期貨博弈本質(zhì)精選(九篇)

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第1篇：期貨博弈本質(zhì)范文

從事期貨行業(yè)十余年，始終有個不變的愿望，就是通過期貨穩(wěn)定的投資獲利，達到財務(wù)上自由，實現(xiàn)既擁有財富，又有自由支配的時間的理想。這些年在期貨市場的投資經(jīng)歷也是沒齒難忘，但是總感覺缺乏有效的總結(jié)，《期貨投資的藝術(shù)》幫我完成了這必須而又有意義的工作。

作者黃圣根通過自己真實的交易經(jīng)歷和感受，幫助大家詮釋了期貨市場的真是本質(zhì)，經(jīng)歷了期貨市場又勝到衰，從低谷回到健康發(fā)展之路，作為見證者和親歷者，從客觀層面幫我們還原了中國期貨市場的本來面目，同時也為參與期貨市場提供了正確的方向。

《期貨投資的藝術(shù)》書中提到了牛皮市的突破，也就是我們常說的盤整突破，以往這是個看起來很主觀的交易策略，但是作者通過量化的方式幫助我們詮釋了這一在技術(shù)分析領(lǐng)域運用最為廣泛的交易策略，特別是在我的交易頭腦中使這一策略獲得了新生，解決了我對主觀交易策略多年來存在的困惑。

時間是要付出很多精力和成本的，精力包括時間和體力，而對于期貨投資，成本就意味著大量的金錢的投入。這就引入了止損的問題，初涉市場的人多半會理解為簡單的虧損離場，而作者讓大家更明晰了止損的真諦，止損是個體系，有時候是以退為進，正如《潛伏》里的一句經(jīng)典臺詞有一種勝利叫“撤退”。止損的目的是保存實力，通過有效的保護自己的資金，等待機會的出現(xiàn)，應(yīng)該跟兵法不謀而合吧。期貨市場即戰(zhàn)場?！氨撸瑖笫?，死生之地，存亡之道，不可不察也。”所以期貨投資也是生死存亡事，止損是期貨生存之王道。

作為久經(jīng)沙場的老期貨人，把自己在期貨中經(jīng)歷和見識過的投資心態(tài)與大家分享，這在市場很多相關(guān)書籍中很少見到，這說明作者不僅具有堅實的理論基礎(chǔ)，而且一直身處期貨市場的交易最前線，分享的東西恰恰是交易者的心聲，能與之產(chǎn)生巨大的共鳴，也為屢戰(zhàn)屢敗的投資者指明了正確的方向。投資心態(tài)是參與期貨交易的核心，無法解決心態(tài)問題就始終無法形成投資上的跨越，這也是作者給參與期貨的投資者最大的警醒之處，而不是像大多數(shù)投資者認(rèn)為的，期貨市場的成敗取決于看對看錯。

第2篇：期貨博弈本質(zhì)范文

一、理性度――制度模型在股票市場T+1與T+0交易制度下對市場效率不同影響的微觀應(yīng)用

根據(jù)模型（見圖1），可以得出：中國社會是典型的利他主義社會，因而當(dāng)股票交易制度為T+1時，效率區(qū)域處于瘦狗區(qū)域；當(dāng)股票交易制度為T+0時，效率區(qū)域處于現(xiàn)金牛區(qū)域。

利他主義主導(dǎo)型主要有三種理性動機，其分別為純粹利他、本能利他和假言機會主義。當(dāng)三種理性動機對股票交易制度決策時，采取的決策為非自利性決策。這種決策大體分為投資與投機兩種決策。根據(jù)實際經(jīng)驗，在中國投機心理占據(jù)了絕對的支配地位。在股票市場中，非理性投機特別盛行。對應(yīng)于模型中，T+1是不公平的制度而T+0是公平的制度。而股票市場T+1的交易制度助長了市場的投機風(fēng)氣。大戶可以隨意做高或做空股價來盈利。通常，大戶的御用“經(jīng)濟學(xué)家”為虎作倀，利用媒體來忽悠散戶入場；大戶再炒作題材和概念，造成某只股票漲高的跡象。此時，羊群效應(yīng)發(fā)揮了作用，散戶紛紛追漲，股價再升，更多的散戶入場，而大戶早已悄悄離場。而在短期交易中，散戶很多時候連退場的機會都沒有。在T+1交易制度下，大戶比散戶在資金量上擁有著明顯的優(yōu)勢。一方面，在股票市場上，大的資金決定了當(dāng)股票有了微小的漲幅，大戶就可以結(jié)算退場；而散戶往往在漲幅較大的時候才愿意離場。這就導(dǎo)致大戶的贏面要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于散戶的贏面。大戶只要保持穩(wěn)定的操作策略，財富是不斷積累的；而對于散戶而言，大部分情況下，財富是在不斷縮水的。大戶的集中議價權(quán)在隔天交易中相對散戶的優(yōu)勢。假如散戶在第0天某委托某只股票入場，當(dāng)天股票漲勢良好；而在第1天交易開盤前的9：15―9：25時，可能會發(fā)現(xiàn)股票早已跌破進價，原因是大戶在操作股價。開盤后，如果散戶離場，那么，散戶已經(jīng)虧損；如果不離場，可能面臨被套，因為散戶不知道大戶在這只股票上的具體策略是什么。另一方面，大戶還可以進行制度套利。這里制度套利指的是大戶利用T+0買空賣空交易制度的股指期貨與T+1單向交易制度股票市場之間制度安排而形成的套利機會。因為股指期貨有著嚴(yán)格的資金準(zhǔn)入門檻，以散戶的資金量是很難進入的。股票類 ETF 基金只能通過場內(nèi)外套利機制變相實現(xiàn) T +0，但ETF 套利交易受到約束，對于廣大中小投資者而言，100萬份最低門檻是不小的限制條件。這就在事實上形成了大戶和散戶不公平競爭?！坝醒芯空呋贑ornell和 French 的持有成本模型，通過正向套利策略推導(dǎo)出無套利區(qū)間的上限及通過反向套利策略推導(dǎo)出下限，從而發(fā)現(xiàn)了用中國股指期貨的套利機會。以滬深300指數(shù)2013年8月16日9：31-2013 年8月16日15： 00的1分鐘高頻數(shù)據(jù)及滬深300 股票指數(shù)期貨當(dāng)月合約1 分鐘價格指數(shù)作為樣本數(shù)據(jù)，比較發(fā)現(xiàn)前6個交易日都不存在套利機會，只有在 8 月 16 日當(dāng)天出現(xiàn)了 18 次套利的機會，分別是上午 11： 07 的一次反向套利機會以及下午 14： 44 開始的 17 次正向套利機會?！比纭霸凇??16 事件’中，大機構(gòu)的投資者不僅通過股指期貨套利，而且可以運用 ETF 基金的特別交易機制對沖風(fēng)險與獲取高額收益，這顯然使市場公平和市場效率受到了極大的挑戰(zhàn)，”而散戶在T+1制度下則不能規(guī)避這樣的風(fēng)險。

T+0雙向交易制度的股指期貨與T+1單向交易制度股票市場之間制度安排會導(dǎo)致中國權(quán)證市場存在“溢價”，即股市的低流動性折價。當(dāng)一個市場的資產(chǎn)與其衍生品之間存在明顯的流動性差異時，整個市場的定價效率將受到影響。

有的人認(rèn)為，T+1交易制度能夠有效的抑制市場的投機行為。這顯然是個偽命題。實際上，不管是什么制度，都存在著投機現(xiàn)象。我們關(guān)注的是什么制度能夠給大戶和散戶以公平的投資或投機機會或者避險機會。T+1交易制度下顯然不是一個公平制度設(shè)計。T+1交易制度下連續(xù)暴跌的行情也時常發(fā)生，如96/12/12―96/12/17、99/01/28―99/02/08、99/l2/16―99/l2/27，這種連續(xù)暴跌行情的發(fā)生頻率（5次）竟然超過“T+0”交易制度下發(fā)生這種情況的頻率（0次），加上漲跌幅度交易制度的配合，使中小投資者這些信息弱勢群體很難有一個良好的糾錯機會，從而令他們的交易風(fēng)險不斷擴大。從這點看，“T+1”交易制度的實施并沒有更好地保護投資者的利益。下跌和總體情況的交易風(fēng)險數(shù)據(jù)顯示：在市場中，市場自身的下跌行為是投資者交易風(fēng)險的主要來源。

還有的人認(rèn)為，T+1交易制度能夠保護散戶的利益。這也是站不住腳的。蓋卉，張磊通過對下跌情況的分析，得到“T+1”制度下的平均交易 風(fēng)險分別為0.7827（上證）和0.7218（深證）以及“T+0”制度下的平均交易風(fēng)險分別為0.7038（上證）和0.7372（深證）。上述數(shù)據(jù)說明在上海股票市場上“T+1”制度下的投資者的利益并沒有得到更好地保護，反而較“T+0”制度下的交易風(fēng)險略微增大；盡管在深圳股票市場上“T+l”制度下的投資者的利益得到了一定保護，但效果也是甚微的。

而在T+0交易制度下，大戶的集中議價權(quán)喪失，同時散戶不勞而獲行為受到抑制。因為在T+0制度下，一方面，大戶對散戶的部分優(yōu)勢喪失。大戶想操縱股價吸引散戶入場，到第二天割韭菜的策略將不會奏效。這就給聰明的散戶提供了機會。同時，T+0可能會導(dǎo)致股票大漲和大跌，這樣就會教訓(xùn)散戶投資者。由于中國人的非理性投機心理和健忘癥，七八年教訓(xùn)一回不能叫其長記性，反而股市的緩慢升降會使其陷入“溫水煮青蛙”的境地。此時，如果大漲大降會深刻地反復(fù)的教訓(xùn)散戶。這樣，就極大的抑制了其投機的心理。散戶可能選擇機構(gòu)投資者。這就變成了機構(gòu)投資者之間的博弈。它們博弈的均衡結(jié)果就是中國股市的穩(wěn)定均衡。散戶也從繁忙解放出來。散戶們投資方式由非理性投機轉(zhuǎn)向價值投資。散戶可能去通過發(fā)現(xiàn)并長期投資真正有市場潛力的創(chuàng)新型公司。一方面，人們?nèi)プ龊米约旱谋韭毠ぷ鳎纬梢粋€踏實的社會氛圍；另一方面，急需資金的創(chuàng)新公司獲得了融資支持，從而生產(chǎn)出質(zhì)優(yōu)價廉的商品，滿足了社會的消費需要；在生產(chǎn)與消費的交互中，促進了實體經(jīng)濟的發(fā)展 。

