實(shí)物期權(quán)法論文精選(九篇)

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第1篇：實(shí)物期權(quán)法論文范文

【關(guān)鍵詞】企業(yè) 投資決策 方法

引言

企業(yè)選擇恰當(dāng)?shù)耐顿Y決策方法是企業(yè)正確進(jìn)行投資的前提。許廣義認(rèn)為：投資決策的各種分析方法是在實(shí)踐中形成并發(fā)展完善的，但這并不表明運(yùn)用這些方法在任何情況下都有效，造成方法失效的原因是多種多樣的。

目前，投資分析方法主要分以?xún)衄F(xiàn)值法為代表的傳統(tǒng)的投資決策方法和近年來(lái)新興起的實(shí)物期權(quán)法。由于傳統(tǒng)的企業(yè)投資決策方法（NPV）在解決不確定問(wèn)題時(shí)有其固有的局限性，這樣使得該方法在評(píng)價(jià)具有風(fēng)險(xiǎn)不確定性項(xiàng)目時(shí)顯得蒼白無(wú)力。于是新的評(píng)價(jià)投資決策方法的工具――實(shí)物期權(quán)法得到了發(fā)展，它對(duì)應(yīng)企業(yè)管理者來(lái)說(shuō)非常重要，它提供了一種新的思維模式，可以根據(jù)企業(yè)投資決策的投資機(jī)會(huì)靈活地調(diào)整投資的節(jié)奏與規(guī)模，最大限度的回避風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益。實(shí)物期權(quán)法它不是對(duì)傳統(tǒng)決策方法（NPV）的完全否定，而是在保持傳統(tǒng)投資決策方法合理的基礎(chǔ)上，對(duì)不確定性因素積極地做出回應(yīng)的思維模式。

本文將通過(guò)對(duì)傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法和新興的實(shí)物期權(quán)方法進(jìn)行比較分析，以達(dá)到為企業(yè)經(jīng)理人提供一種全新的投資決策思路的目的，進(jìn)而得出企業(yè)要想獲得豐厚的預(yù)期收益，就必須要能夠?qū)彆r(shí)度勢(shì)，面對(duì)復(fù)雜多變的競(jìng)爭(zhēng)條件，及時(shí)有效地做出正確的抉擇。

二、比較分析

（一）傳統(tǒng)的投資決策方法及局限性分析。

對(duì)于我們了解的眾多的企業(yè)投資決策分析方法，目前發(fā)展最完備、應(yīng)用最廣泛的是凈現(xiàn)值法（NPV）。

凈現(xiàn)值法（NPV）是評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目的一種方法。該方法通過(guò)將企業(yè)投資項(xiàng)目從開(kāi)始階段到項(xiàng)目結(jié)束完成的整個(gè)存續(xù)期間的各期現(xiàn)金流入量和現(xiàn)金流出量按合適的折現(xiàn)率貼現(xiàn)，將以此得到的現(xiàn)金流入量現(xiàn)值與現(xiàn)金流出量現(xiàn)值進(jìn)行加總求和得到凈現(xiàn)金流入，然后把其作為評(píng)估企業(yè)是否應(yīng)該投資的基本依據(jù)。 如果凈現(xiàn)金流入為正值，則投資方案是可以接受的；但如果凈現(xiàn)金流入為負(fù)的，那么投資方案就不可接受。并且凈現(xiàn)值越大，投資方案越好。但是此時(shí)的傳統(tǒng)投資決策評(píng)估方法（NPV）由于具有本質(zhì)靜態(tài)性，缺乏決策上的靈活性，已不能滿足在現(xiàn)實(shí)不確定環(huán)境下進(jìn)行項(xiàng)目?jī)r(jià)值評(píng)估的需求，局限性具體表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

1.NPV法假設(shè)投資項(xiàng)目是可逆的。不過(guò)現(xiàn)實(shí)中大多數(shù)的投資都是不可逆的，這是該傳統(tǒng)投資決策方法的重大理論缺陷。投資開(kāi)始后，如果投資項(xiàng)目的實(shí)際運(yùn)營(yíng)情況沒(méi)有預(yù)料的好，企業(yè)也能夠沒(méi)有任何損失，收回最開(kāi)始的投資；相應(yīng)地，如果企業(yè)不能立即投資，就將會(huì)永遠(yuǎn)失去這個(gè)投資機(jī)會(huì)。很明顯，傳統(tǒng)的企業(yè)投資決策的這一假設(shè)與事實(shí)不符。但實(shí)際上，大多數(shù)情況下，企業(yè)的投資都具有不可逆性。實(shí)體經(jīng)濟(jì)都或多或少地存在有一定的專(zhuān)有性。故其在二級(jí)市場(chǎng)上變現(xiàn)就比較困難，更談不上毫發(fā)無(wú)損?？傊?，企業(yè)的投資一定會(huì)有沉沒(méi)成本在的。

2.NPV法忽略了企業(yè)未來(lái)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的價(jià)值。因?yàn)閷?duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，投資項(xiàng)目在短期內(nèi)并非都能獲益，但長(zhǎng)期看來(lái)，這些項(xiàng)目卻可能為企業(yè)帶來(lái)很大的后續(xù)投資機(jī)會(huì)，增強(qiáng)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，故具有戰(zhàn)略?xún)r(jià)值。而傳統(tǒng)的企業(yè)投資決策方法往往只注重投資項(xiàng)目存續(xù)期間的直接獲利能力，忽略了其對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的深遠(yuǎn)影響。例如，投資于研究和發(fā)展項(xiàng)目，可能會(huì)獲得專(zhuān)利，為企業(yè)創(chuàng)造未來(lái)獲利機(jī)會(huì)；購(gòu)入一塊土地可能會(huì)有利于未來(lái)開(kāi)采礦產(chǎn)或者開(kāi)發(fā)房地產(chǎn)等。這些活動(dòng)有一個(gè)共同特點(diǎn)，就是使企業(yè)獲得未來(lái)成長(zhǎng)的機(jī)會(huì)。

3.NPV法忽略了企業(yè)投資靈活性的價(jià)值。傳統(tǒng)的企業(yè)投資決策方法在評(píng)估投資項(xiàng)目的可行性時(shí)通常假設(shè)投資項(xiàng)目后續(xù)進(jìn)度總是按決策之初制定的程序進(jìn)行，項(xiàng)目存續(xù)期間一般不再進(jìn)行任何更正和改變，很少考慮到企業(yè)可以根據(jù)經(jīng)營(yíng)環(huán)境的變化適時(shí)調(diào)整投資的規(guī)模和時(shí)機(jī)，即傳統(tǒng)的企業(yè)投資決策方法沒(méi)有將投資項(xiàng)目的靈活性?xún)r(jià)值納入考察范圍。

（二）基于金融期權(quán)理論上的實(shí)物期權(quán)法。

由于傳統(tǒng)的NPV 法存在有缺陷，研究者對(duì)其進(jìn)行進(jìn)一步地改進(jìn)。于是，基于金融期權(quán)理論的實(shí)物期權(quán)這一理念在1977年由麻省理工學(xué)院的學(xué)者Stewart Myers首次提出。

他提出了把投資機(jī)會(huì)看成是增長(zhǎng)期權(quán)（Growth Option.）的思想，并認(rèn)為管理柔性與金融期權(quán)具有一些相同的特點(diǎn)，比如說(shuō)認(rèn)為對(duì)一項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn)的看漲期權(quán)便是賦予企業(yè)以一種支付約定的價(jià)格得到基礎(chǔ)資產(chǎn)的權(quán)利而不是義務(wù)；與此同時(shí)，看跌期權(quán)便是賦予企業(yè)出賣(mài)一項(xiàng)資產(chǎn)而得到約定價(jià)格的權(quán)利。當(dāng)企業(yè)對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行初始投資時(shí)，才能當(dāng)該項(xiàng)目有更好預(yù)期回報(bào)時(shí)賦予企業(yè)隨后的投資權(quán)利。對(duì)這一理論的改革，成為不確定狀況下投資決策重要的分析工具。從實(shí)物期權(quán)方面看，投資項(xiàng)目的價(jià)值是：擴(kuò)展的NPV=靜止的NPV+投資機(jī)會(huì)的價(jià)值。

三、結(jié)束語(yǔ)

鑒于以上的論述分析，我們得出如下結(jié)論觀點(diǎn)：

企業(yè)要取得良好的投資效益， 必須做好投資機(jī)會(huì)研究工作。如果一開(kāi)始就沒(méi)有成功的項(xiàng)目選擇評(píng)價(jià)，那么所有后續(xù)的評(píng)價(jià)就沒(méi)有成功基礎(chǔ)。企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目在投資過(guò)程的不同階段都會(huì)有相對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)，因此企業(yè)投資決策者要通過(guò)審慎評(píng)價(jià)，盡最大程度地把握投資過(guò)程中的各種風(fēng)險(xiǎn)因素，從而可以在不同的投資階段據(jù)以做出正確的判斷。企業(yè)的發(fā)展一定不要墨守成規(guī)， 一成不變， 要依據(jù)存在的各種因素的發(fā)展變化， 不斷做出調(diào)整， 只有這樣才能在變化的市場(chǎng)中生存壯大起來(lái)。最后強(qiáng)調(diào)了實(shí)物期權(quán)法的實(shí)用意義，拓寬了投資者的思路，有助于決策者用長(zhǎng)遠(yuǎn)的目光分析問(wèn)題，正視千變?nèi)f化的市場(chǎng)，把握恰當(dāng)?shù)臋C(jī)會(huì)為企業(yè)創(chuàng)造最大的價(jià)值。

參考文獻(xiàn)：

[1]Blanchard，O.J.and Wyplosz， C.An Empirical Structural Model of AggregateDemand [J].Journal of Monetary Economics，1981.

第2篇：實(shí)物期權(quán)法論文范文

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)；實(shí)物期權(quán)；投資決策

中圖分類(lèi)號(hào)：f83文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：a

一、引言

房地產(chǎn)項(xiàng)目投資的基本目標(biāo)是在不確定的市場(chǎng)環(huán)境下，正確地選擇投資項(xiàng)目，從而實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)企業(yè)價(jià)值的最大化。因此，房地產(chǎn)投資項(xiàng)目對(duì)市場(chǎng)的不確定性因素影響甚為敏感，而且房地產(chǎn)企業(yè)投資及開(kāi)發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)也激劇增大，這時(shí)房地產(chǎn)企業(yè)投資決策則更能體現(xiàn)其重要性。

房地產(chǎn)投資決策是整個(gè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)過(guò)程中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，決策的合理性、科學(xué)性將直接影響開(kāi)發(fā)項(xiàng)目能否順利進(jìn)行。在房地產(chǎn)業(yè)日臻成熟、競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的今天，決策者越來(lái)越重視對(duì)投資決策方法的分析與研究。

現(xiàn)有的房地產(chǎn)投資評(píng)價(jià)方法的發(fā)展可以分為三個(gè)主要階段：第一階段是以?xún)衄F(xiàn)值（npv）法為代表的傳統(tǒng)投資評(píng)價(jià)方法；第二階段是以加強(qiáng)傳統(tǒng)投資評(píng)價(jià)方法對(duì)不確定性因素的分析能力為目標(biāo)的不確定性因素分析法；第三階段是以black & scholes（1973）的期權(quán)定價(jià)理論為基礎(chǔ)的實(shí)物期權(quán)評(píng)價(jià)方法。不可否認(rèn)的是前兩個(gè)階段的分析方法其本身存在著一定的缺陷，為此提出在房地產(chǎn)投資決策時(shí)采用實(shí)物期權(quán)分析方法，它考慮了房地產(chǎn)投資中的時(shí)間價(jià)值和管理柔性?xún)r(jià)值，是一種更為科學(xué)合理的評(píng)價(jià)方法。

二、實(shí)物期權(quán)投資決策法

1、實(shí)物期權(quán)理論概念。期權(quán)是一種特殊的合約協(xié)議，它賦予持有者在某給定日期或該日期之前的任何時(shí)間以預(yù)定價(jià)格購(gòu)進(jìn)或出售一定數(shù)量標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。期權(quán)理論最為核心的觀點(diǎn)是，期權(quán)持有者擁有選擇買(mǎi)或賣(mài)的權(quán)利，而并非必須履行的義務(wù)。期權(quán)按標(biāo)的資產(chǎn)性質(zhì)的不同分為金融期權(quán)和實(shí)物期權(quán)。金融期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)是具有原始價(jià)值的金融資產(chǎn)，如貨幣、債券、股票等；實(shí)物期權(quán)是以各種實(shí)物資產(chǎn)為標(biāo)的物的期權(quán)，如土地、技術(shù)、項(xiàng)目等。自從著名的black-scholes期權(quán)定價(jià)公式解決了金融期權(quán)的定價(jià)問(wèn)題以來(lái)，期權(quán)定價(jià)理論獲得了長(zhǎng)足的發(fā)展。針對(duì)傳統(tǒng)投資決策中的凈現(xiàn)值法本身固有的缺陷，麻省理工學(xué)院的myers教授于1977年最早提出了期權(quán)定價(jià)理論可以用來(lái)指導(dǎo)投資者對(duì)實(shí)物投資項(xiàng)目的決策，正式提出了實(shí)物期權(quán)的概念。他指出，一個(gè)投資項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流所創(chuàng)造的利潤(rùn)，是來(lái)自于對(duì)目前所擁有資產(chǎn)的使用，再加上一個(gè)對(duì)未來(lái)投資機(jī)會(huì)的選擇。

房地產(chǎn)行業(yè)是一個(gè)不確定性極強(qiáng)的行業(yè)，其面臨著來(lái)自?xún)?nèi)部及外部競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境隨時(shí)發(fā)生波動(dòng)變化的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，房地產(chǎn)投資項(xiàng)目一般都具有多階段性，因此決策者需要在每一階段結(jié)束后對(duì)其后續(xù)的工作方案進(jìn)行修訂，這就充分體現(xiàn)了管理上的靈活性。另外，房地產(chǎn)項(xiàng)目從獲得土地開(kāi)始就需要不斷地投入巨額資金，即使市場(chǎng)情況出現(xiàn)了不利的趨向，但已投入的巨額資金已無(wú)法收回，成為沉沒(méi)成本，這就造成了房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的不可逆性。以上提到的不確定性、管理靈活性和不可逆性恰好是實(shí)物期權(quán)的典型特征，因此在房地產(chǎn)項(xiàng)目的投資評(píng)價(jià)中應(yīng)用實(shí)物期權(quán)方法是可行而且準(zhǔn)確的。

