股權(quán)激勵的文獻(xiàn)綜述精選(九篇)

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第1篇：股權(quán)激勵的文獻(xiàn)綜述范文

【摘要】本文從激勵動因、激勵效果、影響因素三個方面對股權(quán)激勵進(jìn)行了回顧性的文獻(xiàn)綜述。通過對以前研究成果的回顧，結(jié)合股權(quán)激勵現(xiàn)狀提出了研究展望。

【關(guān)鍵詞】股權(quán)；激勵動因；激勵效果；影響因素

一、引言

股權(quán)激勵最早產(chǎn)生于1952年，美國輝瑞公司為了避稅，首次推出了面向所有雇員的股票期權(quán)計劃。1999年，我國首次出現(xiàn)了股權(quán)激勵制度。隨2005年的股權(quán)分置改革，股權(quán)激勵不斷地完善。

隨著政策的完善、企業(yè)的發(fā)展與兩權(quán)分離的深化，股權(quán)激勵在企業(yè)中的作用愈發(fā)重要。期權(quán)激勵的作用從避稅，發(fā)展到減輕問題、激勵管理者，再慢慢形成管理層通過操縱利潤進(jìn)行自我激勵的局面。隨著股權(quán)激勵的廣泛的運(yùn)用，如何實現(xiàn)效能最大化是迫切需要解決的問題。這需要我們結(jié)合股權(quán)激勵的發(fā)展歷程找到適合現(xiàn)狀的發(fā)展路徑。

二、股權(quán)激勵文獻(xiàn)綜述

（一）股權(quán)激勵概述

股權(quán)激勵是一種以公司股票為標(biāo)的，對其高管、核心員工進(jìn)行長期激勵的方式，是為了避免和降低經(jīng)營者逆向選擇對所有者的利益損害的方式。通過股權(quán)激勵使其共享企業(yè)利潤、分擔(dān)企業(yè)風(fēng)險，以減輕兩權(quán)分離的不良后果。

國內(nèi)研究絕大多數(shù)是引進(jìn)國外的結(jié)論并借助數(shù)據(jù)論證該結(jié)論是否適用于國內(nèi)特定環(huán)境；研究問題主要集中在：股權(quán)激勵的目的、影響因素以及激勵后果。

（二）股權(quán)激勵的動因

1.減小成本

傳統(tǒng)的委托理論認(rèn)為，由于公司經(jīng)理人和股東利益目標(biāo)不一致，導(dǎo)致經(jīng)理人并不以將企業(yè)自由現(xiàn)金流分配給股東為目的，而會產(chǎn)生逆向選擇和道德風(fēng)險。Brickley and Coles認(rèn)為管理者對公司未來成長機(jī)會具有私人的信息，這是一種機(jī)會成本，需要付出一定的成本來降低信息流出的風(fēng)險。

2.人才驅(qū)動

股權(quán)激勵是公司選擇優(yōu)秀管理者的手段，同時優(yōu)秀的管理者也會選擇提供對自己最有利的股權(quán)政策的公司。因此股權(quán)激勵是吸引更優(yōu)秀的管理層的必要手段。Bakeretal研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵更多地被授予處于第一年任期中的高管。

3.減稅、避稅

股嗉だ最早是以避稅為目的。美國的稅法規(guī)定，公司在以股票期權(quán)模式實施股權(quán)激勵時，公司和個人都不需要繳納所得稅；股票期權(quán)行權(quán)時，股權(quán)激勵對象也不需要納稅。因此，出于合理避稅的動因，國外公司往往實施股票期權(quán)激勵。

（三）股權(quán)激勵的結(jié)果

1.成本降低，企業(yè)業(yè)績提高

我國引入股權(quán)激勵目的之一是激勵經(jīng)理人，降低成本。股權(quán)激勵促使管理層向股東的目標(biāo)靠近，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。夏愛華，葉建芳、陳瀟等人分別從不同角度研究發(fā)現(xiàn)公司經(jīng)營績效與經(jīng)理人員持有的股權(quán)比例正相關(guān)。顧斌和周立燁對2002至2005年滬市56家在2002年前試行股權(quán)激勵的上市公司進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵對公司業(yè)績的激勵作用不明顯，股權(quán)激勵實施后業(yè)績的提升不顯著，并且不同行業(yè)具有不同的激勵效應(yīng)。

2.投資過度、融資

股權(quán)激勵政策的實施能夠增加公司留存的現(xiàn)金、鼓勵管理者進(jìn)行投資、傳遞企業(yè)發(fā)展前景好的信息。企業(yè)股權(quán)激勵的幅度越大，管理者的投資行為越豐富，甚至?xí)霈F(xiàn)過度投資的現(xiàn)象。唐雪松等利用Vogt過度投資行為檢驗?zāi)Ｐ?，證明企業(yè)經(jīng)理持股比例雖然較低，但仍然能夠較好地發(fā)揮制約過度投資的作用，主要是因為經(jīng)理人持股收益占其個人報酬的比例較高。

3.管理層對會計政策的選擇

由于信息不對稱，管理層傾向于在推行股權(quán)激勵前調(diào)減利潤，使股東降低股權(quán)激勵的行權(quán)條件；在股票行權(quán)后有拋售股票意向時會調(diào)增利潤。然而對于利潤的操縱會受到監(jiān)管環(huán)境和政策環(huán)境的限制。Burns and Kedia通過研究發(fā)現(xiàn)高管所持股權(quán)對股價的敏感性與公司信息的錯誤報告程度密切相關(guān)，即高管甚至通過采用錯誤的財務(wù)報告影響股價，以利于其股權(quán)的執(zhí)行。

（四）股權(quán)激勵的影響因素

1.控制權(quán)

周仁俊，高開娟通過2006―2010年股權(quán)激勵實施后的上市公司為樣本研究發(fā)現(xiàn)，國有控股上市公司大股東對管理層的監(jiān)督作用明顯，隨著第一大股東持股比例的增大，管理層股權(quán)激勵效果增強(qiáng)，民營控股上市公司大股東“掏空”動機(jī)導(dǎo)致其與管理層之間的沖突，第一大股東持股比例越高，股權(quán)激勵效果越差。

2.行業(yè)特征

處于競爭性行業(yè)的企業(yè)，受新進(jìn)入者的挑戰(zhàn)大，并且現(xiàn)有企業(yè)間競爭激烈，企業(yè)間的成本和利潤水平趨于一致，高管的經(jīng)營決策帶來的效果可比性較強(qiáng)，股權(quán)激勵效果較好。處于政府監(jiān)管行業(yè)的企業(yè)，高管決策時的自由度較小，企業(yè)的社會責(zé)任較大，企業(yè)對高管實施股權(quán)激勵效果不明顯，甚至?xí)ζ髽I(yè)經(jīng)營目標(biāo)產(chǎn)生負(fù)面影響。李秉祥，惠祥（2013）通過對2006-2011年實施股權(quán)激勵的A股上市企業(yè)分析發(fā)現(xiàn)政府監(jiān)管，行業(yè)競爭和人才需求對于企業(yè)股權(quán)激勵選擇的影響是顯著的。

3.其他因素

企業(yè)成長性，高管年齡等也在整個學(xué)術(shù)研究中占了一席之地。有學(xué)者認(rèn)為處于成長期的企業(yè)更注重公司的長期發(fā)展，更傾向于選擇股權(quán)激勵這種長期激勵方式。馮越萍通過對2011-2013正在實施股權(quán)激勵的上市公司研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵水平與公司成長性沒有顯著關(guān)系。對于較年輕的高管，在公司的發(fā)展空間較大，長期激勵能夠留住更多的人才，同時可以引導(dǎo)高管更多地考慮公司長期利益，減少短期行為。

三、總結(jié)

通過對股權(quán)激勵的文獻(xiàn)綜述，我們可以發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵的研究是隨著時間，特定環(huán)境的改變其結(jié)論也出現(xiàn)了不一致的情況。對于股權(quán)激勵政策的選擇，我們需要衡量激勵的目的，公司的控制權(quán)，激勵者的敏感性等因素。激勵標(biāo)的選擇也是至關(guān)重要的，適當(dāng)?shù)募顦?biāo)的能夠使激勵效用最大化，能夠抑制管理者的逆向選擇。

同時我們發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)對于股權(quán)激勵的研究受限于國外的研究成果。大部分的研究都是在國外研究的基礎(chǔ)上考慮國內(nèi)的人文環(huán)境、監(jiān)管環(huán)境和管理環(huán)境。因此對于股權(quán)激勵的研究我們應(yīng)該更多地考慮創(chuàng)新，尋找獨(dú)特的視角。例如隨著全球化的進(jìn)程，我們可以從跨國企業(yè)的角度去考慮同一個集團(tuán)企業(yè)不同地域的股權(quán)激勵設(shè)置。

參考文獻(xiàn)：

[1]高芳.關(guān)于我國上市公司實施股權(quán)激勵的幾點(diǎn)思考[J].財務(wù)與會計，2015（9）

[2]周紹妮，郄敏，曾柳芳.股權(quán)激勵文獻(xiàn)綜述[J].江蘇商論，2014（8）

[3]陳健，賈雋.我國上市公司股權(quán)激勵現(xiàn)狀及影響淺析[J].財務(wù)與會計，2014（11）

第2篇：股權(quán)激勵的文獻(xiàn)綜述范文

【關(guān)鍵詞】管理層持股 信息質(zhì)量 問題

一、引言

Berle和Means（1932）最先提出公司所有權(quán)和控制權(quán)分離這一命題，由此帶來所有者和經(jīng)營者的利益可能存在不一致的問題。但是直到Jensen和Meckling（1976）在《企業(yè)理論：管理行為，成本和所有權(quán)結(jié)構(gòu)》對成本進(jìn)行了定義，問題才被正式提出并且在經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域產(chǎn)生了巨大反響和在社會科學(xué)文獻(xiàn)中被引用最多的論文之一（洪衛(wèi)青等，2005）。Jensen和Meckling將關(guān)系定義為一種契約，在這種契約下，委托人聘用人來履行某些服務(wù)，包括把若干決策權(quán)委托給人。當(dāng)委托人和人都是效用最大化者時，有理由相信管理者不會總以股東的利益最大化原則行事。

Jensen和Meckling認(rèn)為管理層持股能使管理者行為和股東利益趨于一致，隨著管理層持股比例的增加能夠減輕問題。在過去的20多年來，許多公司使用股權(quán)激勵來防止管理者的利益侵占行為（Westphal和Zajac，1994）。我國自2005年底證監(jiān)會的《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》起，隨后證監(jiān)會、國資委和財政部又陸續(xù)出臺的一系列股權(quán)激勵管理辦法，標(biāo)志著我國的股權(quán)激勵也踏上了規(guī)范化的道路。

問題產(chǎn)生的根本原因在于股東和管理者之間的信息不對稱，本文對管理層持股與公司信息質(zhì)量的關(guān)系進(jìn)行文獻(xiàn)綜述，試圖了解在管理層持股的情況下，是否有助于改善信息質(zhì)量，從而減輕問題？

二、國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述

（一）管理層持股與信息質(zhì)量線性相關(guān)

Warfield等（1995）以美國1988～1990年約1600家公司近5000份的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，實證研究發(fā)現(xiàn)管理層持股與會計盈余的信息含量（以盈余價值相關(guān)性來衡量）呈正相關(guān)關(guān)系，與盈余管理程度（以操控性應(yīng)計項目絕對值大小來衡量）呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。表明隨著管理層持股比例的上升，公司信息披露質(zhì)量也隨之提高。Gabrielsen等（2002）基于Warfield等（1995）研究，選擇丹麥1991-1995年76家公司，得到了與之相反的結(jié)論，管理層持股與會計盈余的信息含量負(fù)相關(guān)，與操縱性應(yīng)計利潤正相關(guān)但不顯著。作者認(rèn)為造成這一差別的原因：一方面丹麥的制度環(huán)境與美國不同，另一方面樣本數(shù)據(jù)中兩國公司規(guī)模不同。Baik等（2008）使用管理層盈余預(yù)測作為信息質(zhì)量的替代變量，基于1995～2006年25，855家美國公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行實證研究，發(fā)現(xiàn)隨著管理層持股比例的提高，管理層盈余預(yù)測的頻率會降低，進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司面臨壞消息時，管理層持股與管理層盈余預(yù)測的負(fù)相關(guān)關(guān)系會尤其顯著。Burns等（2006）研究管理層薪酬合約對財務(wù)重述的影響，研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司以期權(quán)組合激勵管理層時，并且此期權(quán)組合與公司股價顯著正相關(guān)時，更容易促使管理層采取激進(jìn)會計而導(dǎo)致財務(wù)重述。Efendi等（2007）認(rèn)為當(dāng)管理層持有非?？捎^的價內(nèi)期權(quán)時，發(fā)生財務(wù)錯報的可能性大大增強(qiáng)。

唐麗華（2010）以2003～2007年深圳交易所公布的上市公司信息披露考核結(jié)果的上市公司為樣本，通過建立回歸分析發(fā)現(xiàn)，管理層持股作為一種激勵機(jī)制能減少成本，提高會計信息透明度。梁杰等（2004）高級管理層持股比例與財務(wù)報告舞弊顯著負(fù)相關(guān)，進(jìn)一步印證了經(jīng)理層的有效激勵有助于減少舞弊機(jī)率的思想。黃強(qiáng)（2007）把整個市場上劃分為股權(quán)高度分散和股權(quán)高度集中的公司，進(jìn)行實證分析后發(fā)現(xiàn)，在股權(quán)相對分散的情況下，高管持股比例與盈余質(zhì)量正相關(guān)；在股權(quán)高度集中和股權(quán)相對集中的情況下，高管持股比例與盈余質(zhì)量基本沒有相關(guān)關(guān)系。

（二）管理層持股與信息質(zhì)量非線性相關(guān)

Yeo等（2002）以新加坡上市公司為研究樣本，實證發(fā)現(xiàn)管理層持股與盈余質(zhì)量存在非線性關(guān)系，即當(dāng)管理層持股比例較低時，盈余質(zhì)量隨著持股比例上升而上升；而當(dāng)管理層持股比例較高時，由于存在壕溝（Entrenchment）效應(yīng)，這種關(guān)系反轉(zhuǎn)了。Shuto等（2010）研究了在日本管理層持股對會計穩(wěn)健性需求的影響，發(fā)現(xiàn)當(dāng)管理層持股比例在較低和較高水平時，管理層持股與會計穩(wěn)健性需求顯著負(fù)相關(guān)，而當(dāng)管理層持股比例在中間段時，與會計穩(wěn)健性需求顯著正相關(guān)。

李偉等（2011）研究發(fā)現(xiàn)，上市公司對盈余穩(wěn)健性的需求與高管持股呈非線性的關(guān)系。在高管持股水平較低和較高的區(qū)間，高管持股具有協(xié)同效應(yīng)，高管持股與盈余穩(wěn)健性呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；在高管持股的中間水平，高管持股具有塹壕效應(yīng)，高管持股與盈余穩(wěn)健性呈正相關(guān)關(guān)系。馬晨等（2012）通過研究財務(wù)重述這一真實發(fā)生的事件以檢驗公司的會計信息質(zhì)量，以2005～2009年間A股市場補(bǔ)充與更正報告中出現(xiàn)“會計差錯更正”項目的公司為研究對象，發(fā)現(xiàn)管理層持股比例與財務(wù)重述之間存在顯著的U型關(guān)系。即在管理層持股比例較低的范圍內(nèi)協(xié)同效應(yīng)發(fā)揮主導(dǎo)作用，管理層持股比例的增加有助于抑制財務(wù)重述現(xiàn)象的發(fā)生，而當(dāng)管理層持股比例較高時塹壕效應(yīng)發(fā)揮主導(dǎo)作用，管理層持股比例的增加會提高財務(wù)重述發(fā)生的概率。

（三）管理層持股與信息質(zhì)量不存在顯著的相關(guān)關(guān)系

Erickson等（2006）對實施高管股權(quán)激勵的公司是否在1996-2003年期間受到證券交易委員會的處罰進(jìn)行匹配研究，發(fā)現(xiàn)高管股權(quán)激勵與財務(wù)舞弊之間不存在相關(guān)關(guān)系。

杜興強(qiáng)等（2007）和周澤將（2008）研究發(fā)現(xiàn)管理層持股比例對于會計信息質(zhì)量并無顯著影響。韓菁等（2012）以2006～2010年江浙地區(qū)民營上市公司為樣本，用修正的Jones模型計量盈余質(zhì)量。研究發(fā)現(xiàn)，江浙民營上市公司管理層持股比例與盈余質(zhì)量無顯著關(guān)系。

三、總結(jié)

總結(jié)國內(nèi)外的研究現(xiàn)狀，對于管理層持股與公司信息質(zhì)量之間是何種關(guān)系至今懸而未決。亟須理清我國管理層持股能否產(chǎn)生激勵管理者和降低信息不對稱，為我國資本市場的健康發(fā)展、為監(jiān)管部門政策制定以及上市公司制定股權(quán)激勵方案提供依據(jù)，為更好的發(fā)揮管理層股權(quán)激勵的效果。

參考文獻(xiàn)

[1]洪衛(wèi)青，馬占樹.成本理論綜述及其對我國的借鑒意義[J].《財會通訊》，2005年第9期，第15-17頁.

