán)分置問(wèn)題開始解決,在證監(jiān)會(huì)的積極推動(dòng)下,股權(quán)分置改革于2005年5月正式啟動(dòng),目前,絕大多數(shù)上市公司已經(jīng)完成了股改。在金融創(chuàng)新方面,一些公司推出了認(rèn)購(gòu)和認(rèn)沽權(quán)證方案。在這種金融大環(huán)境下,對(duì)比上個(gè)世紀(jì)80年代美國(guó)推出股指期貨的條件時(shí)機(jī)可以看出,當(dāng)前我國(guó)推出股指期貨的條件和時(shí)機(jī)日益成熟。
一是法律條件日益成熟。新修訂的《證券法》規(guī)定,2006年1月1日開始,允許證券交易以現(xiàn)貨和國(guó)務(wù)院規(guī)定的其他方式進(jìn)行交易,從而為股指期貨的推出解決了法律障礙。2007年4月15日,《期貨交易管理?xiàng)l例》開始實(shí)施,對(duì)股指期貨的推出具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。二是機(jī)構(gòu)投資者日益壯大,指數(shù)化投資、藍(lán)籌股投資理念深入人心,為我國(guó)成功推出股指期貨奠定了良好的基礎(chǔ)。三是市場(chǎng)的波動(dòng)性增大,規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的需求強(qiáng)烈。我國(guó)股市自2006年下半年起進(jìn)入大牛市階段,雖然總體呈現(xiàn)上漲趨勢(shì),但是單日波動(dòng)極其劇烈。盡快推出股指期貨交易,不僅是建立多層次資本市場(chǎng)的需要,也是提高股市流動(dòng)性、促進(jìn)交投活躍的需求。
2. 選擇成熟的交易所。美國(guó)的股指期貨一開始就選擇在成熟的期貨交易所開展,經(jīng)驗(yàn)表明,從“商品”到“商品期貨”再到“金融期貨”這么一條發(fā)展道路,是被實(shí)踐所證明的道路。期貨交易所有一套特殊的風(fēng)險(xiǎn)管理制度,期貨交易方式與現(xiàn)貨交易方式在整個(gè)交易系統(tǒng)、交易體制以及整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)管理制度上都有著不同。股指期貨和商品期貨本質(zhì)上沒(méi)有任何差別,商品期貨市場(chǎng)的運(yùn)作體系完全適用于金融期貨的運(yùn)作及風(fēng)險(xiǎn)管理要求,商品期貨與金融期貨的風(fēng)險(xiǎn)控制經(jīng)驗(yàn)是完全相通的。
我國(guó)目前已經(jīng)成立四家期貨交易所,其中三家為商品期貨交易所,交易產(chǎn)品遍及糧食、能源等種類,交易十分活躍,在多年的運(yùn)作發(fā)展過(guò)程中積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)。2006年底成立的中國(guó)第一家金融期貨交易所雖然還沒(méi)有開展交易,但從商品期貨市場(chǎng)積累的運(yùn)作和風(fēng)險(xiǎn)控制經(jīng)驗(yàn)都可以用在金融期貨交易中。
3. 用商品期貨專業(yè)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)管理股指期貨。美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)表明,期貨交易與現(xiàn)貨交易在不同的市場(chǎng)進(jìn)行運(yùn)作是專業(yè)化分工的結(jié)果,有利于提高市場(chǎng)效率。由于現(xiàn)貨與期貨是兩種不同的交易形式,風(fēng)險(xiǎn)特征有明顯差別,因此,不能用同一種監(jiān)管思路和同一套管理系統(tǒng)來(lái)處理不同屬性的問(wèn)題。股指期貨不管是在哪個(gè)市場(chǎng)上市,都必須建立一套完整的期貨風(fēng)險(xiǎn)管理體系、規(guī)則制度和相應(yīng)的技術(shù)系統(tǒng)支撐。從我國(guó)證券市場(chǎng)和商品期貨市場(chǎng)的實(shí)踐來(lái)看,除了要運(yùn)用國(guó)際通用的保證金等風(fēng)險(xiǎn)管理手段外,還需要在交易前端就加以控制,嚴(yán)格杜絕資金不到位情況下的透支交易。在這方面,我國(guó)商品期貨市場(chǎng)已經(jīng)有比較成熟的經(jīng)驗(yàn)。
4. 未雨綢繆,從容應(yīng)對(duì)外來(lái)挑戰(zhàn)。日本股指期貨市場(chǎng)的發(fā)展很大程度上是因?yàn)槭艿酵獠繅毫?,日本監(jiān)管者擔(dān)心失去本國(guó)市場(chǎng)份額,這才逐步變動(dòng)公共政策并放開日本的股指期貨市場(chǎng)。新加坡金融期貨交易所率先推出了日本股票指數(shù)的期貨交易品種后,日本的交易所才推出了本國(guó)的股指期貨交易品種;接著為了著眼于未來(lái),日本管理者放開了對(duì)本國(guó)投資者利用SIMEX的日經(jīng)225股指期貨合約的限制;股市暴跌后,日本管理者發(fā)現(xiàn)本國(guó)投資者不能利用本國(guó)的股指期貨進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避,進(jìn)而改變結(jié)算制度,并推出多個(gè)交易品種。
我國(guó)目前也面臨同樣的狀況。由于中國(guó)沒(méi)有自己的股指期貨市場(chǎng)與產(chǎn)品,近年來(lái)境外的交易所一直醞釀著要搶占中國(guó)股指期貨的定價(jià)權(quán)。面臨眾多的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手,中國(guó)需要加快股指期貨的研發(fā)步伐,做足前期準(zhǔn)備,完善交易制度和風(fēng)險(xiǎn)管理制度,健全相應(yīng)的法律法規(guī)。
5. 在發(fā)展過(guò)程中不斷創(chuàng)新、積極進(jìn)取。新加坡交易所一向在產(chǎn)品創(chuàng)新方面最有侵略性,自從率先推出日本股指期貨交易品種后,又陸續(xù)推出臺(tái)灣、中國(guó)等國(guó)家和地區(qū)的股指期貨交易品種。
SGX還加強(qiáng)了與國(guó)際上其他國(guó)家交易所的合作,實(shí)行積極進(jìn)取的戰(zhàn)略,努力推動(dòng)其國(guó)際化,增強(qiáng)了新加坡作為全球金融中心與定價(jià)中心的地位。我國(guó)金融期貨剛剛起步,國(guó)家與整個(gè)期貨行業(yè)的各種力量應(yīng)當(dāng)積極努力推動(dòng)我國(guó)金融期貨市場(chǎng)的建立與發(fā)展。金融衍生品交易所也應(yīng)當(dāng)利用各種有利條件與難得的機(jī)遇,采取積極進(jìn)取的戰(zhàn)略,迅速增強(qiáng)自己的實(shí)力,積極與國(guó)際上其他交易所加強(qiáng)合作,在合作與競(jìng)爭(zhēng)中發(fā)展壯大。
6. 完善市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制。目前,SGX的風(fēng)險(xiǎn)控制和制度規(guī)范都走在全球證券與期貨市場(chǎng)的前列。我國(guó)金融期貨市場(chǎng)剛剛起步,監(jiān)管部門、行業(yè)組織、交易所、經(jīng)紀(jì)公司等在金融期貨的風(fēng)險(xiǎn)管理方面應(yīng)當(dāng)有新思路、新目標(biāo)、新辦法,吸取他國(guó)的經(jīng)驗(yàn),建立完善的市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制,在遇到問(wèn)題時(shí)及時(shí)找出原因及改進(jìn)的方法。
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關(guān)鍵詞:金融市場(chǎng); 股指期貨; 股票市場(chǎng)
中圖分類號(hào):F830文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):1672-3198(2007)12-0103-02
1 股指期貨概述
股票指數(shù)期貨(Stock Index Futures)是指在交易所進(jìn)行的以某一股票價(jià)格指數(shù)作為標(biāo)的物,由交易雙方訂立的,約定在未來(lái)某一特定時(shí)間以約定價(jià)格進(jìn)行股價(jià)指數(shù)交割結(jié)算的標(biāo)準(zhǔn)化合約的交易。1982年2月24日,價(jià)值線指數(shù)在美國(guó)堪薩斯農(nóng)產(chǎn)品交易所推出,它標(biāo)志著股票指數(shù)期貨的誕生。
股指期貨交易的特征與流程與普通商品的期貨交易基本相同,但由于股指期貨買賣的標(biāo)的是經(jīng)過(guò)統(tǒng)計(jì)處理的股票價(jià)格指數(shù),因此它又與股票市場(chǎng)有關(guān)。股指期貨具有以下基本特征:股指期貨的交割方式采用現(xiàn)金結(jié)算,而不是實(shí)物交割;股指期貨合約的價(jià)格是人主觀賦予的;股指期貨既有利于防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),又有利于防范非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
2 中國(guó)概念股指期貨
2.1 國(guó)外推出的中國(guó)概念股指期貨
隨著2006年9月5日新加坡交易所(SGX)強(qiáng)行率先推出全球第一個(gè)以中國(guó)內(nèi)地股票指數(shù)為標(biāo)的的股指期貨――新加坡新華富時(shí)中國(guó)A50股票指數(shù)期貨,在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)股指期貨的需求迫切,國(guó)外對(duì)股指期貨競(jìng)爭(zhēng)式的“搶跑道”,迫使我國(guó)加快金融期貨的發(fā)展。
其實(shí)不只有新加坡提前推出了以中國(guó)股市為標(biāo)的的期貨,很多國(guó)家和地區(qū)已經(jīng)有過(guò)嘗試,推出了以中國(guó)公司在香港以及國(guó)外所發(fā)行的股票和其他權(quán)益類證券(如 ADR 等)為標(biāo)的的股指期貨。
2.2 國(guó)內(nèi)即將推出的滬深300股指期貨
2006年9月8日中國(guó)金融期貨交易所成立后,以滬深300指數(shù)為標(biāo)的的股指期貨將成為在該交易所掛牌的首只交易品種。從理論上講,股指期貨標(biāo)的指數(shù)應(yīng)從交易型指數(shù)中選取,但是由于歷史原因,一些基準(zhǔn)指數(shù)已有很好的知名度和市場(chǎng)認(rèn)可度,便于市場(chǎng)推廣,所以此類指數(shù)大多成了較有影響力的股指期貨品種的標(biāo)的指數(shù)。中國(guó)金融期貨交易所首只股指期貨的交易品種,以滬深300指數(shù)為標(biāo)的是因?yàn)闇?00指數(shù)較其他指數(shù)更具權(quán)威性和先進(jìn)性,這是由滬深300指數(shù)的標(biāo)的成份決定的。從滬深300指數(shù)的編制方法和實(shí)際研究分析中可以看出,滬深300指數(shù)在規(guī)模性、交易性、代表性、投資性等方面具有較明顯的優(yōu)勢(shì)。
2.3 境外搶先推出中國(guó)概念股指期貨對(duì)我國(guó)的影響
首先我們來(lái)看看其他國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)。新加坡交易所搶先推出日經(jīng) 225 股指期貨對(duì)日本股票市場(chǎng)產(chǎn)生了很大影響。雖然日本于1987年6月9日推出了本國(guó)第一支股票指數(shù)期貨合約――大阪50種股票期貨合約,但不久后就停止交易,受制于新加坡交易所期貨交易的局面在很長(zhǎng)時(shí)間里沒(méi)有扭轉(zhuǎn)。在新加坡交易所剛推出日經(jīng)225指數(shù)期貨時(shí),日本管理部門不允許本國(guó)基金經(jīng)理利用SIMEX的日經(jīng)225指數(shù)期貨從事股指期貨交易,只有美國(guó)和歐洲的機(jī)構(gòu)投資者利用SIMEX的日經(jīng)225股指期貨合約對(duì)其投資于日本的股票進(jìn)行套期保值,這樣日本金融機(jī)構(gòu)相對(duì)來(lái)講處于不利位置。這些外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者在外國(guó)交易所利用外國(guó)的合約買賣日本股票市場(chǎng)的資產(chǎn),完全擺脫了日本大藏省的管理。
而對(duì)我國(guó)股市可能有較大影響的是新加坡交易所推出的新華富時(shí)中國(guó)A50股指期貨。新加坡先于我國(guó)推出股指期貨,雖然對(duì)我國(guó)的股市有一定的影響,但筆者并不認(rèn)為會(huì)出現(xiàn)類似日本那樣的被動(dòng)局面。首先,日本和新加坡都是資本開放度比較高的國(guó)家,資金進(jìn)出并沒(méi)有太大的限制,國(guó)際游資可以通過(guò)新加坡日經(jīng)225指數(shù)期貨和日本股市兩邊進(jìn)行炒作,達(dá)到獲利的目的。而中國(guó)的資本市場(chǎng)基本還是關(guān)閉的,盡管QFII可以進(jìn)來(lái),但其力量相對(duì)國(guó)內(nèi)資本來(lái)說(shuō),控制權(quán)還是掌握在國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)手中。對(duì)于無(wú)法統(tǒng)計(jì)的地下熱錢,由于受到較大的限制,大規(guī)模進(jìn)出也并非易事,很難通過(guò)新華富時(shí)中國(guó)A50股指期貨來(lái)控制國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)。其次,國(guó)內(nèi)資金也受到資本管制,很難大量投資國(guó)外市場(chǎng)。盡管QDII能投資國(guó)外市場(chǎng),但在自己家中呆久的國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)出去,也勢(shì)必會(huì)小心謹(jǐn)慎,相對(duì)于國(guó)外的大資金,國(guó)內(nèi)的機(jī)構(gòu)還不夠成熟。綜合內(nèi)外兩面方的資金,都由于受到資本管制,新加坡推出的新華富時(shí)中國(guó) A50 股指期貨對(duì)我國(guó)股指期貨的影響還是比較小的。
3 股指期貨對(duì)股票市場(chǎng)的影響
3.1 股指期貨對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)性的影響
我國(guó)推出股指期貨將有助于降低市場(chǎng)換手率,鼓勵(lì)中長(zhǎng)期投資,延長(zhǎng)市場(chǎng)波動(dòng)周期,收斂波幅,從而促使中國(guó)股票市場(chǎng)走向成熟。但是仍有不少觀點(diǎn)認(rèn)為股指期貨的推出會(huì)加劇股票市場(chǎng)的波動(dòng)。究其原因,有以下兩個(gè)方面:
(1)股票市場(chǎng)的波動(dòng)性恰恰是股指期貨產(chǎn)生的前提,而非結(jié)果。從各個(gè)市場(chǎng)股指期貨的推出時(shí)間看,往往是股票市場(chǎng)波動(dòng)頻繁、風(fēng)險(xiǎn)積聚的時(shí)候。
(2)股指期貨的價(jià)格變化恰恰是對(duì)股票現(xiàn)貨遠(yuǎn)期市場(chǎng)波動(dòng)的反映,而不是波動(dòng)的根源。股指期貨對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)等各種新信息的敏感度高于現(xiàn)貨市場(chǎng),它可以通過(guò)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能,使期現(xiàn)貨市場(chǎng)產(chǎn)生聯(lián)動(dòng)作用,加快股票市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的反應(yīng)速度,引導(dǎo)股市走勢(shì),長(zhǎng)期來(lái)看這有助于提高現(xiàn)貨市場(chǎng)資源配置的效率。1990年日本股市向下調(diào)整,股指期貨交易量一度達(dá)到股市交易量的10倍。1992年日本股市達(dá)到歷史低點(diǎn)時(shí),大藏省企圖通過(guò)限制股指交易來(lái)降低市場(chǎng)波動(dòng)性,因此采取了大幅提高股指期貨保證金和傭金、擴(kuò)大漲跌停板等措施。但股票現(xiàn)貨市場(chǎng)未有根本好轉(zhuǎn),期貨市場(chǎng)交易量也不斷萎縮。
3.2 股指期貨對(duì)股票市場(chǎng)交易量的影響
股指期貨推出后會(huì)不會(huì)造成股票現(xiàn)貨交易清淡、行情低迷?筆者認(rèn)為不會(huì)。開展股指期貨交易后,由于吸引了大批套利者和套期保值者的加入,股市的規(guī)模和流動(dòng)性都有較大的提高,且股市和期市交易量呈雙向推動(dòng)的態(tài)勢(shì)。股指期貨推出會(huì)加大股票現(xiàn)貨市場(chǎng)規(guī)模、增加市場(chǎng)流動(dòng)性,是更好地繁榮和推動(dòng)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)發(fā)展的有效手段。
(1)股指期貨的推出會(huì)增強(qiáng)投資者更廣泛參與股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的信心。股指期貨推出后,投資者有了管理風(fēng)險(xiǎn)的有效手段,特別是一些大的機(jī)構(gòu)投資者,可以更積極地進(jìn)入股票現(xiàn)貨市場(chǎng),市場(chǎng)總體資金量會(huì)大大增加,同時(shí)這些投資者也會(huì)在股指期貨市場(chǎng)進(jìn)行套期保值。推出股指期貨,對(duì)期現(xiàn)貨市場(chǎng)來(lái)說(shuō)是一個(gè)“雙贏”。這樣,各種閑散資金、機(jī)構(gòu)資金不僅會(huì)以更積極的態(tài)度參與這個(gè)市場(chǎng),而且還會(huì)從戰(zhàn)略上考慮在這個(gè)市場(chǎng)配套長(zhǎng)期投資。
(2)推出股指期貨會(huì)使股票現(xiàn)貨市場(chǎng)更加活躍。因?yàn)槠谑卸嗫针p方為影響股指期貨價(jià)格而大量交易股票會(huì)提升股市交易量,這一點(diǎn)在期貨到期日會(huì)表現(xiàn)得尤為明顯。如1997年12月19日,紐約證券交易所股指期貨、股指期權(quán)和股指期貨期權(quán)的到期日,大量套利者將股票交易量推高并創(chuàng)出天量。
(3)推出股指期貨給投資者提供了熊、牛兩種市況下均能盈利的機(jī)會(huì)。由于我國(guó)股市目前暫無(wú)做空機(jī)制,股票投資者只能在牛市狀況下才能盈利。而上市股指期貨等衍生品可使投資者無(wú)論在牛市還是熊市都有機(jī)會(huì)獲利,這無(wú)疑有利于激發(fā)投資者的投資積極性,從而活躍股票市場(chǎng),尤其在股市低迷時(shí)期這種作用更為明顯。
3.3 股指期貨對(duì)股票市場(chǎng)投資思維方式的影響
股指期貨的推出增加了市場(chǎng)博弈的復(fù)雜性。股指期貨推出之前,市場(chǎng)呈現(xiàn)單邊特征,投資者只能通過(guò)股市的上漲賺取利潤(rùn),在下跌的時(shí)候只能承受損失或不作為,因此,博弈的雙方都只能造成一種市場(chǎng)表現(xiàn),即股市上漲,只是上漲的幅度、時(shí)間有所差異。而股指期貨推出后,市場(chǎng)呈現(xiàn)雙邊特征,不但市場(chǎng)上漲可以賺錢,而且在下跌的時(shí)候可以通過(guò)期貨市場(chǎng)的超額收益來(lái)獲得利潤(rùn)。同時(shí),我國(guó)正在推出融資融券制度,若和股指期貨結(jié)合起來(lái),則市場(chǎng)形成真正意義上的多空雙方對(duì)峙局面。股指期貨推出后,期貨市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)三類投資者,他們各自的投資思維方式和操作策略有所不同:
