資產(chǎn)證券化的運作機制精選(九篇)

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第1篇：資產(chǎn)證券化的運作機制范文

關(guān)鍵詞：次級債危機；中國資產(chǎn)證券化；啟示

中圖分類號：F831.59 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1672-3309（2008）07-0054-03

一、引言

自2007 年8 月全面爆發(fā)的美國次級債危機愈演愈烈, 已成為繼1998 年亞洲金融危機以來的最大一場金融風(fēng)暴。相對于美國，我國的資產(chǎn)證券化現(xiàn)在處于試點探索階段。因此，研究美國次級債市場的運作機制，分析次級貸款證券化過程中存在的缺陷并從中汲取經(jīng)驗教訓(xùn)，對于保障我國資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展、防范金融風(fēng)險將大有裨益。

二、美國次級債市場的運作機制及其流程

美國次級債市場的興起源于20世紀(jì)80年代次級抵押貸款的產(chǎn)生。由于次級抵押貸款是銀行針對信用記錄較差的客戶發(fā)放的，利率比優(yōu)質(zhì)貸款產(chǎn)品普遍高2 %―3 %。因此具有高風(fēng)險、高收益的特征。2001―2004年，美國新經(jīng)濟泡沫破裂后，美聯(lián)儲為刺激經(jīng)濟，實施低利率政策，并實施了寬松的房貸政策，鼓勵人們消費買房，刺激了次級抵押貸款市場的繁榮發(fā)展。以次級抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券就是次級債。將次級抵押貸款進(jìn)行資產(chǎn)證券化的基本運作程序主要有以下幾個步驟：

1、確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)，組成資產(chǎn)池

提供次級按揭貸款的金融機構(gòu)在發(fā)放貸款后并不愿意長期持有，這一方面是由于貸款本身的風(fēng)險，另一方面則是這些金融機構(gòu)需要流動性以發(fā)放更多的貸款。那么，這些信貸公司就需要把手頭的債權(quán)賣出去, 收回現(xiàn)金才能讓業(yè)務(wù)繼續(xù)滾動下去。信貸公司將這些次級抵押貸款資產(chǎn)進(jìn)行組合，根據(jù)證券化目標(biāo)確定資產(chǎn)數(shù)，最后將這些次級抵押貸款匯集形成一個資產(chǎn)池。

2、抵押貸款公司將抵押貸款出售給商業(yè)銀行或者投資銀行

商業(yè)銀行或者投資銀行擔(dān)當(dāng)特設(shè)信托機構(gòu)（SPV）的角色，實現(xiàn)真實出售。商業(yè)銀行或者投資銀行與抵押貸款公司簽定買賣合同，抵押貸款公司將資產(chǎn)池中的次級抵押貸款出售。

3、完善交易結(jié)構(gòu)，進(jìn)行信用增級

投資銀行把從次級貸款發(fā)放機構(gòu)購買的資產(chǎn)按利息收入的高低和違約率大小, 把貸款分為不同級別資產(chǎn)打包出售。投資銀行對次級按揭貸款的第一輪證券化設(shè)計為住房抵押支持證券(MBS) , 分為優(yōu)先級、中間級和股權(quán)級三類。其中優(yōu)先級證券信用評級達(dá)到投資級，可以直接向投資者出售。對于風(fēng)險級別較高、缺乏市場的中間級以上MBS，投資銀行對其的第二輪證券化設(shè)計為抵押債權(quán)憑證(CDO)。為使這些高風(fēng)險債券有所“保障”，投資銀行創(chuàng)造性地利用信用違約互換(CDS) 解決了這個問題。通過這些金融創(chuàng)新方法，投資銀行為次級債成功進(jìn)行了信用增級。

4、信用評級

投資銀行從由次級債組成的資產(chǎn)池中選出優(yōu)質(zhì)的證券, 找到國際信用評級機構(gòu), 使用歷史數(shù)據(jù)、復(fù)雜的數(shù)學(xué)模型對其進(jìn)行游說。評級機構(gòu)為了獲取高額報酬, 都為這樣一個用鍍金盒子包裝的次級債評出了最高信用級別AAA。對于剩下的次級債, 投資銀行又使用信用違約互換。做了信用違約互換的證券, 等于有了房子和證券購買者的雙重保險, 評級機構(gòu)又對其評了AAA。通過風(fēng)險評級機構(gòu)的精致包裝，次級按揭貸款證券成功取得了投資者的信賴。

5、安排次級債券銷售，向抵押貸款公司支付購買價格

在信用提高和評級結(jié)果向投資者公布之后，由投資銀行負(fù)責(zé)向投資者銷售次級債。精心包裝、身份高貴的次級債券吸引了大批基金投資者和對沖基金來購買。投資銀行獲取次級債證券發(fā)行收入，再按資產(chǎn)買賣合同中規(guī)定的購買價格，把發(fā)行收入的大部分支付給抵押貸款公司。

6、次級債證券掛牌上市交易，資產(chǎn)售后管理和服務(wù)

次級債券發(fā)行完畢后到證券交易所申請掛牌上市，從而真正實現(xiàn)了金融機構(gòu)的信貸資產(chǎn)流動性的目的。抵押貸款公司要指定一個資產(chǎn)池管理公司或親自對資產(chǎn)池進(jìn)行管理，以便到期時對投資者還本付息。待次級債券到期后，還要向聘用的各類機構(gòu)支付專業(yè)服務(wù)費。整個次級抵押貸款資產(chǎn)證券化過程即告結(jié)束。

三、美國次級抵押貸款證券化過程中存在的缺陷

導(dǎo)致美國次級抵押貸款市場危機出現(xiàn)并且波及到歐美、日本市場的直接原因是美國住房市場的持續(xù)下滑, 但從本質(zhì)上講, 造成次級債危機有其更深層次的原因。

1、次級債在設(shè)計中存在內(nèi)在缺陷, 使抵押貸款在發(fā)放過程中極易產(chǎn)生道德風(fēng)險

從次級債的運作機制可以看出，一級市場上的按揭貸款提供者直接將資產(chǎn)打包出售，不承擔(dān)抵押貸款的違約風(fēng)險。因此，主觀上抵押貸款公司就有可能為了追逐高額利潤，不惜降低信貸門檻、放寬貸款的審核，忽視風(fēng)險管理和貸款人自身的償付能力和信用狀況。這些機構(gòu)未必不了解其中的風(fēng)險，但往往被景氣中的房地產(chǎn)市場所吸引，缺乏風(fēng)險控制的動機。

2、美國信貸機構(gòu)的自我膨脹以及對未來房地產(chǎn)市場的盲目樂觀，使他們在忽略風(fēng)險的同時放大了收益

事實上，次級按揭客戶的償付保障從一開始就不是建立在客戶本身的還款能力基礎(chǔ)上，而是建立在房價不斷上漲的假設(shè)之中。但是，房屋市場不可能永遠(yuǎn)上漲，當(dāng)房價持平或下跌時，就會出現(xiàn)資金缺口而形成壞賬。而次級按揭貸款本身就是給不符合抵押貸款條件的貸款者提供的按揭服務(wù)，當(dāng)宏觀環(huán)境發(fā)生變化，通脹顯現(xiàn)、利率上升時，大量違約客戶就會出現(xiàn)，危機自然就會產(chǎn)生。

3、信用增級和信用評級機構(gòu)不負(fù)責(zé)任的評級掩蓋了次級債的風(fēng)險, 造成高回饋、低風(fēng)險的假象, 使投資者難以做出正確的判斷

受房地產(chǎn)市場火爆帶來的利益驅(qū)動影響，美國多家信用增級和信用等級評定機構(gòu)在次級債評定過程中，，肆意評估。其不負(fù)責(zé)任的評級，使本具有很高違約風(fēng)險的次級債被披上了一層漂亮的外衣，從而吸引了大量的投資者，使最初由次級貸款者的個人違約行為帶來的損失演變成了從購房者、抵押貸款公司、投資銀行、機構(gòu)投資者到個人投資者無一幸免的連鎖反應(yīng)。

4、信息不對稱導(dǎo)致的市場失靈

此次美國次貸危機中存在著由于信息不對稱而導(dǎo)致的市場失靈。有關(guān)次級房貸的大量真實信息存在于貸款公司和經(jīng)紀(jì)公司，資產(chǎn)證券化以后，風(fēng)險轉(zhuǎn)移給了市場，但信息并沒有很好地傳遞給投資者。由于信息不對稱等因素，市場并不能對所有的風(fēng)險進(jìn)行準(zhǔn)確的識別和定價。

四、次貸危機對中國資產(chǎn)證券化的啟示

這次危機盡管造成美國30 多家次級貸款公司停業(yè)倒閉,但是并沒有導(dǎo)致發(fā)放次級貸款的房地產(chǎn)金融機構(gòu)全面破產(chǎn), 這不得不歸功于次級貸款的證券化。美國的次級貸款通過證券化將風(fēng)險分散給了全世界的投資者。

1、相對于美國，我國的資產(chǎn)證券化現(xiàn)在處于試點探索階段，住房按揭貸款的證券化程度非常低

按揭貸款一旦出現(xiàn)大量違約，商業(yè)銀行將承受所有的信貸風(fēng)險。在以間接融資為主的金融體系下，商業(yè)銀行一旦出現(xiàn)經(jīng)營困境，將可能引發(fā)中國金融體系的系統(tǒng)性危機。美國次貸危機的根源并非資產(chǎn)證券化本身出了問題。中國資產(chǎn)證券化的進(jìn)程不可因噎廢食，而是應(yīng)該在機制設(shè)計上吸取和總結(jié)美國次級貸款證券化的經(jīng)驗教訓(xùn)，選擇銀行的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)證券化。

美國資產(chǎn)證券化本身并沒有錯，其錯誤在于這種創(chuàng)新金融產(chǎn)品設(shè)計過程中的制度缺陷, 即證券化資產(chǎn)是抵押貸款公司向那些風(fēng)險很高、還款能力比較差的人發(fā)放的高利率“次級抵押貸款”。事實上，成功的資產(chǎn)證券化的核心是待證券化的資產(chǎn)必須能在未來產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定的現(xiàn)金流。目前在全球范圍內(nèi)正常抵押貸款的證券化并未出現(xiàn)過大的問題。 我們一定要吸取次級債危機的教訓(xùn),選擇銀行的優(yōu)良資產(chǎn)進(jìn)行證券化。

2、資產(chǎn)證券化后仍然要關(guān)注貸款的資質(zhì)和信用風(fēng)險

對銀行來說，盡管可以通過證券化將財務(wù)風(fēng)險分散出去，問題貸款的出現(xiàn)仍會導(dǎo)致其社會風(fēng)險和名譽風(fēng)險上升。因此，銀行不能光想著將貸款證券化以后就一了百了，仍然要樹立強烈的危機管理意識，注意金融產(chǎn)品副效應(yīng)的另一面，持續(xù)關(guān)注貸款的資質(zhì)和信用風(fēng)險。

3、規(guī)范信用評級和擔(dān)保體系

信用評級機構(gòu)及相應(yīng)的信用評級規(guī)則體系在資產(chǎn)證券化中發(fā)揮著極為重要的作用。而我國的信用評級制度仍舊不完善，評級機構(gòu)的體制和組織形式不符合中立、規(guī)范的要求，缺乏經(jīng)驗和專業(yè)特長，難以保證信用評級的準(zhǔn)確性。評級機構(gòu)的運作很不規(guī)范，信用評級透明度不高，沒有統(tǒng)一的評估標(biāo)準(zhǔn)，難以做到獨立、客觀、公正的評估。因此，當(dāng)務(wù)之急是著重培養(yǎng)幾家在國內(nèi)具有權(quán)威性的、在國際具有一定影響力的資信評級機構(gòu)。為此，有必要規(guī)范資產(chǎn)評估機構(gòu)的行為，建立完善的資產(chǎn)評估標(biāo)準(zhǔn)體系，采用科學(xué)的評級方法，同時可以考慮加強國內(nèi)評級機構(gòu)與國際著名評級機構(gòu)的合作，引進(jìn)先進(jìn)的信用評級技術(shù)和經(jīng)驗，從而提高我國信用評級機構(gòu)的素質(zhì)和業(yè)務(wù)水平。

4、加強基礎(chǔ)資產(chǎn)池的信息披露, 避免信息不對稱導(dǎo)致的投資風(fēng)險

目前，我國第三方信用評級市場尚不完善，試點的證券化產(chǎn)品也僅有一個評級，信息不對稱引致投資者難以正確判斷投資風(fēng)險。解決這一問題，從長期看，需要加強對信用評級公司的監(jiān)管，發(fā)展并提高我國信用評級公司的業(yè)務(wù)能力。從短期來看，可借鑒美國的“雙評級”制度，以弱化信息不對稱導(dǎo)致的投資風(fēng)險。

五、結(jié)束語

資產(chǎn)證券化是金融市場逐漸成熟、融資效率提高的必經(jīng)之路。雖然美國爆發(fā)了次貸危機，但中國不能因噎廢食。不能因為市場走得過快或者制度沒有跟上就否定市場本身。與美國相比,中國的資產(chǎn)證券化市場剛起步,應(yīng)該大力發(fā)展。我們要充分吸取美國次貸危機的經(jīng)驗教訓(xùn)，因地制宜的推行適合中國國情的資產(chǎn)證券化。

參考文獻(xiàn)：

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Implications of US Subprime Mortgage Crisis on

China's Asset Securitization

Li Yuan

(International Trade School, University of Foreign Trade, Beijing, 266071)

第2篇：資產(chǎn)證券化的運作機制范文

摘 要 資產(chǎn)證券化把傳統(tǒng)意義上的信貸體系和證券市場連接起來，通過證券化的形式，使得原本流動性較差的資產(chǎn)在資本市場上獲得了流動性，提高了金融資源的配置效率。但是我國對資產(chǎn)證券化的法律規(guī)制方面尚不完善，制約了資產(chǎn)證券化的發(fā)展，因此，加強對資產(chǎn)證券化的法律問題研究對資產(chǎn)證券化在我國的順利實施至關(guān)重要。

關(guān)鍵詞 資產(chǎn)證券化 運作流程 法律問題

一、資產(chǎn)證券化的概述

（一）資產(chǎn)證券化的概念

資產(chǎn)證券化作為一種金融創(chuàng)新工具，于20世紀(jì)60年代末起源于美國，當(dāng)時是為了解決住房抵押貸款的信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險問題而產(chǎn)生的。由于住房抵押貸款證券的成功運作，資產(chǎn)證券化技術(shù)在美國得到了迅速發(fā)展，并于80年代初走出美國國門，在歐洲資本市場以及一些大陸法系國家得到了廣泛應(yīng)用。

我們通常所說的資產(chǎn)證券化（ABS）是將缺乏流動性，但能在未來產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)匯集起來，形成資產(chǎn)池，并通過一定的結(jié)構(gòu)重組和信用增級，將其轉(zhuǎn)化成可以在金融市場上自由流通的證券，以達(dá)到融通資金的目的。從法律角度看，資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)在本質(zhì)上是一項債券，而資產(chǎn)證券化將原本為特定的資產(chǎn)債權(quán)人所承擔(dān)的債務(wù)風(fēng)險，通過證券化后轉(zhuǎn)移給金融市場上的投資者，因而資產(chǎn)證券化是指由原始權(quán)益人（又稱“發(fā)起人”或“轉(zhuǎn)讓人”），將其在未來能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)進(jìn)行重新組合，出售給特殊目的載體（Special Purpose Vehicle，簡稱SPV，又稱“受讓人”），SPV通過信用增級，提升其受讓的資產(chǎn)信用級別，并以此向投資者發(fā)行證券，籌集資金，然后向原始權(quán)益人支付資產(chǎn)轉(zhuǎn)移對價，并向證券投資者支付證券本息的融資手段。

（二）資產(chǎn)證券化的特征

作為金融市場上的創(chuàng)新融資工具，資產(chǎn)證券化的獨特性表現(xiàn)在以下幾個方面：

第一，資產(chǎn)證券化是信用融資。相對于銀行貸款等傳統(tǒng)融資以融資者的整體信用作為償付基礎(chǔ)，資產(chǎn)證券化憑借獨立的資產(chǎn)信用發(fā)行證券，其還款來源主要是資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，信用評級機構(gòu)也主要以證券化資產(chǎn)的質(zhì)量和交易機構(gòu)的安全性為依據(jù)評定其信用等級。

第二，資產(chǎn)證券化是表外融資。原始權(quán)益人將資產(chǎn)真實銷售給SPV，因而放棄了對該資產(chǎn)的控制權(quán)，將證券化的資產(chǎn)從其資產(chǎn)負(fù)債表中移除，所以對于原始權(quán)益人來說，該融資過程并不反映在資產(chǎn)負(fù)債表中。

第三，資產(chǎn)證券化是結(jié)構(gòu)融資。為使擬證券化的資產(chǎn)信用和風(fēng)險獨立于發(fā)起人，資產(chǎn)證券化通過特殊的結(jié)構(gòu)設(shè)計（SPV）來實現(xiàn)風(fēng)險隔離，從而達(dá)到融資目的。

