股權(quán)激勵文獻(xiàn)綜述精選(九篇)

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第1篇：股權(quán)激勵文獻(xiàn)綜述范文

【關(guān)鍵詞】股權(quán)激勵 選擇動因 影響因素 經(jīng)濟(jì)后果

一、引言

股權(quán)激勵是一種以公司股票為標(biāo)的，對董事、高級管理人員、核心員工及其他人員進(jìn)行長期激勵的方式。

美國在20世紀(jì)50年代就開始對高管進(jìn)行股權(quán)激勵， 2006年以來，中國有越來越多的上市公司實施股權(quán)激勵計劃，國內(nèi)也有越來越多的學(xué)者圍繞股權(quán)激勵在中國上市公司中的運(yùn)用開展研究。本文將結(jié)合國外對股權(quán)激勵的研究，對我國近幾年關(guān)于股權(quán)激勵的研究進(jìn)行梳理與回顧。

二、股權(quán)激勵的選擇動因

一些學(xué)者針對公司是否選擇股權(quán)激勵做出研究，試圖找出影響公司選擇的可能因素。呂長江等（2011）認(rèn)為公司是否選擇股權(quán)激勵，從制度背景層面，處于市場化程度高地區(qū)的公司、處于非管制行業(yè)的公司更有動機(jī)選擇股權(quán)激勵；從公司性質(zhì)層面，民營企業(yè)比國有企業(yè)更有動機(jī)選擇股權(quán)激勵；從股權(quán)結(jié)構(gòu)層面，股權(quán)結(jié)構(gòu)越分散的公司更有動機(jī)選擇股權(quán)激勵；從公司治理層面總體而言，治理不完善的公司更有動機(jī)選擇股權(quán)激勵。Chourou et al.（2008）對高管持股對股權(quán)激勵產(chǎn)生的影響進(jìn)行研究，也發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度高的公司，公司股東對管理者的監(jiān)督較強(qiáng)，會降低對管理者股權(quán)激勵選擇的必要性。

管理者的個人特征也會對公司是否選擇股權(quán)激勵產(chǎn)生影響。高管的年齡越大，公司越有動機(jī)對其進(jìn)行股權(quán)激勵（Lewellen et al，1987），因為高管年齡越大、越臨近退休的管理者越容易出現(xiàn)短視行為，減少對公司長期發(fā)展有利的研發(fā)支出和投資（Smith and Watts，1982）。

上市公司選擇股權(quán)激勵主要是出于以下考慮：首先，通過股權(quán)激勵計劃減小委托問題，使激勵對象提高公司的經(jīng)營業(yè)績；其次，通過股權(quán)激勵計劃在一定程度上彌補(bǔ)對管理者監(jiān)督的缺乏，規(guī)范管理者的行為；最后，也不排除管理者處于自身利益的考慮利用股權(quán)激勵謀求尋租機(jī)會。

三、股權(quán)激勵有效實施的影響因素

選擇股權(quán)激勵的上市公司最單純的目的無疑是解決股東與管理者間的問題、提高公司業(yè)績。股權(quán)激勵在實施環(huán)節(jié)中會受到多個因素影響其實施的有效性，很多學(xué)者對此做出研究。

大股東的控制權(quán)會對股權(quán)激勵的實施產(chǎn)生影響。我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)相對集中，不僅有股東與管理者的沖突還有中小股東與大股東間的沖突（李豫湘和屈歡，2014）。周仁俊和高開娟（2012）認(rèn)為國有控股上市公司的大股東對管理層有著明顯的監(jiān)督作用，控制權(quán)越高，股權(quán)激勵效果越好；而民營控股上市公司的大股東控制權(quán)卻與股權(quán)激勵存在著明顯的沖突，控制權(quán)越高，股權(quán)激勵效果越差。此外，大股東持股比例較高時會通過對企業(yè)經(jīng)營活動的干預(yù)以及利用其投票權(quán)滿足其自利的目的，這都與股權(quán)激勵的目標(biāo)相沖突，從而降低股權(quán)激勵的效果（Hart，1995）。

管理層的權(quán)力大小不僅會在股權(quán)激勵計劃制定環(huán)節(jié)有較大影響，在實施環(huán)節(jié)也會有一定影響。陳駿（2010）發(fā)現(xiàn)，董事長與總經(jīng)理的兩職合一會使得管理層擁有過高的權(quán)利，在非國有控股公司中，管理層權(quán)利越大，出現(xiàn)股權(quán)激勵過度的程度越大，而在國有控股公司中，卻呈現(xiàn)相反的狀態(tài)，管理層權(quán)利越大，出現(xiàn)股權(quán)激勵不足的程度越大。

股權(quán)激勵首先是為減少股東與管理者間的問題，激勵管理者按照股東的意愿經(jīng)營公司，但這也使得管理者與股東陷入了這個激勵計劃的博弈之中。

四、股權(quán)激勵實施后的經(jīng)濟(jì)后果

上市公司選擇股權(quán)激勵的最終目的是為提高公司業(yè)績，減少管理者短期行為，股權(quán)激勵實施后是否能達(dá)到這樣的效果，有很多學(xué)者對此展開研究。

股權(quán)激勵會通過協(xié)同效應(yīng)提高公司業(yè)績（Kato et al，2005），業(yè)績期權(quán)的使用也能使管理者與股東之間聯(lián)系更為緊密（Kuan and Qin，2009）。林大龐和蘇冬蔚（2011）使用總資產(chǎn)報酬率衡量公司平均業(yè)績，研究發(fā)現(xiàn)實施股權(quán)激勵的上市公司較未實施股權(quán)激勵的上市公司，有著較高的而平均業(yè)績。呂長江和鞏娜（2009）通過對伊利股份股權(quán)激勵計劃的具體分析，發(fā)現(xiàn)對于股權(quán)激勵費(fèi)用的不同會計處理方式也會對公司業(yè)績產(chǎn)生不同的影響。

Hanlon et al（2003）認(rèn)為股權(quán)激勵計劃的實施有利于減少管理者的短視行為，減少管理者的盈余管理從而提高公司的長期價值。但很多學(xué)者的研究卻得出了相反的結(jié)論。Cheng and Warfield（2005）發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司當(dāng)年利潤過高超出市場預(yù)期時，股權(quán)激勵程度越大的管理者越有可能進(jìn)行向下的盈余管理，以防止未來公司盈余大幅下跌影響其從股權(quán)激勵中的收益。在我國證券市場上，投資者較公司的現(xiàn)金流更看重應(yīng)計利潤，因此管理者通過盈余管理影響股票價格，從而從股權(quán)激勵中獲得更多好處（馬會起等，2010）。蘇冬蔚和林大龐（2010）發(fā)現(xiàn)提出股權(quán)激勵計劃的上市公司較提出激勵計劃前，盈余管理行為顯著增加。

羅富碧等（2008）還發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵與管理者的投資決策會互相影響，投資通過對公司績效的影響會影響管理者的股權(quán)激勵收益，股權(quán)激勵作為長期激勵機(jī)制也會影響管理者對投資的選擇，其中實行股票增值權(quán)的公司的投資量較其他公司更大。

由于我國經(jīng)濟(jì)環(huán)境的特殊性，我國上市公司的股權(quán)激勵較國外也有一些特有之處，因此，很多學(xué)者也在對我國上市公司股權(quán)激勵進(jìn)行現(xiàn)狀研究的同時，為我國上市公司股權(quán)激勵的發(fā)展提出了一些啟示：

1.注重股權(quán)激勵模式的創(chuàng)新。股權(quán)激勵計劃中應(yīng)融入積極的信號，肯定管理層的業(yè)績以及公司未來發(fā)展的前景，延續(xù)股權(quán)激勵對公司治理的影響。

2.公司內(nèi)部治理環(huán)境的優(yōu)化調(diào)整。適當(dāng)弱化經(jīng)理人的管理權(quán)力及大股東的控制力，減少管理層在股權(quán)激勵計劃制定時的自利行為及大股東對股權(quán)激勵實施效果的不利影響。

3.增加股權(quán)激勵的信息披露。除對管理層股份支付的會計信息進(jìn)行披露以外，還應(yīng)增加上市公司以后預(yù)計股權(quán)激勵的每年攤銷的費(fèi)用額、 股權(quán)激勵費(fèi)用對于公司財務(wù)狀況與經(jīng)營成果的影響等信息的披露。

參考文獻(xiàn)：

[1]呂長江，嚴(yán)明珠，鄭慧蓮，許靜靜.為什么上市公司選擇股權(quán)激勵計劃[J].會計研究，2011.

第2篇：股權(quán)激勵文獻(xiàn)綜述范文

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵；創(chuàng)新活動；高管層；滯后期

中圖分類號：F272.923 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1002-2589（2012）11-0136-02

2005年底中國證監(jiān)會《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》的頒布，我國上市公司開始重視對高管層實施股權(quán)激勵。對2006年至2010年深滬A股上市公司進(jìn)行了統(tǒng)計，結(jié)果發(fā)現(xiàn)上市公司實施了高管層股權(quán)激勵的公司數(shù)2006年為38家，2007年21家，2008年51家，2009年46家，10年高達(dá)116家。從總體上看，實施高管層股權(quán)激勵的公司在逐漸增多。

實施長期的激勵機(jī)制有利于高管層利益的趨同，同樣有利于企業(yè)的創(chuàng)新活動。且“十二五”規(guī)劃中也提出了“增強(qiáng)自主創(chuàng)新能力，加快建設(shè)創(chuàng)新型國家”的戰(zhàn)略目標(biāo)，因此在上市公司中實施高管層股權(quán)激勵對企業(yè)的創(chuàng)新活動有影響。但股權(quán)激勵對創(chuàng)新活動的影響是否存在滯后期，且滯后期長度如何測量等問題至今還沒有得到研究。

一、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

在股權(quán)激勵方面，一些學(xué)者從對公司績效的影響角度進(jìn)行了研究，但未得到一致結(jié)論。如張倩（2010）得出高管層激勵與經(jīng)營績效間呈不顯著的相關(guān)關(guān)系；而王穎（2010）研究認(rèn)為高管層激勵與公司業(yè)績呈正相關(guān)關(guān)系。

在創(chuàng)新活動方面，國內(nèi)外一些文獻(xiàn)檢驗了高管層對技術(shù)創(chuàng)新的影響。例如，Hoffman等（1993）從高管層團(tuán)隊特征和社會文化方面驗證了不同高管特征對創(chuàng)新的影響有差異。還有文獻(xiàn)從高管薪酬方面，Balkin等（2000）研究表明長期報酬對技術(shù)創(chuàng)新的影響較弱。更多文獻(xiàn)是從高管持股方面，但未形成一致結(jié)論。一些文獻(xiàn)認(rèn)為高管持股與創(chuàng)新活動呈正相關(guān)關(guān)系（Wu和Tu（2007））；一些文獻(xiàn)認(rèn)為高管持股與創(chuàng)新活動呈不顯著相關(guān)關(guān)系（馮根福和溫軍（2008））；還有一些文獻(xiàn)認(rèn)為高管持股與創(chuàng)新活動呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系（趙洪江等（2008））。但用高管持股比例來衡量高管層股權(quán)激勵不很妥當(dāng)，曹陽（2008）提出高管持股不等同于高管股權(quán)激勵。

至今，學(xué)者對高管層股權(quán)激勵與創(chuàng)新活動的影響研究文獻(xiàn)還較少。Lerner等（2007）研究發(fā)現(xiàn)長期激勵（如股票期權(quán)與限制性股票）能顯著增加企業(yè)的研發(fā)投入。在國內(nèi)，張暉，萬解秋（2010）指出股權(quán)激勵對企業(yè)自主創(chuàng)新有促進(jìn)作用。

還有一些學(xué)者探討了對創(chuàng)新活動的滯后期，如Yasuo 等（2004）研究發(fā)現(xiàn)專利授權(quán)滯后期的減少有利于企業(yè)研發(fā)投入。在國內(nèi)，如朱平芳和徐偉明（2005）研究了上海大中型工業(yè)企業(yè)的科技活動的內(nèi)部支出與專利產(chǎn)出存在2-6期的滯后結(jié)構(gòu)。那么股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新活動從理論上講也是會存在滯后期影響。

鑒于此，我們可以得到：假設(shè)1，實施高管層股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新活動存在滯后期影響；假設(shè)1-1，實施高管層股權(quán)激勵對專利的申請量存在滯后期影響；假設(shè)1-2，實施高管層股權(quán)激勵對專利的授權(quán)量存在滯后期影響。

股票期權(quán)是基于股價的股權(quán)激勵模式，而限制性股票則是基于業(yè)績的股權(quán)激勵模式。相比基于股價的股權(quán)激勵模式，實施基于業(yè)績的股權(quán)激勵模式對高管層有更強(qiáng)的激勵性。因此，股票期權(quán)與限制性股票股權(quán)激勵二者有本質(zhì)上的差異

綜上所述，又得到：假設(shè)2：高管層股權(quán)激勵不同類型對企業(yè)創(chuàng)新活動的滯后期影響有差異。

二、研究設(shè)計

1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

截至2008年底，我國共有A股上市公司1161家，采用行業(yè)分層隨機(jī)抽樣法抽取60%作為研究樣本。在抽取樣本的同時剔除以下公司：被列為ST、*ST和PT的公司；同時發(fā)行B股的上市公司；金融類上市公司。最終有49家公司實施了高管層股權(quán)激勵。所有財務(wù)數(shù)據(jù)及股權(quán)激勵數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，專利數(shù)據(jù)來源于國家知識產(chǎn)權(quán)網(wǎng)專利數(shù)據(jù)庫。

2.變量定義與模型構(gòu)建

高管層股權(quán)激勵采用高管層激勵權(quán)益值占授予時公司總股本的比例來衡量,創(chuàng)新活動用專利指標(biāo)來量化?？紤]到行業(yè)，規(guī)模，負(fù)債率及業(yè)績會對創(chuàng)新活動產(chǎn)生影響，將這些指標(biāo)作為控制變量。相關(guān)變量說明見表1。

3.模型構(gòu)建

第3篇：股權(quán)激勵文獻(xiàn)綜述范文

【關(guān)鍵詞】股權(quán)激勵，影響因素，文獻(xiàn)綜述

一、問題的提出

現(xiàn)代企業(yè)的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離，股東與公司實際的管理者之間的信息不對稱造成了問題，而激勵是解決問題的基本途徑和方法，部分公司因為不完善的治理結(jié)構(gòu)、嚴(yán)重的問題動機(jī)選擇股權(quán)激勵。同時，與國外類似，我國一些上市公司選擇股權(quán)激勵是出于對人力資源的需求。但是股權(quán)激勵制度也存在著潛在問題，安然事件引起了大家對股權(quán)激勵的進(jìn)一步思考。特別是2003年美國微軟公司和花旗集團(tuán)先后宣布放棄股票期權(quán)激勵制度，把對股權(quán)激勵效應(yīng)的質(zhì)疑推向了。大量的研究結(jié)果也表明，股票期權(quán)這種激勵制度存在著副作用（David J. Denis（2006），Kumar和Langberg（2007）等）。在我國，也存在高管利用股權(quán)激勵為自身謀求福利、輸送利益的現(xiàn)象，典型的例子包括伊利股份、凱迪電力等（呂長江等，2009）。

