證券發(fā)行市場的參與主體精選(九篇)

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第1篇：證券發(fā)行市場的參與主體范文

關(guān)鍵詞：證券發(fā)行，發(fā)行制度改革，政府管制，福利分析

證券發(fā)行管制制度設(shè)計思路是否符合福利經(jīng)濟準(zhǔn)則？是否能夠改進社會整體的福利水平？以及社會福利在證券市場的發(fā)行者和投資者之間的分配關(guān)系是否公平？我們可以通過建立一個基于塔洛克尋租模型的分析框架，分析證券市場的管制如何造成福利損失，進而分析證券市場低價擴容在改進社會福利水平中的意義，從而為股權(quán)分置改革完成后證券發(fā)行制度的漸進改革思路建立理論基礎(chǔ)。

證券市場中的哈伯格三角

證券市場的價格水平是由證券供給和需求共同決定的，而證券的供給就是證券發(fā)行的數(shù)量和價格。

一級市場是發(fā)行人和投資者的福利分配，二級市場是投資者之間的福利再次分配。流通制度中的一些問題主要與發(fā)行人和投資者之間的利益分配有關(guān)，因此，下面的分析以一級市場為基礎(chǔ)。

一、證券發(fā)行市場的需求與供給

考慮一個封閉經(jīng)濟，如果將個人i持有的金融資產(chǎn)簡化為無風(fēng)險資產(chǎn)Di（銀行儲蓄）以及風(fēng)險資產(chǎn)組合Ki（證券），這與我國目前金融市場結(jié)構(gòu)的現(xiàn)實相符，我們可以在一個一期模型中討論封閉經(jīng)濟中證券市場的需求與供給。設(shè)個人的總財富為Wi，則其預(yù)算約束條件為：

Di+PKi=Wi

其中，P為風(fēng)險資產(chǎn)組合的價格向量，設(shè)無風(fēng)險資產(chǎn)的期末收益率為r，風(fēng)險資產(chǎn)的期末增長率為θ，這是一個正態(tài)分布的隨機變量。則個人期末財富W′i為：

W′i=(1+r)Di+θKi

取期望效用函數(shù)：Eui(W′i)=-Ee-hiW′i=-e-hi[EW′i-5hiVar(W′i)]，對其最大化，可以得到封閉經(jīng)濟條件下證券市場的需求函數(shù)為：

P=Eθ/(1+r)-[h/2(1+r)]Var(θ)K

這是一條向下傾斜的曲線DD（如圖1）。其中h為加總的絕對風(fēng)險厭惡系數(shù)，它反應(yīng)經(jīng)濟體內(nèi)居民總體的風(fēng)險厭惡水平。

如果不考慮證券市場上市資源的稀缺性，將證券的供給市場考慮為完全競爭，那么，證券發(fā)行的價格將等于資金長期邊際成本。在這個價格水平下，證券的供給是無限的，該假設(shè)與我國的市場實際相同。這樣，證券市場的供給曲線為一條水平直線SS（如圖1）。

二、證券市場均衡、塔洛克四邊形與哈伯格三角

圖2是在不同價格水平下的證券市場均衡。當(dāng)對發(fā)行市場沒有控制時，只要證券發(fā)行價格不低于資金的長期邊際成本，就有足夠數(shù)量的證券發(fā)行，這時市場的均衡價格為PL，均衡的發(fā)行規(guī)模為KL。由馬歇爾關(guān)于消費者剩余的定義，我們可以定義三角形ADPL為證券投資者剩余。

當(dāng)對證券市場發(fā)行數(shù)量進行管制，而不對價格進行管制時，證券發(fā)行市場將在B點取得均衡，均衡價格為PH，證券投資者剩余下降為三角形BDPH。由于數(shù)量管制導(dǎo)致的高價發(fā)行，使證券發(fā)行人可以獲得超過長期邊際成本以上的發(fā)行收益，在圖2中表示為四邊形BPHPLC（在理論上叫塔洛克四邊形）。這部分在沒有管制的市場中屬于證券投資者的剩余福利，被轉(zhuǎn)移到發(fā)行人手中。但是，考慮整個社會（發(fā)行人和投資者）的福利水平，這種轉(zhuǎn)移在沒有別的因素存在時，在管制的條件下，社會總福利為梯形BDPLC。所以，社會福利的凈損失為哈伯格三角形ABC。

證券發(fā)行市場管制的福利損失

因為哈伯格三角研究的是社會總的福利變動，所以，哈伯格將消費者剩余向生產(chǎn)者轉(zhuǎn)移的部分沒有納入社會成本。但在管制的證券發(fā)行市場中，這部分轉(zhuǎn)移是發(fā)行人和投資者之間利益分配的研究重點，它至少存在3個方面的問題：第一、政府如何進行利益的重新安排？第二、這種轉(zhuǎn)移是否存在資源配置低效？第三、福利分配的合法性問題。

一、價格管制與塔洛克四邊形的分割

在商品世界中，如果采取管制手段對某種商品進行限產(chǎn)，同時允許生產(chǎn)者自由定價，那么，生產(chǎn)者將利用產(chǎn)品的緊缺制定較高的價格剝削消費者，消費者的整體利益將受損——管制事實上成為了壟斷經(jīng)營的保護者。在這樣的市場結(jié)構(gòu)下，為了保護某種資源不得不對某種商品實行限產(chǎn)時，必須實行配套的限價政策來平衡生產(chǎn)者和消費者的利益。

我國證券市場由于存在證券發(fā)行管制和市場準(zhǔn)入條件，對公開發(fā)行證券的數(shù)量限制使證券成為了“緊缺商品”，在這種條件下，市場化發(fā)行方式將嚴(yán)重?fù)p害公眾投資者的整體利益。如圖3，在進行數(shù)量管制時，市場化發(fā)行的均衡價格為PH，塔洛克四邊形BPHPLC所表示的證券投資者剩余全部轉(zhuǎn)移到發(fā)行人。為了避免這種極端情況，我國證券市場在采取數(shù)量管制（包括配額制、通道制、較高的上市標(biāo)準(zhǔn)以及限定融資額度）的同時，采取了價格管制（包括行政定價、最高市盈率限制），即對圖3中的塔洛克四邊形進行分割。它導(dǎo)致了我國證券發(fā)行制度始終面臨兩個分配問題：

第一、發(fā)行人和全體公眾投資人之間的利益分配，體現(xiàn)在發(fā)行價格的決定上。如圖3，價格管制將發(fā)行價格被控制在PM，從而將塔洛克四邊形分解為BPHPME和EPMPLC兩部分，其中BPHPME所代表的福利屬于整個投資者群體，而EPMPLC所代表的福利屬于發(fā)行人。政府通過控制PM的高低對證券市場的福利分配進行調(diào)節(jié)。

第二、參與發(fā)行的公眾投資人之間的利益分配問題，即如何將圖3中BPHPME所代表的屬于整個投資者群體的福利公平地分配給投資人個體。這體現(xiàn)在發(fā)行方式上的“配給制度”，如認(rèn)購證抽簽、市值配售等等。

結(jié)論1：證券市場存在數(shù)量控制的條件下，消除價格管制和福利分配公平之間不可能同時成為政策目標(biāo)。價格限制是發(fā)行人和投資者之間利益協(xié)調(diào)的機制。

圖3中EPMPLC所代表的是轉(zhuǎn)移給發(fā)行人的部分福利，這種轉(zhuǎn)移是有效率的嗎？是合法的嗎？

二、轉(zhuǎn)移的X－非效率

在對壟斷造成福利損失的研究中，哈伯格三角部分只描述了資源配置變化給全社會帶來的凈福利損失，1966年，哈維.萊本斯坦提出了X－非效率理論，指出了在壟斷條件下資源配置將造成效率損失，即塔洛克四邊形所揭示的福利轉(zhuǎn)移是否在資源配置上有效率？萊本斯坦的理論認(rèn)為存在3方面原因?qū)е耎－非效率：（1）不完全的勞動合同；（2）不完全確定的或確知的生產(chǎn)函數(shù)；（3）不通過市場交換的投入要素，或者即使通過市場交換，但對所有買者來說，交換的條件不一視同仁。

在我國高價的證券發(fā)行市場中，即使存在價格管制，發(fā)行人和投資者在取得股份時的成本仍然差異巨大，發(fā)行人對低成本獲得的資金沒有高效率地使用，導(dǎo)致了資源配置的X－非效率。圖3中EPMPLC部分表示的本應(yīng)屬于投資者的福利在轉(zhuǎn)移給發(fā)行人的使用過程中，形成了X－非效率造成的社會總福利部分流失。

三、轉(zhuǎn)移的合法性問題

圖3描述的塔洛克四邊形中，BPHPME所代表的福利屬于整個投資者群體，只要配給制度公平，不存在合法性問題。但是，EPMPLC所代表的福利部分由于高價發(fā)行轉(zhuǎn)移給發(fā)行人，發(fā)行人在獲得這部分利益時是否具有合法性呢？

IPO溢價發(fā)行是國際市場通行慣例，其經(jīng)濟含義是對發(fā)起人的企業(yè)家資源進行的補償，這部分補償可以作為企業(yè)家激勵成本體現(xiàn)在證券長期發(fā)行的邊際成本PL中。我國溢價發(fā)行中發(fā)行人所得到的“溢價發(fā)行利益”可以分解為兩部分：一是對企業(yè)家資源補償部分，包含在四邊形PLOKHC中。二是由于公共制度造成的供給短缺所形成的溢價部分，稱之為“超額溢價發(fā)行收益”，即圖3中的四邊形EPMPLC。

政府管制是一種特殊的公共產(chǎn)品。發(fā)行人通過證券發(fā)行的數(shù)量控制所獲得的“超額溢價發(fā)行收益”相當(dāng)于制度衍生的公共品，從社會公平的角度看，這部分利益應(yīng)該屬于整個社會公眾。對于國有企業(yè)和私營企業(yè)，獲取第一部分利益是正常的，也是國際通行的原則。但是對于第二部分，國有企業(yè)作為國家利益的經(jīng)濟載體，獲得這部分溢價發(fā)行利益具有一定程度的合法性；而私人企業(yè)是個人利益的經(jīng)濟載體，不具備獲得這部分利益的主體條件，如果讓他們?nèi)〉眠@部分利益，相當(dāng)于侵占了公共利益。這個觀點是在中小企業(yè)板上剝奪發(fā)行人“超額溢價發(fā)行收益”的理論基礎(chǔ)。

結(jié)論2：證券發(fā)行市場的數(shù)量控制，導(dǎo)致了投資者福利向發(fā)行人轉(zhuǎn)移，由于存在X－非效率，社會總體福利將部分流失。同時，發(fā)行市場的數(shù)量控制使發(fā)行人獲得“超額溢價發(fā)行收益”，當(dāng)發(fā)行人是國有企業(yè)時具有一定程度的合法性；當(dāng)發(fā)行人不是國有企業(yè)時，這種轉(zhuǎn)移的合法性缺乏社會公平的基礎(chǔ)。

發(fā)行制度改革的福利分析

圖4描述了資本項目管制、發(fā)行市場數(shù)量控制以及股份流通限制3個制度約束推高證券市場價格的效應(yīng)。PL是世界證券市場發(fā)行的長期邊際成本，PC、PI、PH分別是在資本項目管制、發(fā)行市場數(shù)量控制和股份流通限制形成的均衡價格，PT是在股份流通限制下非流通股場外轉(zhuǎn)讓價格。KC、KI、KH分別表示在相應(yīng)均衡條件下的市場規(guī)模。DF線表示在開放經(jīng)濟條件下投資者需求曲線發(fā)生的變化，由于資本項目開放帶來更多的投資品選擇，國內(nèi)居民對投資品的需求彈性減小。

目前證券市場的價格水平為PH，雖然總發(fā)行規(guī)模為KI，但是由于股份流通的限制，市場流通的股份規(guī)模為KH。如果我們采取直接解決股權(quán)分置的策略，流通股規(guī)模瞬間由KH變?yōu)镵I，相應(yīng)的均衡價格從PH調(diào)整為PI。均衡點從B變?yōu)镚。逐步擴大流通股比例是放松對發(fā)行數(shù)量的管制的一種變通措施，它的政策效果同樣是將市場均衡狀態(tài)從B變?yōu)镚，只不過這個變化過程是漸進的而已。

比較B點和G點，不同的市場均衡狀態(tài)意味著不同的福利安排。在B點，投資者的剩余為三角形DPHB，發(fā)行人的發(fā)行收益為四邊形PHOKHB；在G點，投資者的剩余為三角形DPIG，發(fā)行人的總福利為四邊形PIOKIG，從圖形中顯示的關(guān)系可見，由于價格水平降低，投資者獲得了部分原來通過超額溢價發(fā)行而轉(zhuǎn)移出去的福利，即四邊形PIEBPH，同時，由于市場“低價擴容”（從KH到KI），投資者真正分享到了證券市場發(fā)展帶來的福利，即三角形BEG。

由于股份流通限制，發(fā)行人在B點均衡條件下的總福利為發(fā)行流通股份KH的收益（四邊形PHOKHB）和發(fā)行但限制流通的KI－KH部分的潛在價值（四邊形KIKHTC）兩部份之和。發(fā)行人在G點均衡條件下的總福利為四邊形PIOKIG，可見，通過低價擴容，發(fā)行人的福利也得到了增加，即圖4中的四邊形TCEG部分。

如果進一步放松制度約束，解除發(fā)行市場的數(shù)量控制，證券市場將在N點達到均衡，此時，證券市場將在一個更低的價格水平上PC波動，投資者剩余進一步擴大，即三角形DPCN。

如果再進一步解除資本項目管制，證券市場的供求狀況將發(fā)生根本改變，注意由于存在需求彈性效應(yīng)，變緩的需求曲線將使得開放經(jīng)濟條件下證券市場的均衡點為F，此時，證券市場的價格水平將接近國際市場的水平，即長期證券發(fā)行的邊際成本PL。圖4中，KO為國內(nèi)居民持有的證券總量，其中，KL為國內(nèi)證券市場規(guī)模，（KO－KL）為國內(nèi)居民購買的國外市場證券，居民得到的投資者剩余被最大化，即三角形DPLF。

結(jié)論3：股權(quán)分置改革、解除發(fā)行市場的數(shù)量控制、資本項目開放等改革措施，將降低證券市場的均衡價格，市場在低價擴容過程中，不僅增加了投資者的福利，也提高了發(fā)行人和全社會的整體福利水平。

參考文獻：

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[2]戈登.塔洛克，李政軍（譯），張軍（校）.尋租——對尋租活動的經(jīng)濟學(xué)分析[M].西南財經(jīng)大學(xué)出版社，1999.

第2篇：證券發(fā)行市場的參與主體范文

證券發(fā)行是證券市場極為重要的活動，具有基礎(chǔ)性作用。證券發(fā)行監(jiān)管正是針對這項證券市場重要活動進行的監(jiān)督和管理。首先，證券發(fā)行作為整個證券市場的入口，是證券市場發(fā)展的基礎(chǔ)。對證券發(fā)行進行監(jiān)管意味著對證券市場的入口進行把關(guān)，是防范證券市場風(fēng)險的重要措施。其次，證券發(fā)行上市是公眾公司與非公眾公司的分界線，一旦證券發(fā)行上市，其投資者就從可計算的發(fā)起人擴散到不特定的社會公眾。保護投資者利益是監(jiān)管工作的重中之重，加強對證券上市的監(jiān)管可以預(yù)防和懲治違法違規(guī)行為，更加有效地保護公眾投資者。

中國證券市場經(jīng)歷了十多年的飛速發(fā)展，有效地發(fā)揮了資源優(yōu)化配置的基本功能，取得了可喜的成就。同時，我國證券市場的問題也日益積累，存在眾多的重大缺陷。從“紅光股份”、“東方鍋爐”到“銀廣夏”、“藍田股份”、“通海高科”，證券市場違規(guī)案件頻頻爆出。這些案件的共同問題是，企業(yè)造假往往在發(fā)行上市之前就已經(jīng)存在。因此，規(guī)范市場，尤其是發(fā)行市場，成為目前證券界最迫切需要解決的問題。

我國實行的是主承銷商推薦、證券監(jiān)管機構(gòu)核準(zhǔn)的證券發(fā)行審核制度，目前正在積極探討推行證券發(fā)行保薦人制度。證券內(nèi)核制度是規(guī)范券商推薦企業(yè)的重要制度，是證券發(fā)行制度的重要組成部分，也是防范證券市場風(fēng)險的第一道屏障。由于證券行業(yè)的復(fù)雜性，監(jiān)管主體過于單一，容易造成監(jiān)管成本高、效率低。事實上，證券市場確實存在政府監(jiān)管所不能觸及的“死角”，政府監(jiān)管不能解決所有的市場問題。在我國整個證券監(jiān)管體系中，券商內(nèi)核是中介機構(gòu)自我規(guī)范的充分體現(xiàn)，符合我國關(guān)于在集中統(tǒng)一監(jiān)管下加強自律的證券管理法律和政策的要求，不僅是主要的一環(huán)，而且其作用日益受到重視。

內(nèi)核制度的背景與現(xiàn)狀

一、內(nèi)核制度的產(chǎn)生

1999年12月2日，為進一步提高證券發(fā)行工作的質(zhì)量，防范證券發(fā)行風(fēng)險，促進證券公司更好地履行勤勉盡責(zé)的義務(wù)，根據(jù)《公司法》、《證券法》等有關(guān)法律、法規(guī)的精神，中國證監(jiān)會《關(guān)于成立證券發(fā)行內(nèi)核小組的通知》.這是第一個關(guān)于證券發(fā)行內(nèi)核的具體規(guī)定，同時也奠定了證券發(fā)行內(nèi)核制度的法律基礎(chǔ)。該通知明確要求具有主承銷業(yè)務(wù)資格的證券公司內(nèi)部成立證券發(fā)行內(nèi)核小組，并且具體規(guī)定了內(nèi)核小組的職責(zé)、組成及相關(guān)的要求。

2001年1月31日，為了促進證券公司的規(guī)范發(fā)展，有效防范和化解金融風(fēng)險，維護證券市場的安全與穩(wěn)定，依據(jù)《證券法》等法律法規(guī)，中國證監(jiān)會《證券公司內(nèi)部控制指引》，要求建立嚴(yán)密的內(nèi)核工作規(guī)則和程序，不斷提高發(fā)行申報材料的編制質(zhì)量，確保證券發(fā)行文件不存在嚴(yán)重誤導(dǎo)、重大遺漏、虛假和欺詐。2001年3月17日，為進一步規(guī)范證券公司從事股票發(fā)行主承銷業(yè)務(wù)活動，中國證監(jiān)會《證券公司從事股票發(fā)行主承銷業(yè)務(wù)有關(guān)問題的指導(dǎo)意見》，將首次公開發(fā)行股票與上市公司再融資的規(guī)范監(jiān)管結(jié)合起來，從而為證券公司統(tǒng)一首次發(fā)行和再融資業(yè)務(wù)提供了基本指引。這些都是證券發(fā)行內(nèi)核的重要依據(jù)。嚴(yán)格地說，證券發(fā)行內(nèi)核制度的產(chǎn)生是在我國實施核準(zhǔn)制之前，而強化于核準(zhǔn)制之后。證券發(fā)行內(nèi)核制度的建立，有利于提高發(fā)行審核的質(zhì)量和效率，強化中介機構(gòu)的責(zé)任和作用，防范和化解證券發(fā)行風(fēng)險，為建立股票發(fā)行核準(zhǔn)制打好基礎(chǔ)。正是證券發(fā)行內(nèi)核、證券上市輔導(dǎo)制度和信息披露制度的相繼建立，構(gòu)建了我國實行核準(zhǔn)制的法律體系和制度平臺，為營造良好的市場環(huán)境奠定了堅實基礎(chǔ)。

二、內(nèi)核制度的性質(zhì)

內(nèi)核制度是中介機構(gòu)的自我規(guī)范，是自律的充分體現(xiàn)。20世紀(jì)90年代以來，各國在繼續(xù)加強政府監(jiān)管的同時，越來越重視自律監(jiān)管。美國在堅持以政府監(jiān)管為主導(dǎo)的同時，致力于建設(shè)“金字塔式”的證券監(jiān)管體制，“監(jiān)管金字塔的基礎(chǔ)是政府監(jiān)督之下的自律”.因為政府監(jiān)管機構(gòu)由于管理行為性質(zhì)所限制，其監(jiān)管難以涉及證券市場方方面面；而且單憑監(jiān)管機構(gòu)的力量無法應(yīng)對復(fù)雜常變的證券市場。我國推行核準(zhǔn)制正是適應(yīng)了證券發(fā)行市場化和國際證券市場重視自律監(jiān)管的發(fā)展趨勢。

值得特別一提的是，這次變革使得責(zé)任和風(fēng)險向市場分散，而不是沿襲過去的行政權(quán)力在政府機構(gòu)之間的轉(zhuǎn)移，整個發(fā)行機制完全由過去的“行政本位”轉(zhuǎn)向“市場本位”，讓市場發(fā)揮資本資源配置的基礎(chǔ)性作用。監(jiān)管部門的目標(biāo)將實現(xiàn)由過去的多目標(biāo)向集中的監(jiān)管目標(biāo)轉(zhuǎn)移。監(jiān)管部門不應(yīng)該也沒有必要介入應(yīng)該由發(fā)行人及主承銷商、律師、會計師等市場中介機構(gòu)承擔(dān)的事務(wù)中，也沒有必要代替投資者進行實質(zhì)性判斷。監(jiān)管者的角色主要是關(guān)注市場主體的行為是否合規(guī)，關(guān)注投資者、籌資者及其中介機構(gòu)之間的市場運行鏈條是否健康。內(nèi)核制度的相關(guān)法律規(guī)定正是在這樣的指導(dǎo)思想下相繼出臺。

