股權(quán)投資估值法精選(九篇)

前言：一篇好文章的誕生，需要你不斷地搜集資料、整理思路，本站小編為你收集了豐富的股權(quán)投資估值法主題范文，僅供參考，歡迎閱讀并收藏。

第1篇：股權(quán)投資估值法范文

    關(guān)于PE設(shè)立條件的規(guī)制立法PE的設(shè)立條件,對(duì)于公司、合伙形式,現(xiàn)有法律已規(guī)定了出資、人員、場(chǎng)所、設(shè)施等條件,并且關(guān)于PE的專門法規(guī)或規(guī)章中也對(duì)公司、合伙兩種形式的設(shè)立條件進(jìn)行了明確規(guī)定。但是,以信托、契約形式設(shè)立PE,其資本、運(yùn)作、管理、風(fēng)控等方面尚無專門規(guī)定,僅是依托于《信托法》《合同法》中的概括性規(guī)定,其具體的適用與操作難免存在一定的局限性。

    關(guān)于PE設(shè)立監(jiān)管的規(guī)制立法目前法律體系中對(duì)于PE設(shè)立監(jiān)管的規(guī)定比較繁復(fù)?，F(xiàn)行法律法規(guī)中,國(guó)家發(fā)改委的《關(guān)于促進(jìn)股權(quán)投資企業(yè)規(guī)范發(fā)展的通知》中,以資本規(guī)模5億元為分界,逾5億元的由國(guó)家發(fā)改委審批,施行發(fā)改委對(duì)PE行業(yè)的“適度監(jiān)管”地位。⑦關(guān)于PE的地方性法規(guī)或規(guī)章多以工商局、稅務(wù)局等多行政機(jī)關(guān)共同發(fā)文、共同監(jiān)管的形式出現(xiàn)。因此,PE的設(shè)立監(jiān)管,從縱向上看,以一定的標(biāo)準(zhǔn)為界限分層次審批;從橫向上看,形成多元監(jiān)管的格局。

    我國(guó)PE設(shè)立規(guī)制立法中存在的問題

    從現(xiàn)行法律規(guī)范體系分析,我國(guó)PE設(shè)立的法律規(guī)制呈現(xiàn)出立法部門強(qiáng)化規(guī)制的趨向性、法律法規(guī)效力位階的多層次、行政機(jī)關(guān)監(jiān)督管理的多元化3個(gè)特征。理論界和實(shí)務(wù)界也積極探索更為合理的PE設(shè)立規(guī)制立法模式,并取得了一定的成效。但綜觀現(xiàn)狀,我國(guó)PE設(shè)立規(guī)制立法中仍存在一些問題,值得進(jìn)一步探研。

    (一)法律規(guī)制相對(duì)分散

    我國(guó)現(xiàn)行的關(guān)于PE設(shè)立的法律體系,主要是以《公司法》《合伙企業(yè)法》《信托法》《合同法》等部門法律為依托,由國(guó)家發(fā)改委制定指導(dǎo)性意見統(tǒng)一監(jiān)管方向,由地方根據(jù)實(shí)地情況制定地方性法規(guī)或規(guī)章因地制宜。盡管法律規(guī)制的框架構(gòu)建有較為完整的安排,但由于缺乏合理取舍,法律規(guī)制在系統(tǒng)性方面存在缺失。第一,我國(guó)尚無針對(duì)PE或私募基金的位階較高的專門立法。《公司法》《合伙企業(yè)法》《信托法》《合同法》等部門法律,主要是為PE以公司、合伙、信托、契約等形式存在提供了法律基礎(chǔ),但由于法律制定的滯后性,上述法律對(duì)PE并無針對(duì)性規(guī)制。第二,中央與地方的立法規(guī)制口徑存在差異,并且地方與地方之間的立法規(guī)制也未統(tǒng)一定則。

    國(guó)家發(fā)改委制定的規(guī)章,從資金募集、人員限定、投資領(lǐng)域、管理模式、風(fēng)險(xiǎn)控制等多方面對(duì)PE設(shè)立進(jìn)行規(guī)制,涉及面較為寬泛,監(jiān)管程度“適度”;而地方性法規(guī)和規(guī)章從本地實(shí)踐出發(fā),涉及面或重設(shè)立條件、或重資本控制,有一定側(cè)重,監(jiān)管相對(duì)嚴(yán)格。同時(shí),各地方基于經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r及對(duì)PE的引入態(tài)度差異、資本準(zhǔn)入門檻也大都不同。專門立法缺失及立法規(guī)制分散,一是造成法律體系的系統(tǒng)安排難以集中統(tǒng)一,二是影響監(jiān)管統(tǒng)籌性,易造成被管理者理解法律條文偏差。

    (二)監(jiān)管規(guī)定存在疏漏

    根據(jù)現(xiàn)有法律規(guī)定,我國(guó)PE設(shè)立的法律監(jiān)管形成國(guó)家發(fā)改委適度監(jiān)管、地方相關(guān)行政機(jī)關(guān)多元管轄的格局。

    第一,PE設(shè)立的專門監(jiān)管機(jī)構(gòu)尚未定位。國(guó)家發(fā)改委以“適度監(jiān)管”的地位多次出臺(tái)私募基金的相關(guān)規(guī)章,而地方上則是涉及工商、稅務(wù)、財(cái)政、金融辦等多個(gè)管理部門共同發(fā)文,因此,我國(guó)并未形成自上而下的專門機(jī)構(gòu)對(duì)PE設(shè)立進(jìn)行監(jiān)管。多元管轄格局易造成有利益的“管轄沖突”、有責(zé)任的“管轄缺位”的尷尬,在實(shí)踐效果中這一矛盾凸顯將增加執(zhí)法成本。第二,PE設(shè)立的監(jiān)管準(zhǔn)入原則尚需明確。PE的私募性,決定了其資金募集及運(yùn)營(yíng)的相對(duì)封閉,行政機(jī)關(guān)干預(yù)過多會(huì)與PE的私募特性形成沖突,但針對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)中PE主體或產(chǎn)品良莠不齊的情況,引入政府監(jiān)管是必要的。政府監(jiān)管是嚴(yán)格還是寬松,將直接決定PE設(shè)立的監(jiān)管準(zhǔn)入原則。國(guó)家發(fā)改委是以一定的資本標(biāo)準(zhǔn)為界限,超過標(biāo)準(zhǔn)的采用核準(zhǔn)主義,未達(dá)標(biāo)準(zhǔn)的側(cè)重準(zhǔn)則主義;地方上為吸引資金投入,相對(duì)傾向于采用準(zhǔn)則主義,降低投資門檻。

    (三)技術(shù)性立法尚需強(qiáng)化

    法律應(yīng)當(dāng)詮釋與貫徹公平正義的立法宗旨,并通過技術(shù)性立法實(shí)現(xiàn)對(duì)市場(chǎng)的調(diào)節(jié),產(chǎn)生法律規(guī)制的威懾功能。目前我國(guó)PE設(shè)立的技術(shù)性立法主要存在兩個(gè)問題:第一,配套法律體系不完整,立法銜接存在缺失。比如,因PE設(shè)立存在公司、合伙、契約、信托等多種形式,不同的組織形式課稅方式就必然存在差異,相應(yīng)的稅收制度理應(yīng)進(jìn)行協(xié)調(diào);PE高風(fēng)險(xiǎn)高收益、涉及資金龐大,為使基金管理人盡職履行勤勉忠誠(chéng)的管理職責(zé),合伙形式的PE往往引入基金管理人作為普通合伙人的形式,約束基金管理人,避免道德風(fēng)險(xiǎn),但我國(guó)尚無個(gè)人征信制度、個(gè)人破產(chǎn)制度,法律銜接存在真空。第二,從實(shí)踐效果來看,PE設(shè)立的法律法規(guī)條文也需結(jié)合金融實(shí)務(wù)進(jìn)一步調(diào)整。如現(xiàn)行法律法規(guī)對(duì)PE宣傳方式的規(guī)定多以列舉形式出現(xiàn),鮮見概括式界定。⑧隨著新興事物的不斷涌現(xiàn),單一列舉方式存在滯后性的缺點(diǎn),若每出現(xiàn)新的非法宣傳方式便修改相應(yīng)法條,將嚴(yán)重影響法律的穩(wěn)定性。再如,對(duì)于設(shè)立主體的標(biāo)準(zhǔn),常見表述為“具有風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和承受能力的特定對(duì)象”,這一標(biāo)準(zhǔn)較為概括,實(shí)務(wù)操作中的判定容易產(chǎn)生偏差,需進(jìn)一步釋義。

    完善我國(guó)PE設(shè)立法律規(guī)制的建議

    就一新生事物進(jìn)行法律規(guī)制,是一個(gè)循序漸進(jìn)的過程,對(duì)其持續(xù)完善更非一步到位的短期工作。針對(duì)我國(guó)PE設(shè)立規(guī)制立法中存在的疏漏與矛盾,對(duì)未來我國(guó)PE設(shè)立法律體系的完善,筆者主要提出以下幾點(diǎn)管見:

    (一)統(tǒng)一立法規(guī)制口徑

    對(duì)金融市場(chǎng)進(jìn)行法律規(guī)制,實(shí)用效果對(duì)于維護(hù)市場(chǎng)秩序、推動(dòng)市場(chǎng)進(jìn)步具有重要意義,這就客觀要求對(duì)PE設(shè)立進(jìn)行法律規(guī)制,應(yīng)加強(qiáng)法律規(guī)范的可操作性,相應(yīng)法律法規(guī)中應(yīng)適當(dāng)增加實(shí)用性強(qiáng)的條文的比重。筆者建議,在現(xiàn)有法律體系基礎(chǔ)上,結(jié)合實(shí)務(wù)有針對(duì)性的制定關(guān)于PE的專門法律,提高統(tǒng)一立法的效力位階。專門法律針對(duì)PE設(shè)立的規(guī)制,主要囊括5個(gè)層次:在設(shè)立主體方面,應(yīng)適度擴(kuò)大投資主體范疇,在風(fēng)險(xiǎn)可控限度內(nèi)引入銀行、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)作為設(shè)立主體,提升PE在金融領(lǐng)域的效益貢獻(xiàn);在設(shè)立方式方面,加強(qiáng)對(duì)私募形式的界定,通過釋義性條款對(duì)“以電視、廣播、網(wǎng)絡(luò)、傳單、通訊、會(huì)議、第三方轉(zhuǎn)介等方式,公開或變相公開向不特定群體或不合格投資者宣傳”的公募行為明確禁止;在組織形式方面,建議以法律條文的形式明確公司、合伙、契約、信托形式的合法地位;在設(shè)立條件方面,在專門法律中對(duì)應(yīng)不同的組織形式,結(jié)合現(xiàn)行法律對(duì)PE設(shè)立的人員、資本、投資方向、認(rèn)繳方式、設(shè)施、場(chǎng)所、名稱、章程等逐一規(guī)制,使PE設(shè)立的準(zhǔn)入條件得以統(tǒng)一,并便于實(shí)踐操作;在設(shè)立監(jiān)管方面,明確單一的行政機(jī)關(guān)作為監(jiān)管機(jī)構(gòu),監(jiān)管原則建議施行核準(zhǔn)主義。通過統(tǒng)一立法口徑,重整PE設(shè)立的市場(chǎng)秩序,逐步實(shí)現(xiàn)PE主體和產(chǎn)品的健康發(fā)展。

    (二)合理統(tǒng)籌監(jiān)管職責(zé)分工

    我國(guó)當(dāng)前PE的監(jiān)管模式,國(guó)家發(fā)改委適度監(jiān)管,各地方多部門多元管轄,未形成統(tǒng)一的監(jiān)管機(jī)構(gòu),各地方也根據(jù)自身經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)各自為政,因此,有學(xué)者提出,應(yīng)明確專門監(jiān)管機(jī)構(gòu),統(tǒng)一行政監(jiān)管權(quán),并指向特定機(jī)關(guān)———證監(jiān)會(huì)作為監(jiān)管機(jī)構(gòu)。⑨筆者認(rèn)為,為實(shí)現(xiàn)對(duì)PE設(shè)立的有效監(jiān)管,一方面,應(yīng)指定單一的行政機(jī)關(guān)作為監(jiān)管機(jī)構(gòu),并構(gòu)建自上而下的監(jiān)管體系,賦予監(jiān)管機(jī)構(gòu)相應(yīng)的監(jiān)管權(quán)力,明確監(jiān)管單位的權(quán)限與職責(zé);對(duì)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)的體系構(gòu)建,可以參照銀行業(yè)、證券業(yè)等金融行業(yè)的監(jiān)管模式,以實(shí)現(xiàn)一元主管、多層分管、責(zé)任落實(shí)的管理體系。另一方面,鑒于PE高風(fēng)險(xiǎn)高收益的特點(diǎn)以及我國(guó)市場(chǎng)尚不成熟,建議對(duì)PE設(shè)立進(jìn)行核準(zhǔn)主義監(jiān)管,提高PE的設(shè)立門檻,避免變相非法募集資金行為頻發(fā);為分擔(dān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)審核壓力,可以采取梯度分層審核的方式,即以具體的資本金額為標(biāo)準(zhǔn)劃分梯度,不同層級(jí)的行政監(jiān)管機(jī)關(guān)針對(duì)自身管轄金額范圍內(nèi)的PE設(shè)立進(jìn)行核準(zhǔn),形成分層審核。

