債券市場(chǎng)的流動(dòng)性精選(九篇)

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第1篇：債券市場(chǎng)的流動(dòng)性范文

    一、中國(guó)債券二級(jí)市場(chǎng)的基本情況

    (一)二級(jí)市場(chǎng)交易的基本模式

    目前中國(guó)債券二級(jí)市場(chǎng)交易有三種基本模式:一是銀行間債券市場(chǎng)交易;二是交易所市場(chǎng)交易;三是商業(yè)銀行柜臺(tái)交易。這三種模式的交易方式不同,服務(wù)的對(duì)象也有所區(qū)別。

    銀行間債券市場(chǎng),是機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行大宗批發(fā)交易的場(chǎng)外市場(chǎng),大部分記賬式國(guó)債和全部政策性銀行債券均在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行交易。場(chǎng)外交易的特點(diǎn)是以詢價(jià)的方式進(jìn)行,自主談判,逐筆成交。銀行間債券市場(chǎng)債券交易是依托中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司(以下簡(jiǎn)稱“中央國(guó)債登記結(jié)算公司”)的債券簿記系統(tǒng)和全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心的債券交易系統(tǒng)進(jìn)行的,也就是說(shuō)通過(guò)全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心的交易系統(tǒng)提供報(bào)價(jià)信息、辦理債券交易,通過(guò)中央國(guó)債登記結(jié)算公司辦理債券的登記托管和結(jié)算。

    交易所市場(chǎng),是各類投資人包括機(jī)構(gòu)和個(gè)人進(jìn)行債券買賣的場(chǎng)所。交易所市場(chǎng)是場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng),投資人將買賣需求輸入交易所的電子系統(tǒng),由電子系統(tǒng)集中撮合完成交易。

    商業(yè)銀行柜臺(tái)交易,是商業(yè)銀行通過(guò)其營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn),按照其掛出的債券買入價(jià)和賣出價(jià),與投資人進(jìn)行債券買賣,并為投資人辦理債券的托管和結(jié)算。經(jīng)過(guò)兩年多的準(zhǔn)備工作,從今年6月份開始,柜臺(tái)交易業(yè)務(wù)已在工農(nóng)中建的部分分行進(jìn)行試點(diǎn)。

    根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn),債券交易主要通過(guò)場(chǎng)外進(jìn)行,場(chǎng)外交易的債券及其衍生工具數(shù)量也往往數(shù)倍于交易所中的交易。在我國(guó),1993年至1997年6月間的國(guó)債交易主要在交易所進(jìn)行。1997年6月經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn),銀行間債券市場(chǎng)成立。目前形成了交易所交易、場(chǎng)外交易和商業(yè)銀行柜臺(tái)交易三種方式并存的格局。從債券的發(fā)行量和交易量來(lái)看,銀行間債券市場(chǎng)已成為我國(guó)債券市場(chǎng)的主體部分。

    (二)二級(jí)市場(chǎng)交易品種及交易增長(zhǎng)情況

    銀行間債券市場(chǎng)債券交易主要為現(xiàn)券買賣和回購(gòu)兩種。銀行間債券市場(chǎng)正處于發(fā)展階段,債券交易的品種設(shè)計(jì)選擇了最簡(jiǎn)單的產(chǎn)品,尚未開展債券期貨、遠(yuǎn)期等衍生產(chǎn)品。

    銀行間債券市場(chǎng)債券交易的券種目前主要為國(guó)債和政策性金融債券。交易所市場(chǎng)交易的券種為國(guó)債和企業(yè)債券。近年來(lái),在銀行間債券市場(chǎng)可交易的債券逐年增加。2002年8月末,在中央國(guó)債登記結(jié)算公司托管的債券為22462億元,其中國(guó)債為13115億元,政策性金融債券為8926億元。在交易所托管的債券約為1800億元。

    銀行間債券市場(chǎng)交易量逐年上升。市場(chǎng)成立前兩年現(xiàn)券交易很少,1999年現(xiàn)券交易僅為37億元,2001年現(xiàn)券交易增加到840億元。2002年以來(lái),隨著中國(guó)人民銀行各項(xiàng)措施出臺(tái)實(shí)施,銀行間債券市場(chǎng)現(xiàn)券交易出現(xiàn)了大幅度增長(zhǎng)。截至2002年7月末,現(xiàn)券交易為2977億元,同比多增2747億元,增長(zhǎng)了近11倍。

    2000年銀行間債券市場(chǎng)的回購(gòu)交易超過(guò)了交易所市場(chǎng)的回購(gòu)交易,特別是2001年以來(lái),銀行間市場(chǎng)的回購(gòu)交易量成倍增長(zhǎng),2001年銀行間回購(gòu)交易為40133億元,是交易所市場(chǎng)的2.6倍,2002年1至7月,銀行間債券市場(chǎng)回購(gòu)交易為55925億元,是交易所市場(chǎng)的4.7倍。從兩個(gè)市場(chǎng)的交易情況看,交易所市場(chǎng)的現(xiàn)券交易比銀行間市場(chǎng)活躍,現(xiàn)券交易量一直大于銀行間市場(chǎng)現(xiàn)券交易量,但銀行間市場(chǎng)的回購(gòu)交易已大大超過(guò)交易所市場(chǎng)。

    (三)債券的交易、托管和清算制度

    債券產(chǎn)品由于種類不同,定價(jià)較為復(fù)雜,因此傳統(tǒng)的債券交易大多采用電話詢價(jià)的方式進(jìn)行。從歐美發(fā)達(dá)的債券市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看,隨著電子技術(shù)的發(fā)展以及市場(chǎng)透明度的不斷提高,通過(guò)電子系統(tǒng)進(jìn)行交易的方式越來(lái)越受到投資者的青睞。

    根據(jù)銀行間債券市場(chǎng)債券交易的有關(guān)規(guī)定,銀行間債券市場(chǎng)的債券交易是借助全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心的交易系統(tǒng)和中央國(guó)債登記結(jié)算公司的簿記系統(tǒng)完成的。全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心利用覆蓋全國(guó)的數(shù)據(jù)網(wǎng)絡(luò)為債券交易提供電子平臺(tái),投資者在該平臺(tái)達(dá)成交易后,再通過(guò)中央國(guó)債登記結(jié)算公司辦理債券結(jié)算。中央國(guó)債登記結(jié)算公司為債券的登記托管機(jī)構(gòu),債券交易的債券結(jié)算通過(guò)中央國(guó)債登記結(jié)算公司的簿記系統(tǒng)進(jìn)行;債券交易的資金結(jié)算以轉(zhuǎn)帳方式進(jìn)行,商業(yè)銀行通過(guò)其準(zhǔn)備金賬戶和中國(guó)人民銀行資金劃撥清算系統(tǒng)進(jìn)行,商業(yè)銀行與其他參與者、其他參與者之間債券交易的資金結(jié)算途徑由雙方自行商定。債券交易的結(jié)算方式包括券款對(duì)付、見款付券、見券付款三種。具體方式由交易雙方協(xié)商選擇。

    (四)債券市場(chǎng)的參與者

    自銀行間債券市場(chǎng)成立以來(lái),中國(guó)人民銀行一直積極采取措施,努力擴(kuò)大市場(chǎng)參與者。

    銀行間債券市場(chǎng)建立初期,僅有16家商業(yè)銀行總行成員。由于交易成員有限,因而交易不活躍。根據(jù)各類金融機(jī)構(gòu)的需求,中國(guó)人民銀行陸續(xù)批準(zhǔn)了各類金融機(jī)構(gòu)加入市場(chǎng)。2002年4月,為了繼續(xù)擴(kuò)大銀行間債券市場(chǎng)參與者,促進(jìn)債券市場(chǎng)發(fā)展,中國(guó)人民銀行調(diào)整銀行間市場(chǎng)準(zhǔn)入制度。從4月15日起,凡符合條件的各類金融機(jī)構(gòu)只要持有效證件到全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心和中央國(guó)債登記結(jié)算公司開戶,并在規(guī)定時(shí)間向中國(guó)人民銀行備案,即可從事債券交易。銀行間債券市場(chǎng)準(zhǔn)入制度的改革,將減少審批環(huán)節(jié),提高效率,進(jìn)一步擴(kuò)大債券市場(chǎng)參與者。

    截至2002年8月末,在銀行間市場(chǎng)進(jìn)行債券交易業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)已達(dá)817家,其中包括商業(yè)銀行及其授權(quán)分行,經(jīng)營(yíng)人民幣業(yè)務(wù)的外資銀行、財(cái)務(wù)公司、租賃公司、中外資保險(xiǎn)公司、證券公司、證券投資基金和農(nóng)村信用社聯(lián)社。從機(jī)構(gòu)種類上看,已包括各種類型的金融機(jī)構(gòu);絕大部分金融機(jī)構(gòu)已成為債券市場(chǎng)參與者。

    市場(chǎng)參與者的類型豐富多樣,具有不同的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu),對(duì)經(jīng)濟(jì)、利率、通貨膨脹的預(yù)期不同,都會(huì)促進(jìn)二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性提高。目前銀行間市場(chǎng)參與者還僅限于各類金融機(jī)構(gòu),今后,應(yīng)創(chuàng)造條件吸納非金融機(jī)構(gòu)包括大型企業(yè)、各類社會(huì)基金參與銀行間債券市場(chǎng)。銀行間市場(chǎng)將成為金融機(jī)構(gòu)以及非金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行大宗債券批發(fā)交易的場(chǎng)外市場(chǎng),市場(chǎng)參與者的范圍覆蓋到境內(nèi)的所有機(jī)構(gòu)投資人。

    二、中國(guó)人民銀行在提高債券市場(chǎng)流動(dòng)性方面所做的工作

    近幾年銀行間債券市場(chǎng)回購(gòu)交易量增長(zhǎng)較快,同回購(gòu)相比,現(xiàn)券交易不甚活躍,債券的流動(dòng)性較差。衡量債券市場(chǎng)流動(dòng)性的標(biāo)準(zhǔn)是,當(dāng)投資者買賣大量債券時(shí),能夠在較短時(shí)間成交,同時(shí)不引起價(jià)格的大幅度波動(dòng)。因此,無(wú)論是銀行間債券市場(chǎng)還是交易所市場(chǎng)都不具備較好的流動(dòng)性。中國(guó)債券市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性的主要原因是:第一,債券供給不足,目前發(fā)債主體主要為國(guó)債和政策性金融債券。第二,債券期限結(jié)構(gòu)不合理,發(fā)行的債券大多在5年期以上,1年以下的短期債券非常少。第三,長(zhǎng)期以來(lái),商業(yè)銀行資產(chǎn)以貸款為主,資產(chǎn)結(jié)構(gòu)很不合理,隨著債券市場(chǎng)的發(fā)展,商業(yè)銀行正處于資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整階段,對(duì)債券的需求量較大。第四,盡管近年來(lái)債券市場(chǎng)參與主體的種類不斷豐富,但從本質(zhì)上講都是國(guó)有單位,存在相同的價(jià)值取向,對(duì)債券投資的需求比較集中。債券市場(chǎng)流動(dòng)性不足,提高了籌資者的成本,不利于債券市場(chǎng)的完善和發(fā)展。

    為了提高債券市場(chǎng)的流動(dòng)性,近來(lái),中國(guó)人民銀行積極采取措施,擴(kuò)大市場(chǎng)參與主體,提高市場(chǎng)透明度,通過(guò)結(jié)算業(yè)務(wù)和雙邊報(bào)價(jià)等方式,積極推動(dòng)債券市場(chǎng)發(fā)展。

    (一)開展債券結(jié)算業(yè)務(wù),幫助中小金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行債券交易

    由于銀行間市場(chǎng)采用交易對(duì)手逐筆談判、成交的方式,因此信息對(duì)交易雙方至關(guān)重要。隨著大量中小金融機(jī)構(gòu)加入銀行間債券市場(chǎng),如何提高市場(chǎng)透明度,幫助中小金融機(jī)構(gòu)及時(shí)了解市場(chǎng)信息是非常重要的。另外,中小金融機(jī)構(gòu)順利進(jìn)行債券交易,需要在專業(yè)人員配備以及設(shè)備配置方面達(dá)到一定水準(zhǔn)。為了解決中小金融機(jī)構(gòu)缺少專業(yè)人員和專業(yè)知識(shí)、缺乏信息等問(wèn)題,降低其交易成本,提高盈利水平,從1998年起,中國(guó)人民銀行就在部分地區(qū)進(jìn)行試點(diǎn)工作,由一些規(guī)模較大、經(jīng)營(yíng)狀況好的商業(yè)銀行中小金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行債券交易。2000年為了進(jìn)一步推動(dòng)結(jié)算業(yè)務(wù),規(guī)范業(yè)務(wù)行為,中國(guó)人民銀行下發(fā)了《關(guān)于開辦債券結(jié)算業(yè)務(wù)有關(guān)問(wèn)題的通知》(銀發(fā)[2002]325號(hào))。目前,已有近30家的商業(yè)銀行開展了中小金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行債券結(jié)算業(yè)務(wù),商業(yè)銀行在幫助中小金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行債券交易、提供交易信息等方面發(fā)揮了較好的作用,中小金融機(jī)構(gòu)在債券市場(chǎng)的活躍程度明顯提高。2000年末,中小金融機(jī)構(gòu)回購(gòu)交易量占全部交易量的比重為9.27%;2001年末,這一比重增長(zhǎng)為10.02%,到2002年8月末已增長(zhǎng)為14.04%.

    (二)調(diào)整銀行間債券市場(chǎng)的準(zhǔn)入制度,將銀行間債券市場(chǎng)的準(zhǔn)入由審批制改為備案制

    為了進(jìn)一步擴(kuò)大銀行間債券市場(chǎng)參與者,促進(jìn)銀行間債券市場(chǎng)發(fā)展,簡(jiǎn)化行政審批程序,2002年4月3日,中國(guó)人民銀行2002年第5號(hào)公告,規(guī)定金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)實(shí)行準(zhǔn)入備案制,即金融機(jī)構(gòu)向全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心提交有關(guān)材料辦理聯(lián)網(wǎng)手續(xù),同時(shí)向中央國(guó)債登記結(jié)算公司提供有關(guān)材料開立債券托管后,即成為全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的市場(chǎng)參與者,所辦手續(xù)完畢后三個(gè)工作日內(nèi)向中國(guó)人民銀行備案。配合準(zhǔn)入備案制的實(shí)施,中國(guó)人民銀行組織全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心和中央國(guó)債登記結(jié)算公司制定了相關(guān)配套文件,重新修訂了《債券托管賬戶開銷戶規(guī)程》和《全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心債券交易聯(lián)網(wǎng)管理辦法(暫行)》。按照中國(guó)人民銀行2002年第5號(hào)公告精神,分級(jí)落實(shí)備案管理。

    (三)批準(zhǔn)9家雙邊報(bào)價(jià)商,開展雙邊報(bào)價(jià)業(yè)務(wù)

    為了進(jìn)一步提高債券市場(chǎng)的流動(dòng)性,今年6月份中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)了工農(nóng)中建等9家商業(yè)銀行成為債券雙邊報(bào)價(jià)商。雙邊報(bào)價(jià)商可以自主選擇報(bào)價(jià)的券種,在交易時(shí)間內(nèi)連續(xù)地報(bào)出這些券種的買賣雙邊價(jià)格。其他市場(chǎng)參與者如果認(rèn)為報(bào)價(jià)商的報(bào)價(jià)合適,可以即時(shí)點(diǎn)擊成交。這樣,提高了交易效率,節(jié)約了交易成本。

第2篇：債券市場(chǎng)的流動(dòng)性范文

最近幾年，發(fā)展中國(guó)家的債券市場(chǎng)取了長(zhǎng)足的發(fā)展，但是不少國(guó)家都出現(xiàn)了市場(chǎng)流動(dòng)性匱乏的情況。提高國(guó)債券市場(chǎng)流動(dòng)性不僅可以以較低的成本為政府部門融資，而且能為其他高風(fēng)險(xiǎn)的金融產(chǎn)品定價(jià)提供指導(dǎo)，有助于市場(chǎng)提高風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)，同時(shí)對(duì)于央行貨幣政策的有效性將起到?jīng)Q定性的作用。

一、市場(chǎng)流動(dòng)性的理論分析

（一）市場(chǎng)流動(dòng)性的衡量指標(biāo)

理論上度量市場(chǎng)流動(dòng)性有多個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，但沒(méi)有哪個(gè)標(biāo)準(zhǔn)能夠準(zhǔn)確把握流動(dòng)性市場(chǎng)的所有特征。根據(jù)國(guó)際清算銀行的定義，市場(chǎng)的流動(dòng)性是指市場(chǎng)的參與者能夠迅速進(jìn)行大量金融交易，并且不會(huì)導(dǎo)致資金資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生顯著波動(dòng)。金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論通常從密度、深度和彈性三個(gè)指標(biāo)來(lái)度量市場(chǎng)流動(dòng)性（BIS，1999）：

1、密度：交易價(jià)格偏離市場(chǎng)中間價(jià)格的幅度，它通?？梢杂脗I賣價(jià)差來(lái)表示。差價(jià)越小，說(shuō)明債券交易市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)越激烈，因而債券市場(chǎng)的效率越高。

2、深度：它反映的是不會(huì)影響現(xiàn)行價(jià)格的市場(chǎng)交易量，可以用某一既定時(shí)間中做市商交易報(bào)價(jià)的交易量來(lái)表示，也可以通過(guò)債券的周轉(zhuǎn)率反映。

3、彈性：指的是交易引起的價(jià)格波動(dòng)恢復(fù)均衡的速度。彈性代表著市場(chǎng)的潛在深度，這一點(diǎn)僅僅從當(dāng)前交易量指標(biāo)上很難看出來(lái)。目前還沒(méi)有較好的度量方法，通常是觀察債券交易后恢復(fù)正常市場(chǎng)狀態(tài)（買賣差價(jià)、交易量）的速度。

（二）提高國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性的作用

國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)金融市場(chǎng)和貨幣政策的重要性主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

第一，由于國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)小、同質(zhì)性強(qiáng)、規(guī)模大，是其他金融資產(chǎn)（如商業(yè)票據(jù)、證券化資產(chǎn)、企業(yè)債券等）定價(jià)的基準(zhǔn)和眾多衍生金融資產(chǎn)（例如回購(gòu)、期貨、期權(quán)等）的基礎(chǔ)資產(chǎn)，同時(shí)也是交易者對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的重要工具。一個(gè)富于流動(dòng)性的國(guó)債市場(chǎng)，在提高金融體系的效率，保持金融體系的穩(wěn)定方面，具有非常重要的意義。

第二，國(guó)債市場(chǎng)形成的利率期限結(jié)構(gòu)，能夠反應(yīng)市場(chǎng)參與者對(duì)利率變化預(yù)期和長(zhǎng)期利率趨勢(shì)，這種信息既是其他債券收益曲線形成和利率期貨估計(jì)的依據(jù)，也為貨幣政策的實(shí)施提供信息，從而使貨幣政策的意圖得以有效地傳導(dǎo)。

第三，國(guó)債市場(chǎng)操作是央行在公開市場(chǎng)上最重要的操作工具。如果國(guó)債市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性，央行吞吐基礎(chǔ)貨幣，調(diào)節(jié)社會(huì)信用總量的能力會(huì)受到限制，資產(chǎn)價(jià)格容易過(guò)度波動(dòng)。

二、發(fā)展中國(guó)家的國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性

1、“新發(fā)行債券”的價(jià)差的大小不一。像韓國(guó)的價(jià)差只有1—2個(gè)基點(diǎn)，而菲律賓新發(fā)行國(guó)債的價(jià)差卻高達(dá)25—50個(gè)基點(diǎn)，而香港和新加坡市場(chǎng)上的價(jià)差為4—7個(gè)基點(diǎn)。成熟債券市場(chǎng)也有類似的情況：美國(guó)債券市場(chǎng)上的價(jià)差為1.5—3個(gè)基點(diǎn)，而日本市場(chǎng)上的價(jià)差卻高達(dá)7—9個(gè)基點(diǎn)。當(dāng)然，在一些國(guó)家中，過(guò)低的價(jià)差可能并不意味著就具有良好的市場(chǎng)流動(dòng)性，因?yàn)槭袌?chǎng)的交易量相反可能會(huì)很低。但是發(fā)展中國(guó)家的價(jià)差普遍高于發(fā)達(dá)國(guó)家的價(jià)差。

2、如果用周轉(zhuǎn)率指標(biāo)（交易量／債券平均存量）來(lái)衡量，除了少數(shù)幾個(gè)國(guó)家，發(fā)展中國(guó)家的二級(jí)債券市場(chǎng)普遍缺乏深度。一般發(fā)展中國(guó)家的周轉(zhuǎn)率介于1—5％之間，而日本和英國(guó)大約是7％、美國(guó)則超過(guò)20％。