在這個意義上說，監(jiān)管部門將在更高層次上來監(jiān)管這個市場，市場效率得以提高，市場創(chuàng)新得以保持，市場得以積極地促進經(jīng)濟增長和企業(yè)家精神的培育。在實現(xiàn)發(fā)行制度的改革后，證券發(fā)行審核徹底改變了由政府部門或監(jiān)管部門做實質(zhì)性判斷的一元化審批機制，體現(xiàn)出多元化、流程化的特點，核心就是要加強中介自律的作用。因此這場變革必然對中介機構(gòu)的執(zhí)業(yè)素質(zhì)提出更高要求，這個要求就是要實現(xiàn)執(zhí)業(yè)的集約型、職業(yè)化轉(zhuǎn)變，從業(yè)人員做到敬業(yè)、專業(yè)和職業(yè)化?？梢灾v，實現(xiàn)集約型、職業(yè)化的轉(zhuǎn)變，既是核準(zhǔn)制對投行業(yè)務(wù)的內(nèi)在要求，也是證券市場業(yè)務(wù)的應(yīng)有之義。因此，內(nèi)核制度是在法律的要求和規(guī)范下，券商為保護自身利益和減少市場風(fēng)險而建立的證券發(fā)行項目審查制度，也是內(nèi)控制度的重要組成部分。

內(nèi)核制度的組織保障

多層次的監(jiān)管與風(fēng)險防范體系逐步形成，內(nèi)核制度作為監(jiān)管體系的一部分，被賦予發(fā)行風(fēng)險防范“第一道防線”的稱謂。隨著政府部門從股票發(fā)行推薦人的角色中退出，以及股票發(fā)行上市保薦人制度的逐步推行，監(jiān)管部門利用制度安排，把發(fā)行的選擇權(quán)和推薦權(quán)交給券商，還券商在證券發(fā)行過程中的本來面目，將券商推到發(fā)行風(fēng)險防范的最前沿。各券商在獲得前所未有的發(fā)行主動權(quán)的同時，也必須建立嚴(yán)格的內(nèi)核制度以控制發(fā)行風(fēng)險。制度的有效執(zhí)行總是有賴于組織機構(gòu)的保障。因此，內(nèi)核小組的成立和專業(yè)審查部門的設(shè)置成為內(nèi)核制度建設(shè)的重點。

一、內(nèi)核小組的組成和職責(zé)

在《關(guān)于成立證券發(fā)行內(nèi)核小組的通知》之后，具有主承銷商資格的券商相繼成立了“內(nèi)核小組”，一些正在申請主承銷資格的券商也根據(jù)業(yè)務(wù)需要，提前成立內(nèi)核小組。按照中國證監(jiān)會的要求，公司內(nèi)核小組主要由證券業(yè)專業(yè)人士組成，并保持成員的相對穩(wěn)定。內(nèi)核小組一般有8～15名成員。公司從實際出發(fā)，主要參照下列要求確定具體人選：（1）公司主管投資銀行業(yè)務(wù)的負(fù)責(zé)人及投資銀行部門的負(fù)責(zé)人是內(nèi)核小組的當(dāng)然成員；（2）公司內(nèi)核小組成員中應(yīng)有熟悉法律、財務(wù)的專業(yè)人員；（3）公司內(nèi)核小組中應(yīng)有至少2名從事過3家以上公司發(fā)行上市工作的人員；（4）當(dāng)然，公司內(nèi)核小組可聘請本單位之外的專業(yè)人士，如律師、會計師、評估師等專業(yè)人士輔助其審核工作。

南方證券在《關(guān)于成立證券發(fā)行內(nèi)核小組的通知》頒布之后，嚴(yán)格按照中國證監(jiān)會的要求籌建內(nèi)核小組，并制定相關(guān)的公司規(guī)定，如《南方證券有限公司證券發(fā)行內(nèi)核工作規(guī)則》和《南方證券有限公司內(nèi)核工作規(guī)程》。南方證券內(nèi)核小組于1999年12月成立，主要包括公司領(lǐng)導(dǎo)、內(nèi)核部負(fù)責(zé)人、投資銀行業(yè)務(wù)總部負(fù)責(zé)人、國際業(yè)務(wù)總部負(fù)責(zé)人、債券業(yè)務(wù)總部負(fù)責(zé)人、具有相關(guān)資格和從業(yè)經(jīng)驗的專業(yè)人士及外聘的律師、會計師等。內(nèi)核制度建設(shè)和內(nèi)核小組的成立受到公司領(lǐng)導(dǎo)的高度重視?？偛糜H任內(nèi)核小組組長，副組長由主管一級市場業(yè)務(wù)的副總裁擔(dān)任。

《關(guān)于成立證券發(fā)行內(nèi)核小組的通知》對內(nèi)核小組的性質(zhì)和職責(zé)做出規(guī)定。內(nèi)核小組是公司參與證券發(fā)行市場的內(nèi)控機構(gòu)，也是公司與中國證監(jiān)會發(fā)行監(jiān)管部的直接聯(lián)系機構(gòu)，其職責(zé)是：負(fù)責(zé)對擬向中國證監(jiān)會報送的發(fā)行申請材料的核查，確保證券發(fā)行不存在重大法律和政策障礙；負(fù)責(zé)填制證券發(fā)行申請材料的核對表，確保發(fā)行申請材料具有較高的質(zhì)量；負(fù)責(zé)代表發(fā)行人和公司與中國證監(jiān)會發(fā)行監(jiān)管部進行工作聯(lián)系，組織對有關(guān)反饋意見的處理；公司內(nèi)核小組應(yīng)定期對內(nèi)核小組成員、公司其他參與證券發(fā)行的人員以及發(fā)行人的有關(guān)人員進行風(fēng)險教育，并開展法律、法規(guī)以及專業(yè)知識的培訓(xùn)，不斷提高公司執(zhí)業(yè)水平。

南方證券對內(nèi)核小組的性質(zhì)和職責(zé)進行了細(xì)化。內(nèi)核小組是公司參與證券發(fā)行市場的內(nèi)控機構(gòu)，在公司經(jīng)營班子的領(lǐng)導(dǎo)下開展工作，主要負(fù)責(zé)對發(fā)行申請材料的核查。其具體職責(zé)是：（1）負(fù)責(zé)對擬向中國證監(jiān)會等主管部門報送的發(fā)行申請材料進行審核，確保證券發(fā)行不存在重大法律和政策障礙，并做出是否推薦的決議；（2）對發(fā)行申請材料進行嚴(yán)格的質(zhì)量控制，確保發(fā)行申請材料具有較高的質(zhì)量；（3）負(fù)責(zé)對所推薦的發(fā)行人回訪情況作總體評價，對其回訪報告進行確認(rèn)；（4）結(jié)合實際制定并修訂公司內(nèi)核小組工作規(guī)則，報公司批準(zhǔn)實施，并報中國證監(jiān)會職能部門備案；（5）負(fù)責(zé)定期對公司證券發(fā)行人員進行風(fēng)險教育，開展國家有關(guān)法律法規(guī)以及專業(yè)知識的培訓(xùn)，不斷提高執(zhí)業(yè)水平；（6）公司授權(quán)的其他事項。

二、內(nèi)核專業(yè)審核部門及職責(zé)

就內(nèi)核小組而言，存在一些不足。首先，內(nèi)核小組成員并非專職，多為公司各業(yè)務(wù)部門的負(fù)責(zé)人，在時間上并不能完全保障對項目的審查。其次，內(nèi)核工作是以會議討論的形式來完成對項目的審查，作為項目審查的最后一道工序，內(nèi)核會議行之有效，但是，對于內(nèi)核會議前期的工作指導(dǎo)和監(jiān)督以及在非會議期間的相關(guān)工作多少有些乏力。鑒于證券發(fā)行內(nèi)核的重要性和審慎性，以及基于工作效率和規(guī)范運作的考慮，各大券商在成立內(nèi)核小組的同時或隨后，為了工作的需要，成立了專業(yè)審核部門，作為內(nèi)核小組的常設(shè)機構(gòu)。

專業(yè)審核部門的設(shè)置，是公司內(nèi)部控制機制的重要組成部分，形成有效的內(nèi)部運行制約關(guān)系，符合證券《公司內(nèi)部控制指引》關(guān)于完善內(nèi)部控制機制必須遵循健全性原則、獨立性原則和相互制約性原則的規(guī)定。專業(yè)審核部門在不同的券商名稱并不相同：光大證券設(shè)立內(nèi)核小組辦公室；廣發(fā)證券設(shè)立質(zhì)量控制部；華泰證券設(shè)立投資銀行管理總部；天同證券成立質(zhì)量監(jiān)控室；平安證券成立項目管理中心。名稱雖然不同，但我們可以看出，這些部門是對項目的質(zhì)量進行審查、評價、監(jiān)督和管理的，實際上都是內(nèi)核專業(yè)審核部門。南方證券2001年8月成立內(nèi)核小組辦公室，作為內(nèi)核專業(yè)審核部門由公司負(fù)責(zé)一級市場的副總裁直接領(lǐng)導(dǎo)。2002年6月，為便于內(nèi)核專業(yè)審核部門的對外聯(lián)絡(luò)和工作開展，內(nèi)核小組辦公室更名為內(nèi)核部，作為獨立部門由公司總裁直接領(lǐng)導(dǎo)。

南方證券內(nèi)核部是負(fù)責(zé)公司內(nèi)核小組日常工作的常設(shè)機構(gòu)，其主要職責(zé)包括：（1）項目申報材料的初審，并出具書面初審意見；（2）回訪報告及相關(guān)材料的預(yù)審；（3）就審核中的問題與項目人員溝通；（4）為確保發(fā)行申請材料的質(zhì)量，內(nèi)核小組及內(nèi)核部應(yīng)當(dāng)加強對發(fā)行申請材料制作的日常指導(dǎo)和全過程的質(zhì)量監(jiān)控。內(nèi)核部可隨時對審核的企業(yè)進行實地考察；（5）必要時，代表公司與中國證監(jiān)會進行工作聯(lián)系，組織對反饋意見的處理；（6）起草、修訂和完善一級市場業(yè)務(wù)的內(nèi)控制度；（7）內(nèi)核小組的日常事務(wù)等等。

內(nèi)核專業(yè)審核部門對項目進行初審，是內(nèi)核小組判斷的主要依據(jù)之一。因此，內(nèi)核專業(yè)審核部門對人員的要求也很高。首先，專業(yè)審核人員必須具有豐富的投資銀行經(jīng)驗。證券發(fā)行上市是一項系統(tǒng)工程，往往需要經(jīng)過較長的時間，并且有紛繁復(fù)雜的各項工作。項目內(nèi)核一般都是在準(zhǔn)備上報中國證監(jiān)會之前由項目人員按照程序提出內(nèi)核申請，往往必須在很短的時間內(nèi)完成。如果不熟悉投行業(yè)務(wù)，很難在很短的時間了解整個項目并做出相對客觀的判斷。南方證券內(nèi)核部的人員都是來自于投資銀行部，一般至少從業(yè)五、六年，具有豐富的業(yè)務(wù)經(jīng)驗。其次，專業(yè)審核人員必須有扎實的專業(yè)知識。實行核準(zhǔn)制之后，企業(yè)選擇和推薦的責(zé)任從政府轉(zhuǎn)移到券商，券商的責(zé)任十分重大，內(nèi)核受到高度的重視。券商要求在會計師和律師等中介機構(gòu)的基礎(chǔ)之上做出專業(yè)判斷，因此，內(nèi)核被稱為“專家”審核。

內(nèi)核制度的程序要求

內(nèi)核小組對項目的內(nèi)核是通過召開內(nèi)核會議的形式完成的。當(dāng)然，內(nèi)核會議的前期和后期都有相應(yīng)的工作。任何工作都必須有程序加以保障，這也正是內(nèi)核制度的核心所在。中國證監(jiān)會對內(nèi)核程序有一定的要求：（1）證券公司須結(jié)合實際制定內(nèi)核小組工作規(guī)則，工作規(guī)則應(yīng)載明內(nèi)核小組的宗旨、職責(zé)、人員分工和自律要求，以及內(nèi)核小組的決策程序及工作流程。（2）公司內(nèi)核小組要同參與證券發(fā)行的其他有關(guān)中介機構(gòu)及發(fā)行人保持業(yè)務(wù)溝通，做好協(xié)調(diào)工作。（3）凡報送中國證監(jiān)會發(fā)行監(jiān)管部的發(fā)行人申請材料及有關(guān)書面意見，須經(jīng)內(nèi)核小組三分之二以上成員集體討論，并經(jīng)參加討論的三分之二以上成員同意。

一、內(nèi)核前期準(zhǔn)備工作

公司投資銀行業(yè)務(wù)總部、國際業(yè)務(wù)總部、債券業(yè)務(wù)總部應(yīng)于每年6月30日和12月30日前，將下半年或次年上半年計劃內(nèi)核的儲備項目及回訪項目的名單按預(yù)計完成順序在內(nèi)核部備案，并根據(jù)項目變動情況及時更新。對于各個需要內(nèi)核的項目，提交項目內(nèi)核申請30日前，投資銀行業(yè)務(wù)總部、國際業(yè)務(wù)總部、債券業(yè)務(wù)總部先將發(fā)行人基本情況報內(nèi)核部，以便有充足時間深入考察和了解發(fā)行人情況。

二、內(nèi)核申請的提出

內(nèi)核申請由相關(guān)業(yè)務(wù)總部的項目組提出，經(jīng)部門領(lǐng)導(dǎo)審批同意后，申請內(nèi)核的項目人員須將按標(biāo)準(zhǔn)目錄備齊的擬申報材料、項目問題清單、部門負(fù)責(zé)人的審批意見及項目人員承諾函，由所在部門總部綜合人員一并報內(nèi)核部。經(jīng)審核，所有需要審查的材料齊備后，內(nèi)核部向項目所在部門出具《內(nèi)核材料簽收單》。

三、內(nèi)核材料的初審

內(nèi)核部及外聘專家須在收到材料7個工作日內(nèi)向項目人員提供初審意見，項目人員須按照《內(nèi)核初審意見答復(fù)》的格式，對初審意見做出書面答復(fù)，并將電子版發(fā)至內(nèi)核部信箱。內(nèi)核部根據(jù)項目組書面答復(fù)的情況確定是否安排該項目上會。如果不安排上會，內(nèi)核部以書面或電子郵件的形式告知項目組及所在業(yè)務(wù)總部。安排上會的，內(nèi)核部在內(nèi)核會議5個工作日前將申報材料以書面或電子郵件的形式報送內(nèi)核小組成員審核，以保證充裕的時間審核材料。

四、內(nèi)核會議的召開

內(nèi)核小組審核方式以召開內(nèi)核小組會議集體討論為主。每次會議最多可審核三個項目，以保證內(nèi)核質(zhì)量。內(nèi)核會議安排由內(nèi)核部請示內(nèi)核小組正、副組長確定。會議日程確定后，由內(nèi)核秘書向內(nèi)核小組各成員、申報內(nèi)核的部門發(fā)送《內(nèi)核會議通知》。參加內(nèi)核會議的人員包括：內(nèi)核小組成員、內(nèi)核部有關(guān)人員、項目組成員。非經(jīng)內(nèi)核小組同意，其他人員不得列席會議。內(nèi)核會議對公司發(fā)行項目進行審核，是內(nèi)核工作的核心。為保障內(nèi)核的有效性和公正性，內(nèi)核會議應(yīng)同時具備以下三個條件方可召開：一是有三分之二（含三分之二）以上成員參會；二是組長、副組長中至少一人參加；三是內(nèi)核部總經(jīng)理、外聘專家參加。

內(nèi)核會議包括但不限于以下議程：（1）內(nèi)核小組組長或副組長主持會議；（2）項目人員介紹審核材料的概要、問題及整改情況；（3）內(nèi)核部發(fā)表初審意見；（4）各內(nèi)核成員分別發(fā)表意見并進行充分審議；（5）項目人員應(yīng)逐一聽取并回答內(nèi)核小組成員提出的問題，接受必要的詢問，并做出相應(yīng)解釋，同時進行詳細(xì)記錄，以便會后據(jù)此進行書面答復(fù)。（6）項目人員退場后，內(nèi)核小組成員對項目進行表決。（7）公布表決結(jié)果。

內(nèi)核會議表決以投票方式做出，投票采用記名方式，每一成員享有一票表決權(quán)，以體現(xiàn)公平；同時，為控制風(fēng)險，內(nèi)核規(guī)章規(guī)定，內(nèi)核小組組長享有一票否決權(quán)，如果內(nèi)核小組組長認(rèn)為項目的推薦可能對公司構(gòu)成較大風(fēng)險，可以行使否決權(quán)。表決結(jié)果分為：通過、暫緩表決、不通過三種。表決不通過的，可申請復(fù)議，但若復(fù)議未通過，半年內(nèi)該項目不得申報內(nèi)核。內(nèi)核會議可做出決議，函告擬發(fā)行人，本公司將不再承擔(dān)推薦責(zé)任。

內(nèi)核會議作為內(nèi)核小組的主要工作應(yīng)當(dāng)進行記錄，以備中國證監(jiān)會和證券交易所的審查和調(diào)閱。

五、內(nèi)核會議后期工作

內(nèi)核會議之后，項目人員將內(nèi)核會議上所提問題參照《內(nèi)核初審意見答復(fù)》的格式進行書面答復(fù)，在兩日內(nèi)發(fā)至內(nèi)核部電子信箱。項目經(jīng)內(nèi)核小組審核通過后，由內(nèi)核部負(fù)責(zé)填寫《核準(zhǔn)項目簡表》報董事長簽署意見。經(jīng)董事長同意后，內(nèi)核部向項目所在部門出具《內(nèi)核審議結(jié)果通知單》，項目人員憑此辦理申報材料的簽章、發(fā)文事宜。材料上報證監(jiān)會后，項目組應(yīng)派專人及時跟蹤和匯報進展情況，并將證監(jiān)會的審核意見及相關(guān)答復(fù)報內(nèi)核部備案。

內(nèi)核的內(nèi)容與標(biāo)準(zhǔn)

一、內(nèi)核材料的內(nèi)容

從項目分類上看，內(nèi)核證券發(fā)行項目包括首次發(fā)行（IPO）、上市公司新股發(fā)行（增發(fā)和配股）、可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行，以及中國證監(jiān)會規(guī)定的項目和證券公司經(jīng)營范圍內(nèi)的各類項目。當(dāng)然，回訪報告也是內(nèi)核小組審查的主要內(nèi)容之一。

發(fā)行項目內(nèi)核材料應(yīng)包括但不限于：（1）《部門審批意見書》；（2）《項目人員承諾書》；（3）項目申報材料。按照《項目申報材料目錄》的要求將申報材料電子版發(fā)送至內(nèi)核部電子信箱，同時報送書面材料兩份。沒有電子版的文件須在目錄中注明，并按順序報復(fù)印件。（4）項目問題清單。項目人員應(yīng)將該項目存在的問題按重要性順序列成清單，如實報告公司內(nèi)核小組?；卦L報告內(nèi)核材料包括但不限于：（1）《部門領(lǐng)導(dǎo)審批意見》；（2）《項目人員承諾書》；（3）《關(guān)于××××股份有限公司的回訪報告》；（4）回訪工作底稿。

二、內(nèi)核的標(biāo)準(zhǔn)

關(guān)于內(nèi)核的具體判斷標(biāo)準(zhǔn)，內(nèi)核小組主要是依據(jù)《公司法》、《證券法》中關(guān)于發(fā)行的規(guī)定，《證券公司從事股票發(fā)行主承銷業(yè)務(wù)有關(guān)問題的指導(dǎo)意見》附件一《首次公開發(fā)行股票申請文件主承銷商核對要點》、附件三《主承銷商關(guān)于上市公司新股發(fā)行申請文件核對表》和附件四《主承銷商關(guān)于股票發(fā)行回訪報告必備內(nèi)容》的具體要求以及中國證監(jiān)會的其他相關(guān)規(guī)定。但是，由于《公司法》、《證券法》的規(guī)定較為原則，而《證券公司從事股票發(fā)行主承銷業(yè)務(wù)有關(guān)問題的指導(dǎo)意見》附件中的內(nèi)容又十分繁多，單《首次公開發(fā)行股票申請文件主承銷商核對要點》而言，就有400多個核對內(nèi)容。因此，在法律、法規(guī)和中國證監(jiān)會要求的指引下，證券公司制定一套適合的標(biāo)準(zhǔn)不僅可能而且必須。審核標(biāo)準(zhǔn)既要能提高工作效率，又能對項目做出客觀的判斷。

三、內(nèi)核重點關(guān)注的問題

南方證券在實踐的基礎(chǔ)之上，總結(jié)了內(nèi)核項目存在的問題，經(jīng)過分析和綜合，歸納出內(nèi)核時需要重點關(guān)注的問題，主要包括但不限于以下五個方面：

1.重組改制。包括：（1）改制設(shè)計時沒有把主體資產(chǎn)放進股份公司；（2）重組時資產(chǎn)與收入分割不配比；（3）重組后集團公司的無收益資產(chǎn)過于集中，其持續(xù)經(jīng)營的能力較弱；（4）進入股份公司的資產(chǎn)評估增值過大，與其盈利不配比；（5）股份公司成立時現(xiàn)金折股過多；（6）在重組設(shè)計中有增加關(guān)聯(lián)交易的傾向。