二、資產(chǎn)證券化運作流程及有關(guān)法律問題分析

（一）篩選匯集可證券化的資產(chǎn)，組成資產(chǎn)池

在資產(chǎn)證券化中，并不是所有的資產(chǎn)都適合實施證券化融資的，所以必須首先篩選可實施證券化的資產(chǎn)。從資產(chǎn)的性質(zhì)要求來看，擬證券化的資產(chǎn)是那些雖然缺乏流動性，但能在未來產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的債權(quán)資產(chǎn)，并可按資產(chǎn)的利率、期限和類別等標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行梳理、整合，組成一個資產(chǎn)池。從資產(chǎn)的法律要求來看，資產(chǎn)必須具有可轉(zhuǎn)讓性。因為在資產(chǎn)證券化的過程中，發(fā)起人必須是將資產(chǎn)“真實出售”給SPV，如果資產(chǎn)無法進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，那么也就不能進(jìn)行證券化融資。按照我國《合同法》的規(guī)定，債權(quán)一般都可以進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，但有下列情形除外：一是“根據(jù)合同性質(zhì)不得轉(zhuǎn)讓”，主要是指與特定主體身份有關(guān)的債權(quán)。資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)主要是指金融資產(chǎn)，形成的是信貸合同債權(quán)，該債權(quán)不是基于特定的身份關(guān)系而產(chǎn)生，故該條規(guī)定不適用；二是“按照當(dāng)事人約定不能轉(zhuǎn)讓”，主要是指包含禁止轉(zhuǎn)讓條款的合同。若發(fā)起人決定將資產(chǎn)進(jìn)行證券化，在合同中也必然不會存在禁止轉(zhuǎn)讓的約定；三是“依照法律規(guī)定不得轉(zhuǎn)讓”，該條款設(shè)立的初衷更多是為了避免與其他法規(guī)或以后立法的沖突?？梢娫谖覈蓪Y產(chǎn)轉(zhuǎn)讓無特殊限制。

（二）組建特殊目的載體（SPV），實現(xiàn)風(fēng)險隔離

為了防范證券化的風(fēng)險，資產(chǎn)證券化的運作過程中專門設(shè)立了一個中介機構(gòu)，即特殊目的載體SPV，其一般由原始權(quán)益人或第三方設(shè)立，是資產(chǎn)證券化運作結(jié)構(gòu)中的關(guān)鍵主體。通過構(gòu)建SPV可以達(dá)到兩個目的：一是通過將資產(chǎn)從發(fā)起人處轉(zhuǎn)移至SPV，實現(xiàn)資產(chǎn)證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險隔離；二是使得SPV遠(yuǎn)離其自身的破產(chǎn)風(fēng)險，包括自愿性破產(chǎn)和強制破產(chǎn)的可能，保證對投資者的足額償付。

SPV的組建，必須符合一定的法律形式上的要求。首先，SPV必須是獨立的法律主體，獨立于發(fā)起人等資產(chǎn)證券化參與者，有自己的董事、獨立的財產(chǎn)，能夠自己承擔(dān)經(jīng)營費用，使自己不受發(fā)起人等實體破產(chǎn)的影響。在實際運作中，為保持SPV的獨立性，最好由獨立第三方組建，但也有由發(fā)起人組建子公司作為SPV。從法律角度來看，母子公司的關(guān)系并不能剝奪子公司作為獨立法律主體的資格，但由發(fā)起人控制產(chǎn)權(quán)的子公司形式的SPV會讓資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓是否屬于“真實銷售”被質(zhì)疑，同時，由于發(fā)起人與SPV母子公司的關(guān)系，使發(fā)起人有機會從利潤分成中取得特權(quán)，損害投資者的利益，故法律對該種形式的SPV有嚴(yán)格的限制。其次，SPV的組建主要有信托、公司和有限合伙三種形式。信托是指委托人基于對受托人的信任，將其財產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按照委托人的意愿以自己的名義，為委托人的利益進(jìn)行管理或者處分的行為。在這種形式的信托關(guān)系中，作為受托人的SPV必須是法定的營業(yè)受托人，即有資格經(jīng)營信托業(yè)務(wù)的信托公司等經(jīng)核準(zhǔn)設(shè)立的營業(yè)組織。由于信托財產(chǎn)制度天然的獨立性及風(fēng)險隔離的特性，信托形式的SPV在實踐中被普遍使用，我國在《中華人民共和國》信托法中的規(guī)定，也使得該形式有法可依。公司形式的SPV在資產(chǎn)證券化的實踐中也比較受歡迎，因為公司是一種普遍的組織形式，信用評級機構(gòu)和投資者能比較容易分析其中的風(fēng)險，較好的設(shè)計風(fēng)險隔離機制，但是稅收問題是該種形式的一大弊端。因為作為一個獨立的法律主體，公司必須繳納所得稅，這樣一來，證券持有人的稅負(fù)就比較重。在我國，以公司形式組建SPV主要有以下幾個問題：一是公司設(shè)立條件的障礙。在實踐中，SPV就是一個空殼公司，只是為了滿足法律形式上的要求而設(shè)立，自身并不需要有場地設(shè)施，而我國《公司法》規(guī)定公司必須要“有固定的生產(chǎn)經(jīng)營場所和必要的生產(chǎn)經(jīng)營條件”，另外，《公司法》對公司的注冊資本也有最低限額的要求，這些都給公司形式的SPV設(shè)立造成了困難。二是發(fā)行主體資格的障礙?！督鹑跈C構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化監(jiān)督管理辦法》對信托投資公司擔(dān)任SPV和《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法》對證券公司擔(dān)任SPV都設(shè)定了嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)。有限合伙形式的SPV運行機制是由發(fā)起人（普通合伙人）將擬證券化的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV，由其發(fā)行資產(chǎn)支持證券，投資者通過購買該證券而成為有限合伙人。但我國現(xiàn)有的《合伙企業(yè)法》和《證券法》對有限合伙形式發(fā)行證券都沒有明確的規(guī)定，這也是一個法律障礙。

（三）資產(chǎn)由原始權(quán)益人轉(zhuǎn)移給SPV

在確保SPV遠(yuǎn)離破產(chǎn)風(fēng)險后，保證資產(chǎn)的所有權(quán)從發(fā)起人處轉(zhuǎn)移給SPV。為實現(xiàn)信貸資產(chǎn)和發(fā)起人破產(chǎn)的風(fēng)險隔離，理論上資產(chǎn)轉(zhuǎn)移可采取真實出售和擔(dān)保融資兩種方式。真實銷售是指當(dāng)發(fā)起人將你證券化的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV后，已不再屬于發(fā)起人的財產(chǎn)，發(fā)起人破產(chǎn)的風(fēng)險自然也就隔離了。擔(dān)保融資是指發(fā)起人將擬證券化的資產(chǎn)為擔(dān)保向SPV融資，SPV為擔(dān)保債權(quán)人，無法真正遠(yuǎn)離破產(chǎn)的風(fēng)險。在美國破產(chǎn)法律制度下，確保資產(chǎn)轉(zhuǎn)移為真實出售的性質(zhì)而非擔(dān)保融資交易對于風(fēng)險隔離相當(dāng)關(guān)鍵。在大陸法系國家，雖然擔(dān)保物權(quán)不再屬于破產(chǎn)財產(chǎn)，擔(dān)保債權(quán)人享有別除權(quán)，可不受破產(chǎn)的影響而就擔(dān)保物權(quán)實現(xiàn)其擔(dān)保債權(quán)，但是，擔(dān)保融資并未實現(xiàn)資產(chǎn)從發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表上“剝離”，當(dāng)SPV無法主張其對破產(chǎn)財產(chǎn)行使優(yōu)先受償權(quán)時，投資者也會受到發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險的影響。因此，只有采用“真實出售”的方式，才能使SPV真正做到風(fēng)險隔離。

（四）資產(chǎn)信用增級

信用增級主要是用以提高資產(chǎn)支持證券的信用等級評價，從而降低融資成本，吸引投資者，提高定價能力。信用增級分為包括內(nèi)部增級和外部增級兩種形式。內(nèi)部增級指利用基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的部分現(xiàn)金流來實現(xiàn)自我擔(dān)保。外部增級指由第三方提供的信用擔(dān)保。在資產(chǎn)證券化操作過程中，兩種信用增級的手段都必須符合相應(yīng)的法律規(guī)定。

內(nèi)部增級主要通過內(nèi)部交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計來實現(xiàn)，如優(yōu)先級、次級結(jié)構(gòu)的設(shè)定、進(jìn)行超額抵押、建立利差賬戶等。在這些信用增級手段中，除了超額抵押方式在我國存在法律上的不確定性，其他方式基本不存在法律上的障礙。關(guān)于超額抵押方式，我國《破產(chǎn)法》有規(guī)定，當(dāng)擔(dān)保物的價款超過其所擔(dān)保的債務(wù)數(shù)額時，超過部分屬于破產(chǎn)財政。因此，如果采取超額抵押方式實現(xiàn)內(nèi)部資產(chǎn)增級將無法真正實現(xiàn)有效的“破產(chǎn)隔離”。

外部增級主要由第三人提供擔(dān)?；虮ｋU，這種增級手段在國外的實踐中是相當(dāng)有效的一種方式。而我國《擔(dān)保法》第八條明確規(guī)定：國家機關(guān)不能為保證人，但經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)為使用外國政府或國際經(jīng)濟組織貸款進(jìn)行的轉(zhuǎn)貸的除外。因此，我國的現(xiàn)行法律不允許政府或政府性質(zhì)的機構(gòu)為資產(chǎn)證券化提供擔(dān)保，使得外部增級機制的作用在我國難以有效發(fā)揮。

（五）進(jìn)行發(fā)行評級并發(fā)行資產(chǎn)支持證券

在發(fā)行資產(chǎn)支持證券之前，SPV會請專業(yè)的信用評級機構(gòu)以客觀、公正的立場，根據(jù)規(guī)范的評估指標(biāo)體系，運用科學(xué)的評估方法，對資產(chǎn)支持證券做綜合性的評價。發(fā)行評級的好壞直接決定融資成本的高低，這對于吸引投資者，保證資產(chǎn)支持證券的發(fā)行至關(guān)重要。但我國現(xiàn)有的關(guān)于信用評級的法律規(guī)定較為分散，導(dǎo)致了證券信用評級缺乏明確的指導(dǎo)規(guī)范，在一定程度上阻礙了這個行業(yè)的健康發(fā)展。

（六）資產(chǎn)支持證券的發(fā)行、維護及償付

資產(chǎn)支持證券的發(fā)行一般分為公募和私募兩種，發(fā)行的資產(chǎn)證券主要有債券、股票和其他證券。這些發(fā)行的證券品種都由我國《證券法》、《公司法》、《企業(yè)債券管理條例》等相關(guān)法律調(diào)整，其操作程序也必須按有關(guān)的法律規(guī)定進(jìn)行。如SPV作為證券發(fā)行人，應(yīng)向證券監(jiān)管機構(gòu)申請或經(jīng)核準(zhǔn)后，并與承銷主體簽訂承銷協(xié)議，才能發(fā)行資產(chǎn)支持證券。另外，證券的發(fā)行、承銷、信息披露、登記、結(jié)算等均應(yīng)按照有關(guān)證券交易管理辦法或法律規(guī)定進(jìn)行。

三、資產(chǎn)證券化在我國發(fā)展的相關(guān)法制環(huán)境與建議

法律制度對于資產(chǎn)證券化的運作具有重要的影響，各國資產(chǎn)證券化的發(fā)展都需以其本國的法律制度為依托。對于資產(chǎn)證券化發(fā)源地美國而言，其屬于英美法系國家，有著判例法的傳統(tǒng)，因此資產(chǎn)證券化在美國有著寬松的法律環(huán)境。而我國屬于大陸法系國家，成文法所固有的僵化和滯后對資產(chǎn)證券化的開展產(chǎn)生了阻礙，但是，我們不能否認(rèn)我國現(xiàn)有的法律法規(guī)對資產(chǎn)證券化的良性運作產(chǎn)生了一定的調(diào)整作用。為了使資產(chǎn)證券化這一新生事物在我國能更健康長遠(yuǎn)的發(fā)展，我國應(yīng)在借鑒他國成功經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，根據(jù)本國的具體情況，通過適度的法律制度調(diào)整和制定專門的法律來完善我國實施資產(chǎn)證券化的法律環(huán)境。首先，制定專門調(diào)整資產(chǎn)證券化的法律規(guī)范，并可適度調(diào)整就資產(chǎn)證券化有關(guān)的民事、經(jīng)濟法律法規(guī)中制約其發(fā)展的內(nèi)容。其次，提高資產(chǎn)證券化的立法層次，減少推廣阻力。

四、結(jié)束語

資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生與發(fā)展有力地推動了整個世界金融市場的發(fā)展。對于我國而言，深入了解、系統(tǒng)研究資產(chǎn)證券化的運作機制及法律制度對拓寬企業(yè)的融資渠道、提高銀行資本充足率、增強資產(chǎn)流動性有著重要的積極作用。為了盡快推進(jìn)資產(chǎn)證券化的開展，中國人民銀行、中國銀監(jiān)會、財政部等已陸續(xù)了一系列的規(guī)定辦法，對資產(chǎn)證券化各環(huán)節(jié)的良性運作起到了一定的作用，但是我國對資產(chǎn)證券化的大規(guī)模實施條件還不夠成熟，特別是法律規(guī)制方面嚴(yán)重不足。我國應(yīng)為資產(chǎn)證券化專門立法，對其操作流程及涉及的法律問題作統(tǒng)一的規(guī)定，以規(guī)制資產(chǎn)證券化規(guī)范運行，防范風(fēng)險產(chǎn)生。

參考文獻(xiàn)：

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[3]洪艷蓉.資產(chǎn)證券化法律問題研究.北京大學(xué)出版社.2004.

第3篇：資產(chǎn)證券化的運作機制范文

證券化是通過將信貸資產(chǎn)在第三方提供信用擔(dān)保的條件下，將其通過投資銀行的整合與其他資產(chǎn)分離獨立作為一個資產(chǎn)組合在公開資本市場發(fā)行證券融通資金，加快金融機構(gòu)房地產(chǎn)信貸資產(chǎn)流動，分擔(dān)信貸風(fēng)險的金融創(chuàng)新工具。主要有兩種形式：一、是美國為代表的資產(chǎn)出售模式；二、是德國為代表的資產(chǎn)抵押模式。鑒于我國在領(lǐng)土幅員，人口規(guī)模，經(jīng)濟總量和對外貿(mào)易的結(jié)構(gòu)上的實際情況，以及美國在資本市場的資源配置效率上的領(lǐng)先地位，我國應(yīng)從美國房地產(chǎn)信貸資產(chǎn)證券化的經(jīng)驗教訓(xùn)中借鑒吸收其成功成果，防范其金融創(chuàng)新帶來的投機風(fēng)險，建立符合中國實際狀況的房地產(chǎn)信貸資產(chǎn)證券化的法律建構(gòu)，完善和健全立法技術(shù)，使我國的房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)和金融體系協(xié)調(diào)穩(wěn)健的持續(xù)發(fā)展，深化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級，提高金融產(chǎn)業(yè)在國際上的影響，維護中國的核心經(jīng)濟利益。

美國住房信貸資產(chǎn)證券化的運作機制和主要形式

在美國人看來，當(dāng)貸款人已經(jīng)“創(chuàng)制”了一筆貸款，也就是說，將貸款金額交付給借款人并進(jìn)行了抵押登記后，這筆貸款對貸款人來講是一筆財產(chǎn)，是一種要求將來給付的權(quán)利。自然它也可以像其它財產(chǎn)一樣轉(zhuǎn)讓給投資人。這樣的交易可以使資金流向那些需要貸款的人和地區(qū)。這是美國資產(chǎn)證券化的動因。美國住房資產(chǎn)證券化的基本運作思路是：（1）銀行和其他金融機構(gòu)向希望買房的借款人發(fā)放貸款，同時借款人須以其所購房產(chǎn)為抵押物抵押給貸款人。（2）貸款人根據(jù)其融資需要，對信貸資產(chǎn)清理估算，將擬證券化資產(chǎn)與其它信貸資產(chǎn)分離，形成資產(chǎn)組合經(jīng)評估后“真實出售”給特設(shè)機構(gòu)，該資產(chǎn)組合與原所有人“破產(chǎn)隔離”，成為發(fā)行證券的基礎(chǔ)。貸款人成為發(fā)起人。（3）特設(shè)機構(gòu)將所購得的若干資產(chǎn)組合分門別類整合成證券化資產(chǎn)，再行評估和信用增級。（4）特設(shè)機構(gòu)與投資銀行簽訂證券承銷合同，公開發(fā)行證券。所募資金扣除各項服務(wù)費后作為對價支付給原貸款人，原貸款人也成為服務(wù)商，負(fù)責(zé)收取到期貸款本金和利息交付給受托人。（5）特設(shè)機構(gòu)與信托機構(gòu)簽訂委托合同，由信托機構(gòu)作為受托人管理證券化資產(chǎn)，監(jiān)督服務(wù)商，并向投資人定期支付收益。（6）所發(fā)證券在市場公開交易。隨著金融業(yè)務(wù)的創(chuàng)新特別是衍生工具的使用，產(chǎn)生了許多資產(chǎn)證券化形式，但基本上分為兩大類：一是傳遞證券。另一類是抵押債券?？傊?，美國的資產(chǎn)證券化是個相當(dāng)復(fù)雜和系統(tǒng)化的制度機制，涉及借款人、貸款人、特設(shè)機構(gòu)、信托機構(gòu)、信用增級機構(gòu)、評估機構(gòu)、投資者等眾多主體，而如此復(fù)雜的系統(tǒng)化機制制度目的只有一個：保護投資者利益。

我國與美國在房地產(chǎn)信貸資產(chǎn)證券化的法律建構(gòu)上的比較和融合

第4篇：資產(chǎn)證券化的運作機制范文

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化 會計確認(rèn) 計量 披露

問題的提出

資產(chǎn)證券化是20世紀(jì)金融領(lǐng)域最重大的創(chuàng)新，迄今尚無統(tǒng)一的定義。按美國證券交易委員會所下定義，資產(chǎn)證券化是“將企業(yè)（賣方）不流通的存量資產(chǎn)或可預(yù)見的未來收入構(gòu)造和轉(zhuǎn)變成為資本市場可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程。在這一過程中，存量資產(chǎn)被出售給一個特殊目的實體或中介機構(gòu)，然后由特殊目的實體SPE或中介機構(gòu)用購買的組合資產(chǎn)為擔(dān)保，向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證以獲取資金”。

