資本資產(chǎn)定價模型精選(九篇)

前言：一篇好文章的誕生，需要你不斷地搜集資料、整理思路，本站小編為你收集了豐富的資本資產(chǎn)定價模型主題范文，僅供參考，歡迎閱讀并收藏。

第1篇：資本資產(chǎn)定價模型范文

摘 要 本文以20世紀六七十年代的經(jīng)典資本資產(chǎn)定價模型為研究起點，這一時期提出的資產(chǎn)定價模型構成了資產(chǎn)定價理論研究的基本范式。后續(xù)很多新的資產(chǎn)定價模型都是在它們基礎上派生出來的。進入90年代以來，資本資產(chǎn)定價模型主要是圍繞解釋CAPM異象來進行的，因此本文主要從模型修正方面來討論這個問題。最后鑒于近幾年來行為金融在解釋資產(chǎn)定價異象上越來越有成效，本文又介紹了行為金融學方面的一些模型，并且指出傳統(tǒng)金融學與行為金融學將進行結合來促進資本資產(chǎn)定價模型的發(fā)展。

關鍵詞 資本資產(chǎn)定價模型 多要素CAPM 行為金融學

資產(chǎn)定價理論是金融理論的一個核心內(nèi)容，是20世紀金融領域最受矚目的前沿課題。著名的資產(chǎn)定價模型CAPM、APT和期權定價模型，它們?yōu)榇_立資產(chǎn)定價理論在金融理論的顯赫地位奠定了堅實的基礎。但是，在資產(chǎn)定價理論近半個世紀的發(fā)展歷程中，還有很多重要的模型例如零貝塔CAPM、Merton（1973）的多要素資本資產(chǎn)定價模型等目前雖然在實際中還沒有得到廣為運用，但其理論價值卻非常重大。同時各種資產(chǎn)定價異象的發(fā)現(xiàn)也同時促進了結合心理學、社會學等研究的行為金融的興起。行為金融對建立在理假設基礎上的傳統(tǒng)資產(chǎn)定價理論的研究范式提出了嚴峻挑戰(zhàn)。行為金融認為投資者并不完全是理性的，非理性投資可以影響資產(chǎn)價格。運用過度反應或反應不足等基本工具，行為金融從另一個視角對各種異象進行了全新闡釋。進入90年代以來，傳統(tǒng)資產(chǎn)定價理論的支持者和行為金融學家圍繞資產(chǎn)定價異象的解釋更是展開了激烈的論戰(zhàn)。其他基于理性基礎的資產(chǎn)定價模型或者行為模型可以取代CAPM在金融學中的地位嗎？這些問題似乎不能簡單地回答?；谶@一點，本文嘗試從資產(chǎn)定價理論演進發(fā)展的角度來探討這些問題。因為只有比較全面地了解資產(chǎn)定價理論是如何產(chǎn)生和發(fā)展的，了解這些理論存在的缺陷及其實證檢驗上的限制，才可能中肯地得出一些結論。

一、 Sharpe（1964）、Lintner（1965）和 Mossin（1966）的資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）

在 Markowitz 的資產(chǎn)組合理論基礎上，Sharpe（1964）、Lintner（1965）和 Mossin（1966）分別獨立地提出了著名的資本資產(chǎn)定價模型，即CAPM。CAPM的本質(zhì)是存在無風險資產(chǎn)和無限賣空的資產(chǎn)組合理論。它不僅僅考慮了單個投資者的決策，還考慮了加總他們確定市場均衡。在資產(chǎn)組合理論中，資產(chǎn)的價格外生地給定，且不受任何投資者的影響。給定這一價格，投資者形成他的概率分布，并且允許投資者的預期不相同，但是CAPM也有很多缺陷，概括起來主要有以下幾點：一是CAPM是一個靜態(tài)的單期模型，在現(xiàn)實情況中，投資者往往面臨的是動態(tài)的多期的情況，假設與現(xiàn)實嚴重不符。二是資產(chǎn)收益率必須是線性相關的是CAPM 的一個隱含假設，排除了一種日益重要的金融工具－衍生證券的定價。因為衍生證券的收益率往往表現(xiàn)出很強的非線性關系。三是CAPM 中還有一個假設仍然受到批評：即假設所有資產(chǎn)是可市場化的。雖然由外國法規(guī)問題導致的某些投資限制在國際CAPM中得到了考慮，但是，諸如人力資本是不可市場化的。因此，市場組合不能準確的確定。

二、Black（1972）零貝塔 CAPM

Black考察了最初的CAPM，他發(fā)現(xiàn)，無論是無風險資產(chǎn)的存在還是投資者以無風險利率借款和貸款的要求都不是該理論成立的必要條件。然而，當不存在無風險資產(chǎn)時，就會產(chǎn)生CAPM的另外一種不同的形式。他的觀點如下：無風險資產(chǎn)的貝塔為0。由于無風險資產(chǎn)的收益不存在波動性，因此它不會隨市場一起變化。假設能創(chuàng)造一個與市場無關的投資組合，那么它的貝塔就是0。可以說零貝塔CAPM比CAPM前進了一步，但是0貝塔組合必須依靠賣空才能實現(xiàn)，在現(xiàn)實中，并非所有的投資者都可以進行賣空的操作。許多機構投資者是被禁止賣空或者在賣空方面受到限制。

三、Fama 和 French 的三因子模型

CAPM 在實證檢驗上的連續(xù)受挫使得很多人對傳統(tǒng)單貝塔CAPM理論的正確性產(chǎn)生了懷疑。尤其是70年代末以來，盈余報酬率效應、規(guī)模效應、賬面市值比效應等大量異象的發(fā)現(xiàn)更是對這一理論造成了嚴重的沖擊。這些研究發(fā)現(xiàn)很多貝塔之外的變量尤其是公司特征的變量可以更好地預期收益率。相關研究還表明，股票收益率在特定時間段顯示出某種變化規(guī)律。如“長期收益率反轉效應”和“短期慣性效應”。由于傳統(tǒng)的CAPM明顯不能通過貝塔差異解釋上述現(xiàn)象，因此它們被稱為“異象”。Fama和French 以1963－1990為樣本期運用橫截面回歸法研究貝塔與收益率的關系，結果發(fā)現(xiàn)兩者之間并不相關，甚至在控制了規(guī)模變量后，貝塔與收益率的關系仍然不顯著。而股本市值和賬面市值比兩個變量聯(lián)合起來可以更好地解釋股票平均收益率的橫截面差異。CAPM異象的一個重要的解釋是CAPM 錯誤設定了。Fama和French首先研究了這一問題。他們認為，CAPM異象之所以存在，是因為CAPM中缺乏考慮其他必要的風險因子?；贔F（1992）得出的股本市值（ME）和帳面市值比（BE/ME）變量可以更好地解釋股票平均收益率橫截面差異的結論，他們在隨后1993年的論文中進一步證實了CAPM 異象可以用一個三因子模型來解釋。這三個因子分別是（1）市場超額收益率（Rm-Rf）；（2）股本規(guī)模因子（SMB）；（3）帳面市值比因子（HML）。

四、行為金融學對CAPM異象的解釋

（一）“規(guī)模效應”和“價值效應（或帳面市值比效應）”的行為解釋

Barberis和Huang（2001）以“損失厭惡”和“心理帳戶”的概念來解釋個股收益率行為。他們考慮了兩種情況：第一種情況是投資者關心個別股票，對于個別股票價格的波動有損失厭惡的傾向，而且決策會受到前一次的投資績效所影響。他們將這種情況稱為個別股票的心理帳戶。第二種情況是投資者關心整個投資組合，對于整個投資組合價格的波動會損失厭惡，決策會受到前一次的投資績效所影響，他們將這種情況稱為投資組合的心理帳戶。他們認為個別股票的折現(xiàn)率是股票過去的績效的函數(shù)，假如股票過去的績效很好，因為私房錢效應，投資者會認為這個股票風險較低，而用較低的折現(xiàn)率折現(xiàn)未來的現(xiàn)金流量。在這種情況下，因為較低的折現(xiàn)率會推升價格股利比，所以導致下一期的報酬較低，這也使得股票收益率波動變大。

（二）“短期慣性效應”和“長期收益率反轉效應”的行為解釋

行為金融學家通常運用過度反應或反應不足理論對“收益率反轉效應”和“慣性效應”作出解釋。最早提出市場長期過度反應概念的是De Bond和Thaler（1985，1987）。他們認為新信息出現(xiàn)時，投資者并沒有依照貝葉斯所提出的客觀方法調(diào)整他們的預期，而是高估新信息的重要性，低估舊有的與較長時期的信息，換言之，他們對結果的概率評估，是根據(jù)所謂的“代表性原則”，而不是根據(jù)歷史概率所作的客觀計算。結果股價不是漲過頭就是跌過頭，不論收益、股利或其他客觀因素發(fā)生什么變化，反彈都必然可期。Shiller也認為資產(chǎn)價格所具有的過度波動，其實就是市場過度反應的現(xiàn)象。

主流金融學對于資產(chǎn)定價理論的檢驗以及資產(chǎn)定價異象的解釋陷入困境時，行為金融學的出現(xiàn)及發(fā)展無疑為新的金融研究提供了思考方向。利用展望理論，行為金融能比較好地解釋傳統(tǒng)預期效用理論與實證結果的分歧。另一方面，行為金融認為投資者的非理并非是隨機發(fā)生的，市場發(fā)揮套利機制的作用相當有限，因此，傳統(tǒng)金融理論賴以生存的基礎――有效市場假說并不成立。無疑，自展望理論和有限套利理論提出之后，行為金融的影響力及地位日益提高。利用這兩個工具，考慮到非理決策的影響，行為金融為解釋資產(chǎn)定價異象也提出了很多新的資產(chǎn)定價模型。應該注意的是，行為金融不應該與傳統(tǒng)金融相排斥和對立。行為金融理論過于專注個體行為而忽略了市場的客觀條件，而傳統(tǒng)金融理論則著眼于客觀的市場狀況，忽略了“人性”。因此，適當與平衡地結合二者是未來金融研究的一個可行且合理的發(fā)展方向。在資產(chǎn)定價研究方面，金融學家Shefrin和Statman提出的BAPM已經(jīng)朝這一方向邁開了第一步。相信未來會有更多這樣的研究出現(xiàn)。

參考文獻：

[1]威廉.F.夏普著.投資組合理論與資本市場.胡堅譯.北京:機械工業(yè)出版社.2001:94-141.