2.關(guān)聯(lián)交易。包括：（1）關(guān)聯(lián)交易占收入和利潤比重過大，超過50%；（2）關(guān)聯(lián)交易的價格缺乏合理性，關(guān)聯(lián)交易的協(xié)議價格應(yīng)有同行比較及合理、可信的說明；（3）缺乏減少和消除關(guān)聯(lián)交易的具體方法、目標(biāo)、時間和措施；（4）股份公司產(chǎn)品銷售的主要對象是集團下屬各個銷售分公司，且多為應(yīng)收款；（5）關(guān)聯(lián)協(xié)議過于簡單，協(xié)議中沒有關(guān)注折舊的方式、貨幣的時間價值、加入WTO后的不確定因素，無形資產(chǎn)及對未來客貨流量的科學(xué)測定；（6）關(guān)聯(lián)的協(xié)議利潤與返還利潤，應(yīng)有明確的時間期限和現(xiàn)金收入。

3.財務(wù)問題。包括：（1）應(yīng)收賬款大幅增長，超過了銷售額增長的比率，每股現(xiàn)金流過低；（2）應(yīng)收賬款中應(yīng)收關(guān)聯(lián)公司的較多（包括應(yīng)收大股東的）；（3）應(yīng)收款占股份公司資產(chǎn)的比重過大；（4）八項計提中，部分沒有執(zhí)行計提的理由不充分，會計政策不穩(wěn)??；（5）對未來利潤預(yù)測過高，依據(jù)不足，缺少同行業(yè)的比較分析及供銷協(xié)議；（6）每股收益過低；（7）負(fù)債率偏低，沒有充分利用財務(wù)杠桿效應(yīng)。

4.募集資金。包括：（1）缺乏依據(jù)說明股份公司對資金的需求；（2）前次募資尚未投完或尚未產(chǎn)生效益；（3）募資準(zhǔn)備跨行業(yè)投資，轉(zhuǎn)型風(fēng)險披露不足；（4）對項目可行性的闡述，缺乏對產(chǎn)品技術(shù)的成熟度、市場的潛力、競爭對手，現(xiàn)有的人力資源、異地管理的能力、國內(nèi)外同類產(chǎn)品比較等的闡述；（5）募集資金投向與產(chǎn)業(yè)特征不符，如軟件企業(yè)所募資金過多投入固定資產(chǎn)。

5.其他方面。包括：（1）股份公司產(chǎn)品單一，市場狹窄，過度依賴大股東，以關(guān)聯(lián)交易為生存基礎(chǔ)；（2）發(fā)行風(fēng)險。發(fā)行定價過高或上下限定價過寬，影響發(fā)行；（3）進入股份公司的土地遠(yuǎn)大于實際使用的土地；（4）土地租賃協(xié)議設(shè)立時沒簽，在申報材料前才簽；（5）股份公司成立后，原企業(yè)沒有注銷，還繼續(xù)對外簽協(xié)議；（6）董事會權(quán)限內(nèi)所決定的對外投資數(shù)額較大；（7）“三分開”問題沒解決；（8）有職工持股的問題。

四、量化標(biāo)準(zhǔn)——項目內(nèi)核質(zhì)量評價

一般證券公司在內(nèi)核部和內(nèi)核小組中會制定具體的項目質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，規(guī)范一點的，會制定項目評級辦法。南方證券為加強公司項目管理，提高公司上報證監(jiān)會承銷項目的質(zhì)量，提高對證監(jiān)會規(guī)定的發(fā)行通道的使用效率，保證公司利益最大化，正在制定《項目內(nèi)核質(zhì)量評價辦法》對申報內(nèi)核逐一評級，并將項目評級結(jié)果作為公司確定向證監(jiān)會推薦承銷項目順序的依據(jù)。

存在的問題及改進措施

中國證券業(yè)協(xié)會對券商的檢查表明，自核準(zhǔn)制實施以來，券商在轉(zhuǎn)變承銷業(yè)務(wù)觀念和完善內(nèi)核制度等方面已取得了實質(zhì)性的進展，但同時仍存在著一些亟待解決的問題。如內(nèi)核工作流于形式，申報材料不能如實反映所推薦企業(yè)的情況，推薦企業(yè)的經(jīng)營不穩(wěn)定，上市后即出現(xiàn)虧損或業(yè)績滑坡等。因此，內(nèi)核工作需進一步加強，必須將風(fēng)險控制意識切實落實到基層，加強風(fēng)險控制部門的組織保障。

一、忽視項目質(zhì)量的觀念依然存在

在額度制下券商已經(jīng)形成了比較穩(wěn)定的業(yè)務(wù)模式，舊體制的漏洞使得項目的自身質(zhì)量受到忽視并且形成具有惰性的制度，更新觀念需要一定的時間。當(dāng)然，中國證監(jiān)會認(rèn)識到僅有“事前監(jiān)管”是不夠的，沒有足夠的“事后處罰”無以推動投資銀行業(yè)務(wù)水平和風(fēng)險控制能力的整體進步。在管理層和市場的雙重壓力下，如果忽視內(nèi)核，很可能遭遇嚴(yán)厲處罰和被市場淘汰的命運。因此，券商必須盡快轉(zhuǎn)變觀念，適應(yīng)核準(zhǔn)制的要求，真正重視內(nèi)核，在制度建設(shè)、組織框架、人才結(jié)構(gòu)等方面進行變革，以提高項目質(zhì)量，維護公司利益，化解市場風(fēng)險。

二、服務(wù)與監(jiān)管的沖突問題

從監(jiān)管體系上來看，內(nèi)核是自律監(jiān)管的重要體現(xiàn)，內(nèi)核制度是對整個證券發(fā)行業(yè)務(wù)的監(jiān)管。而就金融產(chǎn)品的生產(chǎn)程序而言，內(nèi)核作為質(zhì)量控制，是一般商品采購、生產(chǎn)、質(zhì)檢、銷售中的一個環(huán)節(jié)。內(nèi)核制度是為證券發(fā)行業(yè)務(wù)服務(wù)的。如果單是強調(diào)其監(jiān)管功能，可能使公司項目不能上報，失去盈利機會；如果過于強調(diào)服務(wù)功能，則可能放松對公司承銷風(fēng)險的控制。兩者在形式上存在一定的沖突，但是，實際上兩者的出發(fā)點和目標(biāo)都是一致的，服務(wù)是為了公司能增強盈利能力，監(jiān)管是為了公司的聲譽和責(zé)任，是以公司的長遠(yuǎn)利益為重，都是為了公司的利益著想。關(guān)鍵的問題是內(nèi)核小組和內(nèi)核專業(yè)審核部門應(yīng)該保持獨立性和公正性，嚴(yán)格對項目的質(zhì)量把關(guān)，同時樹立服務(wù)意識，更多地深入業(yè)務(wù)現(xiàn)場，及時對項目人員進行指導(dǎo)和糾偏。南方證券在強化監(jiān)管的同時，也建立了現(xiàn)場服務(wù)制度，如專業(yè)審核人員現(xiàn)場考察指導(dǎo)，在項目所在區(qū)域召開內(nèi)核會議等，將監(jiān)管與服務(wù)有機地結(jié)合起來。

三、內(nèi)核的形式問題

根據(jù)上文分析，目前內(nèi)核普遍是在證券發(fā)行項目上報中國證監(jiān)會之前的一段時間進行，主要是進行材料審查和后端控制。首先，我們知道，材料審查對于項目的了解是較為抽象的，許多問題在書面材料中不能體現(xiàn)，因此，僅僅采用材料審查不夠全面。其次，對于項目的后端控制也存在一定的弊病，往往無法對項目進行一定的篩選導(dǎo)致項目的泛濫。有些項目經(jīng)過項目人員的自身判斷后就進場工作，經(jīng)過長期的人力、物力的大量投入終于準(zhǔn)備申請發(fā)行，但卻因項目存在的缺陷在內(nèi)核時就被否決。顯然，風(fēng)險是得到排解了，但是如果因為沒有嚴(yán)格的立項制度而造成項目失敗，則是對公司資源的極大浪費。

因此，對于上述兩個方面的弊端，我們提出：（1）內(nèi)核工作應(yīng)注重材料審查與現(xiàn)場考察相結(jié)合。南方證券專業(yè)審核部門根據(jù)發(fā)行業(yè)務(wù)部門報備的計劃內(nèi)核的儲備項目情況，結(jié)合發(fā)行市場的實際狀況，在發(fā)行淡季或公司通道占滿的時候?qū)ι形磧?nèi)核或已經(jīng)內(nèi)核的項目進行實地考察。一方面深入了解企業(yè)情況，與項目人員交流溝通，另一方面總結(jié)經(jīng)驗，提高自身素質(zhì)。（2）內(nèi)核工作應(yīng)當(dāng)從控制后端擴大到全程監(jiān)督。當(dāng)然，全程監(jiān)督需要投入大量的人力、無力，成本很高，但是，一般認(rèn)為應(yīng)當(dāng)將立項納入專業(yè)審核部門的業(yè)務(wù)范圍。平安證券的項目管理中心就是這樣運作的。項目管理中心直接參與項目的立項、評估以及策劃上市等一系列工作。項目管理中心超越了程序式的、被動式的綜合管理，積極主動地審核管理項目。

四、內(nèi)核專業(yè)審核人員素質(zhì)的提高問題

第3篇：證券發(fā)行市場的參與主體范文

隨著世界經(jīng)濟一體化和金融全球化的趨勢,中國資本市場也逐漸朝著國際化的方向發(fā)展,愈來愈多的國外投資者和大量資金涌入中國市場,而與此同時國內(nèi)投資者也把戰(zhàn)略投資的目光轉(zhuǎn)向了國際資本市場。此時的中國資本市場面臨著戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)型的良好時機,伴隨中國資本市場戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型過程始終的一個重大命題是如何構(gòu)建一個既能推動市場創(chuàng)新和戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型,又能有效控制風(fēng)險,兼顧公平與效率的資本市場法律規(guī)則體系。本文擬對這一問題進行探討,以期對我國的資本市場法制建設(shè)有所裨益。

二、適應(yīng)資本市場改革的法律體系的構(gòu)建

中國資本市場成為全球多極金融中心之一,其戰(zhàn)略目標(biāo)的實現(xiàn)依賴于自身三大轉(zhuǎn)型,即上市公司結(jié)構(gòu)和上市資源的調(diào)整、市場結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整、資金結(jié)構(gòu)和投資者結(jié)構(gòu)的調(diào)整。而上述三大戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的實現(xiàn),又必須以中國資本市場法律規(guī)則體系的變革為基礎(chǔ)。與中國資本市場戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型背景相適應(yīng)的法律規(guī)則體系變革,至少應(yīng)包括以下四方面內(nèi)容:

第一,公司法的進一步完善。中國公司法的完善主要包括減少政府管制、加強市場監(jiān)管、鼓勵公司自治、完善治理結(jié)構(gòu)、健全股東權(quán)益保護機制等方面的內(nèi)容,并應(yīng)逐步實現(xiàn)與國際接軌。2006年1月1日開始實施的《公司法》雖然在上述方面都有所進步,但是仍存在有待進一步完善之處。主要表現(xiàn)為:國有企業(yè)、外資企業(yè)、民營企業(yè)仍有不同待遇;投資者權(quán)利保護方面的民事責(zé)任不能完全落實到位;公司股票和債券的發(fā)行依然受到限制等。

第二,構(gòu)建與大規(guī)模證券發(fā)行相適應(yīng)的法律規(guī)則體系。資本市場規(guī)模擴大是實現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的必要條件,而中國資本市場原有證券發(fā)行規(guī)則是與小市場、小發(fā)行量的特征相吻合,發(fā)行效率低下,難以適應(yīng)大規(guī)模證券發(fā)行的要求。因此,應(yīng)徹底變革原有證券發(fā)行規(guī)則體系,逐步借鑒國際成熟市場經(jīng)驗,結(jié)合中國實際情況,建立與大規(guī)模證券發(fā)行要求相符合的“公開發(fā)行加私募配售”法律規(guī)則,以有效降低融資成本和監(jiān)管成本,并減少發(fā)行人與投資人之間的信息不對稱程度。

第三,推動我國證券交易制度的轉(zhuǎn)型。證券交易制度在整個證券市場發(fā)展中始終具有基礎(chǔ)性意義,它不僅決定著證券發(fā)行市場的規(guī)模、價格水平和證券交易的規(guī)律,而且決定著整個市場的觀念。中國證券交易制度長期以來形成了場內(nèi)交易、集中競價、現(xiàn)貨交易占壟斷地位的格局,這種單一易制度導(dǎo)致股市難以發(fā)揮市場機制作用,人為操控痕跡明顯。新修改的《證券法》不再強制規(guī)定單一集中競價、單一現(xiàn)貨交易、單一場內(nèi)交易,為中國證券市場清除了嚴(yán)重限制其發(fā)展的制度桎梏。未來證券交易制度的轉(zhuǎn)型主要包括:變單一主板市場為多層次交易市場體系,變單一競價交易制度為多種交易制度,變單一現(xiàn)貨交易為多品種交易制度。

第四,資本市場國際化的法律建設(shè)。資本市場國際化不僅僅是單純的市場完全開放,更為重要的是市場規(guī)則體系與國際慣例的接軌。在目前人民幣尚未完全實現(xiàn)資本項目可自由兌換階段,大規(guī)模制定推動資本市場國際化的法律規(guī)則體系尚不現(xiàn)實。但是伴隨未來人民幣逐步實現(xiàn)徹底可自由兌換,應(yīng)努力推動內(nèi)外資稅法統(tǒng)一,證券交易制度的國際接軌,從而最終實現(xiàn)中國資本市場投融資行為與法律規(guī)則體系的國際化。

三、《公司法》對資本市場法律制度的構(gòu)建與完善

2005年10月27日通過的、2006年1月1日開始實施的《中華人民共和國公司法》(以下簡稱《公司法》)對原來《公司法》做了重要修改和補充。在公司設(shè)立和公司資本制度、公司法人治理結(jié)構(gòu)、提高內(nèi)部監(jiān)核程度、突出股東話語權(quán)和訴訟權(quán)、保護投資者利益等方面有了很大的進步,并逐步與國際接軌。原來《公司法》有230條,現(xiàn)在新《公司法》只有219條,看起來條文少了,但內(nèi)容更加豐富?？傮w上可以將修改的要點概括為:減少政府管制、加強市場監(jiān)管、鼓勵公司自治、完善治理結(jié)構(gòu)、健全了股東保護機制。

(一)在減少政府管制方面,《公司法》主要有以下幾個方面的突破

第一,降低公司設(shè)立門檻。新法將有限責(zé)任公司的最低注冊資本門檻大大降低。雖然由于各種原因,最終沒有采納授權(quán)資本制,但卻允許兩種公司的資本都可以分期繳納,而不必一次性繳足,只是要求全體股東的首次出資額不得低于注冊資本的20%,而其余部分必須在兩年內(nèi)繳足,其中投資公司可以在5年內(nèi)繳足。

資本制度是公司法的基本制度之一,各國公司法基本都有一套系統(tǒng)完整的關(guān)于資本的法律制度。中國公司法改革的主要內(nèi)容之一是資本制度的改革。此次修改前的公司法在立法指導(dǎo)思想上,雖然也有促進市場經(jīng)濟發(fā)展的明文宣示,但更關(guān)注的是對公司、股東、債權(quán)人的權(quán)益和社會經(jīng)濟秩序的維護,表現(xiàn)出的明顯傾向是強調(diào)規(guī)范、限制和管理,而忽略支持、鼓勵和引導(dǎo),法律規(guī)定呈現(xiàn)出過度的剛性和強制性,而缺少應(yīng)有的彈性和任意性。從根本上說,資本制度改革的根本原因不在于目前的條件是否絕對的高或限制是否絕對的嚴(yán),也不在于簡單地取消多少限制、放寬多少條件和降低多大門檻,而在于我們?yōu)楹魏褪欠裼斜匾獙驹O(shè)立施加如此的限制。其實資本并不是債權(quán)人利益和交易安全的根本保障,更不是唯一的擔(dān)保,過分強調(diào)資本在這方面的作用不僅不能實現(xiàn)債權(quán)人保護的目標(biāo),反而會遏制公眾的投資需求,阻礙了許多公司企業(yè)的設(shè)立和發(fā)展。同時,中國經(jīng)濟發(fā)展水平很不平衡,各地區(qū)、各行業(yè)之間差異甚大,對于一些經(jīng)濟不發(fā)達地區(qū)和資本密集程度較低的行業(yè),規(guī)定偏高的資本額,也在某種程度上束縛了經(jīng)濟的發(fā)展。

第二,調(diào)整出資比例和結(jié)構(gòu)。一是將工業(yè)產(chǎn)權(quán)擴大到整個知識產(chǎn)權(quán),二是取消了無形財產(chǎn)出資比例的限制,而只是規(guī)定貨幣出資的金額不得低于注冊資本的30%,更為重要的修改是根本改變了對股東出資的立法方式,以一個富有彈性的抽象標(biāo)準(zhǔn)“可以用貨幣估價并可以依法轉(zhuǎn)讓的非貨幣財產(chǎn)”取代了原來機械、固化的全面列舉式的規(guī)定,不僅實質(zhì)性地擴大了股東出資的范圍,而且充分地利用各種投資資源和社會財富,最大限度地滿足股東和公司的投資需求。

第三,對外投資限制被取消。新法第15條規(guī)定,公司可以向其他企業(yè)投資,但是,除法律另有規(guī)定外,不得成為對所投資企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任的出資人。第16條規(guī)定,公司向其他企業(yè)投資應(yīng)按照公司章程的規(guī)定由董事會或股東會、股東大會作出決議;公司章程對投資的總額及單項投資數(shù)額有限制規(guī)定的,不得超過規(guī)定的限額。因為公司對外投資屬于公司的經(jīng)營自,應(yīng)由公司章程規(guī)定,沒有必要由法律對投資占公司凈資產(chǎn)的比例進行限制。(1)公司對外投資不再有投資限額的限制,公司完全可以根據(jù)自己的實際情況進行投資,不受凈資產(chǎn)的約束。(2)擴大了對外投資的范圍,不僅包括有限責(zé)任公司和股份有限公司,而且還包括其他形態(tài)的企業(yè)、合伙公司、股份合作制企業(yè)等,即允許公司向非公司制的企業(yè)投資。(3)明確了對外投資的決策機構(gòu)是股東會或者董事會,成為公司章程的必備條款。(4)明確了公司對外投資的有限責(zé)任,公司對其所投資的企業(yè)只是承擔(dān)出資部分的有限責(zé)任,不得通過合同、協(xié)議的安排成為投資標(biāo)的企業(yè)所負(fù)債務(wù)的連帶責(zé)任人。

另外,新《公司法》還取消股份有限公司設(shè)立的審批程序。原《公司法》第77條明確規(guī)定,設(shè)立股份有限公司必須經(jīng)過國務(wù)院授權(quán)的部門或者省級人民政府批準(zhǔn)。新法刪除了這一規(guī)定。全世界沒有哪一個國家設(shè)立股份有限公司還要國務(wù)院或者省(州)政府的審批,這是限制股份制經(jīng)濟的發(fā)展,這是對股份有限公司發(fā)展的最大制約。取消這一規(guī)定,將大大方便股份有限公司設(shè)立,推動股份制經(jīng)濟的發(fā)展。同時,允許設(shè)立一人有限責(zé)任公司,鼓勵個人自主創(chuàng)業(yè),促進經(jīng)濟發(fā)展和擴大就業(yè)。

(二)在加強市場監(jiān)管方面,《公司法》主要進行了以下改革

第一,引入公司法人人格否認(rèn)制度。新《公司法》第20條規(guī)定:公司股東濫用公司法人獨立地位和股東有限責(zé)任,逃避債務(wù),嚴(yán)重?fù)p害公司債權(quán)人利益的,應(yīng)當(dāng)對公司債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任。借鑒一些市場經(jīng)濟發(fā)達國家具有法律效力的判例和法律規(guī)定,總結(jié)我國人民法院的審判實踐經(jīng)驗,為防范濫用公司制度的風(fēng)險,保障公司債權(quán)人的利益,增加了公司法人人格制度規(guī)定。在現(xiàn)實生活中,有的股東采用轉(zhuǎn)移公司財產(chǎn)、將公司財產(chǎn)與本人財產(chǎn)混同等手段,造成公司用于履行債務(wù)的財產(chǎn)大量減少,嚴(yán)重?fù)p害債權(quán)人的利益,增加了“公司法人人格否認(rèn)”制度,保障公司債權(quán)人的利益。當(dāng)然,適用公司法人人格否認(rèn)即股東對公司債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任的具體情形,諸如何為“惡意逃避債務(wù)”、“嚴(yán)重?fù)p害公司債權(quán)人利益”等都需要由最高法院嚴(yán)格把握,通過司法解釋作出規(guī)定。

