科創(chuàng)企業(yè)信用債融資制度創(chuàng)新淺析
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摘要：本文結(jié)合我國科創(chuàng)企業(yè)信用債融資實踐和國際相關經(jīng)驗，提出了我國發(fā)展科創(chuàng)企業(yè)信用債的制度創(chuàng)新建議，給出了試點方案和風險防控措施。制度創(chuàng)新建議包括探索實行“發(fā)行人付費、投資者投票選擇”的中介機構(gòu)選聘模式，在非公開發(fā)行領域經(jīng)一定程序自動備案登記，通過公開投資者問詢、引入新型風險揭示機構(gòu)等方式多渠道、多維度地進行債券信息披露，以及通過區(qū)塊鏈等金融科技手段賦能科創(chuàng)企業(yè)信用債融資業(yè)務。
關鍵詞：科創(chuàng)企業(yè)信用債??；中介機構(gòu)； 信息披露
2018年以來，隨著科創(chuàng)板的設立、創(chuàng)業(yè)板注冊制改革的落地，股票市場支持科創(chuàng)企業(yè)的機制不斷完善。債券市場在支持科創(chuàng)企業(yè)尤其是非頭部科創(chuàng)企業(yè)方面仍顯不足。2021年8月，中國人民銀行等六部委聯(lián)合發(fā)布《關于推動公司信用類債券市場改革開放高質(zhì)量發(fā)展的指導意見》，提出要探索規(guī)范發(fā)展高收益?zhèn)a(chǎn)品，相關政策支持體系也在加快形成，推動科創(chuàng)企業(yè)的債券融資制度創(chuàng)新適逢其時。
一、我國科創(chuàng)企業(yè)信用債融資現(xiàn)狀
為了解我國科創(chuàng)企業(yè)信用債融資現(xiàn)狀，中央結(jié)算公司科創(chuàng)債課題組（以下簡稱“課題組”）先后對60余家代表性機構(gòu)2進行了調(diào)研，深入探索科創(chuàng)企業(yè)信用債融資的難點。調(diào)研結(jié)果顯示，總體來看，相較信用債市場的整體發(fā)展情況，當前債券市場對科創(chuàng)企業(yè)的支持較為有限，近年來科創(chuàng)企業(yè)的債券融資規(guī)模長期在低位小幅波動。課題組選取A市作為樣本，開展了市場調(diào)研和數(shù)據(jù)分析。截至2020年末，A市共有國家高新技術企業(yè)1.87萬家，其中僅有78家企業(yè)曾通過債券市場進行融資，融資規(guī)模合計1610億元，信用等級集中在AA級以上。基于已有數(shù)據(jù)，課題組編制了中債-A市高新企業(yè)信用債指數(shù)。在樣本期內(nèi)該指數(shù)總市值和樣本券數(shù)量的走勢如圖1所示。從圖中可知，當前高新企業(yè)的債券融資規(guī)模較為有限，融資渠道有待暢通，我國債券市場對科創(chuàng)企業(yè)的支持力度有待加大。
二、我國科創(chuàng)企業(yè)信用債融資面臨的主要問題
一是債券融資對科創(chuàng)企業(yè)的支持較為有限，目前已發(fā)債的科創(chuàng)企業(yè)多為大型企業(yè)，對中小微企業(yè)覆蓋不足。以A市為例，A市已發(fā)債科創(chuàng)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的中位數(shù)為110.34億元，最小值為1.8億元；營業(yè)收入中位數(shù)為33.9億元，最小值為1.16億元。按照國家企業(yè)類型劃分標準，已發(fā)行過債券的A市科創(chuàng)企業(yè)絕大多數(shù)屬于大型企業(yè)。二是現(xiàn)有以財務指標為核心的信息披露制度難以充分反映科創(chuàng)企業(yè)特征。經(jīng)調(diào)研，多數(shù)科創(chuàng)企業(yè)為創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，以輕資產(chǎn)運營為主，主要持有知識產(chǎn)權等無形資產(chǎn)，財務表現(xiàn)相對較弱。目前在我國債券市場的信息披露體系中，暫未凸顯專利等體現(xiàn)科技研發(fā)能力的非財務指標，因而難以準確、充分地體現(xiàn)科創(chuàng)企業(yè)的投資價值以及反映其經(jīng)營和財務風險。三是以傳統(tǒng)的“發(fā)行人付費、發(fā)行人選擇”模式選聘中介機構(gòu)可能存在道德風險。目前國內(nèi)債券市場普遍采用發(fā)行人付費并選擇中介機構(gòu)的模式，發(fā)行人與中介機構(gòu)之間存在利益關聯(lián)，中介機構(gòu)在協(xié)助履行信息披露義務時可能做出有利于發(fā)行人的行為，或在發(fā)現(xiàn)不利于發(fā)行人的信息時不予披露，影響評價結(jié)果的客觀、中立。這不利于投資者準確識別風險，制約了投資的積極性。
