財(cái)務(wù)杠桿論文精選(九篇)

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第1篇：財(cái)務(wù)杠桿論文范文

摘要：本文對財(cái)務(wù)杠桿教學(xué)中的每股收益進(jìn)行了詳細(xì)闡述，指出財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)簡化計(jì)算公式的不足之處，通過討論每股收益中的相關(guān)變量，列明各種變量變化情況下EPS的變動(dòng)情況，從而完善了EPS的應(yīng)用，并擴(kuò)充了財(cái)務(wù)杠桿的意義。

關(guān)鍵詞：財(cái)務(wù)杠桿 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 一元函數(shù) 二元函數(shù)

一、教材定義以及問題的提出

(一)教材定義

財(cái)務(wù)杠桿又稱籌資杠桿，是指企業(yè)在籌資活動(dòng)中對籌資成本中固定財(cái)務(wù)費(fèi)用的利用。在企業(yè)資金結(jié)構(gòu)一定的情況下，當(dāng)息稅前利潤增大時(shí)，企業(yè)固定的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)就會相對減輕，從而給普通股股東帶來更多的收益;反之，當(dāng)息稅前利潤減少時(shí)，企業(yè)固定的財(cái)務(wù)費(fèi)用負(fù)擔(dān)就會相對加重，從而會大幅度減少普通股股東的收益。財(cái)務(wù)杠桿是衡量財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，是指普通股每股收益變動(dòng)率與息稅前利潤變動(dòng)率的比率。

2.I作為自變量。將I作為自變量，EPS為因變量，EBIT、N為常數(shù)，則普通股每股收益EPS是關(guān)于I的減函數(shù)，當(dāng)I增大時(shí)，EPS減小，縱軸截距為EBIT/N，橫軸截距為EBIT，斜率為-1/N。當(dāng)I增大時(shí)，EPS曲線向右上方平移(見圖2)。 3.N作為自變量。將EBIT作為自變量，EPS為因變量，N為常數(shù)，則普通股每股收益EPS是關(guān)于EBIT的增函數(shù)，當(dāng)EBIT增大時(shí)，EPS增大，沿著過原點(diǎn)，斜率為1/N的射線進(jìn)行變化(見圖3)。

(二)二元變量的推導(dǎo)

1.息稅前利潤EBIT與利息I二元變量對EPS的影響。假設(shè)EBIT變化為αEBIT，I變化為βI，詳細(xì)討論見表1。

2.息稅前利潤EBIT與流通股數(shù)量N二元變量對EPS的影響。

3.利息I與流通股數(shù)量N二元變量對EPS的影響。

(三)三元變量的推導(dǎo)

三、結(jié)論

通過上述EPS多元變量討論可見，財(cái)務(wù)杠桿的簡化公式只考慮了EBIT和I兩個(gè)變量，的確簡化了計(jì)算，但也忽略了其他因素對EPS的影響。通過本文對于財(cái)務(wù)杠桿多元函數(shù)的推導(dǎo)，可使學(xué)習(xí)財(cái)務(wù)杠桿時(shí)考慮更全面，進(jìn)一步加深了對其的理解和運(yùn)用。

參考文獻(xiàn)：

第2篇：財(cái)務(wù)杠桿論文范文

企業(yè)投資

論文摘要：實(shí)證檢驗(yàn)了我國國有上市公司中負(fù)債水平與投資支出之間的關(guān)系，結(jié)果表明，企業(yè)投資支出整體上同負(fù)債水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，投資支出與負(fù)債水平的關(guān)系受大股東持股比例的影響，此外，本文還發(fā)現(xiàn)在成長性較低的企業(yè)中投資支出對負(fù)債水平的敏感性更低，這些結(jié)果均支持了過度投資假說。

自20世紀(jì)7O年代以來，西方學(xué)者開始從負(fù)債融資的角度來研究其對投資行為的影響。從理論上講，負(fù)債具有硬的約束功能。然而從我國的國情出發(fā)，在證券市場不完善，企業(yè)的負(fù)債融資大部分來自國有商業(yè)銀行，以及國有企業(yè)一股獨(dú)大的背景下，負(fù)債融資對我國企業(yè)投資行為具體產(chǎn)生了什么影響，值得在以往研究的基礎(chǔ)上進(jìn)一步分析。

1文獻(xiàn)回顧

Jensen和Meckling_1]和Myers[2都從股東和債權(quán)人之間的關(guān)系出發(fā)來研究負(fù)債與投資支出之間的關(guān)系，雖然他們的研究結(jié)果都表明負(fù)債與投資支出之間存在一種負(fù)相關(guān)關(guān)系，也會造成投資行為扭曲，然而Jensen和Meckling認(rèn)為負(fù)債造成了過度投資行為，而Myers卻認(rèn)為負(fù)債造成投資不足。Mi—ehael等口]以中國上市公司1991—2004年的數(shù)據(jù)為樣本，研究結(jié)果表明，財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)投資存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，此外，也說明了債務(wù)沒有抑制成長機(jī)會和業(yè)績較差企業(yè)的過度投資行為，反而引起了投資扭曲。

負(fù)債還具有相機(jī)治理作用，即抑制過度投資。JensenL4從股東和經(jīng)理之間關(guān)系的角度出發(fā)，闡述了債務(wù)具有到期還本付息的特征以及經(jīng)理受到債權(quán)人的監(jiān)控這兩種硬的約束作用，因此，他認(rèn)為負(fù)債會抑制企業(yè)的過度投資行為，投資支出與財(cái)務(wù)杠桿也呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，Lang、Ofek和Stulz[5]發(fā)現(xiàn)企業(yè)未來的投資增長同當(dāng)前的財(cái)務(wù)杠桿呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，經(jīng)過進(jìn)一步的分析后，發(fā)現(xiàn)這種負(fù)相關(guān)關(guān)系只存在低成長的公司里，而對高成長的公司或處于高成長行業(yè)中的公司不存在。這表明對于低成長的企業(yè)來說，債務(wù)的使用更多的是抑制了過度投資的問題。參考Lang等的研究思路，Aivazian等用加拿大公開上市公司的面板數(shù)據(jù)模型檢驗(yàn)了負(fù)債融資對公司投資支出的影響作用，結(jié)果表明負(fù)債融資與投資支出的負(fù)相關(guān)關(guān)系僅發(fā)生在缺少投資機(jī)會的低成長性企業(yè)，支持了負(fù)債具有約束過度投資作用的理論觀點(diǎn)。

國內(nèi)學(xué)者在借鑒國外文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國制度環(huán)境對上市公司財(cái)務(wù)杠桿與公司投資行為之間的關(guān)系也進(jìn)行了研究，雖然形成了一定成果，但專門就財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)投資之間關(guān)系進(jìn)行研究的不多。李勝楠等口將樣本區(qū)分為高比例和低比例國有股公司，研究結(jié)果表明，國有股比例低的公司中存在投資不足問題，而國有股比例高的公司中存在過度投資現(xiàn)象。辛清泉等[8]在政府、銀行和企業(yè)三方的預(yù)算軟約束框架內(nèi)實(shí)證檢驗(yàn)了財(cái)務(wù)杠桿的治理效應(yīng)，結(jié)果表明，“同質(zhì)性因素”的存在弱化了債務(wù)的治理機(jī)制。姚明安、孔瑩_9]研究結(jié)果表明，財(cái)務(wù)杠桿對企業(yè)投資具有顯著的抑制作用，并且這種抑制作用隨著控股股東持股比例的提高而減弱。同時(shí)發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)杠桿對企業(yè)投資的抑制作用在成長機(jī)會較小的企業(yè)中表現(xiàn)得更為突出，這些結(jié)果均支持了過度投資假說。

2研究設(shè)計(jì)

2．1研究假說

與西方分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)不同，我國上市公司的股權(quán)非常集中，“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象比較嚴(yán)重，從而也導(dǎo)致我國上市公司大股東與中小股東在投資成本、權(quán)利、投資目標(biāo)與信息等幾個(gè)方面都存在重大差異。因此與西方國家不同，我國上市公司中普遍存在的問題不是在股東與經(jīng)理人之間，而是在大股東與中小股東的沖突之間。

大股東不僅可以憑借其持有的股份分享公司的收益外，還可以憑借其的控制權(quán)對中小股東進(jìn)行侵害，為自己謀求私利，因此大股東都傾向于擴(kuò)大公司規(guī)模。一方面是出于聲譽(yù)、風(fēng)險(xiǎn)及融資等方面的考慮，企業(yè)的規(guī)模越大，控股股東侵害公司資源的回旋余地就越大；另一方面，大股東也跟經(jīng)理人一樣崇尚構(gòu)建商業(yè)帝國，從而也會擴(kuò)大公司規(guī)模。

從以上的分析可以看出，由于大股東與中小股東沖突的存在，且大股東占主導(dǎo)地位的情形下，我國上市公司普遍存在過度投資，然而債務(wù)還本付息的特征在一定程度上可以約束大股東擴(kuò)大公司規(guī)模的偏好，因此，企業(yè)當(dāng)前的杠桿水平越高，未來的投資增長就會越低?；诖?，本文提出如下假說：我國國有上市公司投資支出與財(cái)務(wù)杠桿之間呈負(fù)相關(guān)，大股東持股比例越高，投資支出對財(cái)務(wù)杠桿的敏感性越低。

2．2樣本選取及數(shù)據(jù)來源

本文的研究樣本為2001-2005共5年在滬深證券交易所上市的公司。在樣本的選取上，遵循以下標(biāo)準(zhǔn)：①剔除金融類公司，因?yàn)槠鋫鶆?wù)結(jié)構(gòu)具有特殊性；②剔除PT、ST公司；③剔除在當(dāng)年上市的新公司；④剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司；⑤剔除財(cái)務(wù)杠桿高于1，成長機(jī)會、投資支出以及生產(chǎn)能力應(yīng)用等極端值。本研究的所有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和CCER數(shù)據(jù)庫，統(tǒng)計(jì)分析軟件為Stata10．0版本。

2．3模型設(shè)計(jì)與變量定義

在我國特殊的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下以及借鑒AivazianetaI]的基礎(chǔ)上，本文用銀行貸款來表示企業(yè)的負(fù)債水平，模型如下：

Inv—B0+8】Lev+B2Growth+B3CF+口4Sales+口5Yearl+p6Year2+p7Year3+p8Year4本研究的因變量為投資支出，定義為t+1年的固定資產(chǎn)原值改變量除以t年末的固定資產(chǎn)凈值，用Inv表示；解釋變量為財(cái)務(wù)杠桿(Lev)，定義為t年末公司負(fù)債總額除以t年末的總資產(chǎn)。

基于現(xiàn)有理論及相關(guān)實(shí)證研究，本文采用以下控制變量：①成長性Growth，定義為t年主營業(yè)務(wù)收入變化量／t一1年主營業(yè)務(wù)收入；②現(xiàn)金流CF，定義為t年的經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額／t年末總資產(chǎn)；③生產(chǎn)能力Sales，定義為t年主營業(yè)務(wù)收入／t年末固定資產(chǎn)凈值；④大股東持股比例First；⑤年度啞變量Year。

3實(shí)證檢驗(yàn)及結(jié)果分析

3．1財(cái)務(wù)杠桿對企業(yè)投資的影響：基本情形

表1中模型1是引入解釋變量Lev之后的回歸結(jié)果，變量Lev的系數(shù)為負(fù)值且在統(tǒng)計(jì)上高度顯著，因此，我們認(rèn)為財(cái)務(wù)杠桿對企業(yè)投資支出的影響是很明顯的。

3．2投資支出對財(cái)務(wù)杠桿的敏感性：大股東持股比例的影響

為了檢驗(yàn)本文假說，我們在模型1的基礎(chǔ)上增加了一個(gè)Lev與First的乘積項(xiàng)，模型2是引入乘積項(xiàng)后的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為負(fù)且顯著，但First與Lev的交叉變量與投資支出顯著正相關(guān)，說明公司的大股東持股比例越高，財(cái)務(wù)杠桿對企業(yè)投資支出的敏感性越低。

為了進(jìn)一步驗(yàn)證假設(shè)，我們設(shè)置了成長性啞變量(DGrowth)，當(dāng)觀測樣本的主營業(yè)務(wù)收入增長率大于其中位數(shù)時(shí)，DGrowth取1，否則取0。如果存在過度投資，那么，財(cái)務(wù)杠桿對企業(yè)投資的抑制作用應(yīng)該在成長機(jī)會較小的企業(yè)中表現(xiàn)得更為突出_5]，也就是說，Lev與DGrowth的乘積項(xiàng)系數(shù)應(yīng)該顯著為正。模型3是基本模型中加入DGrowth啞變量及其與財(cái)務(wù)杠桿Lev交叉變量后的回歸結(jié)果。DGrowth與Lev的交叉項(xiàng)與公司投資支出顯著正相關(guān)，說明財(cái)務(wù)杠桿與投資支出的負(fù)相關(guān)關(guān)系在低成長的企業(yè)中表現(xiàn)得更為敏感。這說明我國國有企業(yè)中普遍存在著過度投資現(xiàn)象。

3．3穩(wěn)定性檢驗(yàn)

由于變量間的乘積項(xiàng)可能會帶來多重共線性問題，因此，本文采用了分樣本的方法對上述假設(shè)進(jìn)行重新檢驗(yàn)，結(jié)果表明，本文的假設(shè)繼續(xù)成立。此外，我們也采用了替代變量的方法對本文的回歸結(jié)果進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果依然符合原假設(shè)。

第3篇：財(cái)務(wù)杠桿論文范文

論文關(guān)鍵詞：并購；風(fēng)險(xiǎn)；防范

企業(yè)并購，是企業(yè)兼并與收購，即企業(yè)之間的兼并與收購行為，是企業(yè)法人在平等自愿、等價(jià)有償基礎(chǔ)上，以一定的經(jīng)濟(jì)方式取得其他法人產(chǎn)權(quán)的行為，是企業(yè)進(jìn)行資本運(yùn)作和經(jīng)營的一種主要形式。2008年金融危機(jī)以來，全世界的并購浪潮不可避免的影響到我國企業(yè)。但由于我國企業(yè)并購的歷史尚短，在我國企業(yè)并購中普遍存在一個(gè)問題即對并購風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識不足，特別是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指在以債務(wù)資本為主的融資結(jié)構(gòu)中，當(dāng)并購后的實(shí)際效果達(dá)不到預(yù)期時(shí)，將可能產(chǎn)生利息支付風(fēng)險(xiǎn)和按期還本風(fēng)險(xiǎn)。

1債務(wù)性融資的動(dòng)機(jī)

債務(wù)性融資的成本一般都低于權(quán)益性融資，且債務(wù)性融資不會稀釋已有的股權(quán)，還可以增加企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?，增加每股凈收益率；但是有一個(gè)致命的缺點(diǎn)，那就是風(fēng)險(xiǎn)太大。雖然通過債務(wù)性融資可以獲得資金且不會喪失對企業(yè)的控制權(quán)，但債務(wù)性融資到期必須還本付息．一旦企業(yè)無法到期償還．企業(yè)就可能出現(xiàn)債務(wù)到危機(jī)．甚至是被迫破產(chǎn)倒閉。而權(quán)益性融資恰好避免了這個(gè)缺點(diǎn)，即權(quán)益性融資不需償還，但會稀釋已有股份，會喪失企業(yè)的控制權(quán)，而且籌資成本較高。從投資者角度講，兩種融資方式委托對人的監(jiān)控成本不同。債權(quán)合約比股權(quán)合約的監(jiān)督成本低。從籌資者角度計(jì)，發(fā)行債券籌資的成本低，因?yàn)閭⒁?jì)入成本，在稅前扣除，所以它有沖減稅金的作用，能帶來稅盾收益。而股權(quán)融資中，政府要對股東個(gè)人的資本利得和股息收入以及企業(yè)法人雙重征稅。另外，債務(wù)融資可使公司更多地利用外部資金擴(kuò)大公司規(guī)模，增加公司股東利潤．即采用負(fù)債經(jīng)營的手段取得財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。而在股權(quán)融資中通過增資配股等手段可以使得公司增加資金，但同時(shí)也加大了股息分配的基數(shù)，攤薄了每股收益，影響了原股東的利益，并使公司管理結(jié)構(gòu)發(fā)生了變動(dòng)，而債權(quán)融資卻不存在此問題。

