盈余管理下樂(lè)視網(wǎng)股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)分析

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［摘要］文章以樂(lè)視網(wǎng)為例，從盈余管理角度出發(fā)，分析其大股東不同階段的股權(quán)質(zhì)押給公司帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)后果。研究發(fā)現(xiàn)，在股權(quán)質(zhì)押的初步階段，樂(lè)視網(wǎng)并未出現(xiàn)明顯的盈余管理行為，但隨著股權(quán)質(zhì)押比例和質(zhì)押頻率的不斷提升，樂(lè)視網(wǎng)開(kāi)始出現(xiàn)明顯的盈余管理行為，其通過(guò)大規(guī)模計(jì)提遞延所得稅資產(chǎn)、選擇彈性的無(wú)形資產(chǎn)的確認(rèn)和減值方法以及通過(guò)復(fù)雜的關(guān)聯(lián)交易等方式進(jìn)行過(guò)度的盈余管理，最終導(dǎo)致了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)無(wú)法反映企業(yè)真實(shí)的經(jīng)營(yíng)狀況，進(jìn)一步引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)樂(lè)視企業(yè)的估值過(guò)高。為此后股價(jià)的大幅下跌埋下伏筆。

［關(guān)鍵詞］股權(quán)質(zhì)押；盈余管理；控股股東

0引言

近些年，隨著資本市場(chǎng)的不斷完善與發(fā)展，股權(quán)質(zhì)押融資方式憑借融資快、成本低、流動(dòng)性高、變現(xiàn)能力強(qiáng)等特點(diǎn)越來(lái)越受到上市公司控股股東及金融機(jī)構(gòu)的青睞。股權(quán)質(zhì)押可以稱得上是資本市場(chǎng)的一把“雙刃劍”，它從一定程度上緩解了中小企業(yè)融資難的問(wèn)題，另外，大股東股權(quán)融資所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題也可能會(huì)給企業(yè)、利益關(guān)聯(lián)方帶來(lái)負(fù)面影響?，F(xiàn)有的研究多數(shù)從控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)和代理理論角度出發(fā)，研究股權(quán)質(zhì)押可能會(huì)給企業(yè)帶來(lái)的影響?；诳刂茩?quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)視角，大股東在面對(duì)可能出現(xiàn)的股價(jià)下跌而被質(zhì)權(quán)人強(qiáng)行平倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)會(huì)通過(guò)盈余管理、市值管理、增加現(xiàn)金持有量等方式規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。而從委托代理理論角度出發(fā)，由于股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致股東現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離程度加大，大股東基于自身利益考慮，可能會(huì)通過(guò)關(guān)聯(lián)交易或者質(zhì)押套現(xiàn)等方式對(duì)上市公司進(jìn)行掏空或占款的情況。我們能夠看出，這兩種理論視角下股權(quán)質(zhì)押所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果是完全不相同的，對(duì)企業(yè)價(jià)值和未來(lái)發(fā)展所帶來(lái)的影響也存在很大差別。因此，本文擬結(jié)合樂(lè)視網(wǎng)股權(quán)質(zhì)押案例，從盈余管理角度出發(fā)，分析不同階段的股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)所造成的經(jīng)濟(jì)后果。以期對(duì)存在股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)栴}的相關(guān)企業(yè)提供借鑒與參考。

