金融發(fā)展及FDI對新興市場經(jīng)濟增長的影響
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摘要：對于新興市場的政策制定者來說，雖然FDI促進經(jīng)濟增長是一個基本信念，并且在實際政策操作中也呈現(xiàn)出這一傾向，但也有部分研究表明FDI對GDP的影響并不如傳統(tǒng)理論預(yù)期的那樣有效。不完全金融市場狀態(tài)的重要性可能是分歧的重要原因。文章在考慮了東道國不完全金融市場條件的基礎(chǔ)上，通過對42個新興市場國家1985~2015年面板數(shù)據(jù)的回歸表明，一國的金融發(fā)展水平將顯著地影響fdi對經(jīng)濟增長促進效應(yīng)的發(fā)揮，并且相對于增加資本存量，這一影響機制更多意義上是通過提升全要素生產(chǎn)率的渠道來實現(xiàn)的。
關(guān)鍵詞：不完全金融市場；FDI；經(jīng)濟增長；全要素生產(chǎn)率
一、引言
近年來，新興市場國家的政策制定者以及部分學(xué)者都傾向于認為FDI（外國直接投資）對東道國的經(jīng)濟增長有重要的促進作用，并且政策上也多向FDI傾斜。但在實證研究中，部分結(jié)果并不如傳統(tǒng)理論預(yù)期的那樣理想。進入新千年后，次貸危機和歐債危機的相繼爆發(fā)，以及美聯(lián)儲的貨幣政策操作一直都對全球的資本流動格局產(chǎn)生著重要的影響。因此，有必要在考慮新興市場國家特征———不完全金融市場狀態(tài)后，對其FDI流入和經(jīng)濟增長之間的關(guān)系進行重新審視。這也將為作為新興經(jīng)濟體領(lǐng)頭羊的中國提供有益的參考。實證研究中，比較有代表性的文獻如Hanson（2001）認為有微弱的證據(jù)表明外國直接投資對東道國經(jīng)濟存在正向的溢出效應(yīng)。Gorg和Greenaway（2004）在微觀層面上研究了同樣的命題，然而結(jié)論是FDI對宏觀經(jīng)濟的影響大多是負面的。兩類實證結(jié)果可說是各執(zhí)一詞。此外，也有一些文獻具體考察了新興市場國家的FDI與經(jīng)濟增長的關(guān)系，如蘇飛（2012）通過對東歐、亞洲和拉美的新興市場國家的研究發(fā)現(xiàn)，F(xiàn)DI的規(guī)模和方向，以及與經(jīng)濟增長之間的關(guān)系是較為復(fù)雜的。鑒于不同的實證結(jié)果，一些研究也重新審視了FDI對經(jīng)濟增長的效應(yīng)為何會在不同的環(huán)境中，特別是不同的金融發(fā)展水平下有如此大的不同，如Alfaro等（2009）認為不完善的本國金融市場會限制本國企業(yè)從FDI的正向溢出效應(yīng)中受益。總的來說，運作良好的金融市場可以通過降低交易的成本，確保金融資源被分配給收益率最高的項目，從而在宏觀上提高經(jīng)濟增長率。此外，外資企業(yè)的進入使本土企業(yè)面臨更大的競爭和重組，有效的金融市場將會使并購等過程更加順利的進行。因此可以看到，如果把研究的著眼點放大至將國內(nèi)制度因素特別是不完全金融市場狀態(tài)包含進來，前述的不同實證結(jié)果就有機會得到統(tǒng)一的解釋。本論文即嘗試從此處入手，來解讀FDI對經(jīng)濟增長的促進效應(yīng)是否確實顯著，以及金融市場在這一效應(yīng)的發(fā)揮過程中能夠起到什么樣的作用。
二、實證分析
（一）指標選擇及數(shù)據(jù)來源
描述FDI流量指標的數(shù)據(jù)來源是國際貨幣基金組織的國際金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫（IFS）。其中的凈外國直接投資流入項，反映的是為了獲得長期穩(wěn)定收益（表現(xiàn)為10%以上的股權(quán)購買）而流入一國的資本凈流量。本論文構(gòu)建了兩個反映新興市場國家金融市場狀況的指標。首先，商業(yè)銀行信貸比（Credit），這一指標等于商業(yè)銀行向私人部門發(fā)放的信貸總額占GDP的比重，大致反映了金融系統(tǒng)的活躍程度。其次，商業(yè)銀行與中央銀行資產(chǎn)比（Bank），等于商業(yè)銀行資產(chǎn)總額除以商業(yè)銀行和中央銀行資產(chǎn)總額之和。一個完美的金融市場應(yīng)當盡量少地受到外生政策干擾而由市場機制決定其運行，所以這一指標可以大致衡量金融市場的完善程度。數(shù)據(jù)均來源于世界銀行的金融結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)庫。此外，控制變量中，人力資本用平均受教育年限反映，來源于世界銀行的WDI；制度因素來源于ICRG（國家風險國際指南）。考慮到數(shù)據(jù)可得性，樣本期設(shè)定為1985~2015年，考察對象選擇了42個新興市場國家。
