實物期權論文精選(九篇)

前言：一篇好文章的誕生，需要你不斷地搜集資料、整理思路，本站小編為你收集了豐富的實物期權論文主題范文，僅供參考，歡迎閱讀并收藏。

第1篇：實物期權論文范文

關鍵詞：成本；可轉換債券；實物期權

證券的兩種主要門類為債券和股票，兩者在各自的領域發(fā)揮著調節(jié)資金余缺的功能。債券是發(fā)行者為了籌集資金，向債權人發(fā)行的，在約定時間支付按本金一定比例計量的或者以其他方式計量的利息，并在到期日償還本金的一種有價證券。債券是通過設置合理的利率及利息的支付時間結構來基本滿足資金借者與資金貸者之間利益的分配，但是一旦資金從資金貸者轉移到借者時伴隨著資金使用權的轉移，這種使用權同時伴隨著絕大部分的資金的控制權，這樣使得資金供給雙方在資金的控制權方面極為不對等，資金的貸者雖然能擁有資金的所有權，但卻喪失了絕大部分的控制權。利用這種控制權上的不對等，資金借者往往會做出有利于自己而不利于甚至損害資金貸者的行為從而產(chǎn)生了股東（這里考慮的資金借者主要指股份制公司，并且往往是上市股份公司）與債權人之間的問題，比如資金借者將資金用于債務合同規(guī)定以外的投資項目，或者違反原先債務合同的規(guī)定借入其他借款而提高了債務在公司資本結中的比例而使得原先債務合同的風險提高等等。這種矛盾必然會不利于利用債券調節(jié)資金余缺來發(fā)展經(jīng)濟。

一、債券中成本問題存在與現(xiàn)行解決辦法

為了改善這種狀況，解決債券中股東與債券人的成本問題，保護債權人的利益，促進這種融資工具的發(fā)展從而促進資金余缺的調節(jié)發(fā)展經(jīng)濟，一方面通過加強立法，從法律角度上對股東對資金的控制權進行一定的限制，防止資金借者利用控制權上的優(yōu)勢做出損人利已的行為，從而保護資金貸者的利益。這種措施的有效性顯然依賴于法律進行限制的強度，限制越強則越有利防止資金借者做出損人利己的行為。并且由于法律的嚴肅性問題導致立法的階段性，使得立法的建立往往會晚于現(xiàn)象的產(chǎn)生。另外更重要的是這種限制過強可能會限制資金借者正常的控制權，這樣反而會阻礙債券這種融資工具的發(fā)展。因此這個措施需要立法者的智慧。另一方面就是加強債務人的道德修養(yǎng)水平，減小道德風險。這就需要提高整個社會的道德修養(yǎng)，這是一個緩慢前進的過程，需要整個社會的不斷努力。最后也是最直接可行的方法就是對普通的債券進行改造。對債券的改造大致可以分為3類：

第一類是在債券合同中加入某些限制性條款或者約束性條款，如對于發(fā)行債券所募集資金的使用限制。

第二類是債券本身屬性的改變，主要包括債券面值、票面利率、到期日以及利息支付方式的改變，比如收益公司債券是只有當公司獲得贏利時方向債權人支付利息的債券，這也會改變股東與債權人之間的利益分配。

第三類也是最重要和可行的一類，是運用金融工程學的方法其他金融工具結合到普通債券中，比如可轉換債券，附認股權債券，就是將期權衍生工具結合到普通債券種，從而改變股東與債權人之間的利益分配。

對于第三類方法主要是研究如何將一些非債券金融工具結合到普通債券上去，包括可轉換債券以及附認股權債券?？赊D換債券是指可以轉換為普通股票的債券；附認股權債券是附帶允許債券持有人按特定價格認購公司股票權利的債券。這兩者在很多方面非常相似，主要的區(qū)別是在于可轉換債券是有權利將債券轉換為普通股票從而資金貸者由債權人轉變?yōu)楣煞莨竟蓶|，而附認股權債券是直接的債券加認股權，債權人可以利用認股權追加資金投入成為股東而同時保留債券。由于兩者在很多方面非常相似，因此很多研究成果均適用于兩者，但目前研究實用較多的是可轉換債券，并且主要為上市公司所實際應用。

國內(nèi)外的研究表明利用可轉換債券可以降低債權人與股東之間成本問題。當公司通過普通債券方式融入資金后，由于債權人與股東在利益分配上存在差異，債權人僅能獲得固定收入而無法分享公司利益高漲帶來的利益。另外正如上文提高的股東對通過債券融入的資金具有絕對的控制權，因此他們在有限責任的庇護下，在進行投資決策時通常會選擇高風險高收益項目而放棄低風險低收益的項目，從而產(chǎn)生資產(chǎn)替代，導致股東與債權人之間的成本問題。但如果是可轉換債券的話，由于可轉換債券可以按預先確定的轉換比率將債券轉換為股權，這就提供了一種融資的“協(xié)同效應”（Brennan，1982）。當股東放棄低風險低收益項目而選擇高風險高收益項目時，可能會出現(xiàn)兩種情況：一是項目投資成功獲得了高收益，這將導致公司價值較大提高從而使公司股份價值較大提高，由于可轉換債券可以按事先確定的比例（往往是按債券發(fā)行時股票的價值計算），因此持有者可以按較低的轉換價格將債權轉換為股權，從而分享高風險項目投資成功帶來的風險收益；二是項目投資失敗造成損失，由于可轉換債券的轉化性是債券持有者的一種權利而非義務，在此情況下，債權人可以不進行轉換而獲得事前確定的債券利息收益，風險損失將由股東獨自承擔，以作為對其投資債務合同規(guī)定以外的風險項目的懲罰。

二、現(xiàn)實存在的問題以及實務期權的運用

這種可轉換債券在理論上比較好地解決了債權人與股東之間的成本問題，但是在實際應用過程中人們發(fā)現(xiàn)了問題。一是對于轉換比率的設定，轉換比率的值直接關系到股東和債權人之間利益的分配，只有合理的轉換比率才能發(fā)揮可轉換債券的優(yōu)勢，使之對雙方都有吸引力。但合理的轉換比率同樣需要制定者的智慧，并且會受外界因素的影響。二是公司往往是為某個項目進行融資并以項目產(chǎn)生的收益來支付利息和本金，但在為某個項目而發(fā)行的可轉換債券中，由于債券可以轉換為公司的股票，而公司股票的價值是與公司所有的項目相關，這就產(chǎn)生了不匹配的問題。三是隨著期權思想的不斷的深入，人們對項目的評價越來越多地由以往單純使用NPV法向NPV結合項目包含的實物期權價值的方法，這種對項目評價方法的改變對于債權人與股東之間的利益分配產(chǎn)生了影響。張宇和宣國良（2002）指出隨著實物期權法的運用，公司股東可能會選擇某些風險較大，但凈收益為負的投資項目，這些項目對于提高股東收益的價值是有益的，但是對債權人的利益卻可能造成損害。

正是這些問題，特別是第二和第三點的出現(xiàn)使得可轉換債券在解決股東和債權人之間的成本問題中無法達到理想中的效果。為此我們提出在債券中結合實物期權來解決可轉換債券無法克服的問題。

投資于實物資產(chǎn)經(jīng)?？梢栽黾油顿Y人的選擇權，這種未來可以采取某種行動的權利而非義務是有價值的，它們被稱為實物期權。實物期權實際上是金融期權思想在實物投資領域的應用，并已經(jīng)得到了廣泛的應用。實物期權是嚴格的與特定項目相關的，金融期權中的各種變量，特別是標準Black-Scholes公式中的變量：標的資產(chǎn)現(xiàn)價（S0），執(zhí)行價格（K），到期期限（T），價格波動率（δ），無風險利率（r）都可以在實物投資項目中找到對應的并且有相同或相似意義的參數(shù)。常見的實務期權有擴張期權、時機選擇期權和放棄期權。擴張期權是一種對于未來擴大項目投資而獲取風險收益的看漲期權，時機選擇期權是一種關于項目何時進行的選擇權的看漲期權，項目具有正的凈現(xiàn)值，并不意味著立即開始總是最佳的，有時候等一等更好，特別是對于前景不明朗的項目。放棄期權是一種看跌期權，其標的資產(chǎn)價格（ST）是項目的繼續(xù)經(jīng)營價值，而執(zhí)行價格（K）是項目的清算價值。比如擴張期權，一般以第二期項目或者后期項目距離第一期投資開始的時間作為期權到期期限（T），以第二期或后期項目的投資額在第一期初的現(xiàn)值為執(zhí)行價格（K），以第二期或后期項目的經(jīng)營現(xiàn)金流量的現(xiàn)值為標的資產(chǎn)現(xiàn)價（S0），以項目經(jīng)營現(xiàn)金流量的標準差（一般參考同類項目）為價格波動率（δ），以國債利率作為無風險利率（r）。

由此可以看出實物期權的價值嚴格的依賴于項目本身，這與可轉換債券不僅依賴于項目而且依賴于整個公司所有的項目以及其他各種經(jīng)濟環(huán)境因素有很大的區(qū)別。因此如果我們能夠在債券中合理結合債券發(fā)行目標項目的實物期權，則可以很好地解決上面提到的第二個問題，這樣就能夠做到公司為某個項目進行融資并以項目產(chǎn)生的收益來支付利息和本金，同時附帶有以項目實物期權價值計的可部分歸屬于債權人利益的價值，這樣就不存在不匹配的問題了。

另外將期權的思想引入實物資產(chǎn)投資領域使以往的NPV項目評價方法變得不再絕對適用：一個項目用NPV法進行評價其凈現(xiàn)值可能為負，但如果該項目同時具有很大的正的實物期權價值，那么可能會使項目凈現(xiàn)值與項目實物期權價值之和為正值。在這種情況下如果僅按照NPV法則公司不會進行項目投資，但如果結合實物期權，那么公司可能會進行項目投資。如果股東決定進行項目投資那么債權人將部分承擔這個項目的風險，則他們無法獲得與此風險相對應的收益。另外張宇和宣國良（2002）從項目實物期權對公司整體資產(chǎn)價值方差的影響入手，認為一個凈現(xiàn)值為負的項目雖然減小了公司的價值，但股東權益的價值反而增加了，這就極大地損害了債權人的利益。因此我們需要對普通債券進行修改。既然是由于實物期權引起的改變，那么可以考慮將實物期權加入到普通債券中構成合成復雜的債券來平衡股東和債權人之間的收益分配問題。

在債券中加入實物期權構成組合可以解決前述可轉換債券遇到的第二問題，同時按照一定方式構成的組合將有可能解決第三個問題。但這種一定的構成方式將會遇到可轉換債券同樣遇到的問題就是一個如何組合的問題，這同樣需要組合制定者的智慧。這是一個可以深入研究的方向。

總之，正是由于可轉換債券在協(xié)調股東和債權人之間利益分配時會遇到很多問題，使得無法進行合理協(xié)調雙方的利益分配，使得股東仍然有機會做出損害債權人利益而有利于股東的行為，同時考慮到許多債券籌集是以特定項目為標的的，而項目的進行中包含了很多實務期權的內(nèi)容，因此可以構造由債券和項目實物期權構成的新型債券來克服這些問題，使得債券人獲得與其承擔的風險相應得收益，盡可能解決股東與債權人之間的成本問題，從而促進債券這種投融資工具更好的發(fā)展。

參考文獻：

1、葉永剛.金融工程學[M].東北財經(jīng)大學出版社,2003.

