貨幣政策與經(jīng)濟(jì)政策精選(九篇)
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第1篇：貨幣政策與經(jīng)濟(jì)政策范文
作者簡介：郭 婧（1990-），女，河北人，主要從事宏觀經(jīng)濟(jì)、財政理論研究。E-mail：
摘要：本文首先考察了戰(zhàn)后美國經(jīng)濟(jì)周期波動和貨幣政策的演變歷史，并利用HP濾波法分離出20世紀(jì)60年代以來美國GDP和廣義貨幣供應(yīng)量的波動成分，通過對比分析發(fā)現(xiàn)，在更多的時候，反周期的貨幣政策反而成為經(jīng)濟(jì)波動的觸發(fā)因素之一。因此，在利用貨幣政策熨平經(jīng)濟(jì)周期性波動的同時要注意處理好短期和長期的關(guān)系，特別是要避免因調(diào)控產(chǎn)生新的市場扭曲，從而引發(fā)新一輪的經(jīng)濟(jì)波動。
關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)周期波動；貨幣政策；HP濾波法
中圖分類號：F112.2 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1000-176X（2011）06-0111-05
工業(yè)革命以來，在世界各國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中普遍存在這樣一種現(xiàn)象：現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)活動（主要表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中的宏觀總量）總是圍繞著其自身穩(wěn)定的增長趨勢呈現(xiàn)循環(huán)往復(fù)的起伏波動，換句話說，經(jīng)濟(jì)增長是在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張和收縮的交替運(yùn)動中實(shí)現(xiàn)的。這就是通常所說的“經(jīng)濟(jì)周期”［1］。雖然不同歷史時期的不同理論流派的學(xué)者對經(jīng)濟(jì)周期的定義不盡相同，但概括起來講，古典經(jīng)濟(jì)周期時期強(qiáng)調(diào)的是經(jīng)濟(jì)總量的擴(kuò)張和收縮，而現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)周期時期則強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)增長率上升與下降的交替變動?，F(xiàn)在普遍認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)周期是經(jīng)濟(jì)變量對經(jīng)濟(jì)增長的一般趨勢或長期趨勢的偏離。在長期中，隨時間的推移，經(jīng)濟(jì)沿著一種穩(wěn)固的GDP增長趨勢運(yùn)行，這種趨勢基本上由技術(shù)進(jìn)步、資本積累等供給方面的因素決定。而在短期，經(jīng)濟(jì)將圍繞這種增長趨勢波動，這種波動既可能來自總需求，也可能來自總供給的沖擊。
自凱恩斯之后，反周期的宏觀政策開始在世界各地流行。貨幣政策的設(shè)計與實(shí)施旨在應(yīng)對經(jīng)濟(jì)周期，熨平經(jīng)濟(jì)波動：利率、儲備金率和貼現(xiàn)率等主要貨幣政策工具逆經(jīng)濟(jì)周期而動。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長過快、通脹壓力加大時，就實(shí)行從緊的貨幣政策，提高利率或者法定存款準(zhǔn)備金率，緊縮貨幣供給與信貸；反之，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長率下滑，或者有衰退風(fēng)險的時候，貨幣政策則要降低利率，增加貨幣供應(yīng)量和信貸總量，刺激投資和消費(fèi)，為經(jīng)濟(jì)增長提供相對寬松的金融環(huán)境。由此觀之，貨幣政策工具完全是逆經(jīng)濟(jì)周期的走向使用的。大多數(shù)國家都試圖通過貨幣政策進(jìn)行需求管理，以期達(dá)到對宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的調(diào)控，熨平經(jīng)濟(jì)波動。然而，貨幣政策的有效性卻一直存在爭議。貨幣主義的代表人物弗里德曼就認(rèn)為，由于貨幣供應(yīng)量反復(fù)無常的變動，是造成經(jīng)濟(jì)周期的根本性原因［2］。本文將從美國經(jīng)濟(jì)周期波動和貨幣政策的演變以及美國GDP和廣義貨幣供應(yīng)量的波動兩個方面來考察其經(jīng)濟(jì)周期波動和貨幣政策的關(guān)系。
一、經(jīng)濟(jì)時間序列波動的測度方法
Taylor和Woodford［3］提出，衡量一個國家宏觀經(jīng)濟(jì)波動的方法就是看總產(chǎn)出和其他相應(yīng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的時間序列對于它們長期趨勢的偏離程度?？墒牵@類指標(biāo)相當(dāng)多，如何選取其中最重要的指標(biāo)是關(guān)鍵。美國國家經(jīng)濟(jì)研究局（NBER）經(jīng)濟(jì)波動周期確定委員會使用了總產(chǎn)出、收入、就業(yè)和貿(mào)易等等指標(biāo)來測度經(jīng)濟(jì)波動周期，但是其中最基本的指標(biāo)就是GDP，對于其他指標(biāo)的研究一般需要建立在對GDP指標(biāo)的研究分析基礎(chǔ)之上。所以，在判斷宏觀經(jīng)濟(jì)波動是否出現(xiàn)時，我們主要考察實(shí)際GDP偏離潛在GDP的程度。因此，測度經(jīng)濟(jì)波動的關(guān)鍵是估計經(jīng)濟(jì)時間序列的長期趨勢。然而應(yīng)用何種方法進(jìn)行估計，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們眾說紛紜。
總的來說，根據(jù)不同經(jīng)濟(jì)理論對于長期趨勢概念的理解，大致可以將估計經(jīng)濟(jì)時間序列長期趨勢的方法分為兩類：一類是統(tǒng)計分解趨勢法，另一類是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)關(guān)系估計法。前者試圖把經(jīng)濟(jì)時間序列分解為趨勢性成分和周期性成分，而經(jīng)濟(jì)周期表現(xiàn)為周期性的成分偏離長期趨勢后的波動；而后者則試圖用經(jīng)濟(jì)理論分離出結(jié)構(gòu)性和周期性因素對產(chǎn)出的不同影響，解釋經(jīng)濟(jì)周期就是結(jié)構(gòu)性因素決定的潛在產(chǎn)出的運(yùn)動和周期性因素決定的各種沖擊共同作用下的表現(xiàn)結(jié)果。統(tǒng)計分解趨勢方法不需要經(jīng)濟(jì)理論的支持，數(shù)據(jù)容易獲得，計算相對簡單，因此很多學(xué)者利用這類方法對經(jīng)濟(jì)時間序列的長期趨勢進(jìn)行近似估計。
綜合考慮各種方法的利弊，本文將利用統(tǒng)計分解趨勢方法中的HP濾波法來估計經(jīng)濟(jì)時間序列的長期趨勢。這種方法是Hodrick和Prescott于1980年分析戰(zhàn)后美國商業(yè)循環(huán)的論文中第一次使用［4］。從上個世紀(jì)末開始，HP濾波法得到了日益廣泛的應(yīng)用，其原理是把樣本點(diǎn)的趨勢值當(dāng)作潛在GDP，通過最小化實(shí)際GDP和樣本點(diǎn)的趨勢值，來估算出潛在GDP，即：
由此可以得到趨勢成分：
Tt［1+λ（1－L2）2（1－L－1）2］Yt
目前對于HP濾波法存在的最大爭議就是λ的取值。λ0時，滿足最小化問題的趨勢等于序列Yt；λ增加時，估計趨勢中的變化總數(shù)相對于序列中的變化減少，即λ越大，估計趨勢越光滑；λ趨于無窮大時，估計趨勢將接近線性函數(shù)。一般經(jīng)驗(yàn)地，λ的取值如下：當(dāng)使用季度數(shù)據(jù)時，經(jīng)濟(jì)學(xué)研究者們一般都認(rèn)同Hodrick和Prescott［5］的意見（λ取1 600），但是當(dāng)使用年度數(shù)據(jù)時，學(xué)術(shù)界對λ的取值存在著不同觀點(diǎn)，Backus和Kehoe［6］認(rèn)為應(yīng)當(dāng)取100，而OECD則提出應(yīng)當(dāng)取25。
二、美國經(jīng)濟(jì)周期波動的演變
從20世紀(jì)50年代到80年代，美國經(jīng)濟(jì)的主要推動力量是工業(yè)經(jīng)濟(jì)的繁榮和發(fā)展，固定資本更新是導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)周期波動的基礎(chǔ)性原因［7］。由于受到自然資源、生產(chǎn)規(guī)模、管理手段和信息化程度等的影響，美國經(jīng)濟(jì)在20世紀(jì)80年代以前供求背離比較明顯，經(jīng)濟(jì)波動幅度比較大。而在20世紀(jì)90年代以來，科技進(jìn)步使主導(dǎo)技術(shù)的更替日益加速，成為導(dǎo)致新經(jīng)濟(jì)條件下經(jīng)濟(jì)周期波動的基礎(chǔ)性因素。在信息及通信技術(shù)革命的驅(qū)動下，經(jīng)濟(jì)增長率較高而通貨膨脹率較低，并持續(xù)了整整10年。投入要素的知識化減少了自然資源稀缺對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的制約，知識要素的邊際收益遞增為經(jīng)濟(jì)增長提供了強(qiáng)大的動力，網(wǎng)絡(luò)化管理和柔性化生產(chǎn)增強(qiáng)了經(jīng)濟(jì)增長的穩(wěn)定性。正因?yàn)槿绱耍?990年以來，美國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行具有了明顯的內(nèi)在穩(wěn)定機(jī)制，保持著相對適度、穩(wěn)定的增長。但是，信息及通信技術(shù)的發(fā)展也為虛擬經(jīng)濟(jì)的迅速膨脹提供了技術(shù)支持，在金融創(chuàng)新的不斷驅(qū)動下，美國虛擬經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重背離了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?fàn)顩r，直至2007年次貸危機(jī)爆發(fā)引起美國歷史上又一次經(jīng)濟(jì)大衰退。
為了準(zhǔn)確刻畫美國這一歷史時期的經(jīng)濟(jì)波動狀況，我們利用HP濾波法對美國1960―2009年GDP進(jìn)行分解，得到經(jīng)過HP濾波過的經(jīng)濟(jì)增長趨勢和周期波動圖。
從圖1中可以看出，20世紀(jì)60年代以來美國出現(xiàn)了3次較大的經(jīng)濟(jì)衰退：第一次始于1973年，由于第四次中東戰(zhàn)爭爆發(fā)，中東主要石油輸出國為打擊以色列及其支持國，決定收回石油定價權(quán)，將油價提高兩倍之多，從而引發(fā)了全球的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，美國首當(dāng)其沖。第二次始于1978年，由于伊朗政局動蕩以及隨后爆發(fā)的兩伊戰(zhàn)爭，石油輸出量銳減，引發(fā)油價出現(xiàn)暴漲走勢，再次造成西方國家經(jīng)濟(jì)的全面衰退。第三次始于2007年，由于因次級抵押貸款機(jī)構(gòu)破產(chǎn)、投資基金被迫關(guān)閉、股市劇烈震蕩引起的金融風(fēng)暴，致使西方國家出現(xiàn)嚴(yán)重的衰退，至今還未完全復(fù)蘇。資料來源：歷年GDP數(shù)據(jù)來源于美國經(jīng)濟(jì)分析局網(wǎng)站（bea.gov）。
從20世紀(jì)80年代中期到2007年金融風(fēng)暴發(fā)生之前，美國曾持續(xù)20多年的時間沒有出現(xiàn)嚴(yán)重的衰退或通貨膨脹，這一時期被美國經(jīng)濟(jì)學(xué)界一度稱為“大穩(wěn)定”［8］時期。在這種背景下，很多學(xué)者提出了美國經(jīng)濟(jì)波動微波化問題并探討背后的原因［9-10］。有的學(xué)者則將這種現(xiàn)象歸因于貨幣政策，認(rèn)為沃爾克和格林斯潘時期的貨幣政策成功地熨平了經(jīng)濟(jì)波動［11］?？墒?，次貸危機(jī)引發(fā)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)表明，美國的貨幣政策在很大程度上只是延緩而非熨平了經(jīng)濟(jì)波動。
三、美國貨幣政策的演變
1952年以前美國實(shí)行釘住利率政策，財政部成為主體在操縱貨幣政策，而朝鮮戰(zhàn)爭爆發(fā)后引發(fā)的通貨膨脹最終使釘住利率被放棄［12］。艾森豪威爾上臺后美聯(lián)儲才能夠完全自由地操縱貨幣政策。此后直至20世紀(jì)60年代中期，美國的貨幣政策是以反經(jīng)濟(jì)周期和刺激經(jīng)濟(jì)增長為顯著特點(diǎn)的。20世紀(jì)60年代中期至80年代初期，由于該時期經(jīng)濟(jì)狀況的復(fù)雜性，導(dǎo)致政府政策目標(biāo)變換不定，貨幣政策時緊時松，使經(jīng)濟(jì)基本處于“松―脹―緊―滯―停滯”的惡性循環(huán)中。20世紀(jì)80年代里根執(zhí)政以來，美國的貨幣政策以現(xiàn)代貨幣主義為指導(dǎo)，使貨幣政策較充分地發(fā)揮了穩(wěn)定幣值和物價的作用，為經(jīng)濟(jì)增長提供了穩(wěn)定的宏觀政策環(huán)境。但“里根經(jīng)濟(jì)學(xué)”經(jīng)濟(jì)政策執(zhí)行的結(jié)果同時也帶來了高赤字、高利率和高匯率等嚴(yán)重的“三高”現(xiàn)象，直接導(dǎo)致了美國20世紀(jì)90年代初的經(jīng)濟(jì)衰退。1987年上臺的美聯(lián)儲主席格林斯潘在1993年放棄了執(zhí)行了十多年的以貨幣主義為理論基礎(chǔ)的貨幣政策操作體系，轉(zhuǎn)而力求實(shí)行以泰勒規(guī)則為基礎(chǔ)的、以聯(lián)邦基金利率為操作目標(biāo)的中性貨幣政策。2005年伯南克接替格林斯潘擔(dān)任美聯(lián)儲新主席后，提出了美國貨幣政策的發(fā)展方向：基于貨幣政策的透明度和一致性與一貫性的要求，實(shí)行通貨膨脹目標(biāo)制。
美國貨幣政策的轉(zhuǎn)變，既有貨幣政策在實(shí)踐中遇到的困難而迫使它轉(zhuǎn)變的客觀因素，也有大量的實(shí)證研究與純規(guī)范理論的發(fā)展為貨幣政策的轉(zhuǎn)變提供了理論上的準(zhǔn)備，每一次貨幣政策的轉(zhuǎn)變其實(shí)都對應(yīng)著一個理論認(rèn)識上的發(fā)展。雖然美國貨幣政策的演變有時看似是對以前貨幣政策的回歸，但實(shí)際上卻是貨幣政策理念上的根本轉(zhuǎn)變，是美聯(lián)儲對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行規(guī)律認(rèn)識螺旋式上升的過程［13］。
貨幣供應(yīng)量是貨幣當(dāng)局重要的貨幣政策操作工具，它的變化也反映了貨幣當(dāng)局的貨幣政策變化。本文用廣義貨幣供應(yīng)量（M2）作為反映貨幣政策變動的指標(biāo)，并利用HP濾波法對美國1960―2009年貨幣供應(yīng)量進(jìn)行分解，得到經(jīng)過HP濾波過的貨幣供應(yīng)量趨勢和周期波動，如圖2所示。從圖2可以看出，與經(jīng)濟(jì)波動一樣，美國的貨幣供應(yīng)量也存在著周期波動的現(xiàn)象。20世紀(jì)60年代以來美國出現(xiàn)了3次大的貨幣供應(yīng)增長高峰：第一次是1970年代末，貨幣供應(yīng)增幅大幅上揚(yáng)引發(fā)了嚴(yán)重的通貨膨脹（1978年的通貨膨脹率為9%，1979年為12%）。第二次是20世紀(jì)80年代末和90年代初，為了應(yīng)對美國20世紀(jì)90年代初的經(jīng)濟(jì)衰退。第三次是2004年，美聯(lián)儲出于對經(jīng)濟(jì)陷入衰退的擔(dān)憂，加大了貨幣供應(yīng)量。2008年次貸危機(jī)發(fā)生以來，美聯(lián)儲通過直接注資、降低利率等手段加大了貨幣投放量，使得貨幣供應(yīng)量扭轉(zhuǎn)了之前的向下波動的趨勢，進(jìn)而掉頭向波峰挺進(jìn)。資料來源：歷年M2數(shù)據(jù)來源于美聯(lián)儲網(wǎng)站（federalreserve.gov）。
四、美國貨幣政策與經(jīng)濟(jì)周期波動的關(guān)系
關(guān)于貨幣政策和經(jīng)濟(jì)周期波動的關(guān)系已經(jīng)有學(xué)者進(jìn)行過研究和考察，但還沒達(dá)成共識。Friedman和Schwartz［14］指出貨幣增長能引起經(jīng)濟(jì)周期變動，且前者對后者的影響有長而可變的滯后；Tobin［15］認(rèn)為，總產(chǎn)出的變動引起貨幣增長率的變動，但反之則不然；而且正是這樣一種逆向因果關(guān)系導(dǎo)致出現(xiàn)Friedman和Schwartz［14］所發(fā)現(xiàn)的那種時間序列關(guān)系；Hodrick和Prescott［5］的研究認(rèn)為沒有證據(jù)表明貨幣和經(jīng)濟(jì)周期存在上述關(guān)系。
為了定量考察美國貨幣政策和經(jīng)濟(jì)周期波動的關(guān)系，我們將20世紀(jì)60年代以來的美國經(jīng)濟(jì)波動和貨幣供應(yīng)量波動進(jìn)行了比對，如圖3所示。從圖3可以看出，貨幣流通量的增長并不是呈直線式上升，而是螺旋式上升，呈現(xiàn)出一定的周期規(guī)律。2000年以前，美國經(jīng)濟(jì)波動與貨幣供應(yīng)量的波動具有很大的相似性，每個貨幣周期都對應(yīng)著一個經(jīng)濟(jì)周期，只是存在一定1―2年的滯后或超前期。2000年以后，美國貨幣供應(yīng)量的波動才具有明顯的反周期特征。盡管貨幣政策具有反周期的特性，但在實(shí)際執(zhí)行過程中，由于各種因素的影響，貨幣政策并不總能達(dá)到熨平經(jīng)濟(jì)波動的效果。更多的時候，貨幣政策的頻繁變動成反而為經(jīng)濟(jì)波動的觸發(fā)因素之一。
