信用衍生工具的信用風(fēng)險(xiǎn)管理研究

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一、信用風(fēng)險(xiǎn)

信用風(fēng)險(xiǎn)是在資金的出借者與資金的借入者所簽合約的交易過(guò)程中產(chǎn)生的，它是指由于借款人不能履約或不能完全履約而造成的風(fēng)險(xiǎn)，這既包括因借款人不履行約定而導(dǎo)致?lián)p失的可能性，也包括因借款人履約條件的變化而使出借者的實(shí)際收益背離其預(yù)期收益。信用風(fēng)險(xiǎn)是各國(guó)金融體系面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)各國(guó)的經(jīng)濟(jì)生活等眾多方面產(chǎn)生著重要的影響。一方面，信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)微觀主體的決策產(chǎn)生直接影響，給市場(chǎng)參與者造成損失;另一方面，信用風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行產(chǎn)生影響，甚至有可能導(dǎo)致金融市場(chǎng)的秩序混亂。因此，有效的對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行度量和管理，無(wú)論是從金融或非金融機(jī)構(gòu)的利益與安全出發(fā)，還是從各國(guó)金融體系的穩(wěn)健運(yùn)行考慮，都是非常必要的。

二、信用衍生工具

20世紀(jì)80年代末，持續(xù)動(dòng)蕩的金融市場(chǎng)伴隨著金融全球化，使各國(guó)銀行都面臨著前所未有的信用風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)。1992年，在巴黎舉行的國(guó)際互換與衍生品協(xié)會(huì)(ISDA)年會(huì)上信用衍生工具被首次正式提出，并成為一種可以分散、轉(zhuǎn)移和對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)的金融創(chuàng)新產(chǎn)品。自信用衍生金融工具誕生之日起，由于它特殊的性質(zhì)獲得了各國(guó)金融機(jī)構(gòu)的青睞。根據(jù)ISDA的定義，信用衍生工具是一系列建立在基礎(chǔ)資產(chǎn)上的、用于分散信用風(fēng)險(xiǎn)的金融工具的總稱，具體來(lái)說(shuō)，它是一種金融雙邊合約，合約中支付的資金是參照某一特定信用方的信用狀況來(lái)劃定的，而與該信用方面對(duì)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和其他風(fēng)險(xiǎn)無(wú)關(guān)。信用衍生工具的實(shí)質(zhì)就是將市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)中的信用風(fēng)險(xiǎn)分離出來(lái)，并以一定的代價(jià)轉(zhuǎn)讓給其他機(jī)構(gòu)投資者，以此來(lái)達(dá)到降低自身信用風(fēng)險(xiǎn)暴露水平的目的。信用衍生產(chǎn)品能夠增加信用風(fēng)險(xiǎn)的流動(dòng)性和可交易性，通過(guò)該交易，交易者可以達(dá)到重構(gòu)信用風(fēng)險(xiǎn)和轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)的目的。因此，當(dāng)前在國(guó)際上，信用衍生工具已被認(rèn)為是管理信用風(fēng)險(xiǎn)的重要手段，同時(shí)它的運(yùn)用使信用風(fēng)險(xiǎn)的管理從回避風(fēng)險(xiǎn)方式(消極、被動(dòng))轉(zhuǎn)變?yōu)榻M合風(fēng)險(xiǎn)管理方式(積極、主動(dòng))。

三、信用衍生工具管理信用風(fēng)險(xiǎn)的作用機(jī)制

信用衍生品的交易通常是交易買方向交易賣方支付一筆與標(biāo)的資產(chǎn)相關(guān)的費(fèi)用，該費(fèi)用可能是固定的，也可能是浮動(dòng)的，如果信用事件發(fā)生，信用買方則必須按照合約規(guī)定的方式向信用賣方賠償損失。根據(jù)不同的轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)，信用衍生工具可以分為信用違約互換、總收益互換和信用聯(lián)系票據(jù)三種，它們?cè)谵D(zhuǎn)移、分散和對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)中具有不同的內(nèi)在機(jī)制。

(一)信用違約互換

信用違約互換是最早推出的信用衍生工具，它主要是針對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理的衍生金融產(chǎn)品，其交易份額在國(guó)際信用衍生工具市場(chǎng)上排列首位。信用違約互換是一種雙邊金融合約，即交易雙方以標(biāo)的資產(chǎn)的信用狀況達(dá)成協(xié)議，其中合約的購(gòu)買者是違約風(fēng)險(xiǎn)的購(gòu)買者，合約的轉(zhuǎn)讓者是違約風(fēng)險(xiǎn)的出售者。違約互換的購(gòu)買者向違約風(fēng)險(xiǎn)的出售者定期支付以名義本金的固定基點(diǎn)數(shù)計(jì)算的費(fèi)用，以此來(lái)避免信用事件發(fā)生時(shí)產(chǎn)生的損失，同時(shí)，違約風(fēng)險(xiǎn)的出售者約定在合約有效期內(nèi)，一旦相關(guān)違約事件發(fā)生，便向購(gòu)買方賠付該事件帶來(lái)的損失。信用違約互換與傳統(tǒng)的信貸擔(dān)保相類似，但它所涉及的范圍卻比信貸擔(dān)保寬泛很多。因?yàn)樾刨J擔(dān)保只有在違約事件已經(jīng)發(fā)生的情況下才能得到賠償，而信用違約互換得到賠償所涵蓋的違約事件很多，比如交易對(duì)手的信用等級(jí)下降或者被認(rèn)為不能償付等。信用違約互換的最大功能是將信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)移。通過(guò)這一功能，風(fēng)險(xiǎn)的購(gòu)買者在不出售標(biāo)的資產(chǎn)的情況下就能夠有效的規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)，這樣帶來(lái)的好處是購(gòu)買者可將閑置的大量資金投入到其它能使他獲益的領(lǐng)域中去;同樣，信用風(fēng)險(xiǎn)的出售者也能在不擁有該項(xiàng)資產(chǎn)的情況下獲得該資產(chǎn)的收益。