3、在發(fā)展中國(guó)家中，債券市場(chǎng)的流動(dòng)性主要集中在少數(shù)幾個(gè)集中債券上，而發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)基準(zhǔn)債券的期限范圍要廣得多。

三、提高國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性的政策

一個(gè)富于深度和流動(dòng)性的債券市場(chǎng)對(duì)于整個(gè)經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)，可以被視為一種“公共產(chǎn)品”，一方面，它能夠?yàn)槊總€(gè)市場(chǎng)參與者和整個(gè)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)好處，另一方面，單個(gè)市場(chǎng)參與者缺乏促進(jìn)和維持市場(chǎng)流動(dòng)性的積極性，政府部門如財(cái)政部和中央銀行也可以在促進(jìn)市場(chǎng)流動(dòng)性方面發(fā)揮應(yīng)有的作用。

（一）利率決定市場(chǎng)化

在提高國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性的措施中，備受人們關(guān)注的是如何發(fā)揮市場(chǎng)的激勵(lì)作用，特別是利率市場(chǎng)化的程度。在一些發(fā)展中國(guó)家，利率市場(chǎng)化政策往往比發(fā)展債券市場(chǎng)更受重視。但是，在發(fā)展中國(guó)家通常不會(huì)出現(xiàn)利率完全市場(chǎng)化的情況，而且對(duì)債券利率的管制也從二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)向了發(fā)行市場(chǎng)。原因之一是，這些國(guó)家往往具有很高的公共債務(wù)，允許利率自由上浮，可能會(huì)給財(cái)政政策的穩(wěn)定性產(chǎn)生損害。

利率并沒(méi)有完全市場(chǎng)化的另一個(gè)原因是，所謂的“市場(chǎng)出清”的利率可能不是一個(gè)“合適的”利率，監(jiān)管當(dāng)局因此認(rèn)為市場(chǎng)未必能形成競(jìng)爭(zhēng)性的利率。這種看法不僅削弱了投資者的信心，而且阻礙了債券市場(chǎng)的發(fā)展（Fry，1997）。如果債券市場(chǎng)沒(méi)有完全按照市場(chǎng)原則運(yùn)作的話，上述觀點(diǎn)并不是空穴來(lái)風(fēng)。例如，由于感到債券拍賣利率不合適，管理當(dāng)局可能會(huì)取消拍賣，或者對(duì)拍賣的債券規(guī)定一個(gè)保底價(jià)格。如果利率過(guò)高，還可能減少原先公開的債券拍賣數(shù)量。

第3篇：債券市場(chǎng)的流動(dòng)性范文

關(guān)鍵詞:銀行間債券市場(chǎng);發(fā)展瓶頸;對(duì)策

一、銀行間債券市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀

(一)債券市場(chǎng)主板地位基本確立。我國(guó)債券市場(chǎng)分為銀行間債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng),隨著銀行間債券市場(chǎng)規(guī)模的急劇擴(kuò)張,其在我國(guó)債券市場(chǎng)的份額和影響力不斷擴(kuò)大。1997年底,銀行間債券市場(chǎng)的債券托管量?jī)H725億元,2005年底銀行間債券托管量已達(dá)到68292億元,已占全部債券托管量的94%;從二級(jí)市場(chǎng)交易量來(lái)看,2005年銀行間債券市場(chǎng)的現(xiàn)券交易量60133億元,占我國(guó)債券交易總量的95.6%;銀行間回購(gòu)交易量達(dá)到156784億元,占回購(gòu)交易總量的87.1%(穆懷朋,2006)。銀行間債券市場(chǎng)已經(jīng)逐步確立了其在我國(guó)債券市場(chǎng)中的主板地位。

(二)市場(chǎng)功能逐步顯現(xiàn),兼具投資和流動(dòng)性管理功能。銀行間債券市場(chǎng)的快速擴(kuò)容為商業(yè)銀行提供了資金運(yùn)作的平臺(tái),提高了商業(yè)銀行的資金運(yùn)作效率。從1997年至2005年,商業(yè)銀行的債券資產(chǎn)總額從0.35萬(wàn)億元上升到5.1萬(wàn)億元,形成商業(yè)銀行龐大的二級(jí)儲(chǔ)備,商業(yè)銀行相應(yīng)逐步減少超額準(zhǔn)備金的水平,在提高資金運(yùn)作收益的同時(shí),顯著增強(qiáng)了商業(yè)銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性。此外,銀行間債券市場(chǎng)也已成為中央銀行公開市場(chǎng)操作平臺(tái)。1998年人民銀行開始通過(guò)銀行間市場(chǎng)進(jìn)行現(xiàn)券買賣和回購(gòu),對(duì)基礎(chǔ)貨幣進(jìn)行調(diào)控,隨著近年來(lái)我國(guó)外匯占款的快速增長(zhǎng),2003年開始人民銀行又開始通過(guò)銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行央行票據(jù),截至2005年底,央行票據(jù)發(fā)行余額20662億元,有效對(duì)沖了外匯占款。

(三)與國(guó)際市場(chǎng)相比較,市場(chǎng)流動(dòng)性仍然較低。雖然我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)交易量大幅增長(zhǎng),但在很大程度上源于債券存量增長(zhǎng),因此總體來(lái)講流動(dòng)性仍然較差。市場(chǎng)流動(dòng)性可以從換手率指標(biāo)進(jìn)行判斷,2005年我國(guó)銀行間國(guó)債市場(chǎng)的年換手率僅為0.88,而從國(guó)際比較來(lái)看,同期美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的換手率高達(dá)40,其他發(fā)達(dá)國(guó)家債券市場(chǎng)的換手率一般也達(dá)到10左右。這反映了我國(guó)債券市場(chǎng)雖然總量快速擴(kuò)張,但是市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)和運(yùn)行效率仍然有待改進(jìn)?，F(xiàn)券市場(chǎng)流動(dòng)性不足使債券市場(chǎng)作為流動(dòng)性管理的效果大打折扣,也影響了債券市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能,進(jìn)一步降低了市場(chǎng)的運(yùn)作效率。

資料來(lái)源:R Battellino,Recent Developments In Asian Bond Markets,Reserve Bank of Australia Bulletin,January 2005.

二、銀行間市場(chǎng)存在的問(wèn)題分析

經(jīng)過(guò)近幾年的快速發(fā)展,銀行間債券市場(chǎng)在市場(chǎng)規(guī)模上有了質(zhì)的飛躍,但是在市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、制度建設(shè)等方面仍然存在明顯的制約因素,影響銀行間債券市場(chǎng)流動(dòng)性和運(yùn)作效率的進(jìn)一步提高。主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面:

(一)缺乏適當(dāng)?shù)氖袌?chǎng)分層。從成熟市場(chǎng)來(lái)看,債券二級(jí)市場(chǎng)一般分為兩個(gè)層次,即交易商間市場(chǎng)(Inter-dealer

market)和交易商和客戶間市場(chǎng)(Dealer toCustomer market),交易商為客戶提供報(bào)價(jià)維持市場(chǎng)流動(dòng)性,然后通過(guò)交易商間市場(chǎng)調(diào)整債券頭寸,管理存貨變動(dòng),交易商作為流動(dòng)性中心有效聯(lián)系兩個(gè)市場(chǎng),在市場(chǎng)組織上發(fā)揮著核心作用。反觀我國(guó)銀行間市場(chǎng),這種合理分層的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)還沒(méi)有形成,無(wú)論是否具有做市商資格都可以提供報(bào)價(jià),大大挫傷了做市商提供市場(chǎng)流動(dòng)性的積極性,也導(dǎo)致了市場(chǎng)價(jià)格信號(hào)的混亂。此外,目前銀行間市場(chǎng)缺乏專業(yè)的經(jīng)紀(jì)商,特別是做市商之間的經(jīng)紀(jì)商,做市商難以實(shí)現(xiàn)匿名交易,影響了做市商對(duì)外報(bào)價(jià)的信心。

(二)債券類型結(jié)構(gòu)失衡,主要集中在政府信用債券。目前銀行間債券市場(chǎng)中以商業(yè)信用為基礎(chǔ)的債券發(fā)展還相當(dāng)滯后,從當(dāng)前銀行間債券市場(chǎng)債券存量來(lái)看,截至2005年12月底,銀行間債券市場(chǎng)債券存量為72172億元,其中,國(guó)債、政策性金融債和央行票據(jù)為68966億元,商業(yè)銀行次級(jí)債券、證券公司債以及企業(yè)債、融資券等以商業(yè)信用為基礎(chǔ)的債券只有3206多億元,占整個(gè)債券存量的比例不到5%。這種狀況對(duì)銀行間債券市場(chǎng)的發(fā)展乃至金融結(jié)構(gòu)的發(fā)展都是不利的。一是不利于企業(yè)融資渠道的暢通,影響資源配置效率。在當(dāng)前銀行主導(dǎo)的金融體系下,我國(guó)迫切需要加快發(fā)展以商業(yè)信用為基礎(chǔ)的債券市場(chǎng),以滿足企業(yè)的融資需求,同時(shí)也分散銀行的風(fēng)險(xiǎn)。二是不利于投資者的培育。如果債券市場(chǎng)只是政府債券和準(zhǔn)政府債券,就容易誤以為這是一個(gè)零信用風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng),投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)防范的能力就得不到培養(yǎng)和提高,也難以建立投資者對(duì)債券發(fā)行者的有效監(jiān)督約束機(jī)制。三是不利于各類投資者調(diào)整投資組合的需要。機(jī)構(gòu)投資者需要不同風(fēng)險(xiǎn)——收益的債券資產(chǎn)來(lái)滿足其資產(chǎn)組合的需要,以商業(yè)信用為基礎(chǔ)的債券需要占有相當(dāng)比重。

(三)做市商制度尚沒(méi)有真正發(fā)揮作用。這表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面:1.做市權(quán)利義務(wù)不平等,做市商缺乏做市內(nèi)在動(dòng)力。做市商在不享受任何政策優(yōu)惠的情況下卻要承擔(dān)真實(shí)連續(xù)報(bào)價(jià)義務(wù),這就不可避免地影響了做市商積極性與主動(dòng)性。2.做市商的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能不夠顯著。從境外成熟市場(chǎng)來(lái)看,做市商報(bào)價(jià)能有效提高價(jià)格透明性,市場(chǎng)其他成員在進(jìn)行相關(guān)券種交易時(shí),主要參考做市商報(bào)價(jià)。目前,我國(guó)做市商報(bào)價(jià)往往價(jià)差過(guò)大,大部分都是在被動(dòng)報(bào)價(jià),未能顯示價(jià)格的形成機(jī)制。3.現(xiàn)有做市商機(jī)構(gòu)類型難以滿足市場(chǎng)要求。目前銀行間債券市場(chǎng)做市商主要為商業(yè)銀行,近年來(lái)由于存款快速增長(zhǎng),商業(yè)銀行需要配置大量的債券資產(chǎn),因此主要采用“買入——持有”的投資策略,而沒(méi)有發(fā)揮中介的職能。做市商功能的發(fā)揮需要引入更廣泛的機(jī)構(gòu)類型。

(四)市場(chǎng)缺乏利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具,影響市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展。隨著債券市場(chǎng)的快速發(fā)展,以及市場(chǎng)規(guī)模的急劇擴(kuò)大,債券資產(chǎn)在各市場(chǎng)參與者資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的比重不斷上升,這隱藏著巨大的利率風(fēng)險(xiǎn)。在成熟市場(chǎng)中,市場(chǎng)參與者可以通過(guò)利率期貨、期權(quán)、互換等衍生品種規(guī)避、管理利率風(fēng)險(xiǎn),但是在我國(guó)目前尚缺乏利率風(fēng)險(xiǎn)管理的工具,一旦市場(chǎng)利率上升,債券價(jià)格將大幅下跌,債券投資者將被迫承擔(dān)利率風(fēng)險(xiǎn)。利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具的缺乏也影響了做市商的積極性,由于做市商的存貨風(fēng)險(xiǎn)都是敝口的,其必然壓縮存貨規(guī)模,影響了做市商為市場(chǎng)提供流動(dòng)性的能力。

(五)目前實(shí)行的會(huì)計(jì)制度隱藏著較大的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。由于銀行間市場(chǎng)還不存在廣泛認(rèn)可的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制,因此目前銀行間市場(chǎng)基本采用成本法計(jì)價(jià)。這意味著,投資者的賬面資產(chǎn)可以不受市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的影響,市場(chǎng)參與者也因此缺乏二級(jí)市場(chǎng)交易的動(dòng)力。這種會(huì)計(jì)處理方式隱藏者較大的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),它使得金融機(jī)構(gòu)的債券賬面價(jià)值與實(shí)際價(jià)值可能存在較大的偏差,這種風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)行業(yè)性和系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則,金融資產(chǎn)全部應(yīng)當(dāng)按照公允價(jià)值進(jìn)行估值,國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)將公允價(jià)值定義為:“公允價(jià)值為交易雙方在公平交易中可接受的資產(chǎn)或債權(quán)價(jià)值”,一旦我國(guó)會(huì)計(jì)制度與國(guó)際接軌,金融機(jī)構(gòu)在銀行間市場(chǎng)持有的大量債券需要進(jìn)行重估,可能對(duì)市場(chǎng)參與者的資產(chǎn)負(fù)債表形成很大沖擊。

三、發(fā)展我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的思路

(一)完善債券市場(chǎng)中介體系,形成合理的市場(chǎng)架構(gòu)。中介機(jī)構(gòu)的獨(dú)特作用是保證債券市場(chǎng)交易活躍和高效的不可或缺的重要因素,是市場(chǎng)高效運(yùn)行的劑。為此,需要完善銀行間市場(chǎng)的債券交易和結(jié)算制度,積極推動(dòng)開展對(duì)尚未進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)的中小金融機(jī)構(gòu)以及非金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù),有利于擴(kuò)大銀行間債券市場(chǎng)的覆蓋面,增加市場(chǎng)的深度。同時(shí)設(shè)立專職服務(wù)于做市商的交易商間經(jīng)紀(jì)商,逐步形成合理的分層的市場(chǎng)結(jié)構(gòu),促進(jìn)債券市場(chǎng)流動(dòng)性。

(二)完善做市商制度,加強(qiáng)市場(chǎng)組織。境外成熟債券市場(chǎng)都建立了完善的做市商制度,做市商在維持市場(chǎng)流動(dòng)性上發(fā)揮著重要作用。我國(guó)銀行間市場(chǎng)本質(zhì)上屬于場(chǎng)外市場(chǎng),并且采用詢價(jià)交易機(jī)制,信息比較分散,需要推動(dòng)做市商在市場(chǎng)中進(jìn)行價(jià)格發(fā)現(xiàn)和促進(jìn)市場(chǎng)流動(dòng)性,發(fā)揮市場(chǎng)組織的功能。因此,市場(chǎng)管理者應(yīng)著手從國(guó)債承銷商中選擇資金實(shí)力雄厚、信譽(yù)良好、交易活躍的銀行和證券公司擔(dān)當(dāng)市場(chǎng)做市商,拓展做市商的機(jī)構(gòu)類型;推出做市商制度配套的政策支持,包括融資融券制度以及賣空機(jī)制,解決做市商的后顧之憂;同時(shí),加強(qiáng)對(duì)做市商的考核監(jiān)督,實(shí)行優(yōu)勝劣汰,促進(jìn)做市商之間的有效競(jìng)爭(zhēng)。

(三)推動(dòng)市場(chǎng)交易產(chǎn)品創(chuàng)新,滿足市場(chǎng)發(fā)展要求。包括以下幾個(gè)方面:(1)增加交易品種,優(yōu)化債券結(jié)構(gòu)。就目前市場(chǎng)交易品種看,中長(zhǎng)期債券居多,短期債券比重很小,嚴(yán)重影響了市場(chǎng)的活躍程度,發(fā)行機(jī)構(gòu)可以考慮采用滾動(dòng)發(fā)行方式,適當(dāng)增加短期債券品種的發(fā)展,此外,鼓勵(lì)大型公司通過(guò)企業(yè)債進(jìn)行融資,提高信用產(chǎn)品在銀行間市場(chǎng)的比重。(2)鼓勵(lì)商業(yè)銀行在債券市場(chǎng)發(fā)行債券。商業(yè)銀行發(fā)行金融債券,不僅可以增加債券品種,也可以有效解決商業(yè)銀行附屬資本不足問(wèn)題,有利于降低銀行經(jīng)營(yíng)成本,增強(qiáng)銀行競(jìng)爭(zhēng)力。(3)引進(jìn)物價(jià)指數(shù)債券等新型金融工具。物價(jià)指數(shù)債券可以消除價(jià)格中的通脹風(fēng)險(xiǎn)貼水,歐美很多國(guó)家都具有這種物價(jià)指數(shù)債券,很受投資者的歡迎,我國(guó)應(yīng)該對(duì)此進(jìn)行積極嘗試。(4)加快金融衍生品的開發(fā)推廣,如利率互換,為市場(chǎng)參與者提供對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)的工具。

第4篇：債券市場(chǎng)的流動(dòng)性范文

關(guān)鍵詞：流動(dòng)性；周內(nèi)效應(yīng)；方差分析；廣義矩估計(jì)

中圖分類號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1674-2265（2008）10-0057-04

一、引言

對(duì)債券市場(chǎng)的流動(dòng)性及其影響因素進(jìn)行深入地研究和分析是保證一個(gè)金融市場(chǎng)穩(wěn)定高效運(yùn)行的重要問(wèn)題。我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)于2001年開始實(shí)施做市商制度。實(shí)施五年來(lái)，做市商制度在引導(dǎo)市場(chǎng)理性報(bào)價(jià)、活躍市場(chǎng)交易等方面發(fā)揮了一定的作用。但相對(duì)于銀行間債券市場(chǎng)的快速發(fā)展而言，現(xiàn)行做市商制度還存在很多缺陷，不能完全適應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展的需要。為此，中國(guó)人民銀行結(jié)合市場(chǎng)實(shí)際，于2007年2月1日制定并了新的《全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)做市商規(guī)定》(以下簡(jiǎn)稱《規(guī)定》)，從降低做市商準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)、加大對(duì)做市商的政策支持力度等方面對(duì)現(xiàn)有做市商制度框架作了進(jìn)一步完善，意在提高市場(chǎng)流動(dòng)性，促進(jìn)市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)。與之前的市場(chǎng)制度相比，《規(guī)定》取消了做市商最大報(bào)價(jià)價(jià)差的限制，使得做市商的報(bào)價(jià)反映了自身的真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度和做市意愿，對(duì)市場(chǎng)研究具有較高的參考價(jià)值。

根據(jù)國(guó)外學(xué)者對(duì)債券市場(chǎng)流動(dòng)性的研究①，買賣價(jià)差很好地反映了市場(chǎng)的流動(dòng)性，因此本文重點(diǎn)關(guān)注銀行間債券市場(chǎng)的緊度(tightness)，選取買賣價(jià)差作為流動(dòng)性的度量指標(biāo)，分別以國(guó)債、金融債和企業(yè)債三個(gè)子市場(chǎng)為分析對(duì)象，從交易成本的角度進(jìn)行研究。

二、相關(guān)文獻(xiàn)回顧

國(guó)外對(duì)于金融市場(chǎng)的流動(dòng)性研究較為成熟。如Ho和Stoll(1981)指出，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、央行政策、賣空約束等因素不但影響到做市商、機(jī)構(gòu)投資者的持有頭寸，也會(huì)對(duì)債券市場(chǎng)的流動(dòng)性造成影響；Amihud和Mendelson(1986)等通過(guò)研究交易成本對(duì)投資收益率的影響，揭示了流動(dòng)性與資金成本之間的直接聯(lián)系；Admati和Pfleiderer(1988)認(rèn)為，由于一周內(nèi)不同時(shí)期的交易所面臨的機(jī)會(huì)成本是不同的，流動(dòng)性可能受市場(chǎng)波動(dòng)性、周內(nèi)效應(yīng)的影響；Tarun Chordia(2001)等也持有同樣的觀點(diǎn)，并對(duì)美國(guó)股票市場(chǎng)的整體流動(dòng)性進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)、短期利率對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性也有著顯著影響。還有學(xué)者以市場(chǎng)具體債券品種為分析對(duì)象，考察不同債券的流動(dòng)性影響因素，如Sugato和Asani(1999)對(duì)美國(guó)債券市場(chǎng)上的國(guó)債、金融債和公司債進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)交易量對(duì)三種債券的流動(dòng)性均有正向影響，但不同類型債券還有著不同的影響因素。

