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關(guān)鍵詞:證券市場;自律監(jiān)管;行政監(jiān)管
證券市場作為金融市場的重要組成部分,對國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起著及其重要的推動作用。證券市場特有的籌集資金、資產(chǎn)重組、公司價(jià)值發(fā)現(xiàn)及風(fēng)險(xiǎn)提示等功能是市場經(jīng)濟(jì)條件下,一國經(jīng)濟(jì)健康、穩(wěn)定運(yùn)行的必要條件。由于證券市場運(yùn)作機(jī)制復(fù)雜、資本虛擬性等原因,產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)的可能性極大。實(shí)踐表明對證券市場進(jìn)行監(jiān)管可以提高運(yùn)行效率,防范和化解風(fēng)險(xiǎn),使證券市場更好地為國民經(jīng)濟(jì)服務(wù)。
一、公共利益論簡述
公共利益論是二十世紀(jì)二十年代世界性經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)之后提出的。這種理論認(rèn)為,監(jiān)管的基本出發(fā)點(diǎn)就是要維護(hù)社會公眾的利益,而公眾利益涉及千家萬戶、各行各業(yè),維護(hù)公眾利益只能由國家法律授權(quán)的機(jī)構(gòu)來行使。市場難免存在缺陷,純粹的自由市場必然會導(dǎo)致自然壟斷與社會福利的損失,并且還存在外部效應(yīng)和信息不對稱帶來的公平問題。在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中通常存在以下幾個(gè)方面的市場失靈:自然壟斷。假設(shè)在社會理想的產(chǎn)出水平下,只有一個(gè)廠商從事生產(chǎn),該產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)成本最小化,那么此時(shí)的市場就是自然壟斷市場。處于該行業(yè)中的每個(gè)公司都會在利益驅(qū)動下爭相兼并擴(kuò)張,之后形成壟斷市場而不是自由競爭的市場。壟斷者通過限制產(chǎn)量、抬高價(jià)格,使商品價(jià)格超過邊際成本而獲取超額利潤,必然帶來導(dǎo)致市場效率的喪失。"外部效應(yīng)。外部效應(yīng)是指未被交易雙方包括在內(nèi)的額外成本或額外收益。在提供商品及服務(wù)時(shí),如果社會利益或成本與私人利益或成本之間存在差異,那么自由競爭就無法實(shí)現(xiàn)資源的有效配置。盡管私人之間可能通過協(xié)議來解決外部效應(yīng)問題,但達(dá)成協(xié)議的交易費(fèi)用往往過高,而市場監(jiān)管卻能有效地消除外部效應(yīng)。信息不對稱。在商品生產(chǎn)者和消費(fèi)者之間,信息分布往往不對稱,一般而言生產(chǎn)者比消費(fèi)者擁有更多的信息。生產(chǎn)者從自身的利益出發(fā),而不是按優(yōu)質(zhì)優(yōu)價(jià)的原則來出售商品。這樣在相同的價(jià)格水平下,銷售質(zhì)量更好的生產(chǎn)者被迫退出市場以逃避損失,而質(zhì)量較差的生產(chǎn)者則乘機(jī)占領(lǐng)市場,出現(xiàn)“劣貨驅(qū)逐良貨”的現(xiàn)象。信息不對稱要求更多的信息披露,使消費(fèi)者能夠據(jù)此區(qū)分產(chǎn)品質(zhì)量的高下,監(jiān)管正是消除信息不對稱的有效方法。由于市場存在上述缺陷,公共利益論認(rèn)為在市場失靈的情況下對其實(shí)施監(jiān)管能提高公共利益。
二、我國證券市場監(jiān)管的現(xiàn)狀及存在的主要問題
以前,證券市場監(jiān)管主要由中國人民銀行主管,體改委、國家工商局等其他政府機(jī)構(gòu)及上海、深圳兩地地方政府參與管理的形式。成立國務(wù)院證券委和中國證監(jiān)會以后,證券監(jiān)管由國務(wù)院證券委負(fù)責(zé),中國證監(jiān)會作為證券委的執(zhí)行機(jī)構(gòu),承擔(dān)起對我國證券市場的監(jiān)管任務(wù)。國務(wù)院撤銷了證券委,同年確認(rèn)中國證監(jiān)會為證券監(jiān)管的主管機(jī)關(guān)。隨著證券市場的發(fā)展,我國證券法律制度也逐步建立起來,如《公司法》、《國庫券條例》、《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》、《禁止證券欺詐行為暫行辦法》、《證券交易所管理辦法》、《公開發(fā)行股票公司信息披露制度》、《證券市場禁入制度》等一系列證券法律法規(guī)均已頒布執(zhí)行。作為根本大法的《證券法》的出臺,進(jìn)一步確立了中國證券市場法律規(guī)范的框架。以滬深交易所設(shè)立為標(biāo)志,中國證券市場短短十幾年走過了國外證券市場上百年的自然演進(jìn)的發(fā)展過程,應(yīng)當(dāng)說政府的積極推進(jìn)功不可沒,然而毋庸諱言,年輕的中國證券市場在快速成長的過程中還存在不少問題:!監(jiān)管制度缺乏長遠(yuǎn)規(guī)劃。中國證券市場從無到有,發(fā)展到現(xiàn)在的規(guī)模,成績斐然。然而,由于市場發(fā)展迅猛,政府監(jiān)管部門疲于應(yīng)付大量繁雜的日常事務(wù)性工作,不經(jīng)意忽略了對市場發(fā)展急待解決的根本的監(jiān)管制度建設(shè)。為了盡快解決一些短期凸#顯的問題,往往采取急救辦法,甚至以行政命令的方式強(qiáng)行調(diào)控市場,雖然暫時(shí)緩和了事態(tài),但是很可能為日后的市場發(fā)展和監(jiān)管工作帶來了意想不到的隱患。監(jiān)管存在滯后性和弱效性。盡管我國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)近年來加大了對欺詐與操縱的打擊力度,但行政監(jiān)管往往是事后監(jiān)管,監(jiān)管存在顯著的滯后性和弱效性。
滯后性。從違規(guī)行為的發(fā)生到監(jiān)管機(jī)構(gòu)做出處罰,往往歷時(shí)彌久,監(jiān)管行為存在明顯的滯后性。如“中科創(chuàng)業(yè)”、“億安科技”操縱股價(jià)行為在發(fā)生數(shù)年以后才被發(fā)現(xiàn),而“瓊民源”事件的查處過程竟長達(dá)兩年。另一方面,監(jiān)管力量相對有限,調(diào)查費(fèi)用不菲,一些市場欺詐行為未被處理,成為漏網(wǎng)之魚,使違法者產(chǎn)生僥幸心理,鋌而走險(xiǎn)。(’弱效性。對違規(guī)行為處罰顯得過輕。如民源海南公司動用銀行貸款和透支操縱“瓊民源”股價(jià)非法獲利))萬元,查處后除了沒收非法所得以外,僅處以警告和罰款了事。實(shí)際上,對上市公司違規(guī)行為的處罰卻轉(zhuǎn)嫁到公司股東身上,并無過錯的中小股東往往受害最深。對應(yīng)承擔(dān)直接責(zé)任的違規(guī)公司的高管人員處罰過輕,弱化了監(jiān)管效果。"證券監(jiān)管決策缺乏科學(xué)性。目前我國的證券監(jiān)管體制決定了中國證監(jiān)會是證券市場的唯一監(jiān)管機(jī)構(gòu),一方面提高了證券監(jiān)管決策實(shí)施的權(quán)威性,但另一方面卻可能有損決策的科學(xué)性。我國的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)作為政府代表,除了承擔(dān)監(jiān)管職責(zé)以外,還擔(dān)負(fù)著培育和完善證券市場的職能,而當(dāng)前經(jīng)濟(jì)體制改革中的焦點(diǎn)問題———金融體系的創(chuàng)新與改革———是一項(xiàng)牽涉到方方面面的系統(tǒng)工程,這些背景決定了不同領(lǐng)域的金融法規(guī)政策之間存在高度的相關(guān)性和制約性。比如,證監(jiān)會的某項(xiàng)措施可能符合單一證券監(jiān)管目標(biāo)的最優(yōu)化,但由于與其他金融管理機(jī)構(gòu)處于分割狀態(tài),其監(jiān)管決策未必能達(dá)到國家整體金融及經(jīng)濟(jì)發(fā)展的最佳效果,因此證券監(jiān)管決策缺乏科學(xué)性在所難免。對投資者的保護(hù)機(jī)制不夠完善。海外成熟的證券市場對投資者的保護(hù)主要有以下幾個(gè)途徑:投資者教育機(jī)制。對投資者在證券市場基礎(chǔ)知識、證券法律法規(guī)等方面加強(qiáng)教育,尤其是加強(qiáng)市場風(fēng)險(xiǎn)教育,有利于投資者熟悉市場、認(rèn)識市場運(yùn)作的客觀規(guī)律,就像對適齡兒童進(jìn)行系統(tǒng)的免疫接種一樣,打預(yù)防針對增強(qiáng)自我保護(hù)能力大有好處。投資者訴訟機(jī)制。投資者可以通過集團(tuán)訴訟等方式,對作出虛假信息披露的公司提訟,并且比較容易獲得相應(yīng)的賠償。投資者賠償機(jī)制。國外的證券市場通常設(shè)有賠償基金:一方面,可以提高投資者入市的積極性;另一方面,可以構(gòu)建防范系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的緩沖機(jī)制,由市場風(fēng)險(xiǎn)引起的損失可以得到有效的賠償。目前,我國的投資者教育機(jī)制剛剛起步,投資者訴訟機(jī)制和賠償機(jī)制還未真正建立并發(fā)揮作用。
三、完善我國證券市場監(jiān)管的對策建議
證券市場在國民經(jīng)濟(jì)中的地位和作用越來越重要,可以預(yù)見隨著證券市場的發(fā)展證券監(jiān)管將面臨前所未有的挑戰(zhàn)。與中國證券市場的實(shí)際情況相適應(yīng)的高效率的證券監(jiān)管是保障我國證券市場健康發(fā)展的重要前提。以下從監(jiān)管法律制度建設(shè)、上市公司監(jiān)管、獨(dú)立董事制度、證券市場監(jiān)管體制等四個(gè)方面提出完善我國證券市場監(jiān)管的對策和建議:對證券市場監(jiān)管法律制度建設(shè)問題,應(yīng)從以下方面入手:
確立證券市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)的法律地位,進(jìn)一步明確證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)法律地位的條款和細(xì)則;加強(qiáng)立法建設(shè),增強(qiáng)證券監(jiān)管法律制度體系的完備性和配套性,提高法律體系的統(tǒng)一性和整體性;增強(qiáng)證券監(jiān)管法律法規(guī)的科學(xué)性和可操作性,強(qiáng)化法制內(nèi)容的實(shí)效性;-’建立健全證券監(jiān)管法律法規(guī)的實(shí)施機(jī)制,杜絕有法不依的現(xiàn)象,加大執(zhí)法力度;適應(yīng)證券網(wǎng)絡(luò)化和市場開放的發(fā)展趨勢,盡快制訂適宜的相關(guān)監(jiān)管規(guī)章制度。!從規(guī)范和發(fā)展兩方面抓好上市公司的監(jiān)管工作。在加強(qiáng)上市公司監(jiān)管的同時(shí),努力為上市公司的健康發(fā)展創(chuàng)造良好的外部環(huán)境,以監(jiān)管激勵上市公司持續(xù)發(fā)展。加強(qiáng)證監(jiān)會派出機(jī)構(gòu)監(jiān)管職能,建立健全派出機(jī)構(gòu)監(jiān)管績效考評機(jī)制。重點(diǎn)加強(qiáng)上市公司信息披露監(jiān)管,增強(qiáng)信息披露的有效性。加強(qiáng)上市公司監(jiān)管的制度建設(shè),切實(shí)搞好上市公司監(jiān)管工作。"獨(dú)立董事制度。首先,確立獨(dú)立董事應(yīng)有的社會地位,提高獨(dú)立董事參與上市公司最大決策的程度,培育并建立獨(dú)立董事人才庫;其次,明確區(qū)分獨(dú)立董事與監(jiān)事會的不同職責(zé),充分發(fā)揮獨(dú)立董事在上市公司規(guī)范運(yùn)作中的作用;最后,加強(qiáng)關(guān)于獨(dú)立董事的法規(guī)和各項(xiàng)規(guī)章制度落實(shí)的監(jiān)督,完善獨(dú)立董事制度運(yùn)行的外部環(huán)境。#建立一個(gè)主體多元化,結(jié)構(gòu)多層次,相互協(xié)調(diào)又相互制衡的高效的證券市場監(jiān)管體制,逐步改變目前僅由證監(jiān)會單方面壟斷監(jiān)管規(guī)則制訂的局面,縮小行政監(jiān)管直接作用于市場的范圍。讓證券交易所和證券業(yè)協(xié)會等自律監(jiān)管主體來填補(bǔ)行政監(jiān)管收縮后留下的空白,強(qiáng)化自律監(jiān)管對行政監(jiān)管的制衡,多方面約束并盡可能減少政府機(jī)構(gòu)執(zhí)法中腐敗現(xiàn)象的發(fā)生。除了上述幾個(gè)方面的問題以外,值得一提的是,對監(jiān)管者的監(jiān)督在我國幾乎還是一片空白,因此要努力推動監(jiān)管的法制化和市場化,建立有效的權(quán)力制衡機(jī)制,包括內(nèi)部制衡機(jī)制和外部制衡機(jī)制,保障公眾及媒體的監(jiān)督權(quán)力,強(qiáng)化社會輿論監(jiān)督。
參考文獻(xiàn):
曹鳳岐等,證券投資學(xué)(第二版)北京:北京大學(xué)出版社,
鄭燕洪,信息不對稱、道德風(fēng)險(xiǎn)與市場紀(jì)律———國際金融監(jiān)管新趨勢的模型解析特區(qū)經(jīng)濟(jì)
關(guān)鍵詞:證券市場;自律監(jiān)管;行政監(jiān)管
證券市場作為金融市場的重要組成部分,對國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起著及其重要的推動作用。證券市場特有的籌集資金、資產(chǎn)重組、公司價(jià)值發(fā)現(xiàn)及風(fēng)險(xiǎn)提示等功能是市場經(jīng)濟(jì)條件下,一國經(jīng)濟(jì)健康、穩(wěn)定運(yùn)行的必要條件。由于證券市場運(yùn)作機(jī)制復(fù)雜、資本虛擬性等原因,產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)的可能性極大。實(shí)踐表明對證券市場進(jìn)行監(jiān)管可以提高運(yùn)行效率,防范和化解風(fēng)險(xiǎn),使證券市場更好地為國民經(jīng)濟(jì)服務(wù)。
一、公共利益論簡述
公共利益論是二十世紀(jì)二十年代世界性經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)之后提出的。這種理論認(rèn)為,監(jiān)管的基本出發(fā)點(diǎn)就是要維護(hù)社會公眾的利益,而公眾利益涉及千家萬戶、各行各業(yè),維護(hù)公眾利益只能由國家法律授權(quán)的機(jī)構(gòu)來行使。市場難免存在缺陷,純粹的自由市場必然會導(dǎo)致自然壟斷與社會福利的損失,并且還存在外部效應(yīng)和信息不對稱帶來的公平問題。在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中通常存在以下幾個(gè)方面的市場失靈:自然壟斷。假設(shè)在社會理想的產(chǎn)出水平下,只有一個(gè)廠商從事生產(chǎn),該產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)成本最小化,那么此時(shí)的市場就是自然壟斷市場。處于該行業(yè)中的每個(gè)公司都會在利益驅(qū)動下爭相兼并擴(kuò)張,之后形成壟斷市場而不是自由競爭的市場。壟斷者通過限制產(chǎn)量、抬高價(jià)格,使商品價(jià)格超過邊際成本而獲取超額利潤,必然帶來導(dǎo)致市場效率的喪失。"外部效應(yīng)。外部效應(yīng)是指未被交易雙方包括在內(nèi)的額外成本或額外收益。在提供商品及服務(wù)時(shí),如果社會利益或成本與私人利益或成本之間存在差異,那么自由競爭就無法實(shí)現(xiàn)資源的有效配置。盡管私人之間可能通過協(xié)議來解決外部效應(yīng)問題,但達(dá)成協(xié)議的交易費(fèi)用往往過高,而市場監(jiān)管卻能有效地消除外部效應(yīng)。信息不對稱。在商品生產(chǎn)者和消費(fèi)者之間,信息分布往往不對稱,一般而言生產(chǎn)者比消費(fèi)者擁有更多的信息。生產(chǎn)者從自身的利益出發(fā),而不是按優(yōu)質(zhì)優(yōu)價(jià)的原則來出售商品。這樣在相同的價(jià)格水平下,銷售質(zhì)量更好的生產(chǎn)者被迫退出市場以逃避損失,而質(zhì)量較差的生產(chǎn)者則乘機(jī)占領(lǐng)市場,出現(xiàn)“劣貨驅(qū)逐良貨”的現(xiàn)象。信息不對稱要求更多的信息披露,使消費(fèi)者能夠據(jù)此區(qū)分產(chǎn)品質(zhì)量的高下,監(jiān)管正是消除信息不對稱的有效方法。由于市場存在上述缺陷,公共利益論認(rèn)為在市場失靈的情況下對其實(shí)施監(jiān)管能提高公共利益。
二、我國證券市場監(jiān)管的現(xiàn)狀及存在的主要問題
