石油企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的制約因子

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本文作者：閆玉玲 單位：中國石油經(jīng)濟技術(shù)研究院

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資金來源的比例，它包括債務(wù)資本與股權(quán)資本的比例關(guān)系，債務(wù)資本結(jié)構(gòu)和股權(quán)資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)的合理與否在很大程度上決定公司未來的盈利能力和發(fā)展戰(zhàn)略的實現(xiàn)。

1資本結(jié)構(gòu)理論分析

資本結(jié)構(gòu)理論主要包括古典資本結(jié)構(gòu)理論和現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論。凈收益理論認為，利用債務(wù)融資可以降低企業(yè)的綜合資金成本。由于債務(wù)成本一般較低，所以，負債程度越高，綜合資金成本越低，企業(yè)價值越大。莫迪利亞尼和米勒定理認為，在一個信息完全和稅率為零的市場中，公司的價值與資本結(jié)構(gòu)沒有關(guān)系的，在稅率大于零時，增加債務(wù)可以使公司獲得利息稅盾，從而使公司的價值增加。啄食順序理論認為，由于信息不對稱，公司對外發(fā)行股權(quán)時容易導(dǎo)致股價下跌，公司可通過內(nèi)部融資、發(fā)行無風(fēng)險、低風(fēng)險債券融資避免引起證券價格的下跌，因此公司偏好內(nèi)部融資，如果需要外部融資，公司首先選擇債務(wù)融資，然后考慮混合證券融資，然后才是股權(quán)融資。

現(xiàn)代企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的研究始于20世紀(jì)50年代，主要包括動態(tài)資本結(jié)構(gòu)權(quán)衡理論、市場擇時理論和資本結(jié)構(gòu)理論。Bak－er和Wurgler發(fā)現(xiàn)：低財務(wù)杠桿企業(yè)是那些當(dāng)市場價值高時籌集資金的企業(yè)，而高財務(wù)杠桿企業(yè)是當(dāng)市場價值低時籌集資金的企業(yè)；市場價值的波動對資本結(jié)構(gòu)具有較大的影響，且至少持續(xù)10年。成本理論是指隨著公司債權(quán)資本的增加，債權(quán)人的監(jiān)督成本隨之上升，債權(quán)人會要求更高的利率。這種成本最終要由股東承擔(dān)，公司資本結(jié)構(gòu)中債權(quán)比率過高會導(dǎo)致股東價值的減低。根據(jù)成本理論，債權(quán)資本適度的資本結(jié)構(gòu)會增加股東的價值。資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化對減少上市公司的成本，具體來說就是減少股東利益向經(jīng)理人員轉(zhuǎn)移、控制經(jīng)理的在職消費以及過度投資方面仍然可以起到不可替代的作用。同時實證研究也證明：經(jīng)營者持股比例與股權(quán)成本呈現(xiàn)負相關(guān)；國家股比例和流通股比例與股權(quán)成本呈較顯著正相關(guān)。

2資本結(jié)構(gòu)影響因素分析

資本結(jié)構(gòu)影響因素較多，但不同行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響因素不同，多數(shù)實證研究觀點如下：

2.1資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟效益負相關(guān)，實證研究表明，工業(yè)部門資產(chǎn)負債率或者負債水平與企業(yè)經(jīng)濟效益負相關(guān)，經(jīng)濟效益越好，資產(chǎn)負債率與企業(yè)經(jīng)濟效益的相關(guān)性表現(xiàn)越強烈。盈利越高的企業(yè)內(nèi)源融資能力相對較好，會適當(dāng)減少對對外源融資的依賴；并且更有優(yōu)勢吸引外部投資者的投資，更偏向減少債務(wù)融資。并且負債越高，企業(yè)承擔(dān)的風(fēng)險越大，會影響外部投資者對企業(yè)的評價。

2.2公司規(guī)模對資本結(jié)構(gòu)的影響存在負相關(guān)關(guān)系，企業(yè)成長過程中因投入較大，必然需要更多的負債融資支撐其發(fā)展。