第2篇：實物期權論文范文

「關鍵詞物權、他物權、地上權、物權法原則

1我國土地物權制度的基本理論

物權與債權同為財產(chǎn)法的兩大支柱，但相較于債權，物權具有支配性、絕對性及排他性，故物權法在各國立法原則上均采取物權法定主義規(guī)則，即由法律事先強行對物權之種類、內(nèi)容及其效力等予以規(guī)定，而不允許當事人在此內(nèi)容方面有意思自治。同時又因物權法（尤其是土地物權制度）與各國的政策性規(guī)定關聯(lián)很強（如各國所有制的不同），這樣各國物權法雖在物權法原則及物權效力上具有相通性，但彼此的物權種類卻因各國的政策性選擇及習慣法的作用而有很大差異。

自物權法的發(fā)展及其規(guī)范內(nèi)容來觀察，土地自始至終均為物權的最重要的標的，土地物權是最基本的不動產(chǎn)物權。我國目前有關土地的立法性文件林林總總，雖已達100多件，但從土地為物權標的角度來看，因我國目前尚無完善物權法，民法基本法《民法通則》甚至未使用“物權”之概念（其第五章僅有“財產(chǎn)所有權和與財產(chǎn)所有權有關的財產(chǎn)權”為章名），如嚴格依物權法定主義原則，則除所有權之外，很難依現(xiàn)行法而確定我國的土地物權種類及其體系。此立法背景亦導致法學理論界在闡述我國的土地物權制度時，于概念使用的不規(guī)范、土地物權種類及其體系的極不統(tǒng)一與混亂的現(xiàn)狀。相應地亦導致土地經(jīng)濟學界在概念使用上的不統(tǒng)一（如土地產(chǎn)權概念），故目前在我國確有制定一部物權法之迫切需要。而制定物權法則首應明確我國物權法在民法體系上的選擇與定位，即我國目前的物權立法（實質內(nèi)容的）與理論研究均經(jīng)前蘇聯(lián)而繼承傳統(tǒng)大陸法系（以德國民法、法國民法為首）一脈，并非英美法系的財產(chǎn)法制度。而在大陸法系，物權是以所有權為核心而建立其抽象體系，并經(jīng)現(xiàn)代社會的發(fā)展而側重向他物權體系拓展，以達物盡其用的社會目的。至于“產(chǎn)權”則為英美財產(chǎn)法上的概念，而英美財產(chǎn)法（包括整個英美私法）是在判例的基礎上發(fā)展起來的，沒有由能夠適用于各種具體的財產(chǎn)權利的共同性效力及屬性構建起來的一般性的、抽象性的財產(chǎn)權概念，這與將物權作為與債權相對應的概念，并將支配性屬性寓于整個物權制度之中，講究抽象的演繹方法的大陸法系很不一樣，英美法中的財產(chǎn)權或產(chǎn)權概念很難在大陸法系的物權法體系中找到合適的定義，這是兩大法系的差異性所致。而我國目前所討論或擬將制定的，很明顯是繼受大陸法系的“物權法”制度。故在我國應摒棄產(chǎn)權概念在土地物權制度中的使用。

2土地所有權-公有制的定位

我國土地在所有制上經(jīng)幾十年的發(fā)展已形成現(xiàn)在的分屬國家與集體所有的公有制局面，這是探討我國土地物權法制度的基本前提。土地國家所有權在一些基本理論問題上已有較統(tǒng)一的認識，而集體土地所有權則在以下兩個問題存在爭議：其一，集體土地所有權的主體虛化，不能體現(xiàn)所有者的地位與利益；其二，集體土地所有權的內(nèi)容遠較一般所有權而大受限制。就第一個問題而言，則已不僅為物權法問題，而關乎所有制度。實際上集體所有權的主體應為全體集體組織成員，但就具體權利的行使倘應由全體成員或須征得全體成員的同意，則在事實上為不可能，故應須在選舉基礎上推舉集體組織的代表，并由此代表（一人或數(shù)人）依全體成員的意思來行使所有權，并為全體成員取得因行使所有權而獲得的利益。至于該集體組織的代表如何產(chǎn)生，如何行使所有權等則應由民法及相關法律共同規(guī)定。就第二個問題而言，其權利內(nèi)容的限制實際上是受集體所有的土地用途（無非是為了農(nóng)耕或非經(jīng)營性建筑，如宅基用地等）的限制，且倘考慮到目前各國對耕地的保護以及我國公有制的性質，則這一點是不足為怪的。當然在如何限制方面也確實存在許多需完善的地方。

3城鎮(zhèn)國有土地他物權

現(xiàn)代物權法在強調傳統(tǒng)的以所有權為核心的靜態(tài)歸屬的同時，更不斷地向動態(tài)利用方面發(fā)展，其表現(xiàn)則是他物權體系的發(fā)達。因為在物權法一物一權主義原則下，一物之上只能存在一個所有權；而在資源有限的現(xiàn)代社會，所有權相對于眾多的人口的需要來講，終是少數(shù)，倘再有所有權崇拜的心理作用，則物（社會資源）很難流轉到其最佳或最需要利用人手中，必造成資源的浪費，這樣就必須在所有權（自物權）之外另辟途徑。而物所具有的使用價值與交換價值的二重屬性正好迎合此需要，這樣在物的這二重屬性基礎上構建起來的他物權制度在現(xiàn)代社會獲得巨大的發(fā)展，并在將來也深深地影響著物權法的發(fā)展趨勢。我國城鎮(zhèn)國有土地使用制度改革實質上亦是按此思路進行的。城鎮(zhèn)國有土地的所有權主體為國家（實代表全體人民）所壟斷，而國家主體為抽象的存在，其權利必須由實然的主體去行使，即設立國家所有權的代表機關。另一方面，既然國家壟斷所有，則在土地交易市場上不可能存在所有權的交易，而城鎮(zhèn)國有土地要改變以前無償無期無限制的使用狀況，并使土地進入地產(chǎn)市場成為交易的客體，則必須尋找另一種土地上的權利替代土地所有權以帶動土地進入流通領域。而這種權利在我國就是土地使用權。

土地使用權概念在各國物權法上并未有見，就概念的科學性來講，此概念并不能完全地揭示其內(nèi)涵，因為土地使用權的內(nèi)容依我國現(xiàn)行法的規(guī)定來看，并不是單純的使用，至少還應包括占有、土地的開發(fā)及收益等權能。但此概念在我國的使用已相沿成習，故立法及大多學者均使用此概念。另自所有權權能之角度看，使用又僅為所有權的一項權能，且用益物權也主以使用為其最基本的權能。這樣在我國就土地的用益物權方面使用“使用權”這一概念時，就不得不繁瑣地限定“城鎮(zhèn)國有土地使用權”、“宅基地使用權”、“農(nóng)村土地使用權”等以示區(qū)別。土地就其用途而言，無非耕作與建筑（包括宅基地）二種，城鎮(zhèn)國有土地使用權的內(nèi)容則主要是建筑及土地開發(fā)，此類似于傳統(tǒng)大陸法系中地上權內(nèi)容，故大多民法學者主張以地上權概念取代“土地使用權”概念。筆者亦認為采用地上權概念有助于我國土地物權體系的建立。但也應看到：地上權是在土地私有制條件下產(chǎn)生的概念，地上權的內(nèi)容廣于我國的國有土地使用權概念，即地上權還包含了非開發(fā)性經(jīng)營的宅基地使用權。故在我國采用地上權概念，只須明確在他人土地上從事建筑及開發(fā)為其內(nèi)容，這樣現(xiàn)行的國有土地使用權，農(nóng)村或城鎮(zhèn)集體土地的宅基地使用權均包括于其中，至于哪些地上權可以進行交易則可由法律規(guī)定解決。至于有些學者所認為應成為一項獨立物權的土地開發(fā)權、土地經(jīng)營權，實際上均僅為地上權的內(nèi)容或權能，已為地上權概念的內(nèi)容所包括，并無獨立的必要。

我國選擇地上權（下述均用地上權概念代替土地使用權概念）作為國有土地使用制度改革的出發(fā)點，其原因在于：①確保土地公有制；②擔保物權（不動產(chǎn)擔保物權僅有抵押權一種）在性質上雖為他物權，但它追求的是土地的交換價值，倘以土地所有權作為抵押權的標的，則在抵押權實現(xiàn)時即會導致土地所有權的移轉，此與堅持土地國有原則不符；③地上權是以追求土地的使用價值為內(nèi)容的用益物權，地上權的享有與行使以實際占有土地為其基本條件，地上權的移轉與流通，必導致土地占有人（即利用人）的不斷變動，這樣在有序的房地產(chǎn)交易市場條件下地上權的流轉，就必帶動土地流轉到最佳的利用人手中，而絲毫不動搖國家所有人的地位。這樣在私有制國家以土地所有權與地上權為二元交易標的模式，在我國因公有制度原因就僅能體現(xiàn)為以地上權為交易標的一元模式。目前，城鎮(zhèn)國有土地使用權依行政劃撥或出讓合同而取得，在性質上這兩種土地使用權（地上權）均應為物權，只是因取得方式不同而在權利效力上有所差異。

地上權的移轉，自民法上看即為地上權人對其權利標的-地上權依法律行為方式所作的法律上的處分，即地上權人對其所擁有的地上權享有處分權。此處分權的享有為地上權交易市場得以形成的法律邏輯起點。地上權人處分地上權行為的方式大體有買賣、互易、贈與、設定抵押權等。買賣、互易、贈與（此為非交易方式）為依債權行為方式使地上權產(chǎn)生變動；而設定抵押權則是在地上權之上再設定一項不動產(chǎn)擔保物權，于被擔保的債務人不履行債務而導致抵押權實現(xiàn)時，通過變賣、拍賣（在我國現(xiàn)行法上就土地使用權抵押只允許以拍賣方式實現(xiàn)）而使地上權發(fā)生變動。故就土地所有權、地上權與地上權之抵押權三者的關系來講，構成立體層次的物權關系，即由國家土地所有權中派生出地上權，再在地上權之上設定抵押權，前者以土地為標的，后者則以地上權為標的。地上權人通過買賣、互易、設定抵押權等方式使地上權進入流通領域，進而形成房地產(chǎn)交易的二級、三級……市場。

地上權可否成為租賃行為的標的，因1990年《城鎮(zhèn)國有土地使用權出讓與轉讓暫行條例》與1995年《城市房地產(chǎn)管理法》先后規(guī)定的不同而有爭議。租賃權雖然在近現(xiàn)代民法中有物權化的趨勢，但仍屬債權，且是以對標的的用益（即追求使用價值）為內(nèi)容的用益性債權。既然要使用，則必須要求以對客體的實際占有為前提，這樣亦必然要求租賃權的客體必須是有形的實體物。而地上權為不動產(chǎn)物權，顯然不成為使用的標的。當然地上權人仍不妨以其所取得的土地出租于他人，但此時租賃之標的為土地，而非為地上權，且還應視法律或地上權設定合同（即我國現(xiàn)行法上所稱的土地使用權出讓合同）中地上權人有無出租的權能而決定。

4集體土地他物權

集體包含著各種具體而特定的集體組織，依此集體土地所有權在理論上應存在不同集體組織間以及集體與國家間土地所有權移轉的可能。但實際上在我國集體與國家只存在由集體土地所有權變?yōu)閲宜袡嘁环N可能（且此又大多依征收、征用等行政方式實施），而集體與集體間因土地的不動性，土地所有權的交易也很少見，故此集體土地物權的重點仍在于他物權制度上。集體土地用于建筑時，其他物權內(nèi)容已包含于上述地上權概念中。集體土地用于農(nóng)耕在現(xiàn)行法稱之以“土地承包經(jīng)營權”。筆者認為“農(nóng)地耕作權”概念較能恰當?shù)胤从称錂嗬麅?nèi)容，因為承包經(jīng)營權是自取得權利之合同行為來命名的，且易與企業(yè)的承包經(jīng)營行為相混。農(nóng)地耕作權的主體基本上是集體組織的成員，其取得雖以自愿性合同行為為基礎，但實際上是按人口分配的，這一點是由我國的農(nóng)業(yè)人口占大多數(shù)的現(xiàn)實所決定的。雖有學者提出農(nóng)地耕作權的主體可以是集體組織成員以外的人，對于那些未能取得農(nóng)地耕作權的農(nóng)民可以通過健全的社會保障制度以保證他們的生活需要。但筆者認為，農(nóng)地的平均分配耕作雖受小農(nóng)經(jīng)濟的局限，但在目前的中國農(nóng)村允許農(nóng)地的自由流通仍不具備現(xiàn)實可操作性。問題的關鍵在于如何保障農(nóng)民的積極性，這在物權法上的解決方案則是保障農(nóng)民所取得的農(nóng)地耕作權，即在期限上規(guī)定農(nóng)地耕作權應有合理的相當長的最低存續(xù)期間，以保證農(nóng)民的長期投資而避免短期行為；在權利效力及內(nèi)容上，賦于農(nóng)地耕作權的物權性，使農(nóng)民可依物權的絕對性、排他性及優(yōu)先性等效力規(guī)則主張自己的權利，以防止他人的不法干預。

5相鄰關系與地役權

土地因其不動性而須毗鄰。若彼此毗鄰的土地歸屬于不同的所有人，而各所有人各依自己的意思與利益需要任意在自己的土地上行使權利，自由地利用土地，則必影響相鄰一方對土地的利用，其土地的價值也必受損及，故有自立法上予以相互調節(jié)的必要。相鄰關系（不僅針對土地，其他相鄰不動產(chǎn)也包括其中），則是自立法上對相鄰土地的利用作最低限度的調節(jié)，而地役權則是相鄰土地的所有人為更高要求的利用通過相互協(xié)商產(chǎn)生的彼此權利的較高程度的調節(jié)。在土地私有制下，相鄰關系在本質上是相鄰一方土地所有權的擴張，相應地是另一方土地所有權的限制，不成其一項獨立的物權。此擴張或限制是土地所有權中的應有之義，或者說是法律強行規(guī)定的，不須相鄰各方所有人之協(xié)商，故也就不必要專為相鄰關系而辦理不動產(chǎn)登記。但地役權在本質上是相鄰土地各方所有人意定的產(chǎn)物，故構成一項獨立的物權，是以用益為內(nèi)容的不動產(chǎn)他物權，其成立必須滿足不動產(chǎn)登記要件。

就相鄰關系與地役權，各國立法規(guī)定不一，有就二者均予以規(guī)定的，有僅就相鄰關系進行規(guī)定，而將地役權內(nèi)容納入相鄰關系之中。我國現(xiàn)行民法僅規(guī)定了相鄰關系，而未規(guī)定地役權，且相鄰關系的規(guī)定非常簡單，難以適應現(xiàn)實的需要，較多數(shù)學者認為除完善相鄰關系的規(guī)定外，還應規(guī)定地役權這種物權，以適應物權主體不同層次的需要。這一點筆者深表贊同。但必須注意到在我國土地所有制特色下，相鄰關系的本質應重新理解。因為在我國土地所有權二元格局下，相鄰關系在土地所有權間雖有發(fā)生，但多體現(xiàn)在不同利用主體間，故此相鄰關系不應機械地理解為所有權內(nèi)容的擴張或限制，而應擴張理解為土地用益物權（地上權與農(nóng)地耕地權）權能的擴張或限制。當然在同一所有人（國家或集體組織）將其所有土地設定用益物權于他人時，亦可在用益物權設定合同中依據(jù)所有人的宏觀規(guī)劃而對不同用益物權人的權利進行限制，從而起到調節(jié)相鄰土地利用關系的作用。