以前,證券市場監(jiān)管主要由中國人民銀行主管,體改委、國家工商局等其他政府機(jī)構(gòu)及上海、深圳兩地地方政府參與管理的形式。成立國務(wù)院證券委和中國證監(jiān)會以后,證券監(jiān)管由國務(wù)院證券委負(fù)責(zé),中國證監(jiān)會作為證券委的執(zhí)行機(jī)構(gòu),承擔(dān)起對我國證券市場的監(jiān)管任務(wù)。國務(wù)院撤銷了證券委,同年確認(rèn)中國證監(jiān)會為證券監(jiān)管的主管機(jī)關(guān)。隨著證券市場的發(fā)展,我國證券法律制度也逐步建立起來,如《公司法》、《國庫券條例》、《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》、《禁止證券欺詐行為暫行辦法》、《證券交易所管理辦法》、《公開發(fā)行股票公司信息披露制度》、《證券市場禁入制度》等一系列證券法律法規(guī)均已頒布執(zhí)行。作為根本大法的《證券法》的出臺,進(jìn)一步確立了中國證券市場法律規(guī)范的框架。以滬深交易所設(shè)立為標(biāo)志,中國證券市場短短十幾年走過了國外證券市場上百年的自然演進(jìn)的發(fā)展過程,應(yīng)當(dāng)說政府的積極推進(jìn)功不可沒,然而毋庸諱言,年輕的中國證券市場在快速成長的過程中還存在不少問題:!監(jiān)管制度缺乏長遠(yuǎn)規(guī)劃。中國證券市場從無到有,發(fā)展到現(xiàn)在的規(guī)模,成績斐然。然而,由于市場發(fā)展迅猛,政府監(jiān)管部門疲于應(yīng)付大量繁雜的日常事務(wù)性工作,不經(jīng)意忽略了對市場發(fā)展急待解決的根本的監(jiān)管制度建設(shè)。為了盡快解決一些短期凸#顯的問題,往往采取急救辦法,甚至以行政命令的方式強(qiáng)行調(diào)控市場,雖然暫時(shí)緩和了事態(tài),但是很可能為日后的市場發(fā)展和監(jiān)管工作帶來了意想不到的隱患。監(jiān)管存在滯后性和弱效性。盡管我國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)近年來加大了對欺詐與操縱的打擊力度,但行政監(jiān)管往往是事后監(jiān)管,監(jiān)管存在顯著的滯后性和弱效性。
滯后性。從違規(guī)行為的發(fā)生到監(jiān)管機(jī)構(gòu)做出處罰,往往歷時(shí)彌久,監(jiān)管行為存在明顯的滯后性。如“中科創(chuàng)業(yè)”、“億安科技”操縱股價(jià)行為在發(fā)生數(shù)年以后才被發(fā)現(xiàn),而“瓊民源”事件的查處過程竟長達(dá)兩年。另一方面,監(jiān)管力量相對有限,調(diào)查費(fèi)用不菲,一些市場欺詐行為未被處理,成為漏網(wǎng)之魚,使違法者產(chǎn)生僥幸心理,鋌而走險(xiǎn)。(’弱效性。對違規(guī)行為處罰顯得過輕。如民源海南公司動用銀行貸款和透支操縱“瓊民源”股價(jià)非法獲利))萬元,查處后除了沒收非法所得以外,僅處以警告和罰款了事。實(shí)際上,對上市公司違規(guī)行為的處罰卻轉(zhuǎn)嫁到公司股東身上,并無過錯的中小股東往往受害最深。對應(yīng)承擔(dān)直接責(zé)任的違規(guī)公司的高管人員處罰過輕,弱化了監(jiān)管效果。"證券監(jiān)管決策缺乏科學(xué)性。目前我國的證券監(jiān)管體制決定了中國證監(jiān)會是證券市場的唯一監(jiān)管機(jī)構(gòu),一方面提高了證券監(jiān)管決策實(shí)施的權(quán)威性,但另一方面卻可能有損決策的科學(xué)性。我國的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)作為政府代表,除了承擔(dān)監(jiān)管職責(zé)以外,還擔(dān)負(fù)著培育和完善證券市場的職能,而當(dāng)前經(jīng)濟(jì)體制改革中的焦點(diǎn)問題———金融體系的創(chuàng)新與改革———是一項(xiàng)牽涉到方方面面的系統(tǒng)工程,這些背景決定了不同領(lǐng)域的金融法規(guī)政策之間存在高度的相關(guān)性和制約性。比如,證監(jiān)會的某項(xiàng)措施可能符合單一證券監(jiān)管目標(biāo)的最優(yōu)化,但由于與其他金融管理機(jī)構(gòu)處于分割狀態(tài),其監(jiān)管決策未必能達(dá)到國家整體金融及經(jīng)濟(jì)發(fā)展的最佳效果,因此證券監(jiān)管決策缺乏科學(xué)性在所難免。對投資者的保護(hù)機(jī)制不夠完善。海外成熟的證券市場對投資者的保護(hù)主要有以下幾個(gè)途徑:
投資者教育機(jī)制。對投資者在證券市場基礎(chǔ)知識、證券法律法規(guī)等方面加強(qiáng)教育,尤其是加強(qiáng)市場風(fēng)險(xiǎn)教育,有利于投資者熟悉市場、認(rèn)識市場運(yùn)作的客觀規(guī)律,就像對適齡兒童進(jìn)行系統(tǒng)的免疫接種一樣,打預(yù)防針對增強(qiáng)自我保護(hù)能力大有好處。投資者訴訟機(jī)制。投資者可以通過集團(tuán)訴訟等方式,對作出虛假信息披露的公司提訟,并且比較容易獲得相應(yīng)的賠償。投資者賠償機(jī)制。國外的證券市場通常設(shè)有賠償基金:一方面,可以提高投資者入市的積極性;另一方面,可以構(gòu)建防范系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的緩沖機(jī)制,由市場風(fēng)險(xiǎn)引起的損失可以得到有效的賠償。目前,我國的投資者教育機(jī)制剛剛起步,投資者訴訟機(jī)制和賠償機(jī)制還未真正建立并發(fā)揮作用。
三、完善我國證券市場監(jiān)管的對策建議
證券市場在國民經(jīng)濟(jì)中的地位和作用越來越重要,可以預(yù)見隨著證券市場的發(fā)展證券監(jiān)管將面臨前所未有的挑戰(zhàn)。與中國證券市場的實(shí)際情況相適應(yīng)的高效率的證券監(jiān)管是保障我國證券市場健康發(fā)展的重要前提。以下從監(jiān)管法律制度建設(shè)、上市公司監(jiān)管、獨(dú)立董事制度、證券市場監(jiān)管體制等四個(gè)方面提出完善我國證券市場監(jiān)管的對策和建議:對證券市場監(jiān)管法律制度建設(shè)問題,應(yīng)從以下方面入手:
確立證券市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)的法律地位,進(jìn)一步明確證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)法律地位的條款和細(xì)則;加強(qiáng)立法建設(shè),增強(qiáng)證券監(jiān)管法律制度體系的完備性和配套性,提高法律體系的統(tǒng)一性和整體性;增強(qiáng)證券監(jiān)管法律法規(guī)的科學(xué)性和可操作性,強(qiáng)化法制內(nèi)容的實(shí)效性;-’建立健全證券監(jiān)管法律法規(guī)的實(shí)施機(jī)制,杜絕有法不依的現(xiàn)象,加大執(zhí)法力度;適應(yīng)證券網(wǎng)絡(luò)化和市場開放的發(fā)展趨勢,盡快制訂適宜的相關(guān)監(jiān)管規(guī)章制度。!從規(guī)范和發(fā)展兩方面抓好上市公司的監(jiān)管工作。在加強(qiáng)上市公司監(jiān)管的同時(shí),努力為上市公司的健康發(fā)展創(chuàng)造良好的外部環(huán)境,以監(jiān)管激勵上市公司持續(xù)發(fā)展。加強(qiáng)證監(jiān)會派出機(jī)構(gòu)監(jiān)管職能,建立健全派出機(jī)構(gòu)監(jiān)管績效考評機(jī)制。重點(diǎn)加強(qiáng)上市公司信息披露監(jiān)管,增強(qiáng)信息披露的有效性。加強(qiáng)上市公司監(jiān)管的制度建設(shè),切實(shí)搞好上市公司監(jiān)管工作。"獨(dú)立董事制度。首先,確立獨(dú)立董事應(yīng)有的社會地位,提高獨(dú)立董事參與上市公司最大決策的程度,培育并建立獨(dú)立董事人才庫;其次,明確區(qū)分獨(dú)立董事與監(jiān)事會的不同職責(zé),充分發(fā)揮獨(dú)立董事在上市公司規(guī)范運(yùn)作中的作用;最后,加強(qiáng)關(guān)于獨(dú)立董事的法規(guī)和各項(xiàng)規(guī)章制度落實(shí)的監(jiān)督,完善獨(dú)立董事制度運(yùn)行的外部環(huán)境。#建立一個(gè)主體多元化,結(jié)構(gòu)多層次,相互協(xié)調(diào)又相互制衡的高效的證券市場監(jiān)管體制,逐步改變目前僅由證監(jiān)會單方面壟斷監(jiān)管規(guī)則制訂的局面,縮小行政監(jiān)管直接作用于市場的范圍。讓證券交易所和證券業(yè)協(xié)會等自律監(jiān)管主體來填補(bǔ)行政監(jiān)管收縮后留下的空白,強(qiáng)化自律監(jiān)管對行政監(jiān)管的制衡,多方面約束并盡可能減少政府機(jī)構(gòu)執(zhí)法中腐敗現(xiàn)象的發(fā)生。除了上述幾個(gè)方面的問題以外,值得一提的是,對監(jiān)管者的監(jiān)督在我國幾乎還是一片空白,因此要努力推動監(jiān)管的法制化和市場化,建立有效的權(quán)力制衡機(jī)制,包括內(nèi)部制衡機(jī)制和外部制衡機(jī)制,保障公眾及媒體的監(jiān)督權(quán)力,強(qiáng)化社會輿論監(jiān)督。
參考文獻(xiàn):
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鄭燕洪,信息不對稱、道德風(fēng)險(xiǎn)與市場紀(jì)律———國際金融監(jiān)管新趨勢的模型解析特區(qū)經(jīng)濟(jì)
一、證券持有體系的變遷和基本模式
在證券市場上進(jìn)行交易的前提是有相應(yīng)的證券,但投資者對于擁有的證券通過什么方式持有,也就是證券持有方式,在不同階段和不同發(fā)育程度的市場上卻不盡相同的。從總的過程來看,證券持有可以分為兩種,即直接持有方式和間接持有方式。
(一) 直接持有證券方式
這是一種較傳統(tǒng)的持有證券的方式,即投資者直接持有證券,表明擁有證券所有權(quán),而證券發(fā)行人能夠直接知道投資者是誰,因此確認(rèn)投資者的所有者權(quán)益。所謂的直接,是指不需要通過其他的中間機(jī)構(gòu)就能夠表明證券所有權(quán)的歸屬和權(quán)益享受,這是區(qū)別于間接持有方式的重要一點(diǎn)。直接證券持有,根據(jù)證券是否進(jìn)行了無紙化和托管,在持有方式上有些不同,但原理基本一樣的。
1、證券未進(jìn)行托管:證券未進(jìn)行托管時(shí),證券主要形式是有形憑證。對于不記名證券,持有人就是投資人,可以憑證券享有相應(yīng)權(quán)益;對于記名證券,其證券投資人是在證券發(fā)行人發(fā)行登記簿載明姓名的人。在直接持有方式下,發(fā)行人可以容易地知道誰是投資者,而投資者對于證券權(quán)益體現(xiàn)為直接的所有權(quán)形態(tài)。
證券直接持有體系在證券權(quán)益的確認(rèn)方面比較簡單,但是相對來說證券的轉(zhuǎn)讓和清算手續(xù)就比較煩瑣。要么一手交錢一手交貨,要么為了一筆交易費(fèi)時(shí)費(fèi)力地去發(fā)行人的登記簿上變更登記。隨著證券交易量的擴(kuò)大和全球交易,原有證券清算、結(jié)算體系遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能適應(yīng)巨大的交易量以及帶來的記錄變更工作,以至于在華爾街產(chǎn)生了所謂的文書工作危機(jī)。
2、證券進(jìn)行托管:機(jī)和通訊技術(shù)的使得文書工作得以緩解。既然交易和清算速度快了,證券本身如果還像以前那樣需要移動交付才能表明交易成功,那么在這個(gè)最后一步上速度還是沒有大的改進(jìn)。怎樣才能使證券本身不流動同時(shí)保證清算結(jié)算正常進(jìn)行呢?證券界的精英們聰明的腦袋沒有閑著,他們認(rèn)為提高效率的一種辦法是將所有的證券都存管在一個(gè)機(jī)構(gòu)中,通過轉(zhuǎn)賬方式來改變其所有權(quán),使所有的交易后的清算、結(jié)算都在同一個(gè)機(jī)構(gòu)內(nèi)發(fā)生,實(shí)現(xiàn)證券處理的非移動化和無紙化。CSD根據(jù)清算結(jié)果和指令,通過對開立在CSD的需要清算的帳戶進(jìn)行借記或者貸記,完成證券結(jié)算和登記變更過程這種設(shè)想的實(shí)現(xiàn)就是后來證券界普遍使用的中央證券存托組織機(jī)構(gòu)(central securities depositories,下面簡稱CSD)。
從各國CSD帳戶開立的情況來看,如果每一個(gè)投資者在CSD直接持有一個(gè)證券帳戶記錄(不管投資者是否通過中介進(jìn)行證券交易),那么證券發(fā)行人可以容易地知道哪些人是其發(fā)行證券的投資者(中央托管機(jī)構(gòu)根據(jù)投資者賬戶記錄,按照與發(fā)行人的協(xié)議向發(fā)行人提供名錄)。這與在有形證券情況下通過變更發(fā)行人簿記來表明證券權(quán)益轉(zhuǎn)變在本質(zhì)上是一種模式,但更有效率。
但如果不允許每一個(gè)投資者都在CSD持有證券帳戶或者分帳戶記錄,而只是允許那些與CSD有托管合同關(guān)系的機(jī)構(gòu)在CSD開立有帳戶,那么投資者只有通過在中介機(jī)構(gòu)開立的證券帳戶持有自己投資的證券。在這種情況下,經(jīng)過對持有結(jié)構(gòu)中的某些制度性創(chuàng)新,間接證券持有體系被設(shè)計(jì)出來,并成為現(xiàn)今國際證券市場上證券持有的主要方式。
(二)間接持有證券方式
所謂間接,是指一種從投資者到發(fā)行人之間存在一個(gè)以上持有層次的制度安排,投資者與CSD以及發(fā)行人不存在直接聯(lián)系。間接的證券持有,簡單地說,是指投資者通過在某一中介機(jī)構(gòu)開立的帳戶持有證券,這個(gè)機(jī)構(gòu)本身處于一個(gè)多層次的證券持有系統(tǒng)中,按照這種持有系統(tǒng):在證券發(fā)行人處登記為證券持有人的只是處于這個(gè)證券持有體系最頂層的機(jī)構(gòu),而非投資者本人;投資者開立有帳戶的中介機(jī)構(gòu)在位于其上層的其他機(jī)構(gòu)那里以自己的名義開立證券帳戶,在混同(commingled)的基礎(chǔ)上為所有客戶持有證券。
下面按照層次來這種間接持有系統(tǒng)的一般形態(tài)(參見圖例)。
1、處在這種間接證券持有體系頂層的機(jī)構(gòu)是具有中央證券托管功能的機(jī)構(gòu)或公司(即CSD),在其處存管有大量的由不同發(fā)行人發(fā)行的證券。在實(shí)際中,CSD的功能可能同時(shí)與中央證券、結(jié)算、清算和登記功能組合在一個(gè)機(jī)構(gòu)之中。
重要的是,在發(fā)行人的證券發(fā)行登記簿上,證券持有人的名稱是CSD這個(gè)機(jī)構(gòu)的名稱或是其別名,而不是具體投資者的名稱,這與直接持有方式是一個(gè)大的不同。有時(shí)候具有CSD功能的機(jī)構(gòu)不使用自己的名稱,例如美國的CSD是托管信托公司(the Depository Trust Company, DTC, dtc.org),是世界上最大的證券托管公司;據(jù)統(tǒng)計(jì),紐約證交所上市公司股票的83%和91%的債券的登記持有人是CEDE & Co,這是DTC在證券持有登記時(shí)的別名。
2、在間接持有體系里,處在CSD之下的是一些在CSD持有證券帳戶,與CSD有直接的托管合同關(guān)系的證券機(jī)構(gòu)、證券經(jīng)紀(jì)人、區(qū)域性的證券托管人以及其他從事證券投資之類的中介組織(intermediaries),通常這些中介被稱作CSD的參與人。他們在CSD開立有證券帳戶,不管證券是誰投資的,在CSD所開立的帳戶登記的證券持有人都是這些中介機(jī)構(gòu),不是最終實(shí)際投資者。而且,這些參與人在CSD開立的帳戶下面并沒有開立投資者名義的分類帳戶,因此無法反映出參與人帳戶內(nèi)證券的實(shí)際投資人是誰。
CSD參與人自身還會有客戶,這些客戶(投資者和中介機(jī)構(gòu))只能在CSD參與人處開立證券帳戶,由CSD參與人替自己存管證券。同時(shí),間接持有方式的慣常作法是,對于客戶持有的同一種證券,在本機(jī)構(gòu)內(nèi)設(shè)立一個(gè)該證券的總帳戶,在混同基礎(chǔ)上記錄所有客戶的證券,然后這個(gè)總帳戶下設(shè)立該客戶名義的分帳戶,記錄以該客戶名義持有的證券數(shù)量。
例如,美國DTC有600多個(gè)參與人,主要是各類證券經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)、銀行和區(qū)域性證券托管人。Euroclear則有近2000個(gè)參與人,來自近一百個(gè)國家。這些參與人基本上涵蓋了世界上主要的證券中介機(jī)構(gòu),不僅使得證券業(yè)務(wù)國際化,而且由于間接持有體系的自身交易特點(diǎn),極大地分擔(dān)了在直接持有方式下中央托管機(jī)構(gòu)帳戶變動的工作。
