郵票的故事精選(九篇)

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第1篇：郵票的故事范文

我是一枚郵票，“媽媽”把我打扮得漂漂亮亮之后，把我送到了一家郵局里。在郵局里，我是多么想出去呀，可是，沒有人注意到角落里的我，一天，二天，三天，一年的時(shí)間就這樣悄悄地過溜走了……還好，我沒有發(fā)黃變脆，這時(shí)，一個(gè)人看到了我，說：“我要買這枚郵票?！蔽乙宦?，高興極了，順著他手指的方向，耶，他指的就是我，我更加高興，真想立即就蹦出去……

幾分鐘過去了，我被投進(jìn)了郵箱里，這時(shí)，我問信封：“你知道信里寫的是什么內(nèi)容嗎？”“我知道！”信封說：“只不過，我不敢告訴你，怕你傷心?！钡降资鞘裁茨?？于是，我充滿好奇地問：“信封，是什么呢，快告訴我吧！”“既然你想知道，那我就告訴你吧！”信封沉重地說：“這是一個(gè)壞人要威脅一個(gè)好人做她不想做的事情。”

我一聽，心里又著急又害怕，我翻來覆去的睡不著，便把一旁邊正在熟睡的信封搖醒，說：“信封，我們一起想個(gè)辦法吧！”“好”信封揉揉眼睛說道。于是我們就開始討論怎么樣逃跑。

第二天，郵遞員來了，可是，我們?cè)谙胩优艿臅r(shí)候，卻被郵遞員的手抓得緊緊的，我們只能傷心地走上了路程。幾封信被寄出去了，輪到了我們了，我們又一次被投進(jìn)了信箱里，我們難受得哭了，這時(shí)，信封發(fā)現(xiàn)了一旁的東西說：“郵票，你別哭了，我們還有一次可以逃跑的機(jī)會(huì)了?！蔽乙宦?，擦了擦眼淚，問：“信封，你說，我們?cè)趺刺优苣?？”信封說：“等到好人來了，我們就從她手上滑下去?！薄拔颐靼琢恕蔽艺f，只聽到“咔嚓”一聲，信箱的門被打開了，一只手伸了進(jìn)來，就在手伸進(jìn)來的那一瞬間，我們從她手上滑了下去，哪知道，又一只手伸向了我們。我們驚恐地閉上了眼睛…。.，這時(shí)，聽到她說：“壞蛋，你別想能威脅我?！庇谑?，她把我們?nèi)舆M(jìn)了一個(gè)大柜子里，柜子里有很多沒有拆開的信，都是那么個(gè)壞人寄來的，我們很開心，因?yàn)?，壞人的?jì)謀沒有得逞。

第2篇：郵票的故事范文

看著看著，我仿佛置身于這美麗的景色之中，湛藍(lán)清澈誰愿意當(dāng)我的鏡子，綠樹紅花對(duì)我點(diǎn)頭微笑......

地球——我們唯一的家園?？?，藍(lán)天白云漂浮在它的軀體上，綠樹愿意做它的麗裝......是他們，是它們支撐著地球。

有這樣一句名言“當(dāng)人類砍倒第一棵大樹的時(shí)候，便宣告文明的開始；當(dāng)人類砍倒最后一棵大樹的時(shí)候，便宣告文明的結(jié)束。”從前，地球擁有大片大片的樹林，水是清澈見底的，空氣清新，動(dòng)物和人類是很要好的朋友。每天，他們一起勞動(dòng)，一起生產(chǎn)，生活過得幸福美滿。地球非常高興，她愿意把自己的資源奉獻(xiàn)給生活在自己身上的兒女?？墒牵祟惡懿恢?，竟濫用地球上的資源，甚至還傷害了自己的朋友——動(dòng)物。人類的行為令地球母親拉長了臉。人類還不知道自己的錯(cuò)誤，為了滿足自己，濫殺生靈，亂砍濫伐，使用東西毫無節(jié)制，終于造成了一系列的嚴(yán)重后果。這次，地球母親流下了眼淚，她的眼淚是酸的，她要懲罰人類。

人類終于意識(shí)到了自己的過錯(cuò)，可是，要拯救地球并不是一朝一夕的事情，因此，人類發(fā)出了拯救地球的呼聲。不是嗎？我們使“人”變成“從”，又變成“眾”；使“森”變成“林”，又變成“木”。地球上的人越來越多，樹木卻越來越少，資源越來越短缺。

如果我們還不重視環(huán)境的保護(hù)，如果我們還不提高警覺，也許地球上最后的生物就是我們，最后一滴水就是我們的眼淚。因此我們要十分愛惜子孫萬代賴以生存的自然環(huán)境。讓我們從平凡做起，從點(diǎn)滴做起，從自我做起，節(jié)約社會(huì)資源，愛護(hù)自然環(huán)境，讓我們的家園更加美好，讓我們的地球充滿醉人的綠，讓那充滿生機(jī)的，可愛的綠色種子在全世界人民的心靈上扎下永久的根。

第3篇：郵票的故事范文

【關(guān)鍵詞】石油市場 股票市場 互動(dòng)機(jī)制 格萊杰因果 變系數(shù)狀態(tài)空間模型

一、引文

石油是重要的能源資料，是國民經(jīng)濟(jì)中重要的生產(chǎn)要素之一，石油價(jià)格的波動(dòng)對(duì)于國民經(jīng)濟(jì)中的能源部門能夠產(chǎn)生很大的影響；另外隨著各種以石油為標(biāo)的的金融衍生品的發(fā)展，石油超越了一般商品的屬性而具有很強(qiáng)的金融屬性，對(duì)于石油的投機(jī)會(huì)掩蓋石油真正的供求關(guān)系，造成石油價(jià)格的異常波動(dòng)；股票市場是經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，研究石油的商品屬性與金融屬性對(duì)于股票市場的影響機(jī)制具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。探索石油市場與股票市場的互動(dòng)關(guān)系對(duì)于認(rèn)識(shí)國際油價(jià)波動(dòng)對(duì)我國和世界經(jīng)濟(jì)的影響具有明顯的意義。

二、理論分析

從理論上，股票市場與石油市場的互動(dòng)機(jī)制可以從經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)層面、市場傳染層面與資金的跨市流動(dòng)三個(gè)方面進(jìn)行解釋。經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)層面，長期而言，由于兩類市場表現(xiàn)均與經(jīng)濟(jì)走勢相一致，兩者具有基于經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的信息共享以及信息溢出C制，這為市場聯(lián)動(dòng)提供了前提條件。從市場傳染層面看，高風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期的恐慌情緒和羊群效應(yīng)將加速金融風(fēng)險(xiǎn)跨市場傳染，導(dǎo)致該階段石油市場與股票市場的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)特征脫離經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)聯(lián)系而產(chǎn)生放大效應(yīng)。從資金流動(dòng)層面看，石油市場所展現(xiàn)的“金融屬性”使得石油的投資與投機(jī)需求在某些階段可能超過真實(shí)需求。近年來技術(shù)手段的發(fā)展與金融監(jiān)管的放松為資金在股票市場與石油衍生品市場迅速流轉(zhuǎn)提供了客觀條件，投資者的趨利性引導(dǎo)資金流入潛在收益更高的市場。

三、石油市場與股票市場互動(dòng)機(jī)制的實(shí)證檢驗(yàn)

（一）樣本的選擇與數(shù)據(jù)處理

本文選取中美兩國的股市數(shù)據(jù)為樣本，中國選取滬深300指數(shù)（HS）作為代表，美國選取標(biāo)普500指數(shù)（SP）作為代表，油價(jià)選用美國能源部（EIA）公布的美國西德克薩斯輕質(zhì)原油（WTI）價(jià)格，樣本選用2016年1月2日至2016年12月22日的數(shù)據(jù)，剔除無效的樣本值之后共229個(gè)數(shù)據(jù)，對(duì)各個(gè)指數(shù)進(jìn)行了對(duì)數(shù)差分獲得對(duì)數(shù)收益率：為避免出現(xiàn)“偽回歸”問題，本文采用ADF單位根方法檢驗(yàn)數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，結(jié)果顯示各市場的收益率序列均滿足平穩(wěn)性條件。在此基礎(chǔ)上使用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)分析市場間是否存在穩(wěn)定聯(lián)系，結(jié)果顯示兩地股票市場和石油市場存在長期的均衡關(guān)系。

（二）實(shí)證檢驗(yàn)及結(jié)果

在上文協(xié)整檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，本文首先對(duì)兩類市場進(jìn)行格萊杰因果檢驗(yàn)，以檢驗(yàn)兩類市場互動(dòng)的方向性，之后運(yùn)用空間狀態(tài)模型檢驗(yàn)兩類市場互動(dòng)的程度。

1、格萊杰因果檢驗(yàn)。通過格萊杰因果檢驗(yàn)可以識(shí)別股票市場與石油市場價(jià)格之間互動(dòng)機(jī)制的方向性和因果關(guān)系。本文選擇合適的滯后階數(shù)2，用Eviews軟件做出格萊杰檢驗(yàn)結(jié)果如表1。在10%的顯著性水平下，從實(shí)證結(jié)果可以看出，中國股市和美國股市與國際原油價(jià)格之間僅存在單向格萊杰因果關(guān)系，不存在雙向的格萊杰因果關(guān)系。在中國，股指是石油價(jià)格的格萊杰原因，但石油價(jià)格不是股指的格萊杰原因，即中國股市對(duì)于石油市場具有價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系，這表明由于石油的投資需求與經(jīng)濟(jì)景氣程度息息相關(guān)，股票市場反映的信號(hào)功能會(huì)顯著影響石油市場投資者的交易策略，從而引起資本的跨市場流動(dòng)，進(jìn)而對(duì)石油價(jià)格造成影響。

2、狀態(tài)空間模型。格蘭杰因果檢驗(yàn)顯示存在中美兩國股票市場與石油市場的單向價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系，那么兩地股市與石油價(jià)格的影響大小和持續(xù)性究竟如何？使用固定系數(shù)模型檢驗(yàn)股票市場與石油市場這種價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系可能存在偏差，本文運(yùn)用狀態(tài)空間模型研究這一關(guān)系，探究影響系數(shù)的動(dòng)態(tài)變化，構(gòu)建了如下狀態(tài)空間模型，進(jìn)行實(shí)證，得出了以下結(jié)果。

2016年以來中國股市對(duì)于石油市場的引導(dǎo)關(guān)系一直較弱，在2016年前半年一直接近于0，這表明中國股市所代表的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)對(duì)于國際油價(jià)的影響程度較為微弱，變系數(shù)在后半年發(fā)生較大波動(dòng)，這表明前半年中國的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)對(duì)于國際油價(jià)的影響相對(duì)較弱，而后半年慢慢稍稍變強(qiáng)。

2016年以來，石油市場對(duì)于美國股市的價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系一直存在，且影響較為顯著，系數(shù)一直在0.05上下波動(dòng)。變系數(shù)長期為正，說明了石油市場對(duì)于股票市場的價(jià)格引導(dǎo)具有持續(xù)性的特征，石油價(jià)格的波動(dòng)會(huì)影響股市的能源板塊的關(guān)聯(lián)公司的業(yè)績表現(xiàn)，進(jìn)而影響整個(gè)板塊的股價(jià)，最終對(duì)美國股市產(chǎn)生影響。