(1)套期保值者,以實(shí)現(xiàn)現(xiàn)貨的套期保值為主要目的,規(guī)避市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。套期保值包括多頭套期保值和空頭套期保值:多頭套期保值是看漲型投資者以規(guī)避市場(chǎng)下跌的風(fēng)險(xiǎn)而采取的措施,而空頭套期保值則是看跌型投資者以規(guī)避市場(chǎng)上升的風(fēng)險(xiǎn)而采取的措施。
(2)投機(jī)者,直接入市買賣股指期貨。這種將交易策略建立在大勢(shì)研判和倉(cāng)位控制的基礎(chǔ)上,以獲取暴利為目的的投資方法,這類投資者面臨極大的風(fēng)險(xiǎn),但是也具有潛在的高額收益,它們是市場(chǎng)主要流動(dòng)性提供者,也承擔(dān)了風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁的功能。
(3)套利者,這些套利方法主要包括同指數(shù)期現(xiàn)套利、跨市套利以及跨期套利等等。相對(duì)來(lái)講,套利風(fēng)險(xiǎn)較小同時(shí)收益也較小,套利者可以消除市場(chǎng)失效的現(xiàn)象。
4 結(jié)語(yǔ)
有些人把股指期貨的推出看作是一種利空,認(rèn)為股指期貨的面世,股票市場(chǎng)就要下跌,但是他們忘記了在期貨市場(chǎng)不僅能做空,同樣也能做多,結(jié)合國(guó)外已經(jīng)推出過(guò)股指期貨的國(guó)家,都并沒(méi)有因?yàn)楣芍钙谪浀耐瞥龆鴱氐赘淖兿惹暗内厔?shì)。盡管股指期貨對(duì)股票市場(chǎng)有助漲助跌的效果,但上文已經(jīng)提過(guò),我國(guó)推出股指期貨將更有助于降低市場(chǎng)換手率,鼓勵(lì)中長(zhǎng)期投資,延長(zhǎng)市場(chǎng)波動(dòng)周期,收斂波幅,從而促使中國(guó)股票市場(chǎng)走向成熟。股指期貨的推出對(duì)我國(guó)的金融市場(chǎng)來(lái)說(shuō)既是機(jī)遇也是挑戰(zhàn),應(yīng)當(dāng)在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下積極從事股指期貨交易,但是如果風(fēng)險(xiǎn)控制不當(dāng)、管理不當(dāng),公司會(huì)出現(xiàn)巨額虧損,巴林銀行的倒閉就是前車之鑒。只有在不斷研究那些比較成熟的金融市場(chǎng)基礎(chǔ)上,結(jié)合我國(guó)自身的金融生態(tài)環(huán)境,設(shè)計(jì)出一套適合我們自己的股指期貨規(guī)則,才能更好地促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展。
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關(guān) 鍵 詞:行為金融;賣空機(jī)制;投資者退化;股市波動(dòng)性
中圖分類號(hào):F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A 文章編號(hào):1005-0892(2007)04-0062-06
Shleifer(2000)把套利風(fēng)險(xiǎn)和投資者情緒作為行為金融體系的兩個(gè)支點(diǎn)來(lái)研究。[1]套利不充分,就會(huì)使證券價(jià)格偏離基本價(jià)值,出現(xiàn)異?,F(xiàn)象。制度對(duì)套利行為的限制是套利不充分的一個(gè)重要因素。本文選取賣空機(jī)制作為制度因素,討論在允許套利機(jī)制和禁止套利機(jī)制兩種條件下投資者心理和行為的變化以及對(duì)股市波動(dòng)性的影響,以解釋特殊制度條件下交易者從信息交易者向噪音交易者的蛻變。有無(wú)賣空機(jī)制是股票市場(chǎng)能否實(shí)現(xiàn)充分套利的一個(gè)重要條件。中國(guó)股票市場(chǎng)上長(zhǎng)期禁止賣空機(jī)制,因而選取這一機(jī)制對(duì)我們研究中國(guó)股票市場(chǎng)上制度因素對(duì)投資者心理和行為的影響具有現(xiàn)實(shí)意義。{1}本文建立了一個(gè)數(shù)學(xué)模型,試圖證明在允許賣空和禁止賣空條件下投資者和市場(chǎng)的不同反應(yīng),說(shuō)明在特殊的制度背景下,投資者從信息交易者向噪音交易者轉(zhuǎn)化的可能性。
一、賣空機(jī)制的相關(guān)研究
賣空機(jī)制對(duì)投資者行為影響的系統(tǒng)研究始于Miller。Miller(1977)認(rèn)為,由于禁止共同基金賣空股票(市場(chǎng)僅允許有限賣空),在股票上升超過(guò)基本價(jià)值時(shí),市場(chǎng)力量較強(qiáng)的一方不能通過(guò)賣空充分套利,股票價(jià)格僅反映了市場(chǎng)上最樂(lè)觀的投資者對(duì)股票價(jià)值的評(píng)價(jià)。Miller還認(rèn)為,市場(chǎng)對(duì)股票走勢(shì)看法的分歧越大,市場(chǎng)缺乏向下賣壓的力量,股票價(jià)格越有可能上升至偏離基本價(jià)值的水平,由此造成股票未來(lái)預(yù)期回報(bào)率下降和回報(bào)率分布的肥尾(skewness)現(xiàn)象。[2]Scherbina(2000)的實(shí)證研究證實(shí)了Miller的結(jié)論:高分散度的投資組合(代表對(duì)市場(chǎng)看法的分歧大)比低分散度的投資組合的平均收益率低。[3]Miller認(rèn)為,市場(chǎng)看法的分歧越大,基金不能賣空,就要減持某一種股票,這種股票的價(jià)格就會(huì)被樂(lè)觀的投資者的交易行為推高,同時(shí)未來(lái)預(yù)期回報(bào)率就會(huì)降低。Chen ,Hong和 Stein (2000)的實(shí)證研究證明:基金持有份額較低的股票,平均回報(bào)率較低;反之亦然。[4]Hong 和 Stein(1999)分析了賣空限制和買賣訂單高峰時(shí)投資者對(duì)后市看法的分歧,證明賣空限制導(dǎo)致肥尾現(xiàn)象――股價(jià)向上波動(dòng)的幅度大于向下波動(dòng)的幅度。[5]投資者在不同制度背景下的行為差異是導(dǎo)致股市不均衡波動(dòng)的主要原因。在西方,市場(chǎng)存在賣空機(jī)制,但同時(shí)對(duì)賣空又有很多限制。我國(guó)的情況則是截至2006年8月1日之前,股票市場(chǎng)禁止賣空行為,而同期我國(guó)股票市場(chǎng)的波動(dòng)性則比西方成熟市場(chǎng)更大。{2}
二、賣空機(jī)制對(duì)投資者行為影響的數(shù)理分析
假設(shè)一個(gè)股票市場(chǎng)的投資者,期初擁有一筆財(cái)富w,分散地投資于市場(chǎng)。投資者不持有現(xiàn)金,不進(jìn)行透支投資。市場(chǎng)上有兩種資產(chǎn):無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),其固定收益率為rf;風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)(股票),其收益率為兩部分,即資本利得R和紅利d。我們假設(shè)投資者的投資期限為一期,比如一年。為了計(jì)算方便,略去資本紅利,風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率用R代表。{3}投資者的資產(chǎn)組合由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)(股票)兩部分組成,風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合用市場(chǎng)組合或指數(shù)組合來(lái)表示,投資者面對(duì)的只有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。投資者的資產(chǎn)組合在市場(chǎng)的有效前沿上(efficient frontier),即這個(gè)組合是投資者風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度既定下的效用最大化的最佳組合。{4}投資者投資股票市場(chǎng)的比率用a表示,無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比率為(1-a)。投資者的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)因子為?啄,0
1.允許賣空機(jī)制條件下投資者的行為模型(此處的賣空指無(wú)限制的完全賣空機(jī)制)。投資者的期初財(cái)富為w0,無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率為rf。假設(shè)在允許賣空的條件下,投資者投資風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例為a1,風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)因子為?啄1,期末財(cái)富為wp。在允許賣空的條件下,投資者可以通過(guò)股票上漲和賣空兩個(gè)途徑獲取收益,投資者的資本收益率由兩部分構(gòu)成:股票上升時(shí)的資本收益率(用R1表示),以及賣空時(shí)的收益率。假設(shè)在有賣空機(jī)制的條件下,投資者的操作策略是每一次在股票指數(shù)上漲到一個(gè)高點(diǎn)時(shí),賣出所有股票,并借來(lái)相同數(shù)量的股票賣空;在一個(gè)低點(diǎn)時(shí)買回當(dāng)初賣出的股票組合,同時(shí)買入同樣數(shù)量的股票還給其他投資者。進(jìn)一步假設(shè)有賣空機(jī)制的市場(chǎng)是一個(gè)成熟、完美且有效的市場(chǎng);在這個(gè)市場(chǎng)上,股票走勢(shì)不可測(cè),一年內(nèi)股票指數(shù)上漲和下跌的概率相等,即投資者賣空的資本收益率和買賣股票的資本收益率相等,也為R1。于是,我們有:
2.禁止賣空機(jī)制條件下投資者的行為模型(禁止任何形式的賣空)。{5}投資者的期初財(cái)富和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率與允許賣空機(jī)制條件下相同,仍為w0和rf。假設(shè)在禁止賣空條件下,投資者投資股票的比例為a2,風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)因子為?啄2,期末財(cái)富為wf。在禁止賣空的條件下,投資者只能通過(guò)股票上漲一條途徑獲取收益。假設(shè)在禁止賣空機(jī)制條件下,投資者的交易策略是在股票上漲的時(shí)候買進(jìn)股票,在股票下跌的時(shí)候賣出股票――即典型的追漲殺跌。假設(shè)其資本收益率為R2,于是有:
投資者要求在兩種條件下的財(cái)富預(yù)期效用相等。{6}這是一個(gè)約束條件,是投資者繼續(xù)持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)(不退出市場(chǎng))的前提條件,也是投資者不通過(guò)借貸進(jìn)行投資的前提條件。如果在市場(chǎng)禁止賣空的條件下,投資者的預(yù)期效用低于在市場(chǎng)允許賣空條件下的預(yù)期效用,投資者就會(huì)退出風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng),即投資者傾向于全部持有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)+現(xiàn)金;如果在市場(chǎng)禁止賣空的條件下,投資者的預(yù)期效用大于在市場(chǎng)允許賣空條件下的預(yù)期效用,投資者就會(huì)通過(guò)借貸或透支投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。假設(shè)投資者為絕對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)回避者,在允許賣空和禁止賣空兩種情況下,投資者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度發(fā)生變化,有下列效用函數(shù):
這是在資產(chǎn)組合?茁=1,即資產(chǎn)組合只有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的效用函數(shù)。其中,?酌為絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)。?酌越大,表示對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的容忍度越大;?酌越小,表示對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的容忍度越小;?酌∞,表示絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)回避。w為期末財(cái)富。假設(shè)在允許賣空機(jī)制的條件下,投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好系數(shù)為?酌1,在禁止賣空機(jī)制的條件下,投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好系數(shù)為?酌2。因?yàn)樵诮官u空機(jī)制的條件下,投資者只有一種途徑――股票上漲獲得資本收益,此時(shí),投資者傾向于承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn),其風(fēng)險(xiǎn)容忍度增加,0>?酌2>?酌1。假設(shè)Up和Uf分別為投資者在允許賣空機(jī)制和禁止賣空機(jī)制條件下的效用,根據(jù)前述約束條件――投資者要求在兩種條件下的財(cái)富預(yù)期效用相等,可以得出:
Up=Uf (4)
根據(jù)(3)式,有:
a和?啄的關(guān)系此消彼漲,即風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例增加,a上升,導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)增加,?啄向下趨近0。因此,可以近似地認(rèn)為 ≈1。于是有:
(9)式是在禁止賣空機(jī)制的條件下,投資者要求的資本預(yù)期收益率底線,是投資者繼續(xù)留在股票市場(chǎng)的收益率約束條件。如果預(yù)期收益率低于這個(gè)水平,投資者就會(huì)減持風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),甚至完全退出股票市場(chǎng)。
三、投資者行為選擇對(duì)股票市場(chǎng)的影響
不同制度背景下投資者的行為選擇可以通過(guò)(9)式來(lái)分析。根據(jù)前述定義,在兩種制度背景下,投資者的初始財(cái)富不變、風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度發(fā)生變化,投資者的資產(chǎn)組合在市場(chǎng)有效前沿上。這樣,問(wèn)題就是在同一條市場(chǎng)線上選擇不同的風(fēng)險(xiǎn)―收益組合(見圖1)。
圖1投資者的最佳資產(chǎn)組合選擇
圖1中,R為資產(chǎn)組合的預(yù)期收益率,?滓為標(biāo)準(zhǔn)差,?滓=1/?啄。FF為有效前沿,rf E為市場(chǎng)線。在rf點(diǎn),資產(chǎn)組合中全部為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn);在Z點(diǎn),資產(chǎn)組合中全部為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。在rf和Z之間,資產(chǎn)組合中既有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),又有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。越接近Z點(diǎn),風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例越大;越接近rf點(diǎn),無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例越大。Ip和If為允許賣空機(jī)制和禁止賣空機(jī)制條件下投資者期望效用的無(wú)差異曲線,其與市場(chǎng)線rfE 的切點(diǎn)p1和p2是允許賣空機(jī)制和禁止賣空機(jī)制條件下的最優(yōu)資產(chǎn)組合。R 、R 和 1、 2是兩個(gè)最優(yōu)資產(chǎn)組合的預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差(風(fēng)險(xiǎn)系數(shù))。
從(9)式中可以看出,R1和R2的關(guān)系主要取決于a1和a2。只要a2≥a1,就有R2>2R1。從前述分析中我們知道,在禁止賣空機(jī)制的條件下,要獲得與允許賣空機(jī)制下相同的效用,投資者要承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn),即投資者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度更傾向于風(fēng)險(xiǎn)偏好。從圖1可以看出,在禁止賣空機(jī)制的條件下,由于投資者更加偏好風(fēng)險(xiǎn)(風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度降低),投資者預(yù)期效用的無(wú)差異曲線從Ip(允許賣空機(jī)制)右移到If(禁止賣空機(jī)制),與市場(chǎng)線相切決定的最優(yōu)資產(chǎn)組合p2比允許賣空機(jī)制條件下的最優(yōu)資產(chǎn)組合p1更具風(fēng)險(xiǎn)性。這表示在禁止賣空機(jī)制的條件下,投資者的最優(yōu)資產(chǎn)組合中要加入更多比重的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),即:
因此:
這就是說(shuō),在禁止賣空機(jī)制的條件下,只有當(dāng)預(yù)期收益率兩倍以上于允許賣空機(jī)制條件下股票上漲的資本收益率時(shí),投資者才會(huì)繼續(xù)留在股票市場(chǎng)進(jìn)行投資。但在這種情況下,投資者的行為選擇和股票指數(shù)的走勢(shì)與允許賣空機(jī)制時(shí)相比發(fā)生了變化,投資者更傾向于風(fēng)險(xiǎn)偏好。在股票上漲超過(guò)基本價(jià)值時(shí),由于信息交易者無(wú)法賣空(假設(shè)投資者不離場(chǎng)),風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度(更加偏好風(fēng)險(xiǎn))的轉(zhuǎn)變使他們加入到追漲的行列,市場(chǎng)空方力量受到限制,迫使股票價(jià)格向上的幅度較大;相反,在股市下降超過(guò)基本價(jià)值時(shí),風(fēng)險(xiǎn)偏好和處置效應(yīng)(Kahneman, andTversky, 1979)[8]都會(huì)導(dǎo)致信息交易者不加入到殺跌行列,股票市場(chǎng)空方的力量削弱,股票價(jià)格向下的幅度較小,于是造成股票市場(chǎng)波動(dòng)幅度加大和肥尾現(xiàn)象――上漲幅度大于下跌幅度(見圖2)。
圖2賣空機(jī)制和股票指數(shù)波動(dòng)的肥尾現(xiàn)象
圖2是一個(gè)簡(jiǎn)化的股票走勢(shì)圖。圖中V代表股票的基本價(jià)值,是一條直線;I代表股票指數(shù)。實(shí)線SS代表允許賣空的股票走勢(shì),允許賣空的股票指數(shù)圍繞基本價(jià)值對(duì)稱分布;虛線FS代表禁止賣空的股票指數(shù),禁止賣空的股票指數(shù)在基本價(jià)值之上呈不對(duì)稱分布(肥尾),這種分布表示股指波動(dòng)幅度增加且上升幅度較大,而下跌幅度較小。{7}
四、投資者退化的邏輯過(guò)程和現(xiàn)實(shí)路徑