二、文獻(xiàn)回顧與評價

（一）股權(quán)激勵效果分析

1.股權(quán)激勵積極論。公司采用股權(quán)激勵的核心宗旨是通過激勵對象與企業(yè)利潤共享、風(fēng)險共擔(dān)，使激勵對象有動力按照股東利益最大化的原則經(jīng)營公司，減少或消除短期行為。從理論角度分析，恰當(dāng)?shù)募罘绞绞垢吖芘c股東利益一致時，可以降低成本（Berle和Means（1932）及Jensen和Meckling（1976））。陳勇，廖冠民（2007）實證分析發(fā)現(xiàn)實施股權(quán)激勵后， 上市公司的業(yè)績總體上略有提升， 但并不顯著。國內(nèi)外學(xué)者從多個角度研究股權(quán)激勵的積極效果，具體如下：

（1）高管持股比例對公司的業(yè)績有著顯著的相關(guān)性。David Aboody、Nicole Bastian Johnson和Ron Kasznik（2010）研究指出，股票期權(quán)重定價對公司價值的影響因激勵對象不同而效果不同，管理層的股票期權(quán)重新定價才會提高公司業(yè)績。

（2）在信息不對稱時，股權(quán)激勵會對高管行為產(chǎn)生一定影響，使高管在決策時偏向有利于股東利益最大化目標(biāo)的選擇，有效避免高管的短視行為，協(xié)調(diào)公司高管行為與股東利益。Smith 和Watts（1982），Dechow 和Sloan（1991），Murphy 和Zimmerman （1993） 都提到了視野假說。

2.股權(quán)激勵消極論

與上述學(xué)者的觀點(diǎn)不同，有學(xué)者認(rèn)為股權(quán)激勵并不能解決公司信息不對稱下的委托問題，反而由于高管尋租行為的存在，使股權(quán)激勵成為委托的一部分。他們觀點(diǎn)主要分為三類，具體觀點(diǎn)如下：

（1）高管持股比例與公司業(yè)績不顯著相關(guān)，甚至有負(fù)面影響。代表的觀點(diǎn)有魏剛（2000） 認(rèn)為經(jīng)營者持股與公司經(jīng)營績效之間也不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系；張小寧（2002） 利用2000年上市公司數(shù)據(jù)分析了總經(jīng)理報酬與公司業(yè)績沒有線性關(guān)系；顧斌、周立燁（2007）通過對剔除行業(yè)影響后的上市公司高管人員股權(quán)激勵效應(yīng)進(jìn)行實證研究， 指出目前我國上市公司高管人員股權(quán)激勵的長期效應(yīng)不明顯。

（2）股權(quán)激勵可能促使高管進(jìn)行信息操作、盈余管理甚至財務(wù)欺詐操縱利潤和股價，加重問題。Yermark（1997）、Aboody 和Kasznik（2000） 發(fā)現(xiàn)，公司在股票期權(quán)授予日更有可能推遲公布利好消息，進(jìn)行信息操作，這樣管理層就可以在低價的時候確定行權(quán)價。Yisong S.Tian（2003）研究發(fā)現(xiàn)過多的股權(quán)激勵導(dǎo)致經(jīng)營者舞弊。羅富碧（2012）研究我國上市公司發(fā)現(xiàn)，：中國上市公司股權(quán)激勵與公司舞弊負(fù)相關(guān)，但不顯著。

（二）股權(quán)激勵效果的影響因素分析

1.股權(quán)激勵方案設(shè)計的影響?，F(xiàn)有觀點(diǎn)認(rèn)為激勵對象、激勵條件、授予數(shù)量和激勵期限等因素都會影響股權(quán)激勵效果。丁漢鵬（2001）分析得出，企業(yè)全員持股不會成為股權(quán)激勵的主流形式，股權(quán)會收入對企業(yè)價值貢獻(xiàn)最大的那類人力資本。呂長江（2009）認(rèn)為：激勵條件和激勵有效期對于股權(quán)激勵方案的激勵效果影響重大，構(gòu)成劃分福利型公司和激勵型公司的標(biāo)準(zhǔn)。吳育輝、吳世農(nóng)（2010）研究表明，股權(quán)激勵方案的績效考核指標(biāo)設(shè)計寬松的企業(yè)，有利于高管忽的和形式股票期權(quán)，體現(xiàn)出明顯的高管自利行為。

2.公司特征的影響。這類因素主要包括公司規(guī)模與成長性、大股東的控制權(quán)等。吳育輝和吳世農(nóng)（2010）收集了我國82家上市公司的股權(quán)激勵計劃草案，分析發(fā)現(xiàn)公司財務(wù)狀況好壞、行業(yè)差異和規(guī)模大小對高管自利程度并無影響，如果高管有機(jī)會利用盈余管理等手段進(jìn)行尋租行為，股權(quán)激勵效果會大打折扣。吳育輝和吳世農(nóng)（2010）的研究發(fā)現(xiàn)，從公司治理角度來看，大股東持股比例對擬實施股權(quán)激勵公司的高管自利行為有一定的約束作用，但這種約束行為的約束作用有限。

3.高管特征的影響。Chourou 等（ 2008）認(rèn)為對年齡大的高管進(jìn)行股權(quán)激勵的效果并不好，股權(quán)激勵是一種長期激勵機(jī)制，很難對臨近退休的管理者產(chǎn)生作用，臨近退休的管理者更偏好于現(xiàn)金報酬。呂長江（2011）支持了chourou的觀點(diǎn)。

三、結(jié)論與啟示

1.結(jié)論。關(guān)于股權(quán)激勵的效果問題上，學(xué)術(shù)界沒有達(dá)成統(tǒng)一一致的結(jié)論，原因是股權(quán)激勵的最終效果受到很多內(nèi)生和外生因素的影響，股權(quán)激勵計劃的設(shè)計不同、在不同的具體制度環(huán)境甚至不同的目的都會影響股權(quán)激勵的效果。

2.啟示。在分析股權(quán)激勵效果的文章中，大部分的文章都是大樣本調(diào)查。如今中國的市場化程度不斷提高，企業(yè)治理水平不斷上升，從可比性角度來說，我認(rèn)為針對同時期具體案例的透徹研究更有意義?？梢詫⒐蓹?quán)激勵計劃提出的原因與最終得到的結(jié)果進(jìn)行深入探究，剖析影響目的實現(xiàn)的原因。這些實現(xiàn)激勵效果的影響因素或者激勵失敗的原因都更值得別的企業(yè)的借鑒。

參考文獻(xiàn)：

第4篇：股權(quán)激勵文獻(xiàn)綜述范文

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵制度 公司業(yè)績 激勵效應(yīng)

一、引言

股權(quán)激勵制度起源于20世紀(jì)50年代的美國，20世紀(jì)八、九十年代得到了迅猛發(fā)展?，F(xiàn)代企業(yè)理論和國外實踐證明，股權(quán)激勵制度在促進(jìn)公司價值創(chuàng)造，提升公司的經(jīng)營業(yè)績、改善公司治理結(jié)構(gòu)、降低成本和增強(qiáng)市場競爭力、以及推進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長等方面發(fā)揮了積極作用，是促進(jìn)公司高管與股東形成利益共同體的有力手段。

20世紀(jì)90年代初，伴隨著國有公司改革的深化，我國逐步引入公司股權(quán)激勵制度。隨著上市公司股權(quán)分置改革的推進(jìn)和2006年1月證監(jiān)會《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》（試行）的頒布，越來越多的上市公司已經(jīng)或計劃實施股權(quán)激勵計劃。股權(quán)激勵制度是我國公司管理制度和產(chǎn)權(quán)制度變革的創(chuàng)新，在股權(quán)分置改革后具有重大的理論意義和現(xiàn)實意義。目前，股權(quán)激勵正受到政府、公司的高度關(guān)注，并吸引越來越多的學(xué)者研究股權(quán)激勵與公司業(yè)績的關(guān)系。

本文希望通過了解我國股權(quán)激勵實施現(xiàn)狀，以及股權(quán)激勵對公司業(yè)績的激勵效果，研究我國股權(quán)激勵與企業(yè)業(yè)績關(guān)系的問題，并對我國上市公司有效實行股權(quán)激勵提出相關(guān)建議。

二、文獻(xiàn)綜述

股權(quán)激勵已經(jīng)成為國內(nèi)外學(xué)者和企業(yè)界關(guān)注、探討的熱點(diǎn)，關(guān)于股權(quán)激勵與公司業(yè)績關(guān)系的討論，在結(jié)論上主要集中在以下幾方面：（1）股權(quán)激勵與公司業(yè)績之間存在曲線相關(guān)關(guān)系，如 Akimova和Schwodiauer（2004）發(fā)現(xiàn)內(nèi)部持激勵股權(quán)比例對公司業(yè)績具有重要的非線性作用。白仲林（2002）發(fā)現(xiàn)公司價值和公司高管層持激勵股權(quán)比例呈顯著曲線關(guān)系，即“N”型。（2）股權(quán)激勵與公司業(yè)績之間存在正相關(guān)關(guān)系。Franci與Smith（1995）、Palia與Lichtenberg（1999）認(rèn)為，管理層持有激勵股權(quán)克服了管理上的短視行為，提高公司價值，促進(jìn)公司在經(jīng)營戰(zhàn)略上的長期效應(yīng)。周建波、孫菊生（2003）研究表明，成長性較快的公司業(yè)績的提高與管理層因股權(quán)激勵增加的持股量正相關(guān)。（3）部分學(xué)者認(rèn)為股權(quán)激勵與公司業(yè)績之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。Morck、Nakamura和Shivdasani（2000）通過對日本工業(yè)公司的研究發(fā)現(xiàn)管理層持股能產(chǎn)生“管理者防御”，減少公司價值。（4）部分學(xué)者認(rèn)為股權(quán)激勵與公司業(yè)績之間不存在相關(guān)性。Himmelberg、Hubbard和Palia（1999）研究發(fā)現(xiàn)管理層持股并不會顯著影響公司績效。魏剛（2000）發(fā)現(xiàn)高級管理人員的持股沒有達(dá)到預(yù)期的激勵效果，并認(rèn)為原因在于我國高級管理人員的持股比例偏低且管理層持股定位不明確，只是一種福利制度安排。

我國的實證檢驗結(jié)果與國外相比存在較大的區(qū)別。國外大多數(shù)的實證結(jié)果支持了股權(quán)激勵與公司業(yè)績顯著相關(guān)，而國內(nèi)研究卻表明兩者之間不存在相關(guān)性的文獻(xiàn)居多。這主要是因為我國上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)、國有股的不流通，加上國內(nèi)資本市場發(fā)展不夠成熟，以及數(shù)據(jù)收集存在難度，導(dǎo)致國內(nèi)的相關(guān)研究在深度和廣度方面還不夠，得出的結(jié)論也存在較大差異。

三、股權(quán)激勵模式及理論基礎(chǔ)

（一）股權(quán)激勵模式

在股權(quán)激勵的實踐中，其激勵模式主要有股票期權(quán)、限制性股票、股票增值權(quán)。股票期權(quán)模式，是指上市公司授予激勵對象在未來某一特定時期內(nèi)以預(yù)先約定的價格和條件購買公司一定數(shù)量股票的權(quán)利。它能有效地將經(jīng)營者報酬與公司長期利益“捆綁”在一起，使激勵對象更為關(guān)注企業(yè)股價上升及長期價值增長，從而很好地解決委托問題，達(dá)到“雙贏”的目標(biāo)。限制性股票，是指公司按照預(yù)先確定的條件授予激勵對象一定數(shù)量的本公司股票，激勵對象只有工作年限或業(yè)績目標(biāo)符合股權(quán)激勵計劃規(guī)定條件時才可出售限制性股票，從而激勵高級管理人員將更多的時間精力投入到某個或某些長期戰(zhàn)略目標(biāo)中。股票增值權(quán)，是指贈予激勵對象在規(guī)定時間內(nèi)獲得規(guī)定數(shù)量的股票增值額的權(quán)利，到期可以以現(xiàn)金或股票結(jié)算。

（二）股權(quán)激勵理論基礎(chǔ)

1.委托理論。所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離導(dǎo)致經(jīng)營管理者與所有者利益上的矛盾，形成一種委托關(guān)系。理論上，公司所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離有利于公司經(jīng)營管理專業(yè)化，促進(jìn)公司發(fā)展，但是這種關(guān)系的存在導(dǎo)致委托人與人之間信息和責(zé)任不對稱，目標(biāo)不一致。委托理論的目標(biāo)就是分析解決激勵問題，即在人的報償中包含反映委托人利益的激勵，使人成為公司的所有者之一，變“資本雇傭邏輯”為“利益相關(guān)者合作邏輯”。

2.雙因素激勵理論。美國心理學(xué)家Herberg于20世紀(jì)50年代提出了雙因素激勵理論，他將影響人們行為的因素分為保健因素和激勵因素，并認(rèn)為保健因素的作用在于消除人的不滿情緒，而激勵因素的作用在于調(diào)動人的積極性。管理層股權(quán)激勵機(jī)制就是目前效果最明顯的長期激勵制度。通過授予高管人員股票，使其與所有者利益在一定程度上是一致的，高管人員作為企業(yè)的持股人，會從企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展角度進(jìn)行經(jīng)營決策。

四、上市公司股權(quán)激勵制度的發(fā)展

股權(quán)激勵在西方已經(jīng)經(jīng)過了近半個世紀(jì)的市場考驗，獲得了極大的成功。目前，股權(quán)激勵方式已被廣泛應(yīng)用于國外股份制企業(yè)的管理實踐中，成為員工長效激勵的主要方式。為了激勵經(jīng)營者，股權(quán)激勵方式在薪酬組合中所占比重較大。據(jù)了解，美國規(guī)模100億美元以上的大公司，其首席執(zhí)行官的薪酬構(gòu)成是：基本年薪占17%，獎金占11%，福利計劃占7%，長期激勵計劃占65%。2006年薪酬最高的50位總裁其平均股票收益占總薪酬的95.32%。