2、實(shí)物期權(quán)理論在房地產(chǎn)投資決策中的應(yīng)用。實(shí)物期權(quán)理論突破了傳統(tǒng)決策分析方法的束縛，它是在保留傳統(tǒng)方法合理內(nèi)核的基礎(chǔ)上，并對(duì)房地產(chǎn)投資中的時(shí)間價(jià)值和管理柔性?xún)r(jià)值進(jìn)行了充分的考慮，是一種更為科學(xué)合理的投資決策方法。一個(gè)房地產(chǎn)投資項(xiàng)目的真實(shí)價(jià)值等于該項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值加上該項(xiàng)目所包含的實(shí)物期權(quán)的價(jià)值，即：

項(xiàng)目?jī)r(jià)值=擴(kuò)展的npv（enpv）=靜態(tài)npv+期權(quán)價(jià)值

3、實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型。實(shí)物期權(quán)定價(jià)的基本思想來(lái)源于金融期權(quán)的定價(jià)理論，即著名的b-s模型和隨機(jī)過(guò)程理論。實(shí)物期權(quán)的定價(jià)模型為：

c＝v（o）×n（d1）-i×e-rt×n（d2），其中：

d1＝

在上述定價(jià)模型中，v（o）為投資項(xiàng)目的預(yù)期現(xiàn)金流；i為投資項(xiàng)目的投資成本費(fèi)用；t為項(xiàng)目投資的最后決策時(shí)間；?滓為項(xiàng)目的市場(chǎng)波動(dòng)率，即項(xiàng)目?jī)r(jià)值的變動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差；r為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；c為項(xiàng)目的實(shí)物期權(quán)價(jià)值。

三、實(shí)物期權(quán)定價(jià)方法應(yīng)用實(shí)例

某房地產(chǎn)公司于2004年在某城市投資一處房地產(chǎn)項(xiàng)目，共分兩期，并且均為多階段投資。該項(xiàng)目的現(xiàn)金流量見(jiàn)表1、表2，整體項(xiàng)目只有在進(jìn)行完一期投資后，方可進(jìn)行二期項(xiàng)目。根據(jù)市場(chǎng)取貼現(xiàn)率r=15%。（表1、表2）

根據(jù)傳統(tǒng)npv法：npv=∑（ci -co ） （1+i ） 。式中：其中，ci 、co 則分別代表第t年投資項(xiàng)目所帶來(lái)的現(xiàn)金流入量以及現(xiàn)金流出量。

以2004年末為項(xiàng)目初期考察點(diǎn)，計(jì)算一期項(xiàng)目的凈現(xiàn)值，可得npv1=-35.3 （萬(wàn)元）<0。由凈現(xiàn)值法的理論，表明公司不應(yīng)該投資該房地產(chǎn)項(xiàng)目。但決策者可能會(huì)考慮到：如果投資項(xiàng)目的一期，則可以獲得項(xiàng)目的第二期投資機(jī)會(huì)。于是，以2006年末為二期期初的考察點(diǎn)，根據(jù)npv公式可計(jì)算第二期的凈現(xiàn)值npv2＝26.1＞0萬(wàn)元。說(shuō)明二期項(xiàng)目在單獨(dú)決策時(shí)，項(xiàng)目是可行的。綜合項(xiàng)目的一二期作總體決策，將現(xiàn)金流折現(xiàn)到2004年末，總體項(xiàng)目的整體收益為：npv＝-35.3＋26.2/1.152＝-15.5<0（萬(wàn)元）。結(jié)果很明顯，根據(jù)凈現(xiàn)值法的理論，表明同時(shí)考慮兩期的總體項(xiàng)目也是不適合投資的。

可是，由于傳統(tǒng)的投資決策方法忽略了不確定性以及柔性管理的價(jià)值，可能低估項(xiàng)目的價(jià)值。接著，采取實(shí)物期權(quán)法對(duì)該項(xiàng)目再進(jìn)行投資決策分析。由于投資項(xiàng)目的具體情況比較清晰，所以項(xiàng)目的市場(chǎng)價(jià)值、投入資本、時(shí)間等都較容易確定，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率常取同期政府債券利率，投資項(xiàng)目市場(chǎng)價(jià)值波動(dòng)率是一個(gè)比較難以準(zhǔn)確計(jì)量的參數(shù)。由于房地產(chǎn)行業(yè)的本身特點(diǎn)：不確定因素多、風(fēng)險(xiǎn)大等，一般可估計(jì)為?滓＝30%。

在上述凈現(xiàn)值方法計(jì)算中，因方法本身的局限性，所以忽略了兩期項(xiàng)目投資機(jī)會(huì)的不確定性?xún)r(jià)值，即未來(lái)項(xiàng)目期權(quán)的價(jià)值。隨市場(chǎng)的變化，一、二期相關(guān)聯(lián)項(xiàng)目投資的價(jià)值其有較強(qiáng)的不確定性，假設(shè)其波動(dòng)率為＝30%。用實(shí)物期權(quán)理論觀點(diǎn)來(lái)分析，兩年后是否投資、投資規(guī)?？梢暿袌?chǎng)具體情況而定。因此，若現(xiàn)在投資第一期項(xiàng)目，除得到兩年現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出量之外，還有獲得第二期項(xiàng)目的投資機(jī)會(huì)，這個(gè)投資機(jī)會(huì)（實(shí)物期權(quán)）價(jià)值多少應(yīng)當(dāng)被考慮。

為此，用實(shí)物期權(quán)分析方法來(lái)分析這一投資項(xiàng)目，以2006年末為當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)（2004年末），這樣一個(gè)投資機(jī)會(huì)的價(jià)值等同于一個(gè)期限為2年，約定價(jià)格（投資金額）為：i＝400＋300/1.15＋300/1.152＝887.7（萬(wàn)元）。

標(biāo)的資產(chǎn)（是指一項(xiàng)實(shí)物期權(quán)賦予期權(quán)購(gòu)買(mǎi)者有權(quán)買(mǎi)入或賣(mài)出的某項(xiàng)資產(chǎn)）當(dāng)前價(jià)格（項(xiàng)目的流入現(xiàn)值）為：v（o）＝（600/1.152＋700/1.153）/1.152＝691.1（萬(wàn)元）。

d1＝ =-0.142

d2＝-0.142-0.30× ＝-0.567

據(jù)標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布變量的概率分布函數(shù)n （x）計(jì)算：

n（d1）=n（-0.142）=0.4443

n（d2）=n（-0.567）=0.2877

增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值e＝v（o）×n（k1）-i×e-rt×n（k2）=75.9萬(wàn)元，即此投資機(jī)會(huì)的價(jià)值為75.9萬(wàn)元。增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值現(xiàn)值為：75.9/1.152=57.4（萬(wàn)元）。為此，該房地產(chǎn)項(xiàng)目擴(kuò)展凈現(xiàn)值應(yīng)為：enpv=-15.5+57.4=41.9萬(wàn)元>0。表明從整體戰(zhàn)略考慮，應(yīng)當(dāng)投資該房地產(chǎn)項(xiàng)目。該房地產(chǎn)公司據(jù)此進(jìn)行了投資，最后的投資結(jié)果也證明公司當(dāng)初的投資決策是正確的。

四、結(jié)論

實(shí)物期權(quán)投資決策分析法不是對(duì)傳統(tǒng)決策分析方法的簡(jiǎn)單否定，而是在保留傳統(tǒng)決策分析方法合理內(nèi)容的基礎(chǔ)上，對(duì)不確定性因素及其相應(yīng)環(huán)境變化做出積極響應(yīng)，并充分考慮房地產(chǎn)投資中的時(shí)間價(jià)值和管理柔性?xún)r(jià)值的一種更為科學(xué)合理的投資決策方法。與傳統(tǒng)的投資決策評(píng)價(jià)方法相比，實(shí)物期權(quán)理論能更好地解決房地產(chǎn)投資決策中所面臨的不確定性問(wèn)題，并挖掘這些不確定性所具有的潛在價(jià)值。隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的不斷加劇，房地產(chǎn)市場(chǎng)的不確定性在不斷提高，實(shí)物期權(quán)理論將會(huì)在房地產(chǎn)投資決策中具有更好的應(yīng)用價(jià)值。-

（作者單位：重慶大學(xué)建設(shè)管理與房地產(chǎn)學(xué)院）

主要參考文獻(xiàn)：

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[4]楊春鵬.實(shí)物期權(quán)及其應(yīng)用[m].上海：復(fù)旦大學(xué)出版社，2003.

第3篇：實(shí)物期權(quán)法論文范文

[關(guān)鍵詞]商業(yè)地產(chǎn);實(shí)物期權(quán);投資決策

傳統(tǒng)商業(yè)地產(chǎn)投資決策方法,往往忽略企業(yè)潛在的投資機(jī)會(huì)可能帶來(lái)的收益,以及開(kāi)發(fā)企業(yè)管理者通過(guò)靈活把握各種投資機(jī)會(huì)所能給企業(yè)帶來(lái)的增值,因此常常低估項(xiàng)目的價(jià)值。Hayes和Abernathy、Hayes和Garvin認(rèn)為,傳統(tǒng)的投資決策方法由于忽略了企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的戰(zhàn)略因素,因此經(jīng)常低估投資機(jī)會(huì)而導(dǎo)致短期決策行為,造成投資不足和競(jìng)爭(zhēng)地位的實(shí)際下降。

當(dāng)傳統(tǒng)方法難以解決項(xiàng)目投資決策分析時(shí),金融領(lǐng)域的一項(xiàng)重大研究成果——以Black和Scholes的經(jīng)典論文為標(biāo)志的期權(quán)定價(jià)理論啟迪了項(xiàng)目投資決策新方法,他們通過(guò)構(gòu)造期權(quán)的動(dòng)態(tài)復(fù)制組合來(lái)對(duì)沖期權(quán)風(fēng)險(xiǎn),并獲得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益,在無(wú)套利機(jī)會(huì)和無(wú)交易費(fèi)用等假設(shè)下,經(jīng)過(guò)嚴(yán)密的數(shù)學(xué)推導(dǎo),得出了基于不付紅利股票的任何期權(quán)價(jià)格必須滿足的微分方程,并運(yùn)用該方程,推導(dǎo)出股票的歐式看漲期權(quán)定價(jià)公式,即著名的Black-Scholes模型。同時(shí),Cos、Ross和Rubinstein提出了標(biāo)準(zhǔn)的二叉樹(shù)定價(jià)模型,使離散時(shí)間的期權(quán)定價(jià)問(wèn)題得以簡(jiǎn)化,進(jìn)一步發(fā)展和完善了期權(quán)定價(jià)理論。最先把期權(quán)定價(jià)理論引入項(xiàng)目投資領(lǐng)域的是StewartMyers教授,他于1977年首次提出金融期權(quán)思想及其定價(jià)理論與方法可用于項(xiàng)目投資的評(píng)估與決策,并稱(chēng)之為實(shí)物期權(quán)。

經(jīng)營(yíng)柔性和戰(zhàn)略適應(yīng)性是在不確定條件下進(jìn)行投資決策分析的基本出發(fā)點(diǎn),而這一點(diǎn)在傳統(tǒng)投資決策方法中并沒(méi)有體現(xiàn)出來(lái),實(shí)物期權(quán)方法的使用,正好解決了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)柔性和戰(zhàn)略適應(yīng)性所帶來(lái)的價(jià)值估價(jià)問(wèn)題。并且,實(shí)物期權(quán)方法不是簡(jiǎn)單地對(duì)傳統(tǒng)現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法進(jìn)行否定,而是在保留其對(duì)資金時(shí)間價(jià)值分析這一特性的基礎(chǔ)上對(duì)其局限性進(jìn)行突破,兩種方法相互補(bǔ)充。

因此,實(shí)物期權(quán)方法作為在不確定市場(chǎng)環(huán)境中輔助投資決策的方法,已成為房地產(chǎn)投資決策理論研究的前沿課題,將其與傳統(tǒng)投資決策方法結(jié)合起來(lái)對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行決策分析,是一種科學(xué)、合理、主動(dòng)、有效的方法。但是,將實(shí)物期權(quán)方法引入項(xiàng)目投資決策中,有著比較嚴(yán)格的條件限制,主要是指投資項(xiàng)目首先必須具有實(shí)物期權(quán)特性,其次企業(yè)應(yīng)具備積極的管理、高素質(zhì)的管理者以及完善的市場(chǎng)信息。本文通過(guò)對(duì)商業(yè)地產(chǎn)的實(shí)物期權(quán)特性進(jìn)行分析,構(gòu)建商業(yè)地產(chǎn)實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型,并進(jìn)行實(shí)證研究,為實(shí)物期權(quán)方法在商業(yè)地產(chǎn)投資決策中的應(yīng)用奠定基礎(chǔ)。

一、商業(yè)地產(chǎn)投資的實(shí)物期權(quán)特性分析

商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資,可以分為兩大階段,即項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)建設(shè)階段和項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)管理階段。在開(kāi)發(fā)建設(shè)階段,包括可行性研究論證、獲得土地使用權(quán)、項(xiàng)目招商、規(guī)劃設(shè)計(jì)、工程建設(shè)及竣工驗(yàn)收。項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理階段是在項(xiàng)目竣工驗(yàn)收的基礎(chǔ)上,對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行整體經(jīng)營(yíng)和管理,將開(kāi)發(fā)產(chǎn)品市場(chǎng)化,獲得企業(yè)利潤(rùn)的階段。