ABS既不同于股票，又不同于一般的債券。這種新的金融產(chǎn)品，它不是基于發(fā)行者的信用， 而是基于某一資產(chǎn)池所產(chǎn)生的收益或者說現(xiàn)金流， 而且這種現(xiàn)金流是穩(wěn)定并大體確定的，從這個意義上說， 資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險要比股票小得多，因為股票的未來收益依股份公司經(jīng)營狀況而定，而股份公司的經(jīng)營狀況具有很大的不確定性。它也許表現(xiàn)很好，從而使持有人獲取很大的收益；但也可能遇到很大的問題，從而使股價猛跌，使持有人蒙受重大損失，因此，這是一種高風(fēng)險高收益的金融產(chǎn)品。總體上其收益會高于一般債券。對于金融市場來說，金融產(chǎn)品的多樣化是十分必要的，它可以使投資者有更多的選擇，滿足投資者的不同需求，因而可以使更多的資金進(jìn)入金融市場；也可以使籌資者有更多的融資工具， 滿足不同的籌資需求。ABS的進(jìn)一步發(fā)展，不僅給金融業(yè)帶來了巨大的變化，也給會計提出了新問題。

資產(chǎn)證券化運作機制

確定資產(chǎn)證券化的目標(biāo)，組成資產(chǎn)池。原始的權(quán)益人先分析自身的融資需求，然后確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)。通過自己擁有的未來能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的信貸資產(chǎn)進(jìn)行清理分析，確定資產(chǎn)數(shù)，最后將這些資產(chǎn)匯集成一個資產(chǎn)池。

組建特殊目的實體SPE。作為資產(chǎn)證券化的貸款組合，一般不通過原始權(quán)益人直接出售給投資者，為了獲得專業(yè)分工的效益，原始權(quán)益人一般將貸款組合賣給一家專門從事資產(chǎn)證券化設(shè)計和發(fā)行的中介公司。特別需說明的是為了保證投資者的利益不受到侵害。SPE必須是一個不能破產(chǎn)的實體，應(yīng)當(dāng)具有兩個方面的特征：本身的不易破產(chǎn)性；與發(fā)行人之間的證券化資產(chǎn)買賣行為必須是“真實銷售”。

完善交易結(jié)構(gòu)、明確各方權(quán)責(zé)。SPE確定后，即要完善資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)，與相關(guān)的參與者簽訂一系列的法律文件，明確證券化過程中相關(guān)當(dāng)事人的權(quán)利和義務(wù)。

進(jìn)行信用評級，安排證券銷售。此時，SPE聘請信用評級機構(gòu)對ABS即資產(chǎn)證券化融資進(jìn)行正式的發(fā)行評級，并且將評級結(jié)果公告給投資者，然后由證券承銷商負(fù)責(zé)向投資者銷售。

向原始權(quán)益人支付買價。SPE從證券承銷商獲得ABS的發(fā)行收入后，然后按資產(chǎn)買賣合同規(guī)定的購買價格，把發(fā)行收入的大部分支付給原始收益人，此時，原資產(chǎn)的權(quán)益人已經(jīng)達(dá)到了籌資的目的。

ABS進(jìn)入二級市場。通常以公募的方式進(jìn)入二級市場，并且投資者都為散戶，他們對證券的流動性又有較高的要求，ABS能夠滿足他們的需求。

積累現(xiàn)金流，對資產(chǎn)池實施投資管理。服務(wù)人負(fù)責(zé)收取、記錄由貸款組合產(chǎn)生的現(xiàn)金收入，并將這些款項全部存入受托人的收款賬戶。受托人開立以SPE為權(quán)益人的信托賬戶，在資產(chǎn)池積累的資金沒有償付給投資者之前；進(jìn)行資金的再投資管理，以確保到期對投資者支付本金和利息。

到期向投資者支付本金和利息，對剩余現(xiàn)金進(jìn)行最終分配。在每一個ABS的本息償付日；由受托人或其他支付人將資金存入付款賬戶，向投資者支付本金和利息。ABS期滿時，由資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量在扣除還本付息、支付各項服務(wù)費后若有剩余，這些剩余資金將按協(xié)議在發(fā)起人和SPE之間進(jìn)行分配。

資產(chǎn)證券化的會計問題

（一）會計確認(rèn)

資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的會計確認(rèn)方法主要有兩種：一是確認(rèn)為一項銷售業(yè)務(wù)作表外處理；二是確認(rèn)為一項擔(dān)保融資作表內(nèi)處理。

所謂表外處理， 就是將發(fā)起人向SPE轉(zhuǎn)移資產(chǎn)和 SPE 將發(fā)行資產(chǎn)支撐證券的收入支付給發(fā)起人作為一項“真實銷售”業(yè)務(wù)，進(jìn)行會計處理。具體來講，就是將相關(guān)的證券化資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表中轉(zhuǎn)出。作為成本列入利潤表的相關(guān)成本項目；將發(fā)起人在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中獲得的資金作為收入列入利潤表內(nèi)收入項目；將在資產(chǎn)證券化過程中產(chǎn)生的交易成本和相關(guān)費用計入當(dāng)期損益。發(fā)起人將收入和成本、費用配比確認(rèn)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的損益。

所謂表內(nèi)處理，就是將發(fā)起人向SPE轉(zhuǎn)移資產(chǎn)和SPE將發(fā)行資產(chǎn)支撐證券的收入支付給發(fā)起人作為一項“擔(dān)保融資”業(yè)務(wù)，進(jìn)行會計處理。具體來講，就是將相關(guān)的證券化資產(chǎn)仍保留在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，作為抵押借款的擔(dān)保資產(chǎn)在附注中披露；將發(fā)起人在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中獲得的資金作為負(fù)債列入資產(chǎn)負(fù)債表中；將發(fā)生的交易成本及相關(guān)費用資本化列入資產(chǎn)負(fù)債表中。發(fā)起人不確認(rèn)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的損益。

第5篇：資產(chǎn)證券化的運作機制范文

【關(guān)鍵詞】信貸資產(chǎn)；證券化；股權(quán)化；風(fēng)險管理

資產(chǎn)證券化是近30年來世界金融領(lǐng)域最重大和發(fā)展最快的金融創(chuàng)新之一。美國是資產(chǎn)證券化的起源地，是全球最大、最發(fā)達(dá)的資產(chǎn)證券化市場，也是資產(chǎn)證券化理論研究的最前端；而后來起步的比較有代表性的日本、韓國、中國臺灣等地區(qū)，由于經(jīng)濟金融制度和市場條件的不同，通過立法確立了本國的模式來促進(jìn)資產(chǎn)證券化發(fā)展。隨著經(jīng)濟的不斷發(fā)展，企業(yè)的過度借貸對經(jīng)濟改革的阻礙作用日益明顯，重塑銀企關(guān)系，解決企業(yè)的過度借貸問題已勢在必行。

國內(nèi)對資產(chǎn)證券化的理論研究與實踐，基本是在2000年以后，就是在2005年首次推出建行房產(chǎn)抵押貸款證券化前后，成為當(dāng)時的研究熱點，之后一直處于探索階段，到目前為止，并未形成一個共識，即資產(chǎn)證券化在中國到底行不行得通。而對貸款股權(quán)化的研究并不多，但其實這也是一條比較好的解決銀企關(guān)系的途徑；但這只是基于理論探討，因為國內(nèi)的商業(yè)銀行經(jīng)營自主性還較差，受銀監(jiān)會的管制，所以這條途徑并未被實踐過，筆者認(rèn)為，可以通過比較其與資產(chǎn)證券化的特點，權(quán)衡雙方利弊，根據(jù)自身特點及貸款單筆規(guī)模，考慮這兩種選擇，選擇其一，對銀行來說，不失為一種不錯的辦法。我們著眼于當(dāng)今中國金融領(lǐng)域的在發(fā)行或者存量資產(chǎn)證券化和股權(quán)化的實際情況，調(diào)差研究商業(yè)銀行通過該項業(yè)務(wù)對其自身的實際影響，并關(guān)注金融改革的進(jìn)展。

一、證券化與股權(quán)化的模式

（一）中國的特殊國情[1]

1.中國經(jīng)濟處于轉(zhuǎn)型期

與發(fā)達(dá)國家不一樣的是，中國經(jīng)濟整體正處于轉(zhuǎn)型期，企業(yè)、銀行操作不規(guī)范，監(jiān)管不健全，市場經(jīng)濟的游戲規(guī)則仍在變動之中。

2.中國資本市場欠發(fā)達(dá)

中國資本市場欠發(fā)達(dá)，特別是債券市場還很小，我們只有一級債權(quán)市場發(fā)行國庫券和金融債券，公司債市場很小，而世界發(fā)達(dá)國家在清理壞賬過程中，都要依托資本市場，特別是債券市場進(jìn)行壞賬包裝、銷售來降低清理成本，中國還欠缺一些。

3.法律系統(tǒng)不完備

目前，我國正處于社會主義市場經(jīng)濟體制逐步完善階段，盡管在法律法規(guī)方面，我國已經(jīng)為資產(chǎn)管理公司和信托公司處理不良資產(chǎn)提供了可能性，但是在一些與我們業(yè)務(wù)相關(guān)的法律法規(guī)建設(shè)方面亟待健全和配套。

鑒于以上特點，筆者認(rèn)為法制和市場的欠發(fā)達(dá)，決定了清理工作必須以銀行為主導(dǎo)，突出政府的作用，要求相對的封閉運行。

（二）信貸資產(chǎn)證券化理論模式

1.定義

證券化是指：將缺乏流動性但能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)（基礎(chǔ)資產(chǎn)），進(jìn)行嚴(yán)謹(jǐn)有效的交易結(jié)構(gòu)和信用提升手段的精心構(gòu)造，收益與風(fēng)險的的分離和重組，發(fā)行證券，實現(xiàn)資產(chǎn)的流動性和可轉(zhuǎn)讓性。

信貸資產(chǎn)證券化是其典型的一種業(yè)務(wù)，即商業(yè)銀行將一些對企業(yè)的貸款打包定價信托給信托機構(gòu)，然后由信托機構(gòu)充當(dāng)特定目的載體SPV，發(fā)行信托受益憑證而在全國銀行間債券市場流通，這就實現(xiàn)了銀行的長期貸款資產(chǎn)表外化（貸款屬于銀行的長期資產(chǎn)之一，屬于表內(nèi)業(yè)務(wù)，計入資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)債項目），而換現(xiàn)，大大增強其應(yīng)對流動性風(fēng)險的能力。

2.中國環(huán)境下的現(xiàn)實模式選擇

我國的資產(chǎn)證券化目前有兩種：一種是由證券公司以專項管理計劃的形式發(fā)起企業(yè)資產(chǎn)支持證券，在深滬證券交易所大宗交易市場掛牌交易；另一種是由銀行發(fā)起資產(chǎn)證券化，通過信托機構(gòu)發(fā)行信貸資產(chǎn)支持證券，在銀行間債券市場交易。

（1）以信托方式實現(xiàn)證券化

關(guān)于資產(chǎn)證券化的模式，根據(jù)《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》的規(guī)定，我國證券化資產(chǎn)主要是以信托方式實現(xiàn)證券化，規(guī)定了通過信托方式實現(xiàn)支撐資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離。在《金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》中也規(guī)定：“資產(chǎn)支持證券由特定目的信托受托機構(gòu)發(fā)行，特定目的信托受托機構(gòu)由依法設(shè)立的信托投資公司或銀監(jiān)會批準(zhǔn)的其他機構(gòu)擔(dān)任”。這意味著我國的SPV載體只能是信托投資公司。

（2）具體過程

商業(yè)銀行將其不良債權(quán)，以信托方式，轉(zhuǎn)讓給信托投資公司管理運作。在這個過程中，商業(yè)銀行作為資產(chǎn)的委托人，擁有其權(quán)益；信托投資公司作為資產(chǎn)的受托人，也擁有獨立的權(quán)益，二者通過簽訂信托協(xié)議，形成對不良債權(quán)管理運作的信托關(guān)系。在信托期內(nèi)，不良債權(quán)的資產(chǎn)所有權(quán)，在法律上，視為信托投資公司所有，委托人無權(quán)對這部分資產(chǎn)的運作進(jìn)行直接干預(yù)，但有權(quán)獲得與資產(chǎn)變化有關(guān)的財務(wù)資料，監(jiān)督受托人的運作合理性。信托投資公司對不良債權(quán)的運作后果不承擔(dān)法定的經(jīng)濟責(zé)任，不良債權(quán)在財務(wù)上與信托投資公司自身的財務(wù)分立，即封閉管理。信托公司只能按照協(xié)議約定，獲得資產(chǎn)管理費用。信托期滿，信托公司可將信托資產(chǎn)交換委托人。

（3）選擇信托方式的好處

其一，對商業(yè)銀行來說，不良債權(quán)劃交信托公司后，其責(zé)任并不因此消解，這有利于迫使商業(yè)銀行在日后的經(jīng)營運作中努力防止新的不良債權(quán)增加；其二，對信托公司來說，雖然管理運作這些不良資產(chǎn)，但由于賬務(wù)分立，不致造成自身賬務(wù)混亂，蒙受巨額虧損的壓力；其三，這個過程符合市場經(jīng)濟的要求和運作機制，有利于保障各方的權(quán)益，同時，也有利于促進(jìn)我國信托市場和信托業(yè)的成長。

（三）信貸資產(chǎn)股權(quán)化理論模式

1.定義

貸款股權(quán)化，是指將商業(yè)銀行對發(fā)放給企業(yè)的貸款轉(zhuǎn)換為銀行對企業(yè)的股權(quán)。其實質(zhì)是將企業(yè)的負(fù)債轉(zhuǎn)變?yōu)樗姓邫?quán)益，進(jìn)而商業(yè)銀行進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓或者持有投資。

2.模式創(chuàng)新

按照國際慣例，西方商業(yè)銀行不允許直接投資興辦企業(yè)，我國也規(guī)定國家專業(yè)銀行不得涉足實業(yè)，包括服務(wù)性的第三產(chǎn)業(yè)。

我國銀行法規(guī)禁止銀行持有企業(yè)股權(quán)，1986年《銀行管理條例》、1995年《貸款通則》和《商業(yè)銀行法》均明確規(guī)定了商業(yè)銀行不得投資非自用不動產(chǎn)、非銀行金融機構(gòu)和企業(yè)。

因此，商業(yè)銀行要想實現(xiàn)債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)，直接進(jìn)行轉(zhuǎn)化是行不通的，而只能通過間接轉(zhuǎn)換，即通過一個中介投資公司，完成商業(yè)銀行與實體企業(yè)的股權(quán)對接。

3.商業(yè)銀行創(chuàng)設(shè)資產(chǎn)管理公司來間接投資并持股

即由商業(yè)銀行出資創(chuàng)設(shè)資產(chǎn)管理公司，由其投資并持有債權(quán)轉(zhuǎn)換而來的股權(quán)。

（1）組建股份制資產(chǎn)管理公司

各商業(yè)銀行以各自的貸款轉(zhuǎn)換的股權(quán)和一定的現(xiàn)金入股（現(xiàn)金數(shù)額視各商業(yè)銀行難以收回的經(jīng)營性貸款的多少而定），國家以一部分經(jīng)營業(yè)績良好的企業(yè)的國有股權(quán)入股，共同組建一家資產(chǎn)管理公司，各商業(yè)銀行將貸款轉(zhuǎn)換的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給資產(chǎn)管理公司.可以間接地對企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督，但不直接管理企業(yè)，不會違反《商業(yè)銀行法》等有關(guān)直接投資限制的規(guī)定，也不會增加中央銀行宏觀調(diào)控的難度。

商業(yè)銀行作為投資公司的股東，其資產(chǎn)質(zhì)量在一定程度上取決于資產(chǎn)管理公司的資產(chǎn)質(zhì)量.而投資公司的資產(chǎn)質(zhì)量又取決于其參股企業(yè)的財務(wù)與經(jīng)營狀況。實行貸款股權(quán)化的企業(yè)中有很大部分都是虧損的.資產(chǎn)質(zhì)量等級并不高。國家以一些經(jīng)營業(yè)績優(yōu)良的企業(yè)的股權(quán)入股，則提高了資產(chǎn)管理公司股權(quán)組臺的質(zhì)量等級.從而提高了商業(yè)銀行的資產(chǎn)質(zhì)量。

（2）資產(chǎn)管理公司的經(jīng)營策略

資產(chǎn)管理公司的職責(zé)主要包括以下三個方面：

1）資產(chǎn)管理公司按其所持國有企業(yè)股份，承擔(dān)相應(yīng)的經(jīng)濟責(zé)任，享受相應(yīng)的股東權(quán)益，資產(chǎn)管理公司以所有者的身份對企業(yè)經(jīng)營進(jìn)行監(jiān)督，督促和幫助企業(yè)優(yōu)化內(nèi)部組臺，合理配置生產(chǎn)要素.調(diào)整經(jīng)營方向，直至參與表決去調(diào)整、撤換那些經(jīng)營不善的企業(yè)管理人員，使企業(yè)獲得良好的經(jīng)營業(yè)績。

2）由于資產(chǎn)管理公司的股東是國家和各商業(yè)銀行。信譽較高，資產(chǎn)管理公司可以發(fā)揮此優(yōu)勢，以國家信用和銀行信用為擔(dān)保向全社會公開發(fā)行債券、籌集資金支持經(jīng)濟效益欠佳的企業(yè)的發(fā)展。條件成熟，資產(chǎn)管理公司可考慮向社會發(fā)行股票。

3）資產(chǎn)管理公司直接出售、轉(zhuǎn)讓少數(shù)企業(yè)的股權(quán)。以調(diào)整自己的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，從全部用于股權(quán)投資到適當(dāng)換取一部分流動性較強的資產(chǎn)，從而進(jìn)一步改善資產(chǎn)質(zhì)量。這種健康化的結(jié)構(gòu)會有進(jìn)一步的潛力獲取資本增值收益.包括企業(yè)經(jīng)濟效益的提高及資產(chǎn)管理公司自身市場價值的提高，有助于彌補專業(yè)銀行因核銷壞帳而削弱的自有資本。

