集合債券中小企業(yè)論文

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一、中國中小企業(yè)集合債券外部擔(dān)保信用增級模式的原理

中國中小企業(yè)集合債券信用增級模式主要運用的是擔(dān)保手段，依靠擔(dān)保主體自身的信用為集合債券的本息償還進(jìn)行擔(dān)保，如果債券出現(xiàn)不能按時清償?shù)那闆r，擔(dān)保主體負(fù)有償還債務(wù)的責(zé)任。隨著中小企業(yè)集合債券的發(fā)展，中國中小企業(yè)集合債券信用增級模式還出現(xiàn)了新的內(nèi)容，如附加定向轉(zhuǎn)讓選擇權(quán)、回售權(quán)等。所謂定向轉(zhuǎn)讓選擇權(quán)，是指在債券存續(xù)期間出現(xiàn)約定的事由時，投資者可以選擇將債券以約定或者當(dāng)時的市場價格轉(zhuǎn)讓給指定的主體的權(quán)利。所謂回售權(quán)，是指債券讓與的指定主體為發(fā)行方自身的定向轉(zhuǎn)讓選擇權(quán)。中小企業(yè)集合債券附加定向轉(zhuǎn)讓選擇權(quán)、回售權(quán)等的目的，也是為了進(jìn)一步地提高其信用增級的效果，但總體而言，中國中小企業(yè)集合債券的信用等級主要還是依賴于擔(dān)保主體的信用。因此中國中小企業(yè)集合債券信用增級模式仍然屬于以擔(dān)保手段為主的信用增級模式。中國中小企業(yè)集合債券外部擔(dān)保信用增級模式，通過附加回售權(quán)或定向轉(zhuǎn)讓選擇權(quán)等，使集合債券具有了兩方面的信用保證：一方面，在中小企業(yè)集合債券發(fā)生違約之前，投資者如果擔(dān)心有違約風(fēng)險，可以利用附加的權(quán)利，將集合債券按約定轉(zhuǎn)讓給發(fā)行方自己（即行使回售權(quán)）或者約定的第三方主體（即行使定向轉(zhuǎn)讓選擇權(quán)），以減少可能到來的風(fēng)險所造成的損失；另一方面，當(dāng)中小企業(yè)集合債券發(fā)生違約時，投資者可以要求擔(dān)保主體承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任，行一方履行債務(wù)。但我們需要注意的是，如果中小企業(yè)集合債券違約所造成的損失為擔(dān)保主體所不能或不愿接受，則擔(dān)保主體同樣也會違約，這樣集合債券的風(fēng)險就得由投資者一方來承擔(dān)了，集合債券投資者的投資風(fēng)險也就失去了保障。