[2]梁杰，王璇，李進(jìn)中.現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)與會計舞弊關(guān)系的實證研究[J].《南開管理評論》，2004年第61期，第47-51頁.

第3篇：股權(quán)激勵的文獻(xiàn)綜述范文

關(guān)鍵詞：三維本質(zhì) 股權(quán)激勵 財富效應(yīng)

一、引言

股權(quán)激勵產(chǎn)生于20世紀(jì)50年代，且已被國外理論和實踐證實是一種行之有效的長期激勵機(jī)制。股權(quán)激勵的實施可使管理者個人利益與公司股東的長遠(yuǎn)利益趨同，使管理者更加關(guān)注公司長遠(yuǎn)發(fā)展，而非短期財務(wù)指標(biāo)。財富效應(yīng)是現(xiàn)代社會發(fā)展過程中的新理念，是指某種財富累積到一定規(guī)模后，對相關(guān)領(lǐng)域的傳導(dǎo)或控制效應(yīng)，體現(xiàn)在企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動的方方面面。股權(quán)激勵的作用最終要落實到企業(yè)財富的增長上。對于股權(quán)激勵的本質(zhì)，學(xué)術(shù)界有不同的認(rèn)識，其研究視角主要集中于委托關(guān)系、人力資本和產(chǎn)權(quán)等層面。從已有文獻(xiàn)看，大體上可歸納為以下觀點(diǎn)：股權(quán)激勵是一種內(nèi)在激勵約束機(jī)制；股權(quán)激勵是一種延期薪酬支付方式；股權(quán)激勵是一種剩余索取權(quán)配置機(jī)制。為方便問題的研究，本文以績效的大小作為衡量企業(yè)財富的基本標(biāo)準(zhǔn)，從股權(quán)激勵的三維本質(zhì)出發(fā)，利用實證方法驗證股權(quán)激勵對我國上市公司績效的作用，并依據(jù)研究結(jié)論提出相應(yīng)建議。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）股權(quán)激勵是一種內(nèi)在激勵約束機(jī)制 激勵在委托理論中處于核心地位。實踐證明，激勵能降低人的道德風(fēng)險、增加公司績效。最早從“激勵約束機(jī)制”視角研究股權(quán)激勵與公司績效關(guān)系的西方學(xué)者是詹森和麥克林（Jensen & Mocking，1976）。他們認(rèn)為，股權(quán)激勵作為一種內(nèi)在激勵約束機(jī)制，讓更多的管理者持股，會產(chǎn)生利益趨同效應(yīng)，達(dá)到降低企業(yè)成本、實現(xiàn)企業(yè)價值提升的目標(biāo)。哈比卜和克維斯特（Habib & Ljungvist，2005）研究了管理層激勵對公司效率和企業(yè)價值的影響，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵對公司效益有顯著的促進(jìn)效應(yīng)。我國學(xué)者宋增基、蒲海泉（2003）的研究發(fā)現(xiàn)，管理者持股的激勵方式有助于公司績效的提高。

（二）股權(quán)激勵是一種延期薪酬支付方式 很多學(xué)者贊同股權(quán)激勵的實質(zhì)是一種薪酬政策的觀點(diǎn)，并以此為基準(zhǔn)，研究了股權(quán)激勵與公司績效的關(guān)系。最早的研究者是托辛斯和巴克爾（Taussings & Baker，1925），他們研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)高管報酬與企業(yè)業(yè)績之間存在微弱相關(guān)關(guān)系。墨菲（Murghy，1985）的實證研究表明，管理層平均報酬與公司績效之間存在著正相關(guān)性關(guān)系。莫克、施雷弗、維施尼（Morck，Shleifer & Vishny，1988）的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)通過提高管理者持股水平，增加經(jīng)理人員薪酬，可以推動企業(yè)價值的提升。楊和帕干（Young & Pagan，2003）在控制產(chǎn)業(yè)和企業(yè)規(guī)模等條件下，發(fā)現(xiàn)管理層的總報酬與企業(yè)效益正相關(guān)。葛文雷，荊虹瑋（2008）從股權(quán)激勵實施效果和公司薪酬激勵機(jī)制入手進(jìn)行研究，得出了管理層股權(quán)激勵水平與公司業(yè)績在統(tǒng)計上具有顯著正相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。

（三）股權(quán)激勵是一項剩余索取權(quán)配置機(jī)制 通常意義上講，股東擁有的所有權(quán)一般表現(xiàn)為收益權(quán)（索取權(quán)），管理者掌握著現(xiàn)代企業(yè)的實際控制權(quán)。為解決管理者與公司股東行為目標(biāo)上的差異，可通過股權(quán)激勵方式，使管理者也能享有剩余索取權(quán)，實現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)的合理配置，公司績效的有力提升。最早研究股權(quán)結(jié)構(gòu)的是貝利和米恩斯（Berle & Means，1932），他們認(rèn)為股權(quán)分散意味著對管理層約束力的下降，管理層在經(jīng)營中損害股東利益和公司價值的可能性會增大。拉波爾塔和舍勒菲等（La Porta & Shleifer，2008）驗證了股權(quán)集中度與公司績效的關(guān)系存在正相關(guān)關(guān)系。國內(nèi)學(xué)者吳淑琨（2002）的研究表明，股權(quán)集中度、國家股、法人股、流通股比例均與公司業(yè)績呈非線性關(guān)系。蘇武康（2003）的實證研究表明，股權(quán)集中度與公司業(yè)績呈正相關(guān)關(guān)系。舒紅、何凡（2009）運(yùn)用滯后模型對我國已實施股權(quán)激勵的上市公司進(jìn)行全樣本動態(tài)研究后發(fā)現(xiàn)，實施股權(quán)激勵后的公司績效與內(nèi)部人持股比例呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系。

綜上，國內(nèi)外研究多從 “一維本質(zhì)”或“二維本質(zhì)”展開對股權(quán)激勵與公司績效關(guān)系的研究。本文試圖在借鑒相關(guān)研究成果的基礎(chǔ)上，從“三維本質(zhì)”的視角對股權(quán)激勵的財富效應(yīng)進(jìn)行較為系統(tǒng)全面的理論和實證分析，以求獲取對我國上市公司股權(quán)激勵機(jī)制構(gòu)建有實際意義的結(jié)論。

三、研究設(shè)計

（一）研究假設(shè) 鑒于企業(yè)的營利性特質(zhì)，本文以公司績效這一具體概念表示財富效應(yīng)。為更好地反映股權(quán)激勵的“三維本質(zhì)”，本文選取高管持股比例、高管薪酬和股權(quán)集中度作為股權(quán)激勵的內(nèi)在激勵本質(zhì)、延期薪酬支付本質(zhì)和剩余索取權(quán)配置本質(zhì)的替代變量。詹森和麥克林（Jensen & Mocking，1976）提到問題是在經(jīng)理人員只擁有較少公司股權(quán)的情況下產(chǎn)生的，并指出當(dāng)管理層持股比例越高，則公司價值從理論上講也就越高。我國學(xué)者于東智、谷立日（2001）的研究結(jié)果也說明，高級管理層持股比例總體上與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系。因此，本文提出假設(shè)：

假設(shè)1：高管持股比例與公司績效存在正相關(guān)關(guān)系

法瑪（Fama，1980）提出，通過報酬安排以及經(jīng)理市場可以減緩問題，增加企業(yè)績效。米蘭和哈邁德（Mehran & Hamid，1995）的研究結(jié)果指出，企業(yè)業(yè)績與經(jīng)理其他形式的報酬比例呈正相關(guān)關(guān)系。我國學(xué)者張俊瑞等（2003）的研究結(jié)果表明，高管的薪金報酬與公司經(jīng)營績效呈現(xiàn)顯著的、穩(wěn)定的正相關(guān)關(guān)系。因此，本文提出假設(shè)：

第4篇：股權(quán)激勵的文獻(xiàn)綜述范文

關(guān)鍵詞：高管層股權(quán)激勵 股權(quán)激勵分布結(jié)構(gòu) 公司價值

從20世紀(jì)90年代開始，股權(quán)激勵問題便成為所有上市公司關(guān)注的焦點(diǎn)，目前股權(quán)激勵制度的法規(guī)障礙得以逐一被解除，特別是2005年和2006年《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》（試行）等規(guī)章、2008年《股權(quán)激勵有關(guān)事項備忘錄》等規(guī)范性文件的出臺，對股權(quán)激勵作了明確細(xì)致的規(guī)定，具有很強(qiáng)的可操作性，從而使上市公司實施股權(quán)激勵有了統(tǒng)一明確的準(zhǔn)繩。我國股權(quán)激勵起步晚，在實施過程中出現(xiàn)了許多問題，因此國內(nèi)外的專家學(xué)者對股權(quán)激勵的實施做了許多方面的研究。目前國內(nèi)研究股權(quán)激勵還主要集中在研究股權(quán)激勵絕對數(shù)量與公司價值關(guān)系上，很少有涉及到研究股權(quán)激勵在激勵對象間的分布形成的分布結(jié)構(gòu)與公司價值的關(guān)系上。在我國現(xiàn)階段高管層股權(quán)激勵與公司價值關(guān)系到底如何？正是本文所要研究的主要問題。

一、文獻(xiàn)綜述

（一）國外文獻(xiàn) Jensen和Meckling （1976）從理論方面考慮認(rèn)為管理人員的持股能夠很好地使股東與管理人員的利益趨同，從而他們認(rèn)為公司的價值與管理人員的持股比例是顯著的正相關(guān)關(guān)系。然而另一部分研究結(jié)論卻是認(rèn)為股權(quán)激勵對公司價值并不是直線相關(guān)，而是曲線相關(guān)。如Morck和Shldifer（1980）對371家上市公司進(jìn)行實證分析后得出結(jié)論，公司價值與管理層持股比例呈現(xiàn)出曲線相關(guān)性，當(dāng)管理層持股比例在0-5%之間時，為正相關(guān)關(guān)系，在5%-25%之間時為負(fù)相關(guān)關(guān)系，在大于25%時又表現(xiàn)為正相關(guān)關(guān)系。然而Loder和Martin（1997）通過分析，結(jié)果卻發(fā)現(xiàn)公司價值與管理人員持股比例呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（二）國內(nèi)文獻(xiàn) 周璐（2006）對近五年來上市公司的股權(quán)激勵情況進(jìn)行分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)上市公司高管層持股現(xiàn)象不普遍，其持股比例很低。公司價值與高管層持股比例均表現(xiàn)為正相關(guān)。李冬梅和陶萍（2011）以2007年至2009年在上海證券交易所上市公司為樣本，實證檢驗得出公司高管持股比例對公司業(yè)績影響很小，管理層持股起不到很好的激勵效果。程隆云和岳春苗（2008）以2000年至2005年間實施股權(quán)激勵的A股上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，實證研究發(fā)現(xiàn)上市公司股權(quán)激勵從總體上看是無效的，但將管理層持股比例區(qū)間劃分后發(fā)現(xiàn)，管理層持股比例與公司價值在管理層持股比例小于0.01和大于1的兩區(qū)間上不存在線性關(guān)系；而在區(qū)間[0.01，1]上， 公司的價值與管理人員的持股比例是正相關(guān)關(guān)系，但相關(guān)性較弱。黃蕾（2011）以我國滬、深股市發(fā)行的2006年至2009年的A股上市公司為樣本，并以高管現(xiàn)金薪酬與公司績效為研究對象，通過實證分析發(fā)現(xiàn)公司高管人員的現(xiàn)金薪酬與股票期權(quán)激勵為正相關(guān)關(guān)系，并且股票期權(quán)激勵與公司業(yè)績的交互項與高管現(xiàn)金薪酬呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

二、研究設(shè)計

（一）研究假設(shè) 委托理論是高管實施股權(quán)激勵的重要理論基礎(chǔ)，高管人員股權(quán)激勵的核心就是讓高層管理者對個人利益最大化的追求轉(zhuǎn)變?yōu)閷緝r值最大化地追求，即它們兩者追求的方向應(yīng)該一致，使公司價值的增長成為經(jīng)營者個人利益的增函數(shù)。管理者由于擁有股權(quán)，會獲得除基本薪酬以外的股票收益，同時也承擔(dān)了一定的風(fēng)險，因而會更加積極努力工作，努力提高公司股票價值，從而也提高了公司價值。管理者擁有的股票越多，公司的價值也會越高。因此提出假設(shè)：

假設(shè)1：上市公司高管層持股比例與其公司價值呈正相關(guān)關(guān)系

股權(quán)激勵對公司的價值到底能否起到激勵作用，如果有，起到的作用到底有多大，則要看具體的情況。經(jīng)濟(jì)社會經(jīng)常提到效率優(yōu)先的原則，如果公司股權(quán)激勵是按照高管人員自身的職位高低，或者按照其對公司的貢獻(xiàn)程度，又或者是按照工作年限來分配，即按照不均勻的股權(quán)激勵分布結(jié)構(gòu)來進(jìn)行分配，那么得到股權(quán)激勵少的高管會為了能夠得到與其它高管人員同樣的股權(quán)激勵而努力，他們會更加努力的工作，提高自身對公司的價值，這樣，公司價值也會越來越高。相反，如果公司采用均勻的股權(quán)激勵分布結(jié)構(gòu)，即不管高管人員的職位高低，也不管高管人員對公司的貢獻(xiàn)程度，都按照統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)分配激勵股權(quán)。那么，本來努力工作、對公司貢獻(xiàn)程度比較高的高管會因為獲得與對公司貢獻(xiàn)程度低、又沒有努力工作的高管同樣的激勵股權(quán)，而內(nèi)心產(chǎn)生不平，致使其在下一年度，也會和其他高管人員一樣，不努力工作，因為努力與不努力所得到的結(jié)果都是一樣。而本來貢獻(xiàn)程度低、又沒有努力工作的高管會因為獲得與其他努力工作、對公司貢獻(xiàn)程度高的高管同樣的股權(quán)激勵而也不努力工作來提升公司的價值。這樣的股權(quán)激勵對公司的高管并沒有起到激勵的作用，相反還產(chǎn)生了一些負(fù)面的影響，公司價值也就不會得到提高。因此提出假設(shè)：

假設(shè)2：不均勻的股權(quán)激勵分布結(jié)構(gòu)與上市公司價值呈正相關(guān)關(guān)系

（二）樣本選取和數(shù)據(jù)來源 本文利用2010年在深圳和上海證券交易所上市的A股公司為初始樣本，剔除無法完整獲取相關(guān)數(shù)據(jù)的23家公司，最終得到有效樣本112家。樣本公司的數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理采用的是Eviews3.1軟件。

（三）變量定義和模型建立 本文對解釋變量，被解釋變量和控制變量的定義見表（1）。（1）解釋變量。為了反映股權(quán)激勵在激勵對象間形成的分布結(jié)構(gòu)，本文利用何凡（2008）所設(shè)計的變量，高管總體股權(quán)激勵絕對差距（ZHJCJ）和高管總體股權(quán)激勵相對差距（ZHXCJ）。把高管層按照其所獲得的股權(quán)激勵數(shù)量從小到大的順序排列，則高管股權(quán)激勵絕對差距（ZHJCJ）=獲股權(quán)激勵第一的激勵對象的股權(quán)激勵絕對數(shù)量-其余的激勵對象的激勵股權(quán)絕對數(shù)量的平均數(shù)；高管股權(quán)激勵相對差距（ZHXCJ）=獲股權(quán)激勵第一的激勵對象的股權(quán)激勵絕對數(shù)量/其余的激勵對象的激勵股權(quán)絕對數(shù)量的平均數(shù)。高管持股比例（MSR）。即公司高管人員的持股總數(shù)和占公司總股本的比例。（2）被解釋變量。選擇托賓Q值作為公司價值指標(biāo)。國內(nèi)文獻(xiàn)中，常常采用每股收益、凈資產(chǎn)收益率作為衡量公司價值的指標(biāo)，但是由于它們受到人為操控的可能性大，不能全面準(zhǔn)確地反映上市公司的真實情況，所以本文采用托賓Q值作為公司價值的衡量指標(biāo)。（3）控制變量。根據(jù)何凡（2008）、李金玲、張瑞軍（2009）和李冬梅、陶萍（2011）等文章，公司價值與其規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率有密切的聯(lián)系，因此本文選取了公司規(guī)模（Lnsize），資產(chǎn)負(fù)債率（Flv）作為控制變量。