上世紀(jì)末，美國曾經(jīng)歷了技術(shù)進(jìn)步主導(dǎo)的“高增長、低通脹”的新經(jīng)濟(jì)周期，同時也滋生了美國股市較長時期的非理性繁榮。然而，2001年由高科技泡沫破滅引發(fā)的美國股市繁榮的終結(jié)，加上“9?11”事件，美國經(jīng)濟(jì)籠罩著衰退的陰影。為阻止經(jīng)濟(jì)下滑，美國政府采取了激進(jìn)的經(jīng)濟(jì)政策。2001―2003年美聯(lián)儲連續(xù)十余次降息，將聯(lián)邦基金的目標(biāo)利率由6.5%降至1%，貼現(xiàn)利率由6.0%降至2%的歷史性低水平，并在此基礎(chǔ)上維持了近一年時間，2004年中起才逐步加息，恢復(fù)到正?；?。長期的低利率，刺激了房地產(chǎn)投資，而房地產(chǎn)市場上漲抵補(bǔ)了股市下跌的負(fù)財富效應(yīng)，繼續(xù)支撐了美國居民的過度消費(fèi)，推動了美國經(jīng)濟(jì)的快速復(fù)蘇。而事后看來，美國政府對上次高科技泡沫破滅的救贖，埋下了次貸危機(jī)的隱患。甚至有人將此次危機(jī)歸為前美聯(lián)儲主席格林斯潘的政策遺產(chǎn)［16］。正是由于他在任上采取先發(fā)制人的貨幣政策，長期實(shí)行低利率，延緩了經(jīng)濟(jì)周期的正常調(diào)整，用一個泡沫彌補(bǔ)另一個泡沫，結(jié)果釀成了一個更大的泡沫，最終難以維系以致崩潰。另外，美國長期的擴(kuò)張性經(jīng)濟(jì)政策，還導(dǎo)致了美國乃至全球的流動性過剩。在市場投資風(fēng)險溢價普遍低估的情況下，金融創(chuàng)新層出不窮，進(jìn)一步對美國房地產(chǎn)泡沫起到了推波助瀾的作用。
五、結(jié)論與啟示
本文考察了第二次世界大戰(zhàn)后美國經(jīng)濟(jì)周期波動和貨幣政策的演變歷史，并利用HP濾波法分離出20世紀(jì)60年代以來美國GDP和廣義貨幣供應(yīng)量的波動成分，分析了二者之間的關(guān)系。本文的分析表明，宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的代價不菲，特別是美國反周期的貨幣政策在很多時候并不是真正反經(jīng)濟(jì)周期的，而是為下一次經(jīng)濟(jì)波動埋下了隱患。由此提醒我們，政府在利用貨幣政策熨平經(jīng)濟(jì)周期性波動的同時，尤其要注意處理好短期和長期的關(guān)系，特別是要避免因調(diào)控產(chǎn)生新的市場扭曲，從而引發(fā)新一輪的經(jīng)濟(jì)波動。
回顧2008年9月爆發(fā)金融危機(jī)之后，我國貨幣政策的變化，值得深思。當(dāng)時，貨幣政策從“從緊”突然轉(zhuǎn)變?yōu)椤斑m度寬松”，銀行存貸利率全面下調(diào)、信貸規(guī)模放松、按揭貸款利率過度優(yōu)惠等。在這些政策引導(dǎo)下，2009年我國銀行業(yè)全年新增貸款高達(dá)近9.5萬億元，差不多相當(dāng)于2006―2008年3年的信貸增長總和（為10.52萬億元）。這實(shí)質(zhì)上屬于“過度寬松”的貨幣政策，必將引起新一輪經(jīng)濟(jì)過熱和通貨膨脹。盡管在2009年下半年，我國貨幣當(dāng)局意識到問題的嚴(yán)重性并立即采取一定信貸規(guī)模管制政策，但其對中國對經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響（主要表現(xiàn)為資產(chǎn)價格泡沫和嚴(yán)重的通貨膨脹）依然存在。
因此，在實(shí)施反周期的貨幣政策時，貨幣當(dāng)局至少要注意以下兩點(diǎn)：第一，要慎用貨幣政策，過度頻繁的貨幣政策調(diào)整反而會干擾正常的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行次序；第二，要輕用貨幣政策，不要低估經(jīng)濟(jì)的自我恢復(fù)能力，貨幣政策用得太猛反而會成為經(jīng)濟(jì)過熱或低迷的重要原因。
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第2篇：貨幣政策與經(jīng)濟(jì)政策范文
內(nèi)容摘要：本文以外推型預(yù)期理論為基礎(chǔ)，結(jié)合我國20年來的歷史數(shù)據(jù)變動情況，就不同時期、不同貨幣政策環(huán)境下的數(shù)據(jù)變化特征建立變參數(shù)虛擬變量回歸模型，并對其結(jié)果進(jìn)行檢驗(yàn)。然后，應(yīng)用回歸結(jié)果的特殊結(jié)構(gòu)，對政府采取干預(yù)政策的時機(jī)問題提出了建議。
關(guān)鍵詞：外推型預(yù)期 變參數(shù) 震蕩收斂 政策建議
通貨膨脹是每個國家必須面對的重要問題。對于通貨膨脹的應(yīng)對方法，凱恩斯主義者主張通過一系列的“貨幣政策”、“財政政策”實(shí)現(xiàn)政府對經(jīng)濟(jì)的干預(yù)。預(yù)期學(xué)派以理性預(yù)期為代表，則反對政府“相機(jī)抉擇”的財政金融政策。兩個學(xué)派各有成功之處。什么樣的模型能夠描述我國近20年來的通貨膨脹率變動情況呢？本文在外推型預(yù)期理論的基礎(chǔ)上建立模型，對這一問題進(jìn)行了探究。
模型的建立及檢驗(yàn)
（一）外推型預(yù)期理論
外推型預(yù)期理論最早于1941年由經(jīng)濟(jì)學(xué)家梅茨勒提出。他主張對未來的預(yù)期不僅要以經(jīng)濟(jì)變量的過去水平為基礎(chǔ)，還要綜合考慮變量未來的變化趨勢。以此為基礎(chǔ)，可以建立通貨膨脹率的外推型預(yù)期模型：
該模型的關(guān)鍵之處在于α值的選擇。處于不同信息環(huán)境下的預(yù)測者對于α有不同的判斷，此模型沒有考慮這一點(diǎn)，而假定α值是固定不變的，與現(xiàn)實(shí)狀況不符，因此對現(xiàn)實(shí)的解釋能力有限。
（二）模型的建立
本文對原有外推型預(yù)期模型進(jìn)行了改進(jìn)，建立新的模型為：
當(dāng)t =1991.04～1995.08或2009.02～2010.03時：
，當(dāng)t =1995.09～2009.01時：
其中∏t為第t期通貨膨脹率，εt為預(yù)測誤差，DSt為第t期的政策變量，
新的模型對原有外推型預(yù)期模型的改進(jìn)主要體現(xiàn)在以下幾個方面：
1.假定人們的預(yù)期參數(shù)α的選擇基于政府的貨幣政策，即寬松的貨幣政策和緊縮的貨幣政策下人們的預(yù)期參數(shù)是不同的，本文采用加入虛擬變量的方法，寬松貨幣政策下預(yù)期參數(shù)為α1+α2、β1+β2，緊縮的貨幣政策下預(yù)期參數(shù)為α2、β2，更符合現(xiàn)實(shí)。
2.假定下一期的通貨膨脹率可以完全由外推型預(yù)期解釋，政府的各種政策最終也是通過影響人們的預(yù)期的作用機(jī)制來影響通貨膨脹率。因此可以將∏et+1直接表示成為∏t+1的形式，再在模型后加上εt項表示預(yù)測誤差，使得模型數(shù)據(jù)易得，且更具實(shí)用性。
3.繪制通貨膨脹率趨勢變化圖（圖1），圖1中可以很明顯地看出以1995年9月和2009年2月兩個點(diǎn)為分界，模型的結(jié)構(gòu)有著很大的變化?；仡櫄v史我們發(fā)現(xiàn)，1996年以前，我國金融業(yè)處于無序混亂的狀態(tài)。由于微觀經(jīng)濟(jì)主體的制度分割以及銀行的制度局限，致使這一階段的貨幣政策表現(xiàn)出了在過度投放貨幣與過度緊縮貨幣供應(yīng)之間大幅搖擺的特征。中央政府在1993年夏開始實(shí)行緊縮性貨幣政策，并開始整頓金融秩序，直到1996年基本成功地實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)的軟著陸。2009年2月，通貨膨脹率突然有了一個大逆轉(zhuǎn)，這反映了政府強(qiáng)有力的刺激經(jīng)濟(jì)政策使人們憑借以往的經(jīng)驗(yàn)無法得出正確的結(jié)論，是一種結(jié)構(gòu)突變。由于這兩個時期都是在金融危機(jī)的時期內(nèi)，反映了人們在金融危機(jī)環(huán)境下考慮政府強(qiáng)有力的政策的預(yù)期狀態(tài)，所以認(rèn)為這兩個時期回歸參數(shù)取值是相同的。而政策力度相對緩和的中間時期我們假設(shè)回歸參數(shù)與前者取值不同，因而分段進(jìn)行回歸建立模型。
（三）模型的估計和檢驗(yàn)
利用1991年1月至2010年3月的數(shù)據(jù)對模型參數(shù)進(jìn)行最小二乘估計，得到模型如下：
當(dāng)t =1991.01～1995.08或2009.02～2010.03時：
對殘差εt的JB正態(tài)性檢驗(yàn)結(jié)果顯示JB=2.523，P值為0.283，不能拒絕服從正態(tài)分布的假設(shè)，因此t檢驗(yàn)是有效的。由t檢驗(yàn)的P值可知，α1在5%的顯著性水平下顯著，而α2在5%的顯著性水平下是不顯著的。這說明在這一階段，政府采取寬松的貨幣政策與緊縮的貨幣政策對人們預(yù)期的影響無差異，人們利用上一期與本期通脹率差的0.315倍來修正對下期的預(yù)期。
當(dāng)t =1995.09～2009.01時：
對殘差εt的JB正態(tài)性檢驗(yàn)結(jié)果顯示JB=1.865，P值為0.394，不能拒絕服從正態(tài)分布的假設(shè)，因此t檢驗(yàn)是有效的。由t檢驗(yàn)的P值可知，α1、α2在5%的顯著性水平下都是顯著的。這說明在這一階段，當(dāng)政府采取緊縮的貨幣政策時，人們利用上一期與本期通脹率差的0.481倍來修正對下期的預(yù)期；當(dāng)政府采取寬松的貨幣政策時，人們利用上一期與本期通脹率差的0.481-0.501=-0.02倍來修正對下期的預(yù)期。即人們在緊縮貨幣政策下會更多地（預(yù)期參數(shù)為0.481）考慮前期通貨膨脹率來預(yù)期下一期的通貨膨脹率，而寬松的貨幣政策下則更傾向于直接利用本期通貨膨脹率作為下一期的預(yù)期值，很少（預(yù)期參數(shù)為-0.02）考慮前一期的情況。
對比兩個時期的模型發(fā)現(xiàn)，在政府政策力度比較大的時期，人們相對較少地（預(yù)期參數(shù)為0.315）考慮前一期的值，更多地考慮前一期的變動值可能造成預(yù)測誤差；而在政策力度比較小的時期的緊縮政策下，每年的通脹率變動量差別不大或者變動相對平緩，人們會相對較多地（預(yù)期參數(shù)為0.481）考慮前一期的變動值，而寬松政策下則基本不考慮前期的變動。由此可以看出我們針對不同時期采用兩種回歸參數(shù)是有充分依據(jù)的，更加準(zhǔn)確的預(yù)測得益于對人們在不同政策下的行為的恰當(dāng)區(qū)分。
上述模型稱為外推型分段變參數(shù)預(yù)期調(diào)整模型。
模型說明的問題與政策建議
將模型變形，得到如下形式：
稱為預(yù)期調(diào)整函數(shù)。將預(yù)期調(diào)整函數(shù)在直角坐標(biāo)系中畫出（圖2），以45°線作為映射輔助線，可以很容易地實(shí)現(xiàn)前一期的輸出值作為下期輸入值的轉(zhuǎn)換。
圖2中的均衡點(diǎn)代表一種可預(yù)期的均勻的通貨膨脹，這種通貨膨脹除影響名義變量外不會對實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成任何沖擊。真正對經(jīng)濟(jì)造成損害的是不可預(yù)期的通貨膨脹，即模型中的εt部分。本模型均衡點(diǎn)位于原點(diǎn)，即均衡時通貨膨脹率的變化為0。由前文估計結(jié)果，預(yù)期調(diào)整函數(shù)的參數(shù)α
參考文獻(xiàn)：
第3篇：貨幣政策與經(jīng)濟(jì)政策范文
關(guān)鍵詞：貨幣政策；債務(wù)融資；會計穩(wěn)健性
文章編號：1003-6636（2013）02-0055-08；中圖分類號：F230；文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A
一、引言
會計穩(wěn)健性（Conservatism），即會計謹(jǐn)慎性（Prudence），指在不確定的條件下， 需要運(yùn)用判斷作出必要估計時包含的一定程度的審慎， 比如資產(chǎn)或收益不可高估，負(fù)債或費(fèi)用不可低估（IASB，2008）。早在中世紀(jì)，會計穩(wěn)健性作為一項計量原則，在商業(yè)活動中得到了廣泛的應(yīng)用。在14世紀(jì)早期，Henley在其著作《家政》中建議從事莊園賬目審計的人員保持“忠誠和謹(jǐn)慎”。Bliss（1924）[1]最早完整給出穩(wěn)健性的定義，他將穩(wěn)健性表述為“預(yù)見所有可能的損失，但不預(yù)期任何不確定的收益”。我國2006年2月新頒布的《企業(yè)會計準(zhǔn)則》對穩(wěn)健性的定義如下：穩(wěn)健性要求企業(yè)對交易或者事項進(jìn)行會計確認(rèn)、計量和報告時保持應(yīng)有的謹(jǐn)慎，不應(yīng)高估資產(chǎn)或者收益、低估負(fù)債或者費(fèi)用。Watts（2003）[2]認(rèn)為，穩(wěn)健性是會計政策的基本特征之一，其起源就是為了滿足企業(yè)債權(quán)人對會計報告可靠性的需要。有關(guān)會計穩(wěn)健性的研究主要集中在四個方面：第一，會計穩(wěn)健性存在性研究；第二，會計穩(wěn)健性形成動因的研究；第三，會計穩(wěn)健性計量方法的研究；第四，會計穩(wěn)健性經(jīng)濟(jì)后果的研究。在我國，國有經(jīng)濟(jì)占主導(dǎo)地位，且我國經(jīng)濟(jì)尚處于新興與轉(zhuǎn)軌時期，在此背景下，對會計穩(wěn)健性動因及經(jīng)濟(jì)后果的研究顯得很重要。有關(guān)穩(wěn)健性形成動因的研究，Watts（2003）[3]294根據(jù)大量的實(shí)證研究結(jié)果將穩(wěn)健性形成的原因歸為四個方面：契約、股東訴訟、管制及稅收，其中契約因素對穩(wěn)健性的需求正成為國內(nèi)外研究的焦點(diǎn)，尤其是債務(wù)契約。
貨幣政策是各國政府干預(yù)和調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)的重要手段。Gertler and Gilchrist（1994）[4]指出當(dāng)貨幣政策發(fā)生變化時，企業(yè)面臨的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境隨之發(fā)生變化，企業(yè)、債權(quán)人及股東的行為也將發(fā)生變化。本文將進(jìn)一步豐富宏觀經(jīng)濟(jì)政策① ①宏觀經(jīng)濟(jì)政策包括經(jīng)濟(jì)周期、財政政策、貨幣政策、收入分配政策、對外經(jīng)濟(jì)政策、匯率政策、產(chǎn)業(yè)政策、信貸政策等。與微觀企業(yè)行為② ②微觀企業(yè)行為包括公司治理、商業(yè)模式、財務(wù)管理、會計政策、內(nèi)部控制、稅務(wù)籌劃、融資活動及投資活動等。關(guān)系的研究，借鑒宏觀經(jīng)濟(jì)政策研究的成果，在微觀層面上分析宏觀經(jīng)濟(jì)政策的微觀傳導(dǎo)機(jī)制。[5]選取宏觀經(jīng)濟(jì)政策如貨幣政策研究對會計穩(wěn)健性的影響是學(xué)術(shù)界探討得比較少的領(lǐng)域，本文意在探究宏觀經(jīng)濟(jì)政策之貨幣政策與微觀企業(yè)行為之會計政策即會計穩(wěn)健性的關(guān)系，之所以將貨幣政策、債務(wù)融資與會計穩(wěn)健性放在一起進(jìn)行研究，是基于這樣的設(shè)想即當(dāng)貨幣政策進(jìn)入緊縮期時，往往經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度放緩，企業(yè)面臨的風(fēng)險和不確定性因素增加，經(jīng)營困難的可能性也將提高。此時，一方面企業(yè)增加銀行信貸，另一方面銀行對企業(yè)未來的盈利及償債能力更加難以判斷，導(dǎo)致放貸意愿減弱。在此情況下，企業(yè)為了獲取銀行貸款，會選擇更加穩(wěn)健的會計政策，向銀行傳遞自身盈利能力和償債能力的信號。[5]52可見，在貨幣政策緊縮期，作為債權(quán)人的銀行和作為債務(wù)人的企業(yè)之間存在信貸方面的博弈，而這種博弈導(dǎo)致了企業(yè)會計穩(wěn)健性的選擇。
二、文獻(xiàn)回顧、理論分析與研究假設(shè)
饒品貴，姜國華（2011）[6]56采用Khan and Watts（2009）[7]136公司層面會計穩(wěn)健性模型驗(yàn)證了貨幣政策緊縮階段，企業(yè)會計穩(wěn)健性更高。貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)研究證據(jù)表明貨幣政策在對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用上存在非對稱性，即擴(kuò)張性貨幣政策在拉動經(jīng)濟(jì)增長方面乏力，而緊縮性貨幣政策對遏制經(jīng)濟(jì)過熱效果顯著。[8]基于此，學(xué)者們較多研究緊縮性貨幣政策對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，本文也不例外。就理論分析而言，貨幣政策緊縮期經(jīng)濟(jì)增長速度放緩，企業(yè)將會面臨更大不確定性，且使投資者與企業(yè)的信息不對稱增加，促使企業(yè)采用更加穩(wěn)健的會計政策；另一方面，銀根緊縮將使得企業(yè)的借款成本增加，而穩(wěn)健性高的企業(yè)其借款成本較低（Ahmed，2002）。[9]融資成本是企業(yè)生存和發(fā)展的關(guān)鍵因素，因此，在貨幣政策緊縮期企業(yè)愿采取更穩(wěn)健的會計政策以降低其融資成本。綜上，提出如下假設(shè)：
假設(shè)1：貨幣政策緊縮期企業(yè)會選擇更穩(wěn)健的會計政策。
Watts（2003）[3]294指出契約特別是債務(wù)契約① ①債務(wù)契約指債權(quán)人與企業(yè)之間存在信息不對稱，債權(quán)人會通過在債務(wù)合約中加入一些限制性條款，如要求企業(yè)的盈利能力、資產(chǎn)負(fù)債率比重、利息保障倍數(shù)等達(dá)到一定水平，限制現(xiàn)金股利發(fā)放等，以此限制企業(yè)對債權(quán)人的不利行為。是會計穩(wěn)健性產(chǎn)生的最主要原