2債務(wù)融資的主要方式及其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

債務(wù)性融資指收購企業(yè)通過舉債的方式籌措并購所需的資金。這種方式主要包括向銀行等金融機(jī)構(gòu)貸款、民間融資和向社會發(fā)行債券。

(1)銀行貸款。這是最傳統(tǒng)的并購融資方式。其優(yōu)點(diǎn)是手續(xù)簡便，融資成本低，融資數(shù)額巨大。其缺點(diǎn)是必須向銀行公開自己的經(jīng)營信息，并且在經(jīng)營管理上受制于銀行。此外，要獲得貸款一般都要提供抵押或者保證人。這就降低了企業(yè)的再融資能力。這種風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)利用銀行貸款方式融資時(shí)。由于利率、匯率及有關(guān)融資條件發(fā)生變化而使企業(yè)遭受損失的可能性。主要包括利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)等，這些風(fēng)險(xiǎn)具有一定的客觀性。如企業(yè)與銀行簽字一份長期貸款合同，采用固定利率方式付息．不久銀行貸款利率降低，由此使用企業(yè)蒙受多付利息的風(fēng)險(xiǎn)。

(2)民間融資。這種方式融資方法簡單，并且在經(jīng)營上很少受到債權(quán)人的控制。這樣的融資方式最大的風(fēng)險(xiǎn)因?yàn)橘Y本成本比銀行高，并且大部分的是短期借款，是企業(yè)面臨還本付息的壓力增加，特別在公司遇見利空的小道消息時(shí)候，容易出現(xiàn)擠兌的現(xiàn)象，以至于讓企業(yè)的資金鏈出現(xiàn)斷裂，像以前的新疆德隆投資集團(tuán)的瞬間滅亡一樣。

(3)發(fā)行債券。這種方式的最大優(yōu)點(diǎn)是債券利息在企業(yè)繳納所得稅前扣除，減輕了企業(yè)的稅負(fù)。此外，發(fā)行債券可以避免稀釋股權(quán)。其缺點(diǎn)是債券發(fā)行過多，會影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，降低企業(yè)的信譽(yù)，增加再融資的成本。這種風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)在利用債券方式籌集資金時(shí)，由于債券發(fā)行時(shí)機(jī)、發(fā)行價(jià)格、票面利率、還款方式等因素考慮欠佳，使企業(yè)經(jīng)營成果遭受損失的可能性。主要包括發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)、通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)、可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換風(fēng)險(xiǎn)等。由于銀行貸款和發(fā)行企業(yè)債券是企業(yè)最主要的債務(wù)融資方式，且這兩種方式都具有還本付息的義務(wù)性、固定性，決定了它們所構(gòu)成的融資風(fēng)險(xiǎn)大小要充分依托企業(yè)的償債能力和獲利能力．因此相對融資風(fēng)險(xiǎn)較大，是現(xiàn)代企業(yè)主要的融資風(fēng)險(xiǎn)。

(4)拍賣、售后回租。拍賣、售后回租是指企業(yè)為了融入并購所需的資金，先將并購對象的所有權(quán)轉(zhuǎn)賣給租賃企業(yè)，再以每年向租賃企業(yè)支付一定租金的形式取得并購對象的使用權(quán)。在租賃期滿后。融入資金的企業(yè)再以象征性的價(jià)格購入并購對象的所有權(quán)。通過這種方式．企業(yè)既可以解決并購過程中資金不足的問題；又可以通過“租人使用”的形式繼續(xù)完成并購的全過程，可謂一舉兩得。但對于大規(guī)模的并購行為的話，因?yàn)樾枰罅康默F(xiàn)金流，這種方式在并購中很少能起的作用。所以其風(fēng)險(xiǎn)我們可以作為參考數(shù)據(jù)。但是無論是何種具體形式。它們的本質(zhì)都是相同的，即都是通過取得債務(wù)或是變相的取得債務(wù)的形式來融入并購所需的資金。只要是企業(yè)取得了債務(wù)就意味著給企業(yè)帶來了風(fēng)險(xiǎn)，尤其是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

3并購融資財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范

債務(wù)性融資速度快捷、融資成本低廉、企業(yè)可以享受財(cái)務(wù)杠桿作用等眾多的優(yōu)點(diǎn)，但也不能因此就忽視它自身致命的不足。對于融入債務(wù)的企業(yè)來說，債務(wù)性資金會比權(quán)益性資金有更大的風(fēng)險(xiǎn)。只要企業(yè)取得債務(wù)性資金，就會面臨著按期還本付息的壓力。如果企業(yè)無法按時(shí)償還債務(wù)的本息，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就會演變?yōu)樨?cái)務(wù)危機(jī)。企業(yè)的債務(wù)越多。其發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性就會越大。稍有不慎，企業(yè)就可能因此而破產(chǎn)。因此企業(yè)不可能無限制的擴(kuò)大債務(wù)規(guī)模。另外，隨著企業(yè)的負(fù)債規(guī)模的不斷擴(kuò)大，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的加大，債權(quán)人會要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢酬。其直接結(jié)果就會導(dǎo)致企業(yè)所要承擔(dān)的融資成本的上升。成本的上升，自然會部分的抵消財(cái)務(wù)杠桿的作用。當(dāng)企業(yè)的負(fù)債達(dá)到一定規(guī)模，企業(yè)的債務(wù)成本水平恰好等于企業(yè)的盈利水平時(shí)，企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿作用則完全喪失，再加大債務(wù)規(guī)模．企業(yè)就會因此而遭受財(cái)務(wù)杠桿損失。而此時(shí)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)即達(dá)到了最佳的資本結(jié)構(gòu)。

由于杠桿收購是采用債務(wù)融資方式籌措并購資金，因而可能產(chǎn)生較高的使企業(yè)喪失償債能力的風(fēng)險(xiǎn)以及股東權(quán)益變化的風(fēng)險(xiǎn)。如何把債務(wù)融資引起的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制在安全程度內(nèi)。是收購決策中的關(guān)鍵問題。下面將具體闡述對杠桿收購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)化控制。

企業(yè)可以通過設(shè)立一組風(fēng)險(xiǎn)大小的測定指標(biāo)，作為控制公司舉債規(guī)模的標(biāo)準(zhǔn)，將公司喪失償債能力的風(fēng)險(xiǎn)控制在安全的范圍內(nèi)。這類風(fēng)險(xiǎn)測定控制指標(biāo)有：

(1)債務(wù)利息償還比率=息稅前收益／債務(wù)利息

該指標(biāo)表明公司對其債務(wù)利息的償還能力，根據(jù)經(jīng)驗(yàn)該指標(biāo)一般應(yīng)該大于1而小于2。

(2)債務(wù)本息償還比率=債務(wù)本息支付額息稅前收益

其中：債務(wù)本息支付額=債務(wù)利息支付額+所得稅率債務(wù)本金支付額?

用該指標(biāo)可以測定企業(yè)償還本息的能力，以保證企業(yè)不會發(fā)生喪失償還能力的危機(jī)，一般來說，該指標(biāo)應(yīng)該大于1。

(3)最大現(xiàn)金償還比率=債務(wù)本息支付額可獲取的最大現(xiàn)金流量

其中：可獲取的最大現(xiàn)金流量=預(yù)計(jì)收購后1年內(nèi)的息稅前收益+折舊及攤銷費(fèi)+可獲取的目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)金余額+可用作抵押或出售的非主管業(yè)務(wù)資產(chǎn)及其他業(yè)務(wù)的市價(jià)。

這一指標(biāo)反映企業(yè)在完成并購后較短時(shí)期內(nèi)(一般為1年內(nèi))，企業(yè)對要償還的債務(wù)本息所具備的最大償還能力。一般將此指標(biāo)的數(shù)值1作為“安全邊界線”，指標(biāo)一旦越過“安全邊界線”，則說明企業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)喪失償債能力的危機(jī)。

(4)對股東收益變化風(fēng)險(xiǎn)的控制

為實(shí)現(xiàn)并購的戰(zhàn)略目的之一一公司股價(jià)最高化，可在“負(fù)債增加一每股收益易變程度增大一股價(jià)下跌”與“負(fù)債增加——每股收益增加一股價(jià)上升”兩種相反的趨勢中，尋求公司股價(jià)可能達(dá)到最高水平的平衡點(diǎn)即每股收益易變程度與每股收益值的最佳組合點(diǎn)。為此可以使用以下函數(shù)做為判斷標(biāo)準(zhǔn)。

A財(cái)務(wù)杠桿率函數(shù)：RFI=EB1T／(EB1T—I)

其中：RFI一財(cái)務(wù)杠桿率-EBrI息稅前收益；

I—債務(wù)利息

B每股收益率函數(shù)：EPS=(EBIT—I)(1一T)／n

第4篇：財(cái)務(wù)杠桿論文范文

論文摘要：闡述了如何確定企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)，分析了最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)考慮的主要因素，提出了確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的方法。

0　引言

資金是企業(yè)永續(xù)經(jīng)營的基本條件，一定規(guī)模下的企業(yè)其生存發(fā)展必須要有與之規(guī)模相適應(yīng)的資金量，但僅僅有足夠的資金量還不行，如果資本結(jié)構(gòu)不合理，即使擁有足夠的資金，也很難維持企業(yè)的生存和發(fā)展，可以說企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)如何，將直接影響企業(yè)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力等，同時(shí)也直接影響到企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績以及股東和債權(quán)人的權(quán)益。因此，資本應(yīng)該有一個(gè)合理的結(jié)構(gòu)，否則資金的運(yùn)行不暢通就將嚴(yán)重制約企業(yè)的發(fā)展，最終導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營的失敗。

1　企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)

    企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)權(quán)益資本與債務(wù)資本間的結(jié)構(gòu)，是由企業(yè)采用各種方式籌資而形成的，各種籌集方式的不同組合類型，決定著企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)及其變化。如何找到一個(gè)最佳的資本結(jié)構(gòu)，是當(dāng)今企業(yè)最為困惑的一大問題。那么，如何確定企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)呢?

1．1杠桿利益與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)間的平衡是確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的前提

    財(cái)務(wù)杠桿是指企業(yè)利用負(fù)債來調(diào)節(jié)權(quán)益資本的手段，合理的財(cái)務(wù)杠桿能給企業(yè)權(quán)益資本帶來額外收人，稱之為財(cái)務(wù)杠桿利益。由于債務(wù)利息通常是固定不變的，當(dāng)息稅前利潤增大時(shí)，每一元利潤能負(fù)擔(dān)的固定利息就會相應(yīng)減少，從而可分配給企業(yè)所有者的稅后利潤也會相應(yīng)增加，這部分收益增加，會使權(quán)益資本收益率隨之提高，進(jìn)而使每股的收益增加。因?yàn)樨?cái)務(wù)杠桿的反作用會增大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，合理的財(cái)務(wù)杠桿作用能增加企業(yè)收益，不合理的財(cái)務(wù)杠桿作用會因減少企業(yè)收益或發(fā)生虧損而導(dǎo)致資金周轉(zhuǎn)緊張，償債能力下降，發(fā)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，確定企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)樹立穩(wěn)健的基本指導(dǎo)思想，必須以處理好杠桿利益與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)間的平衡關(guān)系為前提，在風(fēng)險(xiǎn)最小的前提下，最大限度地發(fā)揮財(cái)務(wù)作用，確定合理的資本結(jié)構(gòu)。

1．2企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益最大化是確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的基本標(biāo)準(zhǔn)

    (1)經(jīng)濟(jì)效益是企業(yè)生存與發(fā)展的保障，經(jīng)濟(jì)效益最大化最終表現(xiàn)在企業(yè)資產(chǎn)增值，利潤增加。在企業(yè)自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧的情況下，如果經(jīng)濟(jì)效益不佳，長期發(fā)生虧損，企業(yè)就將面臨破產(chǎn)的危險(xiǎn)，所以，確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)以經(jīng)濟(jì)效益為基本標(biāo)準(zhǔn)。

   (2)經(jīng)濟(jì)效益不僅是優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的物質(zhì)保證。也是資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)化的表現(xiàn)形態(tài)。優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)一要取決于債務(wù)資本的融人;二要取決于權(quán)益資本的增加。債務(wù)資本的融入，很大程度上又取決于企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益如何，企業(yè)效益好的企業(yè)，融資就比較容易，那些效益差的企業(yè)，融資就困難。權(quán)益資本能否增加，也取決于經(jīng)濟(jì)效益，效益好的企業(yè)發(fā)行股票大小股東都愿意認(rèn)購，效益好的企業(yè)還可以通過轉(zhuǎn)增資本的方式使權(quán)益資本增加。因此，確定企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)以有利于增加經(jīng)濟(jì)效益為基本標(biāo)準(zhǔn)。

   (3)經(jīng)濟(jì)效益是企業(yè)內(nèi)外利益主體關(guān)注的焦點(diǎn)。一是投資者的收益往往不確定，要視企業(yè)經(jīng)營成果而定。因此，所有者非常關(guān)注投人到企業(yè)的資本，密切關(guān)心企業(yè)效益，預(yù)測未來的收益;二是債權(quán)人關(guān)注企業(yè)的償債能力，也注重企業(yè)的效益來判斷借出去的款項(xiàng)是否能按時(shí)收回;三是關(guān)聯(lián)方企業(yè)關(guān)注財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，看企業(yè)效益，預(yù)測未來變化，防范風(fēng)險(xiǎn);四是國有資產(chǎn)管理部門及稅費(fèi)收繳部門關(guān)注企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益，預(yù)測本部門的目標(biāo)是否能夠?qū)崿F(xiàn);五是企業(yè)職工對企業(yè)能否及時(shí)發(fā)放工資、福利，是否正常生產(chǎn)運(yùn)轉(zhuǎn)，也十分關(guān)注企業(yè)效益。因此，企業(yè)效益將是確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的基本標(biāo)準(zhǔn)。

1 .3社會效益最大是確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的參考標(biāo)準(zhǔn)

    在企業(yè)大力發(fā)展自身經(jīng)濟(jì)的同時(shí)，不能忽略自身所承擔(dān)的社會責(zé)任，只有國民經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展，才能更好地促進(jìn)企業(yè)的生存與發(fā)展。所以，在優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)時(shí)，勢必要關(guān)注社會效益的大小。假設(shè)給社會生態(tài)環(huán)境或自然資源造成1000萬元的損失為代價(jià)而換取企業(yè)500萬元盈利的方案，其投資或融資都是不可取的。因此，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)必須履行社會責(zé)任，調(diào)節(jié)好企業(yè)效益與社會效益的關(guān)系。在二者利益相沖突的時(shí)候，應(yīng)把社會效益放在首位，不能只顧企業(yè)效益的提高，而不顧社會效益的下降;不能只顧股東的收益最大而不承擔(dān)社會責(zé)任。這就對優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)提出了更深層次的要求，考慮社會效益將是確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的另一標(biāo)準(zhǔn)。

2　確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)考慮的主要因素

2.1企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)

    經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)是確定資本結(jié)構(gòu)時(shí)首要考慮的因素，因?yàn)閮?yōu)化資本結(jié)構(gòu)的重要目標(biāo)之一就是降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。而財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)密切相關(guān)，凡經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)，在確定資本結(jié)構(gòu)時(shí)，都應(yīng)降低債務(wù)比例，保持較低的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn);經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)低的企業(yè)，則可適當(dāng)增加債務(wù)資本，冒較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，以獲取較大的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。在經(jīng)濟(jì)上升，行業(yè)前景看好時(shí)可增加債務(wù)資本，由于企業(yè)產(chǎn)銷平衡，不易發(fā)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在通貨膨脹時(shí)期增加債務(wù)資本，還可減少因貨幣貶值帶來的損失。

2.2企業(yè)目前及未來的財(cái)務(wù)狀況

    企業(yè)財(cái)務(wù)狀況包括企業(yè)資金籌集和使用情況，資金的周轉(zhuǎn)速度，企業(yè)資產(chǎn)的變現(xiàn)能力等，它是確定資本結(jié)構(gòu)需考慮的又一重要因素，財(cái)務(wù)狀況好的企業(yè)，償債能力相對較強(qiáng)，因而能承擔(dān)較大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，在確定資本結(jié)構(gòu)時(shí)適當(dāng)加大債務(wù)資本比例，反之，財(cái)務(wù)狀況較差的企業(yè)，償債能力弱，就應(yīng)盡量避免舉債，以免陷入困境。資本結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)狀況是互為影響的，財(cái)務(wù)狀況是資本結(jié)構(gòu)決策的依據(jù)之一，而資本結(jié)構(gòu)又會對財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生較大影響。因此，在考慮企業(yè)財(cái)務(wù)狀況時(shí)，應(yīng)在考慮目前情況的同時(shí)充分預(yù)測未來的情況，使確定的資本結(jié)構(gòu)反過來對目前和未來的財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生有利的影響。