四、結(jié)論與啟示

本文從理論與實(shí)證層面對(duì)于石油市場與股票市場的互動(dòng)機(jī)制進(jìn)行探究，將石油市場與股票市場的互動(dòng)機(jī)制分為經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，市場傳染以及資本的跨市場流動(dòng)三個(gè)方面。經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)方面，石油市場與股票市場通過與石油相關(guān)聯(lián)的公司相互影響；市場傳染方面：當(dāng)某一市場發(fā)生高風(fēng)險(xiǎn)事件，不僅影響本市場，恐慌情緒也會(huì)蔓延到其他市場；資本的跨市場流動(dòng)方面，石油的金融屬性和投資者的趨利行為為資本的跨市場流動(dòng)提供了可能。實(shí)證方面，本文選取中美兩國股市作為樣本，首先運(yùn)用格萊杰因果檢驗(yàn)法檢驗(yàn)股票市場與石油市場互動(dòng)的方向性，結(jié)果表明，中國的股市單向地對(duì)于石油市場具有影響，石油市場對(duì)于美國股市單向地產(chǎn)生影響；其次在格萊杰因果檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，運(yùn)用狀態(tài)空間模型檢驗(yàn)影響程度的強(qiáng)弱，結(jié)果表明中國股市對(duì)于石油市場的影響較弱，石油市場對(duì)于美國股市的影響較強(qiáng)。

本文通過梳理石油市場與股票市場的相互影響，對(duì)于這兩類市場的互動(dòng)機(jī)制進(jìn)行了簡略的探究，為我們正確認(rèn)識(shí)國際油價(jià)的波動(dòng)對(duì)于中美兩國股市的影響提供了一點(diǎn)幫助。

參考文獻(xiàn)：

[1]Michael Soucek，and Neda Todorova.Economic signifi-

cance of oil price changes on Russian and Chinese

stock markets .Applied Financial Economics.2013-

（23）

[2]從榮剛.國際油價(jià)對(duì)中國股市和石油公司影響的實(shí)證分

析[J].武漢金融.2012（07）

第4篇：郵票的故事范文

【關(guān)鍵詞】 技術(shù)形態(tài)分析 有效性 核回歸

一、引言

股票技術(shù)形態(tài)分析，作為證券投資分析的主要方法之一，一直是證券投資者經(jīng)常使用的一種工具。但這種“看圖藝術(shù)”的方式，也使得技術(shù)分析一直被詬病主觀性太強(qiáng)。本文試圖通過使用一種系統(tǒng)性的，科學(xué)的方法對(duì)技術(shù)分析進(jìn)行定義，使用數(shù)量化的方法來度量技術(shù)分析形態(tài)，通過實(shí)證的檢驗(yàn)，從而在技術(shù)分析與量化金融分析之間搭建一座橋梁。同樣，本文也嘗試增加技術(shù)分析的方法和工具，使用量化的手段進(jìn)行技術(shù)分析。

二、技術(shù)形態(tài)分析的有效性研究

2.1 平滑統(tǒng)計(jì)量與核回歸

核函數(shù)為非參數(shù)方法，其函數(shù)形式是未經(jīng)設(shè)定的，因此對(duì)函數(shù)形式的約束較少，從而其具有更大的適用性。本文使用最普遍采用的核函數(shù)形式――正態(tài)核來進(jìn)行權(quán)數(shù)的構(gòu)造。

2.2 技術(shù)形態(tài)的自動(dòng)識(shí)別技術(shù)

本文將構(gòu)造一種可以使計(jì)算機(jī)自動(dòng)識(shí)別價(jià)格圖形形態(tài)的算法，我們的算法包括下面三個(gè)方面：

1.通過圖形的幾何性質(zhì)定義技術(shù)形態(tài)，例如利用局部極值來確定技術(shù)形態(tài)；

2.通過給定的價(jià)格時(shí)間序列，構(gòu)造核回歸估計(jì)量，這樣局部極值便可以由數(shù)值來確定；

3.分析，找出局部極值，確定每一種技術(shù)形態(tài)發(fā)生的頻率。

本文重點(diǎn)分析在傳統(tǒng)技術(shù)分析中常常使用的兩對(duì)技術(shù)形態(tài)：頭肩頂（HS）和頭肩底（IHS），三角形頂（TTOP）和三角形底（TBOT）。我們只需要五個(gè)連續(xù)的極值即可定義頭肩形態(tài)。

三、實(shí)證分析

在研究中，我們選取的時(shí)間跨度為2006年1月1日至2015年12月31日。在具體個(gè)股的選擇上，我們從51個(gè)證監(jiān)會(huì)股票行業(yè)分類挑選30個(gè)行業(yè)規(guī)模較大的行業(yè)，再從每一個(gè)行業(yè)中分別選取1只在行業(yè)內(nèi)具有領(lǐng)先地位的龍頭股票，共30只個(gè)股。我們對(duì)四種形態(tài)的頻數(shù)及收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行加總，得到下表。

從上表可以看出，在5%的顯著性水平下，三角形頂與三角形底這一對(duì)形態(tài)，其條件收益率與無條件收益率的分布具有顯著差異。而頭肩頂形態(tài)的條件收益率也與無條件收益率有顯著差異。這也表明@三種形態(tài)能夠提供有價(jià)值的信息，即此種形態(tài)出現(xiàn)會(huì)對(duì)收益率產(chǎn)生顯著的影響。

四、結(jié)論

首先，本文使用了非參數(shù)核回歸來對(duì)股票日收盤價(jià)進(jìn)行擬合，得到局部極值點(diǎn)；然后我們則對(duì)四種形態(tài)進(jìn)行了數(shù)學(xué)化的定義并實(shí)現(xiàn)了計(jì)算機(jī)的自動(dòng)識(shí)別；最后，我們選取了30只具有代表性的股票與上證綜指一起，根據(jù)數(shù)學(xué)定義進(jìn)行形態(tài)發(fā)生頻率的統(tǒng)計(jì)以及其收益率的描述性分析，得出結(jié)論：形態(tài)出現(xiàn)頻率最高的是頭肩形，頭肩頂與頭肩底分別出現(xiàn)664次和685次。就收益率的統(tǒng)計(jì)分析來說，出現(xiàn)次數(shù)最多的頭肩底，其收益率均值只有-0.401%；次數(shù)第二多的頭肩頂，收益率均值為0.295%。而收益率均值最高的形態(tài)為三角形底，其值為1.56%，可以看出，出現(xiàn)頻率高的形態(tài)往往收益率不高，而收益率高的形態(tài)則出現(xiàn)頻率較低。

然后，我們采用Kolmogorov-Smirnov檢驗(yàn)方法，對(duì)收益率序列進(jìn)行對(duì)比分析，得出結(jié)論：三角形底與頭肩頂比較顯著，我們認(rèn)為三角形底確實(shí)能獲得更高的收益率，而頭肩頂只在三分之一的個(gè)股中有效，其效果不如三角形底。

【參考文獻(xiàn)】

[1] Andrew W， Harry M and Jiang Wang： Foundations of Technical Analysis： Computational Algorithms， Statistacal Inference， and Empirical Implementation， NBER working paper series， 2000.

第5篇：郵票的故事范文

 

關(guān)鍵詞：股票期權(quán)  激勵(lì)機(jī)制  職業(yè)經(jīng)理人市場  股票市場

作為企業(yè)管理層激勵(lì)機(jī)制的股票期權(quán) (ES0) ，是指企業(yè)所有者給予經(jīng)營者的一種權(quán)利，經(jīng)營者憑借這種權(quán)利在與企業(yè)所有者約定的期限內(nèi)可以以約定的價(jià)格購買企業(yè)一定數(shù)量的股票，并在其認(rèn)為合適的價(jià)位上拋出該股票以獲得差價(jià)。由于股票期權(quán)的授予對(duì)象主要是經(jīng)理人員，因此又常被稱為“經(jīng)理股票期權(quán) (Executive Stock Option ，簡稱 ESO) ”。這種激勵(lì)手段的精妙之處就在于它讓經(jīng)營者既成為企業(yè)合同收入的索取者，又是剩余收入索取者，同時(shí)經(jīng)營者也承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。這使得經(jīng)營者關(guān)心所有者的利益和企業(yè)資產(chǎn)的增值保值，關(guān)心企業(yè)的生存和發(fā)展，同時(shí)又關(guān)心自己的收入和聲譽(yù)。把給經(jīng)營者的高額回報(bào)建立在企業(yè)資產(chǎn)升值的基礎(chǔ)上 , 把經(jīng)營者的收入最大化與企業(yè)資產(chǎn)增值最大化統(tǒng)一起來，這實(shí)際上是給經(jīng)營者戴上了一個(gè)閃亮的“金手銬”。目前，全球前 500 家大工業(yè)企業(yè)中，有 89 ％己向經(jīng)理人實(shí)施了股票期權(quán)報(bào)酬激勵(lì)制度。在歐美國家，股票期權(quán)在管理人員收入中所占比重也越來越大。

一、我國實(shí)施股票期權(quán)的特點(diǎn)

“春江水暖鴨先知”，股票期權(quán)的理論魅力，使我國企業(yè)界以實(shí)際行動(dòng)扮演了對(duì)股票期權(quán)的先知先試角色。股票期權(quán)計(jì)劃在我國至今經(jīng)歷了 10 余年發(fā)展時(shí)間，已形成了具有典型意義的“上?！薄ⅰ氨本焙汀拔錆h”三種模式。綜合現(xiàn)有各種模式的具體做法，我國實(shí)施股票期權(quán)制度的案例呈現(xiàn)出許多不同于國際規(guī)范和慣例的特點(diǎn)，頗具中國特色。

1. 期權(quán)不僅適用于國家控股的上市公司和非上市股份有限公司，還適用于國有獨(dú)資有限責(zé)任公司。這與國外股票期權(quán)主要適用于上市公司這一點(diǎn)有所不同。其原因在于，國有企業(yè)希望借助于實(shí)行股票期權(quán)或期股等方式來完成改制和產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整。國有企業(yè)的改制首先要解決歷史遺留問題，特別是企業(yè)歷史積累中各要素貢獻(xiàn)的分割問題，以便為企業(yè)未來的公司治理構(gòu)筑合理化的平臺(tái)。對(duì)于市場競爭性的國有企業(yè)來說，建立一個(gè)開放的、流動(dòng)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)是改制所要完成的重要任務(wù)之一，意義重大。這不僅是擴(kuò)大資本規(guī)模的需要，同時(shí)也有利于降低單一國有資本所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)施更有效的激勵(lì)的需要。怎樣才能既保證管理人員獲得能夠產(chǎn)生較強(qiáng)激勵(lì)效果的足夠數(shù)量的股權(quán)，又能避免因分割存量資產(chǎn)引起的矛盾 ? 一種變通的做法就是著眼于增量企業(yè)未來的股權(quán)，即實(shí)施股票期權(quán)計(jì)劃。周其仁教授認(rèn)為它是繞開私有化難題的制度創(chuàng)新，對(duì)這一做法給予了高度評(píng)價(jià)。

2. 股票期權(quán)已不再是一種選擇權(quán)，經(jīng)營者必須購買。西方成熟的股票期權(quán)是一種選擇權(quán)，而不是一種義務(wù)。受益人可以在未來某個(gè)時(shí)期因股票市價(jià)高于期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格而行權(quán)，也可以因股價(jià)低于執(zhí)行價(jià)而放棄行權(quán)。但是在國有企業(yè)現(xiàn)行的股票期權(quán)激勵(lì)中，期權(quán)不僅是一種權(quán)利，同時(shí)也是帶有一定強(qiáng)制性的義務(wù)，企業(yè)的主要經(jīng)營者必須實(shí)際購買本企業(yè)股票。比如武漢國資公司的延期支付計(jì)劃，對(duì)公司法定代表人而言，根本不是一種擁有選擇權(quán)的股票期權(quán)，而是將其所有的已經(jīng)分配的風(fēng)險(xiǎn)收入的指定部分拿去購買本公司的股票。對(duì)北京的期股試行辦法來說，經(jīng)營者必須在三年任期內(nèi)按既定價(jià)格分期繳納股款，購買本企業(yè)一定數(shù)量的股份；在經(jīng)營者繳足股款之前，這部分股份屬于“期股”，經(jīng)營者對(duì)這一部分股份只有表決權(quán)和收益權(quán)，而沒有所有權(quán)，待全部股款繳足后，期股的所有權(quán)才屬于經(jīng)營者；經(jīng)營者任期屆滿兩年后，經(jīng)審計(jì)合格，該股份可以變現(xiàn)?？梢?，在我國實(shí)施的股票期權(quán)，名為股票期權(quán)計(jì)劃，實(shí)為“股票購買計(jì)劃”，經(jīng)營者獲得的股票期權(quán)是一種殘缺不全的所有權(quán)，從法律上來看，這種所謂的股票期權(quán)已有經(jīng)營擔(dān)保的性質(zhì)。