在開(kāi)發(fā)建設(shè)階段,從實(shí)物期權(quán)的角度來(lái)看,土地使用費(fèi)的投入,相當(dāng)于一筆期權(quán)費(fèi)用,在支付了這筆費(fèi)用之后,商業(yè)地產(chǎn)投資開(kāi)發(fā)商擁有在一定的期限內(nèi)對(duì)土地進(jìn)行開(kāi)發(fā)、經(jīng)營(yíng)、變賣(mài)等權(quán)利,而后續(xù)的這些決策都存在很大的靈活性和不確定性,投資者可以根據(jù)來(lái)自市場(chǎng)、技術(shù)、管理、資金等多方面的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià),在國(guó)家規(guī)定的期間內(nèi),推遲開(kāi)發(fā)投資。因此,投資中蘊(yùn)涵推遲期權(quán)的價(jià)值。而在項(xiàng)目建設(shè)階段,影響項(xiàng)目?jī)r(jià)值的主要因素是商業(yè)地產(chǎn)未來(lái)的租賃價(jià)格。由于項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)期限較長(zhǎng),在整個(gè)收益過(guò)程中存在高度的不確定性,包括經(jīng)營(yíng)管理層面的不確定性、經(jīng)濟(jì)的不確定性、城市規(guī)劃的不確定性、宏觀政策的不確定性等,因而很難準(zhǔn)確對(duì)項(xiàng)目?jī)r(jià)值進(jìn)行評(píng)估。而由于項(xiàng)目?jī)r(jià)值的不確定性和投資成本的不可逆性,使得投資者在進(jìn)行項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)過(guò)程中,通常不是將資金一次性投入,而是采取分期開(kāi)發(fā)的方式,在一期投資建設(shè)之后,根據(jù)市場(chǎng)情況決定下一期開(kāi)發(fā)的投資情況,以此降低開(kāi)發(fā)投資的風(fēng)險(xiǎn)。因此,在項(xiàng)目建設(shè)階段,蘊(yùn)涵擴(kuò)張和收縮期權(quán)。在項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)管理階段,當(dāng)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)良好時(shí),決策者能夠獲取一些新的投資機(jī)會(huì)或?qū)?xiàng)目進(jìn)行擴(kuò)張,以獲取更大的收益。而當(dāng)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)不佳時(shí),決策者可以采取轉(zhuǎn)換決策或放棄項(xiàng)目的方式,以減少風(fēng)險(xiǎn)。由此,在項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)階段,存在增長(zhǎng)期權(quán)、擴(kuò)張期權(quán)、轉(zhuǎn)換期權(quán)和放棄期權(quán)。

根據(jù)上面的分析可以知道,商業(yè)地產(chǎn)的實(shí)物期權(quán)可以看作是美式看漲期權(quán),商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商作為期權(quán)的持有者,可以根據(jù)其在進(jìn)行投資決策時(shí)所擁有的信息來(lái)決定是否進(jìn)行開(kāi)發(fā)建設(shè),以及決定開(kāi)發(fā)建設(shè)的時(shí)間和開(kāi)發(fā)建設(shè)規(guī)模。

二、商業(yè)地產(chǎn)投資決策實(shí)物期權(quán)模型構(gòu)建

從期權(quán)的角度分析商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目的價(jià)值,通常包括2部分:凈現(xiàn)值和期權(quán)價(jià)值。因此,要進(jìn)行商業(yè)地產(chǎn)投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值的計(jì)算,首先必須進(jìn)行項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值的計(jì)算,在得到項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值數(shù)值之后,再對(duì)項(xiàng)目蘊(yùn)涵的靈活性?xún)r(jià)值即實(shí)物期權(quán)價(jià)值進(jìn)行計(jì)算,最后計(jì)算項(xiàng)目的總價(jià)值。如果項(xiàng)目的總價(jià)值大于零,則說(shuō)明項(xiàng)目可行,可以對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行投資。而一旦出現(xiàn)負(fù)值,則不應(yīng)進(jìn)行項(xiàng)目投資。

《中華人民共和國(guó)城市房地產(chǎn)管理法》第25條規(guī)定,以出讓方式取得土地使用權(quán)進(jìn)行房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的,必須按照土地使用權(quán)出讓合同約定的土地用途、動(dòng)工開(kāi)發(fā)期限開(kāi)發(fā)土地。超過(guò)出讓合同約定的動(dòng)工開(kāi)發(fā)日期滿1年未動(dòng)工開(kāi)發(fā)的,可以征收相當(dāng)于土地使用權(quán)出讓金20%以下的土地閑置費(fèi);滿2年未動(dòng)工開(kāi)發(fā)的,可以無(wú)償收回土地的使用權(quán)?？梢?jiàn),開(kāi)發(fā)企業(yè)在獲得土地使用權(quán)后,擁有到期日為2年的推遲期權(quán),開(kāi)發(fā)企業(yè)可以到期執(zhí)行期權(quán),進(jìn)行投資,也可以提前執(zhí)行期權(quán)。

本文根據(jù)商業(yè)地產(chǎn)投資項(xiàng)目的實(shí)際情況,在對(duì)經(jīng)典的B-S定價(jià)模型進(jìn)行修正的基礎(chǔ)上,來(lái)確定商業(yè)地產(chǎn)投資項(xiàng)目的推遲期權(quán)模型。為了使模型更接近實(shí)際和更具有適用性,本文在進(jìn)行模型推導(dǎo)之前,做出的主要假設(shè)條件有:

1.商業(yè)地產(chǎn)的租賃價(jià)格呈對(duì)數(shù)正態(tài)分布;商業(yè)地產(chǎn)的出租率設(shè)為90%。

2.在期權(quán)有效期內(nèi),除價(jià)格變動(dòng)而形成資本損益外,還包括因?yàn)橥恋亻e置所產(chǎn)生的機(jī)會(huì)成本,即存在負(fù)的紅利分配。假定紅利分配δ是恒定的,等于土地閑置的機(jī)會(huì)成本。

3.投資者可按已知的、并在期權(quán)合約有效期內(nèi)保持不變的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r不受限制地進(jìn)行貸款。

4.用SW表示單位建筑面積的商業(yè)地產(chǎn)在出租率為90%的條件下,在土地使用年限內(nèi)所帶來(lái)的凈收益現(xiàn)值,相當(dāng)于推遲期權(quán)到期日的商業(yè)地產(chǎn)單位建筑面積的銷(xiāo)售價(jià)格,其中S表示推遲期權(quán)到期日的單位建筑面積的商業(yè)地產(chǎn)年凈租金水平。假設(shè)租賃價(jià)格以一固定百分比q逐年遞增,其中q表示商業(yè)地產(chǎn)年凈租金的增長(zhǎng)率,t表示推遲期權(quán)的時(shí)間,T表示項(xiàng)目的壽命期,則:

5.考慮推遲期權(quán)階段所要繳納的土地閑置費(fèi)用。假設(shè)在推遲期權(quán)到期日之前,土地每年的閑置費(fèi)用為Fi,考慮項(xiàng)目的建設(shè)期,假設(shè)建設(shè)期為D年。

下面具體推導(dǎo)商業(yè)地產(chǎn)投資項(xiàng)目在推遲期權(quán)階段的定價(jià)模型。假設(shè)項(xiàng)目?jī)r(jià)值的不確定性只受到租賃價(jià)格的影響,為了便于處理,這里我們用單位建筑面積的凈租賃價(jià)格來(lái)代替凈租賃收益,則相應(yīng)的開(kāi)發(fā)建設(shè)投資也是單位建筑面積的開(kāi)發(fā)建設(shè)投資,得到的項(xiàng)目?jī)r(jià)值也是單位建筑面積含有期權(quán)的價(jià)值。然后,將這一結(jié)果乘以項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)建設(shè)面積,即得到項(xiàng)目的總價(jià)值。假設(shè)項(xiàng)目每單位建筑面積的開(kāi)發(fā)建設(shè)投資為C,年租金為S,則項(xiàng)目每單位建筑面積當(dāng)前實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)為:E[max(SW-C,0]

假設(shè)商業(yè)地產(chǎn)租賃價(jià)格遵循:dS=asSdt+σsSdz(2)

其中as表示租賃價(jià)格的瞬時(shí)漂移率,σs表示單位時(shí)間內(nèi)租賃價(jià)格的波動(dòng)率,dz為維納過(guò)程增量,對(duì)式(2)進(jìn)行積分,得到

式(13)就是計(jì)算商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目每單位建筑面積含有推遲期權(quán)的項(xiàng)目?jī)r(jià)值。其中S0表示初始凈租賃價(jià)格,V表示商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目含有推遲期權(quán)的價(jià)值,C表示商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)單位面積的付現(xiàn)成本(不包括土地費(fèi)用和可行性研究費(fèi)用)。為了便于模型的計(jì)算,本文考慮在計(jì)算C時(shí)先將所得稅排除在外,則得到的包含期權(quán)價(jià)值在內(nèi)的項(xiàng)目?jī)r(jià)值為稅前的價(jià)值,屬于開(kāi)發(fā)企業(yè)利潤(rùn)。因此,對(duì)求得的項(xiàng)目?jī)r(jià)值乘以(1-所得稅稅率),得出完稅之后的項(xiàng)目?jī)r(jià)值。設(shè)項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)面積為M,所得稅稅率為h,土地費(fèi)用為A,可行性研究費(fèi)用為J,V1表示項(xiàng)目推遲期權(quán)的價(jià)值,k表示項(xiàng)目現(xiàn)金流的折現(xiàn)率,則商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目含有推遲期權(quán)的項(xiàng)目?jī)r(jià)值為:

則推遲期權(quán)的價(jià)值為:V1=NPVT-NPV(15)

以上偏微分方程模型是基于價(jià)格遵循幾何布朗運(yùn)動(dòng),且項(xiàng)目?jī)r(jià)值僅受租賃價(jià)格波動(dòng)影響的假設(shè)基礎(chǔ)上得到的。

三、模型的相關(guān)參數(shù)確定

本文采用的商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式是出租模式。商業(yè)地產(chǎn)單位面積獲得的凈收益,是通過(guò)將項(xiàng)目壽命期內(nèi)單位面積的凈租金收益按照無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率折現(xiàn)到推遲期權(quán)的到期日現(xiàn)值,即SW。其中凈租金收益是商業(yè)地產(chǎn)單位面積的毛收益扣除運(yùn)營(yíng)費(fèi)用、修理費(fèi)用、經(jīng)營(yíng)稅金及附加、土地增值稅后得到的。

C表示商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)建設(shè)投資:具體包括前期工程費(fèi)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)費(fèi)、建筑安裝工程費(fèi)、公共配套設(shè)施建設(shè)費(fèi)、開(kāi)發(fā)間接費(fèi)、管理費(fèi)、財(cái)務(wù)費(fèi)、銷(xiāo)售費(fèi)、開(kāi)發(fā)期稅費(fèi)、其他費(fèi)用和不可預(yù)見(jiàn)費(fèi),不包括土地費(fèi)用和項(xiàng)目可行性研究費(fèi)用。

S0表示初始租賃價(jià)格扣除商業(yè)地產(chǎn)單位面積的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用、修理費(fèi)用、經(jīng)營(yíng)稅金及附加和土地增值稅后所得到的單位面積的凈收益。其中初始租賃價(jià)格可以采用項(xiàng)目推遲期權(quán)初期的商業(yè)地產(chǎn)租賃市場(chǎng)同類(lèi)物業(yè)的市場(chǎng)均價(jià)。r表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率,取5年期國(guó)債利率作為標(biāo)準(zhǔn),土地的負(fù)的紅利分配δ取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率作為標(biāo)準(zhǔn)。q的取值,可以根據(jù)市場(chǎng)調(diào)查,結(jié)合項(xiàng)目的實(shí)際情況來(lái)進(jìn)行確定。

最后是關(guān)于波動(dòng)率參數(shù)的估計(jì)。由資產(chǎn)價(jià)格理論得知,房地產(chǎn)價(jià)格由房地產(chǎn)租金收益流的貼現(xiàn)值決定,房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與房地產(chǎn)租金的波動(dòng)幅度應(yīng)該基本相似,兩者呈正相關(guān)關(guān)系,如果兩者發(fā)生背離或房地產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)幅度大于房地產(chǎn)租金的波動(dòng)幅度,就表明房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)了異常。因此,可以通過(guò)中房指數(shù)來(lái)求出項(xiàng)目?jī)r(jià)值的波動(dòng)率。設(shè)項(xiàng)目波動(dòng)率和項(xiàng)目產(chǎn)出物價(jià)格的波動(dòng)率相等,即σ=σs,由此,商業(yè)地產(chǎn)租賃價(jià)格的波動(dòng)率σ可以根據(jù)目前已有的價(jià)格指數(shù),用數(shù)值方法求出,具體公式為:

其中n+1表示歷史觀察數(shù)據(jù),Si表示在第i個(gè)時(shí)間間隔末的商業(yè)地產(chǎn)租賃價(jià)格指數(shù),ui=1n(Si/Si-1),u是ui的平均值,t為時(shí)間跨度。

四、實(shí)證研究

1.樣本選取

某市商業(yè)中心的步行街占地129畝,總建筑面積9.8萬(wàn)平方米,共計(jì)718個(gè)商業(yè)鋪面,全長(zhǎng)840米,預(yù)計(jì)總投資1.63億元,項(xiàng)目分二期建設(shè),其中第一期工程全長(zhǎng)560米,宗地面積4.32萬(wàn)平方米,宗地價(jià)值3548.8萬(wàn)元,土地使用期限為2002年10月30日至2052年9月9日。該項(xiàng)目于2002年12月動(dòng)工興建,2004年3月全面竣工,并于5月1日開(kāi)街試營(yíng)業(yè),該項(xiàng)目全部采用銷(xiāo)售的方式,已建成面積為5.39萬(wàn)平方米。該步行街預(yù)計(jì)在2007年啟動(dòng)二期工程,目前相關(guān)事項(xiàng)還未進(jìn)行。本論文的實(shí)證研究,擬采用該項(xiàng)目二期工程為研究對(duì)象,進(jìn)行項(xiàng)目投資決策分析。