（3）債轉(zhuǎn)股對企業(yè)與銀行的好處

債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)對企業(yè)有四點好處：一是部分貸款轉(zhuǎn)為投資后，減輕了企業(yè)還本付息的債務(wù)和利息負(fù)擔(dān)；二是債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)后，資產(chǎn)管理公司以股東身份參與企業(yè)，可以提高企業(yè)信譽；三是銀企新關(guān)系的建立，為企業(yè)贏得新的籌資機會，使企業(yè)具備相當(dāng)?shù)母偁幮峦顿Y能力；四是資產(chǎn)管理公司以股東身份參與企業(yè)經(jīng)營管理，使企業(yè)有可能利用金融公司靈敏而健全的經(jīng)濟信息網(wǎng)絡(luò)，提高企業(yè)的經(jīng)營管理水平和對市場的適應(yīng)能力。

債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)對商業(yè)銀行來說的好處是：部分死滯的貸款轉(zhuǎn)化為投資，可以轉(zhuǎn)移部分風(fēng)險貸款，使那些長期為企業(yè)墊付已實際成為企業(yè)必須的周轉(zhuǎn)資金，因而根本不可能收回的貸款轉(zhuǎn)化為銀行的一種較為安全的資產(chǎn)形式。

二、分析比較證券化與股權(quán)化

無論是債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)，再出售給資產(chǎn)管理公司，還是將債權(quán)直接轉(zhuǎn)讓與信托投資公司，兩者均有共同點與不同點，下面筆者以客觀的角度去剖析兩者的聯(lián)系。

（一）證券化與股權(quán)化具有相同之處

1.將不良貸款資產(chǎn)進(jìn)行脫離重組

兩者都是利用了中介載體，將不良資產(chǎn)進(jìn)行分離重組，商業(yè)銀行將一部分對自身流動性不利的不良貸款資產(chǎn)或是出售給資產(chǎn)管理公司，或是轉(zhuǎn)讓給信托機構(gòu)，對其自身來講，都可以換取一定的流動性，并且其頭寸由商業(yè)銀行與資產(chǎn)管理公司或者信托公司協(xié)議決定，根據(jù)公允價值定價。在這個過程中，商業(yè)銀行將直接提高資產(chǎn)流動比率。

2.商業(yè)銀行應(yīng)對資產(chǎn)流動性風(fēng)險的提高

商業(yè)銀行將不良貸款出售或者轉(zhuǎn)讓，都將獲取部分或者全部對價，等于是將長期掛賬的壞賬換取為了流動性資產(chǎn)，大大提高其資產(chǎn)流動性，從而直接提高其抗流動性風(fēng)險的能力。

（二）證券化與股權(quán)化又有所區(qū)別

1.中間載體的不同

商業(yè)銀行將不良資產(chǎn)信托給信托機構(gòu)，或是出售給資產(chǎn)管理公司，前者載體是信托機構(gòu)，后者則是資產(chǎn)管理公司，其運作過程是不相同的。信托公司受托管理后，會將資產(chǎn)整理組合打包，再將其委托證券承銷商在債券市場上發(fā)行，獲得發(fā)行對價；資產(chǎn)管理公司在接受這部分股權(quán)后，可以自己作為股東進(jìn)行經(jīng)營管理，也可將其再轉(zhuǎn)讓。

2.商業(yè)銀行對脫離資產(chǎn)的權(quán)利與義務(wù)的不同

商業(yè)銀行在將不良資產(chǎn)信托給信托機構(gòu)，其雖然獲得了流動性對價，但其還負(fù)有追回貸款本身產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流入，包括貸款本金與利息的催討、收回的義務(wù)，再將收回的現(xiàn)金流劃給證券化后債券的受益人。而債券轉(zhuǎn)股權(quán)，并且出售給資產(chǎn)管理公司后，商業(yè)銀行不再負(fù)有任何責(zé)任和義務(wù)，等于是將風(fēng)險和報酬完全轉(zhuǎn)移給了資產(chǎn)管理公司。

3.商業(yè)銀行承擔(dān)的風(fēng)險不同

商業(yè)銀行將不良貸款信托給信托機構(gòu)之后，風(fēng)險并未完全轉(zhuǎn)移，因為一旦最終債務(wù)人即企業(yè)無法償還到期或已經(jīng)逾期的本息，商業(yè)銀行將負(fù)有連帶償還債務(wù)的責(zé)任。因此，在這個過程中，商業(yè)銀行只是換取了流動性，并為真正轉(zhuǎn)移不良貸款資產(chǎn)的風(fēng)險。而貸款股權(quán)化并出售的話，則是一種所有權(quán)的轉(zhuǎn)移，伴隨著風(fēng)險和報酬的轉(zhuǎn)移，完全免除了呆滯貸款帶來的潛在信用風(fēng)險。

三、商業(yè)銀行在選擇證券化還是股權(quán)化應(yīng)考慮的因素

（一）貸款本身被追回的可能性

筆者前面提到，信托給信托公司后，商業(yè)銀行并未完全解除責(zé)任，而負(fù)有貸款本息追回的義務(wù)，這就需要考慮到借款人的實際情況，銀行應(yīng)該時常監(jiān)督發(fā)放貸款企業(yè)的財務(wù)狀況。若將其劃為可疑貸款，或是損失貸款，則應(yīng)考慮是否股權(quán)化，因為其追回本息的可能性很??；若將其劃為次級貸款，則可以考慮是否證券化，相對來說能盡快換回大部分未來收益對價，因為債轉(zhuǎn)股需要通過代辦股份轉(zhuǎn)讓這一環(huán)節(jié)，周期較長。

（二）考慮股權(quán)化和證券化的成本效益

1.考慮費用收益

無論是貸款股權(quán)化，還是證券化，都必須考慮成本效益問題，商業(yè)銀行的目標(biāo)是追求盈利最大化或者股東權(quán)益最大化，如何從中做出選擇，需要進(jìn)行成本效益分析，包括兩者的轉(zhuǎn)讓手續(xù)費a，信托管理費b，催討貸款的成本費用c，貸款對價p，變現(xiàn)后的再投資收益r1，作為資產(chǎn)管理公司股東的投資收益r2適用公式：

股權(quán)化的收益=p-a+r1+r2

證券化的收益=p-b-c+r

2.考慮轉(zhuǎn)讓貸款資產(chǎn)的資金時間價值

信托投資公司可能短時期無法湊足足額的支付對價，或者需要在等相關(guān)債權(quán)發(fā)行后才能支付商業(yè)銀行該項貸款的對價，這就是商業(yè)銀行不得不面臨的問題之一，資金具有時間價值，而這段時間如果不剝離，有可能借款人財務(wù)好轉(zhuǎn)，能夠給商業(yè)銀行帶來不小的收益。但轉(zhuǎn)移即意味著放棄這部分未來收益，還要相應(yīng)承擔(dān)從簽訂轉(zhuǎn)讓合同到實際全部收回支付對價這段時間所產(chǎn)生的資金時間價值的機會成本。

由于其費用和收益均不相同，所以需要具體分析得出綜合收益較高的方案。

（三）自身風(fēng)險管理的因素

1.監(jiān)管體系不夠完善

目前我國銀行內(nèi)部監(jiān)控的機制有內(nèi)部管理控制和內(nèi)部會計控制兩條路線，這是銀行的管理層為了事項經(jīng)營目標(biāo)獲得經(jīng)濟收益并且對內(nèi)部工作人員進(jìn)行有效管理和控制的有力手段和措施。但是往往在工作中，對自己工作的任務(wù)還不是很明確，這也是銀行監(jiān)管體系不完善的所導(dǎo)致的。銀行的內(nèi)部稽查部門受管理層的控制較大，獨立性較弱，不能有效的發(fā)揮其應(yīng)該有的作用；另一方面，工作人員的權(quán)威性缺乏，在銀行內(nèi)部的影響較弱，不能收到管理人員或其他操作人員的重視。這就削弱了稽核監(jiān)管部門對經(jīng)營者的監(jiān)管力度，銀行業(yè)的風(fēng)險進(jìn)一步加大。

2.風(fēng)險意識薄弱

國內(nèi)商業(yè)銀行員工素質(zhì)還有待進(jìn)一步提高，尤其是對資產(chǎn)證券化這一塊的風(fēng)險意識，大多數(shù)員工都并不十分熟悉，不具有責(zé)任意識和風(fēng)險意識，甚至部分銀行的管理者在這方面的意識也很缺乏。風(fēng)險意識的薄弱，將會是銀行最終承擔(dān)很大風(fēng)險的原因之一。

3.需要考慮自身技術(shù)及人才的儲備

商業(yè)銀行應(yīng)該根據(jù)自身頭寸管理以及流動性的需要，適當(dāng)?shù)貙⒉糠植涣假J款資產(chǎn)脫離資產(chǎn)負(fù)債表。處理不良資產(chǎn)的選擇，是一項體現(xiàn)了高知識水平上的策劃、經(jīng)營、管理活動，它橫跨證券業(yè)、投資銀行業(yè)、企業(yè)管理等各個領(lǐng)域，需要各方面的專業(yè)人才。

4.處于何種發(fā)展前景的考慮

組建資產(chǎn)管理公司側(cè)重于未來發(fā)展，適合規(guī)模較大的四大國有商業(yè)銀行。即對商業(yè)銀行來說，債轉(zhuǎn)股實質(zhì)上是一種投資形式的轉(zhuǎn)變，即從債權(quán)投資到股權(quán)投資的轉(zhuǎn)變，從表面上看，可能商業(yè)銀行會失去穩(wěn)定的債息收入，但從長遠(yuǎn)來看，商業(yè)銀行作為資產(chǎn)管理公司的股東，實際上和資產(chǎn)管理公司具有關(guān)聯(lián)關(guān)系，商業(yè)銀行可以通過資產(chǎn)管理公司產(chǎn)生的盈利屬于自身部分來彌補這部分債息，可能還要大的多。并且不需要承擔(dān)貸款收不回的信用風(fēng)險。筆者不建議股份制商業(yè)銀行進(jìn)行債轉(zhuǎn)股，而證券化更適合，實施成本相對小于債轉(zhuǎn)股。

（四）資本市場流動性的因素

商業(yè)銀行將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)后，需通過代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行股份的轉(zhuǎn)讓來變現(xiàn)；而信托證券化后則是通過全國銀行間債券市場進(jìn)行公開發(fā)行，來籌集資金，這就需要比較兩者的市場流動性，由于全國銀行間債券市場準(zhǔn)入規(guī)格較高，均為機構(gòu)投資者，因此目前就證券化后的這部分債券流動性并不高，這也直接影響信托公司支付銀行對價。

商業(yè)銀行在選擇之前需要分析比較目前代辦股份轉(zhuǎn)讓市場和銀行間債券市場的流動性。

國內(nèi)對資產(chǎn)證券化的理論研究與實踐，基本是在2000年以后，就是在2005年首次推出建行房產(chǎn)抵押貸款證券化前后，成為當(dāng)時的研究熱點，之后一直處于探索階段，到目前為止，并未形成一個共識，即資產(chǎn)證券化在中國到底行不行得通。而對貸款股權(quán)化的研究并不多，但其實這也是一條比較好的解決銀企關(guān)系的途徑。

筆者以為，可以通過比較其與資產(chǎn)證券化的特點，權(quán)衡雙方利弊，根據(jù)自身特點及貸款單筆規(guī)模，考慮這兩種選擇，選擇其一，對銀行來說，不失為一種不錯的辦法。

信貸資產(chǎn)證券化與股權(quán)化，都是很好的解決商業(yè)銀行脫離不良資產(chǎn)的方法，兩種模式各有不同點，商業(yè)銀行需要綜合分析比較兩種模式的優(yōu)缺點，結(jié)合自身的實際環(huán)境做出選擇。

參考文獻(xiàn)：

[1]王松奇.中國向不良資產(chǎn)宣戰(zhàn)[M].北京：中國經(jīng)濟出版社，1998.56-57.

基金項目：重慶工商大學(xué)創(chuàng)新基金項目《信貸資產(chǎn)證券化與股權(quán)化的比較研究》（項目編號：122047）。

作者簡介：

李林（1989—），男，浙江紹興人，大學(xué)本科，現(xiàn)就讀于重慶工商大學(xué)會計學(xué)專業(yè)。

張丹丹（1990—），女，貴州貴陽人，大學(xué)本科，現(xiàn)就讀于重慶工商大學(xué)會計學(xué)專業(yè)。

第6篇：資產(chǎn)證券化的運作機制范文

證券化(Securitization)是國外十分重要的金融業(yè)務(wù)，涉及住房貸款、企業(yè)應(yīng)受賬款、汽車貸款、信用卡貸款和不良資產(chǎn)處置等許多方面。其中，住房抵押貸款證券化是最早發(fā)展也是最為發(fā)達(dá)的一種。隨著住房體制改革的深入和金融業(yè)務(wù)的發(fā)展，在我國開展住房信貸資產(chǎn)證券化的呼聲也日益高漲，有關(guān)金融機構(gòu)更是躍躍欲試。據(jù)報道，建設(shè)銀行已經(jīng)中國人民銀行批準(zhǔn)，準(zhǔn)備開始試點工作。但資產(chǎn)證券化畢竟是金融創(chuàng)新的結(jié)果，在我國并無此傳統(tǒng)，借鑒和移植國外的做法并加以本土化或許是一條捷徑，然前提是我們必須了解借鑒移植對象的實質(zhì)和其存在的環(huán)境。否則，極有可能導(dǎo)致“南橘北枳”的結(jié)果。就目前國際金融界而言，有兩種住房信貸資產(chǎn)證券化流派：一是美國為代表的資產(chǎn)出售模式；一是德國為代表的資產(chǎn)抵押模式。美國是資產(chǎn)證券化最為發(fā)達(dá)國家，許多國家和地區(qū)的證券化模式都以美國為樣板。本文擬對美國住房信貸資產(chǎn)證券化法律規(guī)制予以考察，以期對我國未來的證券化制度有所裨益。

一、美國住房信貸資產(chǎn)證券化的運作機制和主要形式

在美國人看來，當(dāng)貸款人已經(jīng)“創(chuàng)制”了一筆貸款，也就是說，將貸款金額交付給借款人并進(jìn)行了抵押登記后，這筆貸款對貸款人來講是一筆財產(chǎn)，是一種要求將來給付的權(quán)利[1]。自然它也可以像其它財產(chǎn)一樣轉(zhuǎn)讓給投資人。這樣的交易可以使資金流向那些需要貸款的人和地區(qū)。這是美國資產(chǎn)證券化的動因。美國住房資產(chǎn)證券化的基本運作思路是：(1)銀行和其他金融機構(gòu)向希望買房的借款人發(fā)放貸款，同時借款人須以其所購房產(chǎn)為抵押物抵押給貸款人。(2)貸款人根據(jù)其融資需要，對信貸資產(chǎn)清理估算，將擬證券化資產(chǎn)與其它信貸資產(chǎn)分離，形式資產(chǎn)組合(assetpool)經(jīng)評估后“真實出售”(Truesale)給特設(shè)機構(gòu)(SpecialPurposeVehicle,SPV)，該資產(chǎn)組合與原所有人“破產(chǎn)隔離”(BankruptcyRemoteness)，成為發(fā)行證券的基礎(chǔ)。貸款人成為發(fā)起人。(3)特設(shè)機構(gòu)將所購得的若干資產(chǎn)組合分門別類整合成證券化資產(chǎn)，再行評估和信用增級(CreditEnhancement)。(4)特設(shè)機構(gòu)與投資銀行簽定證券承銷合同，公開發(fā)行證券。所募資金扣除各項服務(wù)費后作為對價支付給原貸款人，原貸款人也成為服務(wù)商，負(fù)責(zé)收取到期貸款本金和利息交付給受托人。(5)特設(shè)機構(gòu)與信托機構(gòu)簽訂委托合同，由信托機構(gòu)作為受托人管理證券化資產(chǎn)，監(jiān)督服務(wù)商，并向投資人定期支付收益。(6)所發(fā)證券在市場公開交易。隨著金融業(yè)務(wù)的創(chuàng)新特別是衍生工具的使用，產(chǎn)生了許多資產(chǎn)證券化形式，但基本上分為兩大類：一是傳遞證券(Pass—ThroughSecurities)。即特設(shè)機構(gòu)發(fā)行的證券，每份按比例代表整個證券化資產(chǎn)不可分割的權(quán)益，投資者擁有證券化資產(chǎn)直接的所有權(quán)，原貸款人的財產(chǎn)所有權(quán)經(jīng)特設(shè)機構(gòu)“傳遞”給投資者。美國資產(chǎn)證券化早期發(fā)行的“抵押貸款傳遞證券”(MortgagePass—ThroughSecurities,MPT)即是典型。另一類是抵押債券。與前者相比，特設(shè)機構(gòu)以債券形式發(fā)行證券，發(fā)行人是債務(wù)人，投資者是債權(quán)人，證券化資產(chǎn)作為擔(dān)保交由受托人保管。在美國很有市場的抵押貸款支持債券(Mortgage—BackedBonds,MBB)、抵押貸款轉(zhuǎn)付證券(MortgagePay—ThroughBonds,MPTB)和抵押擔(dān)保證券(CollateralizedMortgageObligate,CMO)即屬之?？傊?，美國的資產(chǎn)證券化是個相當(dāng)復(fù)雜和系統(tǒng)化的制度機制，涉及借款人、貸款人、特設(shè)機構(gòu)、信托機構(gòu)、信用增級機構(gòu)、評估機構(gòu)、投資者等眾多主體，而如此復(fù)雜的系統(tǒng)化機制制度目的只有一個：保護投資者利益。

