證券發(fā)行市場的定義精選(九篇)

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第1篇：證券發(fā)行市場的定義范文

證券市場中的哈伯格三角：

證券市場的價格水平是由證券供給和需求共同決定的，而證券的供給就是證券發(fā)行的數(shù)量和價格。

一級市場是發(fā)行人和投資者的福利分配，二級市場是投資者之間的福利再次分配。流通制度中的一些問題主要與發(fā)行人和投資者之間的利益分配有關，因此，下面的分析以一級市場為基礎。

一、證券發(fā)行市場的需求與供給

考慮一個封閉經(jīng)濟，如果將個人i持有的金融資產(chǎn)簡化為無風險資產(chǎn)Di（銀行儲蓄）以及風險資產(chǎn)組合Ki（證券），這與我國目前金融市場結構的現(xiàn)實相符，我們可以在一個一期模型中討論封閉經(jīng)濟中證券市場的需求與供給。設個人的總財富為Wi，則其預算約束條件為：

Di+PKi=Wi

其中，P為風險資產(chǎn)組合的價格向量，設無風險資產(chǎn)的期末收益率為r，風險資產(chǎn)的期末增長率為θ，這是一個正態(tài)分布的隨機變量。則個人期末財富W′i為：

W′i=(1+r)Di+θKi

取期望效用函數(shù)：Eui(W′i)=-Ee-hiW′i=-e-hi[EW′i-5hiVar(W′i)]，對其最大化，可以得到封閉經(jīng)濟條件下證券市場的需求函數(shù)為：

P=Eθ/(1+r)-[h/2(1+r)]Var(θ)K

這是一條向下傾斜的曲線DD（如圖1）。其中h為加總的絕對風險厭惡系數(shù)，它反應經(jīng)濟體內(nèi)居民總體的風險厭惡水平。

如果不考慮證券市場上市資源的稀缺性，將證券的供給市場考慮為完全競爭，那么，證券發(fā)行的價格將等于資金長期邊際成本。在這個價格水平下，證券的供給是無限的，該假設與我國的市場實際相同。這樣，證券市場的供給曲線為一條水平直線SS（如圖1）。

二、證券市場均衡、塔洛克四邊形與哈伯格三角

圖2是在不同價格水平下的證券市場均衡。當對發(fā)行市場沒有控制時，只要證券發(fā)行價格不低于資金的長期邊際成本，就有足夠數(shù)量的證券發(fā)行，這時市場的均衡價格為PL，均衡的發(fā)行規(guī)模為KL。由馬歇爾關于消費者剩余的定義，我們可以定義三角形ADPL為證券投資者剩余。

當對證券市場發(fā)行數(shù)量進行管制，而不對價格進行管制時，證券發(fā)行市場將在B點取得均衡，均衡價格為PH，證券投資者剩余下降為三角形BDPH。由于數(shù)量管制導致的高價發(fā)行，使證券發(fā)行人可以獲得超過長期邊際成本以上的發(fā)行收益，在圖2中表示為四邊形BPHPLC（在理論上叫塔洛克四邊形）。這部分在沒有管制的市場中屬于證券投資者的剩余福利，被轉(zhuǎn)移到發(fā)行人手中。但是，考慮整個社會（發(fā)行人和投資者）的福利水平，這種轉(zhuǎn)移在沒有別的因素存在時，在管制的條件下，社會總福利為梯形BDPLC。所以，社會福利的凈損失為哈伯格三角形ABC。

證券發(fā)行市場管制的福利損失：

因為哈伯格三角研究的是社會總的福利變動，所以，哈伯格將消費者剩余向生產(chǎn)者轉(zhuǎn)移的部分沒有納入社會成本。但在管制的證券發(fā)行市場中，這部分轉(zhuǎn)移是發(fā)行人和投資者之間利益分配的研究重點，它至少存在3個方面的問題：第一、政府如何進行利益的重新安排？第二、這種轉(zhuǎn)移是否存在資源配置低效？第三、福利分配的合法性問題。

一、價格管制與塔洛克四邊形的分割

在商品世界中，如果采取管制手段對某種商品進行限產(chǎn)，同時允許生產(chǎn)者自由定價，那么，生產(chǎn)者將利用產(chǎn)品的緊缺制定較高的價格剝削消費者，消費者的整體利益將受損——管制事實上成為了壟斷經(jīng)營的保護者。在這樣的市場結構下，為了保護某種資源不得不對某種商品實行限產(chǎn)時，必須實行配套的限價政策來平衡生產(chǎn)者和消費者的利益。

我國證券市場由于存在證券發(fā)行管制和市場準入條件，對公開發(fā)行證券的數(shù)量限制使證券成為了“緊缺商品”，在這種條件下，市場化發(fā)行方式將嚴重損害公眾投資者的整體利益。如圖3，在進行數(shù)量管制時，市場化發(fā)行的均衡價格為PH，塔洛克四邊形BPHPLC所表示的證券投資者剩余全部轉(zhuǎn)移到發(fā)行人。為了避免這種極端情況，我國證券市場在采取數(shù)量管制（包括配額制、通道制、較高的上市標準以及限定融資額度）的同時，采取了價格管制（包括行政定價、最高市盈率限制），即對圖3中的塔洛克四邊形進行分割。它導致了我國證券發(fā)行制度始終面臨兩個分配問題：

第一、發(fā)行人和全體公眾投資人之間的利益分配，體現(xiàn)在發(fā)行價格的決定上。如圖3，價格管制將發(fā)行價格被控制在PM，從而將塔洛克四邊形分解為BPHPME和EPMPLC兩部分，其中BPHPME所代表的福利屬于整個投資者群體，而EPMPLC所代表的福利屬于發(fā)行人。政府通過控制PM的高低對證券市場的福利分配進行調(diào)節(jié)。

第二、參與發(fā)行的公眾投資人之間的利益分配問題，即如何將圖3中BPHPME所代表的屬于整個投資者群體的福利公平地分配給投資人個體。這體現(xiàn)在發(fā)行方式上的“配給制度”，如認購證抽簽、市值配售等等。

結論1：證券市場存在數(shù)量控制的條件下，消除價格管制和福利分配公平之間不可能同時成為政策目標。價格限制是發(fā)行人和投資者之間利益協(xié)調(diào)的機制。

圖3中EPMPLC所代表的是轉(zhuǎn)移給發(fā)行人的部分福利，這種轉(zhuǎn)移是有效率的嗎？是合法的嗎？

二、轉(zhuǎn)移的X－非效率

在對壟斷造成福利損失的研究中，哈伯格三角部分只描述了資源配置變化給全社會帶來的凈福利損失，1966年，哈維.萊本斯坦提出了X－非效率理論，指出了在壟斷條件下資源配置將造成效率損失，即塔洛克四邊形所揭示的福利轉(zhuǎn)移是否在資源配置上有效率？萊本斯坦的理論認為存在3方面原因?qū)е耎－非效率：（1）不完全的勞動合同；（2）不完全確定的或確知的生產(chǎn)函數(shù)；（3）不通過市場交換的投入要素，或者即使通過市場交換，但對所有買者來說，交換的條件不一視同仁。

在我國高價的證券發(fā)行市場中，即使存在價格管制，發(fā)行人和投資者在取得股份時的成本仍然差異巨大，發(fā)行人對低成本獲得的資金沒有高效率地使用，導致了資源配置的X－非效率。圖3中EPMPLC部分表示的本應屬于投資者的福利在轉(zhuǎn)移給發(fā)行人的使用過程中，形成了X－非效率造成的社會總福利部分流失。

三、轉(zhuǎn)移的合法性問題

圖3描述的塔洛克四邊形中，BPHPME所代表的福利屬于整個投資者群體，只要配給制度公平，不存在合法性問題。但是，EPMPLC所代表的福利部分由于高價發(fā)行轉(zhuǎn)移給發(fā)行人，發(fā)行人在獲得這部分利益時是否具有合法性呢？

IPO溢價發(fā)行是國際市場通行慣例，其經(jīng)濟含義是對發(fā)起人的企業(yè)家資源進行的補償，這部分補償可以作為企業(yè)家激勵成本體現(xiàn)在證券長期發(fā)行的邊際成本PL中。我國溢價發(fā)行中發(fā)行人所得到的“溢價發(fā)行利益”可以分解為兩部分：一是對企業(yè)家資源補償部分，包含在四邊形PLOKHC中。二是由于公共制度造成的供給短缺所形成的溢價部分，稱之為“超額溢價發(fā)行收益”，即圖3中的四邊形EPMPLC。

政府管制是一種特殊的公共產(chǎn)品。發(fā)行人通過證券發(fā)行的數(shù)量控制所獲得的“超額溢價發(fā)行收益”相當于制度衍生的公共品，從社會公平的角度看，這部分利益應該屬于整個社會公眾。對于國有企業(yè)和私營企業(yè)，獲取第一部分利益是正常的，也是國際通行的原則。但是對于第二部分，國有企業(yè)作為國家利益的經(jīng)濟載體，獲得這部分溢價發(fā)行利益具有一定程度的合法性；而私人企業(yè)是個人利益的經(jīng)濟載體，不具備獲得這部分利益的主體條件，如果讓他們?nèi)〉眠@部分利益，相當于侵占了公共利益。這個觀點是在中小企業(yè)板上剝奪發(fā)行人“超額溢價發(fā)行收益”的理論基礎。

結論2：證券發(fā)行市場的數(shù)量控制，導致了投資者福利向發(fā)行人轉(zhuǎn)移，由于存在X－非效率，社會總體福利將部分流失。同時，發(fā)行市場的數(shù)量控制使發(fā)行人獲得“超額溢價發(fā)行收益”，當發(fā)行人是國有企業(yè)時具有一定程度的合法性；當發(fā)行人不是國有企業(yè)時，這種轉(zhuǎn)移的合法性缺乏社會公平的基礎。

發(fā)行制度改革的福利分析：

圖4描述了資本項目管制、發(fā)行市場數(shù)量控制以及股份流通限制3個制度約束推高證券市場價格的效應。PL是世界證券市場發(fā)行的長期邊際成本，PC、PI、PH分別是在資本項目管制、發(fā)行市場數(shù)量控制和股份流通限制形成的均衡價格，PT是在股份流通限制下非流通股場外轉(zhuǎn)讓價格。KC、KI、KH分別表示在相應均衡條件下的市場規(guī)模。DF線表示在開放經(jīng)濟條件下投資者需求曲線發(fā)生的變化，由于資本項目開放帶來更多的投資品選擇，國內(nèi)居民對投資品的需求彈性減小。

目前證券市場的價格水平為PH，雖然總發(fā)行規(guī)模為KI，但是由于股份流通的限制，市場流通的股份規(guī)模為KH。如果我們采取直接解決股權分置的策略，流通股規(guī)模瞬間由KH變?yōu)镵I，相應的均衡價格從PH調(diào)整為PI。均衡點從B變?yōu)镚。逐步擴大流通股比例是放松對發(fā)行數(shù)量的管制的一種變通措施，它的政策效果同樣是將市場均衡狀態(tài)從B變?yōu)镚，只不過這個變化過程是漸進的而已。

比較B點和G點，不同的市場均衡狀態(tài)意味著不同的福利安排。在B點，投資者的剩余為三角形DPHB，發(fā)行人的發(fā)行收益為四邊形PHOKHB；在G點，投資者的剩余為三角形DPIG，發(fā)行人的總福利為四邊形PIOKIG，從圖形中顯示的關系可見，由于價格水平降低，投資者獲得了部分原來通過超額溢價發(fā)行而轉(zhuǎn)移出去的福利，即四邊形PIEBPH，同時，由于市場“低價擴容”（從KH到KI），投資者真正分享到了證券市場發(fā)展帶來的福利，即三角形BEG。

由于股份流通限制，發(fā)行人在B點均衡條件下的總福利為發(fā)行流通股份KH的收益（四邊形PHOKHB）和發(fā)行但限制流通的KI－KH部分的潛在價值（四邊形KIKHTC）兩部份之和。發(fā)行人在G點均衡條件下的總福利為四邊形PIOKIG，可見，通過低價擴容，發(fā)行人的福利也得到了增加，即圖4中的四邊形TCEG部分。

如果進一步放松制度約束，解除發(fā)行市場的數(shù)量控制，證券市場將在N點達到均衡，此時，證券市場將在一個更低的價格水平上PC波動，投資者剩余進一步擴大，即三角形DPCN。

第2篇：證券發(fā)行市場的定義范文

論文關鍵詞 證券 私募發(fā)行 監(jiān)管

一、引言

證券私募發(fā)行已成為資本市場上主要的融資手段之一，它的發(fā)展和完善為世界各國的經(jīng)濟建設作出了重要貢獻?，F(xiàn)在證券私募發(fā)行的發(fā)展速度越來越快，它在國際資本市場中占據(jù)的地位也越來越重要。私募發(fā)行與公募發(fā)行相對，是發(fā)達國家和地區(qū)在資本市場上的重要融資渠道，它的發(fā)展完善體現(xiàn)著證券市場自由化與全球化的發(fā)展方向。

二十世紀九十年代以來，我國一直存在著類似私募的證券募集活動，有關部門也出臺了許多規(guī)章試圖有效地規(guī)范這些行為，但由于諸多原因，證券募集活動始終處于難以監(jiān)管的境地。因此，我國需要對證券私募發(fā)行的有效監(jiān)管給予更多的關注和重視。我們要運用多種研究方法，對證券私募發(fā)行進行概述，對我國證券私募發(fā)行的現(xiàn)狀和法律規(guī)定進行分析，對我國證券私募發(fā)行的法律完善提供相應的立法建議，致力于使該制度更加科學、完善。

二、證券私募發(fā)行的概述

（一）證券私募發(fā)行的內(nèi)涵

從我國立法情況來看，我國證券法對公開發(fā)行作出了明確規(guī)定，分為以下三類：向不特定對象發(fā)行的；向特定對象發(fā)行累計超過二百人的；法律、行政法規(guī)有關公開發(fā)行的其他規(guī)定。此外，我國證券法還對證券的非公開發(fā)行方式作出了規(guī)定：不可以采用廣告、公開勸誘和變相公開的方式豍。這即通過對公開發(fā)行的規(guī)定，對私募發(fā)行作出了間接定義，并賦予了非公開發(fā)行合法地位。不同學者從不同角度對證券私募發(fā)行所作出的定義各不相同。有的學者認為證券的私募發(fā)行是以與發(fā)行者有緊密業(yè)務往來的少數(shù)投資者作為募集對象而進行的發(fā)行。有的學者則更加注重發(fā)行的方式，認為應該以是向特定的社會公眾發(fā)行還是向不特定的社會公眾發(fā)行證券作為界定公募和私募的標準。我國的證券私募發(fā)行在對先進國家和地區(qū)證券私募發(fā)行的分析和借鑒的基礎上，從發(fā)行對象、發(fā)行人數(shù)、發(fā)行方式等方面來進行規(guī)定，相對于以上觀點概括來說，證券私募發(fā)行就是以非公開的方式、對特定對象發(fā)行證券的行為。

（二）證券私募發(fā)行與公募發(fā)行

根據(jù)證券發(fā)行對象的不同，通常把證券發(fā)行方式分為：公開發(fā)行與私募發(fā)行。前者是指采取公開募集的方式，對不特定對象進行證券發(fā)行；后者是指發(fā)行人在特定法律規(guī)范約束下，通過特定方式向特定對象進行的資金募集行為。要明確證券私募發(fā)行的概念，就要對證券的私募和公募作出正確的區(qū)分。具體來說，證券的公募發(fā)行與私募發(fā)行有如下不同之處：

l.發(fā)行對象不同。公募發(fā)行是建立在注冊制之上的證券募集行為，允許普通投資者自由參與；私募的核心和本源在于注冊豁免，因此私募發(fā)行對投資者的參與資格進行了嚴格的限制，即只有那些擁有固定的財產(chǎn)和收入、了解發(fā)行人的相關信息、具有相應的投資知識、能夠自我保護的特定對象，才能成為私募發(fā)行的對象。

2.對信息披露的要求不同。公募和私募建立在不同的前提假設之上，因此它們對于信息披露的要求也大不相同。公募的發(fā)行對象被假定為需要注冊制保護的投資者，因此發(fā)行人的信息披露義務較重；而私募的發(fā)行對象被假定為有“自我保護能力”的投資者，因此發(fā)行人的信息披露義務較輕甚至可以被免除。

3.對轉(zhuǎn)售的要求不同。證券公募發(fā)行的轉(zhuǎn)售幾乎沒有限制，流通性相對較強；而私募的發(fā)行對象被假定為有“自我保護能力”的投資者，因此其轉(zhuǎn)售對象也受到限制。

三、我國證券私募發(fā)行存在的問題

一直處于事實與規(guī)范之間，事實與有效之間的現(xiàn)狀，嚴重制約著我國私募發(fā)行的發(fā)展，要想使我國的私募發(fā)行取得長足進步，就要了解我國私募發(fā)行的現(xiàn)狀。

（一）對募集方式的約束不足

美國對證券私募發(fā)行的規(guī)定中非常重要的一點，就是對公開募集、廣告的規(guī)勸誘導等行為做出了嚴格約束，并對上述行為進行了詳細列舉，包括公告、廣播、廣告、電話、網(wǎng)絡、電視、書信等，范圍相當廣泛。而我國修訂后《證券法》第10條雖新增了原則性條款對此進行限制，但并未對其含義作出嚴格界定，監(jiān)管比較粗放，缺乏可操作性。特別是修訂后的《合伙企業(yè)法》，雖然將“有限合伙企業(yè)”作為第三章增加到了該法中，對添補了企業(yè)組織形式的空白，明確各成員間的權利和義務都有突出作用，但卻沒有提及有限合伙人的募集和對它的約束，然而在美國，有限合伙恰好是私募基金的核心載體，對我國日益繁榮的私人股權投資的發(fā)展也有極為重要的作用。這些現(xiàn)狀都體現(xiàn)出我國在私募制度的規(guī)范和健全、完整的證券私募市場的形成過程中需要完善和注意的地方還很多。