第2篇：資本資產(chǎn)定價模型范文

關鍵詞：礦業(yè)權；現(xiàn)金流量法；折現(xiàn)率；資本資產(chǎn)定價模型

當今礦業(yè)權市場，確定折現(xiàn)率的方法有很多種，各個方法應用的條件也不盡相同。西方礦業(yè)權市場目前比較通用的是資本資產(chǎn)定價模型法（CAPM）。

資本資產(chǎn)定價模型法（CAPM）理論闡明了在已經(jīng)發(fā)展完善的資本市場中，如西方礦業(yè)權市場，投資的期望收益率與投資承受的市場風險之間的相互關系。如果礦業(yè)權市場為有效市場，那么不同風險投資的風險補償率應該是一致的。在這樣的有效市場中，資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）能夠相對比較準確地反映折現(xiàn)率的內(nèi)涵。安全利率是資本資產(chǎn)定價模型的一個重要參數(shù)，當前國內(nèi)的長期存款利率（主要是指5年利率）以及國債利率都已經(jīng)基本與西方礦業(yè)權市場發(fā)達國家相接軌，這可以保證選取可靠的安全利率。因此，在我國目前的礦業(yè)權市場情況，應用資本資產(chǎn)定價模型法具有十分現(xiàn)實的意義[1][3]。

1 資本資產(chǎn)定價模型法

1.1 資本資產(chǎn)定價模型的歷史由來

資本資產(chǎn)定價理論源于馬柯維茨（Harry Markowtitz）的資產(chǎn)組合理論的研究。馬柯維茨（Harry Markowtitz）于1952年在《金融雜志》上所發(fā)表題為《投資組合的選擇》論文，是現(xiàn)代金融學的第一個突破，他在其論文中確定了最小方差資產(chǎn)組合集合的思想和方法，奠定了投資理論發(fā)展的基石，這一理論具有劃時代的意義，該理論的提出標志著現(xiàn)資分析理論的誕生。

現(xiàn)代資本資產(chǎn)定價模型是由夏普（William Sharpe，1964年）、林特納（Jone Lintner，1965年）和莫辛（Mossin，1966年）根據(jù)馬柯維茨最優(yōu)資產(chǎn)組合選擇的思想分別提出來的，因此資本資產(chǎn)定價模型也稱為SLM模型。該模型在國外礦業(yè)權評估市場中得到了廣泛的應用，而國內(nèi)資本資產(chǎn)定價模型尚未應用于礦業(yè)權評估，對于資本資產(chǎn)定價模型應用于礦業(yè)權市場的問題的研究也相對較少。隨著我國礦業(yè)權市場的制度的不斷發(fā)展完善，資本資產(chǎn)定價法必將成一種通用的評估方法。[3]

1.2 資本資產(chǎn)定價模型的理論

1964年，著名的資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）理論誕生了，該理論是夏普（Sharpe）在研究單個投資者的最優(yōu)投資組合轉向?qū)φ麄€市場的過程中提出的?？杀硎緸椋?/p>

其中：

RJ：第J種證券的預期收益率，在礦業(yè)權評估中為折現(xiàn)率

Rf：無風險收益率，國內(nèi)評估選擇五年期的銀行利率

RM：股票市場的預期收益率

βJ：第J種股票的β系數(shù)

cov（rJ，rm） ：為證券J和市場之間收益率的協(xié)方差

σM：為市場收益的標準差

從以上的表達式可以看出，資本資產(chǎn)定價理論強調(diào)資產(chǎn)組合的投資收益是由無風險收益與市場風險收益兩部分組成。其中，Rf為無風險收益率，國內(nèi)礦業(yè)權評估選擇五年期的銀行利率。市場風險收益則是由βJ（RM-Rf）表示。其中β系數(shù)表示系統(tǒng)風險的大小， β是資本資產(chǎn)定價模型中很重要的參數(shù)之一[4]。

1.3 資本資產(chǎn)定價模型的β

1.3.1 β值的特征

β系數(shù)的定義是指能夠反映出市場上的證券股票相對于整個大市場環(huán)境的各自不同市場風險程度。比如，經(jīng)過計算，某種股票的β系數(shù)等于1，則它的風險與整個市場的平均風險相同，如果該支股票的β系數(shù)等于2，則它的風險是整個市場的平均風險的2倍。如果該支股票的β系數(shù)等于0.5，則它的風險是整個市場的平均風險的一半。因此β系數(shù)主要是反映了相對于市場，該支股票的風險情況。

1.3.2 β系數(shù)的涵義

資本資產(chǎn)定價模型是將投資風險分為兩類：一是整個市場的風險（系統(tǒng)風險）；二是每個公司企業(yè)自己特有的風險（非系統(tǒng)風險）。β系數(shù)只能反映出某一股票在整個股市市場變動時，該股票的變動，可能上升，也可能下降，和其他的股票毫無關聯(lián)。β系數(shù)不能反映出該公司特有風險。

1.3.3 有關β值的計算

按照定義，根據(jù)礦業(yè)權投資項目與股票指數(shù)收益率的相關系數(shù)、股票指數(shù)的標準差和股票收益率的標準差直接計算β。即：

其次是使用線性回歸直線法。根據(jù)數(shù)理統(tǒng)計的線性回歸原理，β系數(shù)均可以通過使用線性回歸方程預測出來，即根據(jù)某一時間段內(nèi)的礦業(yè)權投資項目的資產(chǎn)組合收益率和市場組合收益率的相關數(shù)據(jù)[7]。

1.3.4 有關β的主要應用

在西方比較發(fā)達完善的證券市場，β系數(shù)被廣泛的應用：（1）測定資產(chǎn)組后風險的可收益性；（2）反映資產(chǎn)組合的特性；（3） 選擇投資組合的重要參數(shù)。

2 實際案例――以山東某上市黃金集團為例

用資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）模型計算折現(xiàn)率及該集團下某礦山的采礦權價值。

2.1 數(shù)據(jù)的選取和處理過程

選取200X-200X年之間，該集團的股票數(shù)據(jù)及整個黃金市場的數(shù)據(jù)。

由公式可知：

將相關數(shù)據(jù)代入公式，可得：

標準差的計算：

將相關數(shù)據(jù)代入公式可得：

則β值的計算如下：

根據(jù)公式Kf=Rf+β（Km-Rf）安全利率取當年存滿5年的固定利率，即Rf=3.6%

則可以得到：Kf=Rf+β（Km-Rf）=3.6%+6.5×（7.85%-3.6%）=31.2%

系數(shù)的經(jīng)濟意義在于，在礦業(yè)權市場，相對于礦業(yè)權市場組合而言，特定的礦業(yè)權投資項目資產(chǎn)的系統(tǒng)風險是多少。通過以上的計算，最終得出β為6.5，那就可以說明，該礦的風險情況比整個礦業(yè)權的市場風險情況高，也可以說明資本資產(chǎn)定價模型更加符合投資者的心里意愿。

2.2 實際案例計算

該礦山為該集團旗下某一個金礦，主要銷售成品金與成品銀，金的平均地質(zhì)品味為6.65克/噸，銀的伴生產(chǎn)率為1.39%，本礦山生產(chǎn)規(guī)模為35萬噸/年，礦石貧化率為12%，選冶綜合回收率為92%，可采儲量為462萬噸，礦山服務年限約為15年，本項目評估計算日期約為15年（數(shù)據(jù)來源于X礦開發(fā)利用方案）?，F(xiàn)在將以該集團的金礦礦山為例，應用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法計算其礦山的采礦權價值。（具體評估各項參數(shù)略）

2.2.1 用β計算該礦采礦權價值

首先，用國內(nèi)目前一般采取的折現(xiàn)率為12%

表1

則可得到：

該采礦權的評估價值為：29，242萬元

其次，采用資本資產(chǎn)定價法修正過的折現(xiàn)率（Km=31.2%）

表2

則可得到：

該采礦權的評估價值為：4504.5萬元

通過以上不同折現(xiàn)率的計算，得到的采礦權價值，相差較大，這也同時表明，合理正確的應用合適的折現(xiàn)率，才能準確地反映出采礦權的真實價值。我國目前比較通用的方法是應用累加法計算的折現(xiàn)率，即第一種折現(xiàn)率（12%），用該折現(xiàn)率算出的采礦權價值為29，242萬元，相對于資本資產(chǎn)定價模型法計算出的最終采礦權價值4，504.5萬元，是近乎后者的5倍。這也是我國經(jīng)常在評估礦業(yè)價值時，評估出天價的礦山，這說明對于折現(xiàn)率的選取，有著至關重要的作用。資本資產(chǎn)定價模型法所最終確定的采礦權價值，無論是從過程中，還是結果，都要比當前國內(nèi)的方法，計算得更加準確真實。我們的礦業(yè)權市場已經(jīng)經(jīng)過數(shù)十年的發(fā)展，有條件應用資本資產(chǎn)定價模型法來確定折現(xiàn)率。

3 結束語

通過以上兩例上市公司的礦業(yè)權價值評估的案例分析，折現(xiàn)率的取值，對礦業(yè)權最終的價值評估起到了決定性的作用。資本資產(chǎn)定價模型可以在整個大環(huán)境市場的基礎上，應用系數(shù)β反映出投資的期望收益率與投資承受的市場風險之間的相互關系。不同的項目，不同的市場環(huán)境，評估的價值是不固定的。相對于我國通用的累加法，理論上更加優(yōu)越，累加法采用相對固定的折現(xiàn)率，忽視了項目與市場環(huán)境之間的風險關系，不同的項目，應用相同的固定的折現(xiàn)率，在理論與實際操作上，資本資產(chǎn)定價模型更勝一籌，最終得到礦業(yè)權價值更加符合投資者的心理意愿。

參考文獻：

[1] 《礦業(yè)權評估指南》修訂小組.礦業(yè)權評估指南2006修訂版.中國大地出版社，2006.

[2] 楊擬清等.礦業(yè)權評估理論與方法研究.中國礦業(yè)，1999，8（5）：58～64.