國(guó)內(nèi)有關(guān)市場(chǎng)流動(dòng)性的研究主要集中在股票市場(chǎng)上，對(duì)于債券市場(chǎng)的流動(dòng)性以及影響因素探討較少。顧紀(jì)生(2002)采用定性方法定義流動(dòng)性，描述其影響因素，并給出政策建議；朱世武(2004)以國(guó)債為代表，對(duì)銀行間債券市場(chǎng)的流動(dòng)性進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)平均每筆交易量、風(fēng)險(xiǎn)、剩余期限和發(fā)行規(guī)模對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性均有顯著影響，且市場(chǎng)流動(dòng)性無(wú)周內(nèi)效應(yīng)，但當(dāng)時(shí)做市商報(bào)價(jià)受到最大報(bào)價(jià)價(jià)差限制，價(jià)差無(wú)法反映其真正的交易意愿。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）變量選擇

我們定義債券i在第t天的流動(dòng)性為做市商當(dāng)天的賣價(jià)均值減去買價(jià)均值。在引入債券的流動(dòng)性影響因素時(shí)，我們主要考慮以下幾個(gè)方面：

1. 交易活躍性。債券交易越活躍，投資者在調(diào)整頭寸時(shí)面臨的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)越小，進(jìn)而買賣價(jià)差越小。我們選擇債券i在第t日的交易量作為交易活躍程度的指標(biāo)，對(duì)于買單Buyt和賣單Sellt分別計(jì)算，以考察買賣行為對(duì)交易成本的不對(duì)稱影響(Keim & Madhavan，1997)。

2. 價(jià)格變化。根據(jù)Grossman和Miller(1988)的研究，做市商或機(jī)構(gòu)投資者在調(diào)整債券頭寸時(shí)，其面臨的交易風(fēng)險(xiǎn)往往會(huì)進(jìn)一步引起價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，從而影響買賣價(jià)差。我們選取債券i在第t日的剩余期限Maturityit來(lái)代表債券價(jià)格的波動(dòng)性②，衡量?jī)r(jià)格風(fēng)險(xiǎn)因素的影響，剩余期限越長(zhǎng)，價(jià)格波動(dòng)性越高。Maturityit通過(guò)計(jì)算交易日t與到期日之間的年份得到。

3. 流通時(shí)間。一般在債券新發(fā)行的一段時(shí)間內(nèi)，債券交易比較活躍，但隨著流通時(shí)間的延長(zhǎng)，流動(dòng)性逐漸降低。我們定義從債券i發(fā)行到交易日t為債券i的流通時(shí)間Ageit。

4. 利率。引入利差變量，即債券i在第t天的收益率減去銀行間市場(chǎng)3個(gè)月期國(guó)債利率，得到利差變量Termspreadit。對(duì)于國(guó)債來(lái)講，我們視其無(wú)違約風(fēng)險(xiǎn)，故利差變量?jī)H表示市場(chǎng)對(duì)期限風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的評(píng)價(jià)，利差越高，期限風(fēng)險(xiǎn)越大，買賣價(jià)差也相應(yīng)增大；對(duì)于金融債和企業(yè)債來(lái)講，利差還包含了市場(chǎng)對(duì)其違約可能的評(píng)價(jià)，同理，我們初步認(rèn)為利差越大，買賣價(jià)差也越大。

引入銀行間市場(chǎng)14天回購(gòu)利率Repoit，以此考察市場(chǎng)上資金需求對(duì)現(xiàn)券流動(dòng)性的影響。我們初步判斷，回購(gòu)利率越高，市場(chǎng)資金面越緊張，現(xiàn)券交易需求越低，流動(dòng)性越差。

5. 債券設(shè)計(jì)。債券自身的屬性也會(huì)影響債券本身的流動(dòng)性，因此引入了票面利率Couponit和發(fā)行規(guī)模Sizeit(朱世武，2004)。理論上債券發(fā)行規(guī)模越大，潛在交易量越高，債券的流動(dòng)性越強(qiáng)，因此我們預(yù)期買賣價(jià)差與發(fā)行規(guī)模負(fù)相關(guān)。

Sugato和Asani(1999)指出，買賣價(jià)差是證券交易價(jià)格的遞減凸函數(shù)。我們使用債券i在第t日的平均成交價(jià)格作為變量Priceit，研究債券交易價(jià)格Priceit對(duì)買賣價(jià)差的影響。

（二）數(shù)據(jù)與樣本

1. 數(shù)據(jù)來(lái)源。本文以銀行間市場(chǎng)的國(guó)債、金融債和企業(yè)債三個(gè)子市場(chǎng)為分析對(duì)象，選取當(dāng)天既有報(bào)價(jià)又發(fā)生交易的全部債券，對(duì)流動(dòng)性及其影響因素進(jìn)行研究。使用的高頻數(shù)據(jù)來(lái)自Wind資訊數(shù)據(jù)庫(kù)，主要包括成交明細(xì)記錄、歷史雙邊報(bào)價(jià)、債券信息等；利率數(shù)據(jù)來(lái)自紅頂軟件。

2. 樣本選擇。新《規(guī)定》于2007年2月1日起執(zhí)行，考慮到市場(chǎng)對(duì)這一信息的吸收、適應(yīng)過(guò)程，我們選取2007年5月8日至2008年5月31日為研究區(qū)間。為了力求數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和可靠性，我們剔除了一些記錄有誤的樣本，即重復(fù)記錄、信息不完整(代碼缺失等)和周六、周日發(fā)生交易的數(shù)據(jù)，最后得到總觀測(cè)值20332個(gè)，其中國(guó)債、金融債和企業(yè)債的樣本個(gè)數(shù)分別為8296、10512、1445個(gè)，表1列出了樣本的剔除過(guò)程。

（三）模型設(shè)定

鑒于上面的分析，本文建立下面的線性回歸模型來(lái)分析各因素是否對(duì)債券現(xiàn)券的流動(dòng)性有顯著影響：

由于各變量的分布情況不同，尤其是債券交易量的波動(dòng)性往往較大，為避免實(shí)證分析中造成異方差性，我們采用廣義矩估計(jì)(GMM)。此方法用以解決一大類計(jì)量模型的估計(jì)與檢驗(yàn)問(wèn)題，其思想是選擇參數(shù)估計(jì)盡可能接近理論上的關(guān)系，把理論關(guān)系用樣本近似值代替；并且估計(jì)量的選擇就是要最小化理論值和實(shí)際值之間加權(quán)距離。比如在一個(gè)計(jì)量模型中：

Yt、Xt和Ut是N維向量，設(shè)定θ是一個(gè)計(jì)量模型的q維向量的模型參數(shù)，Ut(θ)是N維向量的模型干擾項(xiàng)，Zt是L維向量的工具變量，通常包含一個(gè)常數(shù)、Xt和它的過(guò)去值及Yt的過(guò)去值。這樣，我們把方程（2）的矩條件寫為：

其中為克羅內(nèi)克乘號(hào)，它使ft成為一個(gè)有NL維向量的矩陣函數(shù)。設(shè)gt是ft的樣本均值：

為得到參數(shù)的估計(jì)值，需找到θ，使得：

WT>0是一個(gè)NL×NL正定加權(quán)矩陣，結(jié)果得出的θ就是GMM估計(jì)值。假定方程的零假設(shè)是rank(B)=K，我們有B=AC，存在N×K矩陣A和K×M矩陣C，所以我們只需要估計(jì)(α，A，C)，為保證估計(jì)值的唯一性，對(duì)A標(biāo)準(zhǔn)化得到A’=(IK，A2)，設(shè)θ=vec(α，A2，C)，在系數(shù)空間上通過(guò)解（4）式，得到唯一的GMM估計(jì)值。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2給出了三個(gè)子市場(chǎng)的買賣價(jià)差分布信息。僅從表中結(jié)果來(lái)看，企業(yè)債市場(chǎng)交易不活躍，樣本期內(nèi)僅有8支債券發(fā)生報(bào)價(jià)并交易，且買賣價(jià)差和標(biāo)準(zhǔn)差最大，流動(dòng)性最低；國(guó)債市場(chǎng)表現(xiàn)僅次于金融債市場(chǎng)，兩市場(chǎng)買賣價(jià)差均較小，且從標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)看，流動(dòng)性表現(xiàn)較平穩(wěn)。另外，根據(jù)Wilcoxon非參數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果，不同市場(chǎng)之間的買賣價(jià)差均存在顯著差異。

（二）實(shí)證分析

1. 債券市場(chǎng)流動(dòng)性的周內(nèi)變化。Admati和Pfleiderer(1990)發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性的變化特征具有一定的可預(yù)測(cè)性；Tarun(2001)等認(rèn)為，一周內(nèi)在不同的交易日做出投資決策時(shí)面臨的機(jī)會(huì)成本也是不同的，這本身也會(huì)對(duì)流動(dòng)性產(chǎn)生影響。因此，對(duì)現(xiàn)券流動(dòng)性進(jìn)行分析之前，首先考察銀行間市場(chǎng)的各子市場(chǎng)流動(dòng)性變化規(guī)律，如果存在明顯的周內(nèi)效應(yīng)，還需要在后面的分析中引入這一影響因素。

定義第t天“市場(chǎng)整體流動(dòng)性”為當(dāng)天所有債券買賣價(jià)差的平均值，把周內(nèi)不同時(shí)間的市場(chǎng)平均買賣價(jià)差分為五組(周一至周五)，通過(guò)方差分析來(lái)檢驗(yàn)，見表3。

從方差分析表可以看出，不能拒絕周內(nèi)不同時(shí)間買賣價(jià)差均值相等的原假設(shè)。因此三個(gè)債券市場(chǎng)的整體流動(dòng)性在周內(nèi)都沒(méi)有明顯的變動(dòng)趨勢(shì)。

2. 債券市場(chǎng)的現(xiàn)券流動(dòng)性影響因素檢驗(yàn)。表4列出了式(1)對(duì)國(guó)債、金融債和企業(yè)債市場(chǎng)現(xiàn)券流動(dòng)性的檢驗(yàn)結(jié)果?？傮w來(lái)看，各市場(chǎng)模型均非常顯著，調(diào)整系數(shù)較高，其中企業(yè)債市場(chǎng)的調(diào)整系數(shù)R2達(dá)到0.856，說(shuō)明模型中考慮的因素已經(jīng)在很大程度上可以描述債券流動(dòng)性的日際變化特征。下面對(duì)每個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行詳細(xì)分析。

（1）從表中結(jié)果來(lái)看，國(guó)債現(xiàn)券的流動(dòng)性受到交易行為、價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)和債券設(shè)計(jì)三個(gè)方面的影響。從交易行為來(lái)看，僅買方交易對(duì)流動(dòng)性有顯著影響，且系數(shù)為負(fù)，而賣方交易對(duì)買賣價(jià)差無(wú)顯著影響，說(shuō)明在國(guó)債市場(chǎng)上買賣行為具有不對(duì)稱性；剩余期限較長(zhǎng)的國(guó)債一般久期也較長(zhǎng)，利率變化導(dǎo)致的國(guó)債價(jià)格變動(dòng)越大，做市商傾向于報(bào)出更大的價(jià)差，以此彌補(bǔ)提供流動(dòng)性可能帶來(lái)的損失；發(fā)行規(guī)模Size與買賣價(jià)差負(fù)相關(guān)，這也與之前的預(yù)期一致，表明國(guó)債發(fā)行量越大，可交易債券增多，流動(dòng)性增強(qiáng)，進(jìn)而買賣價(jià)差減小。

（2）金融債的流動(dòng)性影響因素最多，除票面利率Coupon和賣方行為Sell之外，各因素均有顯著作用。與國(guó)債流動(dòng)性表現(xiàn)相同，僅買方交易對(duì)買賣價(jià)差有顯著影響，這在一定程度上反映了國(guó)債和金融債市場(chǎng)具有較高的透明度；平均來(lái)看，剩余期限增加1年，買賣價(jià)差將增大0.175元，流通時(shí)間每增加1年，價(jià)差增大0.029元；Repo反映了短期資金面狀況，表明資金需求越高，金融債交易越不活躍，買賣價(jià)差增大。

截至2007年底，從金融債的投資者結(jié)構(gòu)來(lái)看，商業(yè)銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)共持有91.2%的份額，其他主要由信用社和特殊結(jié)算成員持有，證券公司等跨市交易者所占份額較少。金融債自身特點(diǎn)和投資者偏好決定了金融債市場(chǎng)存在明顯的市場(chǎng)分割特征，使得發(fā)行規(guī)模越大，真正可交易債券相對(duì)越少，降低了流動(dòng)性，反映為買賣價(jià)差增大。

（3）企業(yè)債流動(dòng)性主要受到價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、流通時(shí)間和債券設(shè)計(jì)的影響，其它因素的作用與預(yù)期相同，但不顯著。值得注意的是：剩余期限Maturity和流通時(shí)間Age對(duì)企業(yè)債流動(dòng)性的影響程度要遠(yuǎn)大于國(guó)債和金融債；與金融債情況類似，企業(yè)債的發(fā)行規(guī)模對(duì)其流動(dòng)性有負(fù)面影響。具體原因與金融債非常相似，由于存在投資者偏好的明顯分化和持有者結(jié)構(gòu)的影響，企業(yè)債市場(chǎng)上也存在明顯的市場(chǎng)分割特征。截至2007年底，商業(yè)銀行和保險(xiǎn)公司的持有份額分別為27.7%和64.8%，基金和證券公司僅占8.3%。

絕對(duì)買賣價(jià)差除去買賣價(jià)差的中值，即得到相對(duì)買賣價(jià)差。與絕對(duì)買賣價(jià)差相比，相對(duì)買賣價(jià)差不受價(jià)格水平的影響，反映為一個(gè)百分比數(shù)字，既考慮到即時(shí)交易成本，又考慮了價(jià)格波動(dòng)程度。為了進(jìn)一步證實(shí)結(jié)論的可信性，使用相對(duì)買賣價(jià)差對(duì)前面的模型(1)式進(jìn)行再檢驗(yàn)，得到表5結(jié)果?？梢钥闯觯魇袌?chǎng)現(xiàn)券的顯著性影響因素及對(duì)應(yīng)系數(shù)符號(hào)與表4完全一致，進(jìn)而使結(jié)果的可靠性得證。

3. 市場(chǎng)間流動(dòng)性的橫向比較。分別以絕對(duì)買賣價(jià)差和相對(duì)買賣價(jià)差為對(duì)象，根據(jù)前面各市場(chǎng)的流動(dòng)性影響因素檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停鸦貧w方程的殘差項(xiàng)看作是價(jià)差中不能被解釋的部分，考察在剔除了各市場(chǎng)的影響因素作用后，買賣價(jià)差是否仍然存在差異。使用Wilcoxon秩得分法進(jìn)行檢驗(yàn)，見表6。

從結(jié)果看出，在絕對(duì)買賣價(jià)差和相對(duì)買賣價(jià)差的條件下，Wilcoxon秩和檢驗(yàn)的χ2統(tǒng)計(jì)量為0.4256(4.4044)，對(duì)應(yīng)的P值為0.8083(0.1105)>0.05，所以要接受不同水平下均值相同的原假設(shè)，即在剔除了各影響因素的作用后，各市場(chǎng)之間的流動(dòng)性無(wú)顯著差異。

五、結(jié)論

本文從交易成本出發(fā)，選擇銀行間做市商的報(bào)價(jià)價(jià)差作為債券流動(dòng)性的度量，研究了國(guó)債、金融債和企業(yè)債三個(gè)市場(chǎng)的整體流動(dòng)性周內(nèi)表現(xiàn)和現(xiàn)券流動(dòng)性影響因素，并作了市場(chǎng)間橫向比較，得到下面三條結(jié)論：

1. 分別對(duì)三類債券市場(chǎng)的整體流動(dòng)性周內(nèi)變化作方差分析，各市場(chǎng)流動(dòng)性在周內(nèi)不同交易日差別不大，無(wú)周內(nèi)效應(yīng)。

2. 無(wú)論是相對(duì)買賣價(jià)差還是絕對(duì)買賣價(jià)差，各市場(chǎng)的現(xiàn)券流動(dòng)性均受價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、發(fā)行規(guī)模的顯著影響，但金融債和企業(yè)債市場(chǎng)由于存在市場(chǎng)分割，現(xiàn)券發(fā)行規(guī)模與流動(dòng)性呈反向關(guān)系；交易行為是國(guó)債和金融債的流動(dòng)性影響因素；流通時(shí)間是金融債和企業(yè)債的顯著影響因素。另外，收益率利差、短期資金供求和交易價(jià)格僅對(duì)金融債流動(dòng)性有顯著影響。

3. 在剔除了影響因素的作用后，國(guó)債、金融債與企業(yè)債市場(chǎng)的買賣價(jià)差均值無(wú)顯著差異。

參考文獻(xiàn)：

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第5篇：債券市場(chǎng)的流動(dòng)性范文

關(guān)鍵詞：政府債務(wù)管理；債券市場(chǎng)；流動(dòng)性

 

政府債券市場(chǎng)的流動(dòng)性 比較

 

政府債務(wù)管理的首要責(zé)任就是為政府融資，不但要盡力降低融資風(fēng)險(xiǎn)，還應(yīng)盡量減少融資成本。而債券的價(jià)格是由多種因素決定的，包括發(fā)行者的信用、市場(chǎng)容量、證券的稀有程度等。二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性是一個(gè)重要的影響因素。 現(xiàn)代 金融 理論 中的有效市場(chǎng)是指價(jià)格能夠充分反映所有可獲信息的市場(chǎng)，根據(jù)市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論，證券市場(chǎng)的核心問(wèn)題是市場(chǎng)效率問(wèn)題，衡量一個(gè)市場(chǎng)是否有效的指標(biāo)通常有四個(gè)：流動(dòng)性、穩(wěn)定性、透明度、交易成本。其中流動(dòng)性被稱為證券市場(chǎng)效率的基礎(chǔ)和金融市場(chǎng)的生命線。而國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性的提高可以促使債券市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能更充分體現(xiàn)，因此，國(guó)債流動(dòng)性被認(rèn)為是債券市場(chǎng)效率高低和完善與否的標(biāo)志，也是政府進(jìn)行國(guó)債管理和宏觀調(diào)控的重要影響因素。

 

目前 被廣泛認(rèn)可的觀點(diǎn)是，一個(gè)流動(dòng)性的市場(chǎng)應(yīng)是參與者能迅速執(zhí)行大宗交易卻沒(méi)有對(duì)價(jià)格形成較大沖擊的市場(chǎng)。在流動(dòng)性的度量方面，比較有代表性的是kyle(1985),他提出了做市商制度下市場(chǎng)流動(dòng)性的計(jì)量 方法 ，即通過(guò)緊度、深度和彈性三個(gè)層次來(lái)度量。市場(chǎng)緊度(tightness)，表現(xiàn)為交易價(jià)格偏離真實(shí)價(jià)格的程度，它反映投資者為獲得流動(dòng)性而支付的成本。一般以做市商所報(bào)出的買賣價(jià)差（bid-ask spread）衡量緊度，深度(depth)，即當(dāng)前價(jià)格水平下可實(shí)現(xiàn)的交易量，反映了做市商在當(dāng)前價(jià)位上愿意并有能力進(jìn)行買賣的數(shù)量，我們通常用某一時(shí)期內(nèi)的國(guó)債換手率或周轉(zhuǎn)率(turnover ratio ,即交易量/ 上市國(guó)債余額) 來(lái)度量國(guó)債交易深度,這一指標(biāo)較為精確地反映了國(guó)債現(xiàn)實(shí)交易量和潛在交易量之間的關(guān)系,便于對(duì)用于不同規(guī)模市場(chǎng)進(jìn)行比較。彈性(resiliency)，即交易價(jià)格偏離后重新回復(fù)到真實(shí)價(jià)格或均衡狀態(tài)的速度和能力。目前對(duì)于衡量彈性的合理指標(biāo)還沒(méi)有達(dá)成共識(shí)，一個(gè)途徑是 研究 正常市場(chǎng)情況（如買賣價(jià)差或訂單數(shù)量）在交易完成后復(fù)位的速度。

 

發(fā)達(dá)國(guó)家的政府債券以其零信用風(fēng)險(xiǎn)的重要特點(diǎn)而被各國(guó)的市場(chǎng)參與者作為基本投資工具所持有。通過(guò)對(duì)全球十大 工業(yè) 國(guó)（g—10）現(xiàn)券市場(chǎng)的流動(dòng)性指標(biāo)比較 分析 （表1），可初步得出以下結(jié)論：（1）具有較大余額的國(guó)債市場(chǎng)并不必然是招投標(biāo)價(jià)差較狹窄的市場(chǎng)。例如，在日本，余額相當(dāng)大，但其價(jià)差并沒(méi)有縮小。（2）較高的交易量比例（交易量占余額的比例）通常和較窄的招投標(biāo)價(jià)差密切相連。只有英國(guó)是例外，隨著交易量比例下降，招投標(biāo)價(jià)差反而縮小。（3）較長(zhǎng)期限通常伴隨著較寬的價(jià)差。這反映出剩余期限較長(zhǎng)債券的內(nèi)在價(jià)格更容易波動(dòng)。（4）新發(fā)債券（on— the —run issues） 的招投標(biāo)價(jià)差明顯窄于老債（off—the—run issues），這表明前者的流動(dòng)性要高于后者。