3. 非國有中小股東利益在制度設(shè)計(jì)中未受到重視。從股票期權(quán)在我國的實(shí)踐來看，不論是上海還是北京、武漢，其實(shí)施方案都是由政府國資、財(cái)政等部門發(fā)文規(guī)定，程序上一般都是讓國有控股股東代表提出一項(xiàng)議案，由股東會(huì)作出決議。由于資本多數(shù)決定原則，國有控股股東的提議都能夠獲得通過，從而使其意志處于支配地位，產(chǎn)生對(duì)中小股東的約束力。由于國有股東提出的股票期權(quán)議案是以國有資產(chǎn)的保值增值作為考核指標(biāo)的，這實(shí)際上排斥了中小股東在股票期權(quán)決策上應(yīng)有的權(quán)利，造成了國有股東與中小股東之間事實(shí)上的不平等。這樣，獲贈(zèng)股票期權(quán)的經(jīng)營者只須對(duì)國有控股股東負(fù)責(zé)就行了，而無需考慮其他中小股東的利益。而且，國有股東的代表人或者主管部門的工作人員并不直接從公司收益增加或股票價(jià)值上漲中受益，他們作為有限理性人有其自身獨(dú)特的效用。這決定了他們與公司經(jīng)營者簽訂的股票期權(quán)協(xié)議中的各項(xiàng)考核指標(biāo)的訂立和監(jiān)管，并不一定能夠與“以業(yè)績?yōu)橹行摹薄⒅塾陂L期激勵(lì)的股票期權(quán)制度的精髓相一致。

4. 我國股票期權(quán)具有懲罰機(jī)制。在激勵(lì)與約束上，我國股票期權(quán)更多地偏向了約束一方。北京市規(guī)定，如經(jīng)營者任期未滿而主動(dòng)離職，或任期內(nèi)未達(dá)到協(xié)議規(guī)定的考核指標(biāo)，取消其所擁有期股權(quán)及其收益，個(gè)人現(xiàn)金出資部分也作相應(yīng)扣除。武漢規(guī)定，完成凈利未達(dá)到 50 ％的，扣罰以前年度股票期權(quán) 40 ％，而期股卻是用經(jīng)營者的部分薪酬購買的。上海市規(guī)定，中途離職利未達(dá)經(jīng)營指標(biāo)的，不予兌現(xiàn)股權(quán)收益，并扣除一定數(shù)額的個(gè)人資產(chǎn)抵押金。這樣，股票期權(quán)就成了一種擔(dān)保之債，具有懲罰性。

二、股票期權(quán)的適用條件

作為一種公司企業(yè)的薪酬改革，股票期權(quán)制度產(chǎn)生于美國，美國不僅市場經(jīng)濟(jì)非常成熟，而且有關(guān)公司、證券的法律制度也非常完善。當(dāng)我們欲將一個(gè)植根于成熟市場經(jīng)濟(jì)國家的制度成功地移植到我們這樣尚在“轉(zhuǎn)軌”的國家時(shí)，就必須仔細(xì)考察、理解它的生存土壤，否則就可能出現(xiàn)“南桔北枳”的危險(xiǎn)。就股票期權(quán)在國外的發(fā)展情況來看，它的良好運(yùn)作離不開以下幾個(gè)方面的適用條件：

第6篇：郵票的故事范文

關(guān)鍵詞：國有航運(yùn)企業(yè)；股票期權(quán)；激勵(lì)

一、企業(yè)股票期權(quán)初期的實(shí)證分析結(jié)果

據(jù)美國學(xué)者調(diào)查結(jié)果：1974～1986年1049個(gè)公司的歷史經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)所做的統(tǒng)計(jì)回歸結(jié)果表明，基本工資和年度獎(jiǎng)金被認(rèn)為不是一種有效的激勵(lì)機(jī)制。平均來說，公司股票市值上升了1000美元，高級(jí)管理人員的工資和獎(jiǎng)金上升2.2美分。1980～1994年426個(gè)公司的數(shù)據(jù)回歸結(jié)果表明，公司股票市值同樣上升1000美元，高級(jí)管理人員的工資和獎(jiǎng)金只上升0.8美分，激勵(lì)效果更弱。股票期權(quán)計(jì)劃等長期激勵(lì)制度能否有效地激勵(lì)高級(jí)管理人員，在美國學(xué)術(shù)界存在爭議。

1974～1986年1049個(gè)公司的數(shù)據(jù)回歸結(jié)果表明，當(dāng)高級(jí)管理人員處于董事會(huì)直接控制之下時(shí)，公司的市值每上升1000美元，股票期權(quán)能給CEO帶來75美分的收益。此外，高級(jí)管理人員本人、家人以及相關(guān)信托公司持有的股票平均占到公司普通股的0.25%。因此，高級(jí)管理人員持有的股票價(jià)值上升2.5美元。總而言之，公司價(jià)值上升1000美元，公司高級(jí)管理人員的財(cái)富只增加了3.25美元。

雖然股票期權(quán)等長期激勵(lì)機(jī)制對(duì)高級(jí)管理人員的激勵(lì)與基本工資和年度獎(jiǎng)金相比稍高，但是由于股票期權(quán)數(shù)以及持股數(shù)有限，公司高級(jí)管理人員的整體薪酬業(yè)績彈性僅為0.1，也即業(yè)績?cè)黾?0%，高級(jí)管理人員的薪酬水平上升1%。因此，有學(xué)者認(rèn)為公司高級(jí)管理人員的薪酬與業(yè)績無關(guān)。因?yàn)闊o論業(yè)績?nèi)绾?，他們的薪酬收入都?huì)年年遞增。該制度只是增加了高級(jí)管理人員的薪酬水平，幫助他們成為全美國最富有的人群，卻沒有對(duì)高級(jí)管理人員形成有效激勵(lì)。

二、企業(yè)股票期權(quán)流行之后的實(shí)證分析結(jié)果

股票期權(quán)是運(yùn)用期權(quán)這一現(xiàn)代交易工具為企業(yè)管理人員持股提供一種選擇權(quán)，只有在企業(yè)管理人員為企業(yè)創(chuàng)造較好的經(jīng)濟(jì)效益的前提下，企業(yè)管理人員才會(huì)行使這種權(quán)利。20世紀(jì)90年代的公司紛紛開始采用股票期權(quán)計(jì)劃，形成了股票期權(quán)的流行趨勢，股票期權(quán)的贈(zèng)予額也越來越大。更重要的是以前年度未執(zhí)行的股票期權(quán)價(jià)值的變化也會(huì)對(duì)管理人員產(chǎn)生激勵(lì)因素。每年年底管理人員大多持有不同年份獲得的價(jià)格不同和執(zhí)行日期不同的股票期權(quán)，運(yùn)用布萊克-休爾斯估計(jì)方程式得出所有期權(quán)的價(jià)值：

Nt是年執(zhí)行價(jià)格為的期權(quán)數(shù)；T是直至這些期權(quán)到期的月份數(shù)；τ是τ年5年期政府債券的市場收益；d是（τ-1）年的紅利；σ是對(duì)前六十個(gè)月的時(shí)期內(nèi)股票收益的估計(jì)標(biāo)準(zhǔn)差；Sτ是τ財(cái)政年度末的股價(jià)；Φ（?）是累積的標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布函數(shù)。

近年來，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家運(yùn)用1980～1994年426個(gè)公司的數(shù)據(jù)再次進(jìn)行實(shí)證分析，在計(jì)量過程中加入公司股價(jià)上揚(yáng)時(shí)高級(jí)管理人員持有的股票期權(quán)和股票的增值這一變量，得出了與以前的研究迥然不同的結(jié)果：高級(jí)管理人員的薪酬與公司業(yè)績是高度相關(guān)的。計(jì)算數(shù)據(jù)表明，當(dāng)公司業(yè)績排名從中位數(shù)水平（即約213位）上升到前30%的水平（約126位）時(shí)，公司高級(jí)管理人員的薪酬水平上升約50%，換言之，工資水平上升了150萬美元。以1994年數(shù)據(jù)為例，業(yè)績排名在最后10%的公司的高級(jí)管理人員持有的股票期權(quán)和股票的價(jià)值減少了180萬美元，而業(yè)績最好的10%的公司的高級(jí)管理人員持有的股票期權(quán)和股票的價(jià)值增加了406億美元。根據(jù)以上數(shù)據(jù)得出的公司高級(jí)管理人員的薪酬業(yè)績彈性為3.3，比前人研究所得0.1擴(kuò)大了33倍，因此得出的結(jié)論是：前期的研究低估了股票期權(quán)計(jì)劃對(duì)高級(jí)管理人員薪酬激勵(lì)的影響。

三、企業(yè)股票期權(quán)兩次實(shí)證結(jié)果差異的原因

研究方法有差異。前者只計(jì)算了股票期權(quán)行權(quán)收益以及出售股票所得，沒有計(jì)入管理人員持有的股票期權(quán)以及股票在股價(jià)變動(dòng)時(shí)的價(jià)值變化，因而低估了薪酬業(yè)績彈性。

研究數(shù)據(jù)較為陳舊。1974～1986年股票期權(quán)計(jì)劃以及股票持有計(jì)劃的運(yùn)用尚不普遍，因此整體薪酬業(yè)績彈性較低。

20世紀(jì)80年代開始，企業(yè)員工持股計(jì)劃日益深入人心，普遍被人們接受，為高級(jí)管理人員股票期權(quán)計(jì)劃的推開提供了生存土壤。

公司對(duì)人才的競爭也使股票期權(quán)普及化，進(jìn)一步提高了整體薪酬業(yè)績彈性。20世紀(jì)90年代以來，美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展，人才市場特別是高級(jí)管理人員市場供不應(yīng)求。為了吸引、留住優(yōu)秀人才，公司只有提供越來越高的薪酬。而高額的基本工資和年度獎(jiǎng)金會(huì)引起公眾的注意和反感，相比較之下，股票期權(quán)等長期激勵(lì)機(jī)制可以將財(cái)富“隱形”轉(zhuǎn)移給高級(jí)管理人員。同時(shí)，市場競爭使各公司的薪酬制度之間還存在一種“攀比”現(xiàn)象。近20年來，隨著薪酬結(jié)構(gòu)的不斷變化，股票期權(quán)等長期激勵(lì)機(jī)制在薪酬體系中的作用日益重要，在學(xué)術(shù)界和管理工作者之間已經(jīng)基本達(dá)成共識(shí)是，與基本工資和年度獎(jiǎng)金等傳統(tǒng)薪酬機(jī)制相比，股票期權(quán)等長期激勵(lì)方案的激勵(lì)效果較好，隨著股票期權(quán)等激勵(lì)機(jī)制使用規(guī)模的擴(kuò)大，整體薪酬業(yè)績彈性將會(huì)增大，整體薪酬的激勵(lì)效果會(huì)增強(qiáng)。

四、企業(yè)股票期權(quán)對(duì)我國國有航運(yùn)企業(yè)改革的啟發(fā)

改革開放后，國有航運(yùn)企業(yè)制定了一系列精神和物質(zhì)激勵(lì)措施，有一定的成效。但是近年來，由于國際航運(yùn)市場的全球化競爭，國有航運(yùn)企業(yè)所面臨的環(huán)境發(fā)生了很大的變化，航運(yùn)企業(yè)中高級(jí)專業(yè)人才競爭非常激烈。因而，為了促進(jìn)國有航運(yùn)企業(yè)更好的生存和發(fā)展，我們必須重新審視和評(píng)價(jià)原有的激勵(lì)機(jī)制。具體來說，企業(yè)股票期權(quán)對(duì)我國國有航運(yùn)企業(yè)改革的啟發(fā)主要包括：