第3篇：資本資產(chǎn)定價模型范文

【關鍵詞】 資本資產(chǎn)定價模型 貝塔系數(shù)

1. 相關理論依據(jù)

資本資產(chǎn)定價模型是在馬柯維茨均值方差理論基礎上發(fā)展起來的，它繼承了其的假設，如，資本市場是有效的、資產(chǎn)無限可分，投資者可以購買股票的任何部分、投資者根據(jù)均值方差選擇投資組合、投資者是厭惡風險，永不滿足的、存在著無風險資產(chǎn)，投資者可以按無風險利率自由借貸等等。同時又由于馬柯維茨的投資組合理論計算的繁瑣性，導致了其的不實用性，夏普在繼承的同時，為了簡化模型，又增加了新的假設。資本市場是完美的，沒有交易成本，信息是免費的并且是立即可得的、所有投資者借貸利率相等、投資期是單期的或者說投資者都有相同的投資期限、投資者有相同的預期，即他們對預期回報率，標準差和證券之間的協(xié)方差具有相同的理解等等。

該模型可以表示為：

其中，E（R）為股票或投資組合的期望收益率，Rf為無風險收益率，投資者能以這個利率進行無風險的借貸，E（Rm）為市場組合的收益率，β是股票或投資組合的系統(tǒng)風險測度。[1]

從模型當中，我們可以看出，資產(chǎn)或投資組合的期望收益率取決于三個因素：（1）無風險收益率Rf，一般將一年期國債利率或者銀行三個月定期存款利率作為無風險利率，投資者可以以這個利率進行無風險借貸；（2）風險價格，即[E（Rm）- Rf]，是風險收益與風險的比值，也是市場組合收益率與無風險利率之差；（3）風險系數(shù)β，是度量資產(chǎn)或投資組合的系統(tǒng)風險大小尺度的指標，是風險資產(chǎn)的收益率與市場組合收益率的協(xié)方差與市場組合收益率的方差之比，故市場組合的風險系數(shù)β等于1。

2. 選取公司的背景資料

2.1包鋼

公司系由包頭鋼鐵（集團）有限責任公司作為主要發(fā)起人，將其擁有的軋鋼系統(tǒng)生產(chǎn)主體單位（包括軌梁、無縫、線材、帶鋼四個分廠）的經(jīng)營性凈資產(chǎn)經(jīng)評估作價后投入股份公司，同時聯(lián)合西山煤電（集團）有限公司、中國第一重型機械集團公司、中國鋼鐵爐料華北公司、包頭市鑫垣機械制造有限公司等四家發(fā)起人于1999年6月29日共同發(fā)起設立的股份有限公司。設立時公司總股本為90000萬股。經(jīng)2001年2月14日向社會公眾公開發(fā)行人民幣的普通股35000萬股后，公司總股本已達125000萬股。

2.2西部礦業(yè)

2000年12月18日，青海省人民政府出具《關于同意設立“青海西部礦業(yè)股份有限公司”的批復》（青股審[2000]10號），批準由西部礦業(yè)有限責任公司（已于2006年7月18日更名為西部礦業(yè)集團有限公司）作為主發(fā)起人，聯(lián)合鑫達金銀開發(fā)中心、株洲冶煉廠（現(xiàn)已改制并更名為株洲冶煉集團有限責任公司）、長沙有色冶金設計研究院、廣州保稅區(qū)瑞豐實業(yè)有限公司等4家單位共同發(fā)起設立本公司。2000年12月28日，本公司在青海省工商行政管理局注冊登記并領取了《企業(yè)法人營業(yè)執(zhí)照》（注冊號：6300001201552），注冊資本13，050萬元。本公司設立時的名稱為青海西部礦業(yè)股份有限公司，2001年4月9日變更為西部礦業(yè)股份有限公司。

資料來自搜狐財經(jīng)http：//q.stock.sohu.

com/cn/601168/bw_5.shtml

3. 數(shù)據(jù)

資料來自搜狐財經(jīng)http：//q.stock.sohu.

第4篇：資本資產(chǎn)定價模型范文

一、資本資產(chǎn)定價模型

（一）模型的假設

在證券組合投資中，投資者是在期望效用最大化準則下選擇投資決策。該理論是以非常有力的假定為基礎的。具體假定條件是：投資者以資產(chǎn)組合在某段時期內(nèi)的預期收益率和標準差來評價該資產(chǎn)組合。存在著均一性的理性預期。有資產(chǎn)者有著相同的資產(chǎn)持有期。市場是無摩擦的和競爭性的，沒有交易成本及所得稅，所有投資者均可免費得到所有有的信息。資產(chǎn)無限可分，即投資者可購買一個股份的一部分，這樣就可保證投資者以任何比例分配其投資。

二、資本資產(chǎn)定價模型的應用

資本資產(chǎn)定價模型提供了有關證券的市場定價及期望報酬率測定的思想，它還可以廣泛應用于投資管理和公司財務中。

（一）用于風險投資決策一計算風險調(diào)整貼現(xiàn)率

資本資產(chǎn)定價模型提供了與投資組合理論相一致的單一證券風險的計量指標，有助于投資者預計單一資產(chǎn)的不可分散風險。該模型可表述為：期望的投資報酬率（或預期報酬率）=無風險報酬率+風險報酬率=無風險報酬率+風險報酬斜率×風險程度其中風險程度用標準差或變化系數(shù)等計量。風險報酬斜率取決于全體投資者的風險回避態(tài)度，可以通過統(tǒng)計方法來測定。

該模型用于風險投資項目的決策，最常用的方法是風險調(diào)整貼現(xiàn)率法。這種方法的基本思路是對于高風險的項目，采用較高的貼現(xiàn)率（風險調(diào)整貼現(xiàn)率）去計算凈現(xiàn)值，然后根據(jù)凈現(xiàn)值法的規(guī)則來選擇方案。

（二）用于投資組合決策

資本資產(chǎn)定價模型來源于投資組合理論，又反過來用于投資組合決策。如前所述，某一投資組合的貝他系數(shù)等于組合中個別證券的貝他系數(shù)的加權平均數(shù)之和，其計算公式為：P=ΣWiβi用于投資組合決策時，資本資產(chǎn)定價模型可以表述為：投資組合的報酬率=無風險報酬率+（市場平均的風險報酬率一無風險報酬率）×投資組合的貝他系數(shù)。

利用該模型進行投資組合決策的基本方法是：首先，確定不同證券投資組合的B系數(shù)；其次，計算各證券組合的風險收益率證券組合的風險收益率=（市場平均的風險報酬率一無風險報酬率）X投資組合的貝他系數(shù)；第三，確定各投資組合的報酬率；最后，比較投資組合的報酬率，并結合投資者的風險態(tài)度和風險收益率來進行投資組合方案決策?；蛘哂蒙鲜霾襟E計算某證券投資組合的報酬率，將其與期望的最低報酬率相比較，進行選擇與否的決策。

（三）用于籌資決策中普通股資本成本的計算

普通股的資本成本率可以用投資者對發(fā)行企業(yè)的風險程度與股票投資承擔的平均風險水平來評價。公司的權益資本成本通常被定義為其股票的預期報酬率。根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型：普通股的資本成本率=無風險報酬率+（股票市場平均報酬率一無風險報酬率） ×貝他系數(shù)。

三、資本資產(chǎn)定價模型的擴展

CAPM是建立在一系列假設條件下的，如投資者是通過投資組合在某一段時期內(nèi)的預期收益率和標準差來評價這個投資組合的；每一個資產(chǎn)都是無限可分的等等。這些假設條件過于嚴格化、理想化使CAPM無法應用于現(xiàn)實市場。為了使CAPM適應現(xiàn)實市場，許多學者對CAPM進行了修正。這里主要介紹幾種修正模型：

（一）布菜克的CAPM

布萊克CAPM是布菜克（1972）對放寬原有CAPM的假設條件（市場上存在無風險資產(chǎn)）后提出的方案其表達式為：E（Ri）=E（Rz（N））+βi[E（rN）一E（rz（N））]。

其中：Rz（N）一零B資產(chǎn)組合的收益率。

這一模型適合于資本市場發(fā)生較嚴重通貨膨脹的情形，此時資本市場不存在價值不變的、穩(wěn)定的無風險資產(chǎn)，即投資者不能無風險的進行借人和貸出。

（二）投資者預期不一致的CAPM

在現(xiàn)實生活中，由于各方面的原因，投資者的預期往往不一致，投資者的資產(chǎn)組合也會不一樣。市場上投資者都會按自己的有效邊界與最優(yōu)風險證券組合得出的個人證券市場線進行投資。此時表達式為：Ek（Ri）=Rf+β[Ek（Rmi）一Rf]。

當市場達到均衡時，市場證券組合就是個別投資者最優(yōu)風險證券組合的組合，且這種組合是線性的。我們就會得到表達式與標準CAPM 相似的CAPM，可以說，這一擴展模型突破了投資者以同一評價標準評價證券的假設條件。

（三）套利定價（APT）理論

它是基于“在完全競爭的市場中將不存在套利機會”的假設推導出一個包含多因素的套利定價模型。

四、資本資產(chǎn)定價模型在我國應用的前景

第5篇：資本資產(chǎn)定價模型范文

關鍵詞：CAPM模型：時間序列檢驗：橫截面檢驗

一、引言

二、文獻綜述

自20世紀70年代以來，西方學者對CAPM的有效性進行了大量實證研究。這些檢驗可分為三類：風險與收益關系檢驗、時間序列檢驗及橫截面檢驗。其中比較經(jīng)典的有：Black、Jensen和Scholes（1972）證明若市場投資組合是高效的，則？茁值與期望收益率之間存在線性的正相關關系[1]。Fama和MacBeth?。?973）研究發(fā)現(xiàn)平均股票收益率與？茁之間的正相關關系成立[2]。之后，很多學者對CAPM提出了挑戰(zhàn)，Banz　（1981）在對CAPM的檢驗中加入了公司規(guī)模因子，發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模對于市場？茁系數(shù)所提供的橫截面平均收益具有解釋能力[3]。Fama和French?。?992）研究表明公司收益的賬面值與市值之比能解釋平均收益率的大部分變動[4]。近二十年來，隨著我國證券市場的不斷發(fā)展，我國學者對CAPM理論模型在我國證券市場是否適用進行了定量研究。陳小悅（1995）通過對滬市檢驗發(fā)現(xiàn)經(jīng)典的CAPM不能準確描述股票收益率[5]。楊朝軍和刑靖（1997）認為股票收益率與？茁存在一定的正相關關系，但股票交易量等非系統(tǒng)風險也會影響股票收益[6]。馬樹才和宋麗敏（2000）利用APT模型對滬市檢驗發(fā)現(xiàn)存在影響股票收益的市場風險以外的因素[7]。胡凱（2007）的檢驗結果顯示我國股市支持CAPM的有效性[8]。艾佳（2010）以我國滬市房地產(chǎn)股票市場為研究對象，應用時間序列與橫截面的最小二乘法的線性同歸方法對CAPM模型在我國滬市房地產(chǎn)股票市場的適用性進行了實證檢驗，檢驗結果表明：CAPM模型并不十分適合于對我國滬市房地產(chǎn)行業(yè)股票的分析及研究，說明近年來滬市房地產(chǎn)業(yè)雖有較大發(fā)展，但仍不完全成熟[9]。范泰奇（2011）采用CAPM模型利用金融危機后的A股市場數(shù)據(jù)對上市銀行股票進行了實證分析，結果表明A股銀行股適用采取防御性的投資策略，目前還不適合利用CAPM模型進行投資策略研究，這在一定程度上反映了金融危機后A股市場仍然不成熟?？傊蟛糠盅芯慷急砻?，在2005年之前CAPM在我國證券市場并不適用。然而多數(shù)文獻選取的樣本量較少，并且大多數(shù)文獻都沒有對擬合的模型進行計量經(jīng)濟學上的檢驗，這樣可能會導致估計的結果出現(xiàn)偏差，結論不可靠。另外，證券市場是處于動態(tài)變化中的，隨著時間的推移，各因素的影響作用也是不同的，之前的研究己不能反映當前我國證券市場的最新發(fā)展態(tài)勢，因此有必要選取新近的數(shù)據(jù)對我國證券市場進行新的檢驗。