三、支持科創(chuàng)企業(yè)融資的國際實踐
科創(chuàng)企業(yè)在發(fā)展早期，普遍存在生產(chǎn)經(jīng)營不確定性大、缺乏有效抵押資產(chǎn)等問題，相較普通企業(yè)或發(fā)展成熟的科創(chuàng)企業(yè)而言，債券融資成本相對較高，通常被稱作“明日之星”。當前，歐美科創(chuàng)企業(yè)債券市場的發(fā)展已較為成熟，債券市場對于科創(chuàng)企業(yè)融資發(fā)揮了重要的支持作用。
（一）發(fā)展歷程
美國科創(chuàng)企業(yè)信用債市場發(fā)展得較為成熟，經(jīng)歷了興起、調(diào)整、成熟三個階段。從20世紀60年代中期到80年代初期，美國新興產(chǎn)業(yè)中有大量中小企業(yè)迫切需要外部融資，但銀行貸款等傳統(tǒng)融資渠道難以滿足需要。在此背景下，金融創(chuàng)新和金融監(jiān)管放松推動了高收益?zhèn)袌龅陌l(fā)展，大量新興高科技企業(yè)通過發(fā)行高收益?zhèn)玫劫Y金支持。80年代杠桿收購浪潮的興起進一步推動了美國科創(chuàng)企業(yè)債券融資的發(fā)展。在較為寬松的監(jiān)管環(huán)境下，債券融資在杠桿收購中的應用促進了美國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，但也呈現(xiàn)出高度投機的特性。90年代初期，美國經(jīng)濟衰退、金融監(jiān)管加強、做市商破產(chǎn)等因素，導致高收益?zhèn)l(fā)行量急劇萎縮，違約率大幅上升，市場出現(xiàn)嚴重的衰退。美國政府于90年代采取了一系列措施，包括加強市場監(jiān)管、完善制度建設、推動相關金融創(chuàng)新等，使得債券發(fā)行人質(zhì)量整體提升，市場風險控制能力和流動性均顯著提高。科創(chuàng)企業(yè)信用債市場的發(fā)展也為美國在90年代進入信息時代提供了重要支持。進入21世紀以來，科創(chuàng)企業(yè)信用債市場已經(jīng)成為美國信用債市場的重要組成部分。
（二）制度建設
美國針對科創(chuàng)企業(yè)發(fā)債融資做了較為完善的制度安排，其中，在發(fā)行流程、合格投資者準入、交易規(guī)則等方面的機制設計借鑒意義較大。一是通過引入非公開發(fā)行方式簡化流程，降低發(fā)行成本。1990年，美國針對私募發(fā)行制度出臺了144A規(guī)則，該規(guī)則允許企業(yè)向合格投資者發(fā)行私募債券，私募債券無需經(jīng)美國證監(jiān)會（SEC）注冊，由此豁免了企業(yè)公開信息披露義務，大大降低了發(fā)行成本。目前，美國大量科創(chuàng)企業(yè)基于144A規(guī)則發(fā)行私募債券。二是建立合格投資者準入標準，助力市場穩(wěn)健發(fā)展。美國先后禁止儲貸機構(gòu)、貨幣市場基金和個人參與私募債券市場投資，并限定其他共同基金的投資比例。三是持續(xù)完善投資者保護制度，增強科創(chuàng)企業(yè)信用債的吸引力。具體措施包括重視定向信息披露，通過技術手段跟蹤監(jiān)測交易行為，設立償債基金、回售贖回、控制權約束、合并限制等限制條款，完善破產(chǎn)清算制度等。四是合理設計交易規(guī)則，提升科創(chuàng)企業(yè)信用債市場流動性。根據(jù)144A規(guī)則，私募債券可于發(fā)行半年或一年后在發(fā)行人的非關聯(lián)機構(gòu)之間轉(zhuǎn)讓，并可通過場外交易平臺進行買賣或在離岸市場交易。美國建立了多層次的做市商體系，大部分債券在場外市場可通過做市商交易。此外，做市商的經(jīng)紀公司可以為做市商提供信息服務，提高做市效率。
（三）融資實踐
科創(chuàng)企業(yè)發(fā)行的債券屬于高收益?zhèn)械摹懊魅罩恰眰?，特斯拉（Tesla）、奈飛（Netflix）等高科技企業(yè)均通過發(fā)行債券方式籌集資金，支持了自身業(yè)務的發(fā)展。其中，特斯拉60%的計息負債為債券融資，奈飛全部的計息負債均為債券融資?？苿?chuàng)企業(yè)信用債融資制度創(chuàng)新建議結(jié)合國際經(jīng)驗和我國科創(chuàng)企業(yè)融資實踐，建議開展科創(chuàng)企業(yè)信用債融資試點，在非公開債券市場進行創(chuàng)新實驗。試點工作應在遵循現(xiàn)行法律規(guī)定的前提下推進，具體制度創(chuàng)新可包括以下五方面。