行為金融學(xué)認(rèn)為,投資者的行為選擇不符合經(jīng)濟(jì)人理性。從靜態(tài)的角度看,經(jīng)濟(jì)人理性確實(shí)不符合真實(shí)情況,投資者的行為受到各種各樣的認(rèn)知偏見和行為偏差的影響。但越來(lái)越多的研究表明,投資者會(huì)在失敗和成功(自己的或別人的)中學(xué)習(xí)、糾錯(cuò),改良自己的投資行為,不斷從“必然王國(guó)”――有限理性,向“自由王國(guó)”――完全理性趨近。因此,從動(dòng)態(tài)的角度看,投資者的行為是符合經(jīng)濟(jì)人理性的。因此,與行為金融學(xué)稍有不同,我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)人理性也會(huì)導(dǎo)致噪音交易行為和股市的“非理性”波動(dòng)――交易者具有理性不代表市場(chǎng)具有理性。在允許賣空交易和禁止賣空交易兩種制度背景下,投資者都會(huì)運(yùn)用理性計(jì)算、甚至經(jīng)驗(yàn)直覺(jué)選擇對(duì)自己最有利的交易方式。這種選擇不是獨(dú)立的、隨機(jī)的個(gè)體選擇,而是一種集體理性,是高度相關(guān)的社會(huì)性選擇。在我們的模型中,集體理性選擇的結(jié)果必然是:在允許賣空交易的條件下選擇信息交易,在禁止賣空交易的條件下選擇噪音交易;后者必然導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)性增大和“非理性”成分增加。這里需要說(shuō)明的是投資者理性與噪音交易之間的關(guān)系。行為金融定義噪音交易者是非理易者,而我們認(rèn)為這種概括失之偏頗;非理易者僅是噪音交易者的一種,而不是全部。當(dāng)一個(gè)市場(chǎng)存在制度缺陷和制度缺失時(shí),市場(chǎng)價(jià)格對(duì)基本價(jià)值的偏離有可能是理性選擇的結(jié)果,而非完全是非理所致。這時(shí),市場(chǎng)由噪音交易主導(dǎo),投機(jī)盛行,股票指數(shù)波動(dòng)性很大。但這些主導(dǎo)市場(chǎng)的噪音交易者是理性的噪音交易者(這是我們選取公式4這個(gè)完全理性的預(yù)期效應(yīng)函數(shù)的依據(jù)),不是完全受過(guò)度自信等情緒影響的幼稚(naive)的投資者。為了避免概念上的混亂,我們?cè)诒疚闹邪言胍艚灰椎膶?duì)立面界定為信息交易,不采用非理易這個(gè)說(shuō)法(這并不否認(rèn)非理性的噪音交易者的存在,只是為了強(qiáng)調(diào)制度因素對(duì)投資行為的影響,突出理性的噪音交易者這個(gè)概念)。我們定義信息交易就是按照基本面的信息進(jìn)行交易,因此很容易看出,在特定的制度背景下,信息交易策略似乎有悖于經(jīng)濟(jì)人理性假設(shè),它不是一種最優(yōu)的交易策略。
1. 投資者退化的邏輯路徑
圖2和式(10)說(shuō)明,在允許賣空機(jī)制的制度環(huán)境下,如果信息完全,即交易者之間不存在信息分布的不對(duì)稱現(xiàn)象,投資者通過(guò)理性套利,可以從股票上漲或下跌兩個(gè)方面獲利,投資者資產(chǎn)組合的預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)較小,股票指數(shù)的波動(dòng)圍繞基本價(jià)值作較小幅度的波動(dòng)。這時(shí)交易者的風(fēng)險(xiǎn)容忍度較低,傾向于理性的信息交易。如果市場(chǎng)禁止賣空機(jī)制,不管信息完全與否,交易者必須要求高于允許賣空機(jī)制時(shí)兩倍以上的預(yù)期收益率,才能獲得與后者相同的期末效用。投資者的風(fēng)險(xiǎn)容忍度變大,投資者的理易策略為噪音交易――投資者從信息交易者退化為噪音交易者。我國(guó)股票市場(chǎng)的高市盈率和高波動(dòng)性正好佐證了這個(gè)推論。這是投資者從信息交易者退化為噪音交易者的邏輯過(guò)程。這種噪音交易是制度的產(chǎn)物,或者說(shuō)是制度誘致型的噪音交易;這種噪音交易不是因有限理性和投資者認(rèn)知偏差所導(dǎo)致的,恰恰相反,這種噪音交易是投資者在制度約束下理性選擇的結(jié)果。
2. 投資者退化的現(xiàn)實(shí)路徑
現(xiàn)實(shí)中,投資者不可能先經(jīng)歷允許賣空交易的市場(chǎng)環(huán)境,然后再返回禁止賣空交易的市場(chǎng)環(huán)境。比如在中國(guó),在制度不健全或制度轉(zhuǎn)型的現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)環(huán)境下(比如禁止賣空交易),投資者在剛剛?cè)胧袝r(shí)可能是具有投資理念的信息交易者。他們對(duì)市場(chǎng)的理解停留在理論和新聞宣傳階段,而投資理論和新聞宣傳沒(méi)有哪個(gè)會(huì)教人在市場(chǎng)上造假和欺詐,因此,涉“市”之初,投資者是幼稚的(naive)信息交易者。隨著投資者在一個(gè)制度不健全的市場(chǎng)環(huán)境中成熟、成長(zhǎng)起來(lái),以及隨著各種負(fù)面的示范效應(yīng)的激勵(lì),投資者逐漸變成老道的(sophisticated)噪音交易者――市場(chǎng)投機(jī)者。這就是縱向的退化路徑。還有一種橫向的退化路徑,即投資者在成熟的市場(chǎng)上(比如美國(guó)、歐洲等),相對(duì)來(lái)說(shuō)傾向于信息交易,但這些投資者一旦進(jìn)入制度不完善的新興市場(chǎng)就會(huì)蛻變?yōu)樵胍艚灰渍摺R恍﹣?lái)自美國(guó)和歐洲機(jī)構(gòu)投資者頻頻在新興市場(chǎng)掀起波瀾(在臺(tái)灣,QFII不但沒(méi)有穩(wěn)定市場(chǎng),反而成為市場(chǎng)波動(dòng)的推動(dòng)者),就是一個(gè)很好的例證,正所謂“桔生于淮南為桔,生于淮北為枳”。市場(chǎng)是一個(gè)適者生存的競(jìng)技場(chǎng),變成噪音交易者是投資者的生存之道。{8}這不是投資者自甘墮落的宿命,而是制度缺失條件下負(fù)淘汰機(jī)制對(duì)投資者選擇的結(jié)果。
3.制度改進(jìn)與投資者進(jìn)化
上面的分析是基于這樣的設(shè)想――投資者從一個(gè)幼稚的信息交易者在制度環(huán)境的影響下向老道的噪音交易者退化,或者從成熟市場(chǎng)的信息交易者向新興市場(chǎng)的噪音交易者蛻變。這種設(shè)想主要是為了強(qiáng)調(diào)制度缺失如何引發(fā)投資者的噪音交易行為這個(gè)中國(guó)股票市場(chǎng)的特殊現(xiàn)象。投資者可以退化,更可以進(jìn)化;制度缺失導(dǎo)致投資者退化,制度改進(jìn)則導(dǎo)致投資者進(jìn)化――從噪音交易者向信息交易者進(jìn)化。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)中,制度總是不斷改進(jìn)和完善的,而不是相反;同時(shí),投資者的行為也是不斷地從噪音交易向信息交易進(jìn)化。因此,隨著賣空機(jī)制以及與之相關(guān)聯(lián)的其他制度從無(wú)到有的建立、完善起來(lái),股票市場(chǎng)上投資者的行為將會(huì)更多地轉(zhuǎn)向理性的信息交易。其實(shí),即使西方成熟市場(chǎng)上發(fā)現(xiàn)的一些行為金融學(xué)現(xiàn)象,比如處置效應(yīng)、一月現(xiàn)象等,都在交易制度(止損點(diǎn))和稅收制度的改進(jìn)中不斷淡化,以致消失。因此,通過(guò)制度建設(shè)矯正投資者的噪音交易行為是降低市場(chǎng)非理、穩(wěn)定股票市場(chǎng)、增強(qiáng)股票市場(chǎng)融資功能的必由之路。這是制度建設(shè)的行為金融學(xué)含義――外在的制度建設(shè)內(nèi)化為投資者行為模式,也是行為金融學(xué)研究對(duì)制度建設(shè)的一個(gè)啟示。
五、關(guān)于賣空機(jī)制的相關(guān)討論
以上討論的是完全允許賣空交易和完全禁止賣空交易的市場(chǎng)上投資者行為的轉(zhuǎn)化情況。實(shí)際上,即使在成熟的市場(chǎng)上,允許賣空交易也不是沒(méi)有限制的。比如在美國(guó)的股票市場(chǎng)上,就有我們上述提到的不允許基金賣空的限制。另外,美國(guó)證券交易委員會(huì)曾一度規(guī)定:賣出申報(bào)價(jià)不得低于最新成交價(jià),以防止賣空者連續(xù)壓低行情。這項(xiàng)規(guī)定以后修改為準(zhǔn)許按前一成交價(jià)賣空,但前市價(jià)格必須高于更前一次價(jià)格,這就是說(shuō),只允許在市場(chǎng)上漲時(shí)賣空(屠光紹,2000)。[10]這些規(guī)定是為了防止在信息不對(duì)稱的情況下,投機(jī)者制造虛擬需求,人為造成股市波動(dòng)以獲利。因此我們可以看到,在成熟的市場(chǎng)上也存在制度因素造成套利不充分而導(dǎo)致的市場(chǎng)噪音;理性的噪音交易者不僅僅存在于轉(zhuǎn)型市場(chǎng),也不同程度地存在于成熟市場(chǎng)。
賣空機(jī)制既有穩(wěn)定市場(chǎng)的一面,又有加劇市場(chǎng)波動(dòng)性的一面。其最終導(dǎo)向哪一面,關(guān)鍵看市場(chǎng)信息的分布情況。如果市場(chǎng)信息分布均勻、對(duì)稱,賣空交易就會(huì)起到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用――在市場(chǎng)上行時(shí),借來(lái)股票賣出,增加市場(chǎng)供給,打壓股市;在市場(chǎng)下行時(shí),買進(jìn)股票還給出借者,增加需求,抬升股市。如果信息分布不對(duì)稱,賣空機(jī)制就會(huì)成為莊家興風(fēng)作浪的工具,禍害于股票市場(chǎng)。但是在沒(méi)有賣空機(jī)制的情況下,不論信息對(duì)稱與否,投資者都會(huì)向噪音交易者退化,同時(shí)增加市場(chǎng)的波動(dòng)性。因此,問(wèn)題的關(guān)鍵不是要不要賣空機(jī)制,而是能不能建立完善的信息(包括賣空交易信息)披露制度。在一個(gè)信息披露制度不健全的市場(chǎng)上貿(mào)然引進(jìn)賣空機(jī)制,這和在信息披露制度健全的市場(chǎng)上仍然禁止賣空交易,其危害性是相等的。自2006年8月1日起,中國(guó)股票市場(chǎng)開始融券業(yè)務(wù)試點(diǎn),標(biāo)志著中國(guó)股市有了賣空機(jī)制。這項(xiàng)制度在短期內(nèi)對(duì)股票市場(chǎng)的影響無(wú)法確認(rèn)(也可能穩(wěn)定市場(chǎng),也可能給市場(chǎng)帶來(lái)更大的波動(dòng)),但可以肯定,長(zhǎng)期來(lái)說(shuō),這項(xiàng)制度對(duì)市場(chǎng)的正面效應(yīng)會(huì)隨著市場(chǎng)其他制度建設(shè)方面的不斷進(jìn)步,越來(lái)越顯現(xiàn)出來(lái)。
六、本文結(jié)論和政策啟示
本文選取股票市場(chǎng)允許或禁止賣空交易為特殊的制度環(huán)境,建立了一個(gè)簡(jiǎn)潔的數(shù)理模型,分析了在一定的制度條件下,交易者行為選擇對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)性的影響,以及交易者由信息交易者退化為噪音交易者的邏輯過(guò)程和現(xiàn)實(shí)路徑。本文的研究證明,在允許賣空機(jī)制的市場(chǎng)環(huán)境中,投資者選擇信息交易;在禁止賣空機(jī)制的市場(chǎng)環(huán)境中,投資者選擇噪音交易,導(dǎo)致股市的過(guò)度波動(dòng)和肥尾現(xiàn)象。投資者退化為噪音交易者的邏輯過(guò)程是,在允許賣空機(jī)制的條件下,投資者可以通過(guò)股票上升和賣空兩個(gè)途徑獲利,投資者理性地選擇信息交易;而在禁止賣空機(jī)制的條件下,投資者只能通過(guò)股票上漲獲利,投資者理性地選擇噪音交易。投資者退化的現(xiàn)實(shí)縱向路徑是,投資者參與交易之初是一個(gè)信息交易者,在制度因素的誘導(dǎo)下,投資者從信息交易者變成一個(gè)老道的噪音交易者;投資者退化的現(xiàn)實(shí)橫向路徑是,在成熟市場(chǎng)環(huán)境下,投資者是信息交易者,當(dāng)進(jìn)入新興市場(chǎng)時(shí)蛻變?yōu)樵胍艚灰渍?。本文的另一個(gè)結(jié)論是:噪音交易不僅僅是有限理性和認(rèn)知偏見的產(chǎn)物,在一定的制度約束下,噪音交易還是理性選擇的結(jié)果。由此引申,中國(guó)股票市場(chǎng)的過(guò)度波動(dòng)性不僅僅是投資者投資理性不成熟的結(jié)果,而是制度缺失、甚至制度過(guò)度(多余)的產(chǎn)物。本文的分析僅限于禁止賣空機(jī)制這一種制度缺失,但其結(jié)論適合于其他制度因素對(duì)投資者交易行為選擇的影響。上市公司的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、股票市場(chǎng)的完備性、政府的政策意圖和不適當(dāng)干預(yù)等許多制度因素,都會(huì)以不同的方式誘導(dǎo)投資者從信息交易者向噪音交易者退化并加大股市的波動(dòng)性。本文的政策啟示是:制度引進(jìn)和制度創(chuàng)新是減少乃至消除股票市場(chǎng)投資者噪音交易行為的重要途徑,我國(guó)股票市場(chǎng)引入賣空機(jī)制對(duì)矯正投資者的心理和行為偏差有非常積極的作用,是一項(xiàng)正確的政策決策。
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注釋:
①行為金融認(rèn)為,投資者的行為偏差是有限理性和理性缺陷所導(dǎo)致的。我們認(rèn)為,制度環(huán)境是導(dǎo)致投資者行為偏差的另外一個(gè)因素。
②很多研究通過(guò)計(jì)量方法得出結(jié)論,基本認(rèn)為中國(guó)股票市場(chǎng)的波動(dòng)性非常顯著且顯示出極大的不穩(wěn)定性,波動(dòng)幅度明顯大于成熟(美國(guó)等)市場(chǎng);也有人認(rèn)為中國(guó)股市的波動(dòng)性與成熟市場(chǎng)相當(dāng)。宋逢明和江婕(2003)在對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的波動(dòng)性進(jìn)行檢驗(yàn)時(shí),對(duì)漲跌停板的影響進(jìn)行了剔除,得出的結(jié)論認(rèn)為中國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)性與成熟市場(chǎng)相當(dāng)。[6]這種剔除正好印證了中國(guó)股市實(shí)際存在的過(guò)度波動(dòng)性。我們的討論主要是對(duì)股市波動(dòng)性提出另一種理論上的解釋――中國(guó)股市過(guò)度波動(dòng)性源自“噪音制度”。
③預(yù)期收益和當(dāng)期股票價(jià)格(或者指數(shù))的關(guān)系是:預(yù)期收益越高,當(dāng)期價(jià)格越低。但是,在當(dāng)期價(jià)格不能下跌的條件下(在沒(méi)有賣空的市場(chǎng)上或者新興市場(chǎng),這個(gè)假設(shè)是符合邏輯的),高的預(yù)期收益的實(shí)現(xiàn),要靠更高的未來(lái)股票價(jià)格實(shí)現(xiàn),這樣就會(huì)不斷推高股票價(jià)格,積累市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。
④主流金融回避對(duì)有效性的深入討論,轉(zhuǎn)而用市場(chǎng)的不可測(cè)性代表市場(chǎng)的有效性,因此,有論者指出,F(xiàn)ama的有效市場(chǎng)是信息有效性,而非市場(chǎng)效率的有效性。市場(chǎng)的有效性應(yīng)該是指股票價(jià)格對(duì)基本面信息的吸收程度;市場(chǎng)的不可測(cè)性是指股票價(jià)格對(duì)信息和噪音(股票價(jià)格中包含了噪音交易者的影響)的吸收程度。有效的市場(chǎng)肯定是不可測(cè)的,但不能反過(guò)來(lái)說(shuō),不可測(cè)的市場(chǎng)一定是有效的。不可測(cè)性是有效性的必要條件,但不是充分條件。我們認(rèn)為只要市場(chǎng)不可測(cè)的命題成立,建立在其上面的現(xiàn)代資產(chǎn)定價(jià)模型就能成立。在一個(gè)噪音主導(dǎo),特別是理性的噪音主導(dǎo)的市場(chǎng)上,只要噪音信號(hào)成為公共“噪音”,市場(chǎng)就是“囚徒困境”博弈,市場(chǎng)就有不可測(cè)性(有人指出中國(guó)股票市場(chǎng)從1998年開始漸進(jìn)有效,正是以不可測(cè)性來(lái)度量有效性。參見張兵,李曉明,2003),[7]在這樣的市場(chǎng)上就能構(gòu)筑有效的市場(chǎng)組合和找到有效的市場(chǎng)前沿。因此,有效市場(chǎng)前沿與噪音交易主導(dǎo)不矛盾。
⑤自然演化的證券市場(chǎng)最初不禁止賣空(市場(chǎng)沒(méi)有明文允許,故為不禁止),到后來(lái)為了防范風(fēng)險(xiǎn)禁止賣空;隨著市場(chǎng)機(jī)制不斷成熟,管理手段不斷提高,市場(chǎng)發(fā)展到一定階段,又重新引入賣空機(jī)制。新興市場(chǎng)國(guó)家和地區(qū)證券市場(chǎng)的發(fā)展,源自自然演進(jìn)路徑的后半段開始――最初的市場(chǎng)禁止賣空,條件成熟時(shí)引入了賣空機(jī)制。本文先建立允許賣空機(jī)制的模型,后建立禁止賣空機(jī)制的模型,是為了解釋投資者從信息交易者向噪音交易者退化的方便。顛倒過(guò)來(lái)對(duì)計(jì)算的結(jié)果沒(méi)有影響。
⑥具有相同初始財(cái)富的投資者在兩種制度安排下要求相同的預(yù)期效用,這是本文的關(guān)鍵假設(shè)。這個(gè)假設(shè)的合理性源自市場(chǎng)上存在一個(gè)經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)的社會(huì)正?;貓?bào)率,這個(gè)回報(bào)率是歷史的、恒定的、普遍存在的(universal)。在本文中,這個(gè)恒定的回報(bào)率就是:?酌1[(1-a1)(1+rf)+2a1R1?啄1]=?酌2[(1-a2)(1+rf)+a2R2?啄2]。
⑦假設(shè)投資者為風(fēng)險(xiǎn)回避型。當(dāng)預(yù)期收益率上升,即期的股票指數(shù)就會(huì)下跌,未來(lái)的股票指數(shù)上漲的幅度就會(huì)增大;相反,當(dāng)預(yù)期收益率下降,即期的股票指數(shù)就會(huì)上漲,未來(lái)的股票指數(shù)上漲的幅度就會(huì)縮小。在我們的模型中,投資者為絕對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)回避型,但投資者在禁止賣空的市場(chǎng)比在允許賣空的市場(chǎng)更傾向于風(fēng)險(xiǎn)偏好,因此,在禁止賣空的市場(chǎng),投資者的預(yù)期收益雖高,但即期股指下降的幅度不大,投資者主要通過(guò)股指未來(lái)的上升獲得高的預(yù)期收益,此時(shí),股指向上偏離基本價(jià)值并大幅波動(dòng);在允許賣空的市場(chǎng),投資者風(fēng)險(xiǎn)回避的程度較高,雖然投資者的預(yù)期收益較低,但股票市場(chǎng)的漲幅不大,股指圍繞基本價(jià)值波動(dòng)并服從正態(tài)分布。圖2中禁止賣空的市場(chǎng)股指曲線在允許賣空市場(chǎng)的股指曲線之上大幅波動(dòng),正是為了突出由此造成的肥尾現(xiàn)象。張宗新(2005)的實(shí)證結(jié)果證實(shí)了中國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)中存在的肥尾現(xiàn)象。[9]
⑧本文討論的噪音交易者僅指某種類型的噪音交易者,它是從事后效果――導(dǎo)致股票價(jià)格更加偏離基本面,來(lái)確定的噪音交易者。這類交易者的理易使股票價(jià)格的波動(dòng)性增加。這類交易者不包括無(wú)信息交易的噪音交易者,也不包括由于心理認(rèn)知局限或受情緒支配的噪音交易者。因此,不排除初次入市的交易者是其他類型噪音交易者的可能性。
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[10]屠光紹. 交易體制:原理與變革[M]. 上海: 上海人民出版社, 2000.