 

 

表1 各國(guó)政府債券市場(chǎng)流動(dòng)性的比較

 

加拿大

意大利

日本

英國(guó)

美國(guó)

買賣價(jià)差

 

 

 

 

 

2年期

2

3

5

3

1.6

5年期債券

5

5

9

4

1.6

10年期

5

6

7

4

3.1

30年期

10

14

16

8

3.1

余額

285

1100

1919

458

3457

年度交易量

6243

8419

13282

3222

75901

換手率

21.9

7.7

6.9

7.0

22

注：國(guó)債為固定利率債券；表中截止到1997年底數(shù)據(jù)；其中匯率按1997年底折算。余額和交易量單位為10億美元。日本5年期債券是以6年期為基礎(chǔ) 計(jì)算 .,30年期國(guó)債是以20年期為基礎(chǔ)計(jì)算。

 

資料來(lái)源：國(guó)際清算銀行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)（1999）。

 

影響政府債券市場(chǎng)流動(dòng)性的制度因素

 

一、產(chǎn)品設(shè)計(jì)

 

（1）發(fā)行規(guī)模

 

發(fā)行規(guī)模是影響流動(dòng)性的重要因素。例如,，1992年，加拿大固定收益基準(zhǔn)債的發(fā)行規(guī)模增加后，交易量比例也相應(yīng)提高。對(duì)新發(fā)債券的發(fā)行規(guī)模和買賣價(jià)差作以具體比較，表明發(fā)行規(guī)模的增加會(huì)導(dǎo)致買賣價(jià)差的相對(duì)縮小。

 

（2）到期期限分配

 

政府在新發(fā)債券的期限選擇上要考慮到平衡點(diǎn)。一方面，如果新發(fā)債券的期限沒(méi)有滿足投資者的期望，那么后者就會(huì)要求一個(gè)額外的收益率溢價(jià)作為補(bǔ)償，這會(huì)提高政府的融資成本。另一方面，如果新發(fā)債券的期限過(guò)多，那么每一期的規(guī)模就會(huì)減少，從而降低流動(dòng)性，而投資者所要求獲得的流動(dòng)性溢價(jià)也會(huì)提高政府的融資成本。

 

國(guó)債市場(chǎng)品種期限結(jié)構(gòu)安排應(yīng)該考慮國(guó)債價(jià)格的波動(dòng)性以及不同投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度。投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡的程度不同，體現(xiàn)在對(duì)收益率曲線上不同位置國(guó)債品種的偏好。風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度較高的投資者多選擇短期品種，風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度低的投資者多選擇期限較長(zhǎng)的品種。市場(chǎng)中投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好程度千差萬(wàn)別，即使同一投資者在不同時(shí)期，風(fēng)險(xiǎn)偏好也會(huì)因?yàn)槠滟Y產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的變化而發(fā)生改變。期限品種結(jié)構(gòu)豐富的市場(chǎng)，能夠在不同程度上滿足投資者的多種需求，投資者能夠隨時(shí)實(shí)現(xiàn)在不同品種上的投資轉(zhuǎn)化，因而市場(chǎng)表現(xiàn)活躍，流動(dòng)性就好。反之，如果市場(chǎng)中期限結(jié)構(gòu)表現(xiàn)不均勻，缺乏某些期限品種供投資者選擇，當(dāng)國(guó)債投資者希望改變投資組合的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)時(shí)，投資品種的轉(zhuǎn)化無(wú)法及時(shí)實(shí)現(xiàn)，投資者只能采取延遲交易或通過(guò)其他市場(chǎng)滿足需求的策略，市場(chǎng)的流動(dòng)性必然受到影響。

 

在這一點(diǎn)上，g—10國(guó)家似乎遵循了相似的道路—大多數(shù)國(guó)家試圖將發(fā)行期限結(jié)構(gòu)分布在四個(gè)區(qū)域：短期（1年或1年以內(nèi)）、中期（1至5年）、長(zhǎng)期（5至10年）、超長(zhǎng)期（10年以上）。具體見表2。由于近年來(lái)許多國(guó)家的赤字和債務(wù)水平呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，相應(yīng)減少了期限種類并提高了平均發(fā)行規(guī)模。例如從1992年開始，加拿大將固定利率付息債券的發(fā)行集中在四個(gè)關(guān)鍵期限（2年、5年10年和30年）并相應(yīng)提高基準(zhǔn)債券的發(fā)行規(guī)模。美國(guó)也停止了3年期債券的發(fā)行以適應(yīng)融資需求的減少。大多數(shù)國(guó)家通過(guò)定期對(duì)已存在的債券進(jìn)行續(xù)發(fā)行（reopening）以建立更大規(guī)模的基準(zhǔn)。

 

表 2 各國(guó)政府債券市場(chǎng)的期限分布

 

加拿大

意大利

日本

英國(guó)

美國(guó)

發(fā)行期限數(shù)量

7

10

8

5

7

發(fā)行期限

 

m代表月

 

y代表年

3、6m，1、2、5、10、30y

3、6m 1、2、3、5、7、10、30y

3、6m 2、4、5、6、10、20y

3m 5、10、20、30y

3、6m 1、2、5、10、30y

期限構(gòu)成：（%）

 

 

 

 

 

1年以內(nèi)含1年

32%

17%

5%

7%

21%

1—5年

29%

32%

8%

29%

62%

5—10年

27%

48%

78%

34%

 

10年以上

12%

3%

9%

30%

17%

基準(zhǔn)債券數(shù)量

7

5

1

1

7

 

 

比利時(shí)

法國(guó)

德國(guó)

荷蘭

瑞士

發(fā)行期限數(shù)量

7

8

6

6

12

發(fā)行期限:

 

m代表月

 

y代表年

3、6m，1、2、5、10、30y

3、6m 1、2、5、10、15、30y

6m 2、4、5、10、30y

3,6m

 

1.5.10.30y

3,6m .7.9.10.

 

11.12.13.14

 

15.20y

余額期限構(gòu)成：

 

 

 

 

 

1年以內(nèi)含1年

19%

10%

2%

4%

27%

1—5年

6%

27%

32%

10%

23%

5—10年

43%

53%

61%

74%

13%

10年以上

32%

10%

5%

12%

37%

基準(zhǔn)債券數(shù)量

2

7

4

2

7

資料來(lái)源：同表1。

 

（3）基準(zhǔn)債券發(fā)行

 

在上述國(guó)家中，一種或多種關(guān)鍵期限的新發(fā)債券被作為基準(zhǔn)，也就是說(shuō)，這些基準(zhǔn)債券作為宏觀 經(jīng)濟(jì) 指標(biāo)被追蹤或作為相關(guān)債券的定價(jià) 參考 。由于新債券的付息利率更接近于市場(chǎng)利率而價(jià)格接近于面值，這簡(jiǎn)化了債券久期的計(jì)算及為稅收和 會(huì)計(jì) 目的而進(jìn)行的債券本金利息的拆分，因此，投資者傾向于將其作為對(duì)沖或短期交易工具。 此外，發(fā)行規(guī)模中相當(dāng)大的部分是被活躍的交易人如一級(jí)交易商（而不是被為持有而購(gòu)買的投資人）所持有，從而確保了基準(zhǔn)債券的流動(dòng)性。

 

短期國(guó)債在貨幣市場(chǎng) 發(fā)展 方面具有獨(dú)特作用，一般而言，富有流動(dòng)性的短期證券更容易滿足金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性需要，投資者持有、銷售短期國(guó)債以及為債券投資組合交易融資的風(fēng)險(xiǎn)較小，成本較低[6]。通常短期債券是定期發(fā)行的，季度內(nèi)每次發(fā)行額大致相同，這便于投資者形成穩(wěn)定的預(yù)期和投資決策；而季度之間每次發(fā)行額有所不同，它是根據(jù)季度國(guó)庫(kù)收支預(yù)測(cè)決定的。除定期發(fā)行外，發(fā)達(dá)國(guó)家偶爾還不定期地發(fā)行期限在13周以內(nèi)的債券，即現(xiàn)金管理債券，以滿足國(guó)庫(kù)支出的臨時(shí)性需要。由于現(xiàn)金管理債券是不定期發(fā)行，因此其籌資成本高于定期發(fā)行的短期債券。見表3。

 

表3 部分歐元區(qū)國(guó)家國(guó)庫(kù)券發(fā)行情況一覽表

國(guó)家

總發(fā)行量

 

（10億歐元）

占總債務(wù)的比率%

時(shí)間

期限

發(fā)行頻率

備注

法國(guó)

93.2

12.4

2003—03

以3個(gè)月期限為主,也發(fā)行 6個(gè)月或12個(gè)月期限

一周

 

德國(guó)

28.7

6.0

2003—03

3個(gè)月

一月

還發(fā)行其他短期證券，包括一個(gè)月的現(xiàn)金管理券

荷蘭

30.7

15.1

2003—05

3個(gè)月, 6個(gè)月,

 

9個(gè)月和 12個(gè)月

隔周

 

比利時(shí)

31.9

12.1

2003—04

以3個(gè)月期限為主,也發(fā)行 6個(gè)月或12個(gè)月期限

一周

還發(fā)行btps, 常采用隨買發(fā)行的方式，最長(zhǎng)可達(dá)12個(gè)月，但通常不超過(guò)3個(gè)月

意大利

132.5

11.2

2003—03

3個(gè)月,6個(gè)月,

 

12個(gè)月

一月

可根據(jù)需要

 

增加發(fā)行頻率

西班牙

38.5

12.4

2003—03

3個(gè)月,6個(gè)月,12個(gè)月和 18個(gè)月

一月

 

芬蘭

5.4

9.1

2003—04

1天到12個(gè)月

按照需要

 

希臘

1.9

1.1

2003—03

3個(gè)月,6個(gè)月,12個(gè)月

一季度

 

資料來(lái)源：世界銀行

 

注: 愛爾蘭、奧地利和葡萄牙很少發(fā)行國(guó)庫(kù)券，但這幾個(gè)國(guó)家發(fā)行商業(yè)票據(jù)。盧森堡發(fā)行規(guī)模太小，此處忽略不計(jì)。

 

（4）指數(shù)債和本息剝離債

 

應(yīng)該說(shuō)，在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)頻繁或高通貨膨脹的環(huán)境下，實(shí)現(xiàn)中長(zhǎng)期債券市場(chǎng)發(fā)展的目標(biāo)相對(duì)困難，而指數(shù)聯(lián)結(jié)債券則是此種情況下較好的解決辦法。一般來(lái)講，發(fā)行指數(shù)聯(lián)結(jié)債券主要有以下目的：一是在政府的資產(chǎn)比例和現(xiàn)金流和通貨膨脹相連的情況下，可以提供內(nèi)部資產(chǎn)的對(duì)沖工具；二是和普通債券相比，付息成本的波動(dòng)性較小，從而有助于平抑預(yù)算贏余或赤字的規(guī)模；三是為市場(chǎng)提供了多樣化的投資機(jī)會(huì)，促進(jìn)了流動(dòng)性和市場(chǎng)效率的提高。應(yīng)該說(shuō)，指數(shù)債券的發(fā)行一方面與債務(wù)管理的總體目標(biāo)相一致—即以最低成本和可接受風(fēng)險(xiǎn)籌集、管理和償還債務(wù)，另一方面為也為政策制定者和市場(chǎng)參與者提供了真實(shí)的收益率參考和一個(gè)可以防范和分散風(fēng)險(xiǎn)的有效工具。

 

表3 、  各國(guó)指數(shù)債券的特點(diǎn)

 

加拿大

英國(guó)

美國(guó)

法國(guó)

瑞典

原始期限

30年

不定

10年,30年

11年

不定

占余額比重

2.1%

11.3%

1%

待定

10.3%

發(fā)行數(shù)量

2支

13支

2

1

5支

發(fā)行方式

單一價(jià)格招標(biāo)

單一價(jià)格招標(biāo)

單一價(jià)格招標(biāo)

承購(gòu)包銷

隨買

指數(shù)選擇

cpi

cpi

cpi

cpi

 

指數(shù)化的現(xiàn)金流

本金指數(shù)化

本金指數(shù)化

本金指數(shù)化

本金指數(shù)化

本金指數(shù)化

時(shí)滯

3個(gè)月

8個(gè)月

3個(gè)月

3個(gè)月

2—3個(gè)月

資料來(lái)源:國(guó)際清算銀行

 

引入本（零）息剝離債券（strips） 市場(chǎng)的目的在于：（1）促進(jìn)投資者的資產(chǎn)的現(xiàn)金流（strips）與負(fù)債（例如年金）更匹配；（2）有利于投資者承擔(dān)不同類型的投資風(fēng)險(xiǎn)；（3）對(duì)發(fā)行人而言，如果市場(chǎng)愿意為可剝離的債券支付溢價(jià)，零息剝離債券市場(chǎng)會(huì)略降低融資成本；（4）便于投資者根據(jù)需要?jiǎng)?chuàng)立資產(chǎn)。從這個(gè)意義上講，可拆分性能夠通過(guò)擴(kuò)大投資者基礎(chǔ)而提高市場(chǎng)流動(dòng)性。

 

但是，需要指出的是，假設(shè)政府融資需求不變，可拆分債券的引入會(huì)減少附息債券的凈供給，最終提高市場(chǎng)分割程度。為解決這一 問(wèn)題 ，一些國(guó)家（包括英國(guó)、比利時(shí)、德國(guó)）已同步將付息時(shí)間調(diào)整為與原始期限不相關(guān)的時(shí)間以保證不同期限的利息可相互替代。

二、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)

（1）一級(jí)交易商系統(tǒng)

在政府債券的現(xiàn)貨市場(chǎng)，很多國(guó)家采用了一級(jí)交易商制度（pd）。央行或財(cái)政部授予pd參加一級(jí)市場(chǎng)招標(biāo)和央行公開市場(chǎng)操作的權(quán)利，并在二級(jí)市場(chǎng)上承擔(dān)做市義務(wù)（如在某種程度上確保流動(dòng)性）。另外，pd還承擔(dān)在一級(jí)市場(chǎng)報(bào)價(jià)和向央行和財(cái)政部報(bào)告的義務(wù)。在英國(guó)，pds還承擔(dān)指數(shù)聯(lián)結(jié)債券市場(chǎng)的做市義務(wù)。當(dāng)交易商之間競(jìng)爭(zhēng)變激烈時(shí)，買賣價(jià)差變窄從而促進(jìn)流動(dòng)性。但是，過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)會(huì)通過(guò)對(duì)買賣價(jià)差產(chǎn)生向下的壓力而 影響 交易商利潤(rùn)，這會(huì)銷弱其做市功能。因此，在一級(jí)市場(chǎng)上提供給pd的獨(dú)占利潤(rùn)在某種程度是二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性的補(bǔ)貼金，否則很難達(dá)到 社會(huì) 的最優(yōu)化水平?；诖?，pd制度的設(shè)計(jì)試圖綜合考慮交易商競(jìng)爭(zhēng)的益處和維持做市功能之間的平衡。

（2）透明度

政府債券市場(chǎng)的信息包括多種層面：通常是價(jià)格或交易量，包括交易前信息（報(bào)價(jià)或指令招標(biāo)規(guī)模）、交易后信息（合同價(jià)格或交易量）；信息公開范圍（向交易商還是面向公眾）；信息公開頻率和時(shí)滯（是實(shí)時(shí)還是定期公布）。從上述層面考察，現(xiàn)貨交易客戶市場(chǎng)的透明度最小，期貨市場(chǎng)的透明度最強(qiáng)，現(xiàn)貨交易商間市場(chǎng)居中。

在g—10國(guó)家中，與一級(jí)市場(chǎng)透明度相關(guān)的突出特點(diǎn)是招標(biāo)時(shí)間表和發(fā)行條款提前幾天或更多時(shí)間公布。在這些國(guó)家中，預(yù)發(fā)行交易（when—issued—trading ）十分活躍。預(yù)發(fā)行是指政府債券在招標(biāo)前（或緊隨招標(biāo)）清算前出售。所有的交易商能在投標(biāo)前視情況對(duì)發(fā)行額進(jìn)行分配，從而有利于加強(qiáng)一級(jí)市場(chǎng)的深度，招標(biāo)前分配的機(jī)制有助于開發(fā)二級(jí)市場(chǎng)的功能，促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)，從而提高招投標(biāo)的準(zhǔn)確性。總之，這種交易制度有利于做市商測(cè)算對(duì)發(fā)行特定債券的可能需求,從而有效管理風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，有助于做市商提前檢驗(yàn)新發(fā)債券的真實(shí)價(jià)值并參與市場(chǎng)主導(dǎo)定價(jià)，會(huì)使買賣價(jià)差縮小，從而提高一級(jí)市場(chǎng)招標(biāo)價(jià)格決定機(jī)制的效率及二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性。

（3）做空機(jī)制

市場(chǎng)參與者的賣空能力有利于提高債券市場(chǎng)的流動(dòng)性。當(dāng)交易人持有空頭時(shí)，他們必須在清算日前補(bǔ)齊頭寸。如果做空機(jī)制缺乏會(huì)提高做市成本，導(dǎo)致流動(dòng)性減少。g—10 國(guó)家中普遍具有促進(jìn)政府債券賣空的政策和機(jī)制。一方面，所有國(guó)家都存在回購(gòu)市場(chǎng)，交易上能夠通過(guò)買入或逆回購(gòu)獲得所需債券而不對(duì)存貨管理產(chǎn)生不利影響。其次，在大多數(shù)國(guó)家都具有對(duì)交付失敗的規(guī)定，如果交易商不能按期交貨，僅付一定的賠償金就可推遲交付。第三，在大多數(shù)國(guó)家，政府在某種債券短缺時(shí)可通過(guò)增發(fā)或短期借券（lending）滿足市場(chǎng)需求。

（4）交易機(jī)制

發(fā)達(dá)國(guó)家主要證券交易場(chǎng)所的交易機(jī)制設(shè)計(jì)雖然有很多差別，但總體上看，可分為指令驅(qū)動(dòng)和報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)的交易機(jī)制。指令驅(qū)動(dòng)（order—driven）機(jī)制又稱為競(jìng)價(jià)交易機(jī)制，其特點(diǎn)是買賣雙方直接進(jìn)行交易，或通過(guò)經(jīng)紀(jì)人將委托指令傳遞到市場(chǎng)的交易中心進(jìn)行撮合交易。競(jìng)價(jià)交易又分為集合競(jìng)價(jià)和連續(xù)競(jìng)價(jià)兩種方式。我國(guó) 目前 上交所和深交所的交易機(jī)制是指令驅(qū)動(dòng)。報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)（quate—driven）機(jī)制又稱為做市商交易機(jī)制，其特征是證券交易買賣價(jià)差均由做市商報(bào)出，交易者通過(guò)做市商的買賣價(jià)差達(dá)成交易。這一制度的優(yōu)點(diǎn)是能夠使交易在合理的買賣價(jià)差內(nèi)保持連續(xù)性，一般采取連續(xù)報(bào)價(jià)的方式。另外還有一種混合型交易機(jī)制，指在 電子 撮合的基礎(chǔ)上，做市商主導(dǎo)部分時(shí)段或證券品種的交易機(jī)制。如紐約證券交易所（nyse）的專家制度。

政府債券市場(chǎng)交易機(jī)制的安排，其目標(biāo)在于保證市場(chǎng)的流動(dòng)性、透明度、穩(wěn)定性、高效率以及低成本。這些目標(biāo)都是政府債券市場(chǎng)健康運(yùn)行的基本前提，然而各目標(biāo)之間存在方向性和政策措施上的矛盾，使管理者很難同時(shí)實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo)。因此，交易機(jī)制目標(biāo)的協(xié)調(diào)與選擇方式不同，對(duì)市場(chǎng)效率、尤其是市場(chǎng)流動(dòng)性會(huì)產(chǎn)生重大影響。

由于國(guó)債市場(chǎng)債券數(shù)量多、品種復(fù)雜、價(jià)格和實(shí)際利息的 計(jì)算 復(fù)雜，難以實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化的交易，因此場(chǎng)外市場(chǎng)（otc）成為發(fā)達(dá)國(guó)家國(guó)債交易的主要場(chǎng)所。美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家和東南亞新興市場(chǎng)國(guó)家和地區(qū)的政府債券主要在場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)行交易。從廣義上講，場(chǎng)外市場(chǎng)是指交易所之外的所有證券交易市場(chǎng)形式。目前存在的場(chǎng)外市場(chǎng)交易機(jī)制主要包括單純的做市商制度、做市商與指令報(bào)價(jià)機(jī)制結(jié)合的形式以及交易者之間直接進(jìn)行詢價(jià)的形式。目前，做市商雙邊報(bào)價(jià)機(jī)制是場(chǎng)外市場(chǎng)最主要的交易機(jī)制。場(chǎng)外交易具有不受交易 網(wǎng)絡(luò) 覆蓋面限制和交易成本低的特點(diǎn)，適應(yīng)國(guó)債發(fā)行規(guī)模大和品種多的特點(diǎn)，同時(shí)為中央銀行進(jìn)行公開市場(chǎng)操作提供了平臺(tái)。