    (三)結(jié)合實(shí)務(wù)側(cè)重立法技術(shù)

第2篇：股權(quán)投資估值法范文

關(guān)鍵詞：長(zhǎng)期股權(quán)投資；成本法；權(quán)益法；合并報(bào)表編制

中圖分類號(hào)：F23 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

原標(biāo)題：試析長(zhǎng)期股權(quán)投資核算方法對(duì)合并報(bào)表編制的影響

收錄日期：2011年10月8日

引言

合并報(bào)表編制的方法比較獨(dú)特，它是以納入合并范圍的母公司和全部子公司的個(gè)別財(cái)務(wù)報(bào)表為基礎(chǔ)，在合并工作底稿中編制分錄，將內(nèi)部交易對(duì)合并報(bào)表的影響予以取消，然后按照要求合并個(gè)別報(bào)表各個(gè)項(xiàng)目的數(shù)據(jù)而編制的。其中，長(zhǎng)期股權(quán)投資的合并分錄是最復(fù)雜的一個(gè)內(nèi)容，因?yàn)楝F(xiàn)行準(zhǔn)則中要求把母公司對(duì)子公司的長(zhǎng)期股權(quán)投資由成本法調(diào)整為權(quán)益法核算后再編制合并報(bào)表分錄，而成本法與權(quán)益法之間的轉(zhuǎn)換原本就是一個(gè)比較難的內(nèi)容，這樣使得合并報(bào)表的編制更加復(fù)雜化。準(zhǔn)則之所以這么規(guī)定，就是為了使合并報(bào)表提供更加準(zhǔn)確、完整的信息，使信息使用者做出更加正確的決策。筆者認(rèn)為，在成本法基礎(chǔ)上直接編制合并報(bào)表的方法，不僅更容易理解和掌握，而且可以簡(jiǎn)化賬項(xiàng)調(diào)整的工作量。

一、理論研究

從理論上講，企業(yè)對(duì)持有的長(zhǎng)期股權(quán)投資，無論采用成本法核算，還是采用權(quán)益法核算，影響的僅僅是投資企業(yè)或母公司的個(gè)別財(cái)務(wù)報(bào)表，對(duì)于合并財(cái)務(wù)報(bào)表的結(jié)果不產(chǎn)生影響。但是，在兩種方法下編制合并財(cái)務(wù)報(bào)表的技術(shù)方法上存在差異。這種技術(shù)方法的差異主要表現(xiàn)在抵消分錄上。下面舉例說明兩種方法下抵消分錄的差異。

A公司2009年1月1日以貨幣資金2，100，000元對(duì)B公司直接出資設(shè)立非全資子公司，A公司占B公司注冊(cè)資本的70%，B公司的實(shí)收資本為3，000，000元。2009年B公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)400，000元，按凈利潤(rùn)的10%提取法定盈余公積，按凈利潤(rùn)的40%向股東分派現(xiàn)金股利；2010年B公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)600，000元，按凈利潤(rùn)的10%提取法定盈余公積，按凈利潤(rùn)的40%向股東分派現(xiàn)金股利。假設(shè)A公司與B公司的會(huì)計(jì)期間與會(huì)計(jì)政策一致，不考慮A、B公司及合并資產(chǎn)、負(fù)債的所得稅影響。

在上述兩種思路下，在合并工作底稿中的調(diào)整分錄和抵消分錄，如表1所示。（表1）

二、例題分析

1、兩種方法下，母公司和子公司的個(gè)別財(cái)務(wù)報(bào)表都存在三類抵消項(xiàng)目：公司個(gè)別財(cái)務(wù)報(bào)表中的“長(zhǎng)期股權(quán)投資”與子公司個(gè)別財(cái)務(wù)報(bào)表中的股本、資本公積或所有者權(quán)益（控股合并方式下取得子公司股權(quán)）；母公司個(gè)別財(cái)務(wù)報(bào)表中的“投資收益”與子公司個(gè)別財(cái)務(wù)報(bào)表中的“對(duì)所有者權(quán)益（或股東）的分配”；母公司個(gè)別財(cái)務(wù)報(bào)表中的“應(yīng)收股利”與子公司個(gè)別財(cái)務(wù)報(bào)表中的“應(yīng)付股利”。但按權(quán)益法調(diào)整合并方法下，多了“投資收益”與期初期末未分配利潤(rùn)的抵消。

2、兩種方法下的少數(shù)股東權(quán)益的金額是相等的，在本例中，少數(shù)股東權(quán)益的金額為442，000元，由兩部分組成：一是B公司股本2，000，000的20%，即400，000元；二是B公司留存利潤(rùn)210，000（300000×70%）的20%，即42，000元。兩者加總金額就是少數(shù)股東權(quán)益的金額。

3、連續(xù)各期編制合并財(cái)務(wù)報(bào)表時(shí)，首先要消除以前各期事項(xiàng)對(duì)本期的影響，將以前各期子公司個(gè)別財(cái)務(wù)報(bào)表中利潤(rùn)分配形成的盈余公積（母公司擁有部分）與年初未分配利潤(rùn)抵消，并消除上期母公司個(gè)別財(cái)務(wù)報(bào)表中確認(rèn)的投資收益及子公司個(gè)別財(cái)務(wù)報(bào)表中反映的對(duì)所有者（或股東）的分配對(duì)本期期初未分配利潤(rùn)的影響；然后消除本期三類抵消項(xiàng)目的影響。這么做的原因是合并報(bào)表以當(dāng)期期末母子公司個(gè)別財(cái)務(wù)報(bào)表的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)而編制的，不包含以前期間的影響數(shù)，所以要先消除以前期間對(duì)本期的影響。

三、結(jié)論

無論是成本法下的直接抵消，還是按權(quán)益法調(diào)整后的抵消，均是編制合并財(cái)務(wù)報(bào)表的手段，并不影響編制結(jié)果。但是，筆者認(rèn)為，基于成本法核算基礎(chǔ)編制的合并財(cái)務(wù)報(bào)表，更符合會(huì)計(jì)核算的要求，應(yīng)該在實(shí)務(wù)界廣泛運(yùn)用。筆者認(rèn)為成本法有如下優(yōu)點(diǎn)：

1、基于成本法編制抵消分錄能夠簡(jiǎn)化賬項(xiàng)調(diào)整的工作量，尤其是在連續(xù)編制合并財(cái)務(wù)報(bào)表的情況下，這一優(yōu)點(diǎn)尤其突出。基于權(quán)益法編制合并報(bào)表的思路在于，先把母公司提供給集團(tuán)的單獨(dú)財(cái)務(wù)報(bào)表中按照成本法核算的“長(zhǎng)期股權(quán)投資――對(duì)子公司投資”報(bào)表項(xiàng)目轉(zhuǎn)換為按照權(quán)益法核算的“長(zhǎng)期股權(quán)投資――對(duì)子公司投資”報(bào)表項(xiàng)目。調(diào)整轉(zhuǎn)換完畢后，再進(jìn)行一系列的內(nèi)部交易的抵消處理。明顯增加會(huì)計(jì)核算的復(fù)雜性，不符合成本效益原則。

2、在母公司長(zhǎng)期股權(quán)投資于子公司所有者權(quán)益的抵消及母公司與子公司、子公司相互之間持有對(duì)方長(zhǎng)期股權(quán)投資的投資收益的抵消等相關(guān)處理上可以直接依據(jù)成本法的核算資料進(jìn)行，便于理解和掌握。

主要參考文獻(xiàn)：

[1]企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則33號(hào)――合并財(cái)務(wù)報(bào)表.第11條.

[2]孫紅梅，胡安琴.編制合并財(cái)務(wù)報(bào)表時(shí)母公司長(zhǎng)期股權(quán)投資的會(huì)計(jì)調(diào)整問題.財(cái)會(huì)月刊，2010.4.

第3篇：股權(quán)投資估值法范文

一、A股上市公司股東信息披露的一般原則及要求

根據(jù)《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第1號(hào)－招股說明書》（2006修訂，以下簡(jiǎn)稱“《披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第1號(hào)》”）的規(guī)定，如發(fā)起人、持有發(fā)行人5%以上股份的主要股東為法人，應(yīng)披露公司成立時(shí)間、注冊(cè)資本、實(shí)收資本、注冊(cè)地和主要生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)地、股東構(gòu)成、主營(yíng)業(yè)務(wù)、最近一年及一期的總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、凈利潤(rùn)，并標(biāo)明有關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是否經(jīng)過審計(jì)及審計(jì)機(jī)構(gòu)名稱；如發(fā)起人、持有發(fā)行人5%以上股份的主要股東為自然人，應(yīng)披露其國(guó)籍、是否擁有永久境外居留權(quán)、身份證號(hào)碼、住所。我們注意到，包括《披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第1號(hào)》在內(nèi)的與上市公司股東信息披露相關(guān)的法律法規(guī)并沒有對(duì)有限合伙（2006年后最為常見的基金組織形式）股東的信息披露進(jìn)行明確規(guī)定。我們認(rèn)為，法律規(guī)定方面的空白是目前對(duì)有限合伙制基金股東的信息披露標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一的重要原因之一。

同時(shí)，《披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第1號(hào)》還明確了對(duì)招股說明書信息披露的規(guī)定是最低要求，并要求凡是對(duì)投資者做出投資決策有重大影響的信息，均應(yīng)披露。這一彈性規(guī)定在一定程度上造成了對(duì)基金股東信息披露的多樣化。

值得注意的是，為從嚴(yán)核查“突擊入股”，就申報(bào)材料前一年的新增股東而言，除按《披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第1號(hào)》對(duì)新增股東的基本信息（如為法人，則披露其主要股東、實(shí)際控制人、法定代表人等；如為自然人，則披露該自然人股東最近5年的履歷）、持股數(shù)量及變化情況、取得股份的方式、時(shí)間、價(jià)格及定價(jià)依據(jù)進(jìn)行披露外，證監(jiān)會(huì)創(chuàng)業(yè)板審核部在審核中，通常會(huì)根據(jù)具體情況要求披露更多信息，包括（1）新增股東的入股原因、資金來源；（2）與發(fā)行人、發(fā)行人控股股東、實(shí)際控制人和高管之間的關(guān)系；（3）與本次發(fā)行人的中介機(jī)構(gòu)及簽字員之間的關(guān)系；（4）是否存在利益輸送、委托或信托持股；（5）本次增資/受讓股權(quán)對(duì)發(fā)行人財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、公司戰(zhàn)略及未來發(fā)展的影響。

二、外資基金背景股東信息披露

外資基金通常通過控股境外法人股東，間接持有上市公司股份。對(duì)于境外法人股東的信息披露，按照《披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第1號(hào)》對(duì)法人股東的披露要求，統(tǒng)一對(duì)境外法人股東成立時(shí)間、注冊(cè)資本、實(shí)收資本、注冊(cè)地和主要生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)地、股東構(gòu)成、主營(yíng)業(yè)務(wù)、最近一年及一期的總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、凈利潤(rùn)進(jìn)行披露。但是，在實(shí)踐中對(duì)控股境外法人股東的外資基金的信息披露詳略程度卻不盡相同。

根據(jù)對(duì)2010年、2011年首次公開發(fā)行股票的12家包含外資基金背景股東的上市公司招股說明書的整理和研究，總結(jié)了如下兩類不同程度的披露：

1、概括披露外資基金出資人信息

根據(jù)統(tǒng)計(jì)，陽光電源、京運(yùn)通、瑞康醫(yī)藥、海源機(jī)械、啟明星辰5家上市公司的招股說明書，僅概括介紹了外資基金的出資人或其普通合伙人，并未詳細(xì)披露出資人具體出資比例。以京運(yùn)通為例，普凱投資為京運(yùn)通的境外法人股東，Prax Capital Fund II L.P.為控股普凱投資的境外基金，招股說明書僅將Prax Capital Fund II L.P.的主要投資人概述為“歐洲的企業(yè)家和機(jī)構(gòu)財(cái)團(tuán)”，并未公布其主要投資人名稱和具體出資比例。

2、詳細(xì)披露外資基金出資人信息

根據(jù)統(tǒng)計(jì)，聚光科技、駱駝股份、上海綠新、乾照光電、國(guó)聯(lián)水產(chǎn)、譽(yù)衡藥業(yè)、九安醫(yī)療7家上市公司的招股說明書，對(duì)外資基金的主要出資人的具體名稱、出資金額或出資比例進(jìn)行了詳細(xì)披露。以上海綠新為例，首譽(yù)投資為上海綠新的境外法人股東，LC Fund III,L.P為控股首譽(yù)投資的境外基金，招股說明書披露了LC Fund III,L.P的普通合伙人LC Fund III GP Limited及其1%的出資比例，同時(shí)，還披露了LC Fund III,L.P最大的出資人Right Lane Limited及其49.41%的出資比例。

值得注意的是，在外資基金主要出資人為機(jī)構(gòu)投資人的情況下，上述12份招股說明書并沒有對(duì)該等機(jī)構(gòu)投資人的股東/出資人進(jìn)一步披露。

三、內(nèi)資基金股東的信息披露

與外資基金通常通過控股境外公司間接持有上市公司股份不同，內(nèi)資基金通常直接持有上市公司股份。實(shí)際中，由于內(nèi)資基金的組織形式主要包括公司有限合伙制和公司制，相對(duì)而言，有限合伙制組織形式更為普遍。