三、研究數(shù)據(jù)及方法

（一）樣本數(shù)據(jù)的選擇及處理

本文的主要數(shù)據(jù)來源于證券之星（http：///）及搜狐財經(jīng)（http：///），因為股權分置改革之前的股價波動幅度較大，不利于得出正確的結論，隨著改革的逐步深入，我國的證券市場進一步發(fā)展，市場定價機制上也應出現(xiàn)某些改善，為了客觀反映市場發(fā)展的最新特征，選定時間段為2005年5月13至2012年6月8日?？紤]到研究時段較短，要得到更多的樣本數(shù)據(jù)，只能縮短時間間隔，而采用日作為分析周期會產(chǎn)生非同步交易問題，所得結論會出現(xiàn)偏誤，因此采用周作為分析周期。選定發(fā)展較成熟的滬市為研究對象，并從中選取35只樣本股，選取原則為在2012年已全部流通上市、所屬行業(yè)盡可能分散的A股股票，以增加其代表性，并剔除ST股及連續(xù)缺失數(shù)據(jù)較多的股票。鑒于上證綜合指數(shù)能較為準確地反映股票市場的發(fā)展趨勢及行情變化，具有較強的代表性，比較符合CAPM所描述的市場組合，因此選擇上證綜合指數(shù)作為市場組合的市場指數(shù)。無風險利率選擇能反映短期利率情況的三個月定期儲蓄存款利率，從2005年5月13至2009年6月8日，該利率從1.71%調(diào)整仍調(diào)整為2.85%。

（二）實證研究

1.劃分時間段

將選定的時間段2005年5月13日至2012年6月8日劃分為三個時間段，分別為：排序期（2005年5月13日—2007年6月15日）　，預估期（2007年9月21日—2009年9月18日），檢驗期（2009年9月19日—2012年6月8日〉。

四、結論

從以上分析可得到以下結論：一是無風險收益率的估計值為負，與CAPM中常數(shù)項的假設相悖；二是滬市的系統(tǒng)性風險與收益之間不存在線性關系，只有當？茁值位于一定的范圍，股票組合的收益與系統(tǒng)風險之間才存在正相關關系；　三是非系統(tǒng)風險的加入提高了模型的解釋程度，非系統(tǒng)風險對股票的收益起到重要的決定作用。

總的來說，滬市股票收益與系統(tǒng)風險并不符合CAPM的預期，　CAPM對現(xiàn)階段的滬市仍不適用，雖然滬市正走向成熟，但其作為一個新興市場，不僅規(guī)模較小，而且存在著過多的限制，如對賣空的限制等，投資者非理性投資導致股票風險與收益不存在明確的關系，并且還存在很多信息不對稱的現(xiàn)象，使得股票價格不能有效反映市場信息，在這種情況下計算出的？茁值并不能使組合消除非系統(tǒng)風險，這影響了CAPM在我國股票市場中的有效性。

參考文獻：

[1]F.　Black，　M.C.　Jensen，　M.　Scholes.　The　Capital　Asset

Pricing　Model：　Some　Empirical　Tests[M].　New　York：　Frederick　A.　Preager，　Inc，1972.

[2]Eugene　F.　Fama，　James　D.　MacBeth.　Risk，　Return，

Equilibrium：　Empirical　Tests[J].The　Journal　of　Political　Economy，　1973，81（3）.

[3]Banz，　R.　The　Relationship　Between　Return　and　Market　Value　of　Common　Stock[J].Journal　of　Financial　Economics，1981，9（1）.

[4]Eugene　F.　Fama，　Kenneth　R.The　Cross-Section　of　Expected　Stock　Returns[J].French.　Journal　of　Finance，　1992，47（2）.

[5]陳小悅，姚怡濤.上海股市風險與收益定量分析[J].經(jīng)濟科學，1995（1）.

[6]楊朝軍，邢靖.上海證券市場CAPM實證檢驗[J].上海交通大學學報，1998（3）.

[7]馬樹才，宋麗敏.滬市股票價格影響因素的實證分析[J].統(tǒng)計研究，2000（8）.

第6篇：資本資產(chǎn)定價模型范文

資本資產(chǎn)定價模型（CapitalAssetPricingModel，簡稱CAPM）是繼哈里·馬科維茨（HarryM·Markowitz）于1952年建立現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論后，由威廉·夏普（William·Sharpe）和約翰·林特（JohnLinter）、簡·莫森（JanMossin）等人創(chuàng)立的。模型主要研究證券市場中均衡價格是怎樣形成的，以此來尋找證券市場中被錯誤定價的證券。它在現(xiàn)實市場中得到廣泛的應用，成為了普通投資者、基金管理者和投資銀行進行證券投資的重要工具之一。

資本資產(chǎn)定價模型是基于風險資產(chǎn)的期望收益均衡基礎上的預測模型，它所表明的是單個證券的合理風險溢價，取決于單個證券的風險對投資者整個資產(chǎn)組合風險的貢獻程度。而單個證券的風險是由系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險組成的，非系統(tǒng)風險是可以通過投資多樣化的方法消除的。因而，單個證券的風險對整個資產(chǎn)組合風險貢獻的只是它的系統(tǒng)風險，貢獻程度的大小用β來衡量。即

βi=cov（Ri，Rm，）／σm2

式中βi為證券I的相對風險；cov（Ri，Rm）是證券i的回報與市場證券組合回報的協(xié)方差；σm2為市場證券組首的方差。

資本資產(chǎn)定價模型假定所有的投資者都運用馬科維茨的投資組合理論在有效集里去尋找投資組合，這時證券的收益與風險將呈現(xiàn)出一種清晰的線性關系，這種線性關系表示為：

E（Rj）=RF+[E（Rm）-RF]βi

該模型即為資本資產(chǎn)定價模型。式中E（Ri）為證券i在均衡狀態(tài)下的期望收益率；RF為無風險利率，一般指短期國庫券或者是存款利率；E（Rm）為市場證券組合的期望收益率。投資者可根據(jù)市場證券組合收益率的估計值和證券的β估計值，計算出證券在市場均衡狀態(tài)下的期望收益率，然后根據(jù)這個均衡狀態(tài)下的期望收益率計算出均衡的期初價格：

均衡的期初價格=E（期末價格+股息）／[ERi）+1]

將現(xiàn)行的實際市場價格與均衡的期初價格進行比較，若兩者不等，說明市場價格被誤定，誤定的價格應該有回歸的要求。利用這一點，便可獲得超正常收益。當現(xiàn)實的市場價格低于均衡價格時，說明該證券是廉價證券，應該購買之；相反，現(xiàn)實的市場價格若高于均衡價格，則應出賣該證券，而將資金轉向其他廉價證券。

資本資產(chǎn)定價模型是現(xiàn)代金融學的奠基石，它揭示了資本市場基本的運行規(guī)律，對于市場實踐和理論研究都具有重要的意義。它不僅被廣泛地應用于資本市場上的各種資產(chǎn)，用來決定各種資產(chǎn)的價格，例如，證券一級市場的發(fā)行應如何定價等；同時，也為投資者提供了一種機制，投資者可以根據(jù)資產(chǎn)的系統(tǒng)風險來對幾種競爭報價的金融資產(chǎn)進行選擇。具體地說，投資者可以通過權威性的綜合指數(shù)來確定全市場組合的期望收益率，并據(jù)此計算出可供投資者選擇的單項資產(chǎn)的β系數(shù)，同時，用國庫券或其他合適的政府債券來確定無風險收益率。當一個投資者得到這些信息后，資本資產(chǎn)定價模型就為投資者提供了一種對潛在投資項目估計其收益率的方法。當某種資產(chǎn)的期望收益率高于投資者所要求得到的必要報酬率時，購買這種資產(chǎn)便是最合適的投資選擇。這樣，資本資產(chǎn)定價模型在現(xiàn)實市場中就得到了廣泛應用。

二、資本資產(chǎn)定價模型的應用前提

盡管資本資產(chǎn)定價模型是資本市場上一種有效的風險資產(chǎn)價格預測模型，并且具有簡單明了的特點，一直引起人們的重視并加以運用。但模型嚴格、過多的假設影響了它的適用性。其基本假設的核心就是證券市場是一個有效市場，這就是該模型的應用前提。

在投資實踐中，投資者都追求實現(xiàn)最大利潤，謀求高于平均收益的超額收益，但在理論上，投資者所獲取信息的機會是均等的，如果投資者是理性的，任何投資者都不可能獲得超額收益，據(jù)此可以認為，此時的市場是“有效市場”?？梢?，市場的有效性是衡量市場是否成熟、完善的標志。

在一個有效市場中，任何新的信息都會迅速而充分地反映在價格中，亦即有了新的信息，價格就會變動。價格的變動既可以是正的也可以是負的，它是圍繞著固有值隨機波動的。在一個完全有效的市場中，價格的變動幾乎是盲目的。投資者通常只能獲得一般的利潤，不可能得到超額利潤，想要通過買賣證券來獲得不尋常的利潤是非常困難的。因為，投資者在尋求利用暫時的無效率所帶來的機會時，同時也減弱了無效率的程度。因此，對于那些警覺性差、信息不靈的人來說，要想獲得不尋常的利潤幾乎是不可能的。