因。債務(wù)融資是借貸雙方的契約行為，當(dāng)債務(wù)方債務(wù)比例比較高的時候，債權(quán)方就更有約束債務(wù)方的動力。當(dāng)債務(wù)比例越高時，作為舉債方的企業(yè)面臨破產(chǎn)的風(fēng)險增加，此時債權(quán)人越發(fā)關(guān)注債務(wù)人的履約情況，對盈利能力的關(guān)注讓位于對償債能力的關(guān)注，從而迫使企業(yè)采用更穩(wěn)健的會計政策。Khan and Watts（2009）[7]137研究表明債務(wù)比例高則會計穩(wěn)健性強(qiáng)。春，孫林巖（2006）[10]實(shí)證研究表明銀行債務(wù)比例上升，則會計穩(wěn)健性增強(qiáng)。徐昕，沈紅波（2010）[11]通過我國A股上市公司的數(shù)據(jù)研究表明銀行貸款比例與會計穩(wěn)健性顯著正相關(guān)。饒品貴，姜國華（2011）[6]64采用Khan and Watts會計穩(wěn)健性模型實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)債務(wù)多的企業(yè)其會計穩(wěn)健性更高。但趙春光（2004）[12]認(rèn)為我國上市公司會計穩(wěn)健性是制度和監(jiān)管造成的，上市公司并未自愿提高會計穩(wěn)健性；他還認(rèn)為在我國債務(wù)主要來自國有商業(yè)銀行，受行政制約，而不受債務(wù)契約限制，所以，債務(wù)因素在中國并不能引起自愿的會計謹(jǐn)慎要求。孫錚、劉鳳委、李增泉（2005）[13]認(rèn)為在我國債權(quán)人法律保護(hù)意識不夠健全，以政府干預(yù)為主的聲譽(yù)機(jī)制是企業(yè)貸款行為的主要外部履約機(jī)制。聲譽(yù)較好的企業(yè)因具有“政治關(guān)系”往往能夠獲得更多貸款，即獲得更多銀行信貸的企業(yè)往往是那些有“政治關(guān)系”、有較好聲譽(yù)的企業(yè)。因此，銀行可能會對貸款金額較大的企業(yè)進(jìn)行債務(wù)約束的力度降低，這樣反而對會計穩(wěn)健性的要求降低了，從而導(dǎo)致債務(wù)人在進(jìn)行會計政策選擇時，放松了自身謹(jǐn)慎性會計選擇。綜上，提出如下研究假設(shè)：
假設(shè)2：債務(wù)人債務(wù)比例越高，其會計穩(wěn)健性反而降低。
三、研究設(shè)計
（一）模型選擇及變量定義
1.應(yīng)計-現(xiàn)金流模型
縱觀會計穩(wěn)健性的度量方法，國外使用比較多的是盈余-股票回報模型（Basu，1997） 和應(yīng)計-現(xiàn)金流模型（Ball和Shivakumar，2005），這兩種方法在國內(nèi)有關(guān)會計穩(wěn)健性實(shí)證研究中也廣為采用。不過，我國證券市場在2007年至2011年間波動較大，使得我國上市公司的股票回報率波動較大，特別是在2008、2009年間，比如大盤上證綜合指數(shù)從2007年的最高點(diǎn)612404跌至2008年的最低點(diǎn)166493，后又反彈至2009年的最高點(diǎn)347801，又到2010年最低點(diǎn)231974，后至2011年的最高點(diǎn)306746，絕大多數(shù)上市公司的股價均劇烈波動，因此使用盈余-股票回報模型可能會帶來偏差。另外，我國資本市場發(fā)展時間不長，還不是很完善，特別在2005年9月股權(quán)分置改革全面推行的背景下，股票的價格摻雜著諸多噪音，不能及時有效的反映企業(yè)的好消息和壞消息，即Basu計量模型未必適應(yīng)當(dāng)前的中國資本市場，因此，綜上兩方面的原因，本文采用應(yīng)計-現(xiàn)金流模型，即：
Acci，t=α0+α1CFOi，t+α2DCFOi，t+α3CFOi，t×DCFOi，t+εi，t
ACCt，t表示i公司t期的應(yīng)計項除以期初總資產(chǎn)，其值等于t期營業(yè)利潤② ②根據(jù)夏立軍（2003）的實(shí)證研究結(jié)果表明采用線下項目前總應(yīng)計項更能有效揭示盈余管理，因此這里在計算總應(yīng)計項時使用營業(yè)利潤，而不是凈利潤。減t期經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量。CFOi，t表示i公司t期經(jīng)營現(xiàn)金凈流量除以期初總資產(chǎn)。DCFOi，t為虛擬變量，當(dāng)CFOi，t小于0時，DCFOi，t取1，反之取0。CFOi，t*DCFOi，t為交互項目，表示應(yīng)計項目對負(fù)經(jīng)營現(xiàn)金凈流量的關(guān)系。εi，t為i公司t年殘差項。Ball and Shivakumar（2005）[14]認(rèn)為應(yīng)計項目在該模型中主要起到兩個作用：一是減少現(xiàn)金流的“噪音”；二是對未實(shí)現(xiàn)的收益和損失進(jìn)行不對稱的確認(rèn)?；诘谝粋€作用，應(yīng)計項目與現(xiàn)金流間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，α1預(yù)期為負(fù)；第二個作用表明損失比收益更能及時得到反應(yīng)，或者說壞消息（負(fù)經(jīng)營現(xiàn)金流）在應(yīng)計項目中得到及時反映，若α3系數(shù)顯著為正，則應(yīng)計項目與負(fù)經(jīng)營現(xiàn)金流間的正相關(guān)性會更強(qiáng)，該模型不但能夠檢驗(yàn)應(yīng)計項目減少經(jīng)營現(xiàn)金流的“噪音”，而且能夠驗(yàn)證會計穩(wěn)健性的存在性。模型中的α1為“好消息”的反應(yīng)系數(shù)，α1+α3為“壞消息”的反應(yīng)系數(shù)，若α3顯著為正，則α1+α3大于α1，表示應(yīng)計項更及時反應(yīng)“壞消息”，且α3系數(shù)越大，則會計穩(wěn)健性越強(qiáng)。
2修正Jones模型
Healy（1985）[15]根據(jù)應(yīng)計項是否容易受企業(yè)管理人員主觀判斷的影響將應(yīng)計項區(qū)分為操控性應(yīng)計項和非操控性應(yīng)計項，基于此，本文對Ball和Shivakumar（2005）的應(yīng)計-現(xiàn)金流模型進(jìn)行修改，即將應(yīng)計項區(qū)分為操控性應(yīng)計項和非操控性應(yīng)計項，而操控性應(yīng)計項正是學(xué)術(shù)界對盈余管理度量采用比較多的指標(biāo)，這樣首先便將論題轉(zhuǎn)到對盈余管理度量模型的選擇上來。國內(nèi)外學(xué)術(shù)界衡量盈余管理程度的模型使用比較多的是修正Jones模型，夏立軍（2003）[16]認(rèn)為分行業(yè)估計并采用線下項目① ①以營業(yè)利潤為界限，將營業(yè)利潤之上的項目稱為線上項目，它們被認(rèn)為大都是經(jīng)常性的；營業(yè)利潤之下的項目稱為線下項目，它們被認(rèn)為大都是偶然性的。線下項目前總應(yīng)計項=營業(yè)利潤-經(jīng)營活動現(xiàn)金流量；包括線下項目總應(yīng)計項=凈利潤-經(jīng)營活動現(xiàn)金流量。前總應(yīng)計利潤作為因變量估計特征參數(shù)的截面Jones模型最能夠有效揭示出盈余管理。劉大志（2011）[17]通過實(shí)證檢驗(yàn)的方法驗(yàn)證在中國的資本市場中采用分年度、分行業(yè)的修正Jones模型最能有效度量盈余管理。Subramanyam（1996）[18]通過實(shí)證研究結(jié)果表明截面Jones模型和修正截面Jones模型比時間序列模型更能有效揭示盈余管理行為。因此本文在求解盈余管理程度時建立修正Jones模型，并分年度、分行業(yè)求解，模型如下：
GTAi，tAi，t-1=a11Ai，t-1+α2ΔREVi，t-ΔRECi，tAi，t-1+α3PPEi，tAi，t-1+εi，t
NDAi，tAi，t-1=α11Ai，t-1+α2ΔREVi，t-ΔRECi，tAi，t-1+α3PPEi，tAi，t-1
DAi，t=GTAi，t/Ai，t-1-NDAi，t/Ai，t-1
GTAi，t 為i公司t年總應(yīng)計項，其值等于營業(yè)利潤減經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額；Ai，t-1為i公司t-1年總資產(chǎn)；REVi，t為i公司t年的營業(yè)收入變化量；RECi，t為i公司t年應(yīng)收賬款凈額變化量；PPEi，t為i公司t年的固定資產(chǎn)價值② ②因我國2006年2月15日的新《企業(yè)會計準(zhǔn)則》規(guī)定資產(chǎn)負(fù)債表對固定資產(chǎn)金額的披露只披露凈值，因此基于數(shù)據(jù)的可獲取性，Jones模型及其修正模型中的固定資產(chǎn)價值均取凈值。；NDAi，t為i公司t年非操控性應(yīng)計項目；DAi，t為i公司t年操控性應(yīng)計項目。α1，α2，α3為行業(yè)特征參數(shù)；εi，t為i公司t年殘差。
在對修正Jones模型進(jìn)行行業(yè)分類時，行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)按照中國證監(jiān)會2001年4月的《上市公司行業(yè)分類指引》，該《指引》將上市公司分13大類，因考慮到C類制造業(yè)數(shù)量眾多，基于此，本文對制造業(yè)按照二級代碼進(jìn)一步分類，考慮到需要的C2樣本數(shù)量過少（2008-2011年各年度均少于10），因此將其合并到C9其他制造業(yè)中；L類傳播與文化產(chǎn)業(yè)樣本量過少（各年度均小于10），直接將該類剔除，經(jīng)過這樣處理后共分19個行業(yè)。綜合后面樣本選擇中的剔除原則，各年樣本具體分布情況見表1。
3修正的應(yīng)計現(xiàn)金流模型
本文實(shí)證研究部分基本思路是采用Ball和Shivakumar（2005）的應(yīng)計-現(xiàn)金流模型，但將該模型中的應(yīng)計項分為操控性應(yīng)計項和非操控性應(yīng)計項，為了驗(yàn)證我國資本市場中會計穩(wěn)健性的存在性及其產(chǎn)生的根本原因，因此在應(yīng)計-現(xiàn)金流原始模型的基礎(chǔ)上另外增加包含操控性應(yīng)計項和非操控性應(yīng)計項的模型，另外為了檢驗(yàn)前面提出的研究假設(shè)是否成立，因此模型的建立闡述如下：
（1）貨幣政策與會計穩(wěn)健性之模型建立
為了檢驗(yàn)假設(shè)1，并檢驗(yàn)我國資本市場中會計穩(wěn)健性形成的原因，特分別建立模型1、模型2和模型3：
Acci，t=α0+α1CFOi，t+α2DCFOi，t+α3CFOi，t×DCFOi，t+α4MPTC+α5MPTC×CFO×DCFO+αx（x=6，7，…，24）INDUSTRy（y=1，2，…，19）+αm（m=25，26，27，28）YEARn（n=2008-2011）+εi，t
①
OperAcci，t=α0+α1CFOi，t+α2DCFOi，t+α3CFOi，t×DCFOi，t+α4MPTC+α5MPTC×CFO×DCFO+αx（x=6，7，…，24）INDUSTRy（y=1，2，…，19）+αm（m=25，26，27，28）YEARn（n=2008-2011）+εi，t
②
NoperAcci，t=α0+α1CFOi，t+α2DCFOi，t+α3CFOi，t×DCFOi，t+α4MPTC+α5MPTC×CFO×DCFO+αx（x=6，7，…，24）INDUSTRy（y=1，2，…，19）+αm（m=25，26，27，28）YEARn（n=2008-2011）+εi，t
③
2008年受美國次貸危機(jī)的影響，央行9月份開始下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，表明該年央行執(zhí)行適度寬松的貨幣政策。2009年金融危機(jī)波及國內(nèi)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展出現(xiàn)不景氣局面，該年央行繼續(xù)實(shí)行寬松的貨幣政策。2010年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)開始慢慢復(fù)蘇，央行利用貨幣政策調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展，6次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，表明該年央行執(zhí)行的是緊縮性貨幣政策。2011年雖然央行6次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，但是該年11月又下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，因此嚴(yán)格意義上，2011年不能認(rèn)為是從緊的貨幣政策。因此，2008年至2011年4年間，2010年為貨幣政策緊縮期① ①貨幣政策緊縮期的判斷根據(jù)中國人民銀行官方網(wǎng)站數(shù)據(jù)。。
在模型1、模型2和模型3中，OperAcci，t為操控性應(yīng)計項，NoperAcci，t為非操控性應(yīng)計項。MPTC貨幣政策緊縮期的虛擬變量，若在2010年，MPTC取1，否則取0。MPTC*CFOt*DCFOt為MPTC與CFOt*DCFOt的交互項，α5表示在貨幣政策緊縮階段，會計盈余對“壞消息”反應(yīng)系數(shù)的增量，若該系數(shù)顯著為正，表明在貨幣政策緊縮階段，應(yīng)計項對“壞消息”的反應(yīng)更為及時，即說明會計穩(wěn)健性更強(qiáng)。若假設(shè)1成立，該模型中的系數(shù)α5顯著為正，表明貨幣政策緊縮期要求會計穩(wěn)健性越強(qiáng)?？紤]到不同的行業(yè)、不同年份，會計穩(wěn)健性可能差別較大或存在差異，所以模型中加入年度變量YEARn和行業(yè)變量INDUSTRy，變量含義：若樣本為當(dāng)年度取1，其余年度取0；樣本為某行業(yè)時取1，其余行業(yè)為0。3個模型中的其余變量定義同前文介紹的應(yīng)計-現(xiàn)金流模型一致。
（2）債務(wù)融資與會計穩(wěn)健性之模型建立
為了檢驗(yàn)假設(shè)2，并驗(yàn)證我國資本市場中會計穩(wěn)健性形成的原因，特分別建立模型4、模型5和模型6：
Acci，t=α0+α1CFOi，t+α2DCFOi，t+α3CFOi，t×DCFOi，t+α4LOAN+α5LOAN×CFO×DCFO+αx（x=6，7，…，24）INDUSTRy（y=1，2，…，19）+αm（m=25，26，27，28）Yearn（n=2008-2011）+εi，t
④
OperAcci，t=α0+α1CFOi，t+α2DCFOi，t+α3CFOi，t×DCFOi，t+α4LOAN+α5LOAN×CFO×DCFO+αx（x=6，7，…，24）INDUSTRy（y=1，2，…，19）+αm（m=25，26，27，28）Yearn（n=2008-2011）+εi，t
⑤
NoperAcci，t=α0+α1CFOi，t+α2DCFOi，t+α3CFOi，t×DCFOi，t+α4LOAN+α5LOAN×CFO×DCFO+αx（x=6，7，…，24）INDUSTRy（y=1，2，…，19）+αm（m=25，26，27，28）Yearn（n=2008-2011）+εi，t
⑥
模型4、模型5和模型6中，LOAN為資產(chǎn)負(fù)債率，其值等于負(fù)債總額與資產(chǎn)總額之比，用來表示企業(yè)總體負(fù)債水平，LOAN*CFOt*DCFOt為交互項，α5表示貸款比例提高時，應(yīng)計項對“壞消息”反應(yīng)系數(shù)的增量，若該系數(shù)顯著為正，表明貸款比例提高時，應(yīng)計項對“壞消息”的反應(yīng)更為及時，即說明會計穩(wěn)健性更強(qiáng)。相反，該系數(shù)顯著為負(fù)，則表明負(fù)債比例越高，則會計穩(wěn)健性反而降低了。模型中控制變量分別為年度變量YEARn和行業(yè)變量INDUSTRy，其含義：若樣本為當(dāng)年度取1，其余年度取0；樣本為某行業(yè)時取1，其余行業(yè)為0。模型中其余變量的定義同前文介紹的應(yīng)計-現(xiàn)金流模型。
（二）樣本選擇
2006年2月15日國家財政部頒布新的《企業(yè)會計準(zhǔn)則》，要求所有上市公司于2007年1月1日執(zhí)行新的《企業(yè)會計準(zhǔn)則》，新準(zhǔn)則與舊準(zhǔn)則有很大不同，考慮到選取的模型中需要上期資產(chǎn)指標(biāo)，為了使數(shù)據(jù)具有可比性，因此本文擬選擇2008年-2011年共4年的滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本。在樣本篩選過程中，對如下樣本進(jìn)行剔除：（1）因金融行業(yè)的性質(zhì)和采用的會計準(zhǔn)則與其他行業(yè)有很大的差異，剔除金融類上市公司；（2）由于首次發(fā)行股票公司當(dāng)年的會計盈余和其他年份有很大的差異，剔除當(dāng)年IPO公司；（3）為了使數(shù)據(jù)更具有可比性，因此剔除ST類公司；（4）剔除ACC及CFO異常值的樣本，具體做法是剔除了其最大及最小部分1%的樣本；（5）剔除數(shù)據(jù)不全的公司。并綜合前文行業(yè)分類情況，最后選取樣本公司分布如下：2008年1022個樣本，2009年1105個樣本，2010年1176個樣本，2011年834個樣本，共4137個樣本。所用財務(wù)數(shù)據(jù)及上市公司基本資料均來自國泰安CSMAR中國證券市場研究數(shù)據(jù)庫，本文模型采用SPSS190統(tǒng)計軟件進(jìn)行多元回歸。
四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及分析
（一）描述性統(tǒng)計分析
對模型主要變量進(jìn)行描述性分析，結(jié)果見表2。由表2統(tǒng)計結(jié)果顯示，ACC的均值為-00004，說明就平均而言，樣本公司獲得了負(fù)的應(yīng)計項目，最小值、最大值分別為-07152、13002，表明不同公司間的應(yīng)計項目差別較大；OperAcc均值為00782，說明就平均而言，樣本公司的操控性應(yīng)計項為正值，最小值、最大值分別為803216×10-6、12617，表明不同樣本公司操控性應(yīng)計項差別較大。NoperAcc均值為-00785，說明就平均而言，樣本公司的非操控性應(yīng)計項為負(fù)值，最小值、最大值分別為-14062、03223，表明不同公司間的非操控性應(yīng)計項有一定差異。CFO均值為00593，說明就平均而言樣本公司獲得了正的經(jīng)營凈現(xiàn)金流量，最小值、最大值分別為-07321、10747，表明不同公司間的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量差別較大，DCFO均值為02219，該變量為虛擬變量，說明有2219%的樣本公司經(jīng)營現(xiàn)金凈流量為負(fù)；MPTC為貨幣政策緊縮期的虛擬變量，其均值為02843，表明有2843%的樣本公司處于貨幣政策緊縮期；LOAN均值為04926，說明多數(shù)樣本公司資產(chǎn)負(fù)債率處于1∶2，最小值、最大值分別為00071、12624，表明不同公司間的資產(chǎn)負(fù)債率差別較大。
（二）多元回歸結(jié)果與分析
