科技型中小企業(yè)發(fā)展風險投資管理
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一、科技型中小企業(yè)的異質性
(一)高風險性
科技型中小企業(yè)的主要投入是研發(fā)投入。研究是指為獲取并理解新的科學或技術知識而進行的獨創(chuàng)性的有計劃調查，具有計劃性和探索性。其研究是否能為企業(yè)獲取經(jīng)濟利益具有很大的不確定性。開發(fā)是將研究成果或其他知識應用于某項計劃或設計，以生產出新的或具有實質性改進的材料、裝置或產品等，也具有不確定性。市場環(huán)境瞬息萬變，根據(jù)市場調研開發(fā)的產品，可能遭遇市場失敗。新技術、新設備、新材料層出不窮，產品成本可能顯著下降，新產品可能沒有推廣就遭到市場的淘汰。高技術產品的研發(fā)周期長、投資規(guī)模大、融資渠道不暢，極有可能遭遇資金鏈斷裂的風險。
(二)高知識型員工比例較大
創(chuàng)新是科技型中小企業(yè)發(fā)展的不竭動力。創(chuàng)新是生產要素的重新組合，包括組織方式創(chuàng)新、原材料創(chuàng)新、產品創(chuàng)新、生產方式創(chuàng)新、市場創(chuàng)新等?？萍夹椭行∑髽I(yè)主要涉及新能源、新材料、電子信息和環(huán)保等新興產業(yè)。新興產業(yè)的產品技術含量較高，需要在研究、開發(fā)、試制和質量檢驗等方面投入大量的智力資本?；A研究和開發(fā)團隊的形成需要一批專業(yè)造詣深邃、占領技術高點、深諳技術應用的知識型員工。因此，科技型中小企業(yè)員工隊伍中，高學歷、高技術、高職稱的知識型員工所占的比例較大。知識型員工專有投資較多，人力資源的專用性程度較高，有利于專門創(chuàng)新。
(三)重技術輕管理
科技型中小企業(yè)初創(chuàng)者通常是擁有專有技術、專利權等無形資產的科研技術人員，其對企業(yè)擁有絕對控制權。技術、人才、資金和管理等要素投入中，技術是核心要素。在股權結構中，擁有技術的人才處于控股股東的位置。因此，企業(yè)章程、內部控制制度、內部治理結構的設計必然造成“重技術輕管理”。即使企業(yè)的經(jīng)營管理者精于管理善于經(jīng)營，如果科技人才掌握絕對控制權，其管理才能也難以有效發(fā)揮。
二、風險投資對科技型中小企業(yè)價值創(chuàng)造能力的影響
風險投資是科技型中小企業(yè)的重要融資渠道，是高科技中小企業(yè)發(fā)展的助推器。微軟、蘋果、英特爾等著名的高科技公司，在其產生和發(fā)展中，風險投資功不可沒。風險投資在優(yōu)化融資結構、激勵知識型員工、完善內部治理和降低上市成本等方面有利于增強企業(yè)的價值創(chuàng)造能力。
(一)優(yōu)化融資結構
企業(yè)資金來源于債權人或所有者的投入。負債與所有者權益合理匹配可以降低成本、控制風險，有利于企業(yè)的價值創(chuàng)造?？萍夹椭行∑髽I(yè)的創(chuàng)業(yè)者通常擁有雄厚的技術，但缺乏企業(yè)發(fā)展必需的資金。初創(chuàng)期，基礎建設、研發(fā)投入、新產品的試制等需要大量的資金投入，產品銷售等主營業(yè)務收入尚未形成規(guī)模效益，企業(yè)內部積累杯水車薪。企業(yè)內部管理尚不規(guī)范、有效的內部控制尚未形成、內部治理結構尚不完善，導致決策隨意性強、規(guī)章制度執(zhí)行不到位、財務信息不透明、缺乏信譽積累等。科技型中小企業(yè)擁有專有技術、專利權等無形資產較多，有形資產較少，可抵押財產較少。高科技企業(yè)初創(chuàng)階段通常面臨技術、管理、市場等風險。這些因素均導致科技型中小企業(yè)融資渠道單一、融資結構不合理。由于信息不透明、缺乏信譽積累、長期資產較少、高風險等原因，導致外部資金進入科技型中小企業(yè)受限，優(yōu)化融資結構的空間縮小。政府投資的風險基金或政府扶持風險投資公司，可以給科技型中小企業(yè)提供資金，與此同時參與管理與監(jiān)督，助推科技型中小企業(yè)的發(fā)展。風險投資增加企業(yè)有形資產，促使企業(yè)規(guī)范管理，增加信息透明度，可以減少金融機構的甄別成本等，從而為金融機構向科技型中小企業(yè)貸款提供了條件。因此，風險投資可以優(yōu)化科技型中小企業(yè)的融資結構。