（一）應(yīng)盡快推廣股票期權(quán)計(jì)劃并進(jìn)行可行性研究

以股票期權(quán)計(jì)劃為代表的長期激勵(lì)機(jī)制突出地運(yùn)用激勵(lì)機(jī)制，它在國有航運(yùn)企業(yè)中的引進(jìn)將是一個(gè)有益的創(chuàng)新，管理人員能否從股票期權(quán)計(jì)劃中獲益完全取決于公司的經(jīng)營業(yè)績（或股票的市場價(jià)格），這就使企業(yè)的高級(jí)管理人員的利益與企業(yè)的命運(yùn)緊緊地聯(lián)系在一起。股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃基本特征包括：激勵(lì)效果具有相對(duì)持久性；激勵(lì)報(bào)酬的狀態(tài)依存性（股票期權(quán)計(jì)劃獲益必須努力工作，使自己企業(yè)的股票價(jià)格超過預(yù)定的水平，否則就毫無價(jià)值）；激勵(lì)目標(biāo)的同向性（企業(yè)所得與管理人員的所得呈同向變化而不是此多彼少）；激勵(lì)對(duì)象的群體性（總經(jīng)理、經(jīng)營者群體等都可以實(shí)施）。

采用股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制至少有五個(gè)好處：一是可以減少成本；二是鼓勵(lì)管理人員承擔(dān)必要的風(fēng)險(xiǎn)；三是抑制企業(yè)經(jīng)營者的短期行為；四是吸引優(yōu)秀的管理人才；五是部分地解決“時(shí)限”問題。所謂“時(shí)限”問題是指管理人員接近退休時(shí)他們往往減少有價(jià)值的研究開發(fā)和投資項(xiàng)目，其原因是他們的收入通?；诒灸甓然蛏弦回?cái)政年度的業(yè)績數(shù)據(jù)，而會(huì)計(jì)報(bào)表的本期只記入這些長期投資項(xiàng)目的支出，薪酬與業(yè)績掛鉤的結(jié)果必然對(duì)現(xiàn)任的高級(jí)管理人員的收入產(chǎn)生不利影響，長期投資項(xiàng)目的收益在該高級(jí)管理人員退休后才能顯現(xiàn)出來，因而有利于繼任者。若采取股票期權(quán)制，將有助于高級(jí)管理人員在退休后繼續(xù)享受股價(jià)上升所帶來的收益。

（二）國有航運(yùn)企業(yè)實(shí)施股票期權(quán)計(jì)劃必須考慮企業(yè)的實(shí)際狀況

2002年中國企業(yè)報(bào)告的一項(xiàng)調(diào)查顯示，國有企業(yè)經(jīng)營者獲取職位的途徑情況為：“組織任命”占90.0%，“組織選拔與市場選擇相結(jié)合”為6.3%，“市場雙向選擇”僅占0.3%。這種選拔方式與現(xiàn)代企業(yè)制度的原則嚴(yán)重背離，導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營者目標(biāo)與行為的嚴(yán)重錯(cuò)位，這種情況下任何激勵(lì)方式都難以收到應(yīng)有的效果。而且，國有航運(yùn)企業(yè)引進(jìn)“期權(quán)”激勵(lì)計(jì)劃這個(gè)創(chuàng)新機(jī)制，有些管理人員只看到了收益，沒有意識(shí)更大的風(fēng)險(xiǎn)和更重的責(zé)任。所以，并不是所有的國有航運(yùn)企業(yè)都適合實(shí)行股票期權(quán)計(jì)劃。

在國際上，沒有完全通用的股權(quán)激勵(lì)模式，必然根據(jù)企業(yè)的現(xiàn)實(shí)情況量身定做。經(jīng)過多年的航運(yùn)市場開放，當(dāng)前國有航運(yùn)企業(yè)的市場化程度各不相同，只有針對(duì)競爭性國有航運(yùn)企業(yè)實(shí)施股票期權(quán)計(jì)劃，才能夠真正達(dá)到股票期權(quán)激勵(lì)的目的。在具體確定激勵(lì)力度時(shí)，一定要結(jié)合企業(yè)的市場化程度，對(duì)于市場化程度較高的國有航運(yùn)企業(yè)，放手實(shí)施股票期權(quán)計(jì)劃；對(duì)于市場化程度處于中等的國有航運(yùn)企業(yè)應(yīng)實(shí)施受限股票期權(quán)計(jì)劃；對(duì)于市場化程度低的國有航運(yùn)企業(yè)則不實(shí)行股票期權(quán)計(jì)劃?？傊?，國有企業(yè)實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的作用效果需要以市場化程度為基礎(chǔ)。這也是國外對(duì)股票期權(quán)激勵(lì)效果進(jìn)行實(shí)證研究的一個(gè)前提。

（三）股票期權(quán)計(jì)劃并不是包治百病的靈丹妙藥

根據(jù)國外的經(jīng)驗(yàn)論證，采用股票期權(quán)激勵(lì)方式的頭幾年、甚至十幾年里，并不會(huì)消除管理人員的機(jī)會(huì)主義行為，也不能徹底改變薪酬不公的現(xiàn)狀，主要原因在于國內(nèi)的市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展剛剛起步，實(shí)施股票期權(quán)計(jì)劃還存在很多政策和法律方面的障礙。而且，大部分國有航運(yùn)企業(yè)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，人員眾多，問題千頭萬緒，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不是一個(gè)“股權(quán)”計(jì)劃所能短時(shí)間扭轉(zhuǎn)的。即使對(duì)企業(yè)管理人員實(shí)行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的試點(diǎn)企業(yè)取得了不錯(cuò)的效果，也并不意味著這種激勵(lì)方式適合每一個(gè)國有企業(yè)。況且，需要一段時(shí)間才能夠?qū)⒐蓹?quán)激勵(lì)方式全面推廣開來。

如果現(xiàn)階段不顧公平和效率原則，強(qiáng)制性推廣股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃未必能夠取得預(yù)期的效果。這是因?yàn)閲泻竭\(yùn)企業(yè)無論是內(nèi)部經(jīng)營觀念還是外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境都和完全市場化有很大距離，實(shí)施股票期權(quán)計(jì)劃必須在社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境中有一定的土壤和基礎(chǔ)。再加上造成國有航運(yùn)企業(yè)效率低下、分配不均是許多因素的綜合作用，而各個(gè)國有航運(yùn)企業(yè)的問題各有其特殊性，股票期權(quán)計(jì)劃只是部分地解決激勵(lì)制度上的缺陷，并不能夠完全消除影響國有航運(yùn)企業(yè)發(fā)展的所有問題。更何況，我國市場經(jīng)濟(jì)尚在不斷的推進(jìn)發(fā)展中，因而必須根據(jù)實(shí)際情況，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃更應(yīng)該體現(xiàn)中國特色。

（四）在企業(yè)中有選擇地實(shí)施股票期權(quán)計(jì)劃

國外的股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃屬于公司法人治理結(jié)構(gòu)的一個(gè)重要組成部分，從公司法人治理結(jié)構(gòu)的傳統(tǒng)和現(xiàn)狀區(qū)分主要有英國模式、大陸模式和國家所有制模式三種模式。自深圳萬科公司1993年正式開始股票期權(quán)的探索以后，北京、上海、武漢等地陸續(xù)進(jìn)行了試點(diǎn)工作。實(shí)踐中形成了上海儀電、上海貝嶺、吳中儀表、天津泰達(dá)等幾種模式。由于條件的限制，多在上市公司中實(shí)施股票期權(quán)計(jì)劃。我國2004年以來，大型國有航運(yùn)企業(yè)開始上市，越來越多的國有航運(yùn)企業(yè)開始走出國門，實(shí)施跨國經(jīng)營。而且，有些國有大型航運(yùn)企業(yè)在國外的分公司也已經(jīng)開始實(shí)施股票期權(quán)計(jì)劃等新型薪酬制度。因此，這些公司可以嘗試在國內(nèi)實(shí)施股票期權(quán)計(jì)劃。

在贊成實(shí)施股票期權(quán)計(jì)劃的同時(shí)，必須指出在實(shí)施過程中也要防止一些誤區(qū)。實(shí)施股票期權(quán)計(jì)劃就是要增加收入。但簡單提高工資報(bào)酬并不能徹底解決人才流失和效率低下的問題，好的薪酬制度應(yīng)該讓員工覺得是公平的，覺得自己在企業(yè)內(nèi)部的待遇是公平的，與外部相比時(shí)也感到公平。因而在實(shí)施股票期權(quán)計(jì)劃過程中，要兼顧這兩方面的公平。此外，我國國有航運(yùn)企業(yè)的薪酬制度運(yùn)行幾十年，有許多精華是值得保留的，比如說比較人性化，以按勞分配為主也體現(xiàn)了我國以公有制為主體的社會(huì)主義特色。因此，在實(shí)施股票期權(quán)計(jì)劃的過程中，不可全盤照搬西方模式，要結(jié)合我國實(shí)際情況加以改良。

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5、(美)約翰?赫爾.期權(quán)、期貨和衍生證券[M].華夏出版社,1997.

第7篇：郵票的故事范文

關(guān)鍵詞： 分形市場假說 有效市場假說 股票市場 價(jià)格確定

中圖分類號(hào)：F830.91文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-1770(2011)07-043-04

對(duì)于股票價(jià)格行為的理解是人們參與市場、把握市場和塑造市場的起點(diǎn)。這對(duì)于我國處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期的金融市場建設(shè)，意義尤為明顯。股票市場對(duì)資源的配置是通過價(jià)格機(jī)制來實(shí)現(xiàn)的，對(duì)股票價(jià)格行為的解釋和定價(jià)效率的研究，一直是金融投資領(lǐng)域中不斷爭論的熱點(diǎn)問題。

用統(tǒng)計(jì)方法研究股票價(jià)格與收益問題，最初出現(xiàn)于Bachelier1900年的博士論文，他重要的貢獻(xiàn)是認(rèn)識(shí)到隨機(jī)游動(dòng)過程是布朗運(yùn)動(dòng)，但他對(duì)其分析工作起著重要作用的假設(shè)：市場收益是獨(dú)立同分布（IID）的隨機(jī)變量，卻沒有給出足夠的實(shí)證支持。隨后，人們幾乎忽視了將統(tǒng)計(jì)分析應(yīng)用于股票市場，直到1940年代，統(tǒng)計(jì)分析應(yīng)用于股票市場才有了迅速的發(fā)展。Kendall（1953）年的研究再現(xiàn)了Bachelier的思想，他利用剛問世不久的計(jì)算機(jī)探求股票價(jià)格的波動(dòng)模式，發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格沒有任何模式可尋，他提出股價(jià)遵循隨機(jī)游走規(guī)律（Random walk）。經(jīng)過最初的困惑，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們對(duì)Kendall現(xiàn)象達(dá)成了共識(shí)：價(jià)格的隨機(jī)波動(dòng)，反映的正是一個(gè)功能良好，有效率的市場，而不是非理性的。之后，Cootner（1964）在其經(jīng)典文集“股票市場價(jià)格的隨機(jī)性”中。收集了一批計(jì)量分析文章，從而奠定了有效市場假說（Efficient Market Hypothesis）的理論基礎(chǔ)。

一、價(jià)格的隨機(jī)游走與市場有效

有效市場假說（EMH）是主流的股票市場理論。有效市場假說實(shí)際上是信息效率理論，該理論認(rèn)為，如果信息以不帶任何偏見的方式在證券價(jià)格中得到反應(yīng)，那么就可認(rèn)為市場是有效的。有效的股票市場意味著股票的現(xiàn)時(shí)價(jià)格充分地表現(xiàn)了對(duì)股票的預(yù)期收益，也反映了影響股價(jià)的基本因素和風(fēng)險(xiǎn)因素。Roberts（1967）根據(jù)市場價(jià)格所反映的信息集，將市場分為弱型有效、半強(qiáng)型有效和強(qiáng)型有效三種市場類型。弱型有效、半強(qiáng)型有效和強(qiáng)型有效三種市場類型分別反映的是市場的歷史價(jià)格信息、所有公開的信息及所有可知的信息（包括內(nèi)部的和私人的資料）。為了更準(zhǔn)確地描述市場有效性理論，F(xiàn)ama（1991）將傳統(tǒng)的弱式、半強(qiáng)式和強(qiáng)式有效三個(gè)層次的市場有效性分類方法重新描述為收益預(yù)測、事件研究及私人信息檢驗(yàn)三種。