就有限合伙制基金股東的信息披露而言，由于相關(guān)規(guī)定的缺失，在實(shí)際中，對(duì)于有限合伙制基金股東的信息披露，一般參照法人股東的信息披露要求進(jìn)行，均統(tǒng)一對(duì)有限合伙制股東的成立時(shí)間、合伙期限、出資額、注冊(cè)地及主要經(jīng)營(yíng)地、合伙人名單、執(zhí)行事務(wù)合伙人、經(jīng)營(yíng)范圍進(jìn)行披露。但是在對(duì)有限合伙制基金股東的機(jī)構(gòu)出資人的股東或出資人信息披露程度上卻存在差異。根據(jù)對(duì)2011年首次公開發(fā)行股票的11家包含有限制合伙基金股東上市公司招股說明書的整理和研究，總結(jié)了如下兩類不同程度的披露：

第4篇：股權(quán)投資估值法范文

【關(guān)鍵詞】私募基金 股權(quán)估值 方法

企業(yè)價(jià)值評(píng)估，是一種經(jīng)濟(jì)評(píng)估方法，目的是分析和衡量企業(yè)的公平市場(chǎng)價(jià)值并提供有關(guān)信息，以幫助投資人或企業(yè)管理者改善投資決策或管理決策。發(fā)展至今，已經(jīng)建立了一套較為完整的企業(yè)估值方法體系。該體系包括以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的估值方法、以盈利能力為基礎(chǔ)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、以市場(chǎng)可比為基礎(chǔ)的相對(duì)估值法以及運(yùn)用相機(jī)索取權(quán)估價(jià)概念的期權(quán)定價(jià)法這四大類主要企業(yè)估值方法。

一、資產(chǎn)評(píng)估法

企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的估值方法也稱成本法或資產(chǎn)評(píng)估法。資產(chǎn)評(píng)估法不是將企業(yè)作為一個(gè)整體來考察其整體價(jià)值，而是拆分稱為一組單獨(dú)存在的資產(chǎn)，再將單項(xiàng)資產(chǎn)相加得到的總和，也就是說企業(yè)每一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值加總即可得到企業(yè)整體的價(jià)值。這樣看來，資產(chǎn)評(píng)估法好像是不正確的，但是我們不難忽略每一種方法都是有假設(shè)前提的。資產(chǎn)評(píng)估法的假設(shè)條件就是由那些整體性較差的資產(chǎn)構(gòu)成的企業(yè)，它作為一個(gè)整體的價(jià)值增加能力很難進(jìn)行預(yù)測(cè)或者根據(jù)歷史數(shù)據(jù)其盈利較低，另外一個(gè)很重要的前提就是這些構(gòu)成資產(chǎn)的重置成本現(xiàn)時(shí)可以準(zhǔn)確無誤的得到，方便將各項(xiàng)資產(chǎn)的成本加總以計(jì)算出企業(yè)價(jià)值。一般的思路主要有賬面價(jià)值、清算價(jià)值、重置價(jià)值等。

賬面價(jià)值是會(huì)計(jì)上較為常見的概念，通常是指會(huì)計(jì)科目在資產(chǎn)負(fù)債表中的賬面余額減去該科目的備抵項(xiàng)目所得的凈額。

清算價(jià)值指的是當(dāng)企業(yè)不再持續(xù)經(jīng)營(yíng)，“清算”這種情況發(fā)生時(shí)，企業(yè)的所有資產(chǎn)主動(dòng)或者被動(dòng)變賣時(shí)的價(jià)值之和。

重置價(jià)值的字面含義是重新購置相同資產(chǎn)所需的成本，但同時(shí)也包括重新建造相同資產(chǎn)的情況，是指確定目標(biāo)企業(yè)的單項(xiàng)資產(chǎn)的重置成本，扣除資產(chǎn)的有形損耗、經(jīng)濟(jì)艇值和功能性賠值與折舊，作為目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn)的現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)值。

二、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法

以盈利能力為基礎(chǔ)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的思路是，一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值是將該項(xiàng)資產(chǎn)所能獲取的未來經(jīng)濟(jì)收益流現(xiàn)值的進(jìn)行加總，而得到的價(jià)值總和，其中，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法中的折現(xiàn)率所反映的是通過投資該項(xiàng)目或企業(yè)而獲得的預(yù)期企業(yè)收益的投資回報(bào)率。該方法就是通過預(yù)測(cè)目標(biāo)企業(yè)未來所能產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)收益，根據(jù)獲取這些經(jīng)濟(jì)收益面臨的風(fēng)險(xiǎn)所要求的回報(bào)率作為折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，從而計(jì)算出目標(biāo)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。

根據(jù)企業(yè)現(xiàn)金流量的選擇不同，本文將貼現(xiàn)法分為企業(yè)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、紅利折現(xiàn)法以及經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）折現(xiàn)法。而每一種方法均可以分為穩(wěn)定增長(zhǎng)模型、二階段增長(zhǎng)模型和三階段增長(zhǎng)模型。

三、相對(duì)估值法

相對(duì)估值法的基本原理是“同價(jià)理論”，即兩種相同或類似的資產(chǎn)應(yīng)該具有一樣的價(jià)格，該方法通過考察同一行業(yè)中類似的企業(yè)在市場(chǎng)上的定價(jià)來估計(jì)待估值企業(yè)的價(jià)值。使用相對(duì)估值法的前提是市場(chǎng)是有效且完備的，因?yàn)樵谶@個(gè)前提下，可比企業(yè)的公允價(jià)值才接近其內(nèi)在價(jià)值，從而使估算出的待估值企業(yè)價(jià)值接近其內(nèi)在價(jià)值?？杀裙九c待估值公司價(jià)值的關(guān)聯(lián)通過價(jià)格乘數(shù)來體現(xiàn)。價(jià)格乘數(shù)是某一股票的市價(jià)與某一基本面指標(biāo)的比值，最常見的價(jià)格乘數(shù)是市盈率。在相對(duì)估值法中，企業(yè)價(jià)值通過價(jià)格乘數(shù)乘以對(duì)應(yīng)的變量數(shù)據(jù)來估算。常用的價(jià)格乘數(shù)包括：市盈率、市凈率、市銷率、股利收益率等。

四、期權(quán)定價(jià)法

期權(quán)是一種在特定日期內(nèi)（到期日或成熟日）或者在它之前根據(jù)預(yù)定價(jià)格（執(zhí)行或?qū)嵤﹥r(jià)格）購買或出售約定資產(chǎn)的權(quán)利。期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)可以是諸多金融或者實(shí)物資產(chǎn)中的任何一種。期權(quán)是一個(gè)比較抽象的概念，無法通過直接比較的方法對(duì)期權(quán)進(jìn)行定價(jià)。當(dāng)兩項(xiàng)資產(chǎn)具有相同的風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期現(xiàn)金流是，就可以稱這兩項(xiàng)資產(chǎn)是等價(jià)的，而等價(jià)的資產(chǎn)必然有等同的價(jià)格，否則，套利行為就會(huì)產(chǎn)生。據(jù)此，我們可以構(gòu)建一項(xiàng)資產(chǎn)組合，使其風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期現(xiàn)金流與待估期權(quán)相等，通過計(jì)算等價(jià)資產(chǎn)組合的價(jià)格來確定期權(quán)的價(jià)格。

期權(quán)估值法的一般步驟為：首先是分析企業(yè)情況、識(shí)別期權(quán)；其次，根據(jù)期權(quán)特征構(gòu)造應(yīng)用框架和選擇期權(quán)定價(jià)模型；接下來確定參數(shù)和變量；最后帶入?yún)?shù)和變量進(jìn)行計(jì)算，估算企業(yè)價(jià)值。

期權(quán)定價(jià)模型主要分為二項(xiàng)式定價(jià)模型和布萊克―斯科爾斯定價(jià)模型。前者基于一種簡(jiǎn)單的資產(chǎn)價(jià)格運(yùn)動(dòng)過程，該過程認(rèn)為在任意時(shí)間，資產(chǎn)的價(jià)格都可上升或下降。布萊克―斯科爾斯定價(jià)模型與以往期權(quán)定價(jià)模型的差別主要是，布萊克―斯科爾斯定價(jià)模型成為一種實(shí)用的期權(quán)定價(jià)方法，因?yàn)樗灰蕾囉诳捎^察到的或可估計(jì)出的變量，從而使模型避免了對(duì)未來標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格概率分布和投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的依賴，投資組合的收益完全獨(dú)立于標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的變化。

參考文獻(xiàn)：

[1]夏琴.我國(guó)私募股權(quán)投資行業(yè)的思考[J].財(cái)政金融，2012，（11）.

[2]靳磊.私募股權(quán)投資估值方法比較研究[J].現(xiàn)代管理科學(xué)，2012，（11）.

[3]簡(jiǎn)慧. 我國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)分析金融市場(chǎng)[J].金融市場(chǎng)，2012，（09）.

[4]王文挺. 我國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀及問題分析[J].金融視線，2012，（05）.

[5]劉琨.淺析私募股權(quán)投資基金的估值方法[J].公司治理，2012，（04）.

第5篇：股權(quán)投資估值法范文

關(guān)鍵詞：股權(quán)投資基金 對(duì)賭

股權(quán)投資基金對(duì)項(xiàng)目單企業(yè)而言是“雙刃劍”，一方面能迅速籌集增量資本以促進(jìn)企業(yè)增長(zhǎng)，另一方面要確保持續(xù)增長(zhǎng)以應(yīng)對(duì)新增資本的回報(bào)要求，如果未能達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，實(shí)際控股股東就要付出“代價(jià)”彌補(bǔ)基金投資人的基本訴求，俗稱“對(duì)賭”。對(duì)賭的基本假設(shè)是企業(yè)常態(tài)化或超常式增長(zhǎng)，這種不能逆的樂觀承諾與要求雖然是雙方真實(shí)意思的表示，避開法律上是否支持“對(duì)賭”哪一方，從該業(yè)務(wù)本身的特點(diǎn)加以分析，或許更能理解對(duì)賭的設(shè)定真正意味著什么。

一、全面認(rèn)識(shí)對(duì)賭含義

（一）不全是對(duì)投資人的真正保護(hù)

理論上對(duì)賭是為了保護(hù)基金投資利益，但這停留在技術(shù)層面。真正能夠保護(hù)投資人利益的唯有企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的持續(xù)提升，比如經(jīng)營(yíng)規(guī)模擴(kuò)大，效益上升，活躍客戶增加，技術(shù)儲(chǔ)備、人員等無形資產(chǎn)倍增，合同額新增，市場(chǎng)排名進(jìn)步，運(yùn)營(yíng)生態(tài)優(yōu)化，等等。對(duì)賭不一定能促成這些結(jié)果的必然形成，對(duì)賭也解決不了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的化解。對(duì)賭只是對(duì)大股東一種以結(jié)果為導(dǎo)向的正面激勵(lì)或負(fù)面約束，而負(fù)面結(jié)果是“不進(jìn)則退”。這與房地產(chǎn)企業(yè)不漲價(jià)即虧損是同樣道理，資金有無帶息都有時(shí)間成本，維持原始估值或成本就意味著損失，而對(duì)賭一般不會(huì)在維持原始成本水平時(shí)就引發(fā)補(bǔ)償。

（二）不期望真正觸發(fā)對(duì)賭

一旦觸發(fā)，意味著“出師不利”。股權(quán)投資基金本意是為獲取高于社會(huì)資本成本更大的增值，不會(huì)因?yàn)橛袥]有對(duì)賭條款而真正影響項(xiàng)目決策，或是有了對(duì)賭就萬事大吉。對(duì)賭在股權(quán)投資考慮因素中是次要的，最重要的因素是“把控在前，愿賭服輸，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)”，股權(quán)資本理應(yīng)是風(fēng)險(xiǎn)資本居多，多一份對(duì)賭只是多了一份心理安慰，都不期望出現(xiàn)負(fù)面的對(duì)賭。但越是風(fēng)險(xiǎn)大的項(xiàng)目，苛刻的對(duì)賭也在情理之中，會(huì)起到一定效果，特別是有產(chǎn)業(yè)背景的股權(quán)基金，具備項(xiàng)目整合能力，對(duì)賭更具意義。

（三）風(fēng)險(xiǎn)警示大于利益安排

投資人尋求“安全墊”，對(duì)實(shí)際控制人有壓力與動(dòng)力，作為一項(xiàng)商業(yè)行為有必要，光靠信任而不輔之以制度已有諸多教訓(xùn)，這無關(guān)誠(chéng)信、名譽(yù)、地位、實(shí)力、情懷。商業(yè)就是商業(yè)，各取所需，各得其所。盡管如此，如同保險(xiǎn)絲一樣，不是期望其熔斷而是期望其承載正常的運(yùn)行。就利益而言，投資人并不過于在意原始股東的利益而是圖后續(xù)“蛋糕”做大以后的共同利益。一旦對(duì)賭觸發(fā)，涉及的還是很小的原始成本，也有可能是趨向貶值的原始股本，原始股東可能“肉痛”，投資人其實(shí)更“肉痛”，雖有一定警示作用，雖有利益補(bǔ)償，仍與投資預(yù)期差得很遠(yuǎn)。