模型1、模型2和模型3回歸結(jié)果見表3，現(xiàn)將各模型回歸結(jié)果分析如下：1模型1回歸結(jié)果中，CFO系數(shù)顯著為負(fù)，與應(yīng)計-現(xiàn)金流原始模型一致，驗(yàn)證了應(yīng)計項抵減經(jīng)營現(xiàn)金流“噪音”的作用，但是CFO*DCFO交互項系數(shù)卻顯著為負(fù)，與應(yīng)計-現(xiàn)金流模型矛盾；2模型2回歸結(jié)果中，CFO系數(shù)顯著為正，該結(jié)論與應(yīng)計-現(xiàn)金流模型的符號相反，且CFO*DCFO交互項系數(shù)顯著為負(fù)，與應(yīng)計-現(xiàn)金流模型矛盾；3模型3回歸結(jié)果中，CFO的系數(shù)顯著為負(fù)，驗(yàn)證了應(yīng)計項（確切的說是應(yīng)計項中的非操控性應(yīng)計項）抵減經(jīng)營現(xiàn)金流“噪音”的作用，且CFO*DCFO交互項系數(shù)在1%顯著水平為正，進(jìn)一步驗(yàn)證了應(yīng)計項更及時確認(rèn)“壞消息”，即我國資本市場中會計穩(wěn)健性得到檢驗(yàn)。根據(jù)模型3的回歸結(jié)果，可以得出這樣的結(jié)論：我國會計穩(wěn)健性是存在的，不過穩(wěn)健性既不是應(yīng)計項造成的，也不是操控性應(yīng)計項產(chǎn)生的，而根源于非操控性應(yīng)計項。這一結(jié)論的原因在于應(yīng)計項（非操控性應(yīng)計項）能夠及時確認(rèn)經(jīng)濟(jì)損益，但主要是出于對未來情況的預(yù)測，而非操控性應(yīng)計項主要是對公司未來損益的預(yù)測，因此，非操控性應(yīng)計項更能夠體現(xiàn)及時確認(rèn)經(jīng)濟(jì)損益的作用。基于此，繼續(xù)分析模型3的回歸結(jié)果：在模型3的回歸結(jié)果中，在驗(yàn)證我國上市公司中會計穩(wěn)健性存在的前提下，MPTC*CFO*DCFO交互項系數(shù)為00467，且在1%顯著水平上為正，表明在貨幣政策緊縮階段，應(yīng)計項對“壞消息”的反應(yīng)更為及時，即說明會計穩(wěn)健性更強(qiáng)，假設(shè)1得到檢驗(yàn)。
模型4、模型5和模型6回歸結(jié)果見表4，各模型回歸結(jié)果分析如下：1模型4回歸結(jié)果中，CFO系數(shù)顯著為負(fù)，驗(yàn)證了應(yīng)計項抵減經(jīng)營現(xiàn)金流“噪音”的作用，但CFO*DCFO交互項系數(shù)顯著為負(fù)，與應(yīng)計-現(xiàn)金流模型矛盾；2模型5回歸結(jié)果中，CFO系數(shù)顯著為正，且CFO*DCFO交互項系數(shù)顯著為負(fù)，均與應(yīng)計-現(xiàn)金流模型矛盾；3模型6回歸結(jié)果中，CFO系數(shù)顯著為負(fù)，驗(yàn)證了應(yīng)計項抵減經(jīng)營現(xiàn)金流“噪音”的作用，且CFO*DCFO交互項系數(shù)在1%顯著水平上為正，表明應(yīng)計項對“壞消息”的反應(yīng)更為及時，進(jìn)一步驗(yàn)證了我國資本市場中會計穩(wěn)健性是存在的，不過其是由非操控性應(yīng)計現(xiàn)造成的。而且在模型6的回歸結(jié)果中，LOAN*CFO*DCFO交互項系數(shù)在5%顯著水平上為負(fù)，說明非操控性應(yīng)計項對“壞消息”的反應(yīng)系數(shù)增量為負(fù)增量，表明負(fù)債比例越高，使非操控性應(yīng)計項確認(rèn)“壞消息”（負(fù)經(jīng)營現(xiàn)金流）沒有確認(rèn)“好消息”及時，則會計穩(wěn)健性反而降低了。這一回歸結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)2的正確性。
五、敏感性測試
為了使研究結(jié)論更可靠、更真實(shí)，現(xiàn)對模型進(jìn)行敏感性測試。前面已經(jīng)分年度、分行業(yè)通過Jones模型求解了操控性應(yīng)計項、非操控性應(yīng)計項，但在實(shí)證研究中采用了面板數(shù)據(jù)檢驗(yàn)假設(shè)1和假設(shè)2。結(jié)果也驗(yàn)證了我國上市公司中會計穩(wěn)健性的存在，并證實(shí)了假設(shè)1和假設(shè)2的正確性。但在敏感性測試中將采用截面數(shù)據(jù)即分年度對2008-2011年各年數(shù)據(jù)分別進(jìn)行多元回歸，這里需要說明的一點(diǎn)是：前面已經(jīng)通過模型3和模型6驗(yàn)證了會計穩(wěn)健性的存在性，且產(chǎn)生于非操控性應(yīng)計項，此外也驗(yàn)證了假設(shè)1和假設(shè)2的正確性。在敏感性測試中主要就是進(jìn)一步檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?和模型6回歸結(jié)果的真實(shí)性，因此這里選擇3和模型6作敏感性分析（其實(shí)對模型1、模型2、模型4和模型5選取截面數(shù)據(jù)進(jìn)行多元回歸，其結(jié)果與前面結(jié)論是一致的，因篇幅關(guān)系，該部分內(nèi)容省略）?，F(xiàn)將模型6的回歸結(jié)果列于表5：
現(xiàn)對表5分析如下：12008—2011年各年度CFO的系數(shù)均在1%顯著水平上為負(fù)，驗(yàn)證了應(yīng)計項（非操控性應(yīng)計項）抵減經(jīng)營現(xiàn)金流“噪音”的作用；22008—2011年各年度，CFO*DCFO交互項系數(shù)均在1%顯著水平上為正，驗(yàn)證了應(yīng)計項（非操控性應(yīng)計項）更能及時確認(rèn)“壞消息”（負(fù)經(jīng)營現(xiàn)金流），即檢驗(yàn)了我國資本市場中會計穩(wěn)健性的存在性。而且CFO*DCFO交互項系數(shù)從2008年到2011年依次為03536、03643、05963和05162，這一回歸結(jié)果說明我國會計穩(wěn)健性不但是存在的，而且2007年1月1日上市公司執(zhí)行新會計準(zhǔn)則后，會計穩(wěn)健性總體逐年在增加，不過在2010年交互項系數(shù)為05963，在4個年度中是最大的，不但大于2008年、2009年的，而且大于2011年的。為什么會出現(xiàn)這種情況，可能的原因就在于2010年為貨幣政策緊縮期，這一回歸結(jié)果無疑進(jìn)一步證實(shí)在貨幣政策緊縮期，會計政策更加穩(wěn)??；32008—2011年各年度，除2009年LOAN*CFO*DCFO交互項系數(shù)為負(fù)但不顯著外，其余3年中LOAN*CFO*DCFO交互項系數(shù)均在1%或5%顯著水平上為負(fù)，這進(jìn)一步驗(yàn)證了負(fù)債比例越高，使得非操控性應(yīng)計項更加不能及時確認(rèn)“壞消息”（負(fù)經(jīng)營現(xiàn)金流），即會計穩(wěn)健性反而降低了。以上進(jìn)行的敏感性測試，不但進(jìn)一步證實(shí)了我國會計穩(wěn)健性的存在性，且是非操控性應(yīng)計項造成的，而且回歸結(jié)果有力地檢驗(yàn)了假設(shè)1和假設(shè)2的正確性。
六、研究結(jié)論與啟示
本文采用2008—2011年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本，通過Ball和Shivakumar（2005）的應(yīng)計-現(xiàn)金流修正模型實(shí)證檢驗(yàn)了貨幣政策、債務(wù)融資與會計穩(wěn)健性之間的相關(guān)性。實(shí)證研究結(jié)果表明：我國上市公司的會計政策具有穩(wěn)健性，且穩(wěn)健性根源于應(yīng)計項中的非操控性應(yīng)計項；貨幣政策緊縮期因企業(yè)面臨更大的不確定性，潛在的風(fēng)險增加，在此情況下，企業(yè)將會采取更加穩(wěn)健的會計政策。根據(jù)Watts（2003）的實(shí)證研究結(jié)果表明穩(wěn)健性產(chǎn)生的原因主要有債務(wù)契約、股東訴訟、管制及稅收，而且其認(rèn)為債務(wù)契約是會計穩(wěn)健性形成的最主要原因，但本文實(shí)證研究結(jié)論并未驗(yàn)證Watts的說法，而是得出相反的結(jié)論：債務(wù)比例越高、會計穩(wěn)健性卻降低了。也許正如趙春光（2004）所言：我國上市公司會計盈余穩(wěn)健性是制度和監(jiān)管造成的；我國債務(wù)融資受行政制約，而不受債務(wù)契約限制，債務(wù)契約在中國并不能引起自愿的謹(jǐn)慎要求。
本文從宏觀經(jīng)濟(jì)角度并結(jié)合債務(wù)融資研究其與會計穩(wěn)健性的關(guān)系，基于該視角研究會計穩(wěn)健性，研讀現(xiàn)有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)并不多見，且選取的樣本為新的《企業(yè)會計準(zhǔn)則》頒布后的上市公司數(shù)據(jù)，無疑更具有現(xiàn)實(shí)意義?？梢钥紤]從宏觀經(jīng)濟(jì)角度研究會計穩(wěn)健性，此為本文啟示一；在實(shí)證研究上，為了避免股價波動的影響，對穩(wěn)健性的計量沒有采用Basu模型（盈余/股票回報模型），而是采用了Ball和Shivakumar（2005）的應(yīng)計-現(xiàn)金流計量模型，目的是探索該模型在我國資本市場中的應(yīng)用。但具體使用該模型時應(yīng)將應(yīng)計項區(qū)分為操控性應(yīng)計項和非操控性應(yīng)計項，此為啟示二。
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Monetary Policy， Bebt Financing and Accounting Conservatism Research：Based on
the Empirical Evidence of Ashares’ Listed Companies in China
WANG Meng
（School of Economics and Management，Zhejiang Industry Polytechnic College，Shaoxing，Zhijiang，312000，China）
第4篇：貨幣政策與經(jīng)濟(jì)政策范文
關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)周期；貨幣政策；不對稱性
一、貨幣政策在經(jīng)濟(jì)下行周期中作用的特征
無論是弗里德曼“固定規(guī)則”的貨幣政策規(guī)則，還是凱恩斯主義“相機(jī)抉擇”的貨幣政策規(guī)則，其最終目標(biāo)都是一致的，即實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行?，F(xiàn)代各國實(shí)踐中的貨幣政策實(shí)際上都是兩者的折衷，即在經(jīng)濟(jì)上行和下行時期，或多或少分別采取緊縮和放松的政策，以實(shí)現(xiàn)宏觀調(diào)控目標(biāo)。在實(shí)際操作中，我們發(fā)現(xiàn)貨幣政策的作用力在經(jīng)濟(jì)上行和下行兩個不同階段具有不對稱性。在抑制經(jīng)濟(jì)過熱過程中更要采取微調(diào)措施，防止超調(diào)；但經(jīng)濟(jì)下行時期，貨幣政策在操作上力度要更強(qiáng)，更要防止政策不到位。
貨幣政策對消費(fèi)投資的抑制作用強(qiáng)于刺激作用。從貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制看，信貸與資產(chǎn)市場是貨幣政策兩個重要傳導(dǎo)渠道。資產(chǎn)市場價格上升或下降對消費(fèi)投資存在不對稱的刺激作用，決定了貨幣政策的緊縮和擴(kuò)張對消費(fèi)投資的作用力具有不對稱性。從股票市場對貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)理看，存在流動性效應(yīng)、財富效應(yīng)和投資的托賓Q效應(yīng)。從房地產(chǎn)市場對貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)理看，除了它作為資產(chǎn)市場存在的這些共性效應(yīng)外，由于其與信貸關(guān)聯(lián)度更高，特別是我國是一個以不動產(chǎn)抵押制度占主導(dǎo)地位的貸款擔(dān)保體系，這就勢必形成雙重的傳導(dǎo)效應(yīng)。信貸的順周期行為在很大程度上掣肘了貨幣政策的逆經(jīng)濟(jì)風(fēng)向調(diào)控。
我們用M2增長率這個中間目標(biāo)來代表貨幣政策的緊縮或放松，以1998年為界分兩個階段來分析。1991年至1998年，股市、M2增長率總體處于下降階段，即經(jīng)濟(jì)總體處于下行周期，貨幣政策總體也處于放松階段；1999年至2007年，經(jīng)濟(jì)總體處于上行周期，貨幣政策總體也處于緊縮階段。在1991年至1998年經(jīng)濟(jì)下行階段。M2增長率與上證綜指增長率相關(guān)系數(shù)為17.45％。而1998年至2007年經(jīng)濟(jì)上行階段。兩者相關(guān)系數(shù)為6.85％。即貨幣政策在抑制經(jīng)濟(jì)過熱的效果明顯高于刺激經(jīng)濟(jì)增長的效果。
貨幣政策所作用的經(jīng)濟(jì)變量具有非同步性從另一方面決定了貨幣政策作用力的非對稱性。貨幣政策所作用的經(jīng)濟(jì)變量既包括商品價格，也影響資產(chǎn)價格。相對于商品價格來說，資產(chǎn)價格是一個快變量。在經(jīng)濟(jì)上行周期中。由于緊縮貨幣對商品價格的影響存在時滯。容易形成超調(diào)，而資產(chǎn)價格急劇下跌形成對經(jīng)濟(jì)的緊縮作用明顯；在經(jīng)濟(jì)下行周期中，由于資產(chǎn)價格的不對稱反應(yīng)，不僅對商品價格的影響產(chǎn)生時滯，而且對資產(chǎn)價格的影響也有時滯，從而引起貨幣政策對經(jīng)濟(jì)的刺激作用力度不足。
我們同樣用M2增長率這個中間目標(biāo)來代表貨幣政策的緊縮或放松來考察這種時滯影響。1991年至2007年的M2增長率與1992年至2008年9月末的上證綜指增長率的相關(guān)系數(shù)為14.76％；而同期情況下M2增長率與上證綜指增長率的相關(guān)系數(shù)為11.43％。這說明貨幣政策在滯后一年的情況下，其發(fā)揮的作用高于當(dāng)期的作用。進(jìn)一步分析，在經(jīng)濟(jì)下行的1991-1998年間。M2增長率與上證綜指增長率的相關(guān)系數(shù)為17.45％。而與滯后一年的上證綜指增長率的相關(guān)系數(shù)為39.02％，說明貨幣政策在經(jīng)濟(jì)下行周期中作用的時滯特征更明顯。
二、經(jīng)濟(jì)下行周期下的貨幣政策建議
(一)改造風(fēng)險機(jī)制，克服信貸的順周期傾向
為了克服信貸的順周期傾向，短期來看，應(yīng)著力于增強(qiáng)市場信心，通過政府投資配套的信貸投入，充分發(fā)揮政策性貸款的引導(dǎo)作用，保障總量投入。同時，為長遠(yuǎn)計，應(yīng)著力于風(fēng)險機(jī)制的改造。一是對商業(yè)銀行貸款風(fēng)險準(zhǔn)備金實(shí)施一定比例的統(tǒng)籌。通過風(fēng)險統(tǒng)籌基金對符合信貸政策導(dǎo)向中小企業(yè)和“三農(nóng)”貸款實(shí)施風(fēng)險補(bǔ)償。為防止道德風(fēng)險，對風(fēng)險補(bǔ)償貸款設(shè)定必要的條件。如在征信系統(tǒng)中無不良記錄、貸款額度不超過企業(yè)凈資產(chǎn)的40％等。二是推行資產(chǎn)證券化。盡管不少人認(rèn)為資產(chǎn)證券化也是美國金融危機(jī)的原因之一，但作為一項金融創(chuàng)新本身，它的風(fēng)險特征也因所處經(jīng)濟(jì)周期的不同而有差別。在經(jīng)濟(jì)高漲期間，風(fēng)險會隱藏起來，人的機(jī)會主義和有限理性加劇了“繁榮預(yù)期”，對風(fēng)險和收益的評價有失客觀，如對次貸資產(chǎn)進(jìn)行的證券化，在打包售賣的過程中便存在對于風(fēng)險理解的差異以及嚴(yán)重的信息不對稱：而在經(jīng)濟(jì)下行期間，風(fēng)險已經(jīng)得到充分的揭示，市場在預(yù)期的作用下甚至更多地存在過度反應(yīng)，在這種背景下，不失時機(jī)地推動資產(chǎn)證券化是優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)、促進(jìn)金融服務(wù)業(yè)可持續(xù)發(fā)展的可行選擇。三是大力發(fā)展動產(chǎn)抵(質(zhì))押融資，促進(jìn)信貸便利化。在《物權(quán)法》的框架下充分發(fā)揮政府部門和中介機(jī)構(gòu)的作用，積極發(fā)展供應(yīng)鏈金融，探索應(yīng)收賬款的信用增級措施，著力構(gòu)建便捷、高效的動產(chǎn)金融制度。四是要拓寬非信貸融資渠道。鼓勵創(chuàng)新融資工具，加大委托貸款、資金信托貸款等非信貸融資業(yè)務(wù)的比重。推動金融體系的進(jìn)一步完善。
(二)立足于擴(kuò)大消費(fèi)需求。加大消費(fèi)信貸支持力度
促進(jìn)消費(fèi)信貸的發(fā)展，首先是要進(jìn)一步完善個人征信體系，建立起個人信用專業(yè)評估機(jī)構(gòu)。構(gòu)建適合我國實(shí)際的個人資信評估模型，通過定性判斷和定量分析相結(jié)合的方法評定消費(fèi)者信用的等級。以有效解決消費(fèi)信貸中金融機(jī)構(gòu)和消費(fèi)者之間信息不對稱的問題。同時，要建立健全消費(fèi)信貸法制環(huán)境。推進(jìn)信貸保險制度和消費(fèi)者個人破產(chǎn)制度建設(shè)，既保護(hù)消費(fèi)者權(quán)益，又建立失信懲罰機(jī)制。形成信用良好的市場經(jīng)濟(jì)運(yùn)行秩序。從供給角度來看。要進(jìn)一步拓展消費(fèi)信貸供給渠道，特別是增加農(nóng)村消費(fèi)信貸供給渠道，形成多層次的、競爭性的消費(fèi)信貸供給市場。要以市場需求為導(dǎo)向，推進(jìn)消費(fèi)信貸產(chǎn)品的創(chuàng)新，針對消費(fèi)者的多元化需求，在利率、期限、還款方式等方面實(shí)行差別化信貸服務(wù)。有針對性地設(shè)計和推出消費(fèi)信貸業(yè)務(wù)品種，通過多樣化的產(chǎn)品來最大限度地滿足不同類型、不同層次的消費(fèi)者的需求。
(三)做好做深擔(dān)保，促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展
在間接融資為主要渠道的融資體系下，建立良好的擔(dān)保制度是非常有必要的。為調(diào)動地方政府和企業(yè)擴(kuò)大發(fā)展中小企業(yè)擔(dān)保體系的積極性，同時防止銀行的道德風(fēng)險，可考慮推行有限擔(dān)保形式，由政府、銀行和企業(yè)共同來承擔(dān)損失風(fēng)險。以解決當(dāng)前中小企業(yè)的融資問題。根據(jù)貸款的金額、期限以及貸款人的具體情況，由政府主導(dǎo)成立專門的擔(dān)保機(jī)構(gòu)，為銀行貸款提供50-80％的擔(dān)保，同時還可允許借貸企業(yè)享有六個月還款寬限期，在此期間可以只還利息。以紓緩中小企業(yè)資金壓力。這種以政府為主、風(fēng)險共擔(dān)的有限擔(dān)保制度，既發(fā)揮了政府對信貸資金的引導(dǎo)作用，也