2.傳統(tǒng)的項(xiàng)目投資決策分析

為了和前面的分析相對(duì)應(yīng),假設(shè)所有商鋪只租不售,均通過(guò)租賃的方式來(lái)獲取收益。

該項(xiàng)目從2007年初開(kāi)始,開(kāi)發(fā)期為2年,其中建設(shè)期1.5年,前期工程0.5年,計(jì)劃2008年年末完工。預(yù)計(jì)本項(xiàng)目所需投資總額1.11億元,其中包括土地費(fèi)用4854.43萬(wàn)元、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)費(fèi)(包括前期工程費(fèi))1000萬(wàn)元、商業(yè)用房建筑安裝工程費(fèi)2398.66萬(wàn)元、公共配套設(shè)施建設(shè)費(fèi)32.5萬(wàn)元、管理費(fèi)用248.57萬(wàn)元、財(cái)務(wù)費(fèi)用441.12萬(wàn)元、銷(xiāo)售費(fèi)用1323.36萬(wàn)元、開(kāi)發(fā)期的稅費(fèi)121.56萬(wàn)元、其他費(fèi)用110.85萬(wàn)元、不可預(yù)見(jiàn)費(fèi)554.27萬(wàn)元。假設(shè)項(xiàng)目當(dāng)年的投資額發(fā)生在年初,項(xiàng)目2007年的投資比重為68.8%,2008年為31.2%。根據(jù)市場(chǎng)調(diào)查,結(jié)合本項(xiàng)目的實(shí)際情況,預(yù)計(jì)項(xiàng)目2009年的租賃價(jià)格為1.5元/天·平方米,以后每1年在上1年基數(shù)的基礎(chǔ)上遞增2%;出租率2009年-2012年為80%,從2013年開(kāi)始為90%。運(yùn)營(yíng)費(fèi)用包括:房產(chǎn)稅、管理費(fèi)用、修理費(fèi)用、保險(xiǎn)費(fèi)等,其中房產(chǎn)稅按年租金的12%計(jì)算,管理費(fèi)按年租金的4%計(jì)算,維修費(fèi)按建筑物重置價(jià)格的2%計(jì)算,保險(xiǎn)費(fèi)按建筑物重置價(jià)格的0.2%計(jì)算。項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)稅金及附加采取的稅率為5.5%,計(jì)稅基礎(chǔ)為出租收入,所得稅的稅率為33%,計(jì)稅基礎(chǔ)為項(xiàng)目每年產(chǎn)生的利潤(rùn),為簡(jiǎn)化計(jì)算,土地增值稅不計(jì)。土地使用年限為40年,預(yù)計(jì)商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目在經(jīng)營(yíng)18年后的凈轉(zhuǎn)售收入為9000萬(wàn)元。

根據(jù)前面的分析,可以通過(guò)編制商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目損益表,計(jì)算出商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目在壽命期內(nèi)各年的利潤(rùn)總額,從而可以計(jì)算出項(xiàng)目所要繳納的所得稅。最后根據(jù)上述數(shù)據(jù),編制商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目的全投資現(xiàn)金流量表,以此計(jì)算出項(xiàng)目的凈現(xiàn)值。項(xiàng)目全投資現(xiàn)金流量表,詳見(jiàn)表1。

考慮資金時(shí)間價(jià)值和投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度,風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率取8%,從而可以得出該項(xiàng)目的NPV=2647萬(wàn)元,則該項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)上可行,可進(jìn)行投資。

3.基于實(shí)物期權(quán)方法的投資決策分析

下面運(yùn)用實(shí)物期權(quán)法重新審視該項(xiàng)目。假設(shè)市場(chǎng)走勢(shì)難以確定,可以延期投資,并以推遲2年為例進(jìn)行分析。項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)期為2年,預(yù)計(jì)2009年開(kāi)始施工,2010年末竣工并交付使用,項(xiàng)目從2011年開(kāi)始獲取收益,預(yù)計(jì)項(xiàng)目的租賃價(jià)格為1.6元/天·平方米,以后每1年在上1年基數(shù)的基礎(chǔ)上遞增2%;出租率為90%,每年的土地閑置費(fèi)用為土地出讓價(jià)的10%。

參照前面介紹的項(xiàng)目相關(guān)數(shù)據(jù),開(kāi)發(fā)商要想獲得此推遲期權(quán),首先必須獲得土地的使用權(quán),其中土地使用費(fèi)用為4854.43萬(wàn)元。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率采用2006年發(fā)行的憑證式(一期)國(guó)債5年期的票面年利率3.49%,考慮土地負(fù)的紅利分配,設(shè)其等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)建設(shè)投資(不包含土地使用費(fèi)用)預(yù)計(jì)在原來(lái)的基礎(chǔ)上增加10%,即為4854.43+(11085.3-4854.43)×1.1=11708.4萬(wàn)元,項(xiàng)目的總投資為:11708.4+4854.43×(10%+10%)=12679.29萬(wàn)元?？紤]商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目推遲開(kāi)發(fā)的全投資現(xiàn)金流量表,詳見(jiàn)表2。考慮資金時(shí)間價(jià)值和投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度,風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率取8%,可以得出NPV=1158萬(wàn)元。

租賃價(jià)格波動(dòng)率,采用該市中房指數(shù)典型地產(chǎn)指數(shù)2005年8月至2006年1月的數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算,得出租賃價(jià)格的波動(dòng)率為0.23。

下面具體對(duì)項(xiàng)目的推遲期權(quán)進(jìn)行計(jì)算。根據(jù)市場(chǎng)調(diào)查,目前,該市同類(lèi)商業(yè)地產(chǎn)的租賃價(jià)格均價(jià)為1元/天·平方米,因此推遲期權(quán)初期的租賃價(jià)格取值為365元/年·平方米,即毛租金收益為365元/年·平方米。其中運(yùn)營(yíng)費(fèi)用的計(jì)算依據(jù)是:管理費(fèi)按年租金的4%計(jì)算,應(yīng)交稅金按年租金的12%計(jì)算,維修費(fèi)按建筑物重置價(jià)格的2%計(jì)算,保險(xiǎn)費(fèi)按建筑物重置價(jià)格的0.2%計(jì)算,經(jīng)營(yíng)稅金及附加按年租金的5.5%計(jì)算,則凈租金收益為:365-365×(4%+12%+5.5%)-2431.16×1.1(2%+0.2%)=228元/年·平方米,商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)單位面積的付現(xiàn)成本(不包括土地費(fèi)用)為1509元/平方米,W=22.66。

則:

因此,考慮了推遲期權(quán)的項(xiàng)目總價(jià)值為4248萬(wàn)元,大于不延期開(kāi)發(fā)的凈現(xiàn)值2647萬(wàn)元。因此,可以得知,開(kāi)發(fā)商在獲得土地的使用權(quán)后,進(jìn)行項(xiàng)目的招商活動(dòng),等待并觀察市場(chǎng),在推遲投資期限內(nèi),根據(jù)項(xiàng)目的招商來(lái)決定投資,能獲取更好的經(jīng)濟(jì)效益。

4.實(shí)物期權(quán)價(jià)值的敏感性分析

這里主要分析項(xiàng)目投資費(fèi)用、波動(dòng)率和出租價(jià)格的變化對(duì)項(xiàng)目期權(quán)價(jià)值的影響。假設(shè)項(xiàng)目投資費(fèi)用和出租價(jià)格的變化率分別為+5%、+10%、+15%、-5%、-10%。不確定性因素的變動(dòng)對(duì)期權(quán)價(jià)值的影響情況,見(jiàn)表3。

假設(shè)出租價(jià)格波動(dòng)率分別為0.1、0.2、0.3、0.4、0.5、0.6、0.7、0.8、0.9、1.0,分析波動(dòng)率的變動(dòng)對(duì)項(xiàng)目期權(quán)價(jià)值的影響,具體內(nèi)容見(jiàn)表4。

通過(guò)以上的實(shí)證分析,可以得知,使用本文構(gòu)建的模型計(jì)算結(jié)果和理論分析結(jié)果是一致的。一方面表現(xiàn)為考慮了項(xiàng)目期權(quán)價(jià)值在內(nèi)的項(xiàng)目總價(jià)值大于傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值評(píng)估價(jià)值;另一方面表現(xiàn)為看漲期權(quán)的價(jià)格與標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格、波動(dòng)率大小成正向變動(dòng),與項(xiàng)目投資費(fèi)用成反向變動(dòng)。

五、結(jié)語(yǔ)

本文對(duì)商業(yè)地產(chǎn)投資特性進(jìn)行分析,從中找出商業(yè)地產(chǎn)投資中所蘊(yùn)涵的實(shí)物期權(quán)特性,并通過(guò)對(duì)B-S模型進(jìn)行修正,提出商業(yè)地產(chǎn)推遲投資的實(shí)物期權(quán)模型,并對(duì)其進(jìn)行實(shí)證,得出考慮了項(xiàng)目期權(quán)價(jià)值在內(nèi)的項(xiàng)目總價(jià)值大于傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值評(píng)估價(jià)值。因此,將實(shí)物期權(quán)運(yùn)用于商業(yè)地產(chǎn)投資決策領(lǐng)域,是充分地考慮了開(kāi)發(fā)商的決策靈活性,使項(xiàng)目投資決策更接近于項(xiàng)目實(shí)際情況,也將有助于提高投資決策的正確性。

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第4篇：實(shí)物期權(quán)法論文范文

其一，港口投資項(xiàng)目的特點(diǎn)。（1）港口投資主體日益多元化。隨著企業(yè)所有制形式的不斷豐富，港口投資主體也由原來(lái)單一的國(guó)家投資發(fā)展為現(xiàn)在的國(guó)家、私人、國(guó)外投資等多個(gè)主體并存的局面。對(duì)于港口的某些基礎(chǔ)性設(shè)施，如港池、航道、錨地等主要由國(guó)家進(jìn)行投資建設(shè)，利益為全民所共享；對(duì)于其他帶有盈利性質(zhì)的項(xiàng)目則吸引了眾多的私人及外商投資建設(shè)。港口投資主體日益多元化成為如今港口投資的一個(gè)顯著特點(diǎn)。（2）港口投資項(xiàng)目具有公益性和經(jīng)營(yíng)性雙重屬性。作為基礎(chǔ)設(shè)施投資，港口投資分為公益性項(xiàng)目投資和經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目投資。港口投資項(xiàng)目的屬性不同，評(píng)價(jià)時(shí)關(guān)注的側(cè)重點(diǎn)應(yīng)有所不同。公益性項(xiàng)目投資利國(guó)利民，在不斷增強(qiáng)港口功能的同時(shí)能有效地推動(dòng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，方便居民的生活，緩解就業(yè)壓力，促進(jìn)收入的公平分配，對(duì)公益性項(xiàng)目的評(píng)價(jià)應(yīng)側(cè)重于其帶來(lái)的社會(huì)效益。經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目投資在提高港口運(yùn)營(yíng)效率、完善港口功能的同時(shí)大都以盈利為目的，在評(píng)價(jià)經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目時(shí)應(yīng)側(cè)重于其經(jīng)濟(jì)效益。（3）港口投資項(xiàng)目與區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展緊密相關(guān)。港口投資項(xiàng)目的效益還體現(xiàn)在港口發(fā)展與區(qū)域經(jīng)濟(jì)的聯(lián)動(dòng)作用方面，港口作為地區(qū)與外界交流的窗口，一方面可以促進(jìn)地區(qū)貿(mào)易在全國(guó)范圍內(nèi)的開(kāi)展以及進(jìn)出口貿(mào)易的繁榮，拉動(dòng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)；還可以讓外界通過(guò)水路運(yùn)輸方式更好的了解本地區(qū)。另一方面，貿(mào)易如火如荼的開(kāi)展，給港口的發(fā)展提供了新的良好契機(jī)，促使港口不斷提高自身競(jìng)爭(zhēng)力。對(duì)區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)拉動(dòng)力的考察也是港口投資效益評(píng)價(jià)的一個(gè)重要指標(biāo)。