本文構(gòu)建如下模型：Q=α0+β1MSR+β2Lnsize+β3Flv+ε （1）；Q=α0+β1ZHXCJ+β2Lnsize+β3Flv+ε （2）；Q=α0+β1ZHJCJ+β2Lnsize+β3Flv+ε （3）

三、實證檢驗分析

（一）描述性統(tǒng)計 表（2）是變量描述性統(tǒng)計結(jié)果，顯示高管持股比例較低，平均值僅為0.11，最小值為0，最大值為0.68，說明不同公司高管的持股比例有著很大的差別。高管股權(quán)激勵絕對差距和高管股權(quán)激勵相對差距這兩個變量則反映的是股權(quán)激勵在所有高管之間形成的分布結(jié)構(gòu)，高管股權(quán)激勵分布絕對差距的最大值是9483333，最小值是0，這表明不同公司在實施股權(quán)激勵時股權(quán)激勵數(shù)量的差別很大。從高管股權(quán)激勵數(shù)量的相對差距來看，最大值為15.71，這說明，獲得股權(quán)激勵第一的激勵對象其所獲得的股權(quán)激勵數(shù)量是其他激勵對象所獲得股權(quán)激勵數(shù)量平均數(shù)的15.71倍，最小值為0，表明某些公司所有的激勵對象所獲得的股權(quán)激勵數(shù)量都是相等的。均值為2.39，說明大多數(shù)公司還是選擇均勻的股權(quán)激勵分布結(jié)構(gòu)。

（二）回歸分析 從表（3）可以看出，高管持股比例與公司價值指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)為-2.83，T統(tǒng)計量為-2.86，說明高管持股比例與公司價值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且P值為0.005，通過了顯著性水平的檢驗?；貧w結(jié)果表明，高管持股比例與公司價值具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。結(jié)論與假設(shè)1相反，可能是多方面因素引起的。

從表（4）可以看出，高管股權(quán)激勵相對差距與公司價值指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)為0.22，T統(tǒng)計量為2.67，說明高管股權(quán)激勵相對差距與公司價值呈正相關(guān)關(guān)系，P值為0.0091，通過了顯著性水平檢驗，表明高管股權(quán)激勵相對差距與公司價值呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)2成立。模型（2）的回歸結(jié)果說明，獲得股權(quán)激勵第一的激勵對象比其他激勵對象獲得激勵數(shù)量的平均值的倍數(shù)越大，其公司價值越大，也即公司越是采用不均勻的股權(quán)激勵分布結(jié)構(gòu)，公司的價值越大。

從表（5）可以看出，高管股權(quán)激勵絕對差距與公司價值指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)為0.0001，T統(tǒng)計量為0.96，說明高管股權(quán)激勵相對差距與公司價值呈正相關(guān)的關(guān)系，但是P值為0.338，未能通過顯著性水平檢驗，也就是說高管股權(quán)激勵絕對差距與公司價值的正相關(guān)關(guān)系并不顯著。為了更好地了解高管股權(quán)激勵絕對差距與公司價值的關(guān)系，本文以ZHJCJ的均值為標(biāo)準(zhǔn)，將樣本分為差距大和差距小兩組樣本，將絕對差距值大于均值的樣本，歸為一組，等于或小于均值時，歸為差距小的一組。最后得出，差距大的一組樣本數(shù)為23家，差距小的一組樣本數(shù)為89家。這說明我國大多數(shù)實施股權(quán)激勵的上市公司更傾向于選擇較均勻的股權(quán)激勵分布結(jié)構(gòu)。

從表（6）可以看出，高管股權(quán)激勵絕對差距與公司價值指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)為0.0001，T統(tǒng)計量為2.84，說明高管股權(quán)激勵絕對差距與公司價值呈正相關(guān)關(guān)系，P值為0.006，通過了顯著性水平檢驗，這表明，在ZHJCJ小于或等于均值時，高管股權(quán)激勵絕對差距與公司價值存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系，即高管股權(quán)激勵絕對差距越大，公司的價值就會越高。從表（7）可以看出，高管股權(quán)激勵絕對差距與公司價值指標(biāo)相關(guān)系數(shù)為負(fù)，T統(tǒng)計量為-1.12，說明高管股權(quán)激勵絕對差距與公司價值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但P但為0.275，未通過顯著性水平檢驗，這說明高管股權(quán)激勵絕對差距與公司價值的負(fù)相關(guān)關(guān)系并不顯著。綜合表（6）和表（7）的結(jié)果，假設(shè)2在ZHJCJ小于或者等于平均值時得到了很好的驗證。公司高管股權(quán)激勵相對差距與公司價值在總體的情況下表現(xiàn)為顯著的正相關(guān)關(guān)系，當(dāng)ZHJCJ在小于或等于均值時，高管股權(quán)激勵絕對差距與公司價值表現(xiàn)為顯著的正相關(guān)關(guān)系，而當(dāng)ZHJCJ大于均值時，高管股權(quán)激勵絕對差距與公司價值則不是正相關(guān)關(guān)系。形成這種情況的原因可以用物極必反的道理來解釋，事物發(fā)展到極端，會向相反的方向轉(zhuǎn)化。高管人員之間適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)激勵差距，能讓他們互相比較，認(rèn)識到自己對公司貢獻(xiàn)程度與別人的差距，從而激勵他們努力工作，提高公司價值。然而，如果高管人員之間股權(quán)激勵差距過大，這會讓獲得低股權(quán)激勵的人員看不到自己的希望，同時，也會在公司內(nèi)部員工之間引起不滿，影響公司的團(tuán)結(jié)，這樣股權(quán)激勵不僅起不到應(yīng)有的積極作用，相反，還會產(chǎn)生消極影響。

四、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論 本文研究得出如下結(jié)論：（1）上市公司高管持股比例與其公司價值呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即公司高管持股比例越大，公司的價值越低。（2）在一定的范圍內(nèi)，不均勻的股權(quán)激勵分布結(jié)構(gòu)與公司價值呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，即在一定范圍內(nèi)，公司內(nèi)部，各激勵對象之間所獲得股權(quán)激勵數(shù)量差距越大，公司的價值越高。

（二）政策建議 本文提出如下建議：（1）完善與股權(quán)激勵相關(guān)的法律法規(guī)。應(yīng)該不斷完善有關(guān)股權(quán)激勵方面的法律法規(guī)，將股權(quán)激勵募集資金納入上市公司募集資金管理的范疇；修訂《證券法》和《證券發(fā)行管理辦法》關(guān)于股權(quán)激勵發(fā)行及股份來源方面的相關(guān)規(guī)定，使其與《股權(quán)激勵管理辦法》在股權(quán)激勵發(fā)行及股份來源方面的相關(guān)規(guī)定相一致；完善會計制度、稅收制度等方面的相關(guān)規(guī)定，對股權(quán)激勵的公允價值的確定，等待期如何界定及分?jǐn)偨o予明確的規(guī)范和解釋。（2）處理好各激勵對象間所獲激勵數(shù)量的關(guān)系。在充分了解公司自身特點(diǎn)的條件下，應(yīng)該根據(jù)實際情況制定切實符合本公司的激勵方案，以提高公司經(jīng)營者的工作熱情，提高公司的價值。（3）制定切實符合本公司實際的股權(quán)激勵方案。根據(jù)公司的實際情況，適當(dāng)?shù)財U(kuò)大股權(quán)激勵在總股本中的比例，提高股權(quán)激勵在公司中的影響力；選擇其他的激勵方式或者多個方式的組合，讓股權(quán)激勵起到更好的作用；適當(dāng)?shù)卦黾庸蓹?quán)激勵的人數(shù)，讓公司的其他高管、監(jiān)事、核心技術(shù)業(yè)務(wù)骨干人員和有特殊貢獻(xiàn)人員都能得到股權(quán)激勵，以此來提高工作熱情，更好地發(fā)揮股權(quán)激勵的作用。

參考文獻(xiàn)：

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[3]黃蕾：《公司高管人員現(xiàn)金薪酬的實證分析——基于股權(quán)激勵、市場風(fēng)險與股權(quán)性質(zhì)的影響》，《蘭州學(xué)刊》2011年第5期。

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[9]Loder and Martin. Executive Stock Ownership and Performance： Tracking Faint Trance.Journal of Financial Economics， 1997.

第5篇：股權(quán)激勵的文獻(xiàn)綜述范文

【關(guān)鍵詞】 上市公司；管理者股權(quán)激勵；偏好

一、引言

公司治理一直是各國學(xué)者研究的重點(diǎn)，而公司治理結(jié)構(gòu)當(dāng)中一個重要的而且經(jīng)常引起爭論的因素就是給予管理者報酬的薪酬合同。在西方發(fā)達(dá)國家，股權(quán)激勵是很多公司管理者薪酬的重要組成部分，在過去的幾十年當(dāng)中，股權(quán)激勵對于公司的管理者以及股票市場也產(chǎn)生了巨大了影響。從2005年11月證監(jiān)會研究起草《上市公司股權(quán)激勵規(guī)范意見》（試行）開始，我國上市公司對于管理者的股權(quán)薪酬激勵得到了極大的發(fā)展。隨著市場的發(fā)展與股權(quán)激勵制度的不斷完善，越來越多的企業(yè)傾向于對管理者進(jìn)行股權(quán)激勵?；诖?，分析國內(nèi)外上市公司管理者股權(quán)激勵偏好的影響因素是非常必要的。本文主要從問題以及信息不對稱兩個角度分析上市公司對于管理者進(jìn)行股權(quán)激勵的偏好。

二、從問題看上市公司的股權(quán)激勵

問題的存在使公司治理問題的存在成為一種必然的現(xiàn)象，而有人認(rèn)為股權(quán)激勵能夠解決公司內(nèi)存在的成本與激勵問題，從而改善公司的治理結(jié)構(gòu)。

Morck、Shleifer和Vishny（1988）認(rèn)為CEO權(quán)益所有權(quán)和激勵的平均值“太低”，而Jensen和Murphy （1990）則認(rèn)為，如果股權(quán)比重過小，則CEO的股權(quán)激勵將會非常弱，不會產(chǎn)生實際意義上的激勵作用。

部分研究認(rèn)為，由于公司對于管理者的激勵程度過低，使公司有可能因此授予管理者股票期權(quán)，提高對于管理者的激勵，減少公司的成本，以增加公司的價值。Mehran（1995）、Tzioumis（2008）等作者的理論或者實證研究支持了這種觀點(diǎn)。

Mehran（1995）的研究結(jié)果表明，高管薪酬中以權(quán)益為基礎(chǔ)的比例與高管所持有的權(quán)益比例成反比，如果管理者擁有一小部分公司股份，且沒有大量的未行權(quán)股票期權(quán)或者其他以權(quán)益為基礎(chǔ)的薪酬計劃，則董事會更愿意使用以權(quán)益為基礎(chǔ)的薪酬。

Core和Qian（2000）認(rèn)為公司通過發(fā)現(xiàn)新投資機(jī)會，評估這些機(jī)會，實施項目最大化收益來進(jìn)行革新，一旦選擇了要實施的項目，公司通過對當(dāng)前業(yè)務(wù)的有效管理進(jìn)行生產(chǎn)，企業(yè)的管理者對于項目的選擇與生產(chǎn)負(fù)責(zé)。他們認(rèn)為過去的大多數(shù)理論文獻(xiàn)主要關(guān)注于激勵管理者增加企業(yè)平均價值的契約，除少數(shù)作者之外，沒有文獻(xiàn)關(guān)注風(fēng)險規(guī)避的管理者評價和選擇有風(fēng)險的項目。在他們構(gòu)建的模型當(dāng)中，項目的選擇和生產(chǎn)都是需要激勵的。項目選擇是公司CEO的主要責(zé)任之一，而生產(chǎn)則是通過公司的所有員工，員工對于項目選擇決策沒有影響。研究表明如果公司為了促使管理者選擇對于公司更為有利的投資，很有可能對于管理者進(jìn)行股權(quán)激勵。

Tzioumis（2008）認(rèn)為當(dāng)CEO持有企業(yè)的股票時，公司的成本會減少，并以1994―2004年美國進(jìn)行股權(quán)激勵的上市公司為樣本，分析了公司在CEO薪酬中引入股票期權(quán)的影響因素。研究結(jié)果與理論相一致，結(jié)果表明進(jìn)行股權(quán)激勵的可能與CEO的所有權(quán)成反比，與CEO的人員流動成正比。研究結(jié)果顯示，公司對于管理者進(jìn)行股權(quán)激勵是為了能夠更好地對管理者進(jìn)行激勵，減少成本。

三、從信息不對稱角度看上市公司的股權(quán)激勵

不對稱信息市場理論是一個極其重要的領(lǐng)域。不完全信息模型是經(jīng)濟(jì)分析當(dāng)中不可或缺的工具，并廣泛應(yīng)用于大量的課題研究之中。因此，本文也從不對稱信息的角度分析上市公司進(jìn)行股權(quán)激勵的偏好。

有研究認(rèn)為，一些股票期權(quán)并不是因為激勵的原因而提供，盡管大部分公司稱它們?yōu)榧钣媱潱╕ermack，1995）。

Ittner、Lambert和Larcker（2003）認(rèn)為，從理論分析的角度看，如果目標(biāo)僅僅是吸引人才，薪酬的數(shù)量而不是形式應(yīng)該是重要的。由于信息的不對稱，公司對于合適員工的尋找是很困難的，而股權(quán)可以起到搜索與分類的作用，因為一些員工會發(fā)現(xiàn)以股權(quán)為基礎(chǔ)的契約比其他類型的契約更有吸引力。研究表明，企業(yè)使用期權(quán)方案吸引那些不是很厭惡風(fēng)險并且對于公司的未來有樂觀預(yù)期的員工（Oyer和Schaefer，2005），發(fā)行期權(quán)是最有效的吸引、挽留和激勵員工的方法（Hall和Murphy，2003）。Ittner、Lambert和Larcker（2003）的研究也支持了這種觀點(diǎn)。如，對于較少規(guī)避風(fēng)險的人來說，以股權(quán)為基礎(chǔ)的契約更有吸引力；對于那些高技術(shù)水平的人才來說，這類契約也更有吸引力。在技術(shù)對于公司股票影響最大的環(huán)境中這種分類作用最有利，如有大量無形資產(chǎn)以及有很大增長前景的公司（Core和Qian，2000）。

Ittner、Lambert和Larcker（2003）假設(shè)以權(quán)益為基礎(chǔ)的薪酬的激勵作用與股票期權(quán)授予的下列特征相關(guān)：股權(quán)的支付是股票價格的凸函數(shù)，員工必須在股權(quán)授權(quán)之前持有一定數(shù)量的股權(quán)，員工不能出售股權(quán)，并且在員工離職之后必須行權(quán)或者股權(quán)被沒收。他們認(rèn)為選擇與留住員工是公司使用期權(quán)的一個主要原因，股票期權(quán)是為了達(dá)到選擇、吸引和留住人才的目的，而不是激勵的目的；并且推測吸引和挽留的目標(biāo)對于新經(jīng)濟(jì)公司尤為重要。而且調(diào)查證據(jù)表明，“挽留”是股權(quán)激勵最重要的目標(biāo)，其次是事后的回報（根據(jù)過去的業(yè)績授予員工），再次是“吸引”。在其調(diào)查樣本當(dāng)中，沒有公司將“提供激勵”作為重要的目標(biāo)。

Prendergast（2000、2002）、Lazear（2004）、Oyer（2004）、Oyer和Schaefer（2005）、Nagaoka（2005）以及Tzioumis（2008）將上述兩種選擇問題進(jìn)行了綜合，并將之稱為選擇理論（selection theory）。該理論認(rèn)為激勵理論的解釋在理論上存在一些問題，而且與很多數(shù)據(jù)不符，因此需要考慮其他一些解釋，而選擇理論雖然并沒有受到重視，但是卻與很多事實相符。

選擇理論認(rèn)為股票期權(quán)是員工與企業(yè)之間信息不對稱環(huán)境下，一種選擇（selection）或者分類（sorting）的方法。根據(jù)Lazear（2004）、Prendergast（2000、2002）股票期權(quán)使管理者作為代表選擇或者施行獲利的項目，選擇理論認(rèn)為由于管理者和專家可能擁有外部投資者接觸不到的企業(yè)信息，為了使管理者能夠真實反映這些信息，所有者會希望管理者的薪酬能夠隨著企業(yè)的業(yè)績而變化。因此公司會在管理者薪酬中引入股票期權(quán)。而且選擇理論表明，當(dāng)信息越重要時，股價的波動性就越強(qiáng)，因為事前和事后的估價偏差或更大，如果股票價格波動性更強(qiáng)，則股票期權(quán)就越普遍。而收集信息在新企業(yè)當(dāng)中更為重要。在新企業(yè)當(dāng)中，不對稱信息更為重要，這些企業(yè)當(dāng)中創(chuàng)立者比投資者擁有更多信息，因此選擇理論在小型企業(yè)和剛成立的企業(yè)中尤為明顯。