一、我國(guó)發(fā)展股指期貨的必要性和可行性
具體而言,我國(guó)目前發(fā)展股指期貨,主要出于以下幾方面的需要:
1.規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的需要。風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能是期貨市場(chǎng)最主要的經(jīng)濟(jì)功能。
股指期貨通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移為規(guī)避股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)提供了可行渠道。如果投資者持有與股票指數(shù)有相關(guān)關(guān)系的股票,為防止未來(lái)下跌造成損失,可以賣出股票指數(shù)期貨合約,從而避免總頭寸的風(fēng)險(xiǎn)、只有當(dāng)股票價(jià)格變動(dòng)大于或小于股票指數(shù)變化時(shí),才會(huì)發(fā)生損失或收益。因此,股指期貨的引入,可以向市場(chǎng)提供對(duì);中風(fēng)險(xiǎn)的途徑,增強(qiáng)投資者對(duì)股市投資的安全性。
2.進(jìn)一步發(fā)展我國(guó)股票市場(chǎng)的需要。由于目前我國(guó)股票市場(chǎng)缺乏有效的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避工具,一定程度上抑制了國(guó)有企業(yè)、國(guó)有資產(chǎn)控股企業(yè)、上市公司、證券投資基金及保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)入,國(guó)家鼓勵(lì)這些企業(yè)進(jìn)入股票市場(chǎng)的政策效應(yīng)很難顯現(xiàn)出來(lái)。股票指數(shù)期貨的推出會(huì)激發(fā)這些機(jī)構(gòu)投資者入市的興趣,起到增加交易量、活躍市場(chǎng)的作用,從而促進(jìn)我國(guó)股票市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展。同時(shí),股票指數(shù)期貨的推出,也為證券公司提供了一種規(guī)避股票發(fā)行中市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的有力手段,最終將推動(dòng)我國(guó)股票一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展。另外,由于股指期貨具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能,能基本反映國(guó)家整體經(jīng)濟(jì)狀況,對(duì)引導(dǎo)股市與國(guó)民經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展也非常有利。
3.有利于我國(guó)期貸市場(chǎng)的發(fā)展。中國(guó)的期貨市場(chǎng)正處在一個(gè)新的起點(diǎn),股指期貨的出現(xiàn)將給期貨市場(chǎng)帶來(lái)新的活力,從而成為期貨市場(chǎng)上的“優(yōu)良品種”。股指期貨無(wú)地域的限制,引入以后必將成為期貨市場(chǎng)上的大宗品種,而普遍受到歡迎,由此將給期貨市場(chǎng)引來(lái)巨額資金,拉動(dòng)期貨市場(chǎng)的繁榮。
4.是進(jìn)一步對(duì)外開放的需要。在全球經(jīng)濟(jì)一體化的今天,我國(guó)市場(chǎng)的對(duì)外開放是必然趨勢(shì)。特別是加入WTO以后,國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)更快地與世界經(jīng)濟(jì)接軌,擴(kuò)大我國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)外開放的程度已成必然。為迎接這一機(jī)遇挑戰(zhàn),國(guó)內(nèi)各金融機(jī)構(gòu)需要積極參與國(guó)際資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng),實(shí)現(xiàn)有關(guān)金融產(chǎn)品的創(chuàng)新,不斷提高金融創(chuàng)新與金融服務(wù)水平,增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。而在適當(dāng)時(shí)機(jī)推出股票指數(shù)期貨,正是這種開放和創(chuàng)新的必然結(jié)果。
5.有利于進(jìn)一步深化國(guó)企改革。當(dāng)前國(guó)企改革過(guò)程中融資難問(wèn)題特別突出。國(guó)企大盤股由于種種原因,股性呆滯,嚴(yán)重影響國(guó)企后續(xù)融資能力。引入股指期貨以后,因?yàn)閲?guó)企大盤股在指數(shù)構(gòu)成中占有重要地位,因此關(guān)注指數(shù)期貨的投資者必將關(guān)注國(guó)企大盤股的走勢(shì),從而可以有效帶活國(guó)企大盤股的股性,有助于國(guó)企融資,推動(dòng)國(guó)企改革的進(jìn)程。
不僅如此,目前我國(guó)開設(shè)股指期貨也存在一定的可行性:
(1)股票市場(chǎng)容量與規(guī)模已為指數(shù)期貨交易的開展奠定了基礎(chǔ)。我國(guó)股票市場(chǎng)已經(jīng)具有較大規(guī)模,可以保證股指期貨有相當(dāng)規(guī)模的套期保值者和投機(jī)者參與,市場(chǎng)規(guī)模會(huì)有較大的擴(kuò)張。隨著機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量不斷增加,國(guó)有企業(yè)以及保險(xiǎn)資金的入市,市場(chǎng)會(huì)逐步改變機(jī)構(gòu)對(duì)散戶的非均衡格局,市場(chǎng)力量將日趨均衡。股票市場(chǎng)規(guī)模壯大,流動(dòng)性增強(qiáng),為指數(shù)期貨提供了良好的市場(chǎng)基礎(chǔ)。
(2)投資者隊(duì)伍日益壯大,結(jié)構(gòu)已經(jīng)有所優(yōu)化。我國(guó)證券市場(chǎng)上的投資者日益成熟和壯大,自《證券投資基金管理暫行辦法》頒布以來(lái),證券投資基金規(guī)模不斷擴(kuò)大,基金管理公司不斷增長(zhǎng),國(guó)有企業(yè)、國(guó)有資產(chǎn)控股企業(yè)和上市公司被允許進(jìn)入股票市場(chǎng),保險(xiǎn)公司可以購(gòu)買證券投資基金的方式間接進(jìn)入股票市場(chǎng),一系列的政策措施大大提高了機(jī)構(gòu)投資者的比重,改善了我國(guó)證券投資者的結(jié)構(gòu)。此外,我國(guó)高達(dá)10萬(wàn)億元的城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款為風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)提供了充足的資金來(lái)源。前幾年曾參與過(guò)外匯期貨、深圳股指期貨、國(guó)債期貨等交易的投資者對(duì)金融期貨也比較熟悉,而從事商品期貨交易的投資者在交易心里、操作技巧和資金管理等方面更是積累了一定經(jīng)驗(yàn)。這些人對(duì)股指期貨交易會(huì)率先予以認(rèn)同和接受。理性投資者的增多為股票指數(shù)期貨市場(chǎng)的開設(shè)創(chuàng)造了必要的投資者條件。
(3)期貨市場(chǎng)多年的試點(diǎn),為開展股指期貨交易提供了經(jīng)驗(yàn)。經(jīng)過(guò)治理整頓,我國(guó)期貨市場(chǎng)逐步規(guī)范,已經(jīng)形成了一套比較成熟的交易、結(jié)算、監(jiān)管、風(fēng)險(xiǎn)控制等期貨交易機(jī)制。在商品期貨方面,形成了上海、鄭州,大連三足鼎立的市場(chǎng)格局。《期貨交易管理暫行條例》的頒布實(shí)施、中國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)的成立、全國(guó)證券期貨監(jiān)管工作會(huì)議的召開,都使我國(guó)期貨市場(chǎng)運(yùn)作更加規(guī)范。早期我國(guó)也曾對(duì)金融期貨做過(guò)一定的嘗試,這為開展股指期貨交易提供了一定的經(jīng)驗(yàn)和基礎(chǔ)。
綜上所述表明,盡管我國(guó)股票市場(chǎng)還存在一些問(wèn)題,如股票市場(chǎng)股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理,數(shù)量龐大的國(guó)有股和法人股無(wú)法流通,流通的社會(huì)公眾股只占總量的極小部分,這種市場(chǎng)結(jié)構(gòu)很容易造成對(duì)股指期貨的操縱等。但問(wèn)題的存在并不能阻斷股指期貨交易在中國(guó)發(fā)展的光明前景,我們應(yīng)當(dāng)在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候推出并逐步發(fā)展股指期貨,實(shí)現(xiàn)我國(guó)證券市場(chǎng)與國(guó)際市場(chǎng)的接軌。
二、我國(guó)股指期貨的模式設(shè)想
(一)法規(guī)與監(jiān)管體系
這方面主要應(yīng)做好以下兩方面工作:
其一,修改《期貨交易管理暫行條例》。該條例中有限制期貨市場(chǎng)發(fā)展的若干規(guī)定,為保證股指期貨的規(guī)范運(yùn)作,應(yīng)當(dāng)根據(jù)目前市場(chǎng)的實(shí)際情況和今后的發(fā)展趨勢(shì),結(jié)合股指期貨的特征,進(jìn)行修訂和完善,以維護(hù)《條例》的權(quán)威性和指導(dǎo)性。(1)放寬期貨經(jīng)紀(jì)公司股東資格條件,金融機(jī)構(gòu)可以參股,拓寬期貨經(jīng)紀(jì)公司業(yè)務(wù)范圍;(2)放寬國(guó)有企業(yè)參與期市的規(guī)定,建立完善的期貨財(cái)會(huì)制度;(3)放寬有關(guān)入市資金的規(guī)定;(4)明確中國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)的法律地位,健全和完善市場(chǎng)監(jiān)管體系,加強(qiáng)市場(chǎng)自律管理;(5)依照國(guó)際慣例,賦予期貨交易所開發(fā)上市新的交易品種的權(quán)利,建立起合理高效的品種創(chuàng)新制度。在對(duì)《期貨交易管理暫行條例》有關(guān)內(nèi)容進(jìn)行修訂的基礎(chǔ)上,制定《股指期貨交易管理辦法》,并進(jìn)一步制定《股指期貨交易規(guī)則》。
其二,積極推動(dòng)期貨法的制定工作。從長(zhǎng)遠(yuǎn)考慮,為了在一個(gè)新的高度上規(guī)范市場(chǎng)運(yùn)作,防范風(fēng)險(xiǎn),使期貨市場(chǎng)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮更大作用,應(yīng)盡快制定《期貨法》,以便為金融市場(chǎng)的對(duì)外開放提供有力的法律保證。使之在一個(gè)規(guī)范的法制環(huán)境中發(fā)展,形成在統(tǒng)一期貨法規(guī)下證監(jiān)會(huì)依法監(jiān)管與交易所自律管理的股指期貨監(jiān)管體系。根據(jù)目前我國(guó)期貨市場(chǎng)的實(shí)際情況,可以先從幾個(gè)大的方面展開立法調(diào)研工作,待條件成熟后再加大立法推進(jìn)力度。
(二)會(huì)員結(jié)構(gòu)
根據(jù)我國(guó)期貨交易所會(huì)員分為經(jīng)紀(jì)會(huì)員和非經(jīng)紀(jì)會(huì)員兩類的現(xiàn)狀,推出股指期貨以后,可以根據(jù)會(huì)員的注冊(cè)資本,凈資產(chǎn)及經(jīng)營(yíng)范圍等,將從事股指期貨交易的會(huì)員分為兩類:一類是經(jīng)紀(jì)會(huì)員,可以做,不可以做自營(yíng);另一類是自營(yíng)會(huì)員,只可以做自營(yíng),不可以做。在期貨交易所的原有會(huì)員中,期貨經(jīng)紀(jì)公司的注冊(cè)資本都在3000萬(wàn)元以上,這類公司可以申請(qǐng)作為股指期貨的經(jīng)紀(jì)會(huì)員。證券公司可以直接作為自營(yíng)會(huì)員,也可以參考香港模式,另行設(shè)立具有獨(dú)立法人資格的期貨經(jīng)紀(jì)公司,或者收購(gòu)一家現(xiàn)有的期貨經(jīng)紀(jì)公司,申請(qǐng)成為經(jīng)紀(jì)會(huì)員。所有機(jī)構(gòu)都必須通過(guò)審核,獲得證監(jiān)會(huì)頒發(fā)的股指期貨經(jīng)營(yíng)許可證才可成為股指期貨交易會(huì)員。
(三)結(jié)算制度
目前世界各國(guó)金融衍生市場(chǎng)一般都通過(guò)交易所附屬的結(jié)算部門來(lái)進(jìn)行交易結(jié)算。借鑒國(guó)際上通常采用結(jié)算會(huì)員制結(jié)算體系的經(jīng)驗(yàn),結(jié)合我國(guó)金融市場(chǎng)特征,可以采取在交易所下成立結(jié)算所,每個(gè)會(huì)員均為結(jié)算會(huì)員,為自己進(jìn)行結(jié)算。根據(jù)股指期貨的特點(diǎn),應(yīng)增加結(jié)算銀行以分散風(fēng)險(xiǎn)。在賬戶管理上,為加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制,要求每一個(gè)會(huì)員都必須在結(jié)算銀行開設(shè)專用資金賬戶。采用保證金與每日無(wú)風(fēng)險(xiǎn)結(jié)算制度,交易前投資者必須繳納足夠保證金,收盤后對(duì)股指期貨交易盈虧進(jìn)行每日結(jié)算與一次性資金劃撥。
(四)交易主體
為保證股指期貨市場(chǎng)的供求平衡與功能發(fā)揮,一個(gè)完善的股票指數(shù)期貨市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)具備三類交易主體套期保值者、套利者和投機(jī)者,三者缺一不可。同時(shí),為了保證市場(chǎng)的活躍與穩(wěn)定,機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者之間應(yīng)該保持一定的平衡。國(guó)外經(jīng)驗(yàn)告訴我們。為減少市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和最大限度降低其可能產(chǎn)生的負(fù)作用,在開展股指期貨交易初期,可以通過(guò)制定較高的交易單位和保證金要求,限制個(gè)人投資者過(guò)多參與市場(chǎng)。待條件成熟、取得經(jīng)驗(yàn)后再逐步向廣大投資者,包括國(guó)外投資者放開。在套期保值者、套利者。投機(jī)者三者中,應(yīng)加強(qiáng)股指期貨套期保值者的培育,把證券公司。基金管理公司、保險(xiǎn)公司及其他機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展成為套期保值交易的主體。為了促進(jìn)股指期貨功能的發(fā)揮,可以采取有效措施鼓勵(lì)開展各種形式的套利交易,引導(dǎo)投機(jī)者理性地參與交易。
(五)交易模式
國(guó)際上,股指期貨交易已逐步由傳統(tǒng)交易方式向以電腦顯示屏為基礎(chǔ)的電子化、網(wǎng)絡(luò)化交易方式轉(zhuǎn)變,各大期貨交易所紛紛推出了電子交易平臺(tái),由會(huì)員通過(guò)交易所設(shè)置的遠(yuǎn)程交易終端輸入指令。我國(guó)股指期貨交易必須符合國(guó)際潮流,采用電子交易方式,積極開發(fā)遠(yuǎn)程交易系統(tǒng)與網(wǎng)上交易,實(shí)現(xiàn)交易與結(jié)算的電子化和網(wǎng)絡(luò)化。在交易程序上,與商品期貨交易相同,股指期貨交易客戶必須通過(guò)經(jīng)紀(jì)公司開設(shè)專門賬戶,經(jīng)紀(jì)公司以自己的名義為客戶進(jìn)行交易,交易指令在交易所集中撮合成交,交易所對(duì)交易進(jìn)行逐筆盯市,保證股指期貨交易的公開、透明與完整性。
(六)指數(shù)編制
一個(gè)良好的指數(shù)期貨標(biāo)的物應(yīng)該具有較高的套期保值效率和較低的套期保值成本,不易縱,不包含虧損股,具有較好的行業(yè)代表性。國(guó)際上現(xiàn)有的股指期貨合約,雖然有的采用綜合股價(jià)指數(shù)為標(biāo)的物,有的采用樣本股價(jià)指數(shù)為標(biāo)的物,但它們有一個(gè)共同特點(diǎn),即標(biāo)的指數(shù)均反映一國(guó)證券市場(chǎng)的整體運(yùn)行情況。滬深股市現(xiàn)有的指數(shù)系列都是反映各自的市場(chǎng)行為的,而且在計(jì)算方法和樣本選擇上都存在一些缺陷,尚不能直接作為股指期貨的交易標(biāo)的物。因此,應(yīng)建立一個(gè)統(tǒng)一的A股指數(shù)體系,這個(gè)統(tǒng)一的指數(shù)應(yīng)該是以流通股為權(quán)數(shù)的。統(tǒng)一的咸份股指數(shù),而不是全樣本指數(shù)。在此基礎(chǔ)上,編制行業(yè)指數(shù)、國(guó)企大盤股指數(shù)、高科技股指數(shù)等,以進(jìn)一步完善指數(shù)系列。
在成份股的選取方面,應(yīng)該遵循以下四條原則:(1)規(guī)模性。入選的樣本股應(yīng)該具有相當(dāng)?shù)囊?guī)模。在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中那些規(guī)模大、具有重要地位的上市公司的市場(chǎng)資本化程度高,在股票市場(chǎng)上占有舉足輕重的位置。世界上重要的股價(jià)指數(shù)都注重選取規(guī)模大的公司作為成份股。因此,股票的市值應(yīng)該作為選取成份股的首要條件。(2)代表性。成份股的構(gòu)成應(yīng)客觀反映國(guó)民經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)有格局,跟蹤國(guó)民經(jīng)濟(jì)格局的變化,做到成份股指數(shù)分層設(shè)置。除了成份股指數(shù)外,還應(yīng)設(shè)置分類成份股指數(shù),以涵蓋國(guó)民經(jīng)濟(jì)各主要部門。(3)活躍性。成份股的重要標(biāo)準(zhǔn)之一就是要求入選公司的成交量大、流通性好。成份股的活躍性指標(biāo)可以采用絕對(duì)量標(biāo)準(zhǔn),也可以采用相對(duì)量標(biāo)準(zhǔn)。前者可以是全年股票周轉(zhuǎn)率(Bp換手率,交易量對(duì)流通股本的比率),相對(duì)量指標(biāo)則是指成交量的排名。(4)績(jī)優(yōu)性。入選成份股的上市公司的基本面必須持續(xù)向好,主要包括公司的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo),特別是利潤(rùn)率等指標(biāo)必須過(guò)硬。行業(yè)前景和投資者對(duì)該公司評(píng)價(jià)也應(yīng)受到足夠的重視。做到在指數(shù)的長(zhǎng)期運(yùn)行中,保持成份股相對(duì)穩(wěn)定,盡量減小更換率。此外,為了進(jìn)一步活躍市場(chǎng)交易,可以考慮在現(xiàn)貨市場(chǎng)引入股票“賣空”機(jī)制,增強(qiáng)證券市場(chǎng)的供需彈性。初期可限制允許賣空的股票種類,只允許指數(shù)成份股或規(guī)模較大、流動(dòng)性較好的股票進(jìn)行賣空,以后逐步推開。這樣也有利于指數(shù)期貨市場(chǎng)的發(fā)展。
(七)交易場(chǎng)所選擇