防止了銀行、擔(dān)保機(jī)構(gòu)、企業(yè)的道德風(fēng)險，同時還減弱了信貸“順周期”傾向帶來的信貸收縮現(xiàn)象，增加銀行審批貸款的信心，為中小企業(yè)的營運(yùn)資金提供更多彈性和方便，有助于中小企業(yè)維持業(yè)務(wù)及拓展新市場。
同時?？蛇\(yùn)用公共財政資金支持建立、健全中小企業(yè)社會化服務(wù)體系，組建獨(dú)立于政府之外、承擔(dān)政府及其部門交辦事務(wù)的服務(wù)機(jī)構(gòu)，為中小企業(yè)提供全方位的社會化服務(wù)工作，并引導(dǎo)社會各類中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的服務(wù)行為，形成覆蓋全社會的服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。建立破產(chǎn)企業(yè)圓桌會議機(jī)制，由往來銀行(即企業(yè)主要貸款銀行)、擔(dān)保機(jī)構(gòu)、行業(yè)協(xié)會等組織共同對擬破產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行討論，分析原因，尋找可能的解決方案，盡量避免企業(yè)大面積破產(chǎn)。
(四)進(jìn)一步發(fā)揮債券市場的融資功能
在我國宏觀經(jīng)濟(jì)背景及以銀行為主體的金融體系下。大力發(fā)展企業(yè)債、公司債、短期融資券和中期票據(jù)等非金融企業(yè)債務(wù)融資工具，是優(yōu)化資本市場結(jié)構(gòu)，多渠道提高直接融資比重的切入點(diǎn)。根據(jù)我國的實(shí)際情況，發(fā)展債券市場必須減少行政控制，消除政府對債券設(shè)計、發(fā)行乃至交易環(huán)節(jié)的過度控制，使市場主體在自由交易、平等博弈的基礎(chǔ)上真正建立起相互的信任，從而有力地推動信用債券市場的發(fā)展。但市場自的回歸并不意味著政府監(jiān)管的弱化，相反，市場化進(jìn)程更需要建立和完善信用債券的外部監(jiān)管體制，只是監(jiān)管的重心不再是對市場主體微觀決策的干預(yù)，而是轉(zhuǎn)向提高市場主體行為透明度、強(qiáng)化市場主體的信譽(yù)約束、防范市場機(jī)會主義行為、保護(hù)市場主體自發(fā)形成的合作制衡機(jī)制等方面。要加大債券產(chǎn)品創(chuàng)新力度，優(yōu)化市場結(jié)構(gòu)，在繼續(xù)發(fā)行擔(dān)保債券的同時擴(kuò)大信用債券，提高信用債券的比例；積極發(fā)展企業(yè)債券性質(zhì)的市政項目債或收益類項目債，為城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供有效的融資渠道；發(fā)展中小企業(yè)集合式債券，通過分?jǐn)偡绞浇档鸵?guī)模較小企業(yè)的債券發(fā)行成本，為中小企業(yè)的直接融資提供通道。
(五)抓住機(jī)遇，積極推進(jìn)股權(quán)投資基金發(fā)展
在當(dāng)前背景下，發(fā)展股權(quán)投資基金是深化投資體制和金融改革比較好的結(jié)合點(diǎn)和選擇。
為此，一是要制定私募股權(quán)投資的相關(guān)法律法規(guī)，保證私募股權(quán)投資在遵循法律規(guī)范的基礎(chǔ)上有效運(yùn)行。結(jié)合北京、天津、上海、寧波等地已經(jīng)開展的試點(diǎn)。明確私募股權(quán)投資基金在注冊登記和稅收方面的有關(guān)規(guī)定。二是要加強(qiáng)對私募股權(quán)投資的政府引導(dǎo)，通過設(shè)立引導(dǎo)基金等方式，增強(qiáng)民間資本的投資積極性，并引導(dǎo)其流向符合經(jīng)濟(jì)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級要求的項目和企業(yè)。三是以穩(wěn)健發(fā)展為宗旨，建立私募股權(quán)投資基金備案制度，堅持適度監(jiān)管，探索建立行業(yè)自律體系；建立合格的投資者管理制度，把培育合格的GP和LP作為首要任務(wù)，形成私募股權(quán)投資與銀行信貸行為的“防火墻”。四是要加快發(fā)展多層次資本市場。完善PE退出機(jī)制。
(六)推出放貸人條例，引導(dǎo)非正規(guī)金融發(fā)揮積極作用
第5篇：貨幣政策與經(jīng)濟(jì)政策范文
關(guān)鍵詞：貨幣政策；有效性；傳導(dǎo)機(jī)制；區(qū)域差異性
中圖分類號：F127 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2013）06-0134-02
貨幣政策的有效性很大程度上取決于貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，也即從運(yùn)用貨幣政策工具到實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)這一過程的傳導(dǎo)途徑，具體來說，就是中央銀行制定貨幣政策—啟動貨幣政策工具—調(diào)整貨幣政策操作目標(biāo)—監(jiān)測貨幣政策中間目標(biāo)—實(shí)現(xiàn)貨幣政策最終目標(biāo)這一過程。有效的貨幣政策從中央銀行開始，在金融市場上通過“傳導(dǎo)機(jī)制”程序，影響居民和企業(yè)的非金融決策，從而實(shí)現(xiàn)貨幣政策的調(diào)控目標(biāo)。
一、貨幣政策傳導(dǎo)中的區(qū)域差異原因分析
中國整個經(jīng)濟(jì)發(fā)展已表現(xiàn)出顯著的區(qū)差異性，在此基礎(chǔ)上發(fā)展起來的各區(qū)域金融的結(jié)構(gòu)差異越來越明顯，經(jīng)濟(jì)改革進(jìn)程差異和地區(qū)經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展程度不同，使得不同地區(qū)對貨幣政策的反應(yīng)不同。特別是在經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險加大和適度寬松貨幣政策背景下，各地經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平不一，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)差異較大，另外地區(qū)之間金融結(jié)構(gòu)、市場發(fā)育程度都不相同，對貨幣政策承受能力和執(zhí)行效果存在較大的差異。
（一）區(qū)域間經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平差異較大
在經(jīng)濟(jì)發(fā)展方面客觀上存在東部、中部和西部三大經(jīng)濟(jì)區(qū)域，東部地區(qū)市場化程度較高，外資投入數(shù)量大。因此，東部地區(qū)在資本需求上明顯高于中西部地區(qū)。在投資和產(chǎn)出水平上，東部地區(qū)的資本積累多，而中西部地區(qū)由于原始資本積累少，投資效率上仍明顯低于東部地區(qū)。因此，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r很大程度上決定于東部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展東部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，貨幣政策也主要是以東部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況作為參考依據(jù)。
不同區(qū)域在同一時期所處經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段不同，因而區(qū)域之間的經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展水平也不同。從經(jīng)濟(jì)周期來看，沿海發(fā)達(dá)地區(qū)發(fā)展快，當(dāng)其經(jīng)濟(jì)發(fā)展到達(dá)頂峰的時候，內(nèi)地偏遠(yuǎn)地區(qū)往往還處于發(fā)展起步甚至恢復(fù)階段。區(qū)域之間的經(jīng)濟(jì)發(fā)展呈現(xiàn)嚴(yán)重的不平衡性，導(dǎo)致在實(shí)行統(tǒng)一貨幣政策時不同區(qū)域出現(xiàn)不同的效果。
（二）區(qū)域間金融體系發(fā)展程度不同
當(dāng)前中國金融體系在各區(qū)域間發(fā)展極不平衡，從東、中、西部地區(qū)金融發(fā)展差異看，國有銀行在東部的分支機(jī)構(gòu)占其全部分支機(jī)構(gòu)的50%，中部占31%，西部占19%；城市商業(yè)銀行東部占55%，而中、西部占45%；外資金融機(jī)構(gòu)東部占96%，中、西部占4%。另外，中國國有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、外資商業(yè)銀行的總行或總部都設(shè)在東部地區(qū)，以及各類商業(yè)性金融機(jī)構(gòu)主要業(yè)務(wù)市場都在東部發(fā)達(dá)地區(qū)和大中城市。
商業(yè)銀行作為貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的主體，是貨幣政策的最初接受者和傳遞者，因而對貨幣政策的有效性發(fā)揮著重要作用。而商業(yè)銀行在中國東中西部地區(qū)分布和發(fā)展的巨大差異使得不同地區(qū)商業(yè)銀行的運(yùn)行效率存在很大差距，東部地區(qū)商業(yè)銀行的運(yùn)行效率和市場化程度明顯高于西部地區(qū)。在市場經(jīng)濟(jì)條件下，金融機(jī)構(gòu)市場化程度越高，對貨幣政策信號反應(yīng)就越靈敏，貨幣政策傳導(dǎo)就越順暢，政策效果也就越明顯。
（三）區(qū)域間產(chǎn)業(yè)發(fā)展、行業(yè)結(jié)構(gòu)和企業(yè)規(guī)模差異較大
經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)都具備較為合理的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，使得各種產(chǎn)業(yè)相互搭配、相互促進(jìn)，形成了互動的良性循環(huán)。按照發(fā)達(dá)國家標(biāo)準(zhǔn)，中國東部地區(qū)的產(chǎn)業(yè)比例發(fā)展比較協(xié)調(diào)，而中西部地區(qū)的農(nóng)業(yè)在整個國民經(jīng)濟(jì)中比重較大，在高新技術(shù)行業(yè)及服務(wù)業(yè)的發(fā)展水平等方面，與東部地區(qū)存在明顯差距。不同產(chǎn)業(yè)、不同行業(yè)和不同規(guī)模的企業(yè)對貨幣政策的反應(yīng)不同，具體來說，原本不受銀行關(guān)注的作為第一產(chǎn)業(yè)的農(nóng)業(yè)和傳統(tǒng)低附加值行業(yè)以及中小企，在緊縮貨幣政策背景下獲取貸款的難度將進(jìn)一步增大。從中國來看，高新技術(shù)行業(yè)和大多數(shù)的有競爭力的大企業(yè)較多分布在東部發(fā)達(dá)地區(qū)以及中心城市，欠發(fā)達(dá)地區(qū)傳統(tǒng)行業(yè)占主流，由于中國商業(yè)銀行“愛大嫌小”，導(dǎo)致發(fā)達(dá)地區(qū)信貸可得性比欠發(fā)達(dá)地區(qū)強(qiáng)；而且上文中分析，相對于中西部欠發(fā)達(dá)地區(qū)，東部地區(qū)金融體系相對完善，當(dāng)貨幣政策趨緊影響到信貸供應(yīng)時，對不同地區(qū)沖擊不同，對欠發(fā)達(dá)地區(qū)的較大，對發(fā)達(dá)地區(qū)沖擊相對較小，這就進(jìn)一步加劇貨幣政策在區(qū)域之間的傳導(dǎo)差異。
（四）區(qū)域間微觀主體結(jié)構(gòu)與發(fā)展速度差異較大
企業(yè)是金融市場上最主要的資金需求者。近年來，非國有經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速，在國民經(jīng)濟(jì)中的比重不斷增長，由于其自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧、自我約束和自我發(fā)展能力較強(qiáng)，其融資渠道主要是商業(yè)銀行貸款，因此與國有企業(yè)相比，它們對于貨幣政策變化具有較強(qiáng)的敏感性。從區(qū)域間來看，東部非國有企業(yè)的發(fā)展程度要遠(yuǎn)高于中西部地區(qū)，到2010年東部地區(qū)非國有經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)值占其全部總產(chǎn)值的3/4，而中、西部地區(qū)其比重還不到1/2。當(dāng)貨幣政策放寬時，在東部地區(qū)，對利率比較敏感的非國有企業(yè)數(shù)量眾多，從而對商業(yè)銀行貸款需求量大，而對中、西部地區(qū)貨幣需求影響不會很大。當(dāng)貨幣政策趨緊時，東部地區(qū)非國有企業(yè)會利用地區(qū)優(yōu)勢，通過改進(jìn)生產(chǎn)降低管理成本、拓寬融資渠道如利用外資或民間資本，來應(yīng)對資金供給不足。由此可見，東部地區(qū)非國有經(jīng)濟(jì)發(fā)展非?；钴S，并積極向銀行申請貸款來謀求自身發(fā)展，而西部地區(qū)非國有企業(yè)所處地區(qū)生產(chǎn)技術(shù)水平相對落后，金融市場發(fā)展也不完善。因此，東部地區(qū)對貨幣政策的反應(yīng)相對于中西部地區(qū)更為敏感。
二、貨幣政策有效性的區(qū)域差異表現(xiàn)
由于同一貨幣金融政策的實(shí)施在不同地區(qū)會產(chǎn)生不同的效果，當(dāng)貨幣政策趨緊時，東部地區(qū)由于金融組織體系完善，企業(yè)向銀行等金融機(jī)構(gòu)融資時有更多的選擇，因此緊縮性貨幣政策對東部企業(yè)資金來源影響相對較小，而且東部地區(qū)是商業(yè)銀行總行所在地，面對中央銀行緊縮的貨幣政策會將信貸權(quán)限進(jìn)一步上收，導(dǎo)致信貸投放向東部地區(qū)集中。這時如果不注意中國東部地區(qū)和中西部地區(qū)的金融發(fā)展差異，這種統(tǒng)一的緊縮性貨幣政策會對中西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)造成過度緊縮，壓制了正常的資金需求。因?yàn)橹形鞑康貐^(qū)特別是西部地區(qū)的國有商業(yè)銀行貸款權(quán)限較小，而且貸款十分謹(jǐn)慎，在強(qiáng)調(diào)風(fēng)險防范的情況下，只能不加區(qū)別地對企業(yè)貸款需求一概回絕，通過惜貸、慎貸消極地回避風(fēng)險，在加上中西部地區(qū)金融市場發(fā)展落后，融資渠道少，使中西部地區(qū)正常的資金需求得不到滿足。因此中央銀行旨在避免或壓制經(jīng)濟(jì)過熱的緊縮性貨幣政策是以東部地區(qū)為參考，客觀上對西部地區(qū)卻產(chǎn)生了過度緊縮的作用，不利于區(qū)域經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)發(fā)展。
當(dāng)貨幣政策放寬時，在東部地區(qū)，由于金融機(jī)構(gòu)體系全面、多樣化，而且又是總行所在地，貸款權(quán)限很大，金融機(jī)構(gòu)貸款會較快地通過各種類型金融機(jī)構(gòu)流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，而且貸款數(shù)量較大。特別是在經(jīng)濟(jì)形勢較好、金融機(jī)構(gòu)利潤預(yù)期較好的時期，出于追逐利潤和自身福利最大化的動機(jī)，各類金融機(jī)構(gòu)會想盡辦法向企業(yè)貸款，這樣金融機(jī)構(gòu)貸款會迅速進(jìn)入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，貨幣政策傳導(dǎo)速度較快。而在中西部地區(qū)，金融機(jī)構(gòu)比較單一的區(qū)域，金融機(jī)構(gòu)種類主要以國有商業(yè)銀行分支機(jī)構(gòu)為主，近年來隨著一系列體制改革和防范金融風(fēng)險措施的相繼推出，國有商業(yè)銀行出現(xiàn)了不利于貨幣政策傳導(dǎo)的機(jī)構(gòu)撤并和信貸集中化的趨勢。國有銀行的機(jī)構(gòu)撤并在西部地區(qū)最為嚴(yán)重，信貸權(quán)限集中化，實(shí)行貸款終身責(zé)任制，采取嚴(yán)格的授權(quán)授信制度，授信條件收緊，流動性約束加強(qiáng)，這樣使國有商業(yè)銀行分支機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)向?qū)で笮刨J安全最大化或穩(wěn)定、被動地完成任務(wù)，不再追求自身福利最大化和利潤最大化。在此背景下，這些地區(qū)的國有商業(yè)銀行分支機(jī)構(gòu)主要表現(xiàn)為存款競爭而貸款謹(jǐn)慎，這樣使金融體系的資金不能順暢地流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，寬松貨幣政策的傳導(dǎo)速度較慢。
三、結(jié)論與建議
本文研究表明，由于中國經(jīng)濟(jì)金融地區(qū)發(fā)展的巨大差異，導(dǎo)致貨幣政策在不同地區(qū)呈現(xiàn)顯著的不對稱性效應(yīng)，從而影響貨幣政策的有效發(fā)揮。其中，貨幣政策在東部發(fā)達(dá)地區(qū)傳導(dǎo)較快，效應(yīng)顯著，對該地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長解釋力較強(qiáng)；中部地區(qū)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展最落后的西部地區(qū)對貨幣政策的敏感度較低，貨幣政策效應(yīng)呈明顯的滯后性。因此，在統(tǒng)一貨幣政策的目標(biāo)前提下，央行可針對各地區(qū)不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r采取有所區(qū)分的政策措施，增強(qiáng)貨幣政策在不發(fā)達(dá)地區(qū)的有效性，促使各地區(qū)經(jīng)濟(jì)平衡發(fā)展。