第二,對關(guān)聯(lián)交易行為嚴(yán)格規(guī)范。正如關(guān)聯(lián)企業(yè)出現(xiàn)與發(fā)展具有客觀的不可避免的性質(zhì)一樣,關(guān)聯(lián)企業(yè)最重要的行為———關(guān)聯(lián)交易的存在也是客觀的和不可避免的。由于各國法律對于關(guān)聯(lián)企業(yè)或關(guān)聯(lián)人概念的不斷完善和發(fā)展,人們今天所提到的關(guān)聯(lián)方命題已經(jīng)具有極大的包容性和彈性,這一概念不僅概括了集團企業(yè)內(nèi)部具有股權(quán)控制力和經(jīng)營決策控制力的一系列企業(yè)之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系,而且概括了不同企業(yè)之間基于控制權(quán)人親屬關(guān)系與利益合作關(guān)系而形成的具有間接控制力的企業(yè)之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系。也即是說,在相互從事交易的關(guān)聯(lián)主體之間,某些交易實際上屬于關(guān)聯(lián)人意識到其間的關(guān)聯(lián)關(guān)系是基于控制權(quán)人的意志卻故意從事的關(guān)聯(lián)交易,該種關(guān)聯(lián)交易的內(nèi)容往往為故意不公平;另一些交易則屬于關(guān)聯(lián)人并未意識到其間的關(guān)聯(lián)關(guān)系,并且其交易并未受到控制權(quán)人的意志操縱,此種情況下的關(guān)聯(lián)交易內(nèi)容則可能是公平的。正是基于這一復(fù)雜的現(xiàn)實,各國學(xué)者和立法者對于關(guān)聯(lián)交易的法律控制立場實際上均經(jīng)歷了由簡到繁的過程,并且將爭議的焦點逐漸集中于公平性問題上。

本文認(rèn)為,關(guān)聯(lián)交易的客觀性與不可避免性并不代表其具有當(dāng)然的公平性與合法性;相反,此種違反市場交易競爭條件的所謂“交易”是可能滋生不公平交易、欺詐行為和掠奪的。如果缺乏法律的有效控制(特別是公平規(guī)則控制),則此種可能的不公平交易將愈來愈多地轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)實的、必然的不公平交易。由于關(guān)聯(lián)交易本身即具有掩蓋或隱蔽交易內(nèi)容和利益關(guān)系的屬性,同時在缺乏普遍性法律控制機制的情況下,不公平的關(guān)聯(lián)交易實際處于不被發(fā)現(xiàn)或不受矯正之狀態(tài),因此,在整體上斷言關(guān)聯(lián)交易具有節(jié)省社會資源或者產(chǎn)生“社會盈余”始終是令人懷疑的。

因此,我們可以得出這樣兩個基本結(jié)論:一方面,關(guān)聯(lián)交易本身存在具有客觀的不可避免的性質(zhì),對其加以簡單地一概禁止或是不合理的,也是不可能的;另一方面,為了保障交易公平與交易秩序,法律對于關(guān)聯(lián)交易應(yīng)當(dāng)在傳統(tǒng)法律原則的基礎(chǔ)上創(chuàng)造出有效的控制規(guī)則。

在我國目前的公司法實踐中,尚無商業(yè)判斷規(guī)則的存在地位。隨著中國公司法制的發(fā)展,特別是隨著中國公司訴訟實踐的發(fā)展,此類有助于合理公平保障公司當(dāng)事人合法權(quán)益的具體公司法規(guī)則將或遲或早地在中國法中建立。

在對于不公平的關(guān)聯(lián)交易的法律制裁的制度構(gòu)建中,實質(zhì)公平原則的建立顯然具有特別重要的意義。在建立我國法律實質(zhì)公平原則的過程中,立法者與司法者應(yīng)當(dāng)考慮到如下基本要素:首先,我國法應(yīng)當(dāng)為公司訴訟的利害關(guān)系人提供不同的法律救濟途徑,以適應(yīng)公司訴訟當(dāng)事人不同的利益要求;其次,在對于不公平的關(guān)聯(lián)交易的賠償救濟中,必須堅持實質(zhì)公平原則,而不能滿足于傳統(tǒng)民法中的顯失公平標(biāo)準(zhǔn),更不能滑入整體揭穿公司面紗的錯誤之路,這一經(jīng)驗實際上已經(jīng)為我國的司法實踐所證實;最后,在構(gòu)建實質(zhì)公平原則具體規(guī)則的過程中我們必須認(rèn)識到,這些具體規(guī)則的宗旨實際上僅在于限制因非適當(dāng)影響而導(dǎo)致的損害關(guān)聯(lián)公司的不公平的關(guān)聯(lián)交易,而不是要限制關(guān)聯(lián)公司正常的商業(yè)行為,不能使生動多樣的公司實踐受到簡單、僵硬的法律教條之限制,因而我國法上的實質(zhì)公平原則之具體規(guī)則一定會經(jīng)歷由簡到繁、不斷合理化的過程。

另外,值得一提的是,新《公司法》在明確中介機構(gòu)賠償債權(quán)人的責(zé)任、減少強制性規(guī)范、增加任意性規(guī)范方面,也作出了巨大修改?！豆痉ā冯m然有長足進步,但仍然存在差距。主要表現(xiàn)在市場主體的“血統(tǒng)論”依然存在;堅持政府監(jiān)管至上的治理理念仍然十分明顯;國有企業(yè)、外資企業(yè)和民營企業(yè)的不同身份仍有不同待遇;投資者權(quán)利保護方面的民事責(zé)任不能完全落實到位;公司股票和債券的發(fā)行依然受到限制等等。

四、《證券法》對資本市場法律制度的構(gòu)建與完善

(一)發(fā)行和交易制度的改革

1.公開發(fā)行和私募的兼容證券私募發(fā)行是當(dāng)今世界資本市場的重要組成部分,已成為各國經(jīng)濟發(fā)展進程中不可或缺的投融資方式。美國是較早采用證券私募發(fā)行的國家,并與公開發(fā)行相互補充。由于這一發(fā)行方式的運用能節(jié)約發(fā)行融資成本、監(jiān)管成本,減少信息不對稱現(xiàn)象,具有較高的靈活性、保密性,體現(xiàn)出資本市場的快速融資效率,因此私募發(fā)行在多數(shù)國家及地區(qū)得到廣泛運用。由于私募發(fā)行的投資人是確定的,發(fā)行對象主要是長期投資機構(gòu)(國際上稱“戰(zhàn)略投資人”)認(rèn)購,在發(fā)行前對認(rèn)購程度已有了解,且以明顯高于發(fā)行價取得優(yōu)先購買權(quán),其發(fā)行成功率自然會大大提高。

我國也早在1990年底就引進了私募發(fā)行的模式。我國早期的內(nèi)部職工股發(fā)行可以找到私募發(fā)行的影子,1993年4月之前的股票發(fā)行,實際上是帶有私募性質(zhì)的一種混合方式。1999年《證券法》確立了“三公”原則以后,私募轉(zhuǎn)而被B股和H股發(fā)行所廣泛采納,在A股市場上真正出現(xiàn)包銷余額的情況下,證券商也不得不啟用這一方式作為補充。而近期的證券公司債券定向發(fā)行、特定機構(gòu)次級債私募發(fā)行以及集合資產(chǎn)管理計劃與集合資金信托計劃也都是私募化運作的證券發(fā)行模式。

當(dāng)然,不可否認(rèn),私募發(fā)行在我國證券市場中仍然存在不少問題,諸如投資者數(shù)量少、流通性較差等不足,投資者會面臨較高的投資風(fēng)險。目前,對涉及私募的證券發(fā)行規(guī)范屬于分塊規(guī)則、局部立法,導(dǎo)致私募發(fā)行制度的模糊和不確定,降低了證券市場的潛在參與者對私募發(fā)行活動的可預(yù)測性和透明度,導(dǎo)致了實踐中的私募發(fā)行行為的不規(guī)范,加之前幾年我國相關(guān)立法機關(guān)及監(jiān)管機關(guān)對私募發(fā)行這一方式重視不夠,實踐中也未形成有序監(jiān)管與規(guī)范的私募發(fā)行市場。

所以，未來在私募發(fā)行法律制度的準(zhǔn)備方面,還要進行積極的探索。主要應(yīng)該從以下幾個方面入手:

第一,法律審核效率。發(fā)行制度的效率主要指該證券發(fā)行制度引致的資源配置效率。在適時推進證券發(fā)行制度改革的同時,還必須提高現(xiàn)有的證券發(fā)行法律審核效率。一方面,鑒于《公司法》《證券法》已經(jīng)為上市公司私募發(fā)行留下了空間,監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)加強配套法規(guī)制度的制定和出臺,對私募發(fā)行的申報批準(zhǔn)程序、信息披露義務(wù)及控制風(fēng)險等問題加以規(guī)范,培育和強化股票發(fā)行的市場化約束和自我調(diào)節(jié)功能,逐步推動證券發(fā)行由單一制向多層次發(fā)行模式轉(zhuǎn)變。另一方面,實踐中可選擇一些上市公司作為私募發(fā)行的試點,逐步放開、擴大,從點到面,在風(fēng)險可測、可控、可防的前提下,鼓勵上市公司大膽進行金融創(chuàng)新,逐步放開對產(chǎn)品創(chuàng)新的限制,支持采取證券發(fā)行新模式和新方法,不斷提高證券發(fā)行水平。

第二,證券法規(guī)建設(shè)。法律建設(shè)是指在保持較低風(fēng)險和成本的資本市場籌資情況下,能夠制定出更多、更好地使發(fā)行人及各中介機構(gòu)對其行為后果進行合理預(yù)期并調(diào)整的法律。我們應(yīng)本著“三公”原則和保護投資者權(quán)益的精神,完善證券法律體系,盡快出臺與《證券法》相配套的法律、法規(guī)和章程,建立我國多層次證券發(fā)行市場體系,科學(xué)規(guī)劃我國多層次證券市場的法律體系,必須為我國多層次證券發(fā)行市場提供基本的法律支持。當(dāng)然,在進行相關(guān)法律法規(guī)的制定、修改時,盡管有學(xué)者提出“要有長遠(yuǎn)眼光,要留有余地”，但這并不妨礙我們對現(xiàn)有證券法律進行修改。我們認(rèn)為,構(gòu)建我國多層次的證券市場體系,必須充分利用WTO中的保護性條款,結(jié)合發(fā)展中國家開放證券市場的經(jīng)驗和教訓(xùn),制定謹(jǐn)慎的開放證券市場政策,實行逐步準(zhǔn)入制度,實現(xiàn)結(jié)構(gòu)開發(fā)策略,對不同領(lǐng)域的證券業(yè)務(wù)應(yīng)該區(qū)分對待,諸如跨國并購、資產(chǎn)證券化等業(yè)務(wù)可以向外資證券機構(gòu)放開,而對國內(nèi)券商可以細(xì)分的領(lǐng)域,諸如IP0發(fā)行股票、國債、企業(yè)債券承銷以及證券咨詢等業(yè)務(wù),可以加以保護,創(chuàng)造出國內(nèi)證券發(fā)行市場與國際市場接軌的條件,逐漸實現(xiàn)國內(nèi)證券市場國際化。

第三,司法制度的完善和程序公正訴求。公正的含義不僅包括發(fā)行制度應(yīng)對各個股東給予同等保護,而且還指對不同發(fā)行人采用同一種尺度加以衡量。發(fā)起人和公眾投資者既是利益的統(tǒng)一體,又是利益的矛盾體,公正的發(fā)行制度,有助于在“證券監(jiān)管機構(gòu)與證券發(fā)行者、公眾投資者之間建立起一種平衡、和諧的關(guān)系,從而使資本市場處于一種有序運行的狀態(tài)”。為了實現(xiàn)這一目標(biāo),首先,要健全證券市場監(jiān)管制度,確保證券發(fā)行市場監(jiān)管規(guī)范化、制度化,這也是證券市場國際化能夠順利實現(xiàn)的關(guān)鍵。有效執(zhí)法需要矯正政府角色定位,解除政府的“隱性擔(dān)?！苯巧?發(fā)揮會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、券商和新聞媒體的作用。其次,我們應(yīng)該不斷完善證券發(fā)行信息披露法律制度,建立股票、債券及其他有價證券發(fā)行的信息披露動態(tài)監(jiān)管機制,對擬上市公司首次發(fā)行或者再次發(fā)行所披露信息的真實性、有效性進行跟蹤核查。最后,應(yīng)該提高中介服務(wù)法律資質(zhì)水準(zhǔn)和服務(wù)質(zhì)量。從對中介機構(gòu)證券從業(yè)開始就著手進行法律規(guī)范,使得他們的業(yè)務(wù)行為符合法律的要求,培養(yǎng)具有國際業(yè)務(wù)水準(zhǔn)的中介服務(wù)機構(gòu),熟悉或者精通國際證券發(fā)行業(yè)務(wù)的證券從業(yè)人員,提高中介機構(gòu)的公正性。

2.證券交易制度的重大變革

我國的證券市場交易制度長期以來形成了場內(nèi)交易、集中競價、現(xiàn)貨交易占壟斷地位的格局,這種單一性的交易制度導(dǎo)致我國的股市無法充分發(fā)揮市場機制的作用,人為操控的痕跡明顯。同時舊的《證券法》關(guān)于交易制度的規(guī)定也單一化,使得其他形式的交易形式無法獲得合法的地位,單一現(xiàn)貨交易觀念和單一集中競價交易觀念是證券市場健康發(fā)展的大敵,造成了我國證券市場中坐莊橫行、市場暴漲暴跌的不良現(xiàn)象。新修改的《證券法》徹底廢除了禁止信用交易,禁止透支,禁止融資融券,不再強制規(guī)定進行單一的集中競價,單一的現(xiàn)貨交易,單一的場內(nèi)交易,這就為證券市場清除了嚴(yán)重限制其發(fā)展的制度上的桎梏。新修改的證券法不再強調(diào)單一的集中競價交易原則,允許其他的集中競價以外的交易方式的同時存在,打破了傳統(tǒng)的單一現(xiàn)貨交易的局面,這就為我國未來發(fā)展多重證券市場和多種交易制度,為現(xiàn)貨交易與國務(wù)院規(guī)定的其他交易打開了通道,克服了我國單邊證券市場的發(fā)展趨向,為期權(quán)、股指期貨等多種金融衍生品種的出現(xiàn)奠定了法律上的基礎(chǔ),刺激了做空機制和對沖交易的出現(xiàn)。具體言之,新《證券法》在交易制度上的具有革新性的突破,主要體現(xiàn)在以下三個方面:

第一,為多層次市場建立留下空間。我國修改后的《證券法》第39條規(guī)定,依法公開發(fā)行的股票、公司債券及其他證券,應(yīng)當(dāng)在依法設(shè)立的證券交易所上市交易或者在國務(wù)院批準(zhǔn)的其他證券交易場所轉(zhuǎn)讓。這意味著證券不僅可以在依法設(shè)立的證券交易所上市交易,還可以在國務(wù)院批準(zhǔn)的其他證券交易場所轉(zhuǎn)讓,我國多層次的資本市場法律框架得以確立。盡管其他證券交易場所的設(shè)立還要經(jīng)過國務(wù)院的批準(zhǔn),但是這項大的修改畢竟對于以前完全禁止的場外交易打開了一個出口。

第二,容許其他交易方式。新的《證券法》第40條規(guī)定證券在證券交易所上市交易,應(yīng)當(dāng)采用公開的集中交易方式或者國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)批準(zhǔn)的其他方式。這就為集中競價之外的其他交易方式的合理存在打開了立法空間。

第三,證券衍生產(chǎn)品有了法律基礎(chǔ)?！蹲C券法》第42條規(guī)定:“證券交易以現(xiàn)貨和國務(wù)院規(guī)定的其他方式進行交易?！彪m然該條規(guī)定并沒有明確指出允許金融期貨、期權(quán)等金融衍生品種成為市場交易的新品種,雖然金融期貨、期權(quán)等交易方式的產(chǎn)生還有賴于國務(wù)院的具體規(guī)定,但《證券法》畢竟從法律上根本地解除了金融衍生品誕生的法律障礙,為多種金融衍生品種的交易預(yù)留了一個出口,這無疑給我國證券市場注入了新的活力,使得雙邊市場的形成有了法律依據(jù),對沖交易的出現(xiàn)有了制度基礎(chǔ)。

值得注意的是,新《證券法》第38條規(guī)定:“證券公司從事向客戶融資或融券的證券交易活動,必須遵守國家有關(guān)規(guī)定?！痹谧C券交易中引入了融資融券機制,解除了對證券期貨、期權(quán)等衍生品種交易的禁止性規(guī)定,為融資融券打開了閘門,這就為金融衍生物的充分發(fā)展提供了很大的空間,刺激了對沖交易和做空機制的出現(xiàn),使現(xiàn)貨市場和期貨市場從此均開始出現(xiàn)空機制,最終將導(dǎo)致雙邊市場的建立。

在我國新證券法的格局下,一旦支持各證券交易制度的具體規(guī)則得到健康有效的發(fā)展,不僅我國未來證券市場的規(guī)模和趨勢可以樂觀地預(yù)期,而且困擾我國證券監(jiān)管的證券交易規(guī)律與投資人觀念也將會根本改觀。此次證券交易制度的重大變革,將徹底改變我國證券市場目前的單一的狀況,為我國證券市場的多種格局的形成提供了制度上的保證。

同時,值得強調(diào)的是,本次修改后的證券法僅僅是對交易制度進行了極端原則的修改,僅僅是解除了原有證券法的生硬限制,而這一制度的真正修改實際上有賴于一系列具體規(guī)則的支持。在單一現(xiàn)貨交易原則被糾正后,證券監(jiān)管部門必然還面臨著期貨交易品種的規(guī)則設(shè)計,必然還面臨著期證分離的制度設(shè)計,必然還面臨著信用交易結(jié)算規(guī)則的設(shè)計等等。在單一集中競價交易原則被糾正后,證券監(jiān)管部門必然還面臨著多重交易市場的建立,必然還面臨著多種交易規(guī)則的設(shè)計,必然還面臨著集中競價交易與大宗交易的制度協(xié)調(diào)。在具體的交易制度與交易規(guī)則得到完善之前,我國證券市場還只能是某種發(fā)展中的證券市場。

3.多重市場制度改革

新證券法中一項重大的變革當(dāng)屬證券交易制度的變化,特別是變過去的單一市場原則為多重市場的原則。多重市場原則的確立,可以克服長期以來單一的主板市場對市場發(fā)展的需求束縛,不僅使得我國企業(yè)的融資需求得到有效滿足,也可以高效地滿足股權(quán)大量流動的需求,推動市場流動性的進一步提高。毫無疑問,多層次資本市場的建立是中國金融體系市場化變革和資本市場向縱深發(fā)展的重要標(biāo)志,將對中國經(jīng)濟未來運行格局產(chǎn)生極為深遠(yuǎn)的影響。

值得注意的是,2004年1月31日《國務(wù)院關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》(簡稱國九條)中就已經(jīng)提出,在統(tǒng)籌考慮資本市場合理布局和功能定位的基礎(chǔ)上,逐步建立滿足不同類型企業(yè)融資需求的多層次資本市場體系的主張。2006年12月1日,中國證監(jiān)會主席尚福林公開提出了建立四個層次的資本市場架構(gòu),即:積極培育藍籌股市場;大力發(fā)展中小企業(yè)板;積極研究、適時推出創(chuàng)業(yè)板市場;整合代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng),探索和完善統(tǒng)一監(jiān)管下的股份轉(zhuǎn)讓制度。

可見,在現(xiàn)有主板市場規(guī)范和發(fā)展基礎(chǔ)上,逐步改善主板市場上市公司結(jié)構(gòu),分步推進創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè),是未來多層次資本市場制度建立的必要途徑。然而,我國多層次資本市場建設(shè)中面臨諸多問題,例如我國資本市場長期以來很不合理的結(jié)構(gòu),上市公司質(zhì)量問題等。多層次資本市場的構(gòu)件缺乏必要的法律制度支撐,部分制度設(shè)計僅僅是針對主板市場,而缺乏對層次較低的場外交易市場等的約束。

因此，未來多層次資本市場建設(shè)中應(yīng)當(dāng)注意:

第一,進一步深化發(fā)展主板市場,主板應(yīng)當(dāng)定位于為處于相對成熟甚至傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中的大型企業(yè)提供資金。面向規(guī)模較大、經(jīng)營穩(wěn)定、業(yè)績優(yōu)良的發(fā)行人,準(zhǔn)入要求高。

第二,多層次資本市場體系建設(shè)中的二板市場定位于主要為中小企業(yè)、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)與金融資本的結(jié)合提供一種流動機制。國內(nèi)高新技術(shù)改造傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的浪潮方興未艾,越來越多的上市公司涉足高科技領(lǐng)域,并通過分拆上市獲得更多的資金支持。二板市場的建立也會促進主板市場的進一步活躍。更為重要的是,二板市場的建立為我國證券市場引進了競爭機制,會促進我國證券市場向更高層次發(fā)展,因而最終是有利于保護投資者的利益。

總之,改變單一的證券市場模式,設(shè)立多重交易市場體系,除主板市場外,還要加強二板市場、三板市場的建立,為不同的投資者提供不同地點交易場所,以增強市場流動性,促進市場發(fā)展。發(fā)展資本市場應(yīng)在統(tǒng)一的管理框架下,調(diào)動多方面的積極性,在統(tǒng)一會計準(zhǔn)則、統(tǒng)一制度和嚴(yán)格信息披露的前提下,應(yīng)允許場外交易市場和柜臺交易市場的存在和發(fā)展,發(fā)揮中小企業(yè)的區(qū)域優(yōu)勢,建立包括主板、創(chuàng)業(yè)板、場外交易市場和柜臺交易市場的多層次資本市場。

