中國金融海嘯防火墻

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一、大宗商品價格“過山車”現(xiàn)象的金融屬性分析

不難發(fā)現(xiàn)，近年來國內(nèi)外頻繁出現(xiàn)的大宗商品價格“過山車”現(xiàn)象都是期貨價格持續(xù)快速上漲，然后短期暴跌形成的，最近數(shù)月發(fā)生的“過山車”則是史上規(guī)模最大的?！?.11”事件以來，代表國際大宗商品整體價格水平的CRB商品指數(shù)從182開始不斷持續(xù)上漲，2008年7月達到614，漲幅高達340%，部分商品價格漲幅在10倍以上，漲幅之大、持續(xù)時間之長遠遠超出了絕大多數(shù)人的想象。但是，伴隨著金融海嘯爆發(fā)，僅僅兩三個月，國際市場幾乎全部工業(yè)品（基本金屬和能源）價格都下跌了60％以上。大宗商品短時間內(nèi)的波動幅度之大，顯然難以從供求關系的基本面來解釋、預測和度量。大宗商品價格“過山車”異?，F(xiàn)象表現(xiàn)出了金融市場所特有的屬性。

1.對大宗商品金融屬性的理解

近年來國內(nèi)外大宗商品價格的暴漲使人們對商品除了消費需求外，還滋生了強烈的投資需求，商品的金融屬性由此而生。如果人們預期，價格對下一個產(chǎn)銷循環(huán)的商品產(chǎn)能所產(chǎn)生的反向調(diào)整的“蹺蹺板”作用（經(jīng)濟學所說的“蛛網(wǎng)效應”）不足以緩解供需緊張，就會開始紛紛囤積商品“，人為”導致供需關系更加緊張，商品價格就會突破固有區(qū)間，向新的高度非理性地沖擊，而在泡沫破裂后，又會出現(xiàn)非理性地暴跌。這樣的價格表現(xiàn)就是“金融屬性”。狹義上看，商品屬性是指反映商品供求關系的運作或走勢，金融屬性則是指利用金融杠桿投機炒作的行為或現(xiàn)象；廣義上看，大宗商品的金融屬性主要體現(xiàn)在：一是金融市場基本屬性。大宗商品價格主要由期貨決定，標準化合約、保證金制度、結(jié)算制度的期貨市場起著提供風險管理工具的作用。漲跌停板制度、強行平倉制度及每日無負債制度等與保證金制度、倉單融資功能一起，構成了貨幣融通得以有效進行的信用體系。二是投機屬性。商品期貨市場的保證金制度和對沖機制極大地方便了投機者。從供需關系分析很難理解的越來越多的“增產(chǎn)漲價”現(xiàn)象，實際上是國際基金炒作的結(jié)果。三是地緣政治屬性。不難看出，國際上有人針對中國需要大量進口的商品，用抬高價格方式來“分享”中國經(jīng)濟的高速成長。因而涉及更復雜的政治面。四是經(jīng)常性證券市場屬性。從宏觀證券理論的角度看，股票屬于權益性證券，而商品期貨、期權屬于經(jīng)常性證券。與股票市場旨在提升全社會企業(yè)間權益或資本性資源配置效率的情況不同，經(jīng)常性證券市場更多地與企業(yè)資產(chǎn)負債表的經(jīng)常性項目有關，旨在提升全社會企業(yè)間流動性資源的配置效率。五是宏觀金融屬性。商品屬性大多跟微觀影響因素相關，而金融屬性則大多跟匯率、利率、出口退稅率等宏觀影響因素相關。與大多數(shù)商品的價格影響因素以商品屬性為主不同，原油作為對全球經(jīng)濟貿(mào)易影響最大的一種商品，與世界各國金融形勢密切相關，使得原油成為“準金融商品”。