除了激勵管理者進(jìn)行對于企業(yè)有利的選擇之外，股票期權(quán)可以作為吸引、分類和挽留機(jī)制。選擇理論認(rèn)為，股票期權(quán)也能夠幫助企業(yè)吸引對于項目能夠進(jìn)行有效選擇和投資的管理者和員工。根據(jù)Oyer（2004）以及Oyer和Schaefer（2005）的研究，通過使薪酬隨著市場條件變化，股票期權(quán)使企業(yè)能夠選擇樂觀的員工并且留住他們，因為股票期權(quán)能夠吸引特定的員工，特別是那些風(fēng)險規(guī)避不是很嚴(yán)重，而且更愿意努力的員工，使這些員工有更愿意留在企業(yè)持有股票，而不是離開企業(yè)。此外，使用股票期權(quán)的企業(yè)向外部投資者傳遞一種信號，即他們能夠進(jìn)行有效的投資，使他們與其他未進(jìn)行股權(quán)激勵的公司相區(qū)分。

因此，選擇理論認(rèn)為，股票期權(quán)能夠使管理者選擇能夠使企業(yè)獲利的項目；吸引管理者和員工；使投資者區(qū)分好未來業(yè)績好與不好的企業(yè)，這也是公司愿意對于管理者使用股票期權(quán)計劃的原因。而如果公司有很多的投資機(jī)會，管理者有關(guān)于項目選擇的大量信息，則公司更有可能使用股票期權(quán)。

四、小結(jié)

盡管理論上對于上市公司股權(quán)激勵決策的影響因素提供了各種解釋，但是實證上并沒有得出一致的結(jié)論。如：

Yermack（1995）研究了1984―1991年792家大型企業(yè)管理者股權(quán)激勵決策的影響因素，實證分析檢驗了激勵理論以及公司的流動性、稅收、盈余管理等理論，但是結(jié)果表明激勵理論不具有解釋力。

在1997年，日本商法進(jìn)行了修訂，允許公司給予管理者股票期權(quán)，Kato等（2005）根據(jù)日本商法的變化，以1997年―2001年日本350家進(jìn)行股權(quán)激勵的公司為樣本，研究了對于高管以及員工進(jìn)行股權(quán)激勵公司的影響因素，實證結(jié)果表明日本企業(yè)使用股票期權(quán)是為了更好地調(diào)整管理者利益與公司利益的關(guān)系，更好地對管理者進(jìn)行激勵。

Oyer（2004）以及Oyer和Schaefer（2005）發(fā)現(xiàn)，美國企業(yè)以廣大員工為激勵對象的股權(quán)激勵計劃一般不是為了對非高管員工進(jìn)行激勵，而更多的是為了起到吸引和挽留員工的目的（Core和Guay，2001），研究結(jié)果不支持激勵假設(shè)，而支持選擇理論。

Tzioumis（2008）對于1994―2004年美國公司高管股權(quán)激勵的決定因素進(jìn)行了研究，實證結(jié)果證實了高管薪酬結(jié)構(gòu)的激勵作用與選擇作用。

這些對于公司股權(quán)激勵偏好的研究都是基于國外公司的樣本，而我國有獨(dú)特的制度與法律背景，這些根據(jù)國外公司研究得出的結(jié)論是否適合我國的上市公司還未可知，因此在實證的基礎(chǔ)上分析我國上市公司股權(quán)激勵偏好的影響因素是非常有必要的。

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第6篇：股權(quán)激勵的文獻(xiàn)綜述范文

【關(guān)鍵詞】管理層激勵；公司業(yè)績；相關(guān)性

一、國外文獻(xiàn)綜述

（一）顯著的激勵效果

Jensen和Meckling（1976，以下簡稱JM）提出利益匯聚假說，即管理層持股比例越高，管理層與其他股東就擁有越多的共同利益，或者說，讓管理層擁有剩余索取權(quán)使股東與管理層的目標(biāo)趨于一致，這就匯聚了管理層和股東的利益，最終使成本得到降低。JM提出內(nèi)部股東占公司總股份比例的高低決定了公司價值，當(dāng)內(nèi)部股東占公司總股份的比例越高，公司的價值就越高。Fama和Jensen（1983）提出了防御假說，指出管理層擁有公司的股份增加就會使公司的股份市場流動性降低、有利于投資者的分散化機(jī)會減少，然而投資者的風(fēng)險會隨著市場流動性降低和分散化機(jī)會減少而增加，要求的風(fēng)險報酬就隨之增加，最后資本成本增加，從而得出管理層持股比例與公司業(yè)績之間存在顯著的負(fù)相關(guān)。

（二）不顯著的激勵效果

Himmelberg、Hubbard和 Palia（1999）指出，管理層持股受到企業(yè)特征及企業(yè)外部環(huán)境的影響，通過用托賓Q值作為被解釋變量，得出托賓Q值與管理層持股之間無顯著相關(guān)性。Holdemess和Sheehan（1988）、Ix，derer和Martin（1997）及Facci和Lasfer（1999）的研究也指出公司業(yè)績與經(jīng)營者股權(quán)結(jié)構(gòu)無相關(guān)關(guān)系。

（三）區(qū)間性的激勵效果

區(qū)間效應(yīng)也被稱為結(jié)合理論，認(rèn)為管理層持股與公司經(jīng)營業(yè)績之間存在明顯的相關(guān)關(guān)系，但這種關(guān)系不是單一方向上的，在管理層持股比例的不同區(qū)間上，兩者的關(guān)系表現(xiàn)出不同的效果。Morck、Shleifer和Vishny（1988），通過采用分段非線性回歸方法對其進(jìn)行研究，得出托賓Q值與管理層持股比之間呈N形關(guān)系。Hermalin和Weisbach（1991）對142家紐約證喚灰姿（NYSE）的上市公司為對象進(jìn)行研究，得出了托賓Q值與管理層持股比例之間呈倒W形關(guān)系的結(jié)論。

二、國內(nèi)文獻(xiàn)綜述

與外國的股權(quán)激勵制度相比，我國正處于發(fā)展之中，制度還不完善、不成熟，我國的學(xué)者對股權(quán)激勵的實證研究還處于計量研究的初級階段，目前國內(nèi)主要有以下幾種觀點(diǎn)：

（一）顯著的激勵效果

周兆生（2003）研究結(jié)果表明，總經(jīng)理年薪報酬、股權(quán)凈收益以及職務(wù)變動三種激勵效應(yīng)與企業(yè)業(yè)績都存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。張宗益和徐葉琴（2008）以我國主板企業(yè)為研究對象，分析了企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)生性因素，研究結(jié)果表明企業(yè)績效與管理層持股比例存在正相關(guān)關(guān)系。杜興強(qiáng)和漆傳金（2008）也以我國主板企業(yè)為研究對象，研究結(jié)果得出了總資產(chǎn)收益率與管理層持股比例相互影響，管理層持股比例上升可以提高企業(yè)績效，而企業(yè)績效上升也會使管理層獲得更高的持股比例。

（二）不顯著的激勵效果

魏剛（2000）在對上市公司高級管理人員持有企業(yè)總股數(shù)水平偏低與“零持股”現(xiàn)象的研究后指出，高管人員持股數(shù)量與公司業(yè)績指標(biāo)凈資產(chǎn)收益率不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，而與企業(yè)規(guī)模呈正相關(guān)關(guān)系。王秋霞、陳曉毅（2007）對2006至2007年已實施股權(quán)激勵的19家上市公司為對象進(jìn)行實證分析，分析結(jié)果表明公司的經(jīng)濟(jì)績效與管理層持股比例二者間不存在顯著相關(guān)性的結(jié)論。此結(jié)論與陳朝龍（2002）、賀燕雄（2006）、陳隆云（2008）結(jié)論相似。

（三）區(qū)間性的激勵效果

劉亞莉、張竹（2011）以托賓Q值為被解釋變量，也審計費(fèi)用的自然對數(shù)為控制變量，以2006年到2008年所有滬深A(yù)股上市公司為對象進(jìn)行了研究，得出了管理層持股比例與公司價值之間存在倒U型關(guān)系。張冬冬，盧新生（2011）以2003年12月31前在滬深證券交易所上市的公司為研究對象，研究結(jié)果得出，我國上市公司管理層持股比例與公司業(yè)績存在負(fù)相關(guān)，表明我國股權(quán)激勵機(jī)制并未發(fā)揮其應(yīng)有的作用。研究中，在加入變量管理層持股比例的平方之后，管理層持股比例和公司業(yè)績存在正相關(guān)。說明我國上市公司管理層持股比例與公司業(yè)績之間存在一種非線性關(guān)系。

三、國內(nèi)外文獻(xiàn)評述

從國外學(xué)者的文獻(xiàn)統(tǒng)計量來看，認(rèn)為兩者之間存在相關(guān)（包括線性與非線性的負(fù)債相關(guān)）的論文數(shù)量所占的比重較大，兩者之間存在不相關(guān)的論文數(shù)量所占比重較小。然而國內(nèi)學(xué)者對管理層持股與公司業(yè)績之間的研究結(jié)果主要是兩者之間存在不相關(guān)甚至是負(fù)相關(guān)的論文數(shù)量較多，如魏剛（2000）、王秋霞、陳曉毅（2007）、陳朝龍（2002）、賀燕雄（2006）、陳隆云（2008）還有宋增基（2005）和顧斌、周立燁（2007）等的研究。在上述文獻(xiàn)中，其實證研究中外國學(xué)者在研究時采用托賓Q值作為衡量公司業(yè)績的變量指標(biāo)較多，而國內(nèi)學(xué)者一般是采用凈資產(chǎn)收益率、每股收益和總資產(chǎn)收益率作為公司績效指標(biāo)。國內(nèi)外學(xué)者在進(jìn)行實證分析時選用模型變量大多包括了高管薪酬、公司規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)等。在樣本選取方面，國外學(xué)者的樣本總體上比國內(nèi)學(xué)者選取的樣本更具有說服力。

以上國內(nèi)與國外文獻(xiàn)存在差別的原因可能主要是：我國證蛔時臼諧謔諧俗鰲⒐司治理效應(yīng)、公司治理外部基礎(chǔ)條件等方面與國外成熟的資本市場相比存在相當(dāng)大的差異，在上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)方面的差異表現(xiàn)更大。在樣本選取之間的差異主要是因為我國股權(quán)激勵起步晚且股權(quán)公司績效經(jīng)常發(fā)生偏離，樣本的時間跨度相對較短以及樣本數(shù)據(jù)較舊，這些都可能對結(jié)論產(chǎn)生影響。

參考文獻(xiàn)：

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[3]周仁俊，楊戰(zhàn)兵.管理層激勵與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的相關(guān)性：國有與非國有控股上市公司的比較[J].會計研究，2010：6975

第7篇：股權(quán)激勵的文獻(xiàn)綜述范文

關(guān)鍵詞：報酬 激勵 盈余 管理 文獻(xiàn) 綜述

一、引言

管理者報酬激勵是基于委托理論的一項公司治理機(jī)制，主要通過設(shè)計與企業(yè)利潤或企業(yè)價值相關(guān)聯(lián)的薪酬契約，實現(xiàn)所有者財富最大化的目標(biāo)。由于薪酬契約與會計信息和企業(yè)價值的關(guān)聯(lián)性，管理者報酬激勵很早就被國外學(xué)者認(rèn)為是盈余管理的主要動機(jī)之一。Watts and Zimmerman（1986，1999）提出盈余管理動機(jī)的三大假設(shè)：獎金計劃、債務(wù)契約和政治成本。其中，獎金計劃假設(shè)認(rèn)為，其他條件不變時，實施管理者獎金計劃的企業(yè)，其管理人員更可能將報告盈余由未來期間提前至本期確認(rèn)，這實際上是一種機(jī)會主義行為。隨后，諸多實證研究證實了管理者基于激勵動機(jī)的盈余管理行為，有關(guān)管理者報酬激勵與盈余管理關(guān)系的研究也成為西方盈余管理研究中的熱點(diǎn)問題。

二、管理者報酬激勵影響盈余管理的相關(guān)文獻(xiàn)綜述

（一）國外研究

利用會計應(yīng)計項目，通過會計政策選擇調(diào)整盈余是盈余管理的重要手段，由于管理者的某些薪酬契約和獎勵計劃與會計盈余相關(guān)聯(lián)，因此一些國外學(xué)者檢驗了在獎金計劃之下，管理者對于會計應(yīng)計項目的調(diào)整。 Healy（1985）研究指出，設(shè)置了獎金上限的公司，其管理者在達(dá)到獎金上限的情況下，更可能在編制報表時采用遞延收益的方法調(diào)整盈余。Gave and Austin（1995）延續(xù)了Healy對于會計應(yīng)計項目與獎金計劃界限的研究，發(fā)現(xiàn)在盈余落入較低的獎金下限之前，管理者會選擇增加收入的會計應(yīng)計項目調(diào)整盈余。Guidry，Leone and Rock（1999）檢驗了獎金最大化假設(shè)，即管理者做出可操縱性應(yīng)計項目的決策來最大化他們的短期收益。他們的發(fā)現(xiàn)與 Healy（1985）也是一致的。

管理者也會通過調(diào)整會計盈余來影響公司的股票價格，以最大化他們與股票或股票期權(quán)關(guān)聯(lián)的薪酬。Beneish （2002）發(fā)現(xiàn)管理者夸大公司盈余來影響股票價格，并在股票價格上漲時出售其所持股票或?qū)崿F(xiàn)其股票增值權(quán)。Gao and Shrieves（2002）也發(fā)現(xiàn)管理者報酬激勵中的股票期權(quán)獎勵與盈余管理高度存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。

在近幾年有關(guān)管理者報酬激勵與盈余管理的文獻(xiàn)中，研究者在考察二者關(guān)系的同時也關(guān)注了外部監(jiān)管環(huán)境與公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)對這一關(guān)系的影響。GoldmanandSlezak（2004）發(fā)現(xiàn)與公司股價相關(guān)的薪酬使得CEO有操縱會計信息的動機(jī)，并分析了監(jiān)管水平外因的變化如何影響薪酬激勵敏感度和操縱的平衡水平。Cornett Marcusand Tehranian（2009）通過實證研究證明公司對CEO的期權(quán)激勵會使盈余管理增加，當(dāng)有更多的來自資本方的對于管理者的監(jiān)控時，比如機(jī)構(gòu)投資者持股，董事會中的機(jī)構(gòu)代表，以及外部獨(dú)立董事，盈余管理水平會降低。

（二）國內(nèi)研究

相比于國外學(xué)者的研究，我國學(xué)者對這一問題關(guān)注時間較晚，這與我國資本市場、企業(yè)激勵機(jī)制的發(fā)展?fàn)顩r有關(guān)。王躍堂（2000）利用上市公司對三大減值政策（存貨、短期投資和長期投資）的應(yīng)用，通過對上市公司會計政策選擇行為及其經(jīng)濟(jì)動機(jī)的實證研究表明，西方的三大盈余管理動機(jī)假設(shè)在中國缺乏明顯的證據(jù)支持。蔣義宏和魏剛（2001）則將中國上市公司的動機(jī)概括為“扭虧為盈假設(shè)”、“配股資格假設(shè)”和“高價發(fā)行假設(shè)”，管理者報酬激勵動機(jī)并未包含其中，并且，這些假設(shè)也被國內(nèi)許多學(xué)者的實證研究所證實。

一些學(xué)者開始呼吁重視加強(qiáng)管理者報酬激勵機(jī)制建設(shè)，建立管理層持股、股票期權(quán)等薪酬激勵制度（《中國契約經(jīng)營者激勵約束機(jī)制及其有關(guān)政策研究》課題組，2002；朱國亂和方榮岳，2003；李銀珠，2006；）以完善公司治理機(jī)制，提升公司績效。2006年《上市公司股權(quán)激勵辦法》實施以來，越來越多的學(xué)者關(guān)注到了管理者激勵機(jī)制、特別是股權(quán)激勵對于盈余管理的影響，但結(jié)論卻不甚一致。