三、稅收問(wèn)題

交易稅如印花稅被認(rèn)為是外部成本，由于這類稅收會(huì)對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生負(fù)面影響，因此許多國(guó)家對(duì)政府債券市場(chǎng)采取交易稅收免除政策。但是，利息稅的預(yù)扣政策在許多國(guó)家仍存在。這類稅收從不同的途徑增加了交易成本。例如，如果對(duì)換手率很高的政府債券預(yù)扣利息稅，買方和賣方之間就要對(duì)真實(shí)的利息進(jìn)行調(diào)整。這種調(diào)整增加了操作成本和利息的機(jī)會(huì)成本，從而進(jìn)一步提高交易成本。如果納稅實(shí)體和非納稅實(shí)體之間存在差異待遇，市場(chǎng)就會(huì)被分割，導(dǎo)致債券在不同持有人之間定價(jià)的差異。由于考慮到交易稅對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的不利影響，絕大多數(shù)國(guó)家僅對(duì)交易欠活躍的個(gè)人征收預(yù)扣利息稅。

總體而言，稅收降低了證券持有和交易的預(yù)期回報(bào)，特別是交易稅。見表4。

表4、 稅收安排比較

加拿大

意大利

日本

英國(guó)

美國(guó)

預(yù)扣預(yù)繳稅

無(wú)

有

有

無(wú)

無(wú)

交易稅——現(xiàn)貨

無(wú)

無(wú)

無(wú)

無(wú)

無(wú)

交易稅—期貨

無(wú)

無(wú)

無(wú)

無(wú)

無(wú)

 

比利時(shí)

法國(guó)

德國(guó)

荷蘭

瑞士

預(yù)扣預(yù)繳稅

有

有

有

無(wú)

有

交易稅—現(xiàn)貨

有

無(wú)

無(wú)

無(wú)

有

交易稅—期貨

無(wú)

無(wú)

無(wú)

———

無(wú)

資料來(lái)源:國(guó)際清算銀行

政府債券市場(chǎng) 發(fā)展 的方向與途徑

從世界各國(guó)的經(jīng)驗(yàn)看，政府債券市場(chǎng)發(fā)展的方向應(yīng)是深度、流動(dòng)性的市場(chǎng)，而提高市場(chǎng)流動(dòng)性的途徑主要包括：

1．滿足基準(zhǔn)債的市場(chǎng)需求

政府債券為投資者提供了無(wú)信用風(fēng)險(xiǎn)的儲(chǔ)蓄和對(duì)沖工具?？紤]到投資人對(duì)時(shí)間的不同要求，政府債券應(yīng)將發(fā)行期限集中在四個(gè)區(qū)內(nèi)—短、中、長(zhǎng)、超長(zhǎng)，并合理調(diào)整各區(qū)的權(quán)重。為確保每個(gè)區(qū)的流動(dòng)性，有必要保證其余額足夠充分及基準(zhǔn)債券的發(fā)行規(guī)模足夠大（至少和投資者的偏好數(shù)量相匹配）。同時(shí)，為建立更大規(guī)模的基準(zhǔn)債，對(duì)已經(jīng)存在的品種進(jìn)行增發(fā)是十分必要的。

基準(zhǔn)利率是指 金融 市場(chǎng)利率體系中具有普遍參照價(jià)值，并對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)利率體系的變動(dòng)趨勢(shì)起先導(dǎo)和示范作用的利率。。中央銀行貨幣政策調(diào)控意義上的基準(zhǔn)利率需要具備可控性、可測(cè)性、相關(guān)性等特征，而金融市場(chǎng)上的基準(zhǔn)利率則需要具備穩(wěn)定性、相關(guān)性和公信度高的特點(diǎn)。從國(guó)際金融市場(chǎng)發(fā)展的一般 規(guī)律 來(lái)看，有資格成為金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的只能是那些信譽(yù)高、結(jié)構(gòu)合理、流通性好的金融商品的利率，而市場(chǎng)上最具備這一特點(diǎn)的利率就是國(guó)債利率或國(guó)債收益率。所謂基準(zhǔn)國(guó)債是指流動(dòng)性好、價(jià)格波動(dòng)小、收益率為市場(chǎng)普遍接受，能夠?yàn)槭袌?chǎng)定價(jià)提供 參考 的國(guó)債品種。由于基準(zhǔn)國(guó)債的利率接近市場(chǎng)均衡利率水平，因此能夠很好地滿足投資者對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)和調(diào)劑短期資金頭寸的需要。當(dāng)市場(chǎng)中基準(zhǔn)國(guó)債在各個(gè)期限中分布均勻時(shí)，市場(chǎng)的整體定價(jià)效率就會(huì)得到提高，不同品種之間的套利更容易進(jìn)行，有利于價(jià)格的穩(wěn)定。

g—10國(guó)家中，除日本以外，其他10個(gè)國(guó)家都進(jìn)行增發(fā)操作。盡管增發(fā)的一般目標(biāo)是提高基準(zhǔn)債券發(fā)行的可替代性，但美國(guó)的情況似乎不同于其他9國(guó)。在美國(guó)，即便是基準(zhǔn)國(guó)庫(kù)券不存在替代能力問(wèn)題，增發(fā)操作也照常進(jìn)行以提高基準(zhǔn)債的規(guī)模。

另外，預(yù)先公布發(fā)行計(jì)劃和招標(biāo)條件也會(huì)減少做市商和交易人對(duì)一、二級(jí)市場(chǎng)供求預(yù)期的不確定性。同樣這也是執(zhí)行預(yù)發(fā)行交易的先決條件。

2．交易的競(jìng)爭(zhēng)性結(jié)構(gòu)

不論是做市商制度還是交易所市場(chǎng)的撮合驅(qū)動(dòng)，保持一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性的結(jié)構(gòu)對(duì)提升市場(chǎng)流動(dòng)性都是至關(guān)重要的。做市商之間的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)縮小買賣價(jià)差，而交易所之間的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)使一種特定產(chǎn)品的交易更集中在一個(gè)交易所?？傊徽撌亲鍪猩讨g還是交易所之間以及兩者之間的競(jìng)爭(zhēng)都會(huì)有助于降低交易成本，提高信息披露的效率，從而提高市場(chǎng)流動(dòng)性。在上述競(jìng)爭(zhēng)性的市場(chǎng)框架下，理想狀態(tài)是市場(chǎng)參與者具有在不同特點(diǎn)的市場(chǎng)間選擇的自由，而過(guò)多的市場(chǎng)分割無(wú)疑會(huì)降低流動(dòng)性。

3．市場(chǎng)參與者的多元化

具有不同的交易動(dòng)機(jī)和投資動(dòng)機(jī)的市場(chǎng)參與者多元化在促進(jìn)市場(chǎng)流動(dòng)性方面也是十分重要的。市場(chǎng)參與者多元化并不必導(dǎo)致市場(chǎng)分割。例如，可以通過(guò)加強(qiáng)監(jiān)管來(lái)增強(qiáng)流動(dòng)性，如限制特殊的投資者參與市場(chǎng)交易，包括對(duì)非居民持有本幣債券的限制。投機(jī)者也可通過(guò)持有頭寸來(lái)熨平供求沖擊來(lái)提高市場(chǎng)流動(dòng)性。市場(chǎng)參與者的多樣性反映出不同市場(chǎng)的制度性差異，例如 會(huì)計(jì) 核算、風(fēng)險(xiǎn)管理、個(gè)別情況下的交易商補(bǔ)償計(jì)劃等。因此，了解市場(chǎng)流動(dòng)性與這種制度性安排的聯(lián)系以及對(duì)公共政策與投資人行為的影響十分重要。

4．培育機(jī)構(gòu)投資者

對(duì)新興市場(chǎng)而言，缺乏實(shí)力強(qiáng)大、活躍的國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者和國(guó)外投資者興趣，導(dǎo)致市場(chǎng)發(fā)展深度和流動(dòng)性不夠。許多新興債務(wù)市場(chǎng)具有融資來(lái)源壟斷性的特點(diǎn),主要來(lái)自于稅收力量的運(yùn)用、對(duì)銀行最低儲(chǔ)備和流動(dòng)性資產(chǎn)的要求，規(guī)定國(guó)內(nèi)養(yǎng)老基金和其他社會(huì)保障基金投資于非市場(chǎng)化的政府債券。這些要求制約了政府債券市場(chǎng)的發(fā)展，由于非市場(chǎng)化債券不能在任何交易所掛牌，也不能交易，因而加劇了市場(chǎng)分割。同時(shí)，對(duì)銀行最低儲(chǔ)備和流動(dòng)資產(chǎn)管理的規(guī)定人為地降低了這些工具的收益率，因而也會(huì)對(duì)市場(chǎng)發(fā)展產(chǎn)生不利的影響。所以，有必要引入可鼓勵(lì)儲(chǔ)蓄類機(jī)構(gòu)購(gòu)買市場(chǎng)化的、較長(zhǎng)期債券的機(jī)制，以促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，而廣泛的國(guó)內(nèi)和國(guó)際投資者基礎(chǔ)將有助于降低發(fā)行成本并促進(jìn)未來(lái)發(fā)行。

5．將流動(dòng)性的政府債券市場(chǎng)提升為核心資產(chǎn)市場(chǎng)

即便是采取了上述措施，由于市場(chǎng)參與者的偏好不同，不同市場(chǎng)和金融工具的流動(dòng)性仍存在差異，兩者相互作用在一定程度上導(dǎo)致了市場(chǎng)流動(dòng)性的集中，例如在“自我實(shí)現(xiàn)”功能作用下，流動(dòng)性市場(chǎng)的流動(dòng)性逐漸提高，而非流動(dòng)性市場(chǎng)則不斷下降?；诖?，如果要提高市場(chǎng)每一部分的流動(dòng)性是不現(xiàn)實(shí)的，同樣一種模式不能適用于所有市場(chǎng)。但是，如果界定流動(dòng)性充足的核心資產(chǎn)市場(chǎng)并采取適合這些市場(chǎng)發(fā)展的政策，包括市場(chǎng)規(guī)則、清算、衍生工具，將會(huì)有效提高整個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性。從這個(gè)意義上講，由于政府債券能為其他金融資產(chǎn)定價(jià)提供基準(zhǔn)同時(shí)具有回購(gòu)和期貨市場(chǎng)，通常會(huì)擔(dān)當(dāng)核心資產(chǎn)的作用。在某些情況下，十分相似的私人部門市場(chǎng)也會(huì)和政府債券一樣起作用，甚至比后者更優(yōu)。例如在歐元地區(qū)，由于近年來(lái)出現(xiàn)財(cái)政調(diào)整及國(guó)債縮減的趨勢(shì)，因而私人部門工具也在某種程度上承擔(dān)了核心資產(chǎn)的功能，這可以從利率掉期曲線上看出，盡管有些 研究 認(rèn)為做出這樣的預(yù)計(jì)為時(shí)過(guò)早。

6．完善回購(gòu)市場(chǎng)和衍生工具市場(chǎng)的功能

回購(gòu)市場(chǎng)和衍生工具市場(chǎng)的運(yùn)行將為交易商提供做空機(jī)制和對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的工具，因而會(huì)提高政府債券現(xiàn)貨市場(chǎng)的功能，并促進(jìn)流動(dòng)性，。包括期貨和遠(yuǎn)期合約的建立可提供對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的能力，strips的運(yùn)用，遠(yuǎn)期交易（包括預(yù)發(fā)行），掉期交易（最基本的掉期交易是固定利率與浮動(dòng)利率的互換）。對(duì)新興市場(chǎng)而言，這些工具有助于拓展風(fēng)險(xiǎn)管理的機(jī)會(huì)，促進(jìn)二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性的提高。同樣，流動(dòng)性強(qiáng)的現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)前者的高效運(yùn)行也至關(guān)重要。

值得注意的是，回購(gòu)市場(chǎng)和衍生工具市場(chǎng)的發(fā)展也為一些投資人提供了“擠出”現(xiàn)貨市場(chǎng)的機(jī)會(huì)。g—10國(guó)家通過(guò)對(duì)現(xiàn)貨、回購(gòu)和期貨市場(chǎng)的密切監(jiān)測(cè)來(lái)管理這種風(fēng)險(xiǎn)，在必要時(shí)通過(guò)諸如增發(fā)或借券—借出短缺債券（short supply）來(lái)防止“擠出”。

7．標(biāo)準(zhǔn)化交易和清算操作

標(biāo)準(zhǔn)化交易和清算操作會(huì)降低交易成本，在不對(duì)市場(chǎng)差異性（多元化）產(chǎn)生消極影響的情況下提高有效供給，從而減少市場(chǎng)分割并提高流動(dòng)性。從某種意義上說(shuō)，這應(yīng)是具有高度政策優(yōu)先級(jí)的領(lǐng)域，因?yàn)榍逅闩c結(jié)算體系（包括托管體系）的質(zhì)量是影響投資者信心的主要決定因素，包括對(duì)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的效率和可信度的信心。完善的清算和結(jié)算體系可有效保證金融穩(wěn)定，尤其是防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此保證了一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)作。例如，1999年歐元的引入促進(jìn)了歐洲國(guó)家在政府債券市場(chǎng)的密切合作與結(jié)盟,如利率水平、付息日與期限等，并且類似信用等級(jí)的不同政府發(fā)行的債券在現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)上更容易相互轉(zhuǎn)換，從而提高了流動(dòng)性并降低了債務(wù)成本。就清算方式而言，近10年中dvp（delivery versus payment）方式已在發(fā)達(dá)國(guó)家的政府債券市場(chǎng)上成為主體，而其他的固定收益市場(chǎng)則沒(méi)有實(shí)現(xiàn)同一程度的標(biāo)準(zhǔn)化。如果全球固定收益市場(chǎng)的清算日趨標(biāo)準(zhǔn)化，潛在套利和對(duì)沖交易需求就會(huì)增加，從而促進(jìn)市場(chǎng)流動(dòng)性。

8．將稅收對(duì)流動(dòng)性的負(fù)面影響最小化

前面已討論過(guò)，交易稅和預(yù)扣利息稅作為外部成本通常會(huì)降低流動(dòng)性。因此，政府有必要在提高稅收收入和對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的沖擊之間做出權(quán)衡，例如，取消政府債券的交易稅，或僅對(duì)交易不頻繁的實(shí)體征收預(yù)扣利息稅。

9．提高交易信息的透明度

在討論金融市場(chǎng)的透明度問(wèn)題時(shí)，通?？紤]的是金融資產(chǎn)發(fā)行人的信息披露，如信用狀況，事實(shí)上，對(duì)于功能完善的市場(chǎng)而言，交易信息的透明度同樣重要，特別是對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)分散，而交易信息披露的最佳時(shí)間和程度則有待于進(jìn)一步探討。

10．市場(chǎng)監(jiān)管

充分的市場(chǎng)監(jiān)管對(duì)有深度的、流動(dòng)性的債券市場(chǎng)是必要的：

一方面，對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)而言，為防止證券集中在一定交易人的手中，幾乎一半g—10國(guó)家（美國(guó)、加拿大、英國(guó)、法國(guó)和日本）在招標(biāo)中都有報(bào)價(jià)和分銷的限制性規(guī)定。這種途徑不僅可防止市場(chǎng)壟斷，同時(shí)還可使證券持有人多樣化，因而有助于提高市場(chǎng)流動(dòng)性。

另一方面，對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)而言，下述措施對(duì)于降低市場(chǎng)操作如短期擠出的預(yù)期利潤(rùn)很有效。一是大多數(shù)國(guó)家（日本和德國(guó)除外）都制定交付失敗的規(guī)則。這有利于證券市場(chǎng)的做空機(jī)制，提高了市場(chǎng)深度。二是通過(guò)增發(fā)或借券滿足市場(chǎng)需求。英國(guó)、美國(guó)、意大利、比利時(shí)、德國(guó)、瑞典都具有債券借出計(jì)劃允許央行借出短缺的債券。另外，加拿大、美國(guó)、意大利、英國(guó)和比利時(shí)在市場(chǎng)完整性方面面臨的挑戰(zhàn)則是增發(fā)債券。

此外，建立政府融資和二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展相關(guān)的、可持續(xù)的、透明的 法律 和監(jiān)管框架也至關(guān)重要。具體包括，政府借款結(jié)構(gòu)的規(guī)定和還款的職責(zé)，可流通工具、抵押品、動(dòng)產(chǎn)和不動(dòng)產(chǎn)的規(guī)定，關(guān)于喪失抵押品贖回權(quán)和銀行破產(chǎn)的政策的優(yōu)先級(jí)應(yīng)予以明確。另外，統(tǒng)一債券發(fā)行的注冊(cè)方式，應(yīng)詳細(xì)說(shuō)明上市、披露、評(píng)級(jí)要求、會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)、交易、清算與結(jié)算平臺(tái)等問(wèn)題。毫無(wú)疑問(wèn)，債券市場(chǎng)規(guī)則與監(jiān)管的協(xié)調(diào)統(tǒng)一會(huì)給市場(chǎng)發(fā)展帶來(lái)效率。

總之，政府債券市場(chǎng)的發(fā)展，既是金融改革的結(jié)果，也有助于改革。政府債券市場(chǎng)的流動(dòng)性是貨幣和債券市場(chǎng)總體發(fā)展的催化劑。最終的流動(dòng)性的好處不僅能降低國(guó)債的籌資成本，有助于緩沖國(guó)內(nèi)及國(guó)際 經(jīng)濟(jì) 沖擊的影響，而且有利于政府降低利率風(fēng)險(xiǎn)、貨幣風(fēng)險(xiǎn)以及其他金融風(fēng)險(xiǎn)。

參考 文獻(xiàn) ：

[1]bis, “market liquidity: research findings and selected policy implications” basle, 3 may 1999。

[2]demsetz h. “ the cost of transaction”, american quaterly journal of finance economicss,1968(10):33—53.

[3]hirotaka inoue*, “the structure of government securities markets in g10 countries: summary of questionnaire results” ,

[4]呂宇，宋永明.國(guó)債流動(dòng)性的 理論 與實(shí)踐[j].改革， 2004,(1)，p21—26.