2.3資產(chǎn)流動性與資本結(jié)構(gòu)負相關(guān)，企業(yè)流動比率越大，表明資產(chǎn)流動性越好，不需要更多負債就可以滿足企業(yè)資金需求。因為石油石化企業(yè)原油等產(chǎn)成品存貨周轉(zhuǎn)速度快，流動資產(chǎn)的比率較低，需要進行更多債務(wù)融資。

2.4資產(chǎn)擔(dān)保價值與資產(chǎn)負債率正相關(guān)。企業(yè)資產(chǎn)的可抵押性越高，企業(yè)越容易得到較高的信用評級，從而越有可能維持較高的負債水平。

3資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值的影響

一是保持合理的資本結(jié)構(gòu)有利于提高企業(yè)價值。債務(wù)融資能夠給企業(yè)帶來財務(wù)杠桿收益和節(jié)稅收益，當(dāng)總資產(chǎn)息稅前利潤率大于債務(wù)成本率時，企業(yè)進行債務(wù)融資，可以獲得財務(wù)杠桿收益，提高企業(yè)價值；企業(yè)進行債務(wù)融資可以帶來節(jié)稅收益，提高企業(yè)價值。但隨著債務(wù)融資的增長，企業(yè)面臨的財務(wù)風(fēng)險就會增大，進而使企業(yè)陷入財務(wù)危機及破產(chǎn)。

二是通過影響投資者對企業(yè)經(jīng)營狀況的判斷以及投資決策來影響企業(yè)價值，資本結(jié)構(gòu)向外部投資者傳遞了有關(guān)企業(yè)價值的信息，影響外部投資決策，從而影響企業(yè)價值，管理者持股和主動回購股權(quán)被投資者看做是企業(yè)前景良好的一個信號，這是因為管理者承擔(dān)了風(fēng)險。

三是通過影響企業(yè)治理結(jié)構(gòu)來影響企業(yè)價值；債務(wù)融資能夠促使企業(yè)經(jīng)營者努力工作，選擇正確的行為，向市場傳遞企業(yè)經(jīng)營業(yè)績信號，有助于外部投資者對企業(yè)未來經(jīng)營狀態(tài)做出正確判斷。

4對石油企業(yè)資本結(jié)構(gòu)啟示

2011年年報顯示，中石油、中石化、中海油的資產(chǎn)負債率為44%、55%、32%，相比之下，我國目前石油上市公司資產(chǎn)負債率偏高，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，制定合理的融資決策已成為石油石化上市公司急需解決的問題之一。

4.1影響企業(yè)的經(jīng)濟增加值的大小。經(jīng)濟增加值是企業(yè)稅后凈營業(yè)利潤與資本成本之差，因此影響EVA的關(guān)鍵因素是凈利潤和資本成本。其中，凈利潤為正向指標(biāo)，其值越大，相應(yīng)的EVA值越大；資本成本為反向指標(biāo)，其值越大，相應(yīng)的EVA值越小。資本結(jié)構(gòu)通過影響資本成本對企業(yè)價值造成一定的影響。因此，對于石油公司來說，在無法控制油價的條件下，主要是提高油氣產(chǎn)量，有效控制成本；做好項目投資的可行性分析，有效降低成本。

4.2密切關(guān)注各地經(jīng)濟、金融形勢和匯率的變化情況，調(diào)整貸款的銀行結(jié)構(gòu)和幣種結(jié)構(gòu)，以預(yù)防和降低借貸和匯率風(fēng)險。優(yōu)化負債結(jié)構(gòu)，重點是負債的到期結(jié)構(gòu)。由于預(yù)期現(xiàn)金流量很難與債務(wù)的到期及數(shù)量保持協(xié)調(diào)一致，這就要求企業(yè)在允許現(xiàn)金流量波動的前提下，確定負債到期結(jié)構(gòu)應(yīng)保持在安全邊際以內(nèi)