在我國，2006年《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》頒布后，眾多上市公司推出了多種方式的經(jīng)營者股權(quán)激勵方案，呈現(xiàn)出前期波折，后期極速增長的的軌跡（見表1）。

五、股權(quán)激勵制度對上市公司業(yè)績的影響分析

（一）公司業(yè)績分析

2006年是國內(nèi)上市公司股權(quán)激勵元年，這一年《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》和《國有控股上市公司（境內(nèi)）實施股權(quán)激勵試行辦法》相繼頒布實施，為股權(quán)激勵的順利推行提供了制度保障。本文選取2006年首次公告并通過實施股權(quán)激勵計劃的20家上市公司，并對其2005-2012的加權(quán)平均扣除非經(jīng)常損益后的凈資產(chǎn)收益率作為研究數(shù)據(jù)，對公司進(jìn)行追蹤研究分析，研究所用數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。

從表2可知，樣本公司凈資產(chǎn)收益率在2006年和2007年都明顯提高，說明在實施股權(quán)激勵的前期對公司業(yè)績的提升有激勵效應(yīng)。但在接下來的幾年里，激勵效果明顯減弱，甚至在2012年有下滑趨勢。

（二）股權(quán)激勵程度分析

從下頁表3可以看出，我國各公司實施股權(quán)激勵的激勵程度不高，平均激勵比例只有總股本的6.28%，遠(yuǎn)低于國家規(guī)定的10%的限制水平，在一定程度上制約了股權(quán)激勵效用的發(fā)揮。

（三）分析小結(jié)

從以上分析可以看出，我國股權(quán)激勵制度對上市公司業(yè)績的積極影響主要集中在前期，而沒有長期的顯著影響。筆者認(rèn)為股權(quán)激勵制度在我國不能充分發(fā)揮其激勵效應(yīng)主要存在以下幾點(diǎn)原因：

首先，我國證券市場的弱有限性。證券市場的有效性是股權(quán)激勵制度充分發(fā)揮激勵效用的理論前提，因為股權(quán)激勵制度的核心思想是將激勵對象的收益與公司長期利益掛鉤，其收益來源于公司股價的上升。而我國的股權(quán)分置改革雖然為上市公司推行股權(quán)激勵提供了契機(jī)，但現(xiàn)階段證券市場的弱有效性，依然降低了股權(quán)激勵的效用。正如Kaplan所指出：一種激勵手段要是有效的，必須使經(jīng)理人員相信他們的行為能對激勵中采用的業(yè)績衡量的變量產(chǎn)生影響，否則激勵反而會挫傷經(jīng)理人員的積極性。

其次，管理層股權(quán)激勵的考核指標(biāo)體系不健全。有效的考核指標(biāo)體系是股權(quán)激勵計劃有效實施的必要條件，而目前我國大多數(shù)上市公司都使用以經(jīng)營業(yè)績?yōu)閷?dǎo)向的考核體系，側(cè)重于傳統(tǒng)的業(yè)績評價標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致業(yè)績指標(biāo)設(shè)置過于單一，財務(wù)指標(biāo)體系不夠全面、細(xì)致，非財務(wù)指標(biāo)涉及較少，無法全面、準(zhǔn)確、客觀地評估激勵對象的工作成效。

六、結(jié)論

國外實踐經(jīng)驗及理論分析表明，股權(quán)激勵對公司業(yè)績的影響有顯著激勵效果。但從本文分析結(jié)果來看，股權(quán)激勵對我國上市公司業(yè)績存在短期激勵效應(yīng)，其激勵效果逐漸減弱。這說明股權(quán)激勵在我國上市公司的實踐還需要不斷探索。因而，我國上市公司必須綜合自身特色和環(huán)境因素，選擇最佳的激勵模式和激勵程度，真正調(diào)動經(jīng)營者的積極性，降低成本，提升公司業(yè)績；加強(qiáng)公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的建設(shè)，建立所有者與經(jīng)營者之間的制衡關(guān)系，建立全面、科學(xué)、民主的業(yè)績考核制度，避免采用單一的即期財務(wù)指標(biāo)，以加強(qiáng)股權(quán)激勵制度的激勵效果。

我國政府也必須加強(qiáng)宏觀環(huán)境的建設(shè)。首先，加強(qiáng)我國證券市場的有效性建設(shè)，引導(dǎo)理性投資，在公司治理及其資本市場規(guī)則中引入透明化、公開化的市場機(jī)制，加強(qiáng)信息披露的真實性和準(zhǔn)確性，使我國資本市場向穩(wěn)定、高效的方向發(fā)展。再者，完善我國相關(guān)會計準(zhǔn)則和法律法規(guī)中限制股權(quán)激勵制度發(fā)展的條款以及對參與主體、有效期、行權(quán)價等予以規(guī)范指導(dǎo)的一系列條款，使管理層股權(quán)激勵計劃的整個運(yùn)作過程有章可循。

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第5篇：股權(quán)激勵文獻(xiàn)綜述范文

引言

公司所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離是現(xiàn)代企業(yè)的特點(diǎn)，兩權(quán)分離引發(fā)了問題，為了緩解兩者之間的利益沖突，西方國家最早提出了一種長期激勵制度――股權(quán)激勵制度。這一制度在西方經(jīng)歷了幾十年的發(fā)展，實踐表明其在一定程度上對完善公司治理模式，提高公司績效有很大作用。

20世紀(jì)90年代初期，股權(quán)激勵制度開始在我國萌芽。2006年開始，我國關(guān)于股權(quán)激勵計劃的法律制度更健全，法律環(huán)境更穩(wěn)定，這保障了股權(quán)激勵制度在我國市場上的順利進(jìn)行和快速發(fā)展。然而，由于我國資本市場不完善，社會環(huán)境與法律制度與西方有很大差別，所以這種起源于西方成熟的資本主義市場的股權(quán)激勵政策在我國發(fā)展過程中遇到了許多問題。國內(nèi)學(xué)者對我國上市企業(yè)實施股權(quán)激勵政策與企業(yè)績效之間的關(guān)系也做了許多實證研究，主要側(cè)重于股權(quán)激勵政策對公司績效的影響以及造成不同影響的因素等方面。而本文重點(diǎn)為對不同股權(quán)激勵方式進(jìn)行對比分析，為上市公司如何選擇適合自己的股權(quán)激勵方式提出參考意見，協(xié)助上市公司深入完善其治理結(jié)構(gòu)，提升企業(yè)績效水平。

一、相關(guān)文獻(xiàn)述評

在股權(quán)激勵與公司業(yè)績關(guān)系的研究方面，徐大偉、蔡銳和徐鳴雷（2005）對管理層收購的25家企業(yè)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)：管理層持股與公司績效呈現(xiàn)三次方的非線性關(guān)系：當(dāng)管理層持股比例為0―7.50%時，管理層持股比例增加，上市公司經(jīng)營績效隨之提升；當(dāng)管理層持股比例在7.50%―33.35%之間時，管理層持股比例增加帶來的問題是其對外部股東進(jìn)行利益侵占，從而公司的成本增加，最終表現(xiàn)為管理層持股比例與企業(yè)經(jīng)營績效負(fù)相關(guān)；當(dāng)管理層持股比例大于33.35%時，隨著持股數(shù)的增加，上市公司的整體績效又會得到進(jìn)一步提升。李維安、李漢軍（2006）的研究表明。第一大股東持股比例高于40%，公司績效隨著持股比例的升高而提升；當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例低于20%時，股權(quán)激勵無法發(fā)揮顯著作用；當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例在20%―40%之間時，高管的股權(quán)激勵發(fā)揮顯著作用，股權(quán)激勵和公司績效為倒U型關(guān)系。顧斌、周立燁（2007）認(rèn)為，從行業(yè)角度看，交通運(yùn)輸業(yè)的公司股權(quán)激勵效果是最好的，但是我國上市公司實施股權(quán)激勵的長期效應(yīng)不明顯。徐寧（2010）則認(rèn)為，規(guī)模小、成長性高的上市公司對股票期權(quán)模式更為熱衷，股票期權(quán)激勵對公司績效有正的效應(yīng)。

在不同股權(quán)激勵模式的對比分析研究方面，吳網(wǎng)紅、魏?。?008）通過研究認(rèn)為，企業(yè)業(yè)績與股權(quán)激勵模式的成本有緊密聯(lián)系。為了使股權(quán)激勵的效應(yīng)最大化，應(yīng)根據(jù)股權(quán)激勵模式成本，考慮上市公司發(fā)展階段和類型，選擇操作上可行、比較能發(fā)揮激勵功能的股權(quán)激勵模式。廖敏（2009）對2006―2008年間宣告實施股票期權(quán)模式的上市公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)在剔除行業(yè)因素影響后，上市公司股票期權(quán)激勵效應(yīng)總體上不并明顯；從不同的激勵標(biāo)的物來看，股票期權(quán)激勵效果不如限制性股票的激勵效果。

在對股權(quán)激勵與公司績效的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理后發(fā)現(xiàn)，對于股權(quán)激勵與企業(yè)績效的相關(guān)性這一問題上，國內(nèi)學(xué)者還沒有一個統(tǒng)一的定論。從實證結(jié)果上看，正相關(guān)、負(fù)相關(guān)或不相關(guān)及非線性相關(guān)的結(jié)論都有證實。但是，考慮到我國實施股權(quán)激勵政策的時間不長，隨著我國股權(quán)激勵政策的進(jìn)一步發(fā)展，這一政策能否對公司績效的提升仍然起到促進(jìn)作用，股票期權(quán)和限制性股票這兩種模式是否都仍然能對企業(yè)績效產(chǎn)生積極影響？兩種模式下的激勵效果是否會存在顯著差異？這些問題還有待進(jìn)一步實證分析。

二、上市公司實施股權(quán)激勵政策的現(xiàn)狀分析

（一）實施股權(quán)激勵政策的上市企業(yè)規(guī)模情況分析

截至2012年12月31日，共有287家上市公司宣告實施股權(quán)激勵政策，這些上市公司在公司規(guī)模上差異顯著，表1為上市公司規(guī)模情況。

由表1可以看出，大部分實施股權(quán)激勵政策的上市公司規(guī)模較小，50億元以上的上市公司幾乎占了考察樣本的三分之二，50億―100億元的上市公司占了14.29%，還有28家上市公司規(guī)模在150億元以上占了9.76%。

由此可得，在我國，上市公司實施股權(quán)激勵政策，由于公司規(guī)模的不同，實施狀況也有很大區(qū)別：規(guī)模較小的公司更傾向于實施股權(quán)激勵政策。這可能是由于較小規(guī)模的企業(yè)更具有靈活性，更容易推行股權(quán)激勵政策，并且規(guī)模較小的企業(yè)，其對成長性的需求也越大，所以他們希望通過股權(quán)激勵政策的實施，使公司獲得績效方面的提升。

（二）激勵標(biāo)的物情況分析

我國允許的股權(quán)激勵標(biāo)的物有股票增值權(quán)、股票期權(quán)、限制性股票及其他證監(jiān)會允許的激勵方式。表2為我國實施股權(quán)激勵政策的上市公司所選擇的激勵標(biāo)的物的情況：到2012年為止，64.81%的上市公司選了股票期權(quán)為其激勵標(biāo)的物，還有31.71%的上市公司選擇了限制性股票，僅僅只有10家公司選擇了股票增值權(quán)，只占了總體樣本的3.48%。

由表2可以看出，股票期權(quán)方式下，股票來源全部都是定向發(fā)行的，限制性股票方式下，定向發(fā)行也占了95.6%。而在股票增值權(quán)這一方式下的10家上市公司中，90%選擇了虛擬股票，10%選擇了定向發(fā)行。

（三）實施股權(quán)激勵政策的上市公司行業(yè)分布情況分析

如表3所示，在整體股票市場中，制造業(yè)的上市公司數(shù)量也最多。所以，從行業(yè)中的比重來說，制造業(yè)中實施股權(quán)激勵政策的上市公司僅占到整個制造業(yè)的上市公司的10.58%，低于信息技術(shù)業(yè)的27.09%、傳播與文化產(chǎn)業(yè)的13.89%、社會服務(wù)業(yè)的13.41%以及建筑業(yè)的13.04%。對比發(fā)現(xiàn)，在信息技術(shù)業(yè)中，股權(quán)激勵政策的推行程度更高。

通過對樣本行業(yè)分布進(jìn)行分析，我們可以從中發(fā)現(xiàn)，行業(yè)不同導(dǎo)致股權(quán)激勵政策的實施情況也大不相同。對比發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵政策在信息技術(shù)業(yè)中的接受程度較高，其原因可能是信息技術(shù)業(yè)作為一種新興的高科技產(chǎn)業(yè)，充分認(rèn)識到人才的重要性。經(jīng)營者希望通過股權(quán)激勵政策的實施吸收優(yōu)秀人才，穩(wěn)定科技團(tuán)隊，解決治理問題。

（四）股權(quán)激勵有效期的情況分布

股權(quán)激勵政策應(yīng)該是一種長期的激勵方式，激勵有效期較長，會更有利于被激勵者將自身的利益與企業(yè)的利益結(jié)合起來，從長遠(yuǎn)的角度上為公司創(chuàng)造價值；若激勵有效期較短，被激勵者容易被短期利益蒙蔽雙眼，不能從長期的角度思考問題，這樣股權(quán)激勵政策也不能較好的發(fā)揮其應(yīng)有的效果，表4是我國目前上市公司中股權(quán)激勵政策中的激勵有效期的選擇情況。

從表4可得，有將近79%的上市公司選擇的激勵有效期為4―5年，而選擇較長期的激勵有效期的公司相對較少，僅僅5家公司的激勵有效期為10年，只占了1.74%。這表明，激勵有效期過短，是目前股權(quán)激勵實施過程中存在的問題。這樣容易出現(xiàn)公司管理層為追求短期利益，做出不利于企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的決策，并出現(xiàn)后續(xù)激勵不足等問題。

三、研究設(shè)計

（一）研究假設(shè)

股權(quán)激勵是一個受到國內(nèi)外企業(yè)廣泛使用的長期激勵機(jī)制。在綜合相關(guān)理論和國內(nèi)外學(xué)者的實證結(jié)論，我們可以發(fā)現(xiàn)，利益趨同假說的提出為股權(quán)激勵政策的實施奠定了理論基礎(chǔ)，大多數(shù)學(xué)者對股權(quán)激勵政策的實施對公司績效的提升持肯定態(tài)度。并且，從解決問題的角度來看，股權(quán)激勵制度的實施，經(jīng)營者將成為所有者，這樣經(jīng)營者就會站在股東的角度上思考問題，考慮企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，為提升企業(yè)經(jīng)營績效做出最大的努力，所以股權(quán)激勵政策的實施在一定程度上也能緩解委托這一問題。因此，本出如下假設(shè)：