(二)激勵知識型員工
創(chuàng)新是科技型中小企業(yè)創(chuàng)立與發(fā)展的動力，知識資本的形成是創(chuàng)新的根本。知識的有效獲取和知識資本轉化是科技型中小企業(yè)成長的重點和難點。無論是從科研機構、高等院校等外部獲取知識，還是內部研發(fā)形成知識，其關鍵因素是擁有知識型員工。知識型員工具有追求自主創(chuàng)新與團隊意識的融合、挑戰(zhàn)風險與把握機遇并重、需求的多樣性與復雜性、忠誠度低流動性強等特點。因此，激勵知識型員工既需要顯性的“勞動契約”又需要隱性的“心理契約”。風險投資利用員工持股、股票期權、相機控制權、對賭協(xié)議和離職限制等方法激勵知識型員工。規(guī)定員工持股比例是采用“勞動契約”激勵知識型員工。股票期權、離職限制等是利用“心理契約”激勵知識型員工。知識型員工具有專業(yè)知識和創(chuàng)新能力，對風險具有較強的控制能力，可以通過相機控制權、對賭協(xié)議等改變風險分擔，調節(jié)知識型員工的風險偏好，增加知識型員工的收入。
(三)完善內部治理
科技型中小企業(yè)通常是創(chuàng)業(yè)者一股獨大，享有絕對控制權，缺乏經(jīng)營管理人才，導致內部控制不規(guī)范、內部管理混亂、決策隨意性強、缺乏監(jiān)督機制。風險投資企業(yè)擁有成功的創(chuàng)業(yè)者和具有豐富管理經(jīng)驗的專家，有能力參與企業(yè)的經(jīng)營管理。風險投資企業(yè)參與管理對風險企業(yè)的業(yè)務經(jīng)營、公司戰(zhàn)略、公司治理和社會責任有全面的促進作用。風險資本家通過委派財務總監(jiān)等高管、財務報告等重要信息的知情權、重大決策的參與權與表決權等參與風險企業(yè)的管理，有效地行使對風險企業(yè)的監(jiān)督權。風險資本家如果擁有控制權，那么就有動力聘請業(yè)績優(yōu)良的職業(yè)經(jīng)理人來提升企業(yè)的價值。風險資本家持有優(yōu)先股或可轉換證券能夠減少信息不對稱導致的風險企業(yè)家的機會主義行為。分階段投資中，采用可轉換債券可以遏制風險企業(yè)家偏向短期業(yè)績的行為。
(四)推動企業(yè)上市
風險投資的主要退出方式有管理層回購、股權轉讓、收購與兼并、清算、首次公開發(fā)行(簡稱IPO)等。2012年，風險資本市場中風險投資共有177筆退出案例，其中:IPO方式退出124筆，股權轉讓退出30筆，并購退出9筆，管理層收購退出8筆，股東回購退出6筆。①IPO退出方式占總退出比例約為70%，是風險投資的主要退出方式。風險投資家為了高質量盡快收回投資，通常采用篩選、分階段投資、參與管理、監(jiān)督等方式助推科技型中小企業(yè)上市?？萍夹椭行∑髽I(yè)引進風險投資，由于風險投資具有篩選、認證功能，向市場傳遞被投資企業(yè)優(yōu)質的價值信號，從而吸引更多的投資者，使被投資企業(yè)迅速壯大。風險投資機構通過幫助企業(yè)改善公司治理、提高公司團隊管理專業(yè)化水平、建立戰(zhàn)略運營等來促進企業(yè)的創(chuàng)新和發(fā)展，完成企業(yè)價值增值，培育和扶持企業(yè)發(fā)展，使被投資企業(yè)首次公開上市。
三、風險投資對科技型中小企業(yè)價值創(chuàng)造能
力的制約我國風險資本市場建立時間不長，處于發(fā)展的初期階段，對科技型中小企業(yè)的價值創(chuàng)造還存在風險資本來源與投資風險不匹配、風險投資與企業(yè)融資錯位、參與企業(yè)治理不積極、上市渠道不暢等問題。