（二）我國證券私募發(fā)行對象界定不嚴格

私募證券由于其發(fā)行的非公開性，監(jiān)管難度大，風險也較大，且發(fā)行證券不需要登記注冊，信息披露的要求也相對較低，這就要求參與私募證券認購的投資者了解發(fā)行人的相關信息、具有相應的投資知識、具有自我保護能力，所以證券私募發(fā)行中的特定投資人主要是指擁有固定的財產(chǎn)和大量資金的機構投資者。根據(jù)我國證券公司債券發(fā)行管理的相關規(guī)定，證券公司在發(fā)行債券時，經(jīng)證券管理部門的批準，既可以公開向社會發(fā)行，也可以定向?qū)细竦耐顿Y者進行發(fā)行，但是合格投資者必須按照法律法規(guī)和公司章程的相關規(guī)定從事債券投資，并且對其資金數(shù)額作出了明確要求，即注冊資本必須在1000萬元以上抑或經(jīng)審計所得的凈資產(chǎn)在2000萬元以上。但《上市公司證券發(fā)行管理辦法》的規(guī)定合格投資者應符合的條件交由股東大會決議。事實上，“特定對象”就是由公司的管理層來決定的，如此，這個決議就形同虛設了，對證券私募發(fā)行對象的界定也是極其不嚴格的。

（三）我國證券私募發(fā)行的信息披露缺乏可操作性

無論是公開發(fā)行還是私募發(fā)行，知曉發(fā)行人的財務和經(jīng)營狀況是投資者作出投資判斷的基礎。在資本市場中，證券是虛擬的資本物，它的價格取決于其代表的資本價值，同時有其他相關的法律因素的影響。證券私募發(fā)行的投資者一般都具有比較好的經(jīng)濟實力，較為專業(yè)的知識和豐富的經(jīng)驗，獲取與投資有關信息的能力和自我保護能力也較強，所以，有關信息披露的需求也相對較低。我國證券法對證券非公開發(fā)行的方式作出了規(guī)定：不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式豎。但并沒有具體明確“公開勸誘”和“變相公開”，從而使得私募發(fā)行的信息披露制度不具有可操作性。

四、我國證券私募發(fā)行制度的完善

（一）證券私募發(fā)行的審核制度

由于我國欠缺繁榮的金融市場、健全的法律制度、行之有效的投資者保護措施等，我國目前還不具備實行豁免制度的條件，所以我們不能直接把國外的豁免審核制度應用于我國；與此同時也不能照搬與公募發(fā)行相同的審核制度，原因在于直接適用與公募發(fā)行相同的審核制度會喪失私募發(fā)行原有的價值，無法實現(xiàn)節(jié)約發(fā)行花費、加快資本流通的目的。所以，我國證券私募發(fā)行的審核制度應該與我國的實際情況相適應，分階段的不斷發(fā)展和完善。目前我們應盡量簡化私募發(fā)行的核準程序，以實現(xiàn)加快資本流通、方便融資的目的。同時對于那些發(fā)行范圍較窄、經(jīng)營規(guī)模較小的證券私募發(fā)行，可以實行事后申報制度，就是在開展私募發(fā)行時，發(fā)行人無需提前報請證券監(jiān)督管理機構審核，只需在私募發(fā)行完成之日起15日內(nèi)向證券監(jiān)督管理機構備案即可。

（二）證券私募發(fā)行的主體資格

1.證券私募發(fā)行人的資格。早期立法中，證券私募發(fā)行人只局限在資本豐厚，且具有良好信譽的金融機構和公司。我國證券私募發(fā)行人主要是股份有限公司，應當適當放寬其范圍，將股份有限公司、政府和金融機構都納入私募發(fā)行的主體當中來。

2.證券私募發(fā)行對象的資格。具有較強的經(jīng)濟實力，獲取投資信息的能力，專業(yè)的知識和豐富的經(jīng)驗，以及較強的自我保護意識是證券私募發(fā)行對象應具備的主要條件。由此，我國證券私募發(fā)行的對象可以分為三大類：

一是機構投資者，它是指擁有雄厚的資金實力，以證券投資為主要業(yè)務的法人機構，主要是指一些金融機構，如銀行，保險公司等。二是個人投資者，它是早期證券市場最主要的投資者，是以自然人的身份進行證券投資的證券私募發(fā)行對象。三是與發(fā)行人相關的董事、監(jiān)事和高管人員。

（三）證券私募發(fā)行方式的約束

發(fā)行方式非公開性是區(qū)分公募和私募的主要標準之一。我國證券法規(guī)定：非公開發(fā)行證券，不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式。對于公開勸誘、變相公開方式，并未對其具體含義做出規(guī)定，參照美國和我國臺灣地區(qū)的先進立法，公開勸誘和變相公開方式應當包括：（1）在報紙、雜志或類似媒體上刊登公告、廣告、文章、通知或其他信息傳遞形態(tài)；（2）通過廣播、圖文電視、網(wǎng)際網(wǎng)絡、電傳信息、信函、電話等方式傳播；（3）以一般性勸誘或公開廣告等方式邀請不特定的公眾參加發(fā)表會、說明會、研討會等豏。但并不僅限于此。

（四）證券私募發(fā)行的信息披露制度

在證券私募發(fā)行中，發(fā)行人雖然不必向投資者做出詳盡的信息披露，但必須遵守一定的規(guī)則：（1）交易雙方一般經(jīng)由面對面的直接接觸完成交易。（2）發(fā)行人應針對不同的發(fā)行對象，履行不同的信息披露義務。（3）發(fā)行人應履行持續(xù)的信息披露義務。

（五）證券私募發(fā)行的法律責任設置

私募發(fā)行是一種快速便捷的融資方式，它允許參與者具有較高靈活性，其監(jiān)管要求也比公開發(fā)行寬松，因此，在設置私募發(fā)行的法律責任時，應盡可能的系統(tǒng)完備，在預防、懲處違法犯罪的同時，為投資者提供維權的法律依據(jù)，更好地保護投資者的利益。

第3篇：證券發(fā)行市場的定義范文

關鍵詞：信用；投資銀行；信用風險

文章編號：1003-4625(2009)07-0074-05　中圖分類號：F832.33　文獻標識碼：A

自1997年7月亞洲金融危機爆發(fā)以來，信用風險已成為世界性最熱門的話題之一。尤其2007年發(fā)生于美國的次貸危機，這場金融颶風沖擊著美國經(jīng)濟，也牽動著世界的神經(jīng)；2008年貝爾斯登、雷曼兄弟、美林證券的相繼破產(chǎn)，更是向我們昭示了投資銀行面臨著巨大的信用風險。因此，對投資銀行信用風險的理論認識及做好防范措施是擺在我們面前的最重要、最緊迫的問題。

一、信用與投資銀行信用風險

信用是在人類社會中隨著商品交換的產(chǎn)生和發(fā)展而出現(xiàn)和發(fā)展的，是在私有制產(chǎn)生之后而出現(xiàn)的經(jīng)濟范疇。“經(jīng)濟意義上的信用是一種借貸行為，指以償還為條件的價值運動的特殊形式，它在所有權不改變的前提下，暫時轉(zhuǎn)讓使用權，具有受信和授信兩方面的含義，在現(xiàn)代經(jīng)濟社會中，信用關系無處不在，它作用于社會經(jīng)濟各個領域、各個部門、各個層次。

信用的基本特征是資本所有權和使用權的分離，這種分離是風險的根源，信用關系是以風險為前提而存在的，自信用關系產(chǎn)生之時，信用風險也就隨之誕生，二者是孿生體，信用與金融風險并存。所謂信用風險是指金融機構的信用授與(貸款、有價證券等)因受信者的經(jīng)營情況惡化等原因不能按當初約定償還而產(chǎn)生的風險。信用風險是商業(yè)銀行的傳統(tǒng)風險，即債務人不能履行還本付息義務而使債權人受到損失，甚至破產(chǎn)，在信用過度膨脹的情況下，更易如此。

二戰(zhàn)后投資銀行的業(yè)務遠遠超出了證券承銷和經(jīng)紀范圍，還從事企業(yè)并購、資產(chǎn)證券化及大量衍生證券交易等，投資銀行面臨的風險增加，范圍擴大。人們在分析投資銀行經(jīng)營中的信用風險時，延伸和拓展了經(jīng)濟學意義上的信用，不單指狹義的信貸行為，還包括一般意義上的信用，即履行跟人約定的事情，遵守諾言，實踐成約。因此，投資銀行的信用風險不僅包括貸款性業(yè)務中存在的商業(yè)銀行傳統(tǒng)信用風險，還包括證券交易中的信用風險，即交易對手沒有按時足額履行證券資產(chǎn)交割或資金支付義務帶來的風險，或合約市值波動時，在合約有效期內(nèi)引發(fā)的潛在信用風險；以及在證券發(fā)行、購買中由于發(fā)行者隱瞞真實信息、不履行合約規(guī)定義務而造成發(fā)行困難的風險。從以上分析中，可把現(xiàn)資銀行的信用風險定義為：訂約另一方(客戶/交易對手)不能履行合約承諾時使投資銀行遭受損失的可能性。

二、信用風險理論解釋

信用關系的發(fā)生是以交易一方對另一方進行資信調(diào)查相信其履約能力為前提的，但實際上，由于人的有限理性及信息的不對稱等原因致使交易間的信用關系遭到損害，從而形成信用風險。

(一)人的有限理性

傳統(tǒng)經(jīng)濟學認為，經(jīng)濟人是完全理性的，他們總能作出最優(yōu)的選擇，以滿足既定條件下的均衡。但是由于環(huán)境的復雜性，以及人類自身的限制，不可能對某一件事所有的備選方案和實施后的情況，了如指掌。因此，西蒙認為人們在實際決策過程中追求的是“次優(yōu)”的滿意標準，而不是“最優(yōu)”的標準，即經(jīng)濟主體的行為并不是一種完全理性的而是有限的理，有限理性必然會產(chǎn)生經(jīng)濟活動上的風險性。就經(jīng)濟體來看，企業(yè)的有限理性，使它對經(jīng)濟過程的決策在很大程度上并不完全熟知，不確定性的經(jīng)濟狀況使企業(yè)活動充滿了風險，稍有不慎，就可能遭受損失。

(二)信息不對稱理論

信息經(jīng)濟學是研究在非對稱信息情況下，當事人之間如何制定合同(契約)及對當事人行為進行規(guī)范的問題。在現(xiàn)實經(jīng)濟生活中，由于社會分工和專業(yè)化的存在，從事交易活動的雙方對交易對象以及環(huán)境狀態(tài)的認識是很難相同的，交易雙方不可能擁有完全的信息。更常見的是，交易雙方所擁有的信息是不對等的，一方對自己信息的擁有總是多于另一方，即現(xiàn)實經(jīng)濟生活普遍存在信息不對稱。而交易雙方都會利用自己所擁有的信息使交易朝自己有利的方面發(fā)展，最終博弈的結果是，總有一方由于信息的劣勢而遭受損失。

由于人類社會在經(jīng)濟活動中普遍存在信息不對稱和信息不完全的缺陷，這使得人們可以在非個人交換形式中為自己獲取不正當利益和租金；在非均衡化的市場運行中，竭盡全力使交易利益內(nèi)化、使交易成本和費用外化、逃避經(jīng)濟責任等等，因此，信息不對稱是信用風險產(chǎn)生的重要原因之一。

非對稱信息(asymmetric information)大致可以分為兩類：一類是外生的信息，它是先天的、先定的，不是由當事人的行為造成的，發(fā)生在當事人簽約之前，稱為事前非對稱，在這種情況下，交易雙方對各自在信息占有方面的地位是清楚的，處于信息劣勢的一方缺乏相關信息，但可以知道相關信息的概率分布，并據(jù)此對市場形成一定的預期；第二類信息是內(nèi)生的，取決于行為人本身，它出現(xiàn)在簽訂合同之后，也稱為事后非對稱。第一類信息將導致逆向選擇(Adverse selection)，第二類信息將產(chǎn)生道德風險(Moral hazard)。這兩種情況在金融市場上出現(xiàn)就會降低市場機制的運行效率，影響資本的有效配置，造成金融風險。

三、投資銀行信用風險產(chǎn)生的理論解釋

投資銀行在簽訂貸款協(xié)議、場外交易合同和授信時，將面臨信用風險。具體包括：投資銀行在承銷證券時對證券發(fā)行者的信息了解不完全而受到的違約風險；對客戶進行融資或融券及其他貸款性業(yè)務遭受的道德風險；在交易業(yè)務中，交易對手的違約等。

(一)發(fā)行中逆向選擇導致的風險

投資銀行在選擇發(fā)行公司時會產(chǎn)生逆向選擇。在證券發(fā)行市場上，假定市場參與人只有發(fā)行公司、證券機構。發(fā)行公司期望上市發(fā)行以獲取投資資金，對于如何使用這筆資金，以及投于何處、投資收益如何、風險概率等問題顯然比證券機構具有更多的了解。證券機構只能通過上市公司的財務報告等渠道了解發(fā)行公司的內(nèi)部信息。在通常情況下，證券機構不可能完全了解上市公司的各種真實類型和戰(zhàn)略空間等，只清楚大致的概率分布。在相關信息占有方面，證券機構相對來說處于劣勢地位，而且雙方對于這種情況是清楚的。由于這種博弈雙方信息占有的不對稱，證券機構就不能對發(fā)行公司的資金運用、投資回收、道德風險等作出可靠的判斷，也沒有一定的標準去比較眾多發(fā)行公司之間資金的運用質(zhì)量、收益率、投資風險等。因此對證券機構來說，認購上市公司的股票就只能按照所有上市公司的期望業(yè)績來確定自己承銷發(fā)行公司股票的價格。對于績優(yōu)發(fā)行企業(yè)來說，這樣的期望價格就低于其實際價值，又因為發(fā)

行公司處于信息優(yōu)勢地位，能夠?qū)ψ约旱哪嫦蜻x擇和道德風險作出正確客觀的評價，因此發(fā)行公司能判斷出證券機構對自己公司發(fā)行的股票定價是高估還是低估。那些績差發(fā)行企業(yè)就利用這種與證券機構處于信息不對稱的地位，積極“粉飾”和隱蔽自己的真實類型，盡量利用證券發(fā)行市場為其集資。而那些績優(yōu)發(fā)行企業(yè)則盡可能避開證券市場集資，以謀求其他途徑為企業(yè)集資來擴大其經(jīng)營規(guī)模。這樣，由于上市公司與證券機構處于信息不對稱地位，不僅會促使資本流向績差企業(yè)，而不是流向績優(yōu)企業(yè)，而且會導致績差企業(yè)的道德危機，投資銀行因此承擔發(fā)行風險。

實際上，由于信用環(huán)境和法制環(huán)境上的軟約束，無投資級(non－investment grade，一般指信用評級在B級以下的企業(yè))發(fā)行企業(yè)會利用私人信息，隱瞞自身的資信情況、經(jīng)營業(yè)績和風險狀況及財務狀況，使得投資銀行無法獲得真實的“完全信息”，使其作出逆向選擇，與“目前狀況較好”的劣客戶合作而拒絕與極有發(fā)展?jié)摿Φ暮每蛻艉献?。盡管投資銀行可能以后通過進一步核實獲得這些被隱瞞的信息，但這已是滯后的信息，事實上，績差發(fā)行公司的實際狀況與合約中所列情況之間的巨大差距，使投資銀行在交易發(fā)生前已經(jīng)面臨一定的信用風險。而且發(fā)行企業(yè)還會通過有意包裝，偽裝有利信息，冒充績優(yōu)企業(yè)，制定不符合真實情況的發(fā)行價格，在短期內(nèi)投資銀行、投資者信息不完全的條件下，發(fā)行的證券也許能夠銷售出去，但在長期中，由于投資者會不斷對發(fā)行公司的信息進行修正，發(fā)行公司的違約使投資銀行承銷的風險成本增大，作為做市商，投資銀行持有發(fā)行公司的證券，發(fā)行公司惡劣的實際經(jīng)營狀況會給投資銀行造成信用風險。

(二)貸款業(yè)務中的信用風險

這類風險相當于傳統(tǒng)的商業(yè)銀行信用風險，隨著競爭的加劇和金融市場的變革，投資銀行在承銷中組成辛迪加的時間加快了許多。大多數(shù)情況下，只能由牽頭經(jīng)理人與發(fā)行人達成協(xié)議，然后在承銷辛迪加尚未組成之前先由牽頭經(jīng)理人承諾所籌措的資本。美國在實行暫擱注冊之后，牽頭經(jīng)理人必須盡快承諾全部交易，發(fā)行業(yè)務先被買斷后再進行分銷，它標志著投資銀行競爭性質(zhì)的變化。在歐洲債券市場上，籌資速度和募集能力是投資銀行之間的競爭基礎，歐洲和日本的投資銀行資金實力雄厚，往往先把承銷金額預付給發(fā)行公司，然后再銷售證券。這些一級市場的承銷業(yè)務實際上變成了向發(fā)行公司的貸款。

投資銀行的并購業(yè)務發(fā)展為向其客戶進行短期融資。80年代并購市場逐漸成熟，西方一些大投資銀行改變以前的程序，并購小組在交易中不再僅僅作為顧問和，而且實際上是進行投資，提供信貸。這種借貸是短期性的，被稱為過渡貸款(bridge loan)。如果并購不成功，或者客戶得到貸款后，在利益的驅(qū)動下利用信息優(yōu)勢有意逃廢債務，如人為經(jīng)營不善造成虧損致使貸款無法收回；或改變貸款用途，甚至用于非生產(chǎn)性支出，而不從事合約規(guī)定中的業(yè)務，這時投資銀行就可能遭受違約風險。百富勤定息債券部門為印尼計程車公司發(fā)放了一筆2億多美元的貸款，然后安排其在美國債券市場融資，當在美國債券市場融資成功后再歸還百富勤的貸款?？墒菛|南亞金融危機的爆發(fā)，使印尼信用評級下降，在美國融資計劃失敗，不能償還百富勤的貸款，這使百富勤損失了近1/4的凈資產(chǎn)。