二、以投資者保護為核心的法律規(guī)制

如上所述，資產(chǎn)證券化核心是投資者的保護，因為證券化過程中的收益和風(fēng)險最終由投資者承擔(dān)，所以，證券化涉及的一系列法律規(guī)制均圍繞保護投資收益和降低投資風(fēng)險而展開。對投資者而言，投資風(fēng)險主要來自以下幾個方面：一是利率的變化。當(dāng)市場利率高于息票利率(注：息票利率是受托人按期支付給投資者的票面利率，一般由貸款組合中最低的貸款利率減去服務(wù)費、保險費后得出。息票利率可以是固定的，如MBB，可以是按期限不同分為多級別的，如CMO。)時，證券價格下跌，投資者勢必拋售證券，拋售的結(jié)果又使價格進(jìn)一步下跌。二是借款人的違約風(fēng)險。借款人可能因失業(yè)、離婚等情況不履行或遲延履行付款義務(wù)，即使存在違約保險，仍會影響投資者的預(yù)期收益。三是提前還款風(fēng)險。住房抵押貸款期限較長，隨著時間推移，借款人可能隨經(jīng)濟條件改變或遷移到其他地區(qū)就業(yè)而賣掉住房，另外借款人也可能因利率變動采取再融資手段，這些情況均會導(dǎo)致借款人將未償貸款余額提前償還，從而影響證券現(xiàn)金流。四是服務(wù)商支付遲延。支付遲延指借款人支付抵押貸款款項時起至服務(wù)商將該款項轉(zhuǎn)給投資者時止在時間上的滯后期，因為現(xiàn)金流即時實現(xiàn)是很重要問題，支付遲延顯然減少了投資者收益。五是其他證券化過程的參與者——信用增級機構(gòu)、評估機構(gòu)、信托機構(gòu)、律師事務(wù)所——不履行或不適當(dāng)履行的風(fēng)險。針對上述可能出現(xiàn)的投資風(fēng)險，美國資產(chǎn)證券化在物權(quán)、合同、破產(chǎn)、證券、信托諸方面進(jìn)行了有效的法律規(guī)制。

(一)物權(quán)法上的規(guī)制。

1.抵押貸款的設(shè)立及轉(zhuǎn)讓。

受英國票據(jù)概念的影響，美國傳統(tǒng)上在一筆抵押貸款中存在兩各法律文件——期票和抵押單據(jù)[2]，或相當(dāng)于抵押單據(jù)的文件，分別代表債務(wù)求償權(quán)和不動產(chǎn)擔(dān)保物權(quán)。期票表明借貸關(guān)系存在并保證到期還款，類似于借貸合同。抵押單據(jù)是借款人和貸款人簽訂的以所購住房為抵押物的擔(dān)保合同，類似于抵押擔(dān)保合同。期票一般應(yīng)明確以下事項的條款：利息率、償還期限、到期日、違約通知、違約發(fā)生時借貸雙方享有的權(quán)利、延期還款的費用、提前還款的費用等。如果是分期償還貸款，還應(yīng)當(dāng)加上“加速還款條款”和“立即還款條款”。所謂“加速還款條款”是指在分期付款過程中，如有一期不能按期償付，則全部債務(wù)視為到期，貸款人有權(quán)要求借款人償還全部貸款。“立即還款條款”則賦予貸款人在抵押物被出售時要求獲得全部清償?shù)臋?quán)利。期票是每一筆貸款都必須具備的，是一方當(dāng)事人違約時，另一方當(dāng)事人向法院時的依據(jù)。相對而言，抵押單據(jù)并非必需，性質(zhì)上屬于期票的附屬，如果貸款人認(rèn)為借款人現(xiàn)在及貸款期間都有足夠財力償還貸款，則不必簽訂抵押單據(jù)。但在實踐中，由于貸款人對借款人在還款期間因個體特征變化帶來的還款不確定很難把握，一般都有抵押擔(dān)保。

抵押單據(jù)是英美法中傳統(tǒng)的不動產(chǎn)擔(dān)保形式，因其“抵押”與我國傳統(tǒng)法意義上的“抵押”含義不盡相同，今多直譯為“按揭”(Mortgage)。按揭起源于英國古老的土地制度，由于歷史原因，英美法上的按揭又有普通法上的按揭和衡平法上的按揭之分。但一般而言，按揭都要求債務(wù)人(借貸關(guān)系中借款人)轉(zhuǎn)移抵押物的所有權(quán)，可轉(zhuǎn)移也可不轉(zhuǎn)移抵押物的占有，同時，賦予債務(wù)人的贖回權(quán)，一旦債務(wù)人違約則取消贖回權(quán)，債權(quán)人收回抵押物或?qū)⒌盅何锱馁u償債[3]?？偟膩碚f，按揭制度的核心是通過強調(diào)特定財產(chǎn)(抵押物)權(quán)利轉(zhuǎn)移來保障債權(quán)實現(xiàn)，同時賦予債務(wù)人以贖回權(quán)，以兼顧債權(quán)人和債務(wù)人雙方權(quán)利平衡。在美國大多數(shù)州規(guī)定，作為不動產(chǎn)擔(dān)保的抵押單據(jù)必須具備以下條款：(1)有明確的抵押貸款當(dāng)事人；(2)對抵押物作恰當(dāng)描述；(3)抵押人(借款人)轉(zhuǎn)移抵押物所有權(quán)和占有抵押物；(4)抵押人的贖回權(quán)及其取消；(5)配偶繼承另一方財產(chǎn)權(quán)利的規(guī)定；(6)其他需要明確的條款。當(dāng)然，期票中約定的條款也可在抵押票據(jù)中重述或使之具體化。除了上述必備條款之外，借貸雙方往往要就以下問題進(jìn)行約定：一是抵押時稅款、評估費及雜費等較抵押有優(yōu)先權(quán)的款項支付問題；二是每月繳納的不動產(chǎn)稅、火災(zāi)險費、意外險費和抵押貸款保險費的支付問題；三是要求抵押人在使用已抵押房產(chǎn)時不得損害和濫用[4]。這些約定目的在于防范因抵押人不交納上述稅費而使抵押物被拍賣，從而影響貸款人利益。再者，法律規(guī)定抵押單據(jù)必須采用書面形式，因為抵押單據(jù)含有權(quán)益轉(zhuǎn)讓內(nèi)容，需要進(jìn)行登記。此外，法律還明確了抵押物的范圍，住房及土地、地役權(quán)和依附于房地產(chǎn)上的固定裝置，以及合同生效后獲得的成為房地產(chǎn)一部分的財產(chǎn)，均屬于抵押物的范疇[4]。

按揭生效后，常會出現(xiàn)抵押物被轉(zhuǎn)賣的情況，如何在抵押物被轉(zhuǎn)售時保護貸款人利益是物權(quán)法的另一個重點。實踐中抵押物被轉(zhuǎn)售或以其他形式轉(zhuǎn)讓時有三種作法：一是借款人用售房所得提前還清貸款；二是受讓人和出賣人(原借款人)簽訂合同，受讓人支付房價后出賣人未償付貸款，則出賣人繼續(xù)承擔(dān)還款義務(wù)。一旦出賣人違約，貸款人將行使按揭權(quán)拍賣或收回房產(chǎn)。這種作法對受讓人極為不利，有經(jīng)驗的買家均不會接受；三是在房產(chǎn)轉(zhuǎn)讓時，買賣雙方約定貸款仍依附于該房產(chǎn)上，由買方繼續(xù)承擔(dān)還款義務(wù)[2]。雖然這一約定是針對買賣雙方的，但涉及貸款人的重大利益，貸款人對交易成就與否往往產(chǎn)生極大作用。如果貸款人認(rèn)為受讓人資信較差，則常起用“立即還款條款”阻止交易。反之，貸款人同意受讓人支付剩余款項時，也會與受讓人簽訂還款合同，由受讓人承擔(dān)還款的個人責(zé)任。

2.不動產(chǎn)登記與登記缺陷的補救。

眾所周知，不動產(chǎn)登記是確定不動產(chǎn)權(quán)屬和不動產(chǎn)交易安全的基礎(chǔ)。在美國，不動產(chǎn)登記被作為檔案記錄下來，登記范圍幾乎涵蓋了一切與房地產(chǎn)權(quán)益有關(guān)的文件，包括期票、抵押單據(jù)、抵押轉(zhuǎn)讓協(xié)議、房地產(chǎn)留置證明、長期租賃合同、地役權(quán)證明、限制性契約及買賣特權(quán)證明等[7]。該登記記錄向公眾開放，任何人均可方便地查閱。登記本身屬于檔案記錄，“記錄本身不會創(chuàng)造并不存在的權(quán)利，它只是提醒人們某抵押貸款關(guān)系的存在及其影響”[4]。然登記記錄為評價和確定房地產(chǎn)權(quán)益各方所要求的權(quán)益提供了一個公開的評價體制，是解決各方爭議優(yōu)先權(quán)的權(quán)威標(biāo)準(zhǔn)。因而，記錄本身實際上具有表面的證據(jù)力和公信力，未查看記錄或未及時登記都可能給權(quán)利人造成損害?？梢哉f，登記目的在于建立房地產(chǎn)確權(quán)體系，沒有對房地產(chǎn)現(xiàn)狀確定登記記錄，任何人對房地產(chǎn)的法定權(quán)利都不能被創(chuàng)制和轉(zhuǎn)移。為保障登記的證據(jù)力和公信力，登記記錄應(yīng)當(dāng)是完整無缺的，且必須公開透明，特別要方便經(jīng)濟，這樣才能被廣泛接受和很好利用。本著這一宗旨，美國通常在縣一級設(shè)立檔案局(少數(shù)州設(shè)在鎮(zhèn)里)，負(fù)責(zé)本地區(qū)的房地產(chǎn)登記工作。但隨著二級抵押市場的發(fā)展，市場參與主體需要了解資產(chǎn)組合中每一筆貸款相對應(yīng)房地產(chǎn)的真實現(xiàn)狀，這種分而治之的登記體制顯然不能滿足需要。1997年，抵押貸款二級市場參與者創(chuàng)建了抵押電子記錄系統(tǒng)(MERS)，作為“賬簿記錄”清潔中心，每筆錄入其中的貸款和附隨權(quán)利的轉(zhuǎn)讓都被記錄下來，從而有力地保證了權(quán)利人的權(quán)利[2]。

3.關(guān)于法定優(yōu)先權(quán)問題。

在美國涉及不動產(chǎn)法定優(yōu)先權(quán)的問題有兩個：稅款優(yōu)先權(quán)和建筑工程優(yōu)先權(quán)。其一，繳納財產(chǎn)稅是抵押人(借款人)義務(wù)，應(yīng)繳稅款對抵押物享有征稅留置權(quán)，該權(quán)利為最高優(yōu)先權(quán)。納稅人拖欠稅款，征稅機關(guān)往往將該房地產(chǎn)拍賣或出賣征稅留置權(quán)，如此勢必影響貸款人利益。為避免這種情況發(fā)生，抵押單據(jù)中一般要附設(shè)如下約定：一旦出現(xiàn)抵押人拖欠稅款情況，則由貸款人繳納未及時繳付的稅款，同時將這些稅款計入貸款總額，由抵押人將來償付。當(dāng)借款人不能履行債務(wù)時，貸款人將稅款計入未償債務(wù)，由拍賣該房地產(chǎn)的中標(biāo)者一并償付。其二，建筑工程優(yōu)先權(quán)也是法定優(yōu)先權(quán)，指承包商、工人、材料供應(yīng)商在未收到應(yīng)得款項時，有權(quán)留置其為之投入勞力或材料的房地產(chǎn)。為收回欠款，他們可以取消房地產(chǎn)贖回權(quán)，通過法律程序?qū)⑵渑馁u，以拍賣所得抵償欠款。建筑工程優(yōu)先權(quán)也屬于應(yīng)登記范疇，但這種登記往往是“事后”記錄，因為材料供應(yīng)時間和完工時間帶有一定不確定性，不能立即在記錄中顯示出來，各州法律通常給予承包商、工人、供應(yīng)商一段申請期(一般為60天)，使他們在完工或材料運到后能夠申請登記，登記后其權(quán)利才能在記錄上顯現(xiàn)出來[4]。因而，對于新建或改建房地產(chǎn)來說，買主(借款人)和貸款人無法在申請期內(nèi)確定該房地產(chǎn)是否負(fù)載建筑工程優(yōu)先權(quán)。為防萬一，這類房地產(chǎn)的買主和貸款人應(yīng)要求賣主出具保證書，確保工程完工時對承包商、工人、材料供應(yīng)商應(yīng)付款項全部付清。這樣，即使出現(xiàn)建筑工程優(yōu)先權(quán)，也由賣主承擔(dān)責(zé)任，不涉及已抵押的房地產(chǎn)。

(二)合同法和破產(chǎn)法上的規(guī)制。

資產(chǎn)證券化是通過一系列合同來安排和建構(gòu)其法律體系的，涉及借款合同、抵押擔(dān)保合同、證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓合同、服務(wù)合同、信托合同、信用增級合同、證券發(fā)行合同、證券交易合同等。由于借款合同、抵押擔(dān)保合同主要涉及物權(quán)法問題(前已分析)，服務(wù)合同和信托合同主要涉及信托法問題，信用增級、證券發(fā)行及交易主要由證券法進(jìn)行規(guī)制，故在此不作詳解，本處所謂之合同法的規(guī)制僅指證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的相關(guān)規(guī)定及作法。

證券化資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓是資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，銀行信貸資產(chǎn)只有通過轉(zhuǎn)讓才能將該資產(chǎn)獨立出來成為證券化資產(chǎn)。資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓必須是“真實出售”?！罢鎸嵆鍪邸笔怯⒚婪ㄌ赜懈拍?，核心意思是指已出售的資產(chǎn)在出賣人破產(chǎn)時，債權(quán)人不能對該財產(chǎn)進(jìn)行追索，以達(dá)“破產(chǎn)隔離”目的。在美國破產(chǎn)制度對擔(dān)保債權(quán)人的保護并不完善，擔(dān)保財產(chǎn)仍屬于債務(wù)人的總資產(chǎn)，在債務(wù)人破產(chǎn)時，該財產(chǎn)作為破產(chǎn)財產(chǎn)的一部分，受到自動凍結(jié)等因素的影響。而證券化的基礎(chǔ)是獨立的證券化資產(chǎn)，證券的發(fā)行、信用增級、投資者的收益均建立在此基礎(chǔ)之上，因而，如何隔離出賣人的破產(chǎn)風(fēng)險，設(shè)立一套風(fēng)險隔離機制是資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵。而風(fēng)險隔離機制的兩項基本制度就是“破產(chǎn)隔離”和建立特設(shè)機構(gòu)SPV?！捌飘a(chǎn)隔離”是證券化交易的特征之一，也是交易是否成功的主要因素之一。它要求出賣人破產(chǎn)清算時，證券化資產(chǎn)不能作為清算財產(chǎn)，其產(chǎn)生的收入現(xiàn)金仍按證券化流程支付給投資者，達(dá)到保護投資者利益之目的。這一點類似于大陸法系的“別除權(quán)”。通過“真實出售”和“破產(chǎn)隔離”使證券化資產(chǎn)與原所有人及其信用分離，構(gòu)成發(fā)行證券之基礎(chǔ)財產(chǎn)，成為投資者收益的源泉和信用增級的基礎(chǔ)，因而，在證券化流程中，真實出售極為重要。根據(jù)美國財務(wù)會計準(zhǔn)則委員會(FASB)1983年制定的會計標(biāo)準(zhǔn)，真實出售須滿足三個條件：(1)轉(zhuǎn)讓人必須放棄對未來經(jīng)濟利益的控制；(2)轉(zhuǎn)讓人因轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)協(xié)議中有追索權(quán)條款而可能承擔(dān)的負(fù)債是能夠合理估計的；(3)除非通過轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)協(xié)議中的追索權(quán)條款，受讓人不能將已售資產(chǎn)退還給轉(zhuǎn)讓人，否則，轉(zhuǎn)讓人只能將其視為貸款[5]。由于此規(guī)定比較模糊，在資產(chǎn)證券化交易中經(jīng)常引起爭議，1997年，該委員會了新的資產(chǎn)出售標(biāo)準(zhǔn)，即《FAS125》。依新規(guī)定，如果出售方通過轉(zhuǎn)讓獲得了收益權(quán)益之外的對價，就意味著出售方將資產(chǎn)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移給了受讓方，這項交易將作為“真實出售”處理。依據(jù)新的會計準(zhǔn)則，轉(zhuǎn)讓方轉(zhuǎn)移資產(chǎn)控制權(quán)必須同時滿足以下3個條件：(1)將被轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)與被轉(zhuǎn)讓方隔離——推定即使在轉(zhuǎn)讓方破產(chǎn)或清算時，轉(zhuǎn)讓方和其債權(quán)人也不能追及已出讓的資產(chǎn)；(2)資產(chǎn)受讓方享有將該資產(chǎn)出質(zhì)或再轉(zhuǎn)讓的權(quán)利，并不受任何限制；或者資產(chǎn)受讓方是合格的特設(shè)機構(gòu)SPV的時候，其收益權(quán)益的持有者享有將該資產(chǎn)出質(zhì)或再轉(zhuǎn)讓的權(quán)利，并不受限制條件的約束；(3)資產(chǎn)出售方?jīng)]有通過以下方式保留對轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的有效控制：第一，簽訂回購協(xié)議，約定資產(chǎn)出售方有權(quán)或有義務(wù)在到期之前回購該資產(chǎn)；第二，簽訂回購協(xié)議，約定資產(chǎn)出售方在尚未取得轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)情況下將未來轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)收回購[6]。新規(guī)定著眼于資產(chǎn)控制權(quán)，而不是象以前那樣強調(diào)資產(chǎn)所有權(quán)和風(fēng)險。總之一句話，轉(zhuǎn)讓人真正轉(zhuǎn)讓了該資產(chǎn)的所有者權(quán)益和相關(guān)控制權(quán)才能被認(rèn)定為“真實出售”。