其二，港口投資項(xiàng)目的效益評(píng)價(jià)要求。港口作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要基礎(chǔ)部門(mén)之一，其發(fā)展建設(shè)關(guān)系社會(huì)發(fā)展的方方面面。評(píng)價(jià)一項(xiàng)港口投資所帶來(lái)的效益時(shí)，需要綜合考慮由其帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)效益、社會(huì)效益、環(huán)境效益三大方面，全面權(quán)衡該項(xiàng)投資是否能對(duì)社會(huì)發(fā)展、人類(lèi)進(jìn)步以及環(huán)境保護(hù)產(chǎn)生積極影響，從而制定正確的投資決策。（1）港口投資項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)效益評(píng)價(jià)。首先，投資主體在進(jìn)行港口項(xiàng)目投資時(shí)，必然從經(jīng)濟(jì)效益考量出發(fā)，衡量投入與產(chǎn)出，對(duì)該項(xiàng)目可以帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)進(jìn)行評(píng)價(jià)。對(duì)港口經(jīng)濟(jì)效益評(píng)價(jià)的要求，選擇適合的經(jīng)濟(jì)效益指標(biāo)十分關(guān)鍵。由于吞吐量是港口最具代表性的功能性指標(biāo)之一，因此，選用貨物、旅客吞吐量增長(zhǎng)率作為評(píng)價(jià)一項(xiàng)投資是否能增強(qiáng)港口功能的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之一，同時(shí)，對(duì)該項(xiàng)投資是否有利可圖的評(píng)價(jià)也是不可或缺的，選用投資收益率、內(nèi)部收益率以及凈現(xiàn)值作為衡量該項(xiàng)投資是否可以帶來(lái)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的衡量指標(biāo)。其中，貨物吞吐量增長(zhǎng)率=滿載時(shí)貨物吞吐量增長(zhǎng)量÷原來(lái)滿載時(shí)貨物吞吐量，旅客吞吐量增長(zhǎng)率=滿載時(shí)旅客運(yùn)送增長(zhǎng)量÷原來(lái)滿載時(shí)旅客運(yùn)送量，投資收益率=年平均利潤(rùn)總額÷投資總額，內(nèi)部收益率R：CI-CO）t（P/F，R，t）=0，解出R即為內(nèi)部收益率。（CI――現(xiàn)金流入量；CO――現(xiàn)金流出量；（P/F，R，t）――計(jì)算期中第t年的折現(xiàn)系數(shù)）。凈現(xiàn)值= CI-CO）t（P/F，ic，t），ic表示港口企業(yè)的基準(zhǔn)收益率，其他符號(hào)含義與前相同。（2）港口投資項(xiàng)目的社會(huì)效益評(píng)價(jià)。港口投資作為基礎(chǔ)設(shè)施投資，具有一定積極的社會(huì)效益。無(wú)論投資項(xiàng)目屬性如何，港口投資都會(huì)帶來(lái)正的外部效益，即溢出效益。隨著港口功能的不斷完善，港池面積逐步擴(kuò)大，允許?？康拇皵?shù)量就會(huì)增加，對(duì)船型的限制也會(huì)放寬，不僅有利于各水運(yùn)公司船舶及時(shí)停靠以進(jìn)行裝卸作業(yè)或上下旅客，節(jié)約運(yùn)輸成本和時(shí)間，而且對(duì)于旅客、托運(yùn)人和收貨人的出行及辦理托運(yùn)手續(xù)都無(wú)疑提供了極大的便利。因此，在進(jìn)行港口投資效益評(píng)價(jià)時(shí)，應(yīng)將社會(huì)效益納入考慮范圍。隨著水路交通的日益發(fā)達(dá)，港口貿(mào)易量不斷加大，有效地推動(dòng)了國(guó)家各方面經(jīng)濟(jì)的發(fā)展；港口投資在減輕國(guó)家就業(yè)壓力方面所起到的作用也不可小覷。因此，對(duì)港口投資效益的評(píng)價(jià)還需考慮增加的國(guó)家資本支出率。因此，在社會(huì)效益方面，港口投資作為一項(xiàng)規(guī)模浩大的工程，對(duì)社會(huì)效益的影響亦不容忽視。社會(huì)就業(yè)效果、資本支出率的增加幅度以及因港口功能增強(qiáng)而使貨物、旅客滯留率降低的幅度都是評(píng)價(jià)一項(xiàng)港口投資社會(huì)效益的較優(yōu)指標(biāo)。其中，社會(huì)就業(yè)效果=項(xiàng)目提供的直接就業(yè)人數(shù)÷項(xiàng)目直接投資，增量資本支出比=資本增量÷GDP增量，貨物滯留減少率=滿載時(shí)增加的運(yùn)力÷原來(lái)因運(yùn)力不足而無(wú)法運(yùn)輸?shù)呢浳锪?，旅客滯留減少率=滿載時(shí)增加的運(yùn)力÷原本因運(yùn)力不足而無(wú)法運(yùn)送的旅客人數(shù)。（3）港口投資項(xiàng)目的環(huán)境效益評(píng)價(jià)。從環(huán)境評(píng)價(jià)指標(biāo)角度來(lái)看，隨著港口投資而帶來(lái)的港池面積的擴(kuò)大、?？看皵?shù)量的增多以及船型的增大，疏浚物不斷增多，海洋污染問(wèn)題日益嚴(yán)峻。一項(xiàng)港口投資能否提高疏浚物的清除效率以及海洋污染的防治效率是評(píng)價(jià)該項(xiàng)港口投資環(huán)境效益的必要指標(biāo)。其中，疏浚物清除效率提高率=單位面積疏浚物減少數(shù)÷港池總面積，海洋污染物防治率提高率=本年度海洋污染減少次數(shù)÷上一年度海洋污染次數(shù)。

二、層次分析法在港口投資項(xiàng)目評(píng)價(jià)中的現(xiàn)實(shí)意義

層次分析法是美國(guó)著名運(yùn)籌學(xué)家、Pittsburgh大學(xué)教授T.L.satty于20世紀(jì)70年代中期提出的一種將定性分析和定量分析相結(jié)合，定性問(wèn)題定量化的實(shí)用決策方法。該方法適用于結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，決策準(zhǔn)則較多且不易于量化的問(wèn)題。方法的思路簡(jiǎn)捷明了，能緊密地同決策者的主觀判斷和推理聯(lián)系起來(lái)，對(duì)決策者的推理過(guò)程進(jìn)行量化的描述，可以避免決策者在結(jié)構(gòu)復(fù)雜和方案較多時(shí)邏輯推理上的失誤。對(duì)港口投資效益的評(píng)價(jià)除了評(píng)價(jià)指標(biāo)的恰當(dāng)選取之外，同樣也離不開(kāi)數(shù)學(xué)模型對(duì)指標(biāo)的必要整理與權(quán)衡。由于港口投資效益評(píng)價(jià)指標(biāo)較多，某些指標(biāo)間具有隸屬關(guān)系，而且財(cái)務(wù)效益、社會(huì)效益、環(huán)境效益三方面評(píng)價(jià)指標(biāo)和十項(xiàng)具體指標(biāo)的重要性無(wú)明確答案，因此，層次分析法是構(gòu)建港口投資效益評(píng)價(jià)指標(biāo)的較優(yōu)選擇。

運(yùn)用層次分析法進(jìn)行港口投資項(xiàng)目的效益評(píng)價(jià)具有重要的現(xiàn)實(shí)意義：首先，港口投資是一項(xiàng)投資規(guī)模大、建設(shè)工期長(zhǎng)、關(guān)系國(guó)民生產(chǎn)生活多個(gè)方面的大工程。因而投資方案的選取需要決策者經(jīng)過(guò)全面深入的剖析，對(duì)港口投資進(jìn)行全方位、多層次的效益評(píng)價(jià)，優(yōu)中擇優(yōu)，選取統(tǒng)籌兼顧、評(píng)分較高的方案。港口投資評(píng)價(jià)有利于決策者提前做好分析和預(yù)測(cè)，為正確決策的制定打下基礎(chǔ)。其次，港口投資項(xiàng)目的建設(shè)有極大的溢出效益，利益為社會(huì)所共享。港口投資效益評(píng)價(jià)有利于社會(huì)各界展望投資建成后的遠(yuǎn)景，對(duì)港口投資所帶來(lái)的利弊有所了解和把握，從而有利于社會(huì)各界以及政府制定未來(lái)的發(fā)展規(guī)劃，置辦其它基礎(chǔ)設(shè)施，共謀發(fā)展大計(jì)。最后，港口投資評(píng)價(jià)涉及投資對(duì)社會(huì)方方面面所帶來(lái)的影響，因而港口投資評(píng)價(jià)必將促使投資項(xiàng)目努力朝有利于社會(huì)發(fā)展、人民生活以及環(huán)境保護(hù)的方向前進(jìn)，有利于經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、環(huán)境的和諧發(fā)展。

三、港口投資項(xiàng)目評(píng)價(jià)中層次分析法的具體應(yīng)用

層次分析方法的核心是將影響目標(biāo)決策的因素按關(guān)聯(lián)度分解成若干層次，通過(guò)專(zhuān)家打分，賦予每個(gè)影響因素以不同的權(quán)重并構(gòu)建因素判斷矩陣，進(jìn)而檢驗(yàn)矩陣的一致性并計(jì)算權(quán)向量，最后進(jìn)行不同層次總排序，給不同的影響因素以不同的組合權(quán)重，通過(guò)數(shù)值的計(jì)算來(lái)較準(zhǔn)確地對(duì)投資效益進(jìn)行評(píng)價(jià)。港口投資項(xiàng)目評(píng)價(jià)的層次分析圖如圖1所示。

首先，選擇港口投資項(xiàng)目作為目標(biāo)層，設(shè)為A，假設(shè)其一級(jí)影響因素――經(jīng)濟(jì)效益、社會(huì)效益、環(huán)境效益評(píng)價(jià)指標(biāo)分別為B1，B2，B3，w1，w2，w3，為對(duì)應(yīng)的各因素對(duì)B的影響程度。設(shè)bij（i，j=1，2，3）為相對(duì)于A而言，第i個(gè)元素與第j個(gè)元素的重要性比值，其中bij的取值由成立的專(zhuān)家組根據(jù)相對(duì)重要性水平選用1~9之間的某個(gè)整數(shù)以及其倒數(shù)進(jìn)行量化打分。由于港口投資項(xiàng)目的屬性不同，評(píng)價(jià)時(shí)考慮的側(cè)重點(diǎn)也不同，因此，專(zhuān)家進(jìn)行打分時(shí)給予每項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的相對(duì)權(quán)重可能也會(huì)有所不同。其次，構(gòu)建因素判斷矩陣B。B=w1/w1w1/w2w1/w3w2/w1w2/w2w2/w3w3/w1w3/w2w3/w3=b11b12b13b21b22b23b31b32b33，其中bij>0，bij×bji=1，bii=1（i，j=1,2,3）。用權(quán)中向量WB=（w1w2w3）T右乘矩陣B，則有（3w13w23w3）T=3W，即（B-3E）×W=0。E為 n階單位矩陣，n為矩陣B的特征值，W為對(duì)應(yīng)的特征向量。接著，需對(duì)矩陣B的一致性做出檢驗(yàn)。運(yùn)用指標(biāo)CI=（其中?姿max為矩陣B的最大特征根），若?姿max=n=3，即CI=0，則矩陣B具有一致性，即經(jīng)濟(jì)效益、社會(huì)效益、環(huán)境效益評(píng)價(jià)指標(biāo)對(duì)選擇港口投資項(xiàng)目總目標(biāo)的重要性認(rèn)定前后一致，具有可信性，否則，則需重新進(jìn)行專(zhuān)家打分。若矩陣B滿足一致性標(biāo)準(zhǔn)，則需要計(jì)算出B=（bij）n×m的最大特征根對(duì)應(yīng)的特征向量W=（w1w2w3）T，則將w1，w2，w3歸一化后即為B1，B2，B3相對(duì)于A的權(quán)重。同樣的，求解出第二決策層的相應(yīng)權(quán)重。為了便于區(qū)分，設(shè)B1下屬的五項(xiàng)具體評(píng)價(jià)指標(biāo)為Ci（i=1，2，…，5）；B2下屬的三項(xiàng)評(píng)價(jià)指標(biāo)為Di（j=1，2，3）；B3下面的兩項(xiàng)指標(biāo)為Ek（k=1，2）。分別構(gòu)造因素判斷矩陣C，D，E；運(yùn)用CI指標(biāo)檢驗(yàn)各矩陣的一致性情況，若一致，分別寫(xiě)出因素判斷矩陣C，D，E的最大特征值?姿C，?姿D，?姿E以及對(duì)應(yīng)的特征向量WC，WD，WE，其中，WC=（WC1WC2 WC3 WC4 WC5）T，WD=（WD1 WD2 WD3）T，WE=（WE1WE2）T；將特征向量單位化后，為各具體指標(biāo)賦予相應(yīng)的權(quán)重。對(duì)于方案層，設(shè)其為Fl（l=1，2，…，L），運(yùn)用上述的同樣方法，分別寫(xiě)出F1，F(xiàn)2，…，F(xiàn)l對(duì)于Ci，Dj，Ek各因素相對(duì)重要性的因素判斷矩陣Ci(l×l)，Dj(l×l)，Ek(l×l)。假設(shè)選取方案一Fl的情況下，各矩陣最大特征值對(duì)應(yīng)的特征向量分別為WCiF1=（WC1F1 WC2F1 WC3F1 WC4F1 WC5F1）T，WDjF1=（WD1F1WD2F1WD3F1）T，WEkF1=（WE1F1WE2F1）T，當(dāng)選擇其他方案FL時(shí)，對(duì)應(yīng)的特征向量與上述類(lèi)似，將特征向量經(jīng)單位化后，分配至各指標(biāo)作為權(quán)重。最后，通過(guò)層次總排序，寫(xiě)出每個(gè)方案在綜合考慮各項(xiàng)指標(biāo)及指標(biāo)權(quán)重的情況下的模型公式。

×w'Ek×w'B3

其中：Y1，Y1，…，YL為各項(xiàng)方案的最后總得分；Ci，Dj，Ek表示各項(xiàng)比率指標(biāo)的數(shù)值；w'為w經(jīng)過(guò)單位化以后的數(shù)值。

上述數(shù)學(xué)模型經(jīng)過(guò)計(jì)算得出的不同方案的總得分不僅與各項(xiàng)指標(biāo)的權(quán)重關(guān)系重大，而且同每項(xiàng)具體指標(biāo)的數(shù)值大小同樣密不可分。對(duì)于不同屬性的投資項(xiàng)目，由于考察的側(cè)重點(diǎn)不同，因而專(zhuān)家打分時(shí)考慮的每項(xiàng)指標(biāo)的重要性均不相同。例如，公益性項(xiàng)目的社會(huì)效益相對(duì)于經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目更加重要，因此，經(jīng)過(guò)計(jì)算得出的公益性項(xiàng)目的社會(huì)效益權(quán)重會(huì)大于經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目的社會(huì)效益權(quán)重。另外，由于港口投資的評(píng)價(jià)指標(biāo)繁多，決策層分為兩層，因此，在最終選擇投資方案時(shí)，用每一項(xiàng)方案相對(duì)于其上一級(jí)（即第二決策層）各項(xiàng)指標(biāo)的權(quán)重乘以第二決策層各項(xiàng)指標(biāo)的比率數(shù)值，接著再乘以第二決策層各指標(biāo)相對(duì)于第一決策層各指標(biāo)的權(quán)重，最后，再乘以第一決策層各指標(biāo)相對(duì)于目標(biāo)層的權(quán)重?cái)?shù)值，即可得出最后的總得分。對(duì)于同一屬性的投資項(xiàng)目來(lái)說(shuō)，得分最高的方案即為最優(yōu)方案。

投資項(xiàng)目效益評(píng)價(jià)在港口投資中發(fā)揮著不可估量的作用，為決策者綜合評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目帶來(lái)的未來(lái)效益，進(jìn)而對(duì)方案進(jìn)行取舍提供了有力的依據(jù)。在運(yùn)用層次分析法評(píng)價(jià)一項(xiàng)港口投資時(shí)，首先成立專(zhuān)家組為各項(xiàng)指標(biāo)針對(duì)上一級(jí)目標(biāo)的相對(duì)重要性打分，進(jìn)行通過(guò)數(shù)學(xué)方法的運(yùn)算，得到各項(xiàng)評(píng)價(jià)指標(biāo)的權(quán)重，決策層為多層時(shí)，需重復(fù)上述過(guò)程，直至得出每一項(xiàng)指標(biāo)的權(quán)重為止。最后，利用本文最終給出的模型進(jìn)行計(jì)算，得分高者為較優(yōu)方案。

參考文獻(xiàn)：

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第5篇：實(shí)物期權(quán)法論文范文

關(guān)鍵詞：褐色土地；開(kāi)發(fā)利用；研究綜述

中圖分類(lèi)號(hào)：F301.24； X32 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A DOI：10.3969/j.issn.1004-9479.2012.04.015

