對賭協(xié)議精選(九篇)
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第1篇：對賭協(xié)議范文
關(guān)鍵詞：對賭協(xié)議 風(fēng)險 對策
隨著中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，改革開放的不斷深入，國際投資機(jī)構(gòu)越來越多地投資于中國的優(yōu)秀企業(yè)，尤其是優(yōu)秀的民營企業(yè)。也有越來越多的國內(nèi)企業(yè)以接受對賭協(xié)議來獲得國際資本的注入，然而其最終的結(jié)果也是截然不同，有成功的也有失敗的。對賭協(xié)議在投資中的應(yīng)用也越來越受到人們的關(guān)注。
一、對賭協(xié)議概述
1、對賭協(xié)議的基本概念
(1)對賭協(xié)議的概念
對賭協(xié)議是一個來自國外的投融資范疇的概念，英文名為“Valuation Adjustment Mechanism（VAM）”,翻譯成中文為“估值調(diào)整機(jī)制”。是投資方與融資方在達(dá)成協(xié)議時，雙方對于未來不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種估值調(diào)整協(xié)議權(quán)利，用以補償企業(yè)價值被低估的損失；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種權(quán)利，用以補償高估企業(yè)價值的損失。
(2)對賭協(xié)議的性質(zhì)
對賭協(xié)議實際上就是期權(quán)的一種形式。期權(quán)是指在未來一定時期可以買賣的權(quán)力，期權(quán)交易事實上也是這種權(quán)利的交易，這種權(quán)利交易的價格都是事先約定的。因此，從對賭協(xié)議的特點來說，屬于一種期權(quán)，是一種高風(fēng)險、高收益的期權(quán)。
對賭協(xié)議一旦簽署，便具有了法定的效力，雙方必須嚴(yán)格遵守。對于投資方來說，是鎖定投資風(fēng)險、獲得超額收益的一種有效方式，對于融資方來說，尤其對于公司的管理層來說，這是一種有效的激勵方式。因此，對賭協(xié)議實際上也是一種激勵方式，并在公司的股權(quán)激勵中得到不同形式的運用。
2、對賭協(xié)議的基本要素
(1)對賭協(xié)議的主體
對賭協(xié)議的主體一般由投資方、融資方組成。但投資方為了激勵管理層，促使企業(yè)快速發(fā)展而獲得更大的收益，往往會要求管理層參與。因此，對賭協(xié)議一般是由投資方、融資方（被投資企業(yè)）及管理層三方參與的協(xié)議，尤其對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)來說，作為創(chuàng)業(yè)者的管理層更會是投資方需要著力加以激勵約束的主體之一。
(2)對賭協(xié)議的籌碼
對于創(chuàng)業(yè)投資來說，對賭協(xié)議的籌碼一般會選擇股權(quán)，這是因為創(chuàng)業(yè)企業(yè)本身就是資金缺乏而尋求投資方，一般無法承擔(dān)現(xiàn)金的籌碼，而且股權(quán)對于投資方來說是較為容易變現(xiàn)的資產(chǎn)。而對于成熟企業(yè)的投資來說，其對賭協(xié)議的籌碼除了股權(quán)外，還可能是現(xiàn)金補償、董事會席位、分紅比例或者管理層的更換等，既可以是財務(wù)性的，也可以是非財務(wù)性的，沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，只要是能夠?qū)﹄p方利益產(chǎn)生制約影響的均可能成為對賭協(xié)議的籌碼。
(3)對賭協(xié)議的行權(quán)條件
對賭協(xié)議的行權(quán)條件就是對賭協(xié)議約定的標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)約定的標(biāo)準(zhǔn)達(dá)到時，就要行使協(xié)議，對賭雙方獲得（或失去）相應(yīng)的籌碼。行權(quán)條件的合理設(shè)定對于對賭協(xié)議主體來說是非常重要的，條件過低，則無法有效鎖定投資方的信息不對稱風(fēng)險，更無法實現(xiàn)對融資方的激勵和約束，投資方無法最大程度實現(xiàn)自身的投資收益；條件過高，則融資方無法達(dá)到既定的目標(biāo)，最終遭受巨大的損失，同時使投資方也無法最大程度實現(xiàn)自身的投資收益，對雙方均不利。
二、對賭協(xié)議的動因及其風(fēng)險應(yīng)對
1、對賭協(xié)議的動因
(1)投資方的三個動因
一是由于投融資雙方信息不對稱。這種信息不對稱有主觀的原因和客觀的原因，主觀的原因是融資方為了成功融到資金所進(jìn)行的刻意包裝和隱瞞，客觀的原因是投資方無法通過盡職調(diào)查窮盡對被投資企業(yè)的了解，或者無法完全確保盡職調(diào)查的準(zhǔn)確性，因此投資方為了規(guī)避由此而產(chǎn)生的風(fēng)險，通過對賭協(xié)議預(yù)留對投資估值調(diào)整的主動權(quán)，一旦風(fēng)險因素出現(xiàn)，則向?qū)ψ陨碛欣姆较蛘{(diào)整估值；
二是投資方為了減少投資決策的風(fēng)險。投資決策在整個投資過程中是一項至關(guān)重要的程序，同時也是風(fēng)險最大的程序，為了減少投資決策失誤的風(fēng)險，投資方往往會利用資金持有方的優(yōu)勢地位，通過對賭協(xié)議來鎖定投資決策風(fēng)險，變不可控為可控。
三是投資方為了實現(xiàn)自身投資收益的最大化而采取的一種激勵工具。投資方投入資金其最大的期望是收益最大化，因此，為了有效約束被投資方管理層，最大程度激發(fā)管理層的積極性和創(chuàng)造性，實現(xiàn)被投資企業(yè)的最大幅度增值和增長，投資方往往會通過對賭協(xié)議來約定一定的業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)及相應(yīng)的獎懲條例，以實現(xiàn)對管理層的激勵。
(2)融資方的三個動因
一是企業(yè)發(fā)展所需資金的渴求。從資金需求的角度來說，融資方接受對賭協(xié)議更多的是一種被動的妥協(xié)，因為資金是企業(yè)發(fā)展過程中最為重要的資源之一，資金對于企業(yè)就像汽油對于汽車，制約著企業(yè)發(fā)展的步伐。因此，為了獲得企業(yè)發(fā)展所急需的資金，融資方很多情況下會被動地接受投資方發(fā)起的對賭協(xié)議，雖然就協(xié)議的內(nèi)容也會與投資方進(jìn)行討價還價，但這種討價還價的能力很低，而且可以說是不對等的。
二是海外上市的需求。國內(nèi)的企業(yè)在滬深上市的難度比較大，程序很復(fù)雜，很多企業(yè)轉(zhuǎn)向海外尋求上市，希望在難度較小的香港或者納斯達(dá)克上市，在這些方面，國際投行具有先天的資源優(yōu)勢，有能力為企業(yè)提供這方面的幫助。
三是提升品牌的需求。現(xiàn)在投資中國的國際投行或者機(jī)構(gòu)，在國際上大多具有較大的知名度，獲得這些機(jī)構(gòu)的投資將很大程度提升企業(yè)的品牌和影響力，這也就是國內(nèi)企業(yè)所謂的借勢。這些價值都是無法用錢來衡量的。
2、對賭協(xié)議的風(fēng)險
對賭協(xié)議運用的好，能有效防范投資決策的風(fēng)險，也能有效實現(xiàn)對融資方管理層的激勵，但如果運用不好，將給投融資雙方帶來很大的風(fēng)險，尤其是融資方，其承擔(dān)的風(fēng)險將更大。
(1)對賭協(xié)議行權(quán)標(biāo)準(zhǔn)失衡的風(fēng)險
從投資方來說，出于自身利益的驅(qū)動，可能提出過于苛刻的行權(quán)標(biāo)準(zhǔn)，而融資方出于資金需求的原因，加上缺乏足夠的討價還價能力，可能在沒有客觀估計企業(yè)自身的發(fā)展?fàn)顩r及行業(yè)發(fā)展趨勢的情況下，盲目接受對賭條款，這樣將使得對賭協(xié)議的行權(quán)標(biāo)準(zhǔn)失衡。最終的結(jié)果是過高的行權(quán)標(biāo)準(zhǔn)給企業(yè)造成過高的經(jīng)營壓力，阻礙企業(yè)的健康發(fā)展，有違投融資雙方實現(xiàn)共贏的初衷，使得雙方遭受不同程度的損失。
(2)濫用對賭協(xié)議的風(fēng)險
作為投資方，當(dāng)對賭協(xié)議這個工具出現(xiàn)后，可能會使其放松投資決策前期的工作，過分依賴對賭協(xié)議的應(yīng)用，比如在盡職調(diào)查中不再嚴(yán)肅認(rèn)真深入，濫用對賭協(xié)議作為其投資決策的補救。這樣，投資決策就可能面臨前期調(diào)查不盡職，對決策過程重視程度不夠的問題，對賭協(xié)議將投資的風(fēng)險放大了。
(3)投、融資方短期行為的風(fēng)險
對賭協(xié)議的簽訂給融資方會形成一定的經(jīng)營壓力。融資方可能會為了設(shè)定的業(yè)績目標(biāo)采取一些短期行為，盲目非理性擴(kuò)張，甚至虛構(gòu)利潤，進(jìn)行一些違背常規(guī)甚至是違法的經(jīng)營運作，最終使企業(yè)受到傷害；而投資方也可能出于短期利益驅(qū)動，在融資方提升業(yè)績的同時，通過二級市場減持股份套利退出，使得企業(yè)因股價下挫，公信力下降而遭受損失。
3、對賭協(xié)議的應(yīng)對策略
對賭協(xié)議對于投資方來說，幾乎一直處于一種較為優(yōu)勢的地位，其風(fēng)險相對來說比較低，而從融資方的角度來說，應(yīng)十分慎重地接受對賭協(xié)議這種方式，以免因為對賭協(xié)議的簽訂影響企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。融資方應(yīng)從以下幾個方面來應(yīng)對對賭協(xié)議：