首先，在全國統(tǒng)一性的貨幣政策的基礎(chǔ)上，實(shí)行地區(qū)差別化的貨幣政策。根據(jù)各地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，金融市場發(fā)育程度，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)及微觀主體結(jié)構(gòu)等發(fā)展差異來設(shè)置各地區(qū)具體的貨幣政策目標(biāo)，從而使各地方都能對貨幣政策的變化及時有效地作出反應(yīng)和調(diào)整。同時實(shí)施具有一定差異的金融監(jiān)管政策，例如適當(dāng)降低中西部地區(qū)的金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入要求，以促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)發(fā)展和金融市場機(jī)制暢通。
第6篇：貨幣政策與經(jīng)濟(jì)政策范文
關(guān)鍵詞：貨幣政策;資產(chǎn)價格傳導(dǎo)機(jī)制;金融加速器
中圖分類號：F830.31 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：B 文章編號：1674-0017-2015（11）-0010-06
一、資產(chǎn)價格傳導(dǎo)機(jī)制的實(shí)證研究回顧
國外學(xué)者對資產(chǎn)價格傳導(dǎo)機(jī)制的各個環(huán)節(jié)的研究相對比較成熟，已經(jīng)形成了較為系統(tǒng)的理論基礎(chǔ)，并運(yùn)用了較為完善的實(shí)證分析方法。向量自回歸模型（VAR）通常被用于衡量宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的動態(tài)關(guān)系，最早由Sims（1980）提出。該模型無需假設(shè)經(jīng)濟(jì)變量之間存在先驗(yàn)關(guān)系，也無需區(qū)分經(jīng)濟(jì)變量的內(nèi)外生性，可以通過脈沖響應(yīng)分析經(jīng)濟(jì)變量如何對外部沖擊做出反應(yīng)，并通過方差分解了解各個經(jīng)濟(jì)變量對某一特定變量變化的解釋程度。
在國外文獻(xiàn)中，Dhakal， Kandil & Sharma（1993）采用VAR模型研究美國貨幣供給與股票價格之間關(guān)系，發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量對股票價格有顯著沖擊。Giuliodori（2005）基于VAR模型，發(fā)現(xiàn)在歐盟國家，特別是在借貸市場和房地產(chǎn)市場相比較發(fā)達(dá)的國家，房地產(chǎn)價格能夠?qū)⒗收{(diào)整有效地傳導(dǎo)至消費(fèi)水平上。Carlos Vargas-Silva（2008）采用符號約束向量自回歸模型分析貨幣政策對房地產(chǎn)市場的影響，發(fā)現(xiàn)貨幣政策對于房地產(chǎn)市場的影響會受到約束條件的限制而變得不確定。Calza， Monacelli & Stracca（2009）采用附帶價格粘性及擔(dān)保約束的兩階段DSGE模型，分析房地產(chǎn)首付比率、利率抵押貸款結(jié)構(gòu)如何影響貨幣政策對消費(fèi)和住宅投資的沖擊，結(jié)果顯示消費(fèi)和住宅投資對貨幣政策沖擊的敏感度在浮動利率抵押貸款結(jié)構(gòu)中更高一些，并隨著首付比率的下降而增加。
在國內(nèi)文獻(xiàn)中，陳德偉、金戈（2005）構(gòu)建VAR模型，并利用Granger因果檢驗(yàn)和方差分解，發(fā)現(xiàn)利率與股票價格之間存在著長期均衡關(guān)系，且前者是后者的格蘭杰原因。陳平、張宗成（2008）采用VAR、VECM模型對中國1998-2007年間的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)股票市場已經(jīng)成為貨幣政策傳導(dǎo)的重要途徑。吳江、韓鑫韜（2009）采用VAR、GARCH模型分析貨幣供應(yīng)量與房地產(chǎn)價格之間關(guān)系，結(jié)果顯示兩者之間的動態(tài)關(guān)聯(lián)性、波動溢出效應(yīng)并不顯著。戴國強(qiáng)、張建華（2009）采用結(jié)構(gòu)向量自回歸模型（SVAR）實(shí)證貨幣政策的房地產(chǎn)價格傳導(dǎo)機(jī)制，發(fā)現(xiàn)該機(jī)制的總體效率不高，其中從貨幣政策到房地產(chǎn)價格的傳導(dǎo)比較順暢，但房地產(chǎn)價格到消費(fèi)支出的傳導(dǎo)存在阻塞。周暉（2010）利用GARCH、BEKK模型對中國1997-2008年間的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量增長率與GDP增長率之間正相關(guān)，且貨幣供應(yīng)量與GDP之間呈現(xiàn)出明顯的波動溢出效應(yīng)。
綜上，檢驗(yàn)貨幣政策資產(chǎn)價格傳導(dǎo)機(jī)制的文獻(xiàn)主要采用VAR模型及其擴(kuò)展形式，例如結(jié)構(gòu)化向量自回歸模型（SVAR）、向量誤差修正模型（VECM）等，以及GARCH、DSGE、BEEK等模型。在實(shí)證結(jié)果方面，現(xiàn)有研究主要有三個方面結(jié)論：一是整體來看，資產(chǎn)價格在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制過程中發(fā)揮重要作用，其中短期內(nèi)作用較小，而在長期，資產(chǎn)價格的作用較大且比較顯著;二是分別從房地產(chǎn)價格和股票價格來看，不同資產(chǎn)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響并不對稱，房地產(chǎn)價格對貨幣政策的傳導(dǎo)比較顯著，且對GDP、通貨膨脹等的影響比較持久，而股票價格對貨幣政策的傳導(dǎo)或者不顯著，或者只在短期內(nèi)有效，與GDP等經(jīng)濟(jì)變量的聯(lián)系也沒有那么緊密;三是分別研究貨幣政策資產(chǎn)價格傳導(dǎo)機(jī)制的兩個階段，如實(shí)證貨幣政策對資產(chǎn)價格的影響效果、資產(chǎn)價格的財富效應(yīng)、投資效應(yīng)以及托賓Q效應(yīng)等，但這方面研究的結(jié)論并不一致。
當(dāng)然，還有一些文獻(xiàn)指出資產(chǎn)價格對貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制并無效果，例如，Mishkin（2001）指出貨幣政策與股票價格之間并無較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性，通過貨幣政策來調(diào)控股票價格基本是行不通的。
經(jīng)過比較也可以發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)價格對貨幣政策傳導(dǎo)的有效性取決于一系列因素，包括微觀要素如資產(chǎn)的流動性（Muellbauer & Lattimore， 1999）、投資者的心理預(yù)期、居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等，以及宏觀要素如制度條件、金融市場結(jié)構(gòu)、股票市場發(fā)達(dá)程度、社會財富分配、區(qū)域經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)等。在這些因素制約下，貨幣政策的資產(chǎn)價格傳導(dǎo)效果大打折扣。
二、金融加速器與資產(chǎn)價格傳導(dǎo)機(jī)制
為了更細(xì)致地分析資產(chǎn)價格如何通過金融加速器機(jī)制傳導(dǎo)貨幣政策，本文結(jié)合現(xiàn)有研究，將資產(chǎn)價格引入包含銀行、企業(yè)、零售商、家庭和中央銀行的一般均衡框架之中，并結(jié)合“泰勒規(guī)則”構(gòu)建聯(lián)立方程式進(jìn)行分析。企業(yè)擁有資產(chǎn)的價格上漲會提高企業(yè)凈資產(chǎn)進(jìn)而增加可獲取的銀行信貸，從而將資產(chǎn)價格波動與企業(yè)融資結(jié)合起來。
假定經(jīng)濟(jì)環(huán)境中不存在稅收，企業(yè)按照柯布-道格拉斯函數(shù)進(jìn)行生產(chǎn)
Y■=AK■■L■■ （1）
其中，Y■、A、K■、L■分別表示總產(chǎn)出、技術(shù)系數(shù)、資本投入和勞動力投入;則企業(yè)的總資本存量可表示為
K■=Φ（■）K■+（1-δ）K■ （2）
其中，I■為企業(yè)總投資量;δ為資本折舊率;Φ（?）K■為資本品的生產(chǎn)函數(shù)，Φ（0）=0，Φ■（?）>0，Φ■（?）<0;假定資本品的價格為Q■，則資本品生產(chǎn)企業(yè)的目標(biāo)收入函數(shù)為Q■K■-I■，進(jìn)而可得資本品價格
Q■=Φ■■■ （3）
假設(shè)企業(yè)將資本品出售給零售商，同時假設(shè)價格標(biāo)準(zhǔn)化為1，若零售商漲價幅度為X■，則企業(yè)銷售資本品的相對價格為■。此時，企業(yè)持有單位資產(chǎn)的期望收益為
E（R■■）=E■ （4）
假設(shè)企業(yè)存在破產(chǎn)風(fēng)險，其存活概率為，則企業(yè)凈值可表示為
N■=γR■■Q■K■-R■+s■（Q■K■-N■） （5）
其中，N■為企業(yè)凈值;s■=■，為外部融資風(fēng)險升水，s■（?）<0、s（1）=1，即企業(yè)資產(chǎn)凈值占比越高，外部融資風(fēng)險升水越小，當(dāng)企業(yè)凈值等于總資產(chǎn)時，風(fēng)險升水為零，預(yù)期回報率等于無風(fēng)險利率。
對于零售商，假定其在定價方面具有壟斷勢力，并于每期以1-θ的概率改變價格;令P*為t時期設(shè)定的價格，則價格水平P■=θP■■+（1-θ）P■■■，根據(jù)Ichiro（2002），此時通貨膨脹率可表示為
π■=λX■+βE■（π■） （6）
其中，λ=■。
假設(shè)代表性家庭永續(xù)生存，通過提供勞動力獲取工資、儲蓄獲取利息收入;假設(shè)家庭效用主要取決于消費(fèi)和閑暇時間，則家庭的目標(biāo)函數(shù)可表示為
maxE■∑■■βk1n（C■）+ρ1n（1-L■）
約束條件為C■=W■L■+R■D■-D■ （7）
其中，β為貼現(xiàn)系數(shù);C■、W■、L■分別為家庭消費(fèi)、實(shí)際工資和勞動力供給;R■、D■分別為存款利率和家庭存款。構(gòu)建拉格朗日函數(shù)，并分別對C■、L■、C■、L■和D■求導(dǎo)，可得到一階條件
■=E■（■）R■ （8）
■=■ （9）
對于銀行部門，假定只經(jīng)營傳統(tǒng)存、貸款業(yè)務(wù)，銀行按固定利率從家庭部門獲取存款、按無風(fēng)險利率加信貸風(fēng)險升水向企業(yè)發(fā)放貸款，詳細(xì)設(shè)定參見Townsend（1979）。本節(jié)進(jìn)而對上述模型線性化處理（崔光燦，2006），可得
總需求方程：
y■=α■c■+α■i■ （10）
c■=E■c■-R■ （11）
E■r■■=r■-υ（n■-q■-k■） （12）
r■■=y■-k■-x■+（1-δ）q■-q■ （13）
q■ =ψ（i■-k■） （14）
總供給方程：
y■=α■k■+（1-α）l■ （15）
l■=■（y■-c■-x■） （16）
π■=λx■+βE■π■ （17）
狀態(tài)變量方程：
k■=δi■+（1-δ）k■ （18）
n■=γ■（r■■-r■）+r■+n■+Φ■■ （19）
其中，小寫字母表示各變量對穩(wěn)態(tài)值的偏離程度;（10）式為總需求方程，α■和α■分別為消費(fèi)、投資在總需求中的占比;（11）式為（8）式的線性化;ν=s■（?），為信貸風(fēng)險升水，（12）式為E（R■■）=s（■）R■的線性化，表示信貸風(fēng)險升水受企業(yè)凈值占比n■-q■-k■的影響，體現(xiàn)了金融加速器效應(yīng);（13）式為（4）式的線性化，表示企業(yè)的預(yù)期收益率受資產(chǎn)的邊際產(chǎn)出收益y■-k■-x■和資產(chǎn)價格q■、q■;（14）式表示資產(chǎn)價格與投資i■邊際產(chǎn)出的關(guān)系，ψ為資產(chǎn)價格的投資彈性;（15）為（1）式的線性化;（16）為勞動力供給方程，τ表示勞動力供給的工資彈性;（17）為通貨膨脹變化路徑;（18）、（19）式分別為資產(chǎn)、企業(yè)凈值的動態(tài)變化路徑，Φ■■=Φ（q■，k■，y■），且Φ■>0，r■■-r■，為企業(yè)資產(chǎn)收益率，k/n為總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)。假設(shè)央行主要關(guān)注通貨膨脹、產(chǎn)出及資產(chǎn)價格，并按照“泰勒規(guī)則”制定貨幣政策：
r■■=α■π■+α■y■+α■q■+α■r■■ （20）
其中，r■■為央行的利率工具;α■、α■、α■分別為貨幣政策對通貨膨脹率、產(chǎn)出和資產(chǎn)價格的反應(yīng)系數(shù);α■為利率平滑系數(shù)。結(jié)合模型及現(xiàn)有研究，本節(jié)梳理了各參數(shù)變量的取值（表2）。
結(jié)合模型及參數(shù)值，大量文獻(xiàn)對我國改革開放之后的數(shù)據(jù)進(jìn)行模擬分析，本文無意于重復(fù)這些程序，而是著重分析上述聯(lián)立方程中資產(chǎn)價格如何通過金融加速器效應(yīng)有效傳導(dǎo)貨幣政策。在經(jīng)濟(jì)繁榮階段，資產(chǎn)價格上漲，當(dāng)超過“閾值”，中央銀行將會收緊貨幣政策（如提高利率水平），從而降低資產(chǎn)價格，進(jìn)而通過（19）式影響企業(yè)凈值，一方面降低了企業(yè)內(nèi)部融資的能力，另一方面通過（12）式提高了企業(yè)外部融資的風(fēng)險升水，使得銀行“惜貸”、“貴貸”，受融資約束，企業(yè)將會減緩?fù)顿Y和擴(kuò)張節(jié)奏，影響實(shí)體經(jīng)濟(jì);反之，當(dāng)資產(chǎn)價格下降超過“閾值”，中央銀行將會采取擴(kuò)張性貨幣政策，從而推高資產(chǎn)價格，進(jìn)而增加企業(yè)凈值，一方面擴(kuò)大了企業(yè)內(nèi)部融資來源，另一方面會降低外部融資風(fēng)險升水、提高銀行信貸能力和愿望，刺激投資和消費(fèi)。
三、我國資產(chǎn)價格傳導(dǎo)機(jī)制的阻礙因素
綜上所述，貨幣政策的資產(chǎn)價格傳導(dǎo)機(jī)制通常受一系列宏、微觀因素影響，對于我國而言，區(qū)域金融發(fā)展不平衡、以銀行主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)、利率市場化尚未完成，以及近些年愈演愈烈的“影子銀行”、互聯(lián)網(wǎng)金融等，均對資產(chǎn)價格傳導(dǎo)機(jī)制形成了約束;而在微觀方面，消費(fèi)者、投資者、金融機(jī)構(gòu)等市場主體的行為偏差也在一定程度上影響了資產(chǎn)價格在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用。
（一）銀行主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)
金融結(jié)構(gòu)一般劃分為銀行主導(dǎo)型（bank-based system）和市場主導(dǎo)型（market Cbased system），金融結(jié)構(gòu)不同，貨幣政策的傳導(dǎo)途徑及有效性也不同。
在銀行主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)中，商業(yè)銀行是金融市場上最主要的金融中介，銀行信貸是社會融資的主要資金來源，居民的投資組合中最重要的部分也是存款及現(xiàn)金，而股票、房地產(chǎn)等資產(chǎn)的比重較小;而在市場主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)中，情況與之相反。可以看到，金融結(jié)構(gòu)不同，居民、銀行等市場主體在資本市場、貨幣市場等的行為有所不同，資產(chǎn)價格對貨幣政策的傳導(dǎo)效果也迥然不同。
盡管當(dāng)前商業(yè)銀行仍是我國金融體系的核心，但隨著我國金融市場不斷完善，股票市場、債券市場、衍生品市場、房地產(chǎn)市場等規(guī)模逐年增長，非銀行金融機(jī)構(gòu)占比也在逐年上升，我國金融結(jié)構(gòu)逐步由銀行主導(dǎo)型向市場主導(dǎo)型過渡，可以預(yù)期，資產(chǎn)價格將會在我國貨幣政策傳導(dǎo)過程中發(fā)揮更大作用。
（二）利率形成機(jī)制尚未完全市場化
利率是金融市場上資金的價格，也是一種財富再分配機(jī)制。在管制情況下，利率一是作為貨幣政策工具不能充分發(fā)揮職能，二是容易扭曲市場價格機(jī)制，三是加劇社會財富再分配不均衡。目前，我國利率市場化工作已經(jīng)取得突破性進(jìn)展，其中貸款利率已經(jīng)市場化，但存款利率仍然實(shí)行上限管制（基準(zhǔn)利率的1.1倍）。利率尚未完全市場化是制約我國采用價格型政策工具的關(guān)鍵因素，目前中國人民銀行仍然主要采用數(shù)量型政策工具，由于存在利率管制，貨幣政策并不能有效地影響利率水平，也無法充分反映貨幣市場的真實(shí)需求，更難以發(fā)揮資金配置的功能。近年來涌現(xiàn)出來的民間融資、“影子銀行”業(yè)務(wù)、乃至非正規(guī)的地下錢莊等都在一定程度上反映了這一問題。
（三）區(qū)域金融發(fā)展不均衡
盡管我國整體金融市場快速增長，但地區(qū)間的金融發(fā)展并不均衡。通常情況下，判斷區(qū)域金融發(fā)展情況的指標(biāo)包括儲蓄存款規(guī)模、金融機(jī)構(gòu)數(shù)量、金融機(jī)構(gòu)類別、貸款規(guī)模、保費(fèi)收入、股票市值等，以這些指標(biāo)衡量的我國東、中、西地區(qū)的金融發(fā)展?fàn)顩r差異較大。貨幣政策傳導(dǎo)能否產(chǎn)生預(yù)期效果，很大程度上依賴于傳導(dǎo)過程處于的區(qū)域金融環(huán)境。不同區(qū)域金融環(huán)境下的市場主體具有不同的經(jīng)濟(jì)特征及行為偏好，對貨幣政策的反應(yīng)也并不一致;同時，不同的金融環(huán)境，貨幣政策可依賴的傳導(dǎo)機(jī)制、渠道也不相同。在我國東部地區(qū)，資本市場、貨幣市場均比較發(fā)達(dá)，金融機(jī)構(gòu)類型比較完善，市場主體對政策的反應(yīng)比較靈敏，貨幣政策能夠通過多個渠道進(jìn)行傳導(dǎo);而在西部地區(qū)，金融市場發(fā)展普遍落后，市場化程度較低，市場主體對貨幣政策的反應(yīng)也比較遲鈍，嚴(yán)重制約了資產(chǎn)價格傳導(dǎo)貨幣政策的有效性，而只能以傳統(tǒng)的信貸渠道傳導(dǎo)貨幣政策。