2.3考慮企業(yè)的控股權(quán)以及投資者的性格及態(tài)度

    投資者最關(guān)心的問題之一是企業(yè)的收益和風(fēng)險(xiǎn)。如果投資者為了掌握企業(yè)的控股權(quán)，可保持較高的債務(wù)資本比率，用舉債的方式增加資本，擴(kuò)大經(jīng)營，當(dāng)企業(yè)決定調(diào)整現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)，尤其是決定擴(kuò)大債務(wù)資本比例時(shí)，現(xiàn)有的投資者一般是極為關(guān)注的。因此，企業(yè)在決策時(shí)應(yīng)充分考慮投資者的心理承受力，避免因投資者信心不足而造成資本成本上升和企業(yè)價(jià)值下跌的后果。此外，經(jīng)營者及投資者的性格對確定資本結(jié)構(gòu)也產(chǎn)生一定影響，決定著企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略，影響企業(yè)運(yùn)營能力和前途。經(jīng)營者及投資者的性格不同，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)也應(yīng)不同。對于那些敢冒風(fēng)險(xiǎn)，善于運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)時(shí)機(jī)擴(kuò)大經(jīng)營，獲取風(fēng)險(xiǎn)收益的經(jīng)營者及投資者來說，企業(yè)應(yīng)保持較高的債務(wù)資本比率，對于那些思想保守，謹(jǐn)慎穩(wěn)重的經(jīng)營者及投資者來說，甘愿企業(yè)發(fā)展速度較慢，也不愿冒險(xiǎn)經(jīng)營，這種企業(yè)只有保持較高的權(quán)益資本比率，盡量多用權(quán)益性方式擴(kuò)大資本。

2.4資本成本的高低

    一般認(rèn)為企業(yè)綜合資本成本最低的資本結(jié)構(gòu)是較為合理的。綜合資本成本是指債務(wù)資本成本與權(quán)益資本成本的加權(quán)平均成本。只要在正常情況下，能使企業(yè)資本成本下降的，便應(yīng)充分利用財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)行負(fù)債籌資。然而這并不意味著企業(yè)債務(wù)資本比例越大越好，當(dāng)債務(wù)資本比例上升到一定程度，企業(yè)綜合資本不但不會下降，反而會逐步上升。因?yàn)殡S著負(fù)債的增加，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)日益增大，對風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的要求也相應(yīng)提高，這使企業(yè)發(fā)行股票、債券和借款籌資的資本大大提高。所以，當(dāng)企業(yè)綜合資本成本由債務(wù)資本比例增大逐步下降轉(zhuǎn)為逐步上升的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，便表明企業(yè)的債務(wù)資本比例已達(dá)到了極限。

2.5注意國家政策法規(guī)的變化，合理運(yùn)用稅收籌劃

    國家政策法規(guī)應(yīng)是企業(yè)確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的重要依據(jù)，在國家產(chǎn)業(yè)政策，稅收政策，信貸政策發(fā)生變動(dòng)時(shí)，企業(yè)應(yīng)適時(shí)調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)，以便按國家政策來增加企業(yè)收益，另外，還可運(yùn)用稅收籌劃調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，充分考慮稅收籌劃手段的作用，盡力采用合法的避稅、節(jié)稅手段增加權(quán)益資本的比率，減少債務(wù)，以節(jié)省債務(wù)資本成本來達(dá)到增加企業(yè)效益的目的。

3　確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的方法

3.1財(cái)務(wù)兩平點(diǎn)分析法

    財(cái)務(wù)兩平點(diǎn)是指普通股每股盈余為零的息稅前利潤，相對于普通股股東而言即是“保平點(diǎn)”。如果財(cái)務(wù)兩平點(diǎn)過高，預(yù)計(jì)企業(yè)未來的息稅前利潤難以達(dá)到財(cái)務(wù)兩平點(diǎn)的水平，說明現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)資本或優(yōu)先股比例太大，有必要適當(dāng)降低這兩種資本的比重，以降低固定籌資支出。反之，若財(cái)務(wù)兩平點(diǎn)太低，則說明企業(yè)未能充分運(yùn)用具有杠桿的籌資手段。計(jì)算財(cái)務(wù)兩平點(diǎn)是分析評價(jià)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的基本方法之一。

3.2每股盈余分析法

    評價(jià)資本結(jié)構(gòu)是否合理，分析每股盈余的變化也是其重要的方法之一。能提高每股盈余的資本結(jié)構(gòu)是合理的，反之則不夠合理。每股盈余分析是利用每股盈余的無差別點(diǎn)進(jìn)行的，所謂每股盈余的無差別點(diǎn)，是指每股盈余不受籌資方式影響的銷售水平。根據(jù)每股盈余的無差別點(diǎn)，可以分析判斷在什么樣的銷售水平下適于采用何種資本結(jié)構(gòu)，當(dāng)銷售額大于每股盈余無差別點(diǎn)，運(yùn)用負(fù)債籌資可獲得較高的每股盈余;當(dāng)前者低于后者時(shí)，運(yùn)用權(quán)益籌資可獲得較高的每股盈余。

3.3比較資金成本法

    企業(yè)籌集資金的方式不外乎有3種:1是舉債，包括發(fā)行債券，向銀行及其他金融機(jī)構(gòu)借款;2是增發(fā)股份;3是內(nèi)部籌資即利潤資本化。企業(yè)在作出籌資決策之前，先擬定若干個(gè)備選方案，根據(jù)加權(quán)平均資金成本的高低來確定最佳資本結(jié)構(gòu)。

3.4因素分析法

    優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)財(cái)務(wù)管理的重要內(nèi)容，也是十分困難的管理環(huán)節(jié)，試圖依靠任何單一的計(jì)算或分析來達(dá)到最佳資本結(jié)構(gòu)的目的是不可能的，除了必要的計(jì)算之外，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)更多的是依靠管理者對企業(yè)的現(xiàn)狀及未來發(fā)展的了解，預(yù)測和把握，對企業(yè)客觀環(huán)境，尤其是資金市場變化情況的預(yù)見能力，同時(shí)也依賴管理人員深厚的財(cái)務(wù)管理理論與豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，因此，因素分析法是確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的重要方法之一。

    (1)企業(yè)銷售的增長情況。預(yù)計(jì)未來銷售的增長率，決定財(cái)務(wù)杠桿在多大程度上擴(kuò)大每股利潤，除了銷售的增長率外，銷售是否穩(wěn)定對資本結(jié)構(gòu)也有重要影響。如果企業(yè)的銷售比較穩(wěn)定，則可較多地負(fù)擔(dān)固定的財(cái)務(wù)費(fèi)用;如果銷售和盈余有周期性，則負(fù)擔(dān)固定的財(cái)務(wù)費(fèi)用;將冒較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

    (2)貸款人和信用評級機(jī)構(gòu)的影響。如果企業(yè)債務(wù)重，貸款人可能會拒絕貸款，信用評級機(jī)構(gòu)可能會降低企業(yè)的信用等級，影響企業(yè)的籌資能力和籌資成木。

   (3)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況。獲利能力越強(qiáng)，表明企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況越好，企業(yè)就越有能力承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，舉債融資就越有吸引力。

   (4)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。不同行業(yè)的經(jīng)營特點(diǎn)應(yīng)保持不同的資本結(jié)構(gòu)，如工業(yè)企業(yè)由于進(jìn)行生產(chǎn)需要廠房、設(shè)備等大量固定資產(chǎn)，應(yīng)主要通過長期負(fù)債和發(fā)行股票籌集資金;商業(yè)企業(yè)則相反，由于擁有較多流動(dòng)資產(chǎn)，則應(yīng)更多地依賴流動(dòng)負(fù)債來籌集資金。壟斷性強(qiáng)的行業(yè)如郵政，鐵路等可適當(dāng)提高債務(wù)資本比率，競爭性強(qiáng)的行業(yè)可適當(dāng)提高權(quán)益資本比率。

第5篇：財(cái)務(wù)杠桿論文范文

論文關(guān)鍵詞：現(xiàn)金持有量；權(quán)衡理論；信息不對稱；成本

一、引言

企業(yè)的現(xiàn)金持有行為是企業(yè)的一項(xiàng)重要理財(cái)行為。隨著我國證券市場的快速發(fā)展，現(xiàn)金持有量作為企業(yè)的重要融資渠道，對經(jīng)營戰(zhàn)略和投資決策的意義越來越大，上市公司的資金利用效率也引起投資者越來越多的關(guān)注。西方學(xué)者自20世紀(jì)90年代以來對企業(yè)現(xiàn)金持有行為進(jìn)行了大量的探討，形成了豐富的研究成果，但有關(guān)我國上市公司現(xiàn)金持有行為的研究不論是規(guī)范性研究，還是實(shí)證研究都對此還未引起充分關(guān)注。有鑒于此，本文運(yùn)用西方現(xiàn)金持有理論模型分析影響企業(yè)現(xiàn)金持有行為的決定因素，希望能夠?yàn)槲覈谶@一領(lǐng)域展開深入研究提供。

二、企業(yè)現(xiàn)金持有行為的理論模型

企業(yè)為什么要持有大量現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物?西方學(xué)者從多個(gè)角度對公司持有現(xiàn)金的動(dòng)機(jī)進(jìn)行了分析，并系統(tǒng)提出了現(xiàn)金持有的權(quán)衡理論模型、信息不對稱模型和成本理論模型。

(一)權(quán)衡理論模型

權(quán)衡理論模型認(rèn)為企業(yè)通過權(quán)衡持有現(xiàn)金的邊際收益和邊際成本確定它們的最佳現(xiàn)金持有量?，F(xiàn)金持有的收益主要包括：降低企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)困境的概率；降低企業(yè)外部融資成本與清算現(xiàn)有資產(chǎn)：使企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)約束時(shí)繼續(xù)實(shí)施投資政策?，F(xiàn)金持有的成本包括持有成本(管理費(fèi)用和機(jī)會成本)、轉(zhuǎn)換成本和短缺成本。企業(yè)缺少現(xiàn)金不得不從外部資本市場融資，如出售現(xiàn)存資產(chǎn)，削減股利和投資，發(fā)行股票和債券，重新進(jìn)行融資談判，或者多種方式并用。該模型認(rèn)為，如果企業(yè)出售自有資產(chǎn)的成本足夠低，企業(yè)是不會在資本市場上融資的。根據(jù)權(quán)衡理論模型，影響企業(yè)現(xiàn)金持有行為的因素有：

1．籌集外部資金的交易成本

一般來講，己經(jīng)進(jìn)入公開資本市場的企業(yè)籌集外部資金交易成本低，這意味著企業(yè)能較容易的籌集到外部資金，從而持有較少的現(xiàn)金。此外，舉債能力較強(qiáng)的企業(yè)也可能持有較少的現(xiàn)金，例如具有較高信用等級的公司容易從外部籌集資金，持有較少的現(xiàn)金。

2．現(xiàn)金替代物及股利支付水平

當(dāng)一個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表上有資產(chǎn)，并且這些資產(chǎn)能夠以較低成本轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，那么通過出售這些資產(chǎn)籌集資金就是經(jīng)濟(jì)的。因此，此類企業(yè)通常持有較少的現(xiàn)金和較高水平可轉(zhuǎn)化的流動(dòng)資產(chǎn)。現(xiàn)金以外的流動(dòng)資產(chǎn)在發(fā)生現(xiàn)金短缺時(shí)能以較低成本變現(xiàn)，這些流動(dòng)資產(chǎn)被視為現(xiàn)金替代物。另外，支付股利的公司可以通過減少股利支付來獲得低成本的資金，所以這些企業(yè)比沒有支付股利的企業(yè)持有更少的現(xiàn)金。

3．投資機(jī)會

盈利性投資機(jī)會的增加意味著如果公司面臨現(xiàn)金短缺，將不得不放棄好的項(xiàng)目。因此，這樣的投資機(jī)會越多，企業(yè)就應(yīng)持有更多的現(xiàn)金。同時(shí)擁有優(yōu)良投資項(xiàng)目的企業(yè)財(cái)務(wù)困境成本較高，因?yàn)闃?gòu)成企業(yè)價(jià)值的優(yōu)良投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值往發(fā)生破產(chǎn)時(shí)幾乎會完全消失，因此擁有優(yōu)良投資項(xiàng)目較多的企業(yè)將會保持較高的現(xiàn)金持有水平以避免財(cái)務(wù)困境的發(fā)生。

4．財(cái)務(wù)杠桿

關(guān)于財(cái)務(wù)杠桿和現(xiàn)金持有的關(guān)系是不確定的。一方面，隨著財(cái)務(wù)杠桿的增加，企業(yè)破產(chǎn)的概率就會上升，因此預(yù)期有較高杠桿比率的企業(yè)會持有較多的現(xiàn)金。另一方面，財(cái)務(wù)杠桿比率反映企業(yè)舉債能力，杠桿比率越高，企業(yè)局債能力越強(qiáng)，持有的現(xiàn)金水平也就越低，因此，杠桿比率被視作現(xiàn)金持有量與流動(dòng)性證券的反向替代物(John，1993)．

5．企業(yè)規(guī)模

由于證券發(fā)行的固定成本帶來的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，規(guī)模大的企業(yè)外部融資成本較低。另外，由于多元化經(jīng)營，大規(guī)模企業(yè)可以出售非核心資產(chǎn)來獲取現(xiàn)金流量，發(fā)生財(cái)務(wù)困境的概率較低(Rajan&Zingales，1995)。以上分析表明，企業(yè)規(guī)模與現(xiàn)金持有水平負(fù)相關(guān)。

6．現(xiàn)金流量及其不確定性

現(xiàn)金流是企業(yè)持有現(xiàn)金的來源，對現(xiàn)金流量較多的企業(yè)來說，放棄有價(jià)值的投資機(jī)會的風(fēng)險(xiǎn)與面臨財(cái)務(wù)困境的風(fēng)險(xiǎn)較低，因此這類企業(yè)持有現(xiàn)金水平一般較低。另外，由于市場行情和其他不測因素的存在，企業(yè)通常對未來現(xiàn)金流入量和現(xiàn)金流出量難以做出準(zhǔn)確的估計(jì)和預(yù)期，這種現(xiàn)金流量的不確定性會增加了企業(yè)面臨現(xiàn)金短缺的風(fēng)險(xiǎn)。因此，現(xiàn)金流量不確定性的公司會持有更多的現(xiàn)金。

7．債務(wù)期限結(jié)構(gòu)

債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對企業(yè)現(xiàn)金持有決策也有重要影響。短期債務(wù)比例越高的企業(yè)因經(jīng)常展期而面臨財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，容易陷入財(cái)務(wù)困境。因此，當(dāng)其他變量不變時(shí)，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)現(xiàn)金持有量負(fù)相關(guān)。然而Barclay和Smith(1995)研究發(fā)現(xiàn)，信用風(fēng)險(xiǎn)最高與信用風(fēng)險(xiǎn)最低的企業(yè)發(fā)行更多的短期債務(wù)，而信用風(fēng)險(xiǎn)居中的企業(yè)偏好發(fā)行長期債務(wù)。信用等級越高，企業(yè)融資能力就越強(qiáng)。如果將發(fā)行短期債務(wù)當(dāng)作反映企業(yè)信用等級最高的變量，那么債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)現(xiàn)金持有量正相關(guān)。除了上述因素影響企業(yè)現(xiàn)金持有水平外，套期保值成本和現(xiàn)金循環(huán)周期也會影響企業(yè)的現(xiàn)金持有水平。企業(yè)套期保值成本越高、現(xiàn)金循環(huán)周期越長，持有現(xiàn)金也就越多。

(二)信息不對稱模型

信息不對稱模型認(rèn)為，由于信息不對稱存在，使得企業(yè)籌集外部資金需要付出成本代價(jià)。例如外部資金供應(yīng)者對企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值和企業(yè)運(yùn)營信息并不完全了解，這種信息的不對稱可能造成市場上企業(yè)股票價(jià)位混亂，于是外部資金供應(yīng)者認(rèn)為要確保他們不以被高估的價(jià)格購買證券，就應(yīng)適當(dāng)?shù)貙λ徺I的證券打折扣。但是，正是由于不對稱信息的存在，外部資金供應(yīng)者對價(jià)格的折扣傳遞給管理層的信息卻可能是證券價(jià)格被低估了。這樣，管理層發(fā)現(xiàn)不發(fā)行證券可能更有利，就會相應(yīng)地減少投資機(jī)會。信息不對稱模型預(yù)測了當(dāng)證券發(fā)行對信息敏感時(shí)，籌集外部資金的成本就會隨著信息不對稱的增加而增加，因此，為了降低信息不對稱所帶來的高成本，持有充足的現(xiàn)金是有價(jià)值的。Antunovich(1996)也指出，既然具有嚴(yán)重信息不對稱的公司進(jìn)入資本市場有更多的困難，這些公司就應(yīng)該持有更多的現(xiàn)金。否則，當(dāng)信息不對稱很嚴(yán)重時(shí)，現(xiàn)金短缺會迫使公司壓縮投資，同時(shí)可能面臨更大的成本支出。例如，研究和開發(fā)費(fèi)用支出較高的企業(yè)，倘若信息不對稱問題嚴(yán)重，陷入財(cái)務(wù)困境的成本將會更大，因此必須持有更多的現(xiàn)金。