從國(guó)外情況看,除美國(guó)外,幾乎所有國(guó)家的股票衍生產(chǎn)品都在金融衍生交易所或證券交易所內(nèi)進(jìn)行交易。同時(shí),在當(dāng)今金融服務(wù)業(yè)大整合、證券業(yè)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)加劇的背景下,證券交易所和金融衍生交易所的合并已成為國(guó)際性的潮流。從中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的實(shí)際情況和國(guó)際趨勢(shì)出發(fā),股指期貨交易的設(shè)立可以采用整合模式,即在現(xiàn)有的證券交易所下設(shè)立獨(dú)立運(yùn)作的衍生市場(chǎng)部,由該部門負(fù)責(zé)股指期貨的設(shè)計(jì)、交易、監(jiān)管和推廣等項(xiàng)工作。在滬深證交所開展股指期貨交易,其層次主要依托現(xiàn)有證券網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行,由證券公司作為骨干,直接接受投資者的委托。其優(yōu)點(diǎn)在于:(1)充分利用原有資源。(2)原有網(wǎng)絡(luò)比較充分完善,投資者可以兼而顧之,資金運(yùn)作一體化,融通較為方便。(3)整合運(yùn)作資源,降低運(yùn)營(yíng)成本。在現(xiàn)有交易所設(shè)立股指期貨不涉及市場(chǎng)管理架構(gòu)的改變,較為簡(jiǎn)單易行。(4)便利監(jiān)管協(xié)調(diào)。使現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)兩項(xiàng)業(yè)務(wù)得到全面協(xié)調(diào),有利于對(duì)市場(chǎng)的監(jiān)控和風(fēng)險(xiǎn)管理,保證兩個(gè)市場(chǎng)的健康運(yùn)行。(5)融合交易產(chǎn)品。以此形成衍生產(chǎn)品市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)互相促進(jìn),共同發(fā)展,增強(qiáng)證券市場(chǎng)對(duì)投資者的吸引力和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。
三、股指期貨市場(chǎng)的具體操作規(guī)則設(shè)計(jì)
(一)合約設(shè)計(jì)
合約設(shè)計(jì)細(xì)節(jié)對(duì)于確保股指期貨合約的成功非常重要,需要在契約規(guī)格、保證金設(shè)置等方面合理設(shè)計(jì),以吸引對(duì)沖者、套利者和投機(jī)者的參與,確保市場(chǎng)的流動(dòng)性。
1.為了更加有利于機(jī)構(gòu)投資者參與交易,盡量降低交易成本,股指期貨的合約面值不應(yīng)過(guò)小,應(yīng)保持一定規(guī)模數(shù)量。
2.合理確定最小報(bào)價(jià)單位。最小報(bào)價(jià)單位是指股指期貨交易中每次報(bào)價(jià)變動(dòng)的最小單位。借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn),同時(shí)考慮到運(yùn)作連續(xù)性和交易活躍性,可將最小報(bào)價(jià)單位定為10元。
3.國(guó)際上通行的期貨合約交割月份為3、6、9、12月,從而在任何時(shí)候都有4個(gè)月份的合約在交易。我國(guó)的股指期貨合約交割月份也可采用這種時(shí)間安排。
(二)保證金設(shè)置
保證金是投資者履約的信用保證,目的是防止期貨交易者對(duì)于期貨經(jīng)紀(jì)商或結(jié)算經(jīng)紀(jì)商對(duì)于結(jié)算公司不履行支付義務(wù),進(jìn)而維護(hù)整個(gè)期貨交易制度的安全。
1.應(yīng)由中國(guó)人民銀行或證監(jiān)會(huì)設(shè)置保證金水平調(diào)整范圍,由證券交易所根據(jù)市場(chǎng)情況進(jìn)行調(diào)整。
2.保證金的設(shè)定一般應(yīng)以涵蓋一日內(nèi)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的95%來(lái)計(jì)算,鑒于我國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)比較大,試辦股指期貨交易時(shí),其保證金比率擬設(shè)定為10-20%,并根據(jù)市場(chǎng)的波動(dòng)情況隨時(shí)進(jìn)行調(diào)整,從而可以加強(qiáng)股指期貨合約的信用擔(dān)保。待有一定的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)后,再依照現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性而降低保證金水平。
3.保證金支付可采用現(xiàn)金、國(guó)債和銀行保證等多種形式,增加期指交易參與者運(yùn)作的靈活性。
(三)交易系統(tǒng)設(shè)計(jì)
1.交易系統(tǒng)應(yīng)能容納更多的買賣指令種類。要增加交易系統(tǒng)處理的買賣盤種類。目前的證券交易系統(tǒng)只能處理限價(jià)指令,而股指期貨的設(shè)立將使投資者的交易策略越來(lái)越多樣化,因此交易系統(tǒng)應(yīng)能容納更多的買賣指令種類,從而向投資者提供交易的靈活性和有效的買賣盤管理。
2.實(shí)行漲跌幅限制。漲跌幅限制是以較平緩的過(guò)程,避免當(dāng)日價(jià)格波動(dòng)過(guò)大,并在市場(chǎng)大幅波動(dòng)中,通過(guò)限制價(jià)格波動(dòng)的程度來(lái)確保交易者應(yīng)付交割的能力。這一限制主要是為了抑制過(guò)度投機(jī),防止股票指數(shù)期貨交易功能發(fā)生嚴(yán)重異化,避免對(duì)股票市場(chǎng)正常交易秩序形成沖擊。由于國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨市場(chǎng)目前實(shí)行10%的漲跌幅限制。因此期指的漲跌幅宜定為10%。
(四)結(jié)算系統(tǒng)設(shè)計(jì)
1.所有清算會(huì)員在結(jié)算公司開設(shè)兩個(gè)期指交易保證金賬戶。一個(gè)賬戶是給客戶頭寸作清算與原始保證金之用,另一個(gè)賬戶則是為自營(yíng)賬戶的頭寸而開。嚴(yán)格執(zhí)行客戶資金與券商資金賬戶相分離的制度。
2.一般以最后交易日的分時(shí)平均價(jià)(如每5分鐘報(bào)價(jià)的平均值)或最后交易日次一日現(xiàn)貨市場(chǎng)指數(shù)的開盤價(jià)為最后結(jié)算價(jià)格,從而減少股價(jià)人為操縱與巨幅震蕩的可能性。
3.為有效地防范和管理風(fēng)險(xiǎn),我國(guó)在設(shè)立股指期貨的初期可借鑒美國(guó)CME、BOTCC的經(jīng)驗(yàn),實(shí)行每日兩次結(jié)算制度。若有會(huì)員不能滿足逐日盯市的債務(wù)。那么結(jié)算公司可以通知交易所,違約會(huì)員的交易將不再被接受。逐日盯市制度對(duì)所有賬戶的交易及頭寸按不同品種、不同月份的合約分別進(jìn)行結(jié)算,保證每一交易賬戶的盈虧都能得到及時(shí)具體真實(shí)的反映,為及時(shí)調(diào)整賬戶資金,控制風(fēng)險(xiǎn)提供依據(jù)。并能將市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)控制在交易全過(guò)程的一個(gè)相對(duì)最小的時(shí)間單位之內(nèi)。
4.在遇到市場(chǎng)異常波動(dòng)時(shí),結(jié)算公司有權(quán)在盤中任何時(shí)間發(fā)出日中保證金追繳通知。從國(guó)際市場(chǎng)來(lái)看。美國(guó)、英國(guó)、加拿大及新西蘭采用凈額保證金制度,而法國(guó)、日本等市場(chǎng)則采用總額保證金制度。我國(guó)股指期貨保證金的收取以防范風(fēng)險(xiǎn)為最大目的,因此除了跨期合約外,保證金計(jì)算應(yīng)以會(huì)員總倉(cāng)位而不是凈倉(cāng)位作為計(jì)算單位。結(jié)算公司要求會(huì)員客戶的保證金標(biāo)準(zhǔn)與其要求會(huì)員本身的保證金標(biāo)準(zhǔn)相同,但會(huì)員可對(duì)其客戶收取更高的保證金以降低風(fēng)險(xiǎn)。
(五)風(fēng)險(xiǎn)控制措施
作為一種衍生金融產(chǎn)品,股指期貨交易具有高風(fēng)險(xiǎn)。高收益的特點(diǎn)。我國(guó)尤其要注重建立完善而有效的風(fēng)險(xiǎn)管理和控制制度,最大限度地降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性,以保證股指期貨交易的公平和有序。
1.建立股票現(xiàn)貨與股指期貨之間統(tǒng)一的監(jiān)控制度和風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制,對(duì)兩個(gè)市場(chǎng)間的不公平交易與市場(chǎng)參與者的信用與風(fēng)險(xiǎn)程度進(jìn)行有效的管理,增強(qiáng)兩個(gè)市場(chǎng)間的監(jiān)管協(xié)調(diào)。
關(guān)鍵詞:股指期貨;股票市場(chǎng);影響
1股指期貨的定義及產(chǎn)生
所謂“股票指數(shù)期貨”(簡(jiǎn)稱股指期貨)是指以股價(jià)指數(shù)為標(biāo)的物的標(biāo)準(zhǔn)化期貨合約。股指期貨交易與普通商品的
期貨交易具有基本相同的特征和流程。它們都是訂立某一標(biāo)的物的未來(lái)買賣的標(biāo)準(zhǔn)化合約,在正規(guī)的交易所進(jìn)行交易雙方的撮合和結(jié)算。股值期貨的交易不是當(dāng)即實(shí)現(xiàn),而是以保證金的形式進(jìn)行。保證金只是交易金額的一小部分通常規(guī)定為交易金額的5%到20%之間。股指期貨的交割采用現(xiàn)金形式,而不用股票。股票指數(shù)期貨合約的價(jià)格為當(dāng)前市場(chǎng)股價(jià)指數(shù)乘以每一點(diǎn)所代表的金額。不同的國(guó)家股指期貨每一點(diǎn)所代表的金額各不相同。股指期貨屬于金融衍生品的一種已成為發(fā)達(dá)國(guó)家股票市場(chǎng)上最活躍的金融交易品種和不可或缺的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。
股指期貨是20世紀(jì)80年代最成功的金融產(chǎn)品。股指期貨的產(chǎn)生是為了減輕由于股票價(jià)格經(jīng)常劇烈波動(dòng)給投資者帶來(lái)的巨大風(fēng)險(xiǎn)。
2我國(guó)股指期貨推出的重要性
2.1增加市場(chǎng)運(yùn)作的靈活性,提高市場(chǎng)運(yùn)作效率,為投資者規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)提供工具
從成熟市場(chǎng)的發(fā)展歷史可以看出,單純現(xiàn)貨市場(chǎng)的單邊交易的股指波動(dòng)幅度遠(yuǎn)大于建立了對(duì)沖交易機(jī)制的期貨、現(xiàn)貨雙邊交易市場(chǎng)。在單邊市場(chǎng)里,投資者要么做多要么做空要么不做,除了不做,其他兩種選擇都將面臨巨大的風(fēng)險(xiǎn),從而助長(zhǎng)了股指的波動(dòng)。而在雙邊市場(chǎng)里,如果股指大幅波動(dòng),無(wú)論選擇作多還是做空,投資者都可以在期貨市場(chǎng)做一筆相反的對(duì)沖交易,從而獲得平均收益化解風(fēng)險(xiǎn)。
2.2拓展和完善我國(guó)金融市場(chǎng),吸引外資,使我國(guó)證券市場(chǎng)與國(guó)際市場(chǎng)接軌
發(fā)展金融衍生品市場(chǎng)是推進(jìn)金融體制改革,深化金融市場(chǎng)發(fā)展的必然要求,股指期貨將成為我國(guó)發(fā)展金融市場(chǎng)的首選品種,從而進(jìn)一步拓展和完善我國(guó)的金融市場(chǎng),國(guó)際上吸引外資的競(jìng)爭(zhēng)愈演愈烈,很多國(guó)家也都采取了一系列優(yōu)惠政策吸引外資,這些都將影響中國(guó)吸引外資,我國(guó)利用證券市場(chǎng)吸引外資有必要進(jìn)一步拓展,但是,證券市場(chǎng)的發(fā)展伴隨著風(fēng)險(xiǎn),如果一個(gè)國(guó)家不能為國(guó)外投資者提供充分的避險(xiǎn)機(jī)會(huì)和條件,就不會(huì)吸引投資者。
2.3增加證券市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力,鞏固我國(guó)證券市場(chǎng)的金融中心地位
我國(guó)加入WTO后,證券市場(chǎng)也將進(jìn)一步加快對(duì)外開放的步伐,開設(shè)股指期貨有利于完善市場(chǎng)結(jié)構(gòu),增強(qiáng)國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力,近年來(lái),以股指期貨為中心的衍生品市場(chǎng)已成為各金融中心競(jìng)爭(zhēng)的焦點(diǎn),道.瓊斯公司與摩根.斯坦利已相繼推出了中國(guó)股市指數(shù)。如果滬深股市指數(shù)期貨合約被其他交易所搶先上市交易,那么我國(guó)未來(lái)的金融衍生品市場(chǎng)將處于極尷尬和被動(dòng)的境地。
2.4完善股市的宏觀調(diào)控
長(zhǎng)期以來(lái),我國(guó)股市作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)晴雨表的作用并不明顯,甚至股市走勢(shì)和國(guó)民經(jīng)濟(jì)走勢(shì)出現(xiàn)異動(dòng)的情況。這勢(shì)必影響政府對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的宏觀調(diào)控,不利于我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)及證卷市場(chǎng)的健康、穩(wěn)定發(fā)展。如果引入股指期貨交易,投資者集宏觀經(jīng)濟(jì)信息而產(chǎn)生的市場(chǎng)預(yù)期將集中反映于股指,通過(guò)股指期貨市場(chǎng)的公開競(jìng)價(jià)交易等制度,形成一個(gè)反映市場(chǎng)供求關(guān)系的市場(chǎng)價(jià)格,然后通過(guò)指數(shù)套利和心理預(yù)期迅速作用于現(xiàn)貨市場(chǎng)從而大大縮短宏觀經(jīng)濟(jì)和股票現(xiàn)貨市場(chǎng)走勢(shì)之間的時(shí)滯,提高股票現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)、資本形成和資源配置的效率,促進(jìn)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。
3股指期貨的影響
3.1股指期貨對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的影響
股指期貨推出無(wú)疑會(huì)對(duì)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)產(chǎn)生多方面的影響,并且成熟市場(chǎng)上股指期貨對(duì)市場(chǎng)趨勢(shì)的影響,與我國(guó)剛剛推出股指期貨時(shí)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)走勢(shì)的影響存在著較大差別。(1)對(duì)股市價(jià)格波動(dòng)的影響。一般來(lái)說(shuō),只要股指期貨交易制度設(shè)計(jì)合理,或現(xiàn)貨市場(chǎng)沒(méi)有重大系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候,股指期貨不僅不會(huì)增加現(xiàn)貨市場(chǎng)股價(jià)的波動(dòng),反而有助于減少波動(dòng)。但是在股指期貨推出的初期,對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格的影響會(huì)有所不同。一般來(lái)說(shuō),如果在現(xiàn)貨市場(chǎng)走勢(shì)較強(qiáng)、泡沫較大的時(shí)候,推出股指期貨可能會(huì)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)產(chǎn)生一定的打壓作用。而現(xiàn)貨市場(chǎng)處于低位時(shí),因?yàn)樘桌淖饔?,股指期貨的推出?huì)促使現(xiàn)貨市場(chǎng)的走強(qiáng)。在極端情況下,如市場(chǎng)一片看空或一片看漲的情況下股指期貨也會(huì)起到助漲助跌的作用。此外,股指期貨到期日對(duì)股價(jià)有一定的影響,即一般所謂的到期效果。研究結(jié)果表明,股指期貨到期日對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格影響因具體情況不同而異。一般來(lái)說(shuō),如果未平倉(cāng)合約量均小,投機(jī)短線交易占主流的話,到期效果不會(huì)太不明顯。
(2)對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響。短期而言,由于股價(jià)指數(shù)期貨與現(xiàn)貨股票常存在著某種程度的替代性,股指期貨于上市初期可能會(huì)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)產(chǎn)生資金排擠效應(yīng),尤其是重視指數(shù)的基金經(jīng)理人及部分投機(jī)者,會(huì)將部分資金轉(zhuǎn)往股指期貨市場(chǎng),從而降低現(xiàn)貨市場(chǎng)的資金規(guī)模和股票的流動(dòng)性。但就長(zhǎng)期而言,二者也存在著某種程度的互補(bǔ)作用。由于股價(jià)指數(shù)期貨提供了避險(xiǎn)途徑,投資者在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較能掌控的情況下,投資股市的意愿也會(huì)增加。
(3)對(duì)成分股的影響。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者而言,套利交易和套期保值是兩種主要的投資方式,無(wú)論采取那一種策略,都需要成分股進(jìn)行對(duì)沖,因此,股價(jià)指數(shù)成份股與非成份股之差異性會(huì)越來(lái)越大。可以肯定,股指期貨推出后,股價(jià)指數(shù)成份股的流動(dòng)性及報(bào)酬率會(huì)有所提高。
3.2股指期貨的推出對(duì)基金市場(chǎng)的影響
我國(guó)基金業(yè)最近幾年發(fā)展飛快,基金品種琳瑯滿目,但有一點(diǎn),在基金品種的設(shè)計(jì)上,由于受法規(guī)所限,沒(méi)有根本性的突破,基金產(chǎn)品同質(zhì)化也愈演愈烈,特別是在股票型基金產(chǎn)品中,不同基金公司的投資組合及其權(quán)重相似,所謂的基金創(chuàng)新也只是在老的基金基礎(chǔ)上做部分技術(shù)改進(jìn),并非實(shí)際意義上的創(chuàng)新。隨著股指期貨的成功推出,勢(shì)必會(huì)引起其他金融期貨或期權(quán)等衍生金融工具的出臺(tái),這將不斷豐富基金品種,促進(jìn)金融衍生工具與基礎(chǔ)資產(chǎn)工具的多元化組合?;鸸具€可以根據(jù)不同的投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好,細(xì)分市場(chǎng),設(shè)計(jì)產(chǎn)品時(shí)充分考慮客戶的投資需求和認(rèn)可,準(zhǔn)確選擇目標(biāo)市場(chǎng)和精確進(jìn)行產(chǎn)品定位,設(shè)計(jì)出不同的金融產(chǎn)品,多元化的發(fā)展勢(shì)必會(huì)給基金業(yè)的發(fā)展帶來(lái)契機(jī)。
4結(jié)語(yǔ)
股指期貨作為第一支金融期貨推出,將發(fā)揮其自身具有的金融與期貨的雙重屬性,有效地在期貨市場(chǎng)與股票市場(chǎng)、基金市場(chǎng)之間排除障礙,增強(qiáng)金融市場(chǎng)共融與流通。隨著2007年中國(guó)金融市場(chǎng)將全面對(duì)外開放,國(guó)際資金將不斷涌入隨之帶來(lái)先進(jìn)的管理理念,中國(guó)金融市場(chǎng)在這樣的大環(huán)境之下潛移默化,最終將引領(lǐng)中國(guó)金融市場(chǎng)從共融走向理性的“共榮”。
參考文獻(xiàn)
[1]鮑建平.股票指數(shù)期貨市場(chǎng)運(yùn)作與投資策[M].深圳:海天出版社,2002.