五、我國未來資本市場法律制度完善之建議

(一)積極推進我國資本市場的國際化,全面完善我國資本市場法律制度

資本市場的國際化會促使我國資本市場的各項法規(guī)和會計制度與國際慣例逐步接軌,實現(xiàn)對資本市場的全面監(jiān)管。資本市場的國際化不單純是資本市場的完全開放,更重要的是資本市場的游戲規(guī)則、交易體制、會計制度要與國際慣例接軌。因而,遵循全球統(tǒng)一的技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)和制度規(guī)則是資本市場國際化的重要標(biāo)志。在國際化過程中,要建立完善的國際慣例法律規(guī)范,提高金融法規(guī)的透明度、公開性和統(tǒng)一性,重點是強化信息披露程序和內(nèi)容的統(tǒng)一性,各項會計核算標(biāo)準(zhǔn)的一致性。增強國際監(jiān)管合作,重點監(jiān)控資金外流、資本轉(zhuǎn)移以及境外機構(gòu)的自縱,強化對境外上市公司和中介機構(gòu)的監(jiān)管。順應(yīng)世界金融業(yè)的發(fā)展潮流,在法律上為混業(yè)經(jīng)營留有余地,為最終實現(xiàn)金融一體化和集團化發(fā)展建立基礎(chǔ)。我國目前與資本市場相配套的各項法律制度以及行業(yè)規(guī)范的完善,適應(yīng)了市場國際化的發(fā)展,加強建設(shè)法律法規(guī),改進金融監(jiān)管,與國際接軌將成為我國今后資本市場發(fā)展的重點。資本市場國際化的順利進行,離不開監(jiān)管。雖然我國在資本市場監(jiān)管方面已經(jīng)積累了一定的經(jīng)驗,但在監(jiān)管經(jīng)驗、監(jiān)管技術(shù)、監(jiān)管手段等各方面仍顯不足。因此,我們在推行資本市場國際化的進程中,應(yīng)借鑒發(fā)達國家的成熟經(jīng)驗,加強資本市場監(jiān)管制度方面的建設(shè)。這既應(yīng)該包括加強對國內(nèi)資本市場的監(jiān)管,更應(yīng)該包括要加強與各國金融監(jiān)管機構(gòu)以及國際金融組織的合作。只有這樣,才能有效解決跨國界信息交流存在的障礙問題,才能有效地防止資本市場風(fēng)險在國家和地區(qū)之間相互轉(zhuǎn)移和擴散。

(二)樹立資本市場投資者權(quán)益保護理念,完善相關(guān)保障機制

資本市場是一個以投資者為基礎(chǔ)的市場,資本市場的制度設(shè)計也要樹立投資者利益保護理念。美國學(xué)者布萊克曾經(jīng)對成功的資本市場的法律條件進行了分析,他認(rèn)為成功的資本市場最重要的法律前置條件是保證中小投資者獲得:(1)準(zhǔn)確的公司財務(wù)與經(jīng)營信息;(2)對公司管理層和控股股東誠信的信心(防止公司管理層濫用公司資源和控股股東淘空上市公司的行為)。而要達到這兩點,需要包括立法、司法、監(jiān)管、中介機構(gòu)甚至媒體和文化觀念組成的復(fù)雜的制度網(wǎng)絡(luò)體系的保障。最核心的包括兩個方面:一是擁有誠實,專業(yè)的司法,檢察和監(jiān)管體系;二是建立具有相對獨立性的多重監(jiān)管組織,包括監(jiān)管當(dāng)局、交易所前線監(jiān)管、自律組織監(jiān)管、中介機構(gòu)審計、媒體輿監(jiān)督等。有學(xué)者根據(jù)供給結(jié)構(gòu)的差異,將資本市場制度變遷的模式分為三類:市場誘致的自然演進型、政府強制的行政主導(dǎo)型以及政府行政權(quán)力與市場主體利益共同主導(dǎo)和驅(qū)動制度演進的混合型。從上述三類模式中,我們可以看出我國資本市場明顯帶有的行政主導(dǎo)色彩,正是由于我國資本市場特有的行政干預(yù)特點,使得我國目前的資本市場上一些基礎(chǔ)性、技術(shù)性制度依然存在重要缺陷,如交易保證金制度、證券交易賬戶管理制度、證券交易結(jié)算制度、市場監(jiān)管制度和市場布局等多個方面,導(dǎo)致了對資本市場的認(rèn)識不足、市場自由與行政規(guī)制關(guān)系不當(dāng)、市場發(fā)展缺乏科學(xué)論證、程序性原則缺失等諸多問題的存在。這些缺陷需要我們在未來的發(fā)展中不斷去解決。

(三)建立完善可行的資本市場違法行為民事制裁機制

第4篇：證券發(fā)行市場的參與主體范文

考察資產(chǎn)證券化短短30多年的發(fā)展史，美國不僅是這一金融創(chuàng)新的發(fā)源地，更始終占據(jù)著市場的龍頭地位。截止2000年，美國資產(chǎn)擔(dān)保證券(ABS)的發(fā)行總額已達到2600多億美元，約占全球份額的75%（注：/secusa.htm.）；而由于ABS自身良好的證券信用，在美國國內(nèi)ABS頗得投資者青睞，被譽為僅次于政府“金邊債券”的“銀邊證券”，資產(chǎn)證券化市場也因此成為僅次于聯(lián)邦政府債券的第二大市場。（注：汪利娜：《美國住宅金融體制研究》，中國金融出版社1999年版，第269頁。）對于資產(chǎn)證券化在美國的興旺發(fā)達，除了諸多有利因素的配合外，證券法律制度所提供的廣闊發(fā)展空間貢獻不小。因此，本文試圖分析美國證券法對資產(chǎn)證券化的規(guī)范，展示其在保護投資者利益、實行有效監(jiān)管的前提下如何為資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新提供有利的發(fā)展環(huán)境，以為我國正在進行的資產(chǎn)證券化操作探索提供有益的借鑒。

美國證券法（注：美國的證券活動受到聯(lián)邦立法和所屬各州“藍天法”(blueskylaws)的監(jiān)管，由于各州立法的不一，本文主要探討聯(lián)邦立法層面的問題。美國聯(lián)邦證券法體系主要由7項立法組成，包括《1933年證券法》、《1934年證券交易法》、《1935年公用事業(yè)控股公司法》、《1939年信托契約法》、《1940年投資公司法》、《1940年投資顧問法》和《1970年證券投資者保護法》。）

對資產(chǎn)證券化的規(guī)范

1929年經(jīng)濟危機過后，美國政府一改對證券市場自由放任的態(tài)度而實行國家積極干預(yù)的政策，貫徹保護投資者的核心準(zhǔn)則，建立起內(nèi)容豐富、規(guī)范完整的證券法體系，并借助證券市場最高監(jiān)管機構(gòu)證券交易委員會(SEC)充分的執(zhí)法權(quán)力和具有造法功能的法院務(wù)實的司法操作，確保證券法體系的市場經(jīng)濟導(dǎo)向，以適應(yīng)經(jīng)濟發(fā)展的需要。

美國沒有專門規(guī)范資產(chǎn)證券化的立法，而是通過現(xiàn)存的證券法律制度對它進行證券法層面的調(diào)整，其主要問題集中于：ABS是否屬于證券法中所定義的“證券”；發(fā)行ABS的SPV其性質(zhì)如何，應(yīng)具備怎樣的條件和如何進行監(jiān)管；對ABS的發(fā)行與交易，應(yīng)如何進行規(guī)范。限于篇幅，本文主要選取《1933年證券法》、《1934年證券交易法》和《1940年投資公司法》為討論對象。筆者認(rèn)為，至少在以下幾個方面，美國證券法實現(xiàn)了對資產(chǎn)證券化的有效調(diào)整：

一、確認(rèn)ABS的“證券”屬性，將資產(chǎn)證券化活動納入證券法監(jiān)管范疇

資產(chǎn)證券化主要有轉(zhuǎn)遞結(jié)構(gòu)(pass-throughstructure)和轉(zhuǎn)付結(jié)構(gòu)(pay-throughstructure)兩種基本結(jié)構(gòu)。（注：在轉(zhuǎn)遞結(jié)構(gòu)中，資產(chǎn)原始權(quán)益人（發(fā)起人）以委托人身份將資產(chǎn)信托給受托人，取得相應(yīng)的受益權(quán)證銷售給投資者，投資者由此獲得對信托資產(chǎn)的所有者權(quán)益，按月收取資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，受益權(quán)證利益的實現(xiàn)取決于資產(chǎn)的表現(xiàn)而與發(fā)起人和受托人無涉；在轉(zhuǎn)付結(jié)構(gòu)中，資產(chǎn)原始權(quán)益人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV，由其發(fā)行以資產(chǎn)收益為限償債的債券銷售給投資者，投資者按照證券標(biāo)明的條件收取資產(chǎn)產(chǎn)生的收益，對發(fā)起人和SPV沒有債務(wù)追索權(quán)。）

通常轉(zhuǎn)遞證券主要以受益權(quán)證

(certificatesofbeneficialinterest)的形式出現(xiàn)，一般認(rèn)為這種受益權(quán)證代表持券人對證券化資產(chǎn)不可分割的所有者權(quán)益而歸屬于股權(quán)類證券；而轉(zhuǎn)付證券主要以債券的形式出現(xiàn)，一般認(rèn)為這種債券代表持券人對證券化資產(chǎn)的一項債權(quán)而歸屬于債權(quán)類證券。此外，資產(chǎn)證券化運用的證券工具還包括優(yōu)先股（屬于股權(quán)類證券）和商業(yè)票據(jù)。

資產(chǎn)證券化由于使用證券載體而必然牽涉廣大的投資者，再加上其精巧復(fù)雜的融資結(jié)構(gòu)也給投資者帶來判斷ABS價值、評估相應(yīng)風(fēng)險和預(yù)防可能損害方面的困難，因此有必要將資產(chǎn)證券化活動納入證券法的監(jiān)管范疇。但ABS與發(fā)行人信用脫鉤，完全倚重資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流償付證券權(quán)益的特性，又使它顯著地區(qū)別于通常意義上的證券。在美國，并不因為一項投資工具使用了證券一詞，就當(dāng)然認(rèn)為屬于證券法中的“證券”，其性質(zhì)的判斷，取決于相關(guān)經(jīng)濟實質(zhì)的分析。

美國法關(guān)于“證券”的定義體現(xiàn)于多部證券立法當(dāng)中，尤以《1933年證券法》的規(guī)定（第2章a款第1項）最為典型。按照這個寬泛的證券定義（注：有關(guān)《1933年證券法》和《1934年證券交易法》的條文，可參見卞耀武主編、王宏譯：《美國證券交易法律》，法律出版社1999年版。），一般很容易將債權(quán)類ABS歸入“證券”范疇，但股權(quán)類和票據(jù)類ABS卻難以對號入座。這是因為美國聯(lián)邦最高法院在1975年的Forman案中確認(rèn)股票應(yīng)具有按一定比例分享紅利和享有投票權(quán)并承擔(dān)責(zé)任的傳統(tǒng)特征（ABS與發(fā)行人的經(jīng)營管理無關(guān)）；而法院長期以來認(rèn)為由住房抵押貸款、應(yīng)收款以及其他商業(yè)資產(chǎn)擔(dān)保的票據(jù)不應(yīng)被認(rèn)為是“證券”，而各個巡回法院適用不同的檢驗標(biāo)準(zhǔn)來判斷哪種票據(jù)不屬于“證券”。對此，美國法院運用了聯(lián)邦最高法院在1946年SECV.W.J.HoweyCo.案中提出的“荷威檢驗”規(guī)則(Howeytestrule)，不直接將股權(quán)類ABS定性為股票而使其成為同屬于“證券”形式之一的“投資合同”；而票據(jù)類ABS，由于1990年美國聯(lián)邦最高法院采用了一項規(guī)則，認(rèn)為只有與司法認(rèn)可的例外種類的票據(jù)有著“強有力的家族聯(lián)系”(strongfamilyresemblance)的票據(jù)才不應(yīng)當(dāng)被認(rèn)為是“證券”，因此減少了在性質(zhì)認(rèn)定上的不統(tǒng)一和不確定。事實上，越來越多的司法實踐已趨于將ABS認(rèn)定屬于證券法所規(guī)范的“證券”以保護投資者的利益，這奠定了監(jiān)管ABS的法律基礎(chǔ)。

二、修改SPV的“投資公司”定性，簡化相應(yīng)的監(jiān)管要求

SPV是資產(chǎn)證券化中創(chuàng)設(shè)的專門用于購買、持有、管理證券化資產(chǎn)并發(fā)行ABS的載體。按照美國《1940年投資公司法》第3章a款第1～3項關(guān)于“投資公司”范疇的規(guī)定，符合(1)主要從事或者擬主要從事證券投資、再投資或證券交易；(2)從事或擬從事發(fā)行分期付款型面值證券(face-amountcertificates)業(yè)務(wù)，或已從事這樣的業(yè)務(wù)并持有這樣未受清償?shù)淖C券；或(3)從事或擬從事證券投資，再投資，所有、持有或交易證券的業(yè)務(wù)，并且所擁有或擬獲得的投資性證券(investmentsecurities)的價值超過其總資產(chǎn)（不包括政府證券和現(xiàn)金項目）40%的發(fā)行人，就是所謂的“投資公司”，要受到該法嚴(yán)格的監(jiān)管。以此為標(biāo)準(zhǔn)，一方面《1940年投資公司法》中“證券”的定義較《1933年證券法》的定義來得寬泛，SPV所購買的資產(chǎn)大多被認(rèn)定屬于“證券”的范疇；另一方面，《1940年投資公司法》規(guī)定僅持有“證券”就符合“投資公司”的條件，而SPV向發(fā)起人購入并為自己所持有的資產(chǎn)往往遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其自有資產(chǎn)的40%，因此SPV通常被定性為投資公司。

《1940年投資公司法》是為保護投資者利益，防止投資公司濫用經(jīng)營管理權(quán)限而制定的，它對投資公司的監(jiān)管極其復(fù)雜與嚴(yán)格。被定性為投資公司的SPV，不僅要向SEC提交一份包含發(fā)行人詳細(xì)信息、投資目標(biāo)和投資政策等內(nèi)容的注冊報告書(registrationstatement)和承擔(dān)后續(xù)的持續(xù)報告與披露義務(wù)，還要接受對發(fā)行人經(jīng)營活動和資本充足率、會計實踐和財務(wù)報告的正確合法性、廣告和銷售活動等諸多方面的監(jiān)管。（注：MichaelR.Pfeifer,LegalPerspectivesonDisclosurelssuesforCMBSInvestors,inFrankJ.Fabozzi&DavidP.Jacobed.,theHandbookofCommercialMortgage-backedSecurities,FrankJ.FabozziAssociates,1997,p.375.）與傳統(tǒng)發(fā)行證券的公司不同，SPV只不過是專門用于證券化操作的載體。由于以所購入的資產(chǎn)為擔(dān)保發(fā)行ABS并僅限于該項業(yè)務(wù)，SPV一般僅有很少的自有資本，沒有專門的董事會成員，股東結(jié)構(gòu)簡單，較少甚至沒有自己的雇員，常被稱為“空殼公司”。因此，要SPV遵從《1940年投資公司法》的監(jiān)管要求，則必然會大大地阻礙證券化的操作。盡管該法中有一些法定的豁免規(guī)定，但并非專為資產(chǎn)證券化量身訂做的立法背景，只能帶來適用上的極度有限性；而向SEC尋求個案的豁免，由于需耗時數(shù)月，并且可能被要求提前公布證券化操作的信息和在豁免之時施與其他限制，而只能作為下策之選?？傮w看來，對SPV監(jiān)管的適度松綁，只能倚重于立法的變革。

注意到立法滯后給經(jīng)濟發(fā)展帶來的障礙后，SEC在1990年公告，尋求對投資公司監(jiān)管的改革意見，其要點之一就是，《1940年投資公司法》是否以及應(yīng)在多大程度上對“資產(chǎn)擔(dān)保安排”(asset-backedarrangements)進行監(jiān)管。公告以后，不少組織機構(gòu)反饋了意見，其中包括紐約結(jié)算中心(theNewYorkClearingHouse)和美國律師協(xié)會(ABA)，它們都主張對資產(chǎn)證券化予以特殊的考慮。（注：JosephC.Shenker&AnthonyJ.Colletta,AssetSecuritization:Evolution,CurrentlssuesandNewFrontiers,TexasLawReview,Vol.69,May1991,p.1412,p.1413,n231.）基于如上調(diào)查，SEC在1992年11月頒布了專門針對結(jié)構(gòu)融資（資產(chǎn)證券化屬于其中的一種）的規(guī)則3a-7。按此規(guī)則，如果符合特定的條件，SPV將不再被界定為投資公司，而不管其資產(chǎn)的類型如何。這些特定的條件包括：(1)所發(fā)行的是固定收入證券或者是權(quán)益償付主要來自于金融資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流的其他證券；(2)固定收入證券在其銷售時獲得了至少一家全國公認(rèn)的評級機構(gòu)的四個最高評級中的一個（即投資級以上）；(3)除少數(shù)例外，發(fā)行人持有金融資產(chǎn)直至到期；(4)將那些融資運營中暫時不需要的資產(chǎn)、現(xiàn)金流和其他財產(chǎn)都存入一個獨立的賬戶，而該賬戶由一個獨立的受托人管理。這一規(guī)則的出臺，解決了SPV的后顧之憂，大大地繁榮了資產(chǎn)證券化經(jīng)濟，事實上這也印證了SEC當(dāng)初設(shè)定規(guī)則3a-7的意圖：承認(rèn)已登記的投資公司與結(jié)構(gòu)融資在結(jié)構(gòu)和運營上的區(qū)別，并理順當(dāng)前市場自身的要求出臺相關(guān)規(guī)定，為投資者提供保護。（注：MichaelS.Gambro&ScottLeichtner,SelectedLegallssuesAffectingSecuritization,UniversityofNorthCarolinaSchoolofLawBankingInstitute,Vol.1,March1997,pp.149-150.）

三、充分利用證券立法中的豁免規(guī)定，為ABS的發(fā)行與交易提供便利

被定性為“證券”的ABS，其發(fā)行和交易，就要受到以規(guī)范證券初次發(fā)行為主的《1933年證券法》和以規(guī)范證券后繼交易為主的《1934年證券交易法》的監(jiān)管。

考察《1933年證券法》的立法哲學(xué)，是以“完全信息披露”為指導(dǎo)，向投資者提供一切與證券公開發(fā)行相關(guān)的重大信息，而將有關(guān)證券的價值判斷和投資決策交由投資者自身來進行，由此形成“注冊登記制”的證券發(fā)行監(jiān)管制度，并最終影響到《1934年證券交易法》關(guān)于證券交易的信息披露監(jiān)管。可見這種監(jiān)管體制并不存在證券市場準(zhǔn)入的實質(zhì)性法律障礙，這正是有別于傳統(tǒng)融資方式的資產(chǎn)證券化何以在美國最先萌發(fā)的一個主要原因；但不可否認(rèn)，為保證提供給投資者信息的有效性，立法上注冊登記和信息披露規(guī)定的環(huán)環(huán)相扣、紛繁復(fù)雜，也是可見一斑的。從經(jīng)濟效益最大化的角度出發(fā)，ABS的發(fā)行與交易首當(dāng)其沖的是尋求相應(yīng)的豁免規(guī)定。

《1933年證券法》中的豁免，主要有針對特定類別證券的豁免（可稱為豁免證券，有些豁免是永久性的）和針對特定交易的豁免（可稱為豁免交易，只針對該次發(fā)行豁免）。雖然豁免證券的條款不少，但與ABS有關(guān)的主要是該法第3章(a)款第2、3、5、8項的規(guī)定，而運用頻率最高的當(dāng)屬第2項的規(guī)定。按這項要求，任何由美國政府或其分支機構(gòu)發(fā)行或擔(dān)保的證券和任何由銀行發(fā)行或擔(dān)保的證券，均可豁免于《1933年證券法》的注冊登記要求。如此，也就不難理解，為何美國最早的ABS是由具有政府機構(gòu)性質(zhì)的政府抵押貸款協(xié)會(GNMA)發(fā)行的，而目前在美國證券化資本市場上占重大比例的仍是由GNMA、聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會(FNMA)和聯(lián)邦住宅抵押貸款公司(FHLMC)三大帶有官方或半官方性質(zhì)的機構(gòu)發(fā)行或擔(dān)保的ABS，以及銀行信貸資產(chǎn)證券化的蓬勃興旺。在豁免交易中，最引人注目的是《1933年證券法》第4章第2項的“私募發(fā)行”的豁免，因下文將論及，在此從略。另外，為發(fā)展抵押貸款二級市場，美國國會在1975年修改了《1933年證券法》的規(guī)定，為以抵押貸款進行的證券化提供了交易豁免，這大大促進了住房抵押貸款證券化的操作。

與《1933年證券法》的豁免運用不同，《1934年證券交易法》中的豁免，最顯著地體現(xiàn)于授權(quán)SEC自由裁量豁免的規(guī)定上。按照該法第12章(h)項的規(guī)定，SEC可以在不與維護公共利益和保護投資者利益相違背的情況下豁免或減少SPV的信息披露義務(wù)。通常，SEC在決定豁免時會考慮公眾投資者的人數(shù)、證券發(fā)行金額、發(fā)行人活動的性質(zhì)和范圍、發(fā)行人的收入或者資產(chǎn)等因素。據(jù)此，已有一些進行證券化操作的SPV獲得免除披露義務(wù)的先例。注意到《1934年證券交易法》主要針對股權(quán)類證券適用，而資產(chǎn)證券化中，雖然轉(zhuǎn)遞結(jié)構(gòu)的受益權(quán)證具有股權(quán)的屬性，但實踐中人們通常按照固定的本金加上一定的利息來計算它的價值，實際上又是被當(dāng)作債券來交易。對此，SEC采取了將這類ABS認(rèn)定為股權(quán)證券，但豁免其適用針對股權(quán)證券的諸多限制的策略，（注：GregoryM.Shaw&DavidC.Bonsall,SecuritiesRegulation,DueDiligenceandDisclosure-USandUKAspects,inJosephJudeNorton&PawlR.Spellmaned.,AssetSecuritization:InternationalFinancialandLegalPerspectives,BasilBlackwellFinance,1991,p.244.）簡化了ABS的操作。