6土地物權的登記

物權因其法定主義規(guī)則、絕對性屬性，以及排他性、優(yōu)先性效力，對社會公眾的利益影響很大，所以又產(chǎn)生物權公示原則，并因此公示而產(chǎn)生物權公信力原則。物權公示在動產(chǎn)以占有為方式，在不動產(chǎn)以登記為方式，這在各國物權法中概莫例外，只是在其公示的效力方面有不同規(guī)定而已。我國因無物權法，在不動產(chǎn)物權公示方面的規(guī)定亦極不完善。首先在集體所有制土地方面，土地登記制度幾乎是空白的；其次是城鎮(zhèn)國有土地方面，雖近幾年頒布的法律強調登記，但也未能明確揭示土地物權登記的效力。故有必要建立完善的土地物權登記制度，這是在法律有序化環(huán)境下國家對土地進行宏觀管理與控制的唯一手段，也是土地物權人的物權得以保障的外部表現(xiàn)與依據(jù)。

完善土地物權登記工作，應做到如下幾個方面：第一，應明確國家與集體土地所有權客體的范圍。國家所有土地與集體所有土地雖在立法上有其原則性規(guī)定，但仍須通過登記造冊而予以具體化、明確化。第二，應明確規(guī)定，以法律行為方式進行土地物權交易的，土地物權登記應為其取得物權的生效要件。

這一點與我國現(xiàn)行民法理論中有關物權變動不采德國民法上的物權行為主義而采折衷主義方式相適應。而在《城市房地產(chǎn)管理法》及有關法律中對這一點規(guī)定極不明確。第三，以非法律行為方式的征用、繼承等取得土地物權的，應明確規(guī)定在未辦理登記手續(xù)前，取得人不得處分其所取得的土地物權，即強調此時土地物權的登記的對抗性效力。第四，應明確土地物權登記的公信力，即應保護因信賴土地物權登記狀況而進行土地物權交易的善意第三人，以保護土地物權交易的安全性。

「參考文獻

1.柳經(jīng)緯，從我國土地制度之變革看物權法之廢興，政治與法律，1996年第3期。

第3篇：實物期權論文范文

促進高校學前（幼兒）教育專業(yè)學生理論水平和科研能力的提高，展示高校學前（幼兒）教育專業(yè)的教學成果，有效推動高校學前（幼兒）教育專業(yè)畢業(yè)生高質量就業(yè)。

二、主辦單位

全國教師教育學會幼兒教師教育委員會

三、協(xié)辦單位

全國各高校學前（幼兒）教育學院（系）

四、活動時間

征稿截止時間：2011年6月10日

評選揭曉時間：2011年6月30日前

五、評審委員（排名不分先后）

朱家雄（華東師范大學學前教育與特殊教育學院）、周兢（華東師范大學學前教育與特殊教育學院）、霍力巖（北京師范大學教育學部）、顧榮芳（南京師范大學教育科學學院）、華愛華（華東師范大學學前教育與特殊教育學院）、秦金亮（浙江師范大學杭州幼兒師范學院）、劉云艷（西南大學學前教育系）、蔡迎旗（華中師范大學學前教育與特殊教育系）、鄭健成（福建兒童發(fā)展職業(yè)學院）、周世華（黑龍江幼兒師范高等專科學校學前教育系）。

六、活動組織

1．評選范圍：全國高校學前（幼兒）教育專業(yè)2011年應屆畢業(yè)生獨立或合作撰寫的畢業(yè)論文。

2．論文分組：分設大專生、本科生、研究生（含碩士生、博士生）三個組。

3．論文推薦：大專、本科生參評畢業(yè)論文由所在院校（系）集體推薦。推薦數(shù)量：大專生控制在本院校（系）當年畢業(yè)生總數(shù)的15%以內(nèi)，本科生控制在20%以內(nèi)。每篇參評論文原則上應附上兩位具有高級職稱指導教師或論文答辯委員會成員的評語。研究生推薦名額不限，由導師推薦并寫出評語。所有參評論文均一式兩份并附上作者本人學生證復印件，于2011年6月10日前（以當?shù)剜]戳為準）寄至杭州市文三路求智巷3號《幼兒教育?教育科學》編輯室（郵編310012）。參評論文同時以電子文檔方式發(fā)送至，請在主題欄標明“優(yōu)秀畢業(yè)論文評選”字樣。

七、評選和獎勵

1．將特邀全國各高校學前（幼兒）教育專業(yè)學科帶頭人組成論文評選委員會，以無記名投票方式分組評選，按一定比例評出各組優(yōu)秀論文。

2．由主辦單位頒發(fā)獲獎證書。

3．獲獎結果將在2011年9月《幼兒教育?教育科學》雜志及其官方網(wǎng)站“幼兒教育網(wǎng)省略”上公布，部分優(yōu)秀論文將選登在《幼兒教育?教育科學》上。

4．獲獎作者編入“中國幼教招聘網(wǎng)省略高級人才庫”向全國各用人單位重點推薦。

八、重要說明

第4篇：實物期權論文范文

一、引言

當今世界的競爭歸根結底是綜合國力的競爭，是科技創(chuàng)新的競爭，是知識產(chǎn)權的競爭，隨著經(jīng)濟全球化和知識化知識產(chǎn)權已成為企業(yè)、地區(qū)及國家競爭優(yōu)勢的核心基礎。正因為如此．20世紀50年代以來，西方發(fā)達國家為了鞏固其在世界經(jīng)濟中的強勢地位，陸續(xù)采取了一系列加強知識產(chǎn)權創(chuàng)造、管理、運用、保護的重大舉措使技術進步對經(jīng)濟的貢獻明顯超過資本和勞動的貢獻。

也正是在這樣的時代背景下．2008年6月5日，國務院頒布了《國家知識產(chǎn)權戰(zhàn)略綱要》，明確提出建立知識產(chǎn)權價值評估制度．鼓勵知識產(chǎn)權轉化運用引導企業(yè)采取包括知識產(chǎn)權質押在內(nèi)的多種方式實現(xiàn)知識產(chǎn)權的市場價值。促進知識產(chǎn)權有效運用涉及方方面面的工作，而知識產(chǎn)權資產(chǎn)評估是實現(xiàn)和促進知識產(chǎn)權成果轉化的關鍵一環(huán)。

二、目前我國知識產(chǎn)權評估的特點及評估中存在的問題

知識產(chǎn)權評估是指依據(jù)相關法律、法規(guī)和資產(chǎn)評估準則，對知識產(chǎn)權在評估基準日特定目的下的價值進行分析、估算并發(fā)表專業(yè)意見的行為和過程。我國知識產(chǎn)權評估業(yè)務始于20世紀90年代，與傳統(tǒng)的實物資產(chǎn)相比．知識產(chǎn)權的評估更為復雜，它具有許多鮮明的特點。

(一)知識產(chǎn)權評估業(yè)務的特點

知識產(chǎn)權評估具有時效性、高度不確定性和模糊性、異質性和非精確性、高風險和高收益的特點。

1．時效性

時間性是知識產(chǎn)權的特征之一，在知識產(chǎn)權的有效期屆滿或因其他原因權利失效時，其價值會從有價降到無價”。知識產(chǎn)權只在一定期限內(nèi)有效，過了這一期限．權利隨之喪失。而且在知識產(chǎn)權的有效期內(nèi)，也有上市期、認識接受期、暢銷期和飽和期。不同階段知識產(chǎn)權的價值也將有所波動。

2高度不確定性和模糊性

知識產(chǎn)權的價值，是人類將已有的知識運用到智力勞動成果的創(chuàng)造中所消耗的腦力和體力，加上其它諸多市場因素的總和。知識產(chǎn)權的這～特殊性決定，用來確定普通商品價值量的社會必要勞動時間，不能作為其價值量的確定依據(jù)。知識產(chǎn)權評估時．除了腦力、體力消耗外，還要對有關市場因素作出綜合評價．這些因素使評估結果具有高度不確定性和模糊性。

3，異質性和非精確性

知識產(chǎn)權成果由于本身固有的新穎性、創(chuàng)造性及獨特性特征，并涉及技術、法律、經(jīng)濟等多種要素．導致知識產(chǎn)權成果具有異質性。根據(jù)系統(tǒng)科學的不相容原理：”一個系統(tǒng)的復雜性增大時，我們使其精確的能力必降低，在復雜性達到一定的閥值以上時，復雜性和精確性將互相排斥?！比粢粋€對象集合中至少有兩個可以區(qū)分的對象，所有對象按照可以辨認的特有方式相互聯(lián)系在一起，就稱該集合為一個系統(tǒng)。從系統(tǒng)的定義看，知識產(chǎn)權是典型的復雜系統(tǒng)其價值受眾多復雜因素的影響，因此，其評估結果具有非精確性的特征.

4．高風險和高收益

由于知識的不可儲存性和創(chuàng)新效益的溢出效應使知識產(chǎn)權的投資風險大大增加．預期收益高于傳統(tǒng)企業(yè)，收益的不確定性增強。由于新技術、新產(chǎn)業(yè)不斷涌現(xiàn)，知識更新速度加快，產(chǎn)品的生命周期縮短，知識產(chǎn)權的壽命周期中伴隨著多代產(chǎn)品的更新?lián)Q代過程，在產(chǎn)品、技術更迭頻繁的情況下，企業(yè)前期的大量投入往往由于技術發(fā)展或創(chuàng)新上的時滯而失敗，企業(yè)的失敗率比較高。在收益方面．由于知識產(chǎn)權一般具有較強的壟斷力，其產(chǎn)品在得到市場的認可之后，將產(chǎn)生很強的擴張能力，受益較高。知識產(chǎn)權的創(chuàng)新活動一般要經(jīng)過研究開發(fā)、中問實驗、商業(yè)化等階段，每一個階段都孕育著巨大風險。

(二)目前知識產(chǎn)權主要評估方法還存有缺陷．評估結果難以完全客觀公正地反映知識產(chǎn)權的價值

我國的知識產(chǎn)權評估業(yè)務始于20世紀90年代中期．雖然取得了一些成績，但依然存在許多急待解決的問題。從一定程度上講．現(xiàn)行的知識產(chǎn)權評估方法基本上是對固定資產(chǎn)評估方法的借用和移植．常用的評估方法有成本法、市場法和收益法三種。下面逐一進行分析：首先由于我國目前尚缺乏完善的知識產(chǎn)權交易的市場體系．缺少應用市場法相應的參照物及必要數(shù)據(jù)，使評估主體難以找到合適的參照物作為比較的客觀基礎；另外．知識產(chǎn)權的異質性、新穎性創(chuàng)造性、獨特性、壟斷性及保密性等特點也使評估主體難以獲得相同或相近的知識產(chǎn)權全面系統(tǒng)的實際技術參數(shù)，以便“貨比三家”，進而做出客觀的評估，這使市場法評估知識產(chǎn)權的結果往往差異很大，有時甚至嚴重偏離資產(chǎn)真實價值．這使市場法的作用受到極大限制。其次，由于部分知識產(chǎn)權更新?lián)Q代速度的加快以及智力勞動的異質性，使在不同的技術經(jīng)濟條件下，取得(重置)相同知識產(chǎn)權所支付的費用相差極大：另外知識產(chǎn)權的開發(fā)成本與收益水平往往呈現(xiàn)弱對應性，知識產(chǎn)權的開發(fā)成本與收益水平并無必然的聯(lián)系，成本法的局限性是顯而易見的。

收益法面臨的主要問題是知識產(chǎn)權的未來收益具有高度不確定性．因而評估值并不是實際收益而是收益的期望值。收益法沒有考慮到持有知識產(chǎn)權進行生產(chǎn)時決策的特點，即根據(jù)市場行情決定是否應用及何時應用知識產(chǎn)權。當市場行情好時．知識產(chǎn)權能帶來可觀收益．因此就實施知識產(chǎn)權；否則，就可以等待暫不實施。

這樣就使投資決策更具靈活性．能更好地避免損失。因此收益法可能會低估專利技術的價值?？傊?，目前三種主要的知識產(chǎn)權評估方法均存在一定缺陷，因此，筆者認為，在吸收現(xiàn)代經(jīng)濟學理論的基礎上，結合我國知識產(chǎn)權評估實踐，建立基于期權和博弈論的知識產(chǎn)權評估理論與方法，對于加強我國知識產(chǎn)權評估與管理工作．推動我國知識經(jīng)濟的發(fā)展具有積極意義。

三．傳統(tǒng)DCF方法的缺陷和期權博弈的提出

(一)傳統(tǒng)DCF方法的缺陷

折現(xiàn)現(xiàn)金流(DCF)方法常常用來評價一個實際項目．在這種理論框架中，不確定條件下的預期價值被用來評價項目，通過折現(xiàn)率來調節(jié)不同項目的風險水平，即高風險對應著高折現(xiàn)率。然而傳統(tǒng)評價方法的缺陷正如Dixit和Pindyck(1996)所言，凈現(xiàn)值分析思想是基于兩個常被忽略的假設：第一，投資是充分可逆的，即如果不確定的市場變得不理想，已投資的資金可以收回；第二，一個企業(yè)只能面對一個現(xiàn)在選擇或絕不選擇”的決策。在大多數(shù)現(xiàn)實環(huán)境中．這些條件并不能被滿足。