假設(shè)一：股權(quán)激勵政策的實施與公司績效水平的改善顯著正相關(guān)。

股權(quán)激勵的形式多種多樣，不同的激勵方式對公司績效可能產(chǎn)生不同程度的影響。我國最主要的激勵形式是股票期權(quán)和限制性期權(quán)，基于前面對股票期權(quán)和限制性股票的文獻(xiàn)綜述，發(fā)現(xiàn)大多數(shù)學(xué)者都認(rèn)為兩種激勵方式對公司績效的影響度大不相同，有一些學(xué)者認(rèn)為限制性股票的激勵效果優(yōu)于股票期權(quán)。因此，本文提出假設(shè)二。

假設(shè)二：激勵方式不同，激勵效果也不同，而采取限制性股票的方式帶來的效果顯著優(yōu)于股票期權(quán)的方式。

（二）樣本的選擇及來源

本文的樣本選擇主要有以下幾個標(biāo)準(zhǔn)：

1.選取2006―2012年間宣布實施股權(quán)激勵的上市公司。

2.對1進(jìn)行篩選，選出2006―2012年間宣告并持續(xù)實施股權(quán)激勵政策的上市公司。

3.在2的基礎(chǔ)上篩選出了2006―2011年宣告并實施股權(quán)激勵政策的上市公司。

4.剔除了采取股票增值權(quán)模式的上市公司。

基于上述原則，通過國泰安數(shù)據(jù)庫篩選出2006―2012年間宣布實施股權(quán)激勵的上市公司287家，其間連續(xù)實施的上市公司164家，在2011年前已經(jīng)宣布并連續(xù)實施的上市公司87家，剔除ST公司、金融保險業(yè)，以及相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)異常及不完整的，最終得到實證研究樣本共71家公司。

（三）變量的選取

變量類型及其定義如表5所示。

（四）模型的建立

四、實證研究

（一）股權(quán)激勵實施與否與公司績效改善實證檢驗

1.相關(guān)性檢驗，變量相關(guān)系數(shù)如表6所示。

2.模型回歸分析，回歸結(jié)果如表7。

由表7可以看出，調(diào)整R2為0.106，說明擬合優(yōu)度一般。對實證樣本和配對樣本的數(shù)據(jù)進(jìn)行F檢驗，通過0.05的顯著性水平，這就說明總體回歸方程的顯著性檢驗相關(guān)。以上結(jié)論說明模型設(shè)置比較合理，估計結(jié)果可信度較高。

從參數(shù)檢驗上來說，解釋變量股權(quán)激勵實施前公司績效的回歸系數(shù)是0.064，大于零表示股權(quán)激勵的實施對公司績效的改善有促進(jìn)作用；而虛擬變量D1的回歸系數(shù)為0.0于0，并且通過了0.05的顯著性檢驗，說明股權(quán)激勵政策的實施與公司績效水平的改善是顯著正相關(guān)的，從而我們接受假設(shè)一。

（二）股權(quán)激勵方式的選擇與公司績效改善實證檢驗

1.相關(guān)性檢驗，變量相關(guān)系數(shù)如表8所示。

由表8可知，變量之間無顯著相關(guān)性，不存在多重共線性問題，可以對模型進(jìn)行進(jìn)一步回歸分析。

2.模型回歸分析，回歸結(jié)果如表9。

由表9可知，調(diào)整R平方為0.717，說明擬合優(yōu)度很好，并且對整體方程進(jìn)行F檢驗發(fā)現(xiàn)，通過了0.05的顯著性水平，說明總體回歸方程的顯著性檢驗相關(guān)。以上結(jié)論說明模型設(shè)置比較合理，估計結(jié)果可信度較高。

但從參數(shù)檢驗上來看，D2的顯著性概率為0.316，明顯大于0.1，未能通過顯著性檢驗。所以我們拒絕假設(shè)二，即實施限制性股票帶來的績效改善程度略微高于股票期權(quán)模式，但是兩者差異不顯著。

五、研究結(jié)論與對策建議

（一）研究結(jié)論

從檢驗結(jié)果來看，未實施股權(quán)激勵政策的上市企業(yè)的績效水平顯著低于實施股權(quán)激勵政策的上市企業(yè)的績效水平，由此我們通過假設(shè)一：股權(quán)激勵政策的實施與公司績效水平的改善顯著正相關(guān)。

雖然施限制性股票和股票期權(quán)兩種方法都能帶來業(yè)績的提升，但是兩者之間的差異卻并不明顯。所以我們拒絕部分假設(shè)二，即實施限制性股票帶來的績效改善程度略微高于股票期權(quán)模式，但是兩者差異并不顯著。

（二）對策建議

本文以上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)證實了股權(quán)激勵政策的實施確實能對公司績效的改善起到促進(jìn)作用，股權(quán)激勵方式的不同對公司績效的改善程度的確存在些不同，但是這些差異卻不明顯。在我國進(jìn)一步推行股權(quán)激勵政策是有必要的，同時從我國的實施現(xiàn)狀來看，公司規(guī)模不同、行業(yè)不同，上市公司的股權(quán)激勵政策的實施情況也有差異。針對存在的問題，本文提出了如下對策建議。

1.優(yōu)化股權(quán)激勵方案，建全監(jiān)督機(jī)制

企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身的實際情況制訂科學(xué)合理的股權(quán)激勵方案：要確定合適的激勵對象，分配合理的激勵額度，選擇適當(dāng)?shù)募罘绞?，順?yīng)股權(quán)激勵制度的長期效應(yīng)，為調(diào)動激勵對象積極性、提升公司績效打下堅實的基礎(chǔ)。在注重激勵對象薪酬方面的激勵因素外，還應(yīng)考慮到其精神層面和自我實現(xiàn)方面的需求，為股權(quán)激勵政策能夠長久、成功的實施提供保障。由于股票市場的波動性，股權(quán)激勵政策應(yīng)具有較好的靈活度，能適時調(diào)整，以減少證券市場環(huán)境的變動給企業(yè)帶來的沖擊。為了防止經(jīng)營者追求自我的短期利益而影響企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，有必要在實施股權(quán)激勵政策時建立健全配套的監(jiān)督機(jī)制，致力于整個股權(quán)激勵計劃的健康有序進(jìn)行，提升公司績效。

第6篇：股權(quán)激勵文獻(xiàn)綜述范文

【關(guān)鍵詞】上市公司；股權(quán)激勵；公司業(yè)績

一、研究綜述

股權(quán)激勵是企業(yè)管理者獲得的以公司股權(quán)形式反映的一種經(jīng)濟(jì)權(quán)利，目的是讓管理者更加勤勉盡責(zé)的為公司的長期發(fā)展而努力。

國內(nèi)外有一些學(xué)者認(rèn)為，股權(quán)激勵程度的不同會對企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不同的影響，由此產(chǎn)生了三種假說：

（1）利益匯聚假說。胡陽，劉志遠(yuǎn)，任美琴（2006）認(rèn)為持股激勵強(qiáng)度與股票報酬率呈線性正相關(guān)關(guān)系，與會計利潤指標(biāo)沒有正相關(guān)關(guān)系。

（2）Fama和Jensen（1983）認(rèn)為管理層持股比例與公司績效呈線性負(fù)相關(guān)關(guān)系，他們提出了“掘壕自守假說”。

（3）區(qū)間效應(yīng)。高管人員的持股比例的提高會對公司業(yè)績產(chǎn)生兩種完全相反的效應(yīng)：利益趨同效應(yīng)和防御效應(yīng)。

目前，國內(nèi)外的學(xué)者關(guān)于股權(quán)激勵和公司績效的研究的結(jié)論還存在著爭議。這是由于研究選取的樣本不同，時間點(diǎn)不同，代表的指標(biāo)不同造成的。目前我國資本市場的效率還不是很高，那么上市公司股權(quán)激勵效果如何，這個問題還亟待于我們?nèi)パ芯俊１疚倪x取2009年的上市公司的數(shù)據(jù)對這個問題進(jìn)行研究。

二、研究設(shè)計

（一）指標(biāo)的選取與釋義

研究選擇管理層持股比例作為一個解釋變量，使用管理層持有公司現(xiàn)股總數(shù)和公司總股本的比值作為管理層持股比例。業(yè)績指標(biāo)選取上，凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為業(yè)績評價指標(biāo)適應(yīng)范圍廣，不受行業(yè)的局限；每股收益（EPS）是反映公司業(yè)績的絕對指標(biāo)，被看作是股價的決定性因素。我們根據(jù)所選擇的經(jīng)營業(yè)績變量的特性，對控制變量做出了如下選擇：控制變量一：企業(yè)規(guī)模?？刂谱兞慷贺攧?wù)杠桿，以上變量的說明如表1所示。

（二）樣本的選取

本文數(shù)據(jù)來源于銳思數(shù)據(jù)庫，搜集在深圳證券交易所上市的各個行業(yè)的上市公司，搜集的過程中不選擇SST、*ST、S*ST、ST的上市公司，選擇的上市公司都存在著管理層持股的現(xiàn)象，日期截止到2009年12月31日的一年的數(shù)據(jù)，樣本30家。統(tǒng)計分析處理采用SPSS標(biāo)準(zhǔn)16.0版本執(zhí)行。

（三）研究假設(shè)

本文認(rèn)為我國上市公司的管理層持股比例與公司績效呈線性負(fù)相關(guān)關(guān)系，也就是主要是防御效應(yīng)在起作用。設(shè)定的假設(shè)如下：

H1：管理層持股比例與上市公司業(yè)績存在非線性關(guān)系。

H2：管理層持股比例與上市公司業(yè)績存在防御效應(yīng)。

（四）實證模型

1.管理層持股比例與公司業(yè)績線性關(guān)系回歸模型

為了驗證假設(shè)H1：管理層持股比例與公司業(yè)績之間存在非線性關(guān)系，我們設(shè)置了添加控制變量的多元線性回歸方程，檢驗其回歸結(jié)果是否顯著，從而判定假設(shè)H1是否成立。添加控制變量的多元線性回歸方程如下：

ROE=β0+β1DIR+β2SI+β3DAR+ε

EPS=λ0+λ1DIR+λ2SI+λ3DAR+ε

2.管理層持股比例與公司業(yè)績負(fù)效應(yīng)回歸模型

在假設(shè)H1成立的情況之下，我們需要驗證假設(shè)H2：管理層持股比例與公司業(yè)績之間存在防御效應(yīng)?；貧w方程如下：

ROE=β0+β1/DIR+ε

EPS=λ0+λ1/DIR+ε

三、實證分析

在正式進(jìn)行回歸分析之前，首先需要對進(jìn)入方程的變量做簡單的描述性分析和相關(guān)分析（見表2），以明確樣本的基本情況。從分析結(jié)果看，經(jīng)過篩選的30個樣本完全具備分析所需數(shù)據(jù)，作為我們的有效樣本。

（一）描述性統(tǒng)計

從表2可以看出，我國上市公司的股權(quán)激勵強(qiáng)度比較低，最大值僅為2.43%，均值還不到1%。激勵強(qiáng)度最小的是深圳發(fā)展銀行，激勵強(qiáng)度最大的是深圳市振業(yè)股份有限公司。而且標(biāo)準(zhǔn)差的數(shù)值很小，表明各公司的激勵強(qiáng)度差別不大。

（二）管理層持股與ROE和EPS的回歸分析

1.管理層持股與ROE和EPS的線性回歸分析（如表3和表4）

對凈資產(chǎn)收益率和每股收益的回歸結(jié)果分析可以看出，DIR的T值檢驗都沒有通過，可見管理層持股與公司績效呈線性關(guān)系的假設(shè)不成立。拒絕假設(shè)H1。管理層持股與公司績效不存在線性關(guān)系，下面檢驗這二者之間是否存在曲線關(guān)系。

2.管理層持股與ROE和EPS的曲線回歸

用假設(shè)2的模型對回歸方程進(jìn)行檢驗，檢驗的結(jié)果如表5和表6所示：

從表5可以看出，用inverse曲線對管理層持股和凈資產(chǎn)收益率進(jìn)行回歸，回歸系數(shù)不顯著，沒有通過0.1的顯著性水平?？梢姽芾韺映止蓪糍Y產(chǎn)收益率既不是線性相關(guān)，也不是曲線相關(guān)。從表6可以看出，用該曲線對每股收益進(jìn)行回歸，系數(shù)通過了5%的顯著性水平。此結(jié)果表明了曲線回歸是有效的，假設(shè)2是成立的，我們找到了管理層持股和以每股收益為代表的公司業(yè)績的關(guān)系。這二者之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。即：

EPS=0.252+2.261*10-6/DIR+ε

四、研究結(jié)論

從上面的實證分析可以看出，我國上市公司股權(quán)激勵主要是防御效應(yīng)在起作用。管理層持股和每股收益的關(guān)系呈相反方向變化。隨著管理層持股的比例增加，每股收益逐漸變小。

我國上市公司之所以存在著這樣的關(guān)系，是因為我國的資本市場還很不完善。股權(quán)激勵能夠起到作用的一個必要條件是股票價格與業(yè)績相對稱。但是現(xiàn)在我國資本市場還存在著很多投機(jī)行為，股價波動不合理，股價也不完全隨著業(yè)績的提高而上升，不能體現(xiàn)企業(yè)的價值。因此在這樣的資本市場條件下，股權(quán)激勵和公司業(yè)績的關(guān)系并不顯著。

五、提出的建議

1.有效管理資本市場

要想達(dá)到長期激勵的正效應(yīng)就必須使資本市場進(jìn)一步完善，股票價格能正確反映公司的業(yè)績，所以高管層也會努力為企業(yè)多做貢獻(xiàn)，由此可以形成對高管層業(yè)績的衡量標(biāo)準(zhǔn)。

2.完善股權(quán)激勵的考核標(biāo)準(zhǔn)

推出股權(quán)激勵方案時，考核指標(biāo)應(yīng)更全面和公平?？梢愿鶕?jù)各公司在行業(yè)、地域、政策環(huán)境等方面的共性和異性，建立一套標(biāo)準(zhǔn)的績效評價指標(biāo)與評價體制。這樣就可以對管理層的行為做出導(dǎo)向和約束，形成完善的股權(quán)授予、執(zhí)行都應(yīng)和績效標(biāo)準(zhǔn)相配套的機(jī)制。

3.完善內(nèi)部監(jiān)控機(jī)制

一些上市公司的高管在股權(quán)激勵制度的刺激下，為了實現(xiàn)自身利益的最大化，置公司的長期可持續(xù)發(fā)展于不顧，一味追求短期效益最大化。因此在法規(guī)制定和股權(quán)激勵計劃的設(shè)計方面要在內(nèi)部監(jiān)控方面得到加強(qiáng)。

參考文獻(xiàn)

[1]胡陽,劉志遠(yuǎn),任美琴.設(shè)計有效的經(jīng)營者持股激勵機(jī)制――基于中國上市公司的實證研究[J].南開管理評論,2006(9):52-58.