實行T+0交易制度能夠有效的防止腐敗。由于T+0交易制度抑制了廣大散戶的投機沖動，這就抑制了處于占優(yōu)位置的大戶的盈利能力，從而抑制了官員利用大戶賺錢的沖動。由于中國刑法條文的漏洞會給官員投機鉆營的機會。如第三百八十四條國家工作人員利用職務(wù)上的便利，挪用公款歸個人使用，進行非法活動的，或者挪用公款數(shù)額較大、進行營利活動的，或者挪用公款數(shù)額較大、超過三個月未還的，是挪用公款罪，處五年以下有期徒刑或者拘役；情節(jié)嚴(yán)重的，處五年以上有期徒刑。挪用公款數(shù)額巨大不退還的，處十年以上有期徒刑或者無期徒刑。刑法條文中規(guī)定，國家工作人員等挪用公款超過三個月不還才構(gòu)成此罪。那么，官員完全可以挪用巨額公款委托大戶中的機構(gòu)投資者去盈利，在到期之前還上。這種交易盈利行為在T+1交易制度下非常容易實現(xiàn)，而在T+0股票交易制度下卻較難實現(xiàn)，因為其不能保證在三個月內(nèi)是否一定能夠盈利。因此，從這個層面上講，挪用公款這種腐敗行為能夠被T+0交易制度有效制約。

綜上所述，股票交易制度從T+1 向T+0的演進即制度由不公平向公平的推進，使得社會效率區(qū)域由瘦狗區(qū)域向現(xiàn)金牛區(qū)域演進，從真正意義上提高了社會效率。

二、 結(jié)論

第3篇：期貨博弈本質(zhì)范文

圖1：當(dāng)前市場走勢與去年7月對比

我們反復(fù)分析過，現(xiàn)在根本不是多空決戰(zhàn)的時候，2600點以下技術(shù)壓力很小，年線才是真正考驗多方的時候，現(xiàn)在并不是值得擔(dān)心的時候。其實空方毫無優(yōu)勢可言，但為什么空方目前占據(jù)優(yōu)勢呢？還是突發(fā)事件起到了決定性的作用，比如：高盛減持工行、美國銀行減持建行、新華保險發(fā)行、國際板傳言、房價數(shù)據(jù)下跌等等，一系列影響市場心態(tài)的事件，在市場反彈初期，投資信心本身較為脆弱的背景下，空方加以利用，很容易就討到便宜，而在金融股、地產(chǎn)股受到利空打擊的形勢下，空方通過沽空股指期貨，對大盤實施了“綁架”，跌幅超預(yù)期與股指期貨沽空有很大關(guān)系，股指期貨的出現(xiàn)加劇了市場的波動幅度。

我們在分析之前，首先要明確一個前提，就是我們上期報告曾經(jīng)重點強調(diào)的結(jié)論，中級級別的反彈行情并沒有結(jié)束！脫離了這個前提，顯然忽視了行情的本質(zhì)，被一系列利空消息影響了判斷。行情最堅實的背景是“宏觀調(diào)控結(jié)束，并開始轉(zhuǎn)向?qū)捤伞保瑥囊酝慕?jīng)驗來看，政策轉(zhuǎn)向至少會引發(fā)一波中等級別以上的行情！從政策面的演繹趨勢上看，目前我們的理解是，現(xiàn)在已不能簡簡單單定性為定向?qū)捤苫蛘哳A(yù)調(diào)微調(diào)，而是產(chǎn)生了進一步寬松的傾向。

上周發(fā)行的一年期央票，利率下調(diào)一個基點，我們上期報告稱之為一個標(biāo)志性的事件，因為一年期央票的利率具有明確的指導(dǎo)意義。而本周發(fā)行的1年期央票參考收益率3.4875%，較上期下降了8.58個基點，比一年期存款利率還低。一年期央票被視作貨幣政策的“風(fēng)向標(biāo)”，連續(xù)兩次發(fā)出“信號”，其實已經(jīng)明確表明貨幣政策走向?qū)捤傻膽B(tài)度了，這已經(jīng)不是預(yù)調(diào)微調(diào)那么簡單，在這樣的背景下行情哪有結(jié)束的理由？

從歷史經(jīng)驗來看，發(fā)行利率一旦轉(zhuǎn)向，一般都會持續(xù)相當(dāng)長的一段時間，至少都是10個月。從2003年以來，我國經(jīng)歷了三輪央票發(fā)行利率上行周期，分別開始于2003年8月、2005年10月和2009年7月；先后經(jīng)歷了兩輪央票發(fā)行利率的下行周期，分別開始于2004年11月和2008年9月。在每一輪調(diào)整周期中，1年期央票發(fā)行利率平均調(diào)整超過150個基點，持續(xù)時間至少是10個月（圖2）。

圖2：央票利率調(diào)整情況

財政政策方面我們又看到利好，國務(wù)院決定從明年起率先在上海交通運輸業(yè)和部分現(xiàn)代服務(wù)業(yè)試點增值稅改革，將營業(yè)稅改為增值稅。一方面避免重復(fù)征稅有望降物價，另一方面相關(guān)上市公司有望提升利潤空間，對A股市場的又一新的政策利好。稅制改革對企業(yè)減負(fù)和發(fā)展是非常重要的，而目前僅僅是開始，對于所支持的領(lǐng)域來說，相當(dāng)于積極的定向財政扶持政策，這有利于我國的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。美國上世紀(jì)八十年代就是通過大幅減稅刺激經(jīng)濟的，很有意思的現(xiàn)象是，在短短一年左右的時間里（1981年2月-1982年初），經(jīng)濟得到明顯提振的同時，通脹水平也出現(xiàn)了顯著下降?，F(xiàn)在中國的宏觀環(huán)境和美國上世紀(jì)八十年代前較為相似的地方，結(jié)構(gòu)性減稅似乎在借鑒美國經(jīng)驗，力圖降低經(jīng)濟硬著陸的風(fēng)險。

從上述分析不難發(fā)現(xiàn)，從匯金增持開始，到后來的貨幣政策和財政政策一系列的“信號”，強大的政策面足以支持一波中級以上級別行情的產(chǎn)生。當(dāng)然我們必須給空頭以足夠的尊重，因為歐債危機、做空中資銀行股、大小非減持、房地產(chǎn)價格下跌、經(jīng)濟下滑等等因素，都是空頭可以大肆發(fā)揮的工具，但中期來看，這些因素均不如政策支持“給力”，在多空“拉鋸戰(zhàn)”的較量中，多方最終勝出的概率很大。

只有懂得歷史，才能更準(zhǔn)確地預(yù)知未來，雖說歷史不可能簡單地重復(fù)，但卻是我們很好的借鑒。目前的國內(nèi)宏觀環(huán)境，與去年7月的情況較為類似，當(dāng)時經(jīng)濟出現(xiàn)顯著的下滑勢頭，決策層開始進行微調(diào)，市場對于政策放松的預(yù)期提高，從而產(chǎn)生了歷時四個月的“2319行情”，而導(dǎo)致“2319行情”終結(jié)的原因在于通脹，從圖3中不難發(fā)現(xiàn)，在CPI突破4不久，行情宣告結(jié)束。而此次預(yù)調(diào)微調(diào)的力度，相比去年7月要大得多，信號也較為明確，但行情力度從目前看遠(yuǎn)遜于去年，這和環(huán)境有很大關(guān)系，但這不構(gòu)成本質(zhì)的影響因素。未來四個月沒有業(yè)績壓力的困擾，11月、12月CPI預(yù)計繼續(xù)下行趨勢，明年春節(jié)前后才會有反彈的可能。所以，通過對比分析，本輪行情至少存在類似2319行情的潛力，只是演繹方式不同罷了。

最后我們談?wù)剼W債危機和外資減持中資銀行股，這兩件事目前來看是有機聯(lián)系在一起的，歐債危機的蔓延對當(dāng)前歐美銀行業(yè)影響是巨大的，多項業(yè)務(wù)大幅縮減，盈利能力備受質(zhì)疑。其中，高盛的三季報顯示，高盛出現(xiàn)3.93億美元的季報虧損。隨著近日公布的首批全球系統(tǒng)性重要銀行名單，多家中資銀行的外資股東入選，這些銀行除了要符合巴塞爾協(xié)議提出的7%的核心資本充足率要求外，還面臨1%至2.5%的額外資本要求，補充資本金的壓力迫在眉睫。高盛減持工行H股，美國銀行減持建行H股，都是基于補充資本金的目的，并非看淡中資銀行股的前景。

但H股的下跌，確實對A股造成了影響，周三大跌就是銀行、保險領(lǐng)跌所致，其中股指期貨也起到了推波助瀾的作用。但仔細(xì)分析，這種下跌并不具備持續(xù)性，我們很難想象銀行股7、8倍的PE、不到兩倍的PB，加上普遍超過20%的業(yè)績增速，股價還能跌到哪里？我們說過，以銀行股為代表的金融股，是本輪行情的主流板塊，目前距匯金增的點位并不遠(yuǎn)，預(yù)計很快會止跌回穩(wěn)，銀行股止跌回穩(wěn)，大盤指數(shù)的壓力將會大為減輕。

第4篇：期貨博弈本質(zhì)范文

回運黃金難度大

對于中國黃金存儲在美聯(lián)儲的風(fēng)險是可以暫時擱置的，因為與中國的外匯儲備相比，我們持有外匯儲備的風(fēng)險大于存放在美聯(lián)儲的黃金！因為無論購買國債還是存放在美國的金融體系，美國等國可能出現(xiàn)集體違約，西方國家集體違約就不叫違約而叫做危機了。存放在金融體系內(nèi)的現(xiàn)金則更危險，西方的銀行是可以破產(chǎn)的，像雷曼這樣大的企業(yè)也會破產(chǎn)。因此風(fēng)險要相對地看而不是絕對地看，黃金問題要從博弈世界信用體系的角度去看。因此黃金是否需要存放在中國，更多地要從信用層面進行考慮。

中國央行是搞“池子”論的，這個“池子”也需要黃金，在全球信用博弈的層面考慮，中國發(fā)展自己的黃金儲備非常必要，但必須要有比德國更好的策略。美國已經(jīng)妖魔化中國的崛起，如果中國再要運回黃金則必然與美國發(fā)生巨大的沖突。中國當(dāng)初把黃金運往美國，也是為了進一步改革開放和美國解除經(jīng)濟制裁，現(xiàn)在要拿回黃金會被引申為重大的政治信號。中國對此的政策可以觀望，中國完全可以看德國的結(jié)果再考慮美聯(lián)儲的黃金，中國沒有必要在此卷入風(fēng)波火中取栗，只要中國參與，西方國家就可能把矛頭轉(zhuǎn)而指向中國而不問始作俑者德國，這里他們是有親疏的。