1文獻(xiàn)綜述

對(duì)公司價(jià)值的影響研究。國(guó)內(nèi)關(guān)于股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司價(jià)值的影響研究多基于委托代理理論。該理論認(rèn)為，股權(quán)質(zhì)押會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)分離力度加大，控股股東掏空企業(yè)的動(dòng)機(jī)因此增強(qiáng)，進(jìn)一步影響企業(yè)的價(jià)值。郝項(xiàng)超、梁琪［1］的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押會(huì)降低控股股東的現(xiàn)金流權(quán)，加大現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離度，會(huì)弱化激勵(lì)效應(yīng)和強(qiáng)化侵占效應(yīng)。張?zhí)沼?、陳焰華［2］從股東質(zhì)押資金流向角度出發(fā)，證實(shí)了當(dāng)質(zhì)押資金更多用于控股股東自身或第三方時(shí)，控股股東由于資金短缺會(huì)侵占上市公司資金，最終會(huì)降低上市公司業(yè)績(jī)。對(duì)公司決策的影響研究。由于控股股東是公司的實(shí)際決策者，因此控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為勢(shì)必會(huì)影響公司決策。謝德仁［3］等指出為了防止控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，大股東有正向盈余管理動(dòng)機(jī)，其中一個(gè)重要方面就是選擇對(duì)損益影響較大且存在隱性選擇空間的會(huì)計(jì)政策。王斌、宋春霞［4］通過(guò)進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在股權(quán)質(zhì)押期間，為避免股價(jià)下跌帶來(lái)的負(fù)面影響，企業(yè)會(huì)選擇隱蔽性較強(qiáng)且對(duì)公司影響更長(zhǎng)遠(yuǎn)的真實(shí)盈余管理方式。

2樂(lè)視網(wǎng)股權(quán)質(zhì)押期間盈余管理行為分析

2．1案例簡(jiǎn)介

2004年樂(lè)視網(wǎng)成立于北京，2010年在創(chuàng)業(yè)板上市，樂(lè)視網(wǎng)是中國(guó)第一家A股上市的在線視頻網(wǎng)站。經(jīng)過(guò)不斷的規(guī)模擴(kuò)張和產(chǎn)業(yè)鏈延伸，企業(yè)發(fā)展如日中天，受到市場(chǎng)投資者的追捧，2015年樂(lè)視網(wǎng)市值高達(dá)1526億元，超過(guò)萬(wàn)科1429億元的市值，然而2016年年底卻被曝出存在現(xiàn)金流危機(jī)、經(jīng)營(yíng)虧損。2018年樂(lè)視網(wǎng)股票大幅下跌，股票市值不到200億元。

2．2樂(lè)視網(wǎng)股權(quán)質(zhì)押情況介紹

樂(lè)視網(wǎng)股權(quán)質(zhì)押情況可以分為兩個(gè)階段。第一個(gè)階段是2011—2013年。樂(lè)視網(wǎng)大股東賈躍亭在這三年間共進(jìn)行了11次股權(quán)質(zhì)押，累計(jì)質(zhì)押比例從2011年的42％上升到2013年的60％。這一階段，樂(lè)視股權(quán)質(zhì)押比例還相對(duì)較小，質(zhì)押頻率也相對(duì)較慢，股權(quán)融資也多用于企業(yè)內(nèi)部的擴(kuò)張。在此期間，樂(lè)視奉行“內(nèi)容為王”的經(jīng)營(yíng)理念，除了購(gòu)買大量的影視劇版權(quán)外，樂(lè)視還開(kāi)始進(jìn)軍產(chǎn)業(yè)鏈的上游，其先后投資成立了樂(lè)視影業(yè)、樂(lè)視體育等影視資源平臺(tái)。第二個(gè)階段則是2014年之后。2014年，樂(lè)視開(kāi)始向手機(jī)、汽車、電商、金融等非相關(guān)的業(yè)務(wù)領(lǐng)域擴(kuò)張。大規(guī)模的投資擴(kuò)張必然需要強(qiáng)勁的融資能力，而在內(nèi)源融資方面，樂(lè)視的核心業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流十分有限，不能滿足這樣大規(guī)模的業(yè)務(wù)布局，因此樂(lè)視只能依靠大量的外源融資來(lái)滿足擴(kuò)張需求。2014年賈躍亭共進(jìn)行了20次股權(quán)質(zhì)押，融資規(guī)模達(dá)到近70億元，2015年這個(gè)數(shù)字更是達(dá)到了約140億元，質(zhì)押比例高達(dá)80％。在融資約束得到緩解的同時(shí)，也為樂(lè)視過(guò)度投資埋下了伏筆，最終導(dǎo)致樂(lè)視危機(jī)爆發(fā)。