第6篇：債券市場(chǎng)的流動(dòng)性范文

關(guān)鍵詞：做市商；雙邊報(bào)價(jià)商；銀行間國(guó)債市場(chǎng)

引言

我國(guó)多層次的國(guó)債市場(chǎng)體系初步形成：服務(wù)于證券開戶投資者的國(guó)債場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)即證交所國(guó)債交易和國(guó)債場(chǎng)外交易市場(chǎng)，后者場(chǎng)外市場(chǎng)包括向機(jī)構(gòu)開放的銀行間債券市場(chǎng)和服務(wù)于普通居民和一般的國(guó)債銀行柜臺(tái)交易市場(chǎng)。由于承辦柜臺(tái)交易的商業(yè)銀行都是銀行間債券市場(chǎng)成員，銀行柜臺(tái)交易市場(chǎng)可以看成是銀行間債券市場(chǎng)的延伸。

場(chǎng)外市場(chǎng)是國(guó)債市場(chǎng)的一個(gè)重要層次，發(fā)達(dá)國(guó)家的國(guó)債交易的絕大部分是在場(chǎng)外進(jìn)行的。例如，美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)是世界上最大的國(guó)債市場(chǎng)，其二級(jí)市場(chǎng)交易量的90%是通過(guò)場(chǎng)外市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)的。日本的國(guó)債市場(chǎng)僅次于美國(guó)，從1977年開辟國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)以來(lái)，其國(guó)債交易的90%在場(chǎng)外。其他國(guó)家，像德國(guó)、法國(guó)以及一些較快的發(fā)展中國(guó)家，其國(guó)債交易也大多在場(chǎng)外進(jìn)行。

在我國(guó)，目前銀行間國(guó)債市場(chǎng)也是國(guó)債市場(chǎng)的主導(dǎo)力量所在。2003年末，國(guó)債總余額為21012.09億元，其中，銀行間市場(chǎng)國(guó)債余額為17468.40億元，占總余額的83.13%；交易所市場(chǎng)余額為3543.69億元，占總余額的16.87%.2003年國(guó)債市場(chǎng)現(xiàn)券交易總量為13907.88億元，其中：銀行間市場(chǎng)成交8663筆，8190.96億元；交易所市場(chǎng)成交129.41萬(wàn)筆，5756.10億元。因此，進(jìn)一步發(fā)展銀行間國(guó)債市場(chǎng)，提高銀行間國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性，對(duì)國(guó)債市場(chǎng)乃至整個(gè)金融市場(chǎng)的發(fā)展來(lái)說(shuō)都具有十分重要的意義。

從各國(guó)證券市場(chǎng)的情況來(lái)看，做市商居于場(chǎng)外市場(chǎng)的“中心”、“核心”位置。發(fā)揮著重要作用。做市商制度具有活躍市場(chǎng)、穩(wěn)定市場(chǎng)的功能，依靠其公開、有序、競(jìng)爭(zhēng)性的報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)機(jī)制，保障證券交易的規(guī)范和效率，是提高市場(chǎng)流動(dòng)性和穩(wěn)定市場(chǎng)運(yùn)行、規(guī)范發(fā)展市場(chǎng)的有效手段。

作為廣州市管理干部學(xué)院“國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性”項(xiàng)目的成果，本文是從完善銀行間債券市場(chǎng)做市商制度的角度來(lái)探討如何進(jìn)一步提高我國(guó)國(guó)債場(chǎng)外市場(chǎng)的流動(dòng)性問(wèn)題。

一、我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)做市商制度發(fā)展歷程

所謂做市商，是指在證券市場(chǎng)上，由具備一定實(shí)力和信譽(yù)的證券經(jīng)營(yíng)法人作為特許交易商，不斷向公眾投資者報(bào)出某些特定證券的買賣價(jià)格，雙向報(bào)價(jià)并在該價(jià)位上接受公眾投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進(jìn)行證券交易。做市商通過(guò)這種不斷買賣來(lái)維持市場(chǎng)的流動(dòng)性，滿足公眾投資者的投資需求。做市商通過(guò)買賣報(bào)價(jià)的適當(dāng)差額來(lái)補(bǔ)償所提供服務(wù)的成本費(fèi)用，并實(shí)現(xiàn)一定的利潤(rùn)。

2000年4月30日中國(guó)人民銀行了《全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)債券交易管理辦法》，其中第十二條首次提出了“雙邊報(bào)價(jià)商”的概念，并明確了金融機(jī)構(gòu)經(jīng)批準(zhǔn)可開展債券雙邊報(bào)價(jià)業(yè)務(wù)。根據(jù)這一精神，人民銀行于2001年4月6日了《中國(guó)人民銀行關(guān)于規(guī)范和支持銀行間債券市場(chǎng)雙邊報(bào)價(jià)業(yè)務(wù)有關(guān)問(wèn)題的通知》，在通知中詳細(xì)規(guī)定了申請(qǐng)成為全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)雙邊報(bào)價(jià)商的必要條件。8月，人民銀行批準(zhǔn)9家商業(yè)銀行為雙邊報(bào)價(jià)商，構(gòu)建了初步意義上的中國(guó)債券做市商制度。

從最初的建立到2003年下半年以前，一年多的實(shí)踐證明了在銀行間市場(chǎng)推行做市商制度的重要意義，特別是做市商做市在活躍債券交易，提高市場(chǎng)流動(dòng)性方面的作用尤為明顯。

（一）活躍債券交易

2002年銀行間債券市場(chǎng)的交易結(jié)算頗顯活躍，債券單邊交易結(jié)算量又邁上了一個(gè)新臺(tái)階，突破10萬(wàn)億大關(guān)，達(dá)106294.69億元，比2001年增長(zhǎng)了160%.而做市商做市的活躍債券交易作用不容忽視。

（二）穩(wěn)定債券市場(chǎng)

雙邊報(bào)價(jià)成為市場(chǎng)劇烈波動(dòng)的緩沖器。2003年上半年債券價(jià)格一路攀升，長(zhǎng)期債的收益率被過(guò)分低估，利率風(fēng)險(xiǎn)不斷積累，直接導(dǎo)致了下半年債市的調(diào)整。由于市場(chǎng)發(fā)展的不成熟及趨同性使得價(jià)格波動(dòng)較大，市場(chǎng)的流動(dòng)性受到極大的考驗(yàn)。而雙邊報(bào)價(jià)商的存在，使部分有流動(dòng)性壓力的機(jī)構(gòu)通過(guò)點(diǎn)擊雙邊報(bào)價(jià)商的報(bào)價(jià)滿足了流動(dòng)性需求，減輕了部分中小金融機(jī)構(gòu)的持券壓力并降低了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。由此可見，在市場(chǎng)利率不斷走高、市場(chǎng)出現(xiàn)恐慌性拋售、價(jià)格波動(dòng)加劇的情況下，雙邊報(bào)價(jià)商成為穩(wěn)定和平衡債市的主要力量。

（三）促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)與收益率曲線的形成

雙邊報(bào)價(jià)為市場(chǎng)價(jià)格的發(fā)現(xiàn)和收益率曲線的形成縮短了探索的歷程。雙邊報(bào)價(jià)券種報(bào)價(jià)定時(shí)、規(guī)范，交易便利，大大改觀了以往報(bào)價(jià)凌亂現(xiàn)象，其安全穩(wěn)定和連續(xù)的特點(diǎn)以及價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能等開始得到市場(chǎng)的認(rèn)同與肯定，這一切都客觀上為債市價(jià)格發(fā)現(xiàn)和市場(chǎng)收益率曲線的形成提供了寶貴經(jīng)驗(yàn)。

二、當(dāng)前債市行情走低，做市商制度問(wèn)題凸顯

雖然雙邊報(bào)價(jià)制度的確在活躍債券交易、提高市場(chǎng)流動(dòng)性方面起到了積極的作用，尤其是在2002年到2003年上半年債券市場(chǎng)一路上漲之中更是起到了錦上添花的作用。但隨著客觀環(huán)境的演變，現(xiàn)有的雙邊報(bào)價(jià)制度難以滿足市場(chǎng)的要求，迫切需要進(jìn)一步改革。

自去年下半年以來(lái)，受債市大幅下跌的，為了避免被動(dòng)持倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，雙邊報(bào)價(jià)商的報(bào)價(jià)多次出現(xiàn)中斷的現(xiàn)象，報(bào)價(jià)的券種也日趨減少，或者是流于形式，雖然繼續(xù)報(bào)價(jià)，但買賣差價(jià)過(guò)大，遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離市場(chǎng)，難以真正起到提高市場(chǎng)流動(dòng)性、穩(wěn)定市場(chǎng)價(jià)格的作用。

此時(shí)雙邊報(bào)價(jià)商作用難以發(fā)揮的原因主要是由于我國(guó)債券市場(chǎng)深層次的矛盾造成的。

（一）銀行間債券市場(chǎng)成員存在結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，投資主體行為趨同，經(jīng)常性的單邊市場(chǎng)行情，使雙邊報(bào)價(jià)商經(jīng)常處于不利地位

我國(guó)債券市場(chǎng)特別是銀行間市場(chǎng)，投資主體大部分是商業(yè)銀行，80%以上的投資和交易是在商業(yè)銀行間進(jìn)行的，由于商業(yè)銀行資金來(lái)源變化呈趨同性，資金運(yùn)用渠道單一，經(jīng)營(yíng)風(fēng)格雷同，表現(xiàn)在投資行為上的趨同性。同業(yè)間資金寬松時(shí)就爭(zhēng)相購(gòu)買債券，資金緊張時(shí)又紛紛拋售債券。使市場(chǎng)經(jīng)常處于非均衡狀態(tài)，時(shí)常形成單邊行情。這樣一來(lái)，雙邊報(bào)價(jià)商在按照規(guī)定履行雙邊報(bào)價(jià)并在所報(bào)價(jià)格上必須進(jìn)行交易的義務(wù)時(shí)，由于銀行間債市經(jīng)常處于單邊市的情況下，債券價(jià)格下跌則雙邊報(bào)價(jià)商的買價(jià)全被點(diǎn)擊，這樣一來(lái)就意味著雙邊報(bào)價(jià)商將被迫買下大量債券，承受債券價(jià)格下跌的損失；而一旦債券價(jià)格上漲，則雙邊報(bào)價(jià)商的賣價(jià)全被點(diǎn)擊，又損失了機(jī)會(huì)收益。據(jù)稱，在2002年債券價(jià)格下跌的時(shí)候，9家雙邊報(bào)價(jià)商基本上都因買下債券而遭受損失。

（二）市場(chǎng)行情下跌時(shí)缺乏相應(yīng)的避險(xiǎn)工具

在缺乏相應(yīng)的金融衍生產(chǎn)品的情況下，缺乏“做空”機(jī)制，使得債券市場(chǎng)只能炒漲，無(wú)法炒跌，市場(chǎng)行情下跌時(shí)就缺乏相應(yīng)的避險(xiǎn)工具。

債券市場(chǎng)行情有漲有跌，持有債券必然承擔(dān)利率風(fēng)險(xiǎn)。在行情上升期，由于成交活躍，債券持有者可以輕易拋售債券獲利。而價(jià)格下跌時(shí)，債券持有者若拋售則造成損失，若不拋售則繼續(xù)承擔(dān)下跌風(fēng)險(xiǎn)。由于缺乏避險(xiǎn)工具，在行情上升期，投資者均獲利，因此，2003年以前此問(wèn)題未引起應(yīng)重視。而目前，我國(guó)已從長(zhǎng)期的利率下降通道緩慢步入利率上升通道，債券市場(chǎng)價(jià)格下跌，缺乏避險(xiǎn)工具的問(wèn)題就暴露無(wú)遺。

我國(guó)債券市場(chǎng)具有避險(xiǎn)功能的工具只有浮動(dòng)利率債券、選擇權(quán)債券。浮動(dòng)利率債券發(fā)行量少且無(wú)規(guī)律，很難作為靈活工具進(jìn)行運(yùn)用，而且其浮動(dòng)基準(zhǔn)是1年期存款利率，在市場(chǎng)利率波動(dòng)但存款利率不變的情況下，其避險(xiǎn)功能難以發(fā)揮。投資人選擇權(quán)債券也僅是提供有限的期限轉(zhuǎn)換功能，其避險(xiǎn)功能也是極為有限。

（三）機(jī)構(gòu)投資的非理性

機(jī)構(gòu)投資的非理性造成債券市場(chǎng)行情走低后，大量積累的風(fēng)險(xiǎn)暴發(fā)出來(lái)，使得這些機(jī)構(gòu)處于極為被動(dòng)的局面，此時(shí)作為雙邊報(bào)價(jià)商的機(jī)構(gòu)很難有能力再去履行其義務(wù)，而作為一般投資者的機(jī)構(gòu)此時(shí)也因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)的集中釋放卻找不到適當(dāng)?shù)某隹诙墒軗p失。

另外，雙邊報(bào)價(jià)商的數(shù)量較少，同一報(bào)價(jià)券種擁有的做市商少，單一做市商為市場(chǎng)合理定價(jià)的能力有限，承受市場(chǎng)沖擊的能力比較弱；雙邊報(bào)價(jià)商的素質(zhì)也有待進(jìn)一步提高。

目前我國(guó)的雙邊報(bào)價(jià)商價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能不顯著，缺乏對(duì)市場(chǎng)的主動(dòng)研判能力，對(duì)貨幣政策的轉(zhuǎn)變不夠敏感，未能做到未雨綢繆。操作中只是一味被動(dòng)地接受市場(chǎng)定價(jià)，在跌勢(shì)中反而加重了市場(chǎng)恐慌氣氛。當(dāng)然也由于缺乏一些相應(yīng)的政策支持，致使雙邊報(bào)價(jià)商難以履行職責(zé)。還有，做市債券品種單一，最初報(bào)價(jià)券種20個(gè)，其中國(guó)債12只（固息債9只，浮息債3只），金融債8只（固息債6只，浮息債2只），現(xiàn)已增至26個(gè)，但覆蓋面仍然較窄，難以滿足投資者的不同交易需求，致使長(zhǎng)期券種的流動(dòng)性嚴(yán)重不足，制約了市場(chǎng)的全面發(fā)展。

三、發(fā)展做市商制度的建議

（一）創(chuàng)造條件解決做市商做市的動(dòng)力問(wèn)題

目前造成做市商動(dòng)力不足的最大問(wèn)題就是在銀行間債券市場(chǎng)經(jīng)常性的單邊市場(chǎng)行情下，做市商履行雙邊報(bào)價(jià)和交易義務(wù)時(shí)自身經(jīng)常處于不利的地位。再加上市場(chǎng)缺乏“做空”機(jī)制，這種情形在債券市場(chǎng)行情走低時(shí)尤其突出。因?yàn)樵谛星榭礉q時(shí)，雖然會(huì)損失一定的機(jī)會(huì)收益，但總的來(lái)說(shuō)還是盈利的；但在行情走低時(shí)，履行義務(wù)就意味著蒙受損失。因此解決做市商的動(dòng)力問(wèn)題就是解決如何在強(qiáng)調(diào)做市商履行義務(wù)的同時(shí)保證其應(yīng)有的收益。

1 改變目前的單邊市場(chǎng)現(xiàn)狀，也就是解決銀行間債券市場(chǎng)的交易主體的結(jié)構(gòu)問(wèn)題

交易主體的結(jié)構(gòu)問(wèn)題包括做市商的結(jié)構(gòu)問(wèn)題和一般投資者的結(jié)構(gòu)問(wèn)題：

首先是做市商的結(jié)構(gòu)問(wèn)題。

2004年7月22日央行推出了擴(kuò)大銀行間債券市場(chǎng)做市商隊(duì)伍的重大舉措，由最初的9家擴(kuò)大到15家金融機(jī)構(gòu)。此次不但增加了做市商數(shù)量，還對(duì)做市商的結(jié)構(gòu)進(jìn)行了一定的調(diào)整。相信有關(guān)方面未來(lái)還會(huì)在建立和擴(kuò)大做市商隊(duì)伍、調(diào)整做市商隊(duì)伍的結(jié)構(gòu)方面繼續(xù)努力。

其次是銀行間債券市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)問(wèn)題。

進(jìn)一步發(fā)展結(jié)算業(yè)務(wù)和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，拓寬投資者基礎(chǔ)。目前在登記公司開立托管帳戶的機(jī)構(gòu)有3000多戶，其中丙類客戶就有2000余家，不可謂不多，可債市流動(dòng)性依舊不佳。因此，除了增加投資者的數(shù)量之外，關(guān)鍵是要解決專業(yè)投資人才的缺乏和信息渠道不暢問(wèn)題，這些問(wèn)題導(dǎo)致大部分丙類機(jī)構(gòu)交易熱情不高，交易成功率低。

此外，由于證券投資基金規(guī)模的擴(kuò)大和市場(chǎng)參與程度的加深，它已成為債市重要的投資者之一。但主要投資銀行間債市的基金仍然非常缺乏，導(dǎo)致普通企業(yè)、居民缺乏進(jìn)入債券市場(chǎng)的通道，而他們正是保證市場(chǎng)流動(dòng)性的最終依托。央行應(yīng)當(dāng)允許部分商業(yè)銀行參與設(shè)立債券投資基金，將大量企業(yè)和個(gè)人的資金和專業(yè)投資人才結(jié)合起來(lái)，才能真正擴(kuò)大市場(chǎng)的廣度和深度。

2 適當(dāng)引入“做空”機(jī)制，為做市商提供必要的避險(xiǎn)工具

1）創(chuàng)新衍生工具來(lái)合理的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。隨著今后人民幣利率市場(chǎng)化的和金融市場(chǎng)的開放，在條件比較成熟時(shí)，希望金融主管機(jī)關(guān)積極考慮發(fā)展利率遠(yuǎn)期協(xié)議（FRA）交易、利率和國(guó)債期貨市場(chǎng)，穩(wěn)妥發(fā)展套期保值工具，培育構(gòu)造一個(gè)由債券的即期市場(chǎng)、遠(yuǎn)期市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)等共同組成的完整的債券市場(chǎng)，為做市商提供更多的規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的手段和方式，從而促進(jìn)債券市場(chǎng)的協(xié)調(diào)發(fā)展。

2）的情況下，建議允許做市商之間在央行備案的前提下先期開展期權(quán)、互換等衍生產(chǎn)品交易，提前化解風(fēng)險(xiǎn)。例如有兩家做市商分別報(bào)價(jià)浮動(dòng)債和固定債，如果債市下跌，他們會(huì)分別被迫買入大量債券，此時(shí)可以通過(guò)互換交易降低未來(lái)面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，提高市場(chǎng)的穩(wěn)定性。不同的做市商對(duì)相同期限的國(guó)債和金融債報(bào)價(jià)，也可以產(chǎn)生類似需求。

3 落實(shí)做市商的權(quán)利

在做市商制度規(guī)范下，做市商的權(quán)利體現(xiàn)在：對(duì)國(guó)債承銷、機(jī)構(gòu)市場(chǎng)信息的壟斷權(quán)；參與政府市場(chǎng)操作對(duì)手方的優(yōu)先權(quán)；財(cái)政部等政策部門的參與決策權(quán)；享有融資甚至融券等便利使做市成本降低的有限成本權(quán)。

目前國(guó)債承銷團(tuán)成員偏多，債券做市商承銷的債券大多數(shù)時(shí)候尚不能滿足自身投資的需要，難以滿足做市交易的合理債券庫(kù)存需求，為了保證做市交易所必要的庫(kù)存水平，做市商被迫在利率上進(jìn)行讓步，這常常導(dǎo)致債券中標(biāo)利率偏低，以合理的價(jià)格實(shí)現(xiàn)較優(yōu)的做市債券庫(kù)存成為當(dāng)前做市商面臨的突出困難。要解決上述，當(dāng)務(wù)之急是進(jìn)一步減少債券承銷團(tuán)成員的數(shù)量，同時(shí)為債券做市商提供一級(jí)市場(chǎng)的購(gòu)買便利。

另外，做市商在做市過(guò)程中所產(chǎn)生的營(yíng)業(yè)稅及其附加費(fèi)用，還有對(duì)價(jià)差所得而征收的所得稅，也可以考慮給予一定的減免。

在融資融券方面建議除可以優(yōu)先享有央行提供的自動(dòng)融券或融資權(quán)利外，還可享受托管結(jié)算機(jī)構(gòu)提供的短期自動(dòng)融券業(yè)務(wù)。

（二）進(jìn)一步健全做市商制度，解決做市商做市的效果問(wèn)題

1 適當(dāng)?shù)脑黾訄?bào)價(jià)券種

為了解決做市債券品種單一、市場(chǎng)覆蓋面狹窄的問(wèn)題，可以適當(dāng)?shù)脑黾訄?bào)價(jià)券種，鼓勵(lì)對(duì)一只品種多家報(bào)價(jià)，使之更具可比性，擴(kuò)大投資者的交易范圍；也可以在合適的時(shí)機(jī)將柜臺(tái)交易券種列入雙邊報(bào)價(jià)范疇，強(qiáng)化批發(fā)市場(chǎng)和零售市場(chǎng)的統(tǒng)一，此外，結(jié)合新發(fā)債券普遍流動(dòng)性不足的現(xiàn)狀，更可以將新發(fā)券種全部納入雙邊報(bào)價(jià)券種范疇，提高市場(chǎng)新券的流動(dòng)性要求。

2.擴(kuò)大做市商雙邊報(bào)價(jià)信息的揭示途徑

報(bào)價(jià)與成交信息的透明度直接影響著市場(chǎng)的流動(dòng)性。而從發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，顯然，利用信息報(bào)價(jià)與成交是集中有效的方式。銀行間債券市場(chǎng)報(bào)價(jià)除了通過(guò)成交系統(tǒng)對(duì)外外，還應(yīng)第一時(shí)間通過(guò)網(wǎng)絡(luò)市場(chǎng)開放。我們認(rèn)為，應(yīng)通過(guò)債券信息網(wǎng)向外。應(yīng)實(shí)現(xiàn)成交系統(tǒng)與信息系統(tǒng)的實(shí)時(shí)聯(lián)連，從降低尋價(jià)成本與成交效率而言，也可實(shí)現(xiàn)網(wǎng)上報(bào)價(jià)并點(diǎn)擊成交功能。

3.在債券市場(chǎng)推行經(jīng)紀(jì)商制度

國(guó)外出現(xiàn)了做市商業(yè)務(wù)與其它業(yè)務(wù)相融合的趨勢(shì)，例如與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)相結(jié)合。做市商的利潤(rùn)關(guān)鍵取決于對(duì)客戶委托流的爭(zhēng)取。做市業(yè)務(wù)與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)相結(jié)合，只要公司做市商的報(bào)價(jià)條件與其他做市商相同，公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)獲得的客戶委托一般會(huì)流向公司自己的做市商，從而使做市業(yè)務(wù)有穩(wěn)定的客戶委托流保障。同時(shí)，公司在選擇做市品種時(shí)，為了配合公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，往往會(huì)適應(yīng)公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)客戶的投資特征。因此在推動(dòng)做市商制度的同時(shí)，在債券市場(chǎng)上推行經(jīng)紀(jì)商制度，進(jìn)一步促進(jìn)債券市場(chǎng)的發(fā)展，有效集中市場(chǎng)需求信息，溝通債券買賣雙方，提高成交效率。在這方面，證券公司在股票經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)方面的經(jīng)驗(yàn)及龐大的客戶資源優(yōu)勢(shì)，是商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司等其它金融機(jī)構(gòu)所不具有的，能夠?yàn)橹袊?guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展起到獨(dú)特的作用。