（四）正向激勵(lì)優(yōu)于負(fù)面兜底

正向激勵(lì)是企業(yè)整體估值上升后，投資人在衡量既有投資增值幅度的情況下，讓渡一部分股權(quán)給經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)，讓渡后的股權(quán)仍然比投資時(shí)的估值預(yù)期高許多，兩全齊美。反之，企業(yè)估值下降，控股股東補(bǔ)足給投資人一定的股份（或其他形式）滿足基金投資時(shí)的估值水平，但這只是內(nèi)部平衡，既不表明投資人的資本隨時(shí)間的消逝而價(jià)值增加，也不表明企業(yè)的整體價(jià)值有遞增，負(fù)面約束即便能順利履行，也改變不了公眾或其他投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值下降的評(píng)判。

案例1：某項(xiàng)目2016年以5000萬的凈利潤(rùn)15倍估值7.5億，若基金投資2.5億，投后估值為10億，基金占股25%。如果2017年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)只有4000萬，按投前同口徑15倍估值為6億，基金投后估值下降為8.5億，25%股比即2.125億，減值3750萬。為維持原有估值水平，也不考慮資金時(shí)間價(jià)值，基金股比會(huì)要求對(duì)賭上升到2.5/8.5=29.41%或是補(bǔ)足現(xiàn)金3750萬，股比過高可能面臨實(shí)際控制人的變更問題。如果2017年凈利潤(rùn)6000萬，則同口徑投前9億，投后11.5億，基金占25%為2.875億，增值3750萬。如果剔除2.5億資金按6%的年成本，實(shí)際增值也只有2250萬。如果企業(yè)凈利潤(rùn)的增加完全是新增資金帶來的利息支出減少，該企業(yè)的價(jià)值實(shí)際并未提升。如果2017年凈利潤(rùn)8000萬，投前估值為12億，投后基金的估值為14.5億的25%即3.625億，增值1.125億。基金就有可能以獎(jiǎng)勵(lì)的形式反補(bǔ)給團(tuán)隊(duì)一定數(shù)量的股比。基金在設(shè)定最低股比或是最低增值率后，超過部分以一元一次或分次轉(zhuǎn)讓給團(tuán)隊(duì)。假設(shè)以20%的年增值幅度為最低要求，那么此例2.5億的20%為5000萬增加值，已增值的1.125億中的6250萬就可以折算成相應(yīng)的股比用于獎(jiǎng)勵(lì)，這種局面定是皆大歡喜。

（五）對(duì)賭的可轉(zhuǎn)換與化解

在控股股東實(shí)力有限的情況下，對(duì)賭能否兌現(xiàn)也不是無解。每個(gè)階段會(huì)有偏好不同的投資人，在控股股東主導(dǎo)或協(xié)調(diào)下，有時(shí)新的投資人接盤老投資人的部分或全部份額，控股股東以新的對(duì)賭去置換老的對(duì)賭約定?；鹱鳛閼?zhàn)略投資人或是財(cái)務(wù)投資人有持有時(shí)間的局限，但一些新的基金在不斷涌現(xiàn)，眼光與策略各不相同，同時(shí)，一些外部環(huán)境的改變很可能吸引新的投資人，對(duì)賭的階段性矛盾就可以通過新的市場(chǎng)運(yùn)作得以化解。只是此等市場(chǎng)還很不活躍，成交的難度依然比較大。

二、對(duì)賭形式

（一）現(xiàn)金支付

前述案例1已經(jīng)涉及此種方式，在不斷融資成長(zhǎng)中的企業(yè)，一般大股東的現(xiàn)金流比較緊張，現(xiàn)金支付不易達(dá)成，畢竟估值的高低還是虛化的，而現(xiàn)金卻是真正可以攤薄原始的投資成本。若企業(yè)自身回購，相當(dāng)于是減資行為，處在成長(zhǎng)期的企業(yè)股東們也不會(huì)這么做，企業(yè)自身回購單一股東股份的問題相當(dāng)于股份注銷，國(guó)內(nèi)有限責(zé)任公司還缺少法律上的支持。因此，可能妥協(xié)為控股大股東先認(rèn)這筆賬為欠債，今后妥善處理，如：估值好轉(zhuǎn)以后再豁免，上市以后做股權(quán)抵押，轉(zhuǎn)讓部分老股等。

（二）股權(quán)支付

這是通常采用的辦法，不涉及現(xiàn)金，只是控股股東與投資人間的股權(quán)重配，不涉及其他股東的權(quán)益變化，相對(duì)容易達(dá)成。控股股東的底線一般是實(shí)際控制人或第一大股東的地位不改變。而投資人的底線是原始成本。在沒有上市前，股份的價(jià)值很難顯現(xiàn)，真要上市，還有20%-25%的攤薄，若首次上市市盈率受控在22倍左右，加上時(shí)間因素，投資人的增值空間也會(huì)有限。若是正向激勵(lì)，如上已述，則更易操作。

（三）混合支付

前述兩種的混合辦法，如：企業(yè)業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)，首先考慮的應(yīng)當(dāng)是投資成本的彌補(bǔ)，例如單利10%/年左右，再安排彌補(bǔ)股比至原始投資估值為限，以維持投資人的資本不貶值，也不至于讓控股股東無補(bǔ)救辦法或失去實(shí)際控制權(quán)。若是公司今后業(yè)績(jī)好轉(zhuǎn)或達(dá)到目標(biāo)以上，先前的補(bǔ)償政策應(yīng)當(dāng)可以回轉(zhuǎn)，以示公平。

（四）回購

有實(shí)力的控股股東以回購方式收回原釋放的股權(quán)?；刭弻?duì)投資方并不一定有利，政策設(shè)計(jì)比較微妙。

案例2：通常設(shè)定幾年內(nèi)企業(yè)不主動(dòng)上市即以年單利12%左右回購。假定某企業(yè)投后估值7.7億，其中新引入投資1億，占股13%，如果該企業(yè)三年累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)21000萬（6000+7000+8000），該投資人相當(dāng)于可享有2730萬利潤(rùn)或權(quán)益，而退出的利息為3600萬，控股股東只多付出870萬，相當(dāng)于用了三年1億元，只付出年2.9%的資金成本，遠(yuǎn)比市場(chǎng)利率低?？瓷先ネ顿Y人并不吃虧，控股股東也沒有好處。但此時(shí)企業(yè)估值突破10億很正常，老股東先分紅，再將回購的老股出讓，即13%，此時(shí)控股股東可以取得分紅2730萬，按10億估值出讓13%，轉(zhuǎn)讓價(jià)13000萬，相較于付出13600萬，多賺2130萬。由此可以發(fā)現(xiàn)，只要企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)超過一定的幅度，出讓給第三方比由控股股東按約定的利率收購可能更有利。利益面前各算各的賬，有時(shí)要算算自己的賬，也要算算別人的賬，或許更能達(dá)成共識(shí)?；刭彽墓饺缦拢?/p>

應(yīng)付回購的本息總額=已經(jīng)支付的累計(jì)分紅+已經(jīng)賠付的其他補(bǔ)償款+未支付的差額款。

（五）股轉(zhuǎn)債

股權(quán)投資被動(dòng)成為債權(quán)投資，格局發(fā)生變化，要求的可能不是對(duì)賭，而是擔(dān)?；虻盅?，風(fēng)險(xiǎn)也并不因此改變而降低，成功身退仍是上策。

除對(duì)賭以外，還有“反攤薄”，針對(duì)后續(xù)融資有可能比上一輪低的情況，一般也要求大股東承擔(dān)攤薄部分的股比對(duì)應(yīng)的價(jià)值，原理一樣。公式如下：

差額股權(quán)=本次增資款/后續(xù)融資前估值-本次增資款/本次增資后估值。

三、對(duì)賭困境與出路

（一）項(xiàng)目普遍缺乏保障能力

一些項(xiàng)目找的是資源或生態(tài)，但多數(shù)因?yàn)殄X少，初始保障較弱。從現(xiàn)實(shí)出發(fā)，投資不能將對(duì)賭視為常態(tài)化的可靠保障?；鹬饕€是從自身的能力與項(xiàng)目的不同布局、階段出發(fā)去保障基金的整體利益，而不是主要靠對(duì)賭。從政策層面，國(guó)家鼓勵(lì)“雙創(chuàng)”，應(yīng)視一個(gè)基金為一個(gè)產(chǎn)品，基金內(nèi)不同項(xiàng)目的盈虧可以內(nèi)抵，以平衡投資稅負(fù)。

（二）股權(quán)價(jià)值有價(jià)無市難認(rèn)定

非上市企業(yè)的股權(quán)交易平臺(tái)有限，同類可比市場(chǎng)少?？蓞⒄盏膬r(jià)值以同業(yè)并購較為可靠，初始估值不能以上市為參考主流，內(nèi)公開市場(chǎng)目前的市盈率仍是高居，至少仍有上市資質(zhì)的“殼費(fèi)”存在，更不要說大行情時(shí)期的虛高，如果一開始把預(yù)期和估值推上頂峰，也給退出挖了大坑。將上市作為唯一退出渠道，理想化的方向現(xiàn)實(shí)往往不理想。上萬家的新三板企業(yè)估值接近成熟資本市場(chǎng)，理論上是機(jī)構(gòu)投資的“香餑餑”，事實(shí)上“一潭死水”。

（三）局限于某一階段

對(duì)賭一般為三年，有些以年為單位進(jìn)行過程對(duì)賭，有些以三年一個(gè)周期且唯一周期對(duì)賭。常規(guī)上是三年以后可能有機(jī)會(huì)上市。若能上市，對(duì)賭均不復(fù)存在。以三年作為一個(gè)整體階段進(jìn)行對(duì)賭，有利于企業(yè)豐欠平衡，年年業(yè)績(jī)攀升的對(duì)賭，將企業(yè)完全視為成熟上升階段，而許多項(xiàng)目，特別是風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目處在早期探索階段，這種階段介入投資，收益可能最大，對(duì)賭卻不成熟，一年一年則更不成熟。若以結(jié)果為導(dǎo)向，三年是比較合適的對(duì)賭期，效果或其他指標(biāo)的增長(zhǎng)情況可以更為客觀地呈現(xiàn)，過于急功近利，效果適得其反。

（四）不同階段投資人訴求不同

企業(yè)有A、B、C等不同輪次的融資，由于企業(yè)狀態(tài)不同，不同輪次的投資人會(huì)提不同要求，理論上后來者的要求不能優(yōu)于先來者，反之，則原始股東或控股股東必然要協(xié)調(diào)處理好前后的條件基本一致問題。特別當(dāng)估值反而下降時(shí)，不引進(jìn)新的投資人，企業(yè)價(jià)值可能更加下降，前一輪的投資人不得不審時(shí)度勢(shì)，以暫時(shí)的犧牲可能贏得后續(xù)發(fā)展的空間，不然就兩敗俱傷。

第6篇：股權(quán)投資估值法范文

內(nèi)容摘要：估值調(diào)整機(jī)制是新興市場(chǎng)股權(quán)投資中常見的制度安排，能在一定程度上降低投資人風(fēng)險(xiǎn)，也能激勵(lì)和約束融資方管理層。本文分析了其概念、作用和典型內(nèi)容，剖析了“蒙牛乳業(yè)”和“永樂電器”兩個(gè)股權(quán)投資案例，并對(duì)估值調(diào)整機(jī)制的本土化運(yùn)用提出了建議。

關(guān)鍵詞：對(duì)賭 股權(quán)投資投資方 融資方

估值調(diào)整機(jī)制作為股權(quán)投資實(shí)踐中的一種制度安排，在成熟的股權(quán)投資市場(chǎng)并不常用。由于新興市場(chǎng)的信息透明度不高、企業(yè)治理機(jī)制不完善，投資人為了降低風(fēng)險(xiǎn)，更多地采用了這一制度安排。本文分析了估值調(diào)整機(jī)制的概念、類型和特征，結(jié)合已有的股權(quán)投資案例，并對(duì)對(duì)賭協(xié)議的本土化運(yùn)用提出建議。

估值調(diào)整機(jī)制的概念與作用

估值調(diào)整機(jī)制（VAM）在我國(guó)常被譯為“對(duì)賭協(xié)議”，它是指在股權(quán)性投資安排中，投資方在與融資方管理層達(dá)成協(xié)議，對(duì)于未來的不確定情況進(jìn)行約定，如果約定條件出現(xiàn)投資方可以行使一種對(duì)自身有利的權(quán)利，反之則融資方或管理層就可以行使另一種對(duì)自身有利的權(quán)利。從理論上分析，估值調(diào)整機(jī)制實(shí)際上是一種期權(quán)形式。估值調(diào)整機(jī)制意義具體體現(xiàn)為：

有利于克服和緩解投資方與融資方之間信息不對(duì)稱。融資方作為局內(nèi)人對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的相關(guān)信息比投資者擁有要多的信息，因此在企業(yè)估值上，作為局外人的投資方難以真正完全了解并判斷企業(yè)的投資價(jià)值。為克服這種信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)，投資者與融資者之間基于當(dāng)前所共同理解的信息確定一個(gè)初始方案，并根據(jù)未來一段時(shí)間的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)附加條件確定雙方未來權(quán)利義務(wù)，有利于投資者控制投資風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)投資的安全性和收益性，約束融資方利用風(fēng)險(xiǎn)不對(duì)稱的敗德行為。