2.從當前原油期貨市場博弈看大宗商品的金融屬性

2008年國際金融市場劇烈動蕩，越來越多的各路基金從表現(xiàn)不佳的股市中撤資并涌入大宗商品市場，不斷推高全球通脹水平的現(xiàn)象，開始引起全球關注。6月初，各方對高油價進行了激烈爭論，歐佩克認為供求基本是平衡的，但美國說不是操縱而是供求問題，結(jié)果是爭執(zhí)不下。美國監(jiān)管當局CFTC于6月10日對國會提出“，沒有跡象表明市場交易者聯(lián)合起來推高原油價格，供求失衡導致最近的原油價格上升，投機者沒有責任”。美國國會舉行了至少20多場關于原油期貨市場投機活動的聽證會。其后，在輿論大力宣傳中國需求因素和高盛不斷調(diào)高原油預測價格的背景下，國際原油期貨價格直奔每桶150美元。但是，7月22日參議院以94票贊成、0票反對的結(jié)果，突然通過由提出的“停止能源期貨過度投機法案”，表明美國政界突然以壓倒一切的力量否定了以往“原油價格沒有過度投機”的判斷。原油期貨終于正式拐頭向下。7月底美國總統(tǒng)布什宣布近海石油開采解禁。8月6日CFTC突然公布：發(fā)現(xiàn)商業(yè)（套保）持倉中隱藏有一家持有高達3.2億桶的巨額原油期貨頭寸的“超級”投機商，原油期貨投機者比重巨大。原油投機多頭意識到將面臨監(jiān)管壓力，于是出現(xiàn)了持續(xù)的恐慌。由于美國國會對CFTC不斷施壓，要求其9月10日公布對指數(shù)投資者及場外交易對商品市場影響的調(diào)查結(jié)果，自油價7月創(chuàng)下歷史紀錄至9月初，商品指數(shù)基金多頭就拋售了價值390億美元的原油期貨合約，引發(fā)了油價的暴跌。原油期貨作為整個大宗商品期貨市場的風向標，帶動了能源、金屬和農(nóng)產(chǎn)品的同步持續(xù)下跌，由于發(fā)動的下跌勢頭空前猛烈，高杠桿作用不斷使來自全世界的投機多頭受到重創(chuàng)。多頭因保證金不足，緊急從全球各地調(diào)集資金（含大量產(chǎn)油國的石油美元）向美國市場靠攏，幻想大跌后還會回升，但美原油期價一層一層、按部就班的下跌，使得多方的資金源源不斷地流入空方的帳戶。進入10月份，在全球避險意識升溫和“去杠桿化”浪潮下，空頭反而加大打壓力度，全球金融市場出現(xiàn)進一步恐慌。以神秘的維多能源集團（據(jù)說美國、日本是維多的幕后）為代表的空頭力量成為金融海嘯中的最大贏家，贏家不斷將手中賺取的大筆美元投向美國國債，制造了美國國債投資熱，這吸引了各國主權財富基金等全球戰(zhàn)略投資者的關注（中國也連續(xù)數(shù)月增持了上千億美元的美國國債），增加了外匯市場對美元的需求，加速了美元的上漲，從而啟動了美元計價商品跌價的“通縮”周期。“國債熱”也昭示著通貨緊縮可能來臨。

二“、金融海嘯”的贏家和輸家

1.從國際大宗商品衍生市場多空博弈看贏家和輸家

2008年二季度高位做多原油期貨的是摩根大通、高盛集團、巴克萊銀行、摩根士丹利、全球眾多的對沖基金、指數(shù)交易商，以及航空公司等存在投機動機、頭腦發(fā)熱的套保消費商；而高位做空原油期貨的主要是神秘的維多能源集團以及部分產(chǎn)油國保值盤。但摩根、高盛聰明的是，同時在不受監(jiān)管的掉期交易上大規(guī)模做空，這些投行控制著商品掉期交易頭寸的70%，其實質(zhì)是為期貨上做多買保險，如期貨失敗則以相關聯(lián)的掉期交易上大贏來彌補期貨市場的損失；而做多掉期（當時普遍認為以50~80美元較低價格賭漲絕對贏面大）的又是航空公司及全球許多對沖基金。12月19日油價經(jīng)過層層“剝落”，竟然跌到32美元，大量來自各國的做多掉期者慘敗（其中就有中國國航），美國投行笑在最后（據(jù)CNBC報道，第三季對沖基金資產(chǎn)萎縮就超過2100億美元，尤其以亞洲最慘。全球已有68只對沖基金破產(chǎn)，大規(guī)模破產(chǎn)的原因在于被限制賣空、杠桿減小和市場條件太差，預計年底前還會有1/4的對沖基金關門大吉）。必須注意的是，由于美國金融市場交易額占全球的83%，實質(zhì)是開放的全球金融市場，世界各國資本都參與其中，而美國GDP占全球30%，從零和游戲角度可以認為，這場金融海嘯美國資本在本土金融市場作戰(zhàn)損失應小于收益，美國境外資本受損是必然的。這是20國峰會結(jié)果未能撼動美元地位的原因所在。