在權(quán)衡理論模型和信息不對稱模型(優(yōu)序融資理論模型)中，同一因素和現(xiàn)金持有量的關(guān)系存有差異，甚至完全相反。權(quán)衡理論模型中企業(yè)規(guī)模、現(xiàn)金流量與現(xiàn)金持有水平負(fù)相關(guān)，而在信息不對稱模型正相關(guān)；財(cái)務(wù)杠桿與現(xiàn)金持有量在權(quán)衡理論模型中關(guān)系不明確，但在信息不對稱模型中負(fù)相關(guān)。

(三)成本理論模型

1．管理者操控性成本模型

理論認(rèn)為，由于不對稱信息的存在，管理者們和股東之間存在著嚴(yán)重的利益沖突，這導(dǎo)致管理者通常會從事一些以犧牲股東利益為代價(jià)或消費(fèi)更多的額外津貼來增加私人利益的行為。管理者操控性成本模型認(rèn)為，管理者持有大量現(xiàn)金就是一種能夠達(dá)到增加個(gè)人私利的行為。首先，管理者通常會厭惡風(fēng)險(xiǎn)而持有過量現(xiàn)金，這有利于鞏固管理者的既得利益和地位，因此反接管意圖強(qiáng)的公司會持有更多的現(xiàn)金。其次，一方面管理者手中的大量現(xiàn)金使得管理者能投資那些不受資本市場歡迎和看好的項(xiàng)目，從而避免資本市場的監(jiān)管。另一方面，管理者持有大量自由現(xiàn)金而不愿分給股東，給自己更大的自由空間去追求私利。

總的來講，管理者操控性成本引致的問題，會增加企業(yè)總的成本，降低企業(yè)價(jià)值。當(dāng)存在下面幾種情況時(shí)，管理層會增加現(xiàn)金持有量：(1)外部股權(quán)非常分散時(shí)，公司會持有過量的現(xiàn)金。大股東的存在使得接管或權(quán)的爭奪更為容易。(2)債務(wù)水平較低的公司會持有過量的現(xiàn)金。因?yàn)榈蛡鶆?wù)使得公司很少受到資本市場監(jiān)管。(3)那些通過改善反接管章程來保護(hù)公司控制權(quán)市場的公司將持有更多的現(xiàn)金，這使公司很少可能成為接管目標(biāo)。另外，管理層持股比例對現(xiàn)金持有量也會產(chǎn)生影響。管理層持股能協(xié)調(diào)管理者與股東的利益沖突。但這也增強(qiáng)了管理層抵抗外部市場束縛的能力。

2．債務(wù)成本模型

債務(wù)成本模型認(rèn)為，當(dāng)股東和債權(quán)人利益的不一致，或者不同債權(quán)人利益不同時(shí)，成本就會產(chǎn)生。債務(wù)成本主要包括：由于債權(quán)人對資本使用的嚴(yán)格限制，如對公司的現(xiàn)金流量實(shí)施契約控制，影響了人(管理者和所有者)的經(jīng)營決策，造成公司的價(jià)值損失，如風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)會的喪失、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的保全安排或有利的股利分配政策的無法落實(shí)等。該模型認(rèn)為，債務(wù)成本的存在，使高杠桿公司發(fā)現(xiàn)籌集資金是很困難的并且成本昂貴。為了避免由于債務(wù)成本過高而不能籌集到資金去投資有價(jià)值的項(xiàng)目的情況發(fā)生，公司通常會選擇低水平的財(cái)務(wù)杠桿或者持有更多的現(xiàn)金。

三、總結(jié)與啟示

第6篇：財(cái)務(wù)杠桿論文范文

一、我國上市公司融資結(jié)構(gòu)及股權(quán)融資偏好

企業(yè)的資金來源主要包括內(nèi)源融資和外源融資兩個(gè)渠道，其中內(nèi)源融資主要是指企業(yè)的自有資金和在生產(chǎn)經(jīng)營過程中的資金積累部分；外源融資即企業(yè)的外部資金來源部分，主要包括直接融資和間接融資兩類方式。直接融資是指企業(yè)進(jìn)行的首次上市募集資金（IPO）、配股和增發(fā)等股權(quán)融資活動(dòng)，所以也稱為股權(quán)融資；間接融資是指企業(yè)資金來自于銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)的貸款等債權(quán)融資活動(dòng)，所以也稱為債務(wù)融資。

我國證券市場成立迄今已有十年多的發(fā)展歷史，股票市場的大規(guī)模發(fā)展為上市公司進(jìn)行外部股權(quán)融資創(chuàng)造了極其重要的場所。以上市公司境內(nèi)的A股融資為例，1991年——2000年的十年期間，累計(jì)股權(quán)融資總額超過了5000（（億元，其中首次發(fā)行籌資額累計(jì)達(dá)到2967.98億元；配股融資累計(jì)達(dá)到1637.85億元；增發(fā)融資累計(jì)達(dá)到256.91億元。

但研究表明，我國上市公司的內(nèi)源融資在融資結(jié)構(gòu)中的比例是非常低的，外源融資比例遠(yuǎn)高于內(nèi)源融資，而那些“未分配利潤為負(fù)”的上市公司幾乎是完全依賴外源融資。其次，在外源融資中，股權(quán)融資所占比重平均超過了50%0，其中上市公司通過股票市場公開發(fā)行A股進(jìn)行的股權(quán)融資在全部股權(quán)融資資本中的比例平均達(dá)到了17%左右的水平，并且隨著股票市場的進(jìn)一步發(fā)展，有理由認(rèn)為這一比例的平均水平還將繼續(xù)快速上升。

然而，在西方企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中，根據(jù)啄食順序原則，企業(yè)融資方式的選擇順序首先是內(nèi)部股權(quán)融資（即留存收益），其次是債務(wù)融資，最后才是外部股權(quán)融資。

從美、英、德、加、法、意、日等西方7國平均水平來看，內(nèi)源融資比例高達(dá)55.71%，外源融資比例為44.29%；而在外源融資中，來自金融市場的股權(quán)融資僅占融資總額的10.86%，而來自金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)融資則占32%.從國別差異上看，內(nèi)源融資比例以美、英兩國最高，均高達(dá)75%，德、加、法、意四國次之，日本最低。從股權(quán)融資比例看，加拿大最高達(dá)到19%，美、法、意三國次之，均為13%.英國、日本分別為8%和7%，德國最低僅為3%.從債務(wù)融資比例看，日本最高達(dá)到59%，美國最低為12%.可見，美國企業(yè)不僅具有最高的內(nèi)源融資比例，而且從證券市場籌集的資金中，債務(wù)融資所占比例也要比股權(quán)融資高得多，可見，西方七國企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的實(shí)際情況與啄食順序假說是符合的。

但我國上市公司的融資順序表現(xiàn)為股權(quán)融資、短期債務(wù)融資、長期債務(wù)融資和內(nèi)源融資，即我國上市公司的融資順序與現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論關(guān)于啄食順序原則存在明顯的沖突。事實(shí)上大多數(shù)上市公司一方面大多保持比國有企業(yè)要低得多的平均資產(chǎn)負(fù)債率，甚至有些上市公司負(fù)債為零，但從實(shí)際上看，目前1000多家上市公司幾乎沒有任何一家會主動(dòng)放棄其利用再次發(fā)行股票進(jìn)行股權(quán)融資的機(jī)會。我們將中國上市公司融資結(jié)構(gòu)的上述特征稱為股權(quán)融資偏好。

中國上市公司股權(quán)融資偏好的具體行為主要體現(xiàn)在擬上市公司上市之前有著極其強(qiáng)烈的沖動(dòng)去謀求公司首次公開發(fā)行股票并成功上市；公司上市之后在再融資方式的選擇上，往往不顧一切地選擇配股或增發(fā)等股權(quán)融資方式，以致形成所謂的上市公司集中性的“配股熱”或“增發(fā)熱”。但上市公司這種輕視債務(wù)融資而偏好股權(quán)融資的選擇，并沒有換來公司經(jīng)營業(yè)績的持續(xù)增長和資源配置效率的有效改善，上市公司無論是通過在一級市場首次公開發(fā)行A股還是通過配股或增發(fā)再融資的效率都是不能令人樂觀的。

二、上市公司融資成本的計(jì)算及特點(diǎn)

近年來，國內(nèi)已有許多研究者從不同角度對上市公司的股權(quán)融資偏好進(jìn)行了研究，但一些研究的局限性在于：沒有能夠牢牢抓住融資成本這一主線展開對上市公司的股權(quán)融資偏好行為的實(shí)證研究。而我們認(rèn)為，無論是債務(wù)融資還是股權(quán)融資，上市公司的任何一種融資方式都是有成本的，而評價(jià)上市公司外源融資策略合理與否及融資結(jié)構(gòu)優(yōu)劣的最重要的標(biāo)準(zhǔn)或出發(fā)點(diǎn)就是上市公司的融資成本。

上市公司的融資成本存在“名義成本”和“真實(shí)成本”之分。目前國內(nèi)大多數(shù)關(guān)于上市公司融資成本的研究文獻(xiàn)中所提到的或所計(jì)算出來的融資成本實(shí)際上只是表面意義上的，即應(yīng)屬于“名義資本成本”。而問題的關(guān)鍵和實(shí)質(zhì)則是究竟應(yīng)如何合理計(jì)量上市公司的“真實(shí)資本成本”或“真實(shí)融資成本”。

我國學(xué)術(shù)界和金融實(shí)務(wù)界在有關(guān)“真實(shí)資本成本”的計(jì)量問題上迄今尚未形成統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，并且目前關(guān)于上市公司的融資成本計(jì)量和測定問題的研究也很少。本文在綜合借鑒并吸收了國內(nèi)外相關(guān)研究文獻(xiàn)之精華基礎(chǔ)上，建立了一套中國上市公司債務(wù)融資成本、股權(quán)融資成本和融資總成本的計(jì)量模型，并且以自1998年——2001年上半年全部實(shí)施過增發(fā)的上市公司為樣本公司進(jìn)行了實(shí)際計(jì)算和統(tǒng)計(jì)分析。

上市公司的真實(shí)融資成本。數(shù)據(jù)顯示，1998年實(shí)施增發(fā)的上市公司，無論是股權(quán)融資成本還是融資總成本，增發(fā)后都要高于增發(fā)前，如股權(quán)融資成本增發(fā)前平均為18.8%，增發(fā)后則上升到31.19%；融資總成本由增發(fā)前平均為15.16%上升到增發(fā)后的22.45%.但從1999年開始，增發(fā)后的股權(quán)融資成本和融資總成本都要低于增發(fā)前。如1999年實(shí)施增發(fā)的公司，股權(quán)融資成本由增發(fā)前的28.24%下降到增發(fā)后的20.79%，融資總成本由增發(fā)前平均19.65%下降到16.76%；2000年實(shí)施增發(fā)的公司，股權(quán)融資成本由增發(fā)前的20.54%下降到增發(fā)后的16.58%，融資總成本由增發(fā)前平均16.07%下降到14.43%.此外，不同樣本公司的股權(quán)融資成本和融資總成本差異還比較明顯，比如1998年實(shí)施增發(fā)的上市公司，股權(quán)融資成本最高的達(dá)到38.66%，最低的為24.47%；2000年實(shí)施增發(fā)的公司，股權(quán)融資成本最高的為41.51%，最低的僅為5.36%.

由此可見，對于實(shí)施增發(fā)再融資的上市公司而言，無論是股權(quán)融資成本還是融資總成本都要比名義融資成本要高得多。

三、上市公司股權(quán)融資行為與債務(wù)融資行為和融資總成本之間關(guān)系的實(shí)證分析

為了對上市公司股權(quán)融資偏好進(jìn)行深度分析，我們通過建立適當(dāng)?shù)慕?jīng)濟(jì)計(jì)量模型，以全部實(shí)施增發(fā)的上市公司數(shù)據(jù)為截面樣本，對上市公司的增發(fā)融資行為進(jìn)行實(shí)證研究。

上市公司增發(fā)再融資行為所涉及的主要方面有：融資成本，其中又包括股權(quán)融資成本、債務(wù)融資成本、融資結(jié)構(gòu)（即股權(quán)融資資本或債務(wù)融資資本占總投入資本的比例）、股票市場的預(yù)期平均收益率；增發(fā)募集資金的規(guī)模、增發(fā)類型（即是由原A股還是B股增發(fā)）等，因此，我們建立了關(guān)于上市公司增發(fā)融資行為的相關(guān)模型（略）。

同時(shí)，我們對上市公司的債務(wù)融資增加（或減少）是否會影響上市公司的融資總成本的問題也作了研究。根據(jù)現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)與資本結(jié)構(gòu)理論，財(cái)務(wù)杠桿是度量公司債務(wù)融資行為的重要指標(biāo)，因此研究上市公司債務(wù)融資與融資總成本之間關(guān)系實(shí)際上就是研究財(cái)務(wù)杠桿的變化與公司融資總成本之間究竟存在什么樣的關(guān)系問題。

度量財(cái)務(wù)杠桿通常有三種方法：資產(chǎn)負(fù)債率、償債比率和市值杠桿比率。資產(chǎn)負(fù)債率為帳面負(fù)債與帳面總資產(chǎn)之比；償債比率常常用利息倍數(shù)或償債倍數(shù)來表示；市值杠桿比率為總負(fù)債有股票市值或總資產(chǎn)市值之比。在研究中，我們采用總負(fù)債——總資產(chǎn)市值來作為財(cái)務(wù)杠桿的度量。在實(shí)際分析中，我們將總負(fù)債劃分為短期負(fù)債和長期負(fù)債，以進(jìn)一步計(jì)算短期和長期財(cái)務(wù)杠桿。這里我們假定，負(fù)債的市值等于負(fù)債的帳面值，而權(quán)益資本的市值等于股價(jià)乘以總股本數(shù)。那么總資產(chǎn)市值就等于負(fù)債的帳面值加上權(quán)益的市值。

依據(jù)實(shí)證分析我們得出了值得深思的結(jié)論。

實(shí)證分析得出的主要結(jié)論

1、股市預(yù)期平均收益率對融資總成本存在顯著的正向影響，同時(shí)上市公司增發(fā)類型（即增發(fā)前公司是否有A股或僅有B股）對融資總成本的影響較顯著。

2、股權(quán)融資成本和債務(wù)融資成本對融資總成本都有顯著正向影響，但股權(quán)融資成本的影響更大。增發(fā)前后的股權(quán)融資占總資本比例對融資總成本有顯著影響，其中增發(fā)前的股權(quán)融資比例對融資總成本的正向影響程度更大。

3、增發(fā)募集資金占上市公司外部資金來源之比對融資總成本存在顯著的正向影響，但增發(fā)募集資金金額或增發(fā)募集資金與增發(fā)前股東權(quán)益之比或增發(fā)募集資金與增發(fā)前股權(quán)融資資本之比或增發(fā)融資額占總資產(chǎn)市值的比例對上市公司融資總成本并沒有顯著影響。

4、上市公司的長期財(cái)務(wù)杠桿普遍低于短期財(cái)務(wù)杠桿，即短期財(cái)務(wù)杠桿要大大超“真實(shí)融資成本”。

我國學(xué)術(shù)界和金融實(shí)務(wù)界在有關(guān)“真實(shí)資本成本”的計(jì)量問題上迄今尚未形成統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，并且目前關(guān)于上市公司的融資成本計(jì)量和測定問題的研究也很少。本文在綜合借鑒并吸收了國內(nèi)外相關(guān)研究文獻(xiàn)之精華基礎(chǔ)上，建立了一套中國上市公司債務(wù)融資成本、股權(quán)融資成本和融資總成本的計(jì)量模型，并且以自1998年——2001年上半年全部實(shí)施過增發(fā)的上市公司為樣本公司進(jìn)行了實(shí)際計(jì)算和統(tǒng)計(jì)分析。