估值調(diào)整機(jī)制也是投資方對(duì)融資方管理層的一種激勵(lì)和約束機(jī)制。對(duì)投資方來說，投資價(jià)值的實(shí)現(xiàn)最終需要依靠企業(yè)在經(jīng)營(yíng)績(jī)效上的改善來實(shí)現(xiàn)。而企業(yè)績(jī)效對(duì)企業(yè)管理層的依賴較大，因此，需要對(duì)其進(jìn)行高強(qiáng)度的激勵(lì)與約束。估值調(diào)整機(jī)制中往往約定，會(huì)在企業(yè)績(jī)效超出目標(biāo)時(shí)給予管理層股權(quán)等形式獎(jiǎng)勵(lì)，在未達(dá)到績(jī)效目標(biāo)時(shí)給管理層以稀釋股權(quán)、取消贈(zèng)股等負(fù)面激勵(lì)，這能有效地鞭策和約束管理層付出最大努力以使得投資人價(jià)值最大化。

估值調(diào)整機(jī)制的內(nèi)容

從國(guó)外股權(quán)投資實(shí)踐的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)，估值調(diào)整機(jī)制通常涉及財(cái)務(wù)績(jī)效、非財(cái)務(wù)績(jī)效、贖回補(bǔ)償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和管理層去向六個(gè)方面的內(nèi)容。

財(cái)務(wù)績(jī)效方面，若企業(yè)的收入或者凈利潤(rùn)、EBIT（息稅前利潤(rùn)）等指標(biāo)未達(dá)標(biāo)，管理層將轉(zhuǎn)讓規(guī)定數(shù)額的股權(quán)給投資方，或增加投資方的董事會(huì)席位。

非財(cái)務(wù)績(jī)效方面，如若企業(yè)完成了新的戰(zhàn)略合作計(jì)劃或者取得了新的專利權(quán)，則投資方進(jìn)行下一輪注資。

贖回補(bǔ)償方面，若企業(yè)無法回購優(yōu)先股，投資方在董事會(huì)將獲得多數(shù)席位，或提高累積股息。

企業(yè)行為方面，投資者會(huì)以轉(zhuǎn)讓股份的方式鼓勵(lì)企業(yè)采用新技術(shù)，或者以在董事會(huì)獲得多數(shù)席位為要挾，要求企業(yè)重新聘用滿意的CEO等。

股票發(fā)行方面，投資方可能要求企業(yè)在約定的時(shí)間內(nèi)上市，否則有權(quán)出售企業(yè)，或者撤銷對(duì)投資方管理層的委任，這將迫使管理層為上市而努力。

管理層方面，可約定投資方有權(quán)根據(jù)管理層是否在職，確定是否追加投資，管理層離職后是否失去未到期的員工股。

估值調(diào)整機(jī)制案例分析

從目前已有的投資案例看，既有對(duì)賭使得公司業(yè)績(jī)大幅提升、管理層和投資人實(shí)現(xiàn)雙贏的例子，也有公司業(yè)績(jī)不佳，對(duì)賭使得管理層面臨失去控制權(quán)、投資方損失慘重的例子。但無論如何，估值調(diào)整機(jī)制在一定程度上能保護(hù)投資方利益，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。

（一）蒙牛引資對(duì)賭實(shí)現(xiàn)多贏

1999年1月，牛根生創(chuàng)立了“蒙牛乳業(yè)有限公司”后更名為“內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)股份有限公司”（以下簡(jiǎn)稱蒙牛乳業(yè)）。2002年6月，摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資者在開曼群島注冊(cè)了一家公司（后稱“開曼公司”）。同年9月，蒙牛乳業(yè)的發(fā)起人在英屬維爾京群島注冊(cè)成立了金牛公司。同日，蒙牛乳業(yè)的投資人、業(yè)務(wù)聯(lián)系人和雇員注冊(cè)成立了銀牛公司。金牛和銀牛各以1美元的價(jià)格收購了開曼公司50%的股權(quán)，其后設(shè)立了開曼公司的全資子公司――毛里求斯公司，毛里求斯公司持有境內(nèi)蒙牛乳業(yè)公司66.7%股份，其余股份為發(fā)起人和19位個(gè)人共同持有。

1.首次注資與對(duì)賭。2002年10月，摩根士丹利等三家機(jī)構(gòu)以認(rèn)股方式向開曼公司注入約2597萬美元，取得該公司90.6%的股權(quán)和49%的投票權(quán)（該三家機(jī)構(gòu)購買的B類股份，每持有1股股份可投1票，而原有股東的股份變?yōu)锳類股份，持有人每持有1股股份可投10票）。同時(shí)，三家機(jī)構(gòu)與蒙牛管理層設(shè)定業(yè)績(jī)“對(duì)賭”，如果在一年之內(nèi)達(dá)到業(yè)績(jī)目標(biāo)，原有股東所持有開曼公司的A類股份可以轉(zhuǎn)化為10倍的B類股份，即摩根士丹利等三家投資機(jī)構(gòu)向原有股東贈(zèng)股。蒙牛乳業(yè)公司最終在一年達(dá)到目標(biāo)，A類股份于2003年9月19日轉(zhuǎn)換成B類股份，原有股東取得開曼公司51%的股權(quán)面值和投票權(quán)。

2.二輪注資與對(duì)賭。2003年10月，摩根士丹利等上述機(jī)構(gòu)認(rèn)購了開曼公司“可換股文據(jù)”，每股面值0.001美元，再注總額3523萬美元，開曼公司通過毛里求斯公司將該款項(xiàng)增資認(rèn)購蒙牛乳業(yè)的股份，持股比例上升為81.1%。本文據(jù)未來換股價(jià)格為0.74港元／股?！翱蓳Q股文據(jù)”實(shí)際上是股票的看漲期權(quán)。其價(jià)值高低最終取決于蒙牛乳業(yè)未來的業(yè)績(jī)。摩根士丹利等投資者與蒙牛管理層簽署了基于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的估值調(diào)整協(xié)議，雙方約定，從2003年～2006年，蒙牛乳業(yè)的復(fù)合年增長(zhǎng)率不低于50%。若達(dá)不到，公司管理層將輸給摩根士丹利約6000萬～7000萬股的上市公司股份；如果業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)達(dá)到目標(biāo)，這些機(jī)構(gòu)就要拿出相應(yīng)股份獎(jiǎng)勵(lì)給蒙牛管理層。

3.蒙牛上市，外資機(jī)構(gòu)獲巨利套現(xiàn)。2004年6月，蒙牛乳業(yè)在香港上市，共發(fā)售3.5億股，上市后，蒙牛管理團(tuán)隊(duì)持股54%，國(guó)際投資機(jī)構(gòu)持股11%，公眾持35%。2004年12月，摩根士丹利等國(guó)際投資者行使第一輪“可換股文據(jù)”，增持股份1.105億股。增持成功后，國(guó)際投資者立即以6.06港元的價(jià)格拋售了1.68億股，套現(xiàn)10.2億港元。2005年3月，鑒于蒙牛業(yè)績(jī)迅猛增長(zhǎng)，摩根士丹利決定提前終止估值調(diào)整機(jī)制，兌現(xiàn)獎(jiǎng)勵(lì)給蒙牛管理層的6000多萬股股份。2005年6月15日，摩根士丹利等國(guó)際投資者行使全部的剩余“可換股文據(jù)”，共計(jì)換得股份2.58億股，并將其中的6261萬股獎(jiǎng)勵(lì)給管理層的代表――金牛公司。同時(shí)，摩根士丹利等機(jī)構(gòu)把手中的股票幾乎全部拋出變現(xiàn)，共拋出3.16億股（包括獎(jiǎng)給金牛的6261萬股），共變現(xiàn)15.62億港元。而蒙牛的管理層也獲得了3.1億港元的私人財(cái)富。

總結(jié)起來，摩根士丹利等機(jī)構(gòu)共投入了6120萬美元，折合約4.77億港元。上市后三次套現(xiàn)總金額高達(dá)26.125億港元，投入回報(bào)比近550%。

（二）永樂家電對(duì)賭淪陷

上海永樂家用電器有限公司（以下簡(jiǎn)稱永樂家電）成立于1996年。成立初銷售額只有100萬，2003年實(shí)現(xiàn)銷售突破100億元，銷售產(chǎn)品達(dá)5萬種，迅速成為國(guó)內(nèi)家電連鎖業(yè)的領(lǐng)頭羊之一。

1.上市前引資對(duì)賭。2005年1月，摩根士丹利和鼎暉斥資5000萬美元收購永樂家電20％的股權(quán)，收購價(jià)格每股約0.92港元。摩根士丹利與永樂家電約定：摩根士丹利有權(quán)在未來以每股約1.38港元的價(jià)格行使約為1765萬美元的認(rèn)股權(quán)。如果永樂2007年（可延至2008年或2009年）的凈利潤(rùn)高于7.5億元人民幣，外資股東將向永樂管理層轉(zhuǎn)讓4697.38萬股永樂股份；如果凈利潤(rùn)相等或低于6.75億元，永樂管理層將向外資股東轉(zhuǎn)讓4697.38萬股；如果凈利潤(rùn)不高于6億元，永樂管理層向外資股東轉(zhuǎn)讓的股份最多將達(dá)到9394.76萬股。凈利潤(rùn)不包括上海永樂房地產(chǎn)投資及非核心業(yè)務(wù)的任何利潤(rùn)，并不計(jì)任何額外或非經(jīng)常收益。

2.上市后迅速淪落，被國(guó)美收購。永樂電器2005年10月13日在港上市。2005年11月24日，收盤價(jià)上漲到2.85港元。相對(duì)于原始入股價(jià)格以及每股約1.38港元的認(rèn)購權(quán)，摩根士丹利獲利超過150%。

從凈利潤(rùn)看，永樂電器從2002－2005年4年間，凈利潤(rùn)一直處于上升階段，從2002年的2800萬元升至2005年的2.89億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率超過100%。但如果除去2003年高達(dá)423%的大幅增長(zhǎng)，2003－2005年永樂電器的年復(fù)合增長(zhǎng)率僅為40%。如果保持這一增長(zhǎng)速度，2007年永樂電器的凈利潤(rùn)只能達(dá)到5.66億元，低于對(duì)賭協(xié)議中的下限。永樂電器要想不輸?shù)魧?duì)賭協(xié)議，其2005－2007年的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)水平至少要大幅度提高17.5%。然而永樂電器未能達(dá)成約定目標(biāo)。2005年，永樂電器每平方米收入從2004年的40472元下降至25482元，下降幅度高達(dá)37%。2005年，永樂電器的銷售額為180億元，門店數(shù)為193家，與國(guó)美（相應(yīng)數(shù)據(jù)為498億元、570余家）和蘇寧（相應(yīng)數(shù)據(jù)為400億元、360余家）相去甚遠(yuǎn)。

2006年6月底，永樂電器管理層承認(rèn)，當(dāng)初與摩根士丹利簽訂協(xié)議時(shí)預(yù)測(cè)過于樂觀。同年7月，國(guó)美電器以52.68億港元的代價(jià)收購了上市僅僅9個(gè)月的永樂電器。2008年8月28日，國(guó)美電器向永樂原高管陳曉等人收購永樂電器剩余10%的股權(quán)，收購價(jià)格約為人民幣8.11億元。此次收購之后，國(guó)美電器全資擁有永樂電器。

估值調(diào)整機(jī)制應(yīng)用的建議

（一）擴(kuò)展對(duì)賭的內(nèi)容采用靈活方式設(shè)定對(duì)賭目標(biāo)

從目前的的實(shí)踐中看，大多數(shù)估值調(diào)整機(jī)制以財(cái)務(wù)結(jié)果為目標(biāo)，而且多數(shù)是以凈利潤(rùn)或其調(diào)整數(shù)（如EBIT，息稅前利潤(rùn)）。財(cái)務(wù)目標(biāo)對(duì)于初創(chuàng)期的企業(yè)并不一定是最重要的，新產(chǎn)品和市場(chǎng)的擴(kuò)大往往是其最關(guān)鍵的成功要素?？梢钥紤]根據(jù)融資企業(yè)所在行業(yè)特點(diǎn)，設(shè)置“營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率”、“新產(chǎn)品、專利許可”、“網(wǎng)站瀏覽數(shù)、注冊(cè)用戶數(shù)”等對(duì)賭目標(biāo)，引導(dǎo)融資方管理層做好產(chǎn)品、擴(kuò)大市場(chǎng)影響力，而不是把注意力僅僅集中在財(cái)務(wù)成果上。

（二）合理設(shè)定對(duì)賭難度

項(xiàng)海容（2009）等人研究證實(shí)，在估值調(diào)整機(jī)制下管理層確實(shí)比在沒有估值調(diào)整機(jī)制的時(shí)候更加努力地經(jīng)營(yíng)企業(yè)，估值調(diào)整機(jī)制對(duì)管理層確實(shí)具有的激勵(lì)作用。但同時(shí)他們發(fā)現(xiàn)，估值調(diào)整機(jī)制的激勵(lì)作用與對(duì)賭目標(biāo)的難度負(fù)相關(guān)：在對(duì)賭的條件下，設(shè)置高難度的對(duì)賭目標(biāo)時(shí)，企業(yè)家的努力與沒有估值調(diào)整機(jī)制時(shí)相同；低難度對(duì)賭目標(biāo)下的企業(yè)家的努力超過中等難度對(duì)賭目標(biāo)下的努力。