2．3樂(lè)視股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果分析

2．3．1通過(guò)計(jì)提遞延所得稅資產(chǎn)進(jìn)行應(yīng)計(jì)盈余管理。2014年以前，樂(lè)視還處于初步擴(kuò)張階段，股權(quán)質(zhì)押比例和質(zhì)押頻率較低，控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離度較小，且公司運(yùn)營(yíng)情況良好，股價(jià)一路上升。股權(quán)融資給樂(lè)視帶來(lái)的更多是促進(jìn)企業(yè)發(fā)展的正面效應(yīng)。大股東無(wú)需通過(guò)市值管理等其他行為穩(wěn)定股價(jià)保證其控制權(quán)。而通過(guò)數(shù)據(jù)搜集發(fā)現(xiàn)，2014—2016年，樂(lè)視的凈利潤(rùn)均高于其利潤(rùn)總額，其所得稅費(fèi)用均為負(fù)值，其原因在于樂(lè)視大規(guī)模的計(jì)提遞延所得稅資產(chǎn)，且計(jì)提項(xiàng)均來(lái)自樂(lè)視子公司可抵扣的虧損。而令人感到疑惑的是，在這幾家子公司連年虧損且虧損額度逐年增大的情況下，樂(lè)視公司仍認(rèn)為這些子公司在未來(lái)幾年內(nèi)都可以實(shí)現(xiàn)盈利來(lái)彌補(bǔ)這些虧損，出現(xiàn)了大量的可抵扣暫時(shí)性差異。很明顯這種做法是不合理的，且極有可能是樂(lè)視管理者利用應(yīng)計(jì)項(xiàng)目進(jìn)行盈余管理的行為。2．3．2通過(guò)無(wú)形資產(chǎn)計(jì)量方法的選擇進(jìn)行應(yīng)計(jì)盈余管理。樂(lè)視的無(wú)形資產(chǎn)以影視版權(quán)為主。影視版權(quán)的特點(diǎn)是前期收入較高，后期隨著熱度下降收入迅速下降，時(shí)效性十分強(qiáng)，因此影視版權(quán)更適合用加速攤銷法。但樂(lè)視使用的卻是直線攤銷法。這也和影視版權(quán)的高時(shí)效性不符。更令人咋舌的是，2017年樂(lè)視一次性計(jì)提了32億元的無(wú)形資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，會(huì)計(jì)師事務(wù)所出于對(duì)無(wú)形資產(chǎn)減值時(shí)無(wú)法做出判斷，出具了無(wú)法表示意見(jiàn)的審計(jì)報(bào)告。這反映了樂(lè)視網(wǎng)以往的報(bào)表中存在相當(dāng)大的問(wèn)題。在研發(fā)投入方面，樂(lè)視研發(fā)投入資本化占比高達(dá)60％，與行業(yè)平均30％的資本化率相比，樂(lè)視的資本化程度顯然過(guò)高。通常來(lái)說(shuō)，持續(xù)高研發(fā)投入和較高的研發(fā)成功率會(huì)提升公司的毛利率。然而，與研發(fā)投入高成功率相對(duì)的是，樂(lè)視網(wǎng)的銷售毛利率卻持續(xù)快速下降。這顯然無(wú)法解釋。最可能的情況是，高額的研發(fā)投入是不真實(shí)的，其真實(shí)的研發(fā)投入值遠(yuǎn)低于公布的數(shù)值。結(jié)合樂(lè)視企業(yè)的運(yùn)營(yíng)情況，我們能夠看出，樂(lè)視在無(wú)形資產(chǎn)攤銷方法、計(jì)提減值準(zhǔn)備以及無(wú)形資產(chǎn)確認(rèn)等方面存在盈余管理行為的可能性極大。2．3．3通過(guò)復(fù)雜的關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行真實(shí)盈余管理。根據(jù)前文分析，從2014年開(kāi)始，樂(lè)視大股東開(kāi)始進(jìn)入高頻率、高比例的股權(quán)質(zhì)押階段。也正是從這時(shí)開(kāi)始，樂(lè)視內(nèi)部的關(guān)聯(lián)交易活動(dòng)開(kāi)始大規(guī)模出現(xiàn)。2014年，樂(lè)視的關(guān)聯(lián)采購(gòu)交易額僅有0．87億元，只占到營(yíng)業(yè)成本的1．3％，關(guān)聯(lián)方銷售額也僅有0．58億元，只占營(yíng)業(yè)收入的0．8％。而到了2016年，樂(lè)視的關(guān)聯(lián)采購(gòu)額就上升到74．98億元，占到營(yíng)業(yè)成本的33％，關(guān)聯(lián)方銷售額更是激增至128．68億元，占到營(yíng)業(yè)收入的58％。2016年，樂(lè)視關(guān)聯(lián)方應(yīng)收賬款賬面價(jià)值達(dá)到37．98億元，占應(yīng)收賬款總額的43．73％。大量的關(guān)聯(lián)方應(yīng)收賬款說(shuō)明樂(lè)視有幾十億元的銷售收入都是將產(chǎn)品“銷售”給關(guān)聯(lián)公司卻沒(méi)有取得貨款，而且無(wú)法判斷這些產(chǎn)品最終到達(dá)了消費(fèi)者手中還是囤積在關(guān)聯(lián)企業(yè)，考慮到樂(lè)視網(wǎng)2015年約有2．17億元的盈利和2016年約有2．22億元的虧損，在大額關(guān)聯(lián)交易增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上，公司的盈利能力卻在下降，因此有理由懷疑大量的關(guān)聯(lián)交易和巨額的關(guān)聯(lián)方應(yīng)收賬款說(shuō)明樂(lè)視極可能通過(guò)復(fù)雜的關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行真實(shí)盈余管理。