二、韓國中小企業(yè)集合債券P－CBO模式介紹及信用增級原理

韓國中小企業(yè)集合債券信用增級采用了P－CBO模式。P－CBO是CBO（Collateralized　Bonds　Obli－gation，債券抵押債券）的一款，是以一組低信用評級債券為標(biāo)的資產(chǎn)的ABS（Asset－Backed　Securi－ties，資產(chǎn)支持證券），其目的是通過資產(chǎn)證券化，將一組低信用評級債券重新打包成多組不同風(fēng)險、收益以及償還次序的債券———也就是債券分層———以滿足不同投資者的需求，從而提高融資效果，其方法是通過分層打包后，當(dāng)債券風(fēng)險發(fā)生時，首先由債券次級層部分承受損失。在P－CBO模式下，由于債券風(fēng)險首先由債券次級層部分承受，債券優(yōu)先層部分實際上是受到了債券次級層部分的保障，因此，盡管標(biāo)的資產(chǎn)是低信用評級債券，但債券優(yōu)先層部分仍能取得較高的信用等級。在中小企業(yè)集合債券P－CBO信用增級模式中，參與集合債券的中小企業(yè)在SBC的統(tǒng)一組織協(xié)調(diào)下聯(lián)合向SPV（Special　Purpose　Vehicle，特殊目的載體）發(fā)行債券———SPV是專門為該次債券發(fā)行設(shè)立的一家特殊目的的公司，用于將發(fā)債主體的破產(chǎn)風(fēng)險與投資者隔離；隨后，SPV將該債券組合重新打包分層為優(yōu)先級和次級的ABS，也就是將債券分為優(yōu)先層和次級層部分，其中債券優(yōu)先層部分將面向廣大投資者發(fā)售，而剩下的次級層部分則由債券發(fā)行組織者SBC持有。中小企業(yè)的償債資金將首先用于償付債券優(yōu)先層部分，只有當(dāng)債券優(yōu)先層部分的本金與利息完全清償后，償債資金才開始對債券次級層部分進(jìn)行清償。經(jīng)過這種安排，集合債券的違約損失便首先由持有債券次級層部分的SBC承擔(dān)，只有當(dāng)違約損失超過次級層部分的價值時，債券優(yōu)先層部分的投資者才開始承擔(dān)超出部分的損失，債券次級層部分實際上是為債券優(yōu)先層部分的本息償還提供了保障，因此，通過債券分層打包、重新評級，債券優(yōu)先層部分投資者承擔(dān)的違約風(fēng)險大為降低，從而提高了中小企業(yè)集合債券對投資者的吸引力，大大改善了中小企業(yè)集合債券融資的效果。

三、中小企業(yè)集合債券信用增級P－CBO模式與擔(dān)保模式的比較

1．信用增級成本方面的比較

P－CBO模式作為內(nèi)部信用增級模式，其成本要小于外部信用增級的擔(dān)保模式。對于擔(dān)保模式來說，中小企業(yè)需要尋求外部擔(dān)保機構(gòu)進(jìn)行擔(dān)保，在尋求外部擔(dān)保機構(gòu)過程中，會產(chǎn)生時間以及物質(zhì)上的成本，而尋求到愿意為主體信用不高的中小企業(yè)提供擔(dān)保的擔(dān)保機構(gòu)之后，還往往需要支付一定價值的抵押品以及大筆的擔(dān)保費用以獲取擔(dān)保，其信用增級成本較高。而對于P－CBO模式來說，由于采用了債券內(nèi)部分層，次級層由政策性金融機構(gòu)SBC持有的方式來為投入市場的中小企業(yè)集合債券提供風(fēng)險保障，中小企業(yè)在發(fā)債過程中沒有產(chǎn)生因?qū)で笸獠繐?dān)保主體而導(dǎo)致的時間與物質(zhì)的成本，也無需提供抵押財產(chǎn)和支付給外部擔(dān)保機構(gòu)擔(dān)保費。P－CBO模式通過債券內(nèi)部運作實現(xiàn)信用增級，其信用增級成本在內(nèi)部產(chǎn)生，并完全轉(zhuǎn)化為對債券的信用增級，其信用增級成本較低。