大量研究表明，中央銀行實(shí)施貨幣政策需要考慮區(qū)域金融發(fā)展差異性。部分學(xué)著提出我國區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的差異性與中央銀行采取的統(tǒng)一的貨幣政策存在沖突，應(yīng)該針對局部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供特殊的貨幣政策。事實(shí)上，針對地區(qū)差異而實(shí)施特殊的貨幣政策，或在統(tǒng)一的貨幣政策框架下利用貨幣政策工具區(qū)別對待，在國際上并不少見，如20世紀(jì)80年代初的法國等。從長期來看，實(shí)施區(qū)域差別化貨幣政策也是我國未來發(fā)展的方向。
（四）市場主體行為偏差
根據(jù)前文提及的傳導(dǎo)機(jī)制可知，貨幣政策對資產(chǎn)價格的影響最終要通過改變市場主體的行為來刺激或抑制實(shí)體經(jīng)濟(jì)，在很多情況下，由于市場信息不對稱、預(yù)期效應(yīng)、賺錢效應(yīng)（示范效應(yīng)）等因素，市場主體并非總是對資產(chǎn)價格波動做出預(yù)期反應(yīng)，而是經(jīng)常會存在一定程度的行為偏差。
對于投資者來說，最直觀的案例便是“羊群效應(yīng)”。通常情況下，股票、債券、房地產(chǎn)等市場的需求包括兩層含義，一是投資需求，二是投機(jī)需求，其中，資產(chǎn)的投資需求與資產(chǎn)價格之間一般呈現(xiàn)正相關(guān)性，但是投機(jī)需求卻容易對資產(chǎn)價格形成“追漲殺跌”壓力。以股票市場為例，在信息不對稱的情況下，投資者搜尋信息的成本較高，其最優(yōu)選擇往往是采用跟隨策略，從而導(dǎo)致對股票市場形成超額需求，致使出現(xiàn)泡沫現(xiàn)象，而一旦市場出現(xiàn)悲觀情緒，“羊群效應(yīng)”又將使股票市場價格加速下跌。羊群效應(yīng)等投資者行為偏差使得資產(chǎn)價格在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用大大減弱。
對于企業(yè)而言，在信息不對稱情況下，通過一些財務(wù)手段改善資產(chǎn)負(fù)債情況，一方面可能引發(fā)投資者的超額購買，人為推高企業(yè)的資產(chǎn)價格，另一方面可以獲取更多的銀行信貸，降低市場配置資源的效率。以房地產(chǎn)市場為例，由于信息不對稱，房地產(chǎn)企業(yè)可以通過“囤積土地”、“捂盤惜售”等手段人為制造房地產(chǎn)供求矛盾、抬高房價，使房地產(chǎn)價格難以有效針對貨幣政策做出反應(yīng)，致使實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行偏離中央銀行的政策意圖。
對于金融機(jī)構(gòu)來說，最主要的行為偏差便是“逆向選擇”問題。我國仍是間接融資占主導(dǎo)地位的金融結(jié)構(gòu)，商業(yè)銀行是國內(nèi)企業(yè)，尤其是房地產(chǎn)企業(yè)融資的最主要渠道。當(dāng)中央銀行收緊信貸政策，商業(yè)銀行還是可以通過一些手段，例如“通道”業(yè)務(wù)、銀信、銀證合作等“影子銀行”業(yè)務(wù)，來向企業(yè)提供信貸支持，從而使得貨幣政策調(diào)控的有效性受到較大影響，也使得股票價格、房地產(chǎn)價格等市場“信號”不能準(zhǔn)確反映出貨幣政策意圖。
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ZHANG Xu1 PENG Jie ZHAO Changchuan2
（1LingNan University College，Guangdong Guangzhou 510275;
2Financial Research lnstitute of the people's Bank of China，Beijing 100800）
第7篇：貨幣政策與經(jīng)濟(jì)政策范文
【關(guān)鍵詞】宏觀經(jīng)濟(jì)；貨幣政策；商業(yè)銀行；不良貸款率
一、引言
美國次貸危機(jī)顯示了不良貸款率與宏觀經(jīng)濟(jì)和貨幣政策之間的關(guān)系——低迷的CPI使美聯(lián)儲調(diào)低利率刺激需求，也使銀行放松貸款審核，導(dǎo)致信貸快速擴(kuò)張，信貸高增長會引起未來不良貸款大量積聚的風(fēng)險。趨勢反轉(zhuǎn)時，美聯(lián)儲為抑制資產(chǎn)價格增長調(diào)高利率、收緊銀根，企業(yè)資金鏈斷裂，償債能力出現(xiàn)困難，大量不良暴露。貨幣政策在我國宏觀調(diào)控中的作用日益顯著，前些年為促進(jìn)復(fù)蘇我國采取4萬億投資和寬松貨幣政策，這些政策會影響信貸質(zhì)量。因此，分析宏觀經(jīng)濟(jì)、貨幣政策與不良貸款的關(guān)系意義重大。
二、文獻(xiàn)綜述
關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)與不良貸款的關(guān)系，Gambera（2000）[1]and Fofack（2005）[2]分別研究美國和非洲銀行，發(fā)現(xiàn)不良貸款主要受經(jīng)濟(jì)波動的影響。周忠明（2005）以江蘇省379戶企業(yè)為樣本進(jìn)行調(diào)查，得出約70%不良貸款的形成與宏觀經(jīng)濟(jì)波動有關(guān)。[3]李思慧（2007）[4]和李麟（2009）[5]分別采用主成分回歸和VAR進(jìn)行實(shí)證分析，研究表明不良貸款與宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)呈強(qiáng)負(fù)相關(guān)。
對于貨幣政策與不良貸款的關(guān)系，Jimenez（2008）and Ioannidou（2009）分別研究西班牙與玻利維亞銀行的“風(fēng)險效應(yīng)”，研究表明擴(kuò)張性貨幣政策將帶來更高的信貸風(fēng)險。于一（2011）采用1999-2009年50家銀行數(shù)據(jù)考察貨幣政策的影響，研究發(fā)現(xiàn)擴(kuò)張性貨幣政策會刺激銀行風(fēng)險，風(fēng)險的動態(tài)性將其延續(xù)到貨幣政策緊縮階段。[6]
由此可知，大多文章忽略了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中貨幣政策調(diào)控的影響。實(shí)際上，不良貸款率在隨
經(jīng)濟(jì)波動而變化的同時，貨幣政策也會影響信貸質(zhì)量，本文將同時考慮兩者的作用。
三、機(jī)理分析
經(jīng)濟(jì)增長會對不良貸款產(chǎn)生兩方面影響。一方面，不良貸款率會隨著宏觀經(jīng)濟(jì)波動而波動。隨著經(jīng)濟(jì)增長，企業(yè)盈利能力提高，有足夠多資金償還貸款，可降低信貸風(fēng)險，即宏觀經(jīng)濟(jì)狀況與不良貸款率呈負(fù)相關(guān)。另一方面，國家往往會采用宏觀調(diào)控來熨平經(jīng)濟(jì)波動，央行會收緊流動性，這將增大銀行風(fēng)險暴露，不良率上升。
貨幣政策對不良貸款率的影響具體可分析如下：當(dāng)經(jīng)濟(jì)低迷時，央行采用擴(kuò)張性貨幣政策，這時銀行放松貸款準(zhǔn)入條件，擴(kuò)大信貸規(guī)模，使得一些盈利能力較差的項目也獲得貸款，企業(yè)財務(wù)狀況變好，擁有足夠多的資金用于還貸，使得當(dāng)期不良貸款率下降。但實(shí)際上信貸高增長會降低貸款質(zhì)量，引起未來銀行不良貸款大量積聚的風(fēng)險。等到經(jīng)濟(jì)形勢發(fā)生變化，央行采用緊縮性貨幣政策，通貨緊縮的出現(xiàn)使得大量不良貸款開始逐漸暴露。由此可見，貨幣政策會對宏觀經(jīng)濟(jì)對不良貸款率的影響產(chǎn)生一定程度上的削弱，兩種效應(yīng)究竟哪一種效應(yīng)占主導(dǎo)，需要采用實(shí)證的方法加以研究。
四、實(shí)證分析
1.變量選取、樣本選擇
本文選取實(shí)際GDP增長率（GDPR）反映經(jīng)濟(jì)景氣程度，采用M2增長率（M2R）、1年期貸款基準(zhǔn)利率（BIR）和存款準(zhǔn)備金率（RE）作為貨幣政策變量，被解釋變量為不良貸款率（NPLR）。采用2004年Q1至2012年Q4的數(shù)據(jù)來進(jìn)行分析，樣本對象為我國商業(yè)銀行。為使結(jié)果更準(zhǔn)確，本文采用施華強(qiáng)（2005）的方法[7]將銀監(jiān)會網(wǎng)上的不良率數(shù)據(jù)加以變換，計算剔除剝離的不良率，即NPLR。
2.實(shí)證研究過程
首先采用ADF方法進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，所有變量都是I（1）序列。其次進(jìn)行Johnson協(xié)整檢驗(yàn)，結(jié)果表明，（NPLR，GDPR，M2R，BIR，RE）之間存在協(xié)整關(guān)系。
本文選用VAR模型來具體分析各宏觀經(jīng)濟(jì)變量對不良貸款的影響，滯后階數(shù)由LR、FPE、AIC、SC和HQ值確定為2。由脈沖響應(yīng)函數(shù)可知GDPR對NPLR的沖擊為負(fù)，這表明宏觀經(jīng)濟(jì)形勢與不良貸款率呈負(fù)相關(guān)；M2R對NPLR的沖擊為負(fù)，BIR和RE對NPLR的沖擊為正，這表明緊縮性的貨幣政策會帶來不良貸款率的上升。當(dāng)經(jīng)濟(jì)形勢良好時，雖然貨幣當(dāng)局采取的緊縮性貨幣政策會抵消一部分不良貸款率的下降，但總體而言銀行面臨的信貸風(fēng)險還是下降的。根據(jù)方差分解，可得出NPLR受其自身影響最大，其次為GDPR和M2R，而受BIR、RE的影響較小。這也說明貨幣政策只可以從一定程度上抵消宏觀經(jīng)濟(jì)對不良貸款率的影響，并且BIR和RE對不良貸款率的影響較小，與脈沖響應(yīng)結(jié)論相一致。
五、結(jié)論及建議
1.結(jié)論
（1）GDP增長率與不良貸款率呈負(fù)相關(guān)，這表明雖然貨幣政策會從一定程度上削弱經(jīng)濟(jì)增長對不良貸款率的影響，但這種影響相對較小。M2增長率與不良貸款率呈負(fù)相關(guān)，利率與存款準(zhǔn)備金率與不良貸款率呈正相關(guān)，故擴(kuò)張性貨幣政策會降低不良貸款率。
（2）在貨幣政策工具中，M2對不良貸款率的影響最大，而利率與存款準(zhǔn)備金率的影響較小，這與我國實(shí)際情況相一致。由于我國利率尚未完全市場化，而存款準(zhǔn)備金率這一數(shù)量型工具較為猛烈，故我國常采用貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)。
2.政策建議
（1）由于貨幣政策會影響信貸質(zhì)量，所以央行要對其風(fēng)險效應(yīng)做出前瞻性和系統(tǒng)性把握。在衰退時，當(dāng)期擴(kuò)張性貨幣政策能夠較快帶來經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的效果，但這一過程積累的風(fēng)險會在隨后幾期釋放，為隨后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中的風(fēng)險埋下隱患。
（2）不良貸款大部分都是在貸款增長較快時期投放出去的，因此為保證銀行穩(wěn)健運(yùn)行，在實(shí)施經(jīng)濟(jì)刺激計劃的同時，央行有必要抑制信貸過快投放。
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第8篇：貨幣政策與經(jīng)濟(jì)政策范文
關(guān)鍵詞：宏觀經(jīng)濟(jì)政策；投資行為；投資效率
企業(yè)的投資活動既是公司權(quán)益價值創(chuàng)造的驅(qū)動力（Modigliani & Miller，1958），也是我國經(jīng)濟(jì)整體經(jīng)濟(jì)增長的驅(qū)動力。其投資效率的高低既關(guān)乎企業(yè)的成敗，也關(guān)乎一個國家的整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平。
企業(yè)的投資效率受到內(nèi)外部環(huán)境的雙重影響，目前的大多數(shù)研究集中在內(nèi)部環(huán)境。例如公司治理水平、公司特征等等。改革開放以來我國經(jīng)濟(jì)取得了跨越式的巨大發(fā)展，對于微觀企業(yè)的投資效率，國家層面的宏觀經(jīng)濟(jì)政策發(fā)揮了一定的作用。宏觀經(jīng)濟(jì)政策是國民經(jīng)濟(jì)的“調(diào)節(jié)器”，尤其是我國正處于轉(zhuǎn)型時期，宏觀經(jīng)濟(jì)政策更是發(fā)揮著巨大的導(dǎo)向作用。然而目前對于宏觀經(jīng)濟(jì)政策是如何影響微觀企業(yè)投資效率的研究不是很多，出現(xiàn)了一定的割裂現(xiàn)象。本文基于國內(nèi)外的文獻(xiàn)，對于宏觀經(jīng)濟(jì)政策如何影響微觀企業(yè)投資效率的文獻(xiàn)進(jìn)行了綜述。
一、宏觀經(jīng)濟(jì)政策
（一）宏觀經(jīng)濟(jì)政策的定義
宏觀經(jīng)濟(jì)政策是一個國家采取的對經(jīng)濟(jì)進(jìn)行干預(yù)的手段，是政府為了協(xié)調(diào)和發(fā)展整個國民經(jīng)濟(jì)而制定和實(shí)施的一系列政策。主要有經(jīng)濟(jì)周期、財政政策、貨幣政策、信貸政策、稅收政策、匯率政策、產(chǎn)業(yè)政策、監(jiān)管政策以及收入分配政策等。
（二）宏觀經(jīng)濟(jì)政策的作用
國家實(shí)行宏觀經(jīng)濟(jì)政策就是為了實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的長期穩(wěn)定發(fā)展、穩(wěn)定物價水平、平衡國際收支以及實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)。為應(yīng)對2008全球金融危機(jī)對我國經(jīng)濟(jì)的巨大沖擊，緩和慘淡的經(jīng)濟(jì)局面，我國當(dāng)局實(shí)施了積極的財政政策以及寬松的貨幣政策，推出了4萬億救市計劃并取得了預(yù)期效果，我國經(jīng)濟(jì)逐漸實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇。自2010年以來我國GDP增速逐漸回落，進(jìn)入經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)的重要戰(zhàn)略時期，宏觀經(jīng)濟(jì)政策正逐漸引領(lǐng)中國經(jīng)濟(jì)向集約型、質(zhì)量型轉(zhuǎn)變，不斷刺激需求，調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。
二、企業(yè)投資效率
在新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)中，企業(yè)的投資取決于投資項目的邊際價值，只有邊際收益大于邊際成本，企業(yè)的投資活動才是有效率的。在Modigliani等的完美市場假設(shè)中，投資機(jī)會是企業(yè)投資效率的決定性因素。抓住好的投資機(jī)會可以使企業(yè)獲得巨大的競爭優(yōu)勢。但是我國并不存在完美的市場機(jī)制，現(xiàn)實(shí)中的投資并不完全取決于投資機(jī)會，企業(yè)中的非效率投資即過度投資和投資不足現(xiàn)象也廣泛存在，影響企業(yè)價值最大化的實(shí)現(xiàn)，從長遠(yuǎn)利益上不利于企業(yè)的生存和發(fā)展。根據(jù)資本成本的錨定效應(yīng)，企業(yè)進(jìn)行投資項目的選擇應(yīng)以資本成本為取舍率，只有企業(yè)的投資項目的預(yù)期報酬率大于企業(yè)的資本成本，投資才是有效率的，才應(yīng)被管理層采納。改善投資效率是企業(yè)財務(wù)管理的主要目標(biāo)，所以投資效率問題至關(guān)重要，引起了國內(nèi)外學(xué)者和實(shí)務(wù)界的廣泛關(guān)注。
（一）企業(yè)投資效率的衡量
投資效率的衡量是投資決策的核心問題。近年來國內(nèi)外學(xué)者運(yùn)用數(shù)學(xué)、計量經(jīng)濟(jì)學(xué)等原理對企業(yè)投資效率的的衡量方法和測度模型進(jìn)行了不斷地探索，主要有：（1）Fazzari等（1988）從融資約束角度提出的投資-現(xiàn)金流敏感度測量模型，基于信息不對稱理論，外源融資成本大于內(nèi)源融資成本。模型中的敏感性程度可以反映企業(yè)所受的外部融資約束情況。（2）Vogt（1994）在Fazzari等的測量模型基礎(chǔ)上提出了現(xiàn)金流與投資機(jī)會交互項測量模型，通過該模型中交互項的符號可以判斷企業(yè)是受融資約束出現(xiàn)了投資不足還是由于問題出現(xiàn)了過度投資情況。（3）Richardson（2006）基于自由現(xiàn)金流與過度投資的關(guān)系提出的殘差項度量模型，通過模型中殘差項的符號可以判斷企業(yè)非效率投資的類型。（4）Biddle等（2009）提出的無條件測試模型，首先通過模型測度企業(yè)的預(yù)期投資水平，然后分行業(yè)逐年進(jìn)行回歸，再把殘差項按照小到大的順序分成四組，第一組是投資不足，中間兩組為正常的基準(zhǔn)組，最后一組為投資多度，再采用Multinomial Logit模型來測度企業(yè)投資出現(xiàn)在投資不足或過度投資組的概率，以此來衡量企業(yè)的投資效率。
（二）企業(yè)投資效率的影響因素
對于企業(yè)投資效率影響因素的研究可以分為公司內(nèi)部因素和外部宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素兩部分。
對于內(nèi)部環(huán)境因素，目前的研究主要有公司信息披露狀況、會計穩(wěn)健性、董事會以及管理者特征、公司治理水平、公司異質(zhì)性等方面。國內(nèi)外學(xué)者比較注重企業(yè)內(nèi)部對于其投資效率的研究，出現(xiàn)了一定程度的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境與微觀企業(yè)投資行為的割裂現(xiàn)象，然而隨著金融危機(jī)的爆發(fā)以及國家相關(guān)政策的頒布，宏觀經(jīng)濟(jì)政策對企業(yè)投資效率的影響越來越得到理論界以及實(shí)務(wù)界的重視。外部宏觀環(huán)境對于企業(yè)投資效率的影響主要有環(huán)境不確定性、外部治理水平、經(jīng)濟(jì)周期、貨幣政策，信貸政策、以及財政政策等因素。