“真實出售”還必須具備法定的對抗要件。如果不具備對抗要件，在轉(zhuǎn)讓人破產(chǎn)場合，破產(chǎn)清算人可以否認(rèn)該項財產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的法律效力(聯(lián)邦破產(chǎn)法544)。關(guān)于財產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的法定要件，依美國統(tǒng)一商法典(UCC)和各州關(guān)于抵押設(shè)定的規(guī)定，以契據(jù)的占有和相關(guān)合同及轉(zhuǎn)讓人通過轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)以獲取融資的融資報告的登記為對抗要件。

證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓勢必涉及原借款人(債務(wù)人)的通知和抗辯問題。依UCC規(guī)定，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓合同若具備對抗債務(wù)人效力，必須通知債務(wù)人。一般而言，債務(wù)人受領(lǐng)通知后，其向原債權(quán)人(貸款人)的履行義務(wù)轉(zhuǎn)由受讓人接受，同樣，向原債權(quán)人主張的抗辯事由，如抵銷，也可向受讓人主張。否則，不能對抗債務(wù)人的抗辯事由。對于前者，因債權(quán)人在證券化過程中往往兼任服務(wù)商，因而，即使不進(jìn)行通知，亦不產(chǎn)生問題。而于后者而言，不通知則不能對抗債務(wù)人的抗辯事由。但在證券化實務(wù)上向多數(shù)債務(wù)人個別送達(dá)通知是非常困難的，實踐中一般不通知債務(wù)人。為解決這一問題，轉(zhuǎn)讓雙方多在合同中約定債務(wù)人的抗辯事由不得向受讓人主張。另外，在確定資產(chǎn)讓與價格時，充分考慮履約不能風(fēng)險的程度，通過信用補充措施，減少風(fēng)險。

(三)關(guān)于特設(shè)機構(gòu)SPV的法律規(guī)制。

設(shè)立特設(shè)機構(gòu)的目的只有一個，那就是金融資產(chǎn)證券化。從這點來說，特設(shè)機構(gòu)實為特殊法律實體。在美國，特設(shè)機構(gòu)的主要表現(xiàn)形式為信托、公司、合伙三類。它們既有由民間設(shè)立的，也有由政府設(shè)立的。其中，三大政府機構(gòu)——GNMA(GovernmentNationalMortgageAssociation)、FNMA(FederalNationalMortgageAssociation)、FHLMC(FederalHomeLoanMortgageCorporation)參與的金融資產(chǎn)證券化對抵押流通市場的形成和發(fā)展起到舉足輕重的作用。特設(shè)機構(gòu)的職能有兩個：一是“破產(chǎn)隔離”，使證券化資產(chǎn)與原所有人信用分離，獨立成為發(fā)行證券的基礎(chǔ)。二是稅法上考慮，避免雙重征稅，降低證券化的籌資成本[7]。因為美國聯(lián)邦稅制上有所謂的“名義所得人原則”，資產(chǎn)和事業(yè)發(fā)生的收益的歸屬主體，不過為單純的名義主體，并不享受該收益，名義主體以外的人作為實質(zhì)的所有者享受該收益，則實質(zhì)所有者作為納稅主體，而名義主體免于征稅。要真正實現(xiàn)特設(shè)機構(gòu)的職能，昭示其獨立性，特別是昭示其不為融資者(證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓人)所控制，特設(shè)機構(gòu)的設(shè)立應(yīng)注意以下幾個方面：

第一，特設(shè)機構(gòu)無論采何種形式，其實體必須與證券化發(fā)起人分離，其股份或控制權(quán)最好由發(fā)起人之外的第三方持有。SPV應(yīng)作為獨立的法律主體，設(shè)立自己的董事會和訂立章程。SPV以自己的名稱從事業(yè)務(wù)，有自己的辦公場所，有自己的獨立的管理人員，保有自己獨立的賬冊、銀行賬戶、和財務(wù)報表。且董事會應(yīng)設(shè)有一定比例的獨立董事(至少四分之一)，董事會須定期舉行會議，有完整的會議記錄等。

第二，通過訂立章程、契約等，明確特設(shè)機構(gòu)的經(jīng)營范圍，規(guī)范其業(yè)務(wù)活動。其主要表現(xiàn)為：(1)業(yè)務(wù)范圍限定于證券化資產(chǎn)的購入和以購入的資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行證券；(2)不負(fù)擔(dān)證券發(fā)行之外的其他債務(wù)；(3)禁止與其他實體合并或兼并，除非合并后同樣可以破產(chǎn)隔離；(4)不能用其財產(chǎn)為沒有參加結(jié)構(gòu)性融資的其他人提供擔(dān)保。

第三，在SPV的結(jié)構(gòu)設(shè)計中采取一定措施，防止其自愿申請破產(chǎn)(注：自愿申請破產(chǎn)指破產(chǎn)申請是由債務(wù)人主動提出的。美國破產(chǎn)法的宗旨之一是保護債務(wù)人，在美國有95%以上破產(chǎn)申請由債務(wù)人提出。參見彭冰《資產(chǎn)證券化的法律解釋》，北京大學(xué)出版社出版，第102頁。)。自愿破產(chǎn)或同意破產(chǎn)申請，必須獲得董事會和全體股東的一致同意。沒有獨立董事的同意，不能提出破產(chǎn)清算申請或其他引起破產(chǎn)程序的申請。

(四)證券發(fā)行中的額度規(guī)制。

在傳遞證券中，投資者購買的標(biāo)的是證券化資產(chǎn)的所有權(quán)，收益和風(fēng)險均來自于所購標(biāo)的，實為借款人支付的本金和利息。因為借款人支付的本金和利息在證券有效期內(nèi)是不可能固定的，則投資者的收益也難以固定。為了減輕投資者的顧慮，這類證券化資產(chǎn)由經(jīng)過保險的抵押貸款組成，發(fā)行人也往往提供及時還款保證。正因為如此，該類證券發(fā)行不進(jìn)行超額擔(dān)保。然對于抵押貸款支持證券而言，類似于公司債券，以固定利率發(fā)行，且有明顯期限，其信用與發(fā)行人有直接關(guān)系，故與傳遞證券不同，抵押貸款支持證券常采用“超額擔(dān)?！狈绞桨l(fā)行。所謂“超額擔(dān)?！笔侵缸C券化資產(chǎn)的應(yīng)受賬款的價值高于擬發(fā)行債券的價值。這種“超額擔(dān)保”無比例限制，從歷史記錄來看，證券票面價值與擔(dān)保價值比例約為125%—240%[4]。但有政府債券和其他機構(gòu)債券作擔(dān)保的話，如轉(zhuǎn)付證券，超額擔(dān)保比例不必像抵押貸款支持債券那樣高。此外，為保證投資者的利益，一旦證券化資產(chǎn)的市值因市場環(huán)境變化降低到超額擔(dān)保水平之下，發(fā)行人還必須補充等量的資產(chǎn)給證券化資產(chǎn)。否則，受托人有權(quán)出售受托的抵押品(原借款人抵押的房屋)，以保全投資人利益。

(五)信托法上的規(guī)制。

信托是英美法體系中古老的制度。資產(chǎn)證券化流程設(shè)計中的信托制度是資產(chǎn)證券化重要法律依據(jù)之一。所謂信托是指基于信托關(guān)系，由委托人將財產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移于受托人，受托人依信托目的，為受益人的利益管理或處分信托財產(chǎn)的制度。信托關(guān)系有三方當(dāng)事人：將財產(chǎn)委托他人管理者，為委托人；接受委托并對財產(chǎn)進(jìn)行管理和處分者，為受托人；享受信托財產(chǎn)利益者為收益人。在信托關(guān)系中，信托財產(chǎn)的占有、使用、處分權(quán)與收益權(quán)相分離，信托是委托人基于受托人的信任，將自己的財產(chǎn)所有權(quán)移轉(zhuǎn)于受托人，受托人因此而享有信托財產(chǎn)名義或法律上的所有權(quán)，可以對信托財產(chǎn)占有、使用和處分。美國的資產(chǎn)證券化很好地運用了這一古老的制度。特設(shè)機構(gòu)與信托機構(gòu)簽訂以投資者為受益人的信托契約，作為委托人將證券化資產(chǎn)交由信托機構(gòu)管理，信托機構(gòu)成為受托人，依照契約接受服務(wù)商傳遞的收益，對證券化資產(chǎn)進(jìn)行經(jīng)營管理，監(jiān)督服務(wù)商并按期將收益分派給投資者。美國的資產(chǎn)證券化雖有不同的形式，但都離不開信托。這是因為：

首先，投資人眾多，并且證券具有流通性，投資者人數(shù)和身份難以固定，顯然投資人難以親自進(jìn)行具體的業(yè)務(wù)活動；加上投資者目的是獲取收益，其關(guān)注的焦點是收益的豐歉與證券價格的波動，而對投資過程及具體業(yè)務(wù)并不熱衷，“搭便車”現(xiàn)象普遍存在，在這種情況下，信托中的委托理財功能恰好能夠滿足投資者需要。

其次，投資者購買證券后，原始債務(wù)人(住房借貸合同的借款人，證券發(fā)行后被稱為原始債務(wù)人)違約或提前還款等一系列風(fēng)險勢必影響投資收益，但掌握這些信息的是原始權(quán)益人(住房借貸合同的貸款人，證券發(fā)行后被稱為原始債權(quán)人、服務(wù)商)，原始權(quán)益人與投資者處于信息不對稱狀態(tài)，原始權(quán)益人可能利用其優(yōu)越地位損害投資者利益，對此，必須有一個機構(gòu)對原始權(quán)益人的活動進(jìn)行監(jiān)督，通過審查其信息披露的真實性，檢查其財務(wù)或其它與證券投資有關(guān)的業(yè)務(wù)以保障投資者權(quán)利。而信托制度中受托人的設(shè)置正是這一角色的最佳選擇。

再次，證券化資產(chǎn)組合中原始債務(wù)人是一個人數(shù)眾多的群體，證券化資產(chǎn)是由借貸合同收益權(quán)組合而成的，這些合同絕不可能同時簽訂及同期履行，故而這些借貸合同的本金及利息的償付每天都在發(fā)生。這些本金及利息不可能每天都支付給投資者，而是定期支付，這樣，也需要一個機構(gòu)對這些每天都要收到的收益進(jìn)行管理和經(jīng)營，信托制度中的受托人的功能恰好能夠滿足這一需要。綜上所述，信托制度的引入解決了證券化的一系列難點問題，信托也成為資產(chǎn)證券化的重要的法律基石。

(六)有關(guān)“法律規(guī)制”的說明。

必須說明的是，資產(chǎn)證券化作為金融創(chuàng)新工具，從其產(chǎn)生和發(fā)展來看，更多的是利用現(xiàn)有法律進(jìn)行市場化運作的結(jié)果，是“自生自發(fā)秩序”(哈耶克語)，并非人們刻意設(shè)計的外在規(guī)則的建構(gòu)(注：新制度經(jīng)濟學(xué)認(rèn)為，社會秩序(institution)的建立有兩種途徑，一種是經(jīng)由自生自發(fā)的路徑生發(fā)與演進(jìn)而來，一種是經(jīng)由人們刻意地整體設(shè)計與建構(gòu)出來。而法律制度則是社會秩序所依之為據(jù)的規(guī)則系統(tǒng)的主體?！敖?gòu)”一詞指對規(guī)則的刻意設(shè)計。參見韋森《社會制序的經(jīng)濟分析導(dǎo)論》，上海三聯(lián)書店出版；德柯武剛、史漫飛著《制度經(jīng)濟學(xué)——社會秩序和公共政策》，商務(wù)印書館出版。)。如從上述證券化的調(diào)節(jié)內(nèi)容分析可知，契約自由約定內(nèi)容占據(jù)相當(dāng)分量，不僅各類合同，甚至破產(chǎn)隔離都是約定的結(jié)果。從大陸法的角度看，這些調(diào)節(jié)內(nèi)容很難作為“標(biāo)準(zhǔn)”的法律規(guī)制，而在英美法則極為平常，因為英美法有這樣的法律傳統(tǒng)：法律不是作為規(guī)則體而是作為一個過程和一種事業(yè)，在這種過程中，規(guī)則只有在制度、程序、價值和思想方式的具體關(guān)系中才有意義[8]。這是理解美國資產(chǎn)證券化法律規(guī)制的一把鑰匙。另外，還必須指出，本文涉及的證券化法律規(guī)制并非復(fù)雜的證券化法律制度的全部，有些證券化必不可少的法律調(diào)節(jié)，如資產(chǎn)評估、信用增級，因無特別內(nèi)容，鑒于篇幅有限，不再贅述。

三、美國資產(chǎn)證券化對我國證券化的啟示

第一，美國的資產(chǎn)證券化是高度市場化的產(chǎn)物。大量的不同期限按揭貸款在一級市場存在是證券化的基礎(chǔ)，自由便利的交易市場是證券化的前提，高度開放的投資市場是證券化的動因，各類中介機構(gòu)則是證券化必不可少的劑。這一切都在一個高度市場化的環(huán)境下有機的結(jié)合起來。投資者、作為原始債務(wù)人的借款人、作為原始債權(quán)人的銀行或其他金融機構(gòu)、特設(shè)機構(gòu)SPV、信托機構(gòu)、信用增級機構(gòu)及其他中介機構(gòu)在市場這只“無形的手”的指引下，各自在證券化運作機制中發(fā)揮不同的作用。目前，我國正處于計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期，從大的方面講，一些基本的市場制度，如產(chǎn)權(quán)制度、信用制度、市場準(zhǔn)入和淘汰等制度尚在形成之中，市場環(huán)境并不寬松。從證券化涉及的具體要素而言，貸款銀行或其它金融機構(gòu)應(yīng)當(dāng)是經(jīng)營獨立、自負(fù)盈虧的市場經(jīng)濟的參與者，它有權(quán)決定是否發(fā)放貸款及根據(jù)市場變化調(diào)整利率，有權(quán)決定出售自己的債權(quán)資產(chǎn)。而在我國金融改革剛剛起步，銀行還不是真正市場意義上的市場主體，專業(yè)銀行商業(yè)化及利率的市場化未完全實現(xiàn)。其次，資產(chǎn)證券化需要發(fā)達(dá)的證券市場，而我國的證券市場發(fā)展尚處于初級階段，證券市場功能扭曲，交易渠道狹窄。在“證券市場要為國企改革服務(wù)”指引下，證券市場的資源配置功能被嚴(yán)重扭曲，證券市場以發(fā)行國企股票為主，其他證券的發(fā)行顯得無足輕重，且以深圳和上海兩個證券交易所為主戰(zhàn)場，其他交易渠道，如場外交易受到嚴(yán)格限制，這無異對信貸資產(chǎn)證券的發(fā)行和流通設(shè)置了障礙。再次，中介機構(gòu)的缺位和失信也是我國開展證券化的一大障礙。在成熟的證券市場，投資者的投資主要依賴證券評級機構(gòu)對證券級別的評判和信息披露情況，而我國至今尚未有信譽度高的評級機構(gòu)。其他中介組織，如律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所造假的消息不時傳來，已嚴(yán)重影響中介組織的信譽。這對證券化市場環(huán)境的營造極為不利。還有，從單純技術(shù)層面來說，證券化資產(chǎn)的評估標(biāo)準(zhǔn)如何界定?會計和稅收如何處理?凡此種種，說明大規(guī)模證券化在我國的條件尚不成熟，我國資產(chǎn)證券化還有很長的路要走。

第二，單純從法律角度看，美國資產(chǎn)證券化給我們的啟示如下：一是證券化的法律規(guī)制應(yīng)當(dāng)具有既明確具體簡便又靈活自由的特征。所謂明確具體簡便指證券化相關(guān)法律涉及的主體、客體、權(quán)利義務(wù)關(guān)系等雖然復(fù)雜但不混亂，一切均按照以投資者保護為核心的理念有效地發(fā)揮作用，這一點在物權(quán)和破產(chǎn)的法律規(guī)制中表現(xiàn)尤為突出。所謂靈活自由指證券化的很多具體操作內(nèi)容是以當(dāng)事人約定形式體現(xiàn)的，法律并不予以條文化，這又充分照顧了商事活動簡便性和敏捷性要求。這些特征是我們未來進(jìn)行證券化立法時應(yīng)當(dāng)認(rèn)真汲取的。二是證券化法律并非是一種全新規(guī)則的建構(gòu)，而是依托現(xiàn)有的法律體系和法律制度進(jìn)行的業(yè)務(wù)創(chuàng)新，本身并不對現(xiàn)有的法律體系和法律制度進(jìn)行改變，這或許與英美法“遵循先例”的傳統(tǒng)有關(guān)。三是證券化法律是復(fù)雜的法律制度組合。從以上分析可知，證券化法律涉及物權(quán)、契約、信托、破產(chǎn)、證券、公司及合伙等諸多方面，其有機組合共同構(gòu)成證券化法律體系。因而，證券化法律體系的建造，實際是對涉及證券化的各種具體法律制度的闡釋和應(yīng)，各種具體法律制度的完善才是證券化法律建造的核心。四是證券化的運作思路和模式選擇體現(xiàn)了鮮明的法律傳統(tǒng)及其法理基礎(chǔ)。如按揭中的期票和抵押單據(jù)，特設(shè)機構(gòu)SPV的設(shè)立，“真實出售”和“破產(chǎn)隔離”，都帶有極強的英美法特色，均以英美法相應(yīng)的法理為依據(jù)。

第三，既然證券化法律體系的構(gòu)建實為所涉具體法律制度的構(gòu)建，則證券化法律的重心是對現(xiàn)行法律的完善。比較而言，我國現(xiàn)行的與證券化相關(guān)的法律很不完善，物權(quán)法至今未出臺，住房制度改革正在進(jìn)行中，房地產(chǎn)登記政出多門，破產(chǎn)法及證券法也無法滿足證券化需要，證券化本身特有的會計、稅收、評估方面的法律法規(guī)更是空白，證券化涉及的一些法理問題也需進(jìn)一步梳理，這些都是我國資產(chǎn)證券化面臨的法律障礙。有鑒于此，當(dāng)前證券化的任務(wù)是理順具體法律關(guān)系，加強相關(guān)問題法理研究，完善具體法律制度。