(1)深入分析自身的發(fā)展戰(zhàn)略
融資方應(yīng)深入分析自身的發(fā)展戰(zhàn)略，做好未來的發(fā)展規(guī)劃，分辨目前的融資需求是否對于企業(yè)的未來發(fā)展至關(guān)重要，以確定是否需要委曲求全接受對賭協(xié)議獲得資金。同時也應(yīng)該結(jié)合企業(yè)未來的發(fā)展戰(zhàn)略仔細(xì)規(guī)劃資金的使用，使有限的資金產(chǎn)生最大的效用。
(2)理性分析企業(yè)自身的發(fā)展能力
融資方應(yīng)理性分析企業(yè)自身的優(yōu)勢和劣勢，合理評估自身未來發(fā)展的能力，理性考慮是否具備實現(xiàn)對賭協(xié)議條款的能力。
(3)合理設(shè)定對賭協(xié)議的行權(quán)標(biāo)準(zhǔn)及籌碼
融資方需要仔細(xì)研究投資方提出的對賭條款，與投資方協(xié)商將行權(quán)標(biāo)準(zhǔn)確定在一個合理的范圍，對賭的籌碼也不應(yīng)超過企業(yè)所能承受的范圍，超過自身承受能力的對賭協(xié)議有可能將企業(yè)帶入困境甚至遭受巨大的損失。
(4)靈活設(shè)置對賭協(xié)議的止損條款
由于對賭條款一般說來較為苛刻，而且持續(xù)時間3-5年甚至更長，由于企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境不斷發(fā)生變化，這些都可能影響到對賭條款的實現(xiàn)，融資方應(yīng)在協(xié)議中靈活約定一些柔性的條款，或者約定一些止損的條款，將風(fēng)險控制在可以接受的范圍之內(nèi)，當(dāng)風(fēng)險過大時及時中止協(xié)議，止損出局。
(5)制定應(yīng)對風(fēng)險的預(yù)案
作為融資方，應(yīng)該深入分析對賭協(xié)議的風(fēng)險，把可能出現(xiàn)的情況做好充分的估計，并針對可能出現(xiàn)的風(fēng)險制定相應(yīng)的應(yīng)對預(yù)案，以免風(fēng)險發(fā)生時缺乏相應(yīng)的應(yīng)對措施，最終使企業(yè)陷入更大的困境。
對賭協(xié)議是一柄雙刃劍，其利弊在于雙方的合理靈活把握，對賭協(xié)議在投資中的成功運用應(yīng)該是實現(xiàn)投融資雙方的共贏。
只有投融資雙方將利益統(tǒng)一起來，靈活合理地運用對賭協(xié)議，使對賭協(xié)議成為投資過程中的導(dǎo)航儀，共同推動企業(yè)健康良性長遠(yuǎn)發(fā)展，最終才能實現(xiàn)雙贏的結(jié)局。只有設(shè)計完善、實現(xiàn)投融資雙方雙贏的對賭協(xié)議才是真正成功的對賭協(xié)議。
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第2篇：對賭協(xié)議范文
【關(guān)鍵詞】對賭協(xié)議 風(fēng)險 對策
隨著我國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，國際投資部門對中國優(yōu)秀企業(yè)不斷加大投資力度，主要集中于優(yōu)秀的民營企業(yè)，很多國內(nèi)企業(yè)利用接受對賭協(xié)議的做法來得到更多的運營資金，但不同投資擁有的結(jié)果并不相同，因此越來越多的人對對賭協(xié)議給予了充分重視，對其進(jìn)行了深入研究。
一、對賭協(xié)議的發(fā)展
（一）對賭協(xié)議的定義
對賭協(xié)議最早出現(xiàn)于國外投融資研究部門，表面意思就是“估值調(diào)整機(jī)制”，指的是投資者與融資者簽訂一種協(xié)議，二者均承認(rèn)在投資過程中存在著大量不確定性因素，一旦雙方約定的條件存在，投資方可以利用估值調(diào)整協(xié)議，對融資者給予一定補償?shù)膮f(xié)議。一旦雙方約定的條件不存在，那么融資者則需依據(jù)一定權(quán)利，將高于企業(yè)評估價值的部分支付給投資者。
（二）對賭協(xié)議的主要特點
對賭協(xié)議在一定意義上也可以認(rèn)為是一種期權(quán)，期權(quán)就是指在規(guī)定時期內(nèi)可以交易的權(quán)力，期權(quán)交易實際上也是指的是這種權(quán)利的交易，雙方之前對交易價格進(jìn)行了協(xié)商并同時認(rèn)同。所以分析對財協(xié)議的特點可以發(fā)現(xiàn)，對賭協(xié)議就是一種期權(quán)，主要特點就是存在較高的風(fēng)險但可能得到更高的收益。一旦雙方共同簽訂對賭協(xié)議，可以即時生效，約定雙方必須同時遵守。投資者可以從此鎖定風(fēng)險，并同時可能得到較高的收益，融資者特別是公司的管理人員，可以激勵自己努力經(jīng)營，所以對賭協(xié)議其實也屬于一種激勵手段，主要存在于公司的股權(quán)激勵中表現(xiàn)為各種不同的形式。
（三）對賭協(xié)議涉及的主體
參與對賭協(xié)議的主體包括投資者、融資者。但投資者為了調(diào)動融資企業(yè)的工作積極性，通常都會要求對方的管理人員參與，以幫助企業(yè)得到更大的經(jīng)濟(jì)收益，所以對賭協(xié)議的主體應(yīng)該包括投資者、融資者、管理層，特別是表現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)企業(yè)當(dāng)中，投資者更為關(guān)注創(chuàng)業(yè)者的管理人員，對其有著明顯的激勵作用。
二、對賭協(xié)議中存在的風(fēng)險
能夠妥善應(yīng)用對賭協(xié)議，可以預(yù)防各種風(fēng)險，可以對融資者給予更大的激勵，但一旦出現(xiàn)運用欠妥的情況，那么投資者與融資者要同時面臨各種風(fēng)險，主要表現(xiàn)為融資者遇到的風(fēng)險將不可限量。
（一）對賭協(xié)議行權(quán)標(biāo)準(zhǔn)失衡可能導(dǎo)致的風(fēng)險
投資者為了得到更多的經(jīng)濟(jì)效益，要求制訂過于嚴(yán)格的行權(quán)標(biāo)準(zhǔn)，融資者為了得到更多的運行資金，本身又不能進(jìn)行討價還價，可能會由于不能客觀預(yù)測企業(yè)發(fā)展的狀況及行業(yè)的發(fā)展而接受對賭協(xié)議的全部內(nèi)容，因此對賭協(xié)議的行權(quán)標(biāo)準(zhǔn)對于二方是不公平的。可能會由于行權(quán)標(biāo)準(zhǔn)過高使企業(yè)陷入經(jīng)營困境，不利于企業(yè)的順利發(fā)展，這種狀況是投資者與融資者都不希望出現(xiàn)的，會導(dǎo)致雙方同時遭受一定的經(jīng)濟(jì)損失。
（二）不能正確使用對賭協(xié)議的風(fēng)險
投資者利用對賭協(xié)議會導(dǎo)致本身前期決策工作不能正確進(jìn)行，一味將對賭協(xié)議作為唯一標(biāo)準(zhǔn)，如不再認(rèn)真對待盡職調(diào)查工作，為了減少投資決策帶來的損失而混亂使用對賭協(xié)議。在這種形勢下，投資決策可能會由于前期沒有搞好調(diào)查，因此本身不重視決策過程，由于對賭協(xié)議的應(yīng)用會引起風(fēng)險的增大。
（三）投資者與融資者短期行為產(chǎn)生的風(fēng)險
由于投資者與融資者簽訂對賭協(xié)議會使融資者在生產(chǎn)經(jīng)營過程中存在一定的壓力，有時融資者為了達(dá)到經(jīng)營目標(biāo)而采取短期行為，甚至對外公布虛假利潤，有時還會存在一定的違法經(jīng)營現(xiàn)象，使企業(yè)遭受一定的經(jīng)濟(jì)損失，投資者有時為了得到一定的利益，看到融資者公布的利潤時，會及時采取有效措施及時退出，導(dǎo)致企業(yè)由于股價下降而出現(xiàn)嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)損失。
三、正確應(yīng)用對賭協(xié)議的策略
對賭協(xié)議對于投資與融資二者有著不同的表現(xiàn)，可能投資者始終處于有利地位，而融資者一旦操作不慎則會陷入對賭協(xié)議的困境，嚴(yán)重阻礙企業(yè)的正常發(fā)展，融資者在簽訂對賭協(xié)議時要考慮下面這些問題：
（一）要能夠正確認(rèn)識自身的發(fā)展情況
融資者要正確分析自身的實際情況，對未來發(fā)展做出合理規(guī)劃，在正確研究自身情況的基礎(chǔ)上正確確定企業(yè)的發(fā)展是否真正需要外界投資，是不是需要利用簽訂對賭協(xié)議來得到一定的運行資金，同時根據(jù)企業(yè)的運行情況合理規(guī)劃企業(yè)的資金運行情況，保證合理的應(yīng)用自身資金。
（二）正確對待企業(yè)自身的發(fā)展能力
融資者要正確對待自己的優(yōu)點與缺點，要做到正確評估自己，準(zhǔn)確預(yù)測自己在將來的發(fā)展能力，慎重選擇是否需要利用對賭協(xié)議得到一定的資金。
（三）科學(xué)設(shè)定對賭協(xié)議的行權(quán)標(biāo)準(zhǔn)及籌碼
融資者要認(rèn)真考慮投資者提出的對賭條款，不能為了得到融資而一味同意對方提出的條款，要科學(xué)制訂行權(quán)標(biāo)準(zhǔn)，將其控制在一個合理的范圍內(nèi)，接受對賭協(xié)議的前提是所接受資金應(yīng)該在企業(yè)的規(guī)劃范圍內(nèi)，一旦發(fā)現(xiàn)對賭協(xié)議與自身承壓能力不相適應(yīng)，則不能簽訂對賭協(xié)議。
（四）靈活設(shè)置對賭協(xié)議的各項條款