2.從外匯市場表現(xiàn)看贏家和輸家

外匯市場作為最大的國際金融市場，市場容量高達全球GDP的20倍以上，其規(guī)模和影響力都是全球股市望塵莫及的。從日元、美元及人民幣相對世界其它貨幣升值，而澳大利亞、巴西、南非、俄羅斯等資源能源出口大國貨幣大幅度貶值的現(xiàn)象可以看出，這次金融海嘯的結(jié)果是能源資源消費大國的勝利，有力地打擊了能源資源生產(chǎn)大國日益高漲的資源民族主義氣焰。所以，中央決定借國際能源資源相對低價的有利時機，趁勢全力加快推進基礎設施建設，是完全正確的，也是十分緊迫的任務。

3.從大宗商品衍生市場中產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的博弈看贏家和輸家

實證研究表明，大型交易商主導了持續(xù)多年熱絡的國際大宗商品期貨市場，大型交易商的多頭主要是金融資本（投機資金），空頭主要是產(chǎn)業(yè)資本（生產(chǎn)商賣方保值盤，多為國際上游原料產(chǎn)業(yè)的巨頭），在過去幾年牛市的主要階段，原料消費商的產(chǎn)業(yè)資本（買方保值盤）參與資金不多。牛市中受損的是主要是產(chǎn)業(yè)資本（生產(chǎn)商賣方保值盤，但實際上這類產(chǎn)業(yè)資本會從自身產(chǎn)品漲價中彌補損失，并不是真正損失，不過是減少了利潤），而金融資本（投機資金）受益巨大；熊市中受損的則主要是金融資本（投機資金），產(chǎn)業(yè)資本（生產(chǎn)商賣方保值盤）則受益巨大。這次金融海嘯，大宗商品和股票市場暴跌，其實就是全球金融資本（投機資金）受到真正的重創(chuàng)。金融海嘯會導致大宗商品的強金融屬性有所弱化，而商品屬性有所回歸，長期看，這對實體經(jīng)濟健康發(fā)展是利大于弊的。

4.巨額救市計劃難以提振市場信心的原因

各國救市計劃對流動性枯竭的程度和市場信心的變化還是估計不足。這是因為：救市（比如印發(fā)美元）只是增加基礎貨幣，而貨幣流動性＝基礎貨幣×信用杠桿，信用杠桿降低到原來的1／10，基礎貨幣要增加到原來的10倍才能保證原來的流動性。為何美元的總數(shù)量在增加，但流動性卻極大降低了呢？因為信用度極大降低了，連最大的銀行都可以倒閉，誰還愿意把美元借出去？所有的人都把美元捂在手里，市場上流通的美元數(shù)量就大大減少了，所以美元指數(shù)就大幅上漲，所有以美元計價的商品和資產(chǎn)就暴跌。流動性是決定商品和一切資產(chǎn)價格的直接原因，流動性泛濫時，一切資產(chǎn)價格都是牛市；流動性嚴重枯竭時，一切資產(chǎn)價格都是熊市。由于金融海嘯的贏家（杠桿交易的空頭和存款多者）將美元投向美國國債，其中流動性極高的短期熱錢轉(zhuǎn)化為中長期投資，贏家的流動性被鎖定，市場流動性的過度流失將不會是短期的。輸家（部分對沖基金和投資銀行等）因高杠桿投機失敗，這一塊實際損失的貨幣流動性＝輸家投入資金×杠桿倍數(shù)，穿倉造成的巨大窟窿是難以彌補的。