從項目評價的角度看，傳統(tǒng)DCF理論的關鍵缺陷之一是沒有考慮管理柔性。當不確定條件下的管理(決策)有柔性(價值)時，DCF方法可能低估項目價值。分析這種柔性價值的標準工具是Myers(1977)提出的實物期權(realoption)方法。在實物期權理論的項目評價思維中，企業(yè)所擁有的任何實際投資機會都可以看成企業(yè)所持有的實物期權，項目的投資價值由兩部分組成：項目未來收益的貼現(xiàn)現(xiàn)金流和項目投資機會的期權價值。也就是說利用隨機過程來模擬并確定項目環(huán)境變化的不確定性價值，實物期權方法在彌補傳統(tǒng)DCF方法缺陷的同時．也建立了更為準確也更合乎邏輯的項目價值分析評價體系。

(二)期權博弈理論的建立與發(fā)展

為介紹期權博弈理論．先介紹期權理論和博弈論，在此基礎上介紹期權博弈理論。

1．期權理論

金融期權是一種衍生性合約，期權的買方享有在特定的時間內(nèi)(或某一時刻)，根據(jù)合約載明的執(zhí)行價格向合約的賣方買入或賣出一定數(shù)量標的物的權利，但無須承擔必須買入或賣出的義務。即買方享有可以在明確事物發(fā)展變化之后再做決策的權利(延遲決策的權利)。1973年5月．布萊克和斯科爾斯在(JournalofPoliticalEconomy)上發(fā)表了Thepricingofoptionsandcorporateliabilitles的論文，推導出基于無紅利支付股票的任何金融衍生品必須滿足的微分方程，并成功地推導出歐式看漲期權和看跌期權定價的精確公式。同年，RobertC．Merton在(BellJournalofEconomicsandManagementScience)上發(fā)表了論文——Theory ofratonaIoptionpriCing，他在更一般的框架下對期權定價的各種定量關系進行了深入分析，在若干方面又做了重要推廣．推導出支付紅利股票的期權定價公式．進一步完善了BIack—Scholes公式。這兩篇開創(chuàng)性論文的公開發(fā)表使期權和其它衍生證券的定價理論獲得突破性的進展．從而成為期權定價的經(jīng)典模型．使期權定價理論的發(fā)展進入了一個嶄新的時代成為第二次華爾街革命。

期權定價理論不僅可以應用在金融理論．而且可以應用于實物領域。美國學者Myers(1977)首先提出，當投資具有高度不確定的項目時，傳統(tǒng)DCE方法往往低估了其實際價值在這種情況下，雖然不存在正式的期權和約．但投資依然擁有類似金融期權的特性。初始投資不僅給企業(yè)直接帶來現(xiàn)金流，而且賦予企業(yè)進一步投資的權利。由于初始投資所帶來的未來的增長機會是不確定的傳統(tǒng)DCF方法～般忽略了這部分價值。高度不確定條件下的投資可視同購買了一個看漲期權．初始投資可視為期權費．若未來的增長機會未出現(xiàn)，企業(yè)放棄執(zhí)行期權，企業(yè)損失了期權費若未來的增長機會出現(xiàn)，企業(yè)進一步投資．可視為期權的執(zhí)行．企業(yè)進一步投資的金額就是期權的執(zhí)行價格。

實物期權方法是近年來發(fā)展起來的一種新的評估與決策新方法。由于該方法考慮了管理決策者在投資生產(chǎn)以及產(chǎn)品研發(fā)等決策中的選擇權，因而能充分反映實施決策的選擇權價值，更為合理準確地評估知識產(chǎn)權的價值。實物期權理論是金融期權思想在實物資產(chǎn)投資領域的拓展，其標的物一般是某投資項目的價值。實物期權是指在不確定的條件下．以期權的概念來定義的實物資產(chǎn)投資的現(xiàn)實選擇權，它反映了企業(yè)進行長期資本投資決策時擁有的未來可根據(jù)在決策時尚不確定的因素調整投資行為的～種權利。

2．博弈理論

1944年．數(shù)學家馮諾伊曼和經(jīng)濟學家奧斯卡·摩根斯坦恩合著的《博弈和經(jīng)濟行為的理論》一書出版這是公認的博弈論方面的開山之作。他們認為經(jīng)濟學的研究對象更像是一場游戲中的參與者，相互之間預期對方的行動，因此，描述、觀察經(jīng)濟現(xiàn)象就需要一套新的數(shù)學工具，他們將其命名為博弈論。由于人是一種社會性動物，利益沖突是人類社會關系的本質特征，當然合作也是人類社會關系的本質特征。博弈是指存在利益中突的決策主體(個人、企業(yè)、集團、政黨等)在相互對抗(或合作)中，對抗雙方(或多方)相互依存的～系列策略和行動的過程集合。博弈論是專門研究博弈如何實現(xiàn)均衡的規(guī)律的學科。它為人們理解中突和合作提供了一種重要的思想方法。到了20世紀70年代，博弈論逐漸形成了一個完整的理論體系，在經(jīng)濟學中也逐漸取得主流地位。

3．期權博弈理論的建立與發(fā)展

實物期權方法雖然具有很多優(yōu)勢．但實物期權方法也忽略了一個重要事實．即實物期權的非獨占性。由于競爭的存在．一般的投資機會都不具有獨占權。同一機會在企業(yè)之間(或其它不同主體問)的共享性導致逐利的主體之間的競爭，這種競爭的激烈程度受到市場結構的巨大影響。例如．不論是在限制性區(qū)域的土地開發(fā)、相似藥物的研發(fā)這樣的典型例子中，還是在航空業(yè)、軟飲料業(yè)復印機產(chǎn)業(yè)和電影業(yè)的市場運作中．主體之間相互作用影響項目價值的情況比比皆是。據(jù)此可以得出的推論是，傳統(tǒng)評價理論的另一個關鍵缺陷是其未考慮主體之間博弈對于項目價值的影響，實物期權方法對此無能為力。或者說，實物期權理論在構筑起現(xiàn)資理論基石的同時，其在策略性思考上的理論缺陷也顯露無疑，因為簡單意義的實物期權方法不能彌補傳統(tǒng)項目評價方法的另一個關鍵缺陷一一無法考慮項目關聯(lián)主體之間的相互作用。因此，在計量特定項目價值時，即使考慮了項目環(huán)境不確定性的實物期權價值．但如果不能分辨不同策略互動下的主體博弈價值，這種項目評價理論模型的邏輯合理性也必然受到質疑項目價值判斷的準確性也無法得到保證。因此．為提高知識產(chǎn)權評估的質量．必須將期權和博弈理論結合起來，建立期權博弈理論。

從期權博弈理論的建立過程來說，主要的思想貢獻包括Fudenberg和Tirole(^985)對于隨機博弈理論的重要擴展，以及McDonald和Siegel(1986)對于不確定性條件下開發(fā)最優(yōu)時機的研究模式。Fudenberg和Tirole(1985)通過建立一種內(nèi)生選擇機制，探討了不確定環(huán)境中企業(yè)投資均衡選擇。在他們的設置中企業(yè)進行閉環(huán)策略博弈企業(yè)的作用不被預先設定．從而企業(yè)的策略是歷史依賴(時間一致性)的。盡管沒有涉及實物期權定價和博弈均衡分析的結合問題．但Fudenberg和Tirole(1985)與McDonald和Siegel(1986)的研究成果為連續(xù)時間期權博弈模型的構建奠定了基礎。

正是借助于Fudenberg和Tirole(1985)的均衡分析思想．Smets(1991)構建了第一個真正意義上的期權博弈模型。Smets模型將傳統(tǒng)的搶先進入博弈模型與實物期權定價方法結合起來，從而構建了連續(xù)時間期權博弈的理論分析基礎。Smets的這項開拓性研究成果第一次說明了期權博弈模型的基本特征，展示了在實物期權模型分析中區(qū)分不同策略均衡的基本特征也展示了在實物期權模型分析中區(qū)分不同策略均衡的項目價值分析意義。

在期權博弈理論的發(fā)展歷史上，最有影響的理論成果來自于Dixit和Pindyck(1994)的研究專著。他們以Smets(1991)模型為基礎．給出了求解領先者和追隨者的最優(yōu)投資時機和收益的數(shù)學證明，明確界定了主體相互作用對于投資項目價值的影響，從而建立了不確定性投資理論的標準分析框架。從2001年開始．期權博弈理論進入了快速拓展與應用深化時期其最新研究成果涉及了更為廣泛的理論領域。Imal和Watanabe(2004，2006)提出了一種二項式期權博弈模型．這種模型不僅是離散時間期權博弈和連續(xù)時間期權博弈的結合形式，也讓我們更加明確理解了基于項目的期權博弈模型所具有的項目評價意義。

四，政策建議

1．知識產(chǎn)權評估問題比較復雜．形式多種多樣。有些情況下．可以直接利用期權定價模型進行計算，而有些情況下，不存在解析解，只有近似解。例如．資產(chǎn)價格出現(xiàn)跳躍變化的期權定價模型就不存在解析解，這時就需要采用數(shù)值方法。建議加強有限差分法、蒙特卡洛法、三叉樹定價模型等數(shù)值方法在期權中的應用研究。

2在實際應用過程中．由于期權涉及的數(shù)學知識十分復雜，一般人直接計算困難較多，國外一般是采用計算機軟件計算期權的價值。例如國外開發(fā)了Matlab、OdrivaGem等許多應用軟件．建議國內(nèi)組織力量開發(fā)國產(chǎn)應用軟件，以提高應用期權定價理論解決實際問題的水平。

3．動態(tài)規(guī)劃法產(chǎn)生于20世紀50年代．是解決階段決策過程最優(yōu)化的一種數(shù)學方法，適用于金融期權和實物期權的定價，建議研究動態(tài)規(guī)劃法在期權定價中的應用。

第5篇：實物期權論文范文

論文關鍵詞：企業(yè)并購 NPv法 實物期權 二叉樹期權定價模型

從經(jīng)濟學意義上講，并購可以促成有限資源的更為合理的流動，并獲得規(guī)模經(jīng)濟效益;從實際意義上講，通過并購可以實現(xiàn)快速業(yè)務擴張，或盡快進入某個具有吸引力的市場。實際上企業(yè)并購的動力就在于通過資本運作的方式，快速整合資源，分散風險，提高盈利水平以及進入新的領域，以期在未來得到更高的市場地位或更高收益的能力。

一、NPV法及其應用缺陷

目標企業(yè)的價值評估，是指買賣雙方對標的(股權或資產(chǎn))做出的價值判斷，通過一定的方法評估標的企業(yè)總體價值，以此作為購并交易活動的價格基礎。NPV法是企業(yè)并購目標企業(yè)價值評估中的一種最常用的方法，它幾乎適用于所有具有能產(chǎn)生回報的企業(yè)。這種方法是建立在一個被廣泛接受的經(jīng)濟理論的基礎上的：將未來經(jīng)濟效益用反映相對風險的回報率折現(xiàn)，就可以計算出價值。但NPV法是存在缺陷的：一是企業(yè)并購投資決策的不可延緩性，即企業(yè)并購決策不能延遲而且只能選擇馬上并購或永不并購，同時項目在未來不會作任何調整；二是認為項目投資后產(chǎn)生的現(xiàn)金流是確定的，未考慮未來市場的不確定因素對項目現(xiàn)金流的影響；三是認為管理者的行為也是單一的，沒考慮管理者的經(jīng)營靈活性。

二、實物期權的含義及特征

期權是一種選擇權，是一個合約，它賦予合約者在某一時期內(nèi)，以事先約定的價格買進或者賣出的權利。而實物期權，是以期權概念定義的現(xiàn)實選擇權，是指公司進行長期資本投資決策時擁有的，能根據(jù)決策時尚不確定的因素改變行為的權利，是與金融期權相對的概念，屬于廣義的期權范疇。期權具有三個特點：著眼于未來的高收益，投資者購買期權是為了能在未來對應資產(chǎn)價格發(fā)生有利變化時行使期權獲利，有利變化的幅度越大，獲利越多；損失有限，期權的購買者只有權利而沒有義務，對應資產(chǎn)的價格在未來發(fā)生有利的變化則行使期權，對應資產(chǎn)的價格在未來發(fā)生不利的變化則放棄執(zhí)行，投資者損失有限：不確定性，投資者購買期權能否獲利由于環(huán)境的變化事先難以確定，但獲利的概率可以通過對應資產(chǎn)價格的歷史變動中分析得出。

三、企業(yè)并購的期權特性

并購具有以下特征：并購收益的不確定性。并購收益具有很大的不確定性，協(xié)同效應的大小、市場前景的好壞等都會對并購收益產(chǎn)生較大的影響。收益的不確定性越大。用收益的期望值替代收益產(chǎn)生的誤差就越大：并購的可延遲性。并購的機會不一定馬上消失，并購方擁有購買被并購方的機會時，可以在一定時期內(nèi)保留這一機會，等到市場相對明朗之后再作決策，降低并購風險；并購過程中的可轉變性。在并購中，可以采用債轉股、分期購買、分期報價、可轉換債券等方式靈活地進行并購，并購方可以在被并購方形勢不佳的情況下中止并購，減少損失。并購的這些性質說明并購具有類似于期權的性質。并購機會的發(fā)生相當于買方期權，并購發(fā)生相當于執(zhí)行期權。傳統(tǒng)用于并購價值評估的方法(如NPV法)，忽視了并購方擁有的并購中隱含的期權價值，從而進一步低估了并購的價值，進而可能錯過了有利的并購機會。