對賭條款通常情況下都會較為嚴(yán)格，同時需要三年到五年的持續(xù)時間，因為期間企業(yè)面臨的環(huán)境會不斷發(fā)生變化，會對對賭條款的履行產(chǎn)生一定的制約作用，融資者要提出在協(xié)議中應(yīng)該制訂一些彈性條款，有效減少自身承擔(dān)的風(fēng)險，一旦意識到本身需要承擔(dān)的風(fēng)險過大則馬上終止協(xié)議。
（五）制定應(yīng)對風(fēng)險的預(yù)案
融資者要正確研究對賭協(xié)議中存在的風(fēng)險，提前估計可能實行中出現(xiàn)的風(fēng)險，制訂應(yīng)對性解決策略，防止由于風(fēng)險的出現(xiàn)而導(dǎo)致企業(yè)遭受較大的經(jīng)濟(jì)損失，將企業(yè)帶入生產(chǎn)經(jīng)營的絕境當(dāng)中。
Χ男議對融資者來說既存在有利的一面也存在不利的一面，只有雙方靈活處理對賭協(xié)議條款，才能實現(xiàn)雙方的合作共贏。
只有投資者與融資者共同應(yīng)用對賭協(xié)議中存在的風(fēng)險，靈活應(yīng)用對賭協(xié)議，利用對賭協(xié)議科學(xué)引導(dǎo)投資方向，才能保證投資者與融資者的合作共贏，只有制訂的對賭協(xié)議較為合理、完善，才能對雙方有利，才是一種最為合理的對賭協(xié)議。
第3篇：對賭協(xié)議范文
關(guān)鍵詞：對賭協(xié)議 運用 利弊分析 蒙牛案 俏江南案
中圖分類號：D92 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A
對賭協(xié)議（Valuation Adjustment Mechanism），在本文中意為投資方與融資方在達(dá)成融資協(xié)議時，對于未來不確定的情況進(jìn)行一種約定，如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使另一種權(quán)利。因而，有學(xué)者認(rèn)為對賭協(xié)議實際上就是期權(quán)的一種形式。從功能上講，對賭協(xié)議平衡了投資方和融資方由于信息不對稱所造成的利益不均衡現(xiàn)象。同時，也激勵并且約束管理層去合理地運營公司從而實現(xiàn)投資者與企業(yè)管理層的雙贏。因此對賭協(xié)議看起來似乎是個公平又富有效率的存在，然而在實際運用之中卻也有諸多考慮，在此，筆者站在融資方的角度淺談對賭協(xié)議的利與弊。
一、對賭協(xié)議典型案例分析
在我國，境外私募投資基金在投資境內(nèi)企業(yè)最早運用了對賭協(xié)議，由于這些投資企業(yè)對融資企業(yè)抱有較高的預(yù)期，所以在投資時就會給融資企業(yè)較高估值，對賭協(xié)議作為一種激勵和約束方式促使其管理層合理運營公司，從而降低投資風(fēng)險。筆者以下將以蒙牛企業(yè)和俏江南企業(yè)對賭協(xié)議的案例來分析對賭協(xié)議對于融資方的利與弊。
（一）蒙牛對賭案例特點分析
2002―2003年，蒙牛引入外資私募股權(quán)投資，2002年底，摩根史丹利、中金公司分拆出來的鼎暉投資和英聯(lián)投資三家投資機(jī)構(gòu)與蒙牛就2003至2006年的復(fù)合增長率進(jìn)行"對賭"，如果達(dá)不到百分之五十的增長目標(biāo)，蒙牛就會損失七千八百萬股的股票或者是等價值的現(xiàn)金。然而蒙牛集團(tuán)在2004年6月就達(dá)到了百分之五十的增長目標(biāo)，完成了合同中的約定而避免了巨大損失。
在這個融資方對賭成功的案例中，我們可以分析出如下七個特點。首先，從投資方看，外資私募股權(quán)投資人的目的在于資本報酬，而非控制公司，因而投資方更希望能獲得資金回報。其次，在于融資方的堅守，牛根生（蒙牛創(chuàng)始人）以32%作為最高外資投資底線，降低了對賭協(xié)議給蒙牛帶來的風(fēng)險，因此三家公司第二輪投資只能認(rèn)購可轉(zhuǎn)債。筆者認(rèn)為，此時選擇可轉(zhuǎn)債的優(yōu)點有三個：一是保證管理層的絕對控制權(quán)；二是確保每股經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定增長；三是減少三家機(jī)構(gòu)的投資風(fēng)險。第三，就對賭協(xié)議的激勵作用來看，如果沒有達(dá)到約定的目標(biāo)，蒙牛將會損失巨大，迫于如此壓力下，蒙牛的管理層需要更加謹(jǐn)慎和努力的去實現(xiàn)對賭協(xié)議所規(guī)定的目標(biāo)，降低乃至避免損失。第四，從兩方公司主要經(jīng)營的業(yè)務(wù)方面來分析，摩根士丹利為一家金融服務(wù)公司，擅長財務(wù)型投資，其主要目的在于盈利，對乳業(yè)的運營和管理方面涉獵不深，對乳業(yè)的經(jīng)營管理參與較少。第五，蒙牛在香港上市，其股票在交易市場上來回流動，有助于創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的發(fā)展。第六，蒙牛的創(chuàng)始人牛根生及其管理層原為伊利公司的人員，所掌握的行業(yè)經(jīng)驗和專業(yè)知識相較于充足，盡管屬于創(chuàng)業(yè)型企業(yè)但是對行業(yè)擁有較深的了解。第七，乳制品為日常消費品，行業(yè)的投資風(fēng)險較小，其需求量受價格變動影響幅度較小，在樹立良好的品牌和信譽后，替代品就很難將其取代。
（二）俏江南對賭失敗案例特點分析
2008年9月30日江南與鼎暉創(chuàng)投簽署對賭協(xié)議，約定俏江南必須在2012年12月31日前上市，否則張?zhí)m將付出高昂的價格回購鼎暉創(chuàng)投持有的俏江南股權(quán)。然而經(jīng)過多次嘗試，俏江南未能在協(xié)定中所限定的時間內(nèi)上市，張?zhí)m最終失去俏江南控制權(quán)。
在這個失敗的對賭案例中，筆者認(rèn)為有以下三個特點。第一，張?zhí)m對入市規(guī)則的不深刻了解，證監(jiān)會曾開會內(nèi)部討論餐飲企業(yè)上15條，證監(jiān)會對于餐飲業(yè)上市的態(tài)度更偏向于大眾消費的餐飲業(yè)，而不鼓勵定位高端的餐業(yè)企業(yè)。第二，張?zhí)m對資金渴求過多，由于俏江南為民營企業(yè)，往往受市場熱情左右，發(fā)展過程中對資金的渴求永遠(yuǎn)不嫌多，為了獲取資金而簽署了要求苛刻的合同。第三，對自身企業(yè)發(fā)展前景評估過高。因?qū)η谓衔磥眍A(yù)期較高，沒有做到客觀認(rèn)識俏江南的行業(yè)潛力，簽訂了與自身發(fā)展前景不符的協(xié)定而導(dǎo)致無法實現(xiàn)協(xié)議所規(guī)定的內(nèi)容，從而導(dǎo)致了失敗的結(jié)果。
二、對賭協(xié)議對企業(yè)的利弊分析
結(jié)合以上兩個案例的具體分析，筆者初步總結(jié)了對賭協(xié)議對融資方的利與弊。
（一）對賭協(xié)議對于融資方之利
1.滿足融資方的資金需求
簽署對賭協(xié)議的企業(yè)順利獲得了國際風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的投資，在需要資金注入的時候得到了資金支持，順利解決了企業(yè)自身的資金短缺及融資問題。同時，大額的資金的投入使這些企業(yè)獲得更大成功，成為乃至邁進(jìn)國際市場的第一步。
2.獲得國際化通道
風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在為企業(yè)帶來資本注入的同時，更搭建了與國際長期投資者合伙的橋梁，提高了企業(yè)的國際化水平并為企業(yè)帶來了更多潛在的利益。國際性風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的認(rèn)可，對于創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，或者是在國內(nèi)發(fā)展甚好想開闊更大市場的企業(yè)來說，是一種對于未來發(fā)展的認(rèn)可，這種認(rèn)可帶來的鼓舞可以促使他們更好的發(fā)展。
（二） 對賭協(xié)議對于融資方之弊
1.風(fēng)險巨大
為了獲得風(fēng)險資本的支持，企業(yè)以犧牲其所有權(quán)、控制權(quán)以及收益權(quán)的風(fēng)險作為代價。被投資企業(yè)在引入風(fēng)險投資的階段，好似在刀尖上跳舞，因此，公司高管必須時刻都需要確保其公司經(jīng)濟(jì)效益持續(xù)增持，面臨巨大風(fēng)險。
2.承受各種限制性條件
風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在通過對被投資企業(yè)管理層授股的限制 ，某種程度上來說簽著對賭協(xié)議的公司可以說是沒有的。反觀投資方，既分享其投資的企業(yè)所帶來的利益，又加強了對其的控制，既保證了其管理層對股份控制權(quán)的穩(wěn)定性，也可以較大可能的避免被投資企業(yè)業(yè)績出現(xiàn)下滑所帶來的利益虧損。
三、對于融資方簽訂對賭協(xié)議的建議
鑒于上述兩個經(jīng)典案例，對賭協(xié)議的簽訂對企業(yè)來說有利有弊。針對簽著對賭協(xié)議的企業(yè)來說，筆者給出以下三點建議。
（一）設(shè)計合理的契約
對于公司未來的價值，一般要通過收入和利潤兩個主要方面進(jìn)行分析，然而公司未來的收入和利潤等方面的內(nèi)容，投資方很難全面了解，因而為了避免由于信息不對稱所帶來的機(jī)會主義等風(fēng)險問題，因此，筆者認(rèn)為需要設(shè)計一套合理的契約。而要想設(shè)計一套使雙方利益平衡的契約，就必須通過約定雙方實質(zhì)的權(quán)利與義務(wù)，并且結(jié)合統(tǒng)一的信息機(jī)制，使由于信息不對等這個原因造成的風(fēng)險最小化。
（二）正式企業(yè)未來預(yù)期收益，低調(diào)雙方預(yù)期