3總結(jié)

2017年7月賈躍亭通過(guò)質(zhì)押和減持股票共套現(xiàn)超過(guò)200億元后，卸任樂(lè)視網(wǎng)的董事長(zhǎng)。自此，缺少賈躍亭的樂(lè)視網(wǎng)一蹶不振，最終在負(fù)債累累的狀況下退出A股市場(chǎng)。縱觀整個(gè)案例不難發(fā)現(xiàn)，樂(lè)視網(wǎng)盈余管理動(dòng)機(jī)的出現(xiàn)，與其高頻率、高比率的股權(quán)質(zhì)押以及大規(guī)模的業(yè)務(wù)擴(kuò)張行為在時(shí)間節(jié)點(diǎn)上出奇的一致。而過(guò)度的惡意盈余管理又導(dǎo)致了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)無(wú)法反映企業(yè)真實(shí)的經(jīng)營(yíng)狀況，而樂(lè)視網(wǎng)極盡渲染的樂(lè)視生態(tài)理念以及眾多虛假利好消息的散布，又進(jìn)一步引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)樂(lè)視企業(yè)的估值過(guò)高。為此后股價(jià)的大幅下跌以及大股東高位套現(xiàn)埋下了伏筆。其根本原因還是在于樂(lè)視企業(yè)自身的實(shí)際價(jià)值與其過(guò)高的股票市值不相匹配。股權(quán)質(zhì)押給企業(yè)帶來(lái)的影響是多方面的。它既可以是正面的，也可以是負(fù)面的。但不可否認(rèn)的是它作為一種新興融資手段，確實(shí)為企業(yè)帶來(lái)了很大的融資便利，也獲得了金融市場(chǎng)的一致認(rèn)可。而企業(yè)要做的應(yīng)該是更好地利用它開(kāi)源節(jié)流，想辦法為企業(yè)創(chuàng)造更多價(jià)值，若只是單純的依賴股權(quán)質(zhì)押所帶來(lái)的融資方便，則勢(shì)必會(huì)為企業(yè)最終的發(fā)展帶來(lái)不好的影響。

參考文獻(xiàn)

［1］郝項(xiàng)超，梁琪．最終控制人股權(quán)質(zhì)押損害公司價(jià)值嗎？［J］．會(huì)計(jì)研究，2009（7）：57－63，96．

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［4］王斌，宋春霞．大股東股權(quán)質(zhì)押、股權(quán)性質(zhì)與盈余管理方式［J］．華東經(jīng)濟(jì)管理，2015，29（8）：118－128．

作者:丁啟德 王迪 單位:佳木斯大學(xué)