從以往外資投資中國(guó)企業(yè)的相關(guān)案例中看，對(duì)賭目標(biāo)設(shè)置較高，一般要求年復(fù)合增長(zhǎng)率成長(zhǎng)性大于50%，盡管過去有不少成功案例，但可以預(yù)期，隨著市場(chǎng)的不斷發(fā)展成熟，單個(gè)企業(yè)保持超高速增長(zhǎng)的可能性在逐步降低。設(shè)置過高的對(duì)賭目標(biāo)，有可能引導(dǎo)管理層采取短期行為，最終損害企業(yè)價(jià)值。建議在對(duì)賭目標(biāo)的設(shè)置中增加一些前提條件，使得對(duì)賭目標(biāo)有更牢固的實(shí)施基礎(chǔ)。比如消費(fèi)品類的行業(yè)，可以將企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)與“居民平均收入增長(zhǎng)率”掛鉤。

（三） 降低公司控制權(quán)的不確定性因素

大多數(shù)對(duì)賭安排設(shè)計(jì)了股份變動(dòng)條款。一旦融資方業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)，管理層的股份將減少，或者投資方有權(quán)按約定增持股份，最終導(dǎo)致創(chuàng)始人或管理層股份被稀釋，如果比例較大，會(huì)引起控制權(quán)變化。

從保護(hù)中小投資者的角度，上市監(jiān)管部門希望公司的股權(quán)架構(gòu)和控制權(quán)保持相對(duì)穩(wěn)定。我國(guó)證監(jiān)會(huì)在創(chuàng)業(yè)板推出前，均要求擬上市公司退出估值調(diào)整機(jī)制，否則不予準(zhǔn)許上市。隨著境外紅籌股回歸A股上市，這一問題也將逐漸暴露出來。如果公司在引入投資時(shí)充分考慮這些因素，在估值調(diào)整機(jī)制中避免股份結(jié)構(gòu)產(chǎn)生較大變動(dòng)，將減少上市審批難度。

總之，股權(quán)投資中的估值調(diào)整機(jī)制，在一定程度上保護(hù)了投資人，也能激勵(lì)和約束融資方管理層，但在實(shí)際運(yùn)用中需要考慮很多因素，努力實(shí)現(xiàn)投資人、融資方創(chuàng)業(yè)者、管理層的多贏。

參考文獻(xiàn)：

1.項(xiàng)海容，李建軍，劉星.基于激勵(lì)視角的對(duì)賭合約研究[J].上海經(jīng)濟(jì)研究，2009

第7篇：股權(quán)投資估值法范文

對(duì)賭協(xié)議是企業(yè)登陸新三板市場(chǎng)過程中需要面對(duì)的一個(gè)比較典型的問題，對(duì)此，我們可以從以下幾個(gè)案例中窺見一斑。

皇冠幕墻在定向增發(fā)過程中披露了武清國(guó)投與公司前兩大股東的對(duì)賭條款，即附條件進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓；歐迅體育披露的股份公開轉(zhuǎn)讓說明書中顯示，公司進(jìn)行第三次增資時(shí)，新增股東與歐迅體育實(shí)際控制人簽署了現(xiàn)金補(bǔ)償和股權(quán)收購條款；易世達(dá)披露的股份公開轉(zhuǎn)讓說明書顯示，易世達(dá)完成一輪增資后引入兩名機(jī)構(gòu)投資者，新增股東與占股前兩位股東簽署對(duì)賭協(xié)議：如未能實(shí)現(xiàn)承諾，將對(duì)投資方進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償，如股東現(xiàn)金不足，則要求易世達(dá)進(jìn)行分紅以完成補(bǔ)償。

通過這幾個(gè)案例可以看出，在符合一定條件的前提下可以接受股轉(zhuǎn)公司對(duì)賭協(xié)議的存在：對(duì)賭協(xié)議的協(xié)議方不能包含掛牌主體，可能損害掛牌主體的條款需要進(jìn)行清理；由控股股東和投資方所做的對(duì)賭協(xié)議是被認(rèn)可的；已存在的對(duì)賭協(xié)議，在掛牌的同時(shí)能解除責(zé)任和義務(wù)最好，不能解除的，中介機(jī)構(gòu)需要說明觸發(fā)對(duì)賭條款時(shí)，協(xié)議方履行義務(wù)不會(huì)對(duì)掛牌主體的控制權(quán)、持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力等掛牌必要條件產(chǎn)生影響，以確保不損害掛牌主體及其他股東的利益。

但是在股權(quán)相對(duì)集中的掛牌公司，由于控股股東對(duì)公司控制力極大，對(duì)賭協(xié)議中控股股東承擔(dān)的責(zé)任義務(wù)往往也會(huì)影響到公司。在此，本文以上述案例為切入點(diǎn)，簡(jiǎn)要分析其中蘊(yùn)藏的法律風(fēng)險(xiǎn)。

二、對(duì)賭協(xié)議的本質(zhì)考察

對(duì)賭協(xié)議是典型的舶來品，其英文名稱為Valuation Adjustment Mechanism，簡(jiǎn)稱“VAM”，直譯為“估值調(diào)整機(jī)制”。對(duì)賭協(xié)議的基本思路是，投資方與融資方在簽訂投資合同時(shí)，首先對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值，從而確定投資額和持有股權(quán)比例。由于對(duì)企業(yè)估值存在不確定性，雙方就在融資協(xié)議中約定觸發(fā)條件，一般以業(yè)績(jī)指標(biāo)（例如銷售額、利潤(rùn)率、復(fù)合增長(zhǎng)率等財(cái)務(wù)指標(biāo)）、在規(guī)定時(shí)間內(nèi)能否上市或掛牌等為條件。如果約定的負(fù)面條件出現(xiàn)，由投資方行使估值調(diào)整權(quán)利，以彌補(bǔ)高估企業(yè)價(jià)值的損失；如果約定的負(fù)面條件未出現(xiàn)，則由融資方行使權(quán)利，以補(bǔ)償企業(yè)價(jià)值被低估的損失。雙方約定的這種估值調(diào)整機(jī)制一般被稱為“對(duì)賭條款”。

對(duì)賭協(xié)議的理論基礎(chǔ)是不完全契約理論，即由于個(gè)人的有限理性、外在環(huán)境的復(fù)雜性和不確定性等不完美因素的存在，合約雙方不可能詳盡準(zhǔn)確地將與交易有關(guān)的所有未來可能發(fā)生的情況及相應(yīng)情況下的職責(zé)和權(quán)利寫進(jìn)合約。

從對(duì)賭協(xié)議的法律關(guān)系來看，對(duì)賭協(xié)議的主體包括投資方和融資方，其中投資方一般是私募股權(quán)投資基金，融資方則根據(jù)調(diào)整方案的不同會(huì)有所變化，可能是股東或公司。除了一般合同所具備的條款，對(duì)賭協(xié)議內(nèi)容通常包括估值、投資金額、特定目標(biāo)、調(diào)整方案等。而對(duì)賭協(xié)議的標(biāo)的根據(jù)調(diào)整條款的不同，可能為股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為、金錢給付行為、委任董事行為等。

從合同的角度講，對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上是一種射幸合同，其給付義務(wù)內(nèi)容在合同成立時(shí)并未確定，其取決于偶然事件的發(fā)生與否。對(duì)賭協(xié)議的協(xié)議雙方以目標(biāo)企業(yè)未來某項(xiàng)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?yōu)闃?biāo)的，簽訂時(shí)該標(biāo)的指標(biāo)尚不存在，其能否實(shí)現(xiàn)具有極大的不確定性。同時(shí)，雙方的付出與收入也不具有對(duì)等性，譬如融資方既可能無償享有巨額股權(quán)收益，也可能由此失去企業(yè)控制權(quán)。因此，對(duì)賭協(xié)議符合射幸合同的根本特征。

三、對(duì)賭協(xié)議的法律風(fēng)險(xiǎn)及防控策略

1. 對(duì)賭協(xié)議的法律風(fēng)險(xiǎn)

首先，從合法合規(guī)性角度來看，作為舶來品，對(duì)賭協(xié)議在我國(guó)現(xiàn)行法律中還是個(gè)盲點(diǎn)，法律并未明文規(guī)定對(duì)賭協(xié)議的含義、法律性質(zhì)等問題，因此導(dǎo)致對(duì)賭協(xié)議的法律效力不明確，其合法性問題存在著較大的爭(zhēng)議。如果協(xié)議主體發(fā)生糾紛，訴諸于法院時(shí)有可能產(chǎn)生與合同約定相悖的結(jié)果，或者導(dǎo)致對(duì)賭協(xié)議被認(rèn)定無效。

其次，如果觸發(fā)對(duì)賭條款，當(dāng)約定條件成就或者不成就時(shí)，履行對(duì)賭協(xié)議相當(dāng)于重新劃分公司股權(quán)，可能會(huì)違反公司資本不變和資本維持原則。而在采用股權(quán)轉(zhuǎn)移或回購的對(duì)賭模式中，協(xié)議履行效果是投資方與公司股東之間的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，這可能導(dǎo)致企業(yè)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，或企業(yè)掛牌成功后募集的資金可能被控股股東用來償還私募股權(quán)投資基金，而損害其他中小股東的利益。

再次，對(duì)賭協(xié)議的核心條款是浮動(dòng)股權(quán)比例條款，私募股權(quán)投資基金和其他投資方的股權(quán)比例隨著企業(yè)業(yè)績(jī)對(duì)賭而進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整，有可能使公司股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化或存在不確定性，并可能導(dǎo)致公司管理層發(fā)生重大變化。

2. 對(duì)賭協(xié)議法律風(fēng)險(xiǎn)的防控策略

首先，適當(dāng)選擇對(duì)賭協(xié)議義務(wù)履行主體，在協(xié)議雙方意思表示真實(shí)、合法、有效的情況下，盡量避免協(xié)議在實(shí)施過程中因被視為投資者變相抽逃出資或獲得不正當(dāng)利益，而違反公司法有關(guān)原則及規(guī)定。

其次，在采用股權(quán)轉(zhuǎn)移或回購的對(duì)賭模式中，目標(biāo)公司在掛牌前應(yīng)對(duì)對(duì)賭協(xié)議予以清理，或者結(jié)合設(shè)立對(duì)賭條款的根本目標(biāo)以及財(cái)務(wù)適當(dāng)回報(bào)原則，設(shè)立終止對(duì)賭協(xié)議的終止條款，同時(shí)明確其有效期或由協(xié)議雙方事先約定好提前履行的規(guī)則，目標(biāo)公司在綜合考慮投資人貢獻(xiàn)、企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的基礎(chǔ)上，根據(jù)原行權(quán)標(biāo)準(zhǔn)的一定比例進(jìn)行補(bǔ)償。

再次，合理配置對(duì)賭協(xié)議條款。融資方需綜合企業(yè)歷史業(yè)績(jī)、內(nèi)部經(jīng)營(yíng)狀況以及行業(yè)環(huán)境等因素，在能力范圍內(nèi)確定業(yè)績(jī)目標(biāo)。對(duì)于浮動(dòng)股權(quán)比例條款，應(yīng)當(dāng)限制其股權(quán)調(diào)整的幅度，從而鎖定股權(quán)變動(dòng)的范圍，將股權(quán)和公司管理層的變化均限制在可控和可預(yù)測(cè)的范圍之內(nèi)。

第8篇：股權(quán)投資估值法范文

引言

私募股權(quán)投資這些年在我國(guó)得到快速發(fā)展，但是在該行業(yè)相關(guān)的系統(tǒng)理論探討上還相對(duì)缺乏，而在私募股權(quán)投資上如何進(jìn)行有效的價(jià)值評(píng)估是現(xiàn)階段一個(gè)焦點(diǎn)性的話題。從我國(guó)開啟相應(yīng)的創(chuàng)業(yè)板塊以來，不僅為私募股權(quán)投資的基金的退出渠道給與了極大的豐富，而且還帶來了對(duì)市場(chǎng)私募股權(quán)投資相關(guān)的價(jià)值評(píng)估的大幅度的攀升的現(xiàn)象，而對(duì)于這種投資行為來講，其不僅使其中蘊(yùn)藏的較大的非理性因素得到充分展現(xiàn)，而且對(duì)私募股權(quán)投資的收益率也產(chǎn)生一定的影響，因此對(duì)私募股權(quán)投資進(jìn)行合理的價(jià)值評(píng)估是現(xiàn)階段給與解決的首要問題。

一、私募股權(quán)投資概念

（一）私募股權(quán)投資的含義

投資于企業(yè)的權(quán)益資本可以分為公開交易和不可公開交易兩個(gè)類型，其中不可公開交易的權(quán)益資本就是私募股權(quán)。私募股權(quán)投資就是運(yùn)用股權(quán)的一種投資方式，它的特點(diǎn)是投資大回報(bào)大、同時(shí)面臨的風(fēng)險(xiǎn)也很大。私募股權(quán)投資的核心觀念是通過投資的方式使得資產(chǎn)增加價(jià)值，然后通過售賣從中獲得利益。

（二）私募股權(quán)投資的主要類型

私募股權(quán)投資通常是由專業(yè)的投資中介進(jìn)行投資管理的，它是一種組織程度和專業(yè)程度相當(dāng)高的投資方式。目前私募股權(quán)投資的運(yùn)轉(zhuǎn)機(jī)制已經(jīng)變得相當(dāng)成熟。私募股權(quán)投資可以分成幾種不同的投資類型，主要有如下幾種：

1.風(fēng)險(xiǎn)投資

風(fēng)險(xiǎn)投資通常是經(jīng)過專業(yè)的管理人員把資本投資到一些初創(chuàng)階段的高科技企業(yè)或者具有競(jìng)爭(zhēng)力發(fā)展迅猛的企業(yè)的一種權(quán)益性投資方式。風(fēng)險(xiǎn)投資一般的投資額占據(jù)公司股份的10%-25%，但是風(fēng)險(xiǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)非常大，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資帶來的回報(bào)也非常大。