四、企業(yè)并購中實物期權價值的確定

在并購決策中，應用實物期權理論，目標企業(yè)價值應視為是用傳統(tǒng)方法計算的凈現(xiàn)值與一個期權價值之和，即：目標企業(yè)價值=NPV+期權價值此時的判斷準則為：目標企業(yè)價值>0，項目可行，但不一定馬上并購。在公司并購決策中，投資的機會往往取決于項目的未來發(fā)展狀況，未來發(fā)展雖存在風險，但風險也伴隨著機會。風險越大，期權就越有價值。因為如果項目順向發(fā)展，行使期權，進行并購，就會增加公司盈利的可能性；如果項目逆向發(fā)展，期權不會被行使，限制了公司的虧損。

實物期權的定價模式種類較多，主要估值方法有兩種：一是以考克斯、羅斯、羅賓斯坦等1979年提出的二叉樹定價模型；二是費雪·布萊克和梅隆·舒爾斯創(chuàng)立的布萊克一舒爾斯模型。其中二又樹模型是一個重要的概率模型定價理論，它同B—S模型在很多方面相似，運用這兩個模型對期權定價的結果基本上一致。從邏輯原理來看，二又樹定價模型可以說是B—S模型的邏輯基礎，雖然B—S模型是被較早提出。但B—S模型過于抽象，且其中包括Pindyck所提出的項目未來受益的不確定性服從幾何布朗運動的假設，導致模型復雜求解困難，成為實物期權推廣中的最大障礙。而二叉樹定價模型直觀易懂，其優(yōu)點有：適用范圍廣；應用方便，仍保留NPV法分析的外觀形式；易于理解，易列出不確定性和或有決策的各種結果。為提高模型的可操作性，假設不同階段收益服從二叉樹過程且相互獨立。這里筆者主要介紹二叉樹定價模型。

二叉樹定價模型估值有一個假設：風險中性假設。風險中性假設假定管理者對不確定性保持風險中性的態(tài)度，其核心環(huán)節(jié)是構造出風險中性概率。期權定價屬于無套利均衡分析。因此比較適合于風險中性假設。

風險中性假設的核心環(huán)節(jié)是構造出風險中性概率P和(1一P)，設V0為被并購企業(yè)的當前的現(xiàn)金流入價值，v+是并購后成功經(jīng)營的期望現(xiàn)金流入價值，v_是并購后失敗經(jīng)營的期望現(xiàn)金流入價值，c是并購的期權價值，c+是并購成功時的期權價值，c_是并購失敗時的期權價值，r表示無風險利率。然后由公式c=[pc+(1一p)c_]／(1+r)得出期權的當前價值。其中風險中性概率為：P=[(1+r)v0-v]／(V+-V_)和(1-p)，顯然P和(1一p)并不是真實的概率。由于期權定價屬于無套利均衡分析。參與者的風險偏好不影響定價結果，所以可用風險中性概率替代真實概率。

五、擴張期權的實例分析

某公司擬擴大公司的經(jīng)營范圍，進入一個新的行業(yè)，準備兼并某一企業(yè)，預計需要投入1=300萬元的并購成本，并購后每年可以產(chǎn)生稅后現(xiàn)金流量100萬元，項目可以再持續(xù)經(jīng)營4年，經(jīng)市場部門調研，該項目最大的不確定性來源于未來的市場競爭狀況，估計產(chǎn)品未來現(xiàn)金流量波動率為45％。根據(jù)項目的風險性質，公司期望投資回報率為15％，4年期國債利率為5％。問公司是否對該項目進行投資。先計算該項目的NPV值=一300+10(P／A，15％，4)=一15．5萬元

下面計算該公司并購所產(chǎn)生的期權價值：

第6篇：實物期權論文范文

論文摘要：本文首先闡述了期權與實物期權的定義，分析了目前我國鋼鐵企業(yè)并購的現(xiàn)狀和并購價值評估的原理以及不足，從而進一步進行了鋼鐵企業(yè)并購中的期權分析。介紹了并購的期權性質，研究了并購中隱含的實物期權，最后引出了鋼鐵企業(yè)并購價值評估中實物期權方法。深入剖析了該理論在鋼鐵企業(yè)并購價值評估中的應用，建立了鋼鐵企業(yè)價值評估的總體框架。

在過去100多年間，西方國家先后經(jīng)歷了五次大規(guī)模的并購浪潮，有跡象表明，第六次并購浪潮正在醞釀之中。每一次并購浪潮，都迅速而激烈的改變了公司的價值和經(jīng)濟全局。一位著名的美國經(jīng)濟學家曾說過：“沒有一個美國大公司不是通過某種程度、某種方式的并購而成長起來的，幾乎沒有一家是靠內(nèi)部擴張成長起來的”。近年來，由于全球鋼鐵產(chǎn)能嚴重過剩，競爭日益加劇，為了應對不利環(huán)境，增強競爭力，國際鋼鐵企業(yè)間的兼并重組、聯(lián)盟合并，成為國際鋼鐵產(chǎn)業(yè)發(fā)展的主旋律。它們利用多種形式，加大了企業(yè)組織結構調整，以適應新經(jīng)濟發(fā)展的要求。它們以提高產(chǎn)品市場占有率為目的，通過一系列的并購活動，整合資源以達到更經(jīng)濟的生產(chǎn)規(guī)模、更合理的專業(yè)分工和地理布局，形成強大的、更具有競爭力的企業(yè)集團，甚至組合成跨地區(qū)、跨國界的世界鋼鐵企業(yè)巨頭，以便在世界范圍內(nèi)取得更大的發(fā)展。

鋼鐵企業(yè)并購，不僅可以使企業(yè)間的資產(chǎn)和相應的生產(chǎn)能力得到補充和調整，還可以使單位生產(chǎn)成本下降。同時，單位的經(jīng)營成本也因調整后，原分散的市場營銷網(wǎng)絡、管理人員可以在更大的范圍內(nèi)實現(xiàn)優(yōu)化組合而下降。通過并購，鋼鐵企業(yè)規(guī)模擴大后，可以使優(yōu)勢企業(yè)積聚的管理和技術優(yōu)勢向整合后的企業(yè)輻射，使企業(yè)在更寬的平臺上，組織生產(chǎn)線的專業(yè)化分工和技術研發(fā)。因此，我國現(xiàn)有鋼鐵企業(yè)只有進行戰(zhàn)略性的產(chǎn)業(yè)整合，才能在國際市場占有一席之地。從宏觀上來看，大規(guī)模的并購，有助于中國企業(yè)壯大規(guī)模、實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)更替和升級，推動整個社會的產(chǎn)業(yè)結構調整、優(yōu)化資源配置，提高我國鋼鐵企業(yè)的整體競爭能力。近年來，我國鋼鐵企業(yè)的并購步伐明顯加快，并購已成為鋼鐵企業(yè)大勢所驅。鋼鐵企業(yè)并購能否取得預期的成功，關鍵要看是否能夠合理評估并購中目標企業(yè)的價值。

1期權概述

期權是一種選擇權，是一個合約，它賦予合約者在某一時期內(nèi)，以事先約定的價格買進或者賣出的權利。而實物期權，是以期權概念定義的現(xiàn)實選擇權，是指公司進行長期資本投資決策時，擁有的、能根據(jù)決策時不確定的因素改變行為的權利，是與金融期權相對的概念，屬于廣義的期權范疇。

期權具有三個特征：①著眼于未來的高收益。投資者購買期權，是為了能在未來對應資產(chǎn)價格發(fā)生有利變化時行使期權獲利，有利變化的幅度越大，獲利越多。②損失有限。期權的購買者只有權利而沒有義務，對應資產(chǎn)的價格在未來發(fā)生有利的變化則行使期權，對應資產(chǎn)的價格在未來發(fā)生不利的變化則放棄執(zhí)行，投資者損失有限。③不確定性。投資者購買期權能否獲利，由于環(huán)境的變化事先難以確定，但獲利的概率可以通過對應資產(chǎn)價格的歷史變動中分析得出。

論文關鍵詞：實物期權　鋼鐵企業(yè)并購　價值評估　期權價值　附加價值

論文摘要：本文首先闡述了期權與實物期權的定義，分析了目前我國鋼鐵企業(yè)并購的現(xiàn)狀和并購價值評估的原理以及不足，從而進一步進行了鋼鐵企業(yè)并購中的期權分析。介紹了并購的期權性質，研究了并購中隱含的實物期權，最后引出了鋼鐵企業(yè)并購價值評估中實物期權方法。深入剖析了該理論在鋼鐵企業(yè)并購價值評估中的應用，建立了鋼鐵企業(yè)價值評估的總體框架。

在過去100多年間，西方國家先后經(jīng)歷了五次大規(guī)模的并購浪潮，有跡象表明，第六次并購浪潮正在醞釀之中。每一次并購浪潮，都迅速而激烈的改變了公司的價值和經(jīng)濟全局。一位著名的美國經(jīng)濟學家曾說過：“沒有一個美國大公司不是通過某種程度、某種方式的并購而成長起來的，幾乎沒有一家是靠內(nèi)部擴張成長起來的”。近年來，由于全球鋼鐵產(chǎn)能嚴重過剩，競爭日益加劇，為了應對不利環(huán)境，增強競爭力，國際鋼鐵企業(yè)間的兼并重組、聯(lián)盟合并，成為國際鋼鐵產(chǎn)業(yè)發(fā)展的主旋律。它們利用多種形式，加大了企業(yè)組織結構調整，以適應新經(jīng)濟發(fā)展的要求。它們以提高產(chǎn)品市場占有率為目的，通過一系列的并購活動，整合資源以達到更經(jīng)濟的生產(chǎn)規(guī)模、更合理的專業(yè)分工和地理布局，形成強大的、更具有競爭力的企業(yè)集團，甚至組合成跨地區(qū)、跨國界的世界鋼鐵企業(yè)巨頭，以便在世界范圍內(nèi)取得更大的發(fā)展。

鋼鐵企業(yè)并購，不僅可以使企業(yè)間的資產(chǎn)和相應的生產(chǎn)能力得到補充和調整，還可以使單位生產(chǎn)成本下降。同時，單位的經(jīng)營成本也因調整后，原分散的市場營銷網(wǎng)絡、管理人員可以在更大的范圍內(nèi)實現(xiàn)優(yōu)化組合而下降。通過并購，鋼鐵企業(yè)規(guī)模擴大后，可以使優(yōu)勢企業(yè)積聚的管理和技術優(yōu)勢向整合后的企業(yè)輻射，使企業(yè)在更寬的平臺上，組織生產(chǎn)線的專業(yè)化分工和技術研發(fā)。因此，我國現(xiàn)有鋼鐵企業(yè)只有進行戰(zhàn)略性的產(chǎn)業(yè)整合，才能在國際市場占有一席之地。從宏觀上來看，大規(guī)模的并購，有助于中國企業(yè)壯大規(guī)模、實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)更替和升級，推動整個社會的產(chǎn)業(yè)結構調整、優(yōu)化資源配置，提高我國鋼鐵企業(yè)的整體競爭能力。近年來，我國鋼鐵企業(yè)的并購步伐明顯加快，并購已成為鋼鐵企業(yè)大勢所驅。鋼鐵企業(yè)并購能否取得預期的成功，關鍵要看是否能夠合理評估并購中目標企業(yè)的價值。

1期權概述

期權是一種選擇權，是一個合約，它賦予合約者在某一時期內(nèi)，以事先約定的價格買進或者賣出的權利。而實物期權，是以期權概念定義的現(xiàn)實選擇權，是指公司進行長期資本投資決策時，擁有的、能根據(jù)決策時不確定的因素改變行為的權利，是與金融期權相對的概念，屬于廣義的期權范疇。

期權具有三個特征：①著眼于未來的高收益。投資者購買期權，是為了能在未來對應資產(chǎn)價格發(fā)生有利變化時行使期權獲利，有利變化的幅度越大，獲利越多。②損失有限。期權的購買者只有權利而沒有義務，對應資產(chǎn)的價格在未來發(fā)生有利的變化則行使期權，對應資產(chǎn)的價格在未來發(fā)生不利的變化則放棄執(zhí)行，投資者損失有限。③不確定性。投資者購買期權能否獲利，由于環(huán)境的變化事先難以確定，但獲利的概率可以通過對應資產(chǎn)價格的歷史變動中分析得出。

2并購的期權性質

理論上講，并購具有以下特征：①并購收益的不確定性。兼并收購產(chǎn)生的收益具有很大的不確定性，協(xié)同效應的大小、市場前景的好壞等，都會對并購收益產(chǎn)生較大的影響。收益的不確定性越大，用收益的期望值替代收益產(chǎn)生的誤差就越大。②并購的可延遲性。并購的機會不一定馬上消失，并購方擁有購買被并購方的機會時，可以在一定時期內(nèi)保留這一機會并等待觀察，根據(jù)現(xiàn)有經(jīng)濟狀況決定最佳并購時機，靈活選擇最為有利的并購決策，以付出較低的并購成本，降低并購風險。③并購過程中的可轉變性。在并購中，可以采用債轉股、分期購買、分期報價、可轉換債券等方式靈活的進行并購，并購方可以在被并購方形式不佳的情況下，中止并購，減少損失。