投資銀行在資產(chǎn)證券化業(yè)務中，方式之一是先購買抵押資產(chǎn)，再將其證券化，然后銷售。如果發(fā)行人情況、作擔保資產(chǎn)的信用級別信息不真實，在證券發(fā)行過程中，如果投資者對包裝過的價格過高的證券信息有所了解，該種證券的銷售就會不暢，不僅沒有利潤，而且投資銀行的包銷額也無法收回，承擔發(fā)行者信息不真實造成的信用風險，投資銀行選用上述方式，那么，在這一過程中就存在著本金無法收回或無法全額收回的可能性。投資銀行在一級市場上承銷巨額證券發(fā)行時，僅靠自身的資金實力是不夠的，因此，它要組織承銷團來出售證券，由于和分銷商之間的信息存在不對稱，分銷商有違約的可能，這樣投資銀行就會面臨信用風險。

投資銀行的融資融券業(yè)務等于向客戶提供信用貸款，客戶的違約給投資銀行造成信用風險。融資融券業(yè)務是指在信用交易方式下，客戶買賣證券時只需投資銀行交付一定數(shù)量的現(xiàn)款或有價證券作保證金，投資銀行向客戶墊付一部分資金或融通一部分或全部證券，幫助其完成交易。融資的情況在客戶買人證券時發(fā)生，融券在客戶賣出證券時發(fā)生。隨著信用交易方式的迅速發(fā)展，融資融券業(yè)務成為投資銀行的重要業(yè)務之一，日本1996年信用交易量占全部市場交易量的40％。在這類業(yè)務中最經(jīng)常發(fā)生的是，當客戶交易受損時，會有違約的動機，不履行合約中規(guī)定的義務，不償還投資銀行的融通的資金或證券，使投資銀行承擔信用風險。

雖然投資銀行與客戶在達成合同時信息可能是對稱的，但在合同實踐中，投資銀行缺乏客戶的行動信息，這時，擁有私人信息的客戶就可以利用這種信息優(yōu)勢從事使自身利益最大化、但損害投資銀行利益的行為，本質(zhì)上，借款人一拿到他的信貸，便產(chǎn)生了強烈的“逃跑”欲望，投資銀行就承擔了潛在的道德風險。當投資銀行對客戶進行詳細的分析調(diào)查和嚴格的評估論證后，與其簽訂資金使用權的契約，貸款協(xié)議的簽訂使得投資銀行在交易發(fā)生時已經(jīng)面臨著一定的道德危機，承擔交易對手的信用風險?？蛻粼谫J款執(zhí)行過程中可能出于機會主義的動機，隱藏資金使用的真實信息，采取不完全負責任的態(tài)度：如不關心市場變化導致經(jīng)營不善造成虧損，或通過做假賬、轉(zhuǎn)移利潤等方式滯留貸款和收益。最終不能歸還投資銀行的貸款，致使投資銀行承擔較大的信用風險。

(三)交易業(yè)務中的信用風險

近20年來，投資銀行運用新金融工具交易的業(yè)務也大量增加，交易業(yè)務的利潤在總利潤中的比例也日益提高。在交易業(yè)務中，易發(fā)生交易對手違約造成的信用風險。

投資銀行交易業(yè)務中比重最大的是衍生產(chǎn)品業(yè)務，當市場因素(利率、匯率等)的不利變化使基礎金融工具的價格發(fā)生逆向變動，而衍生品的高杠桿性使得基礎金融工具的微小變化都會造成衍生品價值的巨變。而且衍生產(chǎn)品交易多采用保證金交易，市場風險再度被保證金的杠桿效應成倍擴大，交易者一旦決策錯誤，會招致巨額損失。

在衍生交易開始之初，只要交易是自愿進行的，交易各方的部位價值(交易資產(chǎn)價值的變化給交易者帶來的收益或損失)總是被調(diào)整到零水平。然而，隨著時間推移，交易各方的部位價值會相應變化。由于衍生交易“零和博弈”的性質(zhì)，所有各方部位價值的總和必然為零，但各自的部位價值可正可負。當投資銀行充當中介機構時，它與一方客戶的部位價值為正，而與另一方客戶的部位價值為負。投資銀行苦惱的是，即使一方客戶因某種原因而不能或不愿履約，它仍需承擔與另一方客戶的履約義務。通常，部位價值為正的那一方客戶絕不會違約，而部位價值為負的一方則有強烈的違

約動機，投資銀行面臨的是不對稱的信用風險。如果客戶因財務原因而無力繼續(xù)交易，當投資銀行相對部位價值為正時，投資銀行有可能因客戶違約而喪失這筆價值。這一情形可用下圖說明。

投資銀行進行自營時，也承擔信用風險。我們可以從美林證券2007年第一季度和第二季度的收入數(shù)據(jù)中發(fā)現(xiàn)，在此期間其自營業(yè)務對其收入的貢獻度最高。龐大的自營規(guī)模帶有極強的投機性，蘊含了高風險，使得美林證券的收益過度依賴于市場走勢變化。終于在2007年下半年，由于固定收益市場環(huán)境持續(xù)惡化，美林自營業(yè)務發(fā)生了巨額虧損，并直接導致公司總體經(jīng)營業(yè)績大幅下滑，尤其在第四季度，美林自營業(yè)務125.96億美元的巨額虧損直接導致公司總虧損81.92億美元。這是造成美林證券2008年9月的破產(chǎn)很重要原因。

投資銀行作為交易者或交易者之間的中介機構，其對手(單個客戶)在合約有效期內(nèi)，當市場發(fā)生不利變化，對交易的資產(chǎn)影響嚴重，價值下跌，客戶會遭受損失，這時他有違約動機；或者交易資產(chǎn)價值的下跌致使客戶破產(chǎn)而無法履行與投資銀行的交易，會給投資銀行帶來不能彌補的信用風險。由于金融衍生產(chǎn)品的交易絕大部分是在場外進行的，投資銀行對交易對手的資信情況以及其資產(chǎn)狀況不像在交易所那樣有公開的信息可以參考，而且也沒有交易所的清算系統(tǒng)，對交易對手的違約可能性信息不了解，客戶的信譽根本沒保證，尤其對于較長期的衍生合約來說，信用風險相應就較大。

投資銀行不僅在交易業(yè)務中會產(chǎn)生這類風險，而且在做市商業(yè)務中也會出現(xiàn)這種情況。投資銀行作為做市商，在它參與做市的證券上擁有一定的頭寸，在此基礎上買進或賣出證券，為他參與做市的證券制造市場，即通過買賣報價為該證券創(chuàng)造流動性，同時投資銀行還可以從買賣報價中賺取價差。但在這一業(yè)務中，如果投資銀行持有不對應的頭寸，在交易對方虧損的情況下，易遭受交易對手違約的信用風險的困擾。

四、對我國投資銀行信用風險防范策略的建議

投資銀行是主營資本市場業(yè)務的金融機構，是資本市場的靈魂。尤其在當前情況下，做好我國投資銀行信用風險的防范工作意義重大，筆者特提出以下建議。

(一)降低信息不對稱性所帶來的風險

投資銀行的信用風險來源于其客戶或交易對手，而非投資銀行自身，與客戶相比投資銀行在信息占有上處于劣勢，而且不可改變，這種由于信息不對稱所帶來的風險不能消除，只能降低其發(fā)生的損害程度。而對于信息的不對稱，一般通過建立完善的激勵約束機制和信號傳遞機制來降低風險程度，但我國目前在這兩方面做得都不夠，需要強化。我國國有企業(yè)激勵機制不健全，約束機制軟化，證券公司和企業(yè)的所有權很多是虛置，形成嚴重的“內(nèi)部人控制”，內(nèi)部人利用信息優(yōu)勢可以取得收益卻不承擔經(jīng)營風險帶來的損失，即委托的風險。企業(yè)把風險轉(zhuǎn)嫁給證券公司，證券公司的業(yè)務執(zhí)行者把風險轉(zhuǎn)嫁給管理者，管理者把風險轉(zhuǎn)嫁給所有者。我國證券市場的信號傳遞機制較弱，信息披露虛假現(xiàn)象突出，沒有建立證券評級制度和企業(yè)資信評估制度等，交易雙方信息差距大，容易造成逆向選擇和道德危機。在這些方面，我們應該向金融制度完善的國家學習，發(fā)展特殊類型的專業(yè)知識，辨別信息真?zhèn)?，形成征信所和信用評級機構等組織，簽署詳細的合約以降低信息不對稱性。

(二)加強我國證券公司自身的風險控制

目前，我國固定收益市場上的品種較少。其中，國債和央行票據(jù)不存在信用風險，金融債和有擔保的企業(yè)債的信用風險較小，雖然短期融資券的信用風險相對較大，但是其規(guī)模卻比較小。固定收益類業(yè)務較小的信用風險使得我國證券公司缺乏信用風險控制經(jīng)驗。然而，隨著金融市場的發(fā)展，證券公司固定收益類業(yè)務信用風險較小的情況正在逐漸發(fā)生變化：一方面，管理層將加快債券市場發(fā)展，豐富債券品種，并推動證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務發(fā)展；另一方面，銀監(jiān)會在2007年10月份要求商業(yè)銀行停止對以項目債為主的企業(yè)債進行擔保。在此背景下，預計證券公司固定收益類業(yè)務特別是企業(yè)債/公司債業(yè)務和資產(chǎn)證券化業(yè)務規(guī)模將會出現(xiàn)較大幅度增長，面臨的信用風險也將隨之增加。為確保信用風險控制能力與業(yè)務擴張同步提高，證券公司急需深化對信用風險的認識，加強對信用風險的控制。由于我國證券公司的信用風險控制工作剛剛起步，比較領先的證券公司已經(jīng)形成了組織架構設置和風險控制制度建設的整體框架，但在風險識別、風險評估等基礎工作方面幾乎空白，這就需要盡快建立公司內(nèi)部風險數(shù)據(jù)庫、開發(fā)風險預警、風險評估以及風險反應的技術工具，提高風險監(jiān)控水平。

(三)建立信用評級制度

這要求我國建立權威、公正的信用評級機構和社會審計機構，使監(jiān)督外部化。一般來說，這些中介機構在獲取企業(yè)信息方面具有人才、技術等方面的優(yōu)勢，證券公司借助中介機構獲取企業(yè)的信息，可以提高信息的真實度并降低信息成本。證券公司根據(jù)信用評級機構的評價結果確定信用等級，并依據(jù)不同的信用等級確定發(fā)行價格和信貸利率；根據(jù)社會審計機構的審計結果真實了解企業(yè)的財務狀況及還款能力。但是，這里又存在證券公司與中介機構這一委托與關系之間的信息不對稱問題。當證券公司的監(jiān)督成本太高或證券公司無法判斷中介機構是否存在偷懶或機會主義(尋租)行為時，證券公司就面臨著來源于中介機構的道德風險。況且，我國中介服務職業(yè)的發(fā)展不規(guī)范，缺乏必要的監(jiān)督機制和風險機制，從而導致中介機構提供的信息有失客觀性和公正性。為了提高信用評級機構和社會審計機構的執(zhí)業(yè)質(zhì)量，提高信息的可信度，實行從業(yè)風險約束將是一種有效而現(xiàn)實的選擇。假如中介機構提供了錯誤的信息而使證券公司遭受損失，證券公司有權向法院提出訴訟，要求中介機構賠償其損失。這樣，既可以提高信息的真實性，降低信息不對稱的程度，又可以促使中介機構執(zhí)業(yè)水平和人員素質(zhì)的提高。

(四)加強自律功能，充分發(fā)揮證券交易所和證券業(yè)協(xié)會的監(jiān)督功能

交易所和證券業(yè)協(xié)會是市場主要的自律機構，是監(jiān)管的主體之一。它們的會員均為證券公司，其既是市場的參與者，又是被監(jiān)管的對象。交易所主要是通過制定有關的章程對上市公司、證券公司和證券交易進行管理：證券業(yè)協(xié)會則通過制定一系列證券公司共同遵守的規(guī)則，通過培養(yǎng)和提高從業(yè)人員的業(yè)務素質(zhì)等方法實現(xiàn)對證券公司的自律管理。自律來自會員對自身聲譽、職業(yè)操守和投資者信任的珍惜，是監(jiān)管者的監(jiān)管無法完全取代的?，F(xiàn)在我們的很多行業(yè)自律組織往往只是一個擺設，這是因為協(xié)會沒有權力，也沒有資金來源。如果在立法的時候授權給行業(yè)協(xié)會，強化它的作用，情況就大不一樣。

鑒于金融風險因素加大，作為政府應加強監(jiān)管，而且逆向選擇和道德風險是市場經(jīng)濟本身產(chǎn)生的兩大“體制缺陷”，只有依靠非市場機制才能解決，因此政府是防范風險不可缺少的力量。我們過去是出了事才去監(jiān)管，監(jiān)管滯后，在風險日益加大的情況下，需要一個現(xiàn)場檢查系統(tǒng)，建立一個新的、實時動態(tài)的監(jiān)管體系。這個監(jiān)管系統(tǒng)應更多依賴于證券機構的自律和市場機制的作用，建立激勵相容的制度安排，利用市場力量來強化監(jiān)管目標。

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第4篇：證券發(fā)行市場的定義范文

論文摘要：資源配置是證券市場最基本的功能，應該從證券市場能否最大限度地動員資金并進行有效分配的角度去衡量證券市場的效率。市場失靈和我國證券市場所處的非常時期等主客觀因素。造成了我國證券市場發(fā)育不完善，效率低下。為提高我國證券市場資源配置的效率，證券市場需要監(jiān)管和規(guī)范化。

資源配置——這是證券市場最基本的功能。從理論上說，由證券市場所實現(xiàn)的所有權的直接市場交換在本質(zhì)上就是資源的配置和再配置，此功能具有兩個層面的含義：第一層含義是指融資功能或資本集中功能，即證券市場在社會金融體系中，通過在投資者和融資者之間架設直接的通道，使儲蓄轉(zhuǎn)化為投資，實現(xiàn)社會閑置資金向生產(chǎn)投資領域的轉(zhuǎn)移。借助證券市場對生產(chǎn)資金的引導，企業(yè)和政府方可通過股票和債券的發(fā)行與轉(zhuǎn)讓將消費者手中的閑置資金和企業(yè)在社會再生產(chǎn)活動中的閑置資金集中起來，轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)資金或政府公用資金。而且，證券作為名義資本的特性——在一級市場上的產(chǎn)權分割和二級市場上產(chǎn)權的不問斷復合，使短期資金沉淀為穩(wěn)定的長期投資，增強了生產(chǎn)的連續(xù)性。因此，證券市場有利于資本的積累、流動和集中，為市場經(jīng)濟條件下企業(yè)的生產(chǎn)和擴大創(chuàng)造了條件，從而促進社會經(jīng)濟的不斷發(fā)展。第二層含義是指證券市場的優(yōu)化資源配置功能或提高資源配置效率功能。正是資金這種經(jīng)濟資源的相對稀缺性，使得實際的和潛在的籌資者在籌資時存在著直接和間接的競爭關系，其結果是只有那些經(jīng)營良好的籌資者方能從證券市場上不斷籌集到資金。這一根源于投資者自利動機的市場調(diào)節(jié)機制通過代表收益率或利息率的證券價格的波動，引導資金流向能夠提供高收益或高利率的籌資者，即促使資金有效地由低效益的部門向高效益的部門流動，流動的本質(zhì)就是資源或生產(chǎn)要素的優(yōu)化配置。進一步看，基于證券市場公開信息的大量投資者的共同判斷，使得投資決策的成本得以降低，決策的準確性和及時性得以提高，從而促使投資結構得以優(yōu)化，進而優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結構和整個經(jīng)濟結構。證券市場上資金的有效配置，不僅通過證券投資者對各類證券的投資選擇來實現(xiàn)，還通過調(diào)節(jié)社會資金在各個市場問的流動來實現(xiàn)，市場利率的高低調(diào)動著資金自發(fā)地進出于證券市場和借貸市場。因此，運作良好的證券市場較準確地反映資金供需結構的變動，從而引導資金的合理流動，促進社會經(jīng)濟協(xié)調(diào)發(fā)展。

一、證券市場效率評判

美國經(jīng)濟學家威斯特和惕尼克將證券市場效率分為“外在效率”和“內(nèi)在效率”。外在效率，是指證券市場資金分配效率，如果證券市場價格能夠根據(jù)有關信息作出及時快速的反映，將資金導向高收益的部門，證券市場就是有外在效率的。有效的證券市場能夠通過價格反映所有相關信息，并根據(jù)相關信息作出迅速調(diào)整。有兩個衡量證券市場外在效率的指標：一是價格能否自由地根據(jù)有關信息而變動，二是有關信息能否被充分的披露，從而使投資者能夠在同一時間內(nèi)得到等量、等質(zhì)的信息。所謂內(nèi)在效率是指證券市場本身的運行效率，即證券市場能否在較短時間內(nèi)以較小成本為交易者完成每一筆交易，若證券市場是有效的，則交易者能以最低的成本在最短時間內(nèi)完成交易。內(nèi)在效率也有兩個直接的衡量指標：一是每筆交易的時間，二是每筆交易的費用。

筆者認為，應該從證券市場能否最大限度地動員資金并進行有效分配的角度衡量證券市場的效率。本文仍然套用威斯特和惕尼克的“外在效率”與“內(nèi)在效率”的概念，將證券市場效率定義為外在效率與內(nèi)在效率的統(tǒng)一。證券市場的“外在效率”是指證券市場能夠有效地動員儲蓄，將儲蓄轉(zhuǎn)化為資本，并配置于邊際效率最高的企業(yè)和產(chǎn)業(yè)，從而推動產(chǎn)業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟增長。因此，證券市場的外在效率主要體現(xiàn)于證券市場對整個社會資源的配置功能上。一般而言，證券市場外在效率的標志體現(xiàn)在以下幾個方面：

第一，證券市場能夠提供足夠的融資工具，滿足不同偏好的投融資需要。證券市場首先是一個融資場所，由于每一個投融資者對融資期限、規(guī)模及風險和收益的偏好不同，因此，對融資工具的種類、期限和條件的要求也不同。有效的證券市場能夠滿足各類投融資者對融資工具的選擇要求，為投融資雙方提供多樣化的融資工具，從而實現(xiàn)證券市場供給與需求的均衡。