一般簽訂對賭協(xié)議的企業(yè)為民營企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)，因為投資者認(rèn)為這樣的企業(yè)在未來具有較大的發(fā)展?jié)摿?，然而由于自身?guī)模的局限性，沒有達(dá)到對自身的一個明確認(rèn)識，對未來發(fā)展預(yù)期估值超出自己的能力范圍。在簽著對賭協(xié)議時，企業(yè)應(yīng)當(dāng)正視自身未來預(yù)期收益，簽著一份符合自己情況的協(xié)議從而達(dá)到雙贏的目的。
（三）建立項目風(fēng)險預(yù)警機(jī)制
私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)這兩年雖然在數(shù)量上快速增長，卻沒有保證質(zhì)量的提高，因而使得原本目的在于平衡雙方風(fēng)險的對賭協(xié)議，喪失了其原有的功能，甚至可能違背基本的投資倫理，逼迫或引誘目標(biāo)公司的實際控制人，與其簽訂一些超出融資人企業(yè)能力范圍的不合理目標(biāo)。有些融資方通過隱瞞自身的經(jīng)營狀況和負(fù)債情況來籌集到更多的資金，使得對賭協(xié)議在實質(zhì)上淪為一種"陷阱"。這種種不正當(dāng)行為非常不利于保障資本市場的良好秩序及健康發(fā)展。如果在融資時不可避免的要簽署對賭協(xié)議，那么當(dāng)最糟糕的結(jié)果――對賭失敗發(fā)生時，政府部門及司法機(jī)構(gòu)是否應(yīng)建立項目風(fēng)險預(yù)警機(jī)制，并制定應(yīng)對預(yù)案，以此來減輕對賭失敗對于企業(yè)的影響，從而預(yù)防由于某家企業(yè)的衰敗而引起的連鎖反應(yīng)。對于公眾公司尤其需要注意商業(yè)風(fēng)險的披露要求，讓股民享有充分知情權(quán)。
四、小結(jié)
雖然目前對賭協(xié)議的應(yīng)用在我國存在諸多爭議，很多企業(yè)愿意冒著高風(fēng)險來獲得高回報。僅從企業(yè)方面來看，對賭協(xié)議為其拓寬了融資渠道，為融資方籌集了大量資金。筆者認(rèn)為，倘若簽訂對賭協(xié)議的企業(yè)合理評估自己的未來收益預(yù)期，并制定合適的對賭目標(biāo)。那么對賭協(xié)議就有很大的可能成為投資方和融資方雙贏的捷徑。在未來，簽訂對賭協(xié)議的企業(yè)必定會攀升，其在我國的應(yīng)用也將越來越廣泛，我國應(yīng)當(dāng)對對賭協(xié)議的立法逐漸重視起來才能更好發(fā)揮其在資本市場中的作用。
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第4篇：對賭協(xié)議范文
關(guān)鍵詞：企業(yè)并購；風(fēng)險；對賭協(xié)議
中圖分類號：F270 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1001-828X（2013）07-0-02
一、企業(yè)并購中存在的風(fēng)險分析
隨著市場經(jīng)濟(jì)一體化和企業(yè)經(jīng)營的全球化的發(fā)展，資本運作逐漸成為企業(yè)在激烈的競爭中生存和發(fā)展的重要手段之一。企業(yè)并購?fù)ㄟ^產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓實現(xiàn)企業(yè)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移和資源重組，是企業(yè)通過資本運作實現(xiàn)外部成長的一條重要途徑，也是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和企業(yè)制度創(chuàng)新的動力。然而，并購作為企業(yè)一種有效發(fā)展戰(zhàn)略的同時也給企業(yè)帶來巨大的風(fēng)險。國外并購的經(jīng)驗表明，大約50%的并購是失敗的。而我國并購以后整合成功的比率也不高。這說明在并購的過程中，從最初的目標(biāo)企業(yè)價值評估到最后的并購后期整合，每一個環(huán)節(jié)都充滿了風(fēng)險，而無數(shù)的失敗案例也告訴人們，并購風(fēng)險不容忽視。因此，分析企業(yè)并購存在的風(fēng)險并尋找相應(yīng)風(fēng)險的防范措施，對于提高企業(yè)并購的成功率具有十分重要的意義。
企業(yè)在并購中所面臨的風(fēng)險具有長期性、潛伏性、動態(tài)性、傳導(dǎo)性、多元性等特征。廣義上的并購風(fēng)險是指由于企業(yè)并購未來收益的不確定性，造成的未來實際收益與預(yù)期收益之間的偏差；但實際工作中主要研究的是狹義的并購風(fēng)險，主要是指企業(yè)在實施并購行為時遭受損失的可能性。這種損失可大可小，一般包括：并購前企業(yè)對目標(biāo)企業(yè)信息掌握不對稱，或者受到政府多方面干涉；并購后企業(yè)的盈利無法彌補其為并購所支付的各種費用；并購后企業(yè)適應(yīng)不了并購企業(yè)集團(tuán)的經(jīng)營管理模式，從而導(dǎo)致并購企業(yè)經(jīng)營管理成本的增加，進(jìn)而降低企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益等。
本文對并購中存在的風(fēng)險建立在企業(yè)并購的階段之上進(jìn)行分析。
（一）并購前的風(fēng)險
當(dāng)企業(yè)把并購意向納入企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略中時，企業(yè)就進(jìn)入了并購的準(zhǔn)備階段，如果并購戰(zhàn)略沒有制定好，就很有能會危及整個并購過程，關(guān)系到主并企業(yè)的生死存亡。一個適用于所有企業(yè)的戰(zhàn)略是不存在的。因此，每個企業(yè)必須根據(jù)它自身的運營模式、財務(wù)狀況、市場地位及發(fā)展機(jī)會，建立一個適合自己的并購戰(zhàn)略。此外，企業(yè)并購總是受制于一定的法律規(guī)定，任何違反法律法規(guī)的行為，都將會招致訴訟或遭受損失。我國目前沒有統(tǒng)一的《企業(yè)并購法》，有關(guān)企業(yè)并購的規(guī)定散見于《公司法》、《證券法》等法律法規(guī)中，加上各地根據(jù)自身情況制定的一些地方性法規(guī)，構(gòu)成了我國現(xiàn)階段企業(yè)并購的法律框架。但是，由于不同時期出臺的法律法規(guī)之間銜接性不強，內(nèi)容過于籠統(tǒng)，缺乏可操作性，給企業(yè)并購埋下了法律隱患。因而法律風(fēng)險始終存在。
（二）并購中的風(fēng)險
在確定目標(biāo)企業(yè)后，并購雙方最關(guān)心的問題即以持續(xù)經(jīng)營觀點合理地估算目標(biāo)企業(yè)的價值。然而，目標(biāo)企業(yè)的價值評估很可能因預(yù)測不當(dāng)而不夠準(zhǔn)確。這就產(chǎn)生了并購的估價風(fēng)險。并購估價完成之后，進(jìn)一步面臨的就是融資風(fēng)險，融資風(fēng)險主要表現(xiàn)在能否及時獲得并購資金，融資的方式是否影響企業(yè)的控制權(quán)，融資結(jié)構(gòu)對并購企業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)和償還能力的影響。而企業(yè)所采取的支付方式風(fēng)險與估價風(fēng)險、融資風(fēng)險又密切相聯(lián)，主要包括：現(xiàn)金支付產(chǎn)生的資金流動性風(fēng)險、股票支付的股權(quán)稀釋風(fēng)險、杠桿支付的債務(wù)風(fēng)險、混合支付所引起的主并企業(yè)控制權(quán)的改變。如果企業(yè)面臨敵意收購時，還有可能面臨反并購風(fēng)險。
（三）并購后的整合風(fēng)險
并購?fù)瓿珊?，主并企業(yè)面臨著一系列管理上的挑戰(zhàn)，如文化沖突、人才流失甚至經(jīng)營方式的改變和進(jìn)入全新的領(lǐng)域等，這就決定了并購整合是不可或缺的重要程序之一。有效的整合能夠彌補前期決策過程的不足，達(dá)到并購預(yù)期的效益；若缺乏有效的整合措施，目標(biāo)企業(yè)將成為主購企業(yè)沉重的包袱。只有從企業(yè)實際出發(fā)，采取恰當(dāng)?shù)姆绞綄δ繕?biāo)企業(yè)進(jìn)行整合，才能起到協(xié)同效應(yīng)作用，為企業(yè)創(chuàng)造價值。
形成企業(yè)并購風(fēng)險的因素多種多樣，規(guī)避風(fēng)險的有效手段也具有多樣性和靈活性。本文的主要側(cè)重點在于，對賭協(xié)議在企業(yè)并購第二階段面臨的估值風(fēng)險規(guī)避方面起到的積極作用。
二、對賭協(xié)議及其在并購中的應(yīng)用
對賭協(xié)議，也叫估值調(diào)整協(xié)議，在企業(yè)控股合并中是指主并企業(yè)與被并企業(yè)對于未來不確定情況的一種約定，其本質(zhì)即是“價格回補機(jī)制”，被并企業(yè)若達(dá)到則主并方向被并方支付股份或者現(xiàn)金激勵，若達(dá)不到則被并方需向主并方轉(zhuǎn)讓股份或現(xiàn)金本息，甚至是控制權(quán)。對賭協(xié)議一般作為主協(xié)議的補充出現(xiàn)。對賭協(xié)議的本質(zhì)是一種帶有附帶條件的價值評估方式，實際是期權(quán)的一種形式，激勵目標(biāo)企業(yè)管理層在最短時間內(nèi)完成最少資本撬動最大收益的過程，再用最大的收益包裝上市，從而打通私募基金的退出通道。
（一）我國企業(yè)并購應(yīng)用對賭協(xié)議的情況