3、CSD參與人的客戶某些可能是從事證券經(jīng)紀(jì)等中介服務(wù)的機(jī)構(gòu),那么這些機(jī)構(gòu)仍然擁有自己的客戶群體,客戶在這些機(jī)構(gòu)內(nèi)開立證券帳戶。這時(shí),帳戶的開立、證券的混同以及帳戶持有人名義等方面需要遵循的慣常作法與在CSD參與人處開立帳戶時(shí)的相同。因此,從結(jié)構(gòu)上來看,處于間接持有最底層的證券投資者與發(fā)行人和CSD之間的層次可能是很多的,形成一種金字塔式的持有形態(tài)。
從上往下看,發(fā)行人只需要與CSD打交道,CSD與其參加人(主要是大的中介機(jī)構(gòu))打交道,CSD參加人與下一級的中介打交道,最后是某一個(gè)具體的中介機(jī)構(gòu)與自己的客戶(證券投資者)打交道。
從下往上看,投資者不但不會出現(xiàn)在發(fā)行人保有的證券持有人記錄上,也不出現(xiàn)在CSD的證券記錄或者帳戶之中,也不出現(xiàn)在與其沒有直接關(guān)系的上層中介的證券帳戶記錄上,只是在自己的直接中介機(jī)構(gòu)處在某一種證券下面保有一個(gè)分帳戶;同時(shí)他們也不擁有證券憑證本身。因此,在這樣一個(gè)典型的間接持有體系中,投資者的權(quán)益完全依賴于他在直接中介處開立的證券帳戶,而且由于帳戶的混同記載,其也無法向上一層中介主張權(quán)利。
相對于直接持有體系來說,間接持有體系,輔之于機(jī)技術(shù)和通訊技術(shù)的,以及與清算結(jié)算方式相配套作用,在交易量巨大的國內(nèi)和國際證券市場上,能夠提高證券結(jié)算、登記的效率和安全性,比較有效地解決證券交易、清算以及登記后最后一步。因?yàn)?,只要通過帳戶的變動,無需交付證券憑證,也無需在發(fā)行人的登記簿上變更,交易過程就可以完成,降低了流通中的丟失/偷盜等風(fēng)險(xiǎn),降低了成本,提高了效率;輔之于銀貨對付(delivery versus payment,DVP)的證券與資金清算方式的日益流行,減少了證券和資金交收時(shí)間不一致產(chǎn)生的信用和流動性風(fēng)險(xiǎn),也適應(yīng)了證券交易化和國際化的趨勢,因此越來越多的運(yùn)用。根據(jù)有關(guān)報(bào)告,現(xiàn)在世界上大多數(shù)的證券通過這種間接體系持有。
下面以一個(gè)例子簡要說明在一個(gè)間接持有系統(tǒng)內(nèi)部的證券過戶:如果兩個(gè)投資者(例C-1,C-2)都是某一個(gè)中介機(jī)構(gòu)的客戶,他們之間就某一證券買賣達(dá)成了交易,那么只需要由這個(gè)中介(中介B-1)相應(yīng)地在其客戶(C-1,C-2)的帳戶上貸記和借記就可以了,不需要在CSD或者證券登記人變動,也不在需對上一層次的中介機(jī)構(gòu)(中介A-1)的此證券帳戶作任何變動。如果兩個(gè)投資者分別通過不同的中介進(jìn)行交易(C-1與C-3),那么轉(zhuǎn)讓就稍微復(fù)雜一些,那就是需要找到兩個(gè)投資者的中介機(jī)構(gòu)(B-1與B-2,或者上層中介機(jī)構(gòu))都開立有帳戶的中介機(jī)構(gòu)(圖例中為中介A-1,在一些情況下也可能是CSD了),由這個(gè)中介(A-1)在下層中介機(jī)構(gòu)(B-1與B-2)持有的帳戶上作相應(yīng)的借記和貸記,然后相應(yīng)的對再下一層中介的帳戶作借記和貸記,最終在客戶(C-1,C-2)的帳戶上貸記和借記,完成過戶。
應(yīng)當(dāng)注意的是,證券托管和證券清算、登記等系統(tǒng)在很大程度上緊密聯(lián)系,他們集中化和國際化的要求和發(fā)展趨勢是一致的。在近十年來,一些國家范圍的證券登記結(jié)算和托管機(jī)構(gòu)以及國際證券托管清算結(jié)算中心系統(tǒng)紛紛建立或者加強(qiáng),也反映了這種趨勢。例如1999年,美國DTC與美國全國證券清算公司合并成立了存券信托與清算公司(the depositories trust & clearing corporation, DTCC),完成了國內(nèi)清算托管的一體化。
二、我國的證券托管和持有體系簡述
我國已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了證券發(fā)行、交易的無紙化,也實(shí)行了證券的中央存管,并且清算、結(jié)算、登記和托管機(jī)構(gòu)合為一體,但是從上面來看還存在著模糊性。
以《證券法》為例:第148條規(guī)定的證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)的職能包括“證券帳戶、結(jié)算帳戶的開立”、“證券的托管和過戶”;第104條規(guī)定,“投資者應(yīng)當(dāng)在證券公司開立證券交易帳戶”,從語言上不清楚第148條是否要求登記結(jié)算機(jī)構(gòu)為投資者辦理開戶,還是僅為證券公司開立。第138條規(guī)定,“證券公司辦理經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù),必須為客戶分別開立證券和資金帳戶,并對客戶交付的證券和資金分帳管理”,證券公司為客戶開立證券帳戶,不清楚是不是表明也有托管職能。第150條規(guī)定,證券持有人所持有的證券上市交易前,應(yīng)當(dāng)全部托管在證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)。該條指示規(guī)定證券持有人所持有的證券應(yīng)當(dāng)托管在證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu),并沒有規(guī)定應(yīng)該由證券持有人還是其他人將證券持有人所持有的證券全部托管在證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)。因而,從法律規(guī)定上看,我國法律里的證券托管關(guān)系規(guī)定還是不清楚的。
由于發(fā)展的原因,我國曾經(jīng)有兩個(gè)分離的登記結(jié)算分公司,采取的清算結(jié)算不盡相同,在證券托管方面的作法也存在差異,一定程度上了國內(nèi)證券市場清算和托管的統(tǒng)一化進(jìn)程。原上海證券中央登記結(jié)算公司作為上交所的CSD,對于投資者的證券實(shí)行直接托管,因此與投資者在托管法律關(guān)系上只有一個(gè)層次,投資者證券持有方式更類似于直接持有。原深圳證券登記結(jié)算公司作為深交所CSD,在1996年以前實(shí)行集中清算和分布式登記的模式,1996年5月后同時(shí)管理證券商證券總帳以及證券商屬下投資者的明細(xì)帳,趨向于直接持有的特征。但是,深圳登記公司雖直接保有投資者帳戶,也保留了券商托管制度,由券商而不是登記公司對投資者的證券進(jìn)行托管,投資者只能在其托管商處買賣證券,又具有間接持有的某些特征。2001年底,證券登記結(jié)算業(yè)務(wù)的集中統(tǒng)一邁出實(shí)質(zhì)性的一步,中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司承接上海證券中央登記結(jié)算公司和深圳證券登記有限公司的業(yè)務(wù)。
關(guān)鍵詞:股指期貨 現(xiàn)貨市場 波動 關(guān)聯(lián)
市場波動性(Volatility)是指市場價(jià)格對信息反應(yīng)而引起的波動程度,描述了市場的風(fēng)險(xiǎn)度量值。波動性對于市場運(yùn)行效率較為重要,且與市場信息效率的聯(lián)系緊密。因此世界各個(gè)國家或地區(qū)均相當(dāng)重視股指期貨與現(xiàn)貨市場的波動性。我國的股指期貨從上市至今已運(yùn)行近兩年,本文將從國內(nèi)股指期貨推出前后期現(xiàn)兩個(gè)市場波動性的表現(xiàn)來分析股指期貨推出對我國股票市場帶來的深遠(yuǎn)影響。
常用研究方法與相關(guān)文獻(xiàn)
(一)常用研究方法
一種是采用方差比較的方法,即比較現(xiàn)貨市場的樣本方差在股指期貨推出前后的變化,采用Eviews軟件進(jìn)行回歸分析,這種方法只考慮股指期貨的價(jià)格變化對指數(shù)收益率的影響,排除了其他變量,即假定宏觀經(jīng)濟(jì)等基本面因素并未發(fā)生較大改變,故只適用于長期日線級別或以上的波幅影響分析,而用于短期波動研究時(shí),結(jié)論會迥然不同。
第二種是采用多元波動率模型,目前采用較多的是多元GARCH模型,其中Engle和Kroner(1995)提出的BEKK—多元GARCH模型應(yīng)用較為廣泛。國內(nèi)具有代表性的是周小全(2011)博士提出的同一樣本空間下的多元波動率模型,其采用的滬深300指數(shù)期貨推出后的15分鐘高頻數(shù)據(jù)樣本具有相當(dāng)?shù)恼f服力,結(jié)論也更為可靠。
(二)相關(guān)文獻(xiàn)概述
關(guān)于股指期貨與現(xiàn)貨市場波動關(guān)聯(lián)的研究文獻(xiàn),國內(nèi)較有代表性的研究為:佟孟華(2008)對香港恒生指數(shù)在震蕩上行與震蕩下行兩階段,利用Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)、方差分解、脈沖響應(yīng)等方法進(jìn)行的研究;鄧淑斌、周小全(2011)以2010年滬深300指數(shù)期貨交易最活躍的當(dāng)月合約為研究對象,采用OLS回歸的計(jì)量模型對正反饋效應(yīng)模型進(jìn)行了估計(jì);刑天才等(2009)以新華富時(shí)A50股指期貨對滬深300指數(shù)的影響為例,通過GARCH模型對波動性進(jìn)行了分析,通過ARCH/EGARCH模型對非對稱效應(yīng)進(jìn)行了分析;劉博文等(2008)借助滬深300股指期貨5分鐘高頻模擬數(shù)據(jù),利用DB模型和向量誤差修正模型,實(shí)證測算了我國股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能和效率。在已有的研究文獻(xiàn)中,比較一致的結(jié)論是期貨和現(xiàn)貨市場之間的確存在關(guān)聯(lián)關(guān)系,而至于關(guān)聯(lián)的具體測度則存在分歧和爭議。
我國股指期貨推出前后現(xiàn)貨指數(shù)波幅與基差數(shù)據(jù)分析
本文依據(jù)我國股指期貨推出后的期現(xiàn)兩個(gè)市場的實(shí)際走勢及股指期貨推出前后現(xiàn)貨市場實(shí)際波動幅度的變化,得出期現(xiàn)兩個(gè)市場的關(guān)聯(lián)成效,并分析其形成機(jī)理。數(shù)據(jù)采集以日線為主。
股指期貨推出前后指數(shù)波幅比較。以上證綜合指數(shù)為例,筆者從通達(dá)信證券交易系統(tǒng)截取了三個(gè)樣本區(qū)間段的日波幅數(shù)據(jù),股指期貨推出前后的波幅比較如表1所示。
基差數(shù)據(jù)比較。以2012年3月中旬為例,筆者從新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)截取滬深300指數(shù)與IF1203、IF1204和IF1206的當(dāng)月、下月和下季的基差數(shù)據(jù)如圖1、圖2和圖3所示。
股指期貨與現(xiàn)貨市場波動關(guān)聯(lián)性分析
(一)股指期貨對現(xiàn)貨市場日線級別的波幅有明顯熨平作用
由表1可知,從股指期貨推出后至2012年3月16日有466個(gè)交易日,日平均波幅為1.66%,而推出前的466個(gè)交易日平均波幅高達(dá)2.60%,日線級別的波幅降低了36.1%,即使與2000年初至2010年4月推出股指期貨的區(qū)間段相比,日線級別的波幅降低也達(dá)16.6%,有著明顯的熨平作用。在排除其他變量如宏觀經(jīng)濟(jì)等基本面因素的影響之后,以下兩點(diǎn)可以保證結(jié)論的可靠性:一是樣本區(qū)間多達(dá)466個(gè)交易日,二是分析的是日線級別的影響。股指期貨的推出沒有改變股票市場長期運(yùn)行趨勢,而是起到了股票市場的“穩(wěn)定器”的作用,有助于股票市場的平穩(wěn)運(yùn)行。
(二)股指期貨雙向交易機(jī)制與股市漲跌不存在內(nèi)在邏輯關(guān)系
從股指期貨上市近兩年的實(shí)際趨勢看,其雙向交易機(jī)制平衡了市場上多空雙方力量,有利于市場的平穩(wěn)運(yùn)行,有利于不同市場主體套期保值目的的實(shí)現(xiàn)。有一種觀點(diǎn)認(rèn)為,股指期貨的做空機(jī)制可能成為現(xiàn)貨市場大幅大跌的工具,理由是投資者在做空期指的同時(shí)大量賣出權(quán)重股票,就可能導(dǎo)致證券價(jià)格大幅下跌。這種觀點(diǎn)顯然是片面的,因?yàn)槿魏我淮谓灰仔袨楸仨毷琴I賣雙方同時(shí)出現(xiàn)且交易價(jià)格達(dá)到默契。因此,引起股票市場價(jià)格變化的最根本因素仍是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的變化。
國外股指期貨推出后的現(xiàn)貨市場走勢也證明了這一結(jié)論。股指期貨推出不僅沒有助跌,反而抑制了下跌空間,更加有利于證券市場價(jià)格的穩(wěn)定。因此,股指期貨只是一種風(fēng)險(xiǎn)管理工具,雙向交易機(jī)制至少不會影響證券市場中線級別的走勢,更不會成為股指現(xiàn)貨下跌的推手。雙向交易機(jī)制有助于買賣雙方充分真實(shí)地表達(dá)各自對市場的觀點(diǎn),有利于股指期貨市場和證券市場更加合理、更為平穩(wěn)地運(yùn)行。
(三)期現(xiàn)指平均相關(guān)度高
數(shù)據(jù)顯示,滬深300期指和現(xiàn)指之間的相關(guān)系數(shù)較高,以方媛(2011)計(jì)算的當(dāng)月合約和滬深300指數(shù)收盤價(jià)為例(見表2),期指上市以來兩者按月計(jì)算的相關(guān)系數(shù)均在97%以上,最高達(dá)到99.706%,平均相關(guān)系數(shù)達(dá)99.634%,期現(xiàn)指數(shù)較高的相關(guān)性反映市場運(yùn)行情況良好,為機(jī)構(gòu)投資者入市套保創(chuàng)造了良好的條件。
基差序列變化是期貨市場與現(xiàn)貨市場擬合度判斷的重要標(biāo)準(zhǔn)。期指上市一年多來,基差序列的整體變化相對平穩(wěn)(見表3),在波動范圍-20到20之間的基差占區(qū)間總數(shù)的80%以上;期間基差在2011年10月底達(dá)到峰值140點(diǎn),大部分時(shí)間在30點(diǎn)以內(nèi)。根據(jù)方媛(2011)的分析,期指上市以來以當(dāng)月合約的期指收盤價(jià)計(jì)算的基差標(biāo)準(zhǔn)誤數(shù)據(jù)為22.66,遠(yuǎn)低于同期現(xiàn)貨滬深300指數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)誤數(shù)據(jù)235.71。此外,追求價(jià)差收益的資金增加、不合理價(jià)差出現(xiàn)的機(jī)會減少,也表明了我國期指上市流動性和期現(xiàn)擬合度較高。
滬深300股指期貨與現(xiàn)貨指數(shù)高度正相關(guān),為投資者管理現(xiàn)貨波動風(fēng)險(xiǎn)提供了更好的工具。期現(xiàn)之間的高度擬合體現(xiàn)出我國股指期貨市場逐漸成熟,隨著越來越多的機(jī)構(gòu)投資者開始參與套利套保,證券市場風(fēng)險(xiǎn)管理也會越來越完善。
(四)基差的變化不會影響現(xiàn)貨指數(shù)未來運(yùn)行趨勢
基于當(dāng)前普遍在期現(xiàn)高頻數(shù)據(jù)上采用GARCH因果檢驗(yàn)?zāi)P蛠碜C明股指期貨對滬深300指數(shù)的領(lǐng)先作用,在諸多機(jī)構(gòu)的報(bào)告尤其是券商報(bào)告中,期指基差的升貼水常常被認(rèn)為蘊(yùn)含著對現(xiàn)貨指數(shù)后市運(yùn)行方向的指引。但是,從理論上看,GARCH因果檢驗(yàn)本身主要用于諸如“在年度數(shù)據(jù)下檢驗(yàn)投資與GDP的關(guān)系”這類宏觀問題,其結(jié)論僅用于證明兩者在同一時(shí)空下波動的關(guān)聯(lián)度,而對于現(xiàn)貨市場運(yùn)行方向的指引基本無效。此外,基差是現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格運(yùn)行的結(jié)果,基差變動代表的是兩者在運(yùn)動過程中的不同步,用這一結(jié)果去研判現(xiàn)貨或期貨的后期運(yùn)行趨勢,在邏輯上說不通。
因?yàn)椴淮嬖谏唐菲谪洷4嫫谙?、儲存費(fèi)用、運(yùn)費(fèi)等系列因素影響,股指期貨基差的作用遠(yuǎn)小于商品期貨中基差所起的作用,從圖1、圖2和圖3的實(shí)際趨勢看,股指期貨基本呈現(xiàn)升水狀態(tài),當(dāng)月基差升水幅度不超過1%,下月和下季多數(shù)情況下也在2%以內(nèi)。即使出現(xiàn)基差修正,期貨和現(xiàn)貨的各自變動幅度不超過0.2%,投射到現(xiàn)貨指數(shù)上,以上證為例,僅相當(dāng)于5個(gè)指數(shù)點(diǎn)左右,相當(dāng)于一次日內(nèi)的微弱擾動而已。而期指合約到期時(shí)基差因?yàn)楝F(xiàn)金交割而強(qiáng)制收斂,修正方式存在多種可能性,也使得基差不可能具有對現(xiàn)貨運(yùn)行趨勢的預(yù)測功能。