三、宏觀經(jīng)濟(jì)政策與企業(yè)投資效率
（一）宏觀經(jīng)濟(jì)政策對企業(yè)投資效率影響的傳導(dǎo)路徑
一個國家的宏觀經(jīng)濟(jì)政策對微觀企業(yè)投資效率影響的傳導(dǎo)路徑主要有兩條：（1）通過宏觀經(jīng)濟(jì)政策導(dǎo)向作用改變企業(yè)對國家經(jīng)濟(jì)、行業(yè)經(jīng)濟(jì)的整體判斷和預(yù)期進(jìn)而影響投資機(jī)會來影響企業(yè)投資行為（2）通過宏觀經(jīng)濟(jì)政策對利率等的影響進(jìn)而改變企業(yè)的資本成本來以及融資約束影響企業(yè)投資行為
（二）宏觀經(jīng)濟(jì)政策對企業(yè)投資效率的影響
不同的發(fā)展階段，國家為了更好地促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展，采取了不同的宏觀經(jīng)濟(jì)政策來實(shí)施調(diào)控，但是這對企業(yè)的投資效率的影響效果到底如何，引起了學(xué)者的關(guān)注和研究。該部分依據(jù)劃分的宏觀經(jīng)濟(jì)政策影響微觀企業(yè)投資效率的兩條傳導(dǎo)路徑分別進(jìn)行了梳理。
1.路徑一：宏觀經(jīng)濟(jì)政策通過改變企業(yè)對國家經(jīng)濟(jì)、行業(yè)經(jīng)濟(jì)的整體判斷和預(yù)期進(jìn)而影響投資機(jī)會來影響企業(yè)投資行為
宏觀經(jīng)濟(jì)周期的變化會加大企業(yè)對未來預(yù)期的不確定性，影響企業(yè)投資機(jī)會的發(fā)現(xiàn)，加大企業(yè)對未來經(jīng)濟(jì)活動狀況以及信息的判斷的難度，進(jìn)而影響企業(yè)的投資支出。經(jīng)濟(jì)周期反映了一個國家總體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的波動狀況，一般我們可把它劃分為擴(kuò)張和緊縮兩個階段。在經(jīng)濟(jì)危機(jī)階段，一般來說企業(yè)對經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期會比較差，國家就會相應(yīng)實(shí)施寬松的財政貨幣政策來刺激投資和需求，緩解投資不足。在經(jīng)濟(jì)繁榮階段，一般來說企業(yè)對國家的經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期會比較樂觀，國家也會相應(yīng)實(shí)施緊縮的宏觀經(jīng)濟(jì)政策來抑制盲目以及過度投資來提高企業(yè)的投資效率。此外宏觀經(jīng)濟(jì)政策也會通過影響企業(yè)的資本成本和融資能力等因素來間接影響企業(yè)的投資機(jī)會。
Bloom 等（2007）研究認(rèn)為宏觀環(huán)境的不確定性會影響企業(yè)管理層對企業(yè)信息的判斷能力，會更加保守和謹(jǐn)慎，從而影響投資。應(yīng)惟偉（2008）通過研究證實(shí)了經(jīng)濟(jì)周期與企業(yè)投資的相關(guān)關(guān)系，不同階段不同的財政貨幣政策會影響企業(yè)的經(jīng)營活動和融資環(huán)境進(jìn)而影響企業(yè)的投資-現(xiàn)金流敏感性。陳艷（2013）通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的投資機(jī)會和投資支出與經(jīng)濟(jì)危機(jī)負(fù)相關(guān)，而寬松的宏觀貨幣政策會增加企業(yè)投資機(jī)會以及投資支出從而起到正的調(diào)節(jié)作用。邱靜（2014）實(shí)證研究證實(shí)了當(dāng)貨幣政策比較寬松時，會有較好的投資機(jī)會，進(jìn)而企業(yè)投資效率也會比較高。張超等（2015）研究了經(jīng)濟(jì)增長平穩(wěn)時期，貨幣供給和信貸供給與非效率投資的相關(guān)關(guān)系，貨幣政策會提高企業(yè)的投資效率。劉放等（2015）實(shí)證檢驗(yàn)了投資效率的順周期效應(yīng)，并且國有企業(yè)和處于低經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平地區(qū)企業(yè)的投資效率的順周期效應(yīng)更強(qiáng)。
2.路徑二：宏觀經(jīng)濟(jì)政策通過對利率等的影響進(jìn)而改變企業(yè)的資本成本來以及融資約束來影響企業(yè)投資行為
資本成本是企業(yè)在投資時所考慮的必須要達(dá)到的最低報酬率，也是企業(yè)通過有效的管理必須應(yīng)該達(dá)到的價值創(chuàng)造能力。國家的宏觀經(jīng)濟(jì)政策可以通過影響企業(yè)的資本成本來影響投資。而且企業(yè)投資與其外部融資能力密切相關(guān)，宏觀經(jīng)濟(jì)政策也會通過緩解企業(yè)的融資約束來影響投資效率，其中我國貨幣政策主要通過企業(yè)的貨幣渠道（又稱利率渠道或資本成本渠道）和信用渠道來發(fā)揮作用，這兩種渠道都是通過影響企業(yè)的融資成本以及融資規(guī)模來對企業(yè)投資效率產(chǎn)生影響。
Mojon 等（2002）通過對歐盟中的法國、德國、意大利和西班牙的研究發(fā)現(xiàn)利率政策會通過影響資本成本影響企業(yè)的投資行為。我國的彭方平等（2007）研究發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)政策通過改變政策利率和國債到期收益率等來影響企業(yè)的資本使用成本來影響投資，進(jìn)而說明了我國宏觀經(jīng)濟(jì)政策微觀傳導(dǎo)機(jī)制的有效性。但是對于我國的資本成本與投資行為敏感性的問題卻一直存在著爭議，其投資行為與資本成本的敏感性關(guān)系并不十分明顯，特別是在國有企業(yè)中。徐明東等（2012）研究發(fā)現(xiàn)貨幣政策通過資本成本影響企業(yè)投資決策的的作用比較微弱，而國有企業(yè)對資本成本不敏感。喻坤等（2014）揭示了我國的投資效率之謎，認(rèn)為我國貨幣政策加大了國有與非國有企業(yè)融資約束的不同，從而非國有企業(yè)的信貸資源被國有企業(yè)擠出，我國非國有企業(yè)的投資效率因此而降低。賀京同等（2015）通過對寬松的貨幣政策與企業(yè)非效率投資行為之間的關(guān)系進(jìn)行的研究得出，寬松的貨幣政策是否對企業(yè)非效率投資行為有抑制作用要取決于企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和投資機(jī)會。
四、評述與展望
對于企業(yè)投資效率的影響因素，目前國內(nèi)外研究大多還是基于微觀層面，從而出現(xiàn)了一定程度的宏觀經(jīng)濟(jì)政策和微觀企業(yè)投資行為的割裂現(xiàn)象，但是對于宏觀經(jīng)濟(jì)政策的微觀效應(yīng)也逐漸得到了學(xué)者們的重視與深入研究。鑒于此本文對宏觀經(jīng)濟(jì)政策影響微觀企業(yè)投資效率的傳導(dǎo)路徑內(nèi)分為兩條分別進(jìn)行了梳理。未來對企業(yè)行為的研究應(yīng)該更加注重宏觀政策的調(diào)控作用，并且應(yīng)該在宏觀經(jīng)濟(jì)政策的具體傳導(dǎo)路徑方面應(yīng)該更加明確與深化。
對于企業(yè)投資效率的衡量模型方面，目前大多采用投資-現(xiàn)金流敏感度測量模型，投資-投資機(jī)會敏感度模型以及Richardson的殘差項模型，但是這些模型都各有利弊，能否真正測度企業(yè)的投資效率，其合理性和準(zhǔn)確性都有待于探討，期待能夠建立更加科學(xué)的測量模型。
對于企業(yè)來說，資本成本是其投資決策時必定要考慮的與其將擔(dān)負(fù)的風(fēng)險相對應(yīng)的必要報酬率率，其投資支出對資本成本的敏感性可以檢驗(yàn)貨幣政策的資本成本傳導(dǎo)路徑是否順暢。資本成本在公司財務(wù)決策中具有錨定作用，但是在我國尤其是國有企業(yè)中，資本成本敏感性并不高。因此要深化我國國有企業(yè)改革，并且加強(qiáng)我國宏觀政策傳導(dǎo)的通暢性和落實(shí)的有效性。
宏觀經(jīng)濟(jì)政策要指導(dǎo)轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的的同時要提高投資效率而不是投資率。在宏觀經(jīng)濟(jì)政策影響企業(yè)投資效率的同時，企業(yè)的投資效率也會影響宏觀經(jīng)濟(jì)的波動和宏觀經(jīng)濟(jì)政策的制定，所以在研究時也應(yīng)注意投資效率的反作用機(jī)制。
宏觀經(jīng)濟(jì)政策在一定程度上會抑制或刺激企業(yè)的投資支出，從而影響企業(yè)的投資效率。由于我國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的特殊階段，針對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)、不同類型的行業(yè)、不同的市場化程度的地區(qū)以及不同的現(xiàn)實(shí)宏觀環(huán)境，宏觀經(jīng)濟(jì)政策的制定和實(shí)施不應(yīng)出現(xiàn)“一刀切”的現(xiàn)象，而是應(yīng)更加細(xì)化。同時中央和地方更應(yīng)該有效的協(xié)調(diào)和配合，更好的建設(shè)服務(wù)型政府，更好地發(fā)揮財政政策和貨幣政策等的宏觀調(diào)控作用，以促進(jìn)我國企業(yè)投資效率的提高，實(shí)現(xiàn)我國宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀企業(yè)投資行為的更好融合以及協(xié)調(diào)運(yùn)轉(zhuǎn)。
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第9篇：貨幣政策與經(jīng)濟(jì)政策范文
關(guān)鍵詞：宏觀經(jīng)濟(jì)政策； 經(jīng)濟(jì)增長；向量自回歸模型
改革開放以來，中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長。盡管出現(xiàn)了五次較大水平的經(jīng)濟(jì)周期，但從整體上來說，我國經(jīng)濟(jì)總量連上新臺階。1979-2012年，中國以每年9.8%的經(jīng)濟(jì)增長率俯視全球，而在同一時期，世界平均經(jīng)濟(jì)增長率僅為2.8%。2010年，我國國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）超過日本，一躍成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，僅次于美國，這引起了成千上萬的中國人深思：到底是什么力量令中國的經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)質(zhì)的飛躍，政府在這場經(jīng)濟(jì)華麗轉(zhuǎn)變的舞臺上扮演者什么樣角色，政府的宏觀經(jīng)濟(jì)政策到底對經(jīng)濟(jì)增長起著怎么樣的作用？本文建立計量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型，考察改革開放以來宏觀經(jīng)濟(jì)政策，即財政政策和貨幣政策對國內(nèi)生產(chǎn)總值的影響。
一、變量的選取與數(shù)據(jù)的來源
本文研究的重點(diǎn)是財政政策和貨幣政策對GDP增長的作用分析，因此選用國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）作為衡量經(jīng)濟(jì)增長的總量指標(biāo)，以廣義貨幣供應(yīng)量（M2）作為衡量貨幣政策的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，以政府的財政支出作為衡量財政政策的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。選取樣本期（1978年―2012年）的變量數(shù)據(jù)，所有變量取對數(shù)，數(shù)據(jù)均來源于中國統(tǒng)計年鑒。
二、單位根檢驗(yàn)與協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)
本文把國內(nèi)生產(chǎn)總值，即GDP計為Y，把廣義貨幣供應(yīng)量（M2）計為M，把財政支出計為F，價格指數(shù)計為P。通過ADF單位根檢驗(yàn)可知，即LNGDP、LNF、LNM都是二階單整序列。同時采用Johamson（1988）提出的協(xié)整檢驗(yàn)方法來檢驗(yàn)這3個時間序列是否存在長期協(xié)整關(guān)系。在運(yùn)用Johamson協(xié)整檢驗(yàn)方法時，本文運(yùn)用了包括截距和有趨勢的加以限制的模型， Johamson協(xié)整似然比（LR）檢驗(yàn)法顯示LNY、LNM、LNF存在長期的協(xié)整關(guān)系。
三、VAR模型（Vector Atuo-Regression Model）
本文采用VAR模型進(jìn)行研究，分析財政政策與貨幣政策對GDP增長的作用關(guān)系，采用LNGDP、LNF、LNM這三個變量作為VAR系統(tǒng)模型。根據(jù)AIC和SC最小值的原則，選取VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為2。VAR模型的所有特征根的倒數(shù)都小于1，即都在單位圓內(nèi)，說明此模型是穩(wěn)定的。脈沖響應(yīng)和方差分解圖如下。
脈沖響應(yīng)和方差分解圖
圖的上半部分從左到右分別是GDP的變化量對GDP自身的變化，貨幣供應(yīng)量的增減，財政支出的增減的脈沖響應(yīng)。下半部分從左到右分別是GDP自身的增減，貨幣供應(yīng)量的增減，財政支出的增減對GDP的變化的貢獻(xiàn)度。從圖中可以很明顯地看出，GDP增加一個標(biāo)準(zhǔn)誤差，會使第二年的GDP增加0.05，并達(dá)到最大，而后趨于下降趨勢，而在第二年內(nèi)，貨幣供應(yīng)量則會增加0.02，財政支出會增加0.008，二者分別在第三年，第五年達(dá)到最大。同樣，在方差分解的圖中，第二年的GDP增加0.05，GDP做了85%的貢獻(xiàn)，貨幣供應(yīng)量做了17%的貢獻(xiàn)，財政支出做了3%的貢獻(xiàn)。從上述的兩幅圖中，可以看出，短期內(nèi)財政政策和貨幣政策對GDP的增長都有一定的促進(jìn)作用，且貨幣政策對GDP的增長作用比較明顯。
四、VECM模型（Vector Error Correct Models）
采用向量誤差修正模型來研究關(guān)于貨幣供應(yīng)量M、財政支出F和經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系。向量誤差修正模型一階差分項的使用不僅消除了變量之間可能存在的趨勢因素，避免了偽回歸的出現(xiàn)，也消除了模型有可能出現(xiàn)多重共線性問題。為了研究分析關(guān)于財政支出（F）、貨幣供應(yīng)量（M）對國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的影響，把第一個模型獨(dú)立出來：
D（LNY）=-0.159640397176*CointEq1+ 0.0519867932071*D（LNY（-1）） + 0.0618339643823*D（LNY（-2）） + 0.365183809368*D（LNM（-1）） + 0.0384847038705*D（LNM（-2）） + 0.120542902673*D（LNF（-1）） - 0.209792665299*D（LNF（-2）） + 0.038698324352其中，CointEq1=LNY（-1） - 0.588224926437*LNM（-1） - 0.301681548449*LNF（-1） - 1.07214719594 。
從上面的方程中可以看出，廣義貨幣供應(yīng)量（M）、財政支出（F）和國內(nèi)生產(chǎn)總值（Y）之間不但存在著長期均衡關(guān)系，而且在短期內(nèi)，誤差修正項的系數(shù)為- 0.159，表明誤差修正項對GDP的一階差分值具有明顯的負(fù)作用，而財政支出的一階滯后項的系數(shù)為0.120，由于數(shù)值較小，這表明財政政策對GDP的增長作用并不是很顯著，而貨幣供應(yīng)量的一階滯后項的系數(shù)為0.365，大于財政支出的一階滯后項系數(shù)，這表明了貨幣政策對GDP的增長作用較明顯。從估算的長期均衡關(guān)系看，政府支出和廣義貨幣供應(yīng)量對GDP具有正影響。從上述分析中，可以很明確地得出如下結(jié)論：與財政政策相比，貨幣政策對經(jīng)濟(jì)增長的作用更明顯，更能推動GDP的顯著增長。為什么改革開放以來貨幣政策對經(jīng)濟(jì)增長的有效性更加明顯呢？隨著改革開放，特別是社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制的初步建立和政府職能的轉(zhuǎn)變，我國財政和金融的基本格局從“大財政，小金融”向“大金融，小財政”轉(zhuǎn)變，政府在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期間更加注重金融貨幣市場對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用，這表明了金融貨幣的增長在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的地位日漸顯著。據(jù)資料記載，平均來說每增加1個百分點(diǎn)的貨幣供應(yīng)量，就會使GDP增長0.4個百分點(diǎn)，這說明了金融市場在國民經(jīng)濟(jì)的舞臺上發(fā)揮著舉足輕重的作用。
五、結(jié)論
從上述的兩個計量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型，即向量自回歸模型和向量誤差修正模型，并對此進(jìn)行實(shí)證分析，本文得出了改革開放以來（1978年至2012年）宏觀經(jīng)濟(jì)政策對經(jīng)濟(jì)的增長具有明顯推動作用的結(jié)論，說明了政府所制定的宏觀經(jīng)濟(jì)政策對國民經(jīng)濟(jì)具有重要影響力。從作用力大小來看，貨幣政策在短期和長期內(nèi)對經(jīng)濟(jì)增長的作用較財政政策來說更顯著些，由此中國政府更注重貨幣政策對經(jīng)濟(jì)的拉動作用。
參考文獻(xiàn)：