根據(jù)市場價格所反映的信息的不同，有效市場分為弱有效市場、半強有效市場和強有效市場。在弱有效市場中，現(xiàn)實的股票價格是過去的股票價格的簡單推進，呈現(xiàn)出隨機的特征。投資者無法通過對股票價格及其交易量的統(tǒng)計分析來獲得超額利潤；在半強有效市場中，現(xiàn)實的股票價格反映了所有公開可得到的信息，這些信息不僅包括有關公司的歷史信息、公司經(jīng)營和公司財務報告，而且還包括相關的宏觀經(jīng)濟及其他公開可用的信息。投資者不可能通過對公開信息的分析獲取超額利潤；在強有效市場中，現(xiàn)行股票價格充分反映了歷史上所有公開的信息和尚未公開的內(nèi)部信息。所以，投資者無法通過獲取內(nèi)部信息取得超額利潤。對于投資者來說，任何歷史的信息和內(nèi)部信息都是沒有價值的。市場中所有的投資者對信息的獲取都有高度的反映能力，股票的價格會因所有投資者對信息的反映而做出及時的調(diào)整。當根據(jù)內(nèi)部信息交易時，任何投資者都不可能通過其他投資者對信息的滯后反映獲得超額利潤。實踐研究表明，證券市場一般是與半強有效市場假設相一致的。所以通常認為的有效市場是指半強有效。

三、資本資產(chǎn)定價模型應用條件對我國證券市場的要求

我國的證券市場建立的時間短，且處在不斷改革和完善之中，從搜集到的觀點看，研究人員都不同地指出，目前我國的證券市場正處于弱有效或非有效狀態(tài)，究其原因有如下幾點。

1.信息公開化程度低

有效市場的一個重要特征是信息完全公開化，每一位投資者均可以免費得到所有有價值的信息，且市場信息一旦公開，將立即對證券價格產(chǎn)生影響，并很快通過證券價格反映出來，定價機制不至于被扭曲。在我國，信息披露領域存在的問題仍然十分突出，一方面法規(guī)不健全，信息披露的條項、內(nèi)容、時間等技術性缺陷致使信息難以通過正常渠道全面公開；另一方面，一些信息披露責任者對各市場主體弄虛作假，特別是目前一些上市公司為了使本公司股票能夠升值，竟然串通中介機構，過度包裝本公司形象，甚至內(nèi)外串謀炒作本公司股票，誤導投資者。在這種情況下，所有投資者并不是公平地獲得真實的信息，而那些虛假的信息便起了誤導市場的作用，證券價格發(fā)生嚴重偏離，少數(shù)的信息操縱者通過操縱股價來獲取超額利潤，使信息壟斷導致市場壟斷。

2.信息披露不完善

按照市場有效性理論的要求，上市公司所有與證券發(fā)行、交易有關的信息資料包括歷史數(shù)據(jù)、公司的經(jīng)營和財務狀況、管理狀況、盈利機會等應盡可能詳細地公開，不得故意隱瞞、遺漏。而實際上，我國的許多上市公司以自身利益為中心，報喜不報憂，只公布對自己有利的信息，甚至有的公司虛假信息。還有一些上市公司故意拖延信息的公布，不按期公布財務報告，不按期公布重大投融資事項、委托理財事項等。這樣，投資者無法獲得全面準確的信息，難以做出正確的投資決策，導致市場效率降低。

3.投資者結構不合理

資本資產(chǎn)定價模型假定所有投資者都運用馬克維茨投資組合理論分析、處理信息，從而采取同樣的投資態(tài)度，在此基礎上再考察證券的定價機制。因此，投資者決策的科學性和嚴密性是資本資產(chǎn)定價模型對現(xiàn)實市場有較強適用性的一項前提。我國股市投資者的構成是以個人投資者為主體，機構投資者為數(shù)很少，成熟的機構投資者就更少。機構投資者數(shù)目與個體投資者數(shù)目之比大大低于國外發(fā)達而高效的市場。這種不合理的投資者結構存在兩方面的問題：一是大多數(shù)個人投資者素質(zhì)普遍較低，經(jīng)驗不足，尤其缺少專業(yè)方面的知識，他們?nèi)胧袔в泻艽蟮拿つ啃?，多?shù)做短線炒作投機。因此要求這些投資者對預期收益率、標準差、證券之間的協(xié)方差有相同的理解顯然是不太現(xiàn)實的。二是機構投資者少，使得投資者之間的競爭不夠激烈，缺乏高水平高素質(zhì)的信息開發(fā)人才，因此缺乏市場信息開發(fā)的壓力和動力，降低了市場的有效性。

4.上市公司股權結構不合理

我國上市公司股權結構不合理的問題由來已久。就有關部門統(tǒng)計，截至2002年3月我國上市公司達1122家，發(fā)行總股數(shù)達3973.12億，但其中國有股和法人股合計達2502.96億股，占到總股數(shù)的63％。這種嚴重扭曲的股權結構造成兩種嚴重的影響：一是國有股和法人股不能上市流通，限制了證券的高度流動性，降低了證券市場的競爭程度；二是代表國家持有國有股的國家投資主體并不是真正的出資人，因而沒有足夠的動力監(jiān)控管理者行為，這在一定程度上加大了證券市場的信息不對稱。

為了提高資本資產(chǎn)定價模型在我國證券市場的適用性，必須建立一個行之有效的證券市場。為此，應注意和解決好以下幾個方面的問題：

其一，完善信息披露制度，加強信息披露管理。信息能否在市場上暢通流動是證券市場是否有效的標志，市場價格只有充分地反映所有的信息，才能真正反映證券價值。面對我國證券市場效率低的問題，首先要完善信息披露制度，從制度上要求信息披露做到公開、有效、及時和充分，即確保信息向所有的公眾公布；確保所披露的信息正確反映客觀事實；確保有關信息毫不延遲地得到披露；確保有關信息完全加以披露。另外，要加強信息披露的監(jiān)管工作，加強監(jiān)管力度。一方面，通過立法規(guī)范信息披露的主體及新聞媒體、信息服務媒體的行為；另一方面，建立權威性的金融信息中心，以最快的速度向外統(tǒng)一、全面的信息，減少信息大戶對信息的壟斷。

其二，大力培育機構投資者，改善投資主體結構。為解決我國證券市場投資主體結構不合理問題，應從以下幾個方面入手培育機構投資者：（L）積極發(fā)展共同基金組織。共同基金是證券投資組合最普遍采用的形式，它以優(yōu)化組合方式購買各種上市股票、債券或其他有價證券進行組合投資，然后將組合等分成許多單位，并出售給投資者。由于共同基金內(nèi)各種證券的風險——收益得到過濾、組合與均衡，并且風險與收益均由各基金成員共同分享，因而為投資者分散和減少風險提供了條件，并獲得組合均衡收益的作用。（2）推動養(yǎng)老基金、保險基金入市。保險基金、養(yǎng)老基金資金實力雄厚，且具有資金穩(wěn)定的特點，一旦投資股市，必然體現(xiàn)出投資規(guī)模大、投資期限長的特點。而按目前（保險法）規(guī)定，保險公司的保費只能用于政府債券、金融債券、銀行存款和國務院指定的其他方式；對養(yǎng)老基金也有類似規(guī)定，使得如此巨額的保險和養(yǎng)老基金長期徘徊在股市的大門之外。為了改善投資主體結構，有必要取消上述規(guī)定。

其三，合理解決上市公司的股權結構問題。國有股、法人股不能上市流通，是造成我國證券市場供需矛盾、利益扭曲、信息不對稱、投機盛行的重要原因。解決國有股、法人股上市流通問題，以健全信息交流機制、改善市場結構、減少由于投機造成的股價信號扭曲，能有效地提高我國證券市場的效率，進而提高資本資產(chǎn)定價模型在我國證券市場的適用性。為此應從以下幾個方面著手解決上市公司股權結構不合理問題：（1）真正按市場規(guī)律辦事，解決同股不同價問題，使各類股東站在同一起跑線上，平等地開展競爭，以規(guī)范股份公司的經(jīng)營機制。（2）建立健全國有股、法人股流通的配套措施，以及有關法規(guī)條例，使國有股、法人股上市流通有法可依。（3）分段實行國有股、法人股上市，以緩解市場壓力。

參考文獻

[1][美]威廉·P·夏普，戈登·J·亞歷山大，杰弗里·V貝利。投資學（第五版）[M].中國人民大學出版社，1998.

[2][美]滋維·博迪，亞歷克斯·凱恩，艾倫J·馬庫斯。投資學（第四版）[N].機械工業(yè)出版社，2000.

[3]陶曉春，李文明。效率市場與證券投資[M].杭州出版社。1999，（7）。

[4]黃良文。投資學[M].中國對外經(jīng)濟貿(mào)易出版社，1999.

[5]徐益華，楊曉明。中國證券市場效率的實證研究[J].財經(jīng)問題研究。2002，（1）。

第7篇：資本資產(chǎn)定價模型范文

一、引論

中國資產(chǎn)評估協(xié)會于2004年12月30日了《企業(yè)價值評估指導意見（試行）》，其中第三十四條明確指出：“以持續(xù)經(jīng)營為前提對企業(yè)進行評估時，成本法一般不應當作為惟一使用的評估方法?！边@就是說，還必須要采用收益法或市場法，這較之前我國企業(yè)界所要求的采用成本法評估后再用收益法進行驗證的說法有了實質(zhì)性的進步。

收益法的理論依據(jù)是資產(chǎn)的價值是由其在未來給投資者所帶來的效用（即收益）決定的，故評估結果反映的是該項資產(chǎn)所創(chuàng)造的未來收益在現(xiàn)時應支付的價格。隨著《企業(yè)價值評估指導意見（試行）》的，該方法在當前市場環(huán)境中顯得舉足輕重。但收益法的理論研究一直是資產(chǎn)評估方法研究中的薄弱環(huán)節(jié)，主要是收益法的參數(shù)確定在實際評估操作中存在較大的難度，特別是其參數(shù)之一折現(xiàn)率的選取問題尤其突出?；诖饲闆r，筆者對折現(xiàn)率的內(nèi)涵進行闡述，就目前折現(xiàn)率的選取方法進行了分析比較，提出了折現(xiàn)率的優(yōu)化與發(fā)展，從而使收益法能在資產(chǎn)評估中發(fā)揮其應有的作用。

二、折現(xiàn)率的理論探討

折現(xiàn)率是一種期望投資報酬率，是投資者在投資風險一定的情況下，對投資所期望的回報率。它是根據(jù)資金具有時間價值這一特性，按復利計息原理把未來一定時期的預期收益折合成現(xiàn)值的一種比率。