(五)期貨市場的投資正反饋交易效應(yīng)傳導(dǎo)并影響現(xiàn)貨市場走勢
資料顯示,截至2011年5月14日,股指期貨開戶數(shù)將近7萬,參與者以個(gè)人為主。我國股指期貨仍有98%以上為自然人投資者,主要是市場各個(gè)機(jī)構(gòu)的老客戶和有經(jīng)驗(yàn)的交易者。股指期貨交易高風(fēng)險(xiǎn)、高杠桿、高收益性以及靈活的T+0交易機(jī)制,使得這部分交易者偏愛技術(shù)分析,根據(jù)中證期貨的研究數(shù)據(jù),現(xiàn)階段超過95%的合約屬于日內(nèi)交易,超過5個(gè)交易日的持倉合約不到2%。
有效市場假設(shè)理論認(rèn)為,股票市場上的投資者是理性的,信息變化會及時(shí)反映在價(jià)格中,股票價(jià)格應(yīng)該圍繞其內(nèi)在價(jià)值上下波動。但在現(xiàn)實(shí)市場中,史萊佛(Shiller)對美國證券市場的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),1925年以來美國股票價(jià)格的實(shí)際波動遠(yuǎn)比單純由內(nèi)在價(jià)值決定的股價(jià)波動劇烈得多,特別是1994年后股票價(jià)格的直線上升已遠(yuǎn)超出其內(nèi)在價(jià)值,他將這種金融市場上的異象歸結(jié)為正反饋交易效應(yīng)。從心理學(xué)層面來看,金融市場上的正反饋交易效應(yīng)源于人們在投資過程中形成了一種“反饋機(jī)制”,資產(chǎn)定價(jià)偏差會產(chǎn)生一種錨定效應(yīng)或框定效應(yīng),反過來影響投資者對資產(chǎn)價(jià)格的判斷,具體體現(xiàn)為“追漲殺跌”的短期投機(jī)行為,現(xiàn)階段我國期貨交易者的構(gòu)成正符合這一特征。
Ross(1989)指出“價(jià)格變化依賴于新信息的到來,信息的增加意味著波動的加劇”。周小全(2011)指出,從期現(xiàn)兩個(gè)市場的信息傳遞與價(jià)格引導(dǎo)機(jī)制看,由于交易成本以及微觀結(jié)構(gòu)效應(yīng)的存在,期現(xiàn)兩市場對信息的反應(yīng)速度并不一致,股指期貨的高流動性、低交易成本以及賣空機(jī)制和杠桿交易制度設(shè)計(jì),使得期貨市場對新信息的反應(yīng)速度顯著快于現(xiàn)貨市場,實(shí)質(zhì)上就是期貨市場波動向現(xiàn)貨市場傳導(dǎo)的過程,也即期貨的“價(jià)格發(fā)現(xiàn)”功能。此外,我國股指期貨早于現(xiàn)貨15分鐘開始交易的制度設(shè)計(jì),客觀上形成了重要的開盤價(jià)格引導(dǎo)機(jī)制。
我國現(xiàn)階段股指期貨投資者的構(gòu)成、正反饋效應(yīng)、信息和價(jià)格傳遞機(jī)制,導(dǎo)致了股指現(xiàn)貨市場的波動頻率加快。需要特別說明的是,波動頻率與市場的穩(wěn)定性并非相同,而取決于信息反饋在價(jià)格方面的有效性,價(jià)格變化反映了有效信息,則波動頻率雖然增加,但意味著市場更加有效,減緩了市場摩擦。而我國當(dāng)前屬于新興市場,如果期指市場參與者過度投機(jī),則引發(fā)的現(xiàn)貨波動性不利于市場穩(wěn)定。
我國期現(xiàn)兩市價(jià)格聯(lián)動機(jī)制完善建議
(一)完善投資者適當(dāng)性制度,提高機(jī)構(gòu)投資者參與股指期貨市場的比例
“投資者適當(dāng)性制度”通過對投資者年齡、學(xué)歷、交易經(jīng)歷、財(cái)務(wù)狀況等整體進(jìn)行評估和測試等流程,確認(rèn)投資者對股指期貨的認(rèn)知程度和風(fēng)險(xiǎn)承受能力。從實(shí)踐來看,股指期貨高風(fēng)險(xiǎn)的特性決定了對投資者專業(yè)度的高要求,投資者適當(dāng)性制度的實(shí)施,避免不了解期貨以及不具備風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資者盲目入市,這在我國資本市場有著特殊意義。這一創(chuàng)新性制度在我國的運(yùn)用證明是成功的,當(dāng)前要進(jìn)一步提高測試的結(jié)果要求,其目標(biāo)是逐步提高機(jī)構(gòu)投資者的比重。
成熟的股指期貨市場參與者應(yīng)該以機(jī)構(gòu)為主,目前已有部分證券公司自營、集合與定向資產(chǎn)管理計(jì)劃及基金專戶理財(cái)產(chǎn)品參與股指期貨投資,但社?;稹⑵髽I(yè)年金、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)投資者由于諸多原因仍未入市,以上需要進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的資金以及機(jī)構(gòu)投資者還無法運(yùn)用股指期貨這一有效工具。當(dāng)前要簡化相關(guān)審批流程,開啟銀行機(jī)構(gòu)作為特別結(jié)算會員資格的審批,提高基金、保險(xiǎn)、QFII等機(jī)構(gòu)參與股指期貨交易的積極性。
(二)啟用熔斷制度,構(gòu)建跨市場價(jià)格的穩(wěn)定機(jī)制
實(shí)證表明,我國期現(xiàn)兩個(gè)市場高度相關(guān)、交互作用,各自運(yùn)行情況對另一市場的影響較大。發(fā)展成熟的證券市場一般通過跨市熔斷(circuit breaker)機(jī)制來干預(yù)因突發(fā)事件、非理易等引發(fā)的市場沖擊,賦予投資者更多的時(shí)間和機(jī)會來重新評估市場,避免信息不充分投資者“羊群行為”所引發(fā)的市場過度波動。在股票交易所與期貨交易所之間設(shè)置協(xié)同熔斷機(jī)制是建立在股市無漲跌幅限制之基礎(chǔ)上的,現(xiàn)行股市漲跌停板制度對股指期貨交易、跨市交易構(gòu)成障礙,降低了股票現(xiàn)貨市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率,并產(chǎn)生流動性干擾和漲跌停后的助漲助跌效應(yīng)。這種現(xiàn)實(shí)將使期指“非自足性”運(yùn)行的根基產(chǎn)生動搖,易引發(fā)期指定價(jià)不當(dāng),進(jìn)而通過交易杠桿迅速擴(kuò)大市場風(fēng)險(xiǎn)。
筆者建議,應(yīng)逐步取消我國現(xiàn)貨市場漲跌幅限制制度,代之以國際通行的熔斷制度,建立跨市場的價(jià)格穩(wěn)定機(jī)制。借鑒成熟市場的做法,跨市場協(xié)同熔斷機(jī)制一般以股價(jià)指數(shù)作為判定基礎(chǔ),一旦股價(jià)指數(shù)波幅觸發(fā)熔斷點(diǎn)而中止交易一段期間,股指期貨市場也將進(jìn)入熔斷階段。將股指期貨的標(biāo)的指數(shù)——滬深300指數(shù)設(shè)為熔斷機(jī)制的基準(zhǔn)指數(shù),可以最大限度提升股指與期指之間運(yùn)行的協(xié)同性。此外,為了防范指數(shù)熔斷前指數(shù)成份股的過度波動風(fēng)險(xiǎn),可借鑒歐洲市場經(jīng)驗(yàn)設(shè)置成份股熔斷制度,當(dāng)最新成交價(jià)達(dá)到前一日收盤價(jià)的一定幅度時(shí),該股的連續(xù)競價(jià)中斷,集合競價(jià)啟動,當(dāng)集合競價(jià)形成后再回復(fù)連續(xù)競價(jià)。顯然,成份股熔斷制度系“熔而不斷”,一直保持著交易的持續(xù)性,與指數(shù)協(xié)同熔斷制度的“熔而斷”有著明顯的差異。
(三)完善監(jiān)管協(xié)作機(jī)制,構(gòu)建跨市場的反操縱機(jī)制
當(dāng)前上證所、深交所、中金所、中登公司、保證金監(jiān)控中心五機(jī)構(gòu)聯(lián)合簽訂了一個(gè)備忘錄和三個(gè)操作規(guī)程,相互之間通過信息交換、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警、風(fēng)險(xiǎn)控制和聯(lián)合調(diào)查機(jī)制,實(shí)現(xiàn)動態(tài)監(jiān)控投資者的跨市場頭寸配置狀況,約束可能誘發(fā)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的跨市場交易行為,提升期現(xiàn)兩市定價(jià)的有效性。從繼續(xù)完善的角度看,還應(yīng)加強(qiáng)相互之間信息通報(bào)的主動性,以維護(hù)跨市場間結(jié)構(gòu)性安全;特殊情況下可請求提供機(jī)密資訊,被請求方應(yīng)予以滿足;建立跨市場危機(jī)處理小組,協(xié)調(diào)處理重大違約或重大突發(fā)事故,維護(hù)市場穩(wěn)定。此外,機(jī)構(gòu)投資者的財(cái)務(wù)健全是防范跨市系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的第一道屏障,要及時(shí)掌握機(jī)構(gòu)投資者的財(cái)務(wù)狀況,監(jiān)督其財(cái)務(wù)狀況與交易行為的匹配程度,以便于及時(shí)啟動風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警。
應(yīng)提升標(biāo)的指數(shù)的抗操縱能力,強(qiáng)化股指期貨反操縱機(jī)制,使跨市操縱將因交易成本畸高而難以實(shí)施。主要由以下兩點(diǎn):一是增進(jìn)信息透明度,促進(jìn)重大信息充分且及時(shí)公開,防范操縱者散布虛假或不實(shí)信息來影響、操縱市場走勢。二是針對不同的機(jī)構(gòu)投資者對象監(jiān)管跨市操縱行為,將證券公司、QFII、私募基金等機(jī)構(gòu)列為重點(diǎn)監(jiān)控對象。重點(diǎn)掌握證券公司自營賬戶、委托理財(cái)與集合理財(cái)賬戶的情況,通過監(jiān)控滬深300權(quán)重較大的股票交易情況,追蹤交易異常的證券營業(yè)部,必要時(shí)可要求其報(bào)告情況。QFII參與股指期貨的額度雖然有限,但需密切關(guān)注其在境外期貨市場的投資,防止其通過新加坡A50等市場跨境操縱。對于私募基金、投資公司等,在投資方向及操作上有較大的自由度,賬戶也比較隱蔽,因此對此類機(jī)構(gòu)的監(jiān)管主要是在到期日附近加強(qiáng)對異動賬戶的監(jiān)控。在具體實(shí)施上,可通過對事前、事中、事后的全程監(jiān)控,采取提高保證金、限倉、強(qiáng)行平倉、沒收非法所得、凍結(jié)帳戶等相應(yīng)的措施來提高跨市操縱的成本,使?jié)撛谶`規(guī)者卻步。
結(jié)論
股指期貨對現(xiàn)貨市場波動性的影響有以下幾方面:從推出后的實(shí)際走勢看,對現(xiàn)貨市場日線級別的波幅有明顯的熨平作用,起到了股市“穩(wěn)定器”的作用;股指期貨的雙向交易機(jī)制并不會成為現(xiàn)貨市場做空的推手;緣于股指期貨與商品期貨的不同,期現(xiàn)指相關(guān)度較高,基差的變化不會影響現(xiàn)貨指數(shù)未來運(yùn)行的趨勢。而在當(dāng)前我國期指投資者的構(gòu)成主要以自然人為主、交易模式以日內(nèi)投機(jī)交易為主的情況下,期貨市場的正反饋交易效應(yīng)更為顯著。為此,應(yīng)增強(qiáng)機(jī)構(gòu)參與股指期貨交易的積極性,啟用熔斷制度,構(gòu)建期現(xiàn)兩市場的價(jià)格穩(wěn)定機(jī)制,完善監(jiān)管機(jī)制和信息監(jiān)督機(jī)制,構(gòu)建跨市場的反操縱機(jī)制,以促進(jìn)我國股指期貨市場的平穩(wěn)運(yùn)行和健康、快速發(fā)展。
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關(guān)鍵詞:資產(chǎn)證券化;應(yīng)收賬款;區(qū)塊鏈技術(shù)
一、引言
在國家大力推動下,我國經(jīng)濟(jì)迅猛發(fā)展并取得了令世界矚目的成就,成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體。經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展有效推動了資本市場的完善發(fā)展,諸多企業(yè)開始利用各類融資方式謀取發(fā)展資金,加快自身發(fā)展步伐。但是,受諸多因素影響,國內(nèi)企業(yè)在開展外部融資時(shí)大多以債權(quán)融資方式為主,對企業(yè)發(fā)展造成一定壓力,同時(shí)也導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部杠桿升高、外部地方債增多等問題。在全球統(tǒng)一市場建立完善及市場經(jīng)濟(jì)深入發(fā)展的情況下,企業(yè)發(fā)展難度不斷上升,尋求有效的外部融資方式開始成為企業(yè)在發(fā)展過程中需要考慮的重要問題之一。受此影響,權(quán)益性融資和債務(wù)性融資方式不斷增多。為有效提升經(jīng)濟(jì)增長的質(zhì)量和數(shù)量,實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)要素的最優(yōu)化配置及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)合理調(diào)整,國家開始積極推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革,引導(dǎo)金融行業(yè)有效服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì),推動資金脫虛向?qū)?,同時(shí)國家在2018年實(shí)施了資管新規(guī),這為資本市場的快速發(fā)展提供了重要助力。在經(jīng)營發(fā)展過程中,企業(yè)部分輔助業(yè)務(wù)或現(xiàn)金流資產(chǎn)能夠獲取較為穩(wěn)定的收益,但其流動性相對較低,對企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生的積極作用相對較小。在這種情況下,通過讓渡特定資產(chǎn)所有權(quán)獲取收益權(quán)的資產(chǎn)證券化融資方式開始受到諸多企業(yè)的追捧。受此影響,部分企業(yè)開始積極尋求新技術(shù)的支持,而區(qū)塊鏈技術(shù)以其諸多優(yōu)勢成為企業(yè)的主要選擇,并逐漸應(yīng)用于資產(chǎn)證券化活動中。本文通過對中國振華(集團(tuán))科技股份有限公司應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化實(shí)施情況進(jìn)行探析,明確區(qū)塊鏈技術(shù)在項(xiàng)目開展過程中所發(fā)揮的效用,以期能夠?yàn)槠渌髽I(yè)資產(chǎn)證券化開展過程中有效應(yīng)用區(qū)塊鏈技術(shù)提供一定的指導(dǎo)及借鑒。
二、區(qū)塊鏈技術(shù)對應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化的影響分析