（二）回歸結(jié)果分析
實證分析分為兩步：在第一步中，模型將檢驗東道國的金融市場發(fā)展程度是否影響外國直接投資與GDP增長率的關(guān)系。在第二步中，模型將進一步檢驗這一關(guān)系是通過實物資本和人力資本的積累還是通過全要素生產(chǎn)率的提升而實現(xiàn)的.式，第二列和第三列則分別加入了反映金融市場完善程度的兩個指標Credit和Bank?？梢钥吹紽DI規(guī)模即FDI/GDP項在幾個回歸中都不顯著，這與以往文獻中認為FDI對經(jīng)濟沒有顯著正向效應(yīng)的結(jié)論有類似之處。第四和第五列中，把FDI規(guī)模與FD指標相乘作為新的解釋變量，用來考察金融市場完善程度對FDI增長效應(yīng)的意義?？梢钥吹酱藭rFDI規(guī)模對GDP增長率的相關(guān)性有了顯著的改善。這一方面確認了FDI對經(jīng)濟增長確實存在促進作用；另一方面也說明了金融市場完善程度在其中的重要性。接下來進行第二步分析，回歸結(jié)果如表2所示。表2中（1）（3）（5）列及（2）（4）（6）列使用的FD指標分別是Credit和Bank。前兩列的因變量是東道國投資規(guī)模，反映了實物資本的積累?？梢钥吹紽DI項對投資規(guī)模的系數(shù)較大，但統(tǒng)計上并不顯著。交叉項的情況也是如此，也就是說即使考慮了東道國金融市場不完全性，F(xiàn)DI對于投資規(guī)模的促進作用仍不顯著。第（3）和第（4）列的因變量是人力資本，結(jié)論與對投資規(guī)模的回歸大致相同。第（5）和第（6）列的因變量是全要素生產(chǎn)率，這一指標的計算沿用Bernanke&Gurkaynak的已有數(shù)據(jù)及方法?？梢钥吹诫m然FD項的系數(shù)不顯著，但交叉項FDI/GDP*FD的系數(shù)不僅較大，統(tǒng)計上也呈現(xiàn)良好的顯著性，這表明在FDI規(guī)模給定的前提下，提高東道國金融市場完善程度，將極大地促進本國全要素生產(chǎn)率的提升；結(jié)合第一步的結(jié)論，可以認為FDI對東道國GDP增長率的促進效應(yīng)不是通過實物資本或人力資本的積累，而是通過全要素生產(chǎn)率的提升實現(xiàn)的。
三、結(jié)論及政策意義
國內(nèi)制度因素特別是不完全金融市場狀態(tài)的作用沒有得到足夠的重視，可能是關(guān)于FDI與經(jīng)濟增長的實證結(jié)果出現(xiàn)分歧的重要原因。本文在考慮了東道國不完全金融市場條件的基礎(chǔ)上，通過對42個新興市場國家1985~2015年的經(jīng)濟數(shù)據(jù)回歸表明，一國金融市場的完善程度將極大地影響FDI對GDP增長率正向效應(yīng)的發(fā)揮；而這一影響主要是通過全要素生產(chǎn)率的渠道來實現(xiàn)的。對于新興市場國家的政策制定者來說，傳統(tǒng)意義上FDI對于經(jīng)濟增長的正向效應(yīng)的確得到了確認，但這不代表簡單的吸引外資政策就是有效的。在吸引外資的過程中，要時刻注意國內(nèi)金融市場的建設(shè)，只有在完善的金融市場條件下，F(xiàn)DI帶來的巨大的正外部性才能充分地發(fā)揮。此外也提醒人們，關(guān)于國內(nèi)金融自由化與資本賬戶開放的順序問題，需要在多角度下進行審視。處理好二者之間的節(jié)奏關(guān)系，才可以從中充分受益。
參考文獻：
[1]Alfaro,L.,S.Kalemli-Ozcan&S.Sayek.FDI,ProductivityandFinancialDe-velopment[J].TheWorldEconomy,2009(32).
[2]Gorg,H.&D.Greenaway.MuchAdoAboutNothing？DoDomesticFirmsReallyBenefitfromForeignDirectInvest-ment？[J].WorldBankResearchObserver,2004(19).
[3]Hanson,G.H.ShouldCountriesPromoteForeignDirectInvestment？[C].G-24Discussion,2001.
[4]蘇飛.資金流動、國際金融整合與經(jīng)濟增長———基于新興市場國家面板數(shù)據(jù)[J].國際金融研究,2012(03).
作者:王思宇 單位:中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院