股權(quán)分置改革成功矯正了我國(guó)資本市場(chǎng)的制度性缺陷,在此制度層面和變革基礎(chǔ)上,即將推出的以股指期貨為旗艦的金融衍生品,又是一個(gè)我國(guó)證券市場(chǎng)在交易制度層面上的創(chuàng)新。
股市的空前活躍使得市場(chǎng)對(duì)股指期貨等金融衍生品呼吁已久,新加坡交易所已上市中國(guó)股指期貨,客觀上要求股指期貨能盡快推出。推出股指期貨將給市場(chǎng)增加新的投資與獲利工具,同時(shí)也增加了一種新的避險(xiǎn)工具,提升了股票市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和敏感性。由于其具有交易成本低、杠桿性強(qiáng)等特點(diǎn),股指期貨對(duì)于市場(chǎng)信息的反映,要比現(xiàn)貨市場(chǎng)更加快捷迅速。隨著現(xiàn)貨市場(chǎng)信息傳導(dǎo)機(jī)制的加強(qiáng),最終會(huì)使市場(chǎng)流動(dòng)性增強(qiáng),不僅不會(huì)增加現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性,反而能夠起到對(duì)沖不確定性。穩(wěn)定現(xiàn)貨市場(chǎng)是股指期貨市場(chǎng)的主要功能。對(duì)機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō),通過(guò)套期保值來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的需求日益增強(qiáng)。本文就股指期貨與商品期貨在套期保值上的差異分析與讀者交流股票指數(shù)期貨套期保值在實(shí)際操作中的特點(diǎn)。
商品期貨套保解析
套期保值的英文表達(dá)是“Hedge”,其詞意中包含了“對(duì)沖”、“ 避險(xiǎn)”的意思。筆者認(rèn)為對(duì)套期保值進(jìn)行解釋可以顧名思義:“套”取“重疊”之意,包含交易中數(shù)量相當(dāng),方向相反的意思;“期”是一個(gè)時(shí)間概念,事物的不確定性總是發(fā)生在時(shí)間流的規(guī)則性上;“?!?,很簡(jiǎn)單,是指用一種交易行為來(lái)保護(hù)、保障、保證某種“成果”;“值”則是權(quán)益或利益的量化表述。那么,合在一起“套期保值”就是指在期貨市場(chǎng)上,通過(guò)對(duì)沖操作的方式來(lái)規(guī)避價(jià)格在時(shí)間序列上的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn),以達(dá)到保護(hù)現(xiàn)貨利益的行為。套期保值行為表現(xiàn)為,暫時(shí)替代未來(lái)現(xiàn)金頭寸或抵消當(dāng)前現(xiàn)金頭寸所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)所采取的頭寸狀態(tài)。構(gòu)成套期保值的要件:
套期保值是一種“套保利益”在先的交易行為
套期保值“?!钡氖鞘裁??是一種利益,這種利益在眾多情況下表現(xiàn)為一種潛在利益,這個(gè)潛在的利益我們把他稱為“套保利益”。比如棉花種植者在選擇播種品種的時(shí)候,他可以得到的數(shù)據(jù)是:棉花收獲期的期貨價(jià)格是1.4萬(wàn)元,他的核算成本是1.3萬(wàn)元。對(duì)于1.3萬(wàn)元的成本他自己基本心中有數(shù),屬于可控成本,那么他就有理由因?yàn)檫@1000元的潛在利益而開始買種子、種棉花,同時(shí)因?yàn)檫@1000元利益的潛在性可能隨著時(shí)間的變遷而變動(dòng)甚至消失,所以他有可能為這1000元而實(shí)施套保行為。那么這1000元就是“套保利益”。也就是說(shuō)“套保利益”先于套保行為,而不是 “同時(shí)發(fā)生”。
本例中,如果核算成本是1.3萬(wàn)元,收獲期的期貨價(jià)格資料也是1.3萬(wàn)元,那么這個(gè)棉花生產(chǎn)者會(huì)在種植的時(shí)候在1.3萬(wàn)元這個(gè)價(jià)格上套保么?合乎邏輯的思維是,他不會(huì)這么做的。同樣的道理,買期保值也同樣有“套保利益”在先的原則。當(dāng)然這種套保利益在特殊情況下表現(xiàn)為一種損失控制。沒(méi)有套保利益就沒(méi)有套保行為。
套期保值是一種以現(xiàn)貨經(jīng)營(yíng)為主體,期貨行為為保障的經(jīng)營(yíng)手段
套期保值的目的或者說(shuō)出發(fā)點(diǎn)應(yīng)該是非常明確的,那就是以現(xiàn)貨經(jīng)營(yíng)為主體,期貨行為為保障。如果經(jīng)營(yíng)者采取以期貨投資為主導(dǎo)或者期現(xiàn)并重為經(jīng)營(yíng)原則,雖然交易的表現(xiàn)形式與套期保值接近或完全一樣,但是其本質(zhì)已經(jīng)演化為投機(jī)或者期現(xiàn)套利。
套期保值是一種防衛(wèi)性的經(jīng)營(yíng)策略
套期保值者雖然不排斥套保利益最大化,但是并不刻意追求基差變化所帶來(lái)的意外驚喜。其交易行為帶有明確保護(hù)性特征。套期保值的心理歷程有恐懼的一面,有業(yè)內(nèi)人士形象地說(shuō),套期保值很簡(jiǎn)單,那就是“怕什么,做什么”,持有者怕價(jià)格下跌,那就選擇賣期保值,反之,選擇買期保值。如果現(xiàn)貨經(jīng)營(yíng)者是通過(guò)時(shí)間差來(lái)博取收益的,那么他是敢于和愿意面對(duì)價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)的,那么他建立現(xiàn)貨部位的時(shí)候,就沒(méi)有同步套保的訴求。
套期保值是一種規(guī)避和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的工具
風(fēng)險(xiǎn)是可能發(fā)生的危險(xiǎn),而不是已經(jīng)發(fā)生的危險(xiǎn),已經(jīng)發(fā)生的叫損失。價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的本質(zhì)是價(jià)格在時(shí)間序列上的不確定性。風(fēng)險(xiǎn)是一種客觀存在,它不能消滅,只能轉(zhuǎn)移和規(guī)避,套期保值者從這個(gè)意義上說(shuō)是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者,或者叫風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移者,他把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了愿意承擔(dān)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)而希望取得風(fēng)險(xiǎn)收益的另一類投資者身上。
套期保值所規(guī)避的是價(jià)格在時(shí)間序列上的風(fēng)險(xiǎn)
首先是價(jià)格風(fēng)險(xiǎn),當(dāng)然就不是滅失風(fēng)險(xiǎn)和變質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)是時(shí)間序列風(fēng)險(xiǎn),比如美國(guó)一棉花貿(mào)易商與中國(guó)紡織廠簽訂一供貨合同,賣出價(jià)格為1.31萬(wàn)元,而美國(guó)棉花的買入價(jià)格,運(yùn)、保費(fèi)、關(guān)稅、增殖稅合計(jì)1.25萬(wàn)元,貿(mào)易商可以取得600元收益,這600元很明顯是區(qū)位價(jià)差,但是從合同簽訂到組織到手棉花資源,往往需要一段時(shí)間,如果這段時(shí)間棉花價(jià)格稍微上升,這個(gè)區(qū)位差就被消滅了,為了保障這個(gè)區(qū)位差,美國(guó)棉商就需要采取買期保值這個(gè)辦法,來(lái)規(guī)避價(jià)格在時(shí)間序列上的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。
套期保值業(yè)務(wù)應(yīng)與現(xiàn)貨業(yè)務(wù)行情相關(guān)、方向相反、數(shù)量相當(dāng)、盈虧相抵
正確地實(shí)施套保行為就能夠有效的轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn),不正確的套保行為也有可能使套保成為另一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)策源地。
套期保值的行為主體資格隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展呈現(xiàn)逐步擴(kuò)展的態(tài)勢(shì)
實(shí)施套期保值行為的主體資格,最早只是商品生產(chǎn)者的行為,比如棉農(nóng)、紡織用棉業(yè)。隨著商品經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,商品流通者也充當(dāng)了套期保值的主體,比如上例的美國(guó)棉商。隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,尤其是金融市場(chǎng)的發(fā)展與發(fā)達(dá),資本市場(chǎng)的投資者也充當(dāng)了套期保值的主體,比如指數(shù)基金。
股指套期保值與商品套期保值的區(qū)別
行為主體的區(qū)別
商品套期保值的行為主體是商品生產(chǎn)者或商品流通者,股指期貨套期保值的主體是資本市場(chǎng)投資者。
相對(duì)應(yīng)的現(xiàn)貨贏利模式的區(qū)別
生產(chǎn)者是通過(guò)創(chuàng)造或改變商品的使用價(jià)值來(lái)實(shí)現(xiàn)價(jià)值;流通者是通過(guò)地區(qū)差、批零差,流量差等商品的空間位移來(lái)實(shí)現(xiàn)價(jià)值;而資本市場(chǎng)投資者通常是通過(guò)時(shí)間差來(lái)實(shí)現(xiàn)價(jià)值的。因此商品期貨的套保通常采取比較防衛(wèi)型的標(biāo)準(zhǔn)方式,股指期貨通常使用更為寬泛的套保概念――對(duì)沖,也就是更強(qiáng)調(diào)套保時(shí)機(jī)的選擇和把握。
相對(duì)應(yīng)的現(xiàn)貨交易場(chǎng)所不同
商品期貨的現(xiàn)貨價(jià)格通常形成于分散的、隨機(jī)的、有的是割據(jù)的交易場(chǎng)所;股指期貨的現(xiàn)貨價(jià)格形成于證券市場(chǎng),是集中交易的結(jié)果,具有權(quán)威性、準(zhǔn)確性、實(shí)時(shí)性和惟一性。
標(biāo)的的價(jià)值屬性不同
股指期貨的現(xiàn)貨背景不是一個(gè)商品,而是一個(gè)權(quán)威化了的統(tǒng)計(jì)指標(biāo),雖然他背后客觀存在著一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化的股票組合,但是現(xiàn)貨市場(chǎng)中他仍然不具有價(jià)值和買賣屬性,他的價(jià)值屬性是期貨規(guī)則是賦予他的,而且在期貨市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)。而商品現(xiàn)貨的價(jià)值屬性是“天然”的。
標(biāo)的的可復(fù)制性不同
商品現(xiàn)貨可以完全復(fù)制標(biāo)準(zhǔn)倉(cāng)單,只要按照標(biāo)準(zhǔn)化倉(cāng)單的要求去生成,二者可以沒(méi)有離差。股票投資組合與股指之間的離差是永遠(yuǎn)存在的,即使某指數(shù)基金嚴(yán)格按照滬深300指數(shù)的構(gòu)成比例去組建這個(gè)組合,也不可能做到完全“復(fù)制”滬深300指數(shù)。因?yàn)?00指數(shù)的權(quán)重比例每個(gè)交易節(jié)都在變。而只能做到近似復(fù)制,比如ETF指數(shù)基金。用數(shù)學(xué)模型來(lái)額定離差和研判離差是股指期貨套期保值在具體操作中的應(yīng)用要點(diǎn)。關(guān)于離差,還有一個(gè)不可忽視的離差是期現(xiàn)離差,這也是被動(dòng)型套利的要點(diǎn),尤其在新興市場(chǎng),這一點(diǎn)經(jīng)常被放大,而放大的逆運(yùn)用當(dāng)然也是機(jī)會(huì)點(diǎn)。
級(jí)差的收斂程度不同
現(xiàn)貨和期貨的價(jià)差稱為級(jí)差,雖然無(wú)論是商品期貨還是指數(shù)期貨都存在級(jí)差風(fēng)險(xiǎn),但是二者不同的交割制度使得商品期貨和指數(shù)期貨在交割日,期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨的回歸產(chǎn)生差異,商品期貨特殊背景下有逼倉(cāng)的可能,但是指數(shù)期貨下這種可能性是不存在的。從這個(gè)意義上說(shuō)指數(shù)期貨套期保值的級(jí)差風(fēng)險(xiǎn)的可預(yù)測(cè)性更大,而且存在級(jí)差回歸的必然性。
規(guī)避的風(fēng)險(xiǎn)類型不同
商品期貨套期保值規(guī)避的是標(biāo)的商品價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn),而指數(shù)期貨規(guī)避的是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),而不能規(guī)避單個(gè)品種的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)?!跋到y(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”是指一個(gè)事件在一連串的機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)構(gòu)成的系統(tǒng)中引起一系列連續(xù)損失的可能性,這種風(fēng)險(xiǎn)不能通過(guò)分散投資相互抵消或者削弱。
股票指數(shù)期貨套期保值在實(shí)際操作中的特點(diǎn)
基于上述對(duì)比,股票指數(shù)期貨套期保值在實(shí)際操作中存在兩個(gè)鮮明的特點(diǎn):
一,股指期貨套期保值更強(qiáng)調(diào)時(shí)機(jī)把握。風(fēng)險(xiǎn)的溢出和傳染以及風(fēng)險(xiǎn)和收益的不對(duì)稱性是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的最為典型的特征。這種征兆產(chǎn)生才是實(shí)施套保行為的前提。
指數(shù)型基金方興未艾
截至2006年12月1日,我國(guó)有20只指數(shù)型基金已初具規(guī)模。其中,既有完全復(fù)制目標(biāo)指數(shù)的基金,也有為數(shù)不少的增強(qiáng)型指數(shù)基金;跟蹤的目標(biāo)指數(shù)既有上證50、上證180、深證100、滬深300等常見的交易所編制的指數(shù),還有新華富時(shí)中國(guó)A200指數(shù)、道瓊斯中國(guó)88指數(shù)等國(guó)外機(jī)構(gòu)編制的指數(shù);既有股票指數(shù),也有債券指數(shù)。從交易機(jī)制來(lái)看,覆蓋了封閉式、開放式、LOF、ETF4種形式。如表1所示。
除3只封閉式指數(shù)基金外,大多數(shù)指數(shù)型基金自設(shè)立起就處在低靡的熊市之中,慘淡經(jīng)營(yíng)。到2005年底,股票型指數(shù)基金一年內(nèi)跌幅超過(guò)15%的不在少數(shù)。就在指數(shù)基金快要被投資者“拋棄”的時(shí)候,指數(shù)基金終于迎來(lái)了發(fā)展的黃金時(shí)期。2006年,指數(shù)基金取得了全面豐收,特別是9月份以來(lái),股市在招商銀行、萬(wàn)科A、中國(guó)聯(lián)通等大盤藍(lán)籌股的帶動(dòng)下持續(xù)攀升,指數(shù)基金的回報(bào)率普遍高于積極管理的股票型基金,除封閉式基金外的股票型指數(shù)基金最近3個(gè)月的投資回報(bào)率達(dá)到了30%,令人刮目相看。
基金興和、基金普豐、基金景福3只封閉式基金在最近3個(gè)月的回報(bào)率非常驚人,平均漲幅超過(guò)了75%,2006年以來(lái)的平均回報(bào)率超過(guò)了120%,這不只因?yàn)樗鼈兪侵笖?shù)基金,也因?yàn)橼s上了2006年8月份以來(lái)封閉式基金的大行情,一直以來(lái)的高折價(jià)率、封轉(zhuǎn)開、分紅、股市大盤的持續(xù)上漲等因素,推動(dòng)封閉式基金,均在2006年取得了不俗的業(yè)績(jī)。如表2所示。
指數(shù)型基金何以成功
在投資指數(shù)基金之前,有必要回顧一下指數(shù)基金的產(chǎn)生和發(fā)展的背景,從中可以看到指數(shù)基金賴以成功的幾個(gè)關(guān)鍵因素。
有效市場(chǎng)假定
指數(shù)型基金采用被動(dòng)的投資策略,理論基礎(chǔ)是上世紀(jì)60年代法瑪?shù)热岁P(guān)于市場(chǎng)有效性問(wèn)題的系統(tǒng)闡述。有效市場(chǎng)假定認(rèn)為證券的價(jià)格已經(jīng)反映了市場(chǎng)上所有有用的信息,因而技術(shù)分析和基本面分析都是沒(méi)有意義的。但如果這個(gè)假定不成立,則在市場(chǎng)上,信息對(duì)資源的配置就會(huì)起到主導(dǎo)作用,積極的研究分析并跟蹤個(gè)股,就能夠戰(zhàn)勝市場(chǎng)獲得超額收益。我國(guó)股市早期小道消息滿天飛的狀況,就說(shuō)明股市還不夠成熟。事實(shí)上,2006年以前,我國(guó)的基金業(yè)中,還沒(méi)有哪只指數(shù)基金的業(yè)績(jī)能夠達(dá)到業(yè)界平均水平,直到現(xiàn)在,積極管理型基金仍然占據(jù)著我國(guó)基金市場(chǎng)的絕對(duì)主流。
市場(chǎng)投資環(huán)境
指數(shù)型基金起源于美國(guó),在美國(guó)取得輝煌的成就,與美國(guó)的市場(chǎng)環(huán)境緊密相關(guān),是以股指的持續(xù)上漲趨勢(shì)為背景的。而我國(guó)的股市自創(chuàng)立以來(lái)股指起起伏伏,2001年6月上證指數(shù)突破2200點(diǎn),此后持續(xù)走低,2005年6月一度回落到1000點(diǎn)以下,直到2005年底股指才又回到上升通道??上攵?,我國(guó)的指數(shù)基金在發(fā)展的初期難有理想的業(yè)績(jī)。