增持黃金轉(zhuǎn)化為儲備

不過中國可以使用增加的外匯儲備不斷地買入黃金，在歐美央行不斷出租黃金和做空黃金的背景下，中國可以逐月一筆筆地買進這些黃金進行持有，新買入的黃金不斷地運回國內(nèi)儲備，而且最好是先通過國內(nèi)的金融機構(gòu)而不是央行買入，再制造國內(nèi)黃金期貨市場大量多單倉位，產(chǎn)生被民間逼迫買入的假象封住國際輿論的嘴。買入黃金以后到國內(nèi)交割黃金期貨，逐步積累起一定的黃金儲備在國有核心金融機構(gòu)手中，最后再由央行在國內(nèi)進行收儲。就如西方央行以黃金租賃來做空黃金的暗度陳倉一樣，中國也需要及時地秘密收儲全球黃金，來一個針鋒相對的兵不厭詐。

中國在世界各國央行秘密出租黃金做空黃金維持印鈔過程的時候，以盈余的外匯儲備采購黃金應(yīng)當(dāng)是非常好的時機。在黃金租賃業(yè)務(wù)誕生后就是世界做空黃金的10年，在后來的大宗商品牛市當(dāng)中就是黃金租賃的空方買回黃金的周期，2008年以后世界黃金價格波動，市場上黃金做空應(yīng)當(dāng)是又開始了，尤其是黃金從1900美金跌落的時候，美國等西方國家不斷地貨幣量化寬松，但黃金的走勢與之相悖，西方主力機構(gòu)或央行有人賣空黃金是大概率事件，中國此時吃進黃金，到貨幣危機爆發(fā)和他們要補倉的時候，世界黃金價格必然暴漲，如上世紀(jì)80年代前后那樣的巨幅波動也是很可能的，因此中國此時購買黃金是有巨大的機會的，可以對沖世界貨幣危機的風(fēng)險。

中國持有大量黃金，中國暗中做多黃金，是對抗發(fā)達國家量化寬松給貨幣注水的有力手段，中國持有黃金數(shù)量的不斷增加，則會讓他們不能做空黃金，繼續(xù)印鈔將產(chǎn)生巨大的顧忌，這是在西方金融強權(quán)下保護中國外儲財富的有效手段。

中國的GDP和外匯儲備已經(jīng)超過德國，我們能夠?qū)嶋H控制的黃金數(shù)量最低限度應(yīng)當(dāng)不低于德國的黃金儲備水平。以當(dāng)今黃金每盎司1700美元不到的價格，一噸黃金就是5000萬美元，黃金漲到每盎司2500美元左右，一噸黃金也就是7500萬美元，如果中國吃進一萬噸，外匯的花費只不過是不到8000億美元，但這個數(shù)量則是全球可流通黃金的30%左右，就要成為世界市場的主宰了，這樣的低成本吃進海量黃金，只有在世界做空黃金的時候才有可能，否則你買入一萬噸黃金價格要上天的！中國目前外匯儲備3.3萬億美元，在美聯(lián)儲0.25%的利率下，買美國國債的收益率甚至還低于美聯(lián)儲利率，基本收益率很低，購買黃金是合算和時機恰當(dāng)?shù)摹?/p>

第5篇：期貨博弈本質(zhì)范文

[關(guān)鍵詞] 國際游資 人民幣匯率 博弈

隨著世界各國對資本流動限制的逐漸減少或取消, 國際游資的投機活動對各國固定匯率制度的沖擊越來越大, 國際金融危機頻繁發(fā)生。如歐洲匯率體系危機(1992年～1993年) , 墨西哥金融危機(1994年) 和東南亞金融風(fēng)暴(1997年) 等。在投機沖擊下, 英國、意大利被迫退出了歐洲匯率機制, 墨西哥和東南亞諸國則被迫放棄了堅持多年的固定匯率制度。20世紀(jì)90 年代中期以來,悄然出入我國的國際游資有所增長,特別是2002 年以來,隨著對人民幣升值預(yù)期加大和受利率、匯率等因素的直接影響,國際短期資本開始通過各種渠道流入我國并有愈演愈烈的趨勢。

一、國際游資的定義及基本特征

國際游資, 這個概念至盡仍眾說紛紜, 在權(quán)威的《新帕爾格雷夫經(jīng)濟學(xué)大辭典》中,（Brendan Brown )對“國際游資”做了如下定義:“在固定匯率制度下, 資金持有者或者處于對貨幣預(yù)期貶值( 或升值) 的投資心理, 或者受國際利率差收益明顯高于外匯風(fēng)險的刺激, 在國際間掀起大規(guī)模的短期資本流動, 這類移動的短期資本通常被稱為游資?！?，國際游資也稱為“熱錢”（hot money）。國際游資也可以稱為”短期資本”，它包括現(xiàn)金、銀行活期和短期存款、或投資于短期政府債券、商業(yè)票據(jù)、公司債券、股票、金融衍生產(chǎn)品和期貨期權(quán)合約，各類基金等方面的流動性很強的資產(chǎn)。這種資產(chǎn)專門追逐高額投資利潤，經(jīng)常在房地產(chǎn)、外匯、股市和期貨等市場興風(fēng)作浪，國際游資一般以高流動資產(chǎn)形態(tài)出現(xiàn)。

國際游資一般具有以下特征：①逐利性。它們總是由利率低的市場流入利率高的市場，由匯率有下跌趨勢的國家流向匯率有上升趨勢的國家，即充分利用套利機制和套匯機制。②高流動性。國際游資還具有很強的流動性，它們總是投資于容易變現(xiàn)的資產(chǎn)，這樣有利于它們的投機攻擊和獲利退出。③高投機性。國際游資在本質(zhì)上是一種投機性很強的國際投資資本。它們總是充分利用市場的缺陷，進行投機攻擊來獲取高額利潤。④低透明性。國際游資還具有“低透明性”特征，從國際金融的動蕩中, 人們可以感覺到國際游資的巨大影響, 但其規(guī)模多大、結(jié)構(gòu)如何, 卻很難說清楚, 至于投資決策形成機制以及操作程序的細(xì)節(jié), 則更讓人捉摸不定。加之游資常常以離岸市場為掩護, 逃避法律的約束和監(jiān)督, 使得它們在總體上缺乏透明度。國際游資的這種非透明性, 無疑是導(dǎo)致突發(fā)性、災(zāi)難性金融風(fēng)暴的重要原因之一。

二、國際游資對匯率制度的沖擊形式

國際資本對匯率制度的沖擊依匯率制度差異而有不同的表現(xiàn)形式。在完全浮動匯率制下,國際游資沖擊匯率制度主要表現(xiàn)為國際外匯市場的日常炒作,沖擊力度也被匯率的上下靈活波動所抵消,因而難以造成過大的震動,影響有限。在固定的或有限靈活釘住匯率制下,國際游資對匯率的沖擊表現(xiàn)為國際金融市場上投機力量與被沖擊國中央銀行圍繞一個相對固定的匯率水平或一個確定的匯率波動幅度,沖擊與反沖擊的爭奪。這種沖擊的直接結(jié)果或是投機力量的無功而返,或是固定匯率水平或固定波動幅度的被迫放棄。在第二種情況下,相對固定的釘住匯率水平在波動幅度難以繼續(xù)維持或不得不與強勢貨幣脫鉤時,通常會引起巨大震蕩。這種震蕩對于投資者信心，以及整體經(jīng)濟體的威脅不可小覷。因而,國際游資對于相對固定的釘住匯率制度的沖擊往往引起人們的高度重視和金融監(jiān)管當(dāng)局的警惕。

三、國際游資的進入及其與人民幣匯率的博弈

由于國際游資以外幣形態(tài)由一國流出或流入時,其對匯率的影響主要是直接通過外匯市場供求力量對比變化表現(xiàn)出來的。國際游資大舉進入我國，勢必會給人民幣匯率帶來很大的影響。

1.國際游資進入我國的現(xiàn)狀

國際游資由于以套利為目的，對利率風(fēng)險和匯率風(fēng)險都很敏感。國際游資的這種特性決定了在人民幣升值趨勢下會大量流入中國資本市場，從事投機套利活動。有統(tǒng)計表明（見表），

表資料來源：國家外匯管理局，筆者根據(jù)國家外匯管理局提供的數(shù)據(jù)整理得到，其中2006年數(shù)據(jù)截止至6月30日。

通過上表可以看出，2002 年我國國際收支平衡表的“凈誤差與遺漏”項目首次轉(zhuǎn)負(fù)為正。按照國際經(jīng)驗分析,這意味著境外資金的流入在一定程度上中和了資本外逃的數(shù)額。但是，我國每年實際利用外資的數(shù)額遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于實際流入的外資，很多外資是作為游資而存在，這種游資數(shù)額有不斷增長的趨勢。

國際游資通過眾多的渠道和不同的方式進入中國，所以很難準(zhǔn)確估測已經(jīng)流入境內(nèi)的國際游資的數(shù)量。2003末我國外匯儲備增加約1169 億美元，但貿(mào)易順差為255.3 億美元，外商直接投資約為570 億美元，缺口約344億美元；2004年外匯儲備余額6099億美元，新增2067多億美元，其中貿(mào)易順差約為320億美元、外商直接投資約為610 億美元，缺口約為1137億美元，其中大部分為投機資金，2006年1～6 月的外匯儲備增加1222 億美元，估計全年會實現(xiàn)2400億美元的外匯儲備增加額，國際游資不會少于1200億美元。

盡管沒有準(zhǔn)確數(shù)據(jù)，我們?nèi)匀豢梢缘贸鲞@樣的結(jié)論：2003年～2006年已經(jīng)有大量的國際游資通過各種渠道進入了中國境內(nèi)，并且有巨大規(guī)模的國際游資正尋找各種渠道進入中國。

2.國際游資與人民幣匯率的博弈分析

在國際游資大量涌入的情況下, 假設(shè)中國政府與國際游資進行以下的靜態(tài)博弈, 國際游資有兩個戰(zhàn)略: 一是認(rèn)為人民幣不可避免地升值, 因此資金流入中國, 對人民幣匯率進行攻擊; 二是認(rèn)為中國能夠保持人民幣基本穩(wěn)定, 資金不流入中國, 不對人民幣匯率進行攻擊。人民幣也有兩個戰(zhàn)略: 一是保持人民幣匯率穩(wěn)定; 二是讓人民幣升值。雙方之間的戰(zhàn)略選擇如下表所示:

在此博弈中，針對國際游資投機性，若對我國進行攻擊，中國政府保持人民幣匯率穩(wěn)定的得益要大于采用人民幣升值策略的得益，即Y0>Y2 ；若國際游資不攻擊，中國政府將選擇升值，因為匯率長期被低估造成的損失要大于人民幣升值帶來的損失，即緩慢升值帶來的得益要大于不升值帶來的得益，即Y4>Y3 ；同樣，針對中國政府保持人民幣匯率穩(wěn)定的策略，國際游資選擇不攻擊的策略要好于選擇攻擊的策略，即X3>X1 ；而若中國政府采取人民幣升值的策略，則國際游資選擇攻擊策略明顯好于選擇不攻擊的策略。即X2>X4。