部分學(xué)者在研究公司治理問題與盈余管理的關(guān)系時，將管理者持股作為公司治理機(jī)制的一個主要因素進(jìn)行研究，劉斌等（2003）研究發(fā)現(xiàn)，無論是增加或降低CEO薪酬，均不存在盈余管理或利潤操縱的機(jī)會主義行為。鄒海峰和陳曉（2007）發(fā)現(xiàn)上市公司利潤操縱行為與實際控制人股權(quán)集中度、管理層報酬之間存在顯著的負(fù)相關(guān)性，上述關(guān)系在實際控制人為非國家股股東時更加明顯，在實際控制人為國家時則不明顯。

一些學(xué)者以實施了股權(quán)激勵的公司為研究對象，考察了管理者激勵與盈余管理的關(guān)系。肖淑芳等（2009）檢驗了股權(quán)激勵計劃公告日前經(jīng)理人的盈余管理行為，發(fā)現(xiàn)了經(jīng)理人通過操縱性應(yīng)計利潤進(jìn)行的向下的盈余管理，而公告后存在反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。耿照源等（2009）發(fā)現(xiàn)實施股權(quán)激勵的公司比未實施的公司表現(xiàn)出更嚴(yán)重的盈余管理。

三、小結(jié)

經(jīng)過近三十年國內(nèi)外學(xué)術(shù)界對盈余管理問題的研究，以及對管理者報酬激勵與盈余管理關(guān)系的研究中發(fā)現(xiàn)，管理者報酬激勵是影響盈余管理的重要動機(jī)之一。這種動機(jī)的產(chǎn)生源于管理者報酬激勵與公司業(yè)績的關(guān)聯(lián)性，一方面如果報酬激勵與公司業(yè)績的關(guān)聯(lián)性不強(qiáng)，就會導(dǎo)致激勵不足，而業(yè)績與管理者報酬激勵之間較高程度的關(guān)聯(lián)又容易引發(fā)盈余管理行為的發(fā)生。由管理者報酬激勵所引發(fā)的盈余管理行為則會受到公司治理環(huán)境和外部監(jiān)管環(huán)境的影響。對比國內(nèi)外對于這一問題的研究結(jié)論還能夠發(fā)現(xiàn)，我國學(xué)者對于管理者報酬激勵與盈余管理關(guān)系這一問題開始關(guān)注的時間較晚，這與管理者報酬激勵機(jī)制在我國的發(fā)展程度有關(guān)。另外作者還發(fā)現(xiàn)在管理者報酬激勵與盈余管理關(guān)系的研究中，缺乏在國有產(chǎn)權(quán)視角下對管理者報酬激勵與盈余管理關(guān)系研究，以及管理者報酬激勵引發(fā)盈余管理行為對其激勵效應(yīng)的影響的相關(guān)研究。

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第8篇：股權(quán)激勵的文獻(xiàn)綜述范文

［關(guān)鍵詞］股權(quán)激勵； 激勵強(qiáng)度； 激勵結(jié)構(gòu)

作者簡介：李 樂（1983―），男，四川大學(xué)工商管理學(xué)院（成都，610065），博士生。研究方向：公司金融。

張 良（1983―），男，四川大學(xué)工商管理學(xué)院（成都，610065），博士生。研究方向：公司金融。

閆 磊（1988―），男，四川大學(xué)工商管理學(xué)院（成都，610065），碩士生。研究方向：公司金融。

一、引 言

股權(quán)激勵指的是一種以企業(yè)股票為標(biāo)的物，對其董事、高級管理人員、骨干員工及其他人員進(jìn)行長期激勵的方式，在股權(quán)分置改革前，國內(nèi)部分上市公司就已經(jīng)引入了股權(quán)激勵這種激勵方式，但由于我國《公司法》、《證券法》的制約，股權(quán)激勵的股票來源以及獲贈股票的可流通性都受到了很多的限制，因此，股權(quán)激勵在實務(wù)界的實施大都采用了變通的現(xiàn)金支付方式，而非真正的股份支付方式。在新的公司法和證券法出臺后，我國財政部、國資委于2006年9月聯(lián)合了《國有控股上市公司(境內(nèi))實施股權(quán)激勵試行辦法》，允許完成股權(quán)分置改革的上市公司可依法實施股權(quán)激勵，股權(quán)激勵的股票來源以及獲贈股票流通性的法律障礙已經(jīng)清除，越來越多的上市公司開始試水股權(quán)激勵，所以對股權(quán)激勵制度進(jìn)行研究是非常有意義的。

股權(quán)激勵效應(yīng)的研究領(lǐng)域存在兩種假說：利益一致性假說（Convergenceof Interests Hypothesis）與塹壕效應(yīng)假說（Entrenchment Hypothesis）。利益一致性假說認(rèn)為，成本源于管理層沒有企業(yè)的剩余索取權(quán)，而股權(quán)激勵可以使管理層分享企業(yè)的剩余收益，與股東的利益趨于一致；［1］塹壕效應(yīng)假說則認(rèn)為，當(dāng)管理層持有的股份過多時，其權(quán)力會出現(xiàn)膨脹，使得企業(yè)的董事會無法對其進(jìn)行有效的監(jiān)督，即使他們有背離企業(yè)目標(biāo)的行為也不會受到懲罰。［2］但以上兩種假說均將股權(quán)激勵作為一個獨(dú)立的外生變量進(jìn)行研究，這種研究方法具有一定的缺陷，正如王華、黃之駿所提到的“如果不同的持股水平會影響公司價值，在有效市場中，市場會自動淘汰公司價值較低的公司，然而在現(xiàn)實中，我們?nèi)匀荒芸吹浇?jīng)營者持股水平相差很大的不同的公司的存在?！保?］所以近年來，不少學(xué)者開始從微觀層面對股權(quán)激勵中的各項制度要素進(jìn)行研究，比如股票期權(quán)方案中的激勵標(biāo)的物數(shù)量、行權(quán)價格、激勵對象、激勵期限及行權(quán)條件等，這些制度要素的設(shè)計對股票期權(quán)方案的可行性與有效性具有較大影響。［4］［5］呂長江等以2005―2008年公布股權(quán)激勵草案的公司為樣本，并且按照激勵方案中激勵條件和激勵有效期的區(qū)別，將樣本劃分為激勵型公司與福利型公司。通過考察不同激勵類型公司的公布激勵方案后窗口期CAR的情況發(fā)現(xiàn)，上市公司可通過改善激勵條件和激勵有效期來提升股權(quán)激勵方案的激勵效果，并且發(fā)現(xiàn)這些制度要素存在差異的原因在于公司治理結(jié)構(gòu)安排。［6］在此基礎(chǔ)上，徐寧、徐向藝對股票期權(quán)這種激勵制度的合理性特征及其內(nèi)生約束性因素進(jìn)行了理論探討與實證檢驗，他們的研究表明，激勵期限與激勵條件是體現(xiàn)股票期權(quán)制度合理性的關(guān)鍵要素，大股東、債務(wù)融資與獨(dú)立董事等內(nèi)生性因素對兩者具有顯著的約束作用。［7］

目前針對經(jīng)營者股權(quán)激勵的實證研究，不是將實施股權(quán)激勵的企業(yè)作為一個整體樣本進(jìn)行分析，就是選取具有某些共同特征的行業(yè)或企業(yè)作為研究樣本，如Mishra和Nielsen選取大銀行控股的企業(yè)為樣本；［8］Ghosh和Sirmans以美國不動產(chǎn)投資信托公司為樣本。［9］以上兩種方式都具有一定的局限性，因為根據(jù)內(nèi)生性研究思路，不同企業(yè)或行業(yè)特征會對股權(quán)激勵制度的安排產(chǎn)生影響。［3］那么，這種影響是什么樣的呢？影響的來源又是什么？這將是本文的研究重點(diǎn)。

二、上市公司股權(quán)激勵制度的差異

在2006年1月1日至2009年12月31日這段時間內(nèi)，中國有136家上市公司公布了長期激勵方案，激勵方式包括股票期權(quán)、限制性股票、股票增值權(quán)等，其中，采用股票期權(quán)方式的公司有109家，占到了總數(shù)的近八成。通過觀察這109家公司的激勵標(biāo)的物來源，我們發(fā)現(xiàn)只有5家公司是使用的存量股票，選擇回購股份作為標(biāo)的物的也只有1家公司，而選擇定向發(fā)行新股的公司達(dá)到了103家。由此可見，采用股票期權(quán)，以發(fā)行新股為激勵標(biāo)的物來源是中國上市公司進(jìn)行股權(quán)激勵所常用的方式，最具研究意義。所以，在此我們選擇以定向發(fā)行新股為標(biāo)的物來源的103家上市公司作為本研究的整體樣本。

與以往的研究不同，本文將整體樣本劃分為高科技企業(yè)與傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)兩個子樣本進(jìn)行對比研究。如此劃分的原因是高科技行業(yè)的企業(yè)成長性高，經(jīng)營者更需要長期的激勵來保證企業(yè)穩(wěn)定增長，其在股權(quán)激勵制度的安排上與傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)相比或許會存在較大的差異。根據(jù)Cui和Mak的觀點(diǎn),高科技企業(yè)具有與眾不同的企業(yè)特征，例如高的成長機(jī)會和信息不對稱程度，不同的董事會結(jié)構(gòu)與不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)等等，這些因素都有可能對企業(yè)股權(quán)激勵制度產(chǎn)生影響。［10］但是目前無論國外還是國內(nèi)對于高科技企業(yè)的界定仍沒有統(tǒng)一并且權(quán)威標(biāo)準(zhǔn)，因此我們比照Cui和Mak［10］所確定的高科技行業(yè)和證監(jiān)會 2001 年頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》，確定如下幾個行業(yè)的企業(yè)為高科技企業(yè):化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)(C43)、化學(xué)纖維制造業(yè)(C47)、電子業(yè)(C5)、儀器儀表及文化和辦公用機(jī)械制造業(yè)(C78)、 醫(yī)藥生物制品業(yè)(C8)、信息技術(shù)業(yè)(G)。本文據(jù)此將整體樣本進(jìn)行分拆，得到高科技行業(yè)企業(yè)39家和傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)64家兩個子樣本。

股權(quán)激勵制度中的制度要素很多，與以往的研究只是選取激勵方案中的簡單要素――比如激勵標(biāo)的物數(shù)量、激勵條件數(shù)量、激勵對象等不同，我們認(rèn)為從激勵強(qiáng)度與激勵結(jié)構(gòu)這兩個方面來分析企業(yè)的股權(quán)激勵制度更為合適。①(1)激勵強(qiáng)度。激勵強(qiáng)度的計算公式為：激勵標(biāo)的物數(shù)量/企業(yè)總股本。在此我們并沒有采用激勵標(biāo)的物的絕對數(shù)量，因為企業(yè)的規(guī)模有大小之分，采用相對指標(biāo)更能反映出其股權(quán)激勵的強(qiáng)弱。(2)激勵結(jié)構(gòu)。本文用兩個指標(biāo)來表征企業(yè)股權(quán)激勵的結(jié)構(gòu)：一是核心員工所得標(biāo)的物數(shù)量占激勵標(biāo)的物總數(shù)的比例，計算公式為：企業(yè)核心員工所得標(biāo)的物數(shù)量/激勵標(biāo)的物總數(shù)，這個指標(biāo)可以考量企業(yè)傾向于激勵高管還是核心員工；第二是激勵集中度。與企業(yè)的股權(quán)集中度類似，其計算公式為：在股權(quán)激勵方案中獲得激勵標(biāo)的物數(shù)量最多的對象所得的標(biāo)的物數(shù)量/激勵標(biāo)的物總數(shù)，它能夠衡量樣本企業(yè)的股權(quán)激勵制度安排是集中于少數(shù)人還是呈現(xiàn)出一種分散的狀態(tài)。

在這三個要素的基礎(chǔ)上，本文仍然加入了激勵有效期這個要素，因為正如上文所提及的，高科技企業(yè)更需要長期的激勵來保證企業(yè)的穩(wěn)定增長，在此方面兩種企業(yè)或許也會有不同之處。我們將這些指標(biāo)進(jìn)行描述性統(tǒng)計，并對兩組樣本進(jìn)行獨(dú)立樣本T檢驗，結(jié)果如表1所示。

通過對比研究發(fā)現(xiàn)，高科技企業(yè)和傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)在股權(quán)激勵制度的安排上存在顯著的差異。在我們選取的要素指標(biāo)中，激勵強(qiáng)度、激勵集中度、核心員工所得激勵標(biāo)的物比例都通過了獨(dú)立樣本T檢驗。其中，高科技企業(yè)的股權(quán)激勵強(qiáng)度總體均值大于傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)，并且核心員工所得的激勵數(shù)量更多，而傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)激勵集中度較高，激勵有效期并沒有通過檢驗。于是，我們可以得到這樣一個結(jié)論：高科技企業(yè)在設(shè)計股權(quán)激勵方案時顯得更為大方，并且更傾向于將橄欖枝拋向核心員工，激勵分布也較為平均；而傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)的股權(quán)激勵制度安排則呈現(xiàn)出一種量小且集中的趨勢，在激勵有效期方面，兩種類型的企業(yè)沒有明顯的差異，說明中國企業(yè)在激勵有效期的制定上存在“羊群效應(yīng)”。

對于上文所描述的這些差異以及這些差異是受到何種因素的影響，目前在學(xué)術(shù)界里仍然鮮有人提及。本文試圖通過一個新的研究框架來解釋這種現(xiàn)象。

三、研究框架與實證檢驗

股權(quán)激勵作為一項具體的企業(yè)制度，是在外部市場強(qiáng)制力作用下，企業(yè)根據(jù)自身生產(chǎn)經(jīng)營結(jié)構(gòu)和人際關(guān)系結(jié)構(gòu)特征作出的一項制度安排。下文將從市場強(qiáng)制力、企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營結(jié)構(gòu)和人際關(guān)系結(jié)構(gòu)三個方面來探討企業(yè)的股權(quán)激勵制度。

（一）市場強(qiáng)制力

企業(yè)與環(huán)境之間時刻在交換著能量，其主要方式表現(xiàn)為，企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動對其產(chǎn)出品市場以及中間產(chǎn)品市場都會產(chǎn)生某種程度的影響力；反過來，相關(guān)市場也同樣會對企業(yè)施加某種程度上的壓力。我們把企業(yè)向市場輸出的能量，或者說企業(yè)對市場產(chǎn)生的影響稱之為市場影響力，而把市場向企業(yè)輸入的能量，或者說市場對企業(yè)產(chǎn)生的壓力稱之為市場強(qiáng)制力。市場總是充滿了風(fēng)險與不確定性，奈特指出了兩者的區(qū)別：風(fēng)險是能度量的不確定性，而不確定性是不能度量的風(fēng)險。［11］從邏輯上說，風(fēng)險由不確定性引發(fā)，不確定性因知識和信息缺陷而產(chǎn)生，這是由于不同個體之間的知識和信息擁有量不同使其無法準(zhǔn)確預(yù)期其他個體的行為，因而個體行為不確定性導(dǎo)致市場不確定性，這也就決定了企業(yè)經(jīng)營者的經(jīng)營活動永遠(yuǎn)是一個不可逆的“試錯”過程。當(dāng)企業(yè)面臨的市場強(qiáng)制力加大時，為了降低經(jīng)營者的不確定性決策所帶來的風(fēng)險（沒有剩余索取權(quán)的他們并不會承擔(dān)這些風(fēng)險），企業(yè)會傾向于讓他們及部分核心員工分享一定的剩余索取權(quán)，從而分擔(dān)風(fēng)險，而股權(quán)激勵就是其中一種較好的方法。在這里，本文并沒有用任何變量來表征市場強(qiáng)制力，這是因為市場強(qiáng)制力并不是直接作用于企業(yè)的制度，而是通過對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營結(jié)構(gòu)和人際關(guān)系結(jié)構(gòu)的改變間接對企業(yè)的制度安排產(chǎn)生影響。即如上文所說，股權(quán)激勵是在市場強(qiáng)制力作用下，企業(yè)根據(jù)自身生產(chǎn)經(jīng)營結(jié)構(gòu)和人際關(guān)系結(jié)構(gòu)特征所進(jìn)行的一項制度安排。

（二）生產(chǎn)經(jīng)營結(jié)構(gòu)

生產(chǎn)經(jīng)營結(jié)構(gòu)是指企業(yè)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及其生產(chǎn)方式與市場競爭策略之間的關(guān)系。在市場強(qiáng)制力的作用下，以下兩方面因素將對企業(yè)股權(quán)制度安排產(chǎn)生影響。