對賭協(xié)議在我國資本市場還沒有成為一種制度性的條款，在國內(nèi)并購中也不是經(jīng)常被使用。但在跨國并購中已經(jīng)廣泛的使用了，在很多創(chuàng)業(yè)型企業(yè)、成熟企業(yè)并購中，都有很多案例，而且其中有很多企業(yè)也取得了很好的效果。尤其是在國際投資銀行對我國上市的非國有企業(yè)的投資過程中，對賭協(xié)議的應(yīng)用非常廣泛。
“對賭協(xié)議”的廣泛應(yīng)用有效的規(guī)避了企業(yè)并購過程中由于信息不對稱而引起的風(fēng)險，比如并購估價不準(zhǔn)確的風(fēng)險、并購資金籌集的風(fēng)險、并購后業(yè)績管理整合方面的風(fēng)險等。但是“對賭協(xié)議”對并購雙方都是高收益高風(fēng)險的活動，這大大刺激了企業(yè)管理層的風(fēng)險偏好。賭注越高，對管理層的業(yè)績要求就越高，其風(fēng)險也就越大。在較短時間內(nèi)一倍或數(shù)倍收益的誘惑面前，管理層很容易喪失應(yīng)有的判斷力?！皩€協(xié)議”簽定后，猶如一把雙刃劍，若能在應(yīng)用對賭協(xié)議完成并購的同時注意到以下幾個方面的問題，則有助于并購達(dá)到共贏的協(xié)同正效應(yīng)。
（二）對賭協(xié)議在企業(yè)并購應(yīng)用中應(yīng)注意的問題
企業(yè)并購過程中應(yīng)用對賭協(xié)議規(guī)避估值風(fēng)險，所存在的問題主要表現(xiàn)在以下幾方面：
1.避免短期行為，適度開發(fā)企業(yè)資源
我國的對賭協(xié)議主要是以財務(wù)績效作為單一的衡量指標(biāo)，從而確定估值雙方的權(quán)利和責(zé)任。在以財務(wù)績效指標(biāo)作為衡量企業(yè)績效的標(biāo)準(zhǔn)時，為完成任務(wù)和目標(biāo)，有些企業(yè)管理層不惜短期行為，導(dǎo)致企業(yè)自身的資源過度開發(fā)。 這樣做面臨三種可能性：一種情況是，企業(yè)管理層正確估計了企業(yè)的發(fā)展?jié)摿Γ罱K贏得對賭，而且企業(yè)也得到順利發(fā)展。 第二種情況是，企業(yè)雖然對賭成功，但由于對賭期間竭澤而漁，企業(yè)缺乏后勁，元氣大傷，最終走向失敗。 另一情況是，企業(yè)對自身能力估計過高，最終輸?shù)魧€協(xié)議。 蒙牛和永樂，就是兩個標(biāo)本，一個成功，一個失利。
2.對賭協(xié)議中風(fēng)險的不對等性
對賭協(xié)議作為主并企業(yè)方權(quán)益的保障，大大降低了他們并購的風(fēng)險性，無論對賭是輸還是贏，主并方都沒有賠本的風(fēng)險，由于在這種特殊的并購活動中，主并方?jīng)]有參與被并方的公司治理，相應(yīng)的在大大降低其和管理成本的同時，用對賭協(xié)議控制了并購風(fēng)險，并且在保證其盈利的前提下刺激被并方提高自身的業(yè)績。對于被并方企業(yè)來說，簽訂對賭協(xié)議卻是高風(fēng)險的。如果被并方和主并方?jīng)]有對企業(yè)未來的價值有較為準(zhǔn)確的評估，那么簽訂的對賭協(xié)議可能會變成被并方的沉重負(fù)擔(dān)，同時，主并企業(yè)在并購后，如果被并方企業(yè)的市盈率下降時，主并方可能會撤資，然后追逐其他的利益。這種并購的不穩(wěn)定性也會增加被并方的風(fēng)險性。所以在并購中，主并方和被并方的風(fēng)險是不對等的。并購雙方在制定對賭協(xié)議時應(yīng)提高企業(yè)估值調(diào)整的風(fēng)險意識，充分考慮各自的風(fēng)險所在，以達(dá)到雙贏的目的。
3.熟悉規(guī)則掌握主動權(quán)
我國企業(yè)經(jīng)理人由于對資本市場和金融操作的不熟悉，致使協(xié)議的標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定的過高，利益明顯偏向于投資方。例如港灣網(wǎng)絡(luò)的管理層在與華平投資簽訂對賭協(xié)議之后，由于未能及時根據(jù)市場情況調(diào)整企業(yè)經(jīng)營及上市策略，最終導(dǎo)致其控股權(quán)喪失，并被資本方再度轉(zhuǎn)讓給華為。企業(yè)在與 PE 設(shè)定對賭協(xié)議時，應(yīng)積極引進(jìn)多指標(biāo)的評判標(biāo)準(zhǔn)來分散風(fēng)險看，而不是將財務(wù)績效作為唯一的評價標(biāo)準(zhǔn)。如在協(xié)議約定中，設(shè)定一些非財務(wù)的軟指標(biāo)，如新戰(zhàn)略合作的完成、新產(chǎn)品的面世及專利權(quán)的批準(zhǔn)等。另外，除了以“股權(quán)”作為對賭協(xié)議的“籌碼”外，雙方還可以通過二輪注資、期權(quán)認(rèn)購權(quán)等方式來實現(xiàn)對賭協(xié)議。
4.拓寬多種融資渠道
企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身情況選擇適合自身發(fā)展的融資方式，除了選擇PE，還可以選擇戰(zhàn)略投資者進(jìn)行合作。通過選擇戰(zhàn)略投資者方式，企業(yè)一方面可以降低財務(wù)風(fēng)險，另一方面可以獲得投資者在公司治理或技術(shù)的支持，提高企業(yè)的盈利增長能力。但戰(zhàn)略投資者通常比PE 的投資期限更長，會綜合企業(yè)生產(chǎn)、成本、市場等方面進(jìn)行考慮，同時對企業(yè)的控制和在董事會比例上的要求會更多一些，并且會較多的介入到企業(yè)管理中。因此，企業(yè)可結(jié)合PE 和戰(zhàn)略投資者的特點和利弊，以自身情況來選擇合適的投資者，把握主動權(quán)，積極拓寬融資渠道，不要盲目簽訂對自己發(fā)展不利的對賭協(xié)議。一定要樹立好風(fēng)險意識，并非只要引資了就能救活企業(yè)。
第5篇：對賭協(xié)議范文
[關(guān)鍵詞]對賭協(xié)議;風(fēng)險;收益
[中圖分類號]F830.9
[文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A
[文章編號]1009-9646(2010)08-0047-02
一 對賭協(xié)議的內(nèi)涵
對賭協(xié)議,也稱股指調(diào)整協(xié)議。是投資方與融資方在達(dá)成協(xié)議時,雙方選擇一未來標(biāo)的(通常是融資方未來的財務(wù)狀況,盈利水平等),進(jìn)行約定。當(dāng)約定的情況滿足時,投資方可以行使一種對自身有利的權(quán)利。否則融資方就可以行使另一種對自身有利的權(quán)利。
從形式和本質(zhì)上看,對賭協(xié)議實際上就是期權(quán)的一種形式。期權(quán)的主要構(gòu)成因素:①執(zhí)行價格、②權(quán)利金、③履約保證金、④看漲期權(quán)和看跌期權(quán),對賭協(xié)議中的投資方實際上是期權(quán)的買方。對賭協(xié)議以財務(wù)績效,非財務(wù)績效,贖回補償?shù)刃问酱_定了期權(quán)的執(zhí)行價格。投資者以投資或投資的承諾作為權(quán)利金,參與到期權(quán)的操作中。履約保證金,期權(quán)賣方必須存入交易所用于履約的財力擔(dān)保,在對賭協(xié)議中融資方約定的股權(quán)即是作為了財力擔(dān)保。投資者向融資者企業(yè)注資,通常約定未來企業(yè)股票的行使價格高于現(xiàn)在的買入價格,所以是一種看漲期權(quán)。
二 對賭協(xié)議的操作一以蒙牛為例
1 投資者發(fā)掘前景良好的企業(yè)。
1999年1月,蒙牛乳業(yè)有限公司成立,注冊資本100萬元,2001年底,據(jù)成立不過3年時間,尚處在創(chuàng)業(yè)階段,作為一家民營企業(yè),蒙牛年銷售額超過10億人民幣,引起了摩根士丹利等機(jī)構(gòu)的關(guān)注。
2 直接或間接地(成立殼公司)投資
2002年6月,摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資者在開曼群島注冊了開曼公司。同時,蒙牛在英屬開曼群島和毛里求斯分別成立了一家用以承載蒙牛上市任務(wù)的殼公司。所投資金經(jīng)毛里求斯最終換取了大陸蒙牛乳業(yè)66.7%的股權(quán),蒙牛乳業(yè)也變更為合資企業(yè)。
3 為保障投資利益,簽署對賭協(xié)議
此時蒙牛和投資者的第一次對賭已經(jīng)展開,2003年8月,以蒙牛管理層的勝利結(jié)束這場對賭,蒙牛真正地占有開曼公司51%的股份。
2003年為獲得二次注資,摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)與蒙牛乳液簽署了類似于國內(nèi)證券市場可轉(zhuǎn)債的“可換股文據(jù)”,未來換股價格為0.74港元/股,向蒙牛乳業(yè)注資人民幣2.9億元。該投資是在對蒙牛的看漲預(yù)期下促使的,如果蒙牛乳業(yè)未來業(yè)績好,“可換股文據(jù)”的高期權(quán)價值就可以兌現(xiàn),投資者獲得豐厚的回報;反之,若蒙牛經(jīng)營不善,投資者可能還會大賠。為了使預(yù)期增值的目標(biāo)能夠兌現(xiàn),摩根士丹利等投資者與蒙牛管理層簽署了基于業(yè)績增長的對賭協(xié)議。簽訂對賭協(xié)議基于兩個原因:一是投資方規(guī)避基于信息不對稱帶米的風(fēng)險;投資者對于企業(yè)實際情況總是居于信息劣勢的一方,對未來發(fā)展和宏觀經(jīng)濟(jì)背景也難以作出100%正確的判斷。二是投資方規(guī)避因被投資企業(yè)暫估值與實際價值出現(xiàn)較大偏差帶來的風(fēng)險。
4 選取對賭指標(biāo)
對賭指標(biāo)選取中,業(yè)績相對來說是管理層能夠直接影響的因素。單位了獲取更高的投資,不少企業(yè)家常以市場和經(jīng)營最佳的狀態(tài)定為預(yù)測標(biāo)準(zhǔn),并據(jù)此簽訂高于常規(guī)的增長承諾。