EMH假定投資者是理性的、有秩序的和有條理的，人們是以因果線性的方式對(duì)信息做出反應(yīng)。由于投資者對(duì)新信息立刻做出反應(yīng)，所有的信息都反映在價(jià)格變化之中，每日的價(jià)格行為只同當(dāng)前的信息有關(guān)，而與以前的價(jià)格無關(guān)，因而價(jià)格是獨(dú)立的隨機(jī)變量，當(dāng)投資者足夠多時(shí)，收益率分布趨于正態(tài)分布且方差有限。價(jià)格的獨(dú)立假設(shè)和正態(tài)分布使得在資本市場的分析中使用概率和微積分得以正當(dāng)化，在此基礎(chǔ)上發(fā)展起來的現(xiàn)資理論（包括資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）、期權(quán)定價(jià)模型（Black－Scholes）和套利定價(jià)理論（APT））與IID假設(shè)（獨(dú)立同分布）和正態(tài)分布也是緊密相關(guān)的。

在有效市場理論框架下，價(jià)格的隨機(jī)游走是其最重要的組成部分，它解釋了價(jià)格的不可預(yù)測性，對(duì)有效市場假說的大多數(shù)檢驗(yàn)也是考察其隨機(jī)游動(dòng)的性質(zhì)。隨機(jī)游走及與之相關(guān)的收益的正態(tài)分布假設(shè)是現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論（MPT）的決定性的理論基礎(chǔ)之一，可以這樣說，沒有了價(jià)格的隨機(jī)游走，有效市場理論和現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論也就所剩無幾了。

可以看出，主流的金融計(jì)量理論基于一種線性思維，即認(rèn)為相對(duì)于每一個(gè)作用，都有一個(gè)成比例的反作用，也就是認(rèn)為市場是靜態(tài)的、均衡的，在這種線性思維下，價(jià)格行為的獨(dú)立性和收益分布的正態(tài)性是其必然推論。然而，如果價(jià)格行為是非獨(dú)立的、非線性的，那么，我們就需要重新審視市場的有效性問題。

對(duì)市場的有效性假說，幾乎是從其產(chǎn)生之日開始，有關(guān)的實(shí)證研究、支持的證據(jù)和質(zhì)疑就一直是金融界的熱點(diǎn)問題。1970年代以前，大部分實(shí)證結(jié)果都是支持有效市場假說的，然而，隨著金融市場的發(fā)展，越來越多的現(xiàn)象已無法在這一理論框架下得到合理的解釋，如收益率的尖峰和胖尾、元月效應(yīng)、小公司效應(yīng)、低市盈率效應(yīng)、過度反應(yīng)和反應(yīng)不足等等。

1980年代以來，非線性經(jīng)濟(jì)學(xué)的興起，尤其是分形等理論在資本市場研究中的開展，為我們認(rèn)識(shí)股票市場提供了一個(gè)新的視角，展現(xiàn)了全新的理論前景。

二、股票價(jià)格的分形研究

Mandelbrot（1982）摒棄了傳統(tǒng)歐氏幾何關(guān)于物體形狀的整數(shù)維數(shù)的表達(dá)方式，提出了對(duì)于不規(guī)則形狀用分?jǐn)?shù)維數(shù)來表示。比如對(duì)海岸線長度的度量，它就既不是1維的也不是2維的，在分形的概念里，用介于1和2之間的分?jǐn)?shù)表示其維數(shù)。簡單說，分形或分?jǐn)?shù)維，就是沒有特征尺度卻有自相似結(jié)構(gòu)及存在標(biāo)度率。我們可以從看似雜亂無章的時(shí)間序列中計(jì)算其分?jǐn)?shù)維來表征其結(jié)構(gòu)。所謂自相似性，是分形理論的一個(gè)基本概念。這里我們還用度量海岸線的長度進(jìn)行說明，如果你用一公里長的尺子去度量，可以得到一個(gè)長度；如果你用一米長的尺子再去度量，又會(huì)得到一個(gè)更長的長度；如果再用一分米長的尺子去度量，長度會(huì)更長…，這樣繼續(xù)下去，可以得到無限多個(gè)長度。因此，可以得出結(jié)論，海岸線沒有特征長度。但如果將海岸線用兩種不同的比例尺繪制，可以看到兩個(gè)圖形非常地相似，這種相似性就是自相似性（當(dāng)然這種自相似性有嚴(yán)格的統(tǒng)計(jì)定義，這里只是為了便于對(duì)問題的理解而進(jìn)行形象的說明）。關(guān)于不同時(shí)間標(biāo)度的相似性就叫做標(biāo)度不變性。沒有特征尺度和具有自相似性是分形具有的兩個(gè)基本特征。雖然分形并無統(tǒng)一的特征尺度，卻有標(biāo)度率，因而存在著規(guī)律性，這就使我們發(fā)現(xiàn)并掌握其規(guī)律成為可能。Mandelbrot（分形理論的創(chuàng)立者）和后來的學(xué)者將分形理論應(yīng)用于資本市場價(jià)格行為的研究，揭示了股票價(jià)格運(yùn)動(dòng)中廣泛存在的持久性、長期記憶性、自相似性、標(biāo)度不變性等等非線性特征，表明價(jià)格行為是分形。

與主流金融計(jì)量理論的價(jià)格隨機(jī)游走和收益正態(tài)分布的假設(shè)不同，分形市場研究表明價(jià)格運(yùn)動(dòng)不是隨機(jī)游走，而是服從被成為“分?jǐn)?shù)布朗運(yùn)動(dòng)”（Fractional Brownian Motion）的有偏隨機(jī)游走，收益分布也不是正態(tài)分布，分形市場框架下，用“穩(wěn)定帕累托”（Stable Paretian）分布的分形分布族來描述收益分布規(guī)律。

分?jǐn)?shù)布朗運(yùn)動(dòng)與描述隨機(jī)游走的布朗運(yùn)動(dòng)的最主要區(qū)別是前者不再是獨(dú)立的增量過程，而后者是獨(dú)立的，也就是說，分?jǐn)?shù)布朗運(yùn)動(dòng)包括了價(jià)格行為的相關(guān)和記憶特性。

在分?jǐn)?shù)布朗運(yùn)動(dòng)中，價(jià)格增量間的相關(guān)性表示為：

CN=2(2H-1)-1

其中：CN－相關(guān)性度量； H－赫斯特指數(shù)（Hurst exponent）。

在分?jǐn)?shù)布朗運(yùn)動(dòng)中，在時(shí)間跨度的事件之間有著相關(guān)性，因此，兩個(gè)事件相繼發(fā)生的概率不一定是50%，Hurst指數(shù)描述了這種相鄰事件發(fā)生的可能性。

Hurst指數(shù)有三種不同的類型：1）H＝0.5；2）0≤H

H＝0.5時(shí)，CN＝0，表明時(shí)間序列是隨機(jī)的和不相關(guān)的，也就是布朗運(yùn)動(dòng)所描述的隨機(jī)游走。

0≤H

0.5

當(dāng)H不等于0.5時(shí)，觀測就不是獨(dú)立的，每一個(gè)觀測值都帶著它之前發(fā)生的事件的“記憶”。這同“馬爾可夫過程”的短期記憶不同，它是長期的，近期事件的影響比遠(yuǎn)期的大，今天發(fā)生的事件影響未來，今天我們所處狀況是過去我們所處狀況的一個(gè)結(jié)果，這時(shí)“時(shí)間之箭”對(duì)于時(shí)間序列的進(jìn)程就是有意義的。

在對(duì)資本市場價(jià)格行為的分形研究中，Hurst指數(shù)H對(duì)于研究時(shí)間序列是一個(gè)重要的統(tǒng)計(jì)量，它可以將隨機(jī)序列與非隨機(jī)序列區(qū)分開來，并對(duì)時(shí)間序列分類。其重要性還表現(xiàn)在對(duì)收益分布規(guī)律的描述上面。

人們很早就發(fā)現(xiàn)，股票收益不是正態(tài)分布，相對(duì)正態(tài)分布來說，有明顯的“尖峰”和“胖尾”(概率密度曲線在均值附近有更高的峰度值和過多的尾部觀測值)。Mandelbrot將之稱為“穩(wěn)定帕累托”（Stable Paretain）分布，即分形分布。由于其分布的密度函數(shù)難以用顯式表達(dá)，故用其特征函數(shù)表示為：

其中，λ是尺度調(diào)整參數(shù)，它表示曲線的寬度，λ>0；β是偏斜度的度量，-1≤β≤+1，β＝0時(shí)，分布是對(duì)稱的；δ是位置參數(shù)，表示均值的位置；α是特征指數(shù)，α既度量分布的尖峰程度又度量分布的胖尾程度，0

其中，m是正態(tài)分布的均值，s2是方差。因?yàn)榉€(wěn)定帕累托分布關(guān)于時(shí)間在統(tǒng)計(jì)意義上是自相似的，因此該分布是分形。

可見，有效市場假說是說α必須等于2，而分形市場研究認(rèn)為α可以在1和2之間取值（H在0.5～1之間取值），這一范圍內(nèi)的α對(duì)應(yīng)于上面討論的具有持久性或稱趨勢增強(qiáng)的分?jǐn)?shù)布朗運(yùn)動(dòng)，其特點(diǎn)是長期相關(guān)性和統(tǒng)計(jì)上的自相似性，這時(shí)，主流的隨機(jī)游走和正態(tài)分布是不適用的。如果股票收益表現(xiàn)出持久性，那么概率分布就不是正態(tài)分布；如果隨機(jī)游動(dòng)不適用，那么大部分傳統(tǒng)的數(shù)量分析工具將是不適用的，特別是資本資產(chǎn)定價(jià)模型和作為易變性和風(fēng)險(xiǎn)度量的標(biāo)準(zhǔn)差的概念。

當(dāng)0

從以上討論我們可以看出，確定Hurst指數(shù)對(duì)于分形分析有著至關(guān)重要的意義。

Hurst指數(shù)是Hurst提出的統(tǒng)計(jì)量，Hurst通過對(duì)尼羅河水位的幾十年的觀測，發(fā)現(xiàn)水位的變化并不遵循隨機(jī)游走，即不是獨(dú)立的增量過程，Hurst建立了如下的關(guān)系：

R/S=(aN)H

其中：R/S－重標(biāo)極差，R是樣本的極差，S是標(biāo)準(zhǔn)差；

N－觀測次數(shù)；

a－常數(shù)；

H－Hurst指數(shù)。

將上式取對(duì)數(shù)，就得到：

Log(R/S)=HLog(N)+HLog(a)

Log(R/S)－Log(N)直線方程的斜率就是Hurst指數(shù)H。這就是Hurst提出，后來又經(jīng)Mandelbrot和Peters等學(xué)者發(fā)展完善的R/S分析（重標(biāo)極差分析，Rescaled range analysis）方法的基本思想（R/S具體算法及檢驗(yàn)見文獻(xiàn)）。