(一)有效控制交易成本,降低企業(yè)融資支出。資產(chǎn)證券化活動的開展需要多個(gè)環(huán)節(jié),且近年來開展相關(guān)融資活動的企業(yè)數(shù)量不斷增多,這就導(dǎo)致相關(guān)業(yè)務(wù)數(shù)量快速增長,而由于金融機(jī)構(gòu)并未有效開展項(xiàng)目支出管控,企業(yè)開展資產(chǎn)證券化融資時(shí)的成本相對較高。具體而言,金融機(jī)構(gòu)在業(yè)務(wù)開展過程中需要及時(shí)與其他合作部門進(jìn)行賬目核對、項(xiàng)目審核及資金結(jié)算等,業(yè)務(wù)的不斷增多加重了機(jī)構(gòu)人員的工作量,這就需要各方投入大量資源,在導(dǎo)致自身成本費(fèi)用支出增加、各環(huán)節(jié)銜接難度上升的同時(shí),也使得客戶的成本上升。管同偉[1]通過研究發(fā)現(xiàn),應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化實(shí)施過程中存在數(shù)據(jù)傳遞鏈過長、產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)繁雜等諸多問題,銜接過程中的管不住、看不清等困難導(dǎo)致企業(yè)所開展的應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化活動難以獲取低成本資金,這也必然會對資產(chǎn)證券化市場的長遠(yuǎn)發(fā)展產(chǎn)生較大不利影響。在從事相關(guān)業(yè)務(wù)金融機(jī)構(gòu)數(shù)量不斷增長且所提供服務(wù)差別不大的情況下,企業(yè)開展應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化時(shí)就需要合理控制成本支出。區(qū)塊鏈技術(shù)能夠利用職能合約功能及去中心化特性合理控制人工費(fèi)用,同時(shí)對融資過程中所發(fā)生的管理費(fèi)用進(jìn)行管控。同時(shí),區(qū)塊鏈能夠進(jìn)行數(shù)據(jù)的分布式存儲,并開展點(diǎn)對點(diǎn)傳輸,且所有的交易信息全程留痕、不可篡改。在這種情況下,企業(yè)在開展應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化活動時(shí)能夠利用區(qū)塊鏈技術(shù)建立各方共同參加的同盟鏈,保證各方能夠獲取更為準(zhǔn)確的數(shù)據(jù),同時(shí)信息傳遞有效性也將得到提升。在區(qū)塊鏈技術(shù)的支持下,金融機(jī)構(gòu)的人工成本支出將得到控制,清結(jié)算工作也將得到快速實(shí)施,同時(shí)資金流安全性也將得到保障。(二)強(qiáng)化監(jiān)督監(jiān)察,提升流程實(shí)施公正性。在區(qū)塊鏈技術(shù)支持下,企業(yè)所開展的應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化行為所涉及的所有交易活動都將全面記載于共享賬本和數(shù)據(jù)庫中,且數(shù)據(jù)不會被篡改,交易各方均能夠?qū)φ鎸?shí)信息進(jìn)行查詢。在這種情況下,交易各方能夠?qū)ζ渌麉⑴c者行為進(jìn)行監(jiān)督,從而有效保障自身利益不受侵害。同時(shí),監(jiān)管機(jī)構(gòu)也能夠及時(shí)對項(xiàng)目實(shí)施情況進(jìn)行監(jiān)察,實(shí)現(xiàn)對底層資產(chǎn)的實(shí)時(shí)把控。金融機(jī)構(gòu)在開展應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)時(shí),能夠利用區(qū)塊鏈技術(shù)的智能合約功能對項(xiàng)目實(shí)施、合約訂立及違約管理等行為進(jìn)行控制,并對資金、時(shí)間等閾值進(jìn)行設(shè)定,實(shí)現(xiàn)資金的到期償還,在提升流程透明度及公正性的同時(shí),全面且有效的保障外部投資者合法權(quán)益,降低利益侵害情況的發(fā)生。隨著資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的不斷增多,其中存在的問題愈發(fā)凸顯,為保證企業(yè)資產(chǎn)證券化融資活動的有效開展,國家部門及各行業(yè)所屬部門應(yīng)積極引入?yún)^(qū)塊鏈技術(shù),構(gòu)建政府、金融機(jī)構(gòu)及企業(yè)全面參與的三位一體聯(lián)盟鏈,提升信息透明度,保障業(yè)務(wù)開展公正性。區(qū)塊鏈所存儲的數(shù)據(jù)公開透明且能夠有效追溯,各參與主體可追索查詢相關(guān)交易信息,有效增強(qiáng)了各交易流程的透明度,能夠提升流程實(shí)施公正性,并對各方利益進(jìn)行有效保障。(三)增強(qiáng)各方互信,推動市場健康發(fā)展。區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用之前,應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)開展時(shí),受托金融機(jī)構(gòu)首先需要對證券化應(yīng)收賬款資產(chǎn)原所有者開展全面考察,并根據(jù)考察結(jié)果確定該資產(chǎn)是否能夠進(jìn)行發(fā)行設(shè)立,同時(shí),后續(xù)流程的開展也會涉及到該考察結(jié)果,且金融機(jī)構(gòu)也會安排人員對各項(xiàng)工作開展實(shí)施情況進(jìn)行復(fù)核。在項(xiàng)目開展過程中,考察結(jié)果存在被篡改的可能性,且復(fù)核工作是否盡職也無法得到保障。隨著區(qū)塊鏈技術(shù)的有效實(shí)施,各項(xiàng)數(shù)據(jù)將被保存在各區(qū)塊之中,且無法被篡改,整個(gè)交易鏈條均能夠?qū)?shù)據(jù)進(jìn)行訪問。在這種情況下,互信效應(yīng)將會在整個(gè)交易鏈條中傳遞,從而增強(qiáng)交易各方對彼此的信任程度。楊望和周鈺筠[2]研究表明,資產(chǎn)證券化開展時(shí)充分應(yīng)用區(qū)塊鏈技術(shù)能夠增強(qiáng)信息的溝通交流,加快信任基礎(chǔ)建立,增強(qiáng)流程可靠性,從而有效推動各項(xiàng)工作的順利實(shí)施,加快資產(chǎn)證券化市場的健康發(fā)展。在區(qū)塊鏈技術(shù)支持下,受托金融機(jī)構(gòu)能夠接收證券化應(yīng)收賬款資產(chǎn)并合理設(shè)置資產(chǎn)池,及時(shí)對其進(jìn)行發(fā)行設(shè)立及流轉(zhuǎn),而在這一過程中,所有數(shù)據(jù)均可追溯,從而推動市場的健康發(fā)展。同時(shí),區(qū)塊鏈技術(shù)能夠?qū)唧w環(huán)節(jié)流程進(jìn)行優(yōu)化,消除其中存在的問題,提升資產(chǎn)證券化效率,實(shí)現(xiàn)對交易成本的有效管控。(四)增強(qiáng)信息溝通,緩解信息不對稱問題。作為分布式共享賬本和數(shù)據(jù)庫,區(qū)塊鏈利用密碼學(xué)、數(shù)學(xué)等專業(yè)知識將一定時(shí)間內(nèi)的所有交易信息存儲于區(qū)塊中,各區(qū)塊之間通過隨機(jī)散列實(shí)現(xiàn)鏈接,從而實(shí)現(xiàn)信息在整個(gè)鏈條的傳遞。在去中心化作用支持下,各區(qū)塊節(jié)點(diǎn)進(jìn)行分布式核算及存儲,能夠?qū)?shù)據(jù)進(jìn)行自我驗(yàn)證、傳遞和管理,交易各方均能夠獲取鏈條上的信息,這將有助于各方之間的信息交流。此外,區(qū)塊鏈所存儲數(shù)據(jù)不可偽造,所有交易全程留痕,其有效保障了數(shù)據(jù)的真實(shí)性及準(zhǔn)確性防止信息孤島問題的發(fā)生,增強(qiáng)各方之間的互信程度,緩解傳統(tǒng)方式下交易各方信息不對稱問題。姚前等[3]通過研究發(fā)現(xiàn),中小企業(yè)在開展資產(chǎn)證券化過程中充分運(yùn)用區(qū)塊鏈技術(shù)能夠及時(shí)獲取真實(shí)準(zhǔn)確的交易數(shù)據(jù)信息,信息不對稱問題將得到有效緩解,整個(gè)項(xiàng)目的運(yùn)作效率將得到顯著提升,成本支出可得到有效控制,企業(yè)地位及話語權(quán)加強(qiáng)。
三、振華科技應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化中區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用分析
中國振華(集團(tuán))科技股份有限公司(以下簡稱“振華科技”)成立于1997年,是一家以通信整機(jī)及新型電子元器件為主導(dǎo)產(chǎn)品的高科技股份制企業(yè),現(xiàn)屬國家120家試點(diǎn)企業(yè)集團(tuán)和國家520家重點(diǎn)企業(yè)之一。公司現(xiàn)有全資、控股企業(yè)15家,主要分布于貴州及珠三角、長三角等地。公司強(qiáng)化企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新中的主體地位,建立以企業(yè)為主體、市場為導(dǎo)向、產(chǎn)學(xué)研用相結(jié)合的技術(shù)創(chuàng)新體系,積極與國內(nèi)外高等院校、科研院所進(jìn)行合作,掌握諸多實(shí)用發(fā)明專利,有效提升了企業(yè)核心競爭力。1997年,振華科技登陸深交所,股票代碼:000733。(一)振華科技應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化實(shí)施動因分析。振華科技擁有多家下屬企業(yè),開工及所需投資的項(xiàng)目相對較多,企業(yè)對流動資金的需求大增,需要通過外部融資獲取充裕的發(fā)展資金。此外,企業(yè)整體所持有的應(yīng)收賬款數(shù)額巨大,僅2015年一年內(nèi)到期應(yīng)收賬款總額即達(dá)到9.2億元左右,這為企業(yè)實(shí)施應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化融資活動提供了基礎(chǔ)。本文對振華科技2013—2015年流動資產(chǎn)情況進(jìn)行了匯總,具體如表1所示。通過查看表1中具體數(shù)值可知,振華科技近年來流動資產(chǎn)總額快速增長,在資產(chǎn)總額中的占比不斷上升,但是應(yīng)收賬款在其中占有較大比例,導(dǎo)致流動資金被大量占用,嚴(yán)重影響生產(chǎn)經(jīng)營活動的開展。振華科技組織實(shí)施應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化,首先,能夠保障控制權(quán)穩(wěn)定性,降低自身償債壓力。若開展股權(quán)融資,振華科技雖然無需還本付息,但是控股權(quán)會被稀釋。若企業(yè)開展債務(wù)融資,則會加重企業(yè)的償債壓力,加之振華科技當(dāng)前的經(jīng)營發(fā)展資金需求度較高,償債壓力的上升會對企業(yè)日常生產(chǎn)經(jīng)營活動產(chǎn)生一定影響。應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化的實(shí)施既不會稀釋股權(quán),也不會增加自身債務(wù),因此更為符合企業(yè)融資要求。其次,降低融資門檻,控制融資成本。由于在具體實(shí)施過程中并未涉及企業(yè)所有權(quán)的出讓,所以資產(chǎn)證券化應(yīng)歸類于債務(wù)融資。但是相比于傳統(tǒng)模式,資產(chǎn)證券化并未對累計(jì)債權(quán)余額進(jìn)行限制,且發(fā)行主體并不會對項(xiàng)目信用評級產(chǎn)生較大影響,因此振華科技開展資產(chǎn)證券化融資時(shí)所面對的準(zhǔn)入門檻相對較低。與其他融資方式相比,資產(chǎn)證券化的利率相對較低,這有助于振華科技控制融資成本。最后,提升資產(chǎn)流動性,增強(qiáng)現(xiàn)金流穩(wěn)定性。振華科技所持有的巨額應(yīng)收賬款并不能在企業(yè)產(chǎn)生資金需求時(shí)立即變現(xiàn),這將會導(dǎo)致振華科技資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)上升,同時(shí)其各項(xiàng)投資活動也需要大量資金。而應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化的實(shí)施能夠快速將應(yīng)收賬款變現(xiàn)為流動資金,在增加自身現(xiàn)金流量的同時(shí),可有效提升資產(chǎn)的流動性。(二)應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化中區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用。(1)應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化情況簡述。為保證現(xiàn)金流穩(wěn)定性,振華科技于2015年以下屬五家控股公司為初始權(quán)益人組織實(shí)施了應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化,首先將應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓給中國電子信息產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限公司(以下簡稱“中國電子”),然后由其作為原始權(quán)益人通過受托金融機(jī)構(gòu)設(shè)立資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃并在上海證券交易所掛牌交易。振華科技此次轉(zhuǎn)讓給中國電子的應(yīng)收賬款總額為1.898億元,然后由中國電子申請發(fā)起“中國電子應(yīng)收賬款一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”,并由上海東方證券資產(chǎn)管理有限公司(以下簡稱“東證資管”)作為受托機(jī)構(gòu)(SPV)進(jìn)行資產(chǎn)支持證券的發(fā)行,光大銀行作為托管人對資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃賬戶資金進(jìn)行管理。投資者在購買相應(yīng)資產(chǎn)支持證券后,可通過上海證券交易所進(jìn)行交易。具體交易流程如圖1所示。(2)區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用情況。為降低融資成本,保障項(xiàng)目的順利開展,振華科技在實(shí)施應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化過程中充分利用區(qū)塊鏈技術(shù),同時(shí)也有效增強(qiáng)了各方之間的聯(lián)系,提升信息的真實(shí)性及準(zhǔn)確性。在具體操作過程中,振華科技聯(lián)系中國電子、東證資管及光大銀行利用區(qū)塊鏈即服務(wù)開放平臺先一步搭建各自區(qū)塊,然后四方互聯(lián)構(gòu)成同盟鏈條,并根據(jù)實(shí)際明確具體智能合約,建立資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃區(qū)塊鏈平臺,然后逐步將各參與主體引入平臺之中。振華科技需將詳細(xì)的應(yīng)收賬款資產(chǎn)數(shù)據(jù)信息進(jìn)行上傳,從而建立明確的基礎(chǔ)資產(chǎn)底層構(gòu)架,其他各主體可通過訪問相應(yīng)區(qū)塊了解基礎(chǔ)資產(chǎn)狀況。光大銀行需要將資產(chǎn)托管信息傳輸至平臺區(qū)塊,而東證資管也需將專項(xiàng)計(jì)劃管理數(shù)據(jù)進(jìn)行傳輸。在這種情況下,各方能夠?qū)Σ煌瑓^(qū)塊中的數(shù)據(jù)進(jìn)行訪問,從而降低信息不對稱問題,并進(jìn)一步提升數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性及透明度。在區(qū)塊鏈技術(shù)支持下,數(shù)據(jù)公開透明且不可篡改。此時(shí),振華科技及中國電子能夠通過訪問相關(guān)信息確定計(jì)劃實(shí)施情況,光大銀行可對專項(xiàng)計(jì)劃的資金動向進(jìn)行監(jiān)督,而東證資管也可對專項(xiàng)計(jì)劃進(jìn)行有效管理。振華科技應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化開展過程中,參與各方應(yīng)用區(qū)塊鏈技術(shù)情況如圖2所示。具體而言,在聯(lián)合中國電子、東證資管及光大銀行利用區(qū)塊鏈技術(shù)搭建起同盟鏈條后,振華科技首先將轉(zhuǎn)讓給中國電子的應(yīng)收賬款具體信息傳輸至區(qū)塊鏈中,并作為獨(dú)立區(qū)塊進(jìn)行存儲;通過訪問區(qū)塊鏈了解資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃的實(shí)施進(jìn)度。中國電子將資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立情況、所涉及的應(yīng)收賬款數(shù)據(jù)及具體轉(zhuǎn)讓信息傳輸并保存至區(qū)塊鏈中,同時(shí)對專項(xiàng)計(jì)劃相應(yīng)資產(chǎn)支持證券種類、發(fā)行及交易情況進(jìn)行了解。東證資管則將基礎(chǔ)資產(chǎn)購買、資產(chǎn)池設(shè)立、專項(xiàng)計(jì)劃相應(yīng)資產(chǎn)支持證券種類確定及發(fā)行、收益分配等信息傳輸并保存至區(qū)塊鏈中,同時(shí)通過區(qū)塊鏈對資產(chǎn)支持證券交易情況進(jìn)行關(guān)注。光大銀行將資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃賬戶資金流轉(zhuǎn)數(shù)據(jù)信息傳輸并保存至區(qū)塊鏈,同時(shí)通過訪問其他區(qū)塊判斷資金流轉(zhuǎn)是否合規(guī)。中電投資將底層基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流變動數(shù)據(jù)傳輸并保存至區(qū)塊鏈,并通過區(qū)塊鏈相應(yīng)數(shù)據(jù)分析變動趨勢等,以便更好地開展底層基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流管理。東證資管將證券交易登記、存管與結(jié)算數(shù)據(jù)傳輸并保存至區(qū)塊鏈中,而上交所則將相關(guān)資產(chǎn)支持證券的掛牌交易信息傳輸并保存至區(qū)塊鏈中。作為外部投資者,證券持有人將證券購買、登記及交易等相關(guān)信息傳輸并保存至區(qū)塊鏈中,同時(shí)通過區(qū)塊鏈查詢專項(xiàng)計(jì)劃基礎(chǔ)資產(chǎn)可靠性及其他參與方管理的有效性。