4.建立合理的做市商增補(bǔ)制度

首先對(duì)于做市商的資格應(yīng)采取核準(zhǔn)制，擴(kuò)大做市商的范圍。同時(shí)建立殘酷的退出機(jī)制。人民銀行應(yīng)對(duì)做市商資格實(shí)行按年審定，對(duì)不合格的做市商取消其資格，篩選表現(xiàn)突出的市場(chǎng)成員為做市商，迫使做市商積極提高自身素質(zhì)，保持做市商隊(duì)伍的良好市場(chǎng)形象，以確立做市商在債券市場(chǎng)的導(dǎo)市地位。建議有資格成為做市商的機(jī)構(gòu)應(yīng)首先從全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)年度交易結(jié)算量排名榜中占據(jù)前50名的機(jī)構(gòu)投資者（基金公司除外）中篩選。

5.加強(qiáng)做市商之間的合作

盡管央行公開市場(chǎng)操作室可以通過(guò)融券和現(xiàn)券買斷調(diào)整做市商債券頭寸和損益，但央行主要應(yīng)通過(guò)信息交流協(xié)助做市商形成合理的市場(chǎng)預(yù)期。做市商之間可以主動(dòng)通過(guò)市場(chǎng)方式形成更緊密的合作，提高做市能力。原先做市商間交流不夠，建議彼此可以定期互相交流意見，共享市場(chǎng)信息，降低個(gè)體的做市風(fēng)險(xiǎn)。而且由于整體素質(zhì)優(yōu)異，信用風(fēng)險(xiǎn)極低，可以相互間建立融券融資便利，及時(shí)分散市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

6.建立業(yè)績(jī)考核與監(jiān)控機(jī)制

對(duì)于做市商二級(jí)市場(chǎng)是否提供流動(dòng)性和做市義務(wù)，主管部門可以進(jìn)行監(jiān)控?？赏ㄟ^(guò)中國(guó)債券信息網(wǎng)建立業(yè)績(jī)考核與監(jiān)控體系。業(yè)績(jī)考核既可以定期進(jìn)行，也可以隨時(shí)進(jìn)行，是一個(gè)動(dòng)態(tài)的系統(tǒng)。通過(guò)建立業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估體系，達(dá)到如下目的：

一是，監(jiān)控做市商債券做市情況，了解不同機(jī)構(gòu)投資者的做市行為；

二是，監(jiān)控報(bào)價(jià)情況，了解市場(chǎng)行情動(dòng)態(tài)；

三是，監(jiān)控做市商成交債券與所報(bào)債券的價(jià)格偏離或券種偏離情況；

四是，建立個(gè)券監(jiān)控體系，監(jiān)控同一只債券不同做市商的報(bào)價(jià)與成交情況。

7.做市商應(yīng)努力增強(qiáng)自身的報(bào)價(jià)水平

做市商應(yīng)努力增強(qiáng)對(duì)報(bào)價(jià)的水平，提高報(bào)價(jià)的水平和技巧，扭轉(zhuǎn)當(dāng)前對(duì)市場(chǎng)引導(dǎo)不足的局面，積極參與到變幻莫測(cè)的市場(chǎng)中去。從國(guó)外做市商的成效來(lái)看，雙邊報(bào)價(jià)能極大的改善市場(chǎng)價(jià)格的形成，某一券種的雙邊報(bào)價(jià)可直接影響市場(chǎng)價(jià)格，市場(chǎng)其他成員在進(jìn)行相關(guān)券種交易時(shí)，要保證交易成功就必須重視雙邊報(bào)價(jià)商的報(bào)價(jià)。因此，在利率走勢(shì)沒(méi)有扭轉(zhuǎn)的前提下，當(dāng)市場(chǎng)交易不活躍，人氣不旺，信心不足時(shí)做市商應(yīng)穩(wěn)定報(bào)價(jià)，給市場(chǎng)以信心。

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[5]李倩。培育做市商隊(duì)伍　促進(jìn)債市健康發(fā)展[Z].中國(guó)國(guó)債協(xié)會(huì)網(wǎng)站/研究研究，2004/8/19.

第7篇：債券市場(chǎng)的流動(dòng)性范文

我國(guó)企業(yè)債券的規(guī)模小，并不是市場(chǎng)不需要企業(yè)債券。深圳交易所去年關(guān)于企業(yè)債券的市場(chǎng)調(diào)查報(bào)告表明對(duì)公司債產(chǎn)品的供給和需求處于兩旺狀態(tài)，那么制約我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的因素是什么呢？

一、制約我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的因素

（1）現(xiàn)行的發(fā)行審批制度極大地制約了我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展。去年深交所關(guān)于企業(yè)債券市場(chǎng)調(diào)查中，市場(chǎng)參與主體各方普遍認(rèn)為制約我國(guó)企業(yè)債券發(fā)展的最主要因素是發(fā)行審批制度沒(méi)有市場(chǎng)化。審批制是一種計(jì)劃色彩較重的發(fā)行方式，審批制的實(shí)行雖然達(dá)到了有效遏制類似1992年亂集資風(fēng)潮帶來(lái)的企業(yè)債券惡性膨脹和帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，但過(guò)多是限制使得一些信譽(yù)高、資金需求量大、有足夠償還能力的企業(yè)，因政策門檻過(guò)高不得不長(zhǎng)期游離在資本市場(chǎng)之外。另外，多頭管理、層層審批致使效率低下。額度在計(jì)委、利率在人民銀行、上市在證監(jiān)會(huì)，往往從申報(bào)到發(fā)行要半年以上，市場(chǎng)環(huán)境已經(jīng)發(fā)生了較大變化，使得企業(yè)耗費(fèi)大量時(shí)間和精力，還要承擔(dān)因環(huán)境的變化帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，這種非市場(chǎng)化的管理制度已成為企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的最大瓶頸。

（2）企業(yè)信用評(píng)級(jí)制度不健全也制約了企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展。信用狀況是確定發(fā)債主體融資成本的重要依據(jù)，也是投資者進(jìn)行投資決策的基礎(chǔ)。然而，我國(guó)企業(yè)信用評(píng)級(jí)機(jī)制不健全，中介機(jī)構(gòu)大多從政府機(jī)構(gòu)中脫胎、衍生而來(lái)，缺乏獨(dú)立性、公正性和權(quán)威性，使得企業(yè)的信用評(píng)級(jí)結(jié)果不能真實(shí)、全面地反映其經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況，評(píng)估過(guò)程帶有較多主觀因素和個(gè)人色彩，企業(yè)資信評(píng)估和債券信用評(píng)級(jí)往往流于形式。企業(yè)信用評(píng)級(jí)制度不健全、評(píng)級(jí)結(jié)果不真實(shí)，也是阻礙企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的一個(gè)重要原因。

當(dāng)然，市場(chǎng)分割、市場(chǎng)流動(dòng)性差以及品種單一等也是阻礙了我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展的因素。我國(guó)債券市場(chǎng)已經(jīng)滯后于經(jīng)濟(jì)發(fā)展，因此必須深化企業(yè)債券管理體制改革、加強(qiáng)債券市場(chǎng)的建設(shè)，以便讓債券市場(chǎng)更好地為經(jīng)濟(jì)發(fā)展服務(wù)。

二、大力發(fā)展債券市場(chǎng)的措施

1.改革企業(yè)債券發(fā)行管理制度，逐步實(shí)現(xiàn)發(fā)行管理的市場(chǎng)化

審批制已經(jīng)不適應(yīng)市場(chǎng)的發(fā)展，當(dāng)務(wù)之急就是要建立和完善企業(yè)債券發(fā)行核準(zhǔn)制。在未來(lái)的核準(zhǔn)制下，監(jiān)管部門應(yīng)主要負(fù)責(zé)對(duì)發(fā)行文件進(jìn)行合規(guī)性審查，將企業(yè)還本付息能力的評(píng)判交給中介機(jī)構(gòu)，監(jiān)督發(fā)行人的信息披露、中介機(jī)構(gòu)的規(guī)范運(yùn)作和盡職責(zé)任，監(jiān)督債券托管、交易和結(jié)算等服務(wù)組織的依法規(guī)范運(yùn)行。同時(shí)，由于我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的成熟程度遠(yuǎn)不如股票市場(chǎng)，因此決定了企業(yè)債券核準(zhǔn)制的推行是一個(gè)逐步建立和完善的過(guò)程。

據(jù)悉新的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》年內(nèi)出臺(tái)，新條例更加市場(chǎng)化，新條例將摒棄債券發(fā)行的審批制，采用核準(zhǔn)制，重點(diǎn)把握發(fā)行人資格的審核，強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)的職能，把本應(yīng)由市場(chǎng)決定的事情交由市場(chǎng)完成。另外，新條例還將放寬發(fā)行主體條件、利率限制和資金使用用途的限制。相信新條例的推出必將促進(jìn)我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)步入一個(gè)新的。

2.建立完善的信用評(píng)估體系

信用是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，不難想像，如果中介機(jī)構(gòu)大規(guī)模出現(xiàn)信譽(yù)危機(jī)，資本市場(chǎng)及其參與主體將無(wú)所適從。因此，應(yīng)對(duì)中介機(jī)構(gòu)要加強(qiáng)監(jiān)督，按獨(dú)立、公正、中介、監(jiān)督的原則健全監(jiān)管法規(guī)。應(yīng)實(shí)行行業(yè)自律，建立中介機(jī)構(gòu)按其鑒證信譽(yù)競(jìng)爭(zhēng)淘汰的機(jī)制。加大中介機(jī)構(gòu)違規(guī)的成本。使其切實(shí)成為投資人利益的維護(hù)者，發(fā)行主體財(cái)務(wù)的鑒證者和管理行為的評(píng)價(jià)者，市場(chǎng)主體活動(dòng)的監(jiān)督者。

3.建立統(tǒng)一的、多層次的高效流通市場(chǎng)

債券吸引投資者的特征之一就是有較好的流動(dòng)性，這需要有一個(gè)高效、高流動(dòng)性的二級(jí)市場(chǎng)作為保證。目前，我國(guó)債券市場(chǎng)是一個(gè)分割的、流動(dòng)性較低的市場(chǎng)。債券市場(chǎng)被分割成銀行間市場(chǎng)、交易所和柜臺(tái)交易市場(chǎng)三塊，除了極個(gè)別的債券品種可以跨市交易外，絕大多數(shù)的品種被分割在不同的市場(chǎng)流通。目前，企業(yè)債券主要在交易所買賣，而大部分國(guó)債和金融債集中在銀行間時(shí)常交易。市場(chǎng)的分割還體現(xiàn)在不同的投資者被限制在不同的市場(chǎng)交易，如商業(yè)銀行不能參與交易所的交易。人為地分割市場(chǎng)造成了不同市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格的差異，也是造成市場(chǎng)流動(dòng)性差的主要原因之一。因此，建立一個(gè)統(tǒng)一高效的二級(jí)市場(chǎng)是企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的前提。

資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)國(guó)家的債券市場(chǎng)都是以場(chǎng)外為主，未來(lái)的債券市場(chǎng)也應(yīng)當(dāng)是以場(chǎng)外債券市場(chǎng)為主，交易所債券市場(chǎng)為補(bǔ)充，涵蓋全投資者的公開市場(chǎng)。要實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)就必須要求建立一個(gè)統(tǒng)一的分層次的債券托管體系，使得債券可以跨市場(chǎng)、跨層次自由轉(zhuǎn)托管；建立一個(gè)便捷高效的企業(yè)債券市場(chǎng)結(jié)算服務(wù)系統(tǒng)。為保證市場(chǎng)的流動(dòng)性，還必須建立和完善做市商制度。

4.加強(qiáng)監(jiān)管，建立嚴(yán)格的信息披露制度

一直以來(lái)，管理層重審批，輕監(jiān)管。企業(yè)債券市場(chǎng)的監(jiān)管體系不完善，監(jiān)管主體不明確，監(jiān)管制度不完善，缺乏有效的監(jiān)管和手段，法規(guī)嚴(yán)重滯后。有效的監(jiān)管是市場(chǎng)穩(wěn)定的根本保證，因此必須建立和完善監(jiān)管體系，加強(qiáng)對(duì)債券市場(chǎng)的監(jiān)管。世界成熟的公司債券市場(chǎng)如美國(guó)和英國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)統(tǒng)一在證券監(jiān)督機(jī)構(gòu)，新興市場(chǎng)中的韓國(guó)、泰國(guó)、等也由證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)來(lái)監(jiān)管，因此我國(guó)也應(yīng)將企業(yè)債納入證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管框架內(nèi)。

信息披露是投資者了解企業(yè)基本面的主要信息來(lái)源，也是他們進(jìn)行投資和決策的依據(jù)。但我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的信息披露制度不完善，信息披露的監(jiān)管主體不明確、監(jiān)管力度不夠，信息披露渠道不暢通，信息披露的不完善等。因此，必須建立嚴(yán)格剛性的市場(chǎng)信息披露制度，打擊欺詐，保護(hù)投資人合法權(quán)益，維護(hù)市場(chǎng)秩序。

5.大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者

個(gè)人投資者由于信息來(lái)源、專業(yè)知識(shí)和分析能力等原因，都使他們?cè)诜治銎髽I(yè)的基本面、判斷企業(yè)債券信用風(fēng)險(xiǎn)以及最后甄別企業(yè)債券的優(yōu)劣等方面都有較大的局限。另外，目前我國(guó)個(gè)人投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)承受力都較差，這也是過(guò)去銀行和證券公司代售企業(yè)債券，最后不得不替沒(méi)有償付能力的企業(yè)墊付兌付資金以維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定的主要原因。與國(guó)債相比，企業(yè)債券具有較大信用風(fēng)險(xiǎn)的特征決定了企業(yè)債券市場(chǎng)應(yīng)以機(jī)構(gòu)投資者為主體，以保證市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。因此，應(yīng)大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，放寬對(duì)商業(yè)銀行投資企業(yè)債券的限制，構(gòu)建一支由商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、券商和投資基金為主體的機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍，促進(jìn)企業(yè)債券市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。

6.完善國(guó)債市場(chǎng)，形成可靠的基準(zhǔn)收益率曲線，為企業(yè)債券的定價(jià)提供基準(zhǔn)

債券的定價(jià)是發(fā)債主體和投資者都非常關(guān)心的，定價(jià)決定了發(fā)行人的籌資成本，同時(shí)也是能否發(fā)行成功的關(guān)鍵因素。深交所的調(diào)查也表明機(jī)構(gòu)投資者投資決策時(shí)考慮的最主要因素是債券定價(jià)。

在資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家，國(guó)債市場(chǎng)能形成一條完整的基準(zhǔn)收益率曲線，為其它資產(chǎn)的定價(jià)提供了一個(gè)參照的基準(zhǔn)。而我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)仍停留在為政府籌措資金的功能上，而為市場(chǎng)提供基準(zhǔn)收益率等其他功能卻沒(méi)有得到足夠的重視。由于缺乏短期國(guó)債品種以及市場(chǎng)流動(dòng)性較差，致使市場(chǎng)難以形成一條完整可信的國(guó)債收益率曲線。盡管中國(guó)債券信息網(wǎng)國(guó)債收益率曲線，但短期品種由國(guó)債回購(gòu)代替，個(gè)別品種常常由于當(dāng)天沒(méi)有交易而只能用以前的數(shù)據(jù)，因此這樣的收益率曲線的價(jià)值勢(shì)必要大打折扣。因此，應(yīng)盡快完善國(guó)債市場(chǎng)的各種功能，為其他金融資產(chǎn)定價(jià)服務(wù)。

7.適時(shí)推出衍生金融工具

由于債券是典型的利率型金融產(chǎn)品，價(jià)格主要受利率，具有較大的利率風(fēng)險(xiǎn)。如果沒(méi)有有效的避險(xiǎn)工具，投資者就無(wú)法規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)，這勢(shì)必會(huì)大大削弱投資者，特別是機(jī)構(gòu)投資者投資債券的積極性。因此，在條件成熟時(shí)發(fā)展債券的衍生金融工具市場(chǎng)，為機(jī)構(gòu)投資者提供規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的工具。

〔〕

[1]黃興。銀行間債券市場(chǎng)的流動(dòng)性分析[J].中國(guó)貨幣市場(chǎng)，2002，（10-11）：44-46.

第8篇：債券市場(chǎng)的流動(dòng)性范文

[關(guān)鍵詞] 公司債市場(chǎng)；現(xiàn)狀；問(wèn)題；對(duì)策

[中圖分類號(hào)] F470 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] B

一、我國(guó)公司債券市場(chǎng)存在的問(wèn)題

（一）政府監(jiān)管過(guò)多，發(fā)展空間受到限制

1.準(zhǔn)入限制較多。如公司債發(fā)行主體范圍僅限于在滬深證券交易所上市的公司及發(fā)行境外上市外資股的境內(nèi)股份有限公司，這一規(guī)定直接把絕大部分企業(yè)排除在公司債券外。而直到現(xiàn)在相關(guān)部門都未更改這一硬性規(guī)定，未上市的公司不能通過(guò)公司債途徑籌集資金，這不僅不能給未上市公司提供新的融資渠道，也不利于公司債本身的發(fā)展（本文中所稱的公司債是指證監(jiān)會(huì)2007年8月14日頒布的《公司債發(fā)行試點(diǎn)辦法》中定義的狹義的公司債，不包括可轉(zhuǎn)換公司債、可分離公司債等其它類型的債券）。

2.審批較為嚴(yán)格，發(fā)行耗時(shí)較長(zhǎng)。目前我國(guó)公司債實(shí)行核準(zhǔn)制發(fā)行制度，審批較為嚴(yán)格，所花費(fèi)的時(shí)間也過(guò)長(zhǎng)。2011年以來(lái)，證監(jiān)會(huì)開通了公司債審核的“綠色通道”制度，提升了審核效率。但公司債的審核以后有怎樣的發(fā)展態(tài)勢(shì)，還有待觀察。

3.公司債的利率限制。我國(guó)證券法規(guī)定：公開發(fā)行公司債券的利率不超過(guò)國(guó)務(wù)院限定的利率水平。在發(fā)行利率被限制的情況下，公司債的優(yōu)劣就無(wú)法體現(xiàn)，這無(wú)論對(duì)于發(fā)行者還是對(duì)投資者都是很不利的。

4.“天花板”限制，極大地限制了發(fā)債公司的籌資規(guī)模?！豆緜l(fā)行試點(diǎn)辦法》第二章第六條規(guī)定：公司債券發(fā)行后累計(jì)公司債券余額不超過(guò)最近一期期末凈資產(chǎn)額的40%。這一規(guī)定被稱為“天花板”限制，雖然它在一定程度上保證了公司債的安全性，但所帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)似乎遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)這一點(diǎn)。

（二）我國(guó)整體債券市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓交易系統(tǒng)不統(tǒng)一，公司債交易體系被相應(yīng)分割

1.目前我國(guó)的債券市場(chǎng)被分割成交易所債券市場(chǎng)、銀行間債券市場(chǎng)、銀行柜臺(tái)市場(chǎng)三個(gè)板塊。各個(gè)板塊在交易主體、交易對(duì)象、交易方式等方面都有自己的特點(diǎn)。

為了更加方便地看出債券市場(chǎng)是怎樣被分割的，我們用表格的形式把三個(gè)交易市場(chǎng)的特點(diǎn)羅列出來(lái)（見下表）：

債券市場(chǎng)被分割情況表

2.登記結(jié)算系統(tǒng)不統(tǒng)一。銀行間債券市場(chǎng)和銀行柜臺(tái)市場(chǎng)的登記、托管和結(jié)算均直接或間接通過(guò)中央國(guó)債登記結(jié)算系統(tǒng)來(lái)實(shí)現(xiàn)。深滬交易所債券市場(chǎng)的登記、結(jié)算則是通過(guò)中國(guó)證券登記結(jié)算公司的進(jìn)行。債券市場(chǎng)交易體系的分割阻礙了結(jié)算效率的提高，致使債券交易成本上升，效益降低。

3.監(jiān)管機(jī)構(gòu)不統(tǒng)一。我國(guó)債券市場(chǎng)的監(jiān)管主體按照行政部門的職能劃分，國(guó)債由財(cái)政部和中國(guó)人民銀行共同監(jiān)管，企業(yè)債由發(fā)改委監(jiān)管，公司債由證監(jiān)會(huì)監(jiān)管，金融債由銀監(jiān)會(huì)和中國(guó)人民銀行共同監(jiān)管，中期票據(jù)和短期融資券由中國(guó)人民銀行監(jiān)管。