并購的這些性質說明，并購具有類似期權的性質。并購機會相當于并購方擁有買方期權，并購發(fā)生相當于執(zhí)行期權，并購方一旦執(zhí)行期權，這一并購機會所具有的價值就消失了，轉化為并購成本，這稱之為機會成本。傳統(tǒng)用于并購價值評估的方法(如NPV發(fā)法)，忽視了并購方擁有的并購中隱含的期權價值，從而進一步低估了并購的價值，進而可能錯過了有利的并購機會。

3并購中隱含的實物期權分析

并購具有期權性質，并購主要著重于企業(yè)合并后所能產(chǎn)生的、可使企業(yè)獲得在未來取得巨大收益的機會，而并不是指當前就可贏利，并且它可以推遲或取消。在開始時刻，并購方要做出是否進行兼并收購投資的決策，這一兼并收購決策，將給并購方進一步擴大市場份額、鞏固市場地位以及進入新的業(yè)務領域的權利，其持有者可以通過并購投資行使期權。并購方如要對此并購做出決策，此時他就擁有這一并購的買權，使并購方可以得到在將來進行并購行動產(chǎn)生的相應收益；當并購方擁有購買被并購方的權利后，企業(yè)還擁有推遲一段時間進行并購的權利，即并購具有延遲期權；如果市場狀況非常之差，以至于繼續(xù)執(zhí)行并購將會對并購方不利時，他可以放棄該兼并收購，即放棄并購的效果比繼續(xù)執(zhí)行更為有利，也就是說，他擁有這一并購的棄置期權。

這些靈活性給并購增添了價值，只用傳統(tǒng)的并購價值評價方法對并購價值進行評估，就不夠準確，忽視了并購中隱含的期權價值，從而低估了并購的價值。這樣就有必要通過實物期權方法，對兼并收購中隱含的期權價值進行估價。按照期權理論，兼并收購的價值可以由兩部分組成：靜態(tài)凈現(xiàn)值和具有靈活性的期權價值。并購中隱含實物期權價值，并購方要開展業(yè)務，就必須行使權利。打算取得這一權利的一方，應支付與期權價值相等的費用，于是并購的期權價值是為了取得權利而支付的期權費。利用實物期權方法，可以確定并購中隱含的期權價值，然后將實物期權價值加入到傳統(tǒng)評估方法計算出來的靜態(tài)凈現(xiàn)值中去，這樣才是對并購后的價值的完整評估。

4鋼鐵企業(yè)并購價值評估中實物期權方法

實物期權方法，可以用來評估并購后的企業(yè)價值。傳統(tǒng)的企業(yè)價值評估方法，如賬面價值法、折現(xiàn)現(xiàn)金流法等，都被用到了鋼鐵企業(yè)并購中，但沒有認識到：任何的鋼鐵企業(yè)由于其擁有一定的人力、物力、財力、技術等資源，而擁有一些投資機會，這些投資機會無疑是有價值的。我們可以利用期權思想進行識別，找出其中存在的期權，并且用期權方法進行評估，幫助企業(yè)行進行決策。因此，傳統(tǒng)的方法忽略了鋼鐵企業(yè)擁有的實物期權價值，低估了企業(yè)的價值。從期權的角度看，一個投資機會是一個買方期權，投資額相當于約定價格，投資項目的未來現(xiàn)金流量的總現(xiàn)值，相當于基礎資產(chǎn)的當前價格。根據(jù)現(xiàn)有業(yè)務情況，我們可以估計其波動率(風險)，再估計投資距離現(xiàn)在的時間和無風險利率之后，就可以利用期權方法估算投資機會的價值。

針對我國的具體實際，在我國未來的鋼鐵企業(yè)并購中，目標鋼鐵企業(yè)的價值評估，應該包括兩個層次：首先，把目標鋼鐵企業(yè)的價值劃分為資產(chǎn)價值(有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn))和期權價值兩部分，分別進行價值評估。前者可以運用一般的資產(chǎn)評估方法進行評估，后者則利用期權思想對目標鋼鐵企業(yè)擁有的投資機會和期權進行識別，再用期權方法進行評估，兩者之和即為目標鋼鐵企業(yè)的價值。其次，把并購附加價值也考慮在內(nèi)，用實物期權理論方法計算，是該目標鋼鐵企業(yè)的一些選擇。讓我們在下面一樁實際的鋼鐵企業(yè)并購中，考慮了實物期權的價值分析。一般來說，目標鋼鐵企業(yè)的價值由兩部分組成。第一部分是由NPV方法計算的鋼鐵企業(yè)價值，其表示方法為：

式中：表示公司并購現(xiàn)金流貼現(xiàn)值；CF表示計算期內(nèi)第t年企業(yè)的現(xiàn)金凈流量；n為并購投資期；i表示反映預期現(xiàn)金流風險的折現(xiàn)率，即資本成本率。

鋼鐵企業(yè)價值的第二部分，為收購所產(chǎn)生的增長期權的價值。我們假設收購成功后，目標鋼鐵企業(yè)將有新的投資，但并不一定發(fā)生，而只是收購鋼鐵企業(yè)所持有的一種投資的權利。因此，不能將投資后產(chǎn)生的現(xiàn)金流，折現(xiàn)作為鋼鐵企業(yè)價值，但根據(jù)實物期權原理，這種權利是有價值的，體現(xiàn)為一種收購鋼鐵企業(yè)持有的增長期權的價值，即并購附加價值。其計算公式為：

式中，為歐式看漲期權價格；S為標的資產(chǎn)價值；r為無風險利率；X為執(zhí)行價格；T為到期日；N()為標準正態(tài)分布的累積概率分布函數(shù)。d、d則分別如下給出，為標的資產(chǎn)價值波動率。

我們在考慮了實物期權的基礎上得出的并購鋼鐵企業(yè)的價值，能夠真實地反映并購的現(xiàn)狀和未來。以往單純應用賬面價值法，或單純應用折現(xiàn)現(xiàn)金流法，在進行銀行或企業(yè)并購價值評估時，往往忽略或無法計算由并購所產(chǎn)生的附加價值，從而會低估并購投資的價值，錯過一些具有潛在成長機會的并購項目。 5案例分析

例如，某鋼鐵企業(yè)要并購另一鋼鐵企業(yè)，報價為6000萬元，預計并購4年后，被并購方原有項目A的效益開始下滑，但被并購方有項目B可以投資。并購成功后，被并購方原有項目的現(xiàn)金流量如表1所示。

為計算方便，考慮原有項目A為5年投資回收期，經(jīng)風險調整后的資金成本率為20，不考慮項目殘值，按照NPV計算的凈現(xiàn)值為一5．o8萬元，凈現(xiàn)值小于0，說明并購不可行。按照傳統(tǒng)的并購價值評估方法，公司的并購及多元化戰(zhàn)略無法實現(xiàn)。但是項目B在目前還有很強的不確定性，假定資產(chǎn)波動率為5，即年標準差為5。顯然，考慮轉換項目后的凈現(xiàn)值大于0的可能性很大。如果鋼鐵企業(yè)并購了另一鋼鐵公司，那么他就獲得執(zhí)行項目B的機會，并購方除了得到項目A的被并購方現(xiàn)金流外，還有一個半年后執(zhí)行項目B的機會。故整個并購的價值應該是項目A的被并購方現(xiàn)金流量貼現(xiàn)值V加上附加價值。。我們提出以下假設條件：期限為半年，約定價格為1270萬元，標的資產(chǎn)當前價格為1200萬元，那么現(xiàn)在

第7篇：實物期權論文范文

論文摘要：通過比較實物期權與金融期權的不同，特別指出實物投資機會的非獨占性，非獨占性的存在意味著存在對投資機會的爭奪以及投資后對市場的競爭，通過一個案例分析期權博弈的應用，進一步分析了信息是否完全情況下的投資分析方法

引言

高新技術產(chǎn)品投資一般都有投資成本的不可逆性、未來收益的不確定性和投資時機的可推遲性等特征，傳統(tǒng)分析投資項目定量評價的方法包內(nèi)部收益率法、凈現(xiàn)值法和回收期法等，這些都包括使用預測的損益表、可比較的倍數(shù)、比率分析等等。這些分析方法為項目投資決策提供了量化依據(jù)，但傳統(tǒng)方法以非常靜態(tài)的觀點預測投資的風險和收益，它們的一些假設忽略了許多重要的現(xiàn)實影響因素（諸如投資項目未來的不確定性、信息不對稱等）。往往會造成項目價值的低估，投資的嚴重不足和企業(yè)競爭地位的下降，從而導致企業(yè)短期行為決策。其實并非所有的不確定性都具有風險，并非所有風險都是不利的。實物期權用動態(tài)的方法預測資本投資，為衡量投資項目的不確定性價值提供了理論工具，較好的解決了投資項目中的不確定性和管理靈活性問題，然而，企業(yè)所擁有的新產(chǎn)品項目投資機會的共享性特征，使得標準的實物期權方法不能滿足競爭環(huán)境下項目投機決策的要求，近年來，實物期權和博弈論相結合的產(chǎn)物---期權博弈方法得到了快速發(fā)展，已成為競爭環(huán)境下項目投資估價的戰(zhàn)略決策的研究熱點。

一、實例分析信息完全情況下對稱企業(yè)的投資決策

在信息完全情況下對稱企業(yè)的投資決策，在完全競爭的市場情況下，投資項目的凈經(jīng)營現(xiàn)金流入的期望值在達到項目收益與資本機會成本對等之前一直處于變化之中，延期項目的分析方法與有紅利支付的股票看漲期權一樣，由于眾多競爭者的存在，企業(yè)擁有的經(jīng)濟租金優(yōu)勢會很快消失，其決策方法僅僅依賴于實物期權的分析結果，不存在博弈分析，在壟斷競爭的市場情況下，僅有一定壟斷企業(yè)在占領市場，獨享項目投資的實物期權和壟斷租金，不存在任何競爭，因此其項目投資決策僅僅依賴于含實物期權的項目估值結果并追求利潤最大化，也不存在博弈分析，而界于完全競爭和壟斷競爭之間的是寡頭競爭，特別是兩家競爭的寡頭競爭在進行項目投資估價和決策時則必須考慮其他競爭者經(jīng)營策略、經(jīng)營狀況以及經(jīng)濟租金的轉化和競爭者進入后的期權變化問題，即必須引入博弈分析方法。下面結合具體實例分析期權博弈的過程。

一家高技術公司擁有一次排他性的機會（許可證或專利）來建設生產(chǎn)新產(chǎn)品的工廠，期初投資I0=80。將來由產(chǎn)品產(chǎn)生的總現(xiàn)金流價值V0=100，這個價值會隨著需求的隨機波動而波動，在期末可能會達到V+=180或V-=60。兩者的概率q=0.5.這種由許可證提供的投資機會類似于一個以開發(fā)的項目為標的資產(chǎn)道德看漲期權，假設無風險利率：r=0.08,折現(xiàn)率k=0.2利用期權復制原理來計算期權價值

1、確定可能的到期日資產(chǎn)價值

上行資產(chǎn)價值V+=180

下行資產(chǎn)價值V-=60

2、根據(jù)執(zhí)行價格計算確定到期日期權價值

標的資產(chǎn)上行時期權到期日價值CU=上行價格-執(zhí)行價格=180-80=100

標的資產(chǎn)下行時期權到期日價值CD=max(0,下行價格-執(zhí)行價格)=0

3、計算套期保值比率

套期保值比率H=期權價值變動/標的資產(chǎn)變動=100/（180-60）=0.8333

4、計算投資組合的成本（期權價值）

項目投資支出=套期保值比率*標的資產(chǎn)現(xiàn)值=0.8333*100=83.33

借款=（到期日下行項目價值*套期保值比率）（/1+r）=60*0.8333/1.08=46.29

期權價值=投資組合成本=項目投資支出-借款=83.33-46.29=37.04

還有一種計算方法：

風險中性概率p=(V*（1+r）-V-)/(V+-V-)=(100*1.08-60)/(180-60)=0.4

實物期權價值=(p*C++(1-p)*C-)（/1+r）=(0.4*(180-80)+(1-0.4)max(0,60-80))/1.08=37.04

這個獨占期權的價值超過了直接投資承諾的靜態(tài)的凈現(xiàn)值，但是，預見到競爭性進入的公司可以提早承諾投機來投資來搶占市場先機，并且通過利用類似紅利的收益來避免競爭性對利潤的侵蝕，但是如果每個競爭者的行動都受制于其他行動者的行動的話，那么就需要更為復雜的博弈理論來處理了，在引入博弈分析時，經(jīng)濟租金是一個重要的概念，是期權博弈分析的經(jīng)濟學基礎，在兩家競爭的市場情況下，經(jīng)濟租金可以有壟斷租金轉化為兩家共享租金。

實際的案例中Digital商業(yè)化Alpha芯片的決策實際上收到了Intel對奔騰系列微處理器的決策的很大影響；同樣Philips和Sony將其數(shù)字影碟商業(yè)化的戰(zhàn)略也被Toshiba和TimeWarner的競爭性決策所影響，反之亦然，比其他競爭者更早進行投資，否則將會被預期到的競爭性進入搶領先機，這是在競爭性戰(zhàn)略博弈中常見的例子。更為一般地，除了僅僅依賴于期權價值最優(yōu)化技術之外，二叉樹末端的投資機會價值被競爭性投資子博弈的均衡結果替代了。用下面的表格來描述這個博弈