隨著后工業(yè)化時(shí)期的到來(lái)，城市中傳統(tǒng)工業(yè)企業(yè)逐漸沒(méi)落，一些大型工廠企業(yè)已經(jīng)不適應(yīng)原有地區(qū)的發(fā)展而不得不搬遷或強(qiáng)制封停，從而遺留下來(lái)閑置的、廢棄的、通常是被污染的土地，即褐色土地（Brownfield），或稱(chēng)棕地。人口膨脹、資源減少以及環(huán)境污染等問(wèn)題的出現(xiàn)，迫使人們重視人類(lèi)的未來(lái)與持續(xù)發(fā)展問(wèn)題，強(qiáng)調(diào)土地利用的可持續(xù)性。在此背景下，發(fā)達(dá)國(guó)家從20世紀(jì)50年代開(kāi)始關(guān)注褐色土地的再利用問(wèn)題。美國(guó)政府于1955年發(fā)起了褐色地塊清理計(jì)劃，對(duì)一些試點(diǎn)地區(qū)進(jìn)行了清理。此后，工業(yè)化歷史悠久的歐洲以及日本等國(guó)政府，也開(kāi)始關(guān)注褐色土地的開(kāi)發(fā)利用問(wèn)題，研究勢(shì)頭與日俱增。

1 褐色土地研究論文的統(tǒng)計(jì)分析

本研究以SCIE數(shù)據(jù)庫(kù)（年代不限）為例，考察國(guó)際上關(guān)于褐色土地再利用的研究趨勢(shì)。以褐色土地（Brownfield）為關(guān)鍵詞，查找包含Brownfield的相關(guān)文獻(xiàn)，隨后對(duì)該類(lèi)文獻(xiàn)按發(fā)表時(shí)間和空間進(jìn)行歸類(lèi)。

從時(shí)間維度看，關(guān)于褐色土地研究的開(kāi)篇之作發(fā)表于1977年。1981年-1994年，研究基本處于空白狀態(tài)。1994年之后，關(guān)于褐色土地的研究逐年增多（如圖1），2008年達(dá)到論文數(shù)量的歷史高峰，有69篇之多。隨后，則呈現(xiàn)出減少的趨勢(shì)。

從空間維度看，對(duì)于褐色土地的研究，主要集中在歐美等西方發(fā)達(dá)國(guó)家，約占論文總數(shù)的92%；而亞非國(guó)家的研究則相對(duì)較少，僅占8%。其中，歐美國(guó)家中研究褐色土地最多的國(guó)家是美國(guó)，論文數(shù)量有145篇之多，占論文總數(shù)的29.47%。從內(nèi)容上看，歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家關(guān)于褐色土地的研究已經(jīng)比較成熟，而亞非等發(fā)展中國(guó)家目前還處于研究的起步階段。

2 國(guó)內(nèi)外褐色土地的相關(guān)研究

2.1 褐色土地的概念界定與識(shí)別

國(guó)外對(duì)褐色土地的研究已經(jīng)有幾十年的歷史，不同國(guó)家和地區(qū)對(duì)褐色土地有不同的理解和認(rèn)知：美國(guó)的定義以受污染的土地為核心標(biāo)準(zhǔn)；英國(guó)定義的褐色土地則大部分指廢棄閑置的土地；歐洲國(guó)家對(duì)褐色土地的界定僅限于城市內(nèi)部[1]。

對(duì)于褐色土地概念的界定，國(guó)外學(xué)者眾說(shuō)紛紜。Syms[2]認(rèn)為褐色土地的定義包括工業(yè)用地、采礦業(yè)和垃圾堆積地等。他的定義將農(nóng)業(yè)建筑物排除在褐色土地之外，著重強(qiáng)調(diào)受污染的土地。Dennison[3]等認(rèn)為褐色土地是潛力巨大但很大程度上被忽視的土地資源。Alker等[4]指出褐色土地是任何先前被利用或開(kāi)發(fā)的而現(xiàn)在未被完全利用的土地，它也可能是閑置的、廢棄的和被污染的處所。Oliver[5]討論了在歐洲范圍內(nèi)關(guān)于褐色土地的性質(zhì)和規(guī)模的各種定義。Clark[6]通過(guò)將褐色土地和廢棄地（Drosscapes）的含義進(jìn)行比較，指出褐色土地是一個(gè)名詞，它沒(méi)有將廢棄地自動(dòng)修復(fù)的含義。

中國(guó)幾乎沒(méi)有褐色土地的專(zhuān)門(mén)定義。國(guó)內(nèi)關(guān)于工業(yè)廢棄場(chǎng)地、污染土地、工業(yè)用地置換的研究較多，而關(guān)于褐色土地的研究處于起步階段。盡管?chē)?guó)內(nèi)有學(xué)者對(duì)其概念進(jìn)行了闡述，但大都是引用歐美國(guó)家，特別是美國(guó)關(guān)于褐色土地的定義。?；鄱鱗7]從土地利用現(xiàn)狀、用地功能、空間分布、用地規(guī)模、受污染的程度等方面界定了褐色土地的特征。曹康[8]指出褐色土地具有以下特征：已經(jīng)開(kāi)發(fā)過(guò)；部分或全部遭廢棄、閑置或無(wú)人使用；可能遭受污染，并且對(duì)周邊環(huán)境有影響；具有重新開(kāi)發(fā)與再利用潛力，但可能存在各種障礙。楊英武[9]將褐色土地的內(nèi)涵概括為閑置的、廢棄的、已開(kāi)發(fā)利用的、存在污染的、有環(huán)境危害和風(fēng)險(xiǎn)的、具有再利用潛力的土地。郭瀟鴻[10]指出城市褐色土地與城市舊用地、閑置地等概念不同，城市褐色土地是在城市城區(qū)范圍內(nèi)曾進(jìn)行過(guò)開(kāi)發(fā)，存在不同程度污染，現(xiàn)處于閑置或低效利用并且面臨改造利用的用地集合。

我國(guó)對(duì)褐色土地的研究起步較晚，對(duì)褐色土地的概念界定主要停留在特征描述階段，對(duì)于褐色土地識(shí)別還未形成系統(tǒng)的、權(quán)威的識(shí)別體系。

關(guān)于褐色土地的識(shí)別，近期研究者提出了一些創(chuàng)新性的方法。Coffin[11]通過(guò)利用現(xiàn)有的可利用數(shù)據(jù)和容易獲得的信息，包括環(huán)境記錄和財(cái)產(chǎn)稅記錄等識(shí)別褐色土地。Ferrara[12]借助高光譜遙感監(jiān)測(cè)手段進(jìn)行褐色土地類(lèi)型識(shí)別。Hayek等[13]應(yīng)用GIS手段，結(jié)合一系列的歷史火災(zāi)保險(xiǎn)計(jì)劃和按照年代序列的城市目錄，建立關(guān)于褐色土地位置及狀況的數(shù)據(jù)庫(kù)，這個(gè)數(shù)據(jù)庫(kù)為城市規(guī)劃者提供了一套強(qiáng)有力的空間分析工具。

2.2 褐色土地修復(fù)技術(shù)研究

土壤修復(fù)是褐色土地再利用的基礎(chǔ)和前提?，F(xiàn)階段，國(guó)內(nèi)外在污染土壤的化學(xué)修復(fù)、生物修復(fù)、植物修復(fù)和物理修復(fù)研究等方面已經(jīng)取得了較大的進(jìn)展。美國(guó)的Chaney[14]首次提出利用能夠富集重金屬的植物來(lái)清除土壤重金屬污染的設(shè)想，采用的是植物修復(fù)技術(shù)。之后，國(guó)外學(xué)者利用工程學(xué)方法恢復(fù)褐色土地的生態(tài)環(huán)境，例如：Parrota[15]研究利用自然過(guò)程恢復(fù)褐色土地的生態(tài)環(huán)境；Mitchell和Atkinson[16]致力于利用礦物處理技術(shù)來(lái)治理礦區(qū)環(huán)境污染。但由于學(xué)科壁壘等原因，該技術(shù)在實(shí)際應(yīng)用時(shí)舉步維艱，成效甚微。Hashimoto等[17]以紐約市郊區(qū)的被汽油污染的褐色土地清理過(guò)程為例進(jìn)行研究，這次清理提供了一種結(jié)合多重手段的褐色土地清理方法，包括對(duì)土壤的物理分析技術(shù)，薄膜界面探測(cè)技術(shù)以及土壤蒸發(fā)技術(shù)。Hartley[18]提出在土壤中添加綠色垃圾堆肥和生物碳來(lái)改善被污染的土壤，并驗(yàn)證了種植芒草類(lèi)植物可以對(duì)褐色土地進(jìn)行一定程度上的修復(fù)。Sierra[19]提出了清洗被黃鐵礦污染的土壤的方法。Sparke[20]通過(guò)兩個(gè)現(xiàn)場(chǎng)試驗(yàn)得出，在人造土壤中增加適當(dāng)比率的綠色垃圾堆肥可以管理和控制植被的生長(zhǎng)，這也為研究褐色土地的修復(fù)技術(shù)提供了一定的啟示。Zibret G[21]指出在褐色土地區(qū)域安裝除塵過(guò)濾裝置，可以減少有毒污染物的危害。

國(guó)內(nèi)的安淼等[22]從污染物特征、微生物的降解能力和環(huán)境因子三個(gè)方面對(duì)土壤污染生物修復(fù)技術(shù)中的主要影響因素進(jìn)行了綜合評(píng)述，指出了生物修復(fù)技術(shù)的研究方向。周啟星等[23]從污染環(huán)境的生態(tài)修復(fù)概念出發(fā)，闡述了污染土壤生態(tài)修復(fù)的基本原理。在此理論探索基礎(chǔ)上，對(duì)重金屬污染土壤生態(tài)修復(fù)和有機(jī)污染土壤生態(tài)修復(fù)兩個(gè)方面的若干研究進(jìn)展進(jìn)行了概述。鮑桐[24]從土壤重金屬污染植物修復(fù)的方法和原理的角度研究了土壤污染修復(fù)技術(shù)，他認(rèn)為植物修復(fù)不僅是一條綠色的、生態(tài)的凈化途徑，一種符合公眾心理需求的新技術(shù)，而且也是一種經(jīng)濟(jì)有效的凈化方案。近幾年，褐色土地再開(kāi)發(fā)應(yīng)用到的創(chuàng)新性土壤修復(fù)策略主要包括生物修復(fù)和原地氧化，這些策略經(jīng)常連同其他的修復(fù)策略，如土壤氣體抽除法等一起實(shí)施。

褐色土地土壤的修復(fù)技術(shù)涉及了多學(xué)科、多領(lǐng)域，需要多個(gè)領(lǐng)域的合作和大量對(duì)生物技術(shù)、化學(xué)技術(shù)、工程技術(shù)等都有涉及的跨學(xué)科人才。只有各領(lǐng)域通力合作，才能找到一種較完善的修復(fù)褐色土地的方法，使褐色土地再利用成為可能。因此，如何更有效地實(shí)現(xiàn)褐色土地污染的修復(fù)，將成為各個(gè)專(zhuān)家學(xué)者研究的重中之重。

2.3 褐色土地再利用的環(huán)境價(jià)值評(píng)估

本世紀(jì)以來(lái)，學(xué)者們開(kāi)始將研究范圍擴(kuò)展至褐色土地再利用的環(huán)境價(jià)值評(píng)估方面。McCarthy[25]提出用褐色土地再利用的七個(gè)評(píng)估步驟（場(chǎng)地識(shí)別、場(chǎng)地初步評(píng)估、經(jīng)濟(jì)評(píng)估、場(chǎng)地細(xì)部評(píng)估、財(cái)務(wù)方案制定、清理計(jì)劃執(zhí)行、場(chǎng)地再開(kāi)發(fā)）來(lái)衡量褐色土地再利用的價(jià)值與其在經(jīng)濟(jì)上的可行性。Jackson[26]在褐色土地的財(cái)產(chǎn)價(jià)值、褐色土地開(kāi)發(fā)成本和效益、再利用是否具有可行性等方面都做了比較深入的研究。Sousa[27]從經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、環(huán)境等方面對(duì)褐色土地再利用進(jìn)行了成本和效益的比較，利用定量模型來(lái)計(jì)算褐色土地再利用過(guò)程中產(chǎn)生的各種費(fèi)用及取得的效益，以此來(lái)幫助決策者評(píng)估褐色土地再利用的潛力。Lesage[28]利用生命周期評(píng)價(jià)模型對(duì)褐色土地再利用進(jìn)行環(huán)境影響評(píng)估，分析了主要的環(huán)境質(zhì)量變化的影響、次要的實(shí)際干預(yù)階段的影響和第三位的土地性質(zhì)發(fā)生變化造成的環(huán)境影響。Wedding等[29]從環(huán)境改善性、經(jīng)濟(jì)效益性、居住適應(yīng)性和社會(huì)效益性四個(gè)方面來(lái)評(píng)估褐色土地再開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，利用多屬性決策和層次分析法建立評(píng)估框架，同時(shí)借助計(jì)算機(jī)來(lái)輔助評(píng)估，成功制定了褐色土地再利用的40個(gè)指標(biāo)。這些指標(biāo)一旦成為標(biāo)準(zhǔn)，將對(duì)成功實(shí)現(xiàn)褐色土地的再利用大有裨益。Sch？覿dler等[30]采用綜合評(píng)估模型對(duì)大型的被污染的褐色土地區(qū)域進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，提出了褐色土地再利用合適的整治方案。Wang等[31]提出了一個(gè)利用數(shù)值評(píng)估褐色土地的技術(shù)，即利用模糊邊界和模糊實(shí)物期權(quán)評(píng)估褐色土地的計(jì)算方法，他還基于模糊實(shí)物期權(quán)提出了評(píng)價(jià)褐色土地再開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的決策支持系統(tǒng)。