一是探索實行“發(fā)行人付費、投資者投票選擇”的中介機構(gòu)選聘模式。改良傳統(tǒng)的發(fā)行人付費并選擇中介機構(gòu)的模式，在發(fā)行人付費的前提下，投資者可投票選擇信用評級機構(gòu)、會計師事務所、律師事務所三類中介機構(gòu)，使中介機構(gòu)能夠代表投資者開展盡職調(diào)查，打破中介機構(gòu)與發(fā)行人的利益關聯(lián)，確保中介機構(gòu)客觀中立地出具意見，由此提升信息披露的真實性和公允性。具體而言，可由金融基礎設施平臺組織投資者按其持有的信用債規(guī)模投票選擇中介機構(gòu)，由中選中介機構(gòu)向發(fā)行人提供債券發(fā)行所涉相關服務。二是探索非公開發(fā)行債券的事前備案登記制度。落實注冊制改革，下放審核權力，實現(xiàn)證券發(fā)行審核市場化，建立以信息披露為核心的制度體系。具體來說，科創(chuàng)企業(yè)信用債以非公開形式發(fā)行的，由相應的備案登記機構(gòu)負責事前備案登記，在材料齊備時及時予以備案。發(fā)行文件在定向募集范圍內(nèi)進行信息披露并經(jīng)問詢答復后，備案登記機構(gòu)和投資者在一定時間內(nèi)若無異議，即自動予以備案。若有異議，備案登記機構(gòu)可以向發(fā)行人進行問詢，在發(fā)行人提供答復后對發(fā)行文件進行討論及審議，審議結(jié)束后提供審議意見。若備案登記機構(gòu)逾期未提供審議意見，則視為“同意備案登記”。三是改革信息披露制度，提高信息披露透明度。首先，在信息披露時點方面，發(fā)行文件在提交備案登記機構(gòu)時同步向定向募集范圍內(nèi)的投資者披露。其次，在信息披露方式方面，公開發(fā)行與非公開發(fā)行的信息披露要求保持一致，投資者可進行現(xiàn)場與線上問詢。問詢可通過各備案登記機構(gòu)的網(wǎng)頁、路演平臺等渠道開展，如科創(chuàng)企業(yè)選擇發(fā)行企業(yè)債券，投資者可通過中央結(jié)算公司的中債路演平臺進行問詢，包括路演期間現(xiàn)場問詢和路演結(jié)束后留言問詢。同時，發(fā)行人也可以在該路演平臺向潛在投資者進行宣介，展示公司情況及融資項目情況等。再次，應增加信息披露內(nèi)容，增加備案登記機構(gòu)問詢函及發(fā)行人反饋意見、發(fā)行人歷次補正文件等披露文件。最后，應運用金融科技手段提高信息披露透明度，推動信息披露標準化。發(fā)行人需按照可擴展商業(yè)報告語言（XBRL）格式報送信息，推動信用債信息披露標準的統(tǒng)一。四是引入新型風險揭示機構(gòu)，拓寬揭示風險的數(shù)據(jù)渠道，協(xié)助投資者識別科創(chuàng)企業(yè)的潛在風險與投資價值。引入征信機構(gòu)等新型風險揭示機構(gòu)以補充披露發(fā)行人信息，通過工商、稅務、水務、電力、司法、專利、社保等非財務數(shù)據(jù)多方校驗發(fā)行人信息的真實性，為監(jiān)管部門和投資者提供數(shù)據(jù)支持和決策參考，拓寬揭示風險的數(shù)據(jù)渠道。五是探索通過區(qū)塊鏈等金融科技手段賦能科創(chuàng)企業(yè)的債券融資業(yè)務。依托區(qū)塊鏈技術將申報材料、問詢答復過程等資料留痕，同時對試點數(shù)據(jù)進行歸集分析，全面提升科創(chuàng)企業(yè)信用債受理審核、信息披露、簿記建檔、風險監(jiān)測等業(yè)務環(huán)節(jié)的效能，為監(jiān)管部門和市場各參與方打造公開透明、數(shù)字化、智能化的科創(chuàng)企業(yè)融資平臺。
四、推進創(chuàng)新制度落地的風險防控措施
建議構(gòu)建立體全面、貫穿全程的制度體系，綜合防控試點風險。在準入環(huán)節(jié)，穩(wěn)慎控制參與者范圍，分步推進試點，根據(jù)選擇的試點地區(qū)設置試點總額度，明確試點邊界與范圍，防控風險向試點外市場傳導。在融資環(huán)節(jié)，建議建立貫穿事前、事中、事后全過程的資金風險三級防控體系。在事前環(huán)節(jié)，暢通試點發(fā)行人申請當?shù)刭N息與獎補資金的渠道，作為資金風險防控的第一道防線，減輕發(fā)行人的償債總壓力。在事中環(huán)節(jié)，建立與當?shù)卣咝约偫Чぷ鞯你暯訖C制，當符合各地紓困基金條件的發(fā)行人陷入財務困境、出現(xiàn)違約風險時，由紓困基金通過股權注入、委托貸款等形式提前介入。在事后環(huán)節(jié)，建議在試點地區(qū)設立先行賠付基金，在出現(xiàn)債券違約時為中小微科創(chuàng)企業(yè)信用債的投資者先行按比例賠付，作為市場化違約處置機制的補充。
作者:無 單位:中央結(jié)算公司科創(chuàng)債課題組