通過劃線可以看出，此博弈不存在一個純戰(zhàn)略的Nash均衡。下面分析上述博弈是否存在一個混合戰(zhàn)略的Nash均衡。

假設(shè)中國政府以P和1－P的概率選擇升值和不升值，國際游資以ρ和1－ρ的概率選擇攻擊和不攻擊?；旌蠎?zhàn)略博弈中，雙方戰(zhàn)略決策的一個原則是一方選擇一種戰(zhàn)略的概

率一定使另一方無隙可乘；也就是說讓對方無法通過有針對性地傾向某一策略而取得博弈中的優(yōu)勢。因此中國政府選擇升值的概率要使國際游資選擇沖擊的期望和選擇不沖擊的期望相等；同理，國際游資選擇攻擊的概率要使中國政府選擇升值的期望和選擇不升值的期望相等。因此我們可以假設(shè)存在均衡的Pe和ρe 。因此根據(jù)混合戰(zhàn)略的Nash均衡，中國政府以Pe概率選擇升值，國際游資以ρe的概率選擇攻擊。當(dāng)人民幣升值的概率P>Pe時，國際游資的最優(yōu)選擇是攻擊，反之，則不攻擊。當(dāng)國際游資攻擊的概率ρ>ρe時，中國政府的最優(yōu)選擇是不升值，反之，則升值。

在均衡狀態(tài)中，Pe和ρe都受到多種因素的影響。影響Pe的因素有：①本國利率和外國利率大小的比較。國外利率高于本國利率越多，資本會讓利率高的國家流動，人民幣受攻擊的概率就小。②外匯交易成本。當(dāng)交易成本越大，資本的流動性就越小，國際游資受攻擊的可能性就越小。③人民幣升值的幅度的預(yù)期。這種預(yù)期越大，受攻擊的可能性就越大。影響ρe的因素有：①國際收支不平衡，外匯儲備量過大，人民幣的低估幅度越大，受攻擊的概率越大。②人民幣升值的成本，升值的成本越高，中國政府保持利率穩(wěn)定的可能性越大，受攻擊的可能性越小。③中國政府沖銷外匯儲備對基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量的影響的能力，這種能力越強，國際游資流入引起的通脹量越小，受攻擊的概率較小。

四、結(jié)論與政策建議

近幾年來由于美元的持續(xù)貶值，我國外匯儲備量的不斷加大，國內(nèi)固定投資增長過快，經(jīng)濟有過熱征兆等等，這些都增加了人民幣升值的壓力，而且國外游資的虎視眈眈，如果任由國外游資沖擊我國人民幣市場，我國經(jīng)濟將面臨崩盤的危險。所以目前增加人民幣的彈性和讓人民幣升值是勢在必行的趨勢。但是如何選擇升值的時機，如何避免或減弱對本國經(jīng)濟的沖擊是非常重要的。

我們應(yīng)該一方面限制更多的游資進入我國，另一方面對那些已經(jīng)進入我國的國際游資通過政策引導(dǎo)，使之能夠為國民經(jīng)濟服務(wù)。

根據(jù)博弈分析的結(jié)果可以得出降低國際游資進入量、減少國外游資沖擊的一些措施。應(yīng)該采取一些措施抵消國際儲備上升對國內(nèi)通貨膨脹的壓力;加大力度打擊資金非法流入中國, 增加國際游資的外匯交易成本;中國政府采取措施降低人民幣升值預(yù)期，降低國際游資的流入期望。同時，對那些已經(jīng)進入我國的國際游資通過對人民幣匯率調(diào)整的調(diào)整加以引導(dǎo)，但調(diào)整的幅度應(yīng)以留住套利游資為限，防止資本流動的突然逆轉(zhuǎn)，給我國經(jīng)濟帶來重創(chuàng)。國內(nèi)商業(yè)銀行應(yīng)加強風(fēng)險抵御能力, 降低乃至消除國際游資大規(guī)模撤離可能引發(fā)的金融風(fēng)險;保持國內(nèi)利率水平在一個較低的水平, 在國外利率提高的時候要延緩國內(nèi)利率的提高, 使國際游資流出中國, 在人民幣升值之后, 再提高國內(nèi)利率到正常水平。

參考文獻:

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第6篇：期貨博弈本質(zhì)范文

非常時期做空遭遇道德綁架

然而，在今天的股市交易中，情況相對復(fù)雜。在大多數(shù)場合中，做多是股市盈利的主要模式，同時股票供應(yīng)又在逐漸增加，人們往往更多地習(xí)慣做多，即便有時會做空，也是出于換倉的需要，但本質(zhì)上仍然是做多。而在輿論上，也有做多較做空更占據(jù)道德高地的說法。這種狀況的極致表現(xiàn)，就是將凡有利于股市做多的消息叫“利好”，而有助于做空的消息則被稱為“利空”。

也因為這樣，具有主動做空功能的股指期貨，從開始就一直受到部分輿論的責(zé)難，每當(dāng)股市下跌，它就會成為替罪羊。雙融業(yè)務(wù)開啟后，融券業(yè)務(wù)發(fā)展緩慢，特別是在轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)中，一般大股東對于出借證券用于做空大多不感興趣。這里也許有多方面原因，但對于做空存在情緒及心態(tài)上的反感，無疑也是一個事實。

而這種狀況，在最近一段時期更是得到了進一步的強化。6月中旬以來，股市在沖高到5100點以后開始下跌，并且隨著有關(guān)部門降杠桿舉措的實施，跌幅不斷擴大，動輒出現(xiàn)可怕的“千股跌?！睜顩r，從而迫使管理層不得不采取非常手段調(diào)控市場，于是就有了一場“救市大戰(zhàn)”。

這場大戰(zhàn)分三個戰(zhàn)場：一個是在股市交易上，也就是動用銀行資金向證金公司等提供貸款，助其直接入市買股票；另一個是在制度層面，包括鼓勵大股東增持，在一定期限內(nèi)禁止其賣出股票，階段性地控制股指期貨的開倉數(shù)量和暫停IPO，及動用司法力量查處“惡意做空”等；還有一個是在輿論上，除了強調(diào)引導(dǎo)正面預(yù)期外，有的還宣傳有“敵對勢力”在故意做空，目標(biāo)是“對著五星紅旗”的。

總之，在這個時候，做空已不僅是一個操作問題，而且被賦予了負(fù)面政治含義。多空博弈也就不只是基于投資者對于市場未來走向的判斷，而是有著立場態(tài)度上的色彩。做多者自稱“為國接盤”，而做空者呢？似乎有著深重的罪孽。如此場景，為境內(nèi)20余年股市歷史所僅有，也是世界股市所罕見。那么，應(yīng)該如何評價呢？

為救市打壓負(fù)面輿論可以理解

首先，毫無疑問，在市場面臨出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險的背景下，政府動用行政力量進行“救市”，既是不可避免的，又是完全必要的。去年年底以來，境內(nèi)股票市場出現(xiàn)了明顯上漲，這其中有著相應(yīng)的合理性，但是在運行過程中，也存在資金杠桿使用過度及不規(guī)范信用資金大規(guī)模入市等問題，這些在一定程度上放大了風(fēng)險。雖然監(jiān)管部門在年初就開始打擊雙融業(yè)務(wù)中的違規(guī)行為，但場外配資市場的不規(guī)范行為則由于多方面原因沒有得到很好的抑制。在股市處于七年高位，同時擴容速度又明顯加快的情況下，場外配資風(fēng)險開始增加，而監(jiān)管部門此時又加大了查處此類違規(guī)行為的力度，幾方面因素的疊加，導(dǎo)致股市籌碼開始松動，此時杠桿交易體現(xiàn)出了跌時助跌的作用。當(dāng)杠桿資金規(guī)模巨大、監(jiān)管部門對信息掌控不夠全面又缺乏應(yīng)對危機的預(yù)案時，常規(guī)手段已不能阻止股市的非理性下跌。

事實上，當(dāng)融資盤開始“爆倉”以后，市場就如推倒的多米諾骨牌，跌勢一發(fā)不可收拾，產(chǎn)生了恐慌性“踩踏”。而這種局面如果不予以堅決抑制，就很容易導(dǎo)致股市風(fēng)險向其它金融領(lǐng)域蔓延，并且從虛擬經(jīng)濟波及到實體經(jīng)濟，影響整個國民經(jīng)濟的正常運行。

在這種情況下，政府主導(dǎo)的“救市”就成為必然的選擇。此時，停止新股發(fā)行（包括強制中止已經(jīng)開始進行的IPO程序），規(guī)定大股東半年內(nèi)不得減持股份，以及將出臺“利多”消息作為上市公司結(jié)束非正常停牌的前提條件等，盡管仔細(xì)推敲起來恐怕在不同程度上存在有違契約精神及法制原則的地方，但回過頭來想想，也是不得已而為之。

當(dāng)然，這方面更大的動作是“國家隊”拿了信貸資金直接買股票，眾多券商聯(lián)合表態(tài)“4500點以下不減持”。此類做法引起過爭議，但在危機面前，總要有些特殊的處理方式。而此刻，在輿論上強化對正面預(yù)期的宣傳，對于趨勢性的看空輿論予以打壓，似乎也可以理解。

但問題在于，股市交易要能夠進行，總要有買方和賣方，當(dāng)大規(guī)模的“國家隊”資金入市時，是向誰買入股票呢？能否認(rèn)為那些做空者就是“救市”的對手，是制度的敵人呢？

看待多空博弈不應(yīng)有立場差異

如果不是情緒化地對待這問題，應(yīng)該不難得出這樣的結(jié)論：即便是在當(dāng)前背景下，做空與做多一樣，屬正常交易行為。什么叫正常交易行為？凡是符合法律法規(guī)的交易，在理論上都正常，并且也應(yīng)該受到保護。制度不能規(guī)定每個投資者都必須對股市樂觀，政府也無法保證每個投資者參與股票交易都能夠獲得收益，在這種情況下，投資者根據(jù)自己的判斷，對市場作出偏多或者偏空的判斷，并且結(jié)合自己的風(fēng)險偏好與投資能力，選擇做多或者做空，并且進一步使用金融衍生工具，開展套保與套利交易，都不應(yīng)該受到指責(zé)。

這里最簡單的邏輯是，投資人有自主處分自己財產(chǎn)的權(quán)利，并且只有存在賣出方，交易才能進行。禁止賣出無異于關(guān)閉市場。因此，在市場發(fā)生風(fēng)險時，管理層需要采取措施來穩(wěn)定它，但這種穩(wěn)定不是要關(guān)閉市場，而應(yīng)該是以恢復(fù)市場本身應(yīng)有的自由屬性為目標(biāo)，因此必須給做空留出余地。在本質(zhì)上，多空博弈就是推動市場運行的基本動力。