2.4 褐色土地再利用的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)研究

與綠色土地（Greenfield））相比，褐色土地具有現(xiàn)實(shí)或潛在的環(huán)境污染性質(zhì)，因而其再開(kāi)發(fā)利用比綠色土地更加復(fù)雜。各國(guó)學(xué)者在研究褐色土地過(guò)程中也注意到這個(gè)問(wèn)題，如Boyd[32]等指出由于潛在的環(huán)境責(zé)任和環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)以及市場(chǎng)的不完善，使得褐色土地的買(mǎi)家和賣(mài)家之間信息不對(duì)稱(chēng)，阻礙了褐色土地的再利用。褐色土地的清理成本過(guò)高，很多的私人投資者逃避清理。Tedd等[33]從風(fēng)險(xiǎn)管理角度指出由于褐色土地往往存在多種潛在風(fēng)險(xiǎn)，所以必須識(shí)別其中最重要的問(wèn)題以及由此所引起的風(fēng)險(xiǎn)，并且定義所能承受的各種風(fēng)險(xiǎn)的程度，同時(shí)還指出褐色地塊用作住宅建設(shè)中，污染物帶來(lái)的人類(lèi)健康風(fēng)險(xiǎn)是最主要的問(wèn)題，但是也不能忽視污染物對(duì)建筑物造成的風(fēng)險(xiǎn)。Feige-Munzig[34]提出了在褐色土地建設(shè)開(kāi)發(fā)過(guò)程中，對(duì)職業(yè)安全和健康防護(hù)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和規(guī)范的方法。Hua[35]通過(guò)對(duì)一個(gè)報(bào)廢的煉油廠進(jìn)行土壤有機(jī)污染分析，得出該地污染土壤的致癌風(fēng)險(xiǎn)非常高，對(duì)該地點(diǎn)的居民構(gòu)成了嚴(yán)重的健康危害。

自上世紀(jì)90年代至本世紀(jì)初期，國(guó)內(nèi)的土壤污染風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)研究大多涉及城市水、大氣環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)以及水域生態(tài)風(fēng)險(xiǎn)等的分析和評(píng)價(jià)，主要污染源多為重金屬及類(lèi)金屬（As）等無(wú)機(jī)污染物，研究多集中在小范圍的土壤和農(nóng)產(chǎn)品污染問(wèn)題，如一塊農(nóng)田、綠色食品生產(chǎn)基地和污水灌溉區(qū)等。21世紀(jì)以來(lái)，我國(guó)土壤污染風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)研究進(jìn)入快速發(fā)展階段，有機(jī)污染土壤，特別是石油類(lèi)污染場(chǎng)地越來(lái)越受到人們的關(guān)注。但目前我國(guó)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)還沒(méi)有形成完整的體系，學(xué)者們采用的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)體系多半在借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)和標(biāo)準(zhǔn)之上。褐色土地再利用的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)方法主要有生態(tài)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)法和健康風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)法兩種。趙沁娜、楊凱[36]對(duì)城市土地置換過(guò)程中開(kāi)展土壤環(huán)境影響評(píng)價(jià)問(wèn)題進(jìn)行探討，分析了土壤環(huán)境影響評(píng)價(jià)工作可能存在的阻礙因素，并提出了相關(guān)改進(jìn)措施。李建三等[37]從環(huán)境評(píng)估和健康風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估方面對(duì)工業(yè)廢棄場(chǎng)地進(jìn)行了研究，認(rèn)為由于工業(yè)活動(dòng)影響，工業(yè)廢棄場(chǎng)地再開(kāi)發(fā)往往會(huì)給公眾健康帶來(lái)許多風(fēng)險(xiǎn)。褐色土地再利用過(guò)程中，很多風(fēng)險(xiǎn)都是不可避免的，但卻可以通過(guò)研究制定一定的規(guī)范和標(biāo)準(zhǔn)將風(fēng)險(xiǎn)降到最小，這對(duì)推動(dòng)修復(fù)褐色土地具有不可估量的作用。

2.5 褐色土地再利用利益相關(guān)者的研究

利益相關(guān)者研究一直是各開(kāi)發(fā)與管理領(lǐng)域研究的熱點(diǎn)問(wèn)題，在褐色土地開(kāi)發(fā)領(lǐng)域也不例外。不同學(xué)者對(duì)褐色土地開(kāi)發(fā)過(guò)程中所涉及的利益相關(guān)者類(lèi)型、利益相關(guān)者之間的相互關(guān)系、以及不同利益相關(guān)者間的沖突問(wèn)題等都做了比較深入的研究。對(duì)于利益相關(guān)者之間的關(guān)系，Dixon[38]認(rèn)為開(kāi)發(fā)商和政府機(jī)構(gòu)組成某種聯(lián)盟或團(tuán)隊(duì)，將其他行為者引入開(kāi)發(fā)進(jìn)程，推動(dòng)了褐色土地的重建，是相互依存的關(guān)系。Dair和Williams[39]確定了褐色土地開(kāi)發(fā)利用不同階段（規(guī)劃階段、開(kāi)發(fā)建設(shè)階段和最終使用階段）涉及的主要利益相關(guān)者類(lèi)型。而Wernstedt[40]則認(rèn)為不同利益相關(guān)者因各自目的不同而使開(kāi)發(fā)過(guò)程存在各種利益沖突。Kurata等[41]研究了私人企業(yè)和當(dāng)?shù)卣诤稚恋卦匍_(kāi)發(fā)方面遇到的問(wèn)題，這些問(wèn)題涉及城市發(fā)展和環(huán)境保護(hù)，進(jìn)而暗示了政府機(jī)構(gòu)垂直部門(mén)可能也會(huì)成為解決這些問(wèn)題的一個(gè)障礙。Otsuka和Abe[42]以日本褐色土地再開(kāi)發(fā)為例進(jìn)行研究，通過(guò)調(diào)查問(wèn)卷發(fā)現(xiàn)，私人企業(yè)希望政府能放寬法律法規(guī)并且建立相關(guān)的監(jiān)管制度來(lái)開(kāi)發(fā)褐色土地，而政府則擔(dān)心褐色土地再利用過(guò)程中的成本問(wèn)題。Fontaine[43]通過(guò)比較美國(guó)密歇根州的兩個(gè)案例，提出了一個(gè)公眾成功參與褐色土地開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的方法，并說(shuō)明了這一基本方法是如何應(yīng)用到幾乎所有褐色土地再開(kāi)發(fā)項(xiàng)目中的。

褐色土地的開(kāi)發(fā)利用離不開(kāi)政府的推動(dòng)，需要相應(yīng)的法律、法規(guī)體系作為保障。政府作為褐色土地利益主體中的重要角色，在褐色土地開(kāi)發(fā)利用中發(fā)揮著主導(dǎo)作用，其作用倍受?chē)?guó)外學(xué)者關(guān)注。Charles等[44]指出國(guó)家農(nóng)業(yè)部、商業(yè)部、國(guó)防部等各部門(mén)在褐色土地再開(kāi)發(fā)項(xiàng)目進(jìn)程中的職責(zé)和作用。Hula[45]研究密歇根州的褐色土地治理程序，指出地方政府在制定褐色土地再利用的政策法規(guī)和監(jiān)測(cè)制度等方面發(fā)揮著重要的作用。Perkins等[46]認(rèn)為政府通過(guò)完善經(jīng)濟(jì)、環(huán)境等方面法律，促進(jìn)褐色土地開(kāi)發(fā)，說(shuō)明國(guó)家法律政策對(duì)褐色土地進(jìn)程的深刻影響。Whitney[47]等研究地方政府參與褐色土地開(kāi)發(fā)進(jìn)程，明確地方政府為促進(jìn)褐色土地開(kāi)發(fā)，制定實(shí)施一系列政策措施，來(lái)刺激褐色土地再利用。Henneberry等[48]研究英國(guó)政府處理污染土地的政策進(jìn)程，認(rèn)為政策制定對(duì)褐色土地的開(kāi)發(fā)利用具有重要的影響。Sousa[49]研究威斯康星州褐色土地開(kāi)發(fā)利用過(guò)程，闡明政府規(guī)劃和政策在褐色土地管理改革中的核心作用。Wernstedt[50]等研究如何協(xié)調(diào)州政府的政策與國(guó)家立法的關(guān)系，以及公共和私營(yíng)部門(mén)對(duì)政策的反應(yīng)，認(rèn)為州政府應(yīng)該在國(guó)家立法的基礎(chǔ)上進(jìn)行政策制定，同時(shí)考慮自己州的情況，制定相應(yīng)的措施和實(shí)施細(xì)則。

Zhu[51]利用方差分析褐色土地項(xiàng)目的不同利益相關(guān)者。方差分析的結(jié)果表明，即使某些群體在某些重要方面存在不同意見(jiàn)，但是不同的利益相關(guān)者對(duì)于社會(huì)和經(jīng)濟(jì)，金融和會(huì)計(jì)，環(huán)境與健康以及遠(yuǎn)景價(jià)值四個(gè)維度的重要性存在相同的看法。所有這些結(jié)果都具有重要的決策價(jià)值。梁燕華等[52]基于灰色關(guān)聯(lián)分析識(shí)別褐色土地再開(kāi)發(fā)中的利益相關(guān)者，并通過(guò)實(shí)例證明了這一方法的有效性。

褐色土地的再利用研究是一項(xiàng)投入大耗時(shí)長(zhǎng)的工程，普通的個(gè)人和公司無(wú)力承擔(dān)起這些投入，這就需要政府對(duì)褐色土地再利用的研究更加關(guān)注，只有這樣才能保證褐色土地再利用技術(shù)的研究能取得更進(jìn)一步的發(fā)展。

2.6 褐色土地再利用潛力研究

通過(guò)對(duì)褐色土地環(huán)境價(jià)值的研究，我們不難得出，褐色土地具有巨大的再利用潛力。褐色土地再利用到處充滿著選擇，這些區(qū)域的再生對(duì)于該地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和社會(huì)繁榮具有非常重要的意義[53]。Bartsch[54]指出褐色土地區(qū)域通常具有積極再利用的潛力，可以作為商業(yè)、住宅或康樂(lè)用途。Sousa[55]通過(guò)對(duì)加拿大案例的分析研究，提出褐色土地可以作為工商業(yè)用地，但是關(guān)于褐色土地能否用于住宅領(lǐng)域，還需要進(jìn)一步檢測(cè)。同樣的，Greenberg[56]也提出可以把褐色土地變成新的工廠、企業(yè)和其他創(chuàng)造就業(yè)和稅收的區(qū)域，但建設(shè)房屋不是重點(diǎn)。因此，Sousa[57]建議把褐色土地開(kāi)發(fā)為工作娛樂(lè)的空間，如公園、零售商店、研究中心、白領(lǐng)辦公室等。Hofer[58]認(rèn)為褐色土地區(qū)域可以作為城市鳥(niǎo)類(lèi)等生物特殊的棲息地，進(jìn)而保護(hù)生物多樣性。Ute[59]通過(guò)對(duì)植被高度、密度和土壤參數(shù)的分析研究，證實(shí)褐色土地再開(kāi)發(fā)對(duì)于保護(hù)城市生物多樣性具有重大的意義。Ishimatsu[60]也提出在褐色土地區(qū)域建設(shè)綠色屋頂，可以為野生生物提供類(lèi)似自然生境的棲息地，對(duì)于保護(hù)城市生物多樣性具有重要意義。

分析國(guó)內(nèi)外褐色土地再開(kāi)發(fā)案例可知，褐色土地地段及其建筑都有其獨(dú)特的功能，可以在改造時(shí)將其原有的功能進(jìn)行轉(zhuǎn)換，賦予其新的功能，恢復(fù)其活力。王彥[61]認(rèn)為城市棕色地帶的更新可以分為重建型、改造型、保存型三種類(lèi)型。目前，國(guó)內(nèi)對(duì)褐色土地再利用潛力的研究還比較少，總結(jié)國(guó)內(nèi)學(xué)者[62]提出的廢棄地再利用潛力，褐色土地可以開(kāi)發(fā)為景觀旅游用地、居住或商業(yè)用地、創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)園、公共游憩空間、新型都市工業(yè)用地和農(nóng)業(yè)生態(tài)用地等六個(gè)方面。

總之，不同類(lèi)型的褐色土地具有不同的再利用模式，褐色土地的再利用需要視其污染狀況和人類(lèi)的需求進(jìn)行不同的開(kāi)發(fā)，而實(shí)現(xiàn)人類(lèi)的可持續(xù)發(fā)展和土地的持續(xù)利用才是褐色土地再利用的最終目的。

2.7 褐色土地再利用障礙的研究

盡管褐色土地再利用潛力巨大，但同時(shí)也存在著各方面的障礙。McCarthy[63]提出公共部門(mén)努力促進(jìn)褐色土地再利用，但是仍面臨著很多障礙：不確定性的重復(fù)使用；污染的法律責(zé)任；不確定的清理標(biāo)準(zhǔn)；用于再利用的資金的有效性；復(fù)雜的監(jiān)管要求。法規(guī)和政策的變化，地塊評(píng)估和修復(fù)技術(shù)本身固有的不確定性因素，污染物運(yùn)輸和暴露的事件，經(jīng)濟(jì)多變和財(cái)政狀況都會(huì)導(dǎo)致環(huán)境的不確定性。在私營(yíng)部門(mén)投資方面：Brachman[64]和 Howland[65]認(rèn)為褐色土地的污染源于過(guò)去的工業(yè)活動(dòng)，它的開(kāi)發(fā)再利用可能需要漫長(zhǎng)的環(huán)境評(píng)估、昂貴的修復(fù)費(fèi)用和不確定的收益。對(duì)責(zé)任的恐懼，特別是對(duì)于業(yè)主和開(kāi)發(fā)商由于隨之而來(lái)的經(jīng)濟(jì)收益的不可預(yù)測(cè)性等的相關(guān)不確定性，是業(yè)主和開(kāi)發(fā)商對(duì)褐色土地清理和再開(kāi)發(fā)工作的關(guān)鍵。