我們考慮在以下四個投資時間選擇

（1）兩個公司都立即同時投資，兩者分享總的NP V（20*0.5），結果兩者的支付為（10，10）

（2）（3）一個公司（A或者B）先投資而另一個公司等待，首先投資的公司領先于他的競爭者，獨自獲得全部的NPV（20），最終支付結果分別為（20，0）或者是（0，20）

（4）兩個公司都決定等待，他們平分遞延期權的價值（0.5*37），最終獲得的支付為（18.5，18.5）在上圖中描述的價值回報結構中達到一個納什均衡，不管公司B采取什么樣的策略，公司A采取立即投資策略的收益超過了他采取等待觀望策略的收益（在左邊"等待觀望"一列20＞18.5，在右邊"立即投資"一列10＞0）；也就是說公司A有進行投資的占優(yōu)策略，而不用考慮其對手的選擇。進行投資也是公司B的占優(yōu)策略，最終在右下角得到一個納什均衡（*），在這里兩個公司都得到他們的次差收益（10，10），這就是囚徒困境的一個例子。這里存在一個矛盾，即與兩個公司都選擇推遲投資的情形（18.5，18.5）比較起來，兩個公司的均衡結果（10，10）對于兩者來說都是較差的。如果兩個公司能夠整合他們的投資策略的話，就能分享"等等看"期權帶來的靈活性收益，從而避免了較次的"恐慌均衡"，在這種均衡中每個競爭者都爭先恐后的進行時機未成熟的投資。

在競爭性博弈中是否執(zhí)行期權的一個重要決定因素是期權的內(nèi)在價值（V-I）或立即執(zhí)行（投資）的價值。執(zhí)行成本（I）對于每一個公司來說很可能是不同的。例如，新的Windows補丁對于Microsoft來說比其他公司來說相對耗資較少，因為Microsoft在桌面計算機方面占有優(yōu)勢地位。對于所有參與者來說執(zhí)行價格的比率并不是總投資費用的一半，而是取決于超出項目直接成本的特殊價值。所以，項目帶來的現(xiàn)金流的價值V也很可能是特殊的，因為公司可能會由于聲譽或者其他的影響獲得更高的收益。每個公司可能面臨的不確定性也是不同的。公司特有的不確定性增加了公司的成長期權的價值，使其有動機等待并在戰(zhàn)略承諾和靈活性之間做出權衡。

二、信息不完全情況下不對稱企業(yè)的投資分析

上面的例子都基于2個基本假設（1）參于博弈的所有企業(yè)是對稱的即博弈方式完全一樣的企業(yè)（2）所有企業(yè)都知道博弈的結構、博弈的規(guī)則和支付函數(shù)，是完全信息博弈,這在現(xiàn)實中是很強的德假設現(xiàn)實中的企業(yè)之間往往是不對稱的，由于融資渠道，資金儲備，研發(fā)能力、管理組織水平和吸收新技術的速度等不同，企業(yè)之間存在著某種差異，這種差異會對企業(yè)的投資決策產(chǎn)生著那個大影響。另一方面，對于每個采用技術創(chuàng)新的企業(yè)來講，在研究和制定其技術創(chuàng)新投資戰(zhàn)略時，通常希望自己的關鍵信息不被其競爭對手獲知，這意味著個競爭企業(yè)之間信息完全的假設在絕大多數(shù)情況下是不成立的，因此應當在不完全信息條件下更現(xiàn)實地考察企業(yè)采用技術創(chuàng)新投資的戰(zhàn)略行為。Lambrecht和Perraudin提出了對企業(yè)采用技術創(chuàng)新投資決策在不完全信息下?lián)岆U博弈的實物期權的分析方法，它們的模型基于2個假設：1）一個企業(yè)投資將獲得這個市場，而另一個企業(yè)收益為零，2）企業(yè)知道自己的投資成本，對競爭對手的投資成本只知道其概率分布，且在對手還沒有投資的情況下，隨時更新對對手的概率分布的推測。

結果表明，對于該博弈存在唯一貝葉斯均衡，但沒有給出解析解，只能通過數(shù)學模型來解決，其戰(zhàn)略的投資門檻值介于馬歇爾投資門檻值和非戰(zhàn)略門檻值之間。模型假設一個壟斷企業(yè)預先不知道投資是否贏利，剛開始時企業(yè)對"市場條件為好"有一個先驗信息，隨時間企業(yè)收到一個有關市場條件的隨機信號，其到達時間服從泊松過程。結果顯示，傳統(tǒng)的DCF法由于忽略等待期權的價值，使企業(yè)投資于低贏利性項目的概率較大。Decamps和Mariotti研究了涉及投資成本和獲利情況都不確定的不完全信息的雙頭壟斷模型，結果顯示消耗戰(zhàn)的結果有唯一的對稱的精煉貝葉斯均衡，進一步研究了引入掀動優(yōu)勢時，對均衡的影響。

結束語

有關資產(chǎn)價值評估方法應當理解為互補而非替代的關系，運用哪一種評估方法取決于投資問題所面臨的約束條件，而不是模型本身的特征，DCF模型由于其簡潔易懂，運用方便同時又兼顧了資金的時間價值和提供了一個簡單的決策標準，在項目未來現(xiàn)金流及其貼現(xiàn)率可以較準確地確定的情況下，依然不失為一種高效的近似評估方法。期權方法在處理未來不確定性投資，公司股權，自然資源資產(chǎn)，專利以及無形資產(chǎn)等方面已有豐碩的成果。

期權博弈方法作為一種綜合的理論思想和分析方法，在實踐中能夠處理更加復雜的投資決策，它對保證企業(yè)投資決策科學合理性以及提高投資收益率有著重要的指導意義，所以應用前景相當廣泛，上述的例子中是一個類似著名的"囚徒困惑"的情況，企業(yè)由于競爭的威脅而不得不提前執(zhí)行期權，這導致了整體期權價值的損失，也意味著企業(yè)價值的減少。因此如何解決價值的損失成為了一個有意義的研究方向。

參考文獻：

1、孫繼紅，實物權和期權博弈估價模型評介現(xiàn)代管理科學

2、夏健明，陳元志，實物期權理論述評

3、Johnathan Mun著Real Options Analysis中國人民大學出版社

4、Han T.J.Smit Lenos Trigeorgis著Strategic Investment-Real Options And Games高等教育出版社

5、2007年注冊會計師考試輔導教材---財務成本管理經(jīng)濟科學出版社

6、邵天習，張剛剛，期權博弈理論在投資決策中的應用研究武漢理工大學學報2007年6月

第8篇：實物期權論文范文

【關鍵詞】企業(yè) 投資決策 方法

引言

企業(yè)選擇恰當?shù)耐顿Y決策方法是企業(yè)正確進行投資的前提。許廣義認為：投資決策的各種分析方法是在實踐中形成并發(fā)展完善的，但這并不表明運用這些方法在任何情況下都有效，造成方法失效的原因是多種多樣的。

目前，投資分析方法主要分以凈現(xiàn)值法為代表的傳統(tǒng)的投資決策方法和近年來新興起的實物期權法。由于傳統(tǒng)的企業(yè)投資決策方法（NPV）在解決不確定問題時有其固有的局限性，這樣使得該方法在評價具有風險不確定性項目時顯得蒼白無力。于是新的評價投資決策方法的工具――實物期權法得到了發(fā)展，它對應企業(yè)管理者來說非常重要，它提供了一種新的思維模式，可以根據(jù)企業(yè)投資決策的投資機會靈活地調整投資的節(jié)奏與規(guī)模，最大限度的回避風險，提高企業(yè)的經(jīng)濟效益。實物期權法它不是對傳統(tǒng)決策方法（NPV）的完全否定，而是在保持傳統(tǒng)投資決策方法合理的基礎上，對不確定性因素積極地做出回應的思維模式。

本文將通過對傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法和新興的實物期權方法進行比較分析，以達到為企業(yè)經(jīng)理人提供一種全新的投資決策思路的目的，進而得出企業(yè)要想獲得豐厚的預期收益，就必須要能夠審時度勢，面對復雜多變的競爭條件，及時有效地做出正確的抉擇。

二、比較分析

（一）傳統(tǒng)的投資決策方法及局限性分析。

對于我們了解的眾多的企業(yè)投資決策分析方法，目前發(fā)展最完備、應用最廣泛的是凈現(xiàn)值法（NPV）。

凈現(xiàn)值法（NPV）是評價投資項目的一種方法。該方法通過將企業(yè)投資項目從開始階段到項目結束完成的整個存續(xù)期間的各期現(xiàn)金流入量和現(xiàn)金流出量按合適的折現(xiàn)率貼現(xiàn)，將以此得到的現(xiàn)金流入量現(xiàn)值與現(xiàn)金流出量現(xiàn)值進行加總求和得到凈現(xiàn)金流入，然后把其作為評估企業(yè)是否應該投資的基本依據(jù)。 如果凈現(xiàn)金流入為正值，則投資方案是可以接受的；但如果凈現(xiàn)金流入為負的，那么投資方案就不可接受。并且凈現(xiàn)值越大，投資方案越好。但是此時的傳統(tǒng)投資決策評估方法（NPV）由于具有本質靜態(tài)性，缺乏決策上的靈活性，已不能滿足在現(xiàn)實不確定環(huán)境下進行項目價值評估的需求，局限性具體表現(xiàn)在以下幾個方面：

1.NPV法假設投資項目是可逆的。不過現(xiàn)實中大多數(shù)的投資都是不可逆的，這是該傳統(tǒng)投資決策方法的重大理論缺陷。投資開始后，如果投資項目的實際運營情況沒有預料的好，企業(yè)也能夠沒有任何損失，收回最開始的投資；相應地，如果企業(yè)不能立即投資，就將會永遠失去這個投資機會。很明顯，傳統(tǒng)的企業(yè)投資決策的這一假設與事實不符。但實際上，大多數(shù)情況下，企業(yè)的投資都具有不可逆性。實體經(jīng)濟都或多或少地存在有一定的專有性。故其在二級市場上變現(xiàn)就比較困難，更談不上毫發(fā)無損。總之，企業(yè)的投資一定會有沉沒成本在的。

2.NPV法忽略了企業(yè)未來成長機會的價值。因為對于企業(yè)來說，投資項目在短期內(nèi)并非都能獲益，但長期看來，這些項目卻可能為企業(yè)帶來很大的后續(xù)投資機會，增強企業(yè)的競爭優(yōu)勢，故具有戰(zhàn)略價值。而傳統(tǒng)的企業(yè)投資決策方法往往只注重投資項目存續(xù)期間的直接獲利能力，忽略了其對企業(yè)長期發(fā)展的深遠影響。例如，投資于研究和發(fā)展項目，可能會獲得專利，為企業(yè)創(chuàng)造未來獲利機會；購入一塊土地可能會有利于未來開采礦產(chǎn)或者開發(fā)房地產(chǎn)等。這些活動有一個共同特點，就是使企業(yè)獲得未來成長的機會。

3.NPV法忽略了企業(yè)投資靈活性的價值。傳統(tǒng)的企業(yè)投資決策方法在評估投資項目的可行性時通常假設投資項目后續(xù)進度總是按決策之初制定的程序進行，項目存續(xù)期間一般不再進行任何更正和改變，很少考慮到企業(yè)可以根據(jù)經(jīng)營環(huán)境的變化適時調整投資的規(guī)模和時機，即傳統(tǒng)的企業(yè)投資決策方法沒有將投資項目的靈活性價值納入考察范圍。

（二）基于金融期權理論上的實物期權法。

由于傳統(tǒng)的NPV 法存在有缺陷，研究者對其進行進一步地改進。于是，基于金融期權理論的實物期權這一理念在1977年由麻省理工學院的學者Stewart Myers首次提出。

他提出了把投資機會看成是增長期權（Growth Option.）的思想，并認為管理柔性與金融期權具有一些相同的特點，比如說認為對一項實物資產(chǎn)的看漲期權便是賦予企業(yè)以一種支付約定的價格得到基礎資產(chǎn)的權利而不是義務；與此同時，看跌期權便是賦予企業(yè)出賣一項資產(chǎn)而得到約定價格的權利。當企業(yè)對項目進行初始投資時，才能當該項目有更好預期回報時賦予企業(yè)隨后的投資權利。對這一理論的改革，成為不確定狀況下投資決策重要的分析工具。從實物期權方面看，投資項目的價值是：擴展的NPV=靜止的NPV+投資機會的價值。

三、結束語

鑒于以上的論述分析，我們得出如下結論觀點：

企業(yè)要取得良好的投資效益， 必須做好投資機會研究工作。如果一開始就沒有成功的項目選擇評價，那么所有后續(xù)的評價就沒有成功基礎。企業(yè)的風險投資項目在投資過程的不同階段都會有相對的風險，因此企業(yè)投資決策者要通過審慎評價，盡最大程度地把握投資過程中的各種風險因素，從而可以在不同的投資階段據(jù)以做出正確的判斷。企業(yè)的發(fā)展一定不要墨守成規(guī)， 一成不變， 要依據(jù)存在的各種因素的發(fā)展變化， 不斷做出調整， 只有這樣才能在變化的市場中生存壯大起來。最后強調了實物期權法的實用意義，拓寬了投資者的思路，有助于決策者用長遠的目光分析問題，正視千變?nèi)f化的市場，把握恰當?shù)臋C會為企業(yè)創(chuàng)造最大的價值。

參考文獻：

[1]Blanchard，O.J.and Wyplosz， C.An Empirical Structural Model of AggregateDemand [J].Journal of Monetary Economics，1981.