折現(xiàn)率通常由兩部分構成：一是正常投資報酬率即無風險報酬率；二是風險投資報酬率。無風險報酬率反映的是在本金沒有違約風險、期望收入得到保證時資金的基本價值。風險報酬率的高低主要取決于投資風險的大小，風險大的投資，要求的風險報酬率就高。

折現(xiàn)率確定的一般原則為：1.折現(xiàn)率不低于投資的機會成本；2.折現(xiàn)率應體現(xiàn)投資回報率；3.折現(xiàn)率應與收益口徑相匹配。

三、折現(xiàn)率的選取方法

折現(xiàn)率一般可以分為兩類：股權投資回報率和全投資回報率。股權投資回報率多采用資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）估算，該種折現(xiàn)率需要與針對所有者權益的現(xiàn)金流匹配使用。全投資回報率通常采用資金加權成本（WACC），該種折現(xiàn)率應該與針對全投資或者稱無負債現(xiàn)金流匹配使用。

由于確定折現(xiàn)率的觀點很多，有的國家在一些法規(guī)中規(guī)定了求取折現(xiàn)率的方法。例如日本規(guī)定，“決定折現(xiàn)率時，以認為最有一般性的投資利潤率為標準，并比較觀察該投資對象所相關的不動產(chǎn)個別性，即考慮投資對象的風險性、流動性、管理的困難性，作為資本的安全性等加以綜合考察，以求得折現(xiàn)率?！?/p>

《歐洲評估準則》中規(guī)定 “折現(xiàn)率應當與現(xiàn)金流預測中的假設相匹配，尤其應當反映投資資本的成本；評估企業(yè)價值時，折現(xiàn)率應當能夠反映加權平均資金成本（WACC）；評估權益價值時，折現(xiàn)率應當能夠反映權益回報率?！薄百Y本化率和折現(xiàn)率必須通過市場證據(jù)獲得，通常表現(xiàn)為投資者在相同風險條件下所要求的回報率?！?/p>

中國資產(chǎn)評估協(xié)會1996年5月公布的《資產(chǎn)評估操作規(guī)范意見（試行）》規(guī)定：“對于非虧損企業(yè)，整體企業(yè)的未來收益額可根據(jù)未來稅后凈利潤來確定，即折現(xiàn)率可以以行業(yè)平均資產(chǎn)利潤率為基礎，再加上3%-5%的風險報酬率。除有確鑿證據(jù)表明，具有高收益水平或高風險外，折現(xiàn)率一般不高于15%。”

2004年底中評協(xié)的（《企業(yè)價值評估指導意見（試行）》）第二十九條“注冊資產(chǎn)評估師應當綜合考慮評估基準日的利率水平、市場投資回報率、加權平均資金成本等資本市場相關信息和被評估企業(yè)、所在行業(yè)的特定風險等因素，合理確定。注冊資產(chǎn)評估師應當確信資本化率或折現(xiàn)率與預期收益的口徑保持一致?！?/p>

很長一段時間，國內(nèi)評估師在采用收益法進行企業(yè)價值評估時，往往不論企業(yè)性質(zhì)、市場情況的差異，折現(xiàn)率都不突破15%；而且，在確定折現(xiàn)率時，只是將簡單擬定的風險系數(shù)相加，也不加以應有的解釋說明；對于有關企業(yè)凈資產(chǎn)回報率的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，也不加分析地予以使用。而新的指導意見實際上是要求評估師應當分析企業(yè)的具體風險，并將企業(yè)特有風險與行業(yè)風險、宏觀經(jīng)濟環(huán)境中所存在風險之間的差異進行分析和比較，以合理確定折現(xiàn)率。

國外對折現(xiàn)率的選取相對較成熟，計算權益資本成本一般有四種方法――紅利折現(xiàn)模型、風險疊加模型、資本資產(chǎn)定價模型和套利定價模型，最常用的是資本資產(chǎn)定價模型和風險疊加模型；計算全投資回報率即采用資金加權成本。

（一）資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）

1964―1966年威廉?夏普(William, F. Sharpe)、簡?莫辛(J. Mossin)、約翰?林特內(nèi)(J. Lintner)等人研究提出了著名的資本資產(chǎn)定價模型(Capital Assets Pricing Model, 簡稱CAPM)。資本資產(chǎn)定價模型假定權益的機會成本等于無風險證券收益率加上公司系統(tǒng)風險（β值）與市場風險價格（市場風險溢價）的乘積。CAPM有很多基本假設條件，如：投資人是風險厭惡者；不存在交易成本；市場是完全可分散和可流動的等。折現(xiàn)率采用CAPM則評估的是企業(yè)所有者權益的價值。

CAPM的大部分假設不適合于非上市公司的投資。這些投資很少能充分多樣化，卻經(jīng)常流通性較差，交易成本較高，并且投資者的行為常受避稅動機的影響。CAPM在評估非上市公司權益，尤其是小企業(yè)時不夠有效。為了克服CAPM的不足，有了修正資本資產(chǎn)定價模型（MCAPM），加了小公司溢價和特定公司風險溢價。

（二）套匯定價模型（APT）

1976年，美國金融專家斯蒂芬?羅斯(Stephen, A. Ross)提出了套利定價模型(Arbitrage Pricing Theory, 簡稱APT)。套匯定價模型認為是與資本資產(chǎn)定價模型類似的多因素模型。資本資產(chǎn)定價模型把證券收益率解釋為單一因素的函數(shù)，稱為市場指數(shù)，通常測定為一個充分分散化的證券組合的收益率。套利定價模型不是對系統(tǒng)風險的一個因素而是對多個因素進行測定。每一β值測定公司股票收益率對經(jīng)濟中某一相關因素敏感度。

CAPM和APT都是以風險為基礎的資產(chǎn)定價模型，都是通過某些系統(tǒng)性風險因素的貝塔系數(shù)來度量證券的風險，并且都認為剩余收益的期望值必須與因素的β系數(shù)成一定比例，但兩者在前提假設、對風險的提示方法、關注的風險對象還是存在區(qū)別。

1. 前提假設不同。CAPM假設資產(chǎn)的收益服從正態(tài)分布，且投資者的效用函數(shù)是二次項曲線型。而APT則沒此假設。

2. CAPM重點關注的是收益與β系數(shù)之間的關系研究，APT主要解決的是組合中各種證券收益之間的相互關系。

3. 對風險的揭示不同。

4. 影響因素不同。

（三）加權平均資本成本（WACC）

由Modigliani和Miller提出的加權平均資本成本（weighted average cost of capital, 簡稱WACC）是一種折現(xiàn)率或貨幣的時間價值，是股權成本與債務成本的加權平均，是與企業(yè)的資本結構息息相關的一個成本。在估算加權平均資本成本時最為重要的基本原則是必須與價值評估的總體方法以及需要折現(xiàn)的現(xiàn)金流量的定義保持一致。折現(xiàn)率采用WACC則評估的是企業(yè)整體價值。

（四）風險累加模型

將確定的（以經(jīng)驗判斷為主）主要風險因素所應獲得的回報率累加所得。這種方法非常主觀，但它能夠直接反映伴隨各主要風險而應該得到的風險報酬。該方法列出了各風險的組成，并標出對應于各種風險所能得到的風險報酬數(shù)額的大小。風險包括行業(yè)、經(jīng)營、財務風險等。在國外，由于其資本市場研究成果很多，提供的參考資料和參數(shù)也很豐富，所以評估師往往可以很容易利用各方面成果，使其主觀判斷也有相當?shù)囊罁?jù)。

（五）紅利折現(xiàn)模型（股息增長模型）

該模型一個重要的假設是：增長率在預產(chǎn)期內(nèi)能保持穩(wěn)定，且該增長率必須小于期望報酬率。明顯地，上述假設過于苛刻。盡管如此，該模型已被證實在對那些與自身經(jīng)濟壽命直接相關并具有商業(yè)前途的知識產(chǎn)權類資產(chǎn)的估價中比較有效。在企業(yè)價值評估中，也只適合于那些穩(wěn)定增長階段的企業(yè)。

四、現(xiàn)有方法的適用性

目前的CAPM模型、WACC模型和APT模型的建立是以西方的資本市場為研究平臺的，對各模型在國內(nèi)的適用性，業(yè)內(nèi)有不同的看法。

周海珍在《淺論收益法中折現(xiàn)率的確定》中提出，在我國目前情況下，要利用現(xiàn)有股票市場，同時借鑒CAPM來確定權益期望收益率，條件還不成熟。她建議折現(xiàn)率的確定從下面三個方面考慮：1.從投入角度分析折現(xiàn)率，即采用國外的WACC模型；2.從產(chǎn)出角度分析折現(xiàn)率，一般可以采用資金利潤率來反映；3.進行風險利率分析。

高波在《企業(yè)價值評估中折現(xiàn)率確定及方法模型》中提出因我國證券市場不規(guī)范、不發(fā)達，CAPM中的風險報酬率在我國企業(yè)價值評估實務中難以操作。提出企業(yè)價值評估中折現(xiàn)率的確定方法，可以在行業(yè)平均凈資產(chǎn)收益率的基礎上，通過企業(yè)的經(jīng)營風險和財務風險與行業(yè)的經(jīng)營風險和財務風險進行比較、調(diào)整來確定。

崔勁在《中美資產(chǎn)定價模型的實證比較研究》中提出：通過實證研究，認為在中國證券市場，就中長期模型而言，資本資產(chǎn)定價模型和套利定價模型對市場的擬合程度與美國證券市場基本相當，這將為中國評估師解決收益法評估中的折現(xiàn)率問題提供重要的方法與參數(shù)基礎。

汪海粟在《企業(yè)價值評估》中提出：CAPM是一個有待實證檢驗的模型。我國資本市場的發(fā)展只有十余年歷史，成熟度遠比不上歐美發(fā)達國家的資本市場，市場的不穩(wěn)定性強。因此，評估人員在利用我國資本市場數(shù)據(jù)應有CAPM模型時，應謹慎檢驗模型的應用條件，并采用其他方法，結合經(jīng)驗判斷對CAPM計算結果的有效性做出合理的判斷。

王少豪在《企業(yè)價值評估：觀點、方法與實務》中提出：采用資本資產(chǎn)定價模型分析得出的折現(xiàn)率是在高度流通的證券市場上，針對少數(shù)股權交易情況分析所得出的。故CAPM模型估算出的折現(xiàn)率是適于高度流通的少數(shù)股權狀況的。而關于投資控股和缺乏流通性的考慮需要在求出基礎價值后單獨考慮。