第二，證券市場具有資本動員能力，能夠滿足融資者大規(guī)模資本需要。有效率的證券市場能夠吸收并提供大規(guī)模資本來滿足融資者需要。

第三，證券市場能夠按效率最高原則實現(xiàn)資源有效分配。作為資金交易的場所，證券市場把各方面的儲蓄匯集成資金流著經(jīng)濟的發(fā)展，并通過價格信號將資金導向最有效率的部門，實現(xiàn)資源的最佳配置。有效的證券市場能夠按最高邊際效率原則在證券市場范圍內(nèi)分配資金，將資金輸送到收益最高的部門和產(chǎn)業(yè)。

第四，具有創(chuàng)新能力。創(chuàng)新能力是證券市場適應競爭需要而不斷進行調(diào)整的能力，證券市場創(chuàng)新的目的在于降低成本，提高收益，從而提高資金的分配效率，促進儲蓄和投資的增加。由于創(chuàng)新降低了市場參與者的交易成本，使得小企業(yè)能夠從證券市場獲得專門的資金支持，從而大大提高了證券市場的配置效率。

證券市場的“內(nèi)在效率”是證券市場的運行效率，反映了證券市場最大限度地降低交易時間和成本、動員和分配資本的程度。證券市場的內(nèi)在效率應能體現(xiàn)交易成本最低的市場原則，而交易成本的降低，一方面與提高證券市場的競爭力有關；另一方面與加強證券市場的管理有關。證券市場的內(nèi)在效率用以下幾個指標來衡量：

第一，證券交易成本。交易成本決定了融資成本，從而決定了企業(yè)的融資選擇和產(chǎn)業(yè)的融資選擇。合理的融資方式和融資結構是優(yōu)化資源配置，規(guī)范企業(yè)行為的前提。證券市場交易成本降低、效率提高降低了企業(yè)直接融資的成本，不僅有助于發(fā)揮證券市場融資的作用，而且有助于企業(yè)治理結構的改善。

第二，證券市場規(guī)模。證券市場規(guī)模是證券市場所能吸收和容納證券交易的數(shù)量空問，它是一國證券市場發(fā)育成熟與否的標志。市場規(guī)模也是證券市場資本動員能力的體現(xiàn)，證券市場規(guī)模擴大可以刺激資本形成，有利于滿足產(chǎn)業(yè)成長的資本需要。規(guī)模擴大意味著證券市場能夠吸收大量的資本，用于接納更多的證券發(fā)行，規(guī)模擴大也降低了融資成本，激勵更多的資本投資于新興生產(chǎn)項目。

第三，流動性。流動性是提高證券市場效率的關鍵，流動性強有助于證券交易者便利地交易他們自己的證券，降低交易成本，節(jié)約交易時間，從而有利于降低投資風險，鼓勵長期投資，并使投資者獲得更多的收益。流動性對證券市場效率的貢獻在于高度流動性的市場能夠改善資本分配效果，促使經(jīng)濟的長期增長，流動性表明證券變現(xiàn)而不遭受損失的能力，流動性的大小影響著證券市場的資本動員能力和資源配置效果。

二、我國證券市場效率原因分析

西方古典經(jīng)濟學家在論證資本市場合理性和其現(xiàn)實性時，提出了“完全競爭的市場經(jīng)濟”的理論假設。即市場機制可以自動調(diào)節(jié)經(jīng)濟運行的各個環(huán)節(jié)，使社會資源得到最優(yōu)配置。事實證明并非如此，市場自身存在缺陷。作為市場經(jīng)濟組成部分的證券市場自然有其缺陷性，主要表現(xiàn)在：

第一，市場的失真性。即市場的資源配置信號——證券價格，不能準確、及時、全面地反映與其相關的真實信息，從而失去了自發(fā)引導資金流向的作用，進而削弱了證券市場優(yōu)化資源配置的功能。

第二，市場的失效性。即由于證券市場的失真性引起的市場資源配置效率的低下，以及由此引起的整個市場運行的低效率。

證券市場的基本功能是籌資和優(yōu)化資源配置，在此基礎上又派生出許多功能，這些功能彼此間相互影響，任何功能的失靈都會對相關功能作用的發(fā)揮產(chǎn)生消極影響，證券市場運行效率的高低在很大程度上取決于證券市場功能作用的發(fā)揮，證券信息的失靈不僅直接破壞了資源配置的有機鏈條，而且影響了其他一系列功能作用的發(fā)揮。

而處于新舊交替時期的中國證券市場，由于其特殊的發(fā)展環(huán)境，發(fā)育很不成熟，主要表現(xiàn)在以下幾個特征：

第一，非規(guī)范性。相對于成熟的市場經(jīng)濟而言，中國的證券市場無論是市場體系，市場結構，市場機制和市場參與者行為等都具有明顯的非規(guī)范性特點。

第二，非協(xié)調(diào)性。即證券市場的運行不能實現(xiàn)高度的協(xié)調(diào)、有序和統(tǒng)一。首先，證券市場結構不合理。股票和國債過于集中，金融債券、企業(yè)債券所占比例不高；在利率結構上，沒有體現(xiàn)出收益與風險的正比關系；證券市場的運行結構比較單一，主要為現(xiàn)貨市場，期貨市場規(guī)模很小，交易品種也較為單一；證券投資者結構不合理，個人投資者居多，機構投資者為數(shù)很少，且運作不規(guī)范。其次，證券市場機制不健全，主要體現(xiàn)在作為主要信息供給者的上市公司信息披露不真實、不準確、不及時、不充分，造成市場信息失真、失效；信息供給渠道眾多，但合法的、有效的信息太少；而證券終結機構行為失范又使信息披露的真實性大打折扣。證券市場的價格機制尚未完全納入市場經(jīng)濟的軌道。在股票發(fā)行市場上，存在國家股、法人股和個人股、外資股同股不同價的問題；在股票交易市場上，由于信息失真等原因造成股票價格遠遠偏離企業(yè)的真實業(yè)績，價格傳導機制受到扭曲。風險監(jiān)控機制是通過系統(tǒng)的風險檢測指標的運用，對市場進行靜態(tài)與動態(tài)的測評，及時化解證券市場隱含的各種風險。我國除具有一般證券市場的系統(tǒng)風險外，還具有新興證券市場特有的風險。在防范化解證券市場風險方面，目前尚未建立起系統(tǒng)、有效的風險監(jiān)控機制。

第三，弱有效性。證券市場的非規(guī)范性和非協(xié)調(diào)性，導致證券市場運行的低效率。首先，證券市場基本功能角色失衡，即籌資功能相對于其他功能而言發(fā)揮過度，而改制功能不到位，資源配置功能扭曲。其次，證券市場基本功能效率低下，由于證券發(fā)行市場的計劃經(jīng)濟色彩，違反了“物競天擇，適者生存”的競爭規(guī)律，造成證券發(fā)行的低效率，即證券在一級市場上不能夠完全按照市場規(guī)律的要求配置在效率最高的經(jīng)濟單位，發(fā)揮其最大價值。而資源配置總體呈現(xiàn)弱效特征：一是特殊的股權結構設置，使資金通過二級市場的流動，實現(xiàn)優(yōu)化配置的功能受到很大的限制；二是流通的公眾股資源配置效率不高。由于證券市場的有效信息供給不足，信息的透明度很低，以及散戶投資者眾多，搜尋信息成本抬高，缺乏對市場投資和風險的理性判斷，使證券市場在一定時期內(nèi)呈現(xiàn)出股價異常波動和過度投機的現(xiàn)象，證券價格作為資金配置信號的功能被嚴重扭曲，證券價格嚴重脫離證券的真實價值，誤導資金流向，使證券市場作為國家宏觀經(jīng)濟“晴雨表”的功能效率和作為微觀層次上對企業(yè)經(jīng)營行為進行監(jiān)督的功能效率大大降低。

三、證券監(jiān)管——提高我國證券市場效率的幾點建議

市場失靈使證券市場無法有效地發(fā)揮其應有的作用而導致效率下降，因此，有必要予以糾正。一般而言，將市場失靈置于市場內(nèi)部，通過“市場機制內(nèi)部化”的方式予以糾正是市場機制追求的目標．但是，由于“市場機制內(nèi)部化”是有限度的，尤其針對不完全競爭和信息不對稱，市場本身是很難予以糾正的。因此，證券監(jiān)管的合理性和必要性就在于依靠監(jiān)管來盡可能地改善和解決證券市場機制的失靈問題，保證證券市場功能的實現(xiàn)和效率的增進。正是由于證券市場失靈現(xiàn)象的存在，和由此引發(fā)的證券市場功能的扭曲，才使得政府必須設計并實施適當?shù)墓芾碇贫?，約束并規(guī)范證券市場的主體行為，維護市場秩序矯正并改善市場機制內(nèi)在的問題。從而更好地發(fā)揮市場功能，維護并促進證券市場乃至整個國民經(jīng)濟的良性發(fā)展。

筆者認為，證券監(jiān)管者在提高我國證券市場資源配置效率所采取的一系列舉措、方針與政策過程中有如下幾點應予以考慮：

第一，切實轉(zhuǎn)變發(fā)展資本市場的指導思想。為了促進資本市場的健康發(fā)展，一切舉措都要以有利于證券市場發(fā)現(xiàn)價格和發(fā)揮優(yōu)化資本資源配置的功能為依歸，而不能讓一些短期考慮或局部利益的考慮歪曲證券市場發(fā)展的正確方向。

第二，為各類企業(yè)提供平等的融資環(huán)境。平等競爭是市場經(jīng)濟的第一要義。健全的資本市場也要有各類企業(yè)的共同參與，平等競爭才能建立起來。但我國證券市場一直采取了“向國有大中型企業(yè)傾斜”的方針。非國有企業(yè)即使績效很好，也難得到上市的機會。少數(shù)非國有公司的上市也通常是靠付出巨大代價購買只有很少凈資產(chǎn)，甚至完全沒有凈資產(chǎn)的“空殼公司”才得以實現(xiàn)上市的。這種做法顯然不符合市場經(jīng)濟的原則，應當迅速糾正。

第5篇：證券發(fā)行市場的定義范文

要投資銀行，首先必須先了解一下資本市場，因為投資銀行是伴隨資本市場的產(chǎn)生而產(chǎn)生的，沒有資本市場的不斷創(chuàng)新與發(fā)展，就不會又投資銀行業(yè)今天的輝煌。反過來理解，如果沒有廣大投資銀行家在資本市場上的精彩表演，國際資本市場也不會象今天這樣耀眼。

1.1資本市場的概念與分類

資本市場是市場的重要組成部分，作為與貨幣市場相對應的概念，資本市場著眼于從長期限上對融資活動進行劃分，它通常指的是由期限在1年以上的各種融資活動組成的市場。是提供一種有效地將資金從儲蓄者（同時又是證券持有者）手中轉(zhuǎn)移到投資者（即或政府部門，它們同時又是證券發(fā)行者）手中的市場機制。在西方發(fā)達資本主義國家，資本市場的交易幾乎已經(jīng)覆蓋了全部金融市場。

我們可以將資本市場進行分類。從宏觀上來分，資本市場可以分為儲蓄市場、證券市場（又可分為發(fā)行市場與交易市場）、長期信貸市場、保險市場、融資租賃市場、債券市場、其他金融衍生品種市場等。其中證券市場與債券市場又形成了資本市場的核心。

1.2資本市場在市場中的重要作用

資本市場作為金融市場最重要的組成部分，在經(jīng)濟當中發(fā)揮著不可替代的作用。

1.2.1資本市場能夠有效地行使資源配置功能

資本市場的首要功能就是資源配置。一個國家的經(jīng)濟結構一般由四個部門組成，即企業(yè)、政府、家庭和國外部門。家庭部門一般來說是收支盈余部門，企業(yè)和政府一般是收支差額部門。盈余部門一般要將其剩余資金進行儲蓄，而收支差額部門要對盈余部門舉債，收支盈余部門將其剩余資金轉(zhuǎn)移到收支差額部門之中去（雷蒙得·W·戈德史密斯，1994）。在現(xiàn)代中，要完成這種轉(zhuǎn)化，曾經(jīng)有過兩種基本的資源配置方式：即由計劃經(jīng)濟性質(zhì)決定的中央計劃配置方式和由市場經(jīng)濟決定的資本市場配置方式。在發(fā)達市場經(jīng)濟中，資本市場是長期資金的主要配置形式，并且實踐證明效率是比較高的。

1.2.2資本市場還起到資本資產(chǎn)風險定價的功能

資本資產(chǎn)風險定價功能是資本市場最重要的功能之一，資本市場也正是在這一功能的基礎上來指導增量資本資源的積累與存量資本資源的調(diào)整。風險定價具體是指對風險資產(chǎn)的價格確定，它所反映的是資本資產(chǎn)所帶來的預期收益與風險之間的一種函數(shù)關系，這正是現(xiàn)代資本市場理論的核心。資本市場的風險定價功能在資本資源的積累和配置過程中都發(fā)揮著重要作用。

1.2.3資本市場還為資本資產(chǎn)的流動提供服務

資本市場的另外一個功能就是提供資本資產(chǎn)的流動性功能。投資者在資本市場購買了金融工具以后，在一定條件下也可以出售所持有的金融工具，這種出售的可能性或便利性，稱為資本市場的流動性功能。流動性越高的資本市場，投資者的積極性就越高。流動性的高低，往往成為檢驗資本市場效率高低的一項重要指標。

1.3資本市場的主體

資本市場的主體通常被稱為市場參與者，在發(fā)達的資本市場中，發(fā)行和購買金融工具的市場參與者一般包括居民家庭、企業(yè)、中央政府及其、地方政府以及境外投資者.境外投資者一般包括國際機構(如世界銀行、國際金融公司、亞洲發(fā)展銀行、國際貨幣基金組織等)、外國公司以及境外個人投資者。

參與資本市場的服務企業(yè)分為金融中介企業(yè)和非金融企業(yè)，其中金融中介機構在資本市場的所有參與者中發(fā)揮著最重要的作用，。他們一般主要提供以下傳統(tǒng)金融服務：

1．金融中介功能。發(fā)行各種金融工具；

2．客戶進行金融資產(chǎn)的交易；

3．自身進行金融資產(chǎn)交易，為其客戶設計新類型的金融資產(chǎn)并將其銷售給其他資本參與者；

4．投資咨詢服務；

5．資產(chǎn)管理服務。

1.4的資本市場

1.4.1中國資本市場的發(fā)展狀況

中國的資本市場形成經(jīng)歷了不太長的時間，作為其標志的中國證券市場是從1981年發(fā)行國庫券開始的。后來，上海和深圳證券交易所的建立，標志著證券交易體系開始走向規(guī)范。1992年，成立了中國證監(jiān)會和中國證券委員會，相繼頒布了一批證券業(yè)方面的法規(guī).至此，中國資本市場才初具框架。

的證券市場體系經(jīng)過了10年的風雨，在這10年中，中國的資本市場迅猛，為中國的改革和開放起到的關鍵的作用。從證券市場來看，1991年上海和深圳證券交易所僅有上市公司14家，市價總值109.19億元。而到了2000年12月，投資者開戶數(shù)目已經(jīng)達到5800多萬戶，境內(nèi)上市公司有1200多家，累計籌集資金將近5000億元。另外，中國證券市場股票市值已達到4.6萬億元。占GDP的比重從1991年的0.5%上升到51%。中國的資本市場已經(jīng)成為亞洲甚至世界新興市場中最活躍的市場之一。

1.4.2中國資本市場的不足

與國際上先期化以及新興工業(yè)化國家和地區(qū)的資本市場發(fā)展相比較，中國現(xiàn)行資本市場的發(fā)展狀況仍然存在諸多不足之處與。簡而言之，主要體現(xiàn)在以下幾個方面：

首先，資本市場總量規(guī)模偏小，通過資本市場直接融資規(guī)模占全融資總量的大約1/10，而在世界上許多國家，國家的銀行償貸間接融資與通過資本市場直接融資比例大約為1：1。

另外，資本市場內(nèi)在結構不盡合理。例如，在中國證券市場上，大部分市值是被不能流通的國家股、法人股而占據(jù)，國家股、法人股和流通股的比例大約為50%、30%、20%。流動性作為資本市場的主要功能，大量的非流通股的存在，大大了資本市場的流動性功能和資源配置功能的發(fā)揮。

第三，中國資本市場的運行機制不夠健全，運行秩序不很規(guī)范。由于環(huán)境、制度、及人為因素的影響，中國的資本市場尤其證券市場發(fā)展一直處于不很規(guī)范的狀態(tài)，法律的不健全、制度的缺陷導致了諸如虛假財務報表，虛假上市、基金黑幕、大戶操縱股價等一系列違規(guī)現(xiàn)象出現(xiàn)；由于對上市公司的監(jiān)管力度不夠，導致部分上市公司只注重籌資而淡化經(jīng)營、出現(xiàn)了一批垃圾股。由于市場的退出機制不完善，致使市場投機氣氛強烈，市場價格嚴重背離公司股票價值的情況比比皆是。

雖然中國資本市場存在以上缺陷，但是這些問題總的來講是和中國資本市場的發(fā)展階段相適應的，其他國家在發(fā)展初期或多或少都曾經(jīng)出現(xiàn)過這些問題。中國的資本市場是發(fā)展中的資本市場，是新興的資本市場，其中蘊涵著巨大的潛能，充滿著活力和生機。

二 投資銀行概述

在全球迅猛發(fā)展的今天，資本市場作為市場的最重要的組成部分，發(fā)揮著越來越大的作用，而在國際資本市場的參與者當中，投資銀行應當是最活躍、發(fā)展最迅速的?？梢赃@樣講，沒有投資銀行的努力和創(chuàng)新就沒有國際資本市場今日的繁榮。

2.1投資銀行的定義

投資銀行這個名字其實名不副實，它主要從事同證券相關的業(yè)務但并不從事商業(yè)銀行業(yè)務。美國著名金融投資專家羅伯特·庫恩根據(jù)投資銀行業(yè)務的發(fā)展和趨勢曾經(jīng)對投資銀行下過如下四個定義：