第7篇：財(cái)務(wù)杠桿論文范文

論文關(guān)鍵詞：海外并購，財(cái)務(wù)績效，EVA分析，杜邦分析

一、引言

自上世紀(jì)80年代末起，逐漸發(fā)展壯大的中國企業(yè)踏上了海外并購之路。而以加入世貿(mào)組織為契機(jī)我國掀起了一股海外并購的熱潮，一批實(shí)力雄厚的企業(yè)紛紛在海外尋求并購目標(biāo)。中石油中海油的頻繁出手，聯(lián)想拿下IBM的PC業(yè)務(wù)，工商銀行巨額收購南非標(biāo)準(zhǔn)銀行股份等案例成了國際金融界被經(jīng)常談起的話題[2]。

金融危機(jī)以來，鼓勵(lì)中國企業(yè)出海抄底的聲音一直不絕于耳，中國企業(yè)海外并購的步伐也在不斷加快。IT是技術(shù)進(jìn)步最快的行業(yè)，企業(yè)的并購和重組成為發(fā)展的重要途徑，跨國并購更是頻頻發(fā)生。本文以京東方并購韓國現(xiàn)代TFT-LCD業(yè)務(wù)為例[3]進(jìn)行分析，通過EVA分析對并購績效進(jìn)行評價(jià)并輔之以杜邦分析方法深入挖掘其原因，從實(shí)證角度論證中國企業(yè)海外并購是否真正創(chuàng)造價(jià)值，對我國IT企業(yè)海外擴(kuò)張戰(zhàn)略提供借鑒。

二、相關(guān)文獻(xiàn)綜述

Anand和Delios(2002)結(jié)合OIL的分析范式指出投資者自身的核心優(yōu)勢資源和東道國的目標(biāo)資源性質(zhì)，決定了跨國并購創(chuàng)造價(jià)值的可行性。Aulakh和Kotabe(1997)認(rèn)為，企業(yè)在國外市場經(jīng)營和整合資源的能力受其組織結(jié)構(gòu)、歷史經(jīng)驗(yàn)及目標(biāo)資源的技術(shù)特征等因素制約，這些內(nèi)生因素對于以跨國并購方式進(jìn)入海外市場后對本國母公司及海外子公司的績效有重要影響。Kim和Hwang(1992)；Hennart和Reddy(1997)從文化差異論角度進(jìn)行分析指出，在跨國并購整合過程中，并購雙方要合理應(yīng)對民族文化差異所帶來的機(jī)遇和挑戰(zhàn)，雙重文化差異增大了并購整合的難度，并購雙方很容易出現(xiàn)彼此不信任、缺乏合作的情況，這將制約資源轉(zhuǎn)移的效果和效率，限制目標(biāo)公司財(cái)務(wù)績效的提升。

國內(nèi)外很多學(xué)者從實(shí)證角度考察并購績效。Mueller(1980)對1962年至1972年不同國家的兼并研究表明，法國、荷蘭及瑞士企業(yè)兼并后盈利能力下降企業(yè)管理論文，而英國企業(yè)的樣本則優(yōu)于對照組。Peer(1950)，Ryden和Edberg(1980)等人認(rèn)為并購后企業(yè)的利潤減少，而Baldwin(1995)，Ikeda和Doi(1983)和Gugler等人(2003)的研究表明企業(yè)并購后利潤增加。李東富(2005)、李祥艷(2006)認(rèn)為并購后中期企業(yè)財(cái)務(wù)績效下降，長期利潤增加。王燕鋒(2007)則對TCL的海外并購進(jìn)行了實(shí)證研究，分角度剖析了TCL海外并購失敗的原因。王海(2007)對聯(lián)想并購IBM的PC業(yè)務(wù)前后的研究發(fā)現(xiàn)，雙方博弈的結(jié)果是聯(lián)想明顯處于劣勢。

由于上述研究存在著諸多不足，如對中國當(dāng)前背景分析缺乏代表性和EVA分析方法的缺失，本文主要針對個(gè)體案例進(jìn)行EVA和杜邦分析來評價(jià)并購對股東價(jià)值產(chǎn)生的影響。

三、本文方法設(shè)計(jì)

研究公司財(cái)務(wù)績效的方法主要有平均股價(jià)研究法、積累平均收益率分析法、事件研究法、會計(jì)研究法及個(gè)案研究法?？紤]到中國企業(yè)跨國并購尚處于起步階段，案例個(gè)數(shù)及其并購前后的財(cái)務(wù)經(jīng)營績效數(shù)據(jù)都很有限，我們采用個(gè)案分析法，配以會計(jì)研究法下的EVA分析和杜邦分析法進(jìn)行有針對性的客觀深入地研究。個(gè)案研究法是指對某一個(gè)體、某一群體或某一組織在較長時(shí)間里連續(xù)進(jìn)行調(diào)查，從而研究其行為發(fā)展變化的全過程。其突出優(yōu)點(diǎn)是客觀具體深入。通過對單個(gè)公司并購行為引起的財(cái)務(wù)績效變化的分析，深入挖掘并購給公司經(jīng)營帶來的變化及可能的原因，排除多個(gè)樣本研究中成功與失敗案例互相影響引致并購的結(jié)果被夸大或縮小的情況，從而得出對于單個(gè)公司比較準(zhǔn)確的并購績效判斷(李東富2005)。且對于企業(yè)決策者和股東，借鑒其他相似公司并購前后業(yè)績變化狀況及具體原因，從而完善自身的并購戰(zhàn)略顯得非常重要。

(一)經(jīng)濟(jì)增加值

經(jīng)濟(jì)增加值(Economic Value Added, EVA)也稱經(jīng)濟(jì)利潤，與基于會計(jì)指標(biāo)的傳統(tǒng)業(yè)績評價(jià)指標(biāo)相比，EVA是衡量企業(yè)價(jià)值和財(cái)富創(chuàng)造更加有效的度量標(biāo)準(zhǔn)。從數(shù)量角度說，EVA等于稅后凈營業(yè)利潤減去債務(wù)和股本成本，是所有成本扣除后的剩余收入，反映了一個(gè)公司在經(jīng)濟(jì)意義上而非會計(jì)意義上是否盈利；營運(yùn)的真實(shí)情況及股東價(jià)值的創(chuàng)造和毀損程度論文參考文獻(xiàn)格式。EVA的具體應(yīng)用公式如下：

EVA=NOPAT-WACC×A

=EBIT×(1-t)-WACC×A

WACC=D×Rd×(1-t)/A+E×Re/A

其中：EVA為經(jīng)濟(jì)增加值；NOPAT為稅后凈營業(yè)利潤；WACC為加權(quán)平均資本成本；A為總資產(chǎn)；EBIT為息稅前收益；t為所得稅率； Rd為債務(wù)資本成本；E為權(quán)益資本；D為負(fù)債。權(quán)益資本成本Re可進(jìn)一步通過資本資產(chǎn)定價(jià)(CAPM)模型計(jì)算得出，即Re = Rf +β ×(Rm - Rf )，其中Rf 為無風(fēng)險(xiǎn)收益率，Rm 為市場平均回報(bào)率，Rm - Rf 即為市場平均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，β系數(shù)反映該公司股票相對于整個(gè)市場的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

(二)杜邦分析法

杜邦分析法是一種從財(cái)務(wù)角度評價(jià)企業(yè)績效的一種經(jīng)典方法。其基本思想是將企業(yè)凈資產(chǎn)收益率逐級分解為多項(xiàng)財(cái)務(wù)比率乘積，有助于深入分析比較企業(yè)經(jīng)營業(yè)績。其最顯著的特點(diǎn)是將若干個(gè)用以評價(jià)企業(yè)經(jīng)營效率和財(cái)務(wù)狀況的比率按其內(nèi)在聯(lián)系有機(jī)地結(jié)合起來，形成一個(gè)完整的指標(biāo)體系，并最終通過權(quán)益收益率來綜合反映。

權(quán)益凈利率=(凈利潤÷銷售收入)×(銷售收入÷總資產(chǎn))

×(總資產(chǎn)÷股東權(quán)益)

=銷售凈利率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)

下面我們主要通過因素分析法——連環(huán)替代法來進(jìn)行分析[4]。連環(huán)替代法是指確定因素影響，并按照一定的替換順序逐個(gè)因素替換，計(jì)算出各個(gè)因素對綜合性經(jīng)濟(jì)指標(biāo)變動(dòng)程序的一種計(jì)算方法。利用因素替換找出影響分析對象變動(dòng)的因素及程度，是對傳統(tǒng)靜態(tài)杜邦分析的進(jìn)一步發(fā)展。方法如下：

設(shè)F=A×B×C

基數(shù)(本分析中設(shè)2000年為基數(shù))F0=A0×B0×C0

實(shí)際F1=A1×B1×C1

基數(shù)： F0=A0×B0×C0………………(1)

置換因素A:A1×B0×C0…………………(2)

置換因素B:A1×B1×C0…………………(3)

置換因素C:A1×B1×C1…………………(4)

其中：(2)-(1)為A因素變動(dòng)對F指標(biāo)的影響；(3)-(2)為B因素變動(dòng)對F指標(biāo)的影響；(4)-(3)為C因素變動(dòng)對F指標(biāo)的影響。F表示凈資產(chǎn)收益率；A表示主營業(yè)務(wù)利潤率；B表示總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；C表示權(quán)益乘數(shù)。

四、案例實(shí)證研究

2003年2 月12日，京東方科技集團(tuán)股份有限公司正式宣布公司以3.8億美元成功收購韓國現(xiàn)代顯示技術(shù)株式會社(HYDIS)TFT-LCD(薄膜晶體管液晶顯示器件)業(yè)務(wù)。京東方成為中國第一家擁有TFT-LCD核心技術(shù)與業(yè)務(wù)的企業(yè)。液晶行業(yè)是一個(gè)資金和技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)，市場風(fēng)險(xiǎn)較大，且國內(nèi)的TFT-LCD產(chǎn)業(yè)在當(dāng)時(shí)剛剛起步，技術(shù)尚不成熟，因此京東方希望通過并購韓國現(xiàn)代顯示技術(shù)株式會社(后者因深陷財(cái)務(wù)困境，急于出售其資產(chǎn))的TFT-LCD業(yè)務(wù)達(dá)到技術(shù)和產(chǎn)品升級的目的。

為了剔除行業(yè)經(jīng)營周期性因素可能對結(jié)果產(chǎn)生系統(tǒng)性偏差，更準(zhǔn)確地反映京東方并購案對其績效的影響，本文選擇并購當(dāng)年總資產(chǎn)規(guī)模與京東方接近的同方股份和行業(yè)均值作為參照。[5]

(一)EVA分析：

由于京東方于2001年1月上市，EVA分析法選擇并購前2年至并購后5年進(jìn)行分析，即t∈[-2,5]。本文選擇可比企業(yè)同方股份及行業(yè)EVA值(依據(jù)行業(yè)中值的各項(xiàng)指標(biāo)計(jì)算得出的)進(jìn)行比較分析。兩企業(yè)的利潤表和資產(chǎn)負(fù)債表及行業(yè)均值的各項(xiàng)指標(biāo)均來源于Wind資訊。Re計(jì)算模型中的Rf采用國家當(dāng)年發(fā)行的5年期憑證式國債年平均收益率，Rm - Rf根據(jù)美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500家股票的回報(bào)率相對于1926—1992年長期政府債券收益率的長期集合平均溢價(jià)在5%—6%之間企業(yè)管理論文，我們?nèi)∑淦骄?.5%為市場平均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià), β可通過Wind數(shù)據(jù)庫計(jì)算得出，Rd采用中國人民銀行3-5期貸款基本利率[6]。

在此基礎(chǔ)上，為了更深入揭示企業(yè)的競爭優(yōu)勢，對EVA進(jìn)一步分解，分為生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的EVA、投資活動(dòng)產(chǎn)生的EVA、運(yùn)用債務(wù)杠桿產(chǎn)生的EVA、其他活動(dòng)產(chǎn)生的EVA。四部分的計(jì)算公式如下：

生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的EVA =營業(yè)利潤+財(cái)務(wù)費(fèi)用 - 生產(chǎn)經(jīng)營資金×權(quán)益資本成本率；投資活動(dòng)產(chǎn)生的EVA , 即投資收益- (短期投資+ 長期投資)×權(quán)益資本成本率；運(yùn)用債務(wù)杠桿產(chǎn)生的EVA , 即(短期債務(wù)+長期債務(wù)) × (權(quán)益資本成本率- 債務(wù)資本成本率)；其它活動(dòng)產(chǎn)生的EVA , 即補(bǔ)貼收入+ 營業(yè)外收支凈額- 所得稅費(fèi)用。

圖一顯示，在分析期內(nèi)，全體EVA均呈現(xiàn)負(fù)值，電子元件行業(yè)利潤空間較小，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較大。并購前京東方的EVA略低于行業(yè)均值和同方股份的EVA，并購當(dāng)年位于二者之間，但是并購后第一年開始京東方的EVA值大幅下降，下降速度遠(yuǎn)超過同方股份和行業(yè)均值的降幅，僅僅在2007年有所反彈[7]，2008年又下降，說明并購并沒有增加京東方企業(yè)的整體價(jià)值，卻損害了投資者的價(jià)值，并且并購使其風(fēng)險(xiǎn)加大，具有不確定性。

表一：EVA細(xì)分情況

生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的EVA

投資活動(dòng)產(chǎn)生的EVA

運(yùn)用債務(wù)杠桿產(chǎn)生的EVA

其他活動(dòng)產(chǎn)生的EVA

年份

京東方

同方股份

京東方

同方股份

京東方

同方股份

京東方

同方股份

2001年

-15618.7

-5278.1

-10254.7

-2261.8

4754.9

2776.5

-192.0

-4131.5

2002年

-26974.1

-21083.0

-845.8

-2896.3

11288.2

3770.9

-4151.1

-1214.3

2003年

-21942.3

-38182.7

-12639.8

-2803.6

31107.1

7797.6

-3336.0

-3318.8

2004年

-150577.7

-45726.5

6455.9

-9239.3

46443.7

13230.1

381.2

-3212.6

2005年

-292988.0

-60163.5

-14684.2

-4453.6

77942.5

13246.5

-1301.9

-1009.8

2006年

-391415.8

-71395.3

106277.9

-7163.7

44626.2

15771.8

11524.8

2221.7

2007年

-1650.2

-72552.5

-19660.3

2271.2

19618.8

15267.9

30258.8

-1876.1

2008年

-215708.4

-135690.9

-25284.3

-6054.7

23522.9

23550.8

6353.2

-2223.0

如上表所示，經(jīng)過對EVA進(jìn)行細(xì)分尋找EVA下降的原因，我們發(fā)現(xiàn)，京東方生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的EVA在分析期內(nèi)均小于零；投資活動(dòng)產(chǎn)生的EVA值2004年和2006年大于零，其他年份小于零；運(yùn)用債務(wù)杠桿產(chǎn)生的EVA值均大于零。與同方股份的比較中得出，京東方在生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)與投資活動(dòng)中并沒有優(yōu)勢可言，并購后京東方經(jīng)營管理能力進(jìn)一步惡化且呈現(xiàn)不穩(wěn)定狀態(tài)，風(fēng)險(xiǎn)加劇，與同方股份相差甚遠(yuǎn)。但在財(cái)務(wù)杠桿的運(yùn)用和其他活動(dòng)方面京東方顯著高于同方股份，不過這并不能改變企業(yè)整體EVA下降的趨勢。

(二)杜邦分析：

下面我們再通過杜邦分析方法進(jìn)一步剖析京東方并購后EVA下降的深層原因。

表二：各項(xiàng)指標(biāo)對比結(jié)果

凈資產(chǎn)收益率

銷售凈利率%

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)

權(quán)益乘數(shù)