5.大宗商品強金融屬性對中國經(jīng)濟的影響

國際大宗商品市場劇烈的價格“過山車”現(xiàn)象對實體經(jīng)濟造成的打擊主要表現(xiàn)在：由于對投入產(chǎn)出的預期建立在一個巨大的不確定情況下，企業(yè)面臨的經(jīng)營風險增加，造成企業(yè)不敢投資。由于預期商品價格還會下跌，造成老百姓不敢花錢消費。由于預期企業(yè)虧損面加大，造成銀行不敢放貸。強金融屬性使得大宗商品價格暴漲暴跌，價格劇烈而無序的波動使生產(chǎn)流通秩序受到嚴重破壞，導致市場心理不穩(wěn)定，預期混亂、信心受損，惜貸、惜購嚴重，這是各方對市場及經(jīng)濟不確定性的反應，持續(xù)時間長了必然引發(fā)經(jīng)濟衰退。菲利普斯曲線表明，失業(yè)率和通貨膨脹率成反比，大宗商品跌價，CPI必將逐月下降，加上大量出口產(chǎn)品堆積，國內(nèi)很難將其消化掉，就業(yè)將面臨嚴峻形勢。政府向市場注入流動性、降息等舉措只能是短期策略，還需要研究探索治本之策。目前，全球金融市場的去杠桿化過程仍在進行，企業(yè)出售資產(chǎn)、市民減少投資和消費等現(xiàn)象已逐漸明顯，在去杠桿化集中釋放的階段，投資者奉行“現(xiàn)金為王”。在美國這個開放的全球金融市場，包括抵押債務證券（CDO）及信貸違約掉期安排（CDS）在內(nèi)所引發(fā)的危機，尤其是CDS危機仍未完全揭露，IMF稱“金融市場去杠桿化操作已經(jīng)加速，并且變得無序”。因此，充滿金融屬性的大宗商品價格無序大幅波動仍要持續(xù)相當長時間。

三、中國構筑“防火墻”的思考

1.關于認識問題

對潛在的通貨緊縮要給予充足的重視。這次金融海嘯發(fā)生的直接原因就是“去杠桿化”，去杠桿化過程使得全球流動性過剩一下子轉(zhuǎn)變成流動性緊縮，資金紛紛涌進較安全的領域，實體經(jīng)濟出現(xiàn)流動性不足。信貸緊縮局面使整體經(jīng)濟活動受到極大抑制，因為沒有信貸增長也就意味著沒有了經(jīng)濟增長。伴隨主要工業(yè)國的信貸緊縮，短期信貸資金也陸續(xù)抽離新興市場。目前全球“去杠桿化”過程仍未完結(jié)，前期通脹使信貸危機尚未演變成通貨緊縮，但下一階段可能是實體經(jīng)濟的萎縮和通貨緊縮，企業(yè)虧損無力償還債務，且融資需求下降，繼而影響商業(yè)銀行貸款質(zhì)量和利潤。更為極端的則是流動性陷阱，利率水平降低到不能再低時利率需求彈性變得無窮大，無論增加多少貨幣都會被人們儲藏起來，此時貨幣政策失效。值得關注的是，中國企業(yè)一向?qū)收{(diào)整的刺激極不敏感。目前看，各主要經(jīng)濟體陷入流動性陷阱的風險不能完全排除。危機需要相當長時間進行消化。在當前金融動蕩已影響實體經(jīng)濟、美元持續(xù)升值強化了通貨緊縮壓力、全球經(jīng)濟周期性減速（根源于全球新一輪科技革命尚未產(chǎn)生）、美國等面臨發(fā)展模式轉(zhuǎn)型陣痛期（通用汽車等傳統(tǒng)制造業(yè)巨頭面臨類似上世紀90年代后期中國國有企業(yè)的困境，且更為嚴重）的嚴峻形勢下，全球聯(lián)手降息、注入流動性、提供信用擔保等措施意味著各國政府正在啟動再通脹進程，以對抗信貸緊縮和流動性不足。中國政府放松管制、刺激內(nèi)需的做法也體現(xiàn)了一種敏銳的相機抉擇和靈活性。雖然各國都在救市，但是，經(jīng)濟冷暖、市場起伏是有自身的節(jié)奏的，人為的任何因素都改變不了節(jié)奏。中國更需要固本清源，而不是短期行為。充分認識建立以期貨市場為核心的風險控制體系的緊迫性。金融創(chuàng)新的“度”應該是，只要是真正服務于實體經(jīng)濟發(fā)展的金融產(chǎn)品和市場就應得到大力發(fā)展。大宗商品的強金融屬性所導致的實體經(jīng)濟越來越多的異常現(xiàn)象，暗示著當今中國經(jīng)濟社會發(fā)展的最主要矛盾已轉(zhuǎn)向全球化對中國帶來的巨大風險和挑戰(zhàn)上，同時，也昭示著我國期貨市場的重大發(fā)展機遇期已悄然來臨。與衍生品市場高度發(fā)達的美國恰好相反，目前期貨市場在中國還不為大眾所熟知，有人還在片面強調(diào)期貨市場的風險，但是事實上，期貨市場的貢獻遠遠大于風險。全國期貨市場僅數(shù)十億元交易保證金，但這幾十億資金產(chǎn)生的宏觀價值遠大于一般行業(yè)同等規(guī)模資金的價值，隨著期市發(fā)展和功能的充分發(fā)揮，貢獻也會更大。一個健康的期貨市場產(chǎn)品———價格，具有公共產(chǎn)品的特征，它像天氣預報，參與其形成過程的人不多，使用者不少。評價期貨市場時只見風險不見貢獻，是一種十分有害的觀點。我們必須站在國家經(jīng)濟安全的高度認識期貨市場的重要地位和作用，認清期貨市場風險與貢獻的相互關系，理解期貨市場與國家經(jīng)濟體制改革和市場體系建設的復雜聯(lián)系，把握期貨市場風險控制的精髓，進一步提高政府在新金融形勢下的價格調(diào)控藝術和水平，從而推動中國的期貨市場又好又快發(fā)展。