5 對賭到期,履行合約
蒙牛的年報顯示,2004年6月,蒙牛業(yè)績增長達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。摩根士丹利等機(jī)構(gòu)“可換股文據(jù)”的期權(quán)價值得以兌現(xiàn)。蒙牛的迅猛的發(fā)展?fàn)顩r已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了“對賭協(xié)議”預(yù)定的盈利目標(biāo)。2005年4月6日,蒙牛公告稱其獲得通知。摩根士丹利等三家金融機(jī)構(gòu)投資者將以向蒙牛管理層支付本金為6260.8768萬股蒙牛股票的方式提前終止雙方在一年前達(dá)成的估值調(diào)整機(jī)制。
本例中,根據(jù)年復(fù)合盈利增長率的定義:復(fù)合盈利增長率=(現(xiàn)有盈利/基礎(chǔ)盈利),按照約定的數(shù)值50%推算,蒙牛當(dāng)初面對的協(xié)議是承諾在2006年末的盈利達(dá)到2004年盈利的3.375倍,這是相當(dāng)艱巨的目標(biāo)。
三、對賭協(xié)議特點分析
綜合太子奶,蒙牛,永樂等融資規(guī)模大,社會影響大,具有代表性的企業(yè)的對賭經(jīng)歷,我們可以歸納出
1 對賭協(xié)議是引資的附帶條件
風(fēng)險投資的特點之一是不需要任何擔(dān)保或抵押。與其他無條件的創(chuàng)業(yè)投資相比,對賭協(xié)議實際上是要求企業(yè)以未來若干股權(quán)為抵押,保證一定的盈利水平。
2 設(shè)置的增長目標(biāo)非常高
要想贏得對賭,蒙牛和摩根約定是約定期滿時50%年盈利復(fù)合增長率,永樂和摩根等預(yù)定的是60%的凈利潤年復(fù)合增長率和5%的國內(nèi)市場占有率,太子奶與英聯(lián)投資設(shè)定的是50%的年增長率,都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平,這給企業(yè)贏得對賭帶來了巨大的阻力。
3 高風(fēng)險性
雙方的賭注都下得非常大,動輒達(dá)到幾千萬股份,加上企業(yè)能否到達(dá)約定目標(biāo)存在相當(dāng)大的不可測性,所以特別是對資金實力處于劣勢的企業(yè)來講,若未能達(dá)到約定目標(biāo),便會失去相當(dāng)份額的股份,伴隨而去的是有分量的控制權(quán),風(fēng)險相對更大。
4 投資機(jī)構(gòu)持有高杠桿性(換股價格僅為0.74港元,股)的“可換股文據(jù)”。
5 投資方不以控股為目的
其并不專職企業(yè)事務(wù)經(jīng)營管理,僅是財務(wù)型投資。但大型的投資機(jī)構(gòu)通常也會有專業(yè)的財務(wù)團(tuán)隊,管理團(tuán)隊,咨詢部門,他們會會參與企業(yè)的管理,對企業(yè)經(jīng)營提出建議,這有利于優(yōu)化企業(yè)治理結(jié)構(gòu)。
第6篇：對賭協(xié)議范文
【關(guān)鍵詞】對賭協(xié)議；企業(yè)發(fā)展；價值分析
“對賭協(xié)議”是指投資方與融資方在達(dá)成投資協(xié)議時，雙方對于未來不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)則由投資方進(jìn)行估值調(diào)整的權(quán)利，以彌補高估企業(yè)的價值造成的損失；如果約定的條件沒有出現(xiàn)則由融資方行使權(quán)力，以彌補企業(yè)價值被低估造成的損失。所以，從本質(zhì)上來說對賭協(xié)議是期權(quán)的一種類型。
對賭協(xié)議近幾年來廣泛的出現(xiàn)于國外投行投資我國的內(nèi)地企業(yè)的案例中，比較成功的案例的有摩根士丹利、鼎暉和英聯(lián)投資蒙牛，凱雷投資控股徐工集團(tuán)工程機(jī)械有限公司等。但是，通過近幾年來發(fā)生的關(guān)于“對賭協(xié)議”的糾紛我們可以知道中國內(nèi)地缺乏對賭協(xié)議生存的法制土壤，其合法性值得探討。下面我們將從“中國對賭第一案――海富投資訴甘肅世恒案”來分析對賭協(xié)議在中國內(nèi)地企業(yè)存在的價值。
2007年10月海富投資2000萬元人民幣巨資給甘肅世恒，卻僅換來甘肅世恒2008年全年2.68萬元人民幣的利潤。此后甘肅世恒又拒絕履行對賭條款中的賠償義務(wù)，于是海富投資將其訴上公堂，海富投資訴甘肅世恒案拉開序幕。一審蘭州市中級人民法院認(rèn)為，該條款違反《中外合營企業(yè)法》關(guān)于利潤按照出資比例分配的強制性規(guī)定而無效。二審甘肅高級人民法院則認(rèn)為，該約定并不違反利潤分配的規(guī)定，但是違反了投資領(lǐng)域風(fēng)險共擔(dān)的原則，投資者不論被投資企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績?nèi)绾尉苋〉眉s定收益而不承擔(dān)任何風(fēng)險，是“名為聯(lián)營實為借貸”，此約定無效，出資中作為資本公積金的部分應(yīng)當(dāng)如數(shù)退還，加收同期銀行存款利息。[1]通過該案我們可以得出這樣一個結(jié)論：對賭協(xié)議在中國大陸法制框架之下沒有存在的合法性基礎(chǔ)，即任何投資協(xié)議中涉及到利潤分配問題必須以中國的法律為基礎(chǔ)，否則該協(xié)議都會被視為無效。事實上，從中國PE界對賭協(xié)議的發(fā)展歷程上我們不難看出，對賭協(xié)議從本質(zhì)上來說是一個“君子協(xié)議”――所謂防君子不防小人。因為生意場上講究的是一個“信”字，愿賭不服輸?shù)慕Y(jié)果往往是失去的可能更多。此中國對賭第一案給了我們很多啟示，但是對賭協(xié)議作為國際上PE界投資選擇的重要形式，它在中國大陸也應(yīng)該具有生存的價值。
首先，我們知道“對賭協(xié)議”從本質(zhì)上來說屬于射幸合同，即在簽訂對賭協(xié)議時，投資方和管理層均對企業(yè)的業(yè)績無法確定，為此雙方簽訂了股權(quán)浮動條款――若公司的業(yè)績達(dá)到設(shè)定的條件則投資方向管理層轉(zhuǎn)讓一定數(shù)額的股權(quán)，若公司的業(yè)績沒有達(dá)到設(shè)定的條件，則由管理層向投資方轉(zhuǎn)讓一定數(shù)額的股份。只是在一般射幸合同的基礎(chǔ)之上，當(dāng)事人又可以對條件的成就施加一定的影響，所以管理層會不遺余力地去實現(xiàn)設(shè)定的條件，這是對賭協(xié)議給公司帶來了一種“股權(quán)激勵效應(yīng)”。[2]從而有利于公司不斷刷新業(yè)績，創(chuàng)造營業(yè)額的不斷攀升。
其次，對賭協(xié)議對于投資方來說也具有保值增值的功能。我們知道，對賭協(xié)議從本質(zhì)上來看屬于期權(quán)，也就是說如果企業(yè)的管理層通過努力達(dá)到了設(shè)定的條件，那么投資方所持有的股份價值會升高，那么投資方可以通過出售股權(quán)實現(xiàn)盈利。如果管理層沒有達(dá)到預(yù)先設(shè)定的條件，那么此時對賭協(xié)議就體現(xiàn)為一種低收益的保值性衍生工具，擔(dān)保了私募股權(quán)投資中投資者的股權(quán)投資價值。
正是由于對賭協(xié)議所具有的這樣兩個方面的基本特征從而使得它在國際PE投資界中廣為流行，它也是私募股權(quán)基金實現(xiàn)融資的重要方式。我們都知道市場經(jīng)濟(jì)需要投資，只有充分而有效的投資才能夠保障市場經(jīng)濟(jì)又好又快的發(fā)展。因此，必須充分的激勵投資者的積極性。對賭協(xié)議為私募股權(quán)投資基金提供了追求高利潤的盈利模式，充分調(diào)動了私募股權(quán)投資基金的積極性。同時它又把投資風(fēng)險限定在一個可以預(yù)測的范圍之內(nèi)，給投資者帶來保障從而更容易實現(xiàn)雙贏的局面。
當(dāng)然，不規(guī)范的對賭協(xié)議可能帶來道德風(fēng)險，比較常見的是這樣一種情況：如果幾個股東之間簽訂“對賭協(xié)議”，約定其中一部分股東可以在公司經(jīng)營狀況不佳的情況下獲得比他們投入公司更大的回報，那么這部分股東就可能通過各種途徑干擾公司的正常經(jīng)營，從而使對賭協(xié)議的約定得以實現(xiàn)。所以，在簽訂對賭協(xié)議之時應(yīng)該把股東所能獲得的利益限制在其投入的資金的范圍內(nèi)，從而減少這種道德風(fēng)險發(fā)生的可能性。
通過以上分析我們可以知道，對賭協(xié)議的合法性在于其本身所具有的價值。對賭協(xié)議的法理學(xué)基礎(chǔ)是不完全契約論，因此對賭協(xié)議的估值有其內(nèi)在的合理性和合法性。此外，對賭協(xié)議對于保護(hù)私募股權(quán)投資基金的投資利益和激勵企業(yè)家創(chuàng)造企業(yè)效益都具有重要的意義。從法經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來看，法律的宗旨在于通過法律使社會財富的效益達(dá)到最大，對賭協(xié)議的“激勵”條款促使企業(yè)的管理層積極創(chuàng)造更多的社會財富，因而具有法經(jīng)濟(jì)學(xué)價值。雖然在“中國對賭第一案”當(dāng)中對賭協(xié)議的法律基礎(chǔ)被否認(rèn)，但是我們不得不承認(rèn)只有承認(rèn)對賭協(xié)議的合法地位，才能為國際私募股權(quán)在中國的投資鋪平道路。只有大量的引進(jìn)外資，刺激經(jīng)濟(jì)增長，我國的社會主義市場經(jīng)濟(jì)才能保持較快的增長速度，從而實現(xiàn)國家財富的積累和居民生活水平的提高。
【參考文獻(xiàn)】
[1]最高人民法院民事判決書（2012）民提字第11號.