當(dāng)前情況下，對普通做空應(yīng)該給予客觀對待，但對“惡意做空”則不同。所謂的惡意做空，是指出于擾亂市場秩序及其它有損社會公共利益的目的而進行的做空行為。但是現(xiàn)在的市場究竟是否真的存在惡意做空？7月初，已經(jīng)有公安機關(guān)介入調(diào)查，最近也有說監(jiān)管部門要對集中拋售股票的非正常行為進行核查，但至今還沒看到調(diào)查結(jié)果。而從常識以及相關(guān)數(shù)據(jù)分析，說有境外敵對勢力在惡意做空境內(nèi)股市，試圖以此來搞垮中國經(jīng)濟的觀點，顯然不符實際，是典型的陰謀論。在沒有充分的證據(jù)可以證明惡意做空行為的存在，且這種存在還極大地影響了境內(nèi)股市的運行，直接導(dǎo)致了這次股市暴跌之前，盲目地以此來定性市場，并以此作為分析走勢的前提，進而人為地將做空者推向道德審判乃至可能的司法審判被告席上，顯然有違實事求是的原則，只是暴露出在市場經(jīng)濟前的懦弱與無能。如果這種狀態(tài)得以延續(xù)，那么股市就無從正?；袌龌\行實際上也將“國家隊”陷于極端被動的境地。

第7篇：期貨博弈本質(zhì)范文

【關(guān)鍵詞】 成品油 定價機制

成品油價格走勢是現(xiàn)代社會高度關(guān)注的一個熱點話題，它既與日常民生息息相關(guān)，也與國家戰(zhàn)略緊密相連，復(fù)雜多變，重大敏感。因而，如何在深刻理解政治社會兩個基本維度、充分把握國際國內(nèi)兩個博弈市場的基礎(chǔ)上，不斷完善符合經(jīng)濟運行本質(zhì)規(guī)律的成品油定價機制，引導(dǎo)其更好的為我國經(jīng)濟社會發(fā)展服務(wù)，值得深入探討和研究。

1. 我國成品油定價機制的形成與現(xiàn)狀

1998年以來，隨著中國石油、中國石化兩大能源集團的戰(zhàn)略重組，以市場化為導(dǎo)向，我國原油、成品油價格管理體制經(jīng)歷了3個階段的演變：一是1998年6月后原油、成品油價格初步與國際市場的接軌階段；二是2000年6月后國內(nèi)成品油價格完全與國際市場的接軌階段，即國內(nèi)成品油價格隨國際市場油價變化相應(yīng)調(diào)整；三是2001年11月后國內(nèi)成品油價格接軌機制進一步完善階段，主要內(nèi)容是由單純依照新加坡市場油價確定國內(nèi)成品油價格改為參照新加坡、鹿特丹、紐約三地石油市場價格調(diào)整國內(nèi)成品油價格。①

與歷次調(diào)整相伴，我國成品油價格也經(jīng)歷了幾番引人矚目的波動，新的成品油定價機制令人期待、呼之欲出。經(jīng)2008年各方充分醞釀，2009年5月8日，國家發(fā)展改革委《石油價格管理辦法（試行）》（簡稱：《辦法》），以政府權(quán)威部門文件調(diào)整的形式正式確立了我國當(dāng)前的成品油定價機制。

抽絲剝繭，《辦法》中的要點可概況為：（1）原油價格由企業(yè)參照國際市場價格自主制定。中石油和中石化之間互供原油價格由購銷雙方按國產(chǎn)陸上原油運達煉廠的成本與國際市場進口原油到廠成本相當(dāng)?shù)脑瓌t協(xié)商確定。（2）國內(nèi)成品油價格以國際市場原油價格為基礎(chǔ)，加國內(nèi)平均加工成本、稅金、合理流通費用和適當(dāng)利潤確定。當(dāng)國際市場原油連續(xù)22個工作日移動平均價格變化超過4%時，可相應(yīng)調(diào)整國內(nèi)汽、柴油價格。（3）當(dāng)國際市場原油價格低于每桶80美元時，按正常加工利潤率計算成品油價格。高于每桶80美元時，開始扣減加工利潤率，直至按加工零利潤計算成品油價格。高于每桶130美元時，按照兼顧生產(chǎn)者、消費者利益，保持國民經(jīng)濟平穩(wěn)運行的原則，采取適當(dāng)財稅政策保證成品油生產(chǎn)和供應(yīng)，汽、柴油價格原則上不提或少提。

2. 現(xiàn)行機制中存在的主要問題

《辦法》的政策基點是改變了過去和成品油接軌的規(guī)定，直接和國際原油接軌，通過選擇某些標(biāo)準(zhǔn)原油，如布倫特（Brent）原油、迪拜（Dubai）原油和辛塔（Cinta）原油的價格作為基礎(chǔ)，然后計算其到中國的到岸價格，加上港口費用、煉廠加工費用及各種稅收，初步確定煉油廠的出廠價格，再計算流通成本并后推確定零售價格。

但是，從實際運行情況看，現(xiàn)行機制飽受“漲快跌慢、漲多跌少”的質(zhì)疑，主要存在以下三個問題：

一是缺乏透明度。目前成品油定價原則上以國際原油價格為基礎(chǔ)，但計價公式并沒有公布所有的參數(shù)，到底參考的是哪一個國際原油（布倫特、迪拜、辛塔）的市場價格抑或權(quán)重多少不明。同時，國內(nèi)原油的加工平均成本、利潤率、流通稅費均只是概括數(shù)字，具體參數(shù)也不明晰。

二是現(xiàn)行的22個工作日和4%的波動幅度并不是唯一的參考依據(jù)，市場化改革不夠徹底。每次油價上調(diào)，往往強調(diào)考慮通脹及歷史原因而沒有上調(diào)到位；每次油價下調(diào)，反復(fù)強調(diào)煉油虧損，因而使得每次調(diào)價都難獲得民意支持。

三是調(diào)整頻率過長，跟不上市場步伐。例如，“22個工作日”的計價周期較長，導(dǎo)致調(diào)價時間滯后；再如，“4%”的變化率不合理性，原因是當(dāng)成品油價格上調(diào)時，市場會緊隨零售終端迅速補漲到位，而成品油價格下調(diào)時，市場價格往往緩慢回落，且難以達到下調(diào)幅度。定價機制實際上加劇了價格的過快上漲，進一步縮窄了批零價差。②

3. 完善的思路與對策

當(dāng)下，考慮到中國成品油博弈的復(fù)雜環(huán)境，最好最務(wù)實的選擇是在不斷完善現(xiàn)有機制的基礎(chǔ)上，形成一個平衡各方利益且廣為接受的相對完善的機制，最終走向市場定價。

第一，最大限度的實現(xiàn)定價機制透明化。關(guān)鍵是實現(xiàn)透明的定價機制、透明的能源企業(yè)成本和公平有效的能源價格補貼；需要尊重定價機制，同時致力于有區(qū)別的、直接的能源補貼設(shè)計；進行有目標(biāo)、有步驟、有時間表的主動漸進性改革。

第二，長遠(yuǎn)上成品油價格形成機制改革，應(yīng)與成品油流通市場的改革同步推進。通過價格信號引導(dǎo)合理消費的同時，打破相對壟斷、形成一個競爭更加充分的市場，在競爭中倒逼煉油企業(yè)降低成本，使價格進入更合理的區(qū)間。

第三，技術(shù)操作上進行革新。一是縮短計價周期，如將22個工作日縮短為10個工作日，即兩周左右的時間；二是更改掛靠原油種類，保留布倫特、迪拜，去除實際較少參照的辛塔，引入阿曼原油現(xiàn)貨及美國紐約商交所原油期貨“WTI”；三是定價機制中可引入第三方國家媒體定期調(diào)價信息。同時，如專家所言，定價機構(gòu)應(yīng)逐步完善全國各地的價格監(jiān)測，對不同時期不同地點的供需狀況做及時采集，然后結(jié)合國內(nèi)整體物價水平選擇調(diào)價時機與調(diào)價幅度，并與各地監(jiān)管部門建立更密切聯(lián)系，防止超價銷售的現(xiàn)象發(fā)生，合理疏導(dǎo)三大油企與民企間的資源流通。③

注釋：

① 參見畢曉龍著：《中國原油定價機制研究》，經(jīng)濟科學(xué)出版社2011年版，第11—12頁。

②

第8篇：期貨博弈本質(zhì)范文

ETF期權(quán)交易對沖下跌風(fēng)險

資本市場又要添新成員了。證監(jiān)會新聞發(fā)言人張曉軍日前在新聞會上表示，證監(jiān)會正在研究論證特定股票ETF品種開展期權(quán)交易試點的方案，并將出臺相應(yīng)的管理辦法，個股期權(quán)則要等總結(jié)完ETF期權(quán)試點經(jīng)驗才會出臺。業(yè)內(nèi)人士預(yù)計ETF期權(quán)年底前有望正式推出，最快8月底面世。

ETF期權(quán)又稱交易型開放式指數(shù)基金，是指賦予購買者在未來一定期限內(nèi)按交易雙方約定的數(shù)量和價格買入或賣出股票指數(shù)期貨的權(quán)利，是金融期權(quán)的一種。期權(quán)交易在國際資本市場上不算是新產(chǎn)品，但是在我國還處于摸著石頭過河的階段。

期權(quán)最大的作用是用來進行做空交易，投資者可以用它對沖風(fēng)險。期權(quán)的買方向賣方支付一定的權(quán)利金，選擇買進未來標(biāo)的或者賣出未來標(biāo)的（取決于購買的是買入期權(quán)還是賣出期權(quán)），在約定期限內(nèi)買方可以自主決定是否行使這個權(quán)利，這取決于對未來趨勢的一種判斷。如果買方放棄了權(quán)利，那么僅僅損失了權(quán)利金，但是如果沒有放棄，那么收益可能會非常高。反之，賣方一旦收到權(quán)利金，是不能單方面解除交易的，而且收益是鎖定的，損失則可能很大。

舉例來說，如果你現(xiàn)在手里有一只ETF或者一只股票，漲了當(dāng)然會賺錢，但是跌了呢？就會造成絕對損失。這個時候你就可以買入看跌期權(quán)。如果股價或股指上漲，你就可以賣出你所持股票或者ETF，同時放棄看跌期權(quán)的交易，這樣你的盈利就是股票收益-權(quán)利金。如果股價或股指下跌，你就可以通過你買的期權(quán)將手里的股票或者ETF以之前約定的價格賣出，這樣你就進行了有效的止損。有了它，就像為自己的資本市場投資買了一份保險。