第9篇：實物期權論文范文

一、現(xiàn)行企業(yè)價值評估方法評析

（一）現(xiàn)金流量折現(xiàn)法 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（DCF）的中心思想是任何資產(chǎn)的價值等于該項資產(chǎn)未來特定期間內(nèi)所產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流量的現(xiàn)值總和?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法是一種主觀評價方法，分析結果取決于現(xiàn)金流和折現(xiàn)率兩個指標，而這兩個變量所需信息完全需要預測，具有極大的不確定性，因此該模型的應用前提是對企業(yè)的未來現(xiàn)金流量做出合理的預測，在評估過程中要充分考慮影響企業(yè)未來現(xiàn)金凈流量的各種因素，確保未來各時期現(xiàn)金流量的可靠計量。此外，要選擇合適的折現(xiàn)率，也就是評估人員對企業(yè)未來經(jīng)營風險的判斷。由于企業(yè)未來經(jīng)營過程的不確定性是客觀存在的，因此對目標企業(yè)未來收益的把握和判斷至關重要。

（二）市盈率法 市盈率法（P/E）又稱為收益倍數(shù)法，其實質是把目標企業(yè)的財務比率或指標與市場上相似企業(yè)的比率或指標進行比較，進而得出目標企業(yè)的市場價值。市盈率法是基于成熟有效市場的客觀評價方法，適用于有可比對象的成熟市場企業(yè)，因此，市場法的核心在于確定合適的市盈率、市凈率等指標。市盈率法將股票價格與企業(yè)效益聯(lián)系起來，能直觀反映企業(yè)的投入與產(chǎn)出關系，是企業(yè)價值分析中廣泛應用的一種估值方法，市盈率法涵蓋了風險補償率、增長率、未來現(xiàn)金流和股利支付率的影響，具有較高的綜合性。

（三）經(jīng)濟附加值法 經(jīng)濟附加值（EVA）是一個企業(yè)扣除資本成本后的資本收益，即資本收益與資本成本之差。經(jīng)濟附加值法對企業(yè)進行價值分析的核心點是企業(yè)的內(nèi)在價值由當前市場價值（COV）和未來增長價值（FGV）兩部分構成。前者是對企業(yè)當前業(yè)務市場價值的度量，后者是企業(yè)未來期望增長值的貼現(xiàn)值。如果可以確定企業(yè)的當前營運價值，就能進一步估算出未來的增長價值，而一旦這兩者的價值都能確定的話，就可以推算出企業(yè)未來的收入增長率，通過判斷企業(yè)能否實現(xiàn)該增長率來確定企業(yè)目前的市場價值是否合理。

（四）實物期權法 實物期權法的核心思想是將企業(yè)視為若干項實物期權的組合，企業(yè)的整體價值由現(xiàn)有價值和實物期權價值兩部分組成，前者運用一般的價值評估方法進行估值，后者則采用期權思想對企業(yè)的未來獲利機會和潛在價值進行評估，兩者相加即為企業(yè)的整體價值。實物期權法主要借助于金融期權的思維模式和技術方法對企業(yè)未來經(jīng)營過程中的選擇權、投資機會等不確定性價值和經(jīng)營靈活性價值進行量化，從而更好的評估決策的風險性和不確定的投資機會價值。

二、網(wǎng)絡傳媒企業(yè)價值評估方法的適用性與局限性

（一）現(xiàn)金流量折現(xiàn)法 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（DCF）是企業(yè)內(nèi)在價值評估體系中最成熟、最根本的評估方法，然而在對某些網(wǎng)絡傳媒企業(yè)進行評估時卻遭到了質疑。運用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法有兩個指標至關重要，即自由現(xiàn)金流和折現(xiàn)率。由于網(wǎng)絡傳媒企業(yè)大多是高科技型企業(yè)，這兩個指標的確定難度較大，同時，網(wǎng)絡傳媒企業(yè)現(xiàn)階段多數(shù)處于成長階段，凈現(xiàn)金流量多為負數(shù)，從而導致評估者無法按一般做法，即根據(jù)企業(yè)的歷史業(yè)績來預測未來的現(xiàn)金流。此外，網(wǎng)絡傳媒企業(yè)的盈利模式和經(jīng)營管理具有較大的不確定性，造成不同評估者對同一網(wǎng)絡傳媒企業(yè)的未來預期收益率判斷差別較大，從而導致折現(xiàn)率的顯著差異。

（二）市盈率法 市盈率法是企業(yè)價值評估理論中較為經(jīng)典的模型之一，在網(wǎng)絡傳媒行業(yè)的評估中應用廣泛，市盈率法可以直觀地將企業(yè)的盈利情況和股票價格相聯(lián)系，在一定程度上反映了市場對企業(yè)價值的未來預期。但是，市盈率法也存在明顯的局限性，首先，對于虧損企業(yè)來說，市盈率根本毫無意義，即使通過將每股收益正?；矡o法消除根本問題。其次，對周期性企業(yè)進行價值評估時，往往會呈現(xiàn)出較大偏差。最后，對于大多數(shù)非上市網(wǎng)絡傳媒企業(yè)來說，找到技術、規(guī)模等相似的可比企業(yè)，選擇合理的市盈率、市凈率等指標存在諸多困難。

（三）經(jīng)濟附加值法 經(jīng)濟附加值法（EVA）與現(xiàn)金流量折現(xiàn)法相比，可以更為準確的衡量股東價值，因為前者是在扣除權益成本和債務成本的基礎上來衡量企業(yè)收益的，而后者僅考慮了債務成本。經(jīng)濟附加值法與現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的共同思想精髓都取決于企業(yè)的未來盈利能力，企業(yè)未來凈現(xiàn)金流的折現(xiàn)值是企業(yè)內(nèi)在價值的重要組成部分。在應用經(jīng)濟附加值法對網(wǎng)絡傳媒企業(yè)進行價值分析時，同樣無法克服網(wǎng)絡傳媒企業(yè)的凈現(xiàn)金流為負的障礙，無法根據(jù)歷史業(yè)績來預測未來現(xiàn)金流。

（四）實物期權法 實物期權法對投資項目的不確定性、風險性以及連續(xù)性有較好的體現(xiàn)，能對網(wǎng)絡傳媒企業(yè)的內(nèi)在價值提供另一種解釋，適用于那些未來面臨潛在機會、戰(zhàn)略決策等選擇權的企業(yè)進行價值評估。在網(wǎng)絡傳媒企業(yè)價值分析方面，實物期權法由于在理論界和實務界尚未形成合理、適用的通用模型，而且實物期權的種類繁多，導致在實際應用中受阻。

三、網(wǎng)絡傳媒企業(yè)價值分析方法的修正及應用

（一）理論盈利倍數(shù)模型——對市盈率法的修正 鑒于對網(wǎng)絡股未來盈利能力和成長能力的良好預期，著名投行BT Alex Brown. INC的證券分析師Shaun G.Anderikopo- ulos通過對網(wǎng)絡股的長期研究分析，在市盈率法的基礎上，提出了理論盈利倍數(shù)模型（Theoretical Earning Multiple Analysis，TEMA）即P/E/G定價模型。

TEMA模型的前提假設是市盈率（P/E）的值由企業(yè)未來的預期盈利增長率（G）決定，通過乘數(shù)因子（G）把企業(yè)的市盈率和成長性直觀聯(lián)系起來，使得該模型的分析結果充分考慮了企業(yè)的內(nèi)在增長性，從而更為準確的反映網(wǎng)絡企業(yè)的內(nèi)在價值。

其定價公式：P/E/G=K

即：P/E=G×K

其中：P—每股價格；E—每股收益；G—預期盈利增長率； K—市盈率對增長率的比率。

TEMA模型適用于那些相對成熟、可持續(xù)經(jīng)營和高速成長的網(wǎng)絡傳媒企業(yè)。在確定企業(yè)的盈利增長率（G）時，必須認清該指標為復合增長率，需要綜合考慮收入增長和凈利潤增長兩方面因素。K值用于衡量相比于企業(yè)增長率的市盈率水平的相對數(shù)，一般情況下，K值越小說明相對于預期增長率而言，市盈率就越被低估，則股票價格就有較大的升值空間。

（二）網(wǎng)絡傳媒企業(yè)“電廣傳媒”實例分析 根據(jù)上述網(wǎng)絡傳媒企業(yè)價值分析理論可知，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，經(jīng)濟附加值法以及實物期權法等絕對估值法的理論精髓都是將被評估企業(yè)的預計未來收益通過適當?shù)恼郜F(xiàn)率折現(xiàn)到當前，得出被評估企業(yè)的理論評估價值，雖然絕對估值法可以通過計算、推測出目標企業(yè)絕對性、精確性理論價值。但由于在網(wǎng)絡企業(yè)價值評估模型中所采用的折現(xiàn)率、資本成本率、預測增長率等指標都帶有評估者主觀判斷的成分，對不同的風險補償率、利率、預測增長率所作出的估值差異往往造成分析結果的顯著不同。此外，在網(wǎng)絡傳媒行業(yè)市場競爭格局多變的形勢下，預測目標企業(yè)未來5-10年的盈利情況具有極大的不確定性，所以對網(wǎng)絡傳媒企業(yè)“電廣傳媒”采用相對估值法中的市盈率法（P/E）以及理論盈利倍數(shù)模型（TEMA）進行價值分析。

（1）市盈率法的應用分析。一是“電廣傳媒”每股收益預測。如表1所示：

從表1可以看出“電廣傳媒”2011～2013年各年每股收益預測值，本文取各金融機構每股收益預測值的均值，計算得出“電廣傳媒”2011～2013年每股收益預測值分別為1.556、1.628、1.738。

二是網(wǎng)絡傳媒行業(yè)平均市盈率（P/E）預測，如表2所示：

從表2可以看出，上述7家網(wǎng)絡傳媒企業(yè)在2012年3月30日的平均市盈率在42倍左右，而此時我國上海證券交易所全部股票的平均市盈率是17.99，相比較而言，我國深圳證券交易所全部股票的平均市盈率是53.62。根據(jù)對“電廣傳媒”每股收益預測可知，2011～2013年的每股收益分別為1.556、1.628、1.738，這里取網(wǎng)絡傳媒行業(yè)的平均市盈率41.664，上交所平均市盈率17.99，深交所平均市盈率53.62三者的平均值37.758作為“電廣傳媒”的預測市盈率?？梢缘贸觥半姀V傳媒”的合理價格區(qū)間為58.75元～65.62元之間。與當時“電廣傳媒”市價29.12相比，說明“電廣傳媒”的企業(yè)內(nèi)在價值被嚴重低估，極具投資價值。

（2）理論盈利倍數(shù)模型（TEMA）的應用分析。運用市盈率法來分析網(wǎng)絡傳媒企業(yè)的股票價值時，有時會遇到一些極端情況，從而凸顯了市盈率法的操作局限性。現(xiàn)實中，有許多企業(yè)的市盈率遠高于股市的平均市盈率，甚至有個股的市盈率高達幾百倍，例如國恒鐵路（000594）的市盈率就高達1642.76，此時就無法運用市盈率法來預測這些股票的價值。但是，如果這些公司市盈率和企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績相比較，就可以對這些超高市盈率的股票做出合理解釋，投資者就不會再認為這類股票的風險太大了。TEMA模型正是基于市盈率與增長率之比（P/E/G），充分考慮了企業(yè)的成長性來對目標企業(yè)進行價值分析。

TEMA的定價公式：P/E/G=K，當股票估計合理時，K=1；當K1時，說明該股票的市盈率大于企業(yè)的實際增長率，則該股票可能被高估了。

根據(jù)前文對“電廣傳媒”2011-2013年的每股收益預測知，“電廣傳媒”的每股預測收益分別為1.556、1.628、1.738。根據(jù)“電廣傳媒”2010、2009、2008年度財務報表數(shù)據(jù)可知主營業(yè)務收入平均增長率為33.11%，綜合考慮“電廣傳媒”發(fā)展情況，假設“電廣傳媒”未來3年的復合增長率為34%，當K=1時，則“電廣傳媒”對應的股票價格區(qū)間為52.9元到59.1元之間。

綜合市盈率法（P/E）和理論盈利倍數(shù)模型（TEMA）的分析結果可知，“電廣傳媒”極具投資價值，其合理價格區(qū)間為52.9-65.62元之間。

參考文獻：

[1]曹中：《企業(yè)價值評估》，中國財政經(jīng)濟出版社2010年版。

[2]（英）布里金肖著，周金泉等譯：《網(wǎng)絡公司價值評估——前沿觀點》，經(jīng)濟管理出版社2011年版。

[3]孫繼信、李明勇：《網(wǎng)絡企業(yè)價值評估》，《信息技術與信息化》2006年第2期。

[4]劉長昕：《網(wǎng)絡企業(yè)價值評估方法的探討》，《時代金融》2011年第6期。

[5]孟麗莎：《實物期權法對網(wǎng)絡企業(yè)投資評估的適用性研究》，《科技進步與對策》2007年第1期。