第7篇：對賭協(xié)議范文
4月25日，中房股份的定增方案出爐。中房股份擬募資9.5億元，用于收購江蘇國盛恒泰能源發(fā)展有限公司（以下簡稱“江蘇國盛”）90%股權(quán)及補充流動資金，以轉(zhuǎn)型煤層氣開發(fā)。
在房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)調(diào)整的時刻，經(jīng)營陷入困境的中房股份選擇轉(zhuǎn)型，公司希望通過此次收購的能源業(yè)務(wù)重振業(yè)績。其轉(zhuǎn)型能否成功？
在增發(fā)方案中，被收購資產(chǎn)方作出了盈利承諾，未來3年累計實現(xiàn)的扣非后的凈利潤將不低于5.7億元。
但這一業(yè)績承諾的達(dá)成卻比較困難。實際上，煤層氣開采一直面臨礦權(quán)重疊和工藝不成熟的困難，我國煤層氣開發(fā)進(jìn)度緩慢。中房股份的“煤層氣開發(fā)夢”很有可能“夢碎”。
募資近10億殺入煤層氣領(lǐng)域
4月25日，中房股份披露了定向增發(fā)預(yù)案，公司擬以6.84元/股的價格非公開發(fā)行1.4億股，募集資金總額不超過9.6億元，用于收購江蘇國盛90%的股權(quán)及補充流動資金。
以2014年3月31日為基準(zhǔn)日，江蘇國盛全部股東權(quán)益的預(yù)估值約為9.15億元，90%股權(quán)對應(yīng)的預(yù)估值約為8.24億元。在此基礎(chǔ)上，各方一致同意標(biāo)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓價格不超過8.1億元。
中房股份對進(jìn)軍能源行業(yè)抱有極大的期望。《投資者報》記者采訪到公司證券部人員，他表示：“公司進(jìn)入煤層氣開發(fā)、生產(chǎn)和銷售行業(yè)，一方面推動公司業(yè)務(wù)實現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，有效規(guī)避公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)長期停滯對于公司生產(chǎn)經(jīng)營的不利影響，有利于公司經(jīng)營業(yè)績的長期穩(wěn)定增長；另一方面，籍此并購機(jī)遇，公司能夠利用上市公司資本平臺、公司治理和管理經(jīng)驗優(yōu)勢，實現(xiàn)公司在煤層氣行業(yè)的市場擴(kuò)張和業(yè)績提升。”
中房股份原主營業(yè)務(wù)為房地產(chǎn)開發(fā)，主要在華北及北京等地區(qū)開發(fā)住宅小區(qū)，并積極參與城市的危房改造、經(jīng)濟(jì)適用房建設(shè)等項目。
但自2008年以來，中房股份的房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)長期處于停滯狀態(tài)?！锻顿Y者報》記者查閱公司2012年年報以及2013年半年報發(fā)現(xiàn)，其近兩年無新的在建項目，土地儲備少，主要收入為出租房屋租金收入，房地產(chǎn)主營業(yè)務(wù)面臨困境。
中房股份2014年一季報顯示，公司實現(xiàn)營業(yè)收入482.9萬元，同比增加111%，主要系報告期內(nèi)銷售商品房收入增加所致；實現(xiàn)凈利潤-449萬元，同比下降60%。中房股份稱，雖然當(dāng)期營業(yè)收入增加，但營業(yè)成本和管理費用也相應(yīng)增加，使得公司虧損擴(kuò)大。
房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)整，讓經(jīng)營陷入困境的中房股份選擇轉(zhuǎn)型，其能否借此華麗轉(zhuǎn)身令人關(guān)注。
事實上，從今年1月起，中房股份公司就開始停牌籌劃通過資產(chǎn)重組涉足煤層氣領(lǐng)域。
2月18日，中房股份公告，公司擬采用現(xiàn)金方式及（或）非公開發(fā)行股份購買資產(chǎn)的方式，收購山西省古交市境內(nèi)優(yōu)質(zhì)煤層氣資產(chǎn)及云南省曲靖市境內(nèi)焦?fàn)t煤氣制取天然氣資產(chǎn)。
不過后來并購案出現(xiàn)波折。中房股份3月21日的公告顯示，因與焦?fàn)t煤氣制取天然氣資產(chǎn)的持有方就相關(guān)收購事項未能達(dá)成一致意見，故上述資產(chǎn)不納入收購范圍。公司收購的標(biāo)的擬定為江蘇國盛，該公司持有山西省古交市境內(nèi)優(yōu)質(zhì)煤層氣資產(chǎn)權(quán)益。
PSC合同本屬于泛亞能源
為了解更多并購詳情，《投資者報》記者來到江蘇國盛位于北京的辦公地址泰康金融大廈23層，希望采訪到公司的相關(guān)負(fù)責(zé)人。
不過根據(jù)公告中的上述公司地址，記者并未找到江蘇國盛。反而看到另一家公司泛亞大陸能源技術(shù)有限公司（以下簡稱“泛亞能源”）。泛亞能源的工作人員王琛告訴記者：“江蘇國盛和泛亞能源共用地點辦公，屬于關(guān)聯(lián)公司?！?記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，兩家公司確系同一實際控制人控股的關(guān)聯(lián)公司。
江蘇國盛通過全資子公司古交市國盛恒泰煤層氣開發(fā)利用有限公司（以下簡稱“古交國盛”）與中聯(lián)煤層氣有限責(zé)任公司（以下簡稱“中聯(lián)公司”）簽訂《中華人民共和國山西省古交地區(qū)煤層氣資源開采產(chǎn)品分成合同》（以下簡稱“PSC 合同” ），從事古交煤層氣合作開發(fā)項目。據(jù)記者了解，PSC合同原本并不屬于古交國盛，而是屬于泛亞能源。
對此，江蘇國盛的公共關(guān)系部經(jīng)理范曉鵬解釋稱，“泛亞能源是2007年P(guān)SC合同的簽約方。為便于PSC合作項目單獨的核算與投資融資，所以特地成立了江蘇國盛作為獨立的項目公司。2011年4月，PSC合同轉(zhuǎn)讓給了江蘇國盛。2014年該合同又轉(zhuǎn)給江蘇國盛的全資子公司古交國盛。”
根據(jù)古交國盛與中聯(lián)公司簽署的 PSC合同，雙方將聯(lián)合對古交煤層氣進(jìn)行開發(fā)：PSC 合同工區(qū)位于山西省中部古交市的西山煤田，合同區(qū)面積為552平方公里。《第一財經(jīng)日報》報道顯示，2007年中聯(lián)公司劃出640平方公里與泛亞能源合作。
對比可知，上述關(guān)于古交煤層氣的合作開發(fā)權(quán)益面積存在近百平方公里的差異，泛亞能源是否把古交煤層氣的合作開發(fā)權(quán)益面積全部轉(zhuǎn)讓給了江蘇國盛？
第8篇：對賭協(xié)議范文
1.以讀促寫要培養(yǎng)學(xué)生學(xué)習(xí)英語的興趣
教師要想有效地利用“以讀促寫”的方法來提高學(xué)生的寫作能力和語言表達(dá)能力，第一步就是要培養(yǎng)學(xué)生學(xué)習(xí)英語的興趣。影響學(xué)生英語成績的原因很大程度上取決于興趣，很多學(xué)生由于缺乏學(xué)習(xí)英語的興趣，使得他們的英語基礎(chǔ)差，寫作時無從下手，這嚴(yán)重影響了他們的英語成績。其實，就初中生的性格特點而言，教師要在教學(xué)中提高學(xué)生學(xué)習(xí)英語的興趣其實并不是一件困難的事情。初中生接受新事物的能力強，他們面對新奇的東西都會充滿濃厚的興趣。教師可以利用這一點，在課上添加一些趣味性的因素，如音樂、游戲等，采用豐富多樣的教學(xué)活動，如話劇表演、寫作比賽等。這些都可以有效地激發(fā)學(xué)生的興趣，當(dāng)學(xué)生有了興趣后，他們才會更加主動積極地去閱讀，去自覺地學(xué)習(xí)英語詞匯、句型等。比如，在講解“Colours”這單元內(nèi)容時，教師就可以就“wouldrather...than”的用法開展相應(yīng)的活動，如可以讓學(xué)生根據(jù)掌握的知識，聯(lián)系實際自由表達(dá)，不對表達(dá)的范圍進(jìn)行限制。這樣，等于是給予了學(xué)生更大的表達(dá)空間，學(xué)生們參與的積極性自然而然也會高。同時，教師也可以利用相關(guān)的英語視頻音樂來激發(fā)學(xué)生的興趣，提高學(xué)生課上的參與度。這樣，學(xué)生們會更加積極主動地去閱讀，他們的閱讀能力、詞匯量、語感等綜合能力都會自然而然的得到提高。接下來，教師可以讓學(xué)生們利用這部分的一些重點單詞和詞匯進(jìn)行寫作，組織一個“習(xí)作比賽”，讓他們有種競爭感，進(jìn)一步激發(fā)學(xué)生們寫的激情。此時，教師再去訓(xùn)練寫作效率將會更高，為“以讀促寫”的進(jìn)行奠定了基礎(chǔ)。
2.以讀促寫要加強學(xué)生的篇章閱讀訓(xùn)練