（1）任何經(jīng)營華爾街金融業(yè)務的銀行，都可以稱為投資銀行。這是對投資銀行的最廣義的定義，它不僅包括從事證券業(yè)務的金融機構，甚至還包括保險公司和不動產(chǎn)公司。

（2）只有經(jīng)營一部分或全部資本市場業(yè)務的金融機構才是投資銀行。這是對投資銀行的第二廣義的定義。因此，證券包銷、公司資本金籌措、兼并與收購，咨詢服務、基金管理、風險投資及證券私募發(fā)行等都應當屬于投資銀行業(yè)務。而不動產(chǎn)經(jīng)紀、保險、抵押等則不屬于投資銀行業(yè)務。

（3）更狹義的投資銀行業(yè)務的定義僅包括某些資本市場業(yè)務，例如證券包銷，兼并收購等，另外的資本市場業(yè)務，例如基金管理、風險投資、風險管理和風險控制工具的創(chuàng)新等則應該排除在外。

（4）最狹義也是最傳統(tǒng)的投資銀行的定義僅把在一級市場上承銷證券、募集資本和在二級市場上交易證券的金融機構當作是投資銀行。這一定義排除了當前世界各國投資銀行所現(xiàn)實經(jīng)營著的許多業(yè)務，因而顯然已經(jīng)不合時宜。

國際投資銀行界普遍認為，以上第二個觀點最符合美國和世界投資銀行的現(xiàn)實狀況，是投資銀行的最佳定義。

2.2投資銀行業(yè)的發(fā)展簡史

在國際投資銀行當中，英國和美國的投資銀行發(fā)展歷程是最具特點的，其他國家投資銀行的發(fā)展在很大程度上參照和模仿了它們模式，以下是歐美投資銀行業(yè)發(fā)展的簡單回顧。

2.2.1歐洲商人銀行的發(fā)展

投資銀行萌芽于歐洲，其雛形可以追溯到15世紀歐洲的商人銀行。早在商業(yè)銀行發(fā)展以前，一些歐洲商人就開始為他們自身和其他商人的短期債務進行融資，這一般是通過承兌貿(mào)易商人們的匯票對貿(mào)易商進行資通。由于這些金融業(yè)務是由商人提供的，因而這類銀行就被稱為商人銀行。

歐洲的革命，擴大了商人銀行的業(yè)務范圍，包括幫助公司籌集股本金，進行資產(chǎn)管理，協(xié)助公司融資，以及投資顧問等。20世紀以后，商人銀行業(yè)務中的證券承銷、證券自營、債券交易等業(yè)務的比重有所增大，而商人銀行積極參與證券市場業(yè)務還是近幾十年的事情。在歐洲的商人銀行業(yè)務中，英國是最發(fā)達的，它在世界上的地位僅次于美國，另外德國、瑞士等國的商人銀行也比較發(fā)達。

2.2.2美國投資銀行的發(fā)展

美國的投資銀行業(yè)發(fā)展的歷程并不很長，但其發(fā)展的速度在全球是首屈一指的，近幾十年來，美國的投資銀行在全球一直處于霸主地位。全球的投資銀行業(yè)，最重要的就是研究美國的投資銀行，美國的投資銀行業(yè)始于19世紀，但它真正連貫的歷史應當從第一次世界大戰(zhàn)結束時開始。

（1）《格拉斯－－斯蒂格爾法》以前的投資銀行。

1929年以前，美國政府規(guī)定發(fā)行新證券的公司必須有中介人，而銀行不能直接從事證券發(fā)行與承銷，這種業(yè)務只能通過銀行控股的證券業(yè)附屬機構來進行。這一時期，所有商業(yè)銀行和投資銀行都從事證券（主要是公司債券）業(yè)務，這一階段投資銀行的最大特點就是混業(yè)經(jīng)營，投資銀行大多由商業(yè)銀行所控制。由于混業(yè)經(jīng)營，商業(yè)銀行頻頻涉足于證券市場、參與證券投機，當時證券市場出現(xiàn)了大量違法行為例如：虛售（Wash Sales）、壟斷（Corners）、大進大出（Churning）、聯(lián)手操縱（Pools）等。這一切都為1929---1933的金融和危機埋下了禍根。

1929年到1933年爆發(fā)了世界歷史上空前的經(jīng)濟危機，紐約證券交易所的股票市值下跌了82.5%，從892億美元下跌到156億美元。美國的銀行界也受到了巨大沖擊，1930-1933年美國共有7763家銀行倒閉。

1933年美國國會通過了著名的《格林斯一斯蒂格爾法》。金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營模式被用條文加以規(guī)范，投資銀行和商業(yè)銀行開始分業(yè)經(jīng)營。許多大銀行將兩種業(yè)務分離開來，成立了專門的投資銀行和商業(yè)銀行。例如，摩根銀行便分裂為摩根·斯坦利（Morgan Stanley）和 J.P摩根。有些銀行則根據(jù)自身的情況選擇經(jīng)營方向。例如，花旗銀行和美洲銀行成為專門的商業(yè)銀行，而所羅門兄弟公司（Solomon Brother）、美里爾·林奇（Merrill Lynch）和高盛（Gold-man Sachs）等則選擇了投資銀行業(yè)務。

（2） 70年資銀行業(yè)務的拓寬。

在《格林斯一斯蒂格爾法》頒布以后，美國的投資銀行業(yè)走上了平穩(wěn)發(fā)展的道路。到1975年，美國政府取消了固定傭金制，各投資銀行為競爭需要紛紛向客戶提供傭金低廉的經(jīng)紀人服務，并且創(chuàng)造出新的金融產(chǎn)品。這些金融產(chǎn)品中具有代表性的是利率期貨與期權交易。這些交易工具為投資銀行抵御市場不確定性沖擊提供了有力的保障。投資銀行掌握了回避市場風險的新工具后，將其業(yè)務領域進一步拓寬，如從事資產(chǎn)證券化業(yè)務。這種業(yè)務使得抵押保證證券市場迅速崛起。

（3） 80年代以后美國投資銀行發(fā)展

80年代美國為了放松對市場和機構的管制，先后頒布了一系列法律和法規(guī)，如1980年頒布的《存款機構放松管制機構法》以及1989年頒布的《金融機構重組、復興和強化法》，1983年實施了"證券交易委員會415條款"（SEC Rule 415），這些對投資銀行業(yè)產(chǎn)生了極為深遠的，使美國投資銀行業(yè)在80--90年代取得了長足的進步，產(chǎn)生了大量金融創(chuàng)新產(chǎn)品。80年代初的經(jīng)濟衰退結束后，美國的利率開始從歷史最高水平回落，大量的新發(fā)行股票與債券充斥市場，出現(xiàn)了不夠投資級的垃圾債券（Junk Bond）。大量垃圾債券的發(fā)行給投資銀行提供了巨大的商機，并影響了美國投資銀行的歷程。

隨著世界和的迅猛，80年代以后，尤其是到了90年代，國際上投資銀行業(yè)發(fā)生了許多變化。主要是國際型大型投資銀行機構規(guī)模越來越大、投資銀行重組大量出現(xiàn)、高科技發(fā)展帶來投資銀行業(yè)務的革命、創(chuàng)新業(yè)務大量涌現(xiàn)等等。

2.3投資銀行的內(nèi)部環(huán)境

2.3.1投資銀行的組織形態(tài)

從組織形態(tài)上來看，國際投資銀行一般由兩種形態(tài)：一種是合伙人制；另一種是股份公司制。其中絕大多數(shù)國際投資銀行采用的是后者。

投資銀行的合伙人制可以追溯到15世紀歐洲的承兌貿(mào)易商號。這些家族經(jīng)營的一代一代的繼承，慢慢的由開始的獨資性質(zhì)變?yōu)閿?shù)個繼承人按份共有，成為合伙企業(yè)形式。早期的投資銀行都采用了合伙人制。在世界上，比利時、丹麥等國的投資銀行僅限于合伙人制，德國、荷蘭的雖允許股份制，但其投資銀行也只采用合伙人制。在美國的六大投資銀行中，只有高盛仍采用合伙人制。到現(xiàn)在高盛已經(jīng)有將近200個合伙人。

19世紀50年代，歐美各資本主義國家公司立法開始興起，到20世紀50年代趨于完善。投資銀行以合伙人制向股份公司制組織形態(tài)過度。國際投資銀行普遍采用股份制。美林于1971年完成了全部改制過程，1986年摩根·斯坦利（Morgan Stanley）也由合伙人制改為股份制。在新加坡、巴西等國現(xiàn)在只允許投資銀行采用股份只形態(tài)，合伙制則被禁止。

2.3.2投資銀行的經(jīng)營模式

投資銀行與商業(yè)銀行之間存在著根本的區(qū)別，各國對兩者的處理也各不相同。以美國和日本為代表的是分業(yè)經(jīng)營模式，而德國則采用混業(yè)經(jīng)營模式。

1933年通過的《格林斯一斯蒂格爾法》在法律上確定了美國分業(yè)經(jīng)營的基本模式。商業(yè)銀行與投資銀行業(yè)務實行分業(yè)管理。保證了美國與經(jīng)濟在相對穩(wěn)定的條件下持續(xù)發(fā)展。二戰(zhàn)后，美國將其經(jīng)濟與金融體制移植到了日本，1948年日本《證券交易法》規(guī)定銀行和信托機構不得經(jīng)營投資銀行業(yè)務，這類業(yè)務應該由證券公司從事，日本的證券公司其實就是專業(yè)投資銀行。由于美國投資銀行業(yè)在全球的霸主地位，許多國家在制定投資銀行方面的有關法律法規(guī)上都沿用了美國模式。

混業(yè)經(jīng)營在歐洲國家是比較多的，除德國以外，瑞士、奧地利、荷蘭、比利時、盧森堡等國都采用了混業(yè)經(jīng)營模式，又稱全能銀行制度（Universal Banking System）。混業(yè)經(jīng)營使得銀行能夠便利地進入各種金融市場，在這一點上混業(yè)有著分業(yè)無可比擬的優(yōu)勢。但由于混業(yè)經(jīng)營的風險較大，需要更加健全的銀行體制和嚴格的監(jiān)督管理制度的支持。

2.4投資銀行業(yè)務

2.4.1投資銀行的傳統(tǒng)業(yè)務

傳統(tǒng)的投資銀行業(yè)務主要就是投資銀行協(xié)助企業(yè)、公司和個人客戶籌集資金，并且?guī)椭蛻艚灰鬃C券。

(1). 證券承銷業(yè)務

證券承銷是投資銀行最原始的業(yè)務之一，最早的投資銀行的業(yè)務收益主要就來自與證券的承銷。在承銷的過程中，投資銀行起了極為關鍵的媒介作用。投資銀行承銷的證券范圍很廣，它不僅承銷本國中央政府及地方政府、政府部門所發(fā)行的債券，各種企業(yè)所發(fā)行的債券和股票，外國政府與外國公司發(fā)行的證券，甚至還承銷國際金融機構，例如世界銀行、亞洲發(fā)展銀行等發(fā)行的證券。證券的承銷分為公募和私募兩種.投資銀行承銷證券由四種方式：（1）包銷。（2）投標方式。（3）盡力推銷。（4）贊助推銷。投資銀行的承銷收益主要來自差價或叫毛利差額（Gross spreed）和傭金（Commission）。

(2). 證券交易

投資銀行參與二級市場證券交易主要有三個原因，同樣，他們在二級市場扮演著做市商、經(jīng)紀商、交易商的角色：

第一，在完成證券承銷以后，投資銀行有義務為該證券創(chuàng)造一個流動性較強的二級市場，以保持該種證券的流動性和價格穩(wěn)定。一般在證券上市以后，承銷商總是盡量使其市價穩(wěn)定一個月左右的時間，這就是投資銀行在二級市場上的做市商業(yè)務。

另外，投資銀行接受客戶委托，按照客戶的指令，促成客戶所希望的交易，并據(jù)此收取一定的傭金，這就是投資銀行的經(jīng)紀收入。

第三，投資銀行本身擁有大量的資產(chǎn)，并接受客戶委托管理著大量的資產(chǎn)，只有通過選擇、買入和管理證券組合，投資銀行才能獲得證券投資收益。這就是自營和資產(chǎn)管理業(yè)務。另外，投資銀行還在二級市場進行風險套利、無風險套利等業(yè)務活動。

(3).兼并收購業(yè)務

投資銀行所支持的收購兼并活動，在一個國家乃至整個世界上都是最富有戲劇性，最引人入勝的。投資銀行在收購和兼并的過程中扮演了不同的角色。它不僅為獵手公司服務，也在為獵物公司服務：

首先，投資銀行替獵手公司服務。替其物色收購對象，并加以。并且提出收購建議.提出令獵物公司的董事或大股東滿意的收購條款和一個令人信服的收購財務計劃，幫助獵手公司進行財務安排，以促成交易的完成。

投資銀行同樣也為獵物公司服務：判斷獵手公司的收購是善意的還是惡意的。如果對方是敵意收購，則與獵物公司制定出防范被收購的策略，如果判斷對方是非敵意收購，那么投資銀行便以獵物公司的立場向獵手公司提出收購建議，并向獵物公司提出收購建議是否公平與合理及應否接納對方建議的意見。

2.4.2投資銀行的創(chuàng)新業(yè)務與延伸業(yè)務

隨著投資銀行競爭的逐漸加大，僅靠傳統(tǒng)業(yè)務已經(jīng)很難維持投資銀行迅猛的需要，投資銀行作為最活躍的部門，從70年代以來不斷開拓創(chuàng)新業(yè)務，并且取得了巨大的成績，既活躍了資本市場，增加了投資者的投資選擇，也為自己賺了巨額收益。

(1).財務顧問

財務顧問就是投資銀行作為客戶的金融顧問或經(jīng)營管理顧問提供咨詢，策劃或運作，一般可分為三類:其一是按照公司、個人或政府的要求，對某個行業(yè)、某種產(chǎn)品、某種證券或某個市場進行深入的分析與，提出較為全面的、長期的決策資料。其二是宏觀環(huán)境等因素發(fā)生突變，使某些公司、遇到困難時，投資銀行往往主動地或被邀請向有關公司、企業(yè)出謀劃策，提出應變措施，諸如重新制定發(fā)展戰(zhàn)略、重建財務制度、出售轉(zhuǎn)讓子公司等，化解這些公司、企業(yè)在突變事件中帶來的壓力與困難。其三是在公司兼并和收購的過程中，投資銀行作為，幫助咨詢，策劃直到參與實際運作。從情況看，投資銀行在第三類業(yè)務中正發(fā)揮越來越大的作用。

(2).項目融資

項目融資是以項目的財產(chǎn)權益作借款保證責任的一種融資方式.從上講，項目融資的貸款方主要看融資項目有無償債能力，評估和保證的范圍以項目為限。因此，一旦貸款發(fā)生風險，貸款方只能以項目的財產(chǎn)或收益作為追索的對象，不涉及其他財產(chǎn)和收益即要求項目公司、項目公司的股東或第三方（包括供應商、項目產(chǎn)品的購買者、政府機構等）做出某種保證或承諾，但這種保證和承諾僅僅停留在投資者將不會放棄投資項目，承諾某種支持或保證項目的收益的層次上。貸款方并不要求借款人提供金融機構提供的還款保證，更無須出具政府擔保。借款方將項目資產(chǎn)和收益均抵押給貸款方。

由于項目融資無金融機構擔保，也無政府擔保，全靠項目投資者的信用和項目本身的前景，這樣，僅從市場角度看起來不錯的項目還遠遠不夠，還必須樹立良好的信用形象，投資銀行的介入將有利于增加項目的可靠性，有利于爭取到信用級別較高的投資者參加。運用項目融資的方式要訂立一套嚴謹?shù)暮贤瑏磙D(zhuǎn)移和分散風險，投資銀行有各種專業(yè)人才，通曉項目所在地的、法規(guī)和各種慣例，能夠盡力維護合同雙方的利益，使合同得以順利執(zhí)行。投資銀行還可以運用自己的各種渠道，為項目尋找合適的貸款人，也能為貸款方找到好項目。

(3).基金管理

投資基金是一種由眾多不確定的投資者將不同的出資份額匯集起來，交由專業(yè)投資機構進行操作，所得收益由投資者按出資比例分享的投資工具。投資基金實行的是一種集合投資制度，集資的主要方式是向投資者發(fā)行股票或受益券，從而將分散的小額資金匯集為一較大的基金，然后加以投資運作。投資基金是一種復雜的投資制度。它強調(diào)分權，制衡。由于認購和贖回機制不同，投資基金分為封閉式與開放式兩大類。投資基金是發(fā)達國家投資者常用的投資方式，投資銀行作為發(fā)起人或基金經(jīng)理人活躍在此領域。

(4).資產(chǎn)證券化

1970年由美國政府國民抵押協(xié)會擔保發(fā)行的第一批公開交易的住宅抵押貸款債券可視為資產(chǎn)證券化的先驅(qū)。進入90年代以后，資產(chǎn)證券化開始從美國向世界擴張，從國內(nèi)資金市場向國際資金市場延伸，由在岸市場向離岸市場擴展。所謂證券化是指將缺乏流動性但能夠產(chǎn)生可預見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過一定的結構安排，對資產(chǎn)中風險與收益要素進行分離與重組，進而轉(zhuǎn)換成為在市場上可以出售和流通的證券的過程。

資產(chǎn)證券化是一種與發(fā)行股票、債券籌資步同的新型融資方式。傳統(tǒng)的證券融資方式是企業(yè)以自身產(chǎn)權為清償基礎，企業(yè)對債券本息及股票權益的償付以公司全部法定財產(chǎn)為界。資產(chǎn)證券化雖然也采取證券的形式，但證券的發(fā)行依據(jù)不是公司全部法定財產(chǎn)而是公司資產(chǎn)負債表中的某一部分資產(chǎn)，證券權益的償還不是以公司財產(chǎn)為基礎，而是僅以被證券化的資產(chǎn)為限。資產(chǎn)證券的購買者與持有人在證券到期時可獲得本金和利息的償付，證券償付資金來源于擔保資產(chǎn)所創(chuàng)造的現(xiàn)金流量。如果擔保資產(chǎn)違約拒付，資產(chǎn)證券的清償也僅限于被證券化資產(chǎn)的數(shù)額，而金融資產(chǎn)的發(fā)起人或購買者無超過該資產(chǎn)限額的清償義務。