[2]Fama Eugene F and Jensen Michael C.Separation of Ownership and Control[J].Journal of Law & Economics,1983(26):301-326.

[3]吳淑琨.股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的U型關(guān)系研究――1997-2000年上市公司的實證研究[J].中國工業(yè)經(jīng)濟(jì),2002(1):80-87.

第7篇：股權(quán)激勵文獻(xiàn)綜述范文

徐亞琦（1990-），女，漢，河南漯河人，管理學(xué)學(xué)士，河南財經(jīng)政法大學(xué)會計學(xué)，研究方向：財務(wù)管理。

摘要：對于權(quán)益資本成本來說，其不但是企業(yè)投、融資行為的重要參考標(biāo)的，也是股東等廣大投資者的預(yù)期報酬率。本文站在投資者的角度思考股權(quán)激勵計劃對權(quán)益資本成本的影響，此外，本文還探究能有效抑制股權(quán)激勵產(chǎn)生負(fù)面影響的方法機(jī)制，以保障股權(quán)激勵計劃得以順利實施。本文的研究不但可以幫助投資者更好的了解實施了股權(quán)激勵措施的公司對權(quán)益資本成本的影響，還可以為相關(guān)部門對約束和監(jiān)督上市公司實施股權(quán)激勵提供參考。

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵；權(quán)益資本成本；措施

理論上說，管理者持有公司股票，可以強(qiáng)化所有者與人之間有效的制衡和監(jiān)督管理體制，降低股東所面臨的風(fēng)險，則股東要求的必要報酬率就會下降，即減少公司權(quán)益資本成本。但是，股權(quán)激勵效果很可能會受到制度環(huán)境等因素的制約。Brown 等學(xué)者們在管理者權(quán)力理論的基礎(chǔ)上研究了公司治理與股權(quán)激勵的關(guān)系。他們認(rèn)為，股權(quán)激勵并沒有替代薄弱的公司治理，即股權(quán)激勵并不是一種有效的治理機(jī)制，相反公司治理不力的企業(yè)往往會出現(xiàn)管理層濫用股權(quán)激勵來達(dá)到飽私囊。當(dāng)高管薪酬與股價波動性相關(guān)性密切時，高管會不顧合理的資本結(jié)構(gòu)，更加傾向于取得高杠桿率的債務(wù)融資，增加公司財務(wù)風(fēng)險，從而導(dǎo)致權(quán)益資本成本增加。股權(quán)激勵在某種程度上也誘發(fā)或助長了管理層的一些自利行為。上市公司會在實施股權(quán)激勵前故意壓低業(yè)績、在股權(quán)激勵期中平滑業(yè)績或粉飾業(yè)績，這些盈余操縱增加了信息不對稱程度。即誘使他們隱瞞了有關(guān)未來期權(quán)增長的不利消息，并選擇次優(yōu)投資政策，這容易導(dǎo)致嚴(yán)重的股價高估及隨后的暴跌。

并且，Armstrong 等學(xué)者認(rèn)為，如果管理者是風(fēng)險厭惡型，股權(quán)激勵程度越高，管理者收入對股價波動越敏感，就越有財務(wù)錯報動機(jī)。所以如果投資者預(yù)期管理層會進(jìn)行盈余操縱，股權(quán)激勵反而可能會提高必要投資回報率，增加公司的權(quán)益資本成本。

一、研究成果綜述

1、股權(quán)激勵的理論基礎(chǔ)與治理效應(yīng)分析

由于現(xiàn)代企業(yè)的兩權(quán)分離狀況，最優(yōu)契約觀認(rèn)為，股權(quán)激勵措施的目的就是在一定程度上緩解沖突，支付更高的報酬以換來更好的公司業(yè)績。然而，有些學(xué)者指出最優(yōu)契約理論的三個約束條件（ 董事會的獨(dú)立性與有效制約、市場的有效約束力、股東訴訟的有效途徑） 均不符合現(xiàn)實狀況。因此，提出管理層權(quán)力理論，指出股東與董事會之間存在著問題，即“監(jiān)督監(jiān)督者”，這會造成管理者利用自身能力議價甚至操縱薪酬合約，來獲取高于合理水平的薪酬。蘇冬蔚、林大龐等學(xué)者認(rèn)為，股權(quán)激勵失靈甚至出現(xiàn)負(fù)面治理效應(yīng)原因在于公司治理機(jī)制不完善，董事會沒有設(shè)計出有效的高管薪酬激勵方案。管理者權(quán)力越大，其操控薪酬契約獲取私有收益可能性就越高，而股權(quán)激勵不僅僅會導(dǎo)致過度支付，還可能會造成管理者舞弊。

2、股權(quán)激勵對權(quán)益資本成本的影響路徑分析

權(quán)益資本成本是反映資本市場融資效率和投資者衡量投資標(biāo)可行性的重要指標(biāo)。外部投資者在進(jìn)行投資選擇時，一般會面臨兩種風(fēng)險： 經(jīng)營管理風(fēng)險和信息不對稱帶來的估計風(fēng)險。股權(quán)激勵通過作用于這兩類風(fēng)險從而對企業(yè)的權(quán)益資本成本產(chǎn)生影響。

首先，當(dāng)董事會無法有效監(jiān)管制約管理層的薪酬，股權(quán)激勵反而會擴(kuò)大了管理層權(quán)力，導(dǎo)致管理層通過權(quán)力尋租而不是真正通過經(jīng)營來獲取薪酬。管理層權(quán)力越大，沖突越大，具體表現(xiàn)在企業(yè)業(yè)績波動性越大，經(jīng)營風(fēng)險越高。當(dāng)股權(quán)激勵合約的設(shè)計時受到管理層權(quán)力干預(yù)，激勵往往會偏離股東利益而變成了管理層的利益，增加了企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。經(jīng)營風(fēng)險增加又提高了投資者對企業(yè)要求的風(fēng)險溢價水平，相應(yīng)的提高了權(quán)益資本成本。

其次，最優(yōu)薪酬理論認(rèn)為與業(yè)績掛鉤的薪酬契約可以有效降低成本，因此股權(quán)激勵效應(yīng)與薪酬業(yè)績敏感性密切相關(guān)。但在現(xiàn)實中，業(yè)績中包含著行業(yè)政策，管理層盈余操縱等大量“噪音”。管理層權(quán)力理論認(rèn)為薪酬業(yè)績敏感性的提高未必能減少成本。因此，基于業(yè)績的股權(quán)激勵雖然可以激勵管理層為實現(xiàn)契約目標(biāo)而努力，但也增加了盈余管理動機(jī)。當(dāng)盈余信息能影響到投資者預(yù)判企業(yè)經(jīng)營狀況，導(dǎo)致股價變化，并且管理層能根據(jù)股價變化選擇賣出或是持有股票時，高管進(jìn)行盈余操縱的概率增加。由于股權(quán)激勵計劃而引起管理者增加盈余操縱動機(jī)，從而增加了信息不對稱程度，投資者則會增加必要投資報酬率來彌補(bǔ)不確定性帶來的損失，使得企業(yè)權(quán)益資本成本上升。

二、啟示與政策建議

我國股權(quán)激勵還處于起步階段，制度不完善和激勵效用偏低等因素會嚴(yán)重影響股權(quán)激勵作用發(fā)揮。經(jīng)過對我國上市公司進(jìn)行實證分析后得出：實施股權(quán)激勵方案的公司，權(quán)益資本成本會隨著管理層股權(quán)激勵程度增加而上升；股權(quán)激勵增加了公司的成本和管理層的盈余管理行為。經(jīng)過進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)： 若在實施股權(quán)激勵過程中自愿披露了內(nèi)部控制鑒證報告，則其權(quán)益資本成本會相對偏低，即完善的內(nèi)部控制能有效降低關(guān)系產(chǎn)生的道德風(fēng)險，減少盈余管理行為，降低投資者對企業(yè)風(fēng)險的估計，進(jìn)而降低預(yù)期報酬率。

盡管人們普遍認(rèn)可股權(quán)激勵措施作為一種經(jīng)理人報酬機(jī)制，但次貸危機(jī)的發(fā)生，促使人們對其態(tài)度產(chǎn)生轉(zhuǎn)變，一旦股權(quán)激勵方案的設(shè)計和實施不合理，就有可能帶來嚴(yán)重的后果。因此得到的啟示如下： 股權(quán)激勵并不是企業(yè)創(chuàng)造業(yè)績和實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必要因素，它與所處的資本市場環(huán)境和發(fā)展程度密切相關(guān)，與嚴(yán)格的監(jiān)管監(jiān)督體系密不可分；相對于西方國家，我國實施股權(quán)激勵的制度環(huán)境和監(jiān)管監(jiān)督條件并不成熟，較低的行權(quán)條件和行權(quán)價格、較短的激勵期限很容易造成管理層等被激勵對象實行機(jī)會主義和自利行為，加劇企業(yè)風(fēng)險，使投資者對企業(yè)未來盈利能力的不確定性增大，便會提高所要求的投資報酬率；完善的企業(yè)內(nèi)部控制制度，可以改善股權(quán)激勵而引起的問題，降低權(quán)益資本成本，并提升企業(yè)價值。

根據(jù)上述分析，本文提出以下幾點(diǎn)政策建議以供參考：

首先，不斷推進(jìn)和完善我國資本市場和監(jiān)督監(jiān)管體系的建設(shè)。由于我國資本市場尚且處于弱式有效市場，一方面股票價格并不能真實有效的反映公司業(yè)績和管理者才能，另一方面高管股權(quán)激勵收入與股價敏感性較高，因此為防止被激勵高管采取機(jī)會主義行為和自利行為，需要嚴(yán)格監(jiān)管實施股權(quán)激勵計劃的上市公司信息披露質(zhì)量和披露時機(jī)。相關(guān)部門還應(yīng)當(dāng)加大處罰力度，增加高管的“犯錯成本”，減少高管盈利操縱行為。

其次，科學(xué)合理地設(shè)計高管股權(quán)激勵方案和業(yè)績評價體系。企業(yè)應(yīng)該具體問題具體分析從自身出發(fā)合理設(shè)計股權(quán)激勵計劃和業(yè)績評價體系，并通過征詢第三方獨(dú)立專業(yè)機(jī)構(gòu)的意見，不斷完善；要隨著企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃來及時調(diào)整激勵計劃。

最后，提高公司治理水平、完善內(nèi)部控制體系。完善的內(nèi)部控制制度可以有效監(jiān)督和制約管理層行為，應(yīng)當(dāng)提倡實行股權(quán)激勵計劃的上市公司披露內(nèi)部控制鑒證報告，以提高信息披露透明度，保護(hù)投資者尤其是中小投資者等利益相關(guān)者的合法權(quán)益。（作者單位：河南財經(jīng)政法大學(xué)）

參考文獻(xiàn)：

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[3]陳勝藍(lán)，盧銳. 新股發(fā)行、盈余管理與高管薪酬激勵[J]. 管理評論，2011，23（ 7） ： 155-162

第8篇：股權(quán)激勵文獻(xiàn)綜述范文

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵 盈余管理

一、引言

研究發(fā)現(xiàn)，以委托理論和人力資本理論等為基礎(chǔ)的股權(quán)激勵機(jī)制盡管在實踐中出現(xiàn)了不少問題，但卻可以有效的改善公司的治理結(jié)構(gòu)，降低成本，更合理地激勵公司高管人員發(fā)揮潛力，是解決委托問題的一條重要途徑，因此得到了廣泛的應(yīng)用。借鑒于國外在股權(quán)激勵實施過程中取得的經(jīng)驗，我國近年來也相繼出臺了一系列政策，不僅規(guī)范了企業(yè)在實施股權(quán)激勵過程中遇到的問題，也為企業(yè)實施股權(quán)激勵創(chuàng)造了條件。盡管如此，股權(quán)激勵制度尚在摸索階段，在許多方面并不完善，實踐過程中面臨了許多問題。一方面，雖然實施股權(quán)激勵制度的上市公司不斷增加，股權(quán)激勵方案也層出不窮，但是在這些激勵方案中，不少公司所設(shè)定的行權(quán)條件較低，公司高管很容易便可獲得大量股權(quán)，股權(quán)激勵成為一種變相的向公司高管輸送利益的行為，而沒有起到以獎勵股權(quán)、分享收益的方式來激勵公司高管發(fā)揮潛力、以公司的長遠(yuǎn)價值為目標(biāo)去提升公司未來業(yè)績的作用。另一方面，由于所有者與經(jīng)營者之間存在信息不對稱，上市公司管理當(dāng)局通過盈余管理的手段操縱公司的會計數(shù)字讓公司賬面業(yè)績滿足股權(quán)激勵的行權(quán)條件或者影響股票價格的行為時有發(fā)生，而在獲得大量股權(quán)和推高股價后，上市公司管理層還可能通過套現(xiàn)獲得巨額收益，利用其擁有的信息優(yōu)勢侵害中小股東的利益。這些都使上市公司的股權(quán)激勵制度沒有發(fā)揮其原本的效應(yīng)。對于股權(quán)激勵與盈余管理的相關(guān)研究國外起步較早，Mary Lea McAnally，Anup Srivastava， Connie D.Weaver（2008）認(rèn)為在股票期權(quán)授予之前，公司高管為了使股價下跌可能故意不實現(xiàn)盈利目標(biāo)，即授予股票期權(quán)為高管們創(chuàng)造了不實現(xiàn)盈利目標(biāo)的動機(jī)。Fayez A. Elayan， Jingyu Li，Thomas O. Meyer（2008） 通過實證數(shù)據(jù)研究以激勵為基礎(chǔ)的薪酬結(jié)構(gòu)與會計違規(guī)行為有關(guān)聯(lián)的主張，發(fā)現(xiàn)有會計違規(guī)行為公司的高層管理人員獲得的全部薪酬的很大一部分是以股權(quán)為基礎(chǔ)的報酬形式發(fā)放的。在會計違規(guī)行為是一種過度盈余管理的假設(shè)下，很明顯股權(quán)激勵刺激了高層管理人員的盈余管理行為。我國是在股權(quán)分置改革的過程中逐步實施股權(quán)激勵制度，起步較晚。趙息、石延利、張志勇（2008）和李春景、李萍（2009）等，多數(shù)結(jié)果表明：我國上市公司的股權(quán)激勵制度刺激了管理層的盈余管理行為，管理層股權(quán)激勵程度與盈余管理之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系 。耿照源、鄔咪娜、高曉麗（2009）運(yùn)用實證手段對上市公司的股權(quán)激勵與盈余管理行為之間的聯(lián)系進(jìn)行研究，結(jié)果表明實施股權(quán)激勵的上市公司比未實施股權(quán)激勵的上市公司在業(yè)績目標(biāo)處擁有更強(qiáng)的盈余管理動機(jī)，其所報告的收益中有部分是通過上調(diào)盈余實現(xiàn)的。何凡（2010）研究發(fā)現(xiàn)，提高激勵股權(quán)數(shù)量的意愿可能誘發(fā)股權(quán)激勵實施前嚴(yán)重的盈余管理。無論是國外還是國內(nèi)的研究都在不同層面上表明了管理層都有為了實現(xiàn)自身利益即獲取股權(quán)激勵（不管是通過影響股價還是薪酬等）而進(jìn)行盈余管理的動機(jī)，進(jìn)而使得股權(quán)激勵的實施嚴(yán)重影響著企業(yè)的盈余管理行為。本文從理論分析的角度，探討股權(quán)激勵影響盈余管理的動因，并結(jié)合我國上市公司股權(quán)激勵計劃的實施情況指出影響盈余管理的問題并給予建議。