京東方

同方股份

行業(yè)均值

京東方

同方股份

行業(yè)均值

京東方

同方股份

行業(yè)均值

京東方

同方股份

行業(yè)均值

2001年

2.88

11.1

0.2

3.88

7.5

5.6

0.67

0.88

0.4

1.93

2.17

3.31

2002年

3.88

6.77

2.5

3.53

4.08

6.46

0.88

0.88

0.3

2.53

2.27

3.25

2003年

15.24

4.01

2.8

3.93

2.43

6.55

1.17

0.97

0.4

4.02

2.44

3.23

2004年

5.49

3.95

2.8

2.31

2.24

6.19

0.82

0.98

0.5

4.02

2.83

3.21

2005年

-38.1

3.49

3.7

-11.1

1.83

-3.03

0.69

0.98

0.3

4.66

3.31

3.09

2006年

-48.7

4.94

-1.3

-20.2

2.56

-1.07

0.47

1.03

0.3

5.16

3.7

2.36

2007年

16.34

9.87

-1.3

8.03

4.36

5.9

0.75

0.96

0.3

3.54

3.4

2.36

2008年

-15.4

3.99

-1.1

-12

2.85

-0.14

0.61

0.78

0.3

2.6

2.82

2.37

表三：杜邦分析——因素分析連環(huán)替代法分析表

2001年

2002年

2003年

2004年

2005年

2006年

2007年

2008年

凈資產(chǎn)收益率F

2.88%

3.88%

15.24%

5.49%

-38.09%

-48.74%

16.34%

-15.37%

銷售凈利率A

3.88%

3.53%

3.93%

2.31%

-11.11%

-20.22%

8.03%

-11.96%

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率B

0.67

0.88

1.17

0.82

0.69

0.47

0.75

0.61

權(quán)益乘數(shù)C

1.93

2.53

4.02

4.02

4.66

5.16

3.54

2.6

替換A

5.56%

4.56%

8.75%

10.86%

-36.62%

-65.02%

19.47%

-31.75%

替換B

5.17%

6.00%

11.63%

7.61%

-30.82%

-44.29%

31.08%

-25.83%

替換C

2.88%

3.88%

15.24%

5.49%

-38.09%

-48.74%

16.34%

-15.37%

A因素變動(dòng)對F指標(biāo)的影響

-1.42%

1.68%

4.87%

-4.38%

-42.11%

-26.93%

68.21%

-48.09%

B因素變動(dòng)對F指標(biāo)的影響

-0.39%

1.43%

2.88%

-3.25%

5.81%

20.73%

11.60%

5.93%

C因素變動(dòng)對F指標(biāo)的影響

-2.29%

-2.12%

3.61%

-2.12%

-7.27%

-4.45%

-14.74%

10.46%

如上表所示，并購后的京東方的凈資產(chǎn)收益率在絕大多數(shù)年份均低于行業(yè)均值和同方股份。進(jìn)一步說明了并購使企業(yè)的經(jīng)營出現(xiàn)了惡化的風(fēng)險(xiǎn)。并購前后京東方凈資產(chǎn)收益率發(fā)生了較大變化，由并購前的正值轉(zhuǎn)變成并購后的負(fù)值，雖然在并購當(dāng)年凈資產(chǎn)收益率有大幅提升，但是在并購后逐漸下降，其中2005年、2006年、2008年均出現(xiàn)較大幅度的負(fù)值，并購前凈資產(chǎn)收益率的變化區(qū)間為[2.88%，6.98%]，而并購后凈資產(chǎn)收益率的變化區(qū)間變?yōu)閇-48.74%，16.34%]，凈資產(chǎn)收益率離散區(qū)間加大，市場拓展的風(fēng)險(xiǎn)逐漸顯現(xiàn)。

并購前后銷售凈利率對凈資產(chǎn)利潤率的影響最大，其次為權(quán)益乘數(shù)，影響最小的是總資產(chǎn)收益率。銷售凈利率在并購后第二年出現(xiàn)了由正直轉(zhuǎn)向負(fù)值的質(zhì)的變化，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在并購后第二年也出現(xiàn)了下降，權(quán)益乘數(shù)并購后均高于并購前，尤其是并購后第3年達(dá)到案例分析期的高位5.16，可見并購后公司的各方面指標(biāo)均受到了負(fù)面的影響。

京東方的銷售利潤率在整個(gè)分析期均低于行業(yè)平均值，在并購當(dāng)年及并購后的2004年和2007年高于同方股份企業(yè)管理論文，其他年份均低于可比企業(yè)。說明并購在短期內(nèi)給京東方帶來了一定的經(jīng)營效益的改善，但是長期反而加速了企業(yè)經(jīng)營效益的惡化。京東方的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在整個(gè)分析期均高于行業(yè)均值，但除并購當(dāng)年外均低于可比企業(yè)同方股份，說明京東方作為大型企業(yè)在控制庫存及應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)方面具有一定優(yōu)勢，京東方的權(quán)益乘數(shù)在并購前均低于可比企業(yè)和行業(yè)均值，并購后權(quán)益乘數(shù)迅速提高超過行業(yè)均值和可比企業(yè)，說明京東方在并購前后的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生了巨大變化，并購交易過程及其后對后期資金投入需求的增加，使企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)顯著提高。

總之，京東方并購韓國現(xiàn)代后，在本文的考察期內(nèi)EVA值均小于零，但并購后進(jìn)一步惡化；凈資產(chǎn)利潤率出現(xiàn)不同程度的下降，甚至出現(xiàn)了負(fù)值，說明企業(yè)的運(yùn)營損害了全體投資者的利益。綜合EVA分析和杜邦綜合財(cái)務(wù)指標(biāo)分析可知，并購后京東方的經(jīng)營能力進(jìn)一步惡化，財(cái)務(wù)運(yùn)用能力有所加強(qiáng)，然后財(cái)務(wù)杠桿本身就是一把雙刃劍，財(cái)務(wù)杠桿的放大也會放大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，如果處理不妥，企業(yè)將會陷入財(cái)務(wù)困境。

(三)結(jié)果評價(jià)

TFT-LCD是一個(gè)典型的“大者恒大”和“產(chǎn)能決定競爭力”的資本密集型產(chǎn)業(yè)。廠商只有迅速將產(chǎn)能擴(kuò)大，成本才能攤薄，采購原材料的議價(jià)能力才會提升，產(chǎn)品也才具備競爭能力。隨著產(chǎn)業(yè)環(huán)境的迅速變化，海外和海內(nèi)的雙線擴(kuò)張成為了京東方不能承受之重。京東方甚至曾作出決定將第五代TFT-LCD液晶生產(chǎn)線剝離出上市公司。以下對京東方并購的經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行總結(jié)以期對后來者提供借鑒。

第一，技術(shù)整合困難重重，生產(chǎn)無法實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。

京東方想借收購擺脫核心技術(shù)受制于人的局面，然而3.8億美元得來的技術(shù)仍未為其換來競爭優(yōu)勢。在京東方搭建TFT-LCD第五代生產(chǎn)線的同時(shí)，主要日韓液晶面板廠的八代生產(chǎn)線，便已經(jīng)開始量產(chǎn)。夏普公司甚至已經(jīng)投入液晶面板第十代生產(chǎn)線建設(shè)。 另一方面，對并購來的技術(shù)進(jìn)行消化吸收也不盡如人意。液晶面板的生產(chǎn)類似于手工藝品制作，流程控制、投料比例等關(guān)鍵環(huán)節(jié)，都依照濕度、溫度的變化而改變，完全靠生產(chǎn)線工人長期的經(jīng)驗(yàn)來把握。京東方計(jì)劃收購后將技術(shù)轉(zhuǎn)移到國內(nèi)，然后卻受到了韓國工會的阻撓論文參考文獻(xiàn)格式。最終導(dǎo)致國內(nèi)外的液晶生產(chǎn)線完全由韓國員工全面掌控，韓國方面在原材料、設(shè)備的采購上具有決定性話語權(quán)。京東方面對強(qiáng)勢的韓國工會一再退讓，韓國員工在享受高工資、高福利的同時(shí)，大大推高了本就已經(jīng)偏高的運(yùn)營成本。

第二，行業(yè)整體低迷，并購后連年虧損。

京東方貿(mào)然上馬第五代TFT-LCD，是典型的“波峰投建，波谷產(chǎn)出”的舉措。在京東方搭建第五代生產(chǎn)線的同時(shí)，全球液晶面板產(chǎn)能擴(kuò)張也進(jìn)入一個(gè)高峰。從2004年四季度到2005年四季度，全球共有11條4.5代以上的TFT-LCD液晶面板生產(chǎn)線投產(chǎn)，這些生產(chǎn)線形成的新增產(chǎn)能在2005年開始顯現(xiàn)。從2005年11月開始，主要尺寸的顯示器液晶面板價(jià)格都出現(xiàn)了較大幅度的下跌企業(yè)管理論文，京東方面臨極大的壓力。

由于沒有足夠的資金投入以擴(kuò)充產(chǎn)能，導(dǎo)致對上游配套廠商的話語權(quán)缺失，成本居高不下。京東方TFT-LCD液晶面板的綜合成本與國際一流廠商相比，至少存在10%左右的劣勢。

從原材料成本到最終的銷售價(jià)格，京東方都并無優(yōu)勢可言，直接導(dǎo)致了其連年虧損，銷售利潤率大幅縮水，最終EVA維持負(fù)值，投資者價(jià)值遭到毀損。

第三，資本結(jié)構(gòu)不當(dāng)，面臨巨大的償債和后續(xù)資金融通壓力。

收購之時(shí)，高達(dá)3.8億美元的收購金額給凈資產(chǎn)只有20億元的京東方帶來巨大的財(cái)務(wù)壓力。2003年京東方資產(chǎn)負(fù)債率最高達(dá)到70%。公司B股增發(fā)完成后，負(fù)債率回落到50%以下。但是在2005年巨額貸款以及巨額虧損的壓力下，資產(chǎn)負(fù)債率又回到75%以上。

運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿籌集收購資金使京東方背上了沉重的債務(wù)包袱。又恰逢全球液晶面板價(jià)格仍處在低谷，京東方虧損持續(xù)擴(kuò)大。在此情形下，政府的救助和銀團(tuán)的貸款有如杯水車薪，京東方面臨巨大的償債和后續(xù)融資的壓力。

五、結(jié)論啟示

在國內(nèi)外企業(yè)并購史上不乏“蛇吞象”成功的案例，但其成功是以特殊條件和純熟的并購技巧為基礎(chǔ)的。而我國的IT企業(yè)在海外并購活動(dòng)中顯然并不具備這些優(yōu)勢。京東方為我們提供了一個(gè)鮮活的例子。盡管最終憑借出色策劃完成了并購，可京東方缺乏并購國際一流企業(yè)的實(shí)力和經(jīng)驗(yàn)，并購后陷入了財(cái)務(wù)費(fèi)用高昂和后續(xù)資金投入乏力等危機(jī)。如若不是地方政府強(qiáng)有力的支持和國內(nèi)銀行的協(xié)助，京東方可能早已因“蛇吞象”一舉而不復(fù)存在。然而政府的支持只能解燃眉之急，從長遠(yuǎn)看，這些考慮不周的海外并購會使企業(yè)在很長時(shí)期內(nèi)背負(fù)沉重的經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)。在復(fù)雜的海外并購實(shí)踐中，企業(yè)應(yīng)遵循一般性的并購規(guī)則，不要寄希望于出“奇制勝”或追求“蛇吞象”的宣傳效應(yīng)，經(jīng)驗(yàn)寥寥的我們要更加審慎。

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第8篇：財(cái)務(wù)杠桿論文范文

[關(guān)鍵詞]效率損失；衰減系數(shù)；留存收益；貸款規(guī)模約束

一、高校大規(guī)模貸款的成因

我國制定了加速的戰(zhàn)略目標(biāo)，高校經(jīng)過連續(xù)五年的擴(kuò)大招生量（以下簡稱“擴(kuò)招”），很多人認(rèn)為已經(jīng)完成了“精英教育向大眾教育轉(zhuǎn)變”的任務(wù)。擴(kuò)招需要新增大量的基礎(chǔ)設(shè)施，增加大批合格師資。但是，政府對高校的投資本來就嚴(yán)重不足，擴(kuò)招后政府對高等教育的投入并沒有明顯增長（除教育部屬高校和個(gè)別地方屬的高校外），大多數(shù)地方屬高校的生均撥款還大幅度下降。準(zhǔn)公共產(chǎn)品沒有投入也能得到豐裕的產(chǎn)出，肯定隱藏著其他和風(fēng)險(xiǎn)。

教育主管官員也承認(rèn)：“從1998年至今，高教毛入學(xué)率從9.8%增加到17%，如此迅速的增加，辦學(xué)資金肯定有缺口?！盵1]實(shí)行“非義務(wù)教育階段”的“繳費(fèi)制”向?qū)W生收費(fèi)，實(shí)際上就是為了彌補(bǔ)生均撥款不足采取的措施，或者更宏觀說是為了緩解教育發(fā)展需求超過了發(fā)展現(xiàn)實(shí)水平的矛盾。[2]這是引致“亂收費(fèi)”現(xiàn)象的根本原因。師資數(shù)量不足與平均質(zhì)量下降則成為整個(gè)高等教育質(zhì)量降低的重要原因。當(dāng)然，這不是我們要討論的。

我們關(guān)注的是擴(kuò)招所需投入的來源及其引致的風(fēng)險(xiǎn)。全國公立高校近年來普遍擴(kuò)展校園或建設(shè)新校區(qū)，保守估計(jì)的貸款總額不低于2000億元。巨額的擴(kuò)校費(fèi)用顯然不能來自學(xué)生繳費(fèi)，也不是來自政府投資，而基本是來自貸款。我國的特殊國情，決定了即使沒有擴(kuò)招，公立高校也必然甚至必需適度負(fù)債。[3]但是，盡管教育用地是低價(jià)征收甚至無效劃撥，一個(gè)高校（甚至城市重點(diǎn)中學(xué)）動(dòng)輒征地?cái)?shù)百畝甚至三五千畝，新增建筑面積幾十萬平方米，投資數(shù)億至數(shù)十億元，即使不論由此帶來的農(nóng)業(yè)問題和失地農(nóng)民問題，這么大的投資最終如何消化，不能不引起人們的強(qiáng)烈關(guān)注。

擴(kuò)校從根本上說是政府行為，教育主管部門實(shí)際上正是通過“辦學(xué)條件評估”，規(guī)定高校學(xué)生的生均占地面積和建筑面積，下達(dá)遠(yuǎn)超過學(xué)校承擔(dān)能力的“招生計(jì)劃”等方式，誘導(dǎo)和迫使高校擴(kuò)校。但這并不意味著政府會最終為教育投資的巨額沉沒成本“埋單”，一旦償債風(fēng)險(xiǎn)凸現(xiàn)，政府和高校將面臨極其復(fù)雜的尷尬局面。風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)的核心問題是如何進(jìn)行貸款規(guī)模控制，本文即探討貸款的財(cái)務(wù)約束條件。

二、擴(kuò)招前的高校財(cái)務(wù)成本結(jié)構(gòu)

管理以量本利分析為中心，其重點(diǎn)是分析成本結(jié)構(gòu)。最重要的原理之一，是企業(yè)產(chǎn)品銷售價(jià)格低于完全成本但高于變動(dòng)成本時(shí)，仍然可以繼續(xù)生產(chǎn)，因?yàn)楣潭ǔ杀臼且郧巴顿Y形式的，已經(jīng)是沉沒成本。近年來，教育成本的科研立項(xiàng)課題、論文數(shù)以百千計(jì)，測算出的高校生均成本從七、八千到一兩萬，而幾乎沒有哪個(gè)學(xué)校的國家生均撥款加上學(xué)費(fèi)，能夠達(dá)到或補(bǔ)償這么高的（完全）成本，但是沒有哪個(gè)學(xué)校破產(chǎn)，甚至還在拼命擴(kuò)招，秘密就在于固定成本不需要進(jìn)行成本分?jǐn)偂?/p>

高校的固定成本內(nèi)涵為何？某些學(xué)校有上百年的，國家投入和注入的各種存量性質(zhì)的資源，包括校園及其基礎(chǔ)設(shè)施、建筑物、圖書儀器設(shè)備等，按照現(xiàn)行的高校財(cái)務(wù)制度，不必進(jìn)行成本分?jǐn)偅紝儆诠潭ǔ杀?，且通常以“專?xiàng)經(jīng)費(fèi)”形式撥款。與企業(yè)不同的是，雖然高校的固定成本看起來很高，但既然無須折舊，也就無須補(bǔ)償。

與企業(yè)相比，水電費(fèi)、通訊費(fèi)、實(shí)驗(yàn)材料費(fèi)、教具費(fèi)、招生費(fèi)、出版印刷等剛性支出，以及圖書設(shè)備費(fèi)、維修費(fèi)、綠化費(fèi)、招待費(fèi)、辦公費(fèi)等半剛性支出，明顯屬于變動(dòng)成本（大約占學(xué)校總支出10%—20%左右），可以稱為基本支出。按國家統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)發(fā)放的工資、津貼、社保、引進(jìn)人才、住房補(bǔ)貼、科研補(bǔ)貼、學(xué)生事務(wù)支出等人事費(fèi)用，也是剛性支出（雖然短期內(nèi)，學(xué)?？梢允菇處煷罅咳本幒蛢鼋Y(jié)經(jīng)費(fèi)），但大體上應(yīng)視為變動(dòng)成本。這樣，高校的變動(dòng)成本由基本支出和基本人事費(fèi)用兩部分組成。

高校是非贏利組織，“股東”只有一個(gè)即國家。擴(kuò)招前的高校普遍現(xiàn)象是教職工收入低，辦學(xué)條件差，也基本上沒有其他收入，所以按當(dāng)時(shí)的預(yù)算會計(jì)制度，高校的學(xué)校收入僅限于政府撥款，而財(cái)務(wù)結(jié)余應(yīng)當(dāng)為零。要注意的是，雖然有指定用途的專項(xiàng)經(jīng)費(fèi)也包括在學(xué)校賬面收入中，但一般情況下這類經(jīng)費(fèi)不能挪用，所以應(yīng)從學(xué)校收入中剔除。

用W0和P0分別表示學(xué)校收入與變動(dòng)成本，根據(jù)以上分析，可以得出結(jié)論：

假設(shè)I：高校擴(kuò)招前的學(xué)校收入等于變動(dòng)成本，即：W0=P0.