(三)區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用效果。振華科技此次開展的融資活動充分利用了區(qū)塊鏈技術(shù),在有效保障活動順利開展、提升資產(chǎn)利用效率的同時(shí),也增強(qiáng)了信息透明度及真實(shí)性,對于企業(yè)后續(xù)開展資產(chǎn)證券化活動提供了重要的數(shù)據(jù)支撐。此次基于區(qū)塊鏈技術(shù)的應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的順利實(shí)施也對證券市場的發(fā)展提供了重要推動力。(1)緩解流動資金占用,提升資產(chǎn)利用效率。振華科技存有大量的應(yīng)收賬款,導(dǎo)致企業(yè)流動資產(chǎn)占比相對較高,且由于應(yīng)收賬款無法迅速轉(zhuǎn)化為企業(yè)流動資金,致使自身流動資金占用情況較為嚴(yán)重。在應(yīng)用區(qū)塊鏈技術(shù)開展應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化后,振華科技及時(shí)將應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)所需發(fā)展資金,在滿足發(fā)展需求的同時(shí),也有效緩解了流動資金占用問題。振華科技此次將下屬五家企業(yè)的1.898億元,在當(dāng)年度共收到1.843億元的轉(zhuǎn)讓資金,為各項(xiàng)生產(chǎn)經(jīng)營活動的順利開展提供了重要資金支持。同時(shí),隨著項(xiàng)目的順利實(shí)施,振華科技流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率及應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率均得到提升,本文對振華科技2013—2015年資產(chǎn)利用效率相關(guān)指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行了匯總,具體如表2所示。由表2可知,振華科技資產(chǎn)利用效率三項(xiàng)指標(biāo)2015年數(shù)據(jù)均優(yōu)于2013—2014年度,可見振華科技開展基于區(qū)塊鏈技術(shù)的應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化對于提升資產(chǎn)利用效率具有重要作用。當(dāng)前有學(xué)者對京東白條應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化進(jìn)行研究時(shí)發(fā)現(xiàn),單純開展資產(chǎn)證券化而不應(yīng)用區(qū)塊鏈技術(shù)時(shí),企業(yè)資產(chǎn)利用效率并未發(fā)生較大變化,由此可見區(qū)塊鏈技術(shù)在此過程中發(fā)揮的作用更大。(2)增強(qiáng)溝通交流,提升數(shù)據(jù)處理效率。近年來,諸多企業(yè)實(shí)施資產(chǎn)證券化融資,但是受多重因素影響,信息不對稱問題普遍存在,在對項(xiàng)目開展產(chǎn)生不利影響的同時(shí),也限制了證券市場的長遠(yuǎn)發(fā)展。振華科技此次應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化充分利用區(qū)塊鏈技術(shù),東證資管及光大銀行等參與方將相應(yīng)數(shù)據(jù)上傳存儲于同盟鏈條中,所有數(shù)據(jù)公開透明且不可偽造,有效提升了信息的準(zhǔn)確性。同時(shí),所有參與主體均可通過訪問區(qū)塊鏈查詢所需信息,增強(qiáng)了振華科技、東證資管及光大銀行等主體之間的溝通交流,有效緩解了信息不對稱問題。傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化開展過程中,各參與主體需要通過某一中心獲取所需信息,但是信息真實(shí)性及完整性無法得到保障。受此影響,信息流轉(zhuǎn)處理的效率將會下降。而在此次應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化實(shí)施過程中,隨著區(qū)塊鏈技術(shù)的有效應(yīng)用,振華科技與其他參與主體能夠及時(shí)獲取真實(shí)完整的數(shù)據(jù)并迅速開展分析處理,從而制定有效方案措施,有效推動項(xiàng)目的順利開展。(3)消除中心影響,有效控制融資成本。在未利用區(qū)塊鏈技術(shù)時(shí),企業(yè)所開展的資產(chǎn)證券化活動會存在一個(gè)中心,其主要擔(dān)負(fù)著數(shù)據(jù)匯總及項(xiàng)目管理等職責(zé)。中心的存在能夠在一定程度上滿足項(xiàng)目參與各方的信息需求,但是由于數(shù)據(jù)真實(shí)性及全面性無法保障,導(dǎo)致各方之間的信息交流不暢,從而引發(fā)信息不對稱等問題,降低投資者的積極性,同時(shí)也會導(dǎo)致融資成本的上升。在此次應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化實(shí)施過程中,振華科技可以利用區(qū)塊鏈技術(shù)與東證資管、光大銀行及中電投資等參與方開展點(diǎn)對點(diǎn)的交易活動,這消除了傳統(tǒng)中心的影響,實(shí)現(xiàn)了交易流程的優(yōu)化及項(xiàng)目運(yùn)作效率的提升,有效調(diào)動了投資者的積極性,降低了振華科技應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化融資成本。(4)提升監(jiān)管質(zhì)量,推動證券市場發(fā)展。當(dāng)前,傳統(tǒng)模式下的資產(chǎn)證券化活動普遍存在信息不對稱等問題,信息收集整理難度較大,這也導(dǎo)致外部投資者及監(jiān)督管理部門難以有效監(jiān)督資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃。隨著區(qū)塊鏈技術(shù)的應(yīng)用,振華科技應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化所有數(shù)據(jù)信息全部被存儲于區(qū)塊鏈中,投資者可通過訪問各區(qū)塊獲取所需信息,確定基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量及項(xiàng)目開展情況,從而對專項(xiàng)計(jì)劃進(jìn)行全程監(jiān)督。同時(shí)外部監(jiān)管部門也可通過與同盟鏈相連接而獲取相應(yīng)信息,有效審核專項(xiàng)計(jì)劃實(shí)施合規(guī)性,合理監(jiān)管資金流向,為資產(chǎn)證券化的順利實(shí)施提供保障。隨著內(nèi)外部監(jiān)管的不斷加強(qiáng)及信息不對稱的有效緩解,投資者的積極性將得到顯著提升,助推資產(chǎn)支持證券的流轉(zhuǎn),實(shí)現(xiàn)交易量的增長,同時(shí)在區(qū)塊鏈技術(shù)支持下,交易過程得到優(yōu)化,交易效率也可得到顯著提升。
四、結(jié)論及建議
(一)結(jié)論。證券市場的快發(fā)展為企業(yè)拓寬融資渠道、保障經(jīng)營現(xiàn)金流穩(wěn)定性提供了重要助力,諸多企業(yè)開始通過資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資。然而,受信息不對稱、管理完善程度不足及相關(guān)法規(guī)不健全等因素影響,部分企業(yè)所實(shí)施的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目并未能完全實(shí)現(xiàn)期初目標(biāo)。本文以振華科技應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化為具體研究案例,探析其具體項(xiàng)目實(shí)施過程中的區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用發(fā)現(xiàn):區(qū)塊鏈具有集體維護(hù)、公開透明、全程留痕及不能偽造等特性,因此能夠幫助企業(yè)在開展應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化時(shí)降低信息不對稱,控制融資成本并推動企業(yè)資產(chǎn)利用效率提升,同時(shí)對證券市場健康發(fā)展具有重要作用。此次研究進(jìn)一步豐富了區(qū)塊鏈技術(shù)運(yùn)用理論,充分利用區(qū)塊鏈技術(shù)將是國內(nèi)企業(yè)今后開展資產(chǎn)證券化的大趨勢,各行業(yè)所屬企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)對區(qū)塊鏈的理解及探索,為相應(yīng)技術(shù)的應(yīng)用奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。(二)建議。振華科技充分利用區(qū)塊鏈技術(shù)開展應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化,項(xiàng)目得到有效實(shí)施,也取得了較為顯著的成果。但是,由于技術(shù)本身尚不完善且在具體運(yùn)用時(shí)存在部分不足,致使項(xiàng)目實(shí)施存在一定風(fēng)險(xiǎn)性,需要企業(yè)在具體運(yùn)用過程中及時(shí)采取措施有效管控風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化實(shí)施過程中會產(chǎn)生大量的數(shù)據(jù)信息,在應(yīng)用區(qū)塊鏈技術(shù)后,所有的數(shù)據(jù)將會存儲于各區(qū)塊之中,這必然會對區(qū)塊鏈存儲空間提出較大的要求。振華科技此次開展的應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化項(xiàng)目相對較小,因此并未發(fā)生存儲空間不足情況,而若項(xiàng)目較大,所發(fā)生的交易較多,則極易發(fā)生區(qū)塊鏈存儲空間不足情況,這必然會對項(xiàng)目順利開展產(chǎn)生不利影響。因此,研發(fā)企業(yè)應(yīng)加快開發(fā)相應(yīng)技術(shù),不斷加大研發(fā)投入,從而有效提升數(shù)據(jù)存儲空間,同時(shí)其他企業(yè)應(yīng)提升對區(qū)塊鏈技術(shù)的重視程度,積極引入?yún)^(qū)塊鏈技術(shù)并及時(shí)開展系統(tǒng)的維護(hù)升級,保證其積極作用的全面發(fā)揮。交易頻率低是區(qū)塊鏈技術(shù)當(dāng)前所存在的較為突出問題之一,這主要是由于受到共識機(jī)制及容量的限制,而資產(chǎn)證券化實(shí)施過程中存在大量的交易,這必然會對技術(shù)的應(yīng)用產(chǎn)生不利影響,也會限制資產(chǎn)支持證券的交易。同時(shí),不可偽造特性為提升信息的真實(shí)性及準(zhǔn)確性提供了支撐,但是若參與方所上傳的資料存在錯誤,則此項(xiàng)信息將無法修改,這必然會對后續(xù)交易產(chǎn)生影響,導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的上升。因此,企業(yè)需要對區(qū)塊鏈信息管理系統(tǒng)進(jìn)行健全完善,設(shè)立自檢系統(tǒng),加強(qiáng)對各區(qū)塊數(shù)據(jù)的審查,同時(shí)設(shè)置錯誤信息屏蔽系統(tǒng),及時(shí)對上傳的錯誤信息進(jìn)行屏蔽處理,保證系統(tǒng)所存儲的所有數(shù)據(jù)真實(shí)、準(zhǔn)確。當(dāng)前,我國企業(yè)外部融資方式相對較少,銀行等金融機(jī)構(gòu)對實(shí)力較強(qiáng)、發(fā)展前景較好企業(yè)的青睞度較高,這也導(dǎo)致難度大、成本高等已成為大多數(shù)企業(yè)融資過程中遇到的主要問題,對企業(yè)未來長遠(yuǎn)發(fā)展造成較大不利影響。因此,國家應(yīng)積極采取措施進(jìn)一步拓寬企業(yè)融資渠道,健全完善相應(yīng)法規(guī),推動資本市場的發(fā)展,充分調(diào)動民間資本參與積極性。同時(shí),積極引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)資金參與企業(yè)建設(shè),進(jìn)一步完善證券發(fā)行審核體系,健全股權(quán)市場運(yùn)行標(biāo)準(zhǔn),有限度的提升企業(yè)直接股權(quán)融資比例,拓寬企業(yè)與資本市場的連接方式,為企業(yè)發(fā)展提供強(qiáng)有力的推動力。
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【關(guān)鍵詞】招聘 應(yīng)聘者培訓(xùn) 證券公司 成本 效率
近幾年很多用人單位對應(yīng)聘者進(jìn)行了短期培訓(xùn),采取這種招聘模式能讓企業(yè)和應(yīng)聘者有了較長時(shí)間的相處,減少了雙方的盲目性。但是,目前越來越多的應(yīng)聘者反感這樣的培訓(xùn)活動,因?yàn)槊恳粋€(gè)公司的培訓(xùn)內(nèi)容都是大同小異的,毫無特色。這樣參加培訓(xùn)但未被錄取者不僅沒學(xué)到知識、浪費(fèi)了時(shí)間,反而耽擱了他對其他公司的應(yīng)聘,參加培訓(xùn)的應(yīng)聘人員付出了太高的機(jī)會成本。
一 國內(nèi)某證券公司的招聘情況
1.××證券公司招聘情況簡述
(1)招聘的崗位。有柜臺、銀證專員、客戶經(jīng)理、理財(cái)顧問和營業(yè)部咨詢師等。
(2)招聘流程與一般企業(yè)的招聘流程不同,如下圖所示:
從上圖我們很明顯的看到該公司的招聘比其他企業(yè)的招聘多了一步“應(yīng)聘者培訓(xùn)”的內(nèi)容,而就是這一步給予了企業(yè)和應(yīng)聘者相互了解的更多時(shí)間和檢驗(yàn)信息真假的機(jī)會,對雙方都是有利可言的。
(3)證券公司的招聘時(shí)間設(shè)定。該證券公司屬于國營單位,以前招聘的時(shí)候都是采取內(nèi)部人員招聘,不對外公開招聘,所以沒有一個(gè)招聘規(guī)劃,在設(shè)定團(tuán)隊(duì)目標(biāo)、擴(kuò)展業(yè)務(wù)時(shí)才會臨時(shí)采取對外招聘的方式,招聘時(shí)間不固定。
2.××證券有限責(zé)任公司的應(yīng)聘者培訓(xùn)情況
企業(yè)的實(shí)戰(zhàn)培訓(xùn)一般都集中進(jìn)行,其目的是要解決一些共同的、普遍的問題,讓應(yīng)聘者盡快熟悉和了解企業(yè)的基本情況,為將來順利工作奠定良好的基礎(chǔ)?!痢磷C券有限責(zé)任公司培訓(xùn)的內(nèi)容見下表。
應(yīng)聘者培訓(xùn)程序:(1)在應(yīng)聘者報(bào)到后,全體應(yīng)聘者進(jìn)行一定時(shí)間的集中培訓(xùn);(2)由公司人事部主持應(yīng)聘者培訓(xùn),制定應(yīng)聘者培訓(xùn)計(jì)劃,并經(jīng)公司領(lǐng)導(dǎo)批準(zhǔn)后實(shí)施;(3)應(yīng)聘者應(yīng)積極參加應(yīng)聘者培訓(xùn),并填寫應(yīng)聘者培訓(xùn)表;(4)各部門積極配合人事部對應(yīng)聘者的培訓(xùn)工作,凡涉及介紹本部門職責(zé)、功能的,均應(yīng)認(rèn)真準(zhǔn)備;(5)應(yīng)聘者培訓(xùn)完畢,將其培訓(xùn)成績記錄在案,各位員工應(yīng)聘者培訓(xùn)表在員工簽及各級主管評價(jià)后留存人事部。
應(yīng)聘者培訓(xùn)具體要求:(1)每人總分?jǐn)?shù)為100分;(2)遲到、早退一次各扣5分;(3)認(rèn)真完成每天地課后總結(jié),第二天上交,少交一次扣5分;(4)保持教室的清潔,亂扔垃圾扣5分;(5)手機(jī)關(guān)機(jī),保證課堂的安靜,否則,發(fā)現(xiàn)一次扣5分;(6)分成N個(gè)小組,每個(gè)小組成員互幫互助,互相監(jiān)督,一成員犯錯,其他成員均受懲罰;(7)各小組要有自己的文化、自己的目標(biāo)、自己的口號和歌曲;(8)各小組進(jìn)行組織文化、組織紀(jì)律、業(yè)務(wù)能力等各方面的PK,輸?shù)舻囊唤M要受懲罰。
二 應(yīng)聘者培訓(xùn)模式存在的問題
合理利用應(yīng)聘者培訓(xùn)這種模式不僅有利于企業(yè)的招聘,對應(yīng)聘者也有好處。但是應(yīng)聘者培訓(xùn)也只是較好的一種招聘模式,實(shí)際利用中也存在著很多問題。
1.參加培訓(xùn)人員的素質(zhì)參差不齊