總之，住房信貸資產(chǎn)證券化是高度市場化的產(chǎn)物，受產(chǎn)權(quán)制度、住房體制、法律制度、證券市場等軟環(huán)境因素制約，小范圍為取得經(jīng)驗和探討問題的試點未嘗不可，但開展大規(guī)模住房信貸資產(chǎn)證券化的條件在我國目前尚不成熟。目前的工作不是急急忙忙地搞什么制度創(chuàng)新和專項立法，而是完善有關(guān)法律和改善相關(guān)環(huán)境，扎扎實實地進(jìn)行基礎(chǔ)研究，夯實證券化的法制基礎(chǔ)。

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第7篇：資產(chǎn)證券化的運作機制范文

關(guān)鍵詞：次級貸款 金融危機 衍生品

一、引言

始于2007年的次貸危機至今已走過了從信貸危機到金融危機，從資產(chǎn)負(fù)債表外風(fēng)險到資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)風(fēng)險，從虛擬經(jīng)濟沖擊到實體沖擊，從區(qū)域困境到全球困境等諸多層面的質(zhì)變與跳躍，發(fā)展為自上世紀(jì)30年代美國經(jīng)濟大蕭條以來最嚴(yán)重的金融危機。在各國政府通力合作解決危機所造成的一系列問題的同時，大量國內(nèi)外學(xué)者對危機的根源進(jìn)行了深度剖析和認(rèn)識，以期能夠獲得指導(dǎo)未來金融創(chuàng)新及市場發(fā)展方向的深刻啟示與參悟。

Calem等（2004）的研究表明，次級抵押貸款主要集中發(fā)放給低收入家庭、少數(shù)民族或經(jīng)濟情況出現(xiàn)問題的地區(qū)，次級貸款者信用狀況相對較差，加上這些貸款者普遍缺乏按揭貸款方面的知識，都會導(dǎo)致違約情況的發(fā)生①。Collins（2004）認(rèn)為錯誤定價、委托扭曲和信息非對稱構(gòu)成了次級抵押貸款市場的三大風(fēng)險②。Ashcraft和Schuermann（2007）進(jìn)一步對次級抵押貸款證券化過程和機制從實務(wù)的角度進(jìn)行了詳細(xì)闡述，并指出了證券化鏈條上各利益主體的潛在利益沖突，以及評級機構(gòu)在證券化過程中應(yīng)該起到的重要作用③。Reinhart和Rogoff（2008）等以次貸市場的信貸擴張及資產(chǎn)泡沫破滅的信貸周期理論為依據(jù)，從美聯(lián)儲的貨幣政策、房價下跌和次貸違約率上升等角度探討了次貸危機的原因④。

國內(nèi)學(xué)者對金融危機的成因也進(jìn)行了及時的跟蹤與分析。陶冬（2007）認(rèn)為，次貸危機之所以發(fā)展成為金融危機并快速蔓延，與美國流動性過剩、利率偏低和房價瘋漲密不可分，此外，資產(chǎn)證券化致使按揭銀行產(chǎn)生道德風(fēng)險，衍生產(chǎn)品發(fā)行鏈條過長，產(chǎn)品復(fù)雜性過高也在一定程度上加劇了金融危機的程度⑤。張宇（2008）指出危機爆發(fā)與美國長期實行低利率政策和政策周期掉頭有關(guān)⑥。易憲容（2007）的研究發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險相對較高，房價上漲時，銀行出于收益率的考慮對貸款者的資格審查不嚴(yán)，但在房價下跌時，很多購房人并不具備還款能力的真實情況就會暴露。無論是房地產(chǎn)抵押貸款，還是被證券化的相關(guān)產(chǎn)品，只要出現(xiàn)房價下跌的現(xiàn)象，抵押的房產(chǎn)如果無法正常變現(xiàn)，就會直接引起金融機構(gòu)產(chǎn)生風(fēng)險⑦。鐘偉（2007）指出，次貸從受到市場追捧的創(chuàng)新投資品種，演變成為有毒資產(chǎn)，美國投資銀行業(yè)和評級機構(gòu)的高度勾結(jié)負(fù)有不可推卸的責(zé)任⑧。黃小軍等（2008）分析了金融危機的特征及對美國經(jīng)濟的總體影響⑨。

總體來看，目前對于金融危機根源的探討大多數(shù)集中于比較宏觀的角度，例如貨幣政策、經(jīng)濟發(fā)展模式、監(jiān)管制度等角度。然而，由于本次金融危機的內(nèi)生性，其發(fā)生和發(fā)展除受宏觀因素的影響外，必然有內(nèi)在的微觀機理。本文主要以美國次級抵押貸款為基礎(chǔ)產(chǎn)品的金融創(chuàng)新鏈條為線索，從金融衍生品市場的微觀結(jié)構(gòu)及衍生品自身結(jié)構(gòu)的角度分析了本次金融危機的根源，在此基礎(chǔ)上給出了我國金融衍生品市場發(fā)展的若干政策建議，以期為監(jiān)管部門建立健全金融衍生品交易機制提供有益的思考及借鑒。

二、衍生品運作機制引發(fā)金融危機的理論框架

本次金融危機是由次級貸款及其衍生產(chǎn)品導(dǎo)致的一場信用危機。次級抵押貸款是指金融機構(gòu)向信用級別不高的低收入者家庭和個人發(fā)放的住房抵押貸款，次貸金融衍生品是指有次級抵押貸款資產(chǎn)證券化產(chǎn)生的一系列產(chǎn)品構(gòu)成，主要包括住房抵押貸款證券化（Mortgage-Backed Securities, MBS）、資產(chǎn)支持證券化（Asset-Backed Securities, ABS）、債務(wù)抵押證券（Collateralized Debt Obligation, CDO）、信用違約互換（Credit Default Swap, CDS）、資產(chǎn)支持票據(jù)（Asset-Backed Commercial Paper, ABCP）、抵押擔(dān)保債券（Collateralized Mortgage Obligation, CMO）、房地產(chǎn)抵押貸款融資信托（Real Estate Mortgage Investment Trust）及剝離式抵押支持證券（Strip Asset-Backed Commercial Paper, SMBS）等。

次貸金融衍生品屬于結(jié)構(gòu)性的產(chǎn)品，即對資產(chǎn)、信用、風(fēng)險等進(jìn)行結(jié)構(gòu)性重組，然后分配給不同的投資者，其中信用增級發(fā)揮了重要作用，次貸金融衍生品的運作機制如下圖所示。

在如圖所示的過程中，次級抵押貸款公司為了分散風(fēng)險和拓展業(yè)務(wù)，實現(xiàn)利益最大化，把住房按揭貸款打包成MBS進(jìn)行出售回籠現(xiàn)金。大量的次級貸款通過證券化過程，衍生出巨額MBS。投資銀行購買MBS后，將基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流進(jìn)行重組，設(shè)計出風(fēng)險和收益不同檔次的新債券，即債務(wù)抵押證券CDO，進(jìn)一步推出能夠?qū)_CDO風(fēng)險的信用違約互換CDS，并將其出售給對沖基金和保險公司等金融機構(gòu)。

但是，在整個過程中，風(fēng)險是始終存在的，只不過是被投資銀行將風(fēng)險打包、轉(zhuǎn)移而已。金融機構(gòu)在購買了金融衍生品的同時也購買了風(fēng)險。在高投資回報面前，這些金融機構(gòu)忽視了客觀存在的高風(fēng)險，只要某個環(huán)節(jié)的資金鏈斷裂，則衍生產(chǎn)品導(dǎo)致的系統(tǒng)風(fēng)險將會帶來毀滅性的災(zāi)難。本次金融危機資金鏈的斷裂就是從最基本的地方――房價下跌開始，房價下跌使得低信用購房者拒絕還款，這對房貸公司產(chǎn)生了重大影響，進(jìn)而導(dǎo)致金融衍生產(chǎn)品合約持有者的資金困難，情況嚴(yán)重者甚至難以維持自身運作導(dǎo)致破產(chǎn)?！皟煞俊薄⒗茁?、美林和AIG的破產(chǎn)及被收購將次貸危機推向深淵，并最終引發(fā)了全球性的金融危機。

三、基于微觀視角的金融危機根源再審視

美國政府將金融危機的根源歸咎于監(jiān)管不力和金融衍生品市場相關(guān)機制的缺失，這雖然與很多相關(guān)學(xué)者和人士的觀點存在很大差異，但確實也比較中肯。但是，金融危機更深層次的原因應(yīng)在于金融衍生產(chǎn)品交易機制的內(nèi)在缺陷，場外衍生品市場價格發(fā)現(xiàn)機制缺失、衍生品交易者信息不對稱現(xiàn)象非常嚴(yán)重及流動性風(fēng)險，使得場外衍生品市場在其它外生變量（如利率）的沖擊下出現(xiàn)了崩塌性的危機，進(jìn)而導(dǎo)致全球金融危機。

（一）場外衍生品市場價格發(fā)現(xiàn)機制缺失，定價嚴(yán)重扭曲

價格發(fā)現(xiàn)是資本市場的核心功能。價格發(fā)現(xiàn)過程是影響資產(chǎn)價格的各種信息不斷融入市場，在不同交易者之間分配，被不同交易者解讀，對不同交易者策略產(chǎn)生影響，形成不同交易者博弈和不同交易者利用信息尋找某一時刻資產(chǎn)價格的動態(tài)過程。因而，從本質(zhì)上講，價格發(fā)現(xiàn)過程是信息流融入、分配、作用和反饋的過程，在價格發(fā)現(xiàn)過程中，交易者不斷進(jìn)行貝葉斯學(xué)習(xí)，根據(jù)不斷融入市場的各種信息動態(tài)調(diào)整相應(yīng)報價。理想的價格發(fā)現(xiàn)過程要求完美的資本市場環(huán)境，也即完美市場提供了完美信息傳導(dǎo)機制。

但是，在本次金融危機中，次貸金融衍生產(chǎn)品基本大都是在場外進(jìn)行交易的，由于場外交易市場缺乏二級市場，流動性差，產(chǎn)品價格不能“盯市”（Mark-to-Market），只能根據(jù)模型進(jìn)行交易，這就導(dǎo)致場外衍生品市場的價格信號失靈。此外，由于對場外衍生品的定價幾乎都是由大型金融機構(gòu)和評級機構(gòu)完成，而他們又是市場的直接參與主體，高信息不對稱會促生道德風(fēng)險和逆向選擇問題。特別是在市場危機時刻，定價和評級機構(gòu)出于自身利益考慮，評級調(diào)整也往往超出實際風(fēng)險程度，這加大了投資者的有效評估和管理風(fēng)險難度，嚴(yán)重扭曲了金融衍生產(chǎn)品的價格，導(dǎo)致市場缺乏核心的價格發(fā)現(xiàn)過程，整個市場無法尋找真實的均衡價格并進(jìn)行價格的動態(tài)調(diào)整。

（二）次貸金融衍生品交易者信息非對稱現(xiàn)象嚴(yán)重

信息問題對經(jīng)濟效率有著重要影響，金融領(lǐng)域信息不對稱的增加會加大交易各方進(jìn)行理易的難度，導(dǎo)致不確定性和交易成本的增加，進(jìn)而引發(fā)嚴(yán)重的逆向選擇和道德風(fēng)險問題，從而導(dǎo)致金融系統(tǒng)中的風(fēng)險不斷積累。

場外衍生品市場中的信息不對稱主要表現(xiàn)為以下兩點：第一，信用衍生產(chǎn)品在交易過程中的信息不對稱。市場參與主體的資質(zhì)不同決定了其擁有信息的能力也不盡相同，這必會直接導(dǎo)致信息優(yōu)勢機構(gòu)的道德風(fēng)險。第二，場外衍生品在監(jiān)管中的信息不對稱。場外市場缺乏明確的監(jiān)管機制及監(jiān)管主體，這使得場外衍生品清算與交易信息得不到充分披露，加劇了發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的可能性。

在次貸金融衍生品設(shè)計過程中，投資者和發(fā)行者間必然存在著信息不對稱。發(fā)行次貸金融衍生品的機構(gòu)為使風(fēng)險較大的基礎(chǔ)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品看起來吸引人，不斷模糊基礎(chǔ)資產(chǎn)與衍生證券的聯(lián)系，使得投資者只關(guān)心眼前的利益卻忽略了衍生證券背后基礎(chǔ)資產(chǎn)蘊含的巨大風(fēng)險，在一定程度上也成為本次危機爆發(fā)的催化劑。

（三）流動性風(fēng)險加劇了次貸危機的爆發(fā)，成為金融危機蔓延的推動器

“流動性是市場的一切”，流動性是資本市場生命力所在。充足的市場流動性不僅保證資源的有效配置和有效價格發(fā)現(xiàn)順利實現(xiàn)，也是金融市場正常運轉(zhuǎn)和繁榮發(fā)展的前提條件。場內(nèi)市場，流動性可以由做市商提供或者通過競價訂單獲得，而場外衍生品市場缺乏受監(jiān)管且具有保障流動性義務(wù)的嚴(yán)格做市商，也不存在競價交易系統(tǒng)，這些流動性保障制度的天然缺失必然會導(dǎo)致發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險時場外衍生品市場的交易流動性嚴(yán)重匱乏。

次貸金融衍生品大都是非標(biāo)準(zhǔn)化的，缺乏有深度的二級交易，市場內(nèi)產(chǎn)品的流動性日常已不是十分充足。金融危機爆發(fā)后，OTC市場衍生品交易大幅萎縮。根據(jù)國際清算銀行（BIS）數(shù)據(jù)，截至2007年底，全球CDS市場達(dá)到頂峰，規(guī)模高達(dá)62萬億美元，而在危機爆發(fā)后，僅2008年前6個月就有價值17.4萬億美元的CDS合約被終止。

當(dāng)市場流動性危機爆發(fā)時，金融機構(gòu)大量出售金融資產(chǎn)，通過去杠桿化來盡量減少損失，并同時滿足融資流動性的需求。此時，從最大化收益的角度出發(fā)，即使是資本充足的做市商也很難在這種情況下繼續(xù)提供流動性。因此，場外衍生品市場流動性提供者銳減，使得交易更難完成，流動性進(jìn)一步喪失。這一悲觀信號又將引發(fā)場外衍生產(chǎn)品價格的下跌，加劇了流動性枯竭，最終導(dǎo)致金融系統(tǒng)的“流動性危機”和“信貸危機”。流動性的正反饋作用使得全社會的金融資產(chǎn)價值迅速縮水，整個經(jīng)濟體的流動性水平急劇收縮，將風(fēng)險由場外市場傳染到金融系統(tǒng)，甚至實體經(jīng)濟和全球金融體系。

四、金融衍生品市場風(fēng)險防范及對我國的啟示

金融衍生品交易的作用在于規(guī)避或鎖定投資者的風(fēng)險，但是，個體機構(gòu)的理性參與，卻形成了市場非理性的系統(tǒng)風(fēng)險，之所以會出現(xiàn)這一結(jié)果，關(guān)鍵是市場交易機制的內(nèi)在缺陷。為了形成有效合理的市場交易機制，需要市場參與者的理性自覺和監(jiān)管部門的宏觀引導(dǎo)，以形成系統(tǒng)的有效的制度安排。

（一）優(yōu)化場外信息結(jié)構(gòu)，提高價格發(fā)現(xiàn)功能

金融衍生品交易多為表外業(yè)務(wù)，無法在資產(chǎn)負(fù)債表中反映。針對這種隱秘性，應(yīng)加強信息披露制度建設(shè)，增強金融衍生品的透明度，以確保投資者和市場獲得更好的信息。首先，監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)努力提高自身對金融衍生品運作方面的知識，了解各類衍生品的特性及其對銀行、證券等機構(gòu)可能造成的影響。其次，監(jiān)管者應(yīng)當(dāng)激勵銀行、證券等交易機構(gòu)擴大信息披露的范圍。金融衍生品的總交易量、交易收益狀況、以及交易機構(gòu)自身對這些交易的風(fēng)險管理狀況均應(yīng)該納入信息披露的范圍之中，使投資者或債權(quán)人能更好地評價和管理衍生品交易商。最后，金融機構(gòu)應(yīng)該改革現(xiàn)行的財務(wù)報表結(jié)構(gòu)和編制方式，增加衍生交易頭寸報表，按照巴塞爾委員會對資產(chǎn)負(fù)債表外業(yè)務(wù)的資本充足率的要求，確立各種金融衍生工具交易的資本充足率標(biāo)準(zhǔn)，以增強其抵抗風(fēng)險的能力。只有這樣，才能降低由于信息不對稱所引發(fā)的道德風(fēng)險問題和未來交易過程中可能出現(xiàn)的逆向選擇，有效促進(jìn)市場價格發(fā)現(xiàn)功能的完善，保障場外衍生品市場健康發(fā)展。

（二）努力構(gòu)建場外市場中央清算機制，提高市場流動性和抗風(fēng)險能力

要建立和完善衍生品市場的統(tǒng)一交易和清算機制及監(jiān)管機制，以確保風(fēng)險可控。從此次危機中可以看出，對場外衍生品建立一個統(tǒng)一的交易和清算機制是十分必要的，中央清算機制的建立可以使得各個交易對手方的風(fēng)險敞口明顯下降，防范系統(tǒng)性風(fēng)險，并且統(tǒng)一的交易和清算有利于監(jiān)管機構(gòu)對于衍生品市場進(jìn)行管理和控制，使得衍生品市場交易信息不對稱程度降低，增加透明度。

（三）中國應(yīng)吸取此次金融危機的教訓(xùn)，在風(fēng)險可控的前提下推進(jìn)金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新

首先，我國應(yīng)從簡單的衍生品入手，重點發(fā)展交易所市場、優(yōu)先發(fā)展場內(nèi)衍生品。金融衍生品在全球金融體系中的功能并未因為金融危機而受到大幅度削弱，金融衍生品和金融創(chuàng)新不會就此沒落，而是發(fā)展思路發(fā)生了調(diào)整。綜合考慮其他衍生品市場發(fā)展趨勢，我國衍生品市場應(yīng)當(dāng)從簡單、標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品入手，優(yōu)先發(fā)展場內(nèi)市場，逐步試水場外衍生品市場建設(shè)，積極促進(jìn)金融衍生品市場的健康發(fā)展。進(jìn)一步在風(fēng)險可控的基礎(chǔ)上積極推動衍生產(chǎn)品的創(chuàng)新，建立與我國經(jīng)濟實力相當(dāng)?shù)慕鹑趧?chuàng)新能力和資本市場?！?/p>

參考文獻(xiàn)：

①Paul S ,Calem, Kevin Gillen and Susan Wachter. The neighborhood distribution of subprime mortgage lending[J]. The Journalof real estate finance and economics, 2004(4):393-410.