(一)風險資本來源與投資風險不匹配
政府財政、國有投資公司和未上市公司的投資是風險資本的主要來源。政府財政投資的重心是扶持科技型中小企業(yè)科技創(chuàng)新但資本量有限，國有投資公司的投資缺乏效率，未上市公司的投資是為了利潤最大化而較少關心企業(yè)的科技創(chuàng)新，而個人、上市公司、外資、各類金融機構等投入占比較低，風險投資來源渠道狹窄。由于投資于科技型中小企業(yè)風險高、資金量大、回收周期長，這就需要風險資本的來源廣泛、資本雄厚、可用周期較長。顯然，我國風險資本來源與投資風險不匹配。
(二)風險投資與企業(yè)融資錯位
中小科技型企業(yè)由于高投入性需要大量的資金，而風險資本家擁有大量的資金需要優(yōu)質的投資資源，風險資本如果能與高技術融合，既有利于風險資本市場的發(fā)展，又有利于科技型中小企業(yè)的創(chuàng)新。然而，風險資本家在追逐“暴利”與規(guī)避風險的原則指導下，往往把資金投入具有優(yōu)秀的管理團隊、核心競爭力、高成長性、投資回報率高、產權明晰和內部控制規(guī)范的企業(yè)?？萍夹椭行∑髽I(yè)在需要大量資金的初創(chuàng)階段，通常產權不明晰、內部控制不規(guī)范。這就造成風險資本大量配置個別優(yōu)質企業(yè)，大量需要資金的中小科技型企業(yè)得不到發(fā)展急需資金的尷尬局面。風險資本與企業(yè)融資的錯位阻礙了風險投資和中小科技型企業(yè)的發(fā)展。
(三)參與企業(yè)治理不積極
風險資本投資于科技型中小企業(yè)是資本、技術、管理和人才融合為一體的金融創(chuàng)新。風險資本家通過實施對被投資企業(yè)知識型員工的激勵與約束、引進先進的管理技術、管理與控制風險、構建并完善公司治理機制等措施，增強科技型中小企業(yè)的價值創(chuàng)造能力。這就需要創(chuàng)業(yè)成功、懂技術精通管理的人才進入風險投資領域。而我國風險資本市場建立的時間較短，缺少懂技術會管理的復合人才，風險資本家參與企業(yè)治理的積極性不高。政府部門對中小科技型企業(yè)的投資，主要解決創(chuàng)新型企業(yè)的資金問題，它們無能力也沒有意愿參與企業(yè)的經(jīng)營管理。國有投資公司利用國有資產對外投資，具有很大的成本，規(guī)避風險意愿強烈，不愿意投資于創(chuàng)業(yè)期的科技型中小企業(yè)，更不用說參與其治理。未上市公司的投資目的是獲取利潤，投資對象通常選擇成長快、風險小、回收周期短的企業(yè)，參與企業(yè)治理的積極性也不強。
(四)上市渠道不暢
中小科技型企業(yè)大部分是民營企業(yè)。由于信息不對稱、風險規(guī)避等因素造成這部分企業(yè)可供選擇的融資渠道有限。企業(yè)上市可以籌措企業(yè)發(fā)展新的資金。企業(yè)上市后，受到政府部門的監(jiān)管，需要披露企業(yè)的內部控制、內部治理和財務信息為主的經(jīng)濟信息，增加企業(yè)的透明度，減少信息不對稱，有利于拓寬融資渠道。被投資企業(yè)IPO是風險投資的主要退出方式，退出渠道暢通有利于風險資本家的發(fā)展、壯大。由于科技型中小企業(yè)大多歷史短、發(fā)展快、收益波動大等，很難獲得上市資格。發(fā)起人股東的股份在股改前不能全流通、禁售期長，風險資本難以及時退出。
四、完善風險投資提升科技型中小企業(yè)價值創(chuàng)造能力的路徑選擇
(一)拓寬風險資本融資渠道和優(yōu)化資本結構