二、股權(quán)激勵理論基礎(chǔ)

（ 一 ）委托理論 20世紀(jì)30年代，由于企業(yè)所有者兼具經(jīng)營者的做法存在著極大的弊端，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家伯利和米恩斯提出了“委托理論”，倡導(dǎo)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，企業(yè)的所有者需要讓渡經(jīng)營權(quán)給人即經(jīng)營者而只保留剩余索取權(quán)。這樣，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離成為現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營的一大特點(diǎn)，企業(yè)所有者并不參與企業(yè)的日常經(jīng)營管理，而由企業(yè)的高級雇員掌握經(jīng)營權(quán)。企業(yè)所有者與經(jīng)營者之間的關(guān)系即所謂的委托關(guān)系，首先是由Jensen.M和 Meckling.W在1976年發(fā)表的論文《企業(yè)理論：管理行為、行為和其所有結(jié)構(gòu)》中定義的。委托關(guān)系的實質(zhì)是委托人在授予人某些決策權(quán)的同時不得不對人的行為后果承擔(dān)風(fēng)險，而這源于信息的不對稱和契約的不完備。在委托關(guān)系中，由于雙方的目標(biāo)不同，作為委托人的所有者是企業(yè)的股東，追求的是股東利益最大化，而作為人的經(jīng)營者則更多的考慮自身效用的最大化，所有者與經(jīng)營者之間的利益不一致導(dǎo)致了成本的產(chǎn)生。而由于委托人與人之間存在信息不對稱和契約不完備，委托人無法直接了解到人的行動，加之雙方的利益沖突，很容易產(chǎn)生人不以委托人利益最大化為目標(biāo)的“道德風(fēng)險”和“逆向選擇”。為了減少委托人的風(fēng)險，降低成本，防止委托人做出損害人利益的行為發(fā)生，建立一種激勵與約束并存的股權(quán)激勵機(jī)制成為必然趨勢。通過實施人股權(quán)激勵，人行使期權(quán)，獲得公司的股份，成為公司的內(nèi)部股東，從而使得他們能夠從股東的利益出發(fā)去經(jīng)營管理公司并進(jìn)行決策。

（ 二 ）人力資本理論 20世紀(jì)60年代，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家舒爾茨和貝克爾創(chuàng)立了人力資本理論。該理論認(rèn)為在各種資本投入中，對人力資本的投入價值最大，這是因為公司管理層及核心骨干人員的知識、技能和經(jīng)驗是公司價值創(chuàng)造的所在。人力成為資本，能為企業(yè)創(chuàng)造剩余價值，在企業(yè)的經(jīng)營中占據(jù)著越來越重要的地位，因而經(jīng)營者與所有者一樣也應(yīng)當(dāng)擁有對企業(yè)的剩余索取權(quán)，這就需要從產(chǎn)權(quán)角度考慮對人力資本的報酬。如何有效的管理企業(yè)的人力資本，進(jìn)行適當(dāng)?shù)募詈图s束，關(guān)系到人力資本的價值是否得到充分的發(fā)揮。如果人力資本所有者即公司管理層和核心骨干人員等的人力資本投入得不到相應(yīng)的償付，他們將失去工作的積極性和主動性，有時甚至為了自身的利益而采取機(jī)會主義行為損害所有者利益。股權(quán)激勵機(jī)制的引進(jìn)在進(jìn)行激勵與約束的同時，使得人力資本的回報形式逐漸向剩余索取權(quán)轉(zhuǎn)變。這使得人力資本的所有者能夠在參與公司的經(jīng)營管理和重大決策過程中受激勵效應(yīng)充分發(fā)揮自己的主觀能動性，充分釋放知識和能力等，并且能夠自覺地約束自己的行為，將自身看做公司的一員，真正參與到公司的發(fā)展建設(shè)中去。股權(quán)激勵機(jī)制的實施使人力資本即管理層和核心骨干人員的價值得到了肯定，這不僅有利于提高公司的經(jīng)營效率，也有助于公司建立起一只屬于自己的優(yōu)秀的穩(wěn)定的人才隊伍。

三、上市公司股權(quán)激勵盈余管理動因及其影響分析

（ 一 ）股權(quán)激勵的上市公司盈余管理動因分析 從盈余管理研究文獻(xiàn)看，獲取一定的私人利益是盈余管理的根本動機(jī)，而在實施盈余管理過程中又會出現(xiàn)一些具體的動機(jī)，主要分為三種：基于會計盈余數(shù)據(jù)的契約動機(jī)（如管理者報酬契約、債務(wù)契約等）、政治成本動機(jī)（如要求達(dá)到相關(guān)行業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)、避稅等）、資本市場動機(jī)（如兼并收購、發(fā)行股票等）。在管理者報酬方面，為了激勵管理層產(chǎn)生規(guī)范正當(dāng)?shù)臅嬓袨?，企業(yè)所有者與管理者之間需要建立合理的報酬契約，從而使雙方的利益都得到維護(hù)。在報酬契約方面，非常重要的一點(diǎn)是建立合理的管理者考核體系以確定對管理者的獎懲。因為凈利潤等業(yè)績指標(biāo)容易受到管理者的操控，所以以凈利潤等業(yè)績指標(biāo)為基礎(chǔ)的考核體系有失客觀性，考核方法與股票價格相關(guān)聯(lián)等其他方式便得到了應(yīng)用，我國近年來推行的股權(quán)激勵制度便是最好的體現(xiàn)。盡管股權(quán)激勵制度能夠在一定程度上激勵管理層，使雙方的利益趨于一致，促使其站在股東的角度思考問題，但也同時刺激了管理層為謀取自身利益的盈余管理行為的發(fā)生。股權(quán)激勵可以促使盈余管理動機(jī)的產(chǎn)生。（1）管理層為了滿足股權(quán)激勵的行權(quán)條件，獲取自身的利益，存在基于會計盈余數(shù)據(jù)的契約動機(jī)。一般而言，不同的股權(quán)激勵方式都會設(shè)計某種形式的業(yè)績考核指標(biāo)作為股權(quán)激勵的行權(quán)條件，而這些考核指標(biāo)通常建立在會計盈余（如凈利潤）的基礎(chǔ)之上，如大多數(shù)上市公司所采用的凈資產(chǎn)收益率、凈利潤增長率等指標(biāo)。管理層作為公司的直接管理者，掌握信息優(yōu)勢，為了獲取高額報酬，滿足股權(quán)激勵的行權(quán)條件，就可能通過盈余管理改變對外報告的會計盈余信息，這就產(chǎn)生了盈余管理的契約動機(jī)。即使上市公司未實施股權(quán)激勵，出于報酬、籌資、符合配股條件等動機(jī)，管理層也會進(jìn)行盈余管理，調(diào)節(jié)公司的盈余數(shù)字。但當(dāng)實施股權(quán)激勵后，管理層則有更強(qiáng)的動機(jī)調(diào)節(jié)公司的盈余。（2）股東更加關(guān)注股票的價格而放松對管理層的監(jiān)管，對此管理當(dāng)局存在利用盈余管理來影響公司股票價格的資本市場動機(jī)。由于實施股權(quán)激勵后上市公司大股東與高管人員都更加關(guān)注股票的價格，他們作為企業(yè)的管理當(dāng)局，為了提升股價以獲得股權(quán)收益，形成利益共同體。這時，股東就可能在政策允許的范圍內(nèi)盡可能的放松對管理層的監(jiān)管，而管理層在這種寬松的環(huán)境下會利用職權(quán)調(diào)節(jié)會計數(shù)據(jù)，從而存在為了影響股票價格而進(jìn)行盈余管理的可能性。由于具有“內(nèi)部人”控制優(yōu)勢以及信息優(yōu)勢，不少管理當(dāng)局在股權(quán)激勵方案公布之前就開始進(jìn)行盈余管理的調(diào)節(jié)，或者影響財務(wù)報告中的盈余數(shù)據(jù)或著影響信息披露的時間以壓低公司的利潤，故意不實現(xiàn)盈利目標(biāo)，以便在適當(dāng)?shù)臅r機(jī)釋放利潤，與此同時，還可以影響投資者對公司股票價格的預(yù)期，使股票價格下跌發(fā)生異常變動，為股權(quán)激勵營造良好的條件。在股權(quán)激勵實施期間，管理當(dāng)局可能將報告盈余由未來會計期間提前到當(dāng)前，采取各種盈余管理手段操縱應(yīng)計利潤，以達(dá)到股權(quán)激勵的行權(quán)條件并進(jìn)一步影響投資者對公司未來股票價格的預(yù)期，以使自己能夠在規(guī)定的期限內(nèi)以較低的價格購入公司的股票，最終使得股權(quán)激勵實施后的效果對自身更為有利。在獲得大量股權(quán)激勵和推高股價后，他們或者擁有大量的股權(quán)和股權(quán)增值收益，或者通過套現(xiàn)獲得超額現(xiàn)金收益，從而獲得股權(quán)激勵所帶來的報酬。

（ 二 ）上市公司股權(quán)激勵制度對盈余管理影響 （1）股份支付會計確認(rèn)與計量問題。主要有兩個方面：一是期權(quán)費(fèi)用化的合理性。我國新會計準(zhǔn)則對于股份支付的確認(rèn)問題類似于國際會計準(zhǔn)則，強(qiáng)調(diào)以股份為基礎(chǔ)的支付應(yīng)予以費(fèi)用化，將股份支付看做是企業(yè)支付給員工報酬的一部分，作為費(fèi)用從利潤中扣除。盡管關(guān)于股份支付的確認(rèn)也存在其它處理方式，但基于各種原因，將股份支付費(fèi)用化似乎更具合理性。其中比較重要的一個原因是，由于對管理層的激勵限定了范圍，期權(quán)費(fèi)用化將會明顯減少管理層虛增利潤的可能性，提供更加可靠的會計信息。如果不采取費(fèi)用觀將這部分費(fèi)用從利潤中扣除，上市公司將很可能利用股權(quán)激勵代替其他形式的激勵措施發(fā)放管理層的薪酬，這樣將會顯著減少工資費(fèi)用的支出，進(jìn)而使得公司財務(wù)報表中的利潤虛增、信息含量存在大量的泡沫，造成公司業(yè)績表現(xiàn)良好的假象，最終刺激股價的上漲而使管理層獲得期權(quán)所帶來的報酬，這嚴(yán)重影響著股權(quán)激勵的順利實施。但期權(quán)的費(fèi)用化同時也帶來了一些負(fù)面效應(yīng)，就其對企業(yè)盈余管理的影響而言，期權(quán)費(fèi)用化會提高上市公司進(jìn)行盈余管理的可能性。由于期權(quán)費(fèi)用化會大幅降低公司的利潤，影響公司的業(yè)績表現(xiàn)，而這直接關(guān)系到高層管理者的切身利益，他們很可能為了獲得較高的期權(quán)報酬而進(jìn)行盈余管理甚至利潤操縱。二是股份支付以公允價值為計量基礎(chǔ)主觀性較大。關(guān)于股份支付的計量問題，一般來說有兩種方法：即公允價值法與內(nèi)在價值法。理論上，公允價值法比內(nèi)在價值法更具說服力，由于它充分考慮了期權(quán)的時間價值，減少了人為操縱的可能性，因而更能反映權(quán)益工具的真實價值。但是在股份支付按公允價值計量的實際操作中，一方面我國股市目前尚不成熟，很難達(dá)到期權(quán)定價模型的限制條件，這就讓我們不得不質(zhì)疑得出結(jié)果的準(zhǔn)確性；另一方面按照期權(quán)定價模型來計算權(quán)益工具的公允價值時，估值模型中的一些參數(shù)指標(biāo)需要根據(jù)具體情況以及實際經(jīng)驗進(jìn)行評估選擇，故在參數(shù)的選擇上就會帶有一定的主觀性和隨意性。企業(yè)可以通過參數(shù)指標(biāo)的自由選擇來調(diào)整期權(quán)的公允價值，從而控制期權(quán)費(fèi)用，達(dá)到企業(yè)利潤調(diào)節(jié)的目的。此外，會計準(zhǔn)則等相關(guān)規(guī)定在股份支付的設(shè)計方面也存在一些沒有明確的問題，如期權(quán)費(fèi)用在跨年度的等待期內(nèi)合理攤銷問題，公司無法行權(quán)時期權(quán)費(fèi)用的轉(zhuǎn)回問題等。這都給企業(yè)的盈余管理行為提供了一定的彈性空間。（2）股權(quán)激勵的行權(quán)條件問題。主要有兩個方面：一是行權(quán)條件過于簡單。根據(jù)《投資快報》報道，去年上市公司股權(quán)激勵開始升溫，尤其是中小板和創(chuàng)業(yè)板公司，不斷推出股權(quán)激勵預(yù)案。金地集團(tuán)、金發(fā)科技、華海藥業(yè)、廣州國光等上市公司是推出股權(quán)激勵計劃比較典型的代表。雖然實施股權(quán)激勵計劃的公司不斷增加，股權(quán)激勵方案也被不斷推出，但不少公司所設(shè)定的行權(quán)條件較低，公司高管不需要做出很大努力便可獲取大量股權(quán)收益。如探路者的行權(quán)條件是以2009年凈利潤為基數(shù)，2011年至2013年相對于2009年的凈利潤增長率分別不低于30%、70%、120%，換言之，探路者未來4年的年復(fù)合增長率須達(dá)到21.79%，而實際上，從2007年至2009年，探路者的凈利潤增長率分別為248.19%、132.36%、72.92%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于21.79%的年復(fù)合增長率。諸如此類的公司還有很多，所要求的凈利潤增長率幾乎都是最低的保底標(biāo)準(zhǔn)，這使得股權(quán)激勵成為一種變相的利益輸送，完全發(fā)揮不了激發(fā)公司高管等人員為公司價值創(chuàng)造、提升公司未來業(yè)績的效果，反而刺激了他們從負(fù)面角度出發(fā)更多的為自身利益考慮的行為。二是行權(quán)指標(biāo)單一且容易操控。從目前實施股權(quán)激勵計劃的公司看，絕大多數(shù)上市公司都是以凈利潤增長率和凈資產(chǎn)收益率作為行權(quán)的考核指標(biāo)。大多數(shù)上市公司都是以凈利潤在一定時期的增長率這一單一的指標(biāo)為衡量標(biāo)準(zhǔn)作為管理層行權(quán)的條件，有時也會結(jié)合凈資產(chǎn)收益率綜合考慮。雖然這樣的行權(quán)條件在一定程度上也體現(xiàn)了公司對未來發(fā)展的預(yù)期，但由于凈利潤等指標(biāo)具有可操縱性，管理層可以通過調(diào)整會計政策、選取會計處理方法以及控制費(fèi)用等手段來調(diào)節(jié)凈利潤等指標(biāo)的高低來達(dá)到自己所期望的結(jié)果，進(jìn)而使得披露的財務(wù)信息不能真實的反應(yīng)企業(yè)的財務(wù)情況。（3）上市公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)問題。一是“內(nèi)部人”控制現(xiàn)象嚴(yán)重。在現(xiàn)代企業(yè)制度下，由于所有者缺位（尤其是國有上市公司國有股股東缺位）、所有權(quán)虛設(shè)造成公司治理結(jié)構(gòu)中內(nèi)部人控制的現(xiàn)象嚴(yán)重。上市公司董事會成員中內(nèi)部董事仍占有很大的比重，董事會成員兼任高管的做法仍然存在，使得公司法人治理結(jié)構(gòu)的相互制衡機(jī)制失效，這樣股東即所有者便不能對管理層進(jìn)行有效的控制，管理層掌握了公司的實際控制權(quán)，不僅掌管著公司的日常經(jīng)營管理工作，而且在很大程度上還控制了公司的經(jīng)營決策權(quán)和收益分配權(quán)，處于內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的核心地位。鑒于管理層實際上控制了公司，相對于股東而言更加了解公司的實際經(jīng)營情況并擁有絕對的信息優(yōu)勢，在股權(quán)激勵影響盈余管理的動因下，管理當(dāng)局很容易為了自身利益的最大化而調(diào)節(jié)公司的盈余信息。二是董事會、監(jiān)事會監(jiān)督作用不到位。我國《公司法》規(guī)定上市公司必須設(shè)立董事會與監(jiān)事會，董事會、監(jiān)事會都可以對管理層進(jìn)行監(jiān)督，避免管理層做出有損股東利益的行為發(fā)生。尤其對于國有上市公司，由于國家股的控股地位，董事會和監(jiān)事會的成員中有很大一部分是公司的管理人員，加之外部董事或監(jiān)事可能對公司不甚了解或者缺乏一些專業(yè)的知識等，使得董事會、監(jiān)事會起不到有效地監(jiān)督約束作用，進(jìn)而公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)形同虛設(shè)。因此，實施股權(quán)激勵后，股東會為了自身的利益而放松對管理層的監(jiān)管。這種現(xiàn)狀嚴(yán)重影響到公司股權(quán)激勵計劃的有效性，加深了管理層盈余管理的動機(jī)。