褐色土地再開(kāi)發(fā)過(guò)程中還會(huì)遇到很多意想不到的障礙，如地下儲(chǔ)油罐、鐵路油罐車(chē)等廢料的出現(xiàn)，這無(wú)疑會(huì)導(dǎo)致清理費(fèi)用的增加、清理的延期甚至停止。為避免類(lèi)似意外的發(fā)生，在褐色土地再開(kāi)發(fā)之前要展開(kāi)徹底的調(diào)查研究。此外，褐色土地的再利用必須與更廣泛的社區(qū)相聯(lián)系，以實(shí)現(xiàn)環(huán)境保護(hù)，促進(jìn)中心城市的振興和減少城市向郊外的蔓延。Thornton等[66]指出，與沒(méi)有公眾干預(yù)的綠地相比，褐色土地的再生往往沒(méi)有經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力。經(jīng)濟(jì)、環(huán)境和社會(huì)障礙的存在經(jīng)常阻礙褐色土地恢復(fù)到有價(jià)值的用途。Howard[67]認(rèn)為褐色土地清理中涉及的連帶賠償責(zé)任問(wèn)題，會(huì)對(duì)褐色土地的再利用起嚴(yán)重阻礙作用。

在褐色土地再利用過(guò)程中遇到一些障礙是在所難免的，政府部門(mén)和機(jī)構(gòu)在這時(shí)更應(yīng)發(fā)揮協(xié)調(diào)作用促進(jìn)公眾積極參與。例如，歐盟及其成員國(guó)提供了許多形式多樣的公共激勵(lì)機(jī)制，使褐色土地再利用更具吸引力，有效促進(jìn)了褐色土地的再利用進(jìn)程。

3 國(guó)內(nèi)褐色土地的其他相關(guān)研究

中國(guó)工業(yè)化歷史相對(duì)比較短，褐色土地對(duì)于中國(guó)是一個(gè)新的現(xiàn)象。近年來(lái)，快速的城市化導(dǎo)致土地供給壓力增大，褐色土地再利用問(wèn)題逐漸受到人們的重視。此外，政府部門(mén)開(kāi)始認(rèn)識(shí)到褐色土地對(duì)土地利用供給的替代是保護(hù)土地資源的最好方法。但是，Cao[68]等提出我國(guó)還沒(méi)有專(zhuān)門(mén)的關(guān)于土地污染問(wèn)題的法律，土地污染問(wèn)題還沒(méi)有被充分的認(rèn)識(shí)和理解，不能得到有效的解決。國(guó)內(nèi)對(duì)褐色土地的關(guān)注剛剛開(kāi)始，除了上述一些探索性研究外，主要側(cè)重于以下幾個(gè)方面：

3.1 國(guó)外經(jīng)驗(yàn)的介紹與借鑒

在中國(guó)，初期的研究者主要著力于介紹國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)與啟示。如?；鄱鱗69]介紹了美國(guó)對(duì)褐色土地的更新改造與再開(kāi)發(fā)，分析褐色土地開(kāi)發(fā)的影響因素，指出可以吸收和借鑒美國(guó)褐色土地開(kāi)發(fā)的經(jīng)驗(yàn)，促進(jìn)國(guó)內(nèi)類(lèi)似土地的開(kāi)發(fā)和利用。羅思東[70]介紹了美國(guó)褐色土地的由來(lái)，聯(lián)邦政府立法及其治理結(jié)構(gòu)，指出單純依靠市場(chǎng)機(jī)制或者政府行為，去解決一些涉及不同地區(qū)和不同領(lǐng)域復(fù)雜的城市社會(huì)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，并不能取得滿意的效果。曹康等[71]研究國(guó)外褐色土地開(kāi)發(fā)利用的土地策略，指出褐色土地開(kāi)發(fā)策略在城市土地可持續(xù)發(fā)展與循環(huán)利用方面的優(yōu)勢(shì)，以及我國(guó)實(shí)施褐色土地再開(kāi)發(fā)策略的優(yōu)勢(shì)。張華[72]通過(guò)探討“棕地”的概念和“棕地”分類(lèi)，來(lái)描述“棕地”現(xiàn)象，介紹國(guó)外褐色土地治理的先進(jìn)管理經(jīng)驗(yàn)，探討我國(guó)褐色土地治理的對(duì)策。陳成[73]從行政管理體制、政策法規(guī)體系和資金支持體系三個(gè)方面闡述了西方國(guó)家褐色土地重建的策略，結(jié)合我國(guó)實(shí)際，提出了建立部門(mén)間合作機(jī)制和政府多手段綜合運(yùn)用的建議。朱煜明等[74]對(duì)美洲和歐洲的幾個(gè)國(guó)家在褐色土地治理和再開(kāi)發(fā)方面的現(xiàn)行財(cái)政政策、稅收政策、法律體制進(jìn)行了介紹和分析，并與我國(guó)褐色土地治理與再開(kāi)發(fā)政策、法規(guī)進(jìn)行了比較。謝紅彬等[75]在闡述褐色土地內(nèi)涵的基礎(chǔ)上，從褐色土地開(kāi)發(fā)利用的法律法規(guī)和政策、開(kāi)發(fā)過(guò)程中涉及的利益相關(guān)者類(lèi)型及矛盾沖突等諸多方面，介紹和分析了國(guó)內(nèi)外褐色土地開(kāi)發(fā)利用的研究進(jìn)展，指出了國(guó)內(nèi)研究的不足。

盡管這些研究都是描述性和綜述性的，但仍然激發(fā)了中國(guó)規(guī)劃實(shí)踐者去從事褐色土地再開(kāi)發(fā)項(xiàng)目。最近的研究則從更廣泛的角度著手處理特殊問(wèn)題，Luo等基于風(fēng)險(xiǎn)管理的方法進(jìn)行研究，他們認(rèn)為對(duì)中國(guó)最關(guān)鍵的4個(gè)方面包括問(wèn)題土地的聚焦、基于風(fēng)險(xiǎn)的技術(shù)方法和集成管理系統(tǒng)的開(kāi)發(fā)、引入財(cái)政刺激和規(guī)劃控制作為管理策略。從方法論的角度，Zhu等[76]基于項(xiàng)目評(píng)估理論針對(duì)褐色土地開(kāi)發(fā)項(xiàng)目生命周期管理提出一個(gè)框架。后來(lái)，這個(gè)框架隨著指標(biāo)體系的發(fā)展逐步被細(xì)化。

3.2 褐色土地再利用評(píng)價(jià)指標(biāo)體系研究

為了科學(xué)、合理地對(duì)褐色土地再開(kāi)發(fā)項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)價(jià)，針對(duì)褐色土地再開(kāi)發(fā)的復(fù)雜性和特殊性，朱煜明等[77]采用結(jié)構(gòu)方程建模的方法分配褐色土地再開(kāi)發(fā)項(xiàng)目中評(píng)價(jià)指標(biāo)的權(quán)重，為褐色土地再開(kāi)發(fā)提供了重要的理論基礎(chǔ)。郭鵬等[78]在分析褐色土地再開(kāi)發(fā)項(xiàng)目復(fù)雜性、生態(tài)屬性和廣泛的利益相關(guān)性的基礎(chǔ)上，從環(huán)境與健康效益指標(biāo)、財(cái)務(wù)指標(biāo)、棕地特征指標(biāo)、社會(huì)穩(wěn)定性指標(biāo)、政策與技術(shù)指標(biāo)、實(shí)施效果指標(biāo)6個(gè)方面構(gòu)建了褐色土地再開(kāi)發(fā)項(xiàng)目評(píng)價(jià)指標(biāo)體系。之后，又利用灰色多層次綜合評(píng)價(jià)法對(duì)該指標(biāo)體系進(jìn)行評(píng)價(jià)，在評(píng)價(jià)中利用層次分析法、熵值法來(lái)確定指標(biāo)的權(quán)重，并利用方案間的灰色關(guān)聯(lián)系數(shù)來(lái)構(gòu)建評(píng)價(jià)矩陣，提高了評(píng)價(jià)結(jié)果的準(zhǔn)確性。于明潔[79]在郭鵬提出的指標(biāo)體系基礎(chǔ)上，提出了一種基于方法集的組合評(píng)價(jià)模型，并應(yīng)用該模型對(duì)某市褐色土地再開(kāi)發(fā)項(xiàng)目進(jìn)行組合評(píng)價(jià)，評(píng)價(jià)結(jié)果驗(yàn)證了模型的有效性。

3.3 褐色土地再利用的實(shí)證研究

以褐色土地理論分析為基礎(chǔ)，借鑒國(guó)外褐色土地再利用經(jīng)驗(yàn)，國(guó)內(nèi)也出現(xiàn)了很多褐色土地再利用的個(gè)案研究。如沈瑾，趙鐵政[80]以唐山南湖采煤沉陷區(qū)——南湖的治理與再生為例進(jìn)行分析，提出在資源型城市轉(zhuǎn)型過(guò)程中，城市規(guī)劃應(yīng)該注重對(duì)褐色土地的再利用，并將褐色土地利用與城市綠色空間網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建相結(jié)合，為城市可持續(xù)發(fā)展提供新的動(dòng)力。俞孔堅(jiān)等[81]研究2010年上海世博中心綠地的定位和案例設(shè)計(jì)，探討了大城市公園綠地的功能定位研究方法，以及工業(yè)褐色土地的生態(tài)恢復(fù)和工業(yè)遺產(chǎn)利用途徑，在滿足大型會(huì)展功能的同時(shí)，為創(chuàng)造城市環(huán)境與文化的可持續(xù)性，提供一個(gè)可持續(xù)的景觀。蔡希[82]在對(duì)武漢市褐色土地全面調(diào)查的基礎(chǔ)上，分析其再開(kāi)發(fā)面臨的問(wèn)題以及其再開(kāi)發(fā)的潛力、動(dòng)力和可能性，進(jìn)而提出武漢市褐色土地再開(kāi)發(fā)的相關(guān)策略。這都是針對(duì)我國(guó)具體的褐色土地區(qū)域進(jìn)行的研究，并提出了具有針對(duì)性的解決方案，為我國(guó)褐色土地再利用的研究開(kāi)辟了新的道路。

4 理論述評(píng)

綜上所述，圍繞褐色土地修復(fù)技術(shù)、再利用價(jià)值評(píng)估、環(huán)境責(zé)任與風(fēng)險(xiǎn)、潛力和障礙等方面，國(guó)內(nèi)外學(xué)者展開(kāi)了大量的研究，并取得了一定的成就，但從已有研究進(jìn)展來(lái)看，仍有以下不足：

從研究歷史看：國(guó)際上關(guān)于褐色土地再利用研究大致始于20世紀(jì)70年代歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家。隨著城市產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)褐色土地再利用研究的深度和廣度在不斷擴(kuò)展，在近些年達(dá)到一個(gè)頂峰。而目前我國(guó)對(duì)褐色土地再利用的研究處于起步階段，褐色土地的修復(fù)治理和再利用問(wèn)題的研究逐漸成為熱點(diǎn)和焦點(diǎn)。

從研究?jī)?nèi)容看：國(guó)外對(duì)褐色土地的研究最先是從技術(shù)層面展開(kāi)，包括土壤污染的治理與修復(fù)技術(shù)的研究等；后來(lái)逐漸上升到管理層面，包括研究褐色土地相關(guān)的政策法規(guī)、開(kāi)發(fā)的利益相關(guān)者矛盾沖突、社區(qū)參與、可能遇到的環(huán)境責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)、開(kāi)發(fā)措施等方面。國(guó)內(nèi)目前對(duì)褐色土地再利用研究處于引進(jìn)和借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)階段，主要在褐色土地污染修復(fù)和環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)方面開(kāi)展了一些研究。而在褐色土地再利用機(jī)制方面，包括利益相關(guān)者沖突與協(xié)調(diào)、政府政策措施、公眾參與等方面基本屬于研究空白。

從研究方法看：國(guó)外對(duì)污染土壤修復(fù)技術(shù)、再利用障礙和潛力、再利用機(jī)制研究方面除了運(yùn)用定性和定量相結(jié)合的研究方法，還引入了GIS方法用于污染物識(shí)別。而我國(guó)目前在引進(jìn)和吸收國(guó)外先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)研究方面應(yīng)用定性方法居多。

針對(duì)以上的不足，今后我國(guó)褐色土地再利用研究應(yīng)著重加強(qiáng)以下幾方面：（1）加強(qiáng)褐色土地識(shí)別的基礎(chǔ)理論研究。褐色土地的再利用涉及多種學(xué)科，通過(guò)綜合研究，建立科學(xué)規(guī)范的褐色土地識(shí)別體系；（2）構(gòu)建典型區(qū)域的褐色土地?cái)?shù)據(jù)庫(kù)。由于褐色土地再利用涉及的因素復(fù)雜，因而有必要建立褐色土地?cái)?shù)據(jù)庫(kù)，反映不同時(shí)段褐色土地分布、開(kāi)發(fā)利用情況，以及對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響等；（3）加強(qiáng)褐色土地再利用運(yùn)行機(jī)制研究。需要加強(qiáng)褐色土地開(kāi)發(fā)的政策法律法規(guī)、利益相關(guān)者之間的沖突及協(xié)調(diào)機(jī)制的研究。研究政府如何對(duì)褐色土地再利用進(jìn)行政策扶持與引導(dǎo)，如何鼓勵(lì)和引導(dǎo)投資商對(duì)褐色土地再利用進(jìn)行投資，如何引導(dǎo)公眾參與褐色土地再利用決策，如何明確褐色土地再利用項(xiàng)目中的權(quán)責(zé)利等問(wèn)題。

5 結(jié)語(yǔ)

城市褐色土地再利用是一個(gè)符合時(shí)展要求的重要課題，褐色土地再利用可以推進(jìn)土地循環(huán)使用，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展和循環(huán)經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略目標(biāo)，對(duì)于實(shí)現(xiàn)城市土地的可持續(xù)發(fā)展具有重要的意義。褐色土地再利用不僅可以解決部分發(fā)展用地問(wèn)題，也可以形成經(jīng)濟(jì)發(fā)展與環(huán)境改造的互動(dòng)，進(jìn)而達(dá)到雙贏的結(jié)果，同時(shí)還可以塑造新的城市形象，提高城市的整體價(jià)值，促進(jìn)城市繁榮發(fā)展。

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The Overview of Study on the Reuse of Brownfields

CHEN Zhao-yan1， XIE Hong-bin2， SHEN Hong2， YANG Ying-wu1

（1.College of Geographical Science， Fujian Normal University， Fuzhou 350007， China； 2.College of Tourism Management， Fujian Normal University， Fuzhou 350108， China）