政府資金和國有資本的投入是風險資本的重要來源，在風險資本市場建立初期，這種模式對風險資本市場的發(fā)展具有積極的促進作用。隨著科技型中小企業(yè)發(fā)展，所需風險投資不斷增加，融資渠道狹窄、資本結構不合理越來越阻礙風險資本市場的發(fā)展。我國居民個人儲蓄居高不下，存入銀行收益低，投資于股票風險大，投資于房地產滋生泡沫經(jīng)濟，可以嘗試引導個人投資者投入風險投資基金，然后投資于風險投資公司，支持科技型中小企業(yè)發(fā)展，壯大實體經(jīng)濟。大型上市民營公司可以建立專門的風險投資部門，培育科技型中小企業(yè)的技術創(chuàng)新?？萍紕?chuàng)新是富民強國的根本，應引導各類捐贈基金參與風險投資。社?；?、保險基金面臨保值、增值的壓力，應借鑒美國等風險資本市場比較完善的國家的經(jīng)驗，適時、分階段、漸進引入風險資本市場，以拓寬風險資本融資渠道和優(yōu)化風險資本結構。
(二)政府引導風險投資于科技型中小企業(yè)
2007年，財政部與科技部印發(fā)《科技型中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導基金管理暫行辦法》的通知。2009年，國家稅務總局《關于實施創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)所得稅優(yōu)惠問題的通知》。國家政策的引導和稅收的優(yōu)惠客觀上推動風險投資的發(fā)展，激勵風險資本投資于科技型中小企業(yè)，但法規(guī)的規(guī)定沒有細化到科技型中小企業(yè)的不同生命周期。初創(chuàng)期，研發(fā)投入大，收益少，風險大，政府創(chuàng)業(yè)投資應引導基金大力扶持，加大稅收優(yōu)惠力度;發(fā)展期，高成長、高投入、高回報，政府應引導民營風險資本投資，為風險投資提供一定擔保，逐漸減少政府創(chuàng)業(yè)投資引導基金，輔以適當?shù)亩愂諆?yōu)惠;成熟期，政府創(chuàng)業(yè)投資引導基金全部退出，取消全部稅收優(yōu)惠。此外，政府應為PE投資的科技型中小企業(yè)提供信貸擔保，為科技型中小企業(yè)的融資與管理建立網(wǎng)絡信息平臺。在同等條件下，優(yōu)先采購科技型中小企業(yè)的產品，或規(guī)定政府采購中采購科技型中小企業(yè)的產品的比例等。
(三)建立風險投資評價體系
建立風險投資評價體系，可以甄別不同風險投資企業(yè)對科技型中小企業(yè)的貢獻度，從而引導社會資本的合理配置，以及為稅收優(yōu)惠、政府引導等政策制定提供依據(jù)。清科公司與投中集團分別從募資、投資、退出、業(yè)績等方面建立指標評價體系，其指標通常是數(shù)據(jù)易于獲取的靜態(tài)指標，沒有針對風險投資助力科技型中小企業(yè)發(fā)展設計的詳細指標。借鑒福布斯等成熟風險投資評價機構對風險投資機構的排名指標，風險投資評價的指標體系應包括:最近5年對科技型中小企業(yè)初創(chuàng)期的投資數(shù)量、投資總額、參與治理度、貢獻度等指標;最近5年對科技型中小企業(yè)初創(chuàng)期投資的成功率，成功的標志是進一步引進較多的風險投資;被投資的科技型中小企業(yè)的上市情況等指標。
(四)完善風險資本市場
科技型中小企業(yè)發(fā)展的瓶頸是資金短缺，尤其是股權與長期債權資本的短缺。與股權市場相比，我國的長期債權市場的發(fā)展尤為滯后?？萍夹椭行∑髽I(yè)由于有形資產占比較低和缺乏信譽積累，很難在債權市場上獲得資金。企業(yè)可以采用政府信用擔保的方式發(fā)行可轉換公司債券，既降低企業(yè)的融資成本，又降低投資者的風險，吸引民間資本注入。風險資本與高科技的融合需要順暢的退出機制。借鑒美國的納斯達克證券市場的經(jīng)驗，創(chuàng)業(yè)板市場可以細分為全面市場和特殊市場。特殊市場要求上市企業(yè)擁有核心競爭力，內部控制規(guī)范，治理完善，財務指標適當降低，向特定地域或特定人群發(fā)行。全國市場要求上市企業(yè)的財務指標較高，公開發(fā)行。建立風險投資政策性銀行，對風險投資的科技型中小企業(yè)的后期發(fā)展采用信用貸款。
作者：石宗輝 單位：安徽財經(jīng)大學商學院