當(dāng)然它不止是對沖風(fēng)險這么簡單。因為購買期權(quán)只需要支付一定的權(quán)利金，這些權(quán)利金遠(yuǎn)低于購買真實資產(chǎn)的金額，所以，它更像是以小博大的彩票，判斷對了可以獲得高額的回報，即便判斷失誤，損失也不會很大。在資本市場里，算是較為安全的高杠桿產(chǎn)品了，這對投資者的吸引力可是不小。

期權(quán)與期貨還不盡相同

我國的資本市場運營多年，單項操作的交易模式應(yīng)該算是已經(jīng)達到了一個高度，這個高度也意味著單項操作進入了某種瓶頸，現(xiàn)在這個時候引入雙向操作的工具或者能突破瓶頸。

因為期權(quán)套利的本質(zhì)其實是通過單項操作市場中不合理的價差獲利的，因為當(dāng)利好或者利空消息作用于市場交易時，市場價格就會產(chǎn)生波動，期權(quán)恰好是對未來的預(yù)測交易，它不僅能有效的釋放預(yù)期和消息的影響，而且這時如果進行反向操作，顯然能幫助彌補這種不合理，讓價值回歸合理。而且，積極的雙向操作或許能為市場帶來積極的交易量。有數(shù)據(jù)顯示，自第一只ETF華夏上證50成立以來，目前兩市ETF的數(shù)量已經(jīng)達到89只，ETF明明集合了封閉式基金和開放式基金的優(yōu)點，但是其流動性的不足卻成了致命弱點。有媒體報道稱，截至今年5月底，可比的83只ETF基金總份額達1015億份，比去年底的1084億份減少69億份，縮水比例高達6.4%。它的推出或許能為目前死水一般的ETF基金池增添新的活力。

期權(quán)還未到位，期貨一直在作為避險工具。普通的投資者可能很難用到期貨進行對沖操作，不過去年“光大烏龍指”事件就將期貨的這種避險功能實實在在的搬上臺面。去年8月16日，光大證券程序錯誤，其所使用的策略交易系統(tǒng)以巨量資金申購180ETF成份股，這個時候，光大證券決策層為避免造成不可挽回的損失，所以第一時間進行做空股指期貨、賣出ETF對沖風(fēng)險，最終有效的化解了危機。當(dāng)然，其中是否有違規(guī)操作行為，我們這里暫不贅述。很多業(yè)內(nèi)人士表示，這種用對沖手段來止損的操作，在上個世紀(jì)八十年代之后的主要發(fā)達經(jīng)濟體中就是一種常見的行為。

期權(quán)與期貨還不盡相同，有篇文章的比喻形象而有趣：“如果說股票交易好比田徑、游泳、射擊、體操類同方向競技賽，期貨交易好比摔跤、擊劍、足球、乒乓球類反方向?qū)官?，則期權(quán)交易就好比壘球、橋牌類各方游戲規(guī)則并不對等的差異化博弈賽?！钡沁@兩者的思維方式其實異曲同工，都是讓投資方式和理念更為立體。

期權(quán)這種高杠桿衍生品的空降，也引來了擔(dān)憂。對此，香港致富證券董事李波進行了解釋，“比如賣出一手股指期貨現(xiàn)在要10萬元，通過期權(quán)在市場造成同樣的漲跌影響，可能只要5000元，以此類推，10萬手期指需要資金100億元，期權(quán)只需要5億，也就是不用很多資金就可以撬動很大的盤面。”上世紀(jì)三十年代初，美國的期權(quán)市場也因為大量的投機行為，而差點就被國會取締，當(dāng)時也有很多國會議員認(rèn)為期權(quán)更像是一種詐騙工具。

期權(quán)交易如何具體操作

近期，上交所向各家證券公司下發(fā)了《ETF期權(quán)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)風(fēng)險控制指南》的征求意見稿，對投資者持倉額度、保證金管理、風(fēng)險管理等做了“全副武裝”。

在投資者門檻方面，交易所將其分為三檔，分別是個人投資者、普通機構(gòu)投資者和專業(yè)機構(gòu)投資者。且每類投資者均有持倉上限，即買入額度不得超過其全部賬戶凈資產(chǎn)的10%以及前6個月日均持有滬市市值的20%中的最大值。也就是參與期權(quán)投資是有限的。而且，個人對同一標(biāo)的單方向、所有標(biāo)的持倉限額為最大持倉數(shù)500張、機構(gòu)1000張。

對這個嚴(yán)格的紅線，也有人認(rèn)為太過保守。ETF本身的價格波動就不大，也不會因為投資者集中購買而給交易所帶來更多的風(fēng)險，只要交易所約束好期權(quán)的賣方，ETF期權(quán)就能非常穩(wěn)健地交易。而且，相比期權(quán)，期貨的保值功能要更大一點，所以期權(quán)本身以小博大的結(jié)構(gòu)就造就，未來作為投機使用會更受歡迎。不過，顯然試點期間的規(guī)則似乎很難讓期權(quán)發(fā)揮這方面的作用，至于未來，就像現(xiàn)在我們常說的那句：“且行且珍惜”吧。

期權(quán)交易相比現(xiàn)貨交易要麻煩一點，所以在交易前需要做好充分準(zhǔn)備。

股指期權(quán)操作根據(jù)已有的國際經(jīng)驗，主要分為套期保值，套利和投機三個思路。在套期保值中，投資者根據(jù)現(xiàn)貨頭寸，反向建立股指期權(quán)頭寸，期權(quán)與現(xiàn)貨的組合頭寸盡量保持市場中性，也即是傳統(tǒng)意義中的對沖；在此前的股指期貨交易中，期貨與現(xiàn)貨實際上是同一產(chǎn)品在兩個市場交易，原理來看兩者價格應(yīng)當(dāng)一致，但實際上兩者存在價格差距，這就存在了套利空間；而投機交易則主要基于投資者對于市場走勢的判斷，買入或賣出股指期權(quán)。

選擇了基本思路，投資者就可以開始具體操作了。

首先，要選擇多空和方向，包括，買入看漲、買入看跌、賣出看漲和賣出看跌這四種單邊策略，其中買入看漲和賣出看跌實物交割的結(jié)果便是建立了ETF頭寸，賣出看漲和買入看跌實物交割的結(jié)果則是出清了所原本持有的ETF頭寸。

值得一提的是，如果選擇賣出的看跌期權(quán)為虛值，投資者被指定行權(quán)時的建倉成本實際是在標(biāo)的價格出現(xiàn)回調(diào)時進行的，該價格對投資者更有利；而如果選擇賣出的看跌期權(quán)為實值，投資者的建倉成本也可能低于標(biāo)的當(dāng)下的價格水平。巴菲特早在1993年就運用這個方式買入了500萬股可口可樂股票，事后證明，巴菲特的這一舉措為伯克希爾公司贏得了利潤。

我們知道在現(xiàn)貨市場建倉時，使用低于市價的限價單需要等待成交。這個等待的過程也許相當(dāng)漫長，甚至當(dāng)標(biāo)的一路上揚時就白白喪失了成交的機會。通過賣出看跌期權(quán)，用獲得的權(quán)利金來抵補部分建倉成本不失為一個更好的選擇。

之后，要學(xué)會選擇合適的合約。比如，判斷標(biāo)的的時間趨勢，也就是標(biāo)的在合約到期日會在什么價格。以看空期權(quán)為例，不見得結(jié)算價越低，其潛在價值就越高，還要看起始價。結(jié)算價和起始價是做市商對后市判斷的基礎(chǔ)上給出的，期權(quán)本身就是和交易者的一種對賭行為，所以一定會像賭場那樣，即使平手也算莊家贏，所以手續(xù)費不會低。最大的機會來自于莊家和大多交易者對趨勢的誤判。說明白了就是少數(shù)人對了，而莊家也錯了。誤判既可能是趨勢反了，也可能是幅度不夠，這兩種誤判都會導(dǎo)致合約潛在價值很高，尤其第一種趨勢反了。

投資者的入場時間往往被認(rèn)為是標(biāo)的暴漲暴跌的臨界點，當(dāng)然實際情況可能要比這個時間稍稍延后一點，因為這個時候等于不支付時間成本，而時間成本在期權(quán)市場里是最大的成本權(quán)重。

還有期權(quán)持有時間。因為我們說，期權(quán)是有時間價值的，這個價值是隨結(jié)算日臨近逐漸降低的，標(biāo)的價格不動的話，期權(quán)價格會越來越低，如果判斷標(biāo)的結(jié)算日前沒有符合方向的新趨勢，越早賣出價格越好。而且盡量讓期權(quán)成為短期行為，因為持有期權(quán)往往會產(chǎn)生高費用，在市場波動劇烈而方向又不明時，買入一個短期期權(quán)對現(xiàn)貨或者指數(shù)期貨進行保護，等市場從高波動回到平穩(wěn)狀態(tài)時平掉期權(quán)，是降低成本比較明智的做法。

最后，運用期權(quán)還可以降低所持有標(biāo)的現(xiàn)貨的盈虧平衡點（成本價）。當(dāng)投資者在現(xiàn)貨市場建倉完畢后，市場出現(xiàn)了下跌，這樣投資者的資金賬戶里就出現(xiàn)了浮虧。那么，這時投資者是什么也不做靜等回本呢，還是在低位補倉等到標(biāo)的反彈到前期下跌幅度的一半時就能回本呢？似乎后一種做法看上去更積極一些，但是補倉需要新的資金投入，而且當(dāng)現(xiàn)貨價格繼續(xù)下跌時，投資者又將遭受補倉頭寸的虧損。這個時候 投資者可以選擇買入一份行權(quán)價等于標(biāo)的下跌后的價格的看漲期權(quán)，再賣出兩份行權(quán)價是建倉成本價與下跌后價格的平均數(shù)的看漲期權(quán)，而且將三份期權(quán)設(shè)定為同一天。就可以做到用很小的資金甚至零成本完成補倉，從而降低浮虧現(xiàn)貨頭寸的成本價。當(dāng)然這種方式不是在任何時候都有效，要謹(jǐn)慎使用。

Tip期權(quán)的重要術(shù)語：

合約標(biāo)的：是指期權(quán)交易雙方權(quán)利和義務(wù)所共同指向的對象。上交所個股期權(quán)的合約標(biāo)的是指在上交所上市掛牌交易的單只證券（包括股票與ETF）。

權(quán)利金：是指期權(quán)合約的市場價格，期權(quán)權(quán)利方將權(quán)利金支付給期權(quán)義務(wù)方，以此獲得期權(quán)合約所賦予的權(quán)利。權(quán)利金的定價完全由買賣雙方競價完成，但具體價格波動需參照市場預(yù)期和執(zhí)行價格與股指的間距。具體而言，如市場在看跌的情況下，買方買入看漲期權(quán)，那么他所付出的權(quán)利金會相對小些，反之亦然。

行權(quán)價格：是指期權(quán)合約規(guī)定的、在期權(quán)權(quán)利方行權(quán)時合約標(biāo)的的交易價格。

期權(quán)序列：指相同合約標(biāo)的、相同行權(quán)價格、相同到期日的認(rèn)購期權(quán)或認(rèn)沽期權(quán)，也就是掛牌交易的各個合約。

合約單位：單張合約對應(yīng)合約標(biāo)的的數(shù)量。

平值：是指期權(quán)的行權(quán)價格等于合約標(biāo)的市場價格的狀態(tài)。

實值：是指認(rèn)購期權(quán)的行權(quán)價格低于合約標(biāo)的市場價格，或者認(rèn)沽期權(quán)的行權(quán)價格高于合約標(biāo)的市場價格的狀態(tài)。

虛值：是指認(rèn)購期權(quán)的行權(quán)價格高于合約標(biāo)的市場價格，或者認(rèn)沽期權(quán)的行權(quán)價格低于合約標(biāo)的市場價格。

第9篇：期貨博弈本質(zhì)范文

關(guān)鍵詞：中遠(yuǎn)期市場；電子交易；投機市場

Abstract：The electronic transaction system for long and medium-term agricultural products in bulk can facilitate transaction，discover price，guide the order-agriculture and etc. However，due to the transaction system design flaws and lack of supervision，it is often distorted into the Futures Transaction Model and the spot delivery rate is extremely low. The long-term market is easily transformed into a casino，with the prices no longer determined by supply and demand，but decided by speculators. This paper analyses the case of peanut electronic trading market and tries to offer some suggestions for long-term bulk agricultural products market construction.