(5).證券網(wǎng)上交易

隨著INTERNET的普及和信息的到來，在線經(jīng)紀和網(wǎng)上交易給傳統(tǒng)的證券市場帶來了革命性的沖擊，證券業(yè)面臨著巨大的變革與挑戰(zhàn).有報告預測網(wǎng)上證券交易商的資產(chǎn)從1999到2003年將增長7倍以上，從4150億美元到30000億美元。許多大型國際投資銀行紛紛進入證券網(wǎng)上交易領域，并且出現(xiàn)了專門經(jīng)營網(wǎng)上交易的經(jīng)紀商。

(6)風險投資（創(chuàng)業(yè)投資）

風險投資（Venture Capital），也稱創(chuàng)業(yè)投資，是由職業(yè)投資人投入到新興的、迅速的、有巨大競爭潛力的企業(yè)（特別是中小型企業(yè)）中的一種股權資本；風險投資是由專業(yè)投資機構在自擔風險的前提下，通過評估和嚴格篩選，向有潛在發(fā)展前景的新創(chuàng)或市值被低估的公司、項目、產(chǎn)品注入資本，并運用科學管理方式增加風險資本的附加值。

風險投資公司曾為諸如微軟、英特爾、康柏、戴爾、思科、太陽系統(tǒng)、聯(lián)邦速遞等公司提供了最初啟動資本，這些公司都已在各自的行業(yè)中成為領先者。雖然風險投資的發(fā)展只有20年的時間，但國外的投資銀行已經(jīng)把它培育成利潤的主要來源之一。同時，因為創(chuàng)業(yè)投資的大力幫助，全球的高產(chǎn)業(yè)以迅猛的速度全面發(fā)展，已經(jīng)成為世界增長的亮點。

以上簡單介紹了投資銀行的傳統(tǒng)業(yè)務和部分的創(chuàng)新業(yè)務，其實在國際資本市場當中，投資銀行的金融創(chuàng)新活動已經(jīng)是日新月異，新的業(yè)務品種在不斷的涌現(xiàn)，創(chuàng)新業(yè)務已經(jīng)成為投資銀行業(yè)生存和發(fā)展的生命線。

第6篇：證券發(fā)行市場的定義范文

關鍵詞：債券市場 一級市場開放 二級市場開放

作為資本市場中的重要組成部分，債券市場雙向開放涉及主體較多，從融資角度來看，涉及到境內(nèi)主體到境外債券融資、境外主體到境內(nèi)債券市場融資;從投資角度來看，涉及到境外投資主體到境內(nèi)投資、境內(nèi)主體到境外投資。

從債券一級市場開放來看，引入境外發(fā)行主體，有利于建設人民幣外國債券市場，完善我國多層次的人民幣債券體系，為全球人民幣流動性提供有深度、多層次的配置資產(chǎn)體系，助力人民幣國際化;在當前情況下逐步推進境內(nèi)企業(yè)在國際債券市場發(fā)行債券，有利于獲取低成本資金。從債券二級市場開放來看，則有助于為境內(nèi)外個體提供多樣的配置資產(chǎn)。與此同時，債券市場也有其特殊性，與國內(nèi)貨幣政策和金融穩(wěn)定等密切相關，這也是主管部門在開放過程中格外謹慎的原因之一。

一、債券市場開放的背景環(huán)境

從數(shù)據(jù)研究指標來看，衡量一國金融開放程度較常用的指標是FH系數(shù)，可用于考察在一個經(jīng)濟體中儲蓄與投資的對比關系及轉(zhuǎn)化機制，F(xiàn)H相關系數(shù)越小，說明金融市場開放程度越高。本文采用Feldstein(1983)的方程為計算依據(jù)：

(?I_t)/GDP_(t-1) =+(?S_t)/GDP_(t-1)

窗口滾動回歸的窗口時間為10年，橫坐標軸為結束時間;遞歸回歸的起始時間為1986年，橫坐標軸為結束時間。從資本流動角度來看，F(xiàn)H系數(shù)隨著時間推移在逐漸減小，說明境內(nèi)外資本的流動性逐漸提高(見圖1)。

分部門來看，我國銀行業(yè)開放程度較高，保險業(yè)和證券業(yè)開放程度較低。從證券業(yè)開放情況來看，涉及領域比較廣泛，包括證券發(fā)行市場、證券交易市場、證券中介公司等的開放等。

二、債券一級市場開放情況與特點

債券一級市場開放包括境外主體在境內(nèi)發(fā)行人民幣債券和境內(nèi)主體在境內(nèi)發(fā)行外幣(人民幣)債券兩方面。

從資本賬戶開放情況來看，債券與其他債券性證券科目下居民境外出售或發(fā)行子項目屬于基本可兌換，經(jīng)登記或核準即可完成兌換;非居民境內(nèi)出售或發(fā)行子項目屬于部分可兌換，存在嚴格的準入限制或額度控制。從實際情況來看，境內(nèi)主體主要選擇在香港、美國、英國等國際金融中心發(fā)行人民幣、美元、歐元等幣種計價的債券;境外主體則主要選擇在銀行間債券市場發(fā)行人民幣計價的債券。

(一)2008年全球金融危機以來，中國企業(yè)在國際債券市場上的融資規(guī)模增長明顯

研究一國主體在境外發(fā)行債券的規(guī)模，通常使用國際清算銀行的數(shù)據(jù)，用基于發(fā)行人國別債券余額與基于居住地國別債券余額的差值反映了在離岸金融中心發(fā)行的國際債券規(guī)模。在國內(nèi)市場基本沒有境外融資者的情況下，前者反映某國別主體全部發(fā)債情況，后者反映某國別主體在本國發(fā)債情況。

圖2展示了發(fā)行人居住地為中國和發(fā)行人國別為中國的國際債券余額規(guī)模?？梢杂^察到，在2007年全球金融危機爆發(fā)之前，二者差距很小;隨后差距不斷變大。截至2014年底，發(fā)行人國別為中國的債券余額為4368.4億美元，居住地為中國的債券余額為764.1億美元，二者差值達到3604億美元。

出現(xiàn)上述情況，主要有三方面原因。

首先，危機之后美日歐等發(fā)達經(jīng)濟體均采取量化寬松的貨幣政策，全球流動性泛濫，境外融資成本顯著低于境內(nèi)(參見圖2)，這是境內(nèi)企業(yè)赴境外融資的重要動機。

(二)熊貓債券發(fā)行規(guī)模有限

熊貓債券是境外機構在中國發(fā)行的以人民幣計價的債券。2005年，中國人民銀行、財政部、發(fā)改委和證監(jiān)會聯(lián)合《國際開發(fā)機構人民幣債券發(fā)行管理暫行辦法》，規(guī)范了國際開發(fā)機構發(fā)行人民幣債券的行為，并明確了政府部門之間的分工。其中財政部等窗口單位，負責接受發(fā)行人申請，并會同人民銀行、發(fā)改委和證監(jiān)會對發(fā)行申請進行審核;發(fā)改委會同財政部對債券發(fā)行規(guī)模和所籌資金用途進行審核;人民銀行負責對發(fā)債利率進行管理;國家外匯局對發(fā)行人人民幣專用賬戶及結售匯進行管理。

截至2014年底，國際金融公司和亞洲開發(fā)銀行兩家發(fā)行人發(fā)行了4只人民幣債券，均采用固定利率公募發(fā)行，發(fā)行總額40億元，其中06國金債已經(jīng)到期。

值得注意的是，《國際開發(fā)機構人民幣債券發(fā)行管理暫行辦法》中對資金的使用有比較明確的規(guī)定：所募集資金應優(yōu)先用于向中國境內(nèi)的建設項目提供中長期固定資產(chǎn)貸款或提供股本資金，在提交的發(fā)行材料中要填報為中國境內(nèi)項目或企業(yè)提供貸款和投資情況。也就是說，國際開發(fā)機構發(fā)債募集的資金仍需要留在境內(nèi)使用，無法匯出境外。

三、債券二級市場開放情況與特點

債券二級市場開放包括境外主體投資境內(nèi)債券市場和境內(nèi)主體投資境外債券市場兩方面。

從資本賬戶開放情況來看，債券與其他債券性證券科目下非居民境內(nèi)購買子項目、居民境外購買子項目屬于部分可兌換，存在嚴格的準入限制或額度控制。從實際情況來看，境外主體主要通過合格境外機構投資者(QFII)、人民幣合格境外機構投資者(RQFII)渠道投資境外債券市場;境內(nèi)主體主要通過合格境內(nèi)機構投資者(QDII)渠道投資境內(nèi)債券市場。

(一)境外主體投資額度不斷擴大，債券配置規(guī)模逐步增加

(二)境內(nèi)機構投資者以QDII形式參與境外債券投資較少

四、對債券市場開放的幾點建議

整體來看，中國債券市場的開放程度在逐漸提高。未來應在充分考慮潛在風險的基礎上，逐漸為境內(nèi)外投資主體提供更為便利的投資途徑，充分利用各自貿(mào)區(qū)先試先行政策加速債券市場開放，同時加強與利率市場化、人民幣匯率改革等金融改革的協(xié)調(diào)性。

(一)加強監(jiān)測境內(nèi)企業(yè)的境外子公司、殼公司的外債發(fā)行規(guī)模

近年來，我國境內(nèi)企業(yè)在離岸金融中心發(fā)行國際債券的規(guī)模顯著上升，一個重要的途徑是設立境外子公司、殼公司或控股公司作為發(fā)債主體。從監(jiān)管當局對于外債口徑的定義來看，債務人主要包括中國境內(nèi)的機關、團體、企業(yè)、事業(yè)單位、金融機構或者其他機構等，境內(nèi)企業(yè)境外子公司、殼公司等并不在外債統(tǒng)計之列。盡管這一類企業(yè)在國際債券市場上發(fā)行較大比例的是美元等其他外幣計價的債券，當境外監(jiān)管規(guī)則存在并表要求等情況出現(xiàn)時，境內(nèi)母公司可能會存在較大的貨幣錯配風險。因此建議加強監(jiān)測境內(nèi)企業(yè)境外子公司、殼公司、控股公司的外債發(fā)行情況。

(二)進一步便利境內(nèi)外主體跨境投資途徑，完善QDII、QFII、RQFII制度，適時推出面向個人投資者的QFII2、RQFII2和QDII2

在資本賬戶還未完全開放格局下，跨境資金流動的交易成本較高，據(jù)估算，交易成本大約為2.98%。未來可以從進一步便利境內(nèi)外主跨境投資入手來促進我國債券市場開放。首先，可以降低中資券商QFII準入門檻，將QFII業(yè)務擴大到包括美國等其他國家和地區(qū)的中資券商，向母公司基礎較好的中資券商開放較低的QFII資格限制。第二，繼續(xù)擴大RQFII規(guī)模，將對額度的控制放在管理人層面而不是產(chǎn)品層面，并在申請批準的速度和靈活性上給予優(yōu)待，支持中資券商發(fā)行RQFII債券產(chǎn)品。第三，進一步降低申報QDII的門檻，增加投資額度，減少業(yè)務申請審批環(huán)節(jié)、流程。第四，可以適時推出合格境外個人投資者(QFII2)、人民幣合格境外個人投資者(RQFII2);適時推出合格境內(nèi)個人投資者(QDII2)。

(三)充分利用各自貿(mào)區(qū)先試先行政策加速債券市場開放，同時加強債券市場開放與利率市場化、人民幣匯率改革等金融改革的協(xié)調(diào)性

分步驟來看，筆者認為當前更適合加大二級市場開放力度，為境內(nèi)外投資主體提供更便利的投資渠道;待利率市場化等金融改革基本完成、跨境資金流動成本較低時，基于自貿(mào)區(qū)發(fā)行改革經(jīng)驗，再引入境外發(fā)行主體、發(fā)展人民幣外國債券市場。

參考文獻

第7篇：證券發(fā)行市場的定義范文

關鍵詞：創(chuàng)業(yè)板IPO 詢價制 不確定性風險 詢價區(qū)間 抑價

一、引言

IPO（Initial Public Offerings）是指企業(yè)在一級市場上首次公開發(fā)行股票，與私募方式相對應。新股首次公開發(fā)行市場上存在著各種各樣的問題，而抑價問題則是困擾金融界的難題之一。IPO定價機制，是指關于獲準首次公開發(fā)行股票資格的上市公司與其承銷商在事前（或上市前）確定股票發(fā)行價格并出售給投資者的一種制度。其依據(jù)承銷商（或發(fā)行人）在發(fā)行價格確定的時間和承銷商是否擁有IPO股票分配權，可分為固定價格 （Fixed Price）、拍賣（Auction）、簿記 （Book-Building）三種基本類型。我國證券市場從2005年開始運行詢價制，其實質(zhì)是累計投標與固定價格發(fā)售的混合機制，對證券市場發(fā)展具有實質(zhì)性的意義。2009年，中國證監(jiān)會了《關于進一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導意見》（征求意見稿），提出了新股定價進一步市場化總體思路，啟動了本次新股發(fā)行體制改革的序幕，這是新股發(fā)行體制變遷歷程到現(xiàn)在最新的一次改革。創(chuàng)業(yè)板又稱二板市場，即第二股票交易市場，是專為暫時無法在主板上市的中小企業(yè)提供直接融資的證券交易市場。2009年10月我國創(chuàng)業(yè)板首批28家創(chuàng)業(yè)板公司在深交所掛牌上市，標志著備受矚目的創(chuàng)業(yè)板終于破繭而出，成為我國資本市場不可或缺的一部分。目前學術界鮮有文獻對我國創(chuàng)業(yè)板的定價機制進行理論探討和實證研究。本文研究詢價制對創(chuàng)業(yè)板IPO定價機制效率造成的影響，并希望所得出的相關研究結論能為我國股票市場IPO發(fā)行制度改革提供實證支持。

二、文獻綜述

（一）國外文獻 國外學者對IPO詢價與抑價的研究主要集中在兩個方面：（1）比較不同定價方式的定價效率。Benveniste and Busaba（1997）對固定價格定價與詢價定價的IPO抑價進行了比較，指出雖然詢價定價機制下發(fā)行公司可以獲得更高的發(fā)行收入（較低的發(fā)行抑價水平），發(fā)行公司的發(fā)行收入也面臨更大的不確定性，但是詢價定價機制下賦予承銷商以邊際價格發(fā)售額外股份的權利可以降低發(fā)行公司的不確定性風險。他們認為固定價格定價機制下的新股的發(fā)行抑價要高于詢價機制下向投資者搜集信息的成本，即詢價機制下的IPO發(fā)行抑價要更低一些。對此，Busaba and Chang（2002）持不同的觀點，他們認為參與詢價投資者的潛在收益將會對其報價行為產(chǎn)生影響，除非承銷商對參與詢價的信息靈通投資者數(shù)量限定在一個足夠小的范圍內(nèi)。固定價格發(fā)行的銷售策略是將股份配售給足夠多的個人投資者以獲得更高的發(fā)行收入，因此，固定價格IPO的發(fā)行抑價水平要低于詢價發(fā)行IPO股。Derrien and Womack（2003）以法國市場1992年至1998年的IPO為樣本，對法國市場上的三種定價機制下的IPO抑價進行了比較。他們認為拍賣定價可以使股票價格反映更多近期市場的信息，拍賣定價的IPO抑價及其波動最低。Kaneko and Pettway（2003）得出了與Derrien and Womack（2003）類似的結論，他們發(fā)現(xiàn)在日本市場上，詢價IPO的抑價水平要顯著高于拍賣定價發(fā)行的IPO，尤其在市場火爆時期。以上對不同定價機制的定價效率的實證研究，為比較傳統(tǒng)定價方式的抑價程度提供了一些經(jīng)驗證據(jù)，對究竟何種定價方式的IPO抑價程度最低，尚未有定論。（2）詢價IPO抑價的解釋與新股配售。在IPO抑價來源的眾多理論中，對詢價制IPO抑價來源最有影響力的當屬Benveniste和 Spindt（1989）提出的信息收集假說。Benveniste和Spindt（1989）首次提出了詢價定價機制下的IPO抑價的信息搜集來源假說，指出承銷商在為新股定價前需要向投資者搜集有關新股價值的信息，由于理性投資者會預期到提供真實有效的報價和需求信息，可能會導致發(fā)行價格的提高而保守報價，因此，為了鼓勵投資者真實提供其私有信息，承銷商在定價時以一定的發(fā)行抑價作為對投資者提供信息的補償。除了發(fā)行抑價以外，承銷商在新股配售中擁有數(shù)量歧視的新股分配權，即承銷商擁有向不同的投資者自主決定配售的數(shù)量，通過數(shù)量補償?shù)姆绞焦膭钔顿Y者提供真實信息。在同一價格發(fā)行的前提下，投資者參與詢價提供信息獲取的相對收益率（上市首日收益率）是一樣的，而通過配售數(shù)量的差別以體現(xiàn)承銷商依據(jù)不同投資者提供的差異化信息對投資者進行補償?shù)慕^對收益，鼓勵投資者參與詢價時提供真實的報價信息。Baron（1982）指出承銷商與機構投資者打交道的次數(shù)遠遠要高于與發(fā)行公司打交道的次數(shù)，承銷商對新股的歧視性配售可能會加重發(fā)行公司與承銷商之間的問題，因為承銷商可能和機構投資者合謀，以提供私有信息的方式向發(fā)行公司尋租（以新股的發(fā)行抑價來度量信息租金），這也間接支持了詢價機制下IPO發(fā)行抑價的信息搜集假說。但是新股發(fā)行中的詢價信息和新股配售信息并不是可以公開獲得的，由于無法獲取相關的數(shù)據(jù)，使得學者們直接對詢價制下IPO抑價的信息搜集假說進行實證檢驗顯得困難重重。值得一提的是，Cornelli and Goldreich（2001，2003）和Jenkinson and Jones（2004）通過自有的途徑取得了部分歐洲承銷商承銷IPO的詳細詢價信息，為檢驗IPO抑價的信息搜集假說提供了直接的實證證據(jù)。從Benveniste和 Spindt（1989）的IPO抑價的信息搜集理論中可以得到如下的推論：當承銷商從投資者那里獲得的有利信息較多時，承銷商只會部分地向上調(diào)整新股的發(fā)行價格，通過保證足夠的發(fā)行抑價以體現(xiàn)向投資者提供私有信息的補償，Hanley（1993）發(fā)現(xiàn)新股發(fā)行價格向上調(diào)整IPO的抑價程度更大，上市首日收益往往更高，并且機構投資者在新股發(fā)行中也獲得更多配售 （Hanley and wilhelm，1995），Hanley的研究間接支持了IPO抑價信息搜集假說。Ljungqvist and Wilhelm（2002）則對詢價機制下的IPO配售，信息生產(chǎn)活動和IPO抑價的相互關系進行了研究。他們認為，詢價機制下新股的配售更加青睞機構投資者，而向機構投資者增加新股的配售將使新股的發(fā)行價格偏離初始價格區(qū)間的程度更大，如果承銷商歧視性的差別配售受到限制，那么新股定價時價格修訂幅度就會越小，也會弱化IPO定價中信息的生產(chǎn)。IPO的初始收益與信息生產(chǎn)直接相關，而與機構投資者配售的數(shù)量負相關。他們的研究表明，承銷商在詢價定價機制下?lián)碛械腎PO新股的歧視性差別配售權增進了IPO價值發(fā)現(xiàn)的效率，降低了發(fā)行公司IPO發(fā)行的間接成本。Aggarwal，Prabhala and Puri（2002）的研究也表明機構配售的數(shù)量與IPO上市首日收益存在顯著的正相關關系，說明機構投資者利用其信息優(yōu)勢的確在IPO申購中獲得優(yōu)待。