影響學(xué)生們寫作能力的因素是多方面的，但是學(xué)生們?nèi)狈ζ綍r的閱讀訓(xùn)練卻是影響他們寫作能力的主要因素之一。提高學(xué)生們“寫”的能力，教師可以先從培養(yǎng)學(xué)生閱讀能力入手，為學(xué)生們今后的寫作奠定基礎(chǔ)。學(xué)生們可以通過閱讀，提高語感，對閱讀材料中表達(dá)的一些方法有了一個更加清晰的認(rèn)識，這會為他們積累大量的寫作素材，“讀書破萬卷，下筆如有神”說的就是這個道理。“以讀促寫”需要教師提高對學(xué)生閱讀訓(xùn)練的重視，可這也是很多教師容易忽視的。教師在講解教材內(nèi)容時，更加注重對詞、詞組、句型這方面的講解，卻忽視了“句不離篇”的道理，只有將這些零碎的知識整合成一個完整的篇幅，讓學(xué)生們?nèi)プx，他們的語言能力才會得到加強。這就需要，教師不僅要帶領(lǐng)學(xué)生們掌握教材中涉及到的文章，還要為學(xué)生創(chuàng)造更多的閱讀機(jī)會，提供更多優(yōu)質(zhì)的閱讀素材。這樣，他們才能在積累了詞句知識的同時，掌握各類文章表達(dá)的特點，為他們以后的寫作奠定基礎(chǔ)。比如，在講解“Teenageproblems”這單元內(nèi)容時，教師除了要講解一些必要的語法知識外還要加強學(xué)生的閱讀訓(xùn)練。在講解這部分內(nèi)容后，還可以搜集一些和青少年問題相關(guān)的英語文章、時事新聞等，讓他們在閱讀的過程中，聯(lián)系自身實際情況對青少年的問題有一個清晰的認(rèn)識。這會讓他們在面對同類題材的寫作時，能夠闡述地更加清晰合理，從而更好地發(fā)揮以讀促寫的作用。
3.以讀促寫要引導(dǎo)學(xué)生進(jìn)行寫作訓(xùn)練
第9篇：對賭協(xié)議范文
巧合的是,此間上海財經(jīng)大學(xué)公共政策中心了《2010中國財政透明度報告》,意欲通過政府主動公開花錢秘密的程度來評價政府透明度。在公開的省級政府透明度排行榜上,云南居于墊底位置。
此排行榜是上海財大課題組歷經(jīng)一年社會調(diào)查而完成的,是繼2009年之后第二次推出,每年甫一公示便引發(fā)熱議。近日,課題負(fù)責(zé)人向南方周末記者詳細(xì)披露和對比了打榜兩年后,報告之外看不到的“苦衷”與“發(fā)現(xiàn)”。
一年進(jìn)步了0.16分
“2010中國財政透明度報告”的編制方法,實際上是上海財經(jīng)大學(xué)的近百名師生,以普通公民的身份,向31個省、自治區(qū)、直轄市的信息公開辦公室和財政部門索取2007年度的113個本級財政決算信息。得到的信息越多,透明度評分越高。
按照《政府信息公開條例》,各級政府信息公開機(jī)構(gòu)有提供這些信息的責(zé)任和義務(wù)。根據(jù)“透明度報告”,和一年前相比,中國省級財政的透明度沒有實質(zhì)性的提高,31個省份的平均得分為21.87分,僅比去年增加了0.16分,相比于滿分100分來說,這點進(jìn)步幾可忽略不計。如果直觀地描述,113個項目中,政府選擇主動公開的僅有10項,即使是提供信息最全面的福建省,仍然有40項信息無法獲得。
和2009年的“透明度報告”相比,今年的報告除了繼續(xù)公布“中國省級財政透明度排行榜”之外,又新增了“中國省級行政機(jī)關(guān)透明度排行榜”。這個排行榜對31個省、自治區(qū)、直轄市的11個部門機(jī)關(guān)的2007年省級行政收支及相關(guān)信息的透明度進(jìn)行了評估,全國的整體評分平均只有3.24分。在341個受調(diào)查部門中,只有5%的部門主動公開其中的部分信息。
課題組牽頭人之一、上海財經(jīng)大學(xué)公共經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院副院長劉小兵說,考察政府財政透明度可以有很多視角,比如全面性、具體性、及時性、規(guī)范性等。中國財政透明度報告所考察的只是最低的標(biāo)準(zhǔn),“就是能不能把信息周全地公布出來”。
事實上,去年第一份“透明度報告”推出時,就已經(jīng)引起了廣泛的爭議,人們議論最多的是,“透明度報告”有“粉飾”之嫌。一個排名第一的省份的網(wǎng)民曾經(jīng)評論說:“我們這個省有那么好嗎?我怎么沒有感覺到?”
課題組負(fù)責(zé)人、上海財經(jīng)大學(xué)教授蔣洪說,這種誤會的產(chǎn)生和媒體的報道有一定關(guān)系。一些媒體的報道是“透明度排行榜公布了,某某省名列前茅”。同樣的數(shù)據(jù),不同的提法,實際上把意思完全弄擰了。
2010年的省級財政透明度排行榜上,以滿分100分計,得分最高的也不過50分。蔣洪說,透明度報告的基本結(jié)論是,政府的透明度整體上處于十分低下的水平,所謂的第一、第二,充其量不過是“矮子里拔高子”。
“看門人”失明?
在正式出版的透明度報告中,實際上都沒有提及課題組所做的另一項調(diào)查。連續(xù)兩年,他們都向31個省級人大財經(jīng)委和下屬的預(yù)算工作委員會發(fā)了調(diào)查函,按照課題組的設(shè)想,作為政府預(yù)算的審核單位,這兩個機(jī)構(gòu)理應(yīng)掌握充分的信息。
但反饋的情況卻并不理想――去年和今年都只有兩個省的人大給了回復(fù),其他省份則石沉大海。這個結(jié)果讓蔣洪十分失望,他本以為自己是在幫助人大履行職能,理應(yīng)得到人大的支持。
而讓蔣洪自己都不敢相信的是,這僅有的幾份回復(fù)顯示,人大財經(jīng)委和預(yù)算工委所能得到的信息量也非常缺乏,和普通公眾差不多。蔣洪更愿意相信,出現(xiàn)這種結(jié)果的原因在于,人大不受政府信息公開條例的約束,因此人大沒有公布相關(guān)信息的義務(wù)。
假如事實和這個結(jié)果相吻合,將是一個帶有諷刺意味的現(xiàn)象。按照制度設(shè)計,人大財經(jīng)委、預(yù)算工委本應(yīng)扮演財政預(yù)算“看門人”的角色,人大財經(jīng)委對于預(yù)算的意見書,直接決定著人大全體會議是否通過這個預(yù)算。而現(xiàn)在,“看門人”什么也沒有看到。
從20世紀(jì)90年代末開始,蔣洪自己擔(dān)任過兩屆上海市人大代表。以他自己的經(jīng)驗,人大也許真的無法對預(yù)算草案進(jìn)行實質(zhì)性的審查和監(jiān)督?！耙驗樾畔⑴短邢?無法讓代表作出判斷,無法讓社會公眾作出反應(yīng)?！?/p>
蔣洪說,實現(xiàn)政府財政預(yù)算的公開透明,有很多環(huán)節(jié)的問題需要解決:首先是要能得到信息,其次是有足夠時間處理這些信息,第三是要有足夠的人力和智力資本以及組織體系處理這些信息,最后還要看處理這些信息的人如何產(chǎn)生、代表誰在說話。“這些問題一個比一個復(fù)雜,‘透明度報告’實際上挑了一個最簡單的問題――其他先不管,先把情況攤出來給大家看。”
新阻力:113個項目要分成113個申請
綜觀兩年來各地政府部門對待透明度報告的態(tài)度,蔣洪說,部分地方和部門還是不重視,嚴(yán)重點的說法是“不屑一顧”,更多的地方則是觀望和等待,他們既怕自己在某些方面走得太突出,也怕太落后。至于最終公布的調(diào)查結(jié)果,劉小兵說他們并沒有接到任何地方政府的反饋,“好像他們根本不在乎”。
2010年的透明度報告顯示,去年排名比較靠前的幾個省份,今年都往后退了一步,福建省雖然依舊排名第一,但足足退了12分;另一方面,2009年排名最后五位的省份平均得分率有了上升,從15分升至17分。
在2009年的調(diào)查中,“保密”成為很多地方政府部門拒絕公開相關(guān)信息的理由。蔣洪由此多次在各種場合提出修改保密法和預(yù)算法的建議。這個障礙短時間內(nèi)顯然難以排除,而今年,蔣洪和他的團(tuán)隊遇到了新的問題。
“今年很多省不給我們提供信息,他們提出的理由是‘需要一事一申請’。我們提出113個項目,如果‘一事一申請’,就意味著113個項目就要分成113個申請。其實,就算我們提出113個申請,他們以同樣的道理還可以推,因為每個項目里實際上都包含著好幾個甚至十個以上的信息項,還可以要我們‘一事一申請’,每次申請只給一個數(shù)字?！?/p>
更重要的是,蔣洪發(fā)現(xiàn)很多省份提出的拒絕理由表現(xiàn)出高度的相似性,他推測,各省之間已經(jīng)有過某種協(xié)調(diào)溝通,步調(diào)高度一致。
表面看起來,這種“協(xié)調(diào)溝通”顯示出透明度報告已經(jīng)引起了部分地方政府的重視。但是蔣洪說,這個重視的方向和期待的方向并不一致,“我們期待的是,你有多重視就多透明”。
蔣洪假想中推動力之一是社會公眾的要求和呼聲,但他更期待的是另一股推動力――領(lǐng)導(dǎo)自上而下的推進(jìn)。
但現(xiàn)實是,當(dāng)下最缺乏的恰恰是自上而下的推動力。從這個角度說,讓更多的社會公眾意識到問題,提出有關(guān)的要求和呼吁,通過輿論產(chǎn)生壓力,并進(jìn)而激發(fā)第二種推動力、影響領(lǐng)導(dǎo)的決策,顯得更加現(xiàn)實。