資本市場價(jià)格行為的分形研究表明價(jià)格行為存在長期記憶的特點(diǎn)，因此，價(jià)格不是獨(dú)立的隨機(jī)變量。同樣，價(jià)格收益率分布也不是正態(tài)分布。人們?cè)缇桶l(fā)現(xiàn)金融市場價(jià)格不是正態(tài)分布，而是與正態(tài)分布相比，有更高的峰值和更胖的尾部。在分形市場分析的框架下，用分形分布描述金融市場價(jià)格的這種分布特性。早在1960年代，Mandelbrot就研究了棉花的價(jià)格，發(fā)現(xiàn)棉花的價(jià)格不服從正態(tài)分布，可以用α≈1.7的對(duì)稱Levy穩(wěn)定分布，也就是分形分布來描述。，Manlegna和Stanley使用了標(biāo)度從1分鐘到1000分鐘的1447514個(gè)數(shù)據(jù)，研究了美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的分布規(guī)律，得出可用分形分布來描述該指數(shù)收益分布所具有的尖峰和厚尾的分布特征的結(jié)論，他們的成果發(fā)表在著名的“Nature”雜志上。

國外學(xué)者將分形分析方法廣泛應(yīng)用于包括股票市場、貨幣市場以及各種經(jīng)濟(jì)指數(shù)等在內(nèi)的金融市場的研究，將價(jià)格的分?jǐn)?shù)維，長程記憶性、自相似性、標(biāo)度不變性等分形特征深刻地凸現(xiàn)出來。

為了解釋股票等金融資產(chǎn)價(jià)格的分形和混沌機(jī)制，Peters（1994）提出了分形市場假說（Fractal Market Hypothesis）來作為有效市場假說的一種替論。

三、分形市場假說及其涵義

分形市場假說（FMH）對(duì)市場的解釋主要集中于信息對(duì)有不同投資期的投資人行為的不同影響上，而傳統(tǒng)的有效市場理論對(duì)此不加區(qū)分。有效市場理論假定人們是理性的投資者，對(duì)信息作出理性的反應(yīng)，追求特定風(fēng)險(xiǎn)下的收益最大或特定收益下的風(fēng)險(xiǎn)最小，這意味著所有信息對(duì)所有投資者具有同樣的影響。而這正是分形市場假說與有效市場假說的不同之處。

FMH的主要觀點(diǎn)有：

FMH 1. 市場是由大量具有不同投資期水平的投資者組成的，即由短期和長期投資者組成；

FMH 2. 信息對(duì)短期和長期投資者具有不同的影響；

FMH 3. 價(jià)格是短期技術(shù)性的交易和長期基本價(jià)值評(píng)估的綜合反映；

FMH 4. 當(dāng)短期投資者和長期投資者對(duì)信息的評(píng)估不同時(shí)，市場保持穩(wěn)定。當(dāng)市場上的投資者的投資期趨于相同水平時(shí)，市場趨于變得不穩(wěn)定了。

簡言之，EMH假定投資者是價(jià)格的理性接受者，價(jià)格反映了所有信息，所有信息對(duì)投資者的影響相同，在投資者足夠多時(shí)，這導(dǎo)致了隨機(jī)游走和正態(tài)分布。而FMH認(rèn)為投資者是根據(jù)自己的投資期評(píng)估信息的，正是由于短期投資者和長期投資者對(duì)信息的評(píng)估不同，信息的分布也是不均勻的。所以價(jià)格并不是反映所有的信息，而是只反映對(duì)特定投資期的投資者有用的信息。價(jià)格正是短期和長期投資者根據(jù)對(duì)市場信息的不同評(píng)估而進(jìn)行的投資活動(dòng)的混合結(jié)果，這導(dǎo)致了價(jià)格具有自相似的分形特征。市場的穩(wěn)定性取決于不同投資期的投資者對(duì)信息評(píng)估的趨同程度。

分形市場假說作為對(duì)有效市場假說的替論，它把市場價(jià)格行為與不同投資期水平的市場參與者行為聯(lián)系起來，來解釋市場的穩(wěn)定性，價(jià)格的突變性及由此引起的資本市場的價(jià)格的分形結(jié)構(gòu)，為人們對(duì)市場的認(rèn)識(shí)提供了一個(gè)新的和非常有吸引力的理論視角，也啟發(fā)我們從非線性和分形的視角重新思考股票市場的有效性問題。

四、從分形市場假說看股票市場定價(jià)的有效性問題

傳統(tǒng)的統(tǒng)計(jì)方法和工具強(qiáng)烈依賴于獨(dú)立假設(shè)和正態(tài)分布，對(duì)于揭示價(jià)格行為的持久性和記憶性等非線性特征無能為力，而對(duì)金融市場的非線性研究正是指出了價(jià)格行為的長程相關(guān)性和有序性，也意味著在主流有效市場假說意義下的市場的無效性。

非線性方法揭示的金融市場價(jià)格的非線性動(dòng)力學(xué)機(jī)制，對(duì)于我們理解金融市場有效性的最大的啟示，就是將“時(shí)間之箭”納入了價(jià)格行為研究的視野。價(jià)格行為的對(duì)初始條件的敏感、路徑依賴、長期記憶和自相似性，告訴我們“時(shí)間之箭”與價(jià)格行為是息息相關(guān)的，而在主流金融理論中，由于假定人們對(duì)信息的反應(yīng)是理性和線性的，因此時(shí)間對(duì)于價(jià)格行為是均勻的，無意義的。

股票市場定價(jià)的有效性，必定是要同特定的時(shí)間標(biāo)度和特定時(shí)段聯(lián)系在一起的，否則是無意義的。股市上每種股票的價(jià)格的本質(zhì)是它們作為相對(duì)價(jià)格而存在，即相對(duì)于其它所有股票的價(jià)格而存在，股市通過它，表達(dá)出對(duì)它所代表的企業(yè)的評(píng)估。說甲股票值5元是沒有意義的，除非知道乙股票值10元、丙股票值20元，只有這樣我們才可能談?wù)摷坠善笔欠裾_評(píng)估的問題，才可能談?wù)摷坠善钡膬r(jià)格是否有效的問題。而市場是根據(jù)與該企業(yè)相關(guān)的各種信息來確定一只股票的相對(duì)價(jià)格。各種信息傳進(jìn)股市，使相關(guān)行為人形成關(guān)于該企業(yè)的經(jīng)營狀況及可能的財(cái)務(wù)結(jié)果的預(yù)期，拿這些預(yù)期與別的上市公司的同類預(yù)期相比較，就可以給定股票的相對(duì)價(jià)格。各種信息不斷地涌入股市，由于投資者對(duì)信息的非線性反應(yīng)，決定了市場對(duì)這些信息的反映與反應(yīng)需要時(shí)間，因此，股票的相對(duì)價(jià)格總是在走向合理的過程中。

由于股票的價(jià)格變動(dòng)是互為信息的，這決定了股票相對(duì)價(jià)格走向合理的過程的非同步性，在某一特定的時(shí)間標(biāo)度里，比如年、月或日，市場中股票的相對(duì)價(jià)格總會(huì)有被錯(cuò)誤定價(jià)的，其原因是人們對(duì)信息的反應(yīng)是以非線性的方式做出的。

綜上所述，股票市場對(duì)于股票的定價(jià)是相對(duì)有效的，股票市場的相對(duì)有效性就是在一定時(shí)間標(biāo)度下的特定時(shí)段內(nèi)，不同股票定價(jià)的相對(duì)正確程度。這也是筆者對(duì)“時(shí)間之箭”對(duì)于股市有效性的意義的理解。

股票價(jià)格行為歸根結(jié)底是反映了投資者的行為，不同投資期的投資者對(duì)信息的不同評(píng)估及其趨同程度的不同，使股票價(jià)格行為在不同時(shí)間表現(xiàn)出不盡相同的特點(diǎn)，也使股票定價(jià)的有效程度有所不同。因此，我們更應(yīng)該以動(dòng)態(tài)的、相對(duì)的方式去理解股票市場價(jià)格行為，而不僅局限于靜態(tài)、絕對(duì)和均衡的思維方式。

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作者簡介：

第8篇：郵票的故事范文

【關(guān)鍵詞】　私有化；　股票回購動(dòng)機(jī)；　管理層激勵(lì)

一、問題的提出

2012年2月21日阿里巴巴網(wǎng)絡(luò)有限責(zé)任公司（后簡稱：阿里巴巴）聯(lián)合公告，建議以協(xié)議安排的方式回購私有化并建議撤銷上市地位。這是繼開創(chuàng)我國以退市為回購目的的中石油回購行動(dòng)后又一波謀求私有化的事件，信息一經(jīng)公布便引起各方關(guān)注。一方面，股票回購的資本運(yùn)作從國有企業(yè)向民營企業(yè)縱深發(fā)展，這確實(shí)反映出我國資本市場正逐步發(fā)展、日趨成熟；另一方面，兩事件有著不同的背景，阿里巴巴回購事件可以視作近年我國在外上市企業(yè)私有化浪潮的縮影。

上市公司給出的私有化理由大致可歸納為四點(diǎn)：繁重的公共監(jiān)管制約公司戰(zhàn)略調(diào)整、持續(xù)的低迷股價(jià)減少股東財(cái)富、退化的融資功能限制業(yè)務(wù)增速以及高昂的上市成本約束管理激勵(lì)。簡單地說就是企業(yè)創(chuàng)始人統(tǒng)一所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)、有效降低成本，以圖“松綁”企業(yè)，釋放其競爭力，追逐效率。

社會(huì)公眾普遍對(duì)股票回購私有化的動(dòng)機(jī)有所疑慮，從經(jīng)濟(jì)人假說和成本效益原則考慮，“私有化”適應(yīng)戰(zhàn)略調(diào)整口號(hào)下的阿里巴巴股票回購事件可能包含著要約人動(dòng)機(jī)，而這個(gè)動(dòng)機(jī)是有考慮彌補(bǔ)私有化不確定性和高成本的缺陷，很可能股票回購的資本運(yùn)作布局存在長期性，甚至可能帶有“利己”追求。

因此，本文試圖通過阿里巴巴進(jìn)行股票回購動(dòng)機(jī)假說的驗(yàn)證，對(duì)上市公司私有化行為背后的回購動(dòng)機(jī)進(jìn)行探討。

二、案例介紹

（一）公司概況

阿里巴巴為全球領(lǐng)先的小企業(yè)電子商務(wù)公司，也是阿里巴巴集團(tuán)的旗艦業(yè)務(wù)。阿里巴巴在1999年成立于中國杭州市，現(xiàn)在主要通過旗下三個(gè)交易市場協(xié)助世界各地?cái)?shù)以百萬計(jì)的買家和供應(yīng)商從事網(wǎng)上生意，讓小企業(yè)更易建立和管理網(wǎng)上業(yè)務(wù)的綜合平臺(tái)，并向國內(nèi)外貿(mào)易商提供多元化服務(wù)。全球范圍內(nèi)現(xiàn)共設(shè)有70多個(gè)辦事處。

（二）回購事件

2012年2月21日，阿里巴巴公司公告《阿里巴巴集團(tuán)控股有限公司建議以協(xié)議安排的方式將阿里巴巴網(wǎng)絡(luò)有限公司私有化》（后簡稱：《要約私有化公告》）中表示建議以協(xié)議安排的方式回購私有化并建議撤銷上市地位。

1.公示數(shù)據(jù)說明采取了較高的溢價(jià)以每股13.5港元進(jìn)行回購。

2.公示持股份額：總股份數(shù)5　002　039　375股，要約人占52.21%，一致行動(dòng)且不投票的占20.76%（由Alibaba　Group　Treasury　Limited和Direct　Solutions　Management　Limited（其為要約人的全資附屬公司持有），余下的為計(jì)劃股數(shù)（需要投票表決的）占27.03%。

3.要約人擬利用一個(gè)由銀團(tuán)（即澳盛銀行集團(tuán)有限公司、瑞士信貸銀行新加坡分行、星展銀行有限公司、德意志銀行新加坡分行、香港上海匯豐銀行有限公司和瑞穗實(shí)業(yè)銀行香港分行）提供的外部債務(wù)融資并結(jié)合要約人的內(nèi)部現(xiàn)金資源。