2.直接投資基金

直接投資基金一般投資一些傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中處于擴(kuò)充階段且競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)的未上市的企業(yè)。直接投資基金的投資額占公司股份的10%-25%左右，一般不以控股作為投資目標(biāo)。直接投資資金通常會(huì)給企業(yè)提供一些增值服務(wù)，幫助企業(yè)成功上市，進(jìn)而從中并購或者回收部分股份來收回投資，達(dá)到投資目的。

3.收購基金

收購基金主要是針對(duì)一些具有一定發(fā)展規(guī)模的企業(yè)，通過對(duì)企業(yè)的重組和改進(jìn)，使企業(yè)的價(jià)值增加，然后再通過出售或者企業(yè)上市的形式從中獲取經(jīng)濟(jì)利益。收購基金具有交易規(guī)模大的特點(diǎn)，收購基金的交易通常會(huì)超過10億美元。和其他私募股權(quán)投資不同，收購基金以取得企業(yè)的控制權(quán)為目標(biāo)，通過對(duì)企業(yè)資源的整合和合理配置，使企業(yè)提高價(jià)值。

4.夾層基金

夾層基金主要針對(duì)已經(jīng)完成初步股權(quán)融資準(zhǔn)備上市的企業(yè)，它是指處于優(yōu)先債權(quán)投資和股本投資之間的一種投資方式。夾層基金一般采用債權(quán)的方式，是充分融合債權(quán)與股權(quán)的一種投資方式。夾層基金投資比較靈活，投資決策也比較快速。因?yàn)閵A層基金投資的稀釋程度沒有股市大，并且夾層基金投資能夠根據(jù)不同的情況隨時(shí)做出調(diào)整。

5.重振基金

重振基金主要針對(duì)一些資金緊缺，急需資金來幫助企業(yè)擺脫財(cái)務(wù)困境的企業(yè)。投資后，重振基金通過對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理進(jìn)行改善和重組，提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率，幫助企業(yè)順利走出財(cái)務(wù)困境。

法律沒有明確對(duì)私募股權(quán)投資的類型進(jìn)行界定，私募股權(quán)投資基金的類型產(chǎn)生于私募股權(quán)投資的歷史過程中，目前對(duì)私募股權(quán)投資基金的類型日漸模糊。不同的私募股權(quán)投資基金也具有不同的長(zhǎng)處和優(yōu)勢(shì)。

二、私募股權(quán)投資價(jià)值評(píng)估的意義及特征分析

私募股權(quán)投資在通常情況下，把基金作為其資金募集的載體，然后再由專業(yè)的基金管理公司給與相關(guān)的運(yùn)作管理。對(duì)于私募股權(quán)投資來說其是一個(gè)比較復(fù)雜的概念特征，私募股權(quán)在一定條件下與相應(yīng)的公眾股權(quán)形成對(duì)立關(guān)系，對(duì)于私募股權(quán)來說它主要是針對(duì)安歇沒有上市或者是死人公司的股權(quán)來說的，而公眾股權(quán)主要是針對(duì)那些已經(jīng)上市的公司或者是公眾公司等。而所謂的私募股權(quán)投資與風(fēng)險(xiǎn)投資之間存在著一定的區(qū)別和聯(lián)系，所謂的風(fēng)險(xiǎn)投資主要是針對(duì)那些以科學(xué)技術(shù)為發(fā)展方向以及還處在早期階段的企業(yè)之間的投資行為，而對(duì)于私募股權(quán)投資來說，其在具體的范圍上要比風(fēng)險(xiǎn)投資要廣，而對(duì)于那些已經(jīng)成熟的企業(yè)來說也可以成為私募股權(quán)投資的相關(guān)的標(biāo)的對(duì)象。對(duì)于私募股權(quán)投資的具體特征來講，其主要表現(xiàn)了獨(dú)特的廣泛性和私募性，這也是相關(guān)的資金募集對(duì)象所具有的性質(zhì)和特點(diǎn)，私募股權(quán)投資資金主要是通過相應(yīng)的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，通過一定的非公開的形式向相關(guān)的結(jié)構(gòu)投資者或者是個(gè)人進(jìn)行相應(yīng)的資金募集，而在募集的過程中相關(guān)的銷售和贖回環(huán)節(jié)都是通過雙方在私下情況下來完成的。私募股權(quán)投資還具有資金來源廣泛的外在特征，其主要的資金來源主要是有錢人、杠桿并購資金以及相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)基金等。隨著我國(guó)當(dāng)前對(duì)相應(yīng)的保險(xiǎn)公司以及商業(yè)銀行的限制放寬，因此，私募股權(quán)投資相關(guān)的募集渠道也在不斷的向多元化發(fā)展。另外對(duì)于私募股權(quán)投資來講其主要的投資對(duì)象不是那些上市公司，而是一些非上市公司，但是在具體的外在表現(xiàn)上來看這些公司具有較強(qiáng)的生命力和未來發(fā)展空間。而在具體的私募股權(quán)投資過程中一般都是把這些公司作為其主要的投資對(duì)象。私募股權(quán)投資作為一種以中長(zhǎng)期為主的投資行為，其在具體的應(yīng)用上缺乏相應(yīng)的流動(dòng)性。現(xiàn)階段還沒有相關(guān)的交易市場(chǎng)來進(jìn)行那些非上市公司的買賣交易。并且由于私募股權(quán)投資屬于中長(zhǎng)期投資行為，在具體的投資當(dāng)中面臨著很多的不確定因素，并且在具體的退出上就會(huì)發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)因素的存在，與此同時(shí)，在私募股權(quán)投資也帶來了也存在著較高的風(fēng)險(xiǎn)因素。

三、私募股權(quán)投資當(dāng)中價(jià)值評(píng)估的影響因素分析

首先，在企業(yè)價(jià)值具體的評(píng)估過程中，需要對(duì)企業(yè)的成長(zhǎng)性、盈利狀況以及經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等因素進(jìn)行綜合考量和分析，并且還要對(duì)安歇具有隱性價(jià)值的相關(guān)方面給與高度的重視。比如相關(guān)企業(yè)的管理素質(zhì)、員工技能狀況記憶具體的工作態(tài)度等。其次，價(jià)值評(píng)估技術(shù)的特征表現(xiàn)。對(duì)于那些還沒有形成企業(yè)狀態(tài)的新技術(shù)或者創(chuàng)意來說，由于在未來的發(fā)展存在一定的不確定因素，因此沒有能夠和評(píng)估標(biāo)的形成有效對(duì)比的相關(guān)因素，因此不能使用市場(chǎng)法對(duì)其進(jìn)行相應(yīng)的評(píng)估分析。對(duì)于那些還處在不同階段并且具有不同運(yùn)營(yíng)狀態(tài)的標(biāo)的企業(yè)來說，去在采用的具體的估值方法上也會(huì)存在一定的差別。最后，相關(guān)投資企業(yè)的具體的收益狀況因素的影響。對(duì)收益預(yù)期造成影響的因素有很多，從總體上來看主要包含企業(yè)的行業(yè)狀態(tài)以及未來的發(fā)展?fàn)顩r，協(xié)同效應(yīng)狀況以及相關(guān)的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況等，由于其在具體的環(huán)境和投資企業(yè)所存在的差異性，對(duì)具體的收益預(yù)期在具體的判斷上會(huì)存在一定的差異性，而導(dǎo)致最終的估值結(jié)果也會(huì)產(chǎn)生差異。

四、私募股權(quán)投資企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)的具體防范措施

（一）合理項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)的構(gòu)建

由于私募股權(quán)投資的企業(yè)價(jià)值評(píng)估在具體的業(yè)務(wù)上比較廣泛，其中需要運(yùn)用很多學(xué)科的專業(yè)知識(shí)，如果僅僅是依靠個(gè)別評(píng)估人員的話是很難實(shí)現(xiàn)價(jià)值評(píng)估效果和目的的，對(duì)于相關(guān)的信息分析而言，其受到專業(yè)知識(shí)的限制很難進(jìn)行比較全面的分析，因此，在具體的分析結(jié)果上可能造成一定程度的偏差，從而在具體的技術(shù)上可能會(huì)帶來一些風(fēng)險(xiǎn)。因此，在具體的私募股權(quán)投資價(jià)值評(píng)估業(yè)務(wù)當(dāng)中需要運(yùn)用團(tuán)隊(duì)的力量才能實(shí)現(xiàn)，從多專業(yè)和多角度充分分析相應(yīng)的信息內(nèi)容，從而達(dá)到對(duì)評(píng)估任務(wù)共同完成的目的。項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)的合理配置要具有合理的結(jié)構(gòu)，主要包含年齡結(jié)構(gòu)的合理、能力機(jī)構(gòu)的合理以及相關(guān)的內(nèi)在知識(shí)結(jié)構(gòu)的合理等方面內(nèi)容。所謂知識(shí)結(jié)構(gòu)的合理是指在團(tuán)隊(duì)的所有成員當(dāng)中，應(yīng)該具有相應(yīng)的多學(xué)科的背景環(huán)境，并且還要具有多學(xué)科方面的專業(yè)知識(shí)。而年齡結(jié)構(gòu)的合理就是團(tuán)隊(duì)在具體的組成上，應(yīng)根據(jù)需要由不同的年齡階段的人員來組成。而所謂的能力結(jié)構(gòu)上的合理是指在整個(gè)項(xiàng)目評(píng)估團(tuán)隊(duì)當(dāng)中，其成員應(yīng)由不同能力水平的人員來組成，對(duì)人員的能力結(jié)構(gòu)進(jìn)行合理搭配，從而能夠更好的讓團(tuán)隊(duì)成員從事與其實(shí)際能力相適應(yīng)的工作環(huán)節(jié)，對(duì)分析的效率和深度進(jìn)行有效的提高。另外，作為一個(gè)合理的評(píng)估團(tuán)隊(duì)來說還要具有相關(guān)的外部專家網(wǎng)絡(luò)，隨著現(xiàn)代科學(xué)技術(shù)的不斷發(fā)展，在具體的評(píng)估對(duì)象上存在著越發(fā)復(fù)雜的專業(yè)技術(shù)知識(shí)，在有些情況下還會(huì)達(dá)到一些評(píng)估人員在具體的認(rèn)知上海沒有達(dá)到的領(lǐng)域，因此，一些相關(guān)專家的意見和建議，能夠更好的幫助評(píng)估人員進(jìn)一步加深心理的分析和理解，在一定情況下評(píng)估任務(wù)的有效完成離不開相關(guān)專家的幫助。

（二）在具體的評(píng)估結(jié)果上的分析

在企業(yè)具體的價(jià)值評(píng)估過程中，在對(duì)其進(jìn)行假設(shè)的時(shí)候其對(duì)最終的評(píng)估結(jié)果都會(huì)產(chǎn)生一定的影響，，但是所存在的各種假設(shè)在具體的對(duì)評(píng)估結(jié)果所產(chǎn)生的影響的程度上卻存在差異性。為了能夠更好的推動(dòng)相關(guān)的假設(shè)的合理性和準(zhǔn)確性，并機(jī)一部促進(jìn)相關(guān)信息揭示的合理性發(fā)展要求，需要對(duì)那些對(duì)相關(guān)的評(píng)估結(jié)果產(chǎn)生重要影響的假設(shè)進(jìn)行仔細(xì)、嚴(yán)格的檢驗(yàn)和驗(yàn)證。因此，在具體的驗(yàn)證過程中需要運(yùn)用相關(guān)的敏感性分析方法對(duì)那些假設(shè)進(jìn)行有效的檢驗(yàn)，還可以通過敏感性分析的有效運(yùn)用，對(duì)相關(guān)的假設(shè)所存在的合理性根據(jù)實(shí)際需要進(jìn)行相應(yīng)的取舍，從而達(dá)到有效防范和降低風(fēng)險(xiǎn)成本的目的。

（三）對(duì)相關(guān)的評(píng)估人員的管理分析

在具體的企業(yè)價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)防范管理過程中，在風(fēng)險(xiǎn)的控制上要不斷從相關(guān)的信息收集和分析當(dāng)中通過運(yùn)用各種方式和手段對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效的控制和預(yù)防，在現(xiàn)實(shí)當(dāng)中由于在具體的職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和環(huán)境當(dāng)中存在著一定的復(fù)雜性因素，相關(guān)的評(píng)估人員在具體的能力和水平上存在一定的差異性，因此，如果僅僅依靠那些評(píng)估人員在信息處理的過程中對(duì)其相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行防控是不足的。如果是因?yàn)橄嚓P(guān)的評(píng)估人員自身的道德問題所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)因素發(fā)生的狀況時(shí)，需要相關(guān)的評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)此采取相應(yīng)的有效措施，從而盡量避免損失的發(fā)生。這在一定程度上需要在具體的評(píng)估過程前和評(píng)估時(shí)，對(duì)相應(yīng)的評(píng)估人員的公正性以及獨(dú)立性進(jìn)行全面的考量和分析。