Key Words：long and medium-term market，electronic trading，speculative market

中圖分類號：F830.93 文獻標(biāo)識碼：B 文章編號：1674-2265（2011）11-0051-04

一、引言

我國中遠(yuǎn)期大宗農(nóng)產(chǎn)品交易市場是在現(xiàn)貨市場充分發(fā)展的基礎(chǔ)上產(chǎn)生的，交易者為規(guī)避價格波動風(fēng)險，迫切希望通過提前鎖定原材料價格以降低生產(chǎn)成本，機會主義者期望以小博大獲取最大收益，這是孕育滋生電子交易市場的客觀條件。1997年，經(jīng)當(dāng)時國內(nèi)貿(mào)易部批準(zhǔn)，八部委進行聯(lián)合論證成立一種新型現(xiàn)貨交易模式，即通過網(wǎng)絡(luò)與電子商務(wù)搭建的平臺，對相應(yīng)商品進行即期現(xiàn)貨或中遠(yuǎn)期訂貨交易的市場。與傳統(tǒng)的期貨交易比較，大宗商品交易市場主要的服務(wù)對象為現(xiàn)貨商，強調(diào)套期保值。理論上講，電子交易市場具有組織交易、發(fā)現(xiàn)價格、規(guī)避風(fēng)險、傳遞信息和實現(xiàn)訂單農(nóng)業(yè)等五大功能。

然而，現(xiàn)實中的電子交易市場自產(chǎn)生起就存在不可回避的投機風(fēng)險，一方面，參與電子交易的交易商總是試圖從其行動決策中實現(xiàn)跨期報酬的最大化，他們守信的條件是違約時的預(yù)期效用小于守信時的期望效用。如果價格的波動影響到交易雙方的利益時，他們會對違約成本和由此帶來的可能收益進行權(quán)衡，當(dāng)違約成本低于所交保證金時，違約的可能性增大。另一方面，中遠(yuǎn)期交易存在較大的虛擬交易空間，交易商能進行開立新倉、換手、平倉等多次交易和博弈，機會主義動機加大，當(dāng)供需力量出現(xiàn)懸殊對比時，價格會出現(xiàn)異常波動，造成部分成員被迫爆倉退出，而另一方則凌駕于市場。本文對山東某花生電子交易市場進行了解剖分析，該市場出現(xiàn)了中遠(yuǎn)期價格嚴(yán)重偏離現(xiàn)貨價格，買方要求集中交收，賣方以種種理由和障礙拒絕交收，交易市場無法控制的局面，最終不得不進行關(guān)停整頓。本文意在提醒有關(guān)各方在進行中遠(yuǎn)期市場交易制度設(shè)計時，應(yīng)加強對投機機制的控制。

二、中遠(yuǎn)期交易的市場創(chuàng)新：山東某花生電子交易市場案例

（一）花生電子交易市場：設(shè)立背景

魯南屬于丘陵地區(qū)，某縣花生年平均種植面積約45萬畝，總產(chǎn)量17萬噸，居山東省第一，花生加工能力、出口創(chuàng)匯等指標(biāo)居全國第一，花生加工企業(yè)600余家，全縣花生產(chǎn)銷量占山東省的1/3，占全國的1/5，被中國特產(chǎn)之鄉(xiāng)組委會命名為“中國花生之鄉(xiāng)”，是國家花生標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)示范縣、花生生產(chǎn)出口基地縣、花生綠色食品（原料）生產(chǎn)基地，也是全國最大的花生貿(mào)易集散地。全縣的花生產(chǎn)業(yè)經(jīng)營，已經(jīng)呈現(xiàn)出由糧油、商業(yè)、供銷和外貿(mào)部門以及個體經(jīng)營者多種主體參與、共同發(fā)展的良好局面，購進市場延伸到魯南、蘇北、河南、安徽、東北、福建、廣東、四川等地，產(chǎn)品遠(yuǎn)銷中東、東南亞、歐盟、俄羅斯、韓國、日本等國家和地區(qū)，形成了“買全國、賣世界”的經(jīng)營格局。全縣花生年總收入近18億元，占據(jù)當(dāng)?shù)剞r(nóng)業(yè)總收入6成以上，花生產(chǎn)業(yè)已成為全縣農(nóng)村經(jīng)濟發(fā)展的支柱產(chǎn)業(yè)。

花生產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，亟需一個交易方便、物流快捷、商情信息豐富的平臺，而以現(xiàn)代互聯(lián)網(wǎng)為載體的電子商務(wù)平臺為其提供了契機。2007年8月，中國花生年會暨2007中國花生博覽會在該縣召開。以此為契機，在借鑒山東壽光蔬菜電子交易市場、德州黃河棉花電子交易市場有關(guān)經(jīng)驗、做法的基礎(chǔ)上，由六家企業(yè)共同出資組建花生電子交易市場。同年11月，花生電子交易市場經(jīng)國家商務(wù)部、山東省人民政府批準(zhǔn)登記成立，市場總投資1.2億元，注冊資本3000萬元。

（二）花生電子交易市場：交易制度

電子市場按照“政府支持、市場運作、公司化運行”的模式進行運作，參照《大宗商品電子交易規(guī)范》制定了花生電子交易市場管理辦法，并借助“中國花生網(wǎng)”這一交易平臺，運用電子商務(wù)技術(shù)，組織花生網(wǎng)上交易和信息交流，提供花生中遠(yuǎn)期電子撮合交易、現(xiàn)貨即期掛牌交易、網(wǎng)上采購與拍賣等交易模式。該花生電子交易市場的交易制度設(shè)計如下：

1. 交易的對象是標(biāo)準(zhǔn)化合約；

2. 雙向交易，可以低價位買入，高價位賣出獲利，也可以高價位賣出，低價位買入獲利；

3. 對沖機制，可對電子化合同采取反方向的操作，達到解除履約責(zé)任的目的；

4. 當(dāng)日結(jié)算制度，每日對投資者賬戶進行核算；

5. 保證金制度，交易雙方用20%的訂貨款，訂立買賣或轉(zhuǎn)讓100%的貨物；

6. T+0交易制度，即當(dāng)天就可以對訂立的合約進行轉(zhuǎn)讓處理。

（三）花生電子交易市場：發(fā)展迅速

該市場成立后發(fā)展迅速。一是客戶群體迅速擴大。該市場以返還手續(xù)費的方式吸收商、交易商進入市場，而且入市交易手續(xù)非常簡單，申請者只要提供一張身份證復(fù)印件，并與商簽訂入市協(xié)議即可入市。到2008年末，市場共在花生主產(chǎn)區(qū)和重要銷售區(qū)設(shè)立63家辦事處，發(fā)展商近百人，開發(fā)企業(yè)會員近2000家、個體會員近2600人。二是交易量實現(xiàn)快速增長。開市交易時，日均交易量只有3萬噸左右，2008年末，日均交易量達到10萬噸，2008年實現(xiàn)交易額123億元，年末保證金余額達到1億多元。三是中遠(yuǎn)期交易模式快速增長。由于中遠(yuǎn)期價格與現(xiàn)貨價格存在一定的價差，更容易受到投資者的青睞，因此自開市交易以來，就一直占據(jù)著市場的大部分份額，2008年末，中遠(yuǎn)期交易量占比達到90%以上。

（四）花生電子交易市場：重大波折

2009年，該市場發(fā)生了重大轉(zhuǎn)折。以交易品種DHS0911合約為例，這一合約在2009年1月份推出，是當(dāng)時市場最大的中遠(yuǎn)期現(xiàn)貨交易品種，最多時每天有6萬噸左右的交易量，資金規(guī)模達2億元。2009年1月份價格大約在4200元噸，推出后，旋即受到追捧。2月末價格就迅速攀升至5050元噸。其后，價格逐步下跌，到5月中下旬價格下跌到3700元噸左右，而當(dāng)時的現(xiàn)貨價格達到6000元噸。顯然，在空方即“主力”的打壓下，中遠(yuǎn)期現(xiàn)貨價格與現(xiàn)貨價格偏離過多，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)背離了商品的真實價值。

交易市場實行當(dāng)日無負(fù)債結(jié)算制度，當(dāng)價格下跌時，買方交易商會發(fā)生訂貨虧損，市場會從其當(dāng)日可用資金賬上扣減相應(yīng)數(shù)額的資金作為追加的訂金即訂貨浮動虧損。當(dāng)結(jié)算準(zhǔn)備金余額為負(fù)數(shù)時，必須在第二個交易日開市三十分鐘內(nèi)補足，否則，持有的籌碼就會被交易市場強行平倉以彌補結(jié)算準(zhǔn)備金的不足。因此，隨著DHS0911合約價格的下跌，買方需要不斷地填充自己賬戶上的結(jié)算準(zhǔn)備金，資金量不足的小戶尤其是個體散戶被迫平倉，部分購買商進行倒倉，即拋出部分籌碼，然后再吸收部分籌碼，因為大部分買方交易商堅信，即使短期套牢，但到時交割現(xiàn)貨也不會虧。但是，市場現(xiàn)貨實際交收率比例非常低，2008年為7%左右，2009年1―3月份只有2%左右。