三、擴(kuò)招后收入與支出的結(jié)構(gòu)變動(dòng)

拓展校園或建新校區(qū)應(yīng)以滿足完成學(xué)制為限（例如大學(xué)本科一般為四年學(xué)制，則每年增加等額學(xué)生，四年后拓展校園或建新校區(qū)剛好填滿），所以擴(kuò)招期為常數(shù)，以后不能再增加學(xué)生數(shù)量，這樣，一個(gè)擴(kuò)招期末的生均撥款為固定數(shù)（不考慮很多高校擴(kuò)招生均撥款遞減的情況）；同樣在物價(jià)管制和社會壓力下，學(xué)費(fèi)收入也不會變化（收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)事實(shí)上已經(jīng)凍結(jié)）。因此，擴(kuò)招期末的學(xué)校收入和主要成本即已固定。為簡化分析，設(shè)高校擴(kuò)招期末即貸款擴(kuò)校完成后的當(dāng)年為基年（一般為擴(kuò)招開始后的第四年）。基年及以后的學(xué)校收入、其較擴(kuò)招前的增加量都可以視為一個(gè)常數(shù)，分別用符號W、R表示。

擴(kuò)招后的新增的變動(dòng)成本由基本支出和基本人事費(fèi)用（隨規(guī)模擴(kuò)大需要新增教職工）以及貸款利息組成?？紤]到規(guī)模效應(yīng)，除貸款利息外，前兩項(xiàng)支付不會按學(xué)生增加的比例增長，但是卻會隨時(shí)間增長。按照教育部的生均建筑面積等考核指標(biāo)，每增加一個(gè)學(xué)生，需要的土地、宿舍、教室、食堂等隨之增加，所以銀行貸款形成的固定資產(chǎn)表面上應(yīng)歸入變動(dòng)成本；但是擴(kuò)校新增的固定資產(chǎn)又是一次性形成，而不是多一個(gè)學(xué)生就多建一個(gè)床位教室，即并非嚴(yán)格的“隨產(chǎn)量變動(dòng)而變動(dòng)”，所以擴(kuò)校的投資實(shí)際上屬于沉沒性的固定成本。

這種一次性支出的固定成本有兩個(gè)特點(diǎn)：一是需要維修保養(yǎng)以及更換設(shè)備等等，新增支出只能由學(xué)校自己支付且隨時(shí)間推移而增加；二是高校隨規(guī)模增加將出現(xiàn)效率損失，我們沒有約束高校管理者偏好和樹立個(gè)人形象的欲望的機(jī)制，籌資越多，用于錦上添花的、隨意決定的事項(xiàng)越多（例如一部分收入用作他途，增加差旅費(fèi)、招待費(fèi)等），這類事項(xiàng)也幾乎與固定成本償還無關(guān)，即便企業(yè)也不乏這方面的實(shí)例[3]，此外，行政化的高校還存在資金管理能力問題，資金規(guī)模越大，管理效率越低。因此，肯定會使變動(dòng)成本逐年增大。

為簡化分析，設(shè)基年的變動(dòng)成本為P1，貸款后每年的變動(dòng)成本以固定比率f增長（f>1，稱為增長系數(shù)），設(shè)基年開始第n年（n≥1）的新增變動(dòng)成本為Pn，則有：

Pn=P1fn-1

高校擴(kuò)校和擴(kuò)招后需要有基金節(jié)余。基金節(jié)余的意義之一是“股東”節(jié)約了開支且實(shí)現(xiàn)了社會目標(biāo)。為避免岐義，把基年以后第n年學(xué)校收入減去基年的變動(dòng)成本后的余額稱為留存基金，用Un表示。

留存基金的第一用途是償付貸款本金。從上說，貸款風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)由政府承擔(dān)（這就是一些大學(xué)校長說的，只要銀行敢借我就敢用，反正最后國家埋單），但是高校貸款的原因又恰好是政府不能或不愿承擔(dān)巨額的擴(kuò)校投資，更談不上替高校還貸，這顯然是一個(gè)悖論。即使考慮到其他因素，財(cái)政最終要為一些學(xué)校部分還貸，政府也擁有一個(gè)反制條件：經(jīng)營者即學(xué)校將承擔(dān)責(zé)任并蒙受直接利益損失，例如校內(nèi)津貼被完全取締。這種情況肯定會使學(xué)?！巴[”（例如優(yōu)秀教師紛紛調(diào)離），所以應(yīng)是一個(gè)較強(qiáng)的借款規(guī)模約束。當(dāng)然，在干部任期制的體制扭曲下，學(xué)校決策者可能會采取“短期行為”，從而使之變?yōu)橐粋€(gè)軟約束。軟約束也是約束，在大學(xué)的行政化體制下，學(xué)校決策者在還貸責(zé)任信號明確時(shí)，會考慮個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)，所以假定由學(xué)校償還貸款更符合實(shí)際，這當(dāng)然也應(yīng)從留存基金中支付。

留存基金的另一用途是支付隨著招生規(guī)模擴(kuò)大而增加的其他人事費(fèi)用。由于教師的負(fù)擔(dān)在加重，而總收入的增加又使“改善待遇”成為可能，幾乎每個(gè)學(xué)校都對教師發(fā)放了工資補(bǔ)貼性質(zhì)的課時(shí)費(fèi)（由于體制原因，非教學(xué)人員的津貼也“水漲船高”），這類支付是擴(kuò)招帶來的附加效應(yīng)。的現(xiàn)狀是，高校教職工的工資外收入已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過工資內(nèi)收入，也就是說，其他人事費(fèi)用大于基本人事費(fèi)用。

這樣，留存基金的結(jié)構(gòu)是：償還每年債務(wù)的固定的本金，支付其他人事費(fèi)用Qn.在制度因素的作用下，高?？隙ㄓ性龃髢?nèi)部分配的其他人事費(fèi)用的傾向，其特征是沒有規(guī)范且“能上不能下”，所以也可以假設(shè)其他人事費(fèi)用按大于1的一定比率t增長，即Qn=Q1tn-1.

需要說明的是，從擴(kuò)招年起學(xué)校收入與變動(dòng)成本都在增長，留存基金也相應(yīng)地增加，但高校還貸期都在借款的三年以后，所以幾乎所有高校都將這一時(shí)段的留存基金完全用于其他人事費(fèi)用。因?yàn)橛懻撡J款規(guī)?？刂脐P(guān)注的是長期償債能力，所以可以忽略擴(kuò)招年到基年的學(xué)校收入、變動(dòng)成本以及留存基金的短期變動(dòng)。

四、高校負(fù)債經(jīng)營的基本限制

財(cái)務(wù)杠桿指對固定的資本成本籌資方式的利用程度。企業(yè)負(fù)債后，因債務(wù)利息固定而與利潤多少無關(guān)。于是利潤增加時(shí)，每一元錢負(fù)擔(dān)的債務(wù)利息相應(yīng)降低，投資者的相對收益更高，這種就是財(cái)務(wù)杠桿。所謂固定的資本成本，對企業(yè)而言，包括短期借款、長期借款、應(yīng)付債券、融資租賃等各種負(fù)債和優(yōu)先股股本。對高校而言，負(fù)債僅指銀行借款。在籌資產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿“正”的作用的前提條件下，財(cái)務(wù)杠桿作用的大小取決于負(fù)債比例的高低，提高負(fù)債比例將增加財(cái)務(wù)杠桿利益；降低負(fù)債比例則減少財(cái)務(wù)杠桿利益；負(fù)債比例為零時(shí)則不產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿利益。

高校負(fù)債如果能夠使財(cái)務(wù)杠桿產(chǎn)生“正”作用，則相當(dāng)于將營業(yè)利潤轉(zhuǎn)移支付于目標(biāo)，所以運(yùn)用負(fù)債以發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用也理所應(yīng)當(dāng)。財(cái)務(wù)杠桿運(yùn)用當(dāng)然與籌資風(fēng)險(xiǎn)相聯(lián)系，不妨借用企業(yè)籌資風(fēng)險(xiǎn)的。

企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的公式為：財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)=營業(yè)利潤/（營業(yè)利潤-借款利息），對高校而言，記貸款總額為M，貸款年利率為r，以上公式變?yōu)椋?/p>

財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)=留存基金÷（留存基金-借款利息）=Un÷（Un-Mr）

財(cái)務(wù)杠桿為正的條件顯然是留存基金大于貸款利息，即得：

公式I：Un>Mr即M<Un÷r

扣除變動(dòng)成本后的留存基金數(shù)額極大，因此公式I是一個(gè)很弱的貸款基本限制。負(fù)債的限制條件還可以從基年起第n年的留存基金與變動(dòng)成本的關(guān)系來分析。由于：

學(xué)校收入=擴(kuò)招前的學(xué)校收入+學(xué)校收入增長=留存基金+擴(kuò)招前的變動(dòng)成本+新增變動(dòng)成本

由假設(shè)I，擴(kuò)招前的學(xué)校收入=擴(kuò)招前的變動(dòng)成本（W0=P0），所以基年起的第n年有：

學(xué)校收入增長=留存基金+新增變動(dòng)成本，即R=Un+Pn=Un+P1fn-1

這就是說，新增收入能夠補(bǔ)償新增的變動(dòng)成本且有節(jié)余，否則高校自身便不會產(chǎn)生擴(kuò)校沖動(dòng)。以上分析的只是貸款的基本限制條件，顯然還應(yīng)尋找更有效的約束條件。

五、高校負(fù)債的第一約束條件

設(shè)貸款需在n年內(nèi)償還，由于R=Un+Pn=Un+P1fn-1，即可推出：

∑R=∑Un+∑P1fn-1，即nR=（M+∑Qn）+P1∑fn-1=M+Q1∑tn-1+P1∑fn-1=M+Q1（tn-1）（t-1）-1+P1（fn-1）（f-1）-1，得到：

公式Ⅱ：M=nR-Q1（tn-1）（t-1）-1-P1（h-1）（f-1）-1

這是一個(gè)貸款規(guī)模的約束條件，顯然，它取決于新增學(xué)校收入、其他人事費(fèi)用和變動(dòng)成本的增長系數(shù)。換言之，如不能滿足這一條件則負(fù)債經(jīng)營不能成立。公式I和Ⅱ顯然獨(dú)立。

舉一個(gè)例，假設(shè)某高校擴(kuò)招前的學(xué)校收入W0=1億元，以年息7%的貸款擴(kuò)建新校，從第四年起十年期內(nèi)還本。擴(kuò)招期末的學(xué)校收入絕對增長數(shù)R=2億元，基年的其他人事費(fèi)用Q1=1億元，基年新增變動(dòng)成本P0為0.4億元，而其他人事費(fèi)用與變動(dòng)成本增長系數(shù)分別為1.05、1.04，所以：

M=nR-Q1（tn-1）（t-1）-P1（fn-1）（f-1）-1，即M=10×2-1×（1.0510-1）÷（1.05-1）-0.4×（1.0410-1）÷（1.04-1）=20-0.6289÷0.05-0.4×0.4802÷0.04=20-12.578-4.802=2.62（億元）

其他人事費(fèi)用增長系數(shù)t<1.04與變動(dòng)成本增長系數(shù)f<1.05，本身就對學(xué)校提出了極高的成本控制要求，不用說，這是一個(gè)非常有效的約束條件。

六、貸款的邊際資金成本

從公式Ⅱ可看出，成本控制狀況對貸款規(guī)模的作用很強(qiáng)。但是制度因素的作用使這種控制毫無把握，因而可能導(dǎo)致貸款規(guī)模制約失去效用?？梢?，公式Ⅱ的約束條件尚不完全，為此引入邊際資金成本進(jìn)行分析。

高?，F(xiàn)在的情況是銀行愿意給貸款，籌資成本似乎不會變化。但是仔細(xì)分析就會發(fā)現(xiàn)，高校存在另一種增加邊際資金成本的動(dòng)因。

可以斷言：高校貸款隨規(guī)模增加將出現(xiàn)效率損失。首先是管理體制，我們沒有約束高校管理者偏好和樹立個(gè)人形象的欲望的機(jī)制，籌資越多，用于錦上添花的、隨意決定的事項(xiàng)越多，這類事項(xiàng)也幾乎與固定成本償還無關(guān)，即便企業(yè)也不乏這方面的實(shí)例[4].其次是對項(xiàng)目涉及的籌資目標(biāo)的分解問題，盡管高校的籌資用途與企業(yè)不同，但貸款投資與資金回收只是弱相關(guān)，因而所貸資金的一部分必然要用作他途（如補(bǔ)充維持費(fèi)用），即籌資目標(biāo)分流。此外，行政化的高校還存在資金管理能力問題，資金規(guī)模越大，管理效率越低。

一個(gè)企業(yè)無法以某一固定的資金成本來籌措無限的資金，當(dāng)所籌措的資金超過某一特定限度時(shí)，籌資成本便會升高。邊際資金成本就是再籌集一元資金的成本，它在一定條件下隨所籌資金的增加而增加。所謂企業(yè)無法以某一固定的資金成本來籌措無限的資金，就是說到達(dá)某一點(diǎn)時(shí)，再追加一元的籌資的資金成本將增加，這個(gè)“點(diǎn)”稱為突破點(diǎn)。以此類推，如果不斷增大籌資額，便會出現(xiàn)一連串的邊際資金成本增加的突破點(diǎn)Gi.如果用圖形來表示，邊際資金成本線即MCC線便是一條連續(xù)上揚(yáng)的曲（折）線。

高?；I資規(guī)模增加的效率損失可以視為變相的邊際資金成本，因此也服從MCC線連續(xù)上揚(yáng)的。高?，F(xiàn)有的資金結(jié)構(gòu)大體上由學(xué)校收入與貸款組成，所以計(jì)算突破點(diǎn)與加權(quán)邊際資金成本的公式可以簡化為：

突破點(diǎn)=保留收益（留存基金）÷該資金占全部資金的比重

高校上揚(yáng)的MCC線有沒有約束？答案是肯定的。在企業(yè)的情形，突破點(diǎn)不能超過內(nèi)含報(bào)酬率（投資凈現(xiàn)值為零的報(bào)酬率）。雖然已經(jīng)假定了高校只有一種投資機(jī)會（投資目標(biāo)），但是既然我們認(rèn)為高校與企業(yè)的邊際資金成本曲線沒有本質(zhì)區(qū)別，那么，邊際資金成本曲線不超過投資內(nèi)含報(bào)酬率，就是高校貸款額度的第二約束條件。內(nèi)含報(bào)酬率需要事先設(shè)定，由于高校自有資金不需要考慮報(bào)酬，只需考慮還貸付息，顯然有：

留存基金率=保留收益÷學(xué)校收入，即U′n=Un÷W

由公式I，U′n應(yīng)高于貸款利率r.

仍然舉例說明。設(shè)某高校原學(xué)校收入為2億元，考慮貸款2億元用于新區(qū)建設(shè)，資金成本r1=7%，如果貸款分十年還本，則至少需保留收益0.34億元。則U′1=0.34÷50%=0.68（億元），即貸款達(dá)到0.68億元前，邊際資金成本都是7%.一旦耗用了留存基金，就必須再貸款，但超過0.68億元，則產(chǎn)生效率損失，設(shè)這時(shí)的資金成本為r2=9%，如果還須貸十年期貸款2億元，負(fù)債在資本結(jié)構(gòu)中的權(quán)重變?yōu)?÷6=0.67，保留收益至少應(yīng)為0.34+0.38=0.72（億元），則U′2=0.72÷0.67=1.07（億元）。當(dāng)然還有其他突破點(diǎn)。MCC線從7%，9%，…連續(xù)上揚(yáng)，可能超過留存基金率（例如第二突破點(diǎn)時(shí)為0.72÷6=12%），這時(shí)，應(yīng)自動(dòng)中止貸款。

[]

[1]部副部長吳啟迪在第二屆“中外大學(xué)校長論壇”上的發(fā)言[N].南方周末，2004-8-12.