四、結(jié)論

本文在對股權(quán)激勵引發(fā)盈余管理動因分析的基礎(chǔ)上，指出了股權(quán)激勵制度實施過程中出現(xiàn)的一些具體問題，這些問題的存在為上市公司提供了盈余管理的空間，具體包括：股份支付會計確認(rèn)與計量問題、股權(quán)激勵的行權(quán)條件問題和上市公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)問題。因此，建議從這幾個角度出發(fā)采取相應(yīng)的對策以壓縮盈余管理的空間，即：完善與股權(quán)激勵有關(guān)的會計準(zhǔn)則等法律規(guī)范，包括對相關(guān)假設(shè)參數(shù)信息、期權(quán)變動信息等做充分及時的披露等；完善公司的股權(quán)激勵計劃，尤其是要建立合理的股權(quán)激勵業(yè)績考核指標(biāo)體系，采用以不容易受管理層操縱的經(jīng)營性現(xiàn)金流量、股價等為基礎(chǔ)建立指標(biāo)；完善公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)、強(qiáng)化企業(yè)內(nèi)部控制，確保股東參與企業(yè)內(nèi)部控制制度的建設(shè)并確立其在內(nèi)部控制中的核心地位，以改善“內(nèi)部人控制”的嚴(yán)重現(xiàn)象；監(jiān)管部門加強(qiáng)股權(quán)激勵的監(jiān)管力度，防止管理當(dāng)局通過盈余管理操縱短期業(yè)績表現(xiàn)和股價來獲取大量股權(quán)收益的行為。在我國法律法規(guī)還不完善、資本市場還不成熟、企業(yè)治理結(jié)構(gòu)仍有缺陷的情況下，股權(quán)激勵制度的實施面臨了一系列的現(xiàn)實問題，需要在長期的實踐中不斷地完善。

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第9篇：股權(quán)激勵文獻(xiàn)綜述范文

【關(guān)鍵詞】 股權(quán)激勵； 貨幣薪酬； 適度投資； 非適度投資

一、研究背景與文獻(xiàn)綜述

委托理論認(rèn)為，在所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離的公司治理結(jié)構(gòu)中，股東委托經(jīng)理經(jīng)營管理企業(yè)，形成委托關(guān)系。二者之間存在信息不對稱、目標(biāo)利益相悖、風(fēng)險與責(zé)任不匹配等對立沖突，因此產(chǎn)生成本。為減少成本，股東必須不斷完善公司治理機(jī)制，對經(jīng)理進(jìn)行有效的激勵，其中設(shè)計良好的薪酬契約（包含股權(quán)激勵和貨幣薪酬）是協(xié)調(diào)股東與經(jīng)理之間沖突的有效手段（Jensen and Meckling，1976；Jensen and Murphy，1990）。

那么在實踐中薪酬契約是否起到了緩解沖突的作用呢?針對此問題國內(nèi)許多學(xué)者進(jìn)行了大量實證研究。股權(quán)激勵方面：魏剛（2000）認(rèn)為經(jīng)營者持股與公司經(jīng)營績效之間不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，但張俊瑞等（2009）發(fā)現(xiàn)實施股權(quán)激勵的公司財務(wù)業(yè)績指標(biāo)在一年后有明顯提升；貨幣薪酬方面：李增泉（2000）認(rèn)為經(jīng)理報酬和企業(yè)業(yè)績不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，但劉斌等（2003）以及張俊瑞等（2003）發(fā)現(xiàn)經(jīng)理貨幣薪酬與公司業(yè)績存在顯著正相關(guān)關(guān)系。以上研究結(jié)論不一，且多數(shù)學(xué)者都是直接將企業(yè)經(jīng)營業(yè)績作為衡量股權(quán)激勵或貨幣薪酬激勵效果的指標(biāo)，但卻忽視了激勵契約與經(jīng)營業(yè)績之間的橋梁――經(jīng)理投資行為。投資是經(jīng)理行為的重要內(nèi)容之一，是公司成長的主要動因和未來現(xiàn)金流量增長的基礎(chǔ)，最終決定公司業(yè)績。激勵契約最直接的效果是影響經(jīng)理的投資行為，進(jìn)而通過不同的投資行為產(chǎn)生不同的經(jīng)營業(yè)績。因此，本文研究薪酬契約所包含的股權(quán)激勵與貨幣薪酬兩種激勵措施對投資行為的影響，可以從更加細(xì)微的視角揭示激勵措施緩解沖突的內(nèi)在作用機(jī)制，從而為上市公司完善激勵契約提供經(jīng)驗證據(jù)。

2006年1月4日證監(jiān)會頒布《上市公司股權(quán)激勵計劃管理辦法》，要求上市公司披露實施股權(quán)激勵的公告日期、方案進(jìn)度、持有期限、激勵來源等相關(guān)信息，標(biāo)志著我國高管股權(quán)激勵進(jìn)入嶄新的發(fā)展時期。因此，本文以2006―2009年滬、深兩市的上市公司為研究樣本，考察股權(quán)激勵和貨幣薪酬與經(jīng)理投資行為的相關(guān)關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：1.股權(quán)激勵能夠有效提高企業(yè)適度投資水平，促使經(jīng)理適度投資。股權(quán)激勵是優(yōu)化經(jīng)理投資行為，緩解沖突的有效手段。2.貨幣薪酬同樣能夠顯著提高企業(yè)適度投資水平，激勵經(jīng)理適度投資。對經(jīng)理進(jìn)行貨幣激勵是提高企業(yè)投資效率的必要措施。3.兩種激勵方式分別都能促使經(jīng)理優(yōu)化投資行為，但目前二者沒有起到相輔相成共同提高投資效率的作用，即同時使用兩種手段沒有增量意義。

二、理論分析與假設(shè)提出

關(guān)于經(jīng)理投資行為影響因素方面的認(rèn)識，財務(wù)學(xué)者普遍認(rèn)為問題會對經(jīng)理投資決策產(chǎn)生重要影響。經(jīng)理會基于投資行為的私人收益和私人成本兩方面的考慮嘗試非適度投資，而設(shè)計良好的股權(quán)激勵方案和貨幣薪酬契約應(yīng)當(dāng)有利于減少經(jīng)理因問題而產(chǎn)生的非適度投資。

（一）問題、股權(quán)激勵與投資行為

在股東與經(jīng)理形成的委托關(guān)系中，由于存在信息不對稱、目標(biāo)利益相悖、風(fēng)險與責(zé)任不匹配等問題，經(jīng)理會出于追求私人收益最大化而進(jìn)行過度投資、投資不足等非適度投資行為：1.信息不對稱條件下，占有信息優(yōu)勢地位的經(jīng)理更關(guān)心在聘任期內(nèi)的私人收益，因此其傾向于將自己的非適度投資行為（包括過度投資、投資不足等）和信息隱藏至聘期結(jié)束，以避免聘期內(nèi)的私人收益受損，從而產(chǎn)生逆向選擇和道德風(fēng)險，即信息不對稱為經(jīng)理進(jìn)行非適度投資提供了信息空間。2.股東與經(jīng)理目標(biāo)利益相悖。股東追求資本保值增值以及資本收益最大化，最終體現(xiàn)為剩余索取權(quán)最大化，而經(jīng)理不能憑自己努力索取企業(yè)剩余，其目標(biāo)利益呈現(xiàn)多元化趨勢，除了貨幣收益，還包括名譽(yù)、權(quán)力和企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大所帶來的各種有形和無形的好處等，即經(jīng)理追求的目標(biāo)是控制權(quán)私有收益最大化。當(dāng)投資新項目有利于增加控制權(quán)私有收益時，經(jīng)理可能接受凈現(xiàn)值為負(fù)的項目，從而產(chǎn)生非適度投資。3.股東作為所有者承擔(dān)企業(yè)全部資產(chǎn)安全的最終責(zé)任，經(jīng)理作為經(jīng)營者只負(fù)責(zé)企業(yè)經(jīng)營，不承擔(dān)企業(yè)資產(chǎn)安全的最終責(zé)任。如果投資決策成功，經(jīng)理就能增加控制權(quán)私人收益，如果投資決策失敗，經(jīng)理只暫時承擔(dān)職位和名譽(yù)的損失，企業(yè)資產(chǎn)的最終損失由股東承擔(dān)。因此，風(fēng)險與責(zé)任不匹配將增加經(jīng)理進(jìn)行非適度投資的可能。

設(shè)計良好的股權(quán)激勵方案的關(guān)鍵在于將經(jīng)理的私人收益與股東的收益綁定在一起，從而有利于緩解問題對投資決策的負(fù)面影響。首先，成為激勵對象的經(jīng)理如果隱藏非適度投資行為和信息，會在損害股東利益的同時減少自己私人收益，從而自發(fā)地減少非適度投資，提高投資決策的效率。其次，股權(quán)激勵改變了經(jīng)理單純?nèi)说慕巧黾恿似涫Ｓ嗨魅?quán)，使其與股東成為基于共同產(chǎn)權(quán)主體的利益共同體，協(xié)調(diào)了二者之間的利益沖突。理所當(dāng)然，經(jīng)理會相應(yīng)地降低對控制權(quán)私有收益的追求，從而更加注重投資決策的效率，減少非適度投資帶給企業(yè)的損失。最后，股權(quán)激勵將使經(jīng)理部分承擔(dān)投資失誤給企業(yè)造成的最終損失，增加了其犯錯的成本。因此，經(jīng)理會努力避免非適度投資給股東和自己帶來的損失。基于以上分析，本文提出假設(shè)1：

H1：股權(quán)激勵能夠促使經(jīng)理適度投資，優(yōu)化投資行為。

（二）問題、貨幣薪酬和投資行為

投資行為對于經(jīng)理而言存在私人成本，但由于問題的存在，這種私人成本難以通過增加分享企業(yè)剩余的方式彌補(bǔ)，由此就會引發(fā)經(jīng)理的非適度投資行為。新的投資項目無疑會使經(jīng)理延長工作時間、承受更大的精神壓力、學(xué)習(xí)新的管理知識，這些私人成本全部由經(jīng)理承擔(dān)。當(dāng)投資行為的果實（企業(yè)經(jīng)營剩余）無法被經(jīng)理分享時，經(jīng)理的投資決策會出現(xiàn)兩種情況：一種可能，經(jīng)理會干脆放棄凈現(xiàn)值為正，但私人成本過于高昂的項目，產(chǎn)生投資不足；另一種可能，經(jīng)理會寄希望于企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張增加的控制權(quán)私有收益來彌補(bǔ)私人成本，產(chǎn)生過度投資。有效的激勵措施應(yīng)當(dāng)能夠彌補(bǔ)經(jīng)理投資行為的私人成本。除了上文所述的股權(quán)激勵措施之外，貨幣薪酬契約是對于經(jīng)理私人成本進(jìn)行補(bǔ)償?shù)挠行侄巍?/p>