4.人事設(shè)置：由獨(dú)立非執(zhí)行董事牛根生先生和郭德明先生組成。馬云先生和蔡崇信先生作為要約人不參加，鄒開蓮女士和岡田■良先生由與要約人一致行動(dòng)的人（分別為雅虎和軟銀）所提名獲委任擔(dān)任本公司的非執(zhí)行董事，也不參加。鑒于崔仁輔先生和關(guān)明生先生在要約人中擁有重大權(quán)益，他們不會(huì)成為獨(dú)立董事委員會(huì)的成員。

5.附注：失敗后一年不得再要約。計(jì)劃不會(huì)以可能的雅虎交易完成為先決條件，而要約人亦不會(huì)訂立任何以計(jì)劃生效為先決條件的有關(guān)可能的雅虎交易的協(xié)議。

考慮到相對(duì)當(dāng)前估計(jì)回購的豐厚溢價(jià)、小股東的分散以及繼續(xù)盈利和股價(jià)走低的前景，該私有化提議可能會(huì)成功①。股東有機(jī)會(huì)從吸引人的溢價(jià)中獲利，無需承擔(dān)新的商業(yè)策略導(dǎo)致的不同風(fēng)險(xiǎn)。然而，在香港也曾多次出現(xiàn)少數(shù)股東聯(lián)合起來反對(duì)私有化、以尋求更好條件的案例。

阿里巴巴方面表示，私有化的一個(gè)原因是為了給業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來更大空間，擺脫作為上市公司承受的壓力；另一個(gè)擔(dān)憂是，阿里巴巴的商業(yè)模式高度依賴中國的中小型出口企業(yè)，而后者正在更嚴(yán)苛的出口和信貸環(huán)境中掙扎。因此，私有化并消失在公眾的關(guān)注之外將會(huì)讓阿里巴巴擁有更大的靈活性，專注于利潤更高的業(yè)務(wù)，主要是其旗下人氣很高的購物網(wǎng)站淘寶網(wǎng)（Taobao）。

作為投資者，關(guān)注的是自己投入與利得，面對(duì)分享其長期收益可能性的終結(jié)，有必要理性看待上市公司所提出的退市理由。

三、動(dòng)機(jī)分析

股票回購興起于20世紀(jì)70年代，作為西方資本市場一種常見的利益分配政策，其股票回購動(dòng)因也漸漸成為理論界研究的熱點(diǎn)，先后流行過各種假說：信號(hào)假說、收購防御假說、杠桿假說、過于資本假說、管理層動(dòng)機(jī)假說等。

Amy.K（2000）將五個(gè)動(dòng)機(jī)假說通過構(gòu)建回歸模型綜合評(píng)價(jià)對(duì)動(dòng)機(jī)因素的貢獻(xiàn)，也是本案例主要借鑒的思路。

（一）信號(hào)假說

信號(hào)假說認(rèn)為回購反映了管理層向股東的信息引導(dǎo)，通常溢價(jià)收購作為管理層認(rèn)為公司被低估的標(biāo)志。因?yàn)楣善被刭彽臅r(shí)點(diǎn)選擇能帶來極大的靈活性，公司能夠等到它們的股票被低估時(shí)再提出收購，所以又與其投資策略緊密聯(lián)系。信號(hào)假說建立的前提就是內(nèi)外的信息不對(duì)稱，信息越不對(duì)稱，信號(hào)假說的可信度越強(qiáng)。通常而言小公司，因其極少被分析師、媒體關(guān)注，所以可以選取公司規(guī)模作為一個(gè)參考指標(biāo)（本文用總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)來衡量）；對(duì)較高市值賬面比的公司而言，低估的可能性較少；同時(shí)還可以考慮一些其他的數(shù)據(jù)，例如無形資產(chǎn)、產(chǎn)品研發(fā)支出等未來表現(xiàn)的體現(xiàn)值，越高可能被低估的可能增加（表2）。

上述數(shù)據(jù)來自阿里巴巴2007至2011年年報(bào)，以及通達(dá)信軟件?？v向來看，2011年同2008年一樣較其他年份表現(xiàn)不佳，市值賬面比以及市盈率都呈現(xiàn)逐年下降的趨勢，總資產(chǎn)同產(chǎn)品研發(fā)支出增長率放緩。橫向比較相關(guān)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)除市盈率外均高于行業(yè)平均水平。市場對(duì)阿里巴巴的認(rèn)可程度確實(shí)有所下降，但股價(jià)被低估的說法也不充分。

私有化消息公告后，市值賬面比和市盈率都有顯著提高，分別為7.219和33.2，增幅為30.6%和32.64%，這是私有化公告提振股價(jià)效應(yīng)的證實(shí)。假設(shè)它于6月19日回購成功，并且公布其2012年中報(bào)，還可以簡單對(duì)比它的凈資產(chǎn)收益率和每股收益觀察股票回購是否長效地提升了公司價(jià)值。如果私有化失敗，即私有化的不確定性和高成本的直接表現(xiàn)。

（二）收購防御假說

這點(diǎn)涉及公司與外部競爭者的關(guān)系，回購作為反收購的武器是能夠直接增加股價(jià)，但發(fā)生的可能性基于公司成為高危險(xiǎn)的收購目標(biāo)。公司流通在外的股份少了，可以防止股票浮動(dòng)籌碼落入進(jìn)攻企業(yè)手中，不過，由于回購的股票無決定權(quán)，回購后須轉(zhuǎn)賣給穩(wěn)定股東才能達(dá)到預(yù)期效果。根據(jù)目前收集的信息，阿里巴巴網(wǎng)絡(luò)有限責(zé)任公司回購行為無反收購因素動(dòng)機(jī)。這點(diǎn)也可以由5月25日計(jì)劃達(dá)成后要約人有無再轉(zhuǎn)賣股票得以驗(yàn)證。

（三）杠桿假說，回購與資本結(jié)構(gòu)

MM理論認(rèn)為，在一定范圍內(nèi)，隨負(fù)債比重的上升，公司綜合資本成本會(huì)下降，即公司的籌資決策目標(biāo)是達(dá)到最低加權(quán)平均資本，提高財(cái)務(wù)杠桿。這是因?yàn)橐话愣?，中長期債務(wù)資本成本最低，而普通股票資本成本最高。但是，過度舉債又會(huì)增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。公司往往權(quán)衡這兩方面來保持各種資金來源的最佳比例關(guān)系。所以，公司的資本結(jié)構(gòu)也會(huì)影響其回購計(jì)劃。

因而可以考查它的資本結(jié)構(gòu)比例和資產(chǎn)負(fù)債率：（表3）

總體上來看，阿里巴巴一直致力于優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，降低普通股權(quán)益比重，追求較低的加權(quán)平均成本，即使2011年存在反向變化，資產(chǎn)負(fù)債水平也顯著性高于行業(yè)水平，說明資本結(jié)構(gòu)因素對(duì)它回購計(jì)劃影響較小。

（四）過余資本假說，回購與分配

阿里巴巴的現(xiàn)金供給與回購計(jì)劃的現(xiàn)金需求的關(guān)系：僅考慮占總股數(shù)27.03%的計(jì)劃股數(shù)（不考慮股權(quán)計(jì)劃），每股13.5港元，折合大約為148億元人民幣，而它在2012年第一季度業(yè)績報(bào)告中披露的3月底現(xiàn)金及銀行存款達(dá)116.987億元加上此次收購為LBO，有銀團(tuán)共同承擔(dān)，所以不存在現(xiàn)金缺口的巨大風(fēng)險(xiǎn)。一般還需要考查經(jīng)常性經(jīng)營的自由現(xiàn)金流作為參考指標(biāo)。

當(dāng)公司資本超過投機(jī)可能時(shí)，公司即可以選擇將多余部分以現(xiàn)金或其他方式分配給股東?；刭徳谶@點(diǎn)意義上很像支付股利，有多余現(xiàn)金流的公司可以回購股票還出于稅收的考慮，資本所得稅通常比股利收入稅要低，此時(shí)常稱為資本收益型的現(xiàn)金股利。但是，香港的稅法規(guī)定未對(duì)股息征稅，不存在兩者具體的數(shù)值差異，所以在本案例中不能認(rèn)為股票回購動(dòng)機(jī)有現(xiàn)金股利替代，滿足過余資本的假說。

（五）管理層動(dòng)機(jī)假說，回購與補(bǔ)償

現(xiàn)代企業(yè)的管理層激勵(lì)表現(xiàn)形式傾向于用股權(quán)替代分紅的方式。一般而言回購有以下好處，不會(huì)稀釋每股收益致使反映在報(bào)表上，這是因?yàn)樾袡?quán)股票往往來自庫藏股，所以股票期權(quán)的補(bǔ)償會(huì)因回購而獲益，但是案例中不存在庫藏股。

于是先考查2010及2011年董事酬金特別是股權(quán)報(bào)酬支出部分的情況；然后比較兩年的利潤以及留存收益用途，發(fā)現(xiàn)股票回購政策的長期性；最后模擬出分析回購成功后的現(xiàn)金套現(xiàn)情形。（表4）

2011年報(bào)表披露的董事會(huì)酬金有2010及2011兩年數(shù)據(jù)，總體來看管理層激勵(lì)偏好股權(quán)報(bào)酬，占比兩年分別高達(dá)89.66%、82.20%，執(zhí)行董事的該項(xiàng)比例略高于董事會(huì)其他成員，且2011年較2010年差距有所提高，分別為2.13%（89.94%-87.81%）和3.09%（82.64%-79.55%）。從時(shí)間上看，2011年的管理層激勵(lì)金額較2010年有27.43%的減幅，其中股權(quán)激勵(lì)的減幅更是為33.47%?？紤]2011年的利潤增幅18.80%事實(shí)難以解釋。

再仔細(xì)觀察其2011與2010年的利潤用處，除了2010年特殊的現(xiàn)金股利外，主要的區(qū)別體現(xiàn)在贖回股票的投入上，回購數(shù)差距達(dá)37倍，贖回金額也高達(dá)20倍。實(shí)際上2008至2011年，阿里巴巴每年都在贖回股票并立即注銷，具體如表5所示。

上述數(shù)據(jù)反映了阿里巴巴回購政策的長期性。除了2010年（市場價(jià)格較高是一個(gè)制約因素）外，贖回股數(shù)都是逐年攀升的，特別是2011年購回注銷股數(shù)。股票回購資本運(yùn)作的布局初現(xiàn)端倪，無一不指向確保私有化要約的成功，根據(jù)私有化公告數(shù)據(jù)，整理如表6。

回購成功后的現(xiàn)金套現(xiàn)，將高達(dá)148至159億元人民幣，其中馬云、蔡崇信個(gè)人將獲得16.8億元和0.34億元，董事酬金只能算做蠅頭小利（轟動(dòng)一時(shí)的阿里巴巴CEO陸兆禧2011年的董事酬金為4　700萬元）。阿里巴巴股票回購動(dòng)機(jī)的“利己”因素顯現(xiàn)。

四、結(jié)果分析以及不足

收購防御假說、杠桿假說以及過余資本假說在本案例的解釋力有限，信號(hào)假說包含了一定出于彌補(bǔ)私有化不確定性和高成本不足的動(dòng)機(jī)考慮，但更重要的是管理層激勵(lì)，股票回購對(duì)管理層的直接補(bǔ)償數(shù)額巨大，觀察它歷年來的回購政策也能發(fā)現(xiàn)其資本運(yùn)作布局的長期性。該案例得出的結(jié)果對(duì)理解同類型在外上市公司的私有化行為的動(dòng)機(jī)有一定的幫助。

案例的動(dòng)機(jī)分析，同大樣本的數(shù)據(jù)分析相比更易受主觀影響，結(jié)論的可信度較低。后期會(huì)考慮作這23家在外上市公司的私有化過程，探索共性與個(gè)性，得出更有說服力的結(jié)論。這次私有化浪潮由在外上市的中國企業(yè)掀起，沒有中國較嚴(yán)苛制度的約束。其實(shí)歐美各國為了實(shí)現(xiàn)管理層持股制度，早就紛紛修改公司法，放寬限制，管理人員持股比例有所上升，降低成本。這樣，越來越普遍的私有化退市行為，從資本運(yùn)作的角度看，無可厚非，但從品牌發(fā)展的角度來看卻是一場信任危機(jī)。

阿里巴巴的品牌形象就因其退市面臨挑戰(zhàn)——如何保護(hù)股民的合法權(quán)益，高位買進(jìn)的中小股民將隨著阿里巴巴的退市而徹底失去翻盤機(jī)會(huì)，成為阿里巴巴發(fā)展的墊腳石，那么再次上市之時(shí)，品牌價(jià)值必然受影響。企業(yè)能從資本市場的誘惑進(jìn)行理性回歸嗎？作這樣一種設(shè)想：漂泊在外的中國企業(yè)，經(jīng)過股票回購私有化這般涅■而生回歸A股，隨著國內(nèi)資本市場日趨成熟，并與國際資本市場接軌，尤其是退市制度的完善，私有化的浪潮很可能席卷國內(nèi)。這將是資本市場制度深刻變化的表現(xiàn)，成熟的資本市場不能是圈錢者的天堂，也不該是投機(jī)者的樂園，上市與退市將成為未來資本市場變遷的新動(dòng)力。

【參考文獻(xiàn)】

[1]　薛爽.以退市為目的股票回購時(shí)間選擇與定價(jià)影響因素——中石油回購旗下三家上市公司流通股案例研究[J].上海立信會(huì)計(jì)學(xué)院學(xué)報(bào)，2008（3）.