如此，借助證券立法中的豁免規(guī)定、適時的立法修改和SEC高度自由的執(zhí)法權(quán)限，美國在證券化進程中培育了一個成熟穩(wěn)健的機構(gòu)型ABS市場，并通過簡化手續(xù)提高了證券化的運作效率。

四、契合資產(chǎn)證券化的運作特點，適度調(diào)整監(jiān)管要求，提高公募發(fā)行的效率

按照《1933年證券法》和《1934年證券交易法》的規(guī)定，不能獲得豁免，采用公募發(fā)行進行公開交易的ABS，就要接受相應(yīng)的注冊登記和持續(xù)信息披露的監(jiān)管。

首先確定證券的注冊登記人。一般而言，注冊登記人就是證券的發(fā)行人。資產(chǎn)證券化中用做ABS發(fā)行載體的SPV，可以采用多種形式，常見的主要是公司和信托兩種。對于公司型的SPV，顯然SPV本身就是注冊登記人；而對于信托型的SPV，由于并不存在一個類似公司的治理機構(gòu)，因此作為認(rèn)定上的一個例外，美國證券法將這種情形下的發(fā)行人，界定為按照信托協(xié)議或證券得以發(fā)行的其他協(xié)議，進行證券發(fā)行活動并承擔(dān)委托人或經(jīng)理人責(zé)任的人。（注：KunzC.Thomas,SecuritiesLawConsiderations,inPhillipL.Zweiged.,theAssetSecuritizationHandbook,DowJones-lrwin,1989,p.358.）如此，將資產(chǎn)進行信托并常提供資產(chǎn)管理服務(wù)的資產(chǎn)出售人（一般是發(fā)起人），就成為所謂的“注冊登記人”。

其次確定進行注冊登記申請應(yīng)使用的表格。按照《1933年證券法》的要求，證券發(fā)行之前，須向SEC提交注冊登記申請文件（通過填寫特定的申請表格實現(xiàn)），除非另有規(guī)定，注冊報告書和附帶文件應(yīng)包含法律所列舉的內(nèi)容。經(jīng)過1982年的統(tǒng)一信息披露制度改革，SEC確立了三種基本的證券發(fā)行登記格式：S-1、S-2和S-3，此外還有各種特殊的專用表格。資產(chǎn)證券化中，最常用到的是S-11、S-1和S-3。注意到ABS是一種采用特定化資產(chǎn)信用融資的證券，其本身的表現(xiàn)，與發(fā)行人自身的財務(wù)狀況和經(jīng)營業(yè)績并無多大聯(lián)系，因此在信息披露上不應(yīng)過多涉及發(fā)行人的自身狀況，但這三種表格形式是以傳統(tǒng)的融資方式為服務(wù)對象，其所要求的披露范圍并不完全契合資產(chǎn)證券化的特點。為此，實踐中，注冊登記人或者經(jīng)過SEC的同意或者取得SEC的非正式批準(zhǔn)，剔除表格中與證券化無關(guān)的項目，而將披露的要點放在了關(guān)系A(chǔ)BS權(quán)益償付的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、質(zhì)量、違約記錄、提前還款、損失狀況以及信用增級、資產(chǎn)服務(wù)上。

最后，確定如何進行持續(xù)性信息披露。按照《1934年證券交易法》的要求，納入監(jiān)管范疇的ABS發(fā)行人，要依第13章的規(guī)定向SEC提交年度報告（使用10-K表格做成）、季度報告（使用10-Q表格做成）和臨時報告（使用8-K表格做成，針對未曾報告過的重大事件）。由于SPV只是作為資產(chǎn)證券化運作的載體，其活動僅限于資產(chǎn)的購買、持有、證券發(fā)行等與資產(chǎn)證券化相關(guān)的事項，而投資者關(guān)注的是資產(chǎn)池的資產(chǎn)質(zhì)量，并非發(fā)行人的活動，因此這些報告的規(guī)定并不適用于證券化操作。為此，自1978年美洲銀行首次發(fā)行抵押貸款轉(zhuǎn)遞受益權(quán)證(mortgagepass-throughcertificates)以來，許多發(fā)行人都利用《1934年證券交易法》第12章(h)項的規(guī)定，向SEC請求豁免。從豁免的實踐情況看，年度報告和季度報告的豁免申請已為SEC所接受，不過SEC通常令發(fā)行人提供交易文件中所要求的逐月資產(chǎn)服務(wù)報告(themonthlyservicingreports)。（注：PaulWeiffenbach&JosephMeehan,Cross-borderSecuritization-EntrytoWorldMarkets,SecuritizationYearbook1999,aSpecialIFLR(InternationalFinancialLawReview)Supplement,p.7.）

通常，按照《1933年證券法》的要求，每進行一次證券發(fā)行，就要準(zhǔn)備一次注冊登記申請資料，交納一筆注冊登記費用并等待注冊登記的生效，這不僅給發(fā)行人帶來許多不必要的重復(fù)文書工作和費用負(fù)擔(dān)，而且也可能使發(fā)行人在申請——等待——生效的注冊循環(huán)中錯失證券發(fā)行的最佳市場時機。為此，SEC在1983年推出了一項注冊登記的便利措施，這就是體現(xiàn)于規(guī)則415中的“櫥柜登記”(shelfregistration)制度，即符合特定條件的主體，可以為今后兩年擬發(fā)行的證券，預(yù)先向SEC辦理注冊登記，提供與證券發(fā)行相關(guān)的基本財務(wù)信息，待到市場時機成熟時就能以最佳價格發(fā)行證券而不必重新進行注冊登記；同時，發(fā)行人通過提供新的信息資料更新以往登記的內(nèi)容。使用表格S-3進行注冊登記的發(fā)行人享有運用這一便利的資格，這是因為這類表格通常僅限于投資級的債券或不可轉(zhuǎn)換的優(yōu)先股的發(fā)行使用，如此，也就能防范“櫥柜登記”便利的濫用風(fēng)險。

2001年1月，美國通過了《投資者和資本市場費用減免法》，將證券注冊登記費從每百萬元交納239美元降到92美元，而且SEC每年還會做出有利于發(fā)行人的調(diào)整。在美國，出于成本費用的考慮，ABS采用公募發(fā)行，通常運用于數(shù)額在1億或1億美元以上的交易中。（注：StevenL.Schwarcz,theAlchemyofAssetSecuritization,StanfortJournalofLaw,Business&Finance,Vol.1,Fall,1994,p134.）無疑，注冊登記費的降低，將大大地降低發(fā)行人的成本，增加公募發(fā)行的吸引力。

五、逐步完善私募發(fā)行法律規(guī)則，引導(dǎo)機構(gòu)投資者投資ABS，繁榮私募發(fā)行市場

ABS采用私募發(fā)行，可以豁免美國證券法中的注冊登記和持續(xù)信息披露要求，減化操作程序，節(jié)約發(fā)行費用；而且，機構(gòu)投資者是私募發(fā)行市場的主要參與者，由于他們富有投資經(jīng)驗而又財力雄厚，往往能使交易迅速成交，成本低廉，再加上機構(gòu)投資者追求穩(wěn)定投資回報的趨向，更能給新生的ABS提供良好的發(fā)展環(huán)境和維護市場的穩(wěn)定。

美國私募發(fā)行市場的繁榮，是通過一系列立法的改進來完成的。私募發(fā)行的規(guī)定，首見于《1933年證券法》，其第4章第2項簡單地將私募發(fā)行界定為不涉及公開發(fā)行的發(fā)行人的交易。由于欠缺明確的規(guī)范，在以后很長一段時間里，司法領(lǐng)域標(biāo)準(zhǔn)不一，投資者人數(shù)的多寡是否影響交易的性質(zhì)，成為困擾律師們的難題。

為此，SEC在1982年頒布D條例，規(guī)定了適用私募發(fā)行的條件。D條例中，可為資產(chǎn)證券化所采用的是規(guī)則506。按此要求，發(fā)行人可向人數(shù)不受限制的“可資信賴的投資者”(accreditedinvestor)和人數(shù)少于35人的其他購買者銷售無限額的證券，當(dāng)然銷售不得利用任何廣告或招攬的形式進行。規(guī)則501界定了“可資信賴的投資者”的范圍，包括大多數(shù)作為機構(gòu)投資者的組織（一般指銀行、保險公司和其他金融機構(gòu)、資產(chǎn)超過500萬美元的公司或信托）和富有的個人（其年收入超過20萬美元）。因為這些“可資信賴的投資者”富有投資經(jīng)驗，所以，如果證券只向他們發(fā)行，規(guī)則502就對發(fā)行人提供信息無特殊要求（并非不需要提供任何信息）；但如果交易中有不屬于“可資信賴的投資者”的其他購買者，就不僅要求發(fā)行人要確信他們（或其人）具有金融或商業(yè)方面的知識和經(jīng)驗，得以評估投資的價值與風(fēng)險，而且還要求發(fā)行人要向他們提供特定的發(fā)行信息。可見，雖然SEC擴大了注冊登記的豁免范圍，但并非毫無原則地網(wǎng)開一面。其成功之處在于：一方面，將豁免的對象向機構(gòu)投資者傾斜，在為他們提供投資渠道的同時，也通過法律手段建立了較為穩(wěn)定的證券市場結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)了資產(chǎn)證券化與機構(gòu)投資者之間的良性互動；另一方面，根據(jù)交易對象的性質(zhì)區(qū)分發(fā)行人的信息披露義務(wù)，使通過信息披露保護投資者的運作更具靈活性的同時，也合理地減輕了發(fā)行人的負(fù)擔(dān)。

值得注意的是，無論是第4章第2項還是D條例的豁免，都要求在證券發(fā)行時，發(fā)行人要確保投資者在購買時沒有轉(zhuǎn)讓證券的目的，也即發(fā)行人所發(fā)行的證券是一種“限制性證券”(restrictedsecurities)。這種證券的再次轉(zhuǎn)讓，需要持有一定的年限才能進行，或者要重新進行注冊登記，這嚴(yán)重妨礙了私募發(fā)行的ABS的交易。為解決私募證券的市場流通性問題，SEC在1990年通過了規(guī)則144A。相較于前兩個規(guī)定，這一規(guī)則的益處體現(xiàn)在：(1)允許不受持有證券時間等條件制約，轉(zhuǎn)讓“限制性證券”給“合格的機構(gòu)購買者”(qualifiedinstitutionalbuyers)而不影響已取得的注冊登記豁免，并通過PORTAL（注：其全稱是"NASD''''sPrivateOfferingResaleandTradingthroughAutomatedLinkagesSystem"。在頒布144A規(guī)則的同時，SEC頒布了PORTAL規(guī)則。PORTAL是服務(wù)于規(guī)則144A項下的證券私募發(fā)行、再售和交易自動聯(lián)接系統(tǒng)，允許進入PORTAL的投資者都是“合格的機構(gòu)購買者”。參見吳志攀主編：《國際金融法》，法律出版社1998年版，第110頁。）配套交易設(shè)施，建立了該類證券的二級流通市場。這在一定程度上使私募發(fā)行的證券具有易于發(fā)行的優(yōu)點的同時，也具有了類似于公募證券易于流通的特點，從而加強了私募市場與公募市場的聯(lián)系。(2)不再要求發(fā)行人盡合理的注意義務(wù)來保證購買者只有投資而沒有轉(zhuǎn)售證券的意圖，從而減輕了發(fā)行人在D條例規(guī)則502(d)項下的負(fù)擔(dān)。這項被稱為美國私募發(fā)行市場自由化表現(xiàn)的規(guī)則144A，給資產(chǎn)證券化充分運用私募發(fā)行法律豁免提供了更多的便利。

私募發(fā)行規(guī)則的改進，促成了機構(gòu)投資者群體的日漸形成，不過，對于ABS來說，美國1984年《加強二級抵押貸款市場法》規(guī)定所有已評級的抵押貸款擔(dān)保證券都可成為機構(gòu)投資者的合法投資對象，也是通?？色@得高信用評級的ABS得以吸引機構(gòu)投資者的一個不可忽視的因素。

總結(jié)與借鑒

綜上所述，資產(chǎn)證券化得以首先在美國萌發(fā)并獲得蓬勃發(fā)展，最主要的應(yīng)歸功于其“管得寬”又“管得嚴(yán)”（注：吳志攀：《從“證券”的定義看監(jiān)管制度設(shè)計》，載吳志攀、白建軍主編：《證券市場與法律》，中國政法大學(xué)出版社2000年版，第11頁。）的開放型證券法律制度。這一制度對資產(chǎn)證券化的成功調(diào)整，可以總結(jié)為以下幾點，供我國實踐操作借鑒：

一、以寬泛的證券定義適應(yīng)經(jīng)濟發(fā)展需要，從有利于投資者保護的角度，將不斷推陳出新的金融創(chuàng)新產(chǎn)品納入監(jiān)管范圍。

二、以非實質(zhì)性審查的注冊登記制度為證券發(fā)行提供沒有法律障礙的市場準(zhǔn)入，為金融創(chuàng)新提供良好的生存環(huán)境。

三、以完全信息披露保護投資者的利益，借助規(guī)范的證券信用評級，引導(dǎo)投資者自由決策并培養(yǎng)其成熟的投資理念，不斷地為金融創(chuàng)新產(chǎn)品提供良好的投資群體來源。

四、以眾多的但明顯偏重于機構(gòu)投資者的立法豁免，培養(yǎng)機構(gòu)投資者投資群體，形成穩(wěn)定的資本市場。

第5篇：證券發(fā)行市場的參與主體范文

一、中國證券市場國際化的背景

(一)國際背景

經(jīng)濟的全球化、證券化發(fā)展使得世界各國的生產(chǎn)、貿(mào)易、市場等各方面都參與了國際分工，同時帶動了證券籌資、證券投資和證券服務(wù)業(yè)的國際化。隨著這一形勢的發(fā)展，世界各主要證券市場正發(fā)生著深刻的變化。其一，世界各大證券交易所正走向國際化，它們擁有越來越多的外國上市公司。2000年底上市的外國公司占全部上市公司總數(shù)的比例，紐約證券交易所是15．6％，倫敦證券交易所是2O％，阿姆斯特丹證券交易所是4O％，新西蘭證券交易所是34％，布魯塞爾證券交易所是42％，瑞士證券交易所是42％。其二，世界各主要證券市場大量吸收外國上市公司的同時，積極尋求與其它證券市場結(jié)盟。比如歐洲的巴黎、阿姆斯特丹、布魯塞爾三大證券交易所一直在尋求結(jié)盟；倫敦、法蘭克福、斯德歌爾摩證券交易所也正在探討合并；NASDAQ正在嘗試將其市場延伸至日本東京和中國香港；新加坡證券交易所與美國證券交易所也在商討合作事宜等等。世界證券市場發(fā)生的這些變化無不顯示著當(dāng)今世界各主要證券市場正在朝著國際化方向發(fā)展這樣一種趨勢。

(二)國內(nèi)背景

首先，中國證券市場走向國際化是由本國國民經(jīng)濟日益穩(wěn)步發(fā)展的要求決定的。自從改革開放以來，我國逐步實行了更加自由、開放的社會主義市場經(jīng)濟，經(jīng)濟發(fā)展速度令世人矚目，人民生活水平迅速提高，市場潛力也隨之增大，吸引了越來越多的外國投資者，這些外國投資者有的是直接投資，也有的希望通過證券投資來參與中國經(jīng)濟建設(shè)、分享由此帶來的收益。同時國內(nèi)也有大量企業(yè)希望到國際證券市場按國際慣例進行投資、籌資以博取更大的收益。其次，中國證券市場國際化是由中國證券市場自身發(fā)展的要求決定的。中國證券市場自成立以來已經(jīng)走過了11年的風(fēng)雨歷程，在其發(fā)展過程中存在著不少問題，如股權(quán)結(jié)構(gòu)分割、資金供給不足等等，這些問題只有在借助外力的情況下才能得到更快、更好的解決。再者，中國證券市場對外開放，走向國際化也是中國加入WTO的重要承諾之一。中國加入WTO在證券市場對外開放方面的承諾是在5年之內(nèi)對外開放本國的證券服務(wù)業(yè)，允許外資持有中外合資證券投資基金管理公司股份(3年后最高可達49％)從事基金管理業(yè)務(wù)，享受與國內(nèi)基金管理公司相同的待遇；當(dāng)國內(nèi)證券商業(yè)務(wù)范圍擴大時，中外合資證券商亦可享受同等待遇；外資少量持股的中外證券商將可承銷國內(nèi)證券發(fā)行，承銷并交易以外幣計價的有價證券。

我國證券市場面對世界證券市場國際化發(fā)展形勢，以及加入WTO后開放國內(nèi)證券業(yè)的要求，最終必然走向開放、實現(xiàn)國際化。也只有這樣，才能為我國企業(yè)的發(fā)展壯大提供有力的支持，才能為國民經(jīng)濟的發(fā)展創(chuàng)造良好的金融環(huán)境。

二、中國證券市場國際化的障礙因素

1982年中國國際信托投資公司發(fā)行國際債券，標(biāo)志著中國證券市場國際化的開始。隨后1991年底發(fā)行第一只B股——上海電真空B股，到2002年3月底，我國B股市場有上市公司112家。此外，還發(fā)行了H股、紅籌股、N股和ADR(美國存托憑證)、國際債券，籌集了大量國際資金。但是，我國證券市場的國際化發(fā)展仍處于起步階段，即注重證券市場籌資功能突破國界，而國際化程度較高的證券市場則更注重籌資主體和投資主體的國際化。影響我國證券市場國際化的障礙因素主要有以下幾個方面。

(一)存在結(jié)構(gòu)性缺陷

1．股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理。我國證券市場不僅按投資對象的權(quán)利和義務(wù)劃分為普通股和優(yōu)先股，而且按投資主體的身份劃分為國家股、法人股和個人股等。在上市公司中，能夠流通的股本只占總股本的30％左右，約占70％的國家股、法人股和內(nèi)部職工股是不能流通的。這與國際證券市場股權(quán)全流通的要求相差太遠(yuǎn)。而且在我國證券市場上，大多數(shù)上市公司的不能流通的國家股或法人股占絕對控股地位，造成“一股獨大”“同股不同權(quán)、同股不同利”等不合理現(xiàn)象，違背了證券市場“同股同權(quán)，同股同價”的基本原則。

2．股票市場與債券市場失衡。即一方面股票市場與債券市場之間發(fā)展失衡，債券市場亟待發(fā)展完善。資料顯示，在發(fā)達國家公司債券的融資額一般是股票融資額的3至10倍，2000年美國證券市場共有近1600家上市公司發(fā)行債券融資，只有不到200家上市公司發(fā)行股票融資。但在我國，2000年公司債券融資額與股票融資額的比例約為1：7。2001年188家企業(yè)發(fā)行股票籌資1046億元，而公司債券融資額不到170億元。滬深兩個交易所上市的企業(yè)債券更是少到僅有10只。另一方面單就債券市場本身來說也是失衡的：其一，債券發(fā)行市場規(guī)模龐大，而流通量卻很小；其二，國債市場大，企業(yè)債券市場小。

2000年證券市場總?cè)谫Y額為6400億元，其中國債發(fā)行額為4800億元，股票籌資額為1400億元，企業(yè)債券籌資額為200億元；國債現(xiàn)貨交易總額為4200億元，回購交易額為1．47億元，企業(yè)債券全年交易總額為0．069億元，而滬深兩市的股票、基金年交易額為6．46億元。

第6篇：證券發(fā)行市場的參與主體范文

當(dāng)今中國的證券投資學(xué)教材,對證券投資的研究對象的闡述較少,國內(nèi)比較知名作者吳曉裘,趙錫軍、李向科等在其主編的證券投資學(xué)中都沒有對證券投資學(xué)的研究對象進行界定和闡述,而一門科學(xué)的研究對象、內(nèi)容和方法,需要在學(xué)習(xí)中完善,在完善中學(xué)習(xí),通過不斷地總結(jié)和修正,逐步完善這一學(xué)科,這一研究對證券投資理論發(fā)展和實踐都具有十分重要的現(xiàn)實意義。

2 證券投資概述

投資包括直接投資和間接投資兩大方面,直接投資是指各個投資主體為在未來獲得經(jīng)濟效益或社會效益而進行的實物資產(chǎn)購建活動。如國家、企業(yè)、個人出資建造機場、碼頭、工業(yè)廠房和購置生產(chǎn)所用的機械設(shè)備等。間接投資是指企業(yè)或個人用其積累起來的貨幣購買股票、債券等有價證券,借以獲得收益的經(jīng)濟行為。一切出于謀取預(yù)期經(jīng)濟收益為目的而墊付資金或?qū)嵨锏男袨槎伎梢钥醋魇峭顿Y。

證券投資是指間接投資,即投資主體用其積累起來的貨幣購買股票、公司債券、公債等有價證券,借以獲得收益的經(jīng)濟行為。證券投資屬于非實物投資,投資者付出資金,購入的是有價證券,而不是機器、設(shè)備、黃金珠寶等實物。證券投資的收益一般包括股息、紅利收益、資本收益、債息收益和投機收益。