2．道德風(fēng)險與逆向選擇方面的比較

在外部擔(dān)保模式下，一方面，由于發(fā)債主體和投資人并不處于共同利益之中，發(fā)債主體對于提高投資者投資收益并不感興趣，甚至有減少投資者投資收益的趨勢———因為對投資者付出的投資收益即是發(fā)債主體的融資成本。另一方面，因為投資者與發(fā)債主體之間存在信息不對稱，投資者對于企業(yè)所籌資金的使用情況，往往少有能力與精力進(jìn)行監(jiān)督，因而在中小企業(yè)集合債券融資過程中可能產(chǎn)生企業(yè)濫用投資者資金的道德風(fēng)險。相應(yīng)地，投資者由于信息不對稱問題，無法了解特定發(fā)債主體的道德風(fēng)險程度，以對該特定發(fā)債主體設(shè)定特定道德風(fēng)險補償要求，所以為了防止因發(fā)債主體產(chǎn)生道德風(fēng)險而受到損失，投資者對于市場上所有的債券都提出了籠統(tǒng)的平均水平的道德風(fēng)險補償要求，這在市場行為上將表現(xiàn)為，投資者偏好能給出較高利息率的中小企業(yè)集合債券，而往往這些集合債券的風(fēng)險程度較高。投資者的這種逆向選擇行為將導(dǎo)致道德風(fēng)險低的債券付出高額的道德風(fēng)險補償，而道德風(fēng)險高的債券卻只需付出較低的道德風(fēng)險補償，道德風(fēng)險低的債券反而競爭力不如道德風(fēng)險高的債券，最終道德風(fēng)險較低的中小企業(yè)將由于不愿或不能承擔(dān)較高的道德風(fēng)險補償成本而退出中小企業(yè)集合債券發(fā)行，而道德風(fēng)險較高的中小企業(yè)則受益于相對較低的道德風(fēng)險補償成本而主導(dǎo)中小企業(yè)集合債券的發(fā)行。而在P－CBO模式下，債券發(fā)行組織者SBC持有部分債券，從而使SBC與投資者共同面臨著債券的收益與虧損，SBC不得不對債券情況及發(fā)債主體情況時刻進(jìn)行關(guān)注。而且SBC持有的是債券次級層部分，而投資者持有的一般是債券優(yōu)先層部分，損失發(fā)生時，SBC首先要承擔(dān)損失，這更進(jìn)一步促使SBC嚴(yán)格監(jiān)督中小企業(yè)集合債券各發(fā)債主體資金運用情況，敦促發(fā)債主體良好運營。這樣一來，通過政策性金融機構(gòu)SBC的嚴(yán)格監(jiān)督，發(fā)債主體濫用投資者資金的道德風(fēng)險便得到了有效抑制；同時，由于SBC作為債券發(fā)行組織者和債券持有者，既有條件有能力，又有需求和必要及時掌握發(fā)債主體的信息，從而投資者可以僅花費較少精力便從與投資者有著共同利益的、對中小企業(yè)集合債券情況十分了解的SBC處獲得債券總體的真實情況，而不必花費較大精力去分析各發(fā)債主體的狀況來判斷債券情況，這對投資者來說，等于是提高了債券信息的透明度，從而也就減少了因為信息不對稱而產(chǎn)生的投資者逆向選擇情況。

3．信用增級效果方面的比較

中小企業(yè)集合債券信用增級的效果在定性的角度上表現(xiàn)為信用等級的提升，而從便于比較的定量的角度上，則可體現(xiàn)為兩個方面：一方面是違約發(fā)生的概率，概率越低，效果越好；另一方面則是發(fā)生違約后的損失程度，即違約損失率，損失率越低，效果越好。將違約概率與違約損失率相乘，則可得出一個綜合兩者的期望違約損失率指標(biāo)對中小企業(yè)集合債券信用增級效果進(jìn)行衡量。期望違約損失率越低，則信用增級效果越好。為比較中小企業(yè)集合債券擔(dān)保模式與P－CBO模式信用增級效果，筆者首先建立了比較兩種模式下中小企業(yè)集合債券期望違約損失率的數(shù)學(xué)模型。然后，以“2010年武漢中小企業(yè)集合債券”（后簡稱為“10武中小債”）為案例，利用該期望違約損失率模型進(jìn)行了實證研究。期望違約損失率數(shù)學(xué)模型按以下基本步驟建立：

（1）計算各違約與未違約發(fā)債主體在集合債券中所占份額F×wi（F為債券面值，wi為發(fā)債主體i所占債券份額比例）的現(xiàn)金流凈現(xiàn)值NPVi；

（2）用NPVi計算某發(fā)債主體i所占債券份額F×wi發(fā)生違約時的違約損失率li（其中未違約發(fā)債主體li＝0）；

（3）將各wi分別與其li相乘，再將之加總求和，得出某時段某種違約與未違約發(fā)債主體組合k下，債券總體違約損失率Lk；

（4）根據(jù)安博爾公司的違約概率曲線函數(shù)以及Duffie（2003）對企業(yè)違約事件用泊松過程加以描述的方法，由各發(fā)債主體的信用等級推算出其條件違約概率pdi；