很多企業(yè)提供的工作崗位差別挺大的,但卻只有幾條模糊不定的工作要求。如2009年10月份××證券有限責(zé)任公司的工作職責(zé)要求:一是要派駐到營業(yè)部指定的渠道開發(fā)客戶和證券咨詢服務(wù);二是要負(fù)責(zé)渠道的日常維護(hù)工作;三是要隨時(shí)掌握行業(yè)新的相關(guān)信息動向和客戶需求。其招聘條件:一是有證券從業(yè)資格或證券經(jīng)紀(jì)人專項(xiàng)資格;二是學(xué)歷全日制大專及以上;三是要熱愛證券市場,具備一定金融、證券及營銷專業(yè)知識;四有良好的開拓進(jìn)取精神和溝通能力。而像理財(cái)顧問和營業(yè)部咨詢師等技能要求較高的崗位,都沒有具體的專業(yè)、能力和職業(yè)素養(yǎng)的要求。
由于招聘條件的不明確,各種專業(yè)、各領(lǐng)域的人員都可以參加到培訓(xùn)中,導(dǎo)致應(yīng)聘培訓(xùn)人員素質(zhì)參差不等,這無形中增加了培訓(xùn)過程中的管理難度、增加了培訓(xùn)人員及相關(guān)人員的工作量,進(jìn)而影響到整個(gè)招聘的公平、公正性和有效性。
2.對應(yīng)聘者基本信息審核不到位
在企業(yè)人員招聘過程中,應(yīng)聘者一般會向招聘者提供的信息主要是公共信息,應(yīng)聘方自己掌握著私人信息,而招聘方只能根據(jù)公共信息來進(jìn)行判斷。因此,應(yīng)聘方往往利用信息的不對稱,為了謀得一個(gè)較好的工作,獲得應(yīng)聘的成功,很可能隱藏自己的不足,努力裝扮成招聘方需要的人員,達(dá)到被招聘的目的。而且日益泛濫的虛假材料嚴(yán)重影響著用人單位的聘用決定給用人單位帶來了隱患。近年來社會上出現(xiàn)了販賣、使用假文憑的現(xiàn)象。盡管2001年我國頒布實(shí)施了《關(guān)于辦理偽造、販賣偽造的高等院校學(xué)歷、學(xué)位證明刑事案件如何使用法律問題的解釋》,明確了對購買和使用假文憑者也要施以刑罰,但使用假文憑的現(xiàn)象仍然屢禁不絕。
3.應(yīng)聘者培訓(xùn)增加了招聘成本
招聘成本是指企業(yè)員工招聘工作所花費(fèi)的各項(xiàng)成本的總稱,既包括過程中的招募、選拔、錄用和安置成本,也包括因招聘不慎而使得員工離職給企業(yè)帶來的損失以及重新再組織招募所花費(fèi)的費(fèi)用。
××證券有限責(zé)任公司采取的招聘流程要比其他企業(yè)多出一步,那就是7天的應(yīng)聘者培訓(xùn),在假設(shè)其他條件一致的情形下,在這7天當(dāng)中,××證券有限責(zé)任公司需要支付更多的招募成本,如招募人員的直接勞務(wù)費(fèi)用(講師的酬勞)、直接業(yè)務(wù)費(fèi)用(辦公費(fèi)、水電費(fèi)材料費(fèi)等)、間接費(fèi)用(行政管理費(fèi)、臨時(shí)場地及設(shè)備使用費(fèi)等)。
××證券有限責(zé)任公司招聘的大多數(shù)員工要從最基礎(chǔ)的業(yè)務(wù)員做起,對新應(yīng)聘員工的技能要求不高,而且實(shí)戰(zhàn)培訓(xùn)的內(nèi)容并不針對各個(gè)應(yīng)聘崗位的工作內(nèi)容,而只是基本的企業(yè)情況介紹和個(gè)人品行的一個(gè)觀察和培訓(xùn)。所以本人覺得該證券公司對應(yīng)聘高層人員的培訓(xùn)是不合理的,是增加企業(yè)成本而績效不會太大的一項(xiàng)浪費(fèi)。
4.應(yīng)聘者培訓(xùn)內(nèi)容沒有針對性、沒特色
××證券有限責(zé)任公司要求所有的實(shí)戰(zhàn)培訓(xùn)學(xué)員從基層做起,無論你是研究生還是專科生,是有豐富的工作經(jīng)驗(yàn)還是剛畢業(yè)毫無經(jīng)驗(yàn),無論你應(yīng)聘什么崗位,都接受的是銷售業(yè)務(wù)員的工作內(nèi)容培訓(xùn)和企業(yè)文化的培訓(xùn),這樣即浪費(fèi)了優(yōu)秀應(yīng)聘人員的時(shí)間,還增加了企業(yè)的成本,而對企業(yè)以后績效的提高也是無效的。
雖然基層培訓(xùn)給所有人員普及了一些專業(yè)知識和禮儀要求,但是應(yīng)聘者培訓(xùn)是為招聘優(yōu)秀人員而設(shè)定的,在這種低層次的培訓(xùn)中,應(yīng)聘人員之間的差距得不到很好的體現(xiàn),有失此次培訓(xùn)的目的。
另外有很多應(yīng)聘者參加過很多的應(yīng)聘培訓(xùn),這些培訓(xùn)的內(nèi)容無非都是公司介紹和禮儀知識的講解,應(yīng)聘者培訓(xùn)內(nèi)容毫無特色,不僅不會起到宣傳公司的目的,反而會有反面的評價(jià)和影響。應(yīng)聘培訓(xùn)者不僅浪費(fèi)時(shí)間、精力,還會影響他對其他公司的應(yīng)聘。
三 改進(jìn)企業(yè)“應(yīng)聘者培訓(xùn)”的措施
1.制定詳細(xì)具體的招聘要求
××證券有限責(zé)任公司應(yīng)聘培訓(xùn)人員素質(zhì)參差不齊的一個(gè)主要原因是招聘條件模糊不定,在后面的簡歷篩選過程中,放寬了要求,致使參加培訓(xùn)人員雜、亂、多,影響了最終招聘的效果。
招聘條件模糊不定主要的原因是其規(guī)劃不到位。目前一些企業(yè)招聘過程過于簡化,許多招聘準(zhǔn)備工作和操作過程被忽略。多數(shù)情況下,管理者沒有完整的人才儲備和人才發(fā)展計(jì)劃,公司往往是在需要用人時(shí)才提出招聘計(jì)劃,似乎只是把它當(dāng)作是一種臨時(shí)性的工作,解救性、補(bǔ)充性措施。從××證券有限責(zé)任公司的團(tuán)隊(duì)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)期限來講,××證券有限責(zé)任公司此次招聘是臨時(shí)的決定,沒有做好長久的招聘計(jì)劃。
2.建立企業(yè)招聘成本核算體系
在企業(yè)人員招聘過程中,成本包括內(nèi)部成本、外部成本和直接成本。內(nèi)部成本包括企業(yè)內(nèi)招聘人員的工資、福利、差旅費(fèi)支出和其他管理費(fèi)用等;外部成本指外聘專家參與招聘的勞務(wù)費(fèi)、差旅費(fèi)等;而直接成本是廣告、招聘會支出、職業(yè)介紹機(jī)構(gòu)收費(fèi)、員工推薦人才獎勵金等。在企業(yè)招聘過程中,全面考慮各項(xiàng)招聘成本,認(rèn)真對待招聘工作的每一個(gè)環(huán)節(jié),選擇適當(dāng)?shù)恼衅甘侄?,甄選合適的人員,才能使招聘工作順利進(jìn)行,取得事半功倍的效果,為企業(yè)競爭提供更好的人才基礎(chǔ)。
3.按照不同的崗位要求分層次制訂策略
針對不同的崗位分層次制定策略,不僅節(jié)約了講師和培訓(xùn)人員的時(shí)間,而且讓培訓(xùn)者學(xué)到了更多實(shí)用的知識,讓培訓(xùn)更有特色,應(yīng)聘者之間的差距也才會得到明顯的體現(xiàn),有利于企業(yè)招聘順利有效地進(jìn)行。
對于一般崗位,宜采用“廣而短”的策略,即在符合任職資格的條件下,人員來源要廣泛戰(zhàn)略上應(yīng)立足“短期利益”,也就是著眼解決企業(yè)當(dāng)前的人力緊缺問題。這樣做有利于減少企業(yè)招聘成本、降低人員流失率。如保險(xiǎn)行業(yè)招聘推銷人員適合采取此種策略。
對于專業(yè)型崗位宜采用“寬而?!钡牟呗?,即對專業(yè)人員的聘用考核,在符合任職資格的條件下應(yīng)“寬大為懷,將著眼點(diǎn)放在考核其專業(yè)特長與聘用崗位的匹配度上,“?!鼻摇熬眲t優(yōu),最大限度地做到“不拘一格降人才”,為企業(yè)當(dāng)前和今后的技術(shù)發(fā)展提供充分的保障。
對于中上層的管理崗位,則應(yīng)采用“嚴(yán)而慎”的策略。企業(yè)中層以上管理人員是企業(yè)生存的骨架和血脈。一旦因管理人員的自身素質(zhì)不高造成管理缺陷輕則使企業(yè)“血脈不通”,行動遲緩,效率低下重則使企業(yè)“全身癱瘓”,不戰(zhàn)自敗。因此,對中層以上管理人員除了要嚴(yán)格考核其任職條件、工作業(yè)績之外還必須深入了解其個(gè)人品質(zhì)、管理理念。只有應(yīng)聘人員所尊崇的理念與本企業(yè)的企業(yè)文化相一致,才能帶好自己的團(tuán)隊(duì),實(shí)現(xiàn)企業(yè)的整體目標(biāo)。
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關(guān)鍵詞:數(shù)學(xué)模型;黃金投資;風(fēng)險(xiǎn)研究;GARCH-EVT模型
隨著數(shù)學(xué)水平的不斷發(fā)展,數(shù)學(xué)模型逐漸被廣泛應(yīng)用,特別是在黃金投資風(fēng)險(xiǎn)研究中,如何提升投資效益、實(shí)現(xiàn)黃金投資風(fēng)險(xiǎn)管理是目前研究的重點(diǎn)。通過建立科學(xué)、合理的數(shù)學(xué)模型,可以有效的識別黃金投資風(fēng)險(xiǎn)中所存在的規(guī)律性,做出恰當(dāng)?shù)耐顿Y決策。本文主要運(yùn)用GARCH-EVT模型對黃金投資風(fēng)險(xiǎn)的動態(tài)VaR進(jìn)行估算,提出合適的計(jì)量方法,實(shí)現(xiàn)提高黃金投資精確性的目的。
一、數(shù)學(xué)模型與黃金投資風(fēng)險(xiǎn)的概述
1.黃金投資風(fēng)險(xiǎn)概述風(fēng)險(xiǎn)具有一定的規(guī)律性、不可避免性和客觀存在性,因此,我們無法完全的避免或消除風(fēng)險(xiǎn),只能去降低風(fēng)險(xiǎn)。在黃金投資中,如何控制黃金投資風(fēng)險(xiǎn)是目前研究的重點(diǎn)。黃金投資不同于其他投資,不附帶信貸風(fēng)險(xiǎn);黃金投資具有期貨及期權(quán)、珠寶、金幣與金條等廣泛的投資渠道,所以其流通性風(fēng)險(xiǎn)較低。其次,我們通過研究波幅來度量市場風(fēng)險(xiǎn),一般情況下,波幅越高,風(fēng)險(xiǎn)便越大,而黃金價(jià)格的波幅一般低于交易頻繁的藍(lán)籌股市場指數(shù),如標(biāo)普500。最后,黃金投資手段主要包括分散投資組合、保持本金、順勢而為、準(zhǔn)確判斷點(diǎn)位等,合理利用黃金投資手段,有利于把握黃金投資動態(tài),實(shí)現(xiàn)對黃金投資的風(fēng)險(xiǎn)控制。2.黃金與其他保值品近年來走勢分析根據(jù)1990年到2013年黃金的價(jià)格進(jìn)行分析,我們可以發(fā)現(xiàn)影響國際黃金價(jià)格的因素主要包括:(1)美元的走勢。(2)地緣政治。(3)通貨膨脹。(4)原油價(jià)格。(5)黃金供需關(guān)系。近年來,黃金價(jià)格在逐年上漲,黃金逐漸成為人們首選的保值品,下面我們主要針對近年來黃金的價(jià)格,繪制一個(gè)走勢圖。由上圖進(jìn)行分析,我們可以發(fā)現(xiàn)黃金價(jià)格在逐年上漲,在2009年到2013年黃金價(jià)格達(dá)到了一個(gè)巔峰,且一直在這個(gè)范圍內(nèi)波動,由此可見,黃金屬于保值產(chǎn)品,有著良好的保值性、投資性。下面我們結(jié)合其他投資產(chǎn)品分析一下黃金的保值性、風(fēng)險(xiǎn)性。通過分析黃金、股票、國債三者之間價(jià)格、風(fēng)險(xiǎn)性及發(fā)展趨勢,我們可以發(fā)現(xiàn)黃金雖然會受到許多因素的影響,且在國際上以美元標(biāo)價(jià),但隨著通脹壓力的不斷加大,美聯(lián)儲在2010年開始加息,美元指數(shù)觸底反彈,由于國際黃金以美元標(biāo)價(jià),所以國際金價(jià)出現(xiàn)回調(diào)。由此可見,黃金具有良好的保值性,且適合廣大投資者購買。3.數(shù)學(xué)模型概述利用嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臄?shù)學(xué)語言和數(shù)學(xué)邏輯思維所構(gòu)造的一種模型稱為數(shù)學(xué)模型。數(shù)學(xué)模型可以簡化復(fù)雜的實(shí)際問題,并用簡潔、明了的數(shù)學(xué)語言進(jìn)行表述與求解。數(shù)學(xué)模型可以是簡單的,也可以是復(fù)雜的,如利用一條簡單的曲線描述產(chǎn)品市場的供給或需求;運(yùn)用J型曲線表達(dá)生物學(xué)中種群數(shù)量與時(shí)間之間的關(guān)系;利用GARCH-EVT模型定量、定性的分析黃金投資風(fēng)險(xiǎn)的問題,研究其潛在規(guī)律,并應(yīng)用到實(shí)際問題中。數(shù)學(xué)模型逐漸成為行之有效的解決人們實(shí)際問題的技術(shù)手段。
二、數(shù)學(xué)模型在黃金投資風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)用
本文主要以GARCH-EVT模型為主,研究黃金投資風(fēng)險(xiǎn)的動態(tài)VAR,進(jìn)一步提高黃金投資風(fēng)險(xiǎn)度量的精確性。下面我們詳細(xì)的介紹一下GARCH-EVT模型在黃金投資風(fēng)險(xiǎn)中的應(yīng)用。1.簡述GARCH-EVT模型GARCH模型主要是根據(jù)自回歸條件異方差,即誤差項(xiàng)在t時(shí)刻的方差依賴于t-1時(shí)刻的誤差平方大小,探究投資的波動性。其中,yt,μt,zt,分別指收益率、條件均值和隨機(jī)干擾項(xiàng),ht指條件方差,Ψt指所采集的信息集,且ht-α0<1可以確保GARCH模型的平穩(wěn)運(yùn)行,保證所刻畫的黃金投資波動性的準(zhǔn)確度。而EVT模型則是為了進(jìn)行統(tǒng)計(jì)運(yùn)算,定義為廣義極值分布模型,其函數(shù)表達(dá)式為:其中,當(dāng)x滿足zx+1>0時(shí),z是性狀參數(shù)。此時(shí),我們需要進(jìn)一步研究z與0之間的關(guān)系,并引用不同的數(shù)學(xué)模型進(jìn)行計(jì)算,如POT模型、BMM模型等。2.利用上述模型,分析黃金投資風(fēng)險(xiǎn)第一,結(jié)合1975年1月到2012年7月的黃金收盤數(shù)據(jù),并根據(jù)黃金投資的日收益率公式rt=㏑(pt)-㏑(pt-1),建立適當(dāng)?shù)臄?shù)學(xué)模型,從而科學(xué)、準(zhǔn)確的判斷黃金投資風(fēng)險(xiǎn)的波動性,下面,我們觀察黃金日收益率趨勢圖,并進(jìn)行合理的研究、分析。圖像以年份為橫軸,黃金日收益效率為縱軸,建立坐標(biāo)軸,并畫出相關(guān)的密集圖。通過對圖像進(jìn)行分析,我們可以發(fā)現(xiàn)黃金投資日收益率的最大值為0.0543,最小值為-0.0617,標(biāo)準(zhǔn)差為0.0055,而峰度則遠(yuǎn)遠(yuǎn)的大于3,達(dá)到了14.2919,并且根據(jù)上圖我們可以發(fā)現(xiàn)黃金收益率的分布特征為高峰后尾,并不服從正態(tài)分布。其次,收益率序列穩(wěn)定,很少受到外界因素的影響。因此,在研究黃金投資風(fēng)險(xiǎn)的過程中,我們可以結(jié)合GARCH(1,1)模型來觀察黃金投資日收益率的波動性。第二,對GARCH(1,1)模型進(jìn)行估計(jì),判斷黃金投資風(fēng)險(xiǎn)中日收益的波動率。估計(jì)數(shù)據(jù)主要如表所示:由此我們可以發(fā)現(xiàn)模型對參數(shù)數(shù)據(jù)的估計(jì)效果較好,形象、準(zhǔn)確的描述了黃金投資風(fēng)險(xiǎn)中的日收益率的波動性,其帶來的沖擊影響持續(xù)性較長,但是在逐漸的向著消失的方向發(fā)展。另外,通過對其顯著水平、異方差等問題的計(jì)算,可以發(fā)現(xiàn)該模型殘次項(xiàng)中不存在異方差現(xiàn)象。第三,通過對模型進(jìn)行檢驗(yàn)、分析,討論GARCH-EVT模型在黃金投資風(fēng)險(xiǎn)中的穩(wěn)健性,并比較各個(gè)模型之間的差異,選擇最適合的模型,有效控制黃金投資風(fēng)險(xiǎn)中因日收益率序列而引起的實(shí)際損失風(fēng)險(xiǎn),增強(qiáng)其預(yù)測功能。3.GARCH-EVT模型在實(shí)際中的應(yīng)用查閱資料可發(fā)現(xiàn),GARCH-EVT模型在金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)控制分析中,取得了較為顯著的效果。例如2008年,高瑩、周鑫等人利用該模型,綜合分析了金融資產(chǎn)收益數(shù)據(jù)分布的波動集群性和后尾特征,計(jì)算了上海證券市場綜合指數(shù)的動態(tài)VaR,為管理者和投資者提供了一個(gè)控制風(fēng)險(xiǎn)、預(yù)測收益的量化工具;2009年,譚芳利用GARCH-EVT模型計(jì)算了外匯風(fēng)險(xiǎn),研究了外匯投資自身的一些特點(diǎn),對其波動情況有了一定的掌握。由此可見,GARCH-EVT模型在實(shí)際生活中有著廣泛的應(yīng)用。
三、總結(jié)
綜上所述,黃金投資雖然是相對穩(wěn)妥的理財(cái)投資選擇,但由于黃金受到國際經(jīng)濟(jì)、政治多種外界外界因素影響,在投資過程中依然存在價(jià)格波動導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn),因此,在進(jìn)行黃金投資時(shí),需要充分利用數(shù)學(xué)模型綜合分析投資風(fēng)險(xiǎn),預(yù)測黃金價(jià)格走勢和保值程度,合理配置投資,理性做出投資判斷。