（二）國內(nèi)文獻 呂光磊 （2006）以2005年發(fā)行的15家IPO樣本，指出雖然詢價下新股的發(fā)行市盈率發(fā)生了改變，IPO上市首日收益率也顯著下降，但平均接近50%的上市首日收益率仍然大大高于合理的水平。詢價無法成為決定IPO收益水平的因素，一級市場仍有很大的獲利空間，我國的詢價制并沒有大幅提高IPO發(fā)行效率。同樣以2005年15家IPO為樣本，周孝華，熊維勤和孟衛(wèi)東（2009）則提出了IPO凈抑價的概念，將IPO抑價分解為凈抑價與噪聲性抑價之和，在剔除二級市場噪聲性抑價因素的影響后，發(fā)現(xiàn)詢價降低了IPO凈抑價的程度，認為詢價制提高了新股定價的效率，得出了與呂光磊（2006）相反的結論。楊記軍和趙昌文（2006）認為詢價制的實施明顯提高了發(fā)行上市公司的直接成本，即發(fā)行費用的增加，但在間接成本方面，顯著地降低了IPO的抑價水平，詢價提高了IPO的定價效率。王春峰和趙威（2006）則認為我國實施的新股詢價在搜集新股發(fā)行前的信息方面是有效的，但是有效性由于受到制度因素的限制而低于國外，由于缺少數(shù)量補償機制，導致我國IPO抑價高于國外的平均水平。以上研究僅以2005年的15家IPO為研究對象，由于樣本數(shù)量太小并且樣本處于詢價制剛開始實施的初期，因此，得出詢價制提高了IPO定價效率的結論尚有待進一步實證檢驗。劉堯，孟衛(wèi)東和熊維勤（2008）通過理論模型的分析指出，單純通過變革新股發(fā)行機制并不能從根本上抑制IPO高抑價的產(chǎn)生，允許散戶投資者參與詢價，通過疏導散戶投資者的樂觀情緒才能徹底解決IPO高抑價問題。

三、研究設計

（一）研究假設 一般國際上在正式詢價前，承銷商會向投資者提供一個價格區(qū)間作為投資者參與詢價的參考，如果IPO發(fā)行價格的不確定性程度越高，承銷商所提供的參考價格區(qū)間的寬度也就越大。而在我國，承銷商在開始詢價前并不向投資者提供參考的IPO價格區(qū)間，只是在詢價結束后對投資者參與詢價的報價區(qū)間進行公告。因此，詢價確定的發(fā)行價格區(qū)間寬度越大，說明投資者對IPO價格的判斷越分散，抑價率越高。Hanley（1993）的研究發(fā)現(xiàn)，相對于IPO初始詢價區(qū)間［PL，PH］，發(fā)行價在高于PH、低于PL和處于區(qū)間內(nèi)的IPO上市首日平均收益率分別為20.7%，0.6%和10%，并在1%的水平上差異顯著，這一現(xiàn)象說明發(fā)行價格的調(diào)整方向反映了市場對新股價值判斷的預期，調(diào)整的幅度越小，則說明IPO的發(fā)行價格與詢價所得到的預期價格越接近，IPO價值的不確定性風險也就越低。而在我國的詢價制下，發(fā)行價格只能在詢價區(qū)間內(nèi)確定，若以區(qū)間中值作為預期發(fā)行價格的參考，那么相對于預期發(fā)行價格，新股發(fā)行價格調(diào)整的幅度越大，投資者所面臨的不確定性風險也越高，IPO上市首日抑價率越高。我國現(xiàn)行的《證券發(fā)行與承銷管理辦法》對參與IPO有效詢價的機構數(shù)目有最低的要求，以保證詢價具有充分性和代表性。參與IPO詢價并有效報價機構數(shù)目越多，說明IPO詢價越充分，投資者面臨的新股價格的不確定性風險越低，IPO抑價率也就越低。綜上所述，本文提出以下3個命題：

假設1：由詢價確定的IPO發(fā)行價格區(qū)間寬度越大，投資者面臨的不確定性風險越大， IPO上市首日抑價率越高

假設2：IPO新股發(fā)行價格相對于其預期的發(fā)行價格調(diào)整幅度越大，IPO上市首日抑價率越高

假設3：參與IPO詢價的機構數(shù)目越多，IPO不確定性風險越小，IPO上市首日抑價率越低

（二）樣本選取和數(shù)據(jù)來源 本文以2009年10月23日我國創(chuàng)業(yè)板開板以來至2011年4月30日上市的所有新股為研究樣本，數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫或筆者從深圳證券交易所網(wǎng)站手工收集。本文所使用的統(tǒng)計軟件為SPSS13.0和Excel2003。

（三）變量定義 （1）因變量：新股的抑價問題是指在股票首次公開發(fā)行時，上市首日收盤價格相對其發(fā)行價格無論在經(jīng)濟上還是統(tǒng)計上都存在顯著為正的平均超額收益的現(xiàn)象。目前學術界一般采用抑價率來衡量IPO的抑價水平。抑價率計算方法為：IR=（P1-P0）/P0×100%，式中IR表示股票的IPO抑價率，P0和Pl分別表示股票的發(fā)行價和上市首日收盤價。（2）自變量：W1為IPO詢價價格區(qū)間寬度，W1=（PH-PL）/PL ×100%；W2為IPO發(fā)行價格相對于投資者期望的發(fā)行價的絕對調(diào)整寬度，W2=|P0-Pe|/Pe×100%，其中，Pe=（PH +PL）/2，是投資者期望的IPO發(fā)行價格；N為參與IPO詢價的機構投資者數(shù)目。（3）控制變量：本文根據(jù)已有的理論解釋和創(chuàng)業(yè)板獨特的制度背景，選擇以下指標作為控制變量：新股發(fā)行價格（P0）：理論上，發(fā)行價越高，其價格增長的幅度就會越低，從而抑價率就會越低。中簽率（ZQL）：中簽率=股票發(fā)行股數(shù)/有效申購股數(shù)，中簽率越低，新股需求量越大，IPO抑價率也就越高。首日換手率（HSL）：換手率=首日交易數(shù)/總股本，反映新股上市首日的投機程度，換手率越高，上市首日抑價率越高。每股發(fā)行費用（FXFY）：市場發(fā)行費用可以提高投資者的熱情，從而降低IPO抑價。發(fā)行前三年凈利潤復合增長率（ZZL）：該指標是企業(yè)發(fā)展性的基本表現(xiàn)，凈利潤復合增長率越高，表明企業(yè)收益增長越多，抑價率越高。首發(fā)募集資金（MJZJ）：首發(fā)募集資金=發(fā)行價格x首發(fā)數(shù)量。從理論上來說，首發(fā)募集資金較大，二級市場炒作難度較小。因而，假設IPO抑價率與發(fā)行總市值負相關。

四、實證結果分析

（一）描述性統(tǒng)計 （表1）對樣本的首日抑價率進行了統(tǒng)計性描述，從中可以看出：截至2011年4月30日，我國創(chuàng)業(yè)板市場上市公司股票IPO抑價水平逐年降低，但總體均值為45.43%，高于成熟股票市場一般水平（15%），相比而言，抑價程度偏高。

（二）單變量分析 從（表2）中發(fā)現(xiàn)隨著詢價價格區(qū)間寬度（W1）和發(fā)行價格調(diào)整的寬度（W2）的增加，無論是均值還是各分位數(shù)，抑價率都呈現(xiàn)增加的趨勢，說明隨著IPO價值不確定性風險程度的增加，新股上市首日抑價率也隨之增加，單變量分析的數(shù)據(jù)初步支持了假設1和假設2。在參與詢價機構數(shù)目（N）的分組中，IPO的抑價率在1-4組中呈現(xiàn)遞增的趨勢，與假設3相反。由于單變量分析沒有控制其他因素的影響，得到的初步結果還有待后文回歸分析的進一步驗證。

（三）多元回歸分析 （表3）報告了多元回歸的結果。在模型1中對各個控制變量進行了回歸分析，控制變量均與預期符號相一致且關系顯著。回歸模型2中，詢價價格寬度（W1）的系數(shù)為0.114并在1%的水平上顯著，模型2的解釋力R2較模型1相比也有了大幅度的提高，支持了本文提出的假設1。在模型3中，新股股價調(diào)整的幅度 （W2）的系數(shù)為0.005并在10%的水平上顯著，同樣說明新股股價調(diào)整的幅度與IPO抑價率存在正相關關系。（表3）中模型2和模型3的回歸結果，支持了本文假設1和假設2。（表3）模型4中，參與詢價的機構數(shù)目（N）的系數(shù)為0.353，并在5%的水平上與IPO抑價率顯著正相關，表明參與IPO詢價的機構數(shù)目越多，新股的抑價率越高，與假設3相反，說明較多的機構參與詢價并沒有提高新股定價的準確性。（表3）模型5中用新股上市后2~30個交易日個股日收益的波動（BDL）作為替代詢價區(qū)間寬度和價格調(diào)整幅度的變量來度量投資者參與新股申購所面臨的不確定性風險的大小，進行穩(wěn)健性檢驗。發(fā)現(xiàn)BDL與IR顯著正相關，表明新股發(fā)行的不確定性風險越高，IPO的抑價率越高，支持了假設1和假設2，說明檢驗的結果是穩(wěn)健的。

五、結論

本文結合我國創(chuàng)業(yè)板市場IPO詢價的制度安排，對我國詢價制下的IPO抑價進行了解釋，發(fā)現(xiàn)新股詢價區(qū)間的寬度和新股價格在詢價區(qū)間內(nèi)的調(diào)整信息反映IPO價值的不確定性風險，實證研究的結果支持了新股上市首日收益的風險-收益對等原則，詢價制的實施體現(xiàn)了新股定價市場化改革的方向。創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價水平逐年降低，說明詢價制的實施效果正在逐年顯現(xiàn)。第一年的抑價率水平較高，這可能與前幾批經(jīng)過多方競爭而勝出的實力較好的在創(chuàng)業(yè)板上市的公司承載了投資者很多厚望有關。在我國詢價制下機構參與詢價的能力有限，承銷商對新股配售缺乏自主性，是創(chuàng)業(yè)板市場IPO整體抑價水平較高的原因之一。因此，應當進一步完善詢價定價機制，改變目前單一的以資金搖號的方法進行新股配售的方式，適時引入綠鞋機制和數(shù)量補償機制，賦予承銷商對新股配售的更多的主動權，提高機構投資者參與IPO詢價的能力和參與詢價的真實性、有效性，以進一步提高新股詢價的定價效率。

參考文獻：

［1］楊記軍：《IPO定價機制選擇：固定價格、拍賣與累計投標》，《經(jīng)濟管理》2008年第5期。

［2］雷虹飛：《中國A股IPO價格形成機制市場化研究》，《復旦大學碩士學位論文》2007年。

［3］黎良燕：《IPO定價問題文獻綜述》，《經(jīng)濟論壇》2009年第5期。

［4］張文華：《我國 IPO 抑價問題研究》，《經(jīng)濟研究》2009年第5期。

第8篇：證券發(fā)行市場的定義范文

關鍵詞：非定向增發(fā)　現(xiàn)金股利　大股東　成本

現(xiàn)金股利是現(xiàn)代公司財務管理的重要決策，也是公司財務理論長期以來研究的重點和難點。國內(nèi)外現(xiàn)有的研究文獻從不同角度探究了公司的股利政策，試圖解開Black(1976)提出的“股利之謎”。現(xiàn)有研究都默認了這樣一個假設，即公司派發(fā)現(xiàn)金股利的資金是企業(yè)的經(jīng)營活動所得，來源于企業(yè)的經(jīng)營成果。然而，公司的現(xiàn)金股利還可能來源于其融資、再融資活動，也就是說，企業(yè)現(xiàn)金股利可能受其融資行為的影響。鑒于此，本文以公司現(xiàn)金股利的資金來源為切入點，探究了作為上市公司再融資重要方式之一的非定向增發(fā)行為對現(xiàn)金股利政策的影響，并進行了實證檢驗。

一、文獻綜述

(一)國外文獻　上市公司為什么要支付現(xiàn)金股利?1961年Miller和Modigliani提出MM理論，認為在完美的市場條件下，公司盈余在股利與留存盈余之間的分配不會影響企業(yè)的價值和股東的財富，股利政策無關緊要。后續(xù)學者對MM理論的假設條件進行了放寬，形成了不同的觀點，如稅差理論、交易成本理論和信號傳遞理論等。但上述傳統(tǒng)股利理論片面地認為投資者與公司是統(tǒng)一的主體，公司的一切決策都是以股東價值最大化為目標，忽視了股東與管理者、股東與股東之間的利益沖突和在公司“法律”框架內(nèi)各利益相關者為謀求利益最大化對現(xiàn)金股利政策的影響(袁振興，2007)。因此，傳統(tǒng)理論未能解開這個“股利之謎”?，F(xiàn)代股利理論起源于理論，是從公司內(nèi)部考察現(xiàn)金股利政策的制定，經(jīng)歷了從成本理論到利益侵占假說的演變。成本理論源于Berle和Means關于現(xiàn)代公司股權高度分散，所有權與經(jīng)營權高度分離的公司背景，管理層與外部股東之間的利益沖突是公司的主要問題的論斷oEasterbrook(1984)和Jensen(1986)認為，現(xiàn)金股利的發(fā)放水平會直接影響管理者所控制的現(xiàn)金流量，高股利政策使得管理者必須通過外部市場融資，從而為管理者引入良好的監(jiān)督機制。然而，LaPorta(1999)發(fā)現(xiàn)，股權集中是公司股權結構的另一種常態(tài)，因此，現(xiàn)代公司的主要問題是控股股東對中小股東的掠奪，進而形成了利益侵占假說。Shleifer和Vishny(1997)認為，大股東對上市公司資源的侵害程度和侵害方式會因其他小股東的現(xiàn)金流量索取權的差異而有所不同。股權越集中，大股東持股比例越高，派現(xiàn)成本就越低，大股東就越有動機按正常途徑分派股利。利益侵占假說實際上是成本理論在股權集中公司的延伸，構成現(xiàn)金股利理論的一部分，同樣認為現(xiàn)金股利是降低成本，保護中小投資者的有效手段。但是，無論是成本理論還是利益侵占假說，都默認了這樣一個假設，即公司派發(fā)現(xiàn)金股利的資金是企業(yè)的經(jīng)營活動所得，來源于企業(yè)的經(jīng)營成果。然而公司現(xiàn)金股利的資金還可能來自公司的再融資行為，且這種股利對不同的股東有著不同的含義。股利的增加可能不再是降低成本的“良藥”，而是控股股東對小股東利益侵占的“隧道”，是成本的一部分。

(二)國內(nèi)文獻　國內(nèi)學者認為國外現(xiàn)金股利理論無法解釋我國的股利分配狀況，提出了基于我國特有股權結構的股利政策理論。國內(nèi)學者考察現(xiàn)金股利政策的視角主要集中在上市公司股權結構的集中度和流通性以及控股股東性質(zhì)對現(xiàn)金股利政策影響的研究上，對于現(xiàn)金股利資金來源的實證研究相對較少，特別是從再融資角度對問題進行透視的就更少。袁振興和楊淑娥(2007a)提出，權益融資派發(fā)現(xiàn)金股利是我國獨特的非流通股股東對流通股股東利益侵占“隧道”的挖掘；袁振興和楊淑娥(2007b)還從利益侵占的角度，將現(xiàn)金股利分為收益性現(xiàn)金股利和權益性現(xiàn)金股利兩類，理論分析并實證檢驗了大股東為實現(xiàn)其利益最大化對現(xiàn)金股利政策的偏好。然而，這些研究主要以上市公司IPO融資對現(xiàn)金股利的影響為研究對象，且是以我國股權分置和IPO配額制度為“隧道”挖掘的根源，沒有對上市公司的股權再融資行為對現(xiàn)金股利政策的影響進行深入探討。