1.企業(yè)多元化程度。企業(yè)的多元化策略是其降低經(jīng)營風(fēng)險的一種方式。當(dāng)其所處行業(yè)的競爭加劇時，也即是企業(yè)受到的市場強(qiáng)制力加大時，企業(yè)管理層往往會選擇開辟新的戰(zhàn)場來分散風(fēng)險，避免因為偶爾的決策失誤便造成企業(yè)消亡，自身的人力資本價值也受到貶低。Amhud和Lev也指出多元化是經(jīng)理們?yōu)榱私档退麄兊摹熬蜆I(yè)風(fēng)險”而進(jìn)行的。［12］而企業(yè)的股權(quán)激勵制度也是分散風(fēng)險的一種方式，它與多元化策略或許存在替代的關(guān)系，即是企業(yè)的多元化程度越高，股權(quán)激勵的強(qiáng)度就越低。在本文中，衡量多元化程度的變量為收入熵指數(shù)DT，計算公式為：DT=∑Ni=IPiLn(IPi)。其中，Pi表示企業(yè)第i個行業(yè)收入占企業(yè)總收入的比重。企業(yè)多元化水平越高，收入熵指數(shù)就越高，當(dāng)企業(yè)專業(yè)化經(jīng)營時，該指數(shù)為0。

2.企業(yè)規(guī)模。雖然多元化策略能分散企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，但是規(guī)模小的企業(yè)可能并沒有實力選擇此種策略，因為多元化是企業(yè)成長到一定階段才會出現(xiàn)的產(chǎn)物。當(dāng)市場強(qiáng)制力加大時，為了達(dá)到分散風(fēng)險的目的，這些企業(yè)或許會選擇對企業(yè)成員進(jìn)行較大強(qiáng)度的股權(quán)激勵，并且在激勵結(jié)構(gòu)上也會較為分散，以便讓更多的高管及員工共同面對市場的壓力。

（三）人際關(guān)系結(jié)構(gòu)

本文所定義的企業(yè)人際關(guān)系結(jié)構(gòu)包括企業(yè)內(nèi)部的人際關(guān)系結(jié)構(gòu)和企業(yè)外部的人際關(guān)系結(jié)構(gòu)。企業(yè)內(nèi)部人際關(guān)系結(jié)構(gòu)主要是指以財產(chǎn)權(quán)為核心構(gòu)成了所有者財產(chǎn)權(quán)、企業(yè)法人財產(chǎn)權(quán)和企業(yè)所有權(quán)三個層次的契約制度，特別是基于不完全契約的剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)結(jié)構(gòu)形成了企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)。在市場強(qiáng)制力的作用下，企業(yè)內(nèi)部基于權(quán)力分配的人際關(guān)系結(jié)構(gòu)的調(diào)整對企業(yè)制度的形成、變遷有重大影響。在這里，可用以下三個變量來表征企業(yè)的內(nèi)部人際關(guān)系結(jié)構(gòu)：

1.獨(dú)立董事制度。獨(dú)立董事代表股東行使權(quán)力，對管理層進(jìn)行監(jiān)督，如果董事會中獨(dú)立董事的比例較高，對管理層能進(jìn)行有效的監(jiān)督，自然就不再需要對其實施高強(qiáng)度的股權(quán)激勵，因此，獨(dú)立董事的監(jiān)督和對管理層的股權(quán)激勵之間存在著一種相互替代的關(guān)系。在對管理層的嚴(yán)格監(jiān)控的前提下，獨(dú)立董事比例越高的企業(yè)，或許會給予管理層更低的激勵強(qiáng)度。在中國上市公司所公布的股權(quán)激勵方案中，管理層獲授的激勵標(biāo)的物數(shù)量往往占到了總數(shù)的絕大部分，所以，管理層激勵強(qiáng)度的降低勢必會使得企業(yè)總體激勵強(qiáng)度的下降。

2.管理層持股。由于現(xiàn)代企業(yè)的兩權(quán)分離，管理層與股東之間存在信息不對稱，剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)不對等的情況。管理層持股會增加其在企業(yè)中的權(quán)力，假如管理層再通過實施股權(quán)激勵增加自身的持股比例，將進(jìn)一步增加其在企業(yè)內(nèi)的影響力，有可能危及到其余股東的權(quán)益。因此《上市公司股權(quán)激勵規(guī)范意見》規(guī)定，除非是經(jīng)過股東大會特別決議批準(zhǔn)，任何一名激勵對象通過全部有效的股權(quán)激勵計劃獲授的本公司股票累計不得超過公司股本總額的1%；2008年頒布的《股權(quán)激勵有關(guān)事項備忘錄1號》也明確規(guī)定，持股5%以上的主要股東或?qū)嶋H控制人原則上不得成為激勵對象。假如管理層本已持有了較多的股權(quán)，企業(yè)在制定股權(quán)激勵方案時應(yīng)傾向于將激勵給予核心員工且激勵集中度不宜太高。

3.成本。根據(jù)委托――理論，成本越高的企業(yè)，其管理層發(fā)生機(jī)會主義行為的可能性越大，企業(yè)實施股權(quán)激勵是降低成本，防止管理層機(jī)會主義的一種措施。由此似乎可以這樣推斷，成本高的企業(yè)，其激勵強(qiáng)度必然更大。

企業(yè)的外部人際關(guān)系則體現(xiàn)為企業(yè)和外部諸多利益相關(guān)者之間長、短期契約結(jié)構(gòu)及相應(yīng)的制度安排。在此結(jié)構(gòu)中，最重要的當(dāng)屬企業(yè)與債權(quán)人之間的關(guān)系。當(dāng)管理層因股權(quán)激勵而獲得企業(yè)的股權(quán)后，會有最大化股東財富的動機(jī)，例如選擇投資于高風(fēng)險的項目，以期獲得高收益。但值得注意的是，這樣的行為會將風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給債權(quán)人，有損債權(quán)人的利益，加大了企業(yè)與債權(quán)人之間成本。為此，債權(quán)人將會為其提供給企業(yè)的債權(quán)資本要求更高的風(fēng)險溢價，從而提高企業(yè)的負(fù)債融資成本，使企業(yè)在資金市場上受到較大的強(qiáng)制力。因此，企業(yè)為了有效地降低債權(quán)融資成本，就應(yīng)降低與債權(quán)人之間的成本，進(jìn)而需要減少管理層基于市場基礎(chǔ)業(yè)績的報酬，例如管理層因股權(quán)激勵而獲得的收益等，負(fù)債越多的企業(yè)越有此動機(jī)。［13］所以可用企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率來表征其外部人際關(guān)系結(jié)構(gòu)。

綜上所述，我們提出如下假設(shè)，高科技企業(yè)與傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)在股權(quán)激勵制度上存在差異，是由于兩者在市場強(qiáng)制力的作用下，生產(chǎn)經(jīng)營結(jié)構(gòu)與人際關(guān)系結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出不同的特征所導(dǎo)致的。高科技企業(yè)的激勵強(qiáng)度大是因為：(1)規(guī)模一般來說較傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)小，多元化程度低；(2)獨(dú)立董事比例、資產(chǎn)負(fù)債率相對于傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)來說較低；(3)成本相對較高。其激勵結(jié)構(gòu)較為分散，更愿意將激勵給予核心員工是因為：(1)規(guī)模較小，多元化程度低；(2)管理層持股比例相對較高。

為了檢驗假設(shè)是否正確，接下來，本文將對高科技企業(yè)和傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)的這些指標(biāo)進(jìn)行獨(dú)立樣本T檢驗，看是否存在顯著的差異，從而揭示不同行業(yè)的企業(yè)在股權(quán)激勵制度上存在差異的原因。實證檢驗結(jié)果如表2所示。

通過對表2的觀察，我們發(fā)現(xiàn)所選取的表征指標(biāo)都通過了檢驗，證明高科技行業(yè)的企業(yè)和傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)在市場強(qiáng)制力作用下形成的生產(chǎn)經(jīng)營結(jié)構(gòu)和人際關(guān)系結(jié)構(gòu)確實存在顯著的差異。并且通過觀察這些指標(biāo)的均值，我們發(fā)現(xiàn)結(jié)果符合上文提出的假設(shè)：高科技企業(yè)的成本與管理層持股數(shù)量的總體均值高于傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)，其他指標(biāo)的總體均值則相對較低。

四、結(jié) 論

根據(jù)獨(dú)立樣本T檢驗的結(jié)果可以得到這樣一個結(jié)論：身處高科技行業(yè)的企業(yè)因為其規(guī)模較傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)小,多元化程度低，為了達(dá)到分散風(fēng)險的目的，需要通過高強(qiáng)度和結(jié)構(gòu)相對分散的激勵制度安排來敦促高管與員工更加努力的工作；傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)的獨(dú)立董事比例較高，能對高管進(jìn)行有效監(jiān)督，對股權(quán)激勵的作用具有一定的替代性，所以其總體激勵強(qiáng)度較低。另外，企業(yè)的成本與資產(chǎn)負(fù)債率的高低會影響企業(yè)股權(quán)激勵的強(qiáng)弱，而高管在企業(yè)實施股權(quán)激勵之前的持股數(shù)量會影響企業(yè)的股權(quán)激勵結(jié)構(gòu)，比如是否會授予核心員工更多的激勵標(biāo)的物，以及是否愿意將更多的企業(yè)成員納入到激勵機(jī)制中來。

新的研究框架在對本文所探討的問題上表現(xiàn)出良好的解釋力。企業(yè)的股權(quán)激勵制度不能簡單地說成是一種解決委托――問題的工具，實際上，它是企業(yè)在市場強(qiáng)制力的作用下，對自身生產(chǎn)經(jīng)營結(jié)構(gòu)和人際關(guān)系結(jié)構(gòu)上各種因素考慮權(quán)衡后的一種制度安排，當(dāng)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營結(jié)構(gòu)和人際關(guān)系結(jié)構(gòu)發(fā)生改變時，其股權(quán)激勵制度的安排也會隨之發(fā)生變化。所以，我們認(rèn)為，高科技企業(yè)和傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)在股權(quán)激勵制度的安排上存在差異，是因為它們在兩種結(jié)構(gòu)上所具有的不同特征所造成的。

注 釋：

①張正堂、李欣［14］在研究高管的薪酬水平時認(rèn)為，薪酬設(shè)計存在兩個焦點(diǎn)問題：薪酬水平和薪酬結(jié)構(gòu)。相比較而言 ,薪酬結(jié)構(gòu)的設(shè)計對于組織的影響可能更大。根據(jù)這個思路，在股權(quán)激勵的制度要素中，激勵水平和激勵結(jié)構(gòu)也同等重要。

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The Impact of Industry Characteristics on Listed Companies' Equity

Incentive:A New Research Framework

Li Le1 Zhang Liang2 Yan Lei3Abstract: Currently there is little literature mentioned whether the different characteristics of the industry will have impact equity incentives, so we use the data of listed companies from 2006 to 2009 as samples, which proved the existence of the significant differences of equity incentive regime elements between high-tech enterprises and traditional enterprises. Then, this paper explained the reasons for appearance of the differences by using a new research framework. In conclusion, by the action of market power, the operation structure and the interpersonal relationship structure present different characteristics, which result that firms, with different industrial characteristics, have discrepancy arrangements of equity incentive institution.

第9篇：股權(quán)激勵的文獻(xiàn)綜述范文

關(guān)鍵詞：高管持股；股權(quán)激勵；企業(yè)價值

中圖分類號：F270．3文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1000-176X（2008）03-0101-08

一、 問題的提出

在歐美等成熟市場，股權(quán)激勵被視為解決現(xiàn)代企業(yè)“委托―”問題的重要途徑，促進(jìn)公司高層管理人員與股東形成利益共同體的有力手段，被譽(yù)為企業(yè)激勵的“金手銬”。據(jù)了解，美國規(guī)模100億美元以上的大公司，其首席執(zhí)行官(CEO)的薪酬構(gòu)成中長期股權(quán)激勵計劃占65%。

隨著企業(yè)公司制改革的深入，我國上市公司也開始探索用股權(quán)激勵來激發(fā)高層管理人員的積極性和創(chuàng)造性。自從證監(jiān)會前主席周正慶在1999年10月14日“在高科技上市公司中可以試行股票認(rèn)股權(quán)”的講話以來，高層管理人員的股權(quán)激勵在我國取得了較大的發(fā)展，高科技企業(yè)對實行股權(quán)激勵的積極性更是高漲。2002年10月，國務(wù)院辦公廳也轉(zhuǎn)發(fā)了財政部和科技部制定的《關(guān)于國有高新技術(shù)企業(yè)開展股權(quán)激勵試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》。自2005年以來的股權(quán)分置改革以及MBO政策解禁，我國迎來了新一輪高層管理人員股權(quán)激勵改革的。2006年1月出臺的《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》以及2006年2月出臺的《新企業(yè)會計準(zhǔn)則――第11號，股利支付》，為進(jìn)一步規(guī)范上市公司的股權(quán)激勵措施提供了法律依據(jù)。

目前，我國市場經(jīng)濟(jì)尚處于逐步完善的過程中，各項改革正在進(jìn)行，與其在西方發(fā)達(dá)國家的成長與發(fā)展相比，我國的股權(quán)激勵制度面臨著不同的環(huán)境和條件。那么，在實施股權(quán)激勵外部環(huán)境不夠成熟的情況下，在高層管理人員持股比例偏低的狀況下，這種激勵制度是否也像它在國外那樣有效？在多大程度上有效？高層管理人員股權(quán)激勵與企業(yè)價值的關(guān)系究竟如何？本文在總結(jié)前人研究成果的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國資本市場的實際情況，采用上市公司披露的最新數(shù)據(jù)建立面板數(shù)據(jù)(panel data)統(tǒng)計分析模型，對我國高層管理人員持股對企業(yè)價值的影響問題進(jìn)行深入研究，力圖為企業(yè)激勵約束機(jī)制的建立、公司治理機(jī)制的改善、股權(quán)分置改革的順利進(jìn)行以及MBO方案設(shè)計與監(jiān)督提供重要的實證證據(jù)。

本文的高管人員是指中國證監(jiān)會頒布的《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則》中要求上市公司年報中披露的高管人員，包括董事、監(jiān)事、總經(jīng)理等高級管理人員(后文中稱“高管人員”或者“管理層”)。

與西方發(fā)達(dá)國家相比，我國證券市場起步較晚，特殊的國情使得我國的高管股的組成有別于西方國家。從形成的原因來看，上市公司現(xiàn)有的高管股有一部分是在我國股份制改革過程中形成的內(nèi)部職工股轉(zhuǎn)化而來的。與普通員工持有的內(nèi)部職工股不同的是，國家在整頓清理內(nèi)部職工股時，規(guī)定高管持有的部分不能轉(zhuǎn)換為流通股，在高管任期內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。這一部分的高管股的目的雖然不是激勵而是融資，但客觀上卻有激勵高管的作用。

高管股的另一部分是企業(yè)對高管人員的股權(quán)激勵形成的。所謂股權(quán)激勵是指激勵主體(企業(yè)或者股東)授予激勵對象(經(jīng)營者或雇員)股份形式的現(xiàn)實權(quán)益或者潛在權(quán)益，激勵后者從企業(yè)所有者的角度出發(fā)勤勉工作，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化和股東財富最大化。股權(quán)激勵是一種有效的激發(fā)人力資源積極性和創(chuàng)造性的管理方式。按照基本權(quán)利義務(wù)關(guān)系的不同，股權(quán)激勵方式可分為現(xiàn)股激勵、期股激勵、期權(quán)激勵[1]。由于激勵類型不是本文研究的重點(diǎn)，在此不作一一介紹。

(二) 高管持股的作用機(jī)制

高管人員通過持有公司股份，與公司形成利益與共、風(fēng)險共擔(dān)的整體，從而實現(xiàn)了對公司高管人員既約束又激勵的一種長期激勵機(jī)制。

1．激勵作用

通過股權(quán)激勵，使被激勵者――高管人員擁有(或部份擁有)公司的部分股份(或股權(quán))，用股權(quán)這個紐帶將被激勵者的利益與企業(yè)的利益和所有者的利益緊緊地綁在一起，使其能夠積極地、自覺地按照實現(xiàn)企業(yè)既定目標(biāo)的要求，為了實現(xiàn)企業(yè)利益和股東利益的最大化努力，釋放出其人力資本的潛在價值，并最大限度地降低監(jiān)督成本。

2．約束作用

約束作用主要表現(xiàn)在兩方面：一是因為被激勵者――高管人員與委托人己經(jīng)形成了“一榮俱榮、一損俱損”的利益共同體，如果高管人員因不努力工作或其它原因?qū)е缕髽I(yè)利益受損，比如出現(xiàn)虧損，則高管人員會同其他股東一樣分擔(dān)企業(yè)的損失；二是通過一些限制條件(比如限制性股票)使被激勵者(高管人員)不能隨意(或輕意)離職――如果被激勵者(高管人員)在合同期滿前離職，則會損失一筆不小的既得經(jīng)濟(jì)利益。