隨著價格的不斷下跌，買方要求集中交收，賣方以種種理由和障礙拒絕交收。部分買方交易商提出質(zhì)疑，懷疑存在惡意操縱市場的第三方，并要求市場方面公布空頭名單，但被市場以“違反交易規(guī)則”等各種理由拒絕。部分交易商聯(lián)合到縣政府、市政府投訴、上訪。2009年5月4日，該電子交易市場做出新的規(guī)定，對原每個攤位最大訂貨量5000批（每批為100公斤）調(diào)整為1000批；限制新開戶；限制增加資金。5月25日，該市場稱因部分交易商到處，嚴(yán)重影響了市場的形象及正常交易，且發(fā)現(xiàn)部分交易商存在違規(guī)現(xiàn)象，根據(jù)《山東某花生電子交易市場交易管理辦法》，自5月25日起停止交易，進行整頓，將所有合約按照最后5個交易日的結(jié)算價的算數(shù)平均價執(zhí)行集中代為轉(zhuǎn)讓，即以3750元噸的價格強行平倉，遍布全國的1000多買方交易商損失資金達1.2億元。

該花生電子交易市場的集中代為轉(zhuǎn)讓行為遭到了被轉(zhuǎn)讓交易商的強烈反對。5月25日當(dāng)天，周邊的交易商涌向電子交易市場討要說法，隨后，全國各地的交易商也都匯聚過來，同時上訪到上級政府。5月27日，政府部門有關(guān)領(lǐng)導(dǎo)對5.25事件表態(tài)，利用3―5天的時間，把整個市場情況進行摸底調(diào)查清楚，然后再做處理。期間，該縣政府成立了由五部門組成的小組進行協(xié)調(diào)，某花生電子交易市場做出了讓步，以5月25日交易商手中持有商品的購買價格補償虧損。自此，該市場一度被迫進入關(guān)停整頓期。

無獨有偶，在該花生電子市場出現(xiàn)混亂的同時，各地的大宗農(nóng)產(chǎn)品電子交易市場風(fēng)波不斷，紛紛出現(xiàn)操縱市場、隨意篡改交易規(guī)則等嚴(yán)重問題。毫無疑問，這些問題產(chǎn)生的重要原因來自于中遠(yuǎn)期交易市場的制度設(shè)計上存在嚴(yán)重缺陷。

三、中遠(yuǎn)期電子交易市場失敗的制度分析

（一）寬松的準(zhǔn)入制度為市場過度投機埋下了隱患

市場準(zhǔn)入包括進入市場交易的人員、企業(yè)、組織等要符合準(zhǔn)入條件，以及進入市場的產(chǎn)品要符合市場基本要求。準(zhǔn)入制度的根本作用是規(guī)范市場主體行為、保證市場有序運行，包括規(guī)范市場主體進入市場的資格，確認(rèn)各個市場主體的合法身份；規(guī)范市場主體的經(jīng)營功能，明確各主體的經(jīng)營范圍、經(jīng)營項目、經(jīng)營渠道；規(guī)范市場主體退出市場的行為，保證市場供求格局的合理性。由于在贏利模式上，電子交易市場要靠收取手續(xù)費、服務(wù)費盈利，這就意味著參與電子交易市場的交易商多寡、交易活躍程度，直接影響電子交易市場的收益。因此，電子市場不僅四處擴張和分支機構(gòu)，還允許商以返還傭金給客戶、放松資格審查等方式，支持商將各色人拉進市場，導(dǎo)致大量自然人及無行業(yè)背景的投資人參與進來。作為無行業(yè)背景的交易商，其最終的目的不是取得現(xiàn)貨，而是通過平臺賺取最大差價，助長了過度炒作行為。自然人能夠入市交易同時誘發(fā)了市場內(nèi)部工作人員入市或者變相入市交易的可能性，不排除工作人員以親友名義開戶，然后雙向操縱，來回做多做空，吸引交易商參與交易，賺取傭金，并擾亂盤面價格。

（二）類期貨交易制度設(shè)計使得電子市場容易畸變

花生電子交易市場屬于現(xiàn)貨市場，是一種新型的現(xiàn)貨交易模式，是傳統(tǒng)現(xiàn)貨交易模式的延伸，建立電子交易市場的根本目的是要用這些手段來服務(wù)現(xiàn)貨商，服務(wù)于現(xiàn)貨交易，即是遠(yuǎn)期的現(xiàn)貨，這是最基本的功能定位。但其后來的發(fā)展卻成了一個“準(zhǔn)期貨”交易市場。如其采用的交易機制與期貨交易存在著諸多相同之處，標(biāo)準(zhǔn)化合約、保證金制度、每日無負(fù)債結(jié)算制度、T+0交易制度以及雙向交易機制等。在這種類似期貨交易的運營中，與現(xiàn)貨交易相比，中遠(yuǎn)期交易規(guī)模更大、流動性更高、價格波動空間更大，更有利于投機套利者進出，服務(wù)現(xiàn)貨交易的功能被忽略了，交易市場成了交易商們投機的工具，市場交易量成倍增加，我們只能稱之為“虛假”繁榮，因為每月真正的花生現(xiàn)貨交易量不過區(qū)區(qū)幾噸。這種與現(xiàn)貨基本脫鉤的投機交易造成的直接后果就是交易演變成了買賣雙方的對賭，從而給市場的發(fā)展與穩(wěn)定及參與市場交易的投資者帶來了巨大的風(fēng)險，這是市場失效的最根本的原因。

（三）低保證金制度約束在很大程度上了助長了投機氛圍

市場參與者未必能對某種農(nóng)產(chǎn)品市場價格形成科學(xué)合理的預(yù)期，一旦遇到價格大幅波動，交易商就會衡量自身期望收益的大小，并做出是履約還是違約的選擇。由于在花生電子交易平臺實行了保證金制度，違約一方要賠償對方的損失，因此保證金水平能否覆蓋大多數(shù)價格的波動情況就成為履約的關(guān)鍵，保證金比例越高，交易商違約的成本就越高，違約的可能性就越小。2007年國務(wù)院出臺《期貨交易管理條例》將20%的保證金作為區(qū)分變相期貨的標(biāo)準(zhǔn)之一，電子交易市場也據(jù)此將保證金提高到20%，但這只是一個量的區(qū)別，并沒有質(zhì)的改變。從電子交易市場運作失敗的情況分析，20%的保證金比例不足以起到懲戒作用。但為什么不提高比例呢？最直接的原因是交易市場用最低保證金比例吸引更多交易商參與到自己的市場中進行交易而采取的一種策略。此外，交易制度盡管規(guī)定了一個交易商只能開設(shè)一個攤位，但由于交易制度不規(guī)范或執(zhí)行不嚴(yán)格，導(dǎo)致利用虛假身份開設(shè)多個攤位、開立多個賬戶的現(xiàn)象屢見不鮮，加之也未制訂實際交收率等限制性規(guī)則，增加了機會主義行為及市場的不確定性，助長了過度投機行為，埋下了風(fēng)險隱患。

（四）監(jiān)管缺失和隨意修改交易規(guī)則破壞市場穩(wěn)定運行的環(huán)境

一方面在監(jiān)管漏洞和利益驅(qū)動下，不排除電子市場自身參與交易，而電子市場一旦參與交易，風(fēng)險隨之而生，因為電子市場能以虛擬資金與對手博弈，想控制盤面價格易如反掌。某花生電子交易市場在最后交易的日子里，常常是幾分鐘之內(nèi)，就有逾千萬元的資金擁入，可想而知，這是任何一個交易商都無法做到的。這樣一種既是運動員又是裁判員的市場運行模式，難免使市場內(nèi)的交易主體對公平性產(chǎn)生擔(dān)憂。另一方面，從交易規(guī)則來看，市場一方擁有較大的權(quán)利，如隨意修改交易規(guī)則，包括暫停交易、提高保證金比例、減少持倉量等。以上述花生電子交易市場為例，該市場此前為偏袒空方，曾禁止訂立新倉。名義上是為了控制風(fēng)險，但實際上卻掐斷了多方的力量來源，空方只要不平倉，價格就只會下跌，不會上漲?？梢姡羞h(yuǎn)期電子交易市場借鑒了一些期貨交易機制，但是它的監(jiān)管模式與風(fēng)險控制與正規(guī)期貨市場相去甚遠(yuǎn)，在這種情況下，風(fēng)險就很難控制。

四、政策建議

中遠(yuǎn)期大宗農(nóng)產(chǎn)品交易市場通過提供商流、物流、信息流等綜合服務(wù)進一步提升、拓展現(xiàn)貨市場，有利于現(xiàn)代多層次市場的建設(shè)，有利于現(xiàn)代訂單農(nóng)業(yè)的培育，其作用巨大，但發(fā)揮積極作用需要建立起科學(xué)、有效的市場規(guī)則及外部監(jiān)管機制，用以規(guī)范市場運行中的各種經(jīng)濟活動或行為。

一是盡快修訂和完善中遠(yuǎn)期大宗產(chǎn)品交易規(guī)則。到目前為止，國家還沒有頒布一部有關(guān)大宗商品電子交易市場的法律法規(guī)?，F(xiàn)有的大宗商品電子交易市場基本都是按照2003年由國家質(zhì)量監(jiān)督檢驗檢疫總局的《大宗商品電子交易規(guī)范》設(shè)立的，但它僅從技術(shù)角度對大宗商品電子交易進行規(guī)范，不是一部法規(guī)，缺乏必要的監(jiān)管條款和法律權(quán)威。在交易商或者市場出現(xiàn)違約行為時，無法依據(jù)它對違約方進行處罰。雖然，2010年2月，商務(wù)部《中遠(yuǎn)期交易市場整頓規(guī)范工作指導(dǎo)意見》，對有些現(xiàn)象進行了明確禁止，但仍缺乏統(tǒng)一的有權(quán)威的符合市場運行規(guī)律的法律規(guī)范。

二是對實物交割率設(shè)置較高的比例要求，加強對投機行為的限制。本質(zhì)上講，有交割才能檢驗電子市場價格的真實性，因此是否交割、交割量是否足夠大，是評判市場是否有效的主要標(biāo)尺。要盡快暢通實物交割的各個環(huán)節(jié)，尤其是理順交收環(huán)節(jié)，使中遠(yuǎn)期市場真正與現(xiàn)貨市場對接。

三是盡快明確監(jiān)管部門，確保中遠(yuǎn)期電子市場良好有序的外部運行環(huán)境。應(yīng)盡快明確一個強有力的牽頭部門對中遠(yuǎn)期市場進行監(jiān)督管理，明確監(jiān)管責(zé)任，對當(dāng)前各地電子市場涌現(xiàn)出來的市場坐莊、挪用資金、修改交易規(guī)則等違法違規(guī)現(xiàn)象進行查處打擊，確保中遠(yuǎn)期電子市場發(fā)揮發(fā)現(xiàn)價格、套期保值、便利生產(chǎn)、引導(dǎo)預(yù)期等綜合功能。

參考文獻：