二、研究設計

(一)研究假設　上市公司再融資本是為了滿足公司投資項目對資金的需求，立足于公司的長遠發(fā)展、提高公司價值而開展的，股權再融資也不例外。然而，在我國現(xiàn)有的市場條件下，雖然要求在進行股權再融資申報時對募集資金的用途有明確的界定和承諾，但資金到位后，是否按承諾投資缺乏必要的外部監(jiān)管，公司對這些資金的使用存在很大的隨意性和盲目性，上市公司募集到資金后投資項目的隨意改變也成為一種普遍現(xiàn)象。在這種情況下，募集資金的投向很大程度上由內(nèi)部人決定，也會反映其利益訴求。那么，上市公司股權再融資后會不會傾向于派發(fā)現(xiàn)金股利呢?事實上，任何財務政策都是由特定主體決定的，在我國上市公司股權結構普遍高度集中的情況下，大股東(多數(shù)情況下為控股股東)即成為財務決策的主體。按照理性經(jīng)濟人假說，大股東具有從自身利益最大化出發(fā)制定財務政策的傾向。股權再融資方式有增發(fā)和配股兩種，增發(fā)又分為定向增發(fā)和非定向增發(fā)兩種形式。1999年以前我國A股市場沒有增發(fā)這種再融資方式，配股一直是主要方式。配股的對象只局限于現(xiàn)有股東，采用按比例分配發(fā)行份額，但允許現(xiàn)有股東按自己的意愿選擇購買還是放棄配股份額。因此如果公司通過配股籌集資金，那么存在控股股東認購股票或放棄認購權兩種情況。如果大股東與小股東一樣，按照配股價格認購股票，那么大股東通過支付現(xiàn)金股利的形式轉(zhuǎn)移募集資金的可能性較小，因為配股募集的資金中有控股股東按照配股比例付出的部分，再按持股比例收回這部分資金不會使大股東獲得任何利益。如果控股股東放棄配股權，則配股實質(zhì)上是從小股東籌集資金，那么控股股東就有利用配股籌集到的資金支付現(xiàn)金股利的意愿。因此，配股對公司派發(fā)現(xiàn)金股利的影響比較復雜。加之我國證券市場選擇配股這種再融資方式的公司已經(jīng)較少，本文不對其做深入研究。增發(fā)從1999年開始進入我國A股市場，近年來已成為越來越多的上市公司進行再融資的首選方式。定向增發(fā)是公司向10名以內(nèi)的特定對象發(fā)行股票，而將其他投資者特別是中小投資者排斥在外的募股方式。由于定向增發(fā)的定價約束規(guī)則較為模糊，定向增發(fā)容易淪為大股東以低于公允價格購買股票來擴大持股比例、輸送利益的手段，而其作為公司籌集資金的手段則淪為其次。所以如果大股東出資認購股票，那么其將該部分資金用于派發(fā)現(xiàn)金股利作為全體股東共享收益的意愿不強，定向增發(fā)對于現(xiàn)金股利政策的直接影響不會顯著。如果定向增發(fā)的對象為其他投資者(如機構投資者)，大股東則可能會有將該募集資金用于派發(fā)現(xiàn)金股利的行為。所以定向增發(fā)對現(xiàn)金股利分配的影響也比較復雜。就非定向增發(fā)而

言，公司通過吸引新投資者向社會公眾發(fā)行股票募集資金，現(xiàn)有股東包括大股東不需付出“真金白銀”。因此，大股東完全有意愿將募集到的資金以現(xiàn)金股利這樣一種合法的方式輸送到自己的“口袋”中。Myersand Mailuf(1984)和Stein(1996)證明，在公司的增發(fā)過程中，管理者更關注現(xiàn)有股東(包括他們自己)而不是新投資者的福利。從這個角度講，大股東就有了利用增發(fā)籌集的資金為現(xiàn)有股東(包括大股東自己)服務、“剝削”新加入公司的外部投資者的動機。特別是在公司治理機制不完善和缺乏有效外部監(jiān)管的情況下，大股東通過派發(fā)現(xiàn)金股利轉(zhuǎn)移資金也就在情理和意料之中了。另外，雖然我國證監(jiān)會《上市公司證券發(fā)行管理辦法》嚴格規(guī)定了在保證非定向增發(fā)成功的條件下發(fā)行折價率的最低水平，但是增發(fā)所帶來的至少短期的價格下跌給包括大股東在內(nèi)的原有股東帶來了一定損失，那么具有決策權的大股東(或控股股東)就更有動機通過派發(fā)現(xiàn)金股利在短期內(nèi)彌補自身損失，利用控制權獲取私利。而就我國當前的制度背景和市場條件而言，公司治理機制尚不完善，公司外部監(jiān)管作用較弱，這就給大股東通過現(xiàn)金股利這種“合法”但不合理的方式轉(zhuǎn)移資金、損害中小股東的權益留下了可乘之機。所以，基于以上原因，本文提出如下假設：

H：公司的非定向增發(fā)融資行為顯著影響其現(xiàn)金股利分配傾向，進行了非定向增發(fā)的上市公司更傾向于分派現(xiàn)金股利

(二)樣本選取和數(shù)據(jù)來源　本文以2008年在滬深兩市掛牌交易的全部制造業(yè)A股上市公司為基礎研究樣本。由于非定向增發(fā)與現(xiàn)金股利的分派有先后順序，并且考慮到企業(yè)若將增發(fā)募集資金按招股意向書投入到實體項目中，則投資回收期一般長于一年，為剔除增發(fā)募集資金的投資收益因素，本文統(tǒng)計了2008年現(xiàn)金股利分派情況以及增發(fā)公告日在派發(fā)現(xiàn)金股利董事會預案公告日之前且增發(fā)公告日在2007年5月1日到2008年4月30日間的非定向增況。本文根據(jù)以下標準選取樣本：第一，考慮到上市公司發(fā)行在外的股票可能有多種，如A股、B股、H股、N股等，而其他種類股票的增發(fā)也可能會影響到上市公司的派現(xiàn)行為，因此剔除了同時發(fā)行多種股票的上市公司；第二，由于本文研究的是現(xiàn)金股利政策，這要求上市公司首先要有派發(fā)現(xiàn)金股利的資格。根據(jù)我國《公司法》，公司必須在本年盈利彌補虧損和提取盈余公積后，才能對股東進行分配，這就限定了只有盈利的公司才有資格發(fā)放股利，因此本文剔除了當期發(fā)生虧損和凈資產(chǎn)為負的公司，這一做法也是與馬曙光等(2005)的做法是一致的；第三，本文剔除了2007年和2008年IPO的公司，以消除IPO對現(xiàn)金股利政策的影響；第四，剔除了logistic回歸中所使用的財務數(shù)據(jù)或股權數(shù)據(jù)缺失的樣本，無控股股東按第一大股東持股比例處理。按以上標準篩選后，得到1045個有效樣本。本文的樣本數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，對于CSMAR數(shù)據(jù)庫中缺失的數(shù)據(jù)及字段，筆者根據(jù)上市公司年報對其進行了補充；對于CSMAR數(shù)據(jù)庫中明顯有誤的數(shù)據(jù)，筆者對照年報進行了修改和更正。本研究采用SPSS12.0進行l(wèi)ogistic回歸分析，在此之前，用Excel對數(shù)據(jù)進行了預處理。

(三)變量選取與模型建立　本文的變量包括解釋變量、被解釋變量和控制變量。解釋變量為公司的非定向增發(fā)行為。被解釋變量是公司的現(xiàn)金股利分配傾向。控制變量為控股股東持股比例和獨立董事比例，另外根據(jù)以往的研究(如袁振興等，2007)，筆者還考慮了反映上市公司規(guī)模、負債水平、盈利水平、成長機會等的控制變量。各變量定義如(表1)所示。本文采用Logistic回歸模型，對非定向增發(fā)與公司現(xiàn)金股利政策的關系進行分析。模型如下：LogirP＝b0T＋b1Sharel＋b3Director＋b4Size＋b5Lev＋b6ROE＋b7Growth＋b8CPS＋ε…(1)。

三、實證結果分析

(一)描述性統(tǒng)計　(表2)統(tǒng)計了進行非定向增發(fā)和未進行非定向增發(fā)公司現(xiàn)金股利分配傾向的情況。統(tǒng)計結果顯示，非定向增發(fā)組中派發(fā)現(xiàn)金股利公司所占的比例為81.6％，明顯高于未進行非定向增發(fā)組中派發(fā)現(xiàn)金股利公司所占的比例(55.4％)。(表3)的統(tǒng)計結果顯示，樣本公司控股股東持股比例高達36.53％，反映出我國上市公司股權高度集中的特征；獨立董事的平均比例為35.81％，最大值僅為60.00％，體現(xiàn)出我國上市公司獨立董事制度的設立與監(jiān)管部門的有關規(guī)定有關，獨立董事的比例相對偏低，剛剛達到證監(jiān)會“上市公司董事會成員中應當至少包括三分之一獨立董事”的要求，大大低于美國平均62％的比例，可見大股東在董事會中仍占主要地位，我國獨立董事制度還需進一步完善。在其他控制變量方面，除成長性Growth指標存在較大的標準差外，其他變量的分布均具有良好的屬性。對此，筆者將在后文對部分極端值做穩(wěn)健性測試。

(二)相關性分析　為了避免解釋變量與控制變量存在共線性，本文對其進行了相關性檢驗，結果顯示，各變量之間的相關系數(shù)最高為-0.4161，可以認為其之間幾乎不存在共線性見(表4)。

(三)模型擬合優(yōu)度檢驗　考慮到模型中自變量較多，且自變量中包含連續(xù)性變量，本文采用Hosmer-Lemeshow檢驗模型的擬合優(yōu)度(表5)所示，HL統(tǒng)計量為12.728，自由度為8，P=0.122，在統(tǒng)計上不顯著，因此不能拒絕關于模型數(shù)據(jù)擬合很好的假設。換句話說，模型較好地擬合了數(shù)據(jù)。

(四)回歸分析　(表6)列示了模型(1)的Logistic回歸結果?？?，以看出，第一，模型(1)中變量T(是否非定向增發(fā))的回歸系數(shù)為1.079，與公司現(xiàn)金股利分配傾向正相關，P值為0.016，在5％的統(tǒng)計水平上顯著，說明進行了非定向增發(fā)的公司更傾向于派發(fā)現(xiàn)金股利。因此，公司的非定向增發(fā)行為對其現(xiàn)金股利的分配傾向有顯著影響，進行了非定向增發(fā)的公司分派現(xiàn)金股利的傾向明顯高于沒有進行非定向增發(fā)的公司，這說明大股東及管理者為最大限度地滿足其私人利益，通過派發(fā)現(xiàn)金股利這種“合法”但不合理的方式損害中小股東利益，轉(zhuǎn)移上市公司資金，提高了成本。本文的假設也得到證實。第二，控制變量方面，變量Sharel(控股股東持股比例)的回歸系數(shù)為2.051，在1％的統(tǒng)計水平上顯著，說明控股股東(沒有控股股東的為第一大股東)持股比例越高，公司越傾向于派發(fā)現(xiàn)金股利。變量Director(獨立董事比例)系數(shù)為-3.793，在1％的統(tǒng)計水平上顯著，說明獨立董事比例越高，公司派發(fā)現(xiàn)金股利的傾向越低。第三，反映公司規(guī)模的變量Size的系數(shù)為0.786，在1％的統(tǒng)計水平上顯著，說明公司的資產(chǎn)規(guī)模越大，越傾向于分配現(xiàn)金股利。反映公司債務水平的變量Lev的系數(shù)為2.779，在1％的統(tǒng)計水平上顯著，說明公司的資產(chǎn)負債率越高，現(xiàn)金股利的分配

傾向越低。反映盈利能力的變量ROE的系數(shù)為1.203，在5％的統(tǒng)計水平上顯著，說明公司的盈利能力越強，越傾向于派發(fā)現(xiàn)金股利。反映企業(yè)成長性的變量Growtll的系數(shù)為-0.048，在10％的統(tǒng)計水平上顯著，說明公司成長機會越大，分配現(xiàn)金股利的傾向越低，留存利潤的傾向越大。而反映公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量水平的CPS與公司現(xiàn)金股利分配傾向正相關，但不顯著。

(五)穩(wěn)健性檢驗　由于描述性統(tǒng)計中曾發(fā)現(xiàn)Growth變量存在極端值的影響，為檢驗統(tǒng)計結果的穩(wěn)健性，本文對該變量的極端值予以剔除并重新進行上述回歸，重新回歸的結果對上述結論并無實質(zhì)性的影響。另外，從上面的回歸結果可以看出，控股股東(沒有控股股東的為第一大股東)持股比例越高，公司越傾向于派發(fā)現(xiàn)金股利。控股股東的持股比例是影響公司委托關系的重要因素，其持股比例越高，其他股東的制約能力就越差，控股股東決定現(xiàn)金股利政策的能力就越強；而且由于其持股比例的增加會減小派現(xiàn)的外部性，所以控股股東利用籌集的資金派發(fā)股利的意愿就越強。同時，從檢驗結果也可以看出，公司獨立董事的比例越高，派發(fā)現(xiàn)金股利的傾向越低。從理論上講，獨立董事制度通過引入外部力量限制控股股東以及企業(yè)管理層的權利，監(jiān)督其行為，從而保護中小股東的權益。因此，從上面的分析可以看出，控股股東持股比例越高，公司非定向增發(fā)后應該越傾向于派發(fā)股利；獨立董事比例越高，公司非定向增發(fā)后派發(fā)股利的傾向應越低。為了檢驗推測結果的穩(wěn)健性，筆者在模型(1)的基礎上引入是否非定向增發(fā)和控股股東持股比例的交互作用項，以及是否非定向增發(fā)和獨立董事比例的交互作用項，建立了如下模型，并進行了logistic回歸分析。

LogitP=b0＋b1T*b2T*Sharel＋b3T*Director＋b4Size＋b5Lev＋b6,ROE＋b7Growth＋b8CPS＋ε(2)

然而，回歸結果顯示，T*Share1和T*Director的P值分別為0.364和0.946，在統(tǒng)計上均不顯著。這說明，對于所研究的38家進行了非定向增發(fā)的公司，其現(xiàn)金股利分配傾向與控股股東持股比例和董事會中獨立董事的比例沒有表現(xiàn)出顯著的關系。筆者認為，這個結果的產(chǎn)生很可能與非定向增發(fā)公司的數(shù)目太小以及與所研究的年份數(shù)(1年)太少有關，統(tǒng)計上表現(xiàn)不顯著。對于公司現(xiàn)金股利政策與非定向增發(fā)的關系，筆者還做了進一步的研究和思考。首先，除本文所論述的非定向增發(fā)對現(xiàn)金股利分配傾向的影響外，筆者還檢驗了其對股利分配力度的影響。具體地說，選擇了Dividend／Shares(樣本公司每股現(xiàn)金股利)、Dividend／MV(樣本公司現(xiàn)金股利總額／總市值)以及Dividend/E(樣本公司現(xiàn)金股利總額/凈利潤)分別作為被解釋變量，考察其與非定向增發(fā)的關系。然而線性回歸結果顯示，公司的增發(fā)行為對所選的描述股利分配力度的被解釋變量均無顯著影響。筆者推測，由于各個行業(yè)的盈利水平、資本結構和市盈率等有較大差距，雖然樣本公司同屬于制造業(yè)，但制造業(yè)還有許多具體的細分行業(yè)，且這些行業(yè)之間差異較大。因此，在考察非定向增發(fā)因素對股利分配力度的影響時，可能需要將制造業(yè)再進行細分，進一步剔除行業(yè)因素的影響，使研究更加精確。其次，筆者還考察了非定向增發(fā)行為的一些具體因素對公司現(xiàn)金股利政策的影響。具體來說，以進行了非定向增發(fā)的全部38家公司為樣本，探究公司股利分配傾向、分配力度與增發(fā)發(fā)行價格、發(fā)行數(shù)量的關系。股利分配傾向、分配力度指標與前述研究相同，增發(fā)發(fā)行價格、數(shù)量分別用發(fā)行市盈率和增發(fā)股本占增發(fā)前股本總額的比例表示。但統(tǒng)計結果沒有表現(xiàn)出顯著的關系。筆者認為，除行業(yè)因素外，樣本量過小可能是影響統(tǒng)計結果的一個重要因素。限于時間原因，筆者沒有擴大所考察的樣本規(guī)模，因此，在今后的研究中可以加入年份虛擬變量進行檢驗。此外，考察股權再融資對公司現(xiàn)金股利政策的影響，除研究非定向增發(fā)外，還可以研究配股、定向增發(fā)的影響作用。配股和定向增發(fā)包含的情況比較復雜，數(shù)據(jù)搜集的工作量很大，由于時間有限，筆者在本文的寫作中沒有進行細致的研究，在今后會進一步檢驗。最后，筆者認為，公司的股權再融資行為與現(xiàn)金股利政策的研究可以擴展到世界范圍，在不同的股權結構和監(jiān)管條件下檢驗理論的穩(wěn)健性。比如，考察在股權結構比較分散、公司決策權主要掌握在經(jīng)理人手中的情況下，再融資行為與股利分配的關系；又如，研究在美國、英國等證券市場監(jiān)管相對嚴格、公司治理機制相對健全的背景下，再融資行為是否還對股利政策有相同的影響，內(nèi)部人是否利用再融資籌集的資金派發(fā)股利而獲取控制權私人收益等等。

四、結論

本文以上市公司現(xiàn)金股利分配的資金來源為切入點，探究上市公司非定向增發(fā)融資行為對其現(xiàn)金股利政策的影響。研究結果表明，進行了非定向增發(fā)的公司現(xiàn)金股利分配傾向明顯高于沒有進行非定向增發(fā)的公司。這說明在公司的委托關系中，大股東及管理者為最大限度地滿足其私人利益，通過派發(fā)現(xiàn)金股利這種“合法”但不合理的方式損害中小股東利益，轉(zhuǎn)移上市公司資金，增加了成本。本文為現(xiàn)金股利政策的研究提供了新的視角，使人們可以從現(xiàn)金股利資金來源角度重新審視多年來被稱為“股利之謎”的公司股利政策。同時，也提出啟示規(guī)范上市公司股利分配行為的關鍵在于完善上市公司的法人治理結構和監(jiān)管制度。在公司治理方面，要加快建立有效的獨立董事制度，增加獨立董事的比例，提高其獨立性，發(fā)揮獨立董事維護公司整體利益、保護中小股東合法權益的作用。在市場監(jiān)管方面，要加速旨在保護中小投資者權益的法律建設，完善投資者權益保護制度，規(guī)范公司內(nèi)部人的決策行為，抑制大股東和管理者濫用控制權獲取私人收益和對中小投資者權益的侵害行為。

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