（5）將各pdi與對應(yīng)的wi相乘，然后將之加總求和，計算出該組合k下，債券總體違約概率Pdk；

（6）將Pdk與Lk相乘，則可得出該組合k下，債券期望違約損失率Elk；（7）各種組合下的Elk求和，即可得出中小企業(yè)集合債券總的期望違約損失率EL。通過將“10武中小債”的相關(guān)參數(shù)帶入中小企業(yè)集合債券期望違約損失率數(shù)學(xué)模型，并對其在以擔(dān)保模式進(jìn)行信用增級和以P－CBO模式進(jìn)行信用增級的情況下的期望違約損失率分別進(jìn)行運算，得出的結(jié)論是：P－CBO模式下的“10武中小債”的期望違約損失率為1．9755％，中國現(xiàn)行擔(dān)保模式下的“10武中小債”的期望違約損失率為5．3193％?？梢?，韓國P－CBO模式下的中小企業(yè)集合債券期望違約損失率遠(yuǎn)低于中國現(xiàn)行擔(dān)保模式下的中小企業(yè)集合債券期望違約損失率，不言而喻，韓國P－CBO模式中小企業(yè)集合債券信用增級效果比中國現(xiàn)行擔(dān)保模式信用增級效果好。

四、改進(jìn)中國中小企業(yè)集合債券信用增級模式的建議

P－CBO信用增級模式使韓國中小企業(yè)集合債券取得了很好的融資效果。中國可以學(xué)習(xí)借鑒韓國P－CBO模式以改進(jìn)中國中小企業(yè)集合債券信用增級模式，更好地服務(wù)中小企業(yè)融資。

1．建立專門的中小企業(yè)集合債券投資機構(gòu)

韓國中小企業(yè)集合債券信用增級的P－CBO模式，其信用增級的原理主要是通過政府設(shè)立的SBC持有中小企業(yè)集合債券分層后的次級層部分，來為面向一般投資者融資的債券優(yōu)先層部分的本息償還提供保障。中國在借鑒韓國P－CBO模式進(jìn)行中小企業(yè)集合債券信用增級模式改進(jìn)的過程中，也需要這樣一種專門的中小企業(yè)集合債券投資機構(gòu)參與信用增級。中國關(guān)于專門的中小企業(yè)集合債券投資機構(gòu)，可以由政府牽頭組織金融機構(gòu)、擔(dān)保公司、大型工商企業(yè)，乃至一些有實力的風(fēng)險偏好型投資者參與發(fā)起設(shè)立，此外還可以向社會公開募集資金設(shè)立。這樣一方面可以擴大資金來源，減輕政府負(fù)擔(dān)；另一方面通過向社會招股，讓更多社會股東參與投資機構(gòu)的管理，可以提高中小企業(yè)集合債券投資機構(gòu)的風(fēng)險管理能力，減少由政府管理投資機構(gòu)可能產(chǎn)生的錯誤和腐敗，從而增強市場上的投資者對于投資中小企業(yè)集合債券的信心，更好地促進(jìn)中小企業(yè)融資。