(三) 高管持股的理論依據(jù)

長期激勵機(jī)制之所以必要，是源于現(xiàn)代大企業(yè)中物質(zhì)資本的提供者(資本家)與人力資本的提供者(經(jīng)營者)職能的分離以及由此導(dǎo)致的“委托―”問題，也就是所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的問題?！拔楔D”理論是由米契爾?詹森(Michael Jensen)和威廉?麥克林(William H Mecking)在1976年發(fā)表的論文《企業(yè)理論：管理行為、成本及其所有結(jié)構(gòu)》中首次提出的。在資產(chǎn)“委托―”制中，股東成為委托人，經(jīng)營者成為人，通過資產(chǎn)的“委托―”關(guān)系，建立起法人財產(chǎn)制度和相應(yīng)的公司內(nèi)部的治理結(jié)構(gòu)。由于委托人與人追求的目標(biāo)經(jīng)常是不一致的，人在最大限度地增進(jìn)自身效用的同時可能做出不利于委托人的行為，從而形成“道德風(fēng)險”。并且人和委托人之間存在著很多工作信息，人的能力、品德以及偏好信息的不對稱，這就增加了度量人經(jīng)營業(yè)績時的成本，使得監(jiān)督成本過高，委托人難以對人進(jìn)行有效監(jiān)督。而股權(quán)激勵制度通過讓經(jīng)理人員成為未來的股東，使其目標(biāo)函數(shù)與股東的目標(biāo)函數(shù)盡可能地達(dá)到內(nèi)在的一致，減輕了經(jīng)營者機(jī)會主義行為和所有者對其進(jìn)行監(jiān)督的負(fù)擔(dān)，從而降低成本直至最小化。“委托―”理論是激勵機(jī)制最重要的理論基礎(chǔ)。

二、 文獻(xiàn)綜述

(一) 國外相關(guān)文獻(xiàn)綜述

從實證研究的角度看，國外學(xué)者對管理層股權(quán)的激勵效應(yīng)有著不同的看法，歸納起來主要有如下四類：

1．激勵效應(yīng)具有不確定性

早期的學(xué)者認(rèn)為，股東利益和管理人員薪酬激勵之間的聯(lián)系非常微弱，股基薪酬能否起到一定的激勵效果還值得懷疑。Jensen和Murphy(1990)[1]認(rèn)為，股東利益和管理人員薪酬激勵的多少之間只有一種非常微弱的聯(lián)系，理論所闡釋的關(guān)于股基薪酬的激勵效果在現(xiàn)實中并沒有得到太好的實現(xiàn)。

2．顯著的激勵作用

接下來的有關(guān)研究則認(rèn)為管理層股權(quán)激勵與其他薪酬方式相比較，是一種有效的激勵方式，并論證了管理層持股與公司業(yè)績之間的相關(guān)性，認(rèn)為提高管理層的持股比例能夠?qū)緲I(yè)績起到較好的促進(jìn)作用。Hall和Jeffrey Liebman(1998)[2]在研究管理人員薪酬和股東財富之間的相關(guān)性方面發(fā)現(xiàn)，1994年，股東財富每增加1 000美元，管理人員的薪酬就增加25．11美元，這要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出Murphy等研究中提到的3．25美元。在這增加的25．11美元中，只有3．66美元的變動額是來源于工資和獎金的增加。進(jìn)一步證明與其他薪酬方式相比，管理層股權(quán)激勵是一種比較有效的激勵方式。Waston Wyatt進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，管理層持股和公司的業(yè)績之間確實存在一定的聯(lián)系，管理層持股比例高于平均水平的公司，其年股東回報率(27．5%)要比管理層持股比例低于平均水平的公司(18%)高出近53%。Crystal 也曾提到：1981―1991年的10年間，平均而言，管理層持股價值每增加1 000美元，公司股價市值總值能增加23 000美元。

3．激勵作用具有區(qū)間效應(yīng)

第三類學(xué)者則認(rèn)為，隨著高管人員的持股比例的提高，會對公司業(yè)績產(chǎn)生兩種完全相反的效應(yīng)：利益趨同效應(yīng)(convergence-of-interest hypotheses)和防御效應(yīng)(entrenchment hypotheses)。前者是指由于持股會使高管人員的利益與股東趨于一致，在一定的持股比例之內(nèi)董事股權(quán)與公司資產(chǎn)的市場價值之間存在著一種持續(xù)的正相關(guān)關(guān)系；后者是指如果此比例超出一定的范圍，則來自資本市場的監(jiān)督和接管的威脅就會變小，管理層所受的壓力也變小，業(yè)績與持股比例之間就會呈負(fù)相關(guān)。Hermalin和Weisbach(1991)分析了142家紐約交易所上市公司，發(fā)現(xiàn)在持股比例為1%―5%時，托賓Q值與持股比例負(fù)相關(guān)，在5%―20%時是正相關(guān)，超過20%時又變成負(fù)相關(guān)。Morck(1988)[3]檢驗了在董事會成員的持股比例之和與托賓Q值之間的分段線性聯(lián)系。他們發(fā)現(xiàn)，在0―5%的范圍內(nèi)，托賓Q值與董事的持股權(quán)正相關(guān)；5%―25%的范圍內(nèi)，Q值與董事的持股權(quán)是負(fù)相關(guān)的；超過25%，二者可能進(jìn)一步負(fù)相關(guān)。McConnell和Servases(1990)[4]發(fā)現(xiàn)在托賓Q值與經(jīng)營者持股權(quán)之間存在倒轉(zhuǎn)的U型聯(lián)系，拐點(diǎn)位于持股比例為40%―50%。由此，對于持股權(quán)處于不同區(qū)間數(shù)值的公司而言，二者與績效的相關(guān)系數(shù)可能會有所不同。

4．其他

另一些文獻(xiàn)認(rèn)為，最優(yōu)股權(quán)激勵水平是由企業(yè)和管理者的特征決定的，而管理層持股水平同企業(yè)業(yè)績之間并沒有直接關(guān)系。這些研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)有較多(較少)的監(jiān)督時，經(jīng)理持股水平就較高(低)。所以說，管理層持股比例低的企業(yè)業(yè)績不一定差，低持股比例只說明企業(yè)不需要高水平的股權(quán)激勵來誘使管理層采取合適的行動；而高的持股比例也不是說高股權(quán)激勵能使管理層更努力地提高企業(yè)業(yè)績，只說明這些企業(yè)需要用高股權(quán)比例來解決監(jiān)督困難的問題。這些文獻(xiàn)如Demsetz和Lehn(1983),Core和Guay(1999)。又如MariaMaher，Thomas Anderson(2000)認(rèn)為，股東的直接監(jiān)督和報酬激勵可互為替代，董事會和機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督和報酬激勵也可互為替代。所以說，報酬激勵只是為了解決監(jiān)督困難的問題，與企業(yè)業(yè)績間并不存在任何關(guān)系。

(二) 國內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)綜述

由于我國證券市場起步較晚，上市公司年度報告的披露準(zhǔn)則也幾經(jīng)修改。所以，我國上市公司高管人員的報酬數(shù)據(jù)在近年才趨于完備，以至于我國關(guān)于上市公司高管報酬的實證研究近年才剛剛起步，而以前我國經(jīng)濟(jì)界更偏重于從理論角度研究企業(yè)高管報酬的決定，以及高管報酬與企業(yè)業(yè)績之間的關(guān)系。目前我國關(guān)于高管報酬的實證研究都是在借鑒國外相關(guān)研究的方法和模型基礎(chǔ)上進(jìn)行的，單獨(dú)研究高管持股的很少。

魏剛(2000)[5]以我國1998年所有的上市公司為樣本，研究結(jié)果表明，高管人員報酬和企業(yè)業(yè)績不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，與高管人員持股比例不存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，與企業(yè)規(guī)模存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。李增泉(2000)[6]發(fā)現(xiàn)，我國上市公司經(jīng)理報酬和持股比例與企業(yè)ROE之間無顯著的相關(guān)關(guān)系，卻與企業(yè)規(guī)模之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系；企業(yè)經(jīng)理報酬與ROE之間的相關(guān)性受企業(yè)國家股比例多少的影響不大，但是國家股比例較高的企業(yè)，其經(jīng)理人的報酬明顯偏低；企業(yè)所處的行業(yè)和地區(qū)不同，其經(jīng)理報酬與企業(yè)ROE之間相關(guān)性的顯著程度也不同。

于東智、谷立日(2001)[7]對1999年我國上市公司管理層持股比例與公司績效研究表明，高管人員持股比例總體上與公司績效(凈資產(chǎn)收益率)呈正相關(guān)關(guān)系，但不具有統(tǒng)計上的顯著性。周建波、孫菊生(2003)[8]通過對上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實證分析發(fā)現(xiàn)，實行股權(quán)激勵的公司在實行股權(quán)激勵前的業(yè)績普遍較高，同時管理層因股權(quán)激勵增加的持股數(shù)與由第一大股東選派的董事比例顯著正相關(guān)，并且對于成長性較高的公司，公司經(jīng)營業(yè)績的提高與管理層因股權(quán)激勵增加的持股數(shù)顯著正相關(guān)。邱世遠(yuǎn)、徐國棟(2003)[9]利用上市公司整體的經(jīng)營者持股數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，他們采用兩個獨(dú)立樣本的非參數(shù)檢驗，研究高管人員持股量的高低兩類極端樣本數(shù)據(jù)的樣本均值是否有顯著差異，實證分析高管持股是否對公司經(jīng)營業(yè)績有顯著影響。檢驗結(jié)果表明，高管持股數(shù)高的公司的經(jīng)營業(yè)績比高管持股數(shù)低的公司的經(jīng)營業(yè)績好，而且這兩類公司的經(jīng)營業(yè)績的差異是顯著的。

(三) 文獻(xiàn)綜述小結(jié)

總的來說，我國有關(guān)高管股權(quán)激勵和企業(yè)業(yè)績的實證研究還剛剛開始，數(shù)據(jù)的選取和計量方法在借鑒國外經(jīng)典計量研究的基礎(chǔ)上還有待改進(jìn)。在實證研究的結(jié)論方面，由于我國證券市場的不成熟以及我國上市公司治理機(jī)構(gòu)不完善等多方面原因，使得我國有關(guān)這方面的研究結(jié)論與國外的研究結(jié)論有所不同。學(xué)者們對高管股權(quán)激勵效應(yīng)的研究之所以會產(chǎn)生如此大的差異，本文認(rèn)為可能是基于以下幾點(diǎn)原因：第一，前人的研究數(shù)據(jù)較為陳舊。在早期，股權(quán)激勵計劃以及股票持有計劃的運(yùn)用尚不普遍，股票期權(quán)及持股數(shù)量較少，影響了股權(quán)激勵效果的發(fā)揮。第二，研究方法也存在一定的問題。很多文獻(xiàn)都沒有考慮到其他因素對被解釋變量的影響，這勢必會造成有偏甚至相反的結(jié)果。第三，在指標(biāo)的選擇上也存在差異，例如在衡量企業(yè)價值的時候，有人采用托賓Q值代，更多人采用ROE、EPS等會計利潤指標(biāo)，指標(biāo)選擇的不同也會造成不同的研究結(jié)論。

三、 研究設(shè)計

(一) 研究假設(shè)

根據(jù)前文中對高管持股的作用機(jī)制以及“委托―”理論的分析，以及國內(nèi)外學(xué)者的研究成果，我們假設(shè)高管持股是一種有效的長期激勵措施，能使企業(yè)高管人員的目標(biāo)函數(shù)與股東的目標(biāo)函數(shù)一致。在控制企業(yè)規(guī)模、股本構(gòu)成、資本結(jié)構(gòu)、盈利能力、風(fēng)險水平、年度因素影響的情況下，高管人員的持股比例與企業(yè)價值呈正相關(guān)關(guān)系。

(二) 樣本選擇與數(shù)據(jù)處理

1．行業(yè)的選擇

超產(chǎn)權(quán)論(beyond property-right argument)認(rèn)為績效激勵只有在市場競爭的前提條件下才能發(fā)揮其刺激經(jīng)營者增加努力與投入的作用。在完全沒有競爭的市場中，企業(yè)產(chǎn)品無替代性，經(jīng)營者完全可以通過抬價的方式增加利潤收益，這種“坐地收租”不會刺激經(jīng)營者增加努力與投入[6]。超產(chǎn)權(quán)論把競爭作為激勵的一個基本因素，而行業(yè)作為“競爭”的不完全替代可能削弱對經(jīng)營者的報酬激勵效應(yīng)。所以要研究管理層薪酬和持股比例的激勵效應(yīng)，一定要考慮行業(yè)這個影響因素。

本文擬選擇高科技行業(yè)的企業(yè)作為研究對象，基于以下考慮：第一，與其他行業(yè)的企業(yè)相比，新興的高科技企業(yè)通常具有高成長、增長價值快的特點(diǎn)，這就要求企業(yè)的經(jīng)營者保持長期穩(wěn)定。第二，相對而言，高科技行業(yè)要求經(jīng)營者的知識更新更快，技術(shù)水平也更高，行業(yè)的要求使得高科技行業(yè)的經(jīng)營者相對年輕，更會看重長期職業(yè)生涯的發(fā)展，而不僅僅是短期薪金的激勵。第三，高科技行業(yè)的研發(fā)投入較多，投資收益期較長，因而，股權(quán)激勵的效果與市場價值更為相關(guān)。因此，在高科技企業(yè)里，對經(jīng)營者實施長期股權(quán)激勵應(yīng)該更為合適。正如Cui和Mak(2002)所說，選取高科技企業(yè)作為研究對象是因為其與眾不同的企業(yè)特征，例如高的成長機(jī)會和信息不對稱程度、不同的董事會結(jié)構(gòu)與不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)等等。但是對于高科技企業(yè)的界定到目前為止還沒有統(tǒng)一的權(quán)威標(biāo)準(zhǔn)。因此我們比較Cui和Mak(2002)所確定的高科技行業(yè)和證監(jiān)會2001年頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》，確定如下幾個行業(yè)的企業(yè)為高科技企業(yè)：化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)(C43)、化學(xué)纖維制造業(yè)(C47)、電子業(yè)(C5)、儀器儀表及文化和辦公用機(jī)械制造業(yè)(C78)、醫(yī)藥生物制造業(yè)(C8)和信息技術(shù)業(yè)(G)。

2．時間的選取

我們選取在2002年12年31日前上市的公司2003―2005年的年報數(shù)據(jù)作為面板數(shù)據(jù)(panel data)進(jìn)行研究。第一，由于研究期間上市公司的年報數(shù)據(jù)尚未完全經(jīng)過審計公布，故所選時間截止至2005年12月31日。第二，2003年以前我國的資本市場還不夠完善，機(jī)構(gòu)投資者持股的現(xiàn)象比較少見，而機(jī)構(gòu)投資者持股比例將作為一個控制變量納入模型，故選擇2003年作為研究的時間起點(diǎn)。第三，有關(guān)研究表明，我國首次公開發(fā)行股票的上市公司一般以溢價發(fā)行，且盈余管理現(xiàn)象比較嚴(yán)重，為避免發(fā)行當(dāng)年這些對股價造成的影響，我們選擇2002年12月31日以前上市的公司作為研究對象。

3．?dāng)?shù)據(jù)來源及處理

本文選取全部A股上市公司(1 440家)作為初始樣本，數(shù)據(jù)直接來源于Wind．Net．金融數(shù)據(jù)庫，部分?jǐn)?shù)據(jù)通過Excel計算得來。數(shù)據(jù)的篩選步驟如下：

第一步，剔除在2002年12年31日前上市的公司，得到1 162家公司。

第二步，剔除上述高科技行業(yè)定義的化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)(C43)、化學(xué)纖維制造業(yè)(C47)、電子業(yè)(C5)、儀器儀表及文化和辦公用機(jī)械制造業(yè)(C78)、醫(yī)藥生物制造業(yè)(C8)和信息技術(shù)業(yè)(G))之外的公司，得到287家公司。