證券投資是一種特殊的投資活動,與一般意義上的投資相比,具有高收益性、高風(fēng)險性、期限性和變現(xiàn)性等特點。

3 證券投資與投機

投機起源于古代,早期的投機以賺取地區(qū)差價為主要方式,不同區(qū)域?qū)Σ煌N類產(chǎn)品生產(chǎn)與需求的差別性,為投機者賺取買賣差價創(chuàng)造了條件。進入商品社會后,投機范圍日趨廣泛,它已伸展到生產(chǎn)、流通、金融等眾多領(lǐng)域。

投機的含義就是把握時機賺取利潤。在證券投資學(xué)中,投機的基本含義則是:在信息不充分的條件下做出投資決策,試圖在證券市場的價格漲落中獲利。而這種價格波動帶來的獲利時機同樣賦予所有的社會公眾,并未偏向某種特定的人,但事實上只有少數(shù)人把握住了這種機會。少數(shù)投機者之所以能夠成功,不只是他們熟悉市場的習(xí)性,具有豐富的經(jīng)驗,準(zhǔn)確的預(yù)見力和判斷力,更主要的是具有承擔(dān)風(fēng)險的勇氣。承擔(dān)較大的風(fēng)險,賺取高額利潤就是投機者根本的信條。而對于大多數(shù)人來說,并不愿意承擔(dān)更大的風(fēng)險,他們往往偏重于通過資金、勞動力等生產(chǎn)要素的投入以圖賺取正常利潤的投資行為。

證券投資與投機的區(qū)別主要表現(xiàn)為對預(yù)測收益的估計不同。普通投資者進行證券投資時,較為重視基礎(chǔ)價值分析,以此作為投資決策的依據(jù);證券投機者不排斥這些方法,但更重視技術(shù)、圖像和心理分析。普通投資者除關(guān)心證券價格漲落而帶來的收益外,還關(guān)注股息、紅利等日常收益;而證券投機者只關(guān)注證券價格漲落帶來的利潤,而對股息、紅利等日常收益不屑一顧。其次是所承擔(dān)的風(fēng)險程度不同。投資的收益與風(fēng)險是成正比的。普通投資者對投資的安全性較為關(guān)注,主要購買那些股息和紅利乃至價格相對穩(wěn)定的證券,因而所承擔(dān)的風(fēng)險較小;投機者主要購買那些收益高而且極不穩(wěn)定的證券,因而其所承擔(dān)的風(fēng)險較大。投機者既可能獲得巨大的收益,也可能遭受巨大的損失。

證券投資與投機并沒有本質(zhì)上的區(qū)別,只是在程度上有差別。因此要把投資與投機完全區(qū)分開來是很困難的。投資是不成功的投機,投機是成功的投資。

4 證券投資學(xué)研究的對象

證券投資學(xué)的研究對象是證券市場運行的規(guī)律以及遵循其規(guī)律進行科學(xué)的管理和決策的綜合性方法論科學(xué)。具體地講,就是證券投資者如何正確地選擇證券投資工具;如何規(guī)范地參與證券市場運作;如何科學(xué)地進行證券投資決策分析;如何成功地使用證券投資策略與技巧;國家如何對證券投資活動進行規(guī)范管理等等。從學(xué)科性質(zhì)上講,證券投資學(xué)具有下列特點:

第一,證券投資是一門綜合性方法論科學(xué)。

證券投資的綜合科學(xué)性質(zhì)主要反映在它以眾多學(xué)科為基礎(chǔ)和它涉及范圍的廣泛性。證券投資作為金融資產(chǎn)投資,它是整個國民經(jīng)濟運行的重要組成部分。股市是國民經(jīng)濟的晴雨表,因此,資本、利潤、利息等慨念是證券投資學(xué)研究問題所經(jīng)常使用的基本范疇。證券市場是金融市場的一項重要組成部分。證券投資學(xué)研究的一個重要內(nèi)容是證券市場運行,證券投資者的投資操作,所以必然涉及到貨幣供應(yīng)、市場利率及其變化對證券市場價格以及證券投資者收益的影響。證券投資者進行投資決定購買哪個企業(yè)的股票或債券,總要進行調(diào)查了解,掌握其經(jīng)營狀況和財務(wù)狀況,從而做出分析、判斷。作這些基礎(chǔ)分析必須掌握一定的會計學(xué)知識。證券投資學(xué)研究問題時,除了進行一些定性分析外,還需要大量地定量分析,證券投資、市場分析、價值分析、技術(shù)分析、組合分析等內(nèi)容都應(yīng)采用統(tǒng)計、數(shù)學(xué)模型進行。因此,掌握經(jīng)濟學(xué)、金融學(xué)、會計學(xué)、統(tǒng)計學(xué)、數(shù)學(xué)等方法對證券投資是非常重要的。因此,證券投資學(xué)是一門綜合性方法論科學(xué)。

第二,證券投資是一門應(yīng)用性科學(xué)。

證券投資學(xué)雖然也研究一些經(jīng)濟理論問題,但從學(xué)科內(nèi)容的主要組成部分來看,它屬于應(yīng)用性較強的一門科學(xué)。證券投資學(xué)側(cè)重于對經(jīng)濟事實、現(xiàn)象及經(jīng)驗進行分析和歸納,它所研究的主要內(nèi)容是證券投資者所需要掌握的具體方法和技巧,即如何選擇證券投資工具;如何在證券市場上買賣證券;如何分析各種證券投資價值;如何對發(fā)行公司進行財務(wù)分析;如何使用各種技術(shù)方法分析證券市場的發(fā)展變化;如何科學(xué)地進行證券投資組合等等,這些都是操作性很強的具體方法和基本技能。從這些內(nèi)容可

第7篇：證券發(fā)行市場的參與主體范文

關(guān)鍵詞：住房抵押貸款：證券化：必要性

一、我國開展個人住房抵押貸款證券化的可行性分析

雖然中國建設(shè)銀行的“建元2005-1個人住房抵押貸款證券化信托優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券”公開發(fā)行，沒達到市場樂觀人士所預(yù)期的“火爆”狀態(tài)，但隨著人們對抵押貸款證券化認(rèn)識的加深和客觀條件的成熟，相信在中國也將日益顯示出其價值所在，并將具備廣泛的應(yīng)用前景。

(一)個人住房抵押貸款符合證券化資產(chǎn)的要求

并非所有的資產(chǎn)都適宜證券化，其中最基本的要求是證券化的資產(chǎn)能在未來產(chǎn)生可預(yù)測的穩(wěn)定現(xiàn)金流，即證券化的資產(chǎn)對投資者要有吸引力。投資者在決定是否購買抵押支持證券時，主要依據(jù)的是這些資產(chǎn)的質(zhì)量、未來現(xiàn)金收入流的可靠性和穩(wěn)定性。居民住宅貸款的風(fēng)險相對較小、收入相對穩(wěn)定并且可預(yù)測性較高，所以以個人住房抵押貸款證券化為突破口是十分合適的。

(二)居民個人收入水平的提高和金融意識的增強為住房抵押貸款證券化創(chuàng)造了物質(zhì)條件

一方面居民儲蓄業(yè)務(wù)總量相當(dāng)可觀，龐大的居民儲蓄資金為個人住房抵押貸款證券化的推行提供了充足的資金來源。另外，抵押支持證券的信用級別高(一般為aaa或aa級)，風(fēng)險較小，收益率略高于國債，因此居民樂意購買。另一方面，居民的金融意識在不斷增強，消費心理日趨健康，對這一新的投資工具能很快予以接受。

(三)我國證券市場已初具規(guī)模

我國目前已經(jīng)形成了以眾多證券公司參與支持的證券發(fā)行市場，以及上海、深圳兩地證券交易所，staq系統(tǒng)和net系統(tǒng)等為代表的場外交易。滬、深兩證券交易所上市的交易品種包括股票、國債、基金券、可轉(zhuǎn)換債券等。抵押支持證券發(fā)行以后完全可以在這兩個證券市場上市流通。

(四)我國已有相當(dāng)數(shù)量的機構(gòu)投資者

隨著養(yǎng)老、醫(yī)療等社會保障基金制度的深入展開，將會有越來越多的禮會保障基金。這些社會保障基金積聚了大量的資金，必然要到證券市場上尋求出路，社會保障基金的本質(zhì)特征決定它不可能追求短期高風(fēng)險的投資機會，只能把資金投入到風(fēng)險低、收益穩(wěn)定、期限長的投資品種上。抵押支持證券都是長達數(shù)十年的證券，又有政府信用的擔(dān)保，風(fēng)險較小，收益比較穩(wěn)定，恰能滿足這些機構(gòu)投資者的投資需求，同時也為支持證券的發(fā)行提供了穩(wěn)定和長期的資金來源。

(五)我國個人住房抵押貸款狀況達到資產(chǎn)證券化的規(guī)模要求

資料顯示，抵押支持證券的發(fā)起、包裝和承銷必須達到一定的規(guī)模才能實現(xiàn)其經(jīng)濟利益，抵押支持證券的初始發(fā)行必須在2-3億元范圍內(nèi)。1992年，中國建設(shè)銀行發(fā)放了我國第一筆個人住房抵押貸款。從此個人住房抵押貸款逐漸成為人們購房融資的主要方式，其規(guī)模快速擴大。據(jù)人民銀行統(tǒng)計，至2007年6月末，全國商業(yè)性個人住房貸款達到25720億元，到了資產(chǎn)證券化對個人住房抵押貸款規(guī)模的要求。

二、證券化的基本原理

(一)住房抵押貸款證券化的基本思路

1　建立個人信用制度。住房抵押貸款業(yè)務(wù)主要以個人為客戶，其信用狀部直接影響貸款的質(zhì)量和風(fēng)險情況，具體可以從三方面完善相關(guān)制度：第一，加強儲蓄實名制建設(shè)，建立以個人賬戶為主的結(jié)算制度：第二，健全全社會的信用基礎(chǔ)；第三，完善個人信用評價體系。

2　加快住房抵押貸款一級市場的建設(shè)。首先，住房抵押貸款的規(guī)模是證券化的基礎(chǔ)，應(yīng)大力發(fā)展住房抵押貸款一級市場規(guī)模。其次，豐富住房抵押貸款市場上的貸款品種。第二=，完善一級市場的風(fēng)險控制機制，建立個人信用的登記制度，加強保險業(yè)與住房抵押貸款市場的結(jié)合。

3　加強spv(特設(shè)中介機構(gòu))風(fēng)險管理，spv的運用也面臨各種風(fēng)險，主要包括信用風(fēng)險、流動性風(fēng)險、道德風(fēng)險、規(guī)模不足、交易風(fēng)險、法律風(fēng)險、利率風(fēng)險、提前還款風(fēng)險等。spv成立后，有助于提高或強化spv信貸力度，有利于提高bms(住毫低押貸款支持證券)的資信評級，從而增強投資者信心，吸引更多投資者進入住房抵押貸款證券化市場。以制度化和系統(tǒng)化的方式來管理這些風(fēng)險，通過業(yè)務(wù)運作分散給具有風(fēng)險承擔(dān)能力的投資者，從而化解銀行業(yè)的部分風(fēng)險。

4　加強政府機構(gòu)在住房抵押貸款證券化中的作用。住房抵押貸款證券化市場是一個特殊而復(fù)雜的市場，其中有大量的中介機構(gòu)參與，市場關(guān)系

錯綜復(fù)雜；其次，抵押貸款證券化作為一種金融創(chuàng)新，需要建立一系列適應(yīng)其發(fā)展的新的市場秩序與規(guī)則。這些都需要借助于政府所具有的特殊的協(xié)調(diào)優(yōu)勢。

(二)中國住房抵押貸款證券化的操作框架

住房抵押貸款證券化市場的運行機制及其特色，相當(dāng)程度上取決于市場參與主體。市場參與主體的資格確定、他們的行為準(zhǔn)則、操作規(guī)范以及外部監(jiān)管機制的建立，直接關(guān)系到住房抵押貸款證券化市場的效率和未來的發(fā)展。我國住房抵押貸款證券化市場的基本框架如圖1所示。中國住房抵押貸款證券化操作框架中各參與方具有以下職能：(1)購房者，作為債務(wù)人負(fù)有向發(fā)起人支付住房抵押貸款本息的義務(wù)；(2)住房抵押貸款銀行為發(fā)起人，其職能是組建資產(chǎn)池，并將其出售或轉(zhuǎn)移給spv；(3)spv的作用是購買或接受發(fā)起人的住房抵押貸款，接受證券公司發(fā)行的住房抵押貸款支持證券；(4)評級機構(gòu)，提供資產(chǎn)評級；(5)信用擔(dān)保公司，對住房抵押貸款進行信用增級和擔(dān)保；(6)證券公司負(fù)責(zé)設(shè)計、發(fā)行住房抵押貸款支持證券。

三、推行我國住房抵押貸款證券化的建　議

(一)大力推動金融體制改革

第一，必須以產(chǎn)權(quán)改革為核心，加快國有銀行商業(yè)化改革的步伐，建立與市場經(jīng)濟相適應(yīng)的現(xiàn)代銀行體系，從源頭上規(guī)范抵押貸款的管理，實現(xiàn)抵押貸款的標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)。第二，必須逐步實現(xiàn)我國金融業(yè)從“分業(yè)經(jīng)營”向“混業(yè)經(jīng)營”的轉(zhuǎn)變。第三，必須完善和優(yōu)化現(xiàn)行的利率體系，只有實現(xiàn)銀行存貸款利率的市場化，才能保證住房抵押貸款支持證券有一個合理的定價。第四，必須改革和完善現(xiàn)行的債券發(fā)行制度，政府只需審批年度的發(fā)行規(guī)模，至于具體的債券發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)、規(guī)模、利率水平、期限結(jié)構(gòu)和發(fā)行時間等都可以交由特殊機構(gòu)根據(jù)市場情況自主作出決定。

(二)取消市場限制，培育投資主體

在住房抵押貸款證券化參與者中，機構(gòu)投資者已成為最大的投資者。因此，有必要在加強監(jiān)管的前提下，對有關(guān)保險金、養(yǎng)老基金、福利基金等使用的政策和法規(guī)進行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整和放寬市場限制，逐步向保險金、養(yǎng)老基金等機構(gòu)投資者開放資產(chǎn)證券化市場。

(三)規(guī)范信用評級和擔(dān)保體系

信用評級機構(gòu)的評級結(jié)果是投資者進行投資選擇的重要依據(jù)，獨立、客觀、公正的信用評級是住房抵押貸款證券化成敗的關(guān)鍵。就我國現(xiàn)實的市場條件而言，我國個人信用管理可以選擇國家社會信用管理體系這一模式，即以身份證登記為基礎(chǔ)，以存款實名制為契機，推廣建立個人賬戶體系，通過銀行問的聯(lián)網(wǎng)、地區(qū)間的聯(lián)網(wǎng)，最終建立起國家個人信用調(diào)查和資源共享系統(tǒng)。此外，借鑒國際經(jīng)驗，盡快成立政策性的全同住房抵押貸款擔(dān)保保險機構(gòu)，并與商業(yè)性保險機構(gòu)一起構(gòu)建一套完整的抵押保險擔(dān)保機制，為住房抵押貸款的發(fā)展提供保障。

(四)完善相關(guān)的法律法規(guī)

一是著手研究制定住房抵押貸款證券的法規(guī)，如《住房法》、《住房金融機構(gòu)組織法》、《住房抵押貸款保險法》、《住房抵押貸款證券化法》、《投資基金管理法》、《房地產(chǎn)信托法》等。二是根據(jù)我國會計和稅收法規(guī)，結(jié)合資產(chǎn)證券化本身的特征，制定相應(yīng)的會計和稅收制度。三是從各國的情況看，住房抵押貸款證券化都屬于政府推動型的制度創(chuàng)新，這方面的法律法規(guī)的供給和創(chuàng)新同樣需要政府強有力的推動。

(五)培育抵押貸款證券化市場

要發(fā)行抵押貸款證券必須建立完善的、流動性較強的抵押貸款二級市場。包括：一是制定相應(yīng)的法律法規(guī)。只有保證正常的交易秩序，住房抵押貸款證券才能有效流動，其效應(yīng)才能真正得以發(fā)揮。目前，我國證券化方面的法制建設(shè)還很滯后，推行住房抵押貸款證券化，有關(guān)管理部門面臨著建立和完善有關(guān)金融市場和i房地產(chǎn)市場法律、法規(guī)的任務(wù)。二是深化金融改革。在國有銀行商業(yè)化的同時，應(yīng)大力發(fā)展人壽保險公司、養(yǎng)老基金、投資銀行、抵押銀行、非銀行金融機構(gòu)，建立多元化的投資融資機構(gòu)，推進金融機構(gòu)經(jīng)營機制的轉(zhuǎn)換，擴大住房信貸資金來源。三是開發(fā)新的貸款種類。目前我國房地產(chǎn)抵押貸款的形式主要是職工住房抵押貸款，形式單一，且限制條件嚴(yán)格，這嚴(yán)重制約了住房抵押貸款市場的發(fā)展。針對這一情況，我們應(yīng)學(xué)習(xí)國外經(jīng)驗，吸收一些適合國情的貸款形式，如分級償還抵押貸款、可調(diào)整價格抵押貸款等，從而推動住房抵押貸款二級市場的發(fā)展。

(六)建立完善的抵押市場擔(dān)保體系

開展住房抵押證券化必須解決好兩個問題：一是在龐大的住房抵押貸款市場中，建立起健康有序的信用關(guān)系和信用體系，提高貸款者和抵押品的信用等級和信用條件，增強抵押貸款的清償能力，減少銀行機構(gòu)的信貸風(fēng)險。二是在流動的抵押貸款二級市場中，增強抵押證券的安全性和清償能力，提高證券發(fā)起機構(gòu)和證券抵押品的抵押信用和抵押證券的交易信用，加強對抵押貸

款證券化后的流動性風(fēng)險的防范。南此可見整個房地產(chǎn)抵押貸款市場的運轉(zhuǎn)必須有完善的抵押擔(dān)保體系的支持，因此設(shè)立專門的證券化擔(dān)保機構(gòu)，為抵押證券提供信用支持和擔(dān)保，對整個住房抵押貸款證券化體系而言，是十分重要的。借鑒美國的經(jīng)驗，在推行住房抵押貸款證券化的初始階段，應(yīng)由政府出面提供擔(dān)保，這樣可以提高住房抵押貸款和抵押證券的信譽，為實行住房抵押貸證券化打下堅實的基礎(chǔ)。

(七)加快抵押貸款證券化運行所需的中介機構(gòu)的建設(shè)

加快抵押貸款證券化運行所需的中介機構(gòu)的建立包括：一是建立住房抵押貸款公司。它的職能主要是買進金融機構(gòu)的抵押貸款所有權(quán)和房產(chǎn)抵押權(quán)，組成抵押貸款組，經(jīng)標(biāo)準(zhǔn)化處理、信用評級及抵押貸款擔(dān)保公司擔(dān)保增級后，發(fā)行抵押貸款證券，從最終投資者處取得銷售抵押貸款證券的資金。二是培育抵押債券的認(rèn)購承銷者。其職能是代替?zhèn)l(fā)行者銷售債券。認(rèn)購承銷者可分包銷和代銷兩種，包銷商要承擔(dān)發(fā)行風(fēng)險，即在債券未售完時包銷商要購買剩余債券。

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第8篇：證券發(fā)行市場的參與主體范文

摘 要 定價機制的發(fā)展對股票市場的運行和資本市場的發(fā)展起到了重要作用。本文從股票發(fā)行定價制度在我國的發(fā)展歷史出發(fā)，深入分析了詢價制實行的意義和存在的問題并提出完善改進定價機制的具體建議。

關(guān)鍵詞 股票發(fā)行定價 詢價制 問題 對策

引言：近年來，中國股票市場迅速發(fā)展，同時，政府也在也在分步推進股票發(fā)行市場化的改革，股票發(fā)行的定價已經(jīng)成為社會經(jīng)濟生活中的重要一部分和社會各界普遍關(guān)注的金融熱點。

我國的股票發(fā)行定價制度主要經(jīng)歷了三個階段。第一個階段在指在1998年年底《證券法》頒布前8年時間內(nèi)，固定價格發(fā)行是主要的定價制度。第二個階段是1998年至2005年的嘗試階段，在這個階段，我國嘗試了多種定價制度，比如上網(wǎng)發(fā)行和法人配售相結(jié)合、上網(wǎng)定價發(fā)行和向二級市場投資者配售新股相結(jié)合、放開市盈率限制的上網(wǎng)定價發(fā)行、網(wǎng)上累計投標(biāo)發(fā)行等，但都沒有取得預(yù)期的效果。第三個階段從2005年1月1日起，我國證券發(fā)行一改過去按前三年或預(yù)測的15~20倍市盈率固定定價的做法，采用和國際標(biāo)準(zhǔn)接軌的詢價定價制度。主要流程為發(fā)行申請經(jīng)中國證監(jiān)會核準(zhǔn)后，發(fā)行人應(yīng)公告招股意向書，開始進行推介和詢價。詢價分為初步詢價和累計投標(biāo)詢價兩個階段。發(fā)行人及其保薦機構(gòu)應(yīng)通過初步詢價確定價格區(qū)間，通過累計投標(biāo)詢價確定發(fā)行價格。

不可否認(rèn)的是，詢價制度的實行是我國定價市場化進程中的重要一步。在此種發(fā)行定價方式下，新股的發(fā)行價格和發(fā)行數(shù)量不是由政府制定，而是通過在發(fā)行人和投資者之間建立充分溝通的機制，然后再通過潛在投資者的需求信息來確定的。這樣一來，溝通機制的存在首先降低了發(fā)行人和投資者之間的信息不對稱程度，同時由市場的需求確定的發(fā)行價格減少了發(fā)行定價的主觀性和隨意性，也更能反映股票的內(nèi)在價值。詢價制還有助于提升保薦機構(gòu)和機構(gòu)投資者的專業(yè)水平，打造中國更多的合格機構(gòu)投資者。