我國(guó)股市的發(fā)展時(shí)間還比較短,還不是很成熟,也經(jīng)歷了很長(zhǎng)時(shí)間的熊市。但2006年以來(lái)我國(guó)股市已經(jīng)演繹了近乎100%的增長(zhǎng)神話,進(jìn)入了長(zhǎng)牛行情,并有望在未來(lái)幾年內(nèi)保持較高的增長(zhǎng)。指數(shù)基金賴以生存的環(huán)境正在得以改善,指數(shù)基金投資的時(shí)代正在到來(lái)。
市場(chǎng)理論基礎(chǔ)和心理基礎(chǔ)
投資組合、資產(chǎn)的有效配置等理論被廣泛地接受,投資者趨于理性的時(shí)候,在眾多的聰明人士尋求所有可能提高投資業(yè)績(jī)的超額收益機(jī)會(huì)的過(guò)程中,市場(chǎng)將會(huì)趨于有效市場(chǎng),股票的價(jià)格幾乎可以包含所有有用的信息,指數(shù)基金就成為明智的投資選擇。
指數(shù)型基金投資原則
普通投資者在選擇指數(shù)基金時(shí),需把握如下原則。
把握好投資時(shí)機(jī)
對(duì)投資時(shí)機(jī)的把握是難之又難的,即使是專業(yè)的投資分析師也難以對(duì)時(shí)點(diǎn)進(jìn)行準(zhǔn)確的判斷。但投資指數(shù)基金時(shí),仍需對(duì)大勢(shì)作出判斷,如果判斷為牛市行情,即可選定一個(gè)相對(duì)低的點(diǎn)位買入并長(zhǎng)期持有,將會(huì)獲得與市場(chǎng)相近的回報(bào)。但如果只是想做短線投資,則需更為慎重,低吸高拋的目標(biāo)無(wú)法達(dá)成時(shí)就會(huì)給投資者帶來(lái)很大的損失。
選擇實(shí)力強(qiáng)的基金公司
2006年發(fā)行的指數(shù)基金有6只,同期發(fā)行的開放式基金還有80多只,基金市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)變得越來(lái)越激烈,基金公司的實(shí)力與基金業(yè)績(jī)之間的關(guān)聯(lián)度也越來(lái)越大,各類基金排行榜中排在前列的基金基本都出自實(shí)力雄厚的基金公司。那些有著良好的股東背景與治理結(jié)構(gòu)的、管理資產(chǎn)規(guī)模龐大的基金公司,操作更為規(guī)范,投研團(tuán)隊(duì)的實(shí)力也更強(qiáng)大,選擇這些基金公司的基金,更容易取得理想的投資回報(bào)。
選擇合適的目標(biāo)指數(shù)
結(jié)合市場(chǎng)行情,看指數(shù)有沒(méi)有很強(qiáng)的贏利能力,是否有較高的投資價(jià)值。從表2中可以看出,今年下半年以大盤藍(lán)籌股為主的行情中,跟蹤上證50、深證100、滬深300等權(quán)重股組成的指數(shù)的基金部取得了可觀的回報(bào),但跟蹤中小板指數(shù)的中小板ETF的收益就相形見絀,僅為平均收益的1/4。投資者必須對(duì)指數(shù)基金跟蹤的指數(shù)有所了解,結(jié)合市場(chǎng)行情選定合適的目標(biāo)指數(shù)。專業(yè)一些的投資者還可以從每股收益水平、凈資產(chǎn)收益率、定價(jià)水平等方面去考察指數(shù)的贏利能力。表3為滬深交易所編制的主要股票價(jià)格指數(shù)回報(bào)率。
選擇對(duì)指數(shù)跟蹤效果好的指數(shù)基金
投資者投資指數(shù)基金,就是希望能夠獲得與指數(shù)相當(dāng)?shù)氖找?。選定目標(biāo)指數(shù)后,就需要選擇對(duì)目標(biāo)指數(shù)擬合的較好的指數(shù)基金。也就是說(shuō),要對(duì)指數(shù)基金的投資管理能力進(jìn)行考察,看它的跟蹤誤差有多大,是否在擬合指數(shù)收益的同時(shí)也抓住了獲取超額收益的機(jī)會(huì)。專業(yè)地評(píng)價(jià)指數(shù)基金跟蹤效果的指標(biāo)有跟蹤偏離度、信息比率等,普通投資者可以通過(guò)查閱專業(yè)機(jī)構(gòu)的研究報(bào)告獲知,也可以簡(jiǎn)單地將指數(shù)基金的收益情況與所跟蹤的指數(shù)的收益情況進(jìn)行比較,選擇跟蹤效果好的指數(shù)基金。
作者現(xiàn)供職于北京展恒理財(cái)顧問(wèn)有限公司
指數(shù)型基金的概念與分類
指數(shù)型基金是一種以擬合目標(biāo)指數(shù)、跟蹤目標(biāo)指數(shù)變化為原則,實(shí)現(xiàn)與市場(chǎng)同步成長(zhǎng)的基金品種。和其他類型基金相比,指數(shù)型基金有成本低、費(fèi)用低和人為風(fēng)險(xiǎn)小等特點(diǎn)。
按其對(duì)目標(biāo)指數(shù)的復(fù)制方法分為2種
1.完全復(fù)制型指數(shù)基金 即采取完全被動(dòng)的投資策略,100%復(fù)制指數(shù);
2.增強(qiáng)型指數(shù)基金 這種類型的基金在被動(dòng)型投資的基礎(chǔ)上加入積極型的投資管理策略,旨在復(fù)制指數(shù)業(yè)績(jī)的同時(shí)抓住超額收益的機(jī)會(huì)。
按其交易機(jī)制分為4種
1.封閉式指數(shù)基金 這類基金規(guī)模固定,不能申購(gòu)、贖回,只能在二級(jí)市場(chǎng)交易;
2.開放式指數(shù)基金 這類基金規(guī)模不固定,在規(guī)定的時(shí)間,隨時(shí)可以申購(gòu)、贖回,但不能在二級(jí)市場(chǎng)交易;
【關(guān)鍵詞】ETF 資產(chǎn)配置 投資策略
一、ETF簡(jiǎn)介
作為一位理性的投資者,對(duì)于任何一種金融投資產(chǎn)品,都要在看到其優(yōu)點(diǎn)的同時(shí),認(rèn)識(shí)到該產(chǎn)品的缺點(diǎn)和不足,只有這樣,才能合理有效運(yùn)用這一金融工具,使其充分發(fā)揮應(yīng)有的功能。
1.ETF的概念
中文正式名稱為“交易型開放式指數(shù)證券投資基金”,是一種追蹤標(biāo)的指數(shù)變化并且在證券交易所上市交易的開放式基金。
2.ETF的特點(diǎn)
ETF是一種復(fù)合型的金融創(chuàng)新產(chǎn)品,集開放式基金、封閉式基金和股票的優(yōu)勢(shì)于一身。
ETF所具有的開放式基金的優(yōu)勢(shì)為:可以自有的申購(gòu)與贖回,不存在在特定時(shí)期申購(gòu)與贖回受限的問(wèn)題。封閉式基金的優(yōu)勢(shì)在ETF產(chǎn)品上的體現(xiàn)為:可以在二級(jí)市場(chǎng)上市交易,從而使產(chǎn)品具有高度的流動(dòng)性,而流動(dòng)性對(duì)于一個(gè)金融產(chǎn)品來(lái)說(shuō),是十分關(guān)鍵的,并且具有極高的價(jià)值。ETF產(chǎn)品所體現(xiàn)的股票的優(yōu)勢(shì)為:二級(jí)市場(chǎng)上的連續(xù)交易價(jià)格機(jī)制,不但增強(qiáng)了流動(dòng)性,而且使交易的信息更加透明,再加上ETF獨(dú)特的套利機(jī)制,使得其價(jià)格能夠緊貼凈值,避免了封閉式基金的深度折價(jià)現(xiàn)象。
ETF具有雙重交易機(jī)制:進(jìn)行申購(gòu)和贖回的市場(chǎng)與ETF份額交易的市場(chǎng)分離。前者在一級(jí)市場(chǎng)上進(jìn)行,后者在二級(jí)市場(chǎng)上進(jìn)行。
3.ETF的優(yōu)點(diǎn)
ETF擁有許多其他類型的基金所不可比擬的優(yōu)點(diǎn),主要體現(xiàn)在:
(1)ETF是指數(shù)化投資的理念與資產(chǎn)證券化實(shí)踐相結(jié)合的產(chǎn)物,它的這一本質(zhì)就決定了ETF具有投資運(yùn)作成本低、費(fèi)用低廉、交易方便、資金門檻低的特點(diǎn)。
(2)在一級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行的ETF份額的申購(gòu)和贖回,采用的是實(shí)物交易機(jī)制,這就有效地避免減少了很多基金所面臨的“現(xiàn)金拖累”的現(xiàn)象,提高了資產(chǎn)配置的效率。
(3)運(yùn)作的機(jī)制簡(jiǎn)單易懂,容易在投資者中獲得較大的認(rèn)同度。對(duì)于個(gè)人投資者,特別是二級(jí)市場(chǎng)上的散戶投資者,只要對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展做出判斷,并且投資相應(yīng)的ETF產(chǎn)品就可以了。
(4)ETF可以盡量地延遲納稅甚至規(guī)避納稅。
(5)ETF可以避免由于基金管理人個(gè)人的偏好,所造成的投資組合收益和風(fēng)險(xiǎn)的不確定性。同時(shí),當(dāng)市場(chǎng)上ETF產(chǎn)品細(xì)化程度非常高時(shí),ETF甚至可以有效的代替?zhèn)€股,減少基金管理人的道德風(fēng)險(xiǎn),避免高位接盤、抬轎子等基金黑幕的出現(xiàn)。
(6)ETF的制度設(shè)計(jì)富有彈性,可以涵蓋廣泛的證券范疇和各種資產(chǎn)配置方式,可以通過(guò)一次性的交易活動(dòng)便利的實(shí)現(xiàn)一籃子證券組合的買賣交易,可以在短期投資方面提供許多便利等等。
4.ETF的缺點(diǎn)
(1)ETF的表現(xiàn)不可能超越大盤,甚至不可能超越其跟蹤的指數(shù)。另外,ETF的管理者不可能把所有的資金按比例分配到所跟蹤指數(shù)的成分股上,這就導(dǎo)致在上漲階段,ETF的凈值增幅低于目標(biāo)指數(shù)的漲幅。
(2)ETF不能像開放式基金一樣,股息可以用于再投資。
(3)買賣ETF時(shí),需要支付經(jīng)紀(jì)人傭金和買賣差價(jià)。
(4)ETF為了緊貼指數(shù)走勢(shì),不能像一些積極性的基金一樣,在某些行業(yè)或者股票表現(xiàn)遜色的時(shí)候,調(diào)整其投資組合。特別在中國(guó)證券市場(chǎng)上缺乏賣空機(jī)制的情況下,ETF缺乏有效的對(duì)沖機(jī)制,容易直接暴露在風(fēng)險(xiǎn)下,損害投資者的利益。
在了解了一個(gè)金融產(chǎn)品的特色和優(yōu)缺點(diǎn)之后,研究如何運(yùn)用該種產(chǎn)品、如何利用該產(chǎn)品構(gòu)造和實(shí)現(xiàn)我們的投資目標(biāo),便成了重中之重。
二、ETF的投資策略
先要引入一個(gè)概念:資產(chǎn)配置。何為資產(chǎn)配置?就是將所要投資的資金在各大類資產(chǎn)中進(jìn)行配置。它大致可分為三個(gè)層面:戰(zhàn)略資產(chǎn)配置、動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置和戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置。戰(zhàn)略資產(chǎn)配置是一種長(zhǎng)期的資產(chǎn)配置決策,即通過(guò)為資產(chǎn)尋找一種長(zhǎng)期的在各種可選擇的資產(chǎn)類別上“正常”的分配比例來(lái)控制風(fēng)險(xiǎn)和增加收益,以實(shí)現(xiàn)投資的目標(biāo)。動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置是在確定了戰(zhàn)略資產(chǎn)配置之后,對(duì)配置的比例進(jìn)行動(dòng)態(tài)的調(diào)整。而戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置是在較短的時(shí)間內(nèi)通過(guò)對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行快速調(diào)整來(lái)獲利的行為。一般來(lái)說(shuō),戰(zhàn)略資產(chǎn)配置是實(shí)現(xiàn)投資目標(biāo)的最重要的保證。諸多學(xué)者的研究得出的結(jié)論證明了這一點(diǎn)。
1991年,Brinson,Singer和Beebower研究了資產(chǎn)配置對(duì)投資組合總收益率的貢獻(xiàn)。他們將總收益率分解為三部分:(1)資產(chǎn)配置策略;(2)市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇;(3)證券選擇。研究指出,資產(chǎn)配置對(duì)投資組合收益率的貢獻(xiàn)率是91.5%,也就是說(shuō),投資組合的價(jià)值增殖在于資產(chǎn)配置。
Gary P. Brinson在1986年的研究中得出的結(jié)論是:資產(chǎn)配置策略――而不是證券選擇和時(shí)機(jī)選擇――對(duì)投資組合的總收益率和年收益率變化的幅度起著決定性的作用。
隨著ETF作為一種金融產(chǎn)品和投資工具的作用逐漸凸顯,如何有效的利用ETF產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)有效合理的資產(chǎn)配置策略便成了研究的重點(diǎn)。
1.用ETF進(jìn)行合理有效的資產(chǎn)配置
從本質(zhì)上說(shuō),ETF是一種指數(shù)化投資產(chǎn)品。在指數(shù)化投資為核心思想的資產(chǎn)配置策略中,“核心/衛(wèi)星”(Core-Satellite)方法占據(jù)了重要地位。
“核心/衛(wèi)星”(Core-Satellite)方法,是指將組合中的資產(chǎn)分為兩大類進(jìn)行配置,組合中的核心資產(chǎn)用來(lái)跟蹤復(fù)制所選定的市場(chǎng)指數(shù)進(jìn)行指數(shù)化投資,以期獲得該指數(shù)所代表的市場(chǎng)組合的收益;組合中的其他資產(chǎn)采用主動(dòng)性投資策略,以充分利用市場(chǎng)上各種各樣的投資機(jī)會(huì)獲利?!昂诵?衛(wèi)星”(Core-Satellite)方法的好處是以相對(duì)較低的費(fèi)用在更大的程度上控制了風(fēng)險(xiǎn),增加了組合的收益。將組合的核心資產(chǎn)配置于指數(shù)化投資,實(shí)際上就是用更精確的手段將組合的整體投資“風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬”更多的“支付”給主動(dòng)性投資的部分,從而實(shí)現(xiàn)最佳的組合風(fēng)險(xiǎn)――收益管理。
運(yùn)用“核心/衛(wèi)星”(Core-Satellite)方法,可以在很大程度上解決“類指數(shù)化投資”的問(wèn)題。所謂“類指數(shù)化投資”,是指,當(dāng)在一個(gè)市場(chǎng)上使用多個(gè)基金經(jīng)理進(jìn)行投資時(shí),所有主動(dòng)管理的投資加在一起,會(huì)構(gòu)成一個(gè)收益和風(fēng)險(xiǎn)都與指數(shù)類似的投資組合,但是仍然面臨高額的主動(dòng)管理費(fèi)。通過(guò)使用“核心/衛(wèi)星”(Core-Satellite)方法,在任何給定的市場(chǎng)中,投資者可以將資產(chǎn)的一部分投資在一個(gè)指數(shù)化投資組合中,剩余的少量資產(chǎn)分配給主動(dòng)管理者,授權(quán)他們進(jìn)行更加積極的管理。
從分散化投資的角度,很多實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果證明,將組合資產(chǎn)同時(shí)配置在主動(dòng)性投資和被動(dòng)性投資上,可以降低組合集中于一種投資的風(fēng)險(xiǎn)。具體表現(xiàn)在,當(dāng)主動(dòng)性投資收益率好于被動(dòng)性投資的收益率時(shí),或者當(dāng)被動(dòng)性投資收益率好于主動(dòng)性投資收益率時(shí)。投資者可以在享受自有資產(chǎn)組合的低波動(dòng)性帶來(lái)的低風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí),分享主動(dòng)性投資與被動(dòng)性投資帶來(lái)好處。
ETF產(chǎn)品本身的特性決定了,它非常適合于用來(lái)構(gòu)建組合中的指數(shù)化投資核心,成為組合中指數(shù)化投資的理想工具,特別是綜合指數(shù)類的ETF產(chǎn)品,更適合于作為市場(chǎng)組合的替代,涵蓋整個(gè)市場(chǎng)并獲得市場(chǎng)的平均收益。
在擁有以ETF為核心資產(chǎn),采取“核心/衛(wèi)星”(Core-Satellite)方法進(jìn)行資產(chǎn)配置的資產(chǎn)組合之后,投資者可以實(shí)現(xiàn)多樣化的投資目標(biāo)。但是ETF的功能有很多不止這一點(diǎn),運(yùn)用其他的市場(chǎng)功能,投資者可以利ETF產(chǎn)品構(gòu)建不同的組合,實(shí)現(xiàn)多樣化的投資目標(biāo)。
2.用ETF構(gòu)建各種市場(chǎng)敞口
(1)可以實(shí)現(xiàn)多樣化的海外市場(chǎng)敞口
由于我國(guó)對(duì)于資本項(xiàng)目的管制,ETF的這項(xiàng)功能對(duì)于我國(guó)投資者來(lái)說(shuō),目前只具有理論上的可行性,并無(wú)實(shí)際操作的可能。故以美國(guó)投資者為例進(jìn)行闡述。對(duì)于美國(guó)投資者來(lái)說(shuō),可以通過(guò)購(gòu)買ETF而不用直接投資外國(guó)的股票,就可以獲得外國(guó)股票市場(chǎng)的敞口,以獲得投資外國(guó)股票所帶來(lái)的收益。如果投資者不采用投資ETF的方式,而是直接到國(guó)際市場(chǎng)上去購(gòu)買外國(guó)股市的股票的話,投資者所要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)就要大的多。舉個(gè)例子來(lái)說(shuō),由于不同國(guó)家的政治經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)體制以及法律法規(guī)的不同,投資者不一定能夠買得到想要買的股票和想買的數(shù)量。即使想要買的股票全部都能購(gòu)買的到,想買的數(shù)量也都能得到滿足,在購(gòu)買之前,還要進(jìn)行外匯的兌換,投資者要承擔(dān)這一部分的匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。
(2)可以實(shí)現(xiàn)行業(yè)敞口和行業(yè)敞口之間的替換
一般來(lái)說(shuō),持有股票指數(shù)或者一攬子股票的風(fēng)險(xiǎn)要比持有單支股票的風(fēng)險(xiǎn)小一些。所以,當(dāng)投資者偏好某一個(gè)行業(yè)或者某一個(gè)板塊,但是又不知道如何該持有哪支股票時(shí),投資以對(duì)應(yīng)行業(yè)或者對(duì)應(yīng)的板塊指數(shù)為追蹤指數(shù)的ETF便可解決這個(gè)問(wèn)題。
(3)可以實(shí)現(xiàn)敞口之間的對(duì)沖組合