我們以圖表方式把各類債券及其監(jiān)管部門對(duì)應(yīng)起來(lái)，如下面圖所示，從圖中我們可以看到，債券的監(jiān)管是十分分散和混亂的，非常不利于債券市場(chǎng)的發(fā)展。

（三）債券市場(chǎng)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)育不夠

我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展比較滯后，相應(yīng)地，作為服務(wù)支撐的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也很不成熟。最重要的問(wèn)題就是不夠獨(dú)立，在這種狀況下，它的評(píng)價(jià)結(jié)果就不可能做到公平、客觀。其次，我國(guó)信用評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)整體建設(shè)落后，規(guī)模小，技術(shù)水平低，不能滿足市場(chǎng)發(fā)展的需要，亟需改進(jìn)。最后我國(guó)的信用評(píng)價(jià)行業(yè)還存在惡性競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題，部分中介機(jī)構(gòu)壓價(jià)競(jìng)爭(zhēng)，甚至還存在著賣等級(jí)等嚴(yán)重不負(fù)責(zé)任的行為。

（四）投資主體不豐富

首先公司債市場(chǎng)上的機(jī)構(gòu)投資者不活躍。我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量基數(shù)本來(lái)就少，參與發(fā)展滯后的公司債投資的機(jī)構(gòu)數(shù)量和資金就更少。由于缺乏機(jī)構(gòu)投資者的領(lǐng)頭作用，我國(guó)公司債市場(chǎng)十分冷清，整體缺乏流動(dòng)性，急需變現(xiàn)的投資者往往要放棄利息收入，提前兌付。其次，企業(yè)和個(gè)人的參與積極性不高。由于公司債起步較晚，很多散戶對(duì)其并不了解，同時(shí)，與股票和國(guó)債相比，公司債的交易方式不太靈活，這就導(dǎo)致了投資者對(duì)公司債的冷淡態(tài)度。

（五）公司債市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)被忽略，流動(dòng)性嚴(yán)重不足

我國(guó)公司債市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有得到足夠的重視，風(fēng)險(xiǎn)防御措施不到位。一方面，發(fā)債公司的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)不夠，另一方面，投資者對(duì)公司債的風(fēng)險(xiǎn)也沒(méi)有足夠的認(rèn)識(shí)。

首先我國(guó)公司債市場(chǎng)存在著嚴(yán)重的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。其次是公司債違約風(fēng)險(xiǎn)。無(wú)論是與幾乎無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)債和銀行存款相比，還是和無(wú)需考慮償債問(wèn)題的股票相比，公司債的違約風(fēng)險(xiǎn)都是比較高的。所以如果不能有效地控制違約風(fēng)險(xiǎn)，公司債的投資者會(huì)更少。

公司債市場(chǎng)流動(dòng)性不足能夠增加其風(fēng)險(xiǎn)，反過(guò)來(lái)，公司債市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)大小也能夠影響其流動(dòng)性。

二、發(fā)展我國(guó)公司債券市場(chǎng)的對(duì)策

（一）改善監(jiān)管體制，逐步實(shí)現(xiàn)發(fā)行監(jiān)管市場(chǎng)化

1.逐步改進(jìn)發(fā)行方式。在公司債的發(fā)展過(guò)程中，應(yīng)當(dāng)將“綠色通道”制度的范圍逐漸擴(kuò)大，以提高公司債的審批速度。另外，等公司債市場(chǎng)發(fā)展到一定規(guī)模，可以考慮對(duì)一些負(fù)債率低，經(jīng)營(yíng)狀況好的公司實(shí)行注冊(cè)制管理試點(diǎn)，然后根據(jù)其市場(chǎng)表現(xiàn)決定是否繼續(xù)推行。

2.減少行政干預(yù)。（1）放寬發(fā)行條件。目前公司債的發(fā)行主體僅限于上市公司，范圍過(guò)窄，亟需放寬該條件限制。（2）放松利率管制。公司債的發(fā)行利率應(yīng)當(dāng)由市場(chǎng)來(lái)決定，不應(yīng)該加以限制。（3）增加發(fā)行額度。應(yīng)該適量放松發(fā)行條件，因?yàn)閷?duì)于中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，花費(fèi)了很大成本和精力，最后卻籌得少量資金，公司債的吸引力就會(huì)削減很多。

（二）統(tǒng)一監(jiān)管部門和交易體系

債券市場(chǎng)的多頭監(jiān)管給債券市場(chǎng)帶來(lái)了極大的負(fù)面影響。這充分說(shuō)明了實(shí)現(xiàn)集中監(jiān)管確有其必要性。

建議采取以下途徑進(jìn)行統(tǒng)一。1.監(jiān)管方面。整體思路是把相關(guān)政府部門中具體負(fù)責(zé)證券監(jiān)管工作的部門抽出來(lái)，并入證監(jiān)會(huì)，由證監(jiān)會(huì)統(tǒng)一負(fù)責(zé)債券市場(chǎng)的相關(guān)工作。2.登記結(jié)算方面。當(dāng)前交易所債券市場(chǎng)和銀行間債券市場(chǎng)相互獨(dú)立的登記結(jié)算系統(tǒng)，不僅降低了結(jié)算效率，還嚴(yán)重影響到債券的流動(dòng)性。建議先進(jìn)行不同債券市場(chǎng)間交易系統(tǒng)和托管系統(tǒng)的對(duì)接，然后逐步實(shí)現(xiàn)債券市場(chǎng)的統(tǒng)一托管。3.在完善交易所系統(tǒng)的基礎(chǔ)上，建立場(chǎng)外二級(jí)市場(chǎng)。為了加強(qiáng)公司債市場(chǎng)的流動(dòng)性，需要建立場(chǎng)外二級(jí)市場(chǎng)。同時(shí)，為了能夠滿足商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)投資者的的交易需求，還應(yīng)建立大宗交易系統(tǒng)，以彌補(bǔ)自動(dòng)撮合交易的缺點(diǎn)。

（三）建立科學(xué)、有序的信用評(píng)級(jí)制度

獨(dú)立、公正的信用評(píng)級(jí)體系無(wú)論對(duì)于投資者、發(fā)行人還是監(jiān)管當(dāng)局，都是十分有利的。針對(duì)以上我國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)存在的諸多問(wèn)題，我們應(yīng)當(dāng)采取相應(yīng)的措施去改正并完善。

1.提高信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的門檻。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)作為技術(shù)含量較高的專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)，理應(yīng)滿足一定的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。在信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的設(shè)立及后續(xù)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，都要對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的資本金、從業(yè)人員素質(zhì)、從業(yè)人員職業(yè)道德等設(shè)定一定的標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)于不符合條件的機(jī)構(gòu)，不予批準(zhǔn)設(shè)立或予以撤銷。

2.保持評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的中立性和獨(dú)立性。首先，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)該是一個(gè)獨(dú)立的法人，任何機(jī)關(guān)不能干預(yù)其正常工作。其次，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)與利害關(guān)系方如發(fā)行單位、承銷單位等劃清界限，客觀地進(jìn)行評(píng)級(jí)活動(dòng)。在評(píng)級(jí)費(fèi)用的支付方面，要逐漸向承銷商、投資者付費(fèi)模式轉(zhuǎn)變，從而使評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)獨(dú)立于發(fā)行方，以保證評(píng)級(jí)結(jié)果的公正性。

3.建立嚴(yán)格的行業(yè)管理體系。首先，要制定專門的規(guī)范信用評(píng)級(jí)活動(dòng)的法律、明確信用評(píng)級(jí)活動(dòng)的職業(yè)準(zhǔn)則，并設(shè)立信用評(píng)級(jí)行業(yè)協(xié)會(huì)，使評(píng)級(jí)活動(dòng)有法可循，有規(guī)可依。其次，要依法處置評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的違法違規(guī)行為。例如在評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)披露信息不實(shí)或是制作虛假的財(cái)務(wù)報(bào)表時(shí)，監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)依據(jù)相關(guān)法律法規(guī)，嚴(yán)肅追究其法律責(zé)任。最后，還應(yīng)建立嚴(yán)格的退出機(jī)制，將嚴(yán)重違規(guī)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)逐出評(píng)級(jí)市場(chǎng)。

4.不斷改進(jìn)評(píng)級(jí)方法。第一，積極向國(guó)際知名評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)學(xué)習(xí)先進(jìn)的評(píng)級(jí)方法。可以引進(jìn)國(guó)際知名評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)來(lái)引導(dǎo)并促進(jìn)國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)行業(yè)的發(fā)展，也可以到國(guó)外進(jìn)行專業(yè)的學(xué)習(xí)和交流。第二，評(píng)級(jí)結(jié)果具體化。目前國(guó)際上普遍使用類似A、B、C等相對(duì)結(jié)果來(lái)衡量某個(gè)金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)，這種結(jié)果過(guò)于籠統(tǒng)，投資者無(wú)法知曉某一等級(jí)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)性到底如何。建議采用具體一點(diǎn)的數(shù)字來(lái)表示評(píng)級(jí)結(jié)果。

（四）構(gòu)建多元化的債券持有者結(jié)構(gòu)

1.國(guó)際上債券市場(chǎng)的投資主力是機(jī)構(gòu)投資者。機(jī)構(gòu)投資者大多有專業(yè)的投研團(tuán)隊(duì)，可以靠自己的能力對(duì)債券作出理性分析，不會(huì)盲目投資。但是目前我國(guó)非上市商業(yè)銀行、保險(xiǎn)基金等機(jī)構(gòu)投資者都被拒絕在公司債的門檻之外，非常不利于公司債市場(chǎng)的發(fā)展。建議放寬參與主體條件，允許這些機(jī)構(gòu)參與進(jìn)來(lái)。為了保障社保基金類存款的安全，可以規(guī)定這類機(jī)構(gòu)投資者只能購(gòu)買一定評(píng)級(jí)以上的債券。

2.積極引入外資機(jī)構(gòu)投資者。外資機(jī)構(gòu)投資者也應(yīng)該是公司債市場(chǎng)的重要參與者，例如在日本，外國(guó)投資者交易占到了現(xiàn)券交易總交易額的5%-9%。（數(shù)據(jù)出自證券日?qǐng)?bào)，《海外市場(chǎng)如何發(fā)展公司債》，包興安，2012年01月12日）

（五）建立健全償債保障機(jī)制

償債保障機(jī)制是防范債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的有效途徑。

1.建立我國(guó)公司債償債基金制度。為了防范公司債的違約風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)當(dāng)設(shè)立公司債償債基金，并作為強(qiáng)制規(guī)定。償債基金交給專門的信托公司負(fù)責(zé)保管和投資，對(duì)投資方向要作出明確限制，以保護(hù)償債基金的安全性。

2.建立公司債保險(xiǎn)制度。對(duì)公司債進(jìn)行保險(xiǎn)，能夠有效降低公司債的違約風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，增加公司債對(duì)投資者的吸引力，從而促進(jìn)公司債市場(chǎng)的發(fā)展。

3.推出公司債衍生品種。隨著我國(guó)公司債發(fā)行性條件的放寬，風(fēng)險(xiǎn)較原來(lái)也會(huì)逐漸增加。機(jī)構(gòu)投資者可以把自己購(gòu)買的公司債進(jìn)行資產(chǎn)證券化，出售給不適合直接購(gòu)買的個(gè)體投資者。這樣既降低了銀行的風(fēng)險(xiǎn)，也為資金有限的散戶提供了投資機(jī)會(huì)。

（六）提高公司債流動(dòng)性

我國(guó)公司債由于品種單一，規(guī)模較小等原因，流動(dòng)性非常低。因此，提高公司債市場(chǎng)的流動(dòng)性是我們發(fā)展公司債市場(chǎng)的重要任務(wù)之一。

1.可引入三方回購(gòu)機(jī)制。習(xí)慣做法是，在三方回購(gòu)交易中，回購(gòu)雙方可以協(xié)商設(shè)定接納公司債作為擔(dān)保品的組合品種，由擔(dān)保品管理人提供擔(dān)保品管理服務(wù)，自動(dòng)選券，并進(jìn)行盯市估值。采用這種方法，可以使閑置的公司債得到充分的利用，同時(shí)還可以降低風(fēng)險(xiǎn)。

2.發(fā)展公司債基金。公司債特別是中小企業(yè)發(fā)行的公司債由于風(fēng)險(xiǎn)較高，不適合熱體投資者直接參與，采用公司債基金的方式正好可以為這些投資者提供投資公司債的渠道。

3.大力發(fā)展柜臺(tái)交易市場(chǎng)。我國(guó)公司債起步晚，發(fā)展滯后，二級(jí)交易市場(chǎng)更是發(fā)育不良，要想提高公司債市場(chǎng)的流動(dòng)性，就必須大力發(fā)展公司債場(chǎng)外交易市場(chǎng)。建議以部分商業(yè)銀行柜臺(tái)市場(chǎng)為試點(diǎn)，逐步開放公司債柜臺(tái)交易市場(chǎng)，以增加公司債市場(chǎng)的流動(dòng)性。

第9篇：債券市場(chǎng)的流動(dòng)性范文

【關(guān)鍵詞】投資轉(zhuǎn)移 資金流 金融市場(chǎng)

一、投資者資金流

股票市場(chǎng)的非理性追漲殺跌、板塊頻繁輪動(dòng)以及市場(chǎng)的投機(jī)行為，造成資本市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)，不利于資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。如何揭示資本市場(chǎng)投資者的資金流向，捕捉投資轉(zhuǎn)移方向，有效地選擇投資股票和投資板塊，降低劇烈波動(dòng)下的投資風(fēng)險(xiǎn)，建立資金流向沖擊下的投資策略，是我國(guó)學(xué)者和投資者普遍關(guān)注的問(wèn)題。

資金流向預(yù)示著投資者投資轉(zhuǎn)移方向的選擇，定單流是捕捉資金流向的重要指標(biāo)。本項(xiàng)目以定單流衡量個(gè)股的資金流向，以板塊加總的定單流衡量板塊的資金流向，以各市場(chǎng)加總的定單流衡量各市場(chǎng)的資金流向。通過(guò)對(duì)投資者頻繁投資轉(zhuǎn)移的“共同因素”檢驗(yàn)，挖掘投資者頻繁轉(zhuǎn)移的共同影響因素和對(duì)各類市場(chǎng)產(chǎn)生影響的特殊因素，采取有針對(duì)性的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，避免資產(chǎn)價(jià)格的劇烈波動(dòng)，提高政策實(shí)施的有效性。首先，通過(guò)本項(xiàng)目研究宏觀經(jīng)濟(jì)變量和政策等共同因素對(duì)投資轉(zhuǎn)移行為的影響，分析和檢驗(yàn)投資者投資轉(zhuǎn)移行為及其內(nèi)在機(jī)理，揭示我國(guó)股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)等資本市場(chǎng)之間的相互作用機(jī)制，為國(guó)家政府部門制定宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策提供理論依據(jù)。其次，通過(guò)“共同因素”檢驗(yàn)，分析宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)股票、債券等資本市場(chǎng)的不同程度影響，檢驗(yàn)宏觀經(jīng)濟(jì)政策效應(yīng)，幫助投資者根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的變化，選擇投資方向。另一方面，根據(jù)定單流的信息含量，選擇投資品種（如股票、債券等），指導(dǎo)投資者的投資決策。

資金持續(xù)流入預(yù)示著投資者的投資方向選擇、板塊輪動(dòng)和投資轉(zhuǎn)移，是投資者關(guān)注的重要信息，也是投資者選擇投資品種考慮的主要因素。

二、安全性和流動(dòng)性視角下的投資轉(zhuǎn)移行為

當(dāng)股票市場(chǎng)的波動(dòng)性增加時(shí)，投資者往往會(huì)將投資轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)更小的市場(chǎng)（如債券市場(chǎng)），即“安全性轉(zhuǎn)移”行為；在安全性相同的情況下，投資者偏好于流動(dòng)性更好的市場(chǎng)（如短期債券等），即“流動(dòng)性轉(zhuǎn)移”行為。Underwood（2009）分析了不同市場(chǎng)條件下，美國(guó)股票和國(guó)債市場(chǎng)定單流對(duì)收益率的相互影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，股票市場(chǎng)不確定性較高時(shí)，股票市場(chǎng)收益率與國(guó)債市場(chǎng)收益率負(fù)相關(guān)，投資從股票市場(chǎng)轉(zhuǎn)到了國(guó)債市場(chǎng)；相反，當(dāng)股票市場(chǎng)收益較高時(shí)，更多的投資從國(guó)債市場(chǎng)轉(zhuǎn)移到股票市場(chǎng)。Goyenko和Ukhov（2009）分析了1962-2003年間美國(guó)國(guó)債與股票市場(chǎng)流動(dòng)性的關(guān)系，其實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)一個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性狀況對(duì)另一個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性狀況具有預(yù)測(cè)能力，債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的流動(dòng)性存在領(lǐng)先滯后關(guān)系和雙向因果關(guān)系，與投資者“流動(dòng)性轉(zhuǎn)移”和“安全性轉(zhuǎn)移”行為一致。 Dungey等（2009）建立理論模型研究了新興國(guó)家股票市場(chǎng)對(duì)美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的沖擊，實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)投資者存在從新興國(guó)家股票市場(chǎng)到美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的“安全性轉(zhuǎn)移”行為。Beber等（2009）使用歐洲地區(qū)10個(gè)國(guó)家債券市場(chǎng)的數(shù)據(jù)研究了債券市場(chǎng)的安全性轉(zhuǎn)移與流動(dòng)性轉(zhuǎn)移。實(shí)證結(jié)論表明，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)危機(jī)（stress）時(shí)，投資者通常選擇流動(dòng)性更好的資產(chǎn)，“流動(dòng)性轉(zhuǎn)移”行為更加明顯。Hammed等（2010）通過(guò)研究股票市場(chǎng)下跌與流動(dòng)性的關(guān)系發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性水平和流動(dòng)性共性對(duì)股票市場(chǎng)正收益率和負(fù)收益率存在非對(duì)稱反應(yīng)。伴隨著股票市場(chǎng)下跌，流動(dòng)性成本上升，投資者將增加流動(dòng)性需求，追求高流動(dòng)性的股票。國(guó)內(nèi)學(xué)者黃峰和楊朝軍（2007）對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的實(shí)證研究表明我國(guó)股市和國(guó)外一樣存在對(duì)非流動(dòng)水平的收益補(bǔ)償和“流動(dòng)性轉(zhuǎn)移”現(xiàn)象。譚地軍等（2008）討論了我國(guó)債券市場(chǎng)的“流動(dòng)性轉(zhuǎn)移”行為，發(fā)現(xiàn)國(guó)債市場(chǎng)內(nèi)部不同債券之間的“流動(dòng)性轉(zhuǎn)移”行為顯著，國(guó)債市場(chǎng)與企業(yè)債券市場(chǎng)之間的跨市場(chǎng)“流動(dòng)性轉(zhuǎn)移”行為比較微弱。靳飛等（2009）對(duì)股票之間投資轉(zhuǎn)移的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)定單流上升、流動(dòng)性變好時(shí)，由于存款準(zhǔn)備金率調(diào)整等共同因素的影響，高市值股票和低市值股票之間存在投資轉(zhuǎn)移。

三、投資轉(zhuǎn)移下的股票選擇、板塊輪動(dòng)及投資組合

不同的投資者有不同的股票選擇方式，資金的流入流出是目前比較流行的選股方式之一。在理論上，也有一些學(xué)者研究了股票選擇方式。王中魁，楊繼平和張力健（2009）以Arrow-Pratt風(fēng)險(xiǎn)厭惡度來(lái)度量期望效用-熵平衡系數(shù)以改進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)型決策的期望效用-熵模型；根據(jù)改進(jìn)的期望效用-熵模型以及期望效用準(zhǔn)則選擇股票，構(gòu)造投資組合。杜江和史天雄（2010）通過(guò)分析公司內(nèi)在和外在價(jià)值之間的聯(lián)系，即財(cái)務(wù)指標(biāo)與其真實(shí)市值的關(guān)系，構(gòu)建了基于市值管理理論的選股方式。王燕鳴和楚慶峰（2009）研究了IPO行業(yè)板塊效應(yīng)，新股IPO對(duì)同行業(yè)板塊的其他股票的影響，導(dǎo)致板塊輪動(dòng)，通過(guò)板塊的輪動(dòng)選擇股票。

參考文獻(xiàn)

[1]譚地軍，田益祥，黃文光.流動(dòng)性補(bǔ)償、市場(chǎng)內(nèi)及跨市場(chǎng)“流動(dòng)性轉(zhuǎn)移”行為[J].金融研究，2008（09）： 23-43.

[2]靳飛，田益祥，譚地軍.股票之間的風(fēng)險(xiǎn)傳染和投資轉(zhuǎn)移[J].系統(tǒng)工程， 2009， 27（07）： 95-105.