[2]彭久麒。教育與水平的動(dòng)態(tài)平衡關(guān)系[J].經(jīng)濟(jì)與經(jīng)濟(jì)管理，2001（8）。

第9篇：財(cái)務(wù)杠桿論文范文

[關(guān)鍵詞]企業(yè)資本結(jié)構(gòu)投資收益

一、資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長期資金籌資來源的構(gòu)成和比率關(guān)系。通常情況下,企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)由長期債務(wù)資本和權(quán)益資本構(gòu)成。資本結(jié)構(gòu)理論,是研究在一定條件下負(fù)債對企業(yè)價(jià)值的影響和作用,以及什么樣的資產(chǎn)負(fù)債比例能使企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大化。資本結(jié)構(gòu)理論從發(fā)展的角度來看,經(jīng)歷了兩個(gè)階段:“早期資本結(jié)構(gòu)理論”和“現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論”階段。

(一)早期資本結(jié)構(gòu)理論

早期資本結(jié)構(gòu)理論一般缺乏堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)支持,隨著現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論的發(fā)展而被淘汰,但起基本思路仍然是我們理解資本結(jié)構(gòu)理論的基礎(chǔ)。主要有:凈收益理論、營業(yè)收益理論、傳統(tǒng)理論。早期資本結(jié)均理論雖然對資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值和資本成本的關(guān)系進(jìn)行過一定的描述,但是這種關(guān)系沒有抽象為簡單的模型。

(二)現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展是以MM理論為標(biāo)志的。1958年,美國莫迪格利安尼(Madigliani)和米勒(Miller)兩位教授共同發(fā)表的論文《資本成本、公司財(cái)務(wù)與投資理論》中,提出了資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論,構(gòu)成了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的基礎(chǔ)?，F(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論包括:無稅收的MM理論、有稅收的MM理論和權(quán)衡理論。

1.MM理論

(1)無稅收的MM理論。無稅收的MM理論又稱為資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論。它認(rèn)為增加公司債務(wù)并不能提高公司價(jià)值,因?yàn)樨?fù)債帶來的好處完全為其同時(shí)帶來的風(fēng)險(xiǎn)所抵銷。主要有兩個(gè)結(jié)論:在沒有公司所得稅的情況下,杠桿企業(yè)的價(jià)值與無杠桿企業(yè)的價(jià)值相等,即公司價(jià)值不受資本結(jié)構(gòu)的影響;杠桿企業(yè)的權(quán)益資本成本等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級的無杠桿企業(yè)的權(quán)益資本成本加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)取決于負(fù)債比率的高低。

無稅收的資本結(jié)構(gòu)理論雖然只得出了盲目而簡單的結(jié)論,但是它找到了資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值之間的關(guān)系,被認(rèn)為是現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的起點(diǎn)。

(2)有稅收的MM理論。有稅收的MM理論去掉了沒有公司所得稅的假設(shè),它認(rèn)為:在考慮公司所得稅的情況下,由于債務(wù)利息可以抵稅,使得流人投資者手中的現(xiàn)金流量增加,因此公司價(jià)值會隨著負(fù)債比率的提高而增加。企業(yè)可以無限制地增加負(fù)債,負(fù)債100%時(shí)企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大。主要有兩個(gè)結(jié)論:杠桿企業(yè)的價(jià)值大于無杠桿企業(yè)的價(jià)值;有稅收時(shí),杠桿企業(yè)的權(quán)益資本成本也等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級的無杠桿企業(yè)的權(quán)益資本成本加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),但風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不僅取決于負(fù)債比率而且還取決于所得稅率的高低。

2.權(quán)衡理論

權(quán)衡理論在MM理論基礎(chǔ)上,通過放寬完全信息以外的的各種假定,考慮了債務(wù)利息抵稅、破產(chǎn)成本和成本分別或共同存在的條件下,資本結(jié)構(gòu)如何影響企業(yè)市場價(jià)值,進(jìn)一步發(fā)展了資本結(jié)構(gòu)理論。

權(quán)衡理論認(rèn)為,企業(yè)存在一個(gè)最佳資本結(jié)構(gòu),但由于財(cái)務(wù)危機(jī)成本和成本很難進(jìn)行準(zhǔn)確估計(jì),所以最佳資本結(jié)構(gòu)并不能靠計(jì)算和純理論分析的方法得到。理論上最佳的資本結(jié)構(gòu)是使企業(yè)加權(quán)平均資本成本最低,同時(shí)企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)。實(shí)際上最佳資本結(jié)構(gòu)的確定,還需要通過除了企業(yè)價(jià)值和資本成本以外的各種影響資本結(jié)構(gòu)的因素來進(jìn)行判斷和選擇。

二、企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)

(一)最佳資本結(jié)構(gòu)的概念

最佳資本結(jié)構(gòu),是指在一定時(shí)期內(nèi),在一定條件下,使企業(yè)綜合資本成本最低,同時(shí)實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)。

(二)影響企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)的宏觀因素

1.經(jīng)濟(jì)周期

在市場經(jīng)濟(jì)條件下,任何國家的經(jīng)濟(jì)都既不會較長時(shí)間地增長,也不會較長時(shí)間地衰退,而是在波動(dòng)中發(fā)展的,這種波動(dòng)大體上呈現(xiàn)出復(fù)蘇、繁榮、衰退和蕭條的階段性周期循環(huán)。一般而言,在經(jīng)濟(jì)衰退、蕭條階段,由于整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣,多數(shù)企業(yè)經(jīng)營舉步維艱,財(cái)務(wù)狀況常常陷入困境,甚至惡化。對此,企業(yè)應(yīng)盡可能壓縮負(fù)債,甚至采用“零負(fù)債”策略。而在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、繁榮階段,一般來說,由于經(jīng)濟(jì)走出低谷,市場供求趨旺,大部分企業(yè)銷售順暢,利潤上升,企業(yè)應(yīng)果斷增加負(fù)債,迅速擴(kuò)大規(guī)模,不能為了保持資本成本最小而放棄良好的發(fā)展機(jī)遇。

2.國家各項(xiàng)宏觀經(jīng)濟(jì)政策

國家通過貨幣政策、稅收政策以及影響企業(yè)發(fā)展環(huán)境的政策來調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì),也間接影響著企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)狀況,宏觀的貨幣政策通過傳導(dǎo)機(jī)制使貨幣供應(yīng)量及資金的供求關(guān)系發(fā)生變化,從而導(dǎo)致利率的上下波動(dòng)。這種利率波動(dòng)就會影響企業(yè)的資金結(jié)構(gòu)。如果一定時(shí)期內(nèi)銀行貸款利率較低,資金結(jié)構(gòu)中負(fù)債資金的比重相對就會上升;反之,負(fù)債資金比重就會下降。稅收政策決定了不同的行業(yè)施行不同的稅率,某些所得稅稅率極低的行業(yè),財(cái)務(wù)杠桿的作用不大,舉債籌資帶來的減稅好處不多,因此負(fù)債資金比重小一些較好;反之,某些所得稅稅率較高的行業(yè),財(cái)務(wù)杠桿的作用較大,舉債籌資帶來的減稅好處就多,因此這類企業(yè)宜選擇負(fù)債資金比重大的資本結(jié)構(gòu)。

3.企業(yè)面臨的市場競爭環(huán)境

即使處于同一宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的企業(yè),因各自所處的市場環(huán)境不同,其負(fù)債水平也不應(yīng)一概而論。一般來說,如果企業(yè)所處行業(yè)的競爭程度較弱或處于壟斷地位,如通訊、電力、自來水、煤氣等企業(yè),由于銷售不會發(fā)生問題,生產(chǎn)經(jīng)營不會產(chǎn)生較大的波動(dòng),利潤穩(wěn)定增長,因此,可適當(dāng)提高負(fù)債比率;相反,如果企業(yè)所處行業(yè)競爭程度較強(qiáng),如家電、紡織、房地產(chǎn)等,由于其銷售完全由市場來決定,價(jià)格易于波動(dòng),利潤平均化趨勢使利潤處于被平均以致降低的態(tài)勢,因此,不宜過多地采用負(fù)債方式籌集資金。

(三)影響企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)的微觀因素

1.企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是構(gòu)成企業(yè)全部資產(chǎn)的各個(gè)組成部分在全部資產(chǎn)中的比例。不同類型的企業(yè)具有不同的資產(chǎn)結(jié)構(gòu),不同的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)會影響融資的渠道和方式,進(jìn)而形成不同的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。若企業(yè)中固定資產(chǎn)較多,則應(yīng)考慮到固定資產(chǎn)具有投資大、投資回收期長的特點(diǎn),一般通過長期借款和發(fā)行股票籌集資金;若擁有存貨和應(yīng)收賬款等流動(dòng)資產(chǎn)較多的企業(yè),一般通過流動(dòng)資金負(fù)債來籌集資金;高科技行業(yè)的公司負(fù)債較少,一般采用股權(quán)資本融資方式。

2.企業(yè)償債能力

通過對企業(yè)原有的流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率、利息保障倍數(shù)等指標(biāo)的分析,評價(jià)企業(yè)的償債能力。企業(yè)要根據(jù)自己的償債能力來決定其資本結(jié)構(gòu)中的債務(wù)資本比例,如果企業(yè)的償債能力相當(dāng)強(qiáng),則可在資本結(jié)構(gòu)中適當(dāng)加大負(fù)債的比率,合理確定債務(wù)結(jié)構(gòu),以充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用,增加企業(yè)的盈利。

相反,各項(xiàng)指標(biāo)若不符合規(guī)定的界限要求,表明企業(yè)的償債能力較弱,就不應(yīng)該過度負(fù)債,而應(yīng)采取發(fā)行股票等權(quán)益性資本融資方式。

3.經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn),是指與企業(yè)經(jīng)營相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn),它是由于企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營上的原因而給企業(yè)息稅前收益帶來的不確定性。如果企業(yè)的經(jīng)營是粗放型的,則會導(dǎo)致企業(yè)盈利能力較低,很難通過留存收益或其他權(quán)益性資本來籌集資金,只好通過負(fù)債籌資,這樣必然導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債比重加大,引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)企業(yè)的資本全部為自有資本時(shí),企業(yè)不存在籌資原因引起的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),當(dāng)企業(yè)有一部分借入資本時(shí),在財(cái)務(wù)杠桿原理的作用下,就存在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),而如果企業(yè)同時(shí)利用經(jīng)營杠桿和財(cái)務(wù)杠桿,則同時(shí)存在經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

三、我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀分析

我國企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)并非完全市場經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)物,按照西方的資本結(jié)構(gòu)理論,以加權(quán)平均成本最低和企業(yè)市場價(jià)值最大化為判斷標(biāo)準(zhǔn),我國企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)存在以下問題。

(一)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率普遍偏高

在企業(yè)缺乏內(nèi)源融資的情況下,只能依賴于外部資金供給,而長期以來單一的融資體制,又限制了企業(yè)從外部資本市場補(bǔ)充資金,因而企業(yè)融資長期依賴于銀行貸款,形成了居高不下的負(fù)債率。而目前我國的企業(yè)流動(dòng)負(fù)債過多、長期負(fù)債較少。流動(dòng)負(fù)債具有期限短、風(fēng)險(xiǎn)大的特點(diǎn),企業(yè)過多的流動(dòng)負(fù)債直接導(dǎo)致企業(yè)面臨很大的償債壓力和很高的償債風(fēng)險(xiǎn)。

(二)股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理

股權(quán)結(jié)構(gòu)反映了企業(yè)多元化程度和集中程度,從而反映企業(yè)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)。目前,我國企業(yè)中主要存在國家股、法人股、個(gè)人股和外資股,國家股票和法人占絕對控股地位,社會公眾股比重偏小,缺少對國有產(chǎn)權(quán)的約束和監(jiān)督機(jī)制,難以形成有效的公司治理結(jié)構(gòu)。

(三)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)缺乏彈性

在激烈的市場競爭中,企業(yè)保持一定的資本結(jié)構(gòu)彈性是靈活適應(yīng)金融市場的必要條件。在我國,大多數(shù)企業(yè)籌資渠道狹窄,主要依賴于國家投資和銀行信貸資金。而且,長期的經(jīng)營效益低下和相互拖欠款現(xiàn)象嚴(yán)重使得企業(yè)信用嚴(yán)重受損,使企業(yè)很難獲得發(fā)行股票、公司債券等有價(jià)證券的資格。

四、我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化對策

1.提高資產(chǎn)贏利水平,強(qiáng)化企業(yè)自我積累能力

企業(yè)債務(wù)不斷沉淀的一個(gè)主要原因就是資產(chǎn)盈利水平低下、缺乏效率,企業(yè)自我積累機(jī)制嚴(yán)重弱化。為此,要增強(qiáng)內(nèi)部融資的能力,就必須努力提高企業(yè)資產(chǎn)盈利水平,增加企業(yè)的自我積累。

2.實(shí)現(xiàn)股權(quán)的多元化,完善財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理

我國企業(yè)依靠以銀行貸款為主的高負(fù)債發(fā)展模式具有很大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),潛在的融資成本必將提高,從而影響企業(yè)價(jià)值的最大化。因此,要注重股權(quán)融資多元化,適當(dāng)采取內(nèi)部職工股、期權(quán)期股、引進(jìn)戰(zhàn)略投資者、充分利用民間資本等多種直接融資手段,避免過高的負(fù)債率,降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理包括兩方面的含義:一是短期負(fù)債和長期負(fù)債的安排;二是取得資金和償還債務(wù)的時(shí)間安排。債權(quán)融資的多少及其期限結(jié)構(gòu),應(yīng)與企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的周期波動(dòng)相匹配,避免出現(xiàn)不合理的債權(quán)融資安排所引起的某一時(shí)點(diǎn)上的償債高峰,某一時(shí)點(diǎn)上的資金閑置,充分利用現(xiàn)有的債權(quán)進(jìn)行融資,搞好存量管理,避免企業(yè)因支付危機(jī)所造成的破產(chǎn)。

3.充分發(fā)揮債券市場的功能,提高資本市場效率

我國資本市場的主要特征為股票市場發(fā)展迅速,企業(yè)債券市場的發(fā)展相對遲滯,這不利于企業(yè)融資成本的降低。我國企業(yè)對股權(quán)融資呈現(xiàn)出強(qiáng)烈的偏好,這與MM理論的分析結(jié)論相背,原因是我國發(fā)行債券的資格審核認(rèn)證比股票上市嚴(yán)格得多。顯然,較高的債券發(fā)行門檻減弱了企業(yè)追求負(fù)債納稅節(jié)約的愿望。隨著我國證券市場的發(fā)展,在通過證券市場大力發(fā)展直接融資的同時(shí),積極利用債權(quán)融資,特別是通過發(fā)行企業(yè)債券、可轉(zhuǎn)換債券的方式籌集資金。

4.完善公司治理結(jié)構(gòu),建立資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)優(yōu)化機(jī)制

在完善的市場經(jīng)濟(jì)條件下,通過出資者的財(cái)務(wù)約束及資本市場、經(jīng)理市場、銀行機(jī)構(gòu)等多種約束機(jī)制的共同作用,實(shí)行兩權(quán)分離條件下對公司經(jīng)營者行為的控制,保證出資者的根本利益。我國應(yīng)針對上市公司資本結(jié)構(gòu)的扭曲,建立資本結(jié)構(gòu)的結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)優(yōu)化機(jī)制。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)與企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略相協(xié)調(diào),不斷適應(yīng)發(fā)展戰(zhàn)略對資本結(jié)構(gòu)的要求。對于任何一個(gè)企業(yè)來說,由于市場的供求關(guān)系處于經(jīng)常性的變化之中,資本的構(gòu)成情況也在不斷發(fā)生變化,資本結(jié)構(gòu)總是呈現(xiàn)動(dòng)態(tài)的狀況。對于資本結(jié)構(gòu)的管理,應(yīng)強(qiáng)化公司的財(cái)務(wù)預(yù)算約束,強(qiáng)化出資者對公司的監(jiān)督,建立利潤分享計(jì)劃,使公司形成有效的激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制,促使經(jīng)營者敢于有意識地負(fù)債籌資。

參考文獻(xiàn):

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[2]胡援成.中國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值研究,金融研究,2002,(3).