(二)總收益互換

總收益互換是在總收益支付者與接受者之間建立的雙邊金融合約。在總收益互換合約中，標(biāo)的信用資產(chǎn)的總收益通常是以某個(gè)固定利率為基礎(chǔ)的，如倫敦同業(yè)銀行拆借利率(LIBOR)，即總收益等于固定利率與標(biāo)的信用資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值變化之和。在交易過(guò)程中，總收益支付者將合約中規(guī)定的第三方參考資產(chǎn)的總收益支付給接受者，其中總收益包括標(biāo)的資產(chǎn)的所有資本收益和利息、費(fèi)用;同時(shí)，總收益的接受方將約定的融資成本和標(biāo)的資產(chǎn)損失支付給支付方。不同于信用違約互換，總收益互換并不只針對(duì)信用互換。因?yàn)閷?duì)信用資產(chǎn)總收益產(chǎn)生影響的除了信用風(fēng)險(xiǎn)以外，還包括例如利率、匯率等因素。因此，總收益互換能使支付方在轉(zhuǎn)移出信用風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也將其他市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)都隨之轉(zhuǎn)移了?？偸找婊Q對(duì)交易雙方而言都是一個(gè)雙贏的交易。一方面，對(duì)總收益支付方來(lái)說(shuō)，他們可以在不出售標(biāo)的資產(chǎn)的情況下將信用風(fēng)險(xiǎn)與其它的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去，同時(shí)獲得固定利率與市場(chǎng)差價(jià)之和;另一方面，對(duì)總收益的接受方而言，他們可以在不購(gòu)買基礎(chǔ)資產(chǎn)的情況下獲得該資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)利益，并且通過(guò)該合約，他們可以在不承擔(dān)一般貸款中的成本和管理負(fù)擔(dān)的情況下，提供合成貸款。

(三)信用聯(lián)系票據(jù)

信用聯(lián)系票據(jù)是一種結(jié)構(gòu)化的票據(jù)，它是在結(jié)合了普通固定收益證券和其它信用衍生工具的條件下產(chǎn)生的。該票據(jù)在發(fā)行時(shí)通常會(huì)注明其本金與利息的支付與約定的標(biāo)的資產(chǎn)的信用狀況相聯(lián)系，當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)出現(xiàn)違約時(shí)，該票據(jù)不能夠獲得全額的本金支付。在信用聯(lián)系票據(jù)交易中，信用聯(lián)系票據(jù)的發(fā)行人即為該信用保護(hù)的購(gòu)買方，他們通過(guò)發(fā)行與標(biāo)的資產(chǎn)相關(guān)聯(lián)的有價(jià)證券來(lái)達(dá)到對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)的目的;相對(duì)應(yīng)，信用聯(lián)系票據(jù)的投資人即為信用保護(hù)的出售方，他們按發(fā)行價(jià)格買入這些票據(jù)，并且在約定的有效期內(nèi)獲得較高的利息收入直到該票據(jù)到期或約定的信用事件發(fā)生。如果約定的信用事件沒有發(fā)生，投資者可以在票據(jù)到期時(shí)獲得該票據(jù)的全部名義價(jià)值;相反，如果發(fā)生了相關(guān)違約事件，那么在發(fā)行人停止付息的同時(shí)，其還有權(quán)向投資者索取一定的或有補(bǔ)償，用于彌補(bǔ)其資產(chǎn)的損失。相比信用違約互換和總收益互換，信用關(guān)聯(lián)票據(jù)將信用風(fēng)險(xiǎn)隱藏在關(guān)聯(lián)票據(jù)贖回價(jià)格的變化中。同時(shí)發(fā)行人在發(fā)行票據(jù)之時(shí)便可獲得一筆現(xiàn)金，這相當(dāng)于投資人提前向發(fā)行人支付了一筆貸款，這可以被看成是對(duì)參考信貸的信用擔(dān)保。同時(shí)，信用關(guān)聯(lián)票據(jù)可以滿足一些不能從事信用違約互換交易的機(jī)構(gòu)投資者的需要。

作者：梁辰星 單位:四川大學(xué)