五、關于折現(xiàn)率確定方法的優(yōu)化與發(fā)展

在企業(yè)價值評估中，折現(xiàn)率的選擇與確定是十分重要的量化參數(shù)。隨著我國資本市場的進一步完善，企業(yè)價值評估中折現(xiàn)率的確定也必將從簡單化向科學化發(fā)展。

（一）靜態(tài)與動態(tài)相結合

國務院國資委產(chǎn)權管理局評估處在《法國國有企業(yè)整體價值評估研究》中指出：預期收益每年都發(fā)生變化，折現(xiàn)率也會因銀行利率、社會經(jīng)濟的變化、通貨膨脹、行業(yè)發(fā)展情況等因素發(fā)生變化?，F(xiàn)金流與折現(xiàn)率的匹配原則為一定的現(xiàn)金流對應一定的折現(xiàn)率，現(xiàn)金流趨于穩(wěn)定后，對應永續(xù)現(xiàn)金流的是永續(xù)折現(xiàn)率。折現(xiàn)率可以不斷變化，最終等于永續(xù)折現(xiàn)率。

李延喜等在《基于動態(tài)現(xiàn)金流量的折現(xiàn)率定量模型》中提出：由于企業(yè)的資本結構是呈現(xiàn)動態(tài)變化的,從而導致企業(yè)的綜合資金成本發(fā)生變化。隨著企業(yè)現(xiàn)金流量的變化,直接影響到企業(yè)整體現(xiàn)金凈流量和下一期的現(xiàn)金存量,并影響到企業(yè)下一期資本結構和各類資本的權重,導致企業(yè)資本結構發(fā)生變化,引起折現(xiàn)率的動態(tài)變化。

單純運用靜態(tài)分析估測折現(xiàn)率只是一種簡單的公式化的估測手段，評估結果可能會失真。利用變動的折現(xiàn)率對整體現(xiàn)金凈流量進行折現(xiàn),可以更好地反映企業(yè)的資本結構變動和風險大小,比較恰當?shù)胤从称髽I(yè)價值。故對折現(xiàn)率的確定,要考慮靜態(tài)分析與動態(tài)分析相結合。

（二）定性與定量相結合

數(shù)據(jù)缺乏有效性或有效性不足均會增加折現(xiàn)率選取的不確定性，故對所選取的數(shù)據(jù)還需做必要的定性分析，如數(shù)據(jù)的統(tǒng)計口徑、數(shù)據(jù)內(nèi)涵、數(shù)據(jù)計算方法、是否適合被評估企業(yè)等。數(shù)學上如何精確地計算也只能是一個近似的估計，就其性質(zhì)而言，折現(xiàn)率的選取在某種程度上是主觀的，它們通常受到評估人員的經(jīng)驗和知識的影響，也受到評估師所進行調(diào)查的深度的影響。故評估人員要注意平時知識的積累，要對被評估企業(yè)及所在行業(yè)進行深入的調(diào)查了解，對折現(xiàn)率的選取做到定性與定量相結合。

（三）因素分析與模型分析相結合

模型分析的突出特點是必須依據(jù)某些假設條件，在這些假設條件的前提下，我們所獲得的結果是在一個規(guī)范且完美的市場條件下的折現(xiàn)率。而就我國當前的實際情況而言，模型分析所依據(jù)的假設條件并不完全具備。故模型分析方法在理論上可能是優(yōu)先選取的方法，但實際中的應用性還存在問題。因此，如何將模型分析與因素分析相結合以符合我國的現(xiàn)狀是國內(nèi)評估界面臨的主要問題。

第8篇：資本資產(chǎn)定價模型范文

Abstract: This article introduced in turn the investment profolio theory three main, apply the most widespread model: Markowits average value - variance model, capital asset fixed price model, and Black-Scholes option fixed price model.

證券投資組合理論或簡稱為投資組合理論主要是研究人們在預期收入受到多種不確定因素影響的情況下,如何進行分散化投資來規(guī)避投資中的非系統(tǒng)風險,實現(xiàn)投資收益的最大化。本文將依次介紹投資組合理論的三個主要的、應用最廣泛的模型:Markowits均值―方差模型、資本資產(chǎn)定價模型和Black-Scholes期權定價模型。

一、Markowits均值―方差模型

1、模型的假設

(1)投資者在考慮每一次投資選擇時,其依據(jù)是某一持倉時間內(nèi)的證券收益的概率分布。

(2)投資者是根據(jù)證券的預期收益率估測證券組合的風險。

(3)投資者的投資決定僅僅是依據(jù)證券的預期收益和預期風險。

(4)在一定的風險水平上,投資者希望收益最大,相應的是在一定的收益水平上,投資者希望風險最小。

2、Markowits均值―方差模型

根據(jù)以上假設,Markowits確立了證券組合預期收益、風險的計算方法和有效邊界理論,建立了資產(chǎn)優(yōu)化配置的均值―方差模型,該模型運用于基金整體績效的評估,可表達為:

式中Rp為基金組合收益,Ri為i基金(或第i只股票)的收益,Xi和Xj為基金i、j的投資比例,δ2(Rp)為組合投資方差(組合總風險),Cov(Ri-Rj)為兩個基金之間的協(xié)方差。

其經(jīng)濟學意義在于,投資者可以預先確定一個期望收益,通過模型可以確定投資者在每個投資項目上的投資比例,使其總投資風險最小。

二、資本資產(chǎn)定價模型(簡稱:CAPM)

1、資本資產(chǎn)定價模型的假設

資本資產(chǎn)定價模型的基本假設如下:

(1)投資者個人的交易不能影響市場價格。這意味著市場上有許多投資者,每個投資者的財富與社會總財富相比都是微不足道的。

(2)所有投資者的持有期都是相同的。

(3)投資者的投資對象的范圍包括各種公開交易的金融資產(chǎn),如股票、證券等。投資者可以自由地進行無風險的借貸活動。

(4)證券交易中不存在所得稅和成本。在這樣一個簡化的世界里,投資者不考慮資本利得與股利的差異。

(5)所有的投資者都試圖構建有效邊界組合。也就是說,他們都是理性的均值-方差最優(yōu)化者。

(6)所有的投資者都用相同的方法進行證券分析,并且對經(jīng)濟形勢的觀點相同。所以他們對各種證券投資未來現(xiàn)金流量的估計是相同的。即預期同質(zhì)假定。

2、資本資產(chǎn)定價模型及其推導:

根據(jù)投資者風險和收益的權衡原則,每個投資者根據(jù)自己的偏好在資本市場線上選擇需要的證券組合。資本市場線(CML)是由無風險收益為RF的證券和市場證券組合M構成。市場證券組合M是由均衡狀態(tài)的風險證券構成的有效證券組合。

而個別證券的預期收益率取決于其與市場組合的協(xié)方差。在均衡狀態(tài)下,個別證券風險與收益的關系可寫成:

CAPM表明:在市場均衡狀態(tài)下,任一證券的均衡期望收益率由兩部分構成:一部分是無風險利率,另一部分是風險報酬(或稱為風險溢價),它代表投資者承擔風險而應得的補償。

三、Black-Scholes模型

1、BLAC Black-Scholes期權定價模型的假設:

Black-Scholes期權定價模型的8個假設條件如下:

(1) 股票價格服從對數(shù)正態(tài)分布;

(2) 在期權有效期內(nèi),無風險利率和股票資產(chǎn)期望收益變量和價格波動率是恒定的;

(3) 市場無摩擦,即不存在稅收和交易成本;

(4) 股票資產(chǎn)在期權有效期內(nèi)不支付紅利及其它所得(該假設可以被放棄);

(5) 該期權是歐式期權,即在期權到期前不可實施;

(6)金融市場不存在無風險套利機會;

(7)金融資產(chǎn)的交易可以是連續(xù)進行的;

(8)可以運用全部的金融資產(chǎn)所得進行賣空操作。

2、Black-Scholes模型

B-S定價模型的定價思路是:在假定股票價格遵循幾何布朗運動,期權到期時股票價格的對數(shù)服從正態(tài)分布等一系列假設條件的基礎上,通過構造一個包括股票和該種股票衍生證券的投資組合,在該組合中兩種頭寸的收益高度負相關,在一個任意短的時期內(nèi),股票頭寸的盈利(損失)總是與衍生證券頭寸的損失(盈利)相抵消。由于該組合是無風險組合,因此在不存在無風險套利的情況下,該投資組合在一個小的時間間隔內(nèi)的收益率等于無風險利率,那么將該投資組合在期權到期時的價值按無風險利率貼現(xiàn)就可確定現(xiàn)在時刻的投資組合的價值。

B-S模型的具體定價公式:

N(d1),N(d2)分別是d1和d2的正態(tài)分布函數(shù)值;c和p分別是歐式股票看漲期權和看跌期權的價格;S為股票市場價格;X為執(zhí)行價格;r為無風險利率(按連續(xù)復利計算);為股票收益率標準差(即股票價格波動率);T-t為期權距離到期日的時間。

四、結束語

綜上所述,我們在引進西方證券投資組合理論來研究和指導我國證券市場時切莫生搬硬套,應著力把西方投資組合理論與中國實際相結合,構建出適合中國國情的證券投資組合理論體系,為我國證券市場健康快速的發(fā)展提供有價值的參考。

參考文獻:

第9篇：資本資產(chǎn)定價模型范文

關鍵詞：權益資本成本 計量方法 述評

每一個企業(yè)必須做的最重要的決策之一就是決定將資金投向何處，并定期對已投資項目進行再評估（Damodaran，2001），而資本成本是評價這些決策的重要基準。此外，資本成本也是企業(yè)決定其資本結構的最重要因素之一。資本成本一般分為債務資本成本和權益資本成本兩種，由于使用債務資本有比較容易計量的成本開支，因而可以比較容易的度量其大??；而權益資本的使用除了發(fā)行費用等開支外，沒有明確可以用來計量對資金所有者支付的數(shù)據(jù)，因此，如何合理準確地計量資本成本就成為現(xiàn)代金融學和財務學研究的核心問題之一。在實證研究中，國內(nèi)外學者對權益資本成本的估算方法可以分為三大類：基于市場風險的收益率模型法、歷史收益率法和折現(xiàn)模型法等。本文擬對這些方法進行簡要述評，以利于后續(xù)的資本成本相關研究。