但是，目前在中國實行的詢價制度不是完全性的市場化，與歐美國家完善的詢價制度還存在著很大的差距。我認(rèn)為，目前我國的詢價制度存在以下四大問題。

問題一：機構(gòu)投資者受利益驅(qū)動有意愿并且有能力操縱股票定價。按照《通 知》規(guī)定，公開發(fā)行股數(shù)在4億股以下的，參與初步詢價的詢價對象應(yīng)不少于20家，配售數(shù)量不少于 20%。顯而易見，機構(gòu)投資者有足夠的能力來操縱市價。詢價機構(gòu)為了壓低價格，在初步詢價階段出價很低，在累計投標(biāo)詢價時以高價參與申購。在目前的股票市場上，擁有詢價和配售資格的少數(shù)機構(gòu)只是發(fā)行價格的決定者，不是維護者。

問題二：中小投資者的利益得不到切實保護。在中國的股票市場上，一直以中小投資者居多。在詢價制中，詢價制實行網(wǎng)下配售，網(wǎng)上發(fā)行以資金為主，機構(gòu)投資者既可參與網(wǎng)下配售，又可進行網(wǎng)上申購，而中小投資者不能參加股票發(fā)行的詢價和配售，只能參與網(wǎng)上申購，再加上其他限制，中小投資者就只能通過二級市場購買股票。機構(gòu)投資者能夠通過操縱定價，利用市場上存在的嚴(yán)重的信息不對稱現(xiàn)象在二級市場上高價售出股票，賺的盆滿缽滿，而中小投資者卻是苦不堪言。

問題三：新股發(fā)行價格確定的有效性不高 。造成有效性不高的原因主要有兩個方面，一個是詢價對象的確定有嚴(yán)格的條件限制，狹隘的詢價對象不能完全代表整個市場的投資者，也在一定程度上降低了詢價結(jié)果的有效性。另一個原因就是詢價制規(guī)定，詢價對象如果未參與初步詢價或者參與初步詢價但未提交有效報價，將不得參與網(wǎng)下累計投標(biāo)詢價和網(wǎng)下配售。這樣，有些詢價對象為了提交有效報價，參與網(wǎng)下配售，往往會做出不真實的、扭曲的報價。

問題四：我國尚未存在真正意義上的投資銀行。我國現(xiàn)行的詢價制度是參照歐美等國的經(jīng)驗建立的，而在美國等其他國家，投資銀行憑借自身的優(yōu)勢進行證券定價、承銷和投資。而在中國投資銀行還沒有真正成立，類似投行的證券公司也只是只承不投。

為了解決這些問題，我覺得有以下幾個對策:

一、堅持定價市場化的改革發(fā)展方向。從世界證券市場的發(fā)展歷程來看，股票的定價市場化是必然趨勢。在中國，市場經(jīng)濟的迅速發(fā)展必然讓越來越多的投資者要求參與市場定價，而定價的市場化也有助于資本市場的持續(xù)健康發(fā)展。

二、加大對股票市場的監(jiān)管力度，完善約束機制。首先，股票市場的良好運行依賴于完善的法律法規(guī)和規(guī)章制度，缺少法律的約束，股票市場的運行主體會產(chǎn)生道德風(fēng)險及其他損害其他主體利益、危害市場健康運行的行為。同時，中國證監(jiān)會等自律性組織要肩負(fù)起監(jiān)管和指導(dǎo)責(zé)任。我認(rèn)為對股票市場的監(jiān)管應(yīng)當(dāng)不僅僅局限于政府、證監(jiān)會等專業(yè)機構(gòu)，普通的投資者更應(yīng)該參與到市場監(jiān)管當(dāng)中來，因為普通投資者是切實的利益相關(guān)人，調(diào)動他們的積極性對完善市場監(jiān)管有重大意義。政府可以為普通投資者參與監(jiān)管提供多元化的渠道，比如召開聽證會、建立完善的投訴機制，對提出真知灼見的投資者進行獎勵等。

三、增加詢價對象數(shù)量，提高定價有效性。在詢價中，詢價對象至關(guān)重要，我之前已經(jīng)分析了詢價對象的缺陷和代表性不足的突出問題以及由操縱定價的不合理現(xiàn)象。為了解決這一問題，我認(rèn)為應(yīng)當(dāng)適當(dāng)?shù)臄U大詢價對象的范圍，可以讓高素質(zhì)的，有專業(yè)背景的在股票市場表現(xiàn)出良好操守的中小投資者參與詢價，這樣可以在一定程度上提高定價有效性。

參考文獻：

[1]李妍.承銷商聲譽與IPO抑價的實證分析.2010.01.

[2]付偉.我國股票發(fā)行定價機制問題研究.2010.05.

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第9篇：證券發(fā)行市場的參與主體范文

關(guān)鍵詞：證券市場；現(xiàn)狀分析；發(fā)展構(gòu)想

Abstract：Openinganddevelopingthefinancialmarket,especiallythestockmarketwillplayaveryimportantroleinthereformofthecityeconomicsystemandthedevelopmentofthesocialistmarketeconomicsystem.Inthepastfewyears,stockmarkethasbeendevelopingvigorouslyinChina,butmanyproblemsareexposedinthecourseofitsdevelopmentbecauseoflatestarting.Thispaperlaysaspecialemphasisontheanalysisofthecurrentsituationsandmainproblemsofstockmarket,onthebasisofwhichthispapersuggeststhedevelopingpatternsofstockmarketinChina.

Keywords:stockmarket;analysisofcurrentsituation;developingpattern

1證券市場的現(xiàn)狀分析

作為資本市場的核心，證券市場在我國的建立和發(fā)展始于改革開放初期。1981年到1987年國債年均發(fā)行規(guī)模僅為59.5億元，進入90年代以來國債發(fā)行數(shù)額年均達到千億元。而1997年已達到2412億元。在股票市場上，迄今滬、深兩地上市公司已達900余家，上市股票市價總值達2萬億元。我國資本市場在短短十幾年，達到了許多國家?guī)资晟踔辽习倌瓴艑崿F(xiàn)的規(guī)模，取得了不少成功經(jīng)驗；但也存在如下一些問題，嚴(yán)重制約了證券市場自身功能的發(fā)揮，阻礙了證券市場的健康發(fā)展。這些問題主要是：

1)證券市場規(guī)模過小。以股票市場為例，雖然發(fā)展速度較快，但是從總體規(guī)?？?，與國外還有相當(dāng)大差距，參與股票投資的人數(shù)占總?cè)藬?shù)的比例，全世界平均為8%左右，發(fā)達國家的比例則更高，如英、美均在20%以上。我國目前股市投資者為3300萬人，僅占全國總?cè)丝诘?.7%。另外，從股市總市值占國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的比重看，世界平均為30%左右，美、日、英等國均在80%以上，而我國為24.2%，況且在總市值中還包括大部分不流通的市值，如果扣除這一部分，我國股市總值占GDP的比重就更低了。由此可見，我國股市規(guī)模較小，與國民經(jīng)濟發(fā)展的客觀要求有較大差距，同時也可以看出在我國擴大股市規(guī)模有很大的潛力可挖。

2)資本市場主體缺位。在市場經(jīng)濟條件下，企業(yè)是資本市場的重要主體。而目前我國企業(yè)主體地位非常脆弱。政企不分、產(chǎn)權(quán)不清、權(quán)責(zé)不明、約束無力、活力不足仍然是我國企業(yè)的主要特征，企業(yè)主體地位殘缺。另外，我國資本市場主體殘缺還表現(xiàn)在投資主體主要是個人，其投資的質(zhì)和量均較低，以投資基金為代表的機構(gòu)投資者比重明顯不足。相比之下美國等發(fā)達國家，機構(gòu)投資者成為資本市場的重要主體，其機構(gòu)投資者主要有年金基金、商業(yè)銀行信托部、保險公司、共同基金等。由于機構(gòu)投資者是專業(yè)性金融中介機構(gòu)，其投資活動具有投資量大、交易費用低、交易風(fēng)險小的特點，很受大眾投資者的歡迎。如美國，每4戶人家就有1戶向投資基金投資。由于我國資本市場機構(gòu)性投資者發(fā)展滯后，這使得僅靠若干家大機構(gòu)和數(shù)以萬計的小股民散戶所支撐的股市投機盛行，股價暴漲暴跌難以避免，阻礙了股市的健康發(fā)展。

3)市場分割，整體性差。首先，一級市場的發(fā)行仍然按地區(qū)分配額度，限制企業(yè)進入資本市場，債券地區(qū)性發(fā)行市場也是按省分派額度(企業(yè)債券發(fā)行)和按銀行分支機構(gòu)分派額度(政府債券發(fā)行)。至于二級市場分割則更為明顯，把股票市場劃分為A股、B股和H股，構(gòu)成中國股票市場發(fā)展中的一個非常顯著的特征；即使在A股中，國家股流通與轉(zhuǎn)讓只限于極少部分，而且A股不允許在滬、深兩個交易所交叉掛牌，限制了全國性市場的發(fā)展。在股票市場中呈現(xiàn)出A股與B股、H股分割；個人股、內(nèi)部社會個人股與內(nèi)部職工股分割，個人股市場與法人股市場分割。如此繁雜的分割，不但不利于經(jīng)濟體制改革，也不利于我國資本市場與國際慣例接軌。

4)市場中介機構(gòu)不完善。證券中介機構(gòu)從廣義上講就是在證券市場上為參與各方提供服務(wù)的機構(gòu)。我國目前的中介機構(gòu)主要包括證券公司、信托投資公司、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機構(gòu)、證券投資咨詢公司等，雖然其業(yè)務(wù)已涉足證券的承購包銷、發(fā)行、交易、自營、財務(wù)顧問等內(nèi)容，但與國外投資銀行業(yè)務(wù)相比，還存在著較大的功能缺陷，例如投資銀行核心任務(wù)之一的購并業(yè)務(wù)對于我國中介機構(gòu)來說幾乎還未曾涉及。西方國家的公司購并活動大多由投資銀行策劃完成，投資銀行起著搭橋牽線、籌劃交易過程、為交易籌措資金和參與交易談判等重要作用。我國目前還沒有這樣的中介機構(gòu)，這就嚴(yán)重制約了我國企業(yè)重組活動的順利開展。

5)流動性不足。流動性是指市場中存在大量的流通性強的金融工具，同時又有大量參加流通的主體。檢驗市場流動性通?？蓮慕灰琢亢统山粌r的關(guān)系入手，二者的關(guān)系越密切，流動性就越差。美國股市中二者變化的關(guān)系指數(shù)為0.01，而我國滬、深A(yù)股市場的關(guān)系指數(shù)分別為0.52和0.40，說明我國股市整體流動性是比較差的。造成股市流動性差，一方面與資本市場中介機構(gòu)投資者參與不足有關(guān)，另一方面與國家股不能進行交易、法人股在STAQ和NETS市場交易微弱有很大關(guān)系。流動不足使股票價格扭曲，資本流動失去了動力和方向，資源配置功能受到抑制。另外，由于國有股不能流通，這將對國有資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)調(diào)整產(chǎn)生不利影響。

6)資本市場交易工具品種單一、結(jié)構(gòu)殘缺。在發(fā)達的資本市場中，資本市場工具保持多樣化趨勢。以香港資本市場為例，目前國際市場上的金融衍生工具中80%以上已被其采用；在股票市場上，不僅出現(xiàn)了期指、期權(quán)、認(rèn)股權(quán)證等投資品種，而且這類衍生工具的交投大有超過現(xiàn)貨市場之勢。香港上市公司在債券市場上的集資形式更為多樣化，在債券、票據(jù)和存款證3種形式的基礎(chǔ)上，先后出現(xiàn)了浮息工具、變息工具、可換投股債券、信用卡應(yīng)收債券等多種形式，目前在聯(lián)交所掛牌買賣的債務(wù)工具已增至129種。相比之下，我國大陸的資本市場除股票外，5年以上的交易工具幾乎沒有，而1～5年的交易工具又受到種種限制，這不利于資源的有效配置。

7)證券市場制度不健全。證券市場制度是支撐證券市場高效、公平運轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)，包括信息披露制度和利益保障與實現(xiàn)制度等。我國證券市場的信息披露制度無論從制度本身還是從執(zhí)行上看都存在信息公開不夠的問題，表現(xiàn)在一些重大信息披露帶有很大的隨意性和主觀性，極大挫傷了股民、債券投資者的信心。利益保障與實現(xiàn)制度是指證券投資者在獲取有關(guān)信息后，被給予證券投資期收益以必要的保障和實現(xiàn)的制度。我國證券市場的利益保障與實現(xiàn)制度很不健全，使投資者面臨的市場風(fēng)險過大，嚴(yán)重措傷了股民的投資積極性。

近年來我國已制定了《公司法》、《股票發(fā)行與交易暫行條例》、《證券交易所管理辦法》、《證券投資基金管理暫行辦法》等。然而證券交易的基本法規(guī)《證券交易法》尚未制定，證券法規(guī)沒有形成完整體系，導(dǎo)致證券交易的某些環(huán)節(jié)無法可依，加之對已頒布的法規(guī)執(zhí)行不力，證券交易的違規(guī)和不規(guī)范行為時有發(fā)生，我國1995年發(fā)生的“三.二七”國債期貨的嚴(yán)重事件，主要原因就是證券法規(guī)不健全、監(jiān)管不嚴(yán)造成的。

2證券市場的發(fā)展構(gòu)想

2.1提高上市公司質(zhì)量，推進資本市場主體發(fā)展

證券市場主體質(zhì)量的高低，對我國證券市場能否健康發(fā)展起著至關(guān)重要的作用。應(yīng)從以下幾個方面推進資本市場主體的發(fā)展。

1)取消額度管理代之以核準(zhǔn)制。股票和債券市場的額度管理是一種典型的計劃經(jīng)濟手段，由于對證券發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)制定較低，這給行政部門行使權(quán)力提供了較大空間，政府為企業(yè)包裝上市，后患無窮。為此，國家主管部門應(yīng)該嚴(yán)格上市公司審批，提高上市標(biāo)準(zhǔn)，取消或減少行政干預(yù)，將證券市場的額度管理換之以核準(zhǔn)制，使符合上市標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)都能通過競爭達到上市的目的。這樣既增強了市場參與的公平性，又能提高上市公司質(zhì)量，促使企業(yè)經(jīng)營者把精力真正放在如何轉(zhuǎn)換經(jīng)營機制、提高企業(yè)效益上，而不是通過旁門左道達到上市的目的。國家可以對不同行業(yè)制定不同的上市標(biāo)準(zhǔn)，以促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。在提高上市公司質(zhì)量的前提下，增加上市公司的數(shù)量，實現(xiàn)股市的擴容，促進經(jīng)濟快速協(xié)調(diào)發(fā)展。

2)強化上市公司淘汰制度，提高上市公司質(zhì)量。股份公司，特別是上市公司不但要轉(zhuǎn)軌，更要轉(zhuǎn)制。而目前有些股份公司上市后不思進取，“穿新鞋，走老路”，把股市看作“圈錢”場所，效益下降甚至虧損。1997年有11.8%的上市公司每股收益小于0.05元，如此低的回報會打擊股民參與二級市場的積極性，也不利于股市的擴容。因此，建議對于那些業(yè)績長期不佳的上市公司，證券管理部門應(yīng)給予警告、停牌直至摘牌，形成優(yōu)勝劣汰的機制。只有上市公司質(zhì)量提高了，我國證券市場的穩(wěn)定和擴容才會有保障。

2.2增加資本市場的交易品種

隨著我國市場經(jīng)濟的發(fā)展，應(yīng)根據(jù)居民、政府、金融機構(gòu)、企業(yè)之間的不同投資與籌資需求，在考慮流動性、安全性、盈利性不同組合的基礎(chǔ)上，發(fā)展并完善門類齊全的資本市場交易工具。特別是可通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券增加證券品種，拓寬融資渠道，完善資本市場結(jié)構(gòu)?？赊D(zhuǎn)換債券是具有雙重身份的證券，它首先作為一種債券，享有一定的利息收入，同時能以一定條件換成股票，兼?zhèn)淞藗凸蓹?quán)證兩種證券的性質(zhì)?？赊D(zhuǎn)換債券的雙重性質(zhì)決定了它對活躍證券市場的特殊作用與獨特地位是其它證券品種無法替代的。應(yīng)該說，可轉(zhuǎn)換債券對于處于起步階段的我國資本市場具有更大的激活作用，可以豐富證券品種，扼制過度投機。除可轉(zhuǎn)換債券外，還可考慮進一步發(fā)展期貨、認(rèn)股權(quán)證等其它金融衍生工具。因為隨市場經(jīng)濟體制的建立，價格風(fēng)險將會突出，必然要求金融市場提供風(fēng)險轉(zhuǎn)移機制和價格發(fā)現(xiàn)機制，而傳統(tǒng)金融工具難以完成，只有引入衍生金融工具才可達到轉(zhuǎn)移風(fēng)險、重新分配的目的，進而滿足市場需要。衍生金融工具還能促進相關(guān)基礎(chǔ)市場的流動性，形成均衡價格，合理安排資源配置。在發(fā)展金融衍生工具時應(yīng)立足國情，著重發(fā)展以規(guī)避風(fēng)險和保值為主的衍生金融工具，而且要做到立法與監(jiān)管先行，對于投機性過強的諸如股票指數(shù)期貨等可暫緩發(fā)展。

2.3大力發(fā)展以投資基金為代表的機構(gòu)投資者

發(fā)展投資基金，增加機構(gòu)投資者是改善當(dāng)前投資主體結(jié)構(gòu)失衡、提高市場活動水平、使資本市場逐步趨于規(guī)范的重要措施。這對于擴大證券市場規(guī)模、強化投資功能、減少投機性和盲目性，使我國股市長期穩(wěn)定發(fā)展有著極其重要的意義。為了更好地推動投資基金的發(fā)展，應(yīng)做好以下工作：

1)擴大投資基金的發(fā)行數(shù)量。我國目前的投資基金僅一百多億元，在股市中所占比例還很小，遠(yuǎn)不能起到穩(wěn)定股市、優(yōu)化資源配置的功能。目前，我國城鄉(xiāng)居民儲蓄存款余額已高達近5萬億元，如果有10%用于基金投資，就會給證券市場注入近5000億元的資金，這將極大緩解股市的擴容壓力，又能化解一部分銀行風(fēng)險，可謂一舉兩得。同時，投資于基金的風(fēng)險較股票小，收益又較債券高，是一種較為理想的投資工具。

2)增加投資基金的種類。在今后基金的發(fā)行中，可以開設(shè)多種不同投資方向、不同投資風(fēng)險的基金品種。例如，可設(shè)立企業(yè)重組基金為企業(yè)重組提供資金支持，也可設(shè)立專門投資于高科技產(chǎn)業(yè)的基金來支持國家產(chǎn)業(yè)政策，還可設(shè)立在債券與股票市場有不同投資比例要求的基金。這樣可以使廣大投資者根據(jù)自身喜好，選擇不同風(fēng)險基金，從而大力推動投資基金的發(fā)展。

3)逐步發(fā)展其它機構(gòu)投資者。目前可對保險公司開展證券投資進行試點。在總結(jié)經(jīng)驗，完善法規(guī)的基礎(chǔ)上，進一步引導(dǎo)養(yǎng)老基金等進行證券投資，以起到基金保值增值的目的。

2.4逐步解決國有股上市流通問題

國有股上市流通是我國證券市場進一步規(guī)范發(fā)展的客觀要求。這是因為，第一，國有股作為股份資金本身就要求具有資本的流動性，這是市場條件下進行資源配置的基礎(chǔ)。第二，國家作為國有股的股東常常因為需要調(diào)節(jié)財政收支平衡或調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)而收回投資，可是國家股不能上市流通，以上目標(biāo)就無法實現(xiàn)。有人認(rèn)為國家股上市流通，會造成國有資產(chǎn)的流失。其實，資產(chǎn)與資金只是形態(tài)上的改變，不存在流失問題，資產(chǎn)不流動、不能發(fā)揮效益才是國有資產(chǎn)的最大流失。此外，國家也需要通過國有股上市流通來回避或降低投資風(fēng)險。第三，國有股上市流通也是我國證券市場進一步開放發(fā)展并與國際接軌的要求。當(dāng)前國有股上市可以采取以下兩種模式：

1)國有股單獨設(shè)市流通。這種方式可以滿足國有企業(yè)實現(xiàn)戰(zhàn)略性改組的需要，同時由于未與A股、個股并軌流通，也不會對A股、個股市場形成直接沖擊。將國有股單獨設(shè)市流通還可使國企間的收購、兼并等重組活動公開化、市場化，促進國企增強危機感和緊迫感，以自覺努力增強競爭力，加快國企改革步伐。

2)國有股與A股個股合并流通?？梢愿鶕?jù)上市公司每股凈資產(chǎn)額來對國家股、法人股和內(nèi)部職工股進行縮股，從而大大縮小上市公司中的國家股、法人股和內(nèi)部職工股的規(guī)模，以便在縮股后分階段上市，這樣可以大大減小對個股的沖擊，同時也不會對新股發(fā)行造成過大壓力。否則按現(xiàn)在的路走下去，每上市100億新股，市場的總面值就會增加400億，這樣，矛盾的累積會越來越多，一旦經(jīng)濟形勢發(fā)生大的變化，股市就會有崩盤的危險。