貨幣薪酬是對經(jīng)理現(xiàn)期或上期對公司貢獻(xiàn)的直接回報，分為基本工資和年度獎金兩部分?；竟べY數(shù)額相對固定，而年度獎金數(shù)額與經(jīng)營業(yè)績直接掛鉤?；竟べY對經(jīng)理努力成本作出了基礎(chǔ)補(bǔ)償，保證了經(jīng)理的基本生活。年度獎金與公司業(yè)績正向變動，是對經(jīng)理承擔(dān)的私人成本的有力補(bǔ)償。當(dāng)經(jīng)理努力工作，注重投資決策效率時，自然會提高公司經(jīng)營業(yè)績，從而獲得更高的年度獎金以補(bǔ)償其私人成本。

貨幣薪酬不僅能夠直接補(bǔ)償經(jīng)理的私人成本，還具有消除信息不對稱、減少風(fēng)險和責(zé)任不對等的激勵效果。首先，薪酬數(shù)額與經(jīng)營業(yè)績掛鉤可以通過業(yè)績波動本身直接反映經(jīng)理的經(jīng)營信息，形成對經(jīng)理隱藏非適度投資行為和信息的有效約束，減少了股東為獲取真實信息而發(fā)生的監(jiān)督成本，降低了信息不對稱程度。其次，經(jīng)理貨幣薪酬數(shù)額越高，經(jīng)理職位的價值越大。盡管經(jīng)營失敗給企業(yè)資產(chǎn)帶來的損失最終由股東承擔(dān)，但經(jīng)理喪失職位的損失也相應(yīng)增加。因此，經(jīng)理就會努力避免非適度投資給自己和股東帶來損失。

基于以上分析，本文提出假設(shè)2：

H2：貨幣薪酬能夠促使經(jīng)理適度投資，優(yōu)化投資行為。

（三）問題、股權(quán)激勵、貨幣薪酬和投資行為

現(xiàn)階段我國將股權(quán)激勵視為員工薪酬的組成部分，給予費(fèi)用化處理（呂長江、鞏娜 2009）。因此，股權(quán)激勵和貨幣薪酬都是對經(jīng)理的薪酬支付手段，二者的區(qū)別在于股權(quán)激勵以公司未來業(yè)績?yōu)橐罁?jù)，以非貨幣形式發(fā)放，而貨幣薪酬以當(dāng)期或前期的公司業(yè)績?yōu)橐罁?jù)，以現(xiàn)金方式發(fā)放。兩種方式都有助于緩解問題對投資決策的不良影響，而且在激勵依據(jù)、激勵時間、激勵形式方面互為補(bǔ)充，他們之間也許存在交互作用，產(chǎn)生合力，共同促使經(jīng)理適度投資，優(yōu)化投資行為。因此，本文提出假設(shè)3：

H3：股權(quán)激勵和貨幣薪酬存在交互作用，共同促使經(jīng)理適度投資，優(yōu)化投資行為。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

2006年1月4日證監(jiān)會頒布實施《上市公司股權(quán)激勵計劃管理辦法》，破解了約束我國上市公司股權(quán)激勵發(fā)展的眾多難題，使得我國經(jīng)營者股權(quán)激勵進(jìn)入了新的時代。因此，本文選取2006―2009年滬深兩市上市公司作為初始研究樣本，剔除金融類上市公司（因為其財務(wù)數(shù)據(jù)具有特殊性），利用CSMAR數(shù)據(jù)庫資料，最終篩選出5 772個樣本，其中適度投資2 886個樣本，非適度投資2 886個樣本。通過EXCEL、SPSS15.0進(jìn)行統(tǒng)計分析。

（二）變量說明與模型

1.投資行為的度量

Richardson（2006），張功富等（2009）對于投資行為的衡量思路均是用模型估計出最優(yōu)投資水平，然后用實際投資與最優(yōu)投資的差額作為過度投資或投資不足水平。本文采用如下方法來衡量投資行為：首先，將企業(yè)現(xiàn)金流量表（直接法）中投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流出量部分?jǐn)?shù)額相加，即“購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”，“投資支付的現(xiàn)金”與“取得子公司及其他營業(yè)單位支付的現(xiàn)金凈額”三個項目求和，再將這三個項目之和除以年初企業(yè)總資產(chǎn)，以消除企業(yè)規(guī)模的影響。將這一計算結(jié)果定義為變量Inv，用來衡量企業(yè)當(dāng)年投資支出。

其次，參照證監(jiān)會對上市公司行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，將樣本企業(yè)按行業(yè)分類，并計算每個行業(yè)的Inv數(shù)據(jù)均值，再用樣本企業(yè)的Inv數(shù)據(jù)減去行業(yè)均值，求得每個樣本企業(yè)投資額與其行業(yè)均值的差額Inv。

最后，將投資差額Inv從大到小排序，按照統(tǒng)計學(xué)中的四分位法，將投資差額從大到小分為四個等級；然后把差額居中兩個25%部分視作適度投資樣本，并賦值為1；把差額正值最大的25%部分視作過度投資，差額負(fù)值最大的25%部分視作投資不足，將投資過度和投資不足樣本合并視為非適度投資樣本，并賦值為0。最終得到虛擬變量VirtualInv，其取值為1表示適度投資，取值為0表示非適度投資。

2.股權(quán)激勵的度量

本文采用虛擬變量EI（Equity incentives）計量股權(quán)激勵。該變量取值為1表示公司當(dāng)年宣布實施股權(quán)激勵方案，或者以前年度宣布實施了股權(quán)激勵措施，截至當(dāng)年激勵措施還未結(jié)束；該變量取值為0表示公司當(dāng)年沒有實施股權(quán)激勵計劃，或者雖然以前年度宣布實施了股權(quán)激勵措施，但截至當(dāng)年激勵計劃已經(jīng)結(jié)束。

3.貨幣薪酬的度量

上市公司年報披露中“薪酬最高的前三位高級管理人員的報酬總額”是最直接的關(guān)于經(jīng)理薪酬的數(shù)據(jù)，并且薪酬最高的前三位高管的報酬總額占全部高管薪酬總額的比例較大，具有較強(qiáng)的代表性。因此，本文參考辛清泉等（2007）的研究方法，選取變量LnTpay計量經(jīng)理貨幣薪酬，它等于薪酬最高的前三位高級管理人員的報酬總額的自然對數(shù)。

4.模型的設(shè)定

本文主要參考辛清泉等（2007）的模型，但做了以下變化：第一，關(guān)于模型因變量，辛清泉考察了過度投資和投資不足兩種情況，且采用定量變量，運(yùn)用多元回歸分析；本文將投資行為分成適度投資和非適度投資（包括過度投資和投資不足）兩類，且采用定性變量，運(yùn)用Logistic回歸分析。第二，辛清泉模型中只考察了貨幣薪酬一種情況，而股權(quán)激勵和貨幣薪酬都被視作薪酬支付手段，因此本文不僅考察貨幣薪酬，還考察股權(quán)激勵以及二者交互作用對投資行為的影響。模型中的控制變量未作變化，仍然采用自由現(xiàn)金流（FCF）、管理費(fèi)用率（AMD）、大股東占款（OTHER）以及行業(yè)（Industry）和年度（Year）變量。最終，本文設(shè)定如下三個模型分別檢驗股權(quán)激勵、貨幣薪酬以及二者交互作用對投資行為的影響。模型中各變量定義參見表1。

模型1

（三）數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計

表2是所有樣本變量的描述性統(tǒng)計。分析可知：投資方面，全部樣本公司中2 886家適度投資公司取值為1，

2 886家非適度投資公司取值為0；股權(quán)激勵方面，全部樣本公司當(dāng)中只有約5%的公司實施了股權(quán)激勵計劃，比例較低；貨幣薪酬方面，樣本中值與均值接近，標(biāo)準(zhǔn)差較小，說明樣本公司貨幣薪酬波動幅度不大；自由現(xiàn)金流方面，最大值與最小值差別較大，且標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到65.29，說明不同企業(yè)間自由現(xiàn)金流量差異很大；管理費(fèi)用率方面，最大值與最小值均出現(xiàn)較為極端的情況，說明企業(yè)遇到經(jīng)營異常情況時，管理費(fèi)用和營業(yè)收入會出現(xiàn)極端變化，導(dǎo)致二者比值出現(xiàn)極端值。該變量均值為1.29，說明企業(yè)管理費(fèi)用平均水平遠(yuǎn)高于營業(yè)收入水平。這種結(jié)果可能是個別極端值的影響所致，導(dǎo)致該數(shù)值信息失真。中值0.07更能說明管理費(fèi)用率的一般水平；大股東平均占款平均水平約為9%，且波動幅度不大。

四、實證研究結(jié)果及分析

（一）Logistic回歸結(jié)果及分析

股權(quán)激勵與投資行為回歸結(jié)果顯示，股權(quán)激勵變量（EI）系數(shù)為正，且在1%的顯著性水平下統(tǒng)計顯著。這表明在其他條件不變的情況下，實施股權(quán)激勵的公司比沒有實施股權(quán)激勵的公司進(jìn)行適度投資的幾率對數(shù)平均高出37.3%，即實施股權(quán)激勵能夠顯著增加企業(yè)進(jìn)行適度投資的幾率，促使經(jīng)理從股東利益出發(fā)，努力提高投資決策的效率，優(yōu)化經(jīng)理投資行為。本文的假設(shè)1得到驗證。自由現(xiàn)金流量（FCF）、管理費(fèi)用率（AMD）、大股東占款（OTHER）三個控制變量的回歸結(jié)果都不顯著，即證據(jù)不支持這三種因素會對經(jīng)理投資行為產(chǎn)生顯著影響，這一結(jié)論與Richardson（2006）以及辛清泉等（2007）的研究結(jié)論不一致。

貨幣薪酬與投資行為的回歸結(jié)果顯示，貨幣薪酬變量（LnTpay）系數(shù)為正，且在1%的顯著性水平下統(tǒng)計顯著。這表明在其他條件不變的情況下，貨幣薪酬每增加1%，則會引起公司適度投資的幾率對數(shù)增加22.5%。貨幣薪酬促使經(jīng)理更加注重其投資決策的效率，優(yōu)化了經(jīng)理投資行為。本文的假設(shè)2得到驗證。三個控制變量依然統(tǒng)計不顯著。

股權(quán)激勵、貨幣薪酬與投資行為的回歸結(jié)果顯示，貨幣薪酬（LnTpay）系數(shù)顯著正相關(guān)，但股權(quán)激勵（EI）以及二者交乘項（EI*LnTpay）系數(shù)統(tǒng)計不顯著，即證據(jù)不支持二者能夠互為補(bǔ)充共同優(yōu)化投資行為，本文的假設(shè)3沒有得到驗證。之所以產(chǎn)生這種結(jié)果也許是因為從經(jīng)理行為心理的角度來看，同時使用兩種激勵措施，必然會分散各自的激勵效果，在兩種激勵措施沒有形成良好銜接的情況下，不能形成足夠的合力，共同促使經(jīng)理適度投資。

（二）穩(wěn)健性檢驗

為了進(jìn)一步檢驗假設(shè)，在穩(wěn)健性檢驗中，本文改變投資計量方式，將虛擬變量VirtualInv改變?yōu)槎孔兞縄NV。將INV作為回歸因變量，替代上述模型中的因變量，模型中其他變量保持不變，采用多元回歸分析進(jìn)行檢驗。檢驗結(jié)果與本文的主要研究結(jié)論沒有實質(zhì)性改變。

五、研究結(jié)論及建議

本文研究結(jié)論表明，股權(quán)激勵和貨幣薪酬都能夠有效提升企業(yè)適度投資，優(yōu)化投資行為，從而有效緩解沖突，但二者還沒有起到良好的交互作用，同時使用兩種激勵手段不具有增量意義。這一結(jié)論說明通過設(shè)計合理的激勵契約解決問題是對癥下藥，對經(jīng)理進(jìn)行股權(quán)激勵和貨幣薪酬激勵分別都能起到優(yōu)化投資行為的現(xiàn)實作用，并為上市公司完善激勵契約指明了方向?？尚械慕ㄗh包括：

第一，明確通過股權(quán)激勵方式解決問題的必要性。本文證據(jù)充分證明了股權(quán)激勵措施能夠顯著提高適度投資，從而有效緩解沖突。今后上市公司應(yīng)該充分發(fā)揮股權(quán)激勵的積極治理作用，加大股權(quán)激勵的實施力度，并結(jié)合我國法律環(huán)境不斷豐富和完善股權(quán)激勵方案設(shè)計。比如擴(kuò)充激勵對象的覆蓋面，對公司所有層級員工都可以實施股權(quán)激勵；逐步增加授予激勵對象的股權(quán)數(shù)額；充分利用虛擬股票、股票增值權(quán)、延期支付、利潤轉(zhuǎn)增資本等各種方式豐富激勵形式；適當(dāng)延長股權(quán)激勵的獲權(quán)期和行權(quán)期；在基本財務(wù)指標(biāo)的基礎(chǔ)上引入非財務(wù)指標(biāo)，以優(yōu)化股權(quán)激勵的授予條件；采取指數(shù)化期權(quán)，將行權(quán)價格與股價綜合指數(shù)掛鉤，以消除市場波動的影響。

第二，不斷完善貨幣薪酬契約設(shè)計，以充分發(fā)揮貨幣薪酬的激勵作用。本文證據(jù)顯示貨幣薪酬能夠有效促使經(jīng)理更加注重投資效率，增進(jìn)其適度投資水平。上市公司可從兩方面改善貨幣薪酬契約：1.完善貨幣薪酬數(shù)額計算方法，在傳統(tǒng)財務(wù)指標(biāo)的基礎(chǔ)上，將影響公司長期發(fā)展能力的各種非財務(wù)指標(biāo)納入獎金計量模型，充分發(fā)揮貨幣薪酬的治理作用。2.嚴(yán)格限制各種薪酬契約之外的“灰色”貨幣收入，或者將這部分收入透明化，納入貨幣薪酬契約之內(nèi)，以降低其對貨幣薪酬契約的負(fù)面作用。

第三，充分做好兩種激勵方式的相互銜接，使二者互為補(bǔ)充，產(chǎn)生一加一大于二的合力作用，以優(yōu)化公司投資行為。雖然本文證據(jù)證明同時使用兩種激勵方式不具有增量意義，但二者在激勵依據(jù)、激勵時間、激勵形式等方面互為補(bǔ)充，且激勵效果一致，理想的狀態(tài)應(yīng)該是二者互為補(bǔ)充，形成合力，共同優(yōu)化投資行為。如何做好兩種激勵方式的相互銜接，以減弱同時使用二者對激勵效果的折扣，應(yīng)當(dāng)是今后上市公司設(shè)計激勵契約的重點(diǎn)。

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