[2]　Amy　K.　Dittmar　，Why　Do　Firms　Repurchase，The　Journal　of　Business，Vol.73，No.3，（July　2000），pp.331-355.

第9篇：郵票的故事范文

關(guān)鍵詞：股票收益率；隨機(jī)游走模型；GARCH-M模型；VAR

1 研究背景

2015年，中國股市的兩次大跌成為近期全球市場上備受關(guān)注的事件。兩個(gè)周五的黑色暴跌，前次跌停近千股，不過一周的時(shí)間，后次又跌停了兩千股，在世界股市歷史上實(shí)在罕見。股票市場的波動(dòng)性和高風(fēng)險(xiǎn)，一直以來都是股市研究的重要課題。本文選取滬深300指數(shù)，作為研究股市收益與風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)象。它是由上海和深圳證券市場中選取300只A股作為樣本編制而成的成分股指數(shù)，具有良好的市場代表性，不僅能反映我國證券市場股票價(jià)格變動(dòng)的概貌和運(yùn)行狀況，而且能夠作為投資業(yè)績的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，推動(dòng)指數(shù)化投資和指數(shù)衍生產(chǎn)品的創(chuàng)新。

在對(duì)中國的股指波動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)性研究中，李存行（2008）等利用自回歸條件異方差（ARCH）模型對(duì)股指收益率進(jìn)行預(yù)測；黃勇兵（2008）等利用歷史模擬法和蒙特卡羅模擬法對(duì)滬深300指數(shù)的VAR風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行測量，比較分析得出蒙特卡羅模擬法比較符合滬深300指數(shù)的VAR測量；江濤（2010）通過應(yīng)用GARCH模型和半?yún)?shù)模型對(duì)上證指數(shù)的日收益率進(jìn)行計(jì)算，GARCH模型下的VAR方法更有效地揭示市場風(fēng)險(xiǎn)；楊夫立（2012）運(yùn)用GARCH模型，分析了對(duì)數(shù)收益率時(shí)間序列在正態(tài)、學(xué)生t和廣義誤差 GED三種分布下的不同VAR計(jì)算方法，對(duì)樣本基金收益率進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。

2 理論基礎(chǔ)

2.1 隨機(jī)游走模型

在時(shí)間序列分析和建立金融模型時(shí)，經(jīng)常用隨機(jī)過程來刻畫金融資產(chǎn)的變動(dòng)。隨機(jī)過程的概念是：設(shè)E是隨機(jī)試驗(yàn)，Ω={w}是它的樣本空間，T是一個(gè)參數(shù)集。若對(duì)于每一個(gè)t∈T，都有隨機(jī)變量X（t，ω），ω∈Ω與之對(duì)應(yīng)，則稱依賴于t的隨機(jī)變量X（t，ω）為隨機(jī)過程。

將收益率看作隨時(shí)間變化的隨機(jī)變量，記為r（t），其中t為時(shí)間指標(biāo)。在任何時(shí)點(diǎn)上（即t=1，2，…n），r（t）為單個(gè)隨機(jī)變量。隨機(jī)變量族{r（t）}定義了一個(gè)隨機(jī)過程（或隨機(jī)函數(shù)）。

2.2 GARCH-M模型

為了刻畫金融資產(chǎn)的收益率數(shù)據(jù)波動(dòng)性特征，恩格爾提出了自回歸條件異方差模型進(jìn)行建模，描述股票市場的波動(dòng)聚集性和持續(xù)性。對(duì)于ARCH模型，一般有如下形式：均值方程為：rt=μt+ut條件方差為σ=α0+α1u+α2u+αqu但ARCH模型存在滯后長度q的選取以及違反系數(shù)非負(fù)數(shù)的約束等問題。針對(duì)金融時(shí)序的經(jīng)驗(yàn)分布的尖峰厚尾性，Bollerslev創(chuàng)立了廣義自回歸條件異方差模型（GARCH模型）。它有效地彌補(bǔ)了有限樣本下的模型計(jì)算效率及精度上的不足。對(duì)于GARCH（p，q）模型，均值方程為：rt=μt+ut條件方差：σ=α0+α1u+α2u+αqu+β1σ+β2σ+…+βpσ，p為自回歸GARCH項(xiàng)的階數(shù)，q為ARCH項(xiàng)的階數(shù)。在實(shí)證研究中，GARCH（1，1）模型能模擬許多時(shí)序數(shù)據(jù)，能夠較好地解釋股票收益波動(dòng)性。

金融理論中的大多數(shù)模型都假設(shè)投資者應(yīng)該為承擔(dān)額外的風(fēng)險(xiǎn)而獲得更高的收益，處理這一問題的方法之一是設(shè)定金融資產(chǎn)的收益可以部分風(fēng)險(xiǎn)由其風(fēng)險(xiǎn)決定。因此，可將金融資產(chǎn)收益率的條件方差引入到GARCH模型中，即GARCH-M模型。GARCH-M模型的其中一種形式為：rt=μt+δσt+ut

2.3 VAR

VAR即風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值，具體指的是金融資產(chǎn)在面臨“正常”的市場波動(dòng)時(shí)，相信自己的資產(chǎn)組合可能遭受的最大損失。VAR風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值方法不僅包括了正常市場情況下的全部風(fēng)險(xiǎn)因子信息，而且包括了風(fēng)險(xiǎn)因子造成的最大可能損失。它取決于三個(gè)因素：一是概率水平p，二是所持有的期限，三是期望概率密度函數(shù)。VAR的計(jì)算：將GARCH-M中的條件方差代入VAR計(jì)算公式中，得到如下的公式：VARt=Pt-1Zα，其中Pt-1是前一期的資產(chǎn)價(jià)格，Zα是置信水平為1-α的相應(yīng)分布的臨界值；ht是收益率序列的條件方差。

3 實(shí)證結(jié)果

3.1 滬深300指數(shù)日收益率序列的數(shù)理分析

滬深300指數(shù)，作為反映滬深兩個(gè)市場的“晴雨表”，是由滬深證券交易所聯(lián)合編制，旨在使其作為評(píng)價(jià)投資業(yè)績的標(biāo)準(zhǔn)，為指數(shù)化投資和指數(shù)衍生產(chǎn)品創(chuàng)新提供基礎(chǔ)條件。通過研究滬深300指數(shù)的VAR指標(biāo)，衡量中國證券市場的投資價(jià)值。

樣本區(qū)間：2002年1月4號(hào)-2015年12月21日。

3.1.1 平穩(wěn)性檢驗(yàn)

根據(jù)對(duì)數(shù)收益率ADF單位根檢驗(yàn)得到臨界值在1%、5%、10%水平下的值分別為-3.432246、-2.862263、-2.567199，而ADF統(tǒng)計(jì)值為-31.11309，因此，分別對(duì)應(yīng)在99%、95%、90%水平下拒絕原假設(shè)，即滬深300指數(shù)收益率時(shí)間序列平穩(wěn)。

3.1.2 收益率序列特征分析

由圖1可以看出，時(shí)間序列的偏度為-0.208194，峰度為6.446693，而在正態(tài)分布下，峰度與偏度分別為3和0，顯然該序列不滿足正態(tài)分布，存在著左偏和明顯的尖峰重尾特征。JB統(tǒng)計(jì)量數(shù)值（1578.441）非常大，其相應(yīng)的p值非常小，從而認(rèn)定該序列不服從正態(tài)分布。

3.1.3 隨機(jī)游走模型

3.1.3.1 隨機(jī)游走模型的建立

從所估計(jì)的方程來看，t的估計(jì)值為0.023085>0，滿足模型要求，說明金融資產(chǎn)收益率應(yīng)該與風(fēng)險(xiǎn)成正比，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)較高的資產(chǎn)，投資者要求較高的收益就必須對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行補(bǔ)償，同時(shí)也表明市場預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)每增加1%時(shí)，會(huì)導(dǎo)致預(yù)期收益率相應(yīng)增加0.023085%。

3.1.4.2 GARCH-M模型分析

從模型殘差的ARCH LM檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量Obs*R-squared=3.356355，其概率值P為0.9485，因此不能拒絕“殘差不存在ARCH效應(yīng)”的原假設(shè)，即可認(rèn)為殘差序列不存在條件異方差。

根據(jù)收益率序列R的預(yù)測值，其動(dòng)態(tài)預(yù)測結(jié)果具有平直的結(jié)構(gòu)，這是因?yàn)閞t=0.023085t的t值非常小，各期的預(yù)測值都在零值周圍。紅色虛線表示在收益率R的置信水平95%下，隨著預(yù)測期的增加，置信區(qū)域平直，趨于穩(wěn)定。下方圖形為條件方差的預(yù)測結(jié)果，不難發(fā)現(xiàn)條件方差的預(yù)測值陡峭增加，最后收斂于0.00312-0.00316之間的某個(gè)值，即收斂到無條件方差。

從表1可以看出，2008年滬深300指數(shù)的VAR值最大，而2005年末2006年年初的VAR值最小。這一結(jié)果表明，2008年的滬深300指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)最大，投資者遭受的損失最大，而2005-2006年，滬深300指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)最小，投資者遭受的損失最小。產(chǎn)生這一結(jié)果的原因是，2007年次貸危機(jī)已經(jīng)產(chǎn)生，2008年金融市場已經(jīng)開始不穩(wěn)定，而2008年9月15日，金融危機(jī)爆發(fā)。2008年9月16日，滬深300指數(shù)的VAR為89.09340044，并不是很高，可能存在政策因素、經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的滯后因素等。2005-2006年，中國股市穩(wěn)定，保持著健康發(fā)展的態(tài)勢，風(fēng)險(xiǎn)較低。

3.2 小結(jié)

通過上面的模型分析，可以得出以下結(jié)論：

①滬深300指數(shù)的收益率時(shí)間序列可以用隨機(jī)游走模型刻畫，但存在著明顯的ARCH效應(yīng)，收益波動(dòng)幅度較大。滬深300指數(shù)的收益率時(shí)間序列具有明顯的波動(dòng)聚集和尖峰厚尾特征，通過模型建立，采用GARCH-M模型能有效消除ARCH效應(yīng)。

②利用GARCH-M模型對(duì)滬深300指數(shù)的收益率序列進(jìn)行預(yù)測，預(yù)測結(jié)果與實(shí)際擬合較好。

③運(yùn)用GARCH-M模型對(duì)滬深300指數(shù)的VAR進(jìn)行計(jì)算，發(fā)現(xiàn)2008年的VAR值普遍較大，2005-2006年的VAR值普遍較小，與經(jīng)濟(jì)形勢相符。

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