2.關于價格管制

一要實施價格宏觀調(diào)控，全力穩(wěn)定大宗商品價格。中國這一輪經(jīng)濟高速增長產(chǎn)生了數(shù)量巨大的中小企業(yè)，當前，對于勞動力人口比發(fā)達國家勞動力總和還多的中國而言，支持中小企業(yè)發(fā)展、保障就業(yè)是壓倒一切的政治任務。但是，中小企業(yè)對價格波動的承受能力最弱，由于缺乏有效運用風險管理工具進行對沖的能力和條件，在能源、原材料的巨大價格波動充滿不確定的情況下，應對辦法只能是生產(chǎn)緊縮行為，由此可能引發(fā)經(jīng)濟的嚴重衰退。因此，當務之急是全力穩(wěn)定大宗商品（生產(chǎn)資料）價格，著力消除市場恐慌情緒，抑制非理性交易行為，營造中國實體經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展的良好價格環(huán)境。二要更好地發(fā)揮國儲作用。在緊缺資源性大宗商品上運用外匯儲備增值保值，建立龐大的戰(zhàn)略資源儲備體系。中國的外匯儲備實質(zhì)是中國出口企業(yè)的存款，是中國人的財富，如何管理好十分重要。可以利用國際市場出現(xiàn)大幅度波動的時機，對價格明顯低于生產(chǎn)成本很多的戰(zhàn)略資源，運用外匯儲備在現(xiàn)貨和期貨市場上買入，重點加快原油等戰(zhàn)略儲備庫的建設進程。只有建立了強大的國家儲備，才能對進口依賴度過大的大宗商品進行有計劃的控制，有效遏制暴漲暴跌。中國是能源消耗增量最大的國家，高度依賴進口原油的基本面長期不會改變，在考慮建立與國際油價聯(lián)動的成品油價格機制的方式方法時要尤為慎重。三要取消部分大宗商品的出口關稅。2007年以來，中國對糧食類出口采取了一系列管制措施，今年中國糧食又獲得創(chuàng)紀錄的豐收，要取消糧食及制品出口關稅，緩解玉米、粳米的國內(nèi)供給壓力。電解鋁等工業(yè)品出口關稅也應逐步取消。四要積極應對貿(mào)易保護主義。當前國際貿(mào)易保護主義明顯抬頭。從競選宣言看，奧巴馬上臺后將對外采取貿(mào)易保護主義、限制進口，以保護制造業(yè)工人就業(yè)機會。為此，要關注影響大宗商品價格的外匯市場博弈演化。當前，中國以刺激出口、打破人民幣升值預期為主要目的的啟動人民幣對美元貶值的反向調(diào)控時機已經(jīng)成熟。