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信息不對稱是指交易雙方的一方擁有相關(guān)的信息而另一方?jīng)]有,或一方比另一方擁有更多的相關(guān)信息,從而對信息劣勢者的決策造成不利影響。由于信息不對稱,就可能產(chǎn)生逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。
逆向選擇,通常發(fā)生在交易之前,是指那些最可能造成不利結(jié)果即導(dǎo)致信貸風(fēng)險(xiǎn)的借款行為。也就是因?yàn)樾畔⒌牟粚ΨQ,加上這些貸款人非常積極主動,而且更愿意支付較高的代價(jià),造成市場資源配置扭曲的現(xiàn)象。逆向選擇使銀行緊縮或不發(fā)放貸款,從而使風(fēng)險(xiǎn)小或無風(fēng)險(xiǎn)的借款者也得不到貸款。道德風(fēng)險(xiǎn),則是在交易發(fā)生之后,由于信息不對稱所帶來的問題。這里所說的道德風(fēng)險(xiǎn),是指借款者可能在得到貸款以后不按向貸款者承諾(合同約定)的要求和條件使用貸款而帶來的風(fēng)險(xiǎn)。極端的例子比如,將本來用作周轉(zhuǎn)的流動資金貸款,轉(zhuǎn)而投入股市去炒股。道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇一樣,有可能使銀行不愿意或不敢發(fā)放貸款。
這種信息不對稱以及由此導(dǎo)致的“逆向選擇”和“道德風(fēng)險(xiǎn)”效應(yīng),會影響到金融市場機(jī)制的正常運(yùn)行及其結(jié)果,影響到金融市場的均衡狀態(tài)和效率。深圳去年共有1600多億的銀行存款沒能貸出,如此多的資金沒貸出并不是銀行不想放貸,而是由于信.息不對稱出現(xiàn)的“借貸”現(xiàn)象,受傷害最深的是中小企業(yè)。
二、我國中小企業(yè)存在的融資難問題
當(dāng)前,中小企業(yè)已經(jīng)成為我國國民經(jīng)濟(jì)中的重要組成部分,成為推動我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要力量。大力發(fā)展中小企業(yè)對于擴(kuò)大就業(yè),加快生產(chǎn)力發(fā)展,解決區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡問題,確保國民經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。然而,中小企業(yè)所獲得的金融資源與其在國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展中的地位作用卻是極不相稱的。
1、獲得信貸支持少
據(jù)統(tǒng)計(jì),我國300萬戶私營企業(yè)獲得銀行信貸支持的僅占10%左右。2003年全國鄉(xiāng)鎮(zhèn)、個(gè)體私營、“三資”企業(yè)的短期貸款占銀行全部短期貸款的比重僅為14.4%。據(jù)調(diào)查,2001年浙江省民間投資中銀行貸款僅為20.1%。
2、直接融資渠道窄
由于證券市場門檻高,創(chuàng)業(yè)投資體制不健全,公司債發(fā)行的準(zhǔn)入障礙,中小企業(yè)難以通過資本市場公開籌集資金。據(jù)中國人民銀行2003年8月的調(diào)查顯示,我國中小企業(yè)融資供應(yīng)的98.7%來自銀行貸款,即直接融資僅占1.3%。
3、自有資金缺乏
我國非公有制企業(yè)從無到有、從小到大、從弱到強(qiáng),企業(yè)發(fā)展主要依靠自身積累、但自身積累不足與其對外部融資帶來的消極因素極大地制約了企業(yè)的快速發(fā)展和做強(qiáng)做大。
引發(fā)中小企業(yè)融資難的重要成因之一是信息不對稱。
三、信息不對稱引起中小企業(yè)融資難成因分析
1、銀行偏好規(guī)模比較大的企業(yè)
金融體系的特征是以金融機(jī)構(gòu)作為中介,通過信用將資金提供者和資金需求者聯(lián)結(jié)在一起,然而,金融機(jī)構(gòu)的介入以及信用的作用,使金融行為在時(shí)間上和空間上出現(xiàn)了分離。為此,銀行常常依據(jù)“真實(shí)票據(jù)理論”來防范信貸風(fēng)險(xiǎn)?!罢鎸?shí)票據(jù)理論”可以追溯到18世紀(jì)英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家亞當(dāng)?斯密的《國富論》。真實(shí)票據(jù)理論強(qiáng)調(diào)貸款必須具有可償性。判斷借款入是否具有償還能力,則主要依據(jù)對其信貸歷史的考察。中小企業(yè)和國有大型企業(yè)、股份制大型企業(yè)相比,規(guī)模小、創(chuàng)業(yè)時(shí)間短、缺乏歷史信用記錄。由于信息不對稱,國有商業(yè)銀行必然覺得給中小企業(yè)借款的風(fēng)險(xiǎn)極大。
銀行不愿意給中小企業(yè)貸款的另一個(gè)原因是認(rèn)為沒錢可賺。尤其是國有商業(yè)銀行機(jī)構(gòu)龐大,冗員甚多,本身運(yùn)行成本就高,再加上審貸程序復(fù)雜,使得他們幾乎不愿意來經(jīng)辦小額貸款。所以國有銀行偏愛把眼睛盯在那些大客戶身上。
2、擔(dān)保方式制約了融資
由于信息不對稱,不少銀行對中小企業(yè)的信用持有懷疑,由此引起銀行放貸首先考慮到的就是擔(dān)保方式問題,并且特別強(qiáng)調(diào)是抵質(zhì)押方式,而中小民營企業(yè)一般沒有太多的房產(chǎn)來做抵押。因此缺乏信息的銀行一方實(shí)行了嚴(yán)格的信貸配給。
《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》有篇報(bào)道說,“巨大的不良貸款風(fēng)險(xiǎn)讓各家國有商業(yè)銀行在發(fā)放貸款時(shí)如履薄冰。當(dāng)前,資金安全是銀行放貸時(shí)考慮的第一要素。所以銀行在給中小企業(yè)貸款時(shí)都把擔(dān)保貸款作為了主打”。因此,明知道中小企業(yè)缺少擔(dān)保手段,還偏偏要強(qiáng)調(diào)擔(dān)保貸款,中小企業(yè)貸款難的問題就象走進(jìn)了迷宮,轉(zhuǎn)了一圈,又回到了出發(fā)點(diǎn)。
3、客戶經(jīng)理的營銷作用未真正發(fā)揮
隨著各行體制改革的深入,銀行已開始實(shí)行客戶經(jīng)理制。但這種客戶經(jīng)理制由于基礎(chǔ)的薄弱,還顯得較為稚嫩。許多地區(qū)的客戶經(jīng)理仍然沒有轉(zhuǎn)變觀念,對自己的職責(zé)認(rèn)識不清,坐等業(yè)務(wù)上門,主動性遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。甚至客戶經(jīng)理對銀行的各種業(yè)務(wù)品種都沒有完全了解,更談不上發(fā)揮信息中介的作用。
另外,現(xiàn)有的業(yè)務(wù)營銷基本上是以完成上級行下達(dá)的任務(wù)為主,這樣的營銷無疑會造成很大的片面性,對我們長期穩(wěn)定客戶資源非常不利,只能是一種短視的行為。
4、銀企雙贏的觀點(diǎn)未被企業(yè)真正接受
不論是銀行向企業(yè)提供金融服務(wù),還是企業(yè)向銀行尋求業(yè)務(wù)幫助,對雙方而言都不應(yīng)是僅僅被認(rèn)為是單方面的行為。好的企業(yè),把使用銀行提供金融產(chǎn)品當(dāng)成是一種施舍;差一點(diǎn)的企業(yè)又把銀行當(dāng)成是財(cái)神供著。這種不正常的心態(tài)導(dǎo)致銀企合作時(shí)受到過多的人為因素阻礙。其實(shí)銀行和企業(yè)應(yīng)該處于一個(gè)平等的地位,才方便雙方的溝通、信息的交換。
四、化解信息不對稱的對策和途徑
解決中小企業(yè)貸款存在的問題,需要企業(yè)、銀行、政府三方面共同配合。以下就化解信息不對稱問題提出一些相關(guān)對策。
1、中小型企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)內(nèi)部管理
中小企業(yè)自身應(yīng)致力于提高內(nèi)部管理水平,逐步完善中小企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)。中小企業(yè)要正視自身存在著人才缺乏、內(nèi)部組織關(guān)系不穩(wěn)定、勞動生產(chǎn)率低、規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益差以及信譽(yù)度下降、財(cái)務(wù)資料不健全等問題。把主要精力放在練好內(nèi)功上,如進(jìn)行產(chǎn)權(quán)改革,建立規(guī)范的管理制度,樹立現(xiàn)代營銷理念,實(shí)施戰(zhàn)略管理,大力開展技術(shù)創(chuàng)新,向上市公司信息披露靠攏等,從而加大企業(yè)的社會影響。當(dāng)企業(yè)具有增長潛力和發(fā)展后勁、品牌知名度提高之時(shí),銀行自會主動為之服務(wù)。這也是近年來部分中小企業(yè)得到國有銀行青睞的關(guān)鍵所在。
2、利用企業(yè)集群關(guān)聯(lián)策略進(jìn)行信息傳遞
中小企業(yè)集群是指同一產(chǎn)業(yè)的企業(yè)以及該產(chǎn)業(yè)的相關(guān)產(chǎn)業(yè)和支持產(chǎn)業(yè)的眾多中小企業(yè)在地理位置上的競爭優(yōu)勢集合體。中小企業(yè)集群比一般分散的中小企業(yè)具有眾多優(yōu)勢,例如:交易成本優(yōu)勢、外部經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢等。中小企業(yè)集群后,由于產(chǎn)業(yè)發(fā)展目標(biāo)明確,經(jīng)營相對穩(wěn)定,而且由于地理接近性,銀行對本地企業(yè)狀況比較了解,所以對企業(yè)要求借貸的迫切程度熟悉,從而減少了逆向選擇、克服道德風(fēng)險(xiǎn)。
同時(shí),產(chǎn)品的價(jià)值鏈和供應(yīng)鏈把多個(gè)企業(yè)捆扎在一起,企業(yè)之間相互關(guān)聯(lián),這些行為將對信譽(yù)鏈產(chǎn)生積極的影響。從而減輕信息不對稱,不斷提高市場對中小企業(yè)信息流的認(rèn)同感,逐步消
除金融機(jī)構(gòu)信貸配給歧視。
3、銀行創(chuàng)新理念,以客戶為中心展開營銷
創(chuàng)新理念,樹立大小并舉的經(jīng)營策略。舉個(gè)例子,浙江臺州市路橋區(qū)除了四大商業(yè)銀行和交通銀行之外,還有9家信用社。其中,泰隆和銀座兩家民營信用社占有當(dāng)?shù)卮婵羁傤~55%,如果不算建設(shè)銀行、交通銀行等定點(diǎn)的存款項(xiàng)目,兩家民營信用社的存款總額超過了80%。其原因是這兩家信用社從一開始就瞄準(zhǔn)了自己的空間:為中小企業(yè)服務(wù)。一般說來,中小企業(yè)每筆貸款的額度都不大,泰隆信用社發(fā)放的信貸中50萬元以下的占85%,有些小額貸款,幾萬元,甚至幾千元,當(dāng)天就能審貸、發(fā)放。泰隆信用社從1993年成立時(shí)100萬元注冊資本開始,發(fā)展到今天已經(jīng)超過了5000萬元,資產(chǎn)總額20億元,每年保持20-40%的增長速度,近三年實(shí)現(xiàn)利稅4000萬元。因此,為小企業(yè)提供融資服務(wù),同樣能帶來可觀的利潤。
提高客戶經(jīng)理隊(duì)伍素質(zhì),改變企業(yè)舊有的觀念,在營銷中加強(qiáng)銀企雙贏觀點(diǎn)的灌輸。改變過去被動辦理業(yè)務(wù)的習(xí)慣,一切從客戶的需求出發(fā),針對客戶的具體情況,營銷銀行的金融產(chǎn)品。利用多種媒體宣傳工具,如電視、網(wǎng)絡(luò)等媒體,豐富宣傳的手段,提升宣傳效果。與客戶建立穩(wěn)定關(guān)系,能減少信息搜尋成本,降低銀企間的信息不對稱。這樣既滿足客戶的要求,也減少了各種資源的不必要消耗。
4、積極加強(qiáng)與銀行的信息溝通,建立良好的銀企關(guān)系
申請銀行派員進(jìn)入企業(yè)董事會,參與其經(jīng)營決策。這樣做有4點(diǎn)好處:①銀行可以深入了解企業(yè)的經(jīng)營運(yùn)作情況、管理層水平和企業(yè)發(fā)展前景;②銀行可以對企業(yè)施加重大影響,在放款后有效監(jiān)督資金運(yùn)作;③當(dāng)市場狀況、宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)生變化時(shí),銀行作為債權(quán)人,可幫助企業(yè)及時(shí)調(diào)整經(jīng)營策略;④由于銀行連續(xù)而準(zhǔn)確地掌握企業(yè)信息,在再次放貸時(shí),可減少大量的調(diào)查、審核手續(xù),提高了效率。
要求信貸人員扎根于基層,隨著基層金融機(jī)構(gòu)的成長,這些信貸員業(yè)務(wù)情況日漸熟悉,很快就形成了本地的金融信息網(wǎng)。例如,泰隆城市信用社員工總數(shù)300人,信貸員有120人。他們不僅調(diào)查客戶的經(jīng)營狀況,還要通過各種渠道了解客戶的家庭結(jié)構(gòu)、人品、社會信譽(yù)、不良嗜好等。這樣大大促進(jìn)了銀企間的信息溝通。
5、利用互聯(lián)網(wǎng)減少信息不對稱
隨著網(wǎng)絡(luò)的普及和網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的提高,中小企業(yè)大部分財(cái)務(wù)人員都能夠掌握網(wǎng)絡(luò)的各項(xiàng)基本功能,由此可以借助網(wǎng)絡(luò)技術(shù)建立內(nèi)部網(wǎng)絡(luò)財(cái)務(wù)公司信息系統(tǒng),并直接與因特網(wǎng)聯(lián)接或與其它企業(yè)的網(wǎng)絡(luò)聯(lián)接形成企業(yè)外聯(lián)網(wǎng),實(shí)現(xiàn)充分的信息資源共享。企業(yè)建立其信息系統(tǒng)勢在必行,包括兩個(gè)層面,企業(yè)內(nèi)聯(lián)網(wǎng)Intranet(局域網(wǎng),簡稱LAN)和企業(yè)外聯(lián)網(wǎng)extranet(外域網(wǎng),簡稱WAN)。在LAN與WAN之間由通訊處理器即一個(gè)稱為網(wǎng)關(guān)(Getway)的接口相連接,使LAN存取WAN的信息資源。這種利用網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行信息傳遞的網(wǎng)絡(luò)可以減少企業(yè)之間的信息不對稱。
另外,隨著銀行業(yè)傳統(tǒng)經(jīng)營向網(wǎng)絡(luò)經(jīng)營延伸,中小企業(yè)可以以網(wǎng)絡(luò)為依托,享受網(wǎng)絡(luò)銀行帶來的好處,并通過互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控。這樣企業(yè)不但精簡了財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu),利用銀行的規(guī)模優(yōu)勢降低了企業(yè)的財(cái)務(wù)管理成本,而且通過與銀行合作可以使銀企關(guān)系趨于穩(wěn)定,從而最大限度地克服銀企之間信息不對稱而引起的銀行“借貸”及中小企業(yè)融資難的痼疾。
6、政府的適度干預(yù)與合理導(dǎo)向
政府作為維護(hù)社會穩(wěn)定和促進(jìn)發(fā)展的重要部門,在建立誠信體制的過程中具有不可替代的作用。政府可利用其強(qiáng)大的政府職能組織建立基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫的檢索平臺,建成一個(gè)有效的企業(yè)和個(gè)人的獨(dú)立、公正、客觀的第三方征信結(jié)構(gòu)。在不泄露商業(yè)機(jī)密和個(gè)人隱秘的情況下,中小企業(yè)必須定期盡可能地向征信機(jī)構(gòu)提供經(jīng)濟(jì)、技術(shù)、法律等方面的信息。這樣通過第三方獨(dú)立、公正、客觀的評價(jià)向社會證明其提供的信息是充分的,降低信息的不對稱。
完善中小企業(yè)社會信用擔(dān)保體系。根據(jù)浙江省的經(jīng)驗(yàn),擔(dān)保機(jī)構(gòu)應(yīng)從財(cái)政出資為主轉(zhuǎn)向鼓勵民間資本的投入,形成由政府出資設(shè)立的不以盈利為目的政策性擔(dān)保機(jī)構(gòu)、民辦商業(yè)性擔(dān)保機(jī)構(gòu)和再擔(dān)保機(jī)構(gòu)組成的擔(dān)保體系;減免對擔(dān)保機(jī)構(gòu)征收的稅費(fèi);建立各級政府中小企業(yè)信用擔(dān)保預(yù)算制度;嚴(yán)格市場準(zhǔn)人,建立行業(yè)自律制度等等。從而推動信用體系形成。
五、結(jié)束語
銀企間信息的不對稱性,在對其進(jìn)行分析、解決的時(shí)候,固然應(yīng)該認(rèn)識到它的絕對性,即這是一種雙方溝通中必然會存在的問題,也須牢記它的相對性――只要通過努力,這種不對稱性的消極影響完全能夠降低到一個(gè)可忽略的水平。