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③Ashcraft, Adam and Schuermann. Understanding the Securitization of Subprime Mortgage Credit [R].working paper, 2007.

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⑥張宇，劉洪玉. 美國住房金融體系及其經(jīng)驗借鑒[J]. 國際金融研究，2008（4）

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⑧鐘偉. 美國次級債市場的現(xiàn)狀及其深遠(yuǎn)影響[J]. 中國發(fā)展觀察。2007（10）

⑨黃小軍，陸曉明，吳曉暉. 對美國次貸危機的深層思考[J]. 國際金融研究，2008（5）

第8篇：資產(chǎn)證券化的運作機制范文

廉租房是我國房地產(chǎn)市場中一項重要的住房制度，但多方面因素的制約使得其發(fā)展程度非常有限，成為當(dāng)前我國房地產(chǎn)市場結(jié)構(gòu)性失衡的關(guān)鍵問題之一。近些年房價過快地上漲導(dǎo)致住房問題成為社會矚目的民生問題，國務(wù)院將解決城市低收入群體住房困難納為政府公共服務(wù)的一項重要職責(zé)，但全國范圍來看沒有足夠的資金來建設(shè)廉租房。十幾年來，廉租房制度的實施雖有所推進(jìn)但進(jìn)展緩慢。廉租房具有公益性和福利性等特點，其開發(fā)和運作面臨著新的困難。如何建立更具靈活性的金融制度以及發(fā)掘更為市場化、專業(yè)化的運作模式成為解決我國當(dāng)前廉租房開發(fā)建設(shè)資金問題的關(guān)鍵。

一、目前我國廉租房融資中存在的問題

（一）廉租房融資渠道單一。目前我國廉租房的建設(shè)資金主要來源于財政撥款、社會保障和社會捐贈、住房公積金增值收益以及土地出讓金凈收益中的部分資金。由于廉租房開發(fā)具有福利性特點，如果缺乏嚴(yán)格的監(jiān)督，很難調(diào)動地方政府的積極性。社會捐贈和保障對于廉租房建設(shè)資金支持也十分有限，這種方式缺乏穩(wěn)定性，對于廉租房建設(shè)來說，也只能作為輔助的融資方式。住房公積金增值收益在提取了風(fēng)險準(zhǔn)備金支付了管理費用后，剩余的資金非常有限，對于廉租房制度建設(shè)來說也是微不足道。土地出讓金屬于預(yù)算外收入，這就給地方政府的財政收支留下了巨大的操作空間，因此這部分資金也十分有限。

（二）金融工具缺失。目前，在我國廉租房融資中金融機構(gòu)沒有發(fā)揮實質(zhì)性的作用，這種主要依靠國家財政的融資模式面臨著很大挑戰(zhàn)。根據(jù)國外經(jīng)驗，更多地利用金融創(chuàng)新，將政府直接主導(dǎo)型融資方式轉(zhuǎn)化為政府引導(dǎo)下的商業(yè)化運作方式顯得十分重要。針對我國廉租房融資中的不足，需要重點強調(diào)融資模式創(chuàng)新并充分利用可行的金融工具，使廉租房建設(shè)融資轉(zhuǎn)化為更為靈活的市場化運作十分必要。

（三）信貸結(jié)構(gòu)不合理。從國際經(jīng)驗看，選擇銀行信貸是各國解決廉租房建設(shè)資金不足的必然路徑。但由于廉租房福利性的特點使其資金回收慢、利潤低，要選擇銀行信貸融資，必然需要政府的介入。但是，從當(dāng)前我國政策性銀行對于廉租房建設(shè)所出臺的配套機制來看，還沒有穩(wěn)定、合理的運作機制，這必然使得廉租房建設(shè)資金銀行信貸結(jié)構(gòu)失衡。

二、我國廉租房融資模式的創(chuàng)新選擇

（一）運用BOT融資模式。BOT是指建設(shè)（Build）、經(jīng)營（Operate）、移交（Transfer）的過程。這種方式某私人機構(gòu)作為項目發(fā)起人，從政府部門獲得基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)和運營特許權(quán)，然后組建項目公司，負(fù)責(zé)項目的融資、建造和運營。當(dāng)特許期限結(jié)束時，私人機構(gòu)再按照約定將該設(shè)施移交給政府部門。BOT模式興建的廉租房項目規(guī)模大，產(chǎn)生的規(guī)模效益可以有效地節(jié)約管理成本，有利于降低廉租房的租金價格，并為政府分擔(dān)投資風(fēng)險。通過BOT模式的運用，既可以解決政府前期投資資金不足的困擾，完成政府的責(zé)任，也給民間資本提供了投資途徑，將其吸引到廉租房建設(shè)中來，是一種多贏的選擇。

（二）發(fā)展廉租房REITs。房地產(chǎn)投資信托基金(RealEstateInvestmentTrusts，簡稱REITS)是一種以房地產(chǎn)及相關(guān)資產(chǎn)為投向的資金信托投資方式，是專門用于房地產(chǎn)領(lǐng)域，集眾多的分散資金于一體，同時采用專家經(jīng)營、專業(yè)化管理的一種投資體制。REITs是廉租住房融資中較為成熟的一種方式，采取公司或者信托基金的組織形式，以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金。廉租房自身的特點決定了它產(chǎn)權(quán)的固定性，僅靠租金收益的廉租房難以回籠資金。廉租房REITs高收益、低風(fēng)險的特征能吸引較多的投資者，正好可以解決資金問題。另外，由廉租房產(chǎn)權(quán)所有者與信托公司合作，將具有連續(xù)性和穩(wěn)定性的廉租房租金應(yīng)收款設(shè)計成為一種信托產(chǎn)品。讓市場投資者分享廉租房租賃資產(chǎn)所帶來的收益，從而有利于吸引更多的社會閑散資金來支持廉租房建設(shè)。

（三）廉租房項目引入PPP模式。PPP（PublicPrivatePartnership），即公私合營模式，是在公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中發(fā)展起來的，投資雙方共同參與項目，共同承擔(dān)責(zé)任和融資風(fēng)險。雙方通過協(xié)議明確各方在項目流程中的權(quán)利與義務(wù)，最大限制的發(fā)揮各方的優(yōu)勢。

廉租房項目PPP模式是項目融資的一種實現(xiàn)形式，以項目公司的資產(chǎn)作為貸款保障，償還貸款的資金來源于項目經(jīng)營直接收益及通過政府扶持所轉(zhuǎn)化的效益，能利用民營資本來彌補政府建設(shè)資金的不足，增加項目的資本金，減輕政府初期投資負(fù)擔(dān)。這種模式下，是項目既擺脫了政府行政的諸多限制與干預(yù)，有充分發(fā)揮了民營資本在經(jīng)營上、資源整合上的優(yōu)勢，達(dá)到比單獨建設(shè)更有利的結(jié)果。

（四）在廉租房項目中應(yīng)用ABS融資模式。ABS(AssetBackedSecurities)即“資產(chǎn)證券化”，是指以借款人所屬的未來資產(chǎn)或收入為支撐，通過在資本市場發(fā)行債券來募集資金的一種項目融資方式。具有融資成本低、融資風(fēng)險低、充分利用國際資本市場的特點。將廉租房開發(fā)貸款證券化不僅可以加強這部分金融資產(chǎn)的流動性，還可有效降低和轉(zhuǎn)移商業(yè)銀行的潛在風(fēng)險，有利于防止銀行不良貸款的再生。房地產(chǎn)證券化還可以使拓寬廉租房的融資渠道，將廉租房具有的穩(wěn)定產(chǎn)權(quán)作為抵押想銀行申請抵押貸款，從而更提高獲得銀行的資金支持的幾率。同時，廉租房作為政府福利項目，其收益也具有很強的穩(wěn)定性，這與資產(chǎn)證券化的特點吻合，即發(fā)行證券到期后再支付投資者券款，彌補了廉租房收益回收慢且具有時滯性的不足。

第9篇：資產(chǎn)證券化的運作機制范文

[關(guān)鍵詞]：國有電力企業(yè)：資本運營；監(jiān)督

中圖分類號：F407.2　文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A　文章編號：1002-6908(2008)1020070-02

一、概述

資本運營，是指通過投融資、資產(chǎn)重組和產(chǎn)權(quán)交易等手段，對資本實行優(yōu)化配置和有效使用，以實現(xiàn)資本盈利最大化的經(jīng)營活動，也就是通過對資本的運作，在資本安全的前提下實現(xiàn)資本的增值和取得最大收益。國有電力企業(yè)的資本運營。就是對企業(yè)可以支配的資源和生產(chǎn)要素進(jìn)行統(tǒng)籌、謀劃和優(yōu)化配置，最大限度地實現(xiàn)資本增值的目標(biāo)。電力企業(yè)資本運營的根本目的在于通過合理的生產(chǎn)要素配置和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，建立符合市場經(jīng)濟要求的電力資本運營機制，最終實現(xiàn)電力資本的保值增值。國有電力企業(yè)在資本運營過程中，有可能遇到一些風(fēng)險，因此需要對資本運營進(jìn)行監(jiān)督。

二、國有電力企業(yè)的資本運營

電力企業(yè)資本運營的根本目的在于通過合理的生產(chǎn)要素配置和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，建立符合市場經(jīng)濟要求的電力資本運營機制，最終實現(xiàn)電力資本的保值增值，“廠網(wǎng)分開、競價上網(wǎng)”，引入競爭發(fā)展機制，為各大電力企業(yè)集團的發(fā)展、重組、上市、并購創(chuàng)造條件。

(一) 樹立以資本導(dǎo)向為中心的企業(yè)運作機制

電力行業(yè)的資產(chǎn)特點，一是產(chǎn)品價格由政府控制，有保證的現(xiàn)金流量，但同時在資產(chǎn)的收益率實現(xiàn)上也受到了政府控制；二是業(yè)務(wù)經(jīng)營范圍由政府以劃分營業(yè)區(qū)的形式加以固定，因此電力公司的營業(yè)收入除營業(yè)區(qū)內(nèi)銷售自然增長外，快速增長難度很大。因此電力行業(yè)是一個收益較穩(wěn)定、成長性和流動性相對較低的行業(yè)。因此電力行業(yè)應(yīng)積極培育新的經(jīng)濟增長點，以參股、控股方式，優(yōu)選進(jìn)入具有較高獲利能力和能夠促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級、帶來技術(shù)創(chuàng)新的非電力領(lǐng)域。要改變傳統(tǒng)電力企業(yè)只注重電這一單一產(chǎn)品的生產(chǎn)，而忽視資本價格變化的企業(yè)運作機制。企業(yè)在經(jīng)營活動中應(yīng)始終以資本的保值增值為中心目標(biāo)，不僅要關(guān)注原材料和機器設(shè)備的價值變化。還應(yīng)關(guān)注資本價格和價值的變化；不僅注重產(chǎn)品的產(chǎn)量和質(zhì)量，還應(yīng)注重資本的投入產(chǎn)出率。企業(yè)應(yīng)實現(xiàn)從生產(chǎn)經(jīng)營型到資本經(jīng)營型的轉(zhuǎn)變，把所有可以利用和支配的資源、生產(chǎn)要素全部看作企業(yè)可以經(jīng)營的價值資本，以最少的資源和生產(chǎn)要素投入獲得最大的投資收益。

(二) 完善電力資本結(jié)構(gòu)

(1) 完善投資結(jié)構(gòu)，按照市場化改革需要調(diào)整電源和電網(wǎng)的投資本里，使二者達(dá)到均衡；目前我國電力企業(yè)資產(chǎn)主要來源于負(fù)債，用負(fù)債進(jìn)行資產(chǎn)擴張，必須用科學(xué)的方法調(diào)整投資結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)投資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

(2) 優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，電力工業(yè)是我國的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，其發(fā)展受國家政策影響較大，電力主業(yè)目前發(fā)展受限較多，應(yīng)在發(fā)展好電力主業(yè)的同時開展多種經(jīng)營，形成新的利潤增長點。電力企業(yè)應(yīng)抓住機遇。采用直接或間接方式進(jìn)入資本市場，增加資本的流動性。適時對電力企業(yè)進(jìn)行股份制改造，適度退出發(fā)電領(lǐng)域，賣出其所擁有的發(fā)電廠的部分或全部股權(quán)，實行股權(quán)多元化，收回轉(zhuǎn)讓股權(quán)形成的貨幣資金。

(3) 改進(jìn)融資結(jié)構(gòu)。目前我國國有電力企業(yè)主要采用以下融資方式：一是按規(guī)定程序盤活存量資產(chǎn)取得的產(chǎn)權(quán)交易收入；二是組建上市公司、發(fā)行股票籌集的資金；三是BOT融資；四是將優(yōu)良資產(chǎn)證券化，通過交易證券化的資產(chǎn)籌集資金；五是債務(wù)融資。在具體使用中。應(yīng)不斷調(diào)整資本金與債務(wù)的融資比例，達(dá)到優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的目的。

(三)資產(chǎn)重組

對于存量資本的重組，應(yīng)考慮以下方面：一是考慮兼并或收購企業(yè)所需要的某種專業(yè)的企業(yè)，從而發(fā)展成電力企業(yè)集團，以資本為紐帶。以電力優(yōu)勢產(chǎn)品為龍頭，對存量資本進(jìn)行優(yōu)化配置和重新組合。二是可以通過購買或承擔(dān)債務(wù)的方式，兼并劣勢企業(yè)，發(fā)展“新產(chǎn)業(yè)群”，促使低效益企業(yè)產(chǎn)生要素的流動，發(fā)揮企業(yè)在資源、技術(shù)等方面的優(yōu)勢，提高被兼并收購企業(yè)經(jīng)濟效益。

對增量資本的重組，應(yīng)考慮以下方面：一是適當(dāng)調(diào)整發(fā)電資產(chǎn)和配電資產(chǎn)的分配比例，適當(dāng)壓縮發(fā)電資產(chǎn)的比例，對經(jīng)濟績效低下的發(fā)電團體實行兼并、收購或破產(chǎn)。同時應(yīng)加強對電網(wǎng)資產(chǎn)的投資，進(jìn)行城網(wǎng)、農(nóng)網(wǎng)改造，降低線損率，消除電網(wǎng)瓶頸。二是在多種化經(jīng)營中，應(yīng)以資產(chǎn)組合關(guān)聯(lián)性為基礎(chǔ)，進(jìn)行關(guān)聯(lián)性投資。建立資產(chǎn)的核心投資，確定戰(zhàn)略性的主項投資，并以此為基礎(chǔ)進(jìn)行輻射的關(guān)聯(lián)投資。三是注意以電力為主導(dǎo)，發(fā)展多種經(jīng)營，提高科技含量。四是不斷尋找新的利潤增長點，如電力營銷市場、點力技術(shù)咨詢服務(wù)市場，以及一些邊緣資源開發(fā)市場等。

(四) 電力企業(yè)的股份制改造

資金問題已經(jīng)日益成為國有電力企業(yè)發(fā)展的瓶頸，要集中龐大的資金，一個可取的途徑就是實行股份制。通過股份制改革，可以盤活企業(yè)存量資產(chǎn)，擴大企業(yè)發(fā)展生產(chǎn)的資金籌措渠道，有利于吸收外資或民間資本入股，為企業(yè)發(fā)展提供必要的資金保障。

三、國有電力企業(yè)資本運營中的監(jiān)督

(一) 電力企業(yè)資本運營中的風(fēng)險

國有電力企業(yè)在資本運營中會遇到多重風(fēng)險。(1)財務(wù)風(fēng)險。資本運營勢必將耗費巨額資金，這些奮勇將可能造成企業(yè)資金周轉(zhuǎn)困難。(2)營運風(fēng)險，如被收購、兼并的企業(yè)業(yè)績下滑拖累整個集團，資本運營完成后不能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)等。(3)管理風(fēng)險。資本運營將涉及組織結(jié)構(gòu)、管理制度、人事等方面一系列的變化，如何協(xié)調(diào)?這將帶來管理上的風(fēng)險。(4)信息風(fēng)險。由于信息不對稱，對所要收購、兼并的企業(yè)了解不足等。(5)法律風(fēng)險。資本運營過程中違反了法律規(guī)定的禁止性規(guī)定，帶來法律方面的風(fēng)險。此外，國有電力企業(yè)在資本運營過程中還存在著體制風(fēng)險、市場缺陷風(fēng)險、反收購風(fēng)險、技術(shù)風(fēng)險等問題。

(二) 國有電力企業(yè)資本運營中的監(jiān)督

正是由于國有電力企業(yè)在資本運營過程中面臨著諸多風(fēng)險。因此有必要對其運營進(jìn)行監(jiān)督。主要有以下方式和途徑。

(1) 建立健全完善現(xiàn)代企業(yè)制度。國有企業(yè)應(yīng)盡快建立健全現(xiàn)代企業(yè)制度，確立董事會、監(jiān)事會、經(jīng)理等，發(fā)揮監(jiān)事會在資本運營中的監(jiān)督作用。實行獨立董事制度，聘請有一定聲望、品行良好的人擔(dān)任獨立董事。