因?yàn)椴煌耐顿Y者對(duì)市場(chǎng)中某一行業(yè)或者某一板塊的判斷不同,所以持不同觀點(diǎn)的投資者建立的投資組合不同。但是為了避免判斷失誤帶來(lái)的投資損失過(guò)大,投資者一般都要使用對(duì)沖的交易策略將投資的風(fēng)險(xiǎn)降低到可以承受的程度。舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子來(lái)說(shuō)明。投資者A看漲股票a、b、c、d,同時(shí)看跌屬于能源板塊的股票e、f、g、h、j, A對(duì)自己判斷的會(huì)漲的具體股票十分有自信,但是對(duì)會(huì)跌的具體股票不是十分確定,這個(gè)時(shí)候,A就可以借助ETF來(lái)降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn),實(shí)現(xiàn)投資的目標(biāo)。具體操作如下:A將自己看漲的股票組成多方組合,再以等量的貨幣購(gòu)買追蹤能源板塊指數(shù)的ETF,以降低風(fēng)險(xiǎn)。
3.可以用ETF來(lái)實(shí)現(xiàn)投資組合中的現(xiàn)金管理
(1)開放式基金可以用ETF解決投資組合中的現(xiàn)金閑置問(wèn)題
在開放式基金中,為了應(yīng)對(duì)基金持有人可能的贖回,通常都預(yù)留總額為組合資產(chǎn)總值的5%的現(xiàn)金。這會(huì)引起“現(xiàn)金拖累”的問(wèn)題從而影響組合的收益。為了避免這部分現(xiàn)金閑置,基金管理人可以將這部分現(xiàn)金直接投資于普通股票中。但是,由于股票市場(chǎng)的波動(dòng)性很大,股票的流動(dòng)性也參差不齊,這樣做除了增加了投資風(fēng)險(xiǎn)和交易成本,還帶來(lái)了可能無(wú)法應(yīng)對(duì)隨時(shí)可能出現(xiàn)的贖回的風(fēng)險(xiǎn)。但是,如果用組合中閑置的現(xiàn)金購(gòu)買ETF產(chǎn)品,不但以更低的交易成本獲得與直接投資普通股票相同的收益,而且,可以隨時(shí)便利的在一級(jí)市場(chǎng)上將ETF變現(xiàn),以應(yīng)對(duì)贖回。
(2)ETF可以利用其他ETF有效管理組合中的現(xiàn)金流
雖然,ETF的申購(gòu)與贖回采用的是實(shí)物機(jī)制,即一攬子股票與ETF份額的交換。但是在申購(gòu)與贖回發(fā)生時(shí),由于股票市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制的問(wèn)題,難免會(huì)有某只或者某幾只股票暫時(shí)無(wú)法獲得或者無(wú)法獲得想要的數(shù)量,此時(shí)便要用現(xiàn)金來(lái)填補(bǔ)相應(yīng)的空缺。再加上所追蹤的基準(zhǔn)指數(shù)會(huì)有定期和非定期的調(diào)整,組合產(chǎn)生現(xiàn)金流會(huì)不斷的發(fā)生變動(dòng)。通過(guò)買賣ETF,可以實(shí)現(xiàn)對(duì)組合中產(chǎn)生的現(xiàn)金流的有效管理。
ETF管理人可以用組合中不斷變動(dòng)的現(xiàn)金購(gòu)買其他的ETF,這樣,在該ETF需要現(xiàn)金的時(shí)候,可以賣出持有的其他的ETF獲得資金。
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關(guān)鍵詞:股指期貨;監(jiān)管;風(fēng)險(xiǎn)
股指期貨是金融期貨中產(chǎn)生最晚但發(fā)展最快的品種,誕生伊始就顯示了強(qiáng)大的生命力,把金融期貨市場(chǎng)的發(fā)展帶向了新的高峰。我國(guó)作為新興市場(chǎng)國(guó)家,通過(guò)開展股指期貨等金融衍生品交易,能夠有效地防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),以相對(duì)較低的轉(zhuǎn)軌成本促進(jìn)資本市場(chǎng)的成熟和完善。隨著中國(guó)金融期貨交易所的成立和滬深300股指期貨仿真交易的推出,我國(guó)資本市場(chǎng)將告別只有現(xiàn)貨沒(méi)有期貨的歷史,而股指期貨作為首推交易品種也成為熱門話題。
1股指期貨概述
1.1股指期貨的概念
股票指數(shù)期貨(stockindexfutures)簡(jiǎn)稱股指期貨,是一種以股票指數(shù)為標(biāo)的物的金融衍生產(chǎn)品。目前世界上有37個(gè)國(guó)家和地區(qū)推出了股指期貨。在此背景下,中國(guó)金融期貨交易所于2006年9月8日在上海掛牌成立,并在成立后迅速于2006年10月30日推出滬深300股指期貨仿真交易。根據(jù)國(guó)際資本市場(chǎng)的發(fā)展規(guī)律及我國(guó)資本市場(chǎng)現(xiàn)狀,股指期貨交易的正式推出近在咫尺。
我國(guó)股票市場(chǎng)經(jīng)過(guò)近二十年的發(fā)展,在上市公司數(shù)量、市場(chǎng)總量、交易量、上市公司數(shù)量、運(yùn)作基礎(chǔ)設(shè)施等方面都已初具規(guī)模,截止至2008年11月21日,我國(guó)境內(nèi)上市股票數(shù)量已達(dá)1648只,股票市價(jià)總值達(dá)13.8萬(wàn)億元,上市證券數(shù)2143只,初步形成了現(xiàn)代證券市場(chǎng)的基本運(yùn)作架構(gòu)。但作為一個(gè)新興市場(chǎng),我國(guó)股票市場(chǎng)同時(shí)也存在系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)大,投機(jī)氣氛濃,股價(jià)波動(dòng)幅度大等特點(diǎn)。
國(guó)外多年的實(shí)踐研究表明,股指期貨不但可以使資本市場(chǎng)更加有效率和更加健全,而且同時(shí)有利于提高社會(huì)總效率,增強(qiáng)金融系統(tǒng)抵抗總體金融風(fēng)險(xiǎn)的能力。在此種情況下,積極創(chuàng)造條件發(fā)展我國(guó)的金融衍生品市場(chǎng),充分發(fā)揮衍生品的價(jià)格發(fā)現(xiàn)、套期保值、分散和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的功能,對(duì)完善我國(guó)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu),提高市場(chǎng)效率具有積極的現(xiàn)實(shí)意義。
1.2股指期貨的基本特征
(1)合約標(biāo)準(zhǔn)化;
(2)保證金交易;
(3)每日無(wú)負(fù)債結(jié)算;
(4)交易集中化;
(5)T+0雙向交易;
(6)提供較方便的賣空交易;
(7)交易成本較低;
(8)市場(chǎng)的流動(dòng)性較高。
1.3股指期貨的基本功能
一般來(lái)說(shuō),期貨交易的功能有兩個(gè):一是價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能,一是套期保值功能。作為金融期貨的一種,指數(shù)期貨也具有這兩個(gè)功能,同時(shí)股指期貨還具有風(fēng)險(xiǎn)管理和轉(zhuǎn)移功能及資產(chǎn)配置功能。
1.4我國(guó)股指期貨交易現(xiàn)狀
我國(guó)曾在1993年進(jìn)行了股指期貨交易的嘗試。1993年3月10日,我國(guó)的海南證券中心開辦了以深圳綜合指數(shù)為標(biāo)的物的股指期貨交易。由于當(dāng)時(shí)我國(guó)的股票市場(chǎng)才剛剛起步,規(guī)模太小,在運(yùn)作上又存在著許多不規(guī)范之處。深圳綜合指數(shù)經(jīng)常大幅波動(dòng)并容易被人所控制,從而深圳綜合指數(shù)期貨交易只維持了半年即被中止。股指期貨交易的最初嘗試以失敗而告終。
自2006年以來(lái),中國(guó)證監(jiān)會(huì)按照“高標(biāo)準(zhǔn),穩(wěn)起步”的原則,積極籌建金融期貨市場(chǎng)。中國(guó)金融期貨交易所是經(jīng)國(guó)務(wù)院同意,中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn),由上海期貨交易所、鄭州商品交易所、大連商品交易所、上海證券交易所和深圳證券交易所共同發(fā)起設(shè)立的交易所,于2006年9月8日在上海成立,并于10月30日迅速推出滬深300股指期貨的仿真交易活動(dòng)。
在滬深300股指期貨仿真交易合約設(shè)計(jì)上,每一合約的合約乘數(shù)為每點(diǎn)人民幣300元。合約價(jià)值為股指期貨指數(shù)點(diǎn)乘以合約乘數(shù)。合約交易的最小變動(dòng)價(jià)位是0.2點(diǎn)指數(shù)點(diǎn),交易報(bào)價(jià)指數(shù)點(diǎn)須為0.2點(diǎn)的整數(shù)倍。合約的交割月份分別為交易當(dāng)月起連續(xù)的二個(gè)月份,以及三月、六月、九月、十二月中二個(gè)連續(xù)的季月,共四期,同時(shí)掛牌交易。每日漲跌幅度為前一交易日結(jié)算價(jià)的±10%。其中,熔斷價(jià)格幅度為前一交易日結(jié)算價(jià)的±6%。最低保證金水平由交易所確定,到期交割方式為現(xiàn)金交割。交易指令分為市價(jià)指令、限價(jià)指令等指令類型,所有指令當(dāng)日有效;交易結(jié)算方面,交易所的結(jié)算實(shí)行保證金制度、每日無(wú)負(fù)債結(jié)算制度等;交易風(fēng)險(xiǎn)的控制方面,交易所實(shí)行價(jià)格限制制度,價(jià)格限制制度分為熔斷制度與漲跌停板制度;交易所實(shí)行限倉(cāng)制度。
2對(duì)監(jiān)管部門的建議
(1)健全市場(chǎng)監(jiān)管體系,進(jìn)一步完善期貨市場(chǎng)相關(guān)法規(guī)。
股指期貨是一把雙刃劍,投資者既可以利用其套期保值的功能規(guī)避股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),也可以利用其杠桿效應(yīng)進(jìn)行過(guò)度投機(jī)。因此需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)建立嚴(yán)格的監(jiān)管制度,預(yù)防和打擊股指期貨市場(chǎng)發(fā)展初期的過(guò)度投機(jī),穩(wěn)定整個(gè)市場(chǎng)。在法規(guī)體系上,目前我國(guó)期貨市場(chǎng)主要依靠《期貨交易管理?xiàng)l例》、《期貨交易所管理辦法》、《期貨公司管理辦法》和《期貨從業(yè)人員資格管理辦法》等,規(guī)范著市場(chǎng)的制度體系。針對(duì)股指期貨仿真交易的推出,管理部門先后出臺(tái)了《期貨公司金融期貨結(jié)算業(yè)務(wù)實(shí)行辦法》、《期貨公司風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管指標(biāo)管理試行辦法》等法律法規(guī),中國(guó)金融期貨交易所也頒布了《中國(guó)金融期貨交易所交易規(guī)則》、《中國(guó)金融期貨交易所結(jié)算細(xì)則》、《中國(guó)金融期貨交易所會(huì)員管理辦法》等交易所規(guī)則。但應(yīng)該看到我國(guó)的相關(guān)法律法規(guī)還不夠完善。從長(zhǎng)期來(lái)看,應(yīng)按照國(guó)際慣例,制定股指期貨的監(jiān)管、交易、結(jié)算、風(fēng)險(xiǎn)控制等的具體法律規(guī)定,從而形成在統(tǒng)一期貨法規(guī)下證監(jiān)會(huì)依法監(jiān)管與交易所自律管理的股指期貨監(jiān)管體系。
(2)加強(qiáng)投資者教育工作,從制度安排上防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。
金融期貨投資者教育工作的成效如何,事關(guān)金融期貨的平穩(wěn)推出、功能發(fā)揮和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展,是各項(xiàng)準(zhǔn)備工作的重中之重。金融期貨在國(guó)際上雖然發(fā)展比較成熟,但在我國(guó)還是新生事物,廣大投資者還比較陌生。金融期貨專業(yè)性強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)程度較高,其投資理念、風(fēng)險(xiǎn)控制與現(xiàn)貨市場(chǎng)有著本質(zhì)的區(qū)別,在交易標(biāo)的、風(fēng)險(xiǎn)特征和運(yùn)行規(guī)律方面,與商品期貨也有很大不同。要通過(guò)投資者教育,幫助投資者增強(qiáng)對(duì)金融期貨的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí),提高投資決策的水平,樹立科學(xué)的投資觀念,使投資者理性參與市場(chǎng)。對(duì)于金融期貨要堅(jiān)持正確的導(dǎo)向,既要看到投資機(jī)遇,更要看到市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。要幫助和促進(jìn)投資者借鑒成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn),建立健全風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)控機(jī)制,提高市場(chǎng)操作水平,充分認(rèn)識(shí)金融期貨的特點(diǎn),客觀評(píng)估其風(fēng)險(xiǎn)承受能力。以做出科學(xué)理性的投資決策。
(3)建立突發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的管理機(jī)制。
不可抗力造成的風(fēng)險(xiǎn)、國(guó)際游資的沖擊以及由于政治、經(jīng)濟(jì)和社會(huì)等因素產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng),影響投資者對(duì)價(jià)格的合理預(yù)期,特別是突發(fā)的或偶然事件的發(fā)生,會(huì)帶來(lái)很大的風(fēng)險(xiǎn)。如果政策不合理、政策變動(dòng)過(guò)頻或者政策缺乏透明度等,都可能在不可同程度上對(duì)期貨市場(chǎng)的相關(guān)主體直接或間接地產(chǎn)生影響,造成不可預(yù)期的損失,進(jìn)而引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。政府的適度干預(yù)主要包括政策指導(dǎo)、修改法規(guī)、人市交易和出資救市等,嚴(yán)控操縱市場(chǎng)行為,預(yù)防突發(fā)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)當(dāng)建立風(fēng)險(xiǎn)管理基金,適時(shí)平抑市場(chǎng)突發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。
3對(duì)投資者的建議
(1)仿真交易有別于真實(shí)交易,股指期貨真正推出時(shí)需謹(jǐn)慎投資。
雖然仿真交易在一定程度上拉近了投資者與新生衍生品種之間的距離,但事實(shí)上目前的仿真交易與未來(lái)股指期貨的真實(shí)交易相比有較大差異。交易所推出仿真交易主要目的在于測(cè)試系統(tǒng)、教育投資者,但歸根結(jié)底,仿真交易不是真實(shí)交易。投資者必須認(rèn)識(shí)到兩者之間的區(qū)別,在股指期貨交易正式推出時(shí)才能把握主動(dòng)。
仿真交易與現(xiàn)貨市場(chǎng)是割裂的。在真實(shí)的股指期貨市場(chǎng)上,大量套利者的存在保證了股指期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)的緊密聯(lián)系,使期貨價(jià)格無(wú)法大幅偏離現(xiàn)貨價(jià)格。期貨市場(chǎng)受到現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響,同時(shí)它又通過(guò)套利者在現(xiàn)貨市場(chǎng)上的反向操作影響現(xiàn)貨市場(chǎng)。但在仿真交易中,由于期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)的割裂,只存在投機(jī)類型的投資者,因此期貨市場(chǎng)只能被動(dòng)地接受現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響,套利機(jī)制的缺乏使期貨價(jià)格偏離合理價(jià)格。但在真實(shí)交易中,必定存在套利行為,將期貨價(jià)格控制在合理的范圍內(nèi),期貨價(jià)格大幅度偏離現(xiàn)貨價(jià)格的現(xiàn)象很難出現(xiàn)。
仿真交易使用虛擬資金進(jìn)行交易同樣會(huì)對(duì)投資者的心態(tài)產(chǎn)生與真實(shí)市場(chǎng)的偏差,在真實(shí)市場(chǎng)中,投資者可能因?yàn)閷?shí)際損益導(dǎo)致心態(tài)的變化,進(jìn)而影響其投資決策,而在仿真交易中投資者可以盡情地進(jìn)行投機(jī)交易。正因?yàn)槿绱?,虛擬交易中的策略可能并不能完全適用于真實(shí)市場(chǎng)。在滬深300指數(shù)期貨正式推出后,投資者仍需進(jìn)一步研究真實(shí)市場(chǎng)的表現(xiàn),切忌生搬硬套在仿真交易中的成功經(jīng)驗(yàn)。
(2)股指期貨套利交易過(guò)程中往往會(huì)涉及到現(xiàn)貨指數(shù)或組合的買賣,投資者需考慮復(fù)制過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)。
對(duì)于滬深300指數(shù)來(lái)說(shuō),各成份股流動(dòng)性存在差別,在同一時(shí)間內(nèi)完成現(xiàn)貨指數(shù)的建倉(cāng)存在難度。如果使用與滬深300指數(shù)相關(guān)的現(xiàn)貨組合,則這些組合與滬深300指數(shù)間是否具有穩(wěn)定的相關(guān)性是需要考慮的。至于使用跟蹤股指的基金,該方法在理論上是可行的,但在實(shí)際操作中較為復(fù)雜,而且運(yùn)用指數(shù)跟蹤型基金還存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),畢竟我國(guó)目前指數(shù)跟蹤型基金的日成交量還較低。而缺少流動(dòng)性將對(duì)套利交易產(chǎn)生致命的風(fēng)險(xiǎn)。