2．增加中小企業(yè)集合債券層級并擴充融資對象

中國中小企業(yè)集合債券信用增級模式在借鑒韓國P－CBO模式時，除了對集合債券進(jìn)行優(yōu)先層與次級層的分層之外，還可以在這兩個層級之間添加中間層，集合債券中間層部分的償還順序介于優(yōu)先層和次級層之間。增設(shè)中間層的意義在于，第一，可以擴大中小企業(yè)集合債券的融資規(guī)模；第二，可以滿足更多不同程度的風(fēng)險偏好和收益率要求的投資者的投資需求；第三，通過設(shè)置多個層級，還可以進(jìn)一步地加強對債券優(yōu)先級別較高部分的信用增級效果，由于債券優(yōu)先層部分仍然是中小企業(yè)集合債券中占大多數(shù)的部分，因此此舉可以提高中小企業(yè)集合債券總體的信用增級效果。中小企業(yè)集合債券中間層部分，在面向更偏好風(fēng)險和較高收益的投資者進(jìn)行發(fā)行的同時，還可以對發(fā)行方中介機構(gòu)，如承銷商、托管銀行等特定投資者定向發(fā)行，或由中小企業(yè)集合債券發(fā)債主體自持。這樣債券中間層部分就和次級層部分一道，不僅在實際的清償上為一般投資者投資中小企業(yè)集合債券優(yōu)先層部分可能面臨的違約風(fēng)險提供了保障，而且，還起到了減小道德風(fēng)險，緩解信息不對稱，減少投資者逆向選擇的作用。中小企業(yè)集合債券次級層部分，除借鑒韓國P－CBO模式由專門的中小企業(yè)集合債券投資機構(gòu)（SBC）持有之外，還可以對市場上有需求的投資者開放。隨著2012年5月滬深交易所《中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)試點辦法》的公布，中國“垃圾債券”———高收益、高風(fēng)險債券———開始漸漸進(jìn)入市場。中小企業(yè)集合債券的次級層部分，也可以以私募模式向風(fēng)險偏好和收益率要求高的投資者融資，隨著中國金融市場發(fā)展，甚至可以上市進(jìn)行公募融資。此舉一方面可以減少專門的中小企業(yè)集合債券投資機構(gòu)的負(fù)擔(dān)；另一方面也可以通過吸引市場上的投資者來投資，加強中小企業(yè)集合債券中劣后部分對優(yōu)先部分本息償還的保障，提高中小企業(yè)集合債券總體的信用增級效果。

3．利用P－CBO

模式信用增級的同時可配合多種信用增級模式進(jìn)行改進(jìn)中國中小企業(yè)集合債券信用增級模式借鑒韓國P－CBO模式進(jìn)行改進(jìn)并不意味著是擯棄中國原來實行的方法，全面照搬。在利用P－CBO模式進(jìn)行中小企業(yè)集合債券信用增級的同時，我們同樣可以在此之外添加流動性保障、擔(dān)保、定向轉(zhuǎn)讓選擇權(quán)、利差賬戶、超額抵押、擔(dān)保投資基金等多重外、內(nèi)部信用增級模式來提高集合債券的信用評級。此外，通過利用多種信用增級模式，還可以減輕中小企業(yè)集合債券次級層分擔(dān)風(fēng)險的壓力，擴充優(yōu)先層級的規(guī)模，提高中小企業(yè)集合債券向市場上廣大投資者融資的額度。

4．完善相關(guān)法律法規(guī)和制度建設(shè)

中小企業(yè)集合債券P－CBO信用增級模式的成功應(yīng)用是離不開政府的法律和政策的支持的，韓國政府曾出臺了《中小企業(yè)振興法》、《中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)支援法》、《中小企業(yè)技術(shù)革新促進(jìn)法》、《中小企業(yè)制品購買促進(jìn)法》等多個法律法規(guī)，為中小企業(yè)融資奠定法律基礎(chǔ)，而《資產(chǎn)證券法》更是為P－CBO模式的應(yīng)用與中小企業(yè)集合債券的發(fā)行提供了直接的法律支持。而中國雖然也在發(fā)展中小企業(yè)集合債券融資，但相應(yīng)的法律法規(guī)與制度建設(shè)還在起步階段，很不完善。中小企業(yè)集合債券發(fā)展的法律支持力度還十分有限。為更好地促進(jìn)中小企業(yè)集合債券發(fā)展，使其為解決中小企業(yè)融資難發(fā)揮更大的作用，中國應(yīng)積極學(xué)習(xí)國外先進(jìn)經(jīng)驗，結(jié)合本國國情，建立一套科學(xué)完善的法律法規(guī)制度體系。

作者：孫長坪 陳俊鵬