基于市場風險的收益率模型法

基于市場風險的收益率模型法主要包括兩種資本資產(chǎn)定價模型法和套利定價模型法。

（一）資本資產(chǎn)定價模型法

以馬科維茨的投資理論為基礎，夏普、林特拉、莫森等分別獨自提出了將風險和必要報酬率聯(lián)系起來的資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）。在一系列假設的基礎上，資本資產(chǎn)定價模型將資本市場的風險分為系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險。其中系統(tǒng)風險是指處于同一市場中的所有股票共同面臨的、不能通過投資組合分散的風險，具體包括：宏觀經(jīng)濟走勢、匯率利率調(diào)控政策、政治軍事局勢和管理層對股市干預等；非系統(tǒng)風險是指存在于個別股票的由某一企業(yè)自身或行業(yè)因素所帶來的、可以通過投資組合分散的風險，具體包括：公司經(jīng)營風險和財務風險、股票本身波動規(guī)律、行業(yè)地區(qū)發(fā)展動態(tài)和投資者心態(tài)與方法等。

由于非系統(tǒng)風險可以通過投資組合分散消除，而系統(tǒng)分析無法通過投資組合分散消除，因此，風險定價就是只是對投資組合中的系統(tǒng)風險進行定價。因此，風險資產(chǎn)的期望收益率可以用如下公司計算：

（1）

其中，Ri為公司i的權益資本成本；Rm為市場回報率；Rf為無風險利率；βi為公司的系統(tǒng)風險系數(shù)，用于衡量企業(yè)風險相對于整個市場風險的程度。

由于CAPM模型非常簡潔、明了，得到了國內(nèi)外學者的廣泛認可，并在實際操作中，被廣泛應用于市場投資過程。CAPM己經(jīng)成為證券投資者，市場監(jiān)管機構和投資銀行進行證券投資的主要應用參考模型。

（二）套利定價模型法

由于CAPM模型的假設條件較為苛刻，羅斯等人在“完善市場中不在套利機會”的假設前提下提出了套利定價模型，簡稱APT（Arbitrage Pricing Theory）。

套利定價定理的核心思想是市場不允許套利機會的存在，即市場價格的調(diào)整將使得投機者無法在交易市場上通過套利活動獲得超額收益。套利定價定理認為資產(chǎn)收益會受系統(tǒng)風險的影響而發(fā)生變化，但系統(tǒng)風險又受到相互獨立的多個因素的影響，他們的共同作用決定了風險資產(chǎn)的收益。套利定價模型為：

（2）

其中：Ei是資產(chǎn)i的期望收益率；λ0是沒有系統(tǒng)風險時的期望收益率；λk是k因素的風險溢價；bk是對于k因素的敏感系數(shù)。

套利定價模型的假設比資本資產(chǎn)定價模型要簡單，并且可以考慮多個風險因素的影響。但尚不存在相應的理論來說明哪些風險影響因素應該進入該模型，為此該方法對估算步驟進行了較為嚴格的限定，在使用上不如CAPM簡單，對該方法使用者的能力有較高的限制和要求。因此，該方法多為熟悉企業(yè)經(jīng)營狀況的經(jīng)營者所應用。

歷史收益率法

歷史收益率法是指用過去一段時間投資者對某公司或行業(yè)投資所獲得的平均收益率來估計股權資本成本。盡管在短期內(nèi)，股票投資的收益率波動較大，甚至可能出現(xiàn)負值，但從長期來看，其平均收益將會比較穩(wěn)定。因此，可以將長期平均股權投資收益率作為股權投資者的期望收益率的替代。這種方法由于數(shù)據(jù)容易獲得，運用起來較為簡單，在實際研究中也得到了較多的應用。但由于企業(yè)的運行具有不可復制性，用歷史數(shù)據(jù)來估算未來收益率的方法不能滿足企業(yè)面向未來決策的需要。因此，運用這種方法計算的權益資本成本可能與真實權益資本成本存在較大的差距。

折現(xiàn)模型法

折現(xiàn)法是指利用市場價格和公司財務數(shù)據(jù)之間的內(nèi)在關系，從而求出內(nèi)在貼現(xiàn)率來作為權益資本成本的一種方法，更貼近于資本成本的定義。在這種方法下，權益資本成本就是設定投資者預期未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值等于當前價格的貼現(xiàn)率。根據(jù)Botosan和Plumlee（2005）的總結，其具體應用方法主要有四種：Gebhardt、Lee和Swaminathan（2001）的產(chǎn)業(yè)方法（GLS）、Botosan和Plumlee（2002）的目標價格法（DIV）、Ohlson和Juettner-Nauroth（2005）的經(jīng)濟增長法和Easton（2004）的PEG比率法。

這四種方法實際上都是在不同的假設基礎上對經(jīng)典股利折現(xiàn)模型進行演化而得到的。經(jīng)典股利折現(xiàn)模型為：

（3）

其中，P0是當前股價，dpsi是第i年預期每股現(xiàn)金股利，r是權益資本成本，E為期望算子。

（一）GLS模型

GLS模型實際上是在Ohlson的“剩余收益觀念”的基礎上，將異常收益折現(xiàn)劃分為預測期、退化期和延續(xù)期三個階段而對經(jīng)典股利折現(xiàn)模型演化而得到的。其中預測期為3年，需要根據(jù)企業(yè)的實際情況具體預測相應的盈余，退化期為9年，即從第4年到第12年，假設權益回報率從第三年的值線性退化到該產(chǎn)業(yè)內(nèi)部全部公司過去十年的平均權益回報率（這也是GLS模型之所以稱為產(chǎn)業(yè)模型的原因），也就是第12年的權益回報率；永續(xù)期是其后一直保持第12年的異常盈余不變。由此得到如下方程：

（4）

其中，r為權益資本成本，b0為當前每股賬面價值，epsi為第i年預期每股收益，roei為第i年的權益回報率。

（二）目標價格法

目標價格法由Botosan和Plumlee（2002）提出，是假設股利只支付到第五期，其后不再支付的股利折現(xiàn)模型。其本質(zhì)是一種有限期股利折現(xiàn)模型。其計算通過如下方程求出：

（5）

字符表示與前述基本相同。

（三）預期收益增長模型（KGMM模型）

本模型由Ohlson和Juettner-Nauroth（2003）提出， Cheng、Collins和Huang（2006）將其稱為KGMM模型，這種方法假設上市公司的短期盈余增長率將會漸進退化到長期盈余增長率，一般為宏觀經(jīng)濟增長率。

其計算方法如下：

（6）

（7）

其中，y為1+企業(yè)固定增長率，epst+1為t+1期每股收益，Pt為t期的股票價格。

（四）PEG比率法

PEG比率法由Easton（2004）提出，其假設短期異常盈余增長率可以永遠保持下去。計算方法如下：

（8）

權益資本成本計量方法在國內(nèi)的應用及其展望

上述股權資本成本的估算方法都得到了一定程度的應用，特別是折現(xiàn)模型法在近幾年得到了一定的發(fā)展（沈藝峰、肖珉、黃娟娟，2005；曾穎、陸正飛，2006；蔣琰，2009a、2009b）。然而，由于折現(xiàn)模型法要求對未來股利等數(shù)據(jù)進行長期估計，國外有比較完善、成熟的相互競爭的預測機構可以提供相對可靠的相關數(shù)據(jù)，而國內(nèi)缺乏公認、權威的預測機構，因此，其應用具有較大的困難性。從國內(nèi)學者的前期實證研究結果來看，絕大多數(shù)學者估計的權益資本成本偏低，比如曾穎和陸正飛（2006）估計的權益資本成本的均值和中位數(shù)為3.61％和3.35％、沈藝峰等（2005）分別為5.39％和5.15％、蔣琰（2009b）的分別為6.1168％和5.9051％。

資本資產(chǎn)定價模型是截止到目前人們認為最具有理性的對風險- 收益進行權衡的工具。洛溫斯坦（L. Lowenstein）明確指出，依據(jù)CAPM計算出來的所有者權益成本，代表了調(diào)險之后的所有者權益資本的機會成本。雖然也存在對CAPM模型的種種質(zhì)疑，但大多數(shù)研究結論都在一定程度上肯定了風險因子β對于股票收益的解釋能力（葉康濤、陸正飛，2004），因此，國內(nèi)外學者和金融從業(yè)者在研究股權資本成本時，大多采用CAPM模型（閆甜，2008；范海峰和胡玉明，2010；姜付秀等，2006；姜付秀等，2008；汪平、李光貴，2009）。美國杜克大學（Duke University）的John R.Graham 和Campbell R.Harvey（2001） 就資本成本、資本預算、資本結構對美國上市公司所進行的調(diào)查顯示，估計股權資本成本的方法使用率最高的就是CAPM（73.49%）。因此，利用資本資產(chǎn)定價模型來估計權益資本成本仍是國內(nèi)學者進行權益資本成本研究的首要選擇。

參考文獻：

1.Botosan,C., and M. Plumlee, 2002, A Reexamination of Disclosure Level and the Expected Cost of Equity Capital, Journal of Accounting Research, 40

2.Botosan, C. A. and Plumlee, M. A., 2005, Assessing alternative proxies for the expected risk premium, The Accounting Review, 80(1)

3.Gebhardt, W., C. Lee, and B. Swaminathan, 2003, Toward an Implied Cost of Capital, Journal of Accounting Research, 39(1)

4.Ohlson, J., and B. Juettner-Nauroth, 2005, Expected EPS and EPS growth as determinants of value, Journal of Accounting Studies, 10

5.Easton, P., 2004, PE ratios, PEG ratios, and estimating the implied expected rate of return on equity capital, The Accounting Review, 79

6.Cheng, C. S. A., Denton Collins, Henry He Huang, 2006, Shareholder Rights, Financial Disclosure and the Cost of Equity Capital, Review of Quantitative Finance and Accounting, l27(2)

7.沈藝峰，肖珉，黃娟娟.中小投資者法律保護與公司權益資本成本[J].經(jīng)濟研究，2005(6)

8.曾穎，陸正飛.信息披露質(zhì)量與股權融資成本[J].經(jīng)濟研究，2006(2)

9.葉康濤，陸正飛.中國上市公司股權融資成本影響因素分析[J].管理世界，2004(5)

10.汪平，李光貴.資本成本、可持續(xù)增長與國有企業(yè)分紅比例估算—模型構建及檢驗[J].會計研究，2009(9)

11.姜付秀，陸正飛.多元化與資本成本的關系：來自中國股票市場的證據(jù)[J].會計研究，2006(6)

12.姜付秀，支曉強，張敏.投資者利益保護與股權融資成本—以中國上市公司為例的研究[J].管理世界，2008(2)