第9篇：股權(quán)投資估值法范文

［摘要］國(guó)有資產(chǎn)按評(píng)估值定價(jià)存在嚴(yán)重的缺陷——資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值本質(zhì)上是無法評(píng)估的。由會(huì)計(jì)的歷史成本計(jì)價(jià)原則導(dǎo)出的資產(chǎn)評(píng)估值往往使優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值高于其評(píng)估值，國(guó)有資產(chǎn)在轉(zhuǎn)讓中流失；劣質(zhì)資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值低于評(píng)估值，因而按評(píng)估值定價(jià)將無法實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)讓，國(guó)有資產(chǎn)將在經(jīng)營(yíng)性虧損中流失。但是，放棄評(píng)估值定價(jià)的實(shí)質(zhì)是在國(guó)有資本的所有者沒有設(shè)定保留價(jià)格的條件下，放棄對(duì)人的約束，由此將造成更大規(guī)模的國(guó)有資產(chǎn)流失。加快實(shí)現(xiàn)國(guó)有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性調(diào)整和國(guó)有資產(chǎn)保值增值的當(dāng)務(wù)之急是建立競(jìng)爭(zhēng)性的國(guó)有資本退出市場(chǎng)。

［關(guān)鍵詞］非流通股；凈資產(chǎn)；證券市場(chǎng)

一、凈資產(chǎn)是非流通股定價(jià)的基礎(chǔ)

非流通股與非公開發(fā)行的股權(quán)的交易市場(chǎng)由于交易的大宗性和不連續(xù)性而不存在莊家和散戶，因而非流通股也就不會(huì)存在像流通股那樣的莊散博弈定價(jià)機(jī)制。那么股權(quán)在非公開股權(quán)市場(chǎng)上的定價(jià)是不是符合成熟市場(chǎng)中的股權(quán)定價(jià)一般理論呢？筆者認(rèn)為答案是否定的。原因還是在于監(jiān)管當(dāng)局對(duì)公開的股票市場(chǎng)的發(fā)行管制，禁止非流通股拆細(xì)交易，因而廣大中小投資者被排除在非流通股交易之外，加之國(guó)有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性調(diào)整和國(guó)有資本與民營(yíng)資本實(shí)力對(duì)比懸殊等原因形成了非公開股權(quán)市場(chǎng)上股權(quán)供給遠(yuǎn)大于股權(quán)投資需求。

對(duì)國(guó)有資產(chǎn)定價(jià)而言，國(guó)資管理部門在國(guó)有股權(quán)委托人的虛擬性和人交易制度條件下不得不硬性規(guī)定國(guó)有股權(quán)定價(jià)的主要依據(jù)是凈資產(chǎn)價(jià)值。這一定價(jià)原則在國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中因國(guó)家政策明文規(guī)定而成為唯一的定價(jià)基礎(chǔ)。并且，在國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的示范效應(yīng)和股權(quán)價(jià)格聯(lián)動(dòng)效應(yīng)作用下，使得凈資產(chǎn)定價(jià)原則成為風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)和企業(yè)并購市場(chǎng)上的非國(guó)有股權(quán)交易的定價(jià)基礎(chǔ)。

從國(guó)家國(guó)資委公布的相關(guān)規(guī)定來看，國(guó)資委對(duì)非上市國(guó)有企業(yè)改制中涉及的國(guó)有資產(chǎn)定價(jià)的意見是：“向非國(guó)有投資者轉(zhuǎn)讓國(guó)有產(chǎn)權(quán)的底價(jià)，或者以存量國(guó)有資產(chǎn)吸收非國(guó)有投資者投資時(shí)國(guó)有產(chǎn)權(quán)的折股價(jià)格，由依照有關(guān)規(guī)定批準(zhǔn)國(guó)有企業(yè)改制和轉(zhuǎn)讓國(guó)有產(chǎn)權(quán)的單位決定。底價(jià)的確定主要依據(jù)資產(chǎn)評(píng)估的結(jié)果，同時(shí)要考慮產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的供求狀況、同類資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格、職工安置、引進(jìn)先進(jìn)技術(shù)等因素”。國(guó)資委對(duì)上市公司的非流通定價(jià)的原則是：“上市公司國(guó)有股轉(zhuǎn)讓價(jià)格在不低于每股凈資產(chǎn)的基礎(chǔ)上，參考上市公司盈利能力和市場(chǎng)表現(xiàn)合理定價(jià)?！?/p>

從國(guó)資委監(jiān)管的角度上看，國(guó)資委在國(guó)有資產(chǎn)定價(jià)上只控制底限，只要轉(zhuǎn)讓價(jià)不低于凈資產(chǎn)，具體實(shí)施就是買賣雙方的市場(chǎng)行為，國(guó)資委并沒有硬性規(guī)定。由于國(guó)資委在確定國(guó)有股轉(zhuǎn)讓定價(jià)時(shí)的權(quán)威性，因而每股凈資產(chǎn)成為國(guó)退民進(jìn)實(shí)踐中占主導(dǎo)地位的定價(jià)方法，并且成為所有非流通股定價(jià)的主流方法。

二、凈資產(chǎn)定價(jià)原則是國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的權(quán)宜之計(jì)與次優(yōu)選擇

雖然實(shí)踐中以凈資產(chǎn)定價(jià)是普遍現(xiàn)象，但是從股權(quán)市場(chǎng)上流行的觀點(diǎn)來看，與國(guó)有股減持大辯論中占主導(dǎo)地位的“要求國(guó)有股按凈資產(chǎn)流通，反對(duì)市場(chǎng)化減持國(guó)有股”的觀點(diǎn)相反，在非公開股權(quán)市場(chǎng)上對(duì)國(guó)有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性調(diào)整中國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓定價(jià)呼聲最高的觀點(diǎn)是讓市場(chǎng)來定價(jià)。

對(duì)國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓和折股的“底價(jià)的確定依據(jù)是資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果”持不同觀點(diǎn)的學(xué)者和官員提出國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓應(yīng)該在過程公平的條件下，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化定價(jià)。他們認(rèn)為評(píng)估值由會(huì)計(jì)賬面價(jià)值計(jì)算得出，它不會(huì)等于國(guó)有資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值（真實(shí)價(jià)值）,不會(huì)得到市場(chǎng)的認(rèn)可。因此，以評(píng)估值作為國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的底價(jià)阻礙了國(guó)有資產(chǎn)的流動(dòng)。為打消人們對(duì)市場(chǎng)成交價(jià)遠(yuǎn)低于評(píng)估值和凈資產(chǎn)的會(huì)計(jì)賬面價(jià)值是否造成國(guó)有資產(chǎn)流失的疑慮，他們提出兩點(diǎn)理由：一是通過在產(chǎn)權(quán)交易所公開掛牌交易，保證了交易行為的過程公平與程序公正，而過程公平將保證國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓與退出的實(shí)質(zhì)公平，因而市場(chǎng)化定價(jià)不會(huì)造成大規(guī)模的國(guó)有資產(chǎn)流失；二是提出所謂“冰棍原理”，即如果國(guó)有資本不能迅速退出競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)，那么國(guó)有企業(yè)的低效率所造成的經(jīng)營(yíng)虧損會(huì)使國(guó)有資產(chǎn)像冰棍一樣，時(shí)間越長(zhǎng)融化得越多。因而，應(yīng)該“樹立國(guó)有資產(chǎn)只有流動(dòng)才能保值的觀念”，實(shí)行國(guó)有資產(chǎn)市場(chǎng)化定價(jià)以推動(dòng)國(guó)有資產(chǎn)流動(dòng)。

應(yīng)該說在當(dāng)前的國(guó)有經(jīng)濟(jì)調(diào)整中，頻繁出現(xiàn)的不規(guī)范現(xiàn)象說明過程公平做的還很不夠。推行過程公平有利于糾正或減緩國(guó)有企業(yè)改制過程的透明度不高，存在暗箱操作以及改制過程中發(fā)生的內(nèi)外勾結(jié)、隱匿轉(zhuǎn)移、侵占私吞國(guó)有資產(chǎn)的違紀(jì)違法行為。但是也應(yīng)該注意到，如果國(guó)資委放任以實(shí)現(xiàn)退出為目標(biāo)的市場(chǎng)化定價(jià)，那么供大于求的市場(chǎng)因素很可能造成國(guó)有資本轉(zhuǎn)讓的市場(chǎng)價(jià)格遠(yuǎn)低于其內(nèi)在價(jià)值。因而，在當(dāng)前國(guó)有資本退出的市場(chǎng)環(huán)境中，推行市場(chǎng)化定價(jià)的實(shí)質(zhì)是在過程公平的名義下，將原來掠奪國(guó)有資產(chǎn)的違紀(jì)違法行為轉(zhuǎn)變成攫取國(guó)有資產(chǎn)的合法程序。

我們認(rèn)為“冰棍原理”只能說明國(guó)有企業(yè)改革的緊迫性，而不能證明在當(dāng)前條件下實(shí)行市場(chǎng)化定價(jià)的公平性。以交易的程序公正和過程公平保證交易價(jià)格的實(shí)質(zhì)性公平需要滿足以下兩個(gè)條件中的任意一個(gè)：

1.交易發(fā)生在競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)內(nèi)。在充分競(jìng)爭(zhēng)的資本市場(chǎng)中，市場(chǎng)價(jià)格就是對(duì)資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值的最好估計(jì)，買方的競(jìng)爭(zhēng)保證市場(chǎng)價(jià)格至少是買方對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的最大估計(jì)，從而實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的優(yōu)化配置。因而在競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)中的程序公正能保證實(shí)質(zhì)性公正。但是當(dāng)前國(guó)有資本退出市場(chǎng)的買方市場(chǎng)特征明顯。在這種市場(chǎng)條件下，如果國(guó)有資產(chǎn)的持有人為實(shí)現(xiàn)退出而推出競(jìng)爭(zhēng)性的市場(chǎng)化定價(jià)，則定價(jià)基礎(chǔ)不再取決于交易雙方對(duì)國(guó)有資產(chǎn)盈利能力或內(nèi)在價(jià)值的估計(jì)，而僅取決于買方（民營(yíng)企業(yè)與外資）的資本實(shí)力及投資意愿。在這種條件下，由買方的資本實(shí)力和投資意愿決定的市場(chǎng)價(jià)格將遠(yuǎn)低于資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值。

2.交易主體具備維護(hù)自身利益的行為能力。當(dāng)對(duì)方出價(jià)低于自己的保留價(jià)格（底價(jià)）時(shí)，交易者有能力行使終止交易的權(quán)利。由于國(guó)有資產(chǎn)所有者的主體虛擬性，國(guó)有資本退出不滿足這個(gè)條件。所有者的虛擬性使國(guó)有資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓只能依賴人進(jìn)行，而人目標(biāo)的多重性使之在國(guó)資退出時(shí)很難與所有者的目標(biāo)保持一致。所有者的虛擬性又使所有者無法有效地約束人行為以減少成本。在這種條件下，推行所謂過程公平的市場(chǎng)化定價(jià)，會(huì)使在國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理中已經(jīng)存在的委托問題由于以下原因在國(guó)資退出中表現(xiàn)得更加突出：（1）國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的人強(qiáng)調(diào)會(huì)計(jì)信息的無效性，極大地增強(qiáng)了委托人和人之間，以及各級(jí)人之間的信息不對(duì)稱性；（2）強(qiáng)調(diào)會(huì)計(jì)信息的無效性，將導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)的保值增值指標(biāo)無法成為國(guó)資轉(zhuǎn)讓過程中的考核指標(biāo)，這一做法降低甚至取消了委托人對(duì)人的約束機(jī)制；（3）在缺乏約束機(jī)制的條件下，各級(jí)人與委托人之間的效用函數(shù)不一致問題更加突出；（4）委托人的虛擬性，使之無法覺察市場(chǎng)交易價(jià)格的不公平性，或者即使覺察也無能為力。過程公平保證實(shí)質(zhì)公平的兩個(gè)條件，在國(guó)有經(jīng)濟(jì)調(diào)整中一個(gè)也不能滿足，這使得以過程公平無法保證國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的實(shí)質(zhì)性公平。因而，在競(jìng)爭(zhēng)性國(guó)資退出市場(chǎng)建立之前，推行國(guó)資退出的市場(chǎng)化定價(jià)雖有過程公平之名，卻無公平之實(shí)。

綜上所述，國(guó)有資產(chǎn)按評(píng)估值定價(jià)存在嚴(yán)重的缺陷——資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值本質(zhì)上是無法評(píng)估的。由會(huì)計(jì)的歷史成本計(jì)價(jià)原則導(dǎo)出的資產(chǎn)評(píng)估值往往使優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值高于其評(píng)估值，因而按評(píng)估值轉(zhuǎn)讓表面實(shí)現(xiàn)了國(guó)有資產(chǎn)保值，實(shí)際卻是國(guó)有資產(chǎn)流失；劣質(zhì)資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值低于評(píng)估值，因而按評(píng)估值定價(jià)將無法實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)讓，國(guó)有資產(chǎn)將在經(jīng)營(yíng)性虧損中流失。但是，放棄評(píng)估值定價(jià)的實(shí)質(zhì)是在國(guó)有資本的所有者沒有設(shè)定保留價(jià)格的條件下，放棄對(duì)人的約束，由此將造成更大規(guī)模的國(guó)有資產(chǎn)流失。這可能是國(guó)有資產(chǎn)管理部門在現(xiàn)階段沒有取消國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估定價(jià)原則的一個(gè)重要原因。加快實(shí)現(xiàn)國(guó)有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性調(diào)整和國(guó)有資產(chǎn)保值增值的當(dāng)務(wù)之急是建立競(jìng)爭(zhēng)性的國(guó)有資本退出市場(chǎng)。