3.關于中國商品期貨市場建設

一是盡快建立健全我國期貨市場品種體系，為各類企業(yè)規(guī)避風險提供有效的對沖工具。不少國內(nèi)企業(yè)已經(jīng)開展了套期保值。但是國內(nèi)期貨品種不足、工具少是需要解決的燃眉之急。要一切從企業(yè)需要出發(fā)，學習國際經(jīng)驗，為企業(yè)套期保值準備更多的風險規(guī)避工具，讓各類企業(yè)能夠比在境外市場上更好地“主場作戰(zhàn)”。二是注重培育期貨市場流動性，為實現(xiàn)企業(yè)長期向外轉(zhuǎn)移產(chǎn)品價格暴露風險創(chuàng)造條件。國內(nèi)期貨市場還發(fā)育不足，需要進一步放松管制、培育市場流動性。要在健全金融法制基礎上，大膽引進國際金融大鱷，加快期貨市場對外開放步伐。三是將我國期貨市場建成亞洲時區(qū)定價中心。政府要認真思考如何讓一些受“中國因素”影響巨大的商品在中國期貨市場上形成價格，讓中國企業(yè)變被動為主動，掌握自己的命運。否則我們將永遠被動地接受歐美市場上決定的價格，而沒有絲毫話語權。一個需求大國在價格形成中沒有應有的地位，沒有任何話語權，在經(jīng)濟學上無法解釋。長期以來，世界定價中心都在美國、英國，中國的產(chǎn)業(yè)界實際上都在唯西方馬首是瞻，但現(xiàn)在它們是危機的中心，其價格波動巨大且無序，中國定價中心傳遞的價格信號的重要性將明顯上升。要加快培育我國的燃料油、塑料、PTA等部分品種，體現(xiàn)內(nèi)盤的獨立性，形成世界定價中心。

4.關于期貨市場套期保值

一是鼓勵企業(yè)充分利用國內(nèi)期貨市場進行全面風險管理。面對能源、原材料價格暴漲暴跌，當前企業(yè)應做好產(chǎn)品跌價滯銷的準備，并加大期貨市場保值的力度。政府應鼓勵企業(yè)主要在境內(nèi)進行適度的套期保值，鎖定成本，讓價格巨幅漲跌不過多影響企業(yè)經(jīng)營。針對近期商品期貨價格劇烈波動可能引發(fā)的市場風險，應鼓勵企業(yè)完善風險管理、建立嚴格的內(nèi)控制度、形成完善的制衡機制。二是加強市場研究，培養(yǎng)合格人才，提高套期保值水平。企業(yè)要在繼續(xù)引進合格專業(yè)人才的同時，進一步加強對現(xiàn)有業(yè)務人員的職業(yè)道德教育和業(yè)務培訓，不斷提高其職業(yè)道德水平、合規(guī)意識和風控能力，確保境外期貨業(yè)務合規(guī)、安全、高效。三是加強對中國企業(yè)在境外市場上進行大量套期保值業(yè)務的有效監(jiān)管。我國企業(yè)在國際市場上套保量大了之后，容易成為國外基金狩獵對象；量做得越大，價格往反方向運動就越快。資金實力、追加保證金的時間、市場頭寸持有技術等，都需要有體制保障和專業(yè)人才。國外基金與交易所、監(jiān)管當局明顯“溝通”密切，甚至于有施加影響的能耐，我國企業(yè)在境外保值常常出現(xiàn)意外風險事件，如過去的中航油、國儲銅和現(xiàn)在出了問題的中國東航、國航等。因此，亟需加強對從事境外套期保值企業(yè)的有效監(jiān)管。