第三步，剔除2003―2005年連續(xù)3年高管持股數(shù)為零的公司，得到78家公司。

第四步，剔除財務(wù)特征異常(如產(chǎn)權(quán)比例為負(fù)數(shù))的ST板塊的公司，得到最終的樣本67家公司。

我們將取得的67家公司3年數(shù)據(jù)做成面板數(shù)據(jù)(panel data)進(jìn)行分析。之所以選擇面板數(shù)據(jù)進(jìn)行分析是因為：單純使用截面數(shù)據(jù)模型或者時間序列模型的研究，有時會使我們的工作局限在某些特定的方面。例如，我們在研究影響公司業(yè)績的因素時，使用截面數(shù)據(jù)模型，可以選擇包括企業(yè)的規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)等因素作為解釋變量，分析這些因素對企業(yè)價值的影響。但是無法分析在一個行業(yè)內(nèi)，技術(shù)進(jìn)步、制度變遷、宏觀經(jīng)濟(jì)政策等因素對企業(yè)價值的影響。單純使用時間序列模型也存在類似的不足。面板數(shù)據(jù)是若干個截面數(shù)據(jù)的組合，一方面它為計量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型的理論方法研究提供了一個更為豐富的環(huán)境，但更重要的是在實際應(yīng)用中它能夠用于研究僅用截面數(shù)據(jù)或者時序數(shù)據(jù)所無法研究的問題。

(三) 變量及模型

1．因變量的選取

本文以反映企業(yè)價值的指標(biāo)為因變量。在企業(yè)價值的指標(biāo)選擇上，前人的研究中存在著多種選擇，歸納起來使用較多的有如下幾種：

（1）企業(yè)利潤指標(biāo)（如ROE、EPS等）。

如ROE、EPS等是企業(yè)的財務(wù)指標(biāo)，反映企業(yè)過去的經(jīng)營業(yè)績，從本質(zhì)上來看是企業(yè)的歷史價值體現(xiàn)。一方面它沒有反映企業(yè)的未來，另一方面也容易受到管理層進(jìn)行盈余管理的影響，不能恰當(dāng)?shù)胤从称髽I(yè)的真實價值。

（2）托賓Q值。

托賓Q值常被國外的相關(guān)研究作為衡量企業(yè)績效的指標(biāo)，他們認(rèn)為托賓Q值能反映企業(yè)治理的“附加價值”，并有大量的相關(guān)文獻(xiàn)對其價值相關(guān)性進(jìn)行了經(jīng)驗分析。但是，在我國資本市場機(jī)制不盡完善的條件下，沿用托賓Q比率衡量企業(yè)績效存在著缺陷：第一，相關(guān)計算數(shù)據(jù)難以取得，如企業(yè)資產(chǎn)的重置價值，我們一般是用總資產(chǎn)賬面價值來衡量，但賬面價值與市場重置成本事實上差異很大。第二，權(quán)益市場總值是以計算期內(nèi)股票的市場價格乘以發(fā)行在外的普通股的股數(shù)計算出來的，但在我國非流通股占較高比例的股票市場中，大量不能交易的國有股和法人股的估值就很困難，我們不知道流通股的市價是否因為存在大量不能交易的國有股和法人股而過高或過低。

為了最大限度地避免財務(wù)指標(biāo)和類似于托賓Q值在衡量企業(yè)價值時的缺陷，我們擬使用Wind．Net．?dāng)?shù)據(jù)庫中的 “股權(quán)價值”(SV) 作為因變量，并將“總市值(證監(jiān)會算法)”(MV)這個指標(biāo)對模型進(jìn)行敏感性分析。

總市值(證監(jiān)會算法)=A股收盤價×(總股數(shù)-B股流通股數(shù))+B股收盤價×人民幣外匯牌價×B股流通股數(shù)

股權(quán)價值=A股收盤價×A股流通股數(shù)+B股收盤價×人民幣外匯牌價×B股流通股數(shù)+(總股數(shù)-A股流通股數(shù)-B股流通股數(shù))×每股凈資產(chǎn)

兩者區(qū)別在于“股權(quán)價值”(SV)將A股和B股以外的其他類股(主要是非流通股)按照每股凈資產(chǎn)的價值計算，而“總市值(證監(jiān)會算法)”(MV)將A股和B股以外的其他類型股票(主要是非流通股)按照A股的收盤價計算。為了避免計算方法的不同對企業(yè)價值的影響，我們分別使用這兩個指標(biāo)進(jìn)行研究?？紤]到這兩個變量的數(shù)值較大，會對模型產(chǎn)生一定的影響，我們分別對它們?nèi)∽匀粚?shù)，用LNSV和LNMV來表示“股權(quán)價值”(SV)和“總市值(證監(jiān)會算法)”(MV)的對數(shù)值。

2．自變量的選擇

本文以高管人員作為股權(quán)激勵的研究對象，因此在選擇自變量時只考慮高層管理人員的持股情況。高層管理人員持股比例(GGB)這一指標(biāo)較多地被國內(nèi)外學(xué)者研究采用，筆者也擬采用這個指標(biāo)作為研究中的自變量。

3．控制變量的選取

（1）國有股比例。

企業(yè)產(chǎn)權(quán)理論的研究成果認(rèn)為，處于特殊“委托―”關(guān)系下的國有資本容易出現(xiàn)有效投資主體缺位問題。這種關(guān)系擴(kuò)大了委托與的距離，擴(kuò)大了信息的不對稱，并將由此引發(fā)國有企業(yè)的效率低下問題。由此，我們認(rèn)為，上市公司的國家股東是沒有激勵或約束長期經(jīng)營管理好上市公司的，國家股股權(quán)比例(STATE)與企業(yè)價值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（2）流通股比例。

股權(quán)流動性分裂從根本上損害了上市公司股東之間利益的一致性，使非流通股股東(大股東)與流通股股東(中小股東)之間的利益關(guān)系處在完全不協(xié)調(diào)甚至對立的狀態(tài)。另外，股票流動性分裂必然引起市場價值的失真。國外某只股票值多少錢是按全流通的概念去計算的，所以股價比國內(nèi)低，市盈率也比國內(nèi)低。而國內(nèi)股票價格被人為地提高了，因為存在非流通股，所以出現(xiàn)了供不應(yīng)求的狀況。因此，股權(quán)流動性分裂客觀上會形成上市公司業(yè)績下降、股票價格不斷下跌與非流通股股東資產(chǎn)增值的不正?，F(xiàn)象，所以我們認(rèn)為流通股比例(LTG)與企業(yè)價值呈正相關(guān)關(guān)系。

（3）產(chǎn)權(quán)比例。

在信息不對稱條件下，不同的資本結(jié)構(gòu)會影響到公司的治理成本并會導(dǎo)致公司經(jīng)營業(yè)績的差異。在前人的研究中，很多用資產(chǎn)負(fù)債率表示財務(wù)杠桿。產(chǎn)權(quán)比例反映的是企業(yè)負(fù)債與所有者權(quán)益的比例，實質(zhì)上與資產(chǎn)負(fù)債率相同――不同的產(chǎn)權(quán)比例反映不同的財務(wù)風(fēng)險，同時也會造成不同的資本成本，但形式上更直觀地反映企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。因此，我們把產(chǎn)權(quán)比例(CQB)作為影響企業(yè)價值的一個變量。

（4）機(jī)構(gòu)持股比例。

根據(jù)Pound(1988)的有效監(jiān)管理論(Efficient-monitoring argument)Pound (1988)對公司的機(jī)構(gòu)法人股東提出效率監(jiān)督假說，指出機(jī)構(gòu)投資人因具備較完善的專業(yè)知識，相比于一般股東可以用較低的監(jiān)督成本來監(jiān)督管理層，將使監(jiān)督活動更有效率。，機(jī)構(gòu)投資者持股能對企業(yè)管理層起到監(jiān)督作用，從而提升企業(yè)的價值。Shleifer，Vishny (1986)[10]、McConnellhe，Servaes(1990)[4]以及Sarkar(2000)的實證研究結(jié)果也表明，機(jī)構(gòu)投資者的持股比例與企業(yè)價值存在正向相關(guān)關(guān)系。因此，我們也將機(jī)構(gòu)持股比例(INST)作為一個影響企業(yè)價值的控制變量。

（5）其他控制變量。

此外，我們還考慮到企業(yè)規(guī)模、盈利能力、風(fēng)險水平、年度宏觀因素對研究假設(shè)的影響，分別引入總資產(chǎn)賬面價值的自然對數(shù)(SIZE)、“息稅前利潤/總資產(chǎn)”(EBIT/A)、“BETA系數(shù)值”(BETA)、年度啞變量來反映以上因素的影響。

4．模型

根據(jù)以上設(shè)計，我們提出下面的多元回歸模型來研究我們要說明的問題。

四、 研究結(jié)果及分析

(一) 描述性統(tǒng)計情況

從表1我們發(fā)現(xiàn)，2003―2005年這3年中，高管持股比例平均值逐年下降，中位數(shù)也逐年變小。同時我們還可以發(fā)現(xiàn)，無論是股權(quán)價值還是總市值的平均值和中位數(shù)都逐年下降。從這兩個指標(biāo)來看樣本公司的企業(yè)價值的平均值和中位數(shù)都在降低。企業(yè)價值均值降低的原因可能與2003―2005年的“熊市”有關(guān)。

表2是模型中所涉及的所有變量的描述性統(tǒng)計情況。從該表我們可以發(fā)現(xiàn)，將A股和B股以外的其他類股(主要是非流通股)按照每股凈資產(chǎn)的價值計算出來的“股權(quán)價值”，其平均值和中位數(shù)都比將A股和B股以外的其他類股(主要是非流通股)按照A股的價值計算出來的“總市值(證監(jiān)會算法)”要小。這說明由于股權(quán)分置的存在，對因變量作敏感性分析是很有必要的。

另外，與對盛行高管人員股權(quán)激勵的國外相比，我國高管人員持股比例實在很低，平均值僅為0．046%，中位數(shù)為0．021%。

(二) 回歸分析

為嚴(yán)謹(jǐn)起見，我們在回歸前對模型進(jìn)行共線性診斷，由于篇幅有限，筆者在此不對共線性問題展開討論，經(jīng)診斷，模型Ⅰ不存在共線性問題。

如表3所示，除控制變量國家股股權(quán)比例(STATE)沒有通過顯著性水平檢驗，其他解釋變量均通過顯著性水平檢驗。其中，高層管理人員持股比例(GGB)的回歸系數(shù)為0．537,在5%的顯著水平上通過檢驗，且符號為正，即高管持股有利于提升企業(yè)價值，高管持股比例與企業(yè)價值存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。流通股比例(LTG)的回歸系數(shù)在10%的顯著水平上通過檢驗，且符號為正，與前文預(yù)測一致，說明流通股比例對企業(yè)價值有影響，并與企業(yè)價值呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。產(chǎn)權(quán)比例(CQB)的回歸系數(shù)在1%的顯著水平上通過檢驗，符號為負(fù)，說明產(chǎn)權(quán)比例與企業(yè)價值呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。在此，產(chǎn)權(quán)比例的符號為負(fù)可能是因為市場對企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險比較敏感，負(fù)債對權(quán)益比率的提高會使企業(yè)價值打折扣。機(jī)構(gòu)持股比例(INST)的回歸系數(shù)在1%的顯著水平上通過檢驗，且符號為正，與前文預(yù)測一致，說明在我國機(jī)構(gòu)持股比例與企業(yè)價值呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，起到了有效的外部監(jiān)管作用。規(guī)模控制變量總資產(chǎn)賬面值自然對數(shù)(SIZE)的回歸系數(shù)在1%的顯著水平上通過檢驗，符號為正，進(jìn)一步驗證了魏剛(2000)、李增泉(2000)等關(guān)于企業(yè)規(guī)模對企業(yè)價值影響的有關(guān)結(jié)論。盈利能力控制變量息稅前利潤/總資產(chǎn)(EBIT/A)的回歸系數(shù)這一反映盈利能力的指標(biāo)在5%的顯著性水平上通過了檢驗，符號與預(yù)測一致。風(fēng)險水平控制變量BETA值(BETA)的回歸系數(shù)在5%的顯著水平上檢驗，符號為負(fù)，說明企業(yè)相對于市場風(fēng)險越高其價值越低。年度啞變量YEAR1和YEAR2的回歸系數(shù)在顯著性水平1%上顯著，說明年度的宏觀因素的影響是存在的。

(三) 敏感性測試

為了提高實證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文還將對因變量進(jìn)行敏感性測試。前文中提到模型Ⅰ的因變量“股權(quán)價值”將非流通股的價值按賬面價值計算，現(xiàn)在我們用“總市值(證監(jiān)會算法)”(非流通股按A股市值計算)代替“股權(quán)價值”建立模型Ⅱ進(jìn)行敏感性測試。

為簡捷起見，我們僅列出方程擬合信息和解釋變量高管持股的回歸結(jié)果。

模型Ⅱ：R2 =0．772；2=0．760；F值=64．306；DW值=1．928；N=201。高管人員持股比例：回歸系數(shù)=-0．766；t值=2．406；Sig．=0．017。

由此可見，經(jīng)過對因變量的敏感性檢驗，我們?nèi)阅艿贸龈吖艹止杀壤龑ζ髽I(yè)價值有正方向的影響的結(jié)論。

五、 結(jié) 論

本文在高層持股的理論基礎(chǔ)和國內(nèi)外有關(guān)實證研究的基礎(chǔ)上，通過深入研究和分析國內(nèi)上市公司高管持股的實施現(xiàn)狀、高管持股與企業(yè)價值之間的關(guān)系等，得出高管持股比例對企業(yè)價值有正方向影響的結(jié)論。同時，我們也發(fā)現(xiàn)，高管持股這種長期激勵機(jī)制不是獨(dú)立地影響企業(yè)價值，它受到其他因素的影響。如企業(yè)的股權(quán)構(gòu)成(流通股比例)、資本結(jié)構(gòu)(產(chǎn)權(quán)比例)、外部監(jiān)督(機(jī)構(gòu)持股比例)、企業(yè)規(guī)模(總資本賬面價值)、企業(yè)的盈利能力(息稅前利潤/總資產(chǎn))、企業(yè)的風(fēng)險水平(BETA系數(shù))、年度宏觀因素的影響。

我國在股權(quán)分置改革后大力提倡對高層管理人員進(jìn)行股權(quán)激勵，并規(guī)定只有完成股改的公司才能按照《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》(2006年1月)的要求實施股權(quán)激勵。本文實證的結(jié)果無疑為該政策提供了有力的證據(jù)。尤其是通過模型的敏感性檢驗發(fā)現(xiàn)，盡管兩個因變量由于對A、B股之外的股票(主要是非流通股)的計價基礎(chǔ)不同，但我們?nèi)阅艿贸鰧Ω吖艹止捎欣谔嵘髽I(yè)價值的結(jié)論，進(jìn)一步有力地說明了股權(quán)激勵這種長期激勵機(jī)制的有效性，應(yīng)予以倡導(dǎo)。

本文與以往的研究相比，其創(chuàng)新之處在：第一，在考慮了我國的實際國情后，對國外的研究模型進(jìn)行了完善，加入了很多控制變量，提出了自己的回歸模型，并使方程得到了較好的擬合效果。第二，

在因變量的選擇上突破選用傳統(tǒng)的會計利潤指標(biāo)、托賓Q值等指標(biāo)來衡量企業(yè)價值。為排除股權(quán)分置的影響，筆者對因變量“股權(quán)價值”進(jìn)行了敏感性測試，使研究結(jié)果更為穩(wěn)健。

第三，通過對股權(quán)激勵機(jī)制運(yùn)行環(huán)境的分析，篩選樣本得出支持研究假設(shè)的結(jié)論。

本文仍存在以下不足：第一，由于研究期間2006年的年報還沒有完全披露完，所以研究窗口截至2005年，仍沒有得到股改之后的最新數(shù)據(jù)，這個問題如果結(jié)合股改之后的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究可能意義更加重大。第二，本文所做的研究是針對高科技行業(yè)的，沒有對所有行業(yè)進(jìn)行研究，所以在研究結(jié)論推廣的時候會受到限制，但目前討論所有行業(yè)的高管持股問題還不夠成熟。第三，由于實施股權(quán)激勵計劃的公司的樣本只有30多家，所以本文沒有針對因高管股的構(gòu)成對企業(yè)價值的影響進(jìn)行深入研究，有待繼續(xù)探討。

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Study on the Effect of Senior Executive Ownership to Firm Value

――An Evidence from listed Companies in High-tech Industry

YE Jian-fang，CHEN Xiao

Abstract: The incentive and restraint on management is the core issue in the research of corporate governance．As an effective long-run incentive mechanism tacking with all kinds of agency problems in companies，Stock Option Incentive Plans has been widely used in modern western companies since 1980's and won prominent success．However, considering the present development stage of Chinese economy, one may doubt whether this kind of incentive mechanism may bring the same satisfying result in Chinese practical environment just as it did in its western application ．As we know, although stock-based incentive mechanism theory has been well developed, its application situations in China would be quite different from its western counterpart．In order to produce a better effect of the stock-based incentive mechanism in our country, based on the previous achievements, this paper using the OLS statistical analysis method is going to discuss this issue from empirical perspective with considering the situation of the enterprises